Monetární politika v období finanční krize

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA ÚSTAV EKONOMIE

Monetární politika v období finanční krize Diplomová práce

Vedoucí práce: Ing. Pavel Breinek, Ph.D.

Bc. Ivana Kolouchová

Brno 2011

ii

ZADÁNÍ PRÁCE

iii

PROHLÁŠENÍ Prohlašuji, že jsem tuto práci vypracovala samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu. V Brně dne 27. 05. 2011 Bc. Ivana Kolouchová

iv

PODĚKOVÁNÍ Ráda bych poděkovala Ing. Pavlu Breinekovi, Ph.D. za odbornou pomoc při tvorbě závěrečné práce a dále svým rodičům, kteří mě po celé studium podporovali.

1

Abstrakt Kolouchová I. Monetární politika v období finanční krize. Diplomová práce. Brno, 2011. Diplomová práce se zabývá vyhodnocením účinnosti opatření přijatých Federálním rezervním systémem a Evropskou centrální bankou ve vrcholném období finanční krize 2007-2009 za využití dostupných ekonomických studií a textů. Hodnocení je rozděleno do třech celků. V první části práce je pozornost věnována konkrétním opatřením přijatých centrálními bankami a vyhodnocení jejich účinnosti. FED i ECB ve sledovaném období shodně využily výrazného snižování klíčových úrokových sazeb a nepřímé uvolňování - tedy volnější podmínky z hlediska protistran, zástavy, delší splatnosti a měnových swapů. FED podnikal přímý nákup vládních dluhopisů a ostatních soukromých aktiv, zatímco ECB nakupovala jen kryté dluhopisy. V rámci provádění netradičních opatření centrální banky přistoupily ke kvalitativnímu a kvalitativnímu uvolňování, přičemž se ukázalo, že navýšení měnové báze nemělo inflační účinky. Ve druhé části bylo provedeno zhodnocení účinnosti vybraných akcí provedených centrálními bankami. Snižování klíčové úrokové sazby i provádění netradičních operací se zdají být účinné při snižování vybraných spreadů a mírnění tlaků na finančních trzích. Zvlášť účinnými se ukázaly být swapové linky, což potvrzuje důležitost mezinárodní spolupráce. Rovněž se ukázala důležitost provádění dlouhodobých finančních operací. Co se týče úvěruschopnosti bank v období krize, setkáváme se rozporem. Dle studií došlo k zablokování finančních trhů, oficiální data FEDu však nevykazují výraznější snížení objemu poskytnutých úvěrů. Třetí část je věnována dopadům monetární politiky v období finanční krize na zaměstnanost. Monetární politika se ukázala být neúčinná ve snahách snížit nezaměstnanost. Následuje posouzení vlivu trhu práce a jeho pružnosti na úspěšnost přijatých monetárních opatření. Práce přichází s názorem, že cesta z krize může vést jen zvyšováním zaměstnanosti a nikoliv zvyšováním produktivity, přičemž si za příklad můžeme vzít „německý zázrak“. Součástí textu je diskuze makroekonomických problémů souvisejících s finanční krizí. Součástí jsou i měnověpolitická doporučení pro centrální banky typu FED a ECB do budoucna. Klíčová slova Nástroje monetární politiky, centrální banka, Federální rezervní systém, Evropská centrální banka, finanční krize, kvantitativní uvolňování, trh práce.

2

Abstract Kolouchová, I. Monetary policy in the financial crisis. Diploma thesis. Brno, 2011. This thesis deals with the evaluation of the effectiveness of measures taken by the Federal Reserve and European Central Bank in the financial crisis of 2007-2009 by using the available economic studies and texts. The actual assessment is divided into three parts. In the first part the attention is given to specific measures taken by central banks and to evaluation of their effectiveness. The FED and the ECB made use of both a significant reduction of key interest rates and an indirect easingreleased conditions in terms of counterparties, collateral, longer maturity and currency swaps. The Fed undertook a direct purchase of government bonds and other private assets, while the ECB bought only covered bonds. Within the implementation of unconvencial measures central banks joined to the qualitative and qualitative easing, while an increasing of the monetary base didn´t have any inflationary effects. In the second part there is an assessment of the effectiveness of selected actions taken by central banks. The reducing of key interest rates and implementation of unconvencial operations appear to be effective in reducing selected spreads and in a reduction of the financial markets stresses. Very effective appear to be swap lines that confirms the importance of international cooperation. The importance of implementing long-term financial operations is also shown. With regard to the creditworthiness of banks during the crisis, we see the contradiction. According to the most of studies, there was a blockage of the financial markets. However, FED´s official data do not show any reduction in the volume of loans. The third part is devoted to the effects of monetary policy in times of financial crisis on employment. Monetary policy has proved to be ineffective in efforts to reduce unemployment. The following issue is the assessment of the impact of labor market flexibility and the success of the taken monetary measures. The thesis concludes with the view that the increasing of employment rather than raising of productivity is the solution of the recent crisis while there is taken the example of the "German miracle". In this text there is also a discussion of macroeconomic issues related to the financial crisis. It includes recommendations for monetary policy and for the central banks as the FED and the ECB are. Key words Monetary policy instruments, central bank, the Federal Reserve System, the European Central Bank, financial crisis, quantitative easing, labour market.

3

Obsah ÚVOD...................................................................................................................................5 1

CÍL A METODIKA PRÁCE .....................................................................................6 1.1 1.2

2

CÍL PRÁCE ..............................................................................................................6 METODIKA .............................................................................................................7

SOUČASNÝ STAV ŘEŠENÉ PROBLEMATIKY...............................................13 2.1 VYMEZENÍ MONETÁRNÍ POLITIKY .......................................................................13 2.2 CÍLE MONETÁRNÍ POLITIKY .................................................................................13 2.3 TRADIČNÍ NÁSTROJE MONETÁRNÍ POLITIKY .......................................................13 2.3.1 Nástroje monetární politiky FED .................................................................15 2.3.2 Nástroje monetární politiky ECB ................................................................17 2.4 TRANSMISNÍ MECHANISMUS MP ........................................................................19 2.4.1 Transmisní mechanismus FED ...................................................................20 2.4.2 Transmisní mechanismus ECB ...................................................................21 2.4.3 Charakter a účinnost monetární politiky.....................................................22 2.5 MONETÁRNÍ POLITIKA A FINANČNÍ KRIZE..........................................................23 2.6 NETRADIČNÍ NÁSTROJE MĚNOVÉ POLITIKY ........................................................24 2.6.1 Past likvidity................................................................................................26 2.6.2 Kvantitativní uvolňování ............................................................................26 2.7 TRH PRÁCE JAKO NEDÍLNÁ SOUČÁST EKONOMIKY .............................................27 2.7.1 Vliv MP na trh práce ...................................................................................27 2.7.2 Model SSIP ..................................................................................................28 2.7.3 Matice institucionálního komplementarismu..............................................29

3 ZHODNOCENÍ AKCÍ VYBRANÝCH CENTRÁLNÍCH BANK A JEJICH DOPADU V OBDOBÍ FINANČNÍ KRIZE .................................................................30 3.1 MONETÁRNÍ OPATŘENÍ PŘIJATÁ VE VYBRANÝCH ZEMÍCH .................................31 3.1.1 FED..............................................................................................................31 3.1.2 ECB..............................................................................................................36 3.1.3 Klíčové úrokové sazby CB v období 2007-2009 ...........................................40 3.1.4 Diskontní sazba ...........................................................................................42 3.1.5 Shrnutí.........................................................................................................43 3.2 ZHODNOCENÍ ÚČINNOSTI NÁSTROJŮ MONETÁRNÍ POLITIKY V OBDOBÍ FINANČNÍ KRIZE …………………………………………………………………………………..45 3.2.1 Vyhodnocení dopadů přijatých opatření pomocí vybraných ukazatelů .......45 3.2.2 Účinnost netradičních opatření ...................................................................49 3.2.3 Kvalitativní a kvantitativní uvolňování......................................................53

4

3.2.4 Inflace v období uvolňování .........................................................................55 3.2.5 Vybrané dopady snižování klíčových úrokových sazeb................................56 3.2.6 Poskytování úvěrů .......................................................................................59 3.2.7 Mezinárodní spolupráce ekonomik v období finanční krize.........................63 3.2.8 Byla MP v období 2007–2009 účinná?........................................................64 3.2.9 Past likvidity v období finanční krize ..........................................................66 3.2.10 Doporučení pro MP v období finanční krize................................................67 3.3 PRACOVNÍ TRH V OBDOBÍ FINANČNÍ KRIZE ........................................................69 3.3.1 Flexibilita vs. ochrana zaměstnanosti ..........................................................71 3.3.2 USA vs. německý zázrak..............................................................................72 POSOUZENÍ VLIVU MP V OBDOBÍ FINANČNÍ KRIZE .....................................74 ZÁVĚR ...............................................................................................................................83 LITERATURA...................................................................................................................85 SEZNAM TABULEK .......................................................................................................96 SEZNAM OBRÁZKŮ......................................................................................................97 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK .............................................................................98 PŘÍLOHY ...........................................................................................................................99

5

Úvod Srpen roku 2007, kdy se objevily první zřejmé problémy na finančních trzích, je možno považovat za počátek finanční krize 2007-2009. Ukázalo se, že americký trh nemovitostí má velké problémy a hroutí se hypoteční trh. Situace postupně vyústila až v pád finančních domů a krize se rozšířila z USA i na evropský kontinent, celý svět se tak ocitnul ve finanční krizi co dopadu nejzávažnější od Velké deprese ve 30. letech.1 Nejen, že se setkáváme s tvrzením, že za finanční krizí stojí právě FED se svojí politikou „příliš volná, příliš dlouho“,2 ale rovněž se očekává, že to budou zase centrální banky, které krizi vyřeší. Tato politika může stát na počátku cenové stability či nestability, ovlivňuje hloubku recese, avšak může ji i vyřešit. Přestože je zmíněná finanční krize v současnosti považována za pomalu odeznívající a řeší se aktuálnější téma – exit strategie3 - neustále narážíme na otázky týkající se účinnosti opatření provedených centrálními bankami a vládou. Při bližším studiu však narazíme na nedostatek souhrnných materiálů, týkajících se diskutované problematiky. Právě tato skutečnost společně s aktuálností tohoto tématu byly hlavním motivem ke zpracování předkládané závěrečné práce. Kroky takových centrálních bank, jakými jsou FED a ECB, sleduje celý svět a jejich přijatá opatření mají díky mezinárodní provázanosti ekonomik nepochybně celosvětový dopad. Centrální banky za finanční krize v období 2007-2008 využívaly tradiční, avšak nově i netradiční, nově vzniklé nástroje monetární politiky. Tradiční nástroje se ukázaly jako nefunkční, centrální banky proto provedly, zejména za účelem podpory likvidity, do té doby nevídané akce. Podstatná část předkládané práce se věnuje právě těmto nově vytvořeným opatřením a jejich dopadům na reálnou ekonomiku. Práce představuje přehledný text charakterizující opatření nejvýznamnějších centrálních bank světa přijatá ve vrcholné fázi finanční krize 2007-2009, zhodnocení jejich účinnosti a řešení souvisejících makroekonomických problémů. Samotné shrnutí nejvýznamnějších opatření centrálních bank a jejich základních dopadů na finanční sektor, a to i přes aktuálnost a diskutovanost analyzovaného tématu, doposud v dostupných textech nebylo provedeno.

1

Srovnáním hloubky současné finanční krize a Velké deprese se zbývají autoři Lacina et al (2010). Dlouho trvající období nízkých úrokových sazeb. 3 Ukončení používání netradičních nástrojů monetární politiky. 2

6

1 Cíl a metodika práce 1.1

Cíl práce

Hlavním cílem předkládané závěrečné práce je zhodnotit dopady opatření provedených vybranými centrálními bankami v období finanční krize. Ke splnění cíle hlavního byly stanoveny cíle dílčí. Podle uvedených cílů je konstruována struktura diplomové práce. Prvním dílčím cílem bylo charakterizovat nejvýznamnější opatření přijatá vybranými světovými centrálními bankami (FED a ECB) ve vrcholném období finanční krize. Druhým dílčím cílem bylo provést zhodnocení účinnosti vybraných akcí provedených centrálními bankami a charakterizovat doprovodné makroekonomické jevy krize. Třetím dílčím cílem bylo zhodnocení dopadu monetárních opatření do reálné ekonomiky, přičemž se práce zabývá tvorbou pracovních míst v období krize, a dále posouzení vlivu trhu práce a jeho pružnosti na úspěšnost akcí. Prvním popsaným dílčím cílem se zabývá kapitola 3.1, ve které najdeme souhrn nejdůležitějších monetární akcí FEDu a ECB ve třech určených subobdobích. Druhý dílčí cíl je plněn v kapitole 3.2, přičemž k tomu napomohlo vyhodnocení dopadů přijatých opatření za pomocí vybraných ukazatelů IMF v kapitole 3.2.1 a kapitola 3.2.2 hodnotící účinnost netradičních opatření centrálních bank. Ve sledovaném období jsme se rovněž setkali s politikou kvalitativního a kvantitativního uvolňování, přičemž tato problematika v kontextu finanční krize 2007-2009 je řešena v kapitole 3.2.3. Problém případné inflace v období uvolňování je řešen v kapitole 3.2.4. Snižování klíčových sazeb přineslo dopady i do jiných oblastí něž je finanční sektor, přičemž problematiku pohybu cen ropy a měnového kurzu EUR/USD řeší kapitola 3.2.5. K naplnění druhého dílčího cíle rovněž napomohlo vyhodnocení účinnosti provedených akcí ve vztahu k velmi důležité a klíčové oblasti - úvěruschopnosti bank, čímž se zabývá kapitola 3.2.6. Problematikou mezinárodní spolupráce a s tím souvisejících swapových dohod, v období finanční krize velmi účinných, se zabývá kapitola 3.2.7. Při řešení druhého dílčího cílem se ukázalo být vhodným odhalit a zhodnotit problémy související s prováděnou politikou (past likvidity, inflace apod.) a stanovit doporučení centrálním bankám, čímž se zabývají kapitoly 3.2.8 až 3.2.10. Třetím dílčí cíl splní kapitola 3.3, přičemž je využito komparace podmínek na pracovním trhu Německa a USA.

7

1.2

Metodika

Charakter práce určuje formu jejího zpracování – jedná se o kvalitativní analýzu (s výjimkou variačního a korelačního koeficientu). Při volbě typu analýzy sehrála roli nedostupnost relevantních dat v době zpracování a krátký časový odstup od hodnoceného období finanční krize, tedy doposud dostatečně neprostudovaná problematika související s účinností monetárních opatření. Účinnost MP ovlivňuje obrovské množství faktorů, které by ani ve kvantitativní analýze nebylo možno zohlednit. Rovněž kvalitativní analýza umožňuje pomocí vhodně zvolených metod získat českému čtenáři objektivní pohled na to, jak účinná MP byla a jaké problémy finanční krizi provází. Stěžejním kritériem pro hodnocení je zejména účinnost a dopady monetárních opatření dle studie IMF (2009). Právě ta tvořila základní podkladový text pro zpracování závěrečné práce. Účinnost MP je v ní hodnocena pomocí k tomu účelu vytvořených indexů. Jako vhodné se rovněž ve zmíněné, stejně jako v ostatních výchozích studiích, ukázalo využití spreadů nejrůznějších úrokových sazeb. Jiné ukazatele účinnosti akcí CB nebyly v době zpracování práce k dispozici. To opět dokazuje náročnost výpočtů potřebných pro hodnocení účinnosti MP a krátký časový odstup od vrcholné fáze finanční krize. Při hodnocení bylo proto využito i domněnek uvedených v textech ECB a FEDu. Ze studie IMF (2009) je převzato dělení finanční krize 2007-2009 do třech subobdobí, přičemž je uvažováno v téměř celé diplomové práci. K dosažení výše uvedeného hlavního cíle i cílů dílčích bylo využito několik metod. V úvodu textu najdeme seznámení s problémem finanční krize 2007-2009 a jeho aktuálností, motivaci ke zpracování a stručnou charakteristiku úkolů práce. Samotná práce je rozdělena do dvou hlavních částí, kterými jsou kapitola 2 a 3. Současnému stavu řešené problematiky se věnujeme v kapitole 2, kde je uvedena charakteristika současných nástrojů monetární politiky a tradičních nástrojů FED a ECB. Navazuje popis obecného schématu transmisního mechanismu a jeho konkrétní fungování v případě eurozóny a USA. Další část kapitoly 2 umožní nahlédnout na fungování monetární politiky v případě finančních krizí obecně a představí okolnosti vytvoření netradičních nástrojů monetární politiky. Poslední dvě podkapitoly se věnují začlenění trhu práce do ekonomického systému a charakteristice vybraných zemí z hlediska pružnosti pracovního trhu. Celá kapitola 2 - „současný stav řešené problematiky“- využívá popisné metody, při formulaci obecných závěrů i metody indukce a při srovnávání nástrojů centrálních bank metodu komparace. V kapitole byla provedena analýza dostupných aktuálních odborných literárních (v případě obecných poznatků) a elektronických zdrojů (webové stránky centrálních bank). Byla využita však i logickosystematická metoda pro ujasnění výchozí situace a pojmů.

8

Kapitola 3 – „zhodnocení akcí vybraných centrálních bank v období finanční krize“ se zaměřuje na opatření vybraných centrálních bank a vyhodnocení jejich účinnosti. Celá tato kapitola byla vytvořena dle metody analýzy. V případě charakteristiky přijatých opatření byla využita metoda popisná, přičemž shrnutí bylo vytvořeno s využitím metody komparace a indukce. V kapitole 3.1.3 „klíčové úrokové sazby CB v období 2007-2009“ bylo využito statistických metod zkoumání, a to variačního koeficientu. Tento koeficient byl pro hodnocení vybrán na základě konzultace s doc. Ing. Svatoplukem Kapounkem, Ph.D. Variační koeficient používáme, jestliže chceme posoudit relativní velikost rozptýlenosti dat vzhledem k průměru. Počítáme ho, když chceme porovnat rozptýlenost dat skupin měření (v našem případě dvou centrálních bank) stejné proměnné (klíčové úrokové sazby) s různým průměrem, nebo v případech, kdy se mění velikost směrodatné odchylky tak, že je přímo závislá na úrovni měřené proměnné. „Rozptýlenost“ úrokových sazeb ve sledovaném období budeme v našem případě vnímat jako aktivitu centrálních bank ve zvolených třech subobdobích krize. Variační koeficient je vypočítán jako podíl směrodatné odchylky a aritmetického průměru souboru: vx =

sx ⋅ 100 [%] x

v x …směrodatná odchylka x …aritmetický průměr souboru x

Nižší hodnota koeficientu vyjadřuje větší stejnorodost souboru (větší koncentraci kolem průměru). Větší hodnota pak značí silnou rozptýlenost hodnot souboru (rozložení jednotlivých četností vykazuje výkyvy). Variační koeficient nabývá hodnot od nuly do jedné, respektive do 100 %. V téže kapitole je využito další statistické metody zkoumání, a sice korelační analýzy, konkrétně korelačního koeficientu. Sílu závislosti vyjadřujeme prostřednictvím různých měr statistické závislosti, ke kterým patří právě i korelační koeficienty. Pomocí tohoto ukazatele jsme v textu měřili sílu závislosti diskontní sazby na FFR v případě USA. Korelační koeficient můžeme vypočítat například následujícím způsobem: 1 n ∑ ( xi − x )( yi − y ) n i =1 rxy = sx ⋅ s y s x …směrodatná odchylka souboru x s y …směrodatná odchylka souboru y

9

n …rozsah souboru xi …absolutní četnost pozorování hodnoty xi yi …absolutní četnost pozorování hodnoty yi x … aritmetický průměr souboru x y … aritmetický průměr souboru y Korelační koeficient rxy nabývá kladných, záporných hodnot nebo je roven nule. Nule je roven právě tehdy, jsou-li jsou proměnné zcela nezávislé. Je-li mezi proměnnými přímá závislost - je kladný. Záporný hodnot koeficient nabývá v případě, že je závislost proměnných nepřímá. Následuje kapitola 3.2.2 a hodnocení účinnosti pro finanční krizi 2007-2009 typických netradičních opatření a kapitola 3.2.3 - bližší charakteristika dopadů kvalitativního a kvantitativního uvolňování, jež významně poznamenala rozvahu centrálních bank. Inflaci v období uvolňování řeší kapitola 3.2.4, vybrané dopady snižování klíčových úrokových sazeb v podobě pohybů cen ropy a depreciace/apreciace amerického dolaru v období finanční krize pak kapitola 3.2.5. Kapitola 3.2.6 popisuje dopad provedených opatření na schopnost bank poskytovat úvěry, přičemž dosáhnout zlepšení právě v této oblasti bylo cílem akcí centrálních bank. V této kapitole bylo využito metody popisné, indukce, ale i komparace centrálních bank. Kapitola 3.2.7 řeší mezinárodní spolupráci ekonomik v období finanční krize, kdy se jako účinný nástroj ukázalo navázání swapových linek mezi centrálními bankami. Tato problematika je zpracována pomocí indukce a metody popisné. Kapitoly 3.2.8 a 3.2.9 se zabývají ekonomickými jevy a dopady, které se objevily v souvislosti s uplatňováním popsaných opatření, přičemž kapitola 3.2.10 řeší doporučení pro centrální banky v období finanční krize. Všechny tyto podkapitoly byly vytvořeny za užití metody popisné a indukce. Kapitola 3.3 se pak věnuje posouzení vlivu trhu práce a jeho pružnosti na úspěšnost přijatých monetárních opatření. Pro zpracování této problematiky byly vybrány dva dle struktury národního hospodářství i ekonomické síly srovnatelné celky – Německo a USA. Bylo využito metody popisné, indukce, ale i komparace. Kapitolu 4 tvoří diskuze, která obsahuje názory autorky na dané téma dle poznatků získaných během studia na MENDELU a zpracování závěrečné práce. Je zde diskutován daný problém z pohledu dostupných informací a dle současné úrovně poznání včetně v závěrečné práci získaných skutečností. Je zde využito metody indukce, syntézy, abstrakce a komparace. V závěru předkládané práce je v bodech uvedeno stručné zhodnocení dosažených výsledků vzhledem ke stanoveným cílům včetně širšího pohledu na řešenou

10

problematiku a podněty pro další směry výzkumu či vývoje, navrhovaná opatření. Závěr byl zpracován metodou abstrakce. Dle původního zadání bylo cílem diplomové práce hodnotit monetární činnost třech celků – ECB, FED a Maďarské národní banky. Poslední jmenovaný subjekt byl zajímavým námětem zkoumání v době zadávání práce (květen 2009). Při vypracování však v případě Maďarska nebyly opakovaně nalezeny podklady (studie a případně data) srovnatelné kvality, důvěryhodnosti a aktuálnosti se zdroji vztahujícími se k eurozóně a USA. Tato skutečnost by bránila srovnávání těchto třech celků a vytvoření kvalitní závěrečné práce, po konzultaci s vedoucím závěrečné práce proto byla Maďarská národní banka z hodnocených subjektů vyřazena. V závěrečné práci bylo využito různých informačních zdrojů zahrnujících odborné publikace a periodika nebo internetové zdroje. V první části práce, jenž se věnuje vymezení současného stavu řešené problematiky, je využito odborných vědeckých publikací, týkajících se tématu monetární politiky. Při charakteristikách týkajících se konkrétních centrálních bank bylo využito převážně dokumentů na oficiálních internetových stránkách těchto institucí. Praktická část čerpá informace rovněž z odborných publikací a internetových zdrojů, opět zejména internetových stránek ECB a FED. Statistická data, využitá při analýzách, jsou převzata z webových stránek centrálních bank, Eurostatu, IMF, OECD. Důležitou činností při tvorbě diplomové práce bylo nastudování odborných článků, vyvěšených na stránkách centrálních bank, institucí věnujících se výzkumu ekonomického vývoje či příspěvků dohledaných v databázích jako je JSTOR, EBSCO či EconLit with Full Text. Podkladové údaje ke zpracování této diplomové práce byly čerpány především z primárních a sekundárních zdrojů informací. Závěrečná práce byla vypracována za pomoci analýzy odborné literatury, vědeckých článků, dokumentů vlád a statických dat, přičemž citace použitých zdrojů byla zpracována v souladu s normami ČSN ISO 690 a ČSN ISO 690-2. V souvislosti s předkládanou závěrečnou prací je třeba vymezit základní pojmy, se kterými je v textu operováno. ABCP (Asset-backed commercial paper) jsou aktivy zajištěné obchodní cenné papíry. Bear Stearns byla globální investiční banka obchodující s cennými papíry. Stala jednou z obětí hypoteční krize a její problémy vyvrcholily akvizicí v březnu 2008 ze strany konkurenční americké investiční banky JP Morgan Chase, která na tento odkup získala nenávratnou půjčku v hodnotě 29 mld. USD od Federální rezervní banky New Yorku poskytla.

11

CDS (Credit default swap) představuje swap úvěrového selhání a poměrně často se užívá jako indikátor agregovaného kreditního rizika. CDS spread je cena, kterou je nakupující CDS ochoten zaplatit za ochranu před kreditní událostí referenční entity prodávajícímu této ochrany. Prodávající CDS se zavazuje vyrovnat ztrátu, která by nakupujícímu ochrany důsledkem kreditní události vznikla. Uzavřením kontraktu na sebe obě strany zároveň přebírají riziko selhání protistrany (ČNB, 2009g). Index ekonomického napětí - ESI (Economic Stress Index) v předkládané práci sleduje ekonomické napětí prostřednictvím integrace měření podnikatelské činnosti na principu indexů spotřebitelské a podnikatelské důvěry; a měření zdraví nefinančních podniků na principu cen akcií nefinančních firem a firemních úvěrových spreadů. Index ESI byl vytvořen s využitím následujících sérií dat: inverzní důvěry spotřebitelů; inverze obchodní důvěry; průměrný spread A, AA, a BB hodnocených podniků (proti státním dluhopisům); inverzní ceny akcií nefinančních společností. Všechny řady s nižší frekvencí pozorování jsou přepočteny na denní, příp. týdenní série lineární interpolací dostupných dat (IMF, 2009). Index finančního napětí - FSI (Financial Stress Index) slouží jako kompozitní indikátor celkové finanční zátěže. FSI index byl vypočítán prostřednictvím následujících sérií dat: LIBOR-OIS spread oblasti; CDS spready místních bank vážené objemem celkových aktiv; inverze cen akcií místních bank vážená velikostí bilanční sumy; inverze objemu hmotného společného jmění místních bank vážená velikostí bilanční sumy; úvěrové standardy oblasti; objem nefinančních úvěrů oblasti. Všechny tyto indikátory jsou standardizovány odečtením průměru a vydělením standardní odchylkou v případě každého pozorování. Řady s chybějícími daty jsou řešeny shodným způsobem jako v případě indexu ESI (IMF, 2009). Lehman Brothers byla globální investiční banka, se sídlem v USA, jejíž pád 15. září 2008 předznamenal největší bankrot investiční banky v americké historii. Pád této banky byl katalyzátorem mimořádně závažných událostí na globálních finančních trzích a zároveň výzvou pro bezprecedentní a koordinovanou reakci veřejného sektoru za účelem zabránit finanční krizi (IMF, 2009). LIBOR-OIS spread se skládá z více částí. „Londýnská mezibankovní nabídková sazba“ (London interbank offer rate - LIBOR) je sazba, prostřednictvím které banky signalizují, že jsou ochotny poskytnout jiným ústavům úvěr. Termín „overnight indexed swap“ (OIS) je jednodenní sazba v případě derivátové smlouvy (v USA je tato sazba totožná s FFR). V této smlouvě se obě strany se dohodnou, že jeden druhému zaplatí úrokovou sazbu, která je rozdílem mezi

12

termínovanou OIS sazbou a geometrickým průměr jednodenní sazby FFR po dobu trvání smlouvy. OIS sazba je měřítkem tržních očekávání jednodenní refinanční sazba po dobu trvání smlouvy. LIBOR-OIS spread je považován za nejlepší ukazatel efektivnosti koordinovaných akcí mezinárodních centrálních bank, co se týče ochoty mezibankovních úvěrů (IMF, 2009). Termín LIBOR-OIS spread je považován za měřítko zdraví bank, protože odráží, jak jsou na tom banky s poskytování půjček jiným ústavům. Lze jej považovat za „barometr obav z platební neschopnosti bank“ (Thortnon, 2009). MBS (mortgage backed securities) jsou cenné papíry (dluhopisy) kryté hypotékami (hypotečními úvěry). Rekapitalizace znamená změnu v kapitálové struktuře společnosti, je často prováděna s cílem učinit kapitálovou strukturu stabilnější. Zahrnuje výměnu jedné formy financování za jinou - například odstranění akcií z kapitálové struktury a jejich nahrazení s dluhopisy. Riziko likvidity představuje situaci, kdy banka nebude mít dostatek volných finančních prostředků k pokrytí svých splatných závazků (Kašparovská, 2006). Riziková prémie je částka, kterou investor požaduje u investic do riskantnějších finančních investic. Mezi nejčastěji uváděné příčiny požadované rizikové prémie patří prémie za likviditu, prémie za nesplacení dluhu či prémie za finanční riziko. Spread představuje rozpětí mezi tržní kupní a prodejní cenou finančního nástroje nebo rozdíl mezi cenou, za kterou upisovatel koupí nový cenný papír od emitenta a cenou, za kterou je upisovatel prodává investorům (IMF, 2009). Úrokové rozpětí, (též úrokový diferenciál) lze pak definovat jako rozpětí mezi úrokovou sazbou určitého kontraktu (vkladu, cenného papíru) a referenční úrokovou sazbou. Swap je finanční derivát, který zavazuje dvě protistrany k výměnám určitých podkladových nástrojů v určitých časových intervalech v budoucnu (Kašparovská, 2006). Úvěrové riziko lze definovat jako riziko ztráty banky vyplývající ze selhání smluvní strany (klienta) tím, že nedostojí svým závazkům podle podmínek smlouvy, na základě které se banka stala věřitelem smluvní strany (Kašparovská, 2006). Úvěrový spread (Credit spread) chápejme jako rozdíl mezi hodnotami dvou opcí, kde hodnota té prodané přesahuje hodnotu té koupené. Jedná se o rozdíl mezi hodnotu referenčních cenných papírů a jiných dluhových cenných papírů, které jsou srovnatelné ve všech ohledech, s výjimkou úvěrové kvality (IMF, 2009).

13

2 Současný stav řešené problematiky 2.1

Vymezení monetární politiky

Monetární politikou4 lze nazvat proces, kdy se tvůrce této politiky - centrální banka- snaží pomocí svých nástrojů dosáhnout předem stanovených cílů (Kliková a Kotlán, 2003, s. 149). V nejširším pojetí představuje tato politika souhrn opatření a zásad určitého subjektu, který se prostřednictvím monetárních nástrojů snaží regulovat množství peněz v oběhu a tímto dosáhnout cíle MP – dlouhodobou stabilitu měny (Paulík, 2002, s.239 ). Monetární politikou lze dle Jílka (2004, s. 315) také nazvat regulaci operačního cíle (obvykle krátkodobé úrokové sazby) centrální bankou prostřednictvím nástrojů MP za účelem dosažení zprostředkujícího cíle (obvykle cenové stability vyjádřené určitou inflací). Lze říci, že nástroje MP představují realizaci této politiky a operační cíl je její taktikou. Přestože se můžeme v literatuře setkat s různými definicemi MP, všechny se v podstatě shodují na tom, že se jedná o makroekonomickou hospodářskou politiku prováděnou měnovou autoritou (nejčastěji centrální bankou) s cílem zajistit cenovou stabilitu.

2.2

Cíle monetární politiky

Klíčovým cílem MP je snižování a stabilizace inflace, případně stabilizace měnového kurzu. Některé CB mají zákonem uloženo dosahování uvedených cílů s ohledem na ekonomický růst a určité úrovně nezaměstnanosti (např. USA, Německo). Zajímavostí je, že cíle fiskální politiky se v průběhu 20. století v podstatě neměnily, což se o cílech MP říci nedá. Od konce 2. světové války bylo za hlavní cíl MP považováno dosahování ekonomického růstu a nízké míry nezaměstnanosti i když existovaly určité výjimky (např. Německo). Od krize 70. let začal být kladen důraz na boj s inflací (Kliková a Kotlán, 2003).

2.3

Tradiční nástroje monetární politiky

Dle dopadu na bankovní systém můžeme nástroje MP dělit na nepřímé (tržní, neadresné) a přímé (netržní, adresné, administrativní). Někteří autoři rovněž zmiňují nástroje, které mají charakter instrumentů přímých i nepřímých zároveň. Přehled nástrojů MP v obecné rovině je uveden v tabulce č. 1.

V tomto textu je na označení „monetární politika“ a „měnová politika“ pohlíženo jako na ekvivalentní, i když někteří autoři rozdíl uvažují. 4

14

Tabulka č. 1: Nástroje MP NÁSTROJE MP Přímé

Nepřímé

Kombinované

Pravidla likvidity

Operace na volném trhu

PMR

Úvěrové limity bank

Diskontní nástroje

Doporučení, výzvy a dohody

Limity úrokových sazeb

Kursové intervence

Povinné vklady Zdroj: Revenda (2001), upraveno autorkou

Dle Paulíka (2002) patří mezi v současnosti nejpoužívanější nástroje operace na volném trhu. Děje se tak pro jejich vysokou účinnost při regulaci množství peněz v oběhu, dopředu přesně kvantifikovatelný dopad na toto kritérium a jejich nepřímý charakter. Mají rovněž poměrně silný vliv na krátkodobou úrokovou sazbu prostřednictvím úrokové sazby stanovené při těchto operacích. Případná omezení jejich používání jsou spojena s nedostatečným množstvím vhodných cenných papírů, a to především státních. V ekonomikách, kde je trh se státními cennými papíry dostatečně rozsáhlý a likvidní, mají operace na volném trhu zcela dominantní postavení. Dle Brůny (2009) se v posledních dvaceti letech upřednostňují operace na volném trhu na úkor tradičních nástrojů úvěrového charakteru – tedy diskontních nástrojů. Svůj význam si částečně udržuje diskontní sazba, i když v některých rozvinutých ekonomikách má jen signální charakter a bývá pasivně odvozovaná od podmínek na peněžním trhu. Obecně se jedná se o úrokovou sazbu, za kterou mohou obchodní banky získat od CB úvěr. Tzv. diskontní úvěry jsou tedy poskytovány centrální bankou obchodním bankám většinou se splatností 3 měsíců splatnosti. Můžeme se rovněž setkat s úvěry reeskontními, kdy CB poskytuje likviditu obchodním bankám formou odkupu směnek a cenných papírů. Úroková sazba, za kterou odkupuje centrální banka od obchodních bank jimi eskontované směnky (reeskont) se nazývá repo sazba. V případě lombardních úvěrů CB poskytuje obchodním bankám prostředky oproti zástavě směnek či cenných papírů. Využívání kursových intervencí je závislé na režimu měnového kurzu tuzemské měny. V zemích se systémem pevných měnových kurzů jsou intervence v podstatě „povinné“ a častěji využívané než v zemích s některou variantou systému pružných kurzů. Dosažení cílované úrovně hlavní úrokové sazby (operativního kritéria) a omezení nestability O/N úrokových sazeb na mezibankovním trhu předpokládá vypracování systému pravidelných tendrů na dodání či odčerpání likvidity bankovního systému. V tomto případě je možnost intervenovat na trhu také na ad hoc bázi při aktuální potřebě doladění objemu likvidity na trhu (např. na konci udržovacího období) nebo řešení nějaké mezní

15

situace na trhu (např. extrémní narůst poptávky bank po likviditě při finanční krizi). Z přímých nástrojů mají větší význam jen pravidla likvidity, která ale nejsou jednoznačně zaměřená na regulaci operativních či zprostředkujících kritérií MP. Limity úvěrů a úrokových sazeb bank mají jen okrajovou roli, a pokud jsou používány dlouhodoběji, týkají se pouze některých úvěrů a úroků z nich (spotřebitelské, hypoteční). Povinné vklady sice stále ještě existují, nepoužívají se však operativně, jsou v systému zabudovány stabilně. Pokud zde dochází ke změnám, pak spíše v podobě snižování jejich významu či zužování okruhu subjektů, kterých se týkají. Tyto změny navíc probíhají za jiným účelem než je regulace peněz v ekonomice. Pravidla likvidity znamenají předpis, kterým CB nařídí subjektu, jakou mám mít strukturu aktiv a pasiv. Pod limity úvěrů bank si můžeme představit maximální objem úvěrů, dnes se však používají jen výjimečně. Úrokové limity sazeb bank se v současnosti nepoužívají vůbec, poněvadž byly stanoveny sazby na vklady a úvěry. Povinnými vklady můžeme rozumět nařízení některým hospodářským a politickým subjektům, aby vedly účet u CB. Co se týče nástroje doporučení, výzvy a dohody, přebírají roli přímých nástrojů v souvislosti s pokračující deregulací bankovních systémů. Jejich účinnost je podpořena tím, že banky, které si zakládají na své důvěryhodnosti, respektují neformální autoritu CB. Nejsložitější je hodnocení významu PMR. Obecně se zdá, že jejich význam klesá. V mnoha dnešních tržních ekonomikách se již nepoužívají nebo jsou využívány v podobě nízkých a dlouhodoběji neměnných sazeb. Nicméně řada CB tento nástroj stále využívá (Paulík, 2002).

2.3.1 Nástroje monetární politiky FED V případě FED jsou cíle MP specifikovány v zákoně „Federal Reserve Act“. Patří mezi ně maximální zaměstnanost, stabilní ceny a regulace dlouhodobých úrokových měr. Cíl stabilních cen je v dlouhodobé perspektivě předpokladem pro oba další cíle a tudíž jej můžeme označit za cíl hlavní v dlouhém období (Mishkin, 2004). Pro soubor nástrojů monetární politiky FEDu lze v literatuře najít různá dělení. Obecně můžeme uvažovat kategorie uvedené v tabulce č. 2.

16

Tabulka č. 2: Hlavní měnové nástroje FED a jejich další členění Operace na volném trhu Přímé koupě a prodeje dluhopisů Repo obchody

Diskontní nástroje (diskontní okénko) Primární úvěr Sekundární úvěr Sezónní úvěr

PMR

Zdroj: Revenda (2001, s. 695), upraveno autorkou

Dle Revendy (2001) jsou základním nástrojem MP operace na volném trhu prováděné prostřednictvím FOMC a Federální rezervní banky v New Yorku, na které připadá přes 90 % emise peněz centrálními bankami. Krátkodobým cílem operací na volném trhu může být požadované množství rezerv, nebo požadovaná hodnota FFR.5 Jak je zřejmé z tabulky č. 2, FED provádí operace na volném trhu dvěma způsoby. Koupě a prodeje amerických státních dluhopisů a dluhopisů emitovaných federálními agenturami a zajištěných hypotékami se provádějí většinou prostřednictvím amerických aukcí, kdy jsou dealeři vyzváni, aby předložili nabídky na koupi nebo na prodej cenných papírů, jež se FED rozhodl koupit či prodat. V případě repo obchodů dochází k poskytování úvěrů formou reverzních repo operací (dodávání likvidity) nebo přijímání úvěrů formou prostých repo operací (stahování likvidity). Cílem těchto operací je snížit fluktuace v celkové úrovni bankovních rezerv (Bain a Howells, 2003). Co se týče diskontních sazeb, jsou jimi úročeny krátkodobé půjčky obchodních bank. Je to sazba, za kterou půjčuje FED peníze jednotlivým obchodním bankám. Analogií pro diskontní sazbu FEDu je lombardní sazba ČNB. Klíčovou sazbou a regulátorem objemů peněz obíhajících v americké ekonomice je tedy základní úroková sazba FFR. Federální rezervní banky nabízejí institucím tři programy tzv. diskontního okénka (discount window). Jedná se o primární, sekundární a sezónní úvěry, z nichž každý má své vlastní úrokové sazby. Co se týče primárního úvěrového programu, úvěry jsou poskytnuty na velmi krátkou dobu (obvykle O/N), slouží pro pouhé oživení zdraví finančních institucí. Ty subjekty, které nejsou způsobilé pro primární úvěr, můžou požádat o sekundární úvěr pro uspokojení krátkodobých likvidních potřeb nebo vyřešení vážných finančních potíží. Sezónní úvěr bývá poskytován poměrně malým institucím, které mají opakující se výkyvy ve financování potřeb, jako jsou banky v zemědělských a jinak sezónních oblastech (Revenda, 2001). Federal reserve system (2009) uvádí rovněž nouzové (výjimečné) úvěry. Jedná se o speciální úvěry poskytované 5

Průměrné úrokové sazby na mezibankovním trhu z nezajištěných O/N půjček poskytovaných mezi bankami navzájem z rezerv ve Federálním rezervním systému nebo přímo Federálními rezervními bankami (Revenda, 2001).

17

nebankovním institucím v situaci, kdy by jejich pád mohl zapříčinit vážné problémy americké ekonomiky jako celku. Nástroj PMR je představován částkou, kterou úvěrové instituce musí držet u FEDu jako depozitní rezervu ve výši, která je vymezena v zákoně. Úroková sazba FEDu pro výpočet úroků ze zůstatků a přebytků PMR dosahovala v roce 2010 úrovně 0,25 % (Federal reserve system, 2010). V praxi tento nástroj FED nepoužívá příliš často, proto se požadavky na PMR mění jen zřídka (Bain a Howells, 2003).

2.3.2 Nástroje monetární politiky ECB Na svých oficiálních stránkách ECB (2010b) uvádí, že úkoly ESCB a Eurosystému jsou popsány ve Smlouvě o založení Evropského společenství. Podrobněji jsou definovány ve Statutu ESCB a ECB. Primárním cílem ESCB je udržovat cenovou stabilitu. Aniž je dotčen cíl cenové stability, podporuje ESCB obecné hospodářské politiky ve Společenství se záměrem přispět k dosažení cílů Společenství, jak jsou vymezeny ve článku 2 dokumentu. Nad problematikou společné MP (jak je tomu v případě eurozóny) se zamýšlí Lacina et al (2010). Všechny členské země seskupení mají totiž shodný inflační cíl, a to přestože jednotlivé státy mají různé úrovně inflace. Země s nadprůměrnou inflací preferují tedy více restriktivní MP než jakou např. ECB provádí. Členské země s nižší než průměrnou inflací si pak mohou stěžovat na nedostatečně expanzivní MP. Tzv. „one-size-fits-all“ MP tedy nikdy nebude v vyhovovat všem členským státům. Negativním důsledkem rychle rostoucí inflace v zemích, které nemohou kompenzovat pozitivní inflační diferenciál rychlejším růstem produktivity práce, je klesající konkurenceschopnost v podmínkách měnové unie. Za problém eurozóny je tedy považováno provádění MP, která zvýhodňuje spíše větší země. Nelze stanovit různé úrokové sazby pro jednotlivé země dle jejich potřeb. Státy proto musí využívat jiných makroekonomických nástrojů pro podporu svých národních cílů (fiskální politiku, flexibilitu pracovního trhu, mobilitu pracovníků). Pro realizaci MP používá ECB tři hlavní měnové nástroje, a sice operace na volném trhu, stálé facility a PMR. Hlavní měnové nástroje jsou přehledně uvedeny v tabulce č. 3.

18

Tabulka č. 3: Hlavní měnové nástroje ECB a jejich další členění Operace na volném trhu Hlavní refinanční operace Dlouhodobé refinanční operace Operace jemného ladění Strukturální operace

Stálé facility Zápůjční facilita Vkladová facilita

PMR

Zdroj: Mládeníková (2005, s. 91)

Nejdůležitějším nástrojem jsou v případě ECB opět operace na volném trhu. Lze je rozdělit do čtyř skupin, které jsou uvedeny v tabulce č. 4. Tabulka č. 4: Operace na volném trhu v eurozóně Nástroj

Funkce Pravidelné reverzní transakce k zajištění Hlavní refinanční operace likvidity, uskutečňovány jednou za týden, (main refinancing operation = MRO) splatnost 1 týden. Reverzní transakce k zajištění likvidity, Dlouhodobější refinanční operace uskutečňovány jednou za měsíc, splatnost 3 (long term refinancing operation = LTRO) měsíce. Prováděny nepravidelně, cílem je stavu likvidity na trhu a ovlivňování úrokových sazeb. Používány ke zmírnění vlivu na Operace jemného ladění úrokové sazby v případě neočekávaných výkyvů v objemu likvidity na trhu. Mají podobu emise dluhových cenných Strukturální operace papírů, prováděny jako reverzní a přímé transakce. Zdroj: ECB (2009)

Obecně jsou hlavním nástrojem formujícím monetární politiku ECB hlavní refinanční operace (dále jen MRO) realizované prostřednictvím standardních nabídkových řízení (Kapounek, 2009). Eurosystém nabízí dvě stálé facility, jejichž účelem je poskytovat nebo absorbovat likviditu do druhého dne a vymezovat maximální a minimální úroveň pro tržní úrokové sazby pro úvěry a vklady do druhého dne. Mezní zápůjční facilita umožňuje protistranám (tj. finančním institucím), aby proti způsobilým aktivům získaly od národních centrálních bank likviditu do druhého dne. Pomocí vkladové facility mohou protistrany u národních centrálních bank ukládat prostředky do druhého dne.

19

Eurosystém také vyžaduje, aby úvěrové instituce držely na účtech u národních centrálních bank minimální rezervy. Rezervní báze je tvořena vklady, dluhovými cennými papíry a cennými papíry peněžního trhu. Částka minimálních rezerv se úročí sazbou pro MRO (ECB, 2009).

2.4

Transmisní mechanismus MP

Jak uvádí Frait (2005, s. 2) transmisním mechanismem MP lze rozumět řetězec ekonomických vazeb, prostřednictvím kterého se změny v nastavení měnověpolitických nástrojů promítají ve změnách makroekonomických proměnných. CB prostřednictvím svých nástrojů působí na operativní a poté na zprostředkující kritéria, čímž ovlivňuje nepřímo konečný cíl. Obecně rozlišujeme tři základní transmisní mechanismy: měnový, úvěrový a kursový (viz. Tabulka č. 5). Tabulka č. 5: Transmisní mechanismus monetární politiky Transmisní mechanismus Měnový

Úvěrový

Kursový

Krátkodobá úroková sazba

Měnový kurs domácí měny

Operativní kritéria

Měnová báze nebo její složky

Zprostředkující kritéria

Peněžní agregáty Úvěrové agregáty

Měnový kurs domácí měny

Konečný cíl monetární politiky Zdroj: Revenda (2001, s. 191 )

Mishkin (2004) tvrdí, že není vhodné uvažovat MP jen v souvislosti s pohyby úrokových sazeb. Stěžejním faktorem, který má vliv na vývoj úrokových sazeb v ekonomice, je dle tohoto a dalších autorů reálná úroková sazba. Ta je však měněna vlivem většího množství faktorů než je pouhé nastavení krátkodobých sazeb centrální bankou. Se změnou transmisního mechanismu se rovněž mění ceny aktiv (např. hodnota akcií a dluhopisů, měnový kurs, ceny nemovitostí). Měnové transmisní mechanismy nejsou tedy jen záležitostí CB, mohou totiž ovlivňovat ceny i ostatních statků národního hospodářství. Mezi ekonomy panuje přesvědčení, že v dlouhém období (poté, co proběhnou všechny přizpůsobovací procesy) se za jinak stejných okolností změna množství peněz v ekonomice promítne pouze do změny obecné cenové hladiny a nezpůsobí trvalé změny reálných proměnných. V dlouhodobém výhledu je tedy MP neúčinná. (ECB, 2006).

20

2.4.1 Transmisní mechanismus FED V případě transmisního mechanismu FEDu můžeme rozlišovat 6 kanálů transmisního mechanismu. Transmise začíná operacemi na volném trhu a končí tržními úrokovými sazbami. Proces probíhá přes rezervy na trhu, anebo využitím nabídky a poptávky po penězích. Dále transmise pokračuje jedním nebo i více kanály. Dle Šmídkové (2002, s. 287-306) využívá USA převážně právě kanál úrokových sazeb. Uvažujme, že je dána určitá míra cenové strnulosti. Nárůst nominálních úrokových sazeb se pak odrazí třeba ve zvýšení úrokové míry reálné a rovněž uživatelských nákladů kapitálu.6 Zmíněné změny způsobí pak odklad zamýšlené spotřeby či dokonce snížení investičních výdajů. Za druhou možnost můžeme považovat kanál bohatství založený na modelu životního cyklu spotřeby. Klíčovým ve spotřebních výdajích je v tomto případě bohatství domácností. Napojení k MP postupuje přes linku mezi úrokovými sazbami a ceny aktiv. Zvyšování úrokových sazeb přitom způsobuje pokles hodnoty dlouhodobých aktiv, dále může dojít k omezení zdrojů domácností a spotřeby. Třetí alternativou, kde rovněž figurují hodnoty aktiv, je široký úvěrový kanálu. Ceny aktiv jsou v tomto určují hodnotu zajištění, které subjekty užívají při žádání o úvěr. V případě zdravých úvěrových trhů nebude pokles hodnoty zajištění dlužníků ovlivňovat rozhodnutí investorů. Při výskytu určitých informací nebo nákladech zmocnění však klesající hodnota zajištění zvýší pojistné, které musejí dlužníci platit v případě externího financování. Znovu tak hrozí pokles spotřeby a investic. Dalším je úzký úvěrový kanál, neboli kanál bankovních půjček. Ten rovněž spoléhá na určité napětí na úvěrovém trhu, v tomto případě však v centru strojí banky. Ty se spoléhají na vklady na požádání jako významný zdroj finančních prostředků. Jestliže dojde po uplatnění restriktivní MP ke snížení celkového objemu bankovních rezerv, stanou se úvěry méně dostupnými. Pro mnohé ekonomické subjekty je bankovní financování velmi důležité, v případě snížení obejmu nabízených úvěrů pak dojde i k poklesu agregátních výdajů. Důležitým, avšak v případě uzavřených ekonomik (jakou jsou USA) opomíjeným kanálem je kursový. Transmise probíhá od úrokových sazeb až k měnovému

6

Nájemný (uživatelský) náklad kapitálu = úrokový náklad (zaplacený nebo ušlý úrok).

21

kurzu přes podmínky odkryté úrokové míry parity.7 Zvýšení domácích úrokových sazeb vede k silnější měně, poklesu čistého exportu i agregátní poptávky. Poslední kanál bývá nazýván monetaristickým. Předpokládá existenci dvou typů aktiv – obligace (nesoucí úrok, nepoužíván pro transakce) a peníze (používán pro transakce ve formě depozit a hotovosti). Depozita vznikají multiplikací způsobenou činností bank, jež si k depozitům vytvářejí rezervy. Tímto způsobem CB ovlivňuje množství peněz v ekonomice, a tedy úrokovou sazbu. Když CB např. sníží množství peněz v ekonomice, při existenci nominálních rigidit vede tento krok k růstu reálné úrokové sazby. To vede následně k poklesu investic (přes úrokový kanál) a k reálné apreciaci měnového kurzu (přes kursový kanál), který je doprovázen poklesem čistého vývozu. To vede ke poklesu reálné ekonomické aktivity. Opatření MP se dle logiky tohoto kanálu přenáší do reálné ekonomiky především prostřednictvím pasiv bankovního sektoru (úvěrový kanál využívá aktiv). Transmisní mechanismus FEDu je schématicky zobrazen jako obrázek č.10 v Přílohách.

2.4.2 Transmisní mechanismus ECB Transmisní proces měnové politiky ECB začíná změnou úrokových sazeb na peněžním trhu, kterou může CB vyvolat pomocí určování podmínek na peněžním trhu. Tolik důležité promítání měnověpolitických úrokových sazeb do sazeb z bankovních úvěrů představuje úrokový kanál. Vzhledem k rozhodující úloze bankovního sektoru při poskytování finančních prostředků nefinančnímu soukromému sektoru je tento transmisní kanál v eurozóně považován za hlavní proces, kterým MP ovlivňuje reálnou hospodářskou aktivitu a inflaci (Výroční zpráva ECB, 2009). Dle ECB (2006) ovlivňuje očekávání budoucích pohybů úrokových sazeb dlouhodobější úrokové sazby, protože ty se odvíjejí od očekávaného vývoje úrokových sazeb krátkodobých. Vliv změn sazeb na peněžním trhu na úrokové sazby pro nástroje s velmi dlouhou dobou splatnosti však není příliš přímý. Právě tyto sazby výrazně odrážejí tržní očekávání dlouhodobých trendů hospodářského růstu a cenové hladiny v ekonomice. Změny cen aktiv mohou navíc ovlivnit spotřebu a investice také prostřednictvím důchodového a majetkového efektu. V principu se jedná o dříve zmíněný kanál bohatství. Doplňme si nyní, jak blíže funguje kursový kanál, a to jak změny měnového kurzu obvykle ovlivňují inflaci třemi způsoby: 7

Jde o rozdíly v úrokových sazbách očekávaných kursových pohybů.

22

−

Pohyb měnových kurzů může mít přímý vliv na domácí cenu dováženého zboží. Pokud měnový kurz posiluje, cena dováženého zboží má tendenci klesat, a v případě že se jedná o zboží určené přímo ke spotřebě, pomáhá tento vliv snižovat inflaci.

−

Pokud je toto dovážené zboží používáno jako vstup ve výrobním procesu, mohly by postupem času nižší ceny vstupů vyvolat snížení cen konečných výrobků.

−

Vývoj měnového kurzu může také mít vliv na konkurenceschopnost domácího zboží na zahraničních trzích. Pokud posílení měnového kurzu sníží konkurenceschopnost v tuzemsku vyráběného zboží na světových trzích, často to omezuje vnější poptávku a celkově snižuje poptávkové tlaky v ekonomice.

Posílení kurzu má za jinak stejných okolností tendenci snižovat inflační tlaky. Síla těchto kursových efektů se odvíjí od toho, jak je daná ekonomika otevřená zahraničnímu obchodu. Kursový kanál měnové transmise je méně významný pro velkou a poměrně uzavřenou měnovou oblast, jakou je eurozóna, než pro malou otevřenou ekonomiku. Dalšími kanály, kterými může MP ovlivňovat vývoj cen, významně souvisejí s vlivem na dlouhodobější očekávání soukromého sektoru. Jestliže ECB působí jako důvěryhodná, MP může výrazně přímo ovlivňovat cenový vývoj nasměrováním očekávání hospodářských subjektů ohledně budoucího vývoje inflace a následně jejich rozhodování při tvorbě mezd a cen. Zásadní je tedy důvěra v ECB co se týče její dlouhodobé schopnosti udržet cenovou stabilitu. Inflační očekávání mohou zůstat pevně zakotvena na úrovni odpovídající cenové stabilitě pouze za podmínky, že hospodářské subjekty mají důvěru ve schopnost a odhodlání CB zachovávat cenovou stabilitu. Transmisní mechanismus ECB je schématicky zobrazen jako obrázek č.11 v Přílohách.

2.4.3 Charakter a účinnost monetární politiky Jak uvádí Krameš (2007) keynesiánský (neokeynesiánský) přístup k monetární politice vychází z představy o vnitřní nestabilitě ekonomiky s omezenou schopností samoregulace ekonomiky. Sám soukromý sektor nedokáže udržet ekonomiku na potenciálním produktu, a proto musí být ekonomika dolaďována zásahy státu. Kolísání produktu a důchodu vychází především z fluktuací investičních výdajů firem a spotřebních výdajů vlivem mezinárodních transakcí. Na dolaďování a stabilizaci ekonomiky je podle neokeynesiánců, vzhledem k nestabilitě investičních výdajů, nutno použít úrokovou míru. Monetaristický přístup k MP vychází z obrazu stability ekonomiky. Ekonomika disponuje samoregulačním mechanismem, který díky soukromému sektoru udrží

23

ekonomickou aktivitu na úrovni potenciálního produktu při plném využití výrobních zdrojů. Poruchy v ekonomice neplynou z ekonomického chování soukromých subjektů, ale z fiskální politiky a nesprávné MP centrální banky, která vnáší do budoucího vývoje ekonomické aktivity nejistotu. Před uvedením do problematiky finanční krize shrneme případy, kdy může být MP neúčinná (Krameš, 2007):

2.5

-

Subjekty v ekonomice poptávají všechny prostředky na trhu peněz. Poptávka po penězích absorbuje veškerou dodatečnou nabídku peněz a úroková sazba neklesne. Kursy cenných papírů jsou příliš vysoké a úroková míra příliš nízká. Nemůže dojít ke změně úrokové sazby a proto se nemohou měnit ani výdaje citlivé na úrokovou míru (např. investice).

-

Úroková sazba se sice mění, ale ekonomické subjekty na tyto změny nereagují. Nedochází tak ani ke změnám investic, spotřebních výdajů na statky dlouhodobé spotřeby apod.

-

Dojde-li na konci transmisního mechanismu ke zvýšení produktu a cenové hladiny, dojde i ke zvýšení reálné poptávky po penězích. Zvýšená cenová hladina sníží nabídku reálných peněžních zůstatků. Úroková sazba se zvýší a oslabí tak účinek MP ve smyslu ovlivnění reálných veličin a v dlouhém období jej i eliminuje.

-

Bariérou jsou i časová zpoždění.

Monetární politika a finanční krize

Pro vznik systematické finanční krize je typické spolupůsobení dluhových, bankovních a měnových problémů. Nezdravé zadlužení vyvolává bankovní krize, které ohrožují kredibilitu finančního systému a další kursový vývoj. Zásadním při financování investic jsou přitom úvěry. Ukazuje se, že operace probíhající na mezinárodním úvěrovém trhu často spolupůsobí při vzniku finanční krize. Právě nákaza šířená úvěrovým kanálem posiluje v globálním prostředí souvislost měnových, dluhových a bankovních krizí. Výsledky několika studií prokazují, že pro země postižené finanční krizí jsou typické deformace úvěrového trhu, především nadměrná úvěrová expanze. I při finanční krizi 2007-2009 hraje bezpochyby rozhodující roli dluhový problém, jehož rozsah byl dlouho zakrýván sekuritizovanou formou úvěrových vztahů (Dvořák, 2008). Příčiny a důsledky vzniku vnitřního dluhového problému schématicky znázorňuje obrázek č. 12 v Přílohách. Extrémní formu využití úvěrových kanálů jako snahu o ovlivnění ekonomiky lze tedy pozorovat právě za finanční krize. Finanční krizí lze dle Mishkina (1996)

24

nazvat takové narušení finančních trhů, kdy náhle a výrazně narostou problémy v důsledku existence asymetrických informací do té míry, že finanční trhy již nejsou schopny financovat ty, kteří mají nejproduktivnější investiční příležitosti. Výsledkem je značný pokles ekonomické aktivity. Vznik finanční krize může podporovat dle uvedeného autora pět faktorů: zvýšení úrokových sazeb, propady akciového trhu, neočekávaný pokles cenové hladiny, zvýšení nejistoty, bankovní panika. Nejvíce finančních krizí v USA začalo prudkým nárůstem úrokové sazby, burzovním krachem a zvýšením nejistoty vzniklé po začátku recese. Všechno zmíněné je podporováno kontrakční měnovou politikou. Se zhoršujícími se obchodními podmínkami a nejistotou ohledně zdraví bank vkladatelé začnou stahovat své finanční prostředky z bank, což vede k bankovní panice (Mishkin, 1996). Dle Keynese existují dvě základní příčiny finanční krize. Jedním z nich je pokles mezní efektivnosti kapitálu, který je způsoben náhlou ztrátou nerealisticky optimistických očekávání. Očekávání zvýší uvažovanou návratnost kapitálu na trhu kapitálových statků na nebezpečnou úroveň, čímž se nafukuje bublina. Tato bublina po čase praskne a vede ke snížení mezní efektivnosti kapitálu. Další příčinou je dle tohoto autora nedostatek koupěschopné poptávky. Rozšiřující se propast mezi bohatými a chudými sníží sklon ke spotřebě. Nepřiměřené vysoké ceny aktiv a snížení poptávky je dle této teorie příčinou stavu ekonomiky v letech 1928 i 2007 (International Business Research, 2010). Dle Hayeka (1999) za depresemi stojí právě MP spíše než že by byla jejich lékem. Dle tohoto autora byla dřívější nestabilita tržní ekonomiky způsobena opomenutím role peněz. Pouhá monopolní vládní instituce nemá dle Hayeka dostatek informací potřebných k řízení nabídky peněz. I kdyby vše potřebné znala o dosažení veřejného blaha by stejné neusilovala.

2.6

Netradiční nástroje měnové politiky

Jak uvádí ČNB (2009h) pokud nástroje tradiční MP nedostačují k dosahování určených cílů, může CB přistoupit k opatřením netradičním. K tomu může dojít za situace, kdy se krátkodobé nominální úrokové sazby blíží nulové hranici při přetrvávajících deflačních tlacích a ekonomika zároveň nevykazuje známky oživení. CB za těchto okolností již nemá možnost využít úrokové politiky, prostřednictvím které by dále uvolnila měnové podmínky. S potřebou netradičních opatření se však můžeme setkat i při nenulových sazbách, a to v případě narušení úrokového nebo úvěrového kanálu transmisního mechanismu MP. V obou těchto případech nedokáže CB vyslat využitím tradičních nástrojů žádoucí stimulační impulz do reálné ekonomiky, pak je tedy zákonné provádět netradiční MP. S jejím prováděním jsme se mohli v letech 2001-2006 setkat u Bank

25

of Japan, v období finanční krize 2007-2009 ji praktikovaly centrální banky jako je FED, ECB nebo Bank of England. Netradiční MP se zaměřuje na náklady a dostupnost vnějšího financování bank, domácností i nefinančních společností. Principem je tedy ovlivňování dlouhodobé reálné úrokové sazby. K tomu může docházet několika mechanismy: −

ovlivnění očekávání souvisejícího s výší úroků a inflace (jde o nepřímý vliv);

−

ovlivnění trhů finančních aktiv s cílem snížit dlouhodobou nominální úrokovou sazbu (přímý vliv např. nákupem vládních dluhopisů), anebo snížit rizikové rozpětí ve výnosech určitých finančních aktiv8.

Situace, kdy CB nakupuje státní dluhopisy a tento nákup financuje nově emitovanými penězi (v důsledku čehož roste rozvaha CB) bývá označována jako kvantitativní uvolňování. Jiným jevem je pak kvalitativní uvolňování, kdy dochází ke změnám struktury aktiv9 prodejem části finančních aktiv, avšak neroste rozvaha CB. Poté dochází k nákupu finančních aktiv s jinými charakteristikami (často s nižší likviditou a vyšším rizikem) (ČNB, 2009h). Dle Lenza et al (2009) mohou být teoretické účinky netradičních opatření v rámci transmisního mechanismu následující: −

Mohou přímo ovlivňovat velmi krátkodobé úrokové sazby (zejména O/N sazbu). Jedná se o rozsáhlé injekce likvidity centrální banky poskytnuté trhu, kdy netradiční opatření mohou otevřít spread mezi klíčovou sazbou (např. sazba MRO v případě ECB) a tržní úrokovou sazbu, která tvoří základ pro stanovení cen finančních nástrojů (EONIA).

−

Mohou zadržet a/nebo snížit spready, které se objevily na peněžním trhu, čímž se dále snižují tržní úrokové sazby (např. EURIBOR nebo LIBOR) a stimulují se výdaje.

−

Mohou sloužit k řízení očekávání ve vývoji budoucí měnověpolitických rozhodnutí, a tím ovlivňovat sklon výnosové křivky na peněžním trhu.

8

Nákup vládních dluhopisů financovaných novou emisí peněz CB způsobí zvýšení volných rezerv bank a dále dojde ke snížení úrokových sazeb za účelem uvolnění finančních podmínek. Tímto CB vysílá signál do ekonomiky, že emise peněz způsobí cenový růst. 9 Změna struktury aktiv při nárůstu bilance CB je nazývána “úvěrovým uvolňováním“. Tato forma je v současnosti nejvíce využívanou, neboť CB se snaží mimo využívání množstevního efektu emise peněz řešit potíže s fungováním trhů a měnověpolitické transmise v konkrétních problematických oblastech.

26

2.6.1

Past likvidity

Investujeme.cz (2009a) uvádí, že dle významných ekonomů ekonomická situace za finanční krize 2007-2009 (a to především v USA) odpovídá keynesovskému konceptu tzv. pasti likvidity. Tomuto jevu odpovídá situace, kdy došlo k zamrznutí peněžního trhu, úrokové sazby CB klesly k nule, přesto peníze do ekonomiky skrze úvěry proudit nezačaly. V makroekonomické teorii bývá past likvidity zmiňována v souvislosti s účinností monetární politiky v krátkém období v modelu IS-LM. Mluvíme-li o pasti likvidity, Investujeme.cz (2009a) uvádí 2 možné příčiny tohoto stavu. První z nich je příčina na straně poptávky po úvěrech. Lidé se dostávají do situací, kdy si nemohou nebo z nějakého důvodu nechtějí půjčovat. Může za tím stát přílišná zadluženost klientů a související neochota bank jim dál půjčovat nebo pouhé obavy z budoucnosti a dalších dluhů. Mohou se také prostě jen rozhodnout začít splácet dluhy, a to třeba i na úkor omezení své spotřeby. Za vznikem pasti likvidity může rovněž stát strana nabídky úvěrů. Logickým krokem bank v dobách nejistoty je poskytování úvěrů jen na jisté a zajištěné projekty. Problémem za této situace je skutečnost, že i když je CB ochotna poskytnout obchodním bankám dostatek likvidity, tyto banky ji pak nedokážou dostat do oběhu, anebo si ji ponechají ve vlastních rezervách. Úrokové sazby úvěrů poskytovaných v těchto dobách zvyšují taková rizika jakými je platební neschopnost či možný propad hodnoty zástav. Výše zmíněné vlivy mohou způsobit, že expanzivní MP narazí na past likvidity. Dojde k situaci, kdy je v reálné ekonomice nedostatek peněz a klesá rychlost peněžního oběhu. Příčinou tohoto stavu může být i přílišné množství dlužníků neschopných splácet své závazky.

2.6.2 Kvantitativní uvolňování V situaci, kdy tradiční měnové nástroje nefungují, hledají CB inovace, které by mohly pomoci rozhýbat zamrzlý úvěrový trh. Netradiční expanzivní MP může být dle Novotného (2009) realizována různými způsoby: −

Zmírněním podmínek, za kterých CB půjčuje bankám.

−

Rozšíření skupin aktiv, které je CB ochotná nakupovat.

−

Rozšíření subjektů, se kterými CB obchoduje.

−

Nákup zahraničních aktiv, vytvářející novou likviditu a mající dopad na oslabení měny.

27

−

Podřízení MP vládě, např. centrální bankou financovaná fiskální expanze (nákupy státních dluhopisů na primárním trhu).

Jedním druhem takového experimentování je právě kvantitativní uvolňování, tedy rozšiřování měnové báze. Dodávání likvidity bankám se projeví růstem na straně aktiv v rozvaze CB, který je kryt růstem rezerv obchodních bank. Navazujícím krokem kvantitativního uvolňování je odkup dluhopisů nebo jiných cenných papírů centrální bankou (v rozvaze vyjádřeno na straně pasiv). CB tak získává dluhopis a druhá strana novou likviditu. Jsou-li centrální bankou přímo nakupovány státní dluhopisy a stát použije takto získané peníze ke krytí schodků svého rozpočtu, dochází k monetizaci dluhu. Státní dluh je placen nově „vytištěnými“ penězi. Zastánci netradičních měnových nástrojů by asi argumentovali nutností boje s deflací či hospodářskou krizí a nutností plnit závazky politiky cílování inflace. Odpůrci by však mohli oponovat názorem, že se jedná o pokřivující zásah CB do ekonomiky, který znemožní dosáhnout ekonomické rovnováhy a vytvořit podmínky pro zajištění dlouhodobě udržitelného vývoje (Novotný, 2009). Obecná struktura rozvahy centrální banky a banky obchodní je uvedena v Přílohách jako obrázek č. 13 a 14.

2.7

Trh práce jako nedílná součást ekonomiky

Při určování cílů MP bývá zpravidla zohledněna i úroveň nezaměstnanosti. Právě boj s jejím nárůstem se tedy v důsledku stal i cílem opatření centrálních bank přijatých v období finanční krize.

2.7.1 Vliv MP na trh práce O tom, jak může MP ovlivnit národní pracovní trh píše Federal Reserve Bank of Dallas (2010). MP přímo ovlivňuje náklady a dostupnost peněz a úvěrů v ekonomice, ale pouze nepřímo ovlivňuje poptávku nebo dostupnost pracovní síly. Předpokládejme například, že MP je příliš přísná, množství peněz v oběhu roste příliš pomalu pro udržení tempa s podnikatelskou činností. Pro podniky a spotřebitele je pak těžší získat úvěr. Tato politika by mohla utlumit ekonomický růst, případně zahnat některé podniky, zvláště ty závislé na vnějším financování, k propouštění zaměstnanců. Rozhodující úlohou CB je pak provádět takovou politiku, která zajistí pro další růst dostatečný objem peněz a úvěrů v ekonomice, ne však tolik, aby vzrostla inflace V období vysoké nezaměstnanosti musí být CB obzvláště pečlivá co se týče dostatečného tempa rychlosti nabízených peněz. CB se také může pokusit snížit míru nezaměstnanosti zvýšením růstu peněžní zásoby. Tato strategie může dočasně podpořit ekonomickou aktivitu, ale není dlouhodobým řešením vysoké nezaměstnanosti. Více peněz v ekonomice neznamená vždy větší prosperitu. Se změnou růstu peněžní zásoby by stouply

28

i mzdy a ceny, inflace by negovala účinek stimulu, a podniky by zase zastavily najímání pracovníků. Pokud není přísná MP příčinou nezaměstnanosti, pak pravděpodobně ta volnější nebude lékem. Je-li míra nezaměstnanosti nižší než za stavu plné zaměstnanosti, je o signálem pro CB, že se ekonomika začíná přehřívat. Přehřátí naznačuje, že jsou na vzestupu inflační tlaky. Pokud jsou pracovníci nedostatkovým zbožím, nabídnou podniky požadující nové zaměstnance vyšší mzdy. Udělají tak s úmyslem přilákat již jinde zaměstnané, čímž se zvýší výrobní náklady. Nejsou-li vyšší platy založeny na vyšší produktivitě, mnoho firem tento fakt zohlední ve formě vyšších spotřebitelských cen, čímž zničí pozitivní vliv vyšší mzdy. Úkolem CB by v tomto případě bylo zpomalit tempo růstu peněžní zásoby a úvěrů tak, že ekonomika poroste udržitelnějším tempem. Prováděním takové MP, že udrží inflaci na nízké a částečně předvídatelné úrovni, může CB pomoci vytvořit prostředí, ve kterém nemají podniky a spotřebitelé strach z vysoké inflace. Napomáhat snížit nejistotu na trhu je jednou z nejprospěšnějších služeb, které může CB vykonávat pro podniky a pracovníky. Ve stabilním ekonomickém prostředí nebudou odkládána obchodní rozhodnutí, investice budou na vzestupu bude najímáno více pracovníků. Tato stabilita pak napomáhá udržet ekonomiku v růstu a produkci na vysoké úrovni(Federal Reserve Bank of Dallas, 2010). Shrneme-li analyzovanou problematiku, CB má obecně velký nepřímý dopad na národní trh práce. MP sice nemůže přímo ovlivnit počet pracovních míst nebo sílu ekonomiky fungovat v plné zaměstnanosti, má však obrovský dopad na ekonomické prostředí, obchodní činnost a v důsledku i na trh práce. Při plnění svého poslání podporovat trvalý růst národní měnové zásoby a předvídání inflačních tlaků a recese, musí CB zvážit jak krátkodobý, tak dlouhodobý vliv svých činností na zdraví ekonomiky. Tím, že pomůže vytvořit stabilní a zdravé prostředí, poskytuje CB příležitost pro vytváření většího počtu a lepších pracovních míst v budoucnosti.

2.7.2 Model SSIP Provázanost jednotlivých součástí ekonomiky uvádí ve své publikaci Amable (2009) jako tzv. sociální systém inovací a produkce (SSIP). Jsou v něm zobrazeny základní vazby mezi vědou a výzkumem, tvůrci myšlenek, úrovní technologií (nápady přetvoří v lidský výtvor) a průmyslovou výrobou (výtvor učiní prodejným). Dále jsou v tomto modelu přítomny instituce, ovlivňující efektivnost a součinnost systému: vzdělávací systém (odpovědný za zásobování ekonomiky přizpůsobivou a vzdělanou pracovní silou), finanční systém (definuje implicitní časový horizont inovací a výroby, hraje významnou roli ve výběru a financování investičních projektů, umožňujících dostatečně vysokou míru investic), systém pracovněprávních vztahů (nepřímo ovlivňuje cenovou konkurenceschopnost i necenové aspekty jako je například kvalita spolupráce

29

ve výrobních vztazích). Zobrazení vazeb v ekonomice pomocí SSIP je k nahlédnutí v Přílohách jako obrázek č.15.

2.7.3 Matice institucionálního komplementarismu Amable (2009) rovněž uvádí členění kapitalismu na 5 ideálních typů, jež je předchozímu dělení dle typů SSIP značně podobné: −

Tržně založený kapitalismus (Marked-based capitalism).

−

Sociálně demokratický kapitalismus (Social-democratic capitalism).

−

Asijský kapitalismus (Asian capitalism).

−

Kontinentální evropský kapitalimus (Continental European capitalism).

− Jihoevropský kapitalismus (South European capitalism). Toto dělení za využití matice institucionálních komplementarit uvádí velmi přehledně v souvislosti oblasti jako je konkurence na trhu výrobků, mzdová politika a trh práce, finanční sektor, sociální zabezpečení, vzdělání. Samotný systém institucionálních komplementarit lze obecně zobrazit jako matici vyjadřující vzájemné ovlivňování daných oblastí.10 V tabulce č. 6 jsou uvedeny charakteristiky trhu práce zemí spadajících do skupiny tržně založeného kapitalismu (např. USA) a kontinentálního evropského kapitalismu (např. Německo), přičemž budou využity v hodnotící části práce. Tabulka č. 6: Charakter trhu práce v případě tržně založeného kapitalismu a kontinentálního evropského kapitalismu Tržně založený kapitalismus

Kontinentální evropský kapitalismus

Nízká ochrana zaměstnanosti

Vysoká ochrana zaměstnanosti

Vnější flexibilita

Omezená vnější flexibilita

Absence aktivní politiky zaměstnanosti

Aktivní politika zaměstnanosti

Snadné využívání dočasné pracovní síly, přijímání a propouštění zaměstnanců,

Stabilita pracovního místa

Obranná strategie odborů

Středně silné odbory

Decentralizace mzdového vyjednávání

Koordinace mzdového vyjednávání

Zdroj: Amable (2009, s. 110-114), upraveno autorkou

10

Viz. Amable (2009).

30

3 Zhodnocení akcí vybraných centrálních bank a jejich dopadu v období finanční krize Po delším období silného růstu úvěrů, rostoucích cen aktiv a zužování úvěrových spreadů se v polovině roku 2007 poprvé projevilo na finančních trzích narušení související s finanční krizí.11 Zpočátku se šířila pouze na trhy aktivy zajištěných cenných papírů v USA, počátkem roku 2008 i na trhy ostatní. V srpnu 2007 se narušení značně projevilo i na trzích peněžních. V USA, Velké Británii i eurozóně spready mezi sazbami na zajištěných a nezajištěných peněžních trzích vzrostly na nebývalou úroveň, zatímco objem mezibankovních operací poklesl na nízkou úroveň. Vlastnictví problémových aktiv jednotlivými bankami mělo za následek neochotu bank obchodovat mezi sebou, čímž úvěrový trh výrazně poklesl. V důsledku opatrnosti bank bylo čerpání úvěrů podniky výrazně omezeno, což společně s omezenou spotřebou jak obyvatelstva, tak podniků (sníženou poptávkou) v důsledku nejistoty (resp. zvýšené pravděpodobnosti bankrotu protistrany) vyústilo v ekonomickou krizi. Tyto faktory přispívají k poklesu tržeb podniků, a obecně tedy k poklesu (popř. poklesu růstu) HDP. Centrální banky čelily zadření mezibankovního peněžního trhu a vzniku velkých rozpětí jednak mezi nezajištěnými mezibankovními depozitními sazbami a jednak mezi zajištěnými a swapovými sazbami. Významně vzrostla nejistota dostupnosti krátkodobého financování na peněžním trhu a poptávka bank po likviditě centrální banky. Centrální banky reagovaly na tento vývoj vylepšováním své techniky řízení likvidity - tedy zaváděním netradičních nástrojů (IMF, 2009). Při charakteristice monetárních opatření i při samotném hodnocení efektivity použitých nástrojů monetární politiky v období léto 2007- červen 2009 je finanční krize dále v práci rozdělena do třech období, přičemž jsem toto členění přejala z IMF (2009) a v práci jej aplikovala i na vlastní výpočty. „Pre-Lehmanovské období“ (červen 2007 - 14. září 2008), které je charakterizováno prováděním opatření centrálních bank s relativně úzkým zaměřením na zadržení klesající důvěry protistran a rozmrazování mezibankovních trhů. „Globální krize 1“ (15. září 2008 - konec roku 2008), které je charakterizováno častými a různorodými zásahy ze strany centrálních bank i vlády v prostředí zvýšené naléhavosti, kdy již existovala jasnější souvislost mezi finanční krizí a prudkým hospodářským propadem.

Hodnotit příčiny krize není předmětem této práce, čímž se odkazuji na velké množství prací zabývajících se tímto tématem – např. Gorton (2008).

11

31

„Globální krize 2“ (začátek roku 2009 - 30. června 2009), která pokračovala různými méně častými zásahy, ekonomika se v tomto období propadala na samé dno (IMF, 2009).

3.1

Monetární opatření přijatá ve vybraných zemích

3.1.1 FED V létě 2007 byly USA stejně jako světové finanční trhy nuceny čelit potenciální finanční krizi a FED se ocitl v obtížné situaci. Už na začátku bylo zřejmé riziko, že banky a jiné finanční instituce mohou v konečném důsledku ztratit miliardy dolarů poté, co byly vystaveny trhu s rizikovými hypotékami. FED tedy čelil nebezpečí prudkého poklesu bankovních úvěrů, hrozila i hluboká recese. V takové situaci je úkolem CB je zajistit, aby finanční instituce měly nezbytné prostředky k provádění jejich každodenní činnosti, tedy aby měly likviditu potřebnou pro včasné platby a převody (Cecchetti, 2008). Vliv uvedeného narušení finančních trhů na reálnou ekonomiku USA po většinu roku 2007 zůstal relativně omezený a týkal se především dostupnosti a cen úvěrů, a to zejména hypoték nesplňujících běžné podmínky. Jinak se narušení projevovalo především na peněžních trzích a ve finančním sektoru, kde banky musely výrazně snížit účetní hodnotu pohledávek. Pre-Lehmanovské období Na vznikající krizi FED reagoval rozšířením tradičních programů FED i implementací programů netradičních. Cílem těchto opatření bylo zlepšení situace na úvěrových trzích prostřednictvím cíleného dodávání likvidity, a tím obnovit důvěru a finanční stabilitu (Výroční zpráva ECB, 2007). První skupina nástrojů MP, využívaná FEDem v období finanční krize, se skládá ze snižování klíčové FFR sazby. Každé toto snížení bylo doprovázeno poklesem primární (diskontní) zápůjční sazby. Když narostl koncem roku 2007 tlak na likviditu na finančních trzích, FED jednal právě snížením klíčové sazby. Slibovala si od toho kroku zmírnění případného rizika poklesu likvidity a následného utlumení hospodářské činnosti. Snížení klíčové FFR od konce roku 2007 přineslo pokles z 5,25 % (září 2007) na rozmezí 0-25 % (prosinec 2008). Snížení základní úrokové sazby nemusí vést k přesně paralelním pohybům úrokové sazby dostupné jednotlivcům a podnikům, ale přesto došlo k poklesu většiny úrokových sazeb níže než by jinak byly. Ve stejné době byly rovněž bankovní úvěry přijatelnější snížením rozpětí mezi FFR a primární úvěrovou sazbou. To znamená, že si banky mohly půjčovat mnohem levněji na mezibankovním trhu navzájem než od FEDu. Od poloviny srpna 2007 snížil

32

FED rozpětí na pouhých 0,25% za účelem poskytnutí likvidity zdravým finančním institucím. Opatření v podobě snížení nákladů půjčování omezením rozpětí bylo významným krokem, nicméně pouhou změnou tradičních programů FEDu. Ve sledovaném období došlo k rozšíření tradičních programů, přičemž FED také výrazně zvýšil své vybavení likviditou. Tyto prostředky, zejména diskontní okénko, jsou již dlouho zdrojem zálohování likvidity pro finanční instituce. Až donedávna byly půjčky prostřednictvím diskontního okénka využívány v omezené míře.12 Dalším zlepšením dlouhodobého programu bylo zvýšení počtu a velikosti dočasných měnových dohod (swapových linek) s dalšími CB. V posledních měsících roku 2008 využívání swapových linek výrazně vzrostlo. Od prosince 2008 FED zavedl swapové linky se 14 jinými centrálními bankami. Od konce listopadu 2008 takto bylo čerpáno více než 500 mld. USD. Tyto swapové linky učinily dolary dostupnými ostatním CB, kdy tyto banky poslaly jako zajištění vlastní měnu. Tyto CB mimo USA na oplátku poskytují finanční prostředky obchodním bankám ve zdravých a dobře spravovaných ekonomikách, které potřebují dolarové finanční prostředky. Zdálo se, že tradiční měnové nástroje – snížení diskontních sazeb a zvýšení výpůjční lhůty oznámené v srpnu 2007, a následné snížení sazby FFR v polovině září 2007 - by měly problém řešit. Nabízení diskontních půjček až na 30 dní při úrokové sazbě jen 0,50 % nad cílovou úrovní FFR mělo bankám umožnit přístup k likviditě potřebné k vykonávání běžných operací. Snížení sazeb FFR mělo bankám pomoci profitovat z obchodů se změněnou dobou splatnosti uzavíráním dlouhodobých úvěrů. Zatímco tyto kroky možná trochu napomohly bankám, nemůže být řeč o návratu k normálnímu stavu. Navíc problémy s rizikovostí a nedostatkem úvěrů - jak dokládá rostoucí rozpětí mezi cennými papíry státními a těmi vydávanými vládními agenturami – se prohloubily v Q3 2007. Proto představitelé FEDu započaly sérii méně tradičních akcí, které s výjimkou nejnovějších publikací budeme ve starších učebnicích MP hledat marně (Cecchetti, 2008). V říjnu a listopadu 2007 vyšlo najevo, že tradiční nástroje CB mají omezené použití. Banky nadále nebyly ochotny půjčovat si od FEDu a problémy na mezibankovním trhu peněz přetrvávaly. Představitelé FEDu si uvědomili nedostatky použitých nástrojů a vytvořili inovativní postupy v podobě nových úvěrových programů. Výrazným rozšířením bylo zavedení Term Auction Facility (TAF), což je prostředek implementovaný v prosinci 2007 pro poskytování finančních prostředků bankám na určitou dobu prostřednictvím kompetitivní

Dělo se tak ze tří důvodů: (1) Sazby FEDu byly obecně vyšší než ty, které jsou k dispozici na mezibankovním trhu; (2) některé finanční instituce pohlížely na půjčky od FEDu jako na projev slabosti; a (3) finanční instituce a FED vytvořily diskontní okénko jako možnost zálohování půjček jiných bank. 12

33

aukce. Prostřednictvím TAF poskytovala FED ve formě aukce depozitním institucím termínové prostředky s delšími splatnostmi a volnějšími požadavky na zajištění než v případě operací na volném trhu (Brychta, 2008a). Program byl bankami vysoce využívaný - TAF úvěry na konci roku 2008 měly potenciál blížící se celé bilanci FED z konce roku 2007. Někteří autoři zařazují TAF mezi tradiční akce FEDu13, jiní do skupiny těch netradičních.14 V této práci je považována vzhledem ke svému charakteru za opatření netradiční. V březnu 2008 se FED rozhodl vytvořit Primary Dealer Credit Facility (PDCF). Otevřel tak příležitost půjček skrze diskontní okénko pro primární dealery (včetně brokerů a bývalých investičních bank) za podobných podmínek a sazeb (Stoulil, 2008). PDCF nástroj se stal okamžitě po svém zavedení populárním. Za první tři týdny své existence dosahovaly výpůjčky denně v průměru více než 30 mld.USD, do konce května 2008 klesly na cca 10 mld. USD. V zimě 2007/2008 zasáhla finanční systém další rána - americké státní cenné papíry všech druhů se staly extrémně vzácnými. Primárním příznakem byl dramatický pokles úrokových sazeb na repo operace zajištěné těmito cennými papíry. Investoři byli ochotni držet tyto cenné papíry prakticky bez kompenzace. V reakci na tento extrémní „nálet na kvalitu“ (flight to quality), FED prokázal svou schopnost pro inovaci vytvořením Term Securities Lending Facility (TSLF). Jedná se tedy o aukce půjček vládních cenných papírů primárním dealerům. V březnu tak byla sada nástrojů v boji proti úvěrové krizi rozšířena tuto facilitu v objemu 200 mld. USD, o kterou se nově mohly ucházet také např. makléřské firmy, tedy velké investiční banky na Wall Street, které do té doby nemohly participovat na TAF. Zavedení TSLF s sebou přineslo také jednu velkou novinku, když FED nyní neposkytoval likviditu přímo, ale pouze vyměňoval bankám jejich nekvalitní cenné papíry navázané na hypotéky za vysoce likvidní pokladniční poukázky (treasuries), čímž se vyhnul dočasnému zvyšování peněžní zásoby a možným zdrojům růstu inflačních tlaků. Uvolněním požadavků na kvalitu zástavy a díky skutečnosti, že se tak banky mohly “zbavit“ nekvalitních cenných papírů, byl následně vyvinut daleko intenzivnější tlak na částečné odblokování mezibankovního trhu, protože riziko nesplacení cenných papírů krytých Ministerstvem financí je prakticky nulové (Willardson, 2008). Jak uvádí Brychta (2008a) stejně jako TAF, i program TSLF změnil složení aktiv držených FEDem bez vlivu na jejich velikost. V březnu 2008 FED půjčil 29 mld. USD s cílem usnadnit nákup zkrachovalé investiční banky Bear Stearns bankou JP Morgan Chase. V březnu 2008 oznámila americká investiční banka Bear Stearns, že díky prudkému zhoršení své likviditní pozice není schopna dostát svým závazkům. Jednu z klíčových rolí v této situaci, která měla následně pomoci zklidnit celkové klima, ale sehrál FED. Ten Bear Stearns poskytl úvěr ve výši 13 14

Například Willardson (2008). Například Cecchetti (2008).

34

30 mld. USD a v průběhu víkendu následně schválil její odprodej konkurenční JP Morgan (Brychta, 2008a). Jak uvádí Cecchetti (2008) ve své podstatě je podpora ve formě půjčky Bear Stearns zjevně fiskální, nikoliv peněžní operace. FED působil vlastně jako účinný fiskální agent Ministerstva financí. Při akcích, v nichž fiskální orgán rozhoduje o aktivech držených CB, je rizikem, že v případě pravidelných výskytů těchto akcí bude ohrožena nezávislost CB. Výše charakterizované programy, spolu se zářijovým úvěrem významné pojišťovně American International Group (AIG), rychle expandovaly do stávajících úvěrových programů nabízených přes FED. Celkovým cílem uvedených akcí bylo, aby protistrany, které obdrží úvěr prostřednictvím nových programů FED, poskytly finance dále úvěruschopným jednotlivcům i firmám. Globální krize 1 Na podzim FEDem přijatá opatření zahrnovala zřízení nových facilit. Byly zavedeny za účelem zlepšení likvidity na krátkodobých úvěrových trzích a obecně zmírnění napětí na úvěrových trzích. V rámci programu Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility (AMLF) rozšířil FED možnost půjčky bez rekurzu za primární úvěrovou sazbu pro depozitní americké instituce a bankovní holdingové společnosti na financování nákupů vysoce kvalitních ABCP z peněžních trhů podílových fondů (money market mutual funds). Tato iniciativa měla pomoci peněžním fondům, které drží zmiňované papíry, při uspokojení poptávky investorů po jejich odkupech. Dále měla podpořit likviditu na ABCP trzích a na peněžních trzích vůbec. Počátkem října 2008 FED autorizoval vytvoření Commercial Paper Funding Facility (CPFF) - nový nástroj pro poskytování likvidity na trh termínovaných úvěrů. V rámci tohoto nástroje vytvoří zvláštní fond pro nákup amerických krátkodobých korporátních dluhopisů (commercial paper), který měl vybraným společnostem vydávajícím tyto krátkodobé dluhopisy půjčovat prostředky namísto bank přímo, a to při FFR (Patria, 2008). Koncem října 2008 FED oznámil vytvoření Money Market Investor Funding Facility (MMIFF) - nástroje pro podporu investorů na peněžním trhu, který je nastaven tak, aby umožňoval těmto investorům přístup k likviditě. V podstatě se jedná o úvěrový nástroj poskytovaný FEDem určený speciálním účelovým firmám (Special Purpose Vehicle), které jsou vytvořené společnostmi soukromého sektoru. Na podzim 2008 se makroekonomické podmínky zhoršily v USA i v Evropě, ceny ropy a dalších komodit výrazně klesly, stejně jako očekávaná inflace. Odrazem obav investorů o stavu finančních institucí bylo výrazné rozšíření spreadů u kreditních derivátů, přesněji CDS amerických bank. Dostupné důkazy rovněž naznačovaly další zpřísnění podmínek spotřebitelských a podnikatelských úvěrů, a proto FED pro podporu těchto dlužníků oznámil svůj záměr koncem listopadu realizovat Term Asset-Backed

35

Securites Loan Facility (TALF). Ten měl pomoci účastníkům trhu uspokojit úvěrové požadavky malých firem a domácností. Účelem bylo rovněž podpořit vydávání cenných papírů zajištěných aktivy, jejichž zástavou budou např. studentské půjčky, půjčky na auto či půjčky na kreditních kartách (ČNB, 2008a). FED rovněž v listopadu oznámil, že přispěje ke snížení zvyšujících se nákladů a dostupnosti hypotečního úvěru. Zahájil přímý odkup obligací navázaných na hypotéky, které jsou ve vlastnictví tzv. vládou sponzorovaných organizací (Fannie Mae, Freddie Mac, a Federal Home Loan Banks) a odkup MBS cenných papírů vydaných Fannie Mae, Freddie Mac a Ginnie Mae (FED, 2008). Jak uvádí ČNB (2008a) schválil FOMC za účelem předložení rozsáhlejší poptávky po dolarovém financování v zahraničí FOMC navýšení ve svých stávajících swapových linkách se zahraničními centrálními bankami a zavedl další linky. Na konci roku 2008 FOMC vyhlásil cílové pásmo FFR ve výši 0-0,25 % a naznačil, že právě zhoršené ekonomické podmínky ospravedlňují výjimečně nízkou úroveň sazbu FFR v kritickém období. Dále byl oznámen záměr udržovat vysoký objem rozvahy FEDu prostřednictvím operací na volném trhu a dalších opatření na podporu finančních trhů a stimulaci hospodářství. Koncem roku 2008 stále klesala ekonomická aktivita, zasažen byl trh s bydlením, spotřebitelské a investiční výdaje i zahraniční poptávka. Zhoršovaly se podmínky na trhu práce a byl zaznamenán i pokles v průmyslové výrobě. Nicméně na některých finančních trzích bylo mírné zlepšení patrné, zejména na těch, kterým svými opatřeními napomohl FED. Použití popsaných nástrojů a akcí dodávajících likviditu na amerických trzích od konce roku 2007 do února 2009 je zachyceno prostřednictvím objemu poskytnutých peněžních prostředků (v mil. USD) v tabulce č. 7. Z tabulky je patrné, že nejvíce FED během 3 let využíval k dodání likvidity TAF, značné množství poskytl i prostřednictvím swapových operací s ostatními CB. Vysoký objem prostředků, a to přestože byl tento nástroj zaveden až na podzim 2008, umožnil institucím získat i program CPF. Tabulka č. 7: Likvidita poskytovaná FEDem v letech 2007−2009 (mil. USD) 07/2007

12/2007

01/2008

03/2008

05/2008

06/2008

02/2009

190

8 620

4 900

120

19 000

24 095

65 144

TAF

---

40 000

40 000

80 000

150 000

150 000

447 563

PDCF

---

---

---

28 800

10 100

1 455

25 268

TSLF

---

---

---

---

106 300

104 097

115 280

FX swapy

---

21 000

24 000

---

62 000

62 000

375 005

Primary Credit Program

Zdroj: FED (2008), upraveno autorkou

36

Globální krize 2 V první polovině roku 2009 FOMC zachovala pásmo pro sazbu FFR, rozšířila a modifikovala dříve zavedená netradiční opatření. Dle FEDu (2008) byla koncem ledna na finančních trzích stále napjatá situace a americká ekonomika stále vykazovala značné oslabení. FOMC se rozhodl podpořit fungování finančního trhu prostřednictvím nákupů cenných papírů „agency debt“15 a MBS. V únoru 2009 proběhlo rozšíření již dříve zavedené facility TALF, která byla podporována dodatečnými finančními prostředky z Treasury’s Troubled Asset Relief Program (TARP). Důvodem rozšíření bylo poskytnout dodatečnou pomoc finančním trhům a institucím při plnění úvěrových potřeb domácnostem a podnikům. Podmínky na finančních trzích se zlepšily až koncem června, ačkoli fungování trhu bylo stále v mnoha oblastech poruchové. Omezilo se využívání některých programů likvidity, jejichž rozšíření a modifikace byly oznámeny na konci června (FED, 2009). Operace FEDu na podporu likvidity v období červenec 2007 - leden 2010 jsou k nahlédnutí v Přílohách na obrázku č. 16.

3.1.2 ECB Pre-Lehmanovské období V roce 2008 se Eurosystém soustředil na řešení napětí na peněžních trzích, které způsobila finanční krize. ECB v této době usilovala o to, aby měly solventní subjekty dál přístup k likviditě. Od toho si slibovala napomoci oslabenému peněžnímu trhu a ovlivnit krátkodobých úrokových sazeb. Eurosystém na volném trhu obvykle poskytuje likviditu prostřednictvím běžných účtů úvěrových institucí (Výroční zpráva ECB, 2007). Poté, co se počátkem srpna 2007 narušení finančních trhů přeneslo na peněžní trhy s jednodenními vklady v eurech se ukázalo, že úvěrové instituce dávají přednost plnění svých PMR poměrně na začátku udržovacího období v prostředí klesajících výnosů v dlouhodobějším segmentu peněžního trhu. Za účelem dosažení svého cíle pro velmi krátkodobé úrokové sazby, ECB „předzásobila“ nabídku rezerv, tj. zvýšila dodávku likvidity k začátku udržovacího období a snížila poskytování likvidity na konci období. Toto předzásobení rezerv proběhlo dodáním dodatečné likvidity v 5 operacích „Agency debt“ je cenný papír, obvykle dluhopis, vydané agenturou podporovanou americkou vládou. Nabídky těchto agentur jsou zajištěny vládou. Ta však za ně neručí, poněvadž agentury jsou soukromé subjekty. Tyto agentury byly zřízeny, aby bylo možno financovat určité skupiny lidí, např. studenty a zájemce o koupi bytů. Mezi prominentní emitenty cenných papírů agentury Student Loan Marketing Association (Sallie Mae), Federal National Mortage Association (Fannie Mae) a Federal Home Loan Mortage Corporation (Freddie Mac). Tyto agentury bývají zpravidla osvobozeny od daní. „Agency debt“ bývá také nazýván „Agency security“ (Wikipedia, 2010). 15

37

jemného ladění. V roce 2007 byly MRO prováděny jako nabídková řízení s proměnlivou sazbou omezená základní nabídkovou sazbou, což je hlavní sazba měnové politiky ECB. Do srpna ECB pokračovala v politice poskytování likvidity mírně nad referenčním bodem s cílem čelit zjevném tlaku na zvýšení spreadu EONIA16, která začala v říjnu 2005. Byly provedeny dvě dodatečné LTRO, které byly později převedeny s úpravou celkového objemu. Koncem roku 2007 nesplacený objem LTRO činil o téměř 80 % více než nesplacený objem na počátku srpna. V tomto období byla částka nevypořádaných finančních operací poskytnutá prostřednictvím LTRO, která se zvýšila z cca 30 % před začátkem narušení finančních trhů v červenci roku 2007 na cca 60 % v lednu roku 2008, víceméně nezměněna. Průměrná splatnost nevypořádaných refinančních operací byla zároveň dále zvýšena se zavedením dodatečných LTRO se splatností 3 a 6 měsíců. Koncem roku banky nebývají ochotny půjčovat na peněžním trhu kvůli obavám týkajících se jejich rozvah. Bylo očekáváno, že k tomu právě v roce 2007 dojde. Splatnost MRO přidělených v půlce prosince byla proto prodloužena z 1 na 2 týdny. Záměrem bylo pokrytí potřeb likvidity bank ke konci roku, tedy dříve, než nastane zmíněné obtížné období. V roce 2007 ECB provedla celkem 24 operací jemného doladění. Pro srovnání lze uvést, že za osm let od roku 1999 do roku 2006 proběhlo 31 operací jemného doladění. Většina operací jemného doladění byla využita k vyvážení výkyvů likvidity a jednodenní sazby pramenících z narušení finančních trhů během udržovacího období. S cílem reagovat na otřesy na evropských dolarových trzích vyvolané narušením finančních trhů uzavřela ECB v roce 2007 swapovou linku s FEDem. V souvislosti s TAF a v úzké spolupráci s ostatními centrálními bankami Eurosystém poskytl svým protistranám financování v USD získané swapovou linkou proti vhodnému zajištění úvěrových operací Eurosystému. Eurosystém poskytl likviditu v USD poprvé v prosinci 2007 ve 2 operacích, které byly obnoveny v lednu 2008. Stejně jako v celém období od roku 1999 byly PMR v roce 2007 ve výši 2 % základu pro stanovení rezerv úvěrových institucí. Růst tohoto základu17 způsobil 14% nárůst celkového objemu rezerv během roku 2007. V důsledku toho, že Eurosystém přijal širokou škálu zajištění, rámec tohoto zajištění byl dostatečně vybaven, a mohl tak podpořit provádění MP v kritickém období. (Výroční zpráva ECB, 2007).

Významným ukazatelem pro hodnocení úspěšnosti ECB při řízení krátkodobých úrokových sazeb je zejména spread mezi jednodenní sazbou peněžního trhu měřený sazbou EONIA (průměrná jednodenní sazba v EUR), což je důležitá referenční sazba pro peněžní trh, a základní nabídkovou sazbou u MRO. 17 Ten je vymezen určitými krátkodobými závazky v rozvahách úvěrových institucí. 16

38

Globální krize 1 Jak uvádí ČNB (2008b) na počátku finanční krize přijala ECB význačná opatření na podporu likvidity s cílem chránit příliv úvěrů do ekonomiky eurozóny a zajistit, aby se rozhodnutí MP promítala do podmínek peněžního a úvěrového trhu. Zásadní význam mělo rozhodnutí Rady guvernérů z října 2008, které vedlo ke zvýšení četnosti a objemu LTRO (se splatností do 6 měsíců) a provádění veškerých operací na poskytování likvidity prostřednictvím nabídkových řízení s pevnou sazbou a s plným přidělením. ECB také nabídla financování v USD a CHF prostřednictvím měnových swapů. V důsledku toho došlo k výraznému snížení termínových sazeb peněžního trhu a sazeb z úvěrů, které klesaly ještě rychleji než základní úrokové sazby ECB. Lze tedy říci, že rozhodnutí ECB v oblasti MP a řízení likvidity úspěšně zabránila dramatickému propadu objemu úvěrů. Do října 2008 byly MRO prováděny prostřednictvím nabídkových řízení s proměnlivou sazbou a určenou nejnižší nabídkovou sazbou. Od půlky října 2008 pak nově prostřednictvím nabídkových řízení s pevnou sazbou s plným přidělením, v nichž jsou uspokojovány všechny nabídky. Počet způsobilých protistran v roce 2008 stoupl z 1693 na 2099. Cílem těchto opatření bylo signalizovat účastníkům trhu, že ECB je ochotna poskytnout likviditu nezbytnou pro odvrácení krize likvidity. V důsledku vedlo k výraznému zvýšení celkového objemu nevypořádaných tržních operací v eurech, protože poskytování likvidity bylo nyní určováno celkovou částkou nabídnutou protistranami. Protistrany mohly ze své vlastní iniciativy využít dvou stálých facilit, aby získaly jednodenní likviditu proti způsobilému zajištění nebo aby provedly jednodenní vklady u Eurosystému. V říjnu Rada guvernérů rozhodla o zúžení koridoru, který tvoří dvě stálé facility (tj. mezní zápůjční facilita a vkladová facilita) z 200 b.b. na 100 b.b. Cílem zúžení koridoru bylo další usnadnění řízení likvidity bank tím, že CB nabídne bankovnímu sektoru levnější zprostředkování. Toto opatření, jehož cílem bylo snížit napětí na peněžním trhu, spolu s vysokými částkami přidělovanými v operacích na volném trhu s pevnou sazbou, vedly ke značně vyššímu využívání vkladové facility. V říjnu bylo poskytnutí dlouhodobějšího refinancování posíleno prodloužením stávajících a spuštěním nových operací. V důsledku toho byly během každého udržovacího období prováděny 4 dlouhodobější operace: jedna po celou dobu udržovacího období, dvě se splatností 3 měsíců a jedna se splatností 6 měsíců. V důsledku toho do konce roku 2008 klesl podíl MRO na celkovém objemu refinancování na cca 28 %, zatímco LTRO, dodatečné LTRO a refinanční operace se zvláštní dobou trvání tvořily zbývajících 72 %. Od 30. října 2008 byly i LTRO prováděny prostřednictvím nabídkových řízení s pevnou sazbou a s plným přidělením. Přechod k nabídkovým řízením

39

s pevnou sazbou vedl také v případě těchto operací k celkovému zvýšení přidělovaných částek. Vzhledem k očekávání snížení základních úrokových sazeb ECB, zejména ke konci roku 2008, však pevná sazba, uplatňovaná v těchto operacích, vedla pouze k mírnému nárůstu přidělených částek pro doplňující LTRO se splatností 3 až 6 měsíců. S narůstajícím napětím na dolarových peněžních trzích na podzim 2008 Eurosystém posílil své poskytování likvidity v USD pro své protistrany tím, že stávající 28D a 84D operace rozšířil o operace se 7D a poté 1D splatností. Také dále ve dvou krocích zvýšil částky nabízené protistranám při operacích na poskytnutí likvidity v USD. SNB a ECB v říjnu společně oznámily opatření na zlepšení likvidity na krátkodobých peněžních trzích ve švýcarských francích, čímž Eurosystém poskytl svým protistranám financování ve švýcarských francích prostřednictvím swapové linky se SNB. Toto financování ze strany Eurosystému mělo formu měnových swapů EUR/CHF za pevnou cenu a s maximální částkou přidělení určenou ECB v koordinaci se SNB. V říjnu a v listopadu roku 2008 podepsala ECB dohody o poskytnutí likvidity v eurech řadě centrálních bank EU i mimo eurozónu. V říjnu rozhodla Rada guvernérů o dočasném rozšíření seznamu způsobilých zajištění na dočasné bázi do konce roku 2009. Eurosystém od tohoto měsíce rovněž akceptoval dluhové nástroje emitované úvěrovými institucemi, které byly ze strany ECB považovány za přijatelné. Jako zajištění bylo možno rovněž použít podřízené obchodovatelné dluhové nástroje, které splňovaly kritéria způsobilosti. Co se týče PMR, jejich sazba v roce 2008 i nadále představovala 2 %. V roce 2008 ECB nerealizovala na devizovém trhu žádné intervence, které by se týkaly MP. Její devizové transakce se týkaly výlučně investičních aktivit. ECB navíc neprováděla žádné devizové operace v měnách, které jsou součástí ERM II. Od října 2008 byl rozšířen přístup k operacím jemného doladění a mezi způsobilé protistrany byly zařazeny všechny protistrany, které se mohou účastnit operací Eurosystému na volném trhu na základě standardních nabídkových řízení a zároveň splňují dodatečná kritéria daných CB (Výroční zpráva ECB, 2008). Globální krize 2 Dle ČNB (2009a) byly v Q1 2009 odezvy finanční krize již patrné v reálné ekonomice a přinesly výrazné zpomalení poptávky v eurozóně i ve světové ekonomice. ECB na negativní zprávy reagovala v lednu a v březnu snížením sazeb pokaždé o 50 b.b. na 1,50 %. Během tohoto období ECB nadále uplatňovala většinu opatření zavedených v říjnu 2008. Zejména všechny refinanční operace v EUR a USD byly nadále prováděny s pevnou sazbou a s plným přidělením. Vedle toho byla pro operace Eurosystému na volném trhu dočasně přijímána širší škála

40

zajištění. Vzhledem k nízké poptávce byly swapové operace v USD na konci ledna 2009 zastaveny. Ve snaze obnovit mezibankovní trh Rada guvernérů rozhodla, že opět rozšíří úrokový koridor a v lednu 2009 jej vrátila na 200 b.b.. Peněžní trh s eury vykázal ve sledovaném období jisté známky zlepšení. To je patrné například z trvalého snižování spreadů mezi nezajištěnými sazbami z úvěrů a zajištěnými sazbami. Jak uvádí ČNB (2009b) na konci ledna 2009 tvořily MRO 25 % celkové částky nevypořádaných refinančních operací, což představuje výrazný pokles oproti 40 % zaznamenaným v druhé půlce roku 2008. Jakmile se koncem ledna 2009 opět rozšířil koridor stálých facilit, výše nevypořádaných dlouhodobějších refinančních operací mírně poklesla. V Q2 2009 provedla ECB v dubnu a v květnu další snížení své hlavní refinanční sazby, tentokrát pokaždé o 25 b.b. až na 1,00 %. V dubnu 2009 oznámila ECB uzavření nových swapových dohod s Bank of England, FED, Bank of Japan a SNB. Na rozdíl od do té doby uzavřených dohod byly tyto nové swapové linky vyjádřeny v jiných měnách než je americký dolar, konkrétně se jednalo o euro, yen, sterling a švýcarský frank. Dohody byly časově omezeny a demonstrovaly ochotu k dalším společným krokům vybraných centrálních bank k obnově stability globálních finančních trhů (ČNB, 2009c). V květnu 2009 přijala ECB další rozšíření mimořádných opatření. Byly zavedeny jednoleté operace na dodávání likvidity za podmínek fixní sazby a plného uspokojení požadavků protistran. Toto opatření si kladlo za cíl za velmi výhodných podmínek zlepšit likviditní pozice bank a dále podpořit snižování spreadů termínových sazeb peněžního trhu, ale také motivovat banky k úvěrování klientů (ČNB, 2009d). Jak uvádí ČNB (2009e) rozhodla na svém zasedání v červnu 2009 Rada guvernérů, že základní úrokové sazby ECB ponechá beze změny. Až do konce roku 2009 ECB vzhledem k téměř nulovým úrokovým sazbám nadále působila na svou ekonomiku expanzivně prostřednictvím uvedených netradičních nástrojů MP. Operace ECB na podporu likvidity v období červenec 2007 - leden 2010 jsou k nahlédnutí v Přílohách jako obr. č. 17

3.1.3 Klíčové úrokové sazby CB v období 2007-2009 FED na svém lednovém zasedání roku 2007 ponechal úrokové sazby na výši předchozího roku. Až v půlce září 2007 srazil svou základní úrokovou sazbu na 4,75 % a ve snižování úroků pokračoval po celou zimu, na konci roku sazba klesla na 4,25 %. Další zlevnění peněz přišlo v půlce března 2008, kdy FED snížil základní úrokovou sazbu z 3,00% na 2,25% do konce roku sazba FFR propadla až na 0,16 %. K uvolňování MP došlo k reakci na dále se zhoršující vyhlídky ekonomické aktivity, klesající průmyslovou produkci i zaměstnanost. Co se týče ECB, v roce 2007 zvýšila základní nabídkovou sazbu ve dvou případech o 25 b.b. - na 3,75 % (březen) a 4,00 % (červen). Ve druhém ponechala klíčové úrokové sazby ECB beze změny (Výroční zpráva ECB, 2007). Jak uvádí Výroční

41

zpráva ECB (2008) v roce 2008 ECB přijala celkem 4 rozhodnutí o změně základních sazeb. V červenci byla základní úroková sazba zvýšena o 25 b.b. na 4,25 %, v Q4 už dosahovala 2,50 %. V říjnu dálo proběhlo již zmíněné zúžení koridoru okolo úrokové sazby pro hlavní refinanční operace. Dle ČNB (2009f) se v půlce ledna roku 2009 ECB rozhodla snížit úrokovou sazbu pro MRO o 50 b.b. na 2,00 % a dále stanovit úrokové sazby pro mezní zápůjční a vkladovou facilitu na 3,00 % a 1,00 %. První březnový týden ECB rozhodla snížit úrokovou sazbu pro MRO o 50 b.b. na 1,50 % a stanovit úrokové sazby pro mezní zápůjční a vkladovou facilitu na 2,50 % a 0,50 %. Počátkem dubna poté došlo k dalšímu snížení úrokové sazby pro MRO o 25 b.b., sazba pro mezní zápůjční a vkladovou facilitu byla stanovena na 2,25 % a 0,25 %. V květnu došlo ECB snížila základní úrokovou sazbu na 1,00 %, přičemž došlo i ke snížení úrokové sazby pro mezní zápůjční facilitu o 50 b.b. na 1,75 % a sazba pro vkladovou facilitu zůstala ponechána na úrovni 0,25 %. Od června zůstaly úrokové sazby pro jednotlivé operace beze změny na úrovni 1,00 %, 1,75 % a 0,25 %. Aktivitu jednotlivých CB jsem vyjádřila pomocí vlastního výpočtu hodnoty variačního koeficientu klíčových úrokových sazeb za jednotlivá období. Nutno dodat, že ECB při hýbání svými klíčovými úrokovými sazbami přihlíží na aktuální úroveň sazeb FEDu, tedy ve svých rozhodnutích zohledňuje dění v USA. Hodnota blížící se k číslu 1 značí výraznou aktivitu CB co se týče změny úrokových sazeb, zatímco hodnota blízká 0 vyjadřuje malou aktivitu. Jako srovnatelná klíčová sazba figuruje FFR (FED) a mezní zápůjční facilita (ECB). Tabulka č. 8: Variační koeficienty klíčových úrokových sazeb FED a ECB Pre-Lehmanovské období Globální krize 1 Globální krize 2

FED 0,38 0,77 0,15

ECB 0,02 0,20 0,22

Zdroj: vlastní výpočty

V průběhu sledovaného období jsem jako výrazně aktivnější vyhodnotila FED, kdy hodnota variačního koeficientu v období Globální krize 1 dosáhla téměř 0,80. Jak je zřejmé z mých výpočtů, ECB na začínající krizi reagovala snižováním klíčové úrokové sazby později, o čemž svědčí extrémně nízká hodnota variačního koeficientu v Pre-Lehmanovském období (0,02). V roce 2009 se aktivita ECB a FED pohybovala kolem hodnoty 0,2. Z výše uvedeného vyplývá, že FED byl (a za normálních podmínek rovněž bývá) ve své monetární činnosti daleko aktivnější. To, že se častěji uchyluje ke změnám úrokových sazeb může být rovněž dáno skutečností, že FED zohledňuje na rozdíl od ECB mimo cílování inflace

42

i ekonomický růst. Důvodem vyšší aktivity může rovněž být to, že se na měnověpolitických opatřeních podílí v případě FEDu méně lidí, což bezpochyby znamená flexibilnější přístup. ECB ve své činnosti nereaguje na krátkodobá vychýlení a uvažuje spíš v dlouhodobějším horizontu, zatímco FED reaguje pružněji a snaží se například krátkodobým snížením úrokových sazeb pomoci ekonomice snížit její finanční náklady. Roli mohou hrát dle mého názoru i americké flexibilnější finanční trhy.

3.1.4 Diskontní sazba Snížení diskontní sazby má za následek snížení úrokových sazeb ostatních bank, způsobuje zvýšení objemu úvěrů poskytnutých bankami a tak zvýšení množství peněz v ekonomice. Co se týče diskontní sazby jako nástroje MP, v současné době se příliš nepoužívá. Důvodem je mimo jiné fakt, že banky si raději než od CB půjčí mezi sebou. Jak už bylo řečeno, od úrovně klíčové úrokové sazby se tedy odvíjejí další úrokové sazby. Tuto sazbu využívá zároveň jako svoji klíčovou úrokovou sazbu ECB. FED hýbe diskontní sazbou právě pomocí změn klíčové úrokové sazby. V tabulce č. 9 zachycuji zařazení klíčové úrokové sazby centrálních bank mezi ostatní důležité úrokové sazby v ekonomice. Tabulka č. 9: Klíčové úrokové sazby CB Úrokový sazba

FED

ECB

Úvěry od CB

diskontní sazba

mezní zápůjční facilita

Vklady u CB

---

vkladová facilita

Mezibankovní trh

FFR

---

Zdroj: ECB, autorka

Dle Federal Reserve Bank of San Francisco (2008) používání diskontního okénka (diskontní sazby) na konci roku 2007 a v roce 2008 narůstalo s tím, jak se zhoršovala situace na finančních trzích. FED tehdy, jak už bylo uvedeno v předchozích kapitolách, zahájil řadu opatření zaměřených na poskytování likvidity finančnímu systému. Obrázek č. 1 zobrazuje, jak se vyvíjela diskontní sazba (červená křivka) a objem poskytnutých úvěrů právě přes diskontní okénko (modrá křivka) v období od roku 2004 do poloviny roku 2009. V půlce prosince 2008 stanovila rada the Board of Governors diskontní sazbu na rekordně nízkých 50 b.b.. Výpůjčky skrze diskontní okénko dosáhly v říjnu 2008 rekordních 111 mld. USD a zůstávaly mimořádně vysoké i do první poloviny roku 2009.

43

Obr. č. 1: Diskontní sazba FEDu (v %) a objem poskytnutých úvěrů prostřednictvím diskontního okénka (v mil. USD)

Legenda: Modrá křivka – diskontní sazba (z primárních úvěrů) v %, červená křivka – objem poskytnutých úvěrů prostřednictvím diskontního okénka v mil. USD Zdroj: Federal Reserve Bank of San Francisco (2008)

Změny klíčové úrokové sazby a sazby uplatněné na úvěry u FEDu probíhaly ve sledovaném období ve stejném směru, o čemž svědčí obrázek č. 1 i mnou vypočtená hodnota korelačního koeficientu FED (0,996) dokazující kladnou korelaci, a tedy i závislost, dvou sledovaných proměnných. Významné úrokové sazby FED v období 2007-2009 zobrazuje obr. č. 18 v Přílohách.

3.1.5 Shrnutí Jak uvádí Lenza et al (2009) přestože se přijatá opatření FEDu i ECB v období mezi srpnem 2007 a zářím 2008 zdají být vcelku rozmanitá, mají spoustu společného. Zejména v Pre-Lehmanovském období prováděly analyzované CB svá opatření pro řízení likvidity odděleně od těch v měnové politice, a to se dvěma specifickými cíly. Jestliže operace pro řízení likvidity nebyly určeny ke změně MP, nabízí se otázka, jaká tedy byla jejich role? Ve velké části byly inovace v postupech centrálních bank v Pre-Lehmanovském období navrženy k dosažení dvou navzájem souvisejících cílů: − Podpořit mezibankovní zprostředkování na peněžním trhu. − Zavést potřebnou likviditu do bilancí bank, jež byly "zablokovány" hromaděním nelikvidních aktiv, zejména aktivy zajištěnými cennými papíry. Po pádu Lehman Brothers významně zesílilo finanční napětí. V důsledku těchto událostí je třeba akce centrálních bank chápat jako součást reakce politických

44

autorit jako celku. Vzhledem k problémům se solventností mnoha finančních institucí byly mobilizovány rovněž fiskální orgány ke stabilizaci finančního sektoru. Podrobněji jsem akce FEDu a ECB uvedla v tabulce č. 10, mapující celé období 2007 - červen 2009. Tabulka č. 10: Nejvýznamnější akce FED a ECB v období finanční krize FED

− − − −

PreLehmanovské období

−

− −

− − − − − Globální krize 1

−

− − Globální krize 2

− − −

ECB

Snížení FFR o 344 b.b. Snížení diskontní sazby o 400 b.b. Nové swapové linky Prodloužení splatnosti diskontních úvěrů Navýšení objemu prozatímních operací na volném trhu 28 D repo operace TAF, TSLF, PDCF, AMLF, CPFF, MMIF, TALF Navýšení swapových linek s ECB a SNB Záchrana Bear Stearns Snížení FFR o 165 b.b. Snížení diskontní sazby o 139 b.b. Odkup MBS, agency debt Provádění dříve zavedených programů

−

Zvýšení FFR o 5 b.b. Snížení diskontní sazby o 36 b.b. Odkup MBS, agency debt TARP Rozšíření dříve zavedených programů

−

− −

− − − −

− − − − − − −

− − − −

Zvýšení mezní zápůjční facility o 25 b.b. 29 operací jemného ladění MRO jako nabídková řízení s proměnlivou sazbou omezená nabídkovou sazbou Významné navýšení LTRO, snížení objemu MRO Prodloužení splatnosti MRO Swapová linka s FED Poskytování likvidity na začátku udržovacího období

Snížení mezní zápůjční facility o 225 b.b. Nabídková řízení s pevnou sazbou a plným přidělením Zúžení koridoru stálých facilit Dodatečné LTRO Swapová linka se SNB Rozšíření seznamu zajištění Navýšení objemů na 3M operacích, zavedení 6M a 12M tendrů Snížení mezní zápůjční facility o 125 b.b. Rozšíření koridoru stálých facilit Pokles objemu MRO Swapová linka s Bank of England, Bank of Japan a SNB ECB schválila plán nákupu eurových MBS až do výše

45

−

60 mld. EUR (rating od AAA do BBB-) Rozšíření mimořádných opatření

Zdroj: Dříve uvedené studie FED a ECB, zpracováno autorkou

3.2

Zhodnocení účinnosti nástrojů monetární politiky v období finanční krize

3.2.1 Vyhodnocení dopadů přijatých opatření pomocí vybraných ukazatelů Vyhodnocení účinnosti přijatých opatření monetárních opatření bylo provedeno ve studii IMF (2009), a to využitím statistické významnosti dopadu opatření na následující finanční ukazatele: − Index ekonomického napětí - ESI (Economic Stress Index) − Index finančního napětí - FSI (Financial Stress Index) Dopad uvolněné MP – tedy snížených úrokových sazeb - je možno měřit pomocí ESI indexu. Účinek opatření, co se týče poskytování likvidity, lze měřit dle jejich dopadu na příslušný 3M LIBOR-OIS spread v dané zemi. Ten slouží jako ukazatel úvěrového rizika na peněžním trhu.18 Dopady opatření finančního sektoru, které zahrnují rekapitalizaci, garance ručení, odkupy aktiv a další záruky, jsou měřeny dle jejich vlivu na CDS spread příslušných národních bank. Ten posuzuje úvěrovou rizikovou prémii. ESI index Většina významnějších centrálních bank snižovala sazby ve všech třech subobdobích krize, avšak pouze v několika případech toto opatření dle IMF (2009) vedlo ke statisticky významnému snížení ESI indexu. Účinek snižování na ekonomiku v delším časovém horizontu je pravděpodobně zastíněn bezprostředním negativním vlivem finanční krize. Kromě toho byly tyto aktivity do značné míry účastníky trhu patrně předvídány, jejich účinek byl tedy v rozhodování subjekty zohledněn ještě před samotným provedením. Obecně lze však studie IMF (2009) tvrdí, že nižší úrokové sazby přispěly ke snížení nákladů financování finančních institucí a získávání dodatečné likvidity.

18

Více o LIBOR-OIS spreadu píše Thotrnon (2009).

46

LIBOR-OIS Spread Výsledky naznačují důležitost opatření k dodání likvidity bankám v PreLehmanovském období krize. Přestože většina zemí vyhlašovala tyto akce v průběhu všech tří subobdobí, jejich oznámení se dle uvedené studie IMF (2009) jeví jako statisticky významné především během prvního subobdobí. Toto zjištění ukázalo potřebu poskytování dodatečné likvidity za situace, kdy hrozí úvěrové riziko protistrany - např. neochota bank půjčovat na mezibankovním trhu. S prohlubující se krizí však ztrácela oznámení o zmíněných opatřeních vliv na spread úrokových sazeb. To neznačí menší účinnost opatření, spíše jejich již zmíněnou předvídatelnost. Výsledky studie ukazují, že účinnost injekcí likvidity v pozdějších fázích krize klesla v souvislosti s domněkami, že v centru zájmu spíše než riziko likvidity stojí riziko úvěrové. Nabízí se otázka, po jaké době nabyla výrazně expanzivní MP účinnosti. Odpověď nalezneme ve studii Bocconi (2009), a sice zhodnocením dopadů právě na LIBOR-OIS spread. Dle této studie se důsledky rozsáhlých opatření přijímaných měnovými autoritami od září 2008 projevily asi po 6 měsících. Obr. č. 2: LIBOR/EURIBOR – OIS spread v období finanční krize 2007-2009

Zdroj: Bocconi (2009)

LIBOR/EURIBOR – OIS spread v období finanční krize 2007-2009 zachycuje v případě eurozóny i USA obrázek č. 2. Dlouhodobé efekty jednotlivých intervencí na LIBOR-OIS spread vykazují dle studie zlepšení. Ke konci června 2009 klesla úroveň spreadu v případě eurozóny o 75% a v případě USA o 90 % v porovnání s vrcholem krize v půlce října 2008 (Papademos, 2009a). Dalším způsobem hodnocení dopadu intervencí v delším horizontu je sledování jejich použití v čase a jejich vyznačení do vykreslené křivky LIBOR-OIS. V USA je bezprostřední

47

pozitivní reakce trhu na netradiční programy podpory likvidity spojena s trvalým poklesem LIBOR-OIS spreadu, a sice díky jejich popularitě na konci roku 2008. Obr. č. 3: Likvidita poskytovaná FEDem v letech 2008 a 2009 (v mld. USD)

Zdroj: IMF (2009, s. 131)

Co se týče Eurozóny, došlo rovněž k výraznému zlepšení podmínek na peněžním trhu, EURIBOR-OIS spread se snížil z úrovně 180 b.b., zaznamenaných v říjnu 2008, na necelých 60 b.b. v polovině května 2009. CDS spread Pro státy zasažené finanční krizí platí, že oznámení o kapitálových injekcích měla významný dopad na průměrný kompozitní CDS spread. O těchto akcích se v práci zmiňuji jen okrajově, při následné formulaci doporučení je však vhodné hodnocení využít. Tato opatření byla účinná ve snižování úvěrového rizika během druhé a třetí fáze krize. Oznámení o garanci ručení významně snížila úvěrové riziko jen v případě eurozóny, v USA tomu tak nabylo. Důvodem mohla být skutečnost, že garance ručení zajišťuje pouze určitou podskupinu věřitelů a nikoliv banky jako celek (IMF, 2009). Obrázek č. 4 znázorňuje vývoj CDS spreadu eurozóny i USA. Záchrana Bear Stearns v březnu 2008 dle IMF (2009) snížila úvěrovou rizikovou prémii v USA i v jiných zemích, což odráželo stupeň systémové provázanosti a důležitosti těchto opatření. Kolaps Lehman Brothers byl významným milníkem finanční krize, jak je zřejmé z velkého skoku v rizikové prémii u sledovaných celků. Absolutní úvěrové riziko začalo narůstat po říjnu 2008, což značilo negativní dopad krize na veřejné finance. I přes četná vládní opatření se spready bank i nadále rozšiřovaly až do března 2009. Od té doby riziková prémie zaznamenala sestupný trend, který mohl odrážet skutečnost, že fiskální opatření začala stabilizovat ekonomický výhled. Tabulka č. 11 nám říká, že oznámení o nákupech aktiv a záruky vedly ke statisticky významnému snížení CDS spreadu

48

bank v eurozóně. Oznámení o odkupu aktiv byla dle výsledku studie v USA méně úspěšná. Obr. č. 4: CDS spread eurozóny a USA v období finanční krize 2007-2009

Legenda: Modrá křivka – eurozóna, červená křivka - USA Zdroj: Mahalanobis (2010) Tabulka č. 11: Účinnost protikrizových opatření na vybrané ukazatele

Eurozóna USA Eurozóna USA Eurozóna USA

Opatření monetární politiky Opatření finančního sektoru Snižování Podpora Zajištění Odkup Rekapitalizace úrokových likvidity závazků aktiv sazeb LIBOR-OIS ESI index Bankovní CDS spread spread Pre-Lehmanovské období x x x x x x x x Globální krize 1 x x x x x x x x x x Globální krize 2 x x x x x x x x x x

Legenda: Modrá políčka značí statisticky významné opatření na 10 % hladině významnosti. Statistická významnost krátkodobého vlivu oznámení o plánované intervenci je testována takto: (1) snižování úrokových sazeb na ESI indexu, (2) podpora likvidity na 3M LIBOR-OIS spread; a (3-5) intervence finanční sektoru na CDS spreadech místních bank, váženo velikostí celkových aktiv. Byla posouzena pouze významná

49

oznámení o intervencích. Nebarevné políčko "x" označuje statisticky nevýznamné zásahy. Znak "-" vyjadřuje skutečnost, že v daném subobdobí proběhla méně než dvě význačná opatření v rámci prováděných politik. Statistická významnost je připisována politickým opatřením pouze tehdy, pokud se shodují parametrické i neparametrické testy (IMF, 2009). Zdroj: IMF (2009), upravenou autorkou

FSI index Tabulka č. 12 vyjadřuje účinnost zmíněných oznámení prostřednictvím FSI indexu, vytvořeného pro tento účel ve studii IMF (2009). Lze jej označit jako kompozitní ukazatel celkové finanční zátěže. Při porovnání s výše uvedenými výsledky nám test ve většině případů naznačuje, že rekapitalizační oznámení nemají na FSI index významný vliv. Tento výsledek lze zdůvodnit nižší citlivostí tohoto indexu na úvěrové riziko ve srovnání s CDS spready. Vliv může mít i skutečnost, že rekapitalizace zmírňují budoucí výnosy, což způsobilo pokles hodnoty majetku. Tabulka č. 12: Účinnost protikrizových opatření a jejich vliv na FSI index

Eurozóna USA Eurozóna USA Eurozóna USA

Monetární politika Politika finančního sektoru Snižování Podpora Zajištění Odkup úrokových Rekapitalizace likvidity závazků aktiv sazeb FSI index Pre-Lehmanovské období x x x x x x x x Globální krize 1 x x x x x x x x x x Globální krize 2 x x x X x x x x x x

Zdroj: IMF (2009), upraveno autorkou

3.2.2 Účinnost netradičních opatření FED Politiku FEDu v období 2007-2009 lze shrnout jako snižování sazeb FFR k nulové úrovni a zavádění netradičních opatření – tzv. úvěrové uvolňování. Toto konkrétně znamená nákup aktiv, zejména těch s delší dobou splatnosti. Tyto

50

nákupy proběhly na trzích, kde byl tok úvěrů poškozen v důsledku finanční krize za účelem zvýšení toku úvěrů a zlepšení podmínek jejich nabízení. Dělo se tak rovněž ve snaze posunout dlouhodobé úrokové sazby blíže k nulovým FFR. Záměrem prováděné politiky tedy byly nákupy dlouhodobých aktiv (i dlouhodobých státních cenných papírů), a takto stlačit dolů dlouhodobé sazby vzhledem k těm krátkodobým. Dále docházelo k MBS nákupům za účelem snížení rozpětí mezi sazbami hypoték a sazbami dlouhodobých státních cenných papírů. Snížení sazby FFR téměř na nulu nepochybně napomohlo v boji s recesí a podpořilo následnou obnovu. Svých tradičních nástrojů FED v kritickém období využil nejlépe jak mohl. Účinnost netradičních opatření, zůstává kontroverzním tématem a různí ekonomové dospěli k protichůdným závěrům. Nedávná studie dokazuje, že nákup státních cenných papírů měl významné účinky - snížil dlouhodobé úrokové sazby a zúžil spread hypotečních sazeb. Nicméně přímo někteří odborníci jako další stimul prosazovali spíše obnovení nákupů dlouhodobých státních cenných papírů a MBS. Samotný FED to přijal jako důležitý podnět - uvažoval například o obnovení programů nákupů aktiv v případě, že by měla ekonomika sklouznout do další recese (Federal Reserve Bank of New York, 2009). Jak už bylo uvedeno dříve a uvádí i Duca (2009) nové programy FED zavedené v souvislosti s krizí způsobily pokles sazby LIBOR, resp. zúžení spreadu LIBOROIS. LIBOR ovlivňuje sazby mezibankovních půjček a v konečném důsledku v podstatě všechny úrokové sazby na trhu. Na americkém mezibankovním úvěrovém trhu vznikla situace, kdy banky s přebytkem vkladů půjčovaly těm s nekrytými investičními příležitostmi za velmi nízkých úrokových sazeb. Snadný přístup k dodatečným finančním prostředkům dodal bankám větší jistotu v poskytování úvěrů. Banky už však nemohly dále spoléhat na půjčky prostřednictvím LIBOR sazby pro financování nadměrně poptávaných úvěrů, zpřísnily proto úvěrové standardy a podmínky pro nebankovní zákazníky. V dubnu 2007 začaly banky zpřísňovat kritéria pro hypoteční půjčky, v říjnu pak už u hlavních druhů úvěrů. O rok později, po pádu Lehman Brothers, došlo ke zpřísnění u všech půjček. V té době se částečně zablokoval mechanismus, který „vedl“ finanční prostředky mezi bankovními vklady a úvěry. FED hledal způsoby, jak obejít tuto blokaci. Na začátku podzimu roku 2007 uvolnil podmínky a snížil náklady na půjčky prostřednictvím primárního úvěrového programu. Tyto kroky však nevedly k obnovení poskytování úvěrů. Banky se totiž bály půjčovat si od FEDu, protože by to ostatní subjekty mohly považovat za znamení krachu. FED tak kromě dalšího snížení nákladů na diskontní okénko vytvořil TAF, který zajistil bankám anonymní zajištěné dlouhodobé úvěry. Zprůchodnění zablokovaného kanálu mezibankovních půjček schématicky znázorňuje obrázek č. 19 v Přílohách.

51

Zmíněnými opatřeními se podařilo potlačit obecné nazírání na banky půjčující si od FEDu a LIBOR spready se nepatrně zúžily. Zůstaly však rozšířené během prvních osmi měsíců roku 2008. Hlavním důvodem neschopnosti TAF rozšířit LIBOR spread byl vzestup rizika u protistrany – tedy možnost, že by druhá strana finanční dohody nemohla dostát svým závazkům. Banky se obávaly navzájem si půjčovat. Na podzim 2008 došlo k rozšíření LIBOR spreadu, křivka se přehoupla přes vrchol a nabyla tvaru hrotu. Stalo se tak zejména proto, že nebylo jasné, jakým rizikům společnosti čelí v důsledku kolapsu Lehman Brothers a případných podobných událostí. Po selhání společnosti Lehman Brothers nezačal LIBOR spread klesat dokud dvě klíčové události nesnížily rizika protistrany. Tou první byla platba v říjnu 2008, kdy investiční banka prostřednictvím pojištění swapu úvěrového selhání CDS poskytla velké množství cenných papírů. Akce Lehman Brothers tak pomohla snížit riziko selhání protistrany tím, že vyjasnila míru rizika mnoha firem a snížila nejistotu ohledně schopností finančních společností absorbovat ztráty. Druhou událostí bylo oznámení následujícího dne po krachu Lehman Brothers, že státy G7 budou rekapitalizovat své bankovní systémy a navýší programy likvidity pro podporu bank. G7 tak poskytla bankám dodatečnou podporu v souvislosti s prudkým nárůstem poptávky po likviditě. Tyto snahy částečně napravily škody, které ztráty z úvěrů a nejistoty způsobily v bankovním systému v souvislosti se schopností poskytovat úvěry. Tím, že se navýšil vlastní kapitál bank, rekapitalizace napomohla snížit riziko selhání protistrany, což poskytlo určité úlevy bankovnímu systému. V prvních měsících roku 2009 byl LIBOR spread hluboko pod svým říjnovým maximem, ale zůstával téměř 1 % nad svým dlouhodobým průměrem. Přetrvávající rozšíření spreadu pravděpodobně odráželo pokračující obavy o aktuální i budoucí zdraví bank. Když došlo k poklesu LIBOR spreadu, nastalo zároveň omezení ve zpřísňování úvěrových standardů. Ekonomické subjekty nabyly určité jistoty, i když věřitelé neopouštěli počátkem roku 2009 od opatrnosti. Tento fakt byl pravděpodobně způsoben kombinací špatných ekonomických vyhlídek a stavu ohrožení mnoha bank (FED, 2010). Účinnost vybraných programů Dle Taylora (2008) se díky TAFu banky mohly vyhnout využívání diskontního okénka a ucházet se o finanční prostředky u FEDu. Hlavním cílem opatření bylo zúžení spreadů na peněžních trzích, tím zvýšit tok úvěrů a snížit úrokové sazby. Brzy po zavedení TAF se spread částečně zúžil a tvůrci politiky vyhodnotili, že funguje. Brzy se však opět rozšířil a nelze potvrdit průkazný vliv opatření na spread v průběhu sledovaného období.

52

Co se týče TALF, od jeho zahájení v březnu 2009 bylo do září téhož roku poskytnuto FEDem asi 51,5 mld. USD v této formě. Program dle studie Haddada (2009) napomohl snížit výpůjční náklady. Jak uvádí IMF (2009) napomohly CPFF krátce oživit emise finančních institucí, ale klesající trend se vrátil na počátku roku 2009. Nezdá se, že by CPFF znatelně podpořilo vydávání ABCP, jejichž klesající trend v roce 2009 zrychlil. Emise cenných papírů nefinančními podniky byly poměrně stabilní, i když poněkud oslabily v roce 2009, což však mohlo odrážet zhoršený ekonomický výhled a nezaměstnanost. Dle Investujeme.cz (2009b) bylo poměrně brzy od zavedení TARP upuštěno od původního cíle programu (odkup nelikvidních aktiv z bilancí) a namísto toho byla větší část první jeho poloviny (350 mld. USD) použita na posílení kapitálu ohrožených finančních institucí. Důvody této změny byly dva: problémy s nalezením mechanismu pro oceňování nelikvidních aktiv a nutnost stabilizovat velké finanční instituce postižené všeobecným prudkým propadem hodnoty aktiv. Revue Politika (2010) v případě podpory bance Bear Stearns, AIG, Fannie Mae a programu TARP zpochybňuje účinnost opatření. Peníze se dle tohoto serveru často dostaly do rukou zahraničních bank a je dost možné, že situace hypoteční společnosti jako Fannie Mae a Freddie Mac nebyla až tolik závažná. Celkově však hodnotí TARP a další finanční pomoc jako nezbytné a účinné. ECB Dodatečná podpora likvidity ECB se ukázala být účinnou spolu se snižováním úrokových sazeb peněžního trhu. Významný nárůst rozvahy ECB během finanční krize a přechod na nabídková řízení s pevnou sazbou a plným přidělením významně ovlivnily dynamiku úrokových sazeb peněžního trhu, a to 3M, 6M a 12M doby splatnosti. Výsledky studie ECB (2010a) naznačují, že čistý nárůst nesplacených operací ECB na volném trhu z října 2008 představuje pokles sazeb EURIBOR přinejmenším o 100 b.b. Poskytnutí neomezeného množství likvidity na mezibankovním peněžním trhu (proti adekvátnímu kolaterálu) a výrazné snížení klíčových sazeb ECB na mimořádně nízkou úroveň vedly k výraznému zlepšení podmínek na peněžním trhu. To přispělo k financování ekonomiky a napomohlo zadržet dopad krize na ekonomickou aktivitu a vývoj cen. Spread mezi EURIBORem a swapovou sazbou EONIA, využívaný při měření napětí na mezibankovním trhu, se snížil o téměř 130 b.b. v období říjen 2008-květen 2009, přičemž v říjnu 2008 tento spread dosahoval 180 b.b. a v polovině května 2009 jen 60 b.b. Klesla navíc hladina sazeb na peněžním trhu. Například, 3M EURIBOR sazba byla koncem května 2009 1,26%, což je o více než 400 b.b. níže než její maximální hodnota (5,39%) v říjnu 2008. O tom, že se zlepšila tržní likvidita,

53

svědčí i rostoucí objemy transakcí na nezajištěném mezibankovním trhu a nižší využívání depozitní facility ECB. Velmi nízká úroveň úrokových sazeb na peněžním trhu eurozóny a velkorysé poskytování prostředků bankovnímu systému ze strany ECB vedlo postupně k výraznému poklesu sazeb bankovních úvěrů, zejména pokud jde o krátkodobé úvěry soukromému sektoru. Průměrné reálné náklady na financování nefinančních podniků v eurozóně klesly od října 2008 o 43 b.b. během jara 2009, a to na 4,47% (Papademos, 2009b). Jak uvádí ECB (2010a) přijmout netradiční opatření bylo v případě ECB nezbytné pro zabránění závažným poruchám na trhu, čehož by samotným snižováním úrokových sazeb, v dané kritické době neúčinným, nemohlo být dosaženo. Dle nejnovějších studií uvedená opatření posílila důvěryhodnost při udržování cenové stability. Inflační očekávání zůstala pevně ukotvena v souladu s cílem ECB.

3.2.3 Kvalitativní a kvantitativní uvolňování Jak bylo už uvedeno výše v textu, finanční krize vedla k přerušení činnosti mezibankovního trhu. Průběh a dopady kvalitativního a kvantitativního uvolňování v praxi si ukážeme na příkladu FED. Pro oživení trhu se tedy FED pasoval nejen do role věřitele poslední, ale zároveň i první instance a začal bankám neomezeně půjčovat. Činil tak v naději, že ty budou tyto peníze následně půjčovat domácnostem. Strategie slavila úspěch jen z poloviny, přičemž se sice podařilo snížit sazby na mezibankovním trhu a tedy i zabránit tomu, že se začnou zvyšovat také sazby na spotřebitelské úvěry nebo hypotéky. Vzájemnou důvěru mezi bankami se však zcela obnovit nepodařilo a ty si nadále raději půjčovaly od FEDu než samy mezi sebou. Kvalitativní uvolňování Jak píše Brychta (2008a) ještě před krachem Lehman Brothers měl sám FED dost likvidity na zásobování bank. V období před vypuknutím finanční krize bychom v rozvaze FEDu na straně aktiv našli převážně bezrizikové cenné papíry, na straně pasiv pak stejný objem peněz v oběhu (asi 900 mld. USD). Počínající krizi řešil FED nižšími nároky na zajištění a vyměňoval bankám jejich rizikové cenné papíry za vládní dluhopisy. FED tímto krokem nepouštěl do oběhu nové peníze, jen na sebe převzal rizika spojená s držbou rizikovějších cenných papírů. Došlo tak jen ke změně struktury aktiv FEDu, objem vládních dluhopisů se snížil na 479 mld. USD, přičemž celková bilance setrvala na částce kolem 900 mld. USD. Po krachu Lehman Brothers se situace na mezibankovním trhu zhoršila. FED učinil rozhodnutí navýšit likviditu dostupnou bankám, tedy i objem aktiv. Stalo se tak prostřednictvím speciálního programu tzv. Supplementary Financing Program (SFP). Ten byl vytvořen k emitování nových pokladničních poukázek (T-Bills), přičemž jejichž kupcem byl jen FED. Peníze byly ponechány na účtu ministerstva,

54

nešlo o monetizaci dluhu. Došlo jen k účetnímu zvýšení bilance FEDu. To FEDu umožnilo nabídnout bankám nové zdroje za rizikové nelikvidní cenné papíry a podpořit tak funkci úvěrového kanálu. Narostl zájem o investice do bezpečných aktiv a prostředky bylo možno si půjčovat v podstatě bezúročně, pokladniční poukázky v tomto období téměř nenesly úrok. Další nákup poukázek FEDem byl bezpředmětným a stal se ekvivalentem tištění nových peněz. Další dodávání likvidity na mezibankovním trhu znamenalo umělé nafukování měnové báze a ztrátu kontroly FEDu nad úrokovými sazbami. Skutečnost, že si banky nové peníze nechávaly pro vlastní potřebu v rezervách způsobila, že FED ve snaze povzbudit banky k dalšímu úvěrování nemohl rezervy odčerpávat a tím působit na růst sazby FFR. V říjnu 2008 snížil FFR na 1%. Další snižování sazby FFR tedy poté, dle autora, již k ničemu nevedlo a cena peněz zůstávala stejná (Brychta, 2008a). Kvantitativní uvolňování Poté, co americké tržní sazby klesly k nulové hranici a řízení ceny peněz se neosvědčilo, FED začal určovat množství peněz. Došlo k výraznému nárůstu přebytku amerických bank. Vývoj bilance sledovaných centrálních bank v období finanční krize znázorňuje obrázek č. 20 v Přílohách. FED se inspiroval u Bank of Japan, která aplikovala v podstatě stejnou strategii.19 Japonsko i USA se tedy uchýlily ke kvantitativnímu uvolňování. V případě Japonska však byla stěžejním problémem deflace a nízká investiční aktivita, USA se potýká s krizí důvěry (Brychta, 2008). Dle Mokráše (2010, s. 1-2) může zmíněné kvantitativní uvolňování americkou ekonomiku ovlivnit několika transmisními cestami. Je zde určitá pravděpodobnost, že dojde k přelití nadbytečné likvidity do finančních aktiv a k tvorbě nových bublin. Dále autor vyhodnotil jako potenciální následek tohoto druhu uvolňování pokles výnosové křivky amerických státních dluhopisů a úrokových sazeb z úvěrů. To by mělo způsobit větší dostupnost úvěrů, stejně jako snížit náklady dluhů. Poslední eventualitou, kterou autor za zmíněné situace považuje za nejúčinnější, je oslabení dolaru. V důsledku spekulací k němu došlo už před samotným kvantitativním uvolňováním. Americká ekonomika, dle struktury HDP v období krize, doplácela na záporný efektu čistých exportů. Logickým je pak autorův závěr, a sice že USA svými akcemi přispívají více ke stimulaci světové ekonomiky na úkor té domácí.

19

Bank of Japan tehdy výrazně navýšila svou bilanci, která dosáhla téměř 30 % japonského HDP.

55

3.2.4 Inflace v období uvolňování Jak už bylo zmíněno v textu dříve, kvalitativní uvolňování nenavyšuje peněžní zásobu a nepůsobí tedy proinflačně. Dle ekonomické teorie povede krátkodobě monetární expanze k růstu reálného produktu, poklesu nezaměstnanosti a růstu cenové hladiny. V dlouhém období však způsobí jen růst cenové hladiny. Je tedy opravdu na místě očekávat po monetární expanzi výraznější inflaci? Jak uvádí Brychta (2008b) navyšování bilance - kvantitativní uvolňování – se může zdát jako pro-inflační politika. Ve skutečnosti tomu však tak není. Nové peníze FEDu totiž nebyly vypuštěny do oběhu - zůstaly v rezervách bank. Jako důvody uvádí autor úroky vyplácené FEDem za držbu rezerv a obavu bank s výnosnosti peněz v období krize. Inflace tedy dle této teorie hrozí až po opětovném zahájení poskytování úvěrů bankami a nedostatečném stahování likvidity FEDem. K riziku inflace spíše přispěl FED koncem rokem 2008, kdy začal s nákupem cenných papírů krytých hypotékami, půjčkami na koupi automobilu či úvěry z kreditních karet. Na monetární expanzi mohou za finanční krize v USA doplatit americký dolar, vlastníci vládních dluhopisů a domácnosti, kterým hrozí inflační daň (Brychta, 2008b). Co se týče míry inflace, od počátku sledovaného období se v případě USA i eurozóny jádrová inflace pohybovala kolem 2 %. Zlom nastal v USA v polovině roku 2008, v eurozóně na začátku roku 2009, kdy se míra inflace pohybovala až do konce sledovaného období okolo 1,5 %. Za snížením inflace patrně stál výrazný propad světových cen ropy (Holub, 2008). Vývoj míry inflace v eurozóně a v USA znázorňují obrázky č. 21 a 22 v Přílohách. V případě finanční krize 20072009 tedy mohu vyvodit jednoduchou provázanost mnoha jevů: krize důvěry – zhoršení výhledu růstu ekonomiky – pokles očekávaného růstu poptávky po komoditách – snížení cen surovin (i ropy)– snížení inflace – snižování úrokových sazeb – depreciace dolaru a nárůst cen ropy. Vztahem mezi dvěma posledními jevy se věnuji v kapitole 3.2.5. V souvislosti se zmíněným tématem uvádím vybrané názory několika renomovaných ekonomů ohledně hrozby inflace/deflace v pokrizovém období. Řada keynesovců varuje spíše před deflací. Schiff (2010) však s tímto názorem nesouhlasí a za reálnější považuje hrozbu masivní inflace. Dle jeho názoru budou ceny zboží a služeb růst rychleji než ceny akcií a realit. Tvrdí, že ceny aktiv budou klesat ve vztahu ke spotřebitelským cenám. Rogoff (2010) dokonce právě inflaci navrhuje jako cestu, která vyvede USA z krize. K tomuto názoru se přiklání i Fogel (2010). Domnív se, že mírná inflace by mohla být ve fázi oživení pro růst hospodářství a stimulaci ekonomiky prospěšná. Inflaci do souvislosti s úrokovými sazbami uvádí Faber (2010). Zadlužení americké vlády v budoucnu dle tohoto

56

autora způsobí, že FED bude muset držet úrokové sazby na uměle snížené úrovni. Pokud by totiž sazby zvýšil, úroky z dluhu dramaticky vzrostou. FEDu tak zbyde jen možnost tisknout více peněz, což povede k inflaci, popř. hyperinflaci. Podobný vývoj autor předpovídá Evropě, přičemž uvádí, že Evropa se bude muset nově tištěným dolarům přizpůsobit. Hrozby inflace se v pokrizovém období naopak vůbec neobává Feldstein (2010). Dle jeho názoru pád dolaru nebude mít stejný efekt na růst cen v USA a celkový dopad slabého dolaru na inflaci nebude vůbec velký. Své tvrzení zdůvodňuje skutečností, že ekonomika stále oplývá přebytečnými kapacitami. Dokud tomu tak bude i nadále, vyšší inflaci v USA neočekává. Autor však neočekává ani deflaci. V pokrizovém období jsou sice patrné určité tlaky na pokles cen, zejména v průmyslu, služby jako větší část americké ekonomiky však tuto hrozbu anulují.

3.2.5 Vybrané dopady snižování klíčových úrokových sazeb Za důsledek snižování sazby FFR za finanční krize 2007-2009 považuje Taylor (2009) výraznou depreciaci dolaru a nárůst cen ropy. Během prvního roku krize se cena ropy zdvojnásobila, a to z částky 70 USD/barel v srpnu 2007 na více než 140 USD/barel v červenci 2008. Obrázek č.5 zobrazuje blízkou korelaci mezi sazbou FFR a cenou ropy během období 01/2006-07/2008 (graf končí ještě před obdobím, kdy byl náhlý pokles poptávky evidentní a cena ropy klesala). Tato vlna zvýšení cen ropy těžce zasáhla ekonomiku, prudce vzrostla i cena benzínu a prodej automobilů na jaře a v létě roku 2008 klesl. Ekonometrické důkazy o vzájemné korelaci úrokových sazeb a cen ropy jsou k nalezení v mnoha empirických studiích. Předběžné výsledky dle Taylora (2009) naznačují, že nízké úrokové sazby mají statisticky významný dopad na ceny komodit, a to dokonce nad rámec typického vlivu na zvýšenou poptávku. Významným činitelem ovlivňujícím cenu komodit je rovněž měnový kurz.20 Jak uvádí Vejvodová (2008) finanční krize měla v této souvislosti nakonec však efekt pozitivní – na podzim 2008 došlo totiž k výraznému snížení cen ropy. Zajímavostí je, že jednou z příčin poklesu cen ropy je ve studii uváděna statistika o nečekaném růstu počtu žadatelů o podporu v nezaměstnanosti v USA, po které se vydal prudce vzhůru kurz dolaru. Dle Britských listů (2009) pak způsobil výrazný růst kurzu amerického dolaru pokles cen v energetickém odvětví (tedy i ropy), zlevnilo rovněž například zlato a akcie. Investoři se začali zbavovat komodit a rizikových cenných papírů a kapitál přesunuli do aktiv jistějších.

Odhady naznačují, že kdyby americký dolar zůstal na svém vrcholu z roku 2002 až do konce roku 2007, ceny ropy by byly o 25 USD za barel nižší a ceny nepohonných komodit o 12 % nižší.

20

57

Obr. č. 5: Vývoj sazby FFR (v %) a cen ropy (v USD/barel) v období finanční krize

Zdroj: Taylor (2009, s. 62)

Co se týče depreciace amerického dolaru, stoupající křivka vývoje kurzu EUR/USD na obr. č. 6 značí období oslabování dolaru v období od propuknutí krize, resp. již od roku 2006, do poloviny roku 2008. Do konce roku poté dolar posiloval, od začátku roku 2009 poté opět oslaboval. Důvodem této depreciace mohly být lepší investiční příležitosti pro zahraniční investory na evropských akciových a komoditních trzích. Vývoj kursu EUR/USD je zachycen na obrázku č. 6. Obr. č. 6: Vývoj kursu EUR/USD

Zdroj: ECB (2010d), upraveno autorkou

Pohyby měnového kursu ovlivňují mimo jiné import a export země. Dle ČSÚ (2010) se procentuální podíl salda běžného účtu platební bilance na HDP v roce 2008 i 2009 u sledovaných zemí vyvíjel značně odlišně. Za sledované období

58

finanční krize poklesla poptávka (domácí i zahraniční), obchodní bilance i bilance služeb. V důsledku oslabování domácí i zahraniční poptávky byl různou měrou redukován dovoz i vývoz. Roli nepochybně sehrálo i zvýšené ochranářství domácího obchodu. Podle předběžných odhadů IMF schodek běžného účtu na HDP v roce 2009 většinou klesal. Například v USA se snížil zhruba o polovinu na −2,9 %. I přes pokles přebytku běžného účtu si velké země a významní vývozci jako Německo, Japonsko, Rusko, Čína udržely kladný podíl bilance běžného účtu na HDP. Přechod od schodku k přebytku běžného účtu zaznamenaly pobaltské země. K zemím s největší vnější nerovnováhou v rámci Evropy patřilo Řecko, Portugalsko a Španělsko. Obr. č. 7: Vývoj kursu EUR/USD

Zdroj: ECB (2010d), upraveno autorkou

Jak uvádí Janáčková (2010) i přes závažnou situaci zůstává americký dolar nadále jedinou rezervní měnou, které věřitelé a trhy i po finanční krizi nadále důvěřují. Dle této autorky mírné znehodnocení dolaru napomůže americké ekonomice, jeho velký pokles by však znehodnotil devizové rezervy věřitelských zemí. Víceméně je v zájmu celého světa, aby dolar nadále zůstal důvěryhodnou a stabilní měnou. Věřitelé i za finanční krize 2007-2009 kupují americké dluhopisy, a to aniž by požadovali vysoké rizikové prémie. Vláda tak nemá problém s financováním svých dluhů. Na rozdíl od amerického dolaru ale euro svou důvěryhodnost trhů ztratilo a je zde hrozba vysoké zadluženosti evropských ekonomik.

59

3.2.6 Poskytování úvěrů Jak uvádí Holman (2008, s. 14) v ekonomii se střetávají dvě teorie peněz: exogenní (monetarismus) a endogenní (nová keynesiánská ekonomie). Obecně je v ekonomii akceptována endogenní teorie peněz. Dle ní je nabídka peněz tvořena úvěry poskytnutými obchodními bankami, hlavním nástrojem CB je úroková sazba (ovlivňující poptávku po úvěrech) a důležitým prvkem je rovněž inflační cílování. V současnosti CB sledují stabilitu finančního systému jako celku. Problémem je však finanční stabilitu spojit s makromodelováním inflace v jeden model. Dále je zde úskalí malé otevřené ekonomiky, která si nemůže dovolit odchýlit se od pohybu světových úrokových sazeb.21 Ochota bank poskytovat půjčky je klíčovým faktorem působícím za finanční krize 2007-2009, slouží totiž jako spolehlivý signál o stavu podmínek financování a hospodářského růstu. Dle Papademose (2009c) je přenos klíčových úrokových sazeb na úrokové sazby měnového trhu důležitým mezistupněm celého transmisního procesu. Až do října 2008 se zdálo, že výpůjční náklady domácností a podniků ve srovnání s klíčovou úrokovou sazbou vzrostly, protože zpřísnily úvěrové standardy a následovaly tak sazbu EURIBOR. Podstatné snížení základních úrokových sazeb a neomezené poskytování likvidity bankovnímu systému koncem roku 2008 vyústilo v pokles sazeb bankovních úvěrů, zejména těch krátkodobých. Podmínky financování přesto zůstaly přísné a růst úvěrů soukromému sektoru zpomalil. Stalo se tak částečně v důsledku přetrvávajícího napětí na finančních trzích. Dle ECB (2010c) netradiční opatření podpořila tok úvěrů do ekonomiky jednak prostřednictvím poptávkových faktorů (v souvislosti s velmi nízkou úrovní úrokových sazeb), a jednak faktory nabídkovými (v souvislosti s příznivými podmínkami financování v bankovním sektoru). Neomezené poskytování likvidity s pevnou úrokovou sazbou bankám centrální bankou vyvíjelo značný tlak na sazby peněžního trhu a úrokové sazby bank. V důsledku toho se úrokové sazby z krátkodobých půjček trvale snižovaly. Podstatně se rovněž snížila celková volatilita na finančních trzích. Dle Šindele (2008) úvěrové podmínky poměrně rychle reagovaly na situaci na finančních trzích a během relativně krátké doby se staly těsnějšími. Čistý podíl bank, které zpřísnily úvěrové standardy v eurozóně a USA je k nahlédnutí v Přílohách na obrázku č. 23. Již od propuknutí krize byl slabý vývoj objemu úvěrů nefinančnímu soukromému sektoru. Zatímco roční míra růstu úvěrů domácnostem opět koncem roku 2009 stoupala, úvěry nefinančním podnikům prokázaly od září roku 2009 negativní meziroční růst. Průzkumy ukazují, že nefinanční instituce - zejména malé a středně velké firmy - čelily narůstajícím obtížím při získávání úvěrů, a to nejméně až do konce roku 2009. Je zde riziko úrokového diferenciálu, který by znamenal zpřísnění MP v dané zemi posilováním domácí měny. 21

60

To představovalo problém pro menší podniky, neboť velké firmy mají přístup k trhu s cennými papíry, kde se podmínky podstatně zlepšily. Potíže firem při získávání úvěrů patrně spíše souvisely s obavami bank z úvěrového rizika klientů než s nedostatkem likvidity nebo přístupem na trh samotných bank. Studie ECB ukazují, že přístup k financování a likviditě přispěl k uvolnění úvěrových standardů v druhé polovině roku 2009. V tomto ohledu tedy netradiční opatření ECB fungovala. Srovnáme-li dopady akcí analyzovaných monetárních autorit na úvěruschopnost bank, dojdeme k závěru, že v porovnání s opatřeními přijatými FEDem byly akce Eurosystému specificky zaměřeny na bankovní sektor. Důvodem jsou strukturální rysy ekonomiky eurozóny, a to zejména skutečnost, že její finanční systém je převážně bankovně založen. Bankovní úvěry v eurozóně tvoří výrazně větší podíl financování domácností a firem než v USA, kde nebankovní finanční instituce a kapitálové trhy poskytují důležité alternativní zdroje finančních prostředků. Dle IMF (2009) se prudké poklesy všech druhů úvěrů v USA i eurozóně dostavily až ve druhé polovině roku 2008. Přestože přispěly k nižšímu růstu úvěrů během krize poptávkové i nabídkové faktory, prudký pokles po kolapsu Lehman Brothers signalizoval, že právě nabídka byla v té době dominantním faktorem. To se také odrazilo ve zpřísnění úvěrových standardů bank. Od začátku roku 2009 se růst úvěrů v USA vrátil u některých druhů na stejnou úroveň, v případě eurozóny pokles pokračoval. Jak uvádí OECD (2010) s postupujícím oživením se uvolňovaly i podmínky poskytování bankovních úvěrů. Úvěrová aktivita bank zůstala i nadále slabá, ačkoli se objevily náznaky stabilizace u některých kategorií úvěrů, ale to až v posledních měsících roku 2009. Když uvážíme, že pokles aktivity (především investic) přirozeně snižuje poptávku po vypůjčených prostředcích, pokles úvěrů v případě nefinančního soukromého sektoru není překvapující. Co se týče cen úvěrů, banky a další instituce ve většině zemí snížily náklady financování a svým klientům poskytly nižší úrokové sazby z úvěrů. Meziroční nárůst úvěrů v USA a eurozóně zobrazují obrázky č. 7 a č. 8. Centrální banky se ve sledovaném období pokoušely povzbudit ekonomiku rozsáhlým peněžním stimulem. Objem úvěrů však rostl ve druhé polovině roku 2009 dokonce záporně. Je tedy zřejmé, že injekce likvidity nezabírají, dokud mezi bankéři panuje opatrnost a nechuť půjčovat (Soveign, 2009).

61

Obr. č. 8: Meziroční nárůst úvěrů v USA

Zdroj: OECD (2010, s. 20) Obr. č. 9: Meziroční nárůst úvěrů v eurozóně

Zdroj: OECD (2010, s. 20)

V souvislosti s problematikou poskytování úvěrů existuje poměrně zásadní studie autorů Chari et al (2008). Tato studie nám předkládá překvapivé tvrzení, že agregátní úvěry žádný významnější pokles do října roku 2008 v USA nezaznamenaly. Právě naopak. Autoři upozorňují na to, že následující běžně uváděná tvrzení nemají v případě konvenčních studií podklad v podobě reálných dat. Ve skutečnosti data samotného FEDu k 8. říjnu 2008 ukazují, že nejsou pravdivá mimo jiné tvrzení, že bankovní úvěry nefinančním institucím a domácnostem prudce poklesly a že trh mezibankovních úvěrů přestal fungovat. Zmíněná studie potvrzuje moje domněnky, vyplývající z oficiálních dat uveřejněných FEDem, a sice že do října 2008 ve skutečnosti nedošlo k poklesu objemu poskytnutých mezibankovních, spotřebních, obchodních i průmyslových úvěrů (obrázky č. 24 až 26 v Přílohách). Problémem se zdá být skutečnost, že konvenční finanční krize 2007-2009 (za základě kterých je zpracována i podstatná

62

část této diplomové práce) se zaměřují na rozpětí úrokových sazeb. Takové analýzy mohou však dle Chari et al (2008) vést k mylným závěrům o skutečných nákladech půjček. Ukázalo se, že velkou roli hraje v období krize interpretace dat týkajících se vývoje na finančních trzích. Ekonomické subjekty svoji důvěru ve stabilitu finančního systému utvářejí právě na základě informací prezentovaných měnovými autoritami, ekonomy a následně tiskem. Jak už bylo uvedeno výše, ve snaze uvolnit úvěrový kanál provedly sledované centrální banky monetární expanzi. Dle Finančních novin.cz (2008) ECB koncem června 2008 bankám na jeden rok poskytla neomezenou, fixně úročenou likviditu. Zmíněné prostředky však banky nevyužily dle představ ECB. Došlo totiž k tomu, že si vypůjčené peníze (asi polovinu) zpět ukládaly u ECB. Velká část zbylé likvidity pak namísto v úvěrech skončila u samotných vlád. Zatímco tempo růstu úvěrů domácnostem a firmám ve sledovaném období nepřetržitě klesalo, úvěrování vládního sektoru zažilo nevídaný boom. Situace v USA se vyvíjela podobným způsobem. Meziroční tempo růstu půjček vládě v eurozóně zobrazuje obrázek č. 9. Obr. č. 10: Meziroční tempo růstu půjček vládě v eurozóně (v %)

Zdroj: Finanční noviny.cz (2009)

Uvedený rozpor mezi uvedenými studiemi, co se týče poklesu poskytovaných úvěrů, potvrzuje rozhodující roli důvěry jako důležitého hybatele dění v období finanční krize. K panice mezi ekonomickými subjekty v počátcích krize značně přispěla informace o klesajícím objemu poskytnutých úvěrů. Jak uvádí Akerlof a Shiller (2010) přítomnost důvěry ovlivňuje pro chod ekonomiky velmi důležité multiplikátory. Právě nízká důvěra totiž stála za zamrznutím úvěrových trhů. Věřitelé neveřili, že budou dlužníci schopni dostát svým závazkům. Právě

63

subjekty, které měly zájem získat úvěr nebo provozní kapitál, na nízkou důvěru doplatily.

3.2.7 Mezinárodní spolupráce ekonomik v období finanční krize V letech 2007-2009 se spolu s globální působností finanční krize projevila i nutnost vzájemné spolupráce centrálních bank. Krize právě tuto kooperaci zesílila a oživila i její jiné formy, zejména výměnu informací a analýz o vývoji na trhu, o hospodářských a finančních podmínkách. Jejich novátorská povaha, návrhy a zavedení netradičních opatření jsou právě výsledkem výměny zkušeností a odborných znalostí mezi centrálními bankami. Koordinovaná byla rovněž rozhodnutí týkající se snížení úrokových sazeb na začátku října 2008. Toto může být považováno za událost výjimečnou - s ohledem na specifické potřeby krize vzhledem k převládajícímu flexibilnímu kursovému režimu hlavních světových měn (Shirakawa, 2009). Při hodnocení účinků opatření centrálních bank se tedy ukázalo, že chceme-li bojovat proti finanční krizi, vyžaduje to mezinárodní koordinaci. Nekoordinované provádění opatření může být účinné při řešení národních problémů, řada těchto z nich však způsobila problémy v jiných zemích. Jasným příkladem je řetězový efekt zvýšení pojištění vkladů. Zavedení vyšší úrovně ochrany vkladatelů spustilo tok úspor z jiných zemí, což nutilo ostatní vlády provádět podobnou politiku. Větší koordinace mohla zabránit negativním vedlejším účinkům (BIS, 2009). Měnové swapy - účinný nástroj v období finanční krize Dle Auera a Kraenzlina (2009) lze swapové dohody označit za velmi účinný nástroj pro řešení specifických měnových potřeb bank v období finanční krize. Na rozdíl od většiny ostatních nástrojů nemělo toto opatření přímé náklady. Hlavní obavou vyplývající z použití swapových dohod je skutečnost, že by mohly vyvíjet tlak na inflaci, neboť otevření nového kanálu pro distribuci likvidity může zvýšit celkovou poptávku a následně nabídku peněz. Za „normálních“ časů nejsou swapy používány, protože banky se financují navzájem na mezibankovním trhu. Vzhledem k tomu, že swapové smlouvy se v podstatě nepoužívají v případech, kdy by rostoucí peněžní zásoba vyvíjela tlak na inflaci, jejich vliv na inflaci je minimální. Při hodnocení účinnosti protikrizových opatření MP je důležité zdůraznit významnou úlohu bilaterálních dohod týkajících se swapových linek mezi FEDem, SNB a ECB. Tyto linky byly v období nízké funkčnosti devizového trhu velmi potřebné a ukázaly se být pomocnými při usnadňování přeshraničního toku likvidity. Přispěly rovněž k vylepšení podmínek na domácím peněžním trhu. Tyto nástroje představují důležitý prostředek pro zásahy MP ve výjimečných časech (Shirakawa, 2009).

64

Ze studie BIS (2010) vyplývá, že kdyby FED neprovedl právě zmíněná opatření, globální finanční nestabilita by byla závažnější a následná recese hlubší. Díky swapovým linkám byla pravděpodobně posílena atraktivita dolaru jako obchodní a investiční měny. Účinnost swapových linek byla pravděpodobně způsobena skutečností, že finanční prostředky byly poskytnuty rychle, limity byly pružně navyšovány se sílící krizí, a to zejména po krachu Lehman Brothers, a byl rovněž poskytován velký objem likvidity. Auer a Kraenzlin (2009) píší, že ECB měla menší potřebu poskytovat likviditu v eurech, neboť výraznější poptávka po této měně probíhala v zemích blízkých eurozóně, kde banky spíše měly mateřské nebo dceřiné banky, které mohly dodat euro likviditu získanou od ECB. Ta poskytla do evropských zemí stojících mimo eurozónu jen omezené množství eurové měny a podstoupila jen malé finanční riziko v tom, že vyžadovala v některých případech vysoce kvalitní zajištění, namísto domácí měny země přijímající swapovou linku. Účinnost swapových linek na zmírnění napětí na devizových swapových trzích a na depreciaci domácí měny v zemích postižených nedostatkem eurové likvidity byla dle uvedených autorů omezena.

3.2.8 Byla MP v období 2007–2009 účinná? Z kapitoly závěrečné práce, zabývající se úvěruschopností bank ve sledovaném období, vyplývá, že v důsledku uvolnění MP vzrostly úvěrové náklady u domácností i podniků. Nabízí se z této skutečnosti vyvodit závěr, že MP v analyzovaném období nebyla efektivní. Ve skutečnosti tomu však tak není, stačí zvážit variantu, jestliže by FED úrokové sazby v průběhu finanční krize nesnížil. Mishkin (2009) se domnívá, že by riziko ocenění22 zůstalo stejně vysoké, protože přísnější MP by neudělala jednodušším oceňování cenných papírů ani posuzování úvěrového rizika. Na druhou stranu by přísnější MP jistě vedla k vyššímu makroekonomickému riziku. 23 Tento druh politiky by prostřednictvím svých obvyklých kanálů - omezením spotřebitelských výdajů a investic – způsobil pravděpodobně ještě prudší hospodářský pokles, což by mělo za následek ještě větší nejistotu ohledně hodnoty aktiv. Přísnější MP by pravděpodobněji vytvořila negativní zpětnou vazbu, přičemž by patrně panovala větší nejistota ohledně hodnoty aktiv, což by mohlo způsobit rozšíření úvěrových spreadů a omezení Spočívá v tom, že se oceňovací kurzy určitých cenných papírů mohou vzhledem k tvorbě kurzů na nelikvidních trzích lišit od skutečné prodejní ceny (Mishkin, 2009). 23 Pravděpodobnost, že finanční narušení způsobí výrazné zhoršení reálné ekonomiky. Patří mezi ně míra inflace, státní rovnováha, růst zásoby peněz a všechny takové makroekonomické faktory, které určují, zda je země schopna zajistit trvalý ekonomický růst a přiměřenou expanzi obchodních příležitostí (Mishkin, 2009). 22

65

hospodářské činnosti v budoucnu. Pokles ekonomické aktivity by způsobil větší nejistotu, horší průběh finanční krize, pokles ekonomické aktivity atd. Finanční krize vedla k takovému rozšíření úvěrových spreadů a zpřísnění úvěrových standardů, že ani agresivní uvolnění MP nestačilo k jejímu zmírnění. Proto CB poskytly podporu likvidity konkrétním odvětvím finančního systému s cílem zadržet „ždímání“ likvidity. Postupem času se ukázalo, že injekce likvidity, které výrazně navyšovaly rozvahu FEDu, byly při omezování negativních dopadů finanční krize velmi užitečné, přesto nedostačující. Pro opětovné získání funkčního systému bude třeba dle Mishkina (2009) ozdravit finanční instituce rekapitalizací, což jim umožní poskytovat úvěry domácnostem a podnikům. Ekonomové a politici však došli k názoru, že velké balíčky fiskálních stimulů jsou nezbytné k zabránění propadu ekonomik do hlubší recese či dokonce deprese. Mishkin (2009) dále píše, že pokud by FED výrazně nesnížil úrokové sazby, výsledkem by byly i vyšší úrokové sazby z bezrizikových cenných papírů, jakými jsou například státní cenné papíry, a již zmíněné zvýšení makroekonomického rizika spojené s vyššími úvěrovými spready. Úrokové sazby, týkající se rozhodování domácností a firem o výši svých výdajů, by byly mnohem vyšší. Nižší by tedy byly i agregátní výdaje a recese 2007-2009 mnohem závažnější. Přísnější MP by tak byla nákladnější než za současného stavu. Mishkin (2009) dokonce uvádí, že MP byla ve sledovaném období účinnější než za normálních okolností, protože nejen, že snížila úrokové sazby z bezrizikových cenných papírů, ale také pomohla snížit úvěrové spready. Dokazují to následující skutečnosti, vztahující se k eurozóně po říjnu 2008: 3M EURIBOR sazba klesla o 436 b.b., krátkodobé výpůjční sazby bank klesly o 341 b.b., dlouhodobé výpůjční sazby o 151 b.b. a sazby 7-letých vládních dluhopisů o 121 b.b. Nad MP v období finanční krize 2007-2009 se zamýšlí i Janáčková (2010). Dle jejího názoru bylo nalévání dodatečné likvidity do ekonomik centrálními bankami a snižování úrokových sazeb mnohdy bez výrazného efektu, přičemž se ukázalo, jak malý vliv má CB na chování obchodních bank. Nastartování úvěrového mechanismu dle autorky závisí víc na důvěře mezi bankami a jejich klienty a mezi bankami navzájem, než na sazbách CB. Hrozí přitom, že jakmile se tato důvěra obnoví, přebytek likvidity může vyústit v inflaci. Negativní důsledky dlouhodobě nízkých úrokových sazeb přitom můžeme pozorovat v podobě nadměrného zadlužování v jižních státech eurozóny. Nízké hodnoty úrokových sazeb mohou dále vést k vytváření bublin v některých sektorech ekonomiky. Řešením by bylo nalezení nového přístupu k těmto „bublinám“ např. na trzích nemovitostí a dalších aktiv, jako i přísnější regulace bank a celého finančního sektoru. Dle autorky však hrozí, že se opatření budou přijímat v obavách z krize, bez řádné předchozí analýzy.

66

Dle IMF (2010) jsou opatření CB ke snížení likviditní prémie na mezibankovních trzích vnímána také jako úspěšná. Objevily se argumenty, že americký TAF nebyl efektivní, protože spíše než riziko likvidity odráží kreditní prémii. Dále bylo zjištěno, že TAF snížil prémii v období od konce roku 2007 do poloviny roku 2008. IMF (2009b) také zjistil, že podpora likvidity centrálními bankami od léta roku 2007 přispěla ke stabilizaci mezibankovních trhů. Podpora CB na zahraničních devizových trzích byla vyhodnocena jako efektivní. Podle účastníků trhu zlepšila swapová opatření centrálních bank podmínky financování na velkých zahraničních finančních trzích (BIS, 2010). Byly poskytnuty empirické důkazy, že se poskytování financování v USD FEDem i hlavními neamerickými centrálními bankami zasadilo o to, že činnost dolarové swapové linky vedla ke snížení napětí na devizovém trhu. Několik studií také naznačuje, že opatření centrálních bank s cílem podpořit segmenty peněžních trhů zmírnila napětí. Empirické důkazy o účinnosti nízkých úrokových sazeb v dlouhém období jsou smíšené. Důkazy nasvědčují tomu, že toto opatření bylo účinné v Japonsku, ale v případě finanční krize 2007-2009 je tato problematika doposud nedostatečně vyhodnocena s ohledem na nedávný průběh krize. Dle Mishkina (2009) je jedním z nebezpečí agresivního uvolňování MP možnost, že by mohlo spustit inflační očekávání. To by následně mohlo v budoucnu vést k výrazné inflaci, poněvadž inflace je významně ovlivňována očekáváním veřejnosti v dlouhodobém horizontu. V případě, že by došlo ke zvýšení inflačních očekávání a míry inflace, bylo by uvolňování MP kontraproduktivní. Jinak řečeno, pružnost jednat preventivně proti poruchám finančního trhu předpokládá, že inflační očekávání jsou dobře ukotvena a je nepravděpodobné, že by vzrostla v období dočasného uvolnění. Nabízí se otázka, jak může CB udržovat inflační očekávání pevně ukotvena tak, aby mohla preventivně reagovat na finanční narušení? CB musí mít důvěryhodnost veřejnosti i subjektů na finančních trzích, a to prostřednictvím předchozích akcí podniknutých k udržení nízké a stabilní inflace. Tím, že CB jasně sděluje důvody svých politických opatření dává najevo, že má inflaci pod kontrolou. Inflační očekávání zůstanou pravděpodobně zakotvena v případě, jestliže CB oznámí vůli být flexibilní v obou směrech. Tím je myšleno, že pohotově zvýší úrokové sazby, pokud dojde k rychlému zotavení na finančních trzích nebo na základě předpovědi budoucího vývoje inflace.

3.2.9 Past likvidity v období finanční krize Již ve druhé kapitole práce bylo naznačeno, že se ekonomiky snižováním úrokovým sazeb v období 2007-2009 ocitly v tzv. pasti likvidity. Jak k tomu prakticky došlo? Za příklad si vezměme třeba právě FED. Jak uvádí Federal Reserve Bank of Dallas (2003) tato CB za „normálních“ časů reaguje na slábnoucí výkon ekonomiky prostřednictvím expanzivních operací na volném trhu.

67

Při těchto operacích FED nakupuje státní pokladniční poukázky od obchodníků s dluhopisy na trhu cenných papírů. Účinek spočívá ve zvýšení likvidity v hospodářství a růstu peněžní a bankovní rezervy, zatímco se sníží objem státních pokladničních poukázek v držení veřejnosti. Dochází tak ke snížení krátkodobých úrokových sazeb. Nižší úrokové sazby podporují spotřebu a investice, větší likvidita poskytuje prostředky na financování nových výdajů. Prostou úvahou však docházíme k závěru, že tradiční operace na volném trhu ztrácely svou účinnost s tím, jak se výnos z pokladničních poukázek přibližoval nule. S nulovou úrokovou sazbou se státní pokladniční poukázky v ničem neliší od držby hotovosti. Pokud jsou úrokové sazby blízké nule, reálná ekonomická výkonnost je slabá a pokud současně nabývají na síle deflační očekávání, je nutné hledat jiná než úroková řešení. V této situaci mohou být tržní reálné sazby příliš vysoké vzhledem k úrovni, která by zajistila jak stabilizaci inflace kolem inflačního cíle, tak stabilizaci reálné ekonomiky. Snížení reálných sazeb – v situaci kdy úrokové sazby centrální banky narážejí na nulové dno – lze dosáhnout jak snížením úrokového rozpětí (např. opatřeními na zlepšení fungování finančních trhů), tak zejména ovlivněním inflačních očekávání (Svensson, 2009). Dle Federal Reserve Bank of Dallas (2003) je nejodvážnějším návrhem útěku z pasti nulových úrokových sazeb naprosto eliminovat spodní nulovou hranici. Nikdo by nebyl ochoten držet jakékoli aktivum, ze kterého plyne negativní nominální úroková sazba, pokud by byly k dispozici nulově úročené peníze jako uchovatel hodnoty. Strategií pro odstranění nulové hranice je například pro peníze zavést negativní nominální úrokovou sazbu zavedením určité daně.

3.2.10 Doporučení pro MP v období finanční krize Co se týče MP v období finanční krize, ukázala se neúčinnost pouštění dalších peněz do oběhu. Dle IMF (2010) nebylo již další snižování úrokových sazeb žádoucí (v USA už nebylo ani kam sazbu snižovat). Prvořadou nutností v období krize je koordinace monetární a fiskální politiky. CB musí především přesvědčit veřejnost o tom, že nehodlá být dlouhodobě nezodpovědná a podporovat politikou kvantitativního uvolňování výstup a inflaci. Fiskální autorita by měla přijmout jak poptávkově, tak zejména nabídkově orientovaná opatření. Tím by řešila nejen důsledky vysoké nezaměstnanosti, ale také by zabránila jejímu dalšímu růstu. Co se týče zmíněného kvantitativního uvolňování, tvůrci měnověpolitických rozhodnutí by měli zohlednit skutečnost, že tato politika je neefektivní, pokud není očekáváno její permanentní trvání. Neexistuje totiž způsob, jak by se CB mohla zavázat k vyšší peněžní zásobě v budoucnosti. V řešení deflačních očekávání v prostředí úrokových sazeb blízkých nule hraje významnou roli

68

i expanzivní fiskální politika. Dle ČNB (2009a, s. 10) však její účinnost bude záviset na stupni tzv. rikardiánské ekvivalence24, počáteční velikosti vládního dluhu, struktuře vládních výdajů a navrhovaných daňových úlevách. Chceme-li z finanční krize 2007-2009 vyvodit nějaká poučení do budoucna, napomůže nám Cabral et al (2009). Krize dle těchto autorů přinesla kritické smýšlení o politice CB. Panuje však všeobecná shoda, že CB sehrály během krize klíčovou roli při snaze stabilizovat finanční systém a podpořit hospodářské oživení, i když pro konečné hodnocení je třeba delší časový odstup. Za zmínku stojí rovněž skutečnost, že si CB zachovaly důvěryhodnost v cenovou stabilitu dosaženou v předkrizovém období, jak o tom svědčí ukazatele inflačních očekávání. Ta může být obzvláště důležitá, protože důvěryhodnost centrální banky bude zapotřebí při narůstajícím fiskálním zatížení. Krize odhalila závažné nedostatky v centrálním bankovnictví a souvisejících politických rámcích. Rámce pro finanční stabilitu (které zahrnují instituce jiné než je CB) a poskytování likvidity byly neúplné, v mnoha ohledech nebyly systémově orientované. Během krize rozšířily CB oblast působnosti na podporu likvidity. Jak uvádí Cabral et al (2009), tato opatření byla realizována ve snaze pomoci udržet tok úvěrů do ekonomiky a obnovit důvěru na trhu. Objevily se však i otázky o roli centrálních bank, a to včetně případného morálního hazardu. Tyto obavy by bylo možno potlačit zajištěním toho, aby centrální banky měly aktuální informace a nástroje pro identifikaci systémových chyb, což by vyžadovalo průběžné monitorování a spolupráci s regulačními orgány a orgány dohledu. Intervence CB by měly být dle odborníků prováděny pouze tehdy, když jiná opatření nejsou k dispozici. Zároveň musí být navrženy tak, aby byly atraktivní pouze za výjimečné tržní situace. Právní rámec by měl poskytnout dostatek prostoru pro centrální banky takovým způsobem, aby za použití široké škály nástrojů mohly dodat likviditu systémově důležitým protistranám. Trvalé úsilí k podpoře konkrétního trhu by mělo být realizováno vládou jako fiskální úloha. Dle výše uvedené studie je třeba pro zabránění morálního hazardu způsobeného krizí výraznějších změn rámce finanční stability. Všechny instituce a trhy, které by mohly potřebovat podporu likvidity v době krize, by měly být odpovídajícím způsobem regulovány a kontrolovány. Měly by být aplikovány explicitní normy likvidity minimálně v případě institucí, které udržují rezervy u CB. Dále jsou potřebné například formálnější rámce pro rychlé rozhodnutí o akci v den úpadku finančních institucí. Působnost těchto nástrojů v rámci řešení krize musí zahrnovat všechny systémové instituce. Důležitým je takém zajistit, aby akcionáři a management uskutečňovali správné pobídky a nedocházelo ke zbytečnému 24

Míra substituce mezi veřejnými a soukromými úsporami.

69

riziku. Mohla by rovněž být posílena koordinace krizového řízení. Pravidelné simulace krize by nepochybně přispěly k usnadnění řešení krizí. Rovněž zřízení více formálních skupin krizového řízení pro přeshraniční instituce může napomoci zvýšit připravenost na krizi. Dle Janáčkové (2010) je v plánu provádět nápravu v podobě vyšších nároků na kapitálovou přiměřenost bank a na držbu likvidity. Banky se budou muset při snaze získat další kapitál obrátit na finanční trhy, vydávat akcie a obligace. Tím budou držet část prostředků, které by mohly být využity v nebankovním sektoru. Doporučována je regulace, ne však regulatorní credit crunch (zamrznutí úvěrů). Zvýšené náklady související s přísnější regulací se přes klienty přenesou až do reálné ekonomiky. Banky a ratingové agentury by měly do budoucna více pozornosti věnovat odhadu úvěrových rizik souvisejících s možnými finančními nástroji a různými subjekty. Za finanční krize 2007-2009 se ukázaly být velkým problémem značné nerovnováhy mezi zeměmi.25

3.3

Pracovní trh v období finanční krize

Pracovní trh je jednou z nejdůležitějších oblastí, které odrážejí stav ekonomiky daného státu, a tedy i účinnost opatření MP. Nabízí se otázka, jaká byla činnost analyzovaných CB v období finanční krize 2007-2009 v souvislosti se snahou snížit nezaměstnanost. Na nárůst míry nezaměstnanosti reagovaly snížením klíčové úrokové sazby. Nižší sazby měly snížit náklady na půjčky a motivovat k dalšímu utrácení a investicím. Tím by se zvýšila agregátní poptávka, následně pak HDP a snížila by se míra nezaměstnanosti. Jak již autorka uvedla dříve v textu, tento mechanismus se zasekl na neschopnosti bank poskytovat úvěry. V OECD se v letech 2007-2009 počet nezaměstnaných zvýšil o více než 16 mil., zaměstnanost klesla o 2,25 % a mnoho dalších pracovníků bylo přinuceno ke kratší pracovní době. ČMKOS (2009) uvádí, že zatímco země eurozóny začaly vzestup nezaměstnanosti na poměrně vysoké hladině 7,5 %, za sledované období zde nezaměstnanost vzrostla o 1,9 %. To je ve srovnání s USA jen asi třetinová rychlost. Faktická stagnace míry nezaměstnanosti v eurozóně až do podzimu 2008 znamená, že do těchto států krize dorazila později. Mluvíme-li o udržení stabilních cen a zároveň maximalizaci úrovně zaměstnanosti, jde vlastně o cíle CB. Je však CB vůbec schopna vytvářet pracovní místa v období finanční krize? Dle studie Paula (2011) se to nepodařilo žádnému z opatření přijatých v USA – nezafungovalo 700 mld. USD vynaložených na TARP program, téměř 1 bil. USD stimulačních výdajů, vládní převzetí General Motors ani stovky miliard USD související se dříve zmíněnými akcemi typu 25

Dlužníci a dovozci vs. věřitelé a exportéři (např. USA vs. Čína, Německo vs. Řecko)

70

Fannie Mae, Freddie Mac, aj. FED rovněž poskytl více než 4 bil. USD formou úvěrů, nákupu MBS a dalšího kvantitativního uvolňování. I přes všechny biliony vynaložených dolarů však zaměstnaných v USA zůstávalo o 7 mil. méně, než tomu bylo před začátkem finanční krize. Míra nezaměstnanosti dosáhla vrcholu v roce 2010, přičemž americké vládní zprávy uvádějí, že byl v uvedeném roce vytvořen zhruba 1 mil. pracovních míst. Každé vytvořené pracovní místo má dle uvedené studie cenu 5 mil. USD, což nesvědčí o přílišné účinnosti přijatých opatření. Při posuzování úrovně zaměstnanosti by se také měla zohlednit skutečnost, že s přibýváním nezaměstnaných narůstá rovněž počet obyvatel v USA. Zaměstnaných by tedy mělo být mnohem více. Tato skutečnost však bývá při posuzování nezaměstnanosti často přehlížena. V únoru 2011 se zdálo, že míra nezaměstnanosti začala klesat. Ukázalo se však, že spousta pracovníků vzdala hledání práce, což může zkreslovat data o klesající nezaměstnanosti. Statistiky jsou rovněž dle studie významně ovlivněny sezónním očištěním (např. pracovníci najatí jen na období Vánoc apod.). Dle výše uvedeného je tedy MP při vytváření pracovních míst neúčinná (Paul, 2011). Je tomu tak z několika důvodů. Zaměstnanost je ovlivňována spoustou faktorů, kterými jsou např. daně, pracovně právní a jiné předpisy přispívající k rigiditě na trhu práce a nezaměstnanosti. Nutno dodat, jak uvádí Paul (2011), je to i samotná MP, která způsobuje výkyvy hospodářského cyklu a nezaměstnanosti. Snížením úrokových sazeb FED podnítil investice do dlouhodobých projektů, které by nebyly za tržních úrokových sazeb ziskové. Vydal tak signál podnikům, že spotřebitelé zvyšují úspory a odkládají spotřebu do budoucna. Všechno funguje až do chvíle, než si firmy uvědomí, že se jim nedaří prodat jejich produkci. Nízké úrokové sazby sice povzbudily produkci, ale poněvadž se jednalo o intervenci FEDu a nikoliv o změnu ve struktuře spotřeby, výsledkem byla nadbytečná kapacita. Zdroje směřovaly do odvětví ekonomiky, ve kterých spotřebitelé produkci příliš nepoptávají. Dokud nebudou tyto zdroje přesměrovány, k hospodářské oživení dle autora nedojde. V souvislosti s měnovými intervencemi FEDu je očekáván dle ekonomické teorie růst inflace, reálné mzdy klesají, zvyšuje se poptávka po práci a snižuje se nezaměstnanost. K nabírání zaměstnanců (tedy k investování zdrojů) docházelo v oblasti finančních služeb, hypotečních úvěrů a stavebnictví během boomu bytové výstavby. Když přijde krach zmíněných společností, jejich pracovníci budou propuštěni. Poté je pro ně obtížné nalézt zaměstnání v jiných odvětvích, přestěhovat se a rekvalifikovat se. V důsledku prováděné MP výše popsaným způsobem tedy může dojít ke zvýšení míry nezaměstnanosti. Dle studie se ukázalo, že více než 4 bil. USD nalitých do opatření MP a monetizace dluhu v kombinaci s nízkými úrokovými sazbami po více než dva roky nepřispěly k vyšší zaměstnanosti a v budoucnu tomu nebude jinak. Dle Paula (2011) je

71

příčinou neúspěchu FEDu špatné určení příčiny krize. Řešení vidí v likvidaci dluhu a špatných investic zdrojů. Pumpování peněz do stejné, a sice chybné oblasti, pouze prodlužuje krizi. Dokud nebudeme ponaučení, že pracovní místa vzniknou jen ze skutečných úspor a investic, a nikoli prostřednictvím vytváření nových peněz, jsme dle autora odsouzeni k tomu, procházet dále cyklem boomu a krachu.

3.3.1 Flexibilita vs. ochrana zaměstnanosti Jak bylo uvedeno v předchozí kapitole, podmínky na pracovním trhu ovlivňují účinnost monetárních opatření. USA i Německo jsou považovány za ekonomicky velmi silné země, dominantními odvětvími jsou v obou případech automobilový průmysl a strojírenství, významnou součástí národního hospodářství je sektor služeb. Právě tyto dvě země jsem proto vybrala pro další analýzu nezaměstnanosti v období finanční krize. Jak uvádí Stará (2005) v USA počet odborově zorganizovaných pracujících v soukromém sektoru představuje pouze 10 %. Americký trh práce je tedy hodnocen jako velmi flexibilní. Na druhou stranu se trhy práce v Evropě, a právě i v Německu, od trhu amerického liší vyšší mírou unionizace a větší štědrostí systémů sociálního zabezpečení. Studie De Grauwe (2009) upozorňuje, že největším problémem vysoce flexibilních ekonomik jako je USA je právě minimální rozsah sociálního zabezpečení. Nezaměstnaní odkázaní na velmi nízkou podporu v nezaměstnanosti musí nejen významně redukovat svou spotřebu, což vyvolává tlak na další pokles cen a následně další propouštění. Dle stejného dokumentu jsou zaměstnancům propouštěným v rigidnějších zemích poskytovány vyšší dávky v nezaměstnanosti, což stabilizuje jejich spotřebu a redukuje cenový pokles. Autor rovněž konstatuje, že vlády v zemích s flexibilnější ekonomikou sice vyplatí méně na podpoře v nezaměstnanosti, ale vzhledem k tomu, že dluhová deflace26 vede k výraznějšímu propadu ekonomické aktivity, budoucí výnosy poklesnou daleko významněji (než se předtím ušetřilo úsporou podpor a dávek). Dle Gamberobi et al (2010) má ochrana zaměstnanosti však i negativní efekty. Například státy s vyšší podporou v nezaměstnanosti mohou utrpět prudké snížení růstu zaměstnanosti. Jedním z možných důvodů může být fakt, že dávky v nezaměstnanosti mohou způsobit pokles rigidity reálné mzdy. V případě vysokých dávek v nezaměstnanosti se budou pracovníci pravděpodobně více bránit úpravě v podobě snížení mzdy. Dalšími problémy vysoké ochrany Jedná se o situaci, kdy v důsledku poklesu cen a příjmů roste reálná hodnota dluhu podniků a domácností. Nastává v situaci, kdy pokles nominálních úrokových sazeb není schopen kompenzovat rozsah poklesu tempa růstu příjmů. 26

72

zaměstnanců může být zpomalování růstu zaměstnanosti. Může dojít ke snížení schopnosti trhu efektivně alokovat zdroje, snížení citlivosti mezd a toku pracovních sil v měnících se podmínkách trhu práce. Vysoký stupeň ochrany zaměstnanců vede ke transformaci cyklické nezaměstnanosti na nezaměstnanost strukturální (redukce pracovních sil, efekty odrazující od práce, atd.).

3.3.2 USA vs. německý zázrak OECD (2010c) a Finance.cz (2008) uvádí, že zaměstnavatel má v případě USA lepší zákonnou výchozí pozici v pracovně-právních vztazích, trh práce je díky tomu velmi pružný, což má za následek i nízkou nezaměstnanost v „normálních“ dobách. Odbory hrají v evropských zemích mnohem větší úlohu než v USA. Zaměstnavatelé v USA nemají problém optimalizovat počet zaměstnanců dle zakázek a momentálních potřeb. Naproti tomu evropští zaměstnavatelé v obdobích, kdy jsou zakázky na vzestupu a firma prosperuje, váhají s přijímáním dalších zaměstnanců (delší výpovědní lhůty aj.). Jak uvádí Deutsche Bundesbank (2010) v mezinárodním srovnání se německý pracovní trh ukázal být v období finanční krize 2007-2009 výjimečně odolným. K určení specifické povahy německého pracovního je vhodné opět provést srovnání s vývojem v USA. Ty jsou obzvláště vhodné jako referenční celek díky svému hospodářskému významu a vzhledem k tomu, že stály za globálním zpomalením. Míra nezaměstnanosti se v USA v období konec roku 2007 až polovina roku 2009 prakticky zdvojnásobila, zatímco odpovídající míra v Německu téměř nevzrostla. Ve srovnání s USA snížily německé podniky počet odpracovaných hodin na jednoho zaměstnance za účelem udržet si pracovníky. Pokles počtu odpracovaných hodin zaměstnanců v německých podnicích o 4,5 % byl asi poloviční ve srovnání s americkým soukromým sektorem. Za zmínku stojí rovněž skutečnost, že reálné HDP pokleslo v Německu podstatně výrazněji (-6,5%) ve srovnání s USA (-4%). Situace, která nastala v Německu v období finanční krize – výrazný pokles HDP a zároveň nízká míra nezaměstnanosti - bývá nazývána „německým zázrakem“ (IAB, 2009). Reálné HDP a změnu míry nezaměstnanosti v Německu a USA znázorňuje obrázek č. 27 v Přílohách. Na začátku roku 2006 nastal prudký pokles bytové výstavby a ve druhé polovině roku 2008 domácnosti zahájily omezování svých spotřebních výdajů – právě tyto dvě oblasti v dřívějších letech výrazně ovlivnily vzestupný trend ekonomiky jako celku. Zatímco v Německu odolnost trhu práce i domácí poptávky znamená, že se podporovaly navzájem, v případě USA nepropojenost těchto oblastí pravděpodobně posílila tamní hospodářský pokles. Domácí poptávka klesla v období krize o 4,5% v USA, zatímco v Německu jen asi o 2%.

73

Z makroekonomické perspektivy může být dle IAB (2009) vyšší výstup vyroben v důsledku většího počtu zaměstnaných pracovníků, jestliže se zvýší pracovní doba zaměstnanců nebo vzroste-li produktivita práce. Firmy jsou během krize schopny přizpůsobit se snížené poptávce po produkci nejen snižováním počtu zaměstnanců, ale i úmyslným nevyužíváním jejich plné pracovní síly. Tento jev bývá nazýván "hromadění pracovních sil". K tomu právě v Německu ve sledovaném období došlo a je důležité pro zmírnění účinků krize. Toto opatření stojí v kontrastu k externí flexibilitě, čímž je míněno například propouštění nebo využívání dočasných pracovníků najatých prostřednictvím agentur. Hromadění práce probíhá na jedné straně zkracováním pracovní doby (škrty v přesčasech) nebo prací na zkrácený úvazek. Společnosti rovněž snížily intenzitu práce během pracovní doby27. Tato skutečnost se odráží ve snížení výstupu za pracovní hodinu. Podle statistik makroekonomický výkon za hodinu v Německu v prvních pololetích 2008 a 2009 klesl o 2,3 %. Dlouhodobý trend růstu výstupu o 1,3 % a pokles produkce za hodinu o 3,7 %, to jsou čísla, která zachovala v případě Německa zaměstnanost 1,5 mil. pracovníkům. V první polovině roku 2009 tak bylo v Německu zaměstnáváno zhruba o 3,2 mil. osob více než bylo skutečně potřebné. Hodinový výstup vytvořený všemi pracovníky podnikatelského sektoru v Německu najdeme na obrázku č. 28 a změnu v celkovém počtu hodin odpracovaných zaměstnanci podnikatelské sféry na obrázku č. 29 v Přílohách.

Například zaměstnanci vykonávali údržbu strojů a zařízení, podstupovali školení a jiné činnosti, které se bezprostředně netýkají dané výroby. 27

74

Posouzení vlivu MP v období finanční krize Co se týče používání tradičních nástrojů ECB a FED za normálních ekonomických podmínek, můžeme konstatovat, že se příliš neliší. Obě CB využívají tři nástroje k ovlivňování MP, přičemž dva lze považovat za totožné. Jsou to operace na volném trhu (obě CB je používají nejčastěji) a PMR. Značný rozdíl je však v případě třetího nástroje - zatímco FED upřednostňuje diskontní sazbu, ECB využívá stálé facility (pomocí kterých může absorbovat a zajišťovat celonoční likviditu úvěrových institucí). Co se týče období finanční krize, obě centrální banky, na nichž byla demonstrována účinnost monetárně-politických opatření, ve sledovaném období shodně využily výrazného snižování klíčových úrokových sazeb a nepřímé uvolňování - tedy volnější podmínky z hlediska protistran, zástavy, delší splatnosti a měnových swapů. FED podnikal přímý nákup vládních dluhopisů a ostatních soukromých aktiv, zatímco ECB nakupovala jen kryté dluhopisy. V případě PMR se v období finanční krize potvrdil trend o omezeném používání tohoto nástroje v posledních letech. O opatřeních centrálních bank můžeme uvažovat ve dvou rovinách. Je zde možnost, že centrální banky a vlády udělaly pro boj finanční krizí příliš málo a s akcemi začaly příliš pozdě, nebo naopak svůj monetární a fiskální stimul poskytly příliš velký. V prvním případě se můžeme obávat tzv. japonského vývoje, který znamená mnohaletou stagnaci ekonomiky a vleklou mírnou deflaci, růst ekonomiky i růst spotřebitelských cen minimální. Jako druhou můžeme uvést možnost, že centrální banky provádí monetární expanzi až příliš intenzivně. Za riziko provádění monetární politiky v období finanční krize je možno považovat špatné odhadnutí důsledků jejich kroků při monetární expanzi a nepřesné načasování okamžiku, kdy je třeba začít s monetární restrikcí. Nepochybně je velmi těžké určit správnou velikost a způsoby monetární expanze a jak by měla trvat dlouho. Ačkoli je v současnosti komplexní hodnocení účinnosti opatření přijatých centrálními bankami nepochybně ještě předčasné, je možné vyhodnotit již nyní určité závěry, a to i bez provedení kvantitativní analýzy. Příslušní odborníci sice už nyní zkoumají účinnost intervencí provedených za současné finanční krize v dlouhodobém horizontu, závěry však lze vyvodit jen co se týče krátkodobé efektivity. I ty jsou však užitečné, protože nám poskytují informace o tom, co konkrétně snížilo tlaky na finančních trzích, což nepochybně napoví, jak postupovat v budoucnu při podobných situacích na trzích.

75

Zpočátku se FED a ECB ke stabilizaci jednodenní mezibankovní sazby rozhodly využívat stávající nástroje. Brzy se však objevila potřeba po operacích dlouhodobějšího financování pro řešení neochoty bank půjčovat na mezibankovních trzích. Zatímco centrální banky podporovaly peněžní trhy, situace související s fungováním samotného bankovního trhu se stala kritickou. Začaly rovněž vysychat půjčky ze strany nebankovních institucí, a to napříč všemi měnami. Došlo proto ke zavedení nových opatření – swapových linek mezi centrálními bankami a rozšíření okruhu protistran mimo konvenční rámec. Z těchto akcí si můžeme vzít ponaučení - během dlouhodobé krize likvidity by měly centrální banky přesunout svou pozornost k netradičnímu bankovnímu financování od pouhého financování na peněžním trhu. Účinným se ukázalo pohotové, nečekané a výrazné snížení klíčových úrokových sazeb FEDem. ECB reagovala později a její kroky byly účastníky trhu očekávány, což patrně snižovalo účinnost opatření. Nižší úrokové sazby přispěly ke snížení nákladů financování finančních institucí a získávání dodatečné likvidity. V zásadě lze říci, že klíčová úroková sazba centrální banky by se měla řídit inflačními očekáváními a ekonomickým výhledem, tedy stejně jako je tomu v případě měnové politiky za normálních okolností. V období finanční krize by tržní intervence centrální banky, včetně kvantitativního uvolňování, měly rovněž vzít v úvahu podmínky na daném finančním trhu v závislosti na druhu opatření. V práci je s využitím ekonomických studií řešena účinnost prováděné monetární politiky a vývoj ekonomiky v případě nesnížení klíčových úrokových sazeb riziko ocenění by zůstalo stejné, narostlo by však makroekonomické riziko. S ohledem na skutečnost, že se ekonomiky ocitly v podstatě ve stavu pasti likvidity, je poskytnuto řešení této situace snížením úrokového spreadu nebo využitím méně reálné eliminace spodní nulové a následného zavedení daně z držby peněz. Hlavní potíž této strategie dle našeho názoru však spočívá v uložení takové daně na měnu. Realizace by vyžadovala fyzickou změnu měny a rovněž by bylo třeba sledovat každý kus měny v oběhu. I vzhledem k technologickým překážkám není realizace zavedení této daně na peníze v dohledné době pravděpodobné. Dle vlastních výpočtů bylo pomocí variačního koeficientu zjištěno, že v období 2007-2009 byl ve snižování klíčových úrokových sazeb výrazně aktivnější a pružnější FED než ECB. Bývá tomu i za normálních časů, přičemž důvodem může být zohledňování inflace i ekonomického růstu v případě rozhodování FEDu. Uvažujeme-li o účinku snižování úrokových sazeb v případě malé ekonomiky v rámci měnové unie, je třeba si uvědomit skutečnost, že v okamžiku přistoupení na společnou MP jsou například nominální úrokové sazby ECB stanovovány pro celou eurozónu stejně. Pokud se ovšem odlišují míry inflace jednotlivých zemí, odlišují se i reálné úrokové sazby, a tak i dopad MP. Pro země s vyšší inflací tedy

76

při monetární expanzi platí vyšší reálné úrokové sazby a tudíž i větší expanze. Naopak pro země s trvale nízkou inflací bude expanze slabší. Při provádění měnověpolitických rozhodnutí by tedy měla být nepochybně respektována různorodost národních ekonomik i co se týče míry inflace v měnové unii. Při hodnocení účinnosti srovnatelných netradičních nástrojů monetární politiky FEDu (TAF) a ECB (LTRO) bylo k hodnocení jejich dopadu na LIBOR-OIS spread využito výsledků studie IMF (2009). Ekonomický význam těchto opatření v první fázi nebyl významný. Vedly sice ke snížení zmíněného spreadu, nikoliv však ke konci krize likvidity a omezené platební schopnosti v dané době. Kromě mimořádných operací pro podporu likvidity byly v prvním období krize rovněž sníženy úrokové sazby sledovaných centrálních bank. Toto snižování proběhlo především v reakci na špatný makroekonomický výhled, uvažována byla i finanční stabilita. V případě FEDu výsledky analýzy naznačují, že snížení FFR i diskontních sazeb mělo statisticky významný vliv na zmírnění finanční tlaků. Byly provedeny i další intervence ze strany FEDu, jako je například poskytování záruk při záchraně Bear Stearns v březnu 2008, či přístup k diskontnímu okénku pro investiční banky. Bylo vyhodnoceno, že tato opatření pozitivně ovlivnila kapitálové trhy. Akce Lehman Brothers pak dle ekonomů pomohla snížit riziko selhání protistrany tím, že snížila toto riziko u firem a nejistotu ohledně schopnosti finančních společností absorbovat ztráty. Co se týče operačního rámce přijatých opatření pro dodání likvidity, poskytovaly centrální banky finanční prostředky proti rozsáhlé skupině způsobilých zajištění. Příkladem bylo navýšení způsobilých protistran u opatření centrálních bank, jako jsou MRO a LTRO v případě ECB, jakož i aukce TAF a rozšíření diskontního okénka u FEDu. V reakci na zvýšenou poptávku po dlouhodobější likviditě kladly centrální banky důraz na poskytování finančních prostředků se splatností v rozmezí od jednoho týdne do šesti měsíců. Co se týče oznámení týkajících se podpory likvidity, byla v první fázi krize účinná, o čemž nám vypovídají studie na základě zúžení LIBOR-OIS, resp. EURIBOR-OIS spreadu. Tyto akce však ztratily význam s postupující krizí, protože subjekty na trhu je začaly předvídat. Jak se ukázalo už v případě Bank of Japan, masivní poskytování likvidity ze strany CB je účinné při snižování napětí na trzích, neřeší však příčinu finanční krize ani nemá vliv na solventnost finančních institucí. Účinným se ukázala být kombinace podpory likvidity a snižování úrokových sazeb – napomohla ke snížení sazeb bankovních úvěrů. Co se týče vlivu na dynamiku úrokových sazeb peněžního trhu, osvědčil se přechod na nabídková řízení s pevnou sazbou s plným přidělením, stejně jako posílení LTRO na úkor MRO. Zkoumáme-li hodnocení účinnosti kapitálových injekcí v uvedených studiích prostřednictvím dopadu na CDS spread, je dle odborníků vhodné

77

k tomuto opatření přistoupit až v pozdější fázi finanční krize. Při snižování úrokového rizika byla dle prostudovaných textů oznámení o kapitálových injekcích účinná téměř vždy, přičemž oznámení o zárukách bankovních závazků byla jen v několika případech. Oznámení o vládní podpoře bankovních aktiv, buď prostřednictvím záruk nebo přímých nákupů, byla efektivní v krátkodobém horizontu jen výjimečně. Předkládaný text po prostudování příslušných studií uvádí, že krátkodobý dopad intervencí závisí na konkrétních okolnostech, které panovaly v průběhu jednotlivých fází krize. Vládní záruky na bankovní závazky jako autonomní opatření nebyly dle prostudovaných materiálů účinné, zatímco spojení poskytování likvidity a vládní rekapitalizace při snižování napětí na finančních trzích ve vrcholné fázi finanční krize ano. Účinnou se ukázala spolupráce centrálních bank ve všech oblastech, především však v souvislosti se zaváděním už dlouho nepoužívaných swapových linek – díky nim byla pravděpodobně posílena atraktivita dolaru jako obchodní a investiční měny. Právě zachovaná stabilita dolaru se ukázala být velmi důležitá pro ekonomiky celého světa. Podstatným se ukázala rychlost, pružnost navyšování a velký objem prostředků poskytnutých skrze swapové linky. Funkčnost a doba provádění netradičních opatření centrální banky se značně liší v závislosti na typu intervence. U intervencí, které pro svoji činnost vyžadují další operace nebo v případě těch, které mají zásadní dopad na trh v době opouštění od přijatých opatření (v úvodu zmiňovaná exit strategie), by postupný proces byl oprávněný. V takových případech by mělo být navrženo „stažení“ opatření a proběhnout řádné dokončení akce. Například centrální banky by mohly začít snižovat nadměrné rezervy ještě předtím, než bude zvyšování úrokové sazby aktuální. Přestože musí dojít ke zvýšení úrokové sazby z důvodu potlačení inflačních očekávání, centrální banka by se neměla zpozdit. Co se týče nákupů cenných papírů centrálními bankami, za finanční krize 20072009 byl kladen požadavek na jejich vládní nezávislost. Pokud by CB nakupovala emitované státní dluhopisy, mohlo by to způsobit v případě objemných a pravidelných emisí závažné inflační dopady. Na druhou stranu by záměrně vyvolaná inflace byla účinným nástrojem k vyřešení rostoucího vládního zadlužování. Objevila se myšlenka, že jestliže bude pokračovat vývoj v oblasti veřejných financí obdobným směrem a tempem jako v posledních několika letech, bude inflace pro ty nejzadluženější země dokonce potřebná. Zásadní otázkou související s prováděním monetární politiky v období finanční krize se ukázala otázka, doprovází-li recesi inflace či deflace. Dle ekonomických teorií bychom měli očekávat v souvislosti s expanzivní měnovou politikou inflaci. Názory odborníků se však různí z titulu výjimečnosti probíhající krize a obtížné předvídatelnosti jejich důsledků. V krátkém horizontu je podle expertů větší

78

problém deflace. Ve středním horizontu převládají obavy z inflace. Ve sledovaném období, které je však vrcholem finanční krize, jsme mohli sledovat celosvětový pokles inflace. Míra inflace se přibližovala blízko nulové hranici, diskutovaným tématem se stala deflace. V situaci velmi nízké a klesající inflace se centrální bance doporučuje reagovat úrokovými sazbami agresivně a dodávat do systému dostatek likvidity. K tomuto také ve sledovaném období došlo. Přesto pokles inflace pokračoval. Klíčové bude načasování počátku monetární restrikce centrálními bankami. Úrokové sazby centrálních bank se ocitly na historických minimech a k tomu centrální banky dodávaly trhům likviditu odkupem cenných papírů od soukromých subjektů. Souvisejícím problémem se neukázalo zaplavení domácích bank novými penězi, ale např. vykupování cenných papírů krytých hypotékami. Podle klasické monetární teorie by právě toto mělo vést k inflaci. K tomu se přiklání i většina renomovaných ekonomů. Mírnou inflaci považují v pokrizovém vývoji - ve fázi oživení ekonomik dokonce za prospěšnou. Bylo by to vhodné i vzhledem k vysokému zadlužení americké vlády, přičemž se očekává, že Evropa se dění v USA přizpůsobí i mírou inflace. Ve sledovaném období tedy proběhl boj s hrozící deflací pomocí monetární expanze. Až deflační tlaky ve světové ekonomice odezní a budou hrozit tlaky inflační, začne patrně boj s inflací prostřednictvím zvyšování úrokové sazby a omezováním nabídky peněz ze strany centrálních bank. Očekává se, že cílem snažení bude udržet inflaci v krátkém i dlouhém horizontu v inflačním pásmu, které je ve většině zemí kolem 2 % ročně. V kapitole, věnující se inflačnímu očekávání bylo vyhodnoceno, že je velmi důležité tato očekávání ukotvit, získat si důvěryhodnost veřejnosti i subjektů na finančních trzích a podle toho pak jednat. Obávaným, očekávaným a zároveň prospěšným se tedy zdá být nástup inflace. Finanční krize 2007-2009 ovlivnila mimo finanční trhy i koncového spotřebitele. Ve sledovaném období došlo k významnému nárůstu peněžní zásoby v oběhu, což se samozřejmě muselo projevit růstem cen fyzických aktiv. Zároveň došlo v důsledku americké hypoteční krize celosvětově k výraznému poklesu cen nemovitostí a akcií. Mnoho institucionálních investorů tak přesunulo část kapitálu na komoditní trhy. Na začátku roku 2007 došlo ke snížení americké klíčové sazby FFR, depreciaci dolaru a očividně souvisejícímu výraznému růstu cen ropy, zlata a dalších komodit. V polovině roku 2008 došlo k poklesu cen ropy, apreciaci amerického dolaru (aniž došlo k růstu FFR) a investoři tak začali stahovat své peníze z rizikových aktiv. Závěrečná práce rovněž demonstruje zajímavý vztah mezi nezaměstnanými a měnovým kursem - americký dolar na zprávu o zvýšení počtu Američanů žádajících o dávky v nezaměstnanosti koncem roku 2008 reagoval silným růstem. Za finanční krize 2007-2009 došlo k výraznému výkyvu měnového kursu EUR/USD, přičemž lze říci, že ten souvisel mimo jiné i s pohybem FFR a ceny ropy. Opět se ukázalo, že pro USA i celosvětovou ekono-

79

miku je velmi důležité, aby americký dolar nadále zůstal stabilní měnou. Rovněž euro by si však ze stejného důvodu – financování vládních dluhů - mělo uchovat důvěryhodnost. Z výše uvedeného vyplývá, že i měnový kurz významně ovlivňuje účinnost monetárních opatření v reálné ekonomice. Zvýšení měnové báze obvykle vede i k nárůstu měnových agregátů, což by mělo vytvářet silnější nabídku dolarů na devizovém trhu a znamenat následné oslabení americké měny. ECB také prováděla peněžní expanzi, nicméně ani zdaleka ne v takovém rozsahu jako FED. Zvyšování měnové báze se překvapivě do nárůstu peněžní zásoby nějak výrazně nepromítlo. Banky se totiž obávaly s novými prostředky cokoliv podniknout, ponechávaly je proto na rezervním účtu u FEDu. Dalším důvodem depreciace dolaru je současná situace v Číně, která drží velké množství dolarů v amerických T-bills a T-bonds. Se zhoršující se čínskou ekonomickou situací dochází ke zbavování se dolarových devizových rezerv. Může tak docházet ke tlaku na americký dolar. Jak je zmíněno v předešlém odstavci, v období finanční krize 2007-2009 nastala situace, kdy banky získanou likviditu raději ukládaly u centrálních bank namísto půjčování soukromému sektoru. Důvod je zcela zřejmý. Poměr výnos/riziko byl ve sledované době jednoznačně na straně vládního sektoru. Ten byl i přes relativně nízkou míru výnosů z vládních dluhopisů pro banky podstatně zajímavější než soukromý sektor, který se musel potýkat s klesající ekonomickou aktivitou, krachy firem a růstem nezaměstnanosti. Jsou to právě centrální banky a jimi vytvářená likvidita, které tak umožňují státům realizovat masivní fiskální expanzi a poměrně levné zadlužování. Centrálním bankám se i přes krizi podařilo dle prostudovaných textů zachovat si důvěryhodnost v cenovou stabilitu dosaženou v předkrizovém období, jak o tom svědčí ukazatele inflačních očekávání. Ta může být obzvláště důležitá, protože důvěryhodnost centrální banky bude zapotřebí při narůstajícím fiskálním zatížení. Pokud se podíváme na fázi hospodářského cyklu, ve které se americká a evropská hospodářství nacházejí, najdeme argument ve prospěch americké měny. Americká ekonomika je v recesi déle než eurozóna. Navíc ekonomika USA je mnohem pružnější než evropská, a proto se dá předpokládat i její rychlejší zotavení. Zatímco ECB měla poměrně dlouho dobu ještě možnost přistoupit k dalšímu snižování úrokových sazeb, FED je již neměl dále kam snižovat. Úrokový diferenciál mezi eurem a dolarem se tedy bude v budoucnu možná snižovat s dopadem na měnový kurz. Z hodnoty měnového kurzu EUR/USD lze vyvodit, že zboží v USA bylo pro spotřebitele z eurozóny levnější než zboží domácí. Existuje zde tedy potenciál pro apreciaci dolaru. V takovéto situaci, jakou je finanční krize, se velká část investorů celkem pochopitelně uchyluje k držbě aktiv, která jsou považovány za nejbezpečnější, což jsou obvykle už zmíněné americké

80

T - bonds a T-bills. Jestliže je někdo chce držet, musí nejprve nakoupit právě americké dolary, což tuto měnu posiluje. Je potřebné ještě zmínit situaci v regionu střední a východní Evropy. Tyto země jsou totiž velmi otevřené mezinárodnímu obchodu a mají obvykle vysoké zadlužení v zahraničních měnách, což by pro ně mohlo během recese znamenat další problémy. Vzniká zde tedy prostor pro depreciaci jejich měny, resp. apreciaci dolaru. Co se týče růstu celkového objemu úvěrů, bylo zaznamenáno zastavení zpomalení dynamiky úvěrů domácnostem, zatímco tempo růstu úvěrů nefinančnímu sektoru zůstávalo nadále mírné. Centrální banky se ve sledovaném období pokoušely povzbudit ekonomiku rozsáhlým peněžním stimulem. Objem úvěrů ovšem rostl ve druhé půlce roku 2009 dokonce záporně. Je tedy zřejmé, že injekce nezabírá, dokud mezi bankéři převládá opatrnost a nechuť půjčovat. Vývoj úvěrů firmám se tedy zdál být obecně v souladu s minulými zákonitostmi chování bankovních úvěrů. Prostudované texty potvrdily domněnku, že úvěry firmám mají tendenci zaostávat za růstem HDP zhruba o tři čtvrtletí. Netradiční opatření podpořila tok úvěrů do ekonomiky jednak prostřednictvím poptávkových faktorů (v souvislosti s velmi nízkou úrovní úrokových sazeb), a jednak faktory nabídkovými (v souvislosti s příznivými podmínkami financování v bankovním sektoru). Ze studie samotných představitelů FEDu prezentující skutečnou výši poskytnutých úvěrů (dle této studie nenastal pokles objemu poskytnutých úvěrů) lze vyvodit závěr, že pro politiky není příliš těžké pomýlit veřejnost i ekonomy co se týče přesné povahy selhání trhu. Tato závěrečná práce vychází z veřejně dostupných studií a dat, které patrně napomáhají i např. při rozhodování zákonodárců. Zjištěnou zajímavostí je, že při zkusmém vytvoření grafu poskytnutých úvěrů ve sledovaném období z dat FEDu zjistíme, že k poklesu jejich objemu nedošlo. FED, odborná veřejnost, média i jiní přesto jednaly jakoby proběhl, a v souvislosti s tím vzniklo obrovské množství studií pokles vysvětlující. Závěrná práce se rovněž zabývá tématem, které se dotýká všech ekonomických subjektů, a sice nezaměstnaností v období finanční krize. V práci bylo konstatováno, že mechanismus „snížení úrokových sazeb - snížení nákladů na půjčky - větší výdaje spotřebitelů a investice - navýšení AD a HDP - pokles míry nezaměstnanosti“ se zastavil na neschopnosti bank poskytovat půjčky. A jaká byla činnost analyzovaných CB v období současné finanční krize co se týče snahy snížit nezaměstnanost? Na nárůst míry nezaměstnanosti reagovaly výrazným snížením klíčové úrokové sazby. Nižší sazby měly snížit náklady na půjčky a motivovat lidi k dalšímu utrácení a investicím. Tím by se zvýšila agregátní poptávka, následně HDP a snížila by se míra nezaměstnanosti. Řetězec se však tedy zastavil na neschopnosti bank poskytovat úvěry, řešením situace tedy patrně bude jiný mechanizmus. V USA jsou za hlavní důvod nefunkčnosti akcí FEDu považovány

81

investice do odvětví s nedostatečnou poptávkou, a tedy netvořící nová pracovní místa. Text rovněž zkoumal vliv flexibility trhu práce na celkovou míru nezaměstnanosti. Z uvedených skutečností vyplývá, že cesta z krize může vést jen zvyšováním zaměstnanosti a nikoliv zvyšováním produktivity, což však odporuje v podstatě všem ekonomickým principům. Jedná se o složitou problematiku, protože žádná firma nebude zaměstnávat pracovníky jen proto, že ti musí být zaměstnaní. Optimálním se proto zdá německé hromadění pracovních sil. Díky tomu tato země udržela míru nezaměstnanosti v období krize v podstatě na konstantní úrovni a zaměstnávala i pracovníky, kteří v dané době ani nebyli potřební. Pokles výroby společně s hromaděním pracovních sil nicméně může vést k výraznému zvyšování nákladů na jednotku pracovní síly. Problém můžeme vidět rovněž ve skutečnosti, že se produktivita práce nevrátí na běžnou úroveň, náklady na jednotku pracovní síly neklesnou a nezlepší se cenová konkurenceschopnost firem. Je zde pak riziko, že hromadění pracovních sil v příštích měsících poleví, což povede k dalšímu zhoršení situace v oblasti nezaměstnanosti, nedojde-li ke znatelnému zlepšení hospodářské činnosti. Současná finanční krize se ukázala odlišnou od těch předchozích ekonomických recesí. Ukázalo se, že bude velmi obtížné dosáhnout předchozí úrovně zaměstnanosti při nízké hladině úvěrů. Co se týče širších politických poučení z krize, ukázala se neúplnost a chybějící systémová orientace rámců pro finanční stabilitu a poskytování likvidity. Důležitým nedostatkem se rovněž zdá být absence informovanosti a nástrojů pro identifikaci systémových chyb, žádoucím by bylo provádění intervencí centrální bankou za pouze výjimečných okolností. Je také třeba přijmout výraznější změny rámce fiskální stability pro zabránění morálního hazardu způsobeného krizí, což v případě současné „krize důvěry“ platí dvojnásob. Všechny instituce, kterým je poskytována v období krize likvidita, by měly být regulovány a kontrolovány. Podstatným se rovněž zdá být právní rámec zaručující dostatek prostoru centrálním bankám pro poskytování likvidity. Zavčasu je třeba rovněž řešit exit strategii - naplánovat snižování klíčové úrokové míry a stahování netradičních opatření, přičemž nevidím důvod, proč by nemohly probíhat nezávisle na sobě. Za současné finanční krize se objevila myšlenka centrálních bank provádět opatření monetární politiky odděleně od těch finančního sektoru. Do budoucna by se měli tvůrci provádějící danou politiku pokusit spojit do jednoho modelového rámce makromodelování inflace a finanční stability (např. identifikace bublin na trzích aktiv). V období finanční krize musí monetární politika řešit rozpory, kdy při výběru jednoho druhu politiky nelze dosáhnout všech cílů. Ačkoliv jsme v období krize zaznamenali v podstatě jen expanzivní monetární politiku, obecně bylo analyzované období otázkou kompromisů a priorit. Země musely řešit

82

a koordinovat hned několik problémových situací najednou - boj proti inflaci, podporu ekonomického růstu, vnější stabilitu měny, stabilitu finančních trhů. Velmi důležitou se rovněž v období krize, stejně jako v době konjunktury, ukázala koordinace monetární politiky s politikou fiskální.

83

Závěr Hlavním cílem předkládané závěrečné práce bylo zhodnotit dopady opatření provedených vybranými centrálními bankami v období finanční krize 2007-2009. Prvním dílčím cílem bylo charakterizovat nejvýznamnější opatření přijatá vybranými světovými centrálními bankami ve vrcholném období finanční krize. Za finanční krize 2007-2009 se objevila myšlenka centrálních bank provádět opatření monetární politiky odděleně od těch finančního sektoru. FED i ECB ve sledovaném období ve sledovaném období shodně využily výrazného snižování klíčových úrokových sazeb a nepřímé uvolňování - tedy volnější podmínky z hlediska protistran, zástavy, delší splatnosti a měnových swapů. Pouze FED podnikal přímý nákup vládních dluhopisů a ostatních soukromých aktiv, zatímco ECB nakupovala jen kryté dluhopisy. V rámci provádění netradičních opatření centrální banky přistoupily ke kvalitativnímu uvolňování, které jejich rozvahu nenavyšovalo, a k uvolňování kvantitativnímu, které rozvahu naopak výrazně zvětšilo. Ukázalo se však, že toto navýšení měnové báze nepřineslo inflační účinky. Co se týče plnění prvního cíle práce, nepochybně by do budoucna bylo zajímavé dále sledovat „stahování“ netradičních opatření, tedy provádění tzv. exit strategie. Druhým dílčím cílem bylo provést zhodnocení účinnosti vybraných akcí provedených centrálními bankami. Vzhledem k nedávnému trvání krize a jejímu současnému doznívání nebylo v době zpracování závěrečné práce vhodné kvantitativně hodnotit dopady opatření centrálních bank. Do budoucna však kvantitativní analýza vytváří zajímavé téma pro další výzkum. V textu byly tedy hodnoceny jen účinky na vybrané spready. Co se týče v této práci tolik využívaného LIBOR-OIS spreadu, v zájmu dalšího zkoumání problematiky by mohlo být vytvoření inferenční analýzy zvlášť na likviditní a úvěrovou složku uvedeného spreadu. Jak snižování klíčové úrokové sazby, tak provádění netradičních operací se dle dostupných analýz zdají být účinným při snižování daných spreadů a mírnění tlaků na finančních trzích. Nad ostatními opatřeními svojí účinností vyčnívají zavedené swapové linky, což vyzdvihlo důležitost mezinárodní spolupráce nejen v období finanční krize. Rovněž se ukázala ekonomická důležitost provádění dlouhodobých finančních operací (TAF v případě FED a LTRO v případě ECB) v raném stadiu krize. Doprovodným jevem krize se ukázala depreciace amerického dolaru se všemi svými důsledky. Zajímavá skutečnost byla zjištěna co se týče poskytování úvěrů v období krize. Ačkoliv dostupné studie uvádějí přerušení mezibankovního trhu, dostupná oficiální data FEDu pokles objemu poskytnutých objemů napříč všemi druhy nenaznačují. V práci bylo několikrát naznačeno srovnávání finanční krize 2007-

84

2009 s japonskou krizí v 90. letech. I to se dle našeho názoru jeví jako zajímavé téma pro bližší zkoumání do budoucna. Stejně tak by mohla být námětem pro další výzkum komparace přijatých opatření a jejich účinnosti v případě malé otevřené ekonomiky (jakou je například původně zamýšlené Maďarsko) a celku typu FED či ECB. Třetím dílčím cílem bylo posouzení vlivu vybrané charakteristiky národních ekonomik – trhu práce a jeho pružnosti – na úspěšnost přijatých monetárních opatření. Práce přichází s názorem, že cesta z krize může vést jen zvyšováním zaměstnanosti a nikoliv zvyšováním produktivity, přičemž si za příklad můžeme vzít „německý zázrak“ a jeho hromadění pracovních sil. Zásadní problémem se v USA ukázaly investice do odvětvích nedisponující dostatečnou poptávku, což následně nevedlo k nárůstu počtu zaměstnaných. V souvislosti s třetím cílem by mohlo být zajímavé vytvořit v budoucnu práci uvádějící do souvislostí inflaci a nezaměstnanost v období finanční krize. Po hodnocení účinnosti monetárních opatření a poskytnutých opatření se nabízí poměrně zásadní otázka, a sice zda náklady spojené s léčením postižených ekonomik jsou racionálně vynaložené a zda by případná ztráta produktu a zaměstnanosti netvořila nižší sumu prostředků než kterou na záchranu centrální autority uvolnily a ještě uvolní. Přesto se na závěr své práce odvažuji tvrdit, že za abnormálních situací je třeba v oblasti monetární politiky přijímat výjimečná opatření. V případě, že by tak centrální banky neučinily, finanční krize by mohla mít mnohem závažnější důsledky, a to třeba i v delším časovém horizontu.

85

Literatura Agency debt. In Wikipedia : the free encyclopedia [online]. St. Petersburg (Florida): Wikipedia Foundation, 2009, last modified on 2010 [cit. 2010-12-13]. Dostupné z WWW: . AKERLOF, George A.; SHILLER, Robert J. Živočišné pudy : Jak lidská psychologie řídí ekonomiku a proč je podstatná pro celosvětový kapitalismus. Praha : Dokořán a Argo, 2010. 303 s. ISBN 978-80-7363-299-1, 978-80257-0335-9. AMABLE, Bruno. The Diversity of Modern Capitalism Bruno Amable. 1. New York: OXFORD UNIVERSITY PRESS, 2009. 302 s. ISBN 978-0-19-926113-0. AUER, Raphael; KREANZLIN, Sébastien. VOX [online]. 2009 [cit. 2010-09-21]. Money market tensions and international liquidity provision during the crisis. Dostupné z WWW: . BAIN, K. HOWELLS, P.G.A. Monetary economics. Policy and its theoretical basis. Hounmills: Palgrave Macmillan, 2003. 509 str. ISBN 0-333-79255-6. BIS. Crisis intervention and policies – effectiveness and the need for coordinated action. In BIS [online]. USA: BIS, 2009 [cit. 2010-09-10]. Dostupné z WWW: . BIS. Central bank co-operation and international liquidity in the financial crisis of 2008-9. In BIS [online]. USA: BIS, 2010 [cit. 2010-05-25]. Dostupné z WWW: . Bocconi [online]. 2009 [cit. 2010-07-15]. IGIER- Innocenzo Gasparini Institute for Economic Research. Dostupné z WWW: . Britské listy [online]. 2009 [cit. 2010-08-15]. Celosvětová finanční krize. Dostupné z WWW: . BRŮNA, Karel. Dynamika úrokových sazeb v kontextu měnové politiky. Vyd.1. Praha: Oeconomika, 2009. 220 s. ISBN 978-80-245-1555-7. BRYCHTA, Jaroslav. Hypoteční krize a otřesy na bankovním sektoru. Finance.cz [online]. 2008a [cit. 2010-02-15]. Dostupný z WWW: . BRYCHTA, Jaroslav. SFINANCE [online]. 2008b [cit. 2010-08-03]. Finanční krize zbavila americkou centrální banku kontroly nad úrokovými sazbami. Dostupné z WWW: .

86

CABRAL, Ricardo The 2009 liquidity trap: a critical analysis of the monetary policy response. In GPEARI [online]. Portulgal : Ministério das Finanças and Universidade da Madeira, 2009 [cit. 2010-09-17]. Dostupné z WWW: . CECCHETTI, Stephen G. Crisis and responses: The Federal reserve and the financial crisis of 2007-2008. NBER working paper series [online]. 2008, 14134, [cit. 2010-01-06]. Dostupný z WWW: . CHARI, V.V., et al Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008: Working Paper 666. In Federal Reserve Bank of Minneapolis [online]. Minneapolis: Federal Reserve Bank of Minneapolis, 2008 [cit. 2010-09-07]. Dostupné z WWW: . ČMKOS [online]. 2009 [cit. 2010-10-05]. Krize a cesty z ní?. Dostupné z WWW: . ČNB. Téma pod lupou: Krize na finančních trzích. In Sekce bankovních obchodů ČNB. Monitoring centrálních bank: Září 2007 [online]. 2007 [cit. 2010-01-05]. Dostupné z WWW: . ČNB. Monitoring centrálních bank: Prosinec 2008. In ČNB [online]. 2008a [cit. 201002-20]. Dostupné z WWW: . ČNB. Měsíční bulletin červen 2008. In Evropská centrální banka, Eurosystém [online]. 2008b [cit. 2010-02-18]. Dostupné z WWW: . ČNB. Monitoring centrálních bank: Březen 2009 [online]. 2009a [cit. 2010-07-05]. Dostupné z WWW: ČNB. Měsíční bulletin březen 2009. In Evropská centrální banka, Eurosystém [online]. 2009b [cit. 2010-02-18]. Dostupné z WWW: . ČNB. Monitoring centrálních bank: Červen 2009 [online], 2009c [cit. 2010-02-17]. Dostupné z WWW: ČNB. Měsíční bulletin červen 2009. In Evropská centrální banka, Eurosystém [online]. 2009d [cit. 2010-02-19]. Dostupné z WWW:

87

. ČNB. Monitoring centrálních bank: Září 2009 [online]. 2009e [cit. 2010-02-22]. Dostupné z WWW: ČNB. Měsíční bulletin prosinec 2009. In Evropská centrální banka, Eurosystém [online]. 2009f [cit. 2010-03-05]. Dostupné z WWW: . ČNB. Zpráva o finanční stabilitě 2009/2010. In Česká národní banka [online]. Praha: ČNB, 2009g [cit. 2010-09-01]. Dostupné z WWW: . ČNB. Nekonvenční měnová politika vybraných centrálních bank [online]. 2009h [cit. 2010-04-06]. Česká národní banka. Dostupné z WWW: . ČSÚ. Vnější ekonomické prostředí. In ČSÚ [online]. Praha: ČSÚ, 2010 [cit. 2010-1013]. Dostupné z WWW: . DEUTSCHE BUNDESBANK [online]. 2010 [cit. 2010-07-21]. Labour market. Dostupné z WWW: . DUCA, John V., et al Economic Letter—Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas . In Federal Reserve Bank of Dallas [online]. Dallas: Fed, 2009 [cit. 2010-09-05]. Dostupné z WWW: . DVOŘÁK, Pavel. Veřejné finance, fiskální nerovnováha a finanční krize. Vyd.1. Praha: C.H.Beck, 2008. 343 s. ISBN 978-80-7400-075 ECB. Historie, role a funkce. In Evropská centrální banka [online]. Frankfurt am Main: ECB, 2006 [cit. 2010-08-08]. Dostupné z WWW: . ECB. Eurosystém [online]. 2009 [cit. 2010-01-05]. Evropská centrální banka. Dostupné z WWW: .

88

ECB. Eurosystém [online]. 2010a [cit. 2010-01-28]. .

Dostupné

z

WWW:

ECB. Eurosystém [online]. 2010b [cit. 2010-08-06]. Evropská centrální banka. Dostupné z WWW: < http://www.ecb.int/ecb/orga/tasks/html/index.cs.html>. ECB. Eurosystém [online]. 2010c [cit. 2010-04-05]. The European Central Bank and the policy of enhanced credit support. Dostupné z WWW: . ECB [online]. 2010d [cit. 2010-10-06]. Statistical Data Warehouse. Dostupné z WWW: . ECON GRAPHER [online]. 2010 [cit. 2010-11-04]. Charting the world of finance and economics . Dostupné z WWW: . FABER, Marc. Přijde úplný kolaps trhů i vlád. In KOVANDA, Lukáš. Příběh dokonalé bouře. Vyd.1. Praha : Mediacop, 2010. s. 87-92. ISSN 1804-1701. FELDSTEIN, Martin. Češi, nedejte se svázat eurem. In KOVANDA, Lukáš. Příběh dokonalé bouře. Vyd.1. Praha : Mediacop, 2010. s. 100-106. ISSN 1804-1701. FED. Annual Report 2008 [online]. 2008 [cit. 2010-02-05]. Dostupné z WWW: . FED. Monetary Policy Report to the Congress. In FED [online], 2009 [cit. 2010-0215]. Dostupné z WWW: . FED. The January 2010 Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices. In FED [online]. Washington DC: Fed, 2010 [cit. 2010-09-15]. Dostupné z WWW: . Federal reserve system. Board of Governors of the Federal Reserve system. The Federal reserve system – purposes and functions [on line]. 9. vyd. Washington, D.C.; 2009. 146 stran. [cit. 20. prosince 2009]. Dostupné na: . Federal reserve system. Reserve Maintance Manual. In Federal Reserve System [online]. USA: FED, 2010 [cit. 2010-12-02]. Dostupné z WWW: . Federal Reserve Bank od Dallas [online]. 2003 [cit. 2010-08-22]. Southwest Economy . z WWW: .

89

Federal Reserve Bank of Dallas [online]. 2010 [cit. 2010-10-04]. Everyday Economics. Dostupné z WWW: . Federal Reserve Bank of New York [online]. 2008 [cit. 2010-07-15]. The Federal Reserve’s Term Auction Facility. Dostupné z WWW: . Federal Reserve Bank of New York. The Central-Bank Balance Sheet as an Instrument of Monetary Policy. In Federal Reserve Bank of New York [online]. New York: Columbia University, 2010 [cit. 2010-07-28]. Dostupné z WWW: . Federal Reserve Bank of San Francisco [online]. 2008 [cit. 2010-10-5]. Educational resources. Dostupné z WWW: . FIGGE, Birgit. CURRENT ECONOMICS [online]. 2009 [cit. 2010-08-12]. Liquidity Glut or Credit Crunch?. Dostupné z WWW: . Finance.cz [online]. 2008 [cit. 2010-08-15]. Trh práce: nejnižší omezení je v USA. Dostupné z WWW: . Finanční noviny.cz [online]. 2009 [cit. 2010-10-04]. Banky peníze stále půjčují. Ne však domácnostem a firmám. Dostupné z WWW: . FOGEL, Robert. Globální oteplování není zlé. In KOVANDA, Lukáš. Příběh dokonalé bouře. Vyd.1. Praha : Mediacop, 2010. s. 73-76. ISSN 1804-1701. FRAIT, Jan Centrální bankovnictví a měnová politika. In ČNB [online]. Zlín: ČNB, 2009 [cit. 2010-08-10]. Dostupné z WWW: <web.fame.utb.cz/cs/docs/JF_MP_zlin_handout.doc>. GAMBEROBI, Elisa, et al. VOX [online]. 2010 [cit. 2010-11-04]. The role of openness and labour market institutions for employment dynamics during economic crises. Dostupné z WWW: . HADDAD, Robert The TALF Program - Finacial Market Impact and Loan Valuation Considerations. In Interactive Data [online]. USA: Interactive Data

90

Pricing and Reference Data, 2009 [cit. 2010-08-09]. Dostupné z WWW: . Hans Böckler Stiftung. In DECENT WORK FOR ALL: A KEY FOR EFFECTIVE INDUSTRIAL RELATIONS BRIEFING ON THE SITUATION IN GERMANY [online]. Berlin: Solidar, 2009 [cit. 2010-08-12]. Dostupné z WWW: . HAYEK, Friedrich August von. Soukromé peníze: Potřebujeme centrální banku?. Praha : MegaPrint, 1999. 164 s. ISBN 8090270115. HOLMAN, Robert Americká finanční krize. Hrozba pro světovou ekonomiku?. In Centrum pro ekonomiku a politiku: Sborník textů [online]. Praha: Cepr, 2008 [cit. 201007-02]. Dostupné z WWW: . HOLUB, Tomáš. Inflace i růst zpomalí [online]. 2008 [cit. 2011-05-10]. ČNB. Dostupné z WWW: .

HROMÁDKA, Josef. Různé přístupy k řešení soudobé ekonomické krize. Brno, 2010. 58 s. Bakalářská práce. MU. IAB. The German Labour Market Miracle on the Test Block. In IAB [online]. Berlin: IAB, 2009 [cit. 2010-06-05]. Dostupné z WWW: . IMF. Navigating the Financial Challenges Ahead. In Global finacial stability report [online]. Washington DC: IMF, 2009 [cit. 2010-12-13]. Dostupné z WWW: . ISBN 978-158906-810-0, ISSN 1729-701X. IMF. Central Banking Lessons from the Crisis. In IMF [online]. USA: IMF, 2010 [cit. 2010-08-12]. Dostupné z WWW: . Investujeme.cz [online]. 2009a [cit. 2010-08-09]. Kvantitativní uvolňování: Lék, nebo past?. Dostupné z WWW: . Investujeme.cz [online]. 2009b [cit. 2010-10-04]. Geithnerův plán: Zachrání světovou ekonomiku?. Dostupné z WWW: .

91

International Business Research [online]. 2010 [cit. 2010-08-20]. The Global Economic Crisis in the Perspective of Keynesian Business Cycle Theory. Dostupné z WWW: . JANÁČKOVÁ, Stanislava. Krize eurozóny a dluhová krize vyspělého světa. Vyd. 1. Praha : CEP - Centrum pro ekonomiku a politiku, 2010. 99 s. ISBN 9788086547954. JÍLEK, Josef Money and Monetary Policy : Current Practice. In IEEP [online]. Praha: VŠE, 2006 [cit. 2010-05-08]. Dostupné z WWW: . JOSEF, Jílek. Peníze a měnová politika. Vyd.1. Praha : Grada, 2004. 742 s. ISBN 80247-0769-1. KAPOUNEK, Svatopluk Monetární politika Evropské centrální banky. In Teorie měnové integrace [online]. Brno: MENDELU, 2009 [cit. 2010-08-08]. Dostupné z WWW: . KAŠPAROVSKÁ, Vlasta. Řízení obchodních bank: vybrané kapitoly. Vyd. 1. Praha : C.H. Beck, 2006. 339 s. ISBN 8071793817. KLIKOVÁ, Christiana; KOTLÁN, Igor. Hospodářská politika. Vyd.1. Ostrava: Sokrates, 2003. 275 s. ISBN 80-86572-04-8. KRAMEŠ, Jaroslav. Makroekonomie: Zákaldní kurz. Praha: Oeconomica, 2007. 192 s. ISBN 978-80-245-1176-4. KUTTNER, Kenneth N.; MOSSER, Patricia C. The Monetary Transmission Mechanism: Some Answers and Further Questions. In FRBNY Economic Policy Review [online]. New York: Federal reserve bank of New York, 2002 [cit. 2010-0617]. Dostupné z WWW: . LACINA, Lubor, et al. Financial crisis : institutions and policies. Bučovice : Nakladatelství Martin Stříž, 2010. 266 s. ISBN 000667297. LEBIEDZIK et al. Světová ekonomika. Vyd. 1. Brno: Computer Press 2006. 280 s. ISBN 978-80-251-1498-8. LENZA, Michele Monetary Policy In Exceptional Times. In Economic policy [online]. Tilburg : Universiteit van Tilburg, 2009 [cit. 2010-10-13]. Dostupné z WWW: . Macroblog [online]. 2010 [cit. 2010-08-09]. Federal Reserve Bank of Atlanta. Dostupné z WWW: . Mahalanobis [online]. 2010 [cit. 2010-08-21]. CDS spreads: Eurozobe vs USA. Dostupné z WWW: .

92

MACHKOVÁ, Hana. BusinessInfo.cz [online]. 2009 [cit. 2010-01-20]. Formy vstupu firem na mezinárodní trhy. Dostupné z WWW: . MISHKIN, Frederick S. The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy. In NBER Working paper series [online]. Cambridge: National bureau of economic research, 1996 [cit. 2010-04-06]. Dostupné z WWW: . MISHKIN, F. S.: The economics of money, banking and financial markets. 4. vyd. Boston; Addison-Wesley, 2004. 679 stran. ISBN 0321122356. MISHKIN, Frederic S. IS MONETARY POLICY EFFECTIVE DURING FINANCIAL CRISES?. In NBER Working paper series [online]. Cambridge: National bureau of economic research, 2009 [cit. 2010-07-15]. Dostupné z WWW: . Ministerstvo zahraničních věcí České republiky [online]. 2010 [cit. 2010-09-03]. USA. Dostupné z WWW: . MLÁDENKOVÁ, Iva. Měnová a finanční politika EU : Distanční studijní opora. Vyd.1. Brno : Masarykova univerzita v Brně, 2005. 91 s. ISBN 80-210-3641-9. MOKRÁŠ, Luboš Kvantitativní uvolňování Fedu a jeho důsledky. In Ekonomické a strategické analýzy [online]. Praha: Česká spořitelna, 2010 [cit. 2010-11-15]. Dostupné z WWW: . MÖLLER, Joachim The German labor market response in the world recession – demystifying a miracle. In Springerlink [online]. Berlin: Institut für Arbeitsmarkt- und Berufsforschung, 2010 [cit. 2010-07-12]. Dostupné z WWW: . PATRIA. FED bude nakupovat krátkodobé korporátní dluhopisy pro podporu likvidity firem. PATRIA ONLINE [online]. 2008, [cit. 2010-02-15]. Dostupný z WWW: . PAUL, Ron. Can monetary policy really create jobs? [online]. 2011 [cit. 2011-05-10]. PRISON PLANET. Dostupné z WWW: . PAULÍK, Tibor. Hospodářská politika. Vyd.1. Frýdek Místek: Kleinwächter, 2002. 450 s. ISBN 80-7248-148-7.

93

PAPADEMOS, Lucas. ECB [online]. 2009a [cit. 2010-08-02]. Monetary policy and the ‘Great Crisis’: Lessons and challenges. Dostupné z WWW: . PAPADEMOS, Lucas. ECB [online]. 2009b [cit. 2010-08-04]. The role of the ECB in financial cisis management. Dostupné z WWW: . PAPADEMOS, Lucas. ECB [online]. 2009c [cit. 2010-08-08]. Monetary policy and the ‘Great Crisis’: Lessons and challenges. Dostupné z WWW: . REVENDA, Zbyněk. Centrální bankovnictví. 3.rozš.vyd. Praha : Management Press, 2001. 782 s. ISBN 80-7261-051-1. Revue Politika [online]. 2010 [cit. 2010-10-15]. Selhání Obamova ekonomického experimentu. Dostupné z WWW: . ROGOFF, Kenneth. Pád dolaru Ameriku vzkřísí. In KOVANDA, Lukáš. Příběh dokonalé bouře. Vyd.1. Praha : Mediacop, 2010. s. 69-73. ISSN 1804-1701. SHIRAKAWA, Masaaki International Policy Response to Financial Crisis. In Federal Reserve Bank of Kansas City [online]. Kansas City: FED, 2009 [cit. 2010-08-12]. Dostupné z WWW: . SCHIFF, Peter. Oslabí-li USA, světu se uleví. In KOVANDA, Lukáš. Příběh dokonalé bouře. Vyd.1. Praha : Mediacop, 2010. s. 64-68. ISSN 1804-1701. SOVEIGN, Mark. Mooker.com [online]. 2009 [cit. 2010-09-12]. What Does the LIBOR-OIS Spread Tell Us?. Dostupné z WWW: . Stanford. Empirically Evaluating Economic Policy in Real Time [online]. Stanford : National Bureau of Economic Research, 2009 [cit. 2010-09-15]. Dostupné z WWW: . STARÁ, Sylvie. IDNES.cz [online]. 2005 [cit. 2010-05-27]. Odbory: hrozba, nebo pomoc?. Dostupné z WWW: .

94

STOULIL, Jan Akce FED za účelem podpory likvidity trhu [online] 2008, [cit. 201002-20]. Dostupné z WWW: . SVENSSON, Lars E. O. Vybraný projev: Lars E. O. Svensson o měnové politice s nulovými úrokovými sazbami. In Monitoring centrálních bank [online]. Praha : ČNB, 2009 [cit. 2010-09-13]. Dostupné z WWW: . ŠINDEL, Jaromír. Hrozba pro světovou ekonomiku?. In Centrum pro ekonomiku a politiku: Sborník textů [online]. Praha: Cepr, 2008 [cit. 2010-07-02]. Dostupné z WWW: . ŠMÍDKOVÁ, Kateřina . Transmisní mechanizmus měnové politiky na počátku 3. tisíciletí . Finance a úvěr [online]. 2002, 5, [cit. 2010-06-02]. Dostupný z WWW: . TAYLOR, John B. The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong. In - [online]. Stanford: Stanford University, 2008 [cit. 2010-07-06]. Dostupné z WWW: . TAYLOR, John B. Getting off track : how government actions and interventions caused, prolonged, and worsened the financial crisis. 1st ed. Stanford, Calif. : Hoover Institution Press, 2009. 92 s. ISBN 9780817949716 THORNTON, Daniel L. What the Libor-OIS Spread Says. In Economic SYNOPSES [online]. St. Louis: Federal reserve bank of St. Louis , 2009 [cit. 2010-06-05]. Dostupné z WWW: . VEJVODOVÁ, Alžběta. ČT24 [online]. 2008 [cit. 2010-07-03]. Pozitivní efekt finanční krize: Ceny ropy jsou pod 50 dolary. Dostupné z WWW: . Výroční zpráva ECB. Evropská centrální banka, Eurosystém: Výroční zpráva 2009. In ECB [online]. Frankfurt am Main : ECB, 2009 [cit. 2010-10-04]. Dostupné z WWW: . Výroční zpráva ECB. Evropská centrální banka, Eurosystém : Výroční zpráva 2007 [online]. 2007 [cit. 2010-02-08]. Dostupné z WWW: . ISBN 1830-2947. Výroční zpráva ECB. Evropská centrální banka, Eurosystém: Výroční zpráva 2008 [online]. 2008 [cit. 2010-02-18]. Dostupné z WWW: .

95

WILLARDSON, Niel Actions to Restore Financial Stability: A summary of recent Federal Reserve initiatives [online]. 2008 [cit. 2010-02-20]. Dostupné z WWW: . WOODS JR., Thomas E. Krach: Příčiny krize a nápravná opatření, která ji jen zhoršují. Praha: Dokořán, 2010. 222 s. ISBN 978-80-7363-273-1. WROBLOWSKÝ, Tomáš Past likvidity, Keynesův efekt a fiskální stimulace jako lék na současnou krizi. In Teoretické a praktické aspekty veřejných financí [online]. Praha: 2009 [cit. 2010-07-21]. Dostupné z WWW: . WU, Tao On the Effectiveness of the Federal Reserve’s New Liquidity Facilities. In Research Department Working Paper 0808 [online]. Dallas: Fed, 2008 [cit. 2010-0909]. Dostupné z WWW: . ZAHRADNÍK, Petr Hlavní charakteristiky trhu práce a politiky zaměstnanosti EU. In EU Office České spořitelny [online]. Praha: Česká spořitelna, 2008 [cit. 201009-04]. Dostupné z WWW:

96

Seznam tabulek Tabulka č. 1: Nástroje MP............................................................................................................. 14 Tabulka č. 2: Hlavní měnové nástroje FED a jejich další členění ............................................ 16 Tabulka č. 3: Hlavní měnové nástroje ECB a jejich další členění ............................................ 18 Tabulka č. 4: Operace na volném trhu v eurozóně ................................................................... 18 Tabulka č. 5: Transmisní mechanismus monetární politiky.................................................... 19 Tabulka č. 6: Charakter trhu práce v případě tržně založeného kapitalismu a kontinentálního evropského kapitalismu ............................................................................... 29 Tabulka č. 7: Likvidita poskytovaná FEDem v letech 2007−2009 (mil. USD)........................ 35 Tabulka č. 8: Variační koeficienty klíčových úrokových sazeb FED a ECB .......................... 41 Tabulka č. 9: Klíčové úrokové sazby CB .................................................................................... 42 Tabulka č. 10: Nejvýznamnější akce FED a ECB v období finanční krize ............................. 44 Tabulka č. 11: Účinnost protikrizových opatření na vybrané ukazatele ............................... 48 Tabulka č. 12: Účinnost protikrizových opatření a jejich vliv na FSI index .......................... 49

97

Seznam obrázků Obr. č. 1: Diskontní sazba FEDu (v %) a objem poskytnutých úvěrů prostřednictvím diskontního okénka (v mil. USD) ............................................................................................... 43 Obr. č. 2: LIBOR/EURIBOR – OIS spread v období finanční krize 2007-2009 ...................... 46 Obr. č. 3: Likvidita poskytovaná FEDem v letech 2008 a 2009 (v mld. USD) ....................... 47 Obr. č. 4: CDS spread eurozóny a USA v období finanční krize 2007-2009.......................... 48 Obr. č. 5: Vývoj sazby FFR (v %) a cen ropy (v USD/barel) v období finanční krize........... 57 Obr. č. 6: Vývoj kursu EUR/USD ................................................................................................ 57 Obr. č. 6: Vývoj kursu EUR/USD ................................................................................................ 58 Obr. č. 7: Meziroční nárůst úvěrů v USA................................................................................... 61 Obr. č. 8: Meziroční nárůst úvěrů v eurozóně........................................................................... 61 Obr. č. 9: Meziroční tempo růstu půjček vládě v eurozóně (v %) .......................................... 62 Obr. č. 10: Transmisní mechanismus FED ............................................................................... 100 Obr. č. 11: Transmisní mechanismus ECB ............................................................................... 101 Obr. č. 12: Příčiny a důsledky vzniku vnitřního dluhového problému .............................. 102 Obr. č. 13: Zjednodušená struktura bilance centrální banky ................................................ 102 Obr. č. 14: Struktura bilance obchodní banky ......................................................................... 103 Obr. č. 15: Zobrazení vazeb v ekonomice pomocí SSIP ......................................................... 103 Obr. č. 16: Operace FEDu na podporu likvidity v období červenec 2007 - leden 2010 ..... 104 Obr. č. 17: Operace ECB na podporu likvidity v období červenec 2007 - leden 2010........ 104 Obr. č. 18: Významné úrokové sazby FED v období 2007-2009 ........................................... 105 Obr. č. 19: Zprůchodnění zablokovaného kanálu mezibankovních půjček........................ 105 Obr. č. 20: Vývoj bilance centrálních bank (FED, BoE, ECB, Bank of Canada) .................. 106 Obr. č. 21: Míra inflace v eurozóně ........................................................................................... 106 Obr. č. 22: Míra inflace v USA ................................................................................................... 107 Obr. č. 23: Čistý podíl bank, které zpřísnily úvěrové standardy v letech 2003-2009 ........ 107 Obr. č. 24: Obchodní a průmyslové úvěry v USA (v mld. USD) .......................................... 108 Obr. č. 25: Spotřebitelské úvěry v USA (v mld. USD)............................................................ 108 Obr. č. 26: Mezibankovní úvěry v USA (v mld. USD) ........................................................... 109 Obr. č. 27: Reálné HDP a změna míry nezaměstnanosti v OECD (Q2 2008 vs. Q2 2009). 109 Obr. č. 28: Hodinový výstup vytvořený všemi pracovníky podnikatelského sektoru ..... 110 Obr. č. 29: Změna v celkovém počtu hodin odpracovaných zaměstnanci podnikatelské sféry v období finanční krize 2007-2009................................................................................... 110

98

Seznam použitých zkratek EU

Evropská unie

USA

Spojené státy americké

ECB

Evropská centrální banka

SNB

Švýcarská národní banka

ESCB

Evropský systém centrálních bank

FED

Federální rezervní systém

EUR

Euro

CHF

Švýcarský frank

USD

Americký dolar

IMF

Mezinárodní měnový fond

OECD

Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj

FOMC

Federální výbor pro volný trh

CB

Centrální banka

MP

Monetární, resp. měnová politika

FFR

Klíčová úroková sazba FEDu

PMR

Povinné minimální rezervy

O/N

Jednodenní (Overnight)

Q1-4

Čtvrtletí 1-4

MRO

Hlavní refinanční operace

LTRO

Dlouhodobější refinanční operace

99

Přílohy