MEZINÁRODNÍ FINANCE. Zkouška: ústní

MEZINÁRODNÍ FINANCE Obsah předmětu 1. Platební bilance, investiční pozice země, indikátory vnější rovnováhy 2. Fundamentální analýza měnového kursu 3. Technická analýza měnového kursu 4. Systémy měnových kursů 5. Devizový trh – charakteristika, struktura, subjekty devizového trhu 6. Devizové obchody – spot, forward, futures, opce, swap 7. Devizová arbitráž, spekulace, hedging 8. Devizové riziko a devizová expozice 9. Devizové rezervy – struktura, adekvátnost 10. Přímé zahraniční investice 11. Portfóliové zahraniční investice 12. Mezinárodní měnová spolupráce

1. Durčáková, J., Mandel, M.: Mezinárodní finance, Management Press, Praha 2010 (P) 2. Kodera, J., Marková, J.: Devizové obchody, Bankovní institut, Praha 2001 (D) Zkouška: ústní

1

Platební bilance 1. 2. 3. 4. 5. 6.

Vymezení pojmů Struktura platební bilance Saldo platební bilance Investiční pozice země Platební bilance ČR - trendy Indikátory vnější rovnováhy

Ad 1) Platební bilanci můžeme vymezit jako systematický účetní výkaz, který souhrnně zachycuje veškeré ekonomické transakce mezi devizovými tuzemci a cizozemci za určité období, zpravidla jednoho roku. Systematický výkaz: O systematickém výkazu mluvíme proto, že je sestavován na základě dohodnutých metodických postupů, jejichž cílem je dosažení rychlé a přehledné informace o velkém počtu různých transakcí, realizovaných mezi jednotlivými zeměmi. Stávající metodické postupy jsou výsledkem dlouhodobých snah, především v rámci Mezinárodního měnového fondu, o dosažení unifikace na širokém mezinárodním základě, jak co do klasifikace těchto ekonomických transakcí, tak co do vlastní metodiky sestavování platební bilance. Přes veškeré dosavadní snahy, po co možná nejpřesnějším zachycení všech transakcí, které jsou realizovány mezi jednotlivými zeměmi, přetrvávají v platné metodice určité nepřesnosti, které pak mohou zkreslovat skutečnou pozici dané země vůči zahraničí a ovlivnit tak nežádoucím způsobem pohled zahraničních investorů na tuto zemi. Opomíjíme zde nedostatky v metodice zjišťování či propočtu objemu určitých transakcí (jako jsou údaje o příjmech a výdajích souvisejících s cestovním ruchem, výnosy z práce tuzemců v zahraničí a náklady na práci cizinců v ČR), dále únik některých zejména drobnějších transakcí a časové diskrepance v záznamu určité operace na debetní a kreditní straně platební bilance, což je řešeno v rámci účtu „Chyb a opomenutí“. Ekonomické transakce: - není to výkaz pouze inkas a plateb ale zachycuje veškeré ekonomické transakce spojené s pohybem zboží, služeb, kapitálu a peněz mezi domácí ekonomikou a zahraničím a ve většině případů vyvolávají příliv nebo odliv deviz. Zachycuje i transakce, které nejsou spojeny s přílivem nebo odlivem deviz např. bartrovy obchody, obchody na úvěr, reinvestovaný zisk aj. - toková bilance Devizový tuzemec a cizozemec (Devizový zákon 219/1995 Sb.) Devizový tuzemec = fyzická osoba s trvalým pobytem v tuzemsku = právnická osoba se sídlem v tuzemsku Tuzemsko = území České republiky Devizový cizozemec = fyzická a právnická osoba nesplňující podmínky zařazení mezi tuzemce

2

Ad 2) Základní struktura platební bilance (platná od roku 1993) položky Běžný účet: Bilance zboží (obchodní bilance) Bilance služeb Bilance výnosů Bilance běžných převodů (jednostranné nekapitálové převody) Kapitálový účet: (pouze kapitálové transfery) Finanční účet: Bilance přímých investic Bilance portfoliových investic Bilance ostatních investic Finanční deriváty Chyby a opomenutí Změna devizových rezerv

Kredit (+) (spojeno s tvorbou Debet (-) (vede k vynakládání deviz, devizová nabídka) deviz, devizová poptávka) Export zboží

Import zboží

Export služeb Import výnosů Import transferů

Import služeb Export výnosů Export transferů

Import

Export

Import investic Import investic

Export investic Export investic

Import kapitálu (od roku 2001)

Export kapitálu

Snížení

Zvýšení

Obchodní bilance - export zboží - import zboží Bilance služeb - doprava, cestovní ruch, pojištění, diplomatické, obchodní, vojenské zastoupení, spoje, informatika, finanční služby, kultura, sport, zdravotnictví, vzdělání …. Bilance výnosů - výnosy a náklady spojené s investováním domácích subjektů v zahraničí a zahraničních subjektů u nás = zisky z přímých investic=dividendy, reinvestovaný zisk, úroky z dluhopisů, úvěrů a vkladů + mzdy zahraničních subjektů pracujících u nás a našich v zahraničí Bilance běžných převodů - jednostranné převody prostředků mezi zeměmi, bez povinnosti zpětného ekvivalentního pohybu - soukromé = dary, dědictví, výživné, příspěvky zahraničním organizacím ze soukromých zdrojů - vládní = hospodářské pomoci, dary a příspěvky mezinárodním organizacím ze SR - vazby na rozpočet EU Kapitálový účet = převody majetku související s migrací obyv., promíjení dluhů, vlastnická práva k zákl. prostředkům, patenty, autorská práva, čerpání zdrojů z EU (fond soudržnosti)

3

Finanční účet - přímé investice = investice která vede k získání nejméně 10% podílu investora na ZK, nebo nejméně 10% podílu na hlasovacích právech = akcie, reinvestovaný zisk - portfoliové investice = dluhopisy a ostatní dlouhodobé dluhové c.p. + akcie a jiné majetkové cenné papíry pokud nesplňují podmínku přímých investic Finanční deriváty (od roku 2001) = forwardy, swapy, futures, opce Ostatní kapitál = poskytnuté a přijaté úvěry a depozita Chyby a opomenutí - odrážejí rozdílnou metodiku používanou v různých zemích při statistickém zjišťování položek platební bilance. Mají spíše statisticko-metodický charakter – jde o položky jinde neevidované. Devizové rezervy - likvidní aktiva v zahraničních volně směnitelných měnách a zásoby měnového zlata v dispozici CB Aktivní saldo běžného účtu = zvýšení našich zahraničních pohledávek nebo snížení našich zahraničních závazků Aktivní saldo finančního účtu = zvýšení našich zahraničních závazků nebo snížení našich zahraničních pohledávek Aktivní (pasivní) saldo celkové bilance = zvýšení (snížení) devizových rezerv - CB intervenovala – vliv na měnovou bázi - CB inkasovala výnosy ze svých aktiv - CB čerpala (splatila) úvěr ze zahraničí - CB realizovala kursový zisk (ztrátu) Z účetního hlediska musí být platební bilance vždy vyrovnaná = princip podvojného účetnictví - každá kreditní položka má svůj odraz v položce debetní Transakce spojené s tvorbou deviz = kreditní – ovlivňují nabídku deviz = prodej reálných aktiv, služeb, finančních aktiv, čerpání úvěrů …. ! ne každá kreditní operace ovlivňuje nabídku deviz, ale každá operace ovlivňující nabídku deviz je kreditní. Transakce, které vedou k vynakládání deviz = debetní- ovlivňují poptávku po devizách = dovozy zboží, služeb, nákup finančních aktiv, splátky úvěrů…. ! ne každá debetní operace ovlivňuje poptávku po devizách, ale každá operace ovlivňující poptávku po devizách je debetní.

4

Ad 3) Saldo platební bilance
Dílčí – u jednotlivých řádků (bilance zboží, služeb,…)
Kumulativní – skrz platební bilanci vedeme pomyslnou čáru, která nám položky rozdělí na položky nad čarou(autonomní) a pod čarou(financující)
♦ Bilance výkonů – čistý export(NX), čára vedená pod bilancí služeb NX= EX – IM - vliv na hrubý domácí produkt (HDP užitý a vytvořený) - ukazatel směnných relací – podíl indexu exportních a importních cen – vyjadřuje efektivnost zahraničního obchodu. Pokud se index zvyšuje pak to znamená, že stejný objem reálného dovozu je možné zajistit s menším objemem reálného vývozu. ♦ Saldo běžného účtu – čára vedená pod bilancí běžných převodů o nejdůležitější saldo, jeho vyrovnanost se bere za celkovou rovnováhu platební bilance Má bezprostřední návaznost na celkovou investiční pozici země o kladné saldo = zvýšení zahraničních pohledávek nebo snížení zahraničních závazků nebo zvýšení držby majetku v zahraničí nebo zvýšení devizových rezerv o záporné saldo = zvýšení zahraničních závazků nebo snížení zahraničních pohledávek nebo zvýšení držby majetku zahraničími subjektu na domácím území, nebo snížení DR o nulové saldo – nemění se inv. pozice země  Celkové saldo platební bilance – čára nad „změna devizových rezerv“ o vyrovnávací položkou je změna devizových rezerv o pro analýzu je ale celkem nepodstatné – ani nulové saldo není zárukou dosažení dlouhodobé a dokonce ani střednědobé vnější rovnováhy. Problematická je zejména položka krátkodobého kapitálu.

Ad 4) Investiční pozice země vůči zahraničí Stavová bilance Aktiva = • pohledávky za zahraničními subjekty a držba majetku v zahraničí domácími subjekty Pasiva = • závazky vůči zahraničí a držba majetku na domácím území zahraničními subjekty -

saldo BÚ by mělo odpovídat meziroční změně investiční pozice

5

Investiční pozice v mil USD k 31.12.2011 AKTIVA Přímé investice v zahraničí Základní kapitál Ostatní Portfoliové investice Finanční deriváty Ostatní investice Rezervy ČNB Zlato SDR Rezervní pozice u MMF Devizy Ostatní

PASIVA

Přímé investice v České republice Základní kapitál Ostatní Portfoliové investice Finanční deriváty Ostatní investice

128 651,6 15 469,5 14 311,8 1 157,8 22 618,7 7 532,9 42 740,0 40 290,5 620,4 1 159,9 656,3 35 233,1 2 620,9

223 691,1 125 245,1 113 728,0 11 517,1 40 112,6 6 719,7 51 613,7

AKTIVA PASIVA

128 651,6 223 691,1

SALDO IINVESTIČNÍ POZICE

- 95 039,5

6

Ad 5) Platební bilance ČR

Platební bilance ČR (v mil USD) V mil USD

2000

2005

2009

Běžný účet

-2 687,2

- 1 577,9

-6 201,4

-7 601,5

-6 348,0

- 3 093,1

2 522,3

4 232,2

2 802,3

5 312,6

Bilance služeb

1 402,4

1 548,1

3 447,7

3 927,2

3 779,4

Bilance výnosů

-1 369,9

-5 974,7

-13 297,3

-14 803,2

-15 601,0

Běžné převody

372,7

326,4

-584

472,2

161,1

Obchodní bilance

Kapitálový účet Finanční účet

2010

2011

-5,0

195,5

2 195,9

1 685,2

796,9

3 831,7

6 379,4

8 504,2

9 053,7

5 144,6 4 228,5

4 941,7

11 630,0

1 952,6

4 917,0

Portfolio.investice

-1 752,9

-3 390,2

8 588,4

7 729,7

359,7

Finanční deriváty

-39,8

-112,1

-381,1

-162,6

-131,5

Přímé investice

Ostatní investice

682,7

-1 748,3

-1 655,7

-3 430,4

687,9

Chyby, opomenutí

-299,1

-1 117,7

-1 432,4

-1 059,9

-591,7

Celkem Změna DR

839,7

3 879,3

3 066,3

2 077,6

-998,3

-839,7

-3 879,3

-3 066,3

-2 077,6

998,3

Trendy ve vývoji platební bilance ČR: - růst přílivu přímých investic - zlepšení sumy obchodní bilance (zvyšuje se objem vývozu, zlepšují se zahraniční směnné relace = poměr ceny exportu a ceny importu) ceny exportu rostou rychleji než importu - zhoršení salda bilance výnosů - pokles podílu reinvestovaných zisků na celkovém objemu výnosů z PZI x

350 300 250 200 150 100

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

y z Výnosy z PZI (x) a reinvestovaný zisk (y) v letech 2000 až 2010 53,2 36,9 69,4% 81,1 57,8 71,3% 103,3 64,3 62,2% 118,3 60,9 51,5% 156,6 75,6 48,3% 159,9 78,2 48,9% 206,1 87,2 42,3% 309,5 140,5 45,4% 234,5 41,2 17,6% 258,3 67,7 26,2% 264,9 82,6 31,2%

x y

50 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

7

2007

2008

2009

2010

Ad 6) Indikátory vnější rovnováhy Zahraniční investoři se při svých rozhodováních o alokaci kapitálu řídí tradičními ukazateli udržitelnosti vnější rovnováhy země, mezi které patří dluhové indikátory. Dluhové indikátory vnější stability jsou zaměřené na hodnocení trendů v oblasti výše a dynamiky zahraničního zadlužení a dluhové služby a tedy schopnosti tyto závazky splácet. Mezi nejpoužívanější ukazatele patří podíl deficitu běžného účtu na HDP, poměr zahraničního dluhu a dluhové služby k HDP a k vývozu zboží a služeb a podíl krátkodobého dluhu na celkovém dluhu nebo také na celkovém objemu devizových rezerv. Výčet těchto ukazatelů by bylo možné doplnit ještě problematickým ukazatelem krytí dovozu devizovými rezervami. Tento ukazatel je výsledkem snah o vymezení adekvátnosti devizových rezerv a vychází z toho, že dovoz je operace, která vyvolává buď bezprostředně a nebo v budoucnu poptávku po zahraniční měně. Nebere však v úvahu skutečnost, že dovoz může být hrazen nabídkou cizí měny z vývozu a nezohledňuje ani vliv přílivu kapitálu, který může být zdrojem krytí dovozu. Projevuje se tu i problém poměřování tokové veličiny se stavovou. To znamená že tento ukazatel nebere v úvahu pohyb devizových rezerv během roku. Přestože tyto ukazatele mají řadu metodologických problémů jsou stanoveny jejich kritické hodnoty, které by daná země neměla z pohledu udržitelnosti vnější rovnováhy překročit, a to i přesto, že výše této limitní hodnoty je jen těžko odůvodnitelná.

Indikátory vnější rovnováhy České republiky •

1993

2000

2005

2009

2010

•

Deficit BÚ/HDP (%)

(-5)

1,3

-7,8

-1,3

-1,0

-3,8

•

Zahr.zadluž./HDP (%) (40)

25,4

42,6

38,3

43,8

48,7

• •

Dluhová služba/ export zboží a služeb (%) (25) 6,8

12,2

8,8

6,7

5,2

• •

Dluhová služba/HDP (%) (5)

3,5

8,9

6,4

4,7

4,0

• •

Krátkodobý dluh/ celkový dluh (%)

24,0

42,0

31,4

26,2

26,1

• • • • •

Krytí importu deviz. rezervami (měs.) (3-5)

3,5

4

4,2

4

3,5

(40)

Zahraniční dluh/export zboží a služeb 63% Zahraniční dluh je kryt ze 45% devizovými rezervami (2010)

8

Měnový kurs 1. Příčiny pohybu měnového kursu 2. Fundamentální analýza měnového kursu 3. Technická analýza měnového kursu

Ad 1) Příčiny pohybu měnového kursu Měnový kurs je cena zahraniční peněžní jednotky vyjádřená v domácích peněžních jednotkách. Zahraniční peněžní jednotka může mít formu valuty (hotovostní prostředky cizí měny) nebo devizy (bezhotovostní prostředky cizí měny). Měnový kurs není stabilní. Množství domácích peněžních jednotek, které je přiřazováno jedné peněžní jednotce zahraniční měny se neustále mění tak, že růst kursu je střídán jeho poklesem. Mluvíme o oscilaci měnového kursu. Oscilací měnového kursu rozumíme pohyb tržního kursu kolem jeho rovnovážné úrovně.

Zhodnocování a znehodnocování měny Tento pohyb měnového kursu má podobu zhodnocování domácí měny ve vztahu k měně zahraniční (apreciace) nebo znehodnocování domácí měny ve vztahu k měně zahraniční (depreciace). O zhodnocování domácí měny jde v případě, kdy absolutní hodnota kursu klesá, tzn. že se snižuje množství domácích peněžních jednotek, které je nutné vynaložit na získání zahraniční peněžní jednotky. Současně se zhodnocováním domácí měny dochází ke znehodnocování měny zahraniční. A naopak, ke znehodnocování domácí měny dochází tehdy, jestliže se zvyšuje cena zahraniční peněžní jednotky, čili v případě, kdy absolutní hodnota kurzu roste. Současně se znehodnocováním domácí měny dochází ke zhodnocování měny zahraniční. Revalvace a devalvace měny Pouze v případě, kdy dojde ke změně ústředního (oficiálního) kursu, mluvíme o devalvaci nebo revalvaci měny. Zvýší-li se absolutní hodnota ústředního kursu pak se domácí měna ve vztahu k měně zahraniční znehodnotí a mluvíme o devalvaci domácí měny. Pokud se absolutní hodnota ústředního kursu sníží dojde ke zhodnocení domácí měny ve vztahu k měně zahraniční, pak mluvíme o revalvaci domácí měny.

Příčiny oscilace měnového kursu Příčinou pohybu měnového kursu je změna vztahu mezi nabídkou zahraniční měny a poptávkou po zahraniční měně na devizovém trhu. K vysvětlení tohoto pohybu můžeme proto využít známého modelu nabídky a poptávky. Pro jednoduchost budeme v našem modelu uvažovat pouze s nabídkou deviz a poptávkou po devizách jako faktorech ovlivňujících pohyb devizového kursu. Vztah mezi nabídkou deviz a poptávkou po devizách je zachycen na obrázku 1. V tomto modelu je na svislé ose množství nabízených deviz a množství deviz po kterých je poptávka (Q) a na vodorovné ose je devizový kurs (ER). Křivka poptávky po devizách D klesá zleva doprava, protože kupující se zvyšováním kursu (znehodnocování domácí měny) snižují poptávku po devizách. Nabídková křivka S roste zleva doprava, neboť prodávající se zvyšováním kursu zvyšují nabídku deviz. V bodě, kde se protíná křivka nabídky deviz s poptávkou po devizách je rovnovážný kurs ER0. Při tomto kursu se nabídka deviz rovná poptávce po devizách.

9

Obr. 1: VLIV ZMĚNY DEVIZOVÉHO KURZU NA ZMĚNU NABÍDKY DEVIZ A POPTÁVKY PO DEVIZÁCH A OBNOVENÍ ROVNOVÁHY NA DEVIZOVÉM TRHU

Příčinou pohybu devizového kursu je změna vztahu mezi nabídkou deviz a poptávkou po devizách jako výsledek působení jiných faktorů než je změna devizového kursu. Jde o ty faktory, které povedou k posunu křivek nabídky deviz a poptávky po devizách v modelu nabídky deviz a poptávky po devizách. Dojde-li, při dané úrovni devizového kursu, ke zvýšení nabídky deviz a nabídková křivka se posune směrem vlevo nahoru do S´, pak vznikne převis nabídky nad poptávkou. Za této situace bude docházet ke zhodnocování domácí měny. Na tuto skutečnost budou reagovat poptávající zvyšováním poptávky po devizách a nabízející budou omezovat nabídku. Devizový kurs se postupně ustálí na nové rovnovážné úrovni ER1. Obdobný proces by probíhal při poklesu poptávky po devizách a posunu poptávkové křivky směrem vlevo dolů do D´. Za této situace by docházelo ke zhodnocování domácí měny, neboť nabízející ve snaze umístit všechny devizy budou snižovat jejich cenu. Devizový kurs se postupně ustálí na nové rovnovážné úrovni ER2. Na změnu vztahu mezi nabídkou zahraniční měny a poptávkou po zahraniční měně, která vede ke změně měnového kursu, mají vliv jak fundamentální faktory tak i chování subjektů na devizovém trhu.

Ad 2) Fundamentální analýza měnového kursu Mezi fundamentální faktory patří makroekonomické veličiny – rovnováha platební bilance (především bilance běžných plateb), inflační a úrokový diferenciál, změna peněžní zásoby, tempo růstu národního důchodu… - o vliv jednotlivých fundamentálních faktorů se opírají jednotlivé teorie měnového kursu, které se nazývají podle toho, který z faktorů považují za rozhodující pro vysvětlení pohybu měnového kursu: • teorie parity kupní síly • teorie parity úrokové míry • platebně bilanční přístup ke kursu

10

• monetární přístup ke kursu - na pohyb kursu má vliv i chování ekonomických subjektů-jejich rozhodování je často ovlivněno očekáváním - pohyb kursu může ovlivnit i vláda (proexportní opatření, cla) - centrální banka – intervence na devizovém trhu - prohlášení politiků - změny v provádění fiskální a monetární politiky Cílem fundamentální analýzy je formulování ekonometrického modelu pro prognózování pohybu měnového kursu. Problémem prognózování měnového kursu je časová dostupnost jednotlivých dat – některá data (např. údaje o saldu platební bilance, HDP aj. )jsou k dispozici pouze čtvrtletně a to ještě se zpožděním několika měsíců. Proto se často prognóza měnového kursu utváří na základě prognózy změn jiných fundamentálních faktorů.

PARITA KUPNÍ SÍLY -

existuje ve dvou verzích – absolutní (úroveňí devizového kursu) a relativní (příčiny pohybu) Absolutní verze parity kupní síly: - vychází ze zákona jedné ceny Podle zákona jedné ceny by každé jednotlivé zboží mělo mít v různých zemích po přepočtu měnovým kursem stejnou cenu. Uvedený zákon by měl platit obecně, tj. pro každé zboží a pro každou zemi. Je-li domácí cena zboží PD a zahraniční cena stejného zboží PZ, pak podle zákona jedné ceny platí: (1) PD = SRD / Z xPZ Měnový kurs (SRD/Z ) podle zákona jedné ceny, lze vyjádřit takto: (2)

SRD / Z =

PD PZ

Zbožová arbitráž

Dojde-li k porušení této rovnováhy např. v důsledku zvýšení ceny zboží v zahraničí nastává zbožová arbitráž. To znamená, že bude docházet k růstu poptávky po zboží na domácím trhu, kde je cena nižší a k jeho prodeji na zahraničním trhu, kde je cena vyšší, s cílem dosažení zisku. Rostoucí poptávka po zboží na domácím trhu povede k růstu ceny tohoto zboží a naopak zvýšená nabídka daného zboží na zahraničním trhu vyvolá pokles jeho ceny. Současně se mění i nabídka a poptávka po zahraniční měně na devizovém trhu. Vývoz zboží do zahraničí se projeví růstem nabídky zahraniční měny na domácím devizovém trhu a tedy i znehodnocením této měny. Tento proces probíhá tak dlouho, dokud nedojde k obnovení rovnováhy. Pokud by platila obrácená nerovnost a ceny zboží na domácím trhu by byly vyšší, pak by komoditní arbitražéři nakupovali zboží v zahraničí a prodávali ho na domácím trhu a to tak dlouho, dokud by nedošlo opět k obnovení rovnováhy. Zbožová arbitráž je však spojena s transakčními náklady, které tvoří především dopravné a clo a dále různé poplatky spojené s konverzí zahraniční měny do měny domácí. Proto arbitráž bude probíhat pouze tehdy, pokud cenový rozdíl u domácího a zahraničního zboží bude dostačující k pokrytí těchto nákladů a k dosažení zisku.

11

Platnost zákona jedné ceny Posuzujeme-li význam zákona jedné ceny z hlediska jeho empirické platnosti, dojdeme k závěru, že jde pouze o teoretickou koncepci, která pro určité druhy zboží a služeb může platit, zatímco pro jiné – a těch je většina – nikoliv.

Absolutní verze parity kupní síly Absolutní verze parity kupní síly je určitým zobecněním zákona jedné ceny. Na rozdíl od tohoto zákona však nepožaduje stejnou cenu pro každé jednotlivé zboží, ale stejnou cenovou hladinu v jednotlivých zemích. Podle absolutní verze parity kupní síly by cenová hladina po přepočtu měnovým kursem měla být ve všech zemích stejná. Měnový kurs je, podle této teorie, roven poměru příslušných cenových hladin. Cenová hladina se měří pomocí cen koše spotřebního zboží a měnový kurs pak lze vyjádřit takto n

(3)

SRD / Z =

∑

PiD xWi

∑

PiZ xWi

i =1 n

i =1

kde: PiD . Wi je soubor zboží i vyjádřený v domácích cenách a domácí měně PiZ . Wi je stejný soubor zboží vyjádřený v zahraničních cenách a zahraniční měně Takto je možné formulovat rovnici absolutní parity kupní síly pro libovolnou dvojici zemí. Empirická ověřitelnost této teorie je ovšem komplikovaná. Přinejmenším je problém, jak stanovit standardizovaný spotřební koš pro obě ekonomiky. Nejde jen o vymezení stejných položek v koši, ale také o to, aby jednotlivé zboží a služby byly na stejné kvalitativní úrovni, což je problematické zejména mezi nestejně hospodářsky vyspělými zeměmi. Parita kupní síly má tendenci nadhodnocovat měny ekonomicky slabších zemí.

Ukazatel ERDI Poměr mezi tržním kursem (SR) a paritou kupní síly ( SRPPP ) je známý jako ukazatel ERDI ERDI (Exchange Rate Deviation Index) =

ERDI =

SR SRPPP

Vyjadřuje míru vlivu ostatních faktorů na úroveň kursu. Odlišnosti mohou vzniknout v důsledku použití rozdílné struktury spotřebního koše a také v důsledku použití různých cen. Tento ukazatel je v ekonomicky slabších zemích větší než 1.

Relativní verze parity kupní síly Relativní verze parity kupní síly vychází rovněž ze zákona jedné ceny. Na rozdíl od absolutní verze se však nesnaží vymezit velikost měnového kursu, ale jeho relativní změnu to znamená, že usiluje o vymezení příčin, které vedou k pohybu měnového kursu. Relativní změna

12

měnového kursu podle této teorie nezávisí na peněžních vyjádřeních standardizovaného spotřebního koše, ale na vývoji cen (relativních změnách cenové hladiny) v obou ekonomikách. Tato teorie tak řeší problém standardizace spotřebního koše a to tím, že ho nepotřebuje vytvářet, neboť se opírá o vývoj cenových hladin, měřený pomocí indexu cen koše spotřebního zboží, kde spotřební koš vystupuje pouze jako váha. Podle relativní verze parity kupní síly je příčinou pohybu měnového kursu změna cenových hladin v jednotlivých zemích čili očekávaná inflace. Jestliže vzroste cenová hladina v jedné zemi, pak klesá její exportní konkurenceschopnost a rostou dovozy do této země. To povede k poklesu nabídky zahraniční měny a zvýšení poptávky po této měně na vnitřním devizovém trhu a tím i ke znehodnocení domácí měny. A naopak, klesne-li cenová hladina v dané zemi, pak dojde k růstu exportní konkurenceschopnosti a k poklesu dovozu do této země. Zvýšená nabídka zahraniční měny na vnitřním devizovém trhu spolu s poklesem poptávky po této měně povedou ke zhodnocení domácí měny a ke znehodnocení měny zahraniční. Při výpočtu očekávané inflace (pe) se vychází z cenových indexů koše spotřebního zboží (CPI) a očekávaný měnový kurs SRe v čase t+1 je pak možné vyjádřit takto: (4) CPI tD+1 CPI tD SRte+1 = SRt CPI tZ+1 CPI tZ Po úpravě, kdy vycházíme z toho, že CPIt+1 lze vyjádřit jako CPIt (1 + pe), můžeme očekávaný měnový kurs v čase t+1 vyjádřit takto

(5)

e t +1

SR

1 + p De = SRt 1 + p Ze

kde: SRet+1 je očekávaný měnový kurz v čase t+1, SRt je měnový kurz ve výchozím období, peD je očekávaná inflace doma,

peZ je očekávaná inflace v zahraničí.

Inflační diferenciál Úpravou tohoto výchozího vztahu můžeme vypočítat relativní změnu očekávaného měnového kursu v čase t+1 oproti výchozímu kursu v čase t: SRte+1 − SRt pe − pe (6) = D eZ SRt 1 + pZ Výraz na pravé straně je tzv. inflační diferenciál. Vzhledem k tomu, že výraz ve jmenovateli je blízký jedné, lze od něho abstrahovat a inflační diferenciál lze zjednodušit na peD-peZ. Takto upravená forma přibližného vyjádření relativní verze parity kupní síly je pro svou jednoduchost v praxi upřednostňována. Z výše uvedeného vyplývá, že relativní změna 13

měnového kursu v čase t+1 oproti výchozímu kursu odpovídá rozdílu inflací doma a v zahraničí, tedy inflačnímu diferenciálu. Platnost parity kupní síly Empirická zkoumání neprokázala obecnou platnost parity kupní síly především z krátkodobého hlediska. Kursy propočtené na základě této teorie neodpovídají vždy kursům skutečným. Přes všechny výhrady, které k paritě kupní síly máme je nutné si uvědomit, že existují empirické výzkumy, které potvrzují paritu kupní síly z dlouhodobého hlediska. Důvodem pro omezenou platnost parity kupní síly je především to, že tato teorie, stejně jako i jiné teorie, je založena na určitých výchozích předpokladech a čím více se liší skutečný vývoj od těchto předpokladů, tím více je i platnost této teorie omezena. Navíc jde o teorii, která popisuje vztah mezi vývojem cenových hladin a změnami kursu v dlouhém období a proto její platnost nelze hodnotit na základě vztahu mezi změnou měnového kursu a změnou cenové hladiny v krátkém období. Příčinou odchylky skutečného měnového kursu od parity kupní síly může být i způsob zjišťování a vyhodnocování údajů o měnovém kursu a očekávané inflaci. V neposlední řadě mohou odchylky měnových kursů od parity kupní síly souviset i s celkovou hospodářskou politikou vlády, charakterem jednotlivých ekonomik a dalšími nemonetárními faktory ovlivňujícími měnové kursy. Mezi hlavní příčiny odchylky skutečného kursu od kursu propočteného na základě parity kupní síly patří:

•

problém sestavení standardizovaného koše spotřebního zboží v jednotlivých zemích tedy koše se stejnými komoditami ve stejné kvalitě a se stejnými vahami. To je obtížné především u zemí s různou ekonomickou úrovní. Měnový kurs propočtený podle parity kupní síly nadhodnocuje měny ekonomicky slabších zemí a to z důvodu nižší kvality zboží zahrnovaného do koše spotřebního zboží a tedy i nižší cenové hladiny v těchto zemích ve srovnání s ekonomikami vyspělých zemí.

•

koš spotřebního zboží je sestavován na základě preferencí spotřeby v jednotlivých zemích a nikoliv podle struktury zahraničního obchodu. Změna ceny určitého zboží v obou zemích o stejné procento pak neznamená změnu cenové hladiny ve stejné výši, protože dané zboží nemá většinou stejný podíl na spotřebě v těchto zemích. Problém by nevyřešilo ani použití standardizovaného spotřebního koše pro obě země, protože standardizovaný koš nemůže zároveň splnit důležitý požadavek odpovídajícího vyjádření spotřebitelských preferencí v jednotlivých zemích.

•

ve spotřebním koši jsou zahrnuty komodity a služby, které nejsou předmětem zahraniční směny (non-tradables) např. bydlení, veřejná doprava, různé služby atd., přičemž úroveň měnového kursu ovlivňuje pouze mezinárodně obchodované zboží (tradables) .

•

jedním z předpokladů, ze kterých tato teorie vychází je dokonalá konkurence na mezinárodních trzích zboží. Ta je však ve skutečnosti narušována existencí společností s monopolním postavením, které prodávají své výrobky v různých zemích za různé ceny podle konkrétní ekonomické situace. V ekonomicky slabších zemích jsou ceny zpravidla nižší než ve vyspělých ekonomikách.

•

dopravní náklady spojené s pohybem zboží zdražují zboží a znevýhodňují tak jeho pohyb mezi jednotlivými zeměmi.

14

•

při ověřování platnosti teorie parity kupní síly je důležitá volba základního období. Měnový kurs v tomto základním období by měl odpovídat paritě kupní síly. Důležitá je i délka období, za které se propočet provádí. Čím je toto období delší, tím je i větší pravděpodobnost, že skutečný měnový kurs bude odpovídat kursu propočtenému na základě parity kupní síly. Parita kupní síly nedovede vysvětlit pohyby kursu v krátkém období, které mohou být i opačné, než by odpovídalo cenovému vývoji ve sledovaných zemích.

•

parita kupní síly platí pouze v systému volně pohyblivých kursů, kdy centrální banka do jeho vývoje nezasahuje svými intervencemi. Předpokladem je rovněž volný pohyb zboží, který není narušován ze strany státu zaváděním opatření na podporu vývozu na straně jedné a restrikcemi na dovoz ve formě dovozních cel případně dovozních přirážek, na straně druhé.

•

změna měnového kurzu je způsobena nejen cenovými pohyby, ale je výsledkem působení řady dalších faktorů, které parita kupní síly opomíjí. Jde o různé ekonomické a politické vlivy a rovněž i očekávání jak ekonomického vývoje tak očekávání změn cenové hladiny, úrokových měr a i samotného měnového kursu.

Nominální a reálný měnový kurs Nominální měnový kurs je cena jednotky zahraniční měny vyjádřená v jednotkách domácí měny. Reálný měnový kurs je cena jednotky zahraniční měny vyjádřená jako množství zboží, které lze za tuto měnu nakoupit v zahraničí ve srovnání s množstvím zboží, které lze za stejnou měnu nakoupit na domácím trhu. Reálný měnový kurs (SRR) můžeme vyjádřit jako nominální kurs (SRN) násobený poměrem změny zahraniční cenové hladiny a domácí cenové hladiny (7)

SRR = SR N

p ze , p de

kde symboly p ze , pde , značíme domácí a zahraniční cenovou hladinu. Domácí měna se reálně zhodnotí tehdy, jestliže se hypotetická kupní síla domácího zboží ve vztahu k zahraničnímu zboží zvýší neboli domácí zboží se oproti zahraničnímu zdraží. Reálný měnový kurs je základním ukazatelem exportní konkurenceschopnosti země. Dojde-li k poklesu reálného kursu (SRR se sníží) pak se reálná kupní síla domácí měny v zahraničí zvyšuje zároveň je to signál snížení cenové konkurenceschopnosti domácího zboží na zahraničním trhu. A naopak dojde-li ke zvýšení reálného kurzu, pak se domácí měna reálně znehodnocuje a zlepšuje se exportní konkurenceschopnost domácí ekonomiky. V praxi se častěji než s absolutní hodnotou reálného měnového kursu pracuje s tzv. indexem reálného kursu Index reálného kursu SRt +1 1 + pZe I RER = ⋅ SRt 1 + pDe - klesá-li index reálného kursu = zvyšuje se reálná kupní síla v zahraničí a snižuje se cenová konkurenceschopnost domácího zboží na zahraničním trhu

15

PARITA ÚROKOVÉ MÍRY Podle teorie parity úrokových měr je příčinou pohybu měnového kursu rozdílná úroková míra v jednotlivých zemích, která vede k pohybu krátkodobého kapitálu. Tato teorie je založena na jednoduché úvaze: neexistují-li žádné překážky bránící volnému pohybu kapitálu mezi jednotlivými zeměmi, potom investoři usilují o získání stejných výnosů ze svých aktiv bez ohledu na to, v jaké měně jsou denominována. Investoři se při svém rozhodování, kam budou investovat, řídí očekávanou výnosností, kterou aktivum přinese. Očekávaná výnosnost aktiva závisí nejen na aktuálním měnovém kursu, úrokových měrách na domácí a zahraniční aktiva ale i na očekávaném měnovém kursu v čase t+1. Parita úrokové míry existuje ve dvou formách • - nekrytá • - krytá Při nekryté úrokové paritě se investor řídí: • rozdílem úrokových sazeb na domácí a cizí aktiva • rozdílem mezi SR v čase t a očekávaným v čase t+1

Disponuje-li investor jednou peněžní jednotkou domácí měny, pak se může rozhodnout mezi dvěma investičními variantami. Domácí měnu může uložit jako depozitum s dobou splatnosti t+1 při úrokové míře na domácí aktiva i nebo ji může převést do měny zahraniční při aktuálním měnovém kursu SRt, uložit jako depozitum s dobou splatnosti t+1 při úrokové míře na zahraniční aktiva i*. Po převodu aktiva očekávaným kursem v čase t+1 by měla platit tato rovnice. SR e (1 + i*) 1 + i = t +1 (8) SRt kde: e

SR t+1 je očekávaný měnový kurs v čase t+1, SRt je aktuální měnový kurs v čase t, i je úroková míra na domácí aktiva, i* je úroková míra na zahraniční aktiva. Uvedená rovnice je označována jako podmínka nekryté parity úrokových měr, která je základem všech teorií determinace měnového kurzu založených na modelu trhu aktiv. Z této rovnice můžeme očekávaný měnový kurz v čase t+1 vyjádřit takto:

(9)

SRte+1 =

SRt ⋅ (1 + i ) (1 + i *)

V tomto případě je trh rovnovážný, neboli dvoucestný a není důvod aby investoři preferovali jednu investiční cestu před druhou. 16

Úrokový diferenciál Pokud očekávaný měnový kurs v čase t+1 odpovídá aktuálnímu měnovému kursu upravenému o úrokové výnosy z domácích a zahraničních aktiv, existuje rovnováha na trhu aktiv a pro investora je jedno, zda bude investovat na domácím trhu, nebo zda své aktivum uloží v zahraničí, neboť očekávaná míra výnosu ze zahraničního i domácího aktiva je stejná. Relativní změnu očekávaného měnového kursu v čase t+1 oproti aktuálnímu kursu v čase t můžeme vyjádřit takto: SRte+1 − SRt i − i * (10) = SRt 1+ i *

Výraz na pravé straně rovnice je tzv. úrokový diferenciál. Jelikož ve jmenovateli je většinou číslo blížící se jedné, můžeme v našem vztahu používat aproximace a úrokový diferenciál vyjádřit jako rozdíl úrokové míry na domácí a zahraniční aktivum, tj. i – i*. Jde o přibližné vyjádření parity úrokových měr. Z výše uvedeného vyplývá, že relativní změna očekávaného měnového kursu v čase t+1 oproti aktuálnímu měnovému kursu v čase t odpovídá úrokovému diferenciálu. Nekrytá úroková parita je podmínkou rovnováhy spekulanta na devizovém trhu. Otázkou pak je, jakým způsobem dojde k obnovení rovnováhy – zda se rychleji přizpůsobují úrokové míry nebo měnové kursy. Teorie parity kupní síly předpokládá, že se rychleji přizpůsobují měnové kursy. Zvýšení domácí úrokové míry povede k apreciaci domácí měny a růst zahraniční úrokové míry k depreciaci domácí měny. Důvodem je mezinárodní pohyb kapitálu, který je vyvolán pohybem úrokových měr. Při kryté úrokové paritě se investor řídí: • rozdílem úrokových sazeb na domácí a cizí aktiva • rozdílem mezi forwardovým kursem (FR) a aktuálním spotovým kursem (Tato problematika bude popsána v části o devizovém trhu.)

Fisherův efekt Při svém rozhodování na trhu aktiv se investor musí řídit nejen nominální úrokovou mírou, ale i mírou reálnou (r). Vztahem mezi reálnou a nominální úrokovou mírou se zabývá Irving FISHER*. Podle něho závisí reálná úroková míra na: * 1867-1947; americký ekonom, významný peněžní teoretik a) nominální úrokové míře i, b) očekávané míře inflace pe. Pak můžeme zapsat: (13) r = i − pe Jde o tzv. Fisherův efekt. Pokud ho využijeme v teorii determinace měnového kursu, můžeme úrokový diferenciál upravit takto:

iD − iZ = (rD + pDe ) − (rZ + pZe ) = (rD − rZ ) + ( pDe − pZe )

17

Z výše uvedeného vyplývá, že diferenciál nominálních úrokových měr je roven součtu diferenciálu reálných úrokových měr a diferenciálu očekávaných inflací ve vnitřní ekonomice a v zahraničí.

Podle I. FISHERA jsou reálné úrokové míry v jednotlivých zemích stejné (rD = rZ ) a příčinou rozdílné nominální úrokové míry je rozdílná inflace v jednotlivých zemích. Rozdíl domácí a zahraniční nominální úrokové míry pak odpovídá rozdílu očekávané inflace na domácím a zahraničním trhu tedy inflačnímu diferenciálu. Pokud by tomu tak nebylo, a reálné úrokové míry by se v jednotlivých zemích lišily, vznikl by prostor pro arbitráž na trhu aktiv. V důsledku pohybu kapitálu by se reálné úrokové míry v jednotlivých zemích vyrovnaly. Podle mezinárodního Fischerova efektu lze v dlouhém období očekávat, že měny s vyšší úrokovou mírou budou vykazovat tendenci k depreciaci ve srovnání s měnami s nižší úrokovou mírou. Platnost parity úrokových měr Empirická zkoumání skutečně prokázala, že v ekonomikách s vyššími nominálními úrokovými měrami, dochází v důsledku přílivu zahraničního kapitálu ke zhodnocení domácí měny v krátkém období (v čase t) ale v dlouhém období (v čase t+1) se projevují tendence k jejímu znehodnocování. Vysoká nominální úroková míra však nemusí vždy vést k přílivu kapitálu do dané země. Důležitou roli mohou sehrát nákladové faktory:

•

politické a ekonomické riziko

•

vysoká očekávaná inflace, kde vyšší nominální úrokové míry jsou důsledkem této inflace

•

rozdílná výše zdanění - vyšší zdanění výnosů z aktiv ve srovnání s ostatními zeměmi

• transakční náklady. Vliv úrokových měr na pohyb měnových kursů však může být modifikován i působením jiných vlivů, neboť krátkodobý kapitál reaguje na změny všech faktorů, které ovlivňují ekonomickou a politickou stabilitu země. Důležitým faktorem ovlivňujícím pohyb krátkodobého kapitálu a tím i měnového kursu jsou očekávání. Očekávání znehodnocení měny, poklesu úrokových měr, růstu inflace, hospodářských poruch atd. samotný proces ještě uspíší a jsou příčinou značných výkyvů měnového kursu v krátkém období.

PLATEBNĚ BILANČNÍ PŘÍSTUP K DETERMINACI MĚNOVÉHO KURSU Podle platebně bilančního přístupu k determinaci měnového kursu je pohyb měnového kursu funkcí salda platební bilance.

-

aktivní saldo PB – nabídka deviz převyšuje poptávku po devizách ⇒ apreciace domácí měny pasivní saldo PB – poptávka po devizách převyšuje nabídku deviz ⇒ depreciace domácí měny moc často to neplatí analytici se zaměřují na analýzu salda běžného účtu

18

Tokový přístup – bere v úvahu mezinárodní toky zboží, služeb, kapitálu a jejich vliv na nabídku a poptávku po devizách. Tento přístup může někdy podávat zkreslené informace o budoucím pohybu kursu. Důvod: - i relativně vysoký roční deficit běžného účtu PB nemusí vést k depreciaci měny, pokud je celková zahraniční zadluženost země relativně nízká. - Proto je nutné tokový přístup konfrontovat se stavovým přístupem tj. sledovat celkové zahraniční zadlužení země a klást si otázku, zda zahraniční subjekty budou ochotny dále úvěrovat zemi s deficitem platební bilance. - Pokud je deficit běžného účtu kryt:  přílivem přímých investic ⇒ o kurz se nebojím  přílivem zápůjčního kapitálu(dlouhodobými úvěry) ⇒ ohrožení, ale ne velké  krátkodobými úvěry nebo poklesem devizových rezerv ⇒ tendence ke znehodnocení domácí měny u HD/HDP je kritická hodnota 40% u BÚ/HDP je kritická hodnota 7%

Ad 3) Technická analýza měnového kursu -

získala mezi analytiky na popularitě v průběhu sedmdesátých a osmdesátých let 20. stol. - nezkoumá vliv makroekonomických veličin na pohyb kursu, ale snaží se odvodit budoucí vývoj kursu na základě jeho minulého vývoje - fundamentálními analytiky je odmítána jako nevědecká Na obranu technické analýzu je možné uvést: - k jejímu vzniku a rozvoji přispěla nespolehlivost a často i teoretická nejednoznačnost fundamentální analýzy, která se navíc obvykle orientuje na prognózy ve středním a dlouhém období a bezprostřední účastník devizového trhu nemá dostatek informací pro své rozhodování a pohybuje se tak v určitém pásmu nejistoty. - fundamentální analýza prognózuje kurs na základě prognózovaného vývoje makroekonomických veličin (úroků, inflace, salda PB, reálného růstu, peněžní zásoby atd.) - dopad vývoje řady makroekonomických proměnných na kurs je nejednoznačný – růst jedné veličiny může vést k apreciaci i k depreciaci měny – otázkou je který transmisní kanál je silnější. - na druhou stranu: technická analýza má omezené použití pro střední a dlouhé období Metody technické analýzy: Grafická analýza (využití grafů – obrazců)  kursy v čase kreslí obrazce „ramena a hlava“:

Statisticko-matematické metody: Trendové linie = pohyb kursu v rámci týdenních, denních či ještě kratších časových intervalech

19

-

informuje o nejvyšší a nejnižší hodnotě během dne a o uzavíracím kurzu dne (horizontální pruh) rostoucí trend = nejnižší kursové hodnoty dne jsou rostoucí (býčí trh) klesající trend = nejvyšší hodnoty dne jsou klesající (medvědí trh) protnutí trendové linie může signalizovat změnu trendu ale může znamenat jen pouhé rozšíření oscilace kursu při pokračujícím rostoucím nebo klesajícím trendu bod zvratu – rostoucí trend se do klesajícího láme (horní bod zvratu), v okamžiku, kdy se nejvyšší hodnota dne kursu dostane pod trendovou přímku (na býčím trhu)

Trendová analýza bývá doplněna analýzou objemu, která umožňuje určit, zda jde o slabý nebo silný trh – trh neurčuje jen cena ale i objem obchodů. Na základě objemu obchodů lze usuzovat o likviditě trhu a jak dalece náš vstup na trh (např. s větším objemem nabízené měny) může ovlivnit cenu. Technický analytik hovoří o silném trhu, pokud růst ceny devizy je spojen s růstem poptávky po devizách (nikoliv poklesem nabídky) a o slabém trhu, je-li pokles ceny deviz vyvolán poklesem poptávky po devizách (nikoliv zvýšením nabídky). Filtr: - umožňuje stanovit optimální čas pro otevření nebo uzavření devizové pozice - optimální chvíle nastává, pokud jsme v bodě lokálního minima nebo maxima tzn. v nejvyšších nebo nejnižších bodech oscilační křivky – tyto body je obtížné trefit a proto budeme čekat určitou dobu, až se potvrdí dlouhodobější změna pohybu.

Při větší citlivosti filtru (bližší číslo k nule) riskujeme, že předpokládaný pohyb nebude dalším vývojem potvrzen. Při větším filtru riskujeme, že signály budou přicházet příliš pozdě a naše zisky z budoucího pohybu kursu budou minimální a při započtení transakčních nákladů můžeme realizovat i ztrátu. 20

Klouzavé průměry: - dávají signál k otevření devizové pozice

-

sleduje průsečíky dlouhodobého a krátkodobého klouzavého průměru když: o krátkodobý klouzavý průměr (např. 5-10 dní) protíná dlouhodobý (např. 15-20 dní) ze shora dolů (t1) - jde o příkaz k otevření krátké devizové pozice (deviza se znehodnocuje) o krátkodobý klouzavý průměr protíná dlouhodobý zespoda nahoru (t2)- jde o příkaz k otevření dlouhé devizové pozice (deviza se zhodnocuje)

Momentum: - dává signál k otevření krátké nebo dlouhé devizové pozice o rozdíl dvou kursů MDIF=SRt-SRt-n osciluje okolo 0 - je –li rozdíl roven nule – je to signál k otevření pozice - pokud je rozdíl větší než nula – deviza zhodnocuje a naopak

21

-

o podíl dvou kursů SRt / SRt-n osciluje okolo1 - je –li podíl roven jedné – je to signál k otevření pozice - pokud je podíl větší než jedna deviza zhodnocuje a naopak důležitá informace, kdy momentum protíná 0

Z provedených empirických analýz nelze učinit jednoznačný závěr o tom zda časové řady historických kursů jsou nositeli informací o jejich budoucím pohybu což je důležitý základní teoretický předpoklad pro použití technické analýzy. Proto také panuje dost velká skepse, pokud jde o možnost dosahování mimořádných zisků pomocí některé z metod technické analýzy. Důvodem je to, že pokud by daná metoda trvale přinášela nadprůměrné výsledky (resp. výnosy), pak by při jejím použití v „masovějším“ měřítku automaticky došlo k okamžitému posunu skutečných kursů na úroveň prognózovaných. Čili „co je v současné době očekáváno trhem na základě provedené technické analýzy, se již stává skutečností. Spotové kursy okamžitě „skáčou“ do svých očekávaných hodnot a technický analytik nestačí devizu včas nakoupit nebo prodat.“

22

Systémy měnových kursů 1. 2. 3. 4.

Klasifikace systémů měnových kursů Systémy pevných měnových kursů Systémy pohyblivých měnových kursů Volba systému měnových kursů

Ad 1) Kriteria klasifikace Kvalita měny: - směnitelnost měny – použití měny v běžných operacích (běžný účet PB) nebrání žádná devizová omezení (upravuje článek VIII. Statutu MMF) – u nás koruna směnitelná od 1.10.1995 (Devizový zákon 219/1995 Sb.)

Způsob vymezení ústředního kursu = - ústřední kurs (centrální parita-CR-central rate) – hodnota, která by měla odrážet dlouhodobou rovnovážnou úroveň měnového kursu

-

podle poměru zlatých obsahů měn vztahem k jiné národní měně vztahem k měnovému koši (standardizovaný – SDR, individuální)

Způsob změny ústředního kursu - oficiální změna ústředního kursu = devalvace nebo revalvace Změny: - pravidelné nebo nepravidelné - skokem nebo postupně - po předchozím ohlášení nebo vyhlášením v době uskutečnění Intervence ze strany CB - intervence povinné nebo dobrovolné - pásma a rozsah intervence Regionální či nadregionální spolupráce při determinaci kursu Devizové intervence: - klíčový nástroj CB v ovlivňování měnového kursu - nákup či prodej deviz ze strany CB s cílem ovlivnit pohyb kursu - dealer CB – účastník devizového trhu, který nakupuje nebo prodává devizy na svůj účet (zde na účet CB) - marketmaker – na požádání zakótuje kurs a při něm nakoupí nebo prodá neomezené množství deviz Technická stránka: o dealer CB se stane marketmakerem na trhu – výjimečné  výjimečné, protože CB chce vidět, jak se kurs vytváří působením tržních faktorů. Pokud by CB kótovala, všichni marketmakeři komerčních bank by kótovali stejně - pokud má CB kredibilitu o dealer CB není marketmaker  obchoduje s marketmakery komerčních bank na trhu (prodává a nakupuje od nich devizy)

23

2 strategie: - obchoduje přímo s marketmakerem a informace zveřejňuje (CB je uznávaná a dává tak trhu signál o tom, co chce) – CB má buď lepší nebo dřívější informace, nebo je umí lépe zpracovat - skryté intervence přes třetí osobu a údaje nezveřejňuje – CB vytváří dojem, že návrat kursu po intervenci je výsledkem působení tržních faktorů

Cíl devizových intervencí: o CB pouze snižuje volatilitu kursu (nezasahuje do jeho dlouhodobé úrovně) – méně ambiciózní cíl, volatilita ovlivněna šíří pásem oscilace o CB chce ovlivňovat dlouhodobější úroveň kursu – značně ambiciózní cíl  kurs je v dlouhém období ovlivňován fundamentálními faktory (výše peněžní zásoby, vývoj domácí cenové hladiny, domácí IR, kursová očekávání, rizikové prémie, exogenní faktory  jestliže CB chce ovlivnit úroveň kursu, musí ovlivnit některou z těchto veličin (kromě exogenních faktorů – jde o zahraniční veličiny, které domácí CB nemůže ovlivnit) Druhy devizových intervencí o nesterilizované:  nejsou doprovázeny operacemi na volném trhu  mají dopad na měnovou bázi a na úrokovou sazbu  efekty DI: • devizový • měnový • úrokový • psychologický (vliv na očekávání) o sterilizované  jsou kompenzovány operacemi na volném trhu, které neutralizují jejich vliv na měnovou bázi a krátkodobou úrokovou míru (měnový a úrokový efekt)  jsou neúčinné – devizový efekt působí velice krátkodobě a měnový a úrokový efekt se vynuluje  proč je CB dělá: • CB se lekne sekundárních efektů (problém s likviditou u KB) • CB se lekne národohospodářských efektů (ekonomický růst)

24

Systém pevných měnových kursů - ústřední kurs a zpravidla i oscilační pásmo • s pevnou vazbou na jednu národní měnu • s pevnou vazbou na měnový koš • s pravidelnými úpravami ústředního kursu • (crawling band, crawling peg) • s neodvolatelným ústředním kursem (řízený měnovou radou - currency board) • systém měnového kursu v zemích, které využívají jako zákonné platidlo společnou měnu popř. používají cizí měnu jako zákonné platidlo Liší se podle toho, zda se jejich ústřední kurs mění pravidelně nebo nepravidelně popř. je neodvolatelný. Pásma jejich oscilace mohou být užší nebo širší, příp. nejsou stanovena vůbec. Nejde o rigidní kursy, bez jakéhokoliv pohybu. Reagují na vývoj tržních faktorů, míra jejich vlivu je však limitována předem vymezenými hranicemi oscilace. Systém s pevnou vazbou na jednu národní měnu Brettonwoodský měnový systém - vazba národních měn na USD – oscilační pásmo ± 1 % - výhoda: - stabilní prostředí pro rozvoj zahraničně obchodní spolupráce - omezení rizika v oblasti zahraničně obchodní směny - nevýhoda: - ztráta samostatnosti kursové politiky, omezená možnost využití kursu jako nástroje hospodářské politiky - vymezení měnových parit – často neodpovídaly kupní síle - náročnost na držbu devizových rezerv

-

poučení z brettonwoodského měnového mechanismu - snaha o pružnější přístup k devalvacím a revalvacím ústředních kursů - používání širších oscilačních pásem - vazba na individuální měnové koše, neboť platby do zahraničí jsou diverzifikovány

Projevem bylo hledání nových modifikací pevných měnových kursů, které by umožňovaly propojit jejich pevnost s relativně větší pružností. Vznikaly tak systémy s pravidelnými změnami parit a širšími oscilačními pásmy ale na druhé straně i daleko striktnější modifikace pevných kursů, které využívaly země s vysokou mírou inflace. Systém měnového kursu s pravidelnými změnami ústředního kursu - ke změně ústředního kursu, kolem kterého osciluje tržní kurs v pásmu (crawling band) nebo nemá stanoveno oscilační pásmo (crawling peg) dochází plynule, v pravidelných a obvykle i v předem ohlášených krocích - změna je vázána na minulý nebo očekávaný vývoj vybraných ukazatelů, např: - průměr tržního kursu v průběhu předchozího zvoleného období - vývoj míry inflace v různých zemích - skupina indikátorů – vývoj salda BÚ platební bilance, změna devizových rezerv aj. - zpravidla uplatňován v zemích s vysokou mírou inflace

25

Systém měnového kursu s neodvolatelným ústředním kursem (currency board) - absolutně pevný kurs bez pásma oscilace, kde se CB vzdává téměř veškerých svých nástrojů s výjimkou nesterilizovaných devizových intervencí. - domácí měna je směňována za zahraniční na základě pevného kursu tzn. že množství domácí měny musí být plně kryto devizovými rezervami - systém vychází z monetaristického přístupu k platební bilanci, podle kterého je příčinou nerovnováhy PB nerovnováha mezi nabídkou a poptávkou po penězích, čili převis nabídky nad poptávkou po penězích vede k deficitu PB a naopak - nesterilizované devizové intervence pak uvádějí do souladu nabídku a poptávku peněz

Využívaný v zemích, kde CB ztratila kredibilitu v důsledku neúspěšného boje s inflací (např. Bulharsko, Litva, v minulosti Argentina- v roce 2001 krize v důsledku zhodnocení USD) Systém měnového kursu v zemích, které využívají společnou měnu popř. používají cizí měnu jako zákonné platidlo - tento systém využívají země, které jsou členy některého měnového seskupení či měnové unie a cizí měnu využívají z důvodu silného znehodnocení vlastní měny nebo velmi malé země, které využívají měnu svého silnějšího souseda. Patří sem: - 8 zemí WAMEU – Západoafrická monetární a hospodářská unie - 6 zemí CAMC – Středoafrické hospodářské a měnové společenství - využívají společnou měnu CFA frank – pevně vázaný na francouzský frank

- 6 zemí ECCM – Východokaribský společný trh – východokaribský dolar pevně vázaný na USD - společnou měnu jako zákonné platidlo využívají země, které přijaly euro – národní CB se tím vzdaly své kursové politiky, kurs eura k ostatním měnám se volně pohybuje - země, které jako zákonné platidlo využívají měnu jiné země (9 zemí) – dolarizace, euroizace Kursový mechanismus ERM II - základem je ústřední kurs národní měny k euro - oscilační pásmo ±15 % od ústředního kursu (normální pásmo ±2,25%) - centrální banky nemusí intervenovat, pokud by touto intervencí byl ohrožen prioritní cíl, kterým je cenová stabilita. - účast země v ERM II. dva roky před vstupem do eurozóny - nesmí dojít k devalvaci ústředního kursu dané měny k euro - udržení kursu v oscilačním pásmu bez výrazného napětí – bez nadměrných intervencí CB a netržních opatření

Systém pevných měnových kurs • •

nemají vymezen ústřední kurs ani oscilační pásmo systém volně pohyblivého měnového kursu systém s řízenou pohyblivostí

26

Systém volně pohyblivého měnového kursu - přizpůsobují se změnám nabídky a poptávky na devizovém trhu a reagují přirozeně na vývoj inflace, úrokových sazeb a dalších faktorů, které determinují jejich rovnovážnou úroveň Argumenty zastánců tohoto systému: - umožňují pružně a včas přizpůsobit úroveň domácích výrobních nákladů a cen zahraničním výrobním nákladům a cenám - možnost provádění samostatné měnové politiky – včetně volby míry inflace – bez ohledu na její vývoj v zahraničí - zabezpečují dlouhodobou rovnováhu mezi nabídkou a poptávkou po jednotlivých měnách na základě běžných i kapitálových transakcí - umožní stabilnější ekonomický růst - nejsou náročné na držbu devizových rezerv

Argumenty odpůrců: - volně pohyblivé kursy jsou činitelem inflace v důsledku asymetrického vlivu depreciace a apreciace na domácí cenovou hladinu (zatímco importéři při depreciaci zvyšují ceny , při apreciaci je zpravidla nemění) - na inflaci působí i vyšší riziko z volatility kursů, které výrobci kalkulují do cen - podporují spekulativní pohyby kapitálu a tím deformují reálnou úroveň kursu - jsou spojeny se značným rizikem a nevytvářejí stabilní prostředí pro rozvoj zahraničněobchodní spolupráce Očekávání: - zmírní nerovnováhu platebních bilancí - oslabí dovoz inflace - zmírní závislost rozvoje mezinárodních měnových a obchodních vztahů na míře mezinárodní likvidity - zajistí větší nezávislost národní měnové politiky Všechna očekávání se nesplnila: - pozitivní: - udržení směnitelnosti - nedošlo k zavedení rozsáhlejších omezení v oblasti obchodu a pohybu kapitálu - nepodařilo se: - vyřešit problém nerovnováhy PB, inflace ani mezinárodní likvidity Po roce 1995 se prosazuje tendence relativního snižování podílu zemí s volně pohyblivým kursem ve prospěch zvyšování podílu zemí se systémem řízeného floatingu. Systém s řízenou pohyblivostí - kompromis mezi volně pohyblivými kursy a pevnými kursy - pružnost kursů je řízena na základě intervencí, které CB provádí, aniž by k takovým opatřením byla zavázána pevně stanovenými a vymezenými pásmy oscilace - intervence proti nestabilizující spekulaci prováděné na národním základě jsou však zcela neúčinné v případě, že proti domácí měně posiluje některá ze světových měn - intervence mohou být i nákladnější než u systému pevných měnových kursů, neboť zde chybí psychologický tlak na spekulanty v podobě předem stanovených pasem oscilace (námitka zastánců pevných MK) - podle zastánců systému:

27

- umožňuje krátkodobě stabilizovat kurs, zabránit jeho neúměrným výkyvům a snížit rizika a nejistoty jak v mezinárodním obchodě, tak i investování - vytváří předpoklady k tomu, aby MK v dlouhém období odrážel inflační diferenciál a ostatní základní dlouhodobé determinanty kursu Volba systému měnového kursu

Názory na to, který systém MK je v určitém čase vhodnější nejsou shodné. Sám systém pevného kursu ještě není zárukou jeho stability ani stability cenové hladiny, pokud neodráží stabilitu fundamentálních faktorů. Vymezená pásma jsou buď rozšiřována nebo dochází k devalvaci měny. Pevné MK mohou vytvářet lepší předpoklady pro snížení míry inflace. Je tomu tak proto, že vymezená hranice pro pohyb MK de facto limituje cenotvornou funkci kursu. Na druhé straně může být faktorem měnových krizí. Pohyblivé kursy vytvářejí větší prostor pro nezávislou měnovou politiku a poskytují větší ochranu před externími šoky. Při rozhodování o volbě vhodného systému MK by měly být zohledněny tyto faktory: • - stupeň otevřenosti ekonomiky • - stav devizových rezerv • - flexibilita cen, mezd a pohyb výrobních faktorů • - výchozí makroekonomické podmínky a možnosti použití jiné kotvy (např. měnové agregáty) pro účely stabilizace • - institucionální faktory (účast v regionálních uskupeních zavazujících zemi k určité hospodářské politice a určitému systému MK) Neexistuje jediný systém, který by byl vhodný pro všechny země a ve všech podmínkách. Volba adekvátního systému MK by měla vycházet z toho, jak daný systém podporuje stabilitu makroekonomického prostředí, tedy stabilitu cenové hladiny, produkce, spotřeby a dalších makroekonomických veličin. Podstatným kriteriem volby systému jsou i jeho mikroekonomické dopady. Každá země musí vždy pečlivě zvažovat náklady a přednosti zvoleného systému jak z hlediska svého hospodářství, tak i z hlediska institucionální připravenosti. V každém případě je systém MK pouze jedním z důležitých nástrojů měnové politiky.

28

Devizový trh – charakteristika, struktura, subjekty devizového trhu Charakteristika devizového trhu

Devizový trh je součástí trhu s cizími měnami. Cizí měna může mít formu valuty (hotovostní prostředky cizí měny) nebo devizy. Devizy jsou bezhotovostní prostředky v cizí měně, které mají podobu zápisů na bankovních účtech nebo elektronických zápisů na obrazovkách terminálů. Odtud rozlišujeme trh valutový a devizový. Devizový trh (Foreign Exchang) je trh na kterém se soustřeďuje nabídka a poptávka po devizách a utváří se tu devizový kurs. Devizový trh není trhem úvěrovým tzn. že na něm nevznikají mezi jednotlivými subjekty úvěrové vztahy. Na devizovém trhu dochází pouze ke konverzi jedné měny do druhé.

Tímto trhem, kde se utváří devizový kurs není jedno izolované místo, ale v současné době se již jedná o plně integrovaný, velice efektivní celosvětový trh, kde se střetává celosvětová poptávka a nabídka deviz. Devizový trh, označovaný také jako FOREX (International Interbank Foreign Exchange) založený v roce 1971 (organizovaný britskou informační agenturou Reuters) je největší, nejlikvidnější a nejdynamičtěji se rozvíjející finanční trh. Tvoří ho všechna místa, kde se s devizami v jakékoliv formě obchoduje. Denní obrat na tomto trhu se pohybuje kolem 4 bil. dolarů a několikanásobně převyšuje obrat světového obchodu. Odhaduje se, že pouhých 15 % objemů obchodů na Forexu souvisí s pohybem zboží a služeb. To by znamenalo, že většina realizovaných obchodů na tomto trhu má spekulativní charakter a je tedy motivována snahou po dosažení zisku z pohybu úrokových měr a devizových kursů. Tabulka 1. Průměrný denní obrat na devizovém trhu

Průměrný denní obrat v dubnu příslušného roku v mld USD

1998 2001 2004 2007 2010

Obrat devizových trhů celkem Z toho: Spotové transakce Termínované transakce Devizové swapy Měnové swapy Opce a jiné produkty

1527

1239

1934

3324

3981

568 128 734 10 87

386 130 656 7 60

631 209 954 21 119

1005 362 1714 31 212

1490 475 1765 43 207

K velkému nárůstu obchodů na tomto trhu došlo od počátku sedmdesátých let minulého století v souvislosti s opuštěním systému pevných a přechodem na systém pohyblivých měnových kursů u řady zemí. Volatilita měnových kursů vytvořila na jedné straně prostor pro spekulativní pohyby kapitálu mezi jednotlivými zeměmi a na druhé straně vyvolala potřebu zajištění proti kursovému riziku. Nemalý podíl na rozšiřování obratu na devizovém trhu měl i rostoucí počet zemí, které postupně odstraňovaly devizová omezení a zaváděly devizovou směnitelnost svých měn. Devizový trh není klasický trh v pravém slova smyslu. Nemá jedno centrum na kterém by se setkávali kupující a prodávající. Obchodování na tomto trhu je uskutečňováno pomocí telefonních a počítačových ústředen tvůrců tohoto trhu a brokerských firem nacházejících se na mnohých místech po celém světě. Jedná se tedy o OTC (over-the-counter) – mimoburzovní trh.

29

Díky rozvinutým informačním technologiím a globalizaci se na devizovém trhu obchoduje nepřetržitě 24 hodin denně, pět dnů v týdnu (o víkendech se neobchoduje). Je to v důsledku umístění hlavních finančních center v různých časových pásmech. Struktura devizového trhu

Devizový trh můžeme členit, podle zvolených kritérií, na jednotlivé segmenty. Výsledná klasifikace pak závisí na tom, jaké kriterium upřednostníme a jaké bude potlačeno. V některých případech však narážíme na problém, kde přesně stanovit dělící čáru mezi jednotlivými segmenty. Pokud jako kriterium zvolíme objem obchodovaných částek můžeme devizový trh rozdělit na: - velkoobchodní - maloobchodní Velkoobchodní devizový trh je trh, kde jsou uzavírány obchody ve velkých částkách, které se například u dolarů pohybují řádově ve statisících až milionech. Subjekty velkoobchodního trhu jsou obchodní banky, centrální banky, velké firmy a brokeři. Důležité postavení na velkoobchodním devizovém trhu mají velké obchodní banky, které tvoří trh mezibankovní. Tyto banky zaujímají pozici tzv. tvůrců trhu - market-maker. Tvůrce trhu se vyznačuje tím, že je ochoten devizy v každém okamžiku prodávat nebo nakupovat za jím kótované kursy. Obchody tu probíhají na základě telefonního a počítačového spojení mezi jednotlivými dealery obchodních bank. Uzavírání devizových obchodů probíhá nejen telefonicky na základě ústní komunikace s následným písemným potvrzením, ale stále více se dnes prosazuje automatizovaný obchodní systém. Na maloobchodním devizovém trhu označovaném též jako klientský, jsou uzavírány obchody v relativně malých částkách, rozmanitých nominále. Transakce se odehrávají mezi bankou a jejími klienty, kterými mohou být malé banky, pojišťovny, investiční fondy, nejrůznější výrobní i nevýrobní firmy, fyzické osoby, apod. Ti jsou označováni jako příjemci trhu – market takers. Tím, že velké banky vstupují do obchodních vztahů s těmito klienty, zajišťují fungování devizového trhu, neboť umožňují realizaci příkazů k nákupu či prodeji cizí měny jednotlivými účastníky. Bez nich by bylo často velice obtížné uskutečnit řadu obchodů, pokud by se ke každé operaci musela najít strana, která potřebuje realizovat opačnou operaci. Např. firma, která chce prodat dolary za eura, by musela hledat firmu, která chce směnit eura za dolary. Podle formy organizace můžeme devizový trh rozčlenit na: - neorganizovaný - mimoburzovní - organizovaný - devizová burza Devizový trh má v současné době převážně charakter neorganizovaného mimoburzovního trhu OTC (over-the-counter) s volným přístupem. Na tomto trhu se střetávají exportéři a importéři, bankovní obchodníci s devizami (devizoví dealeři), zprostředkovatelé obchodování s devizami (devizoví brokeři- makléři) a devizoví obchodníci centrálních bank prostřednictvím telekomunikačních prostředků. Vedle mimoburzovního trhu, existuje i devizový trh organizovaný, tj. devizová burza. Přestože každá burza má svá určitá specifika, existují určité obecné principy burzovního obchodování. Předem musí být stanoveno kde a kdy se obchoduje, kdo smí na burze obchodovat, s čím se může obchodovat, jaké obchody mohou být na burze realizovány

30

a jakým způsobem se stanoví cena. Obchody na burze mohou provádět pouze burzou schválení obchodníci a makléři (členové burzy). Ostatní zájemci o obchodování musí využít služeb členů burzy. Na devizové burze se realizují pouze některé specifické devizové obchody, jako jsou obchody typu futures a opce. Termínové operace typu forward a swap a spotové operace se na burze vůbec neobchodují. Pro tyto obchody je charakteristická standardizace. Na burze se obchodují pouze vybrané měny, je stanoveno minimální obchodované množství pro jednotlivé měny tzv. lot a kontrakty jsou uzavírány na celé násobky těchto lotů. Je standardizována i doba vypořádání obchodů. Standardizace na jedné straně stěžuje využití burzovních obchodů pro některé operace (např. pro zajištění otevřených devizových pozic), na straně druhé ale zvyšuje likviditu trhu. Výhodou burzovních obchodů je i garance plnění uzavřených kontraktů. Vzhledem ke standardizaci burzovních obchodů, časovému omezení obchodování a ke skutečnosti, že tato forma obchodování není levnou záležitostí je význam burzy jako místa, kde se střetává devizová nabídka a poptávka a utváří se devizový kurs, nepodstatná. Největší objem devizových obchodů je realizován na mimoburzovních trzích. Nicméně obchodování na burze má svůj význam neboť ovlivňuje dění na mimoburzovním trhu. Podle techniky prováděných obchodů můžeme devizový trh členit na • spotový • termínový Na spotovém devizovém trhu dochází k vypořádání uzavřených obchodů zpravidla do dvou pracovních dnů od jejich uzavření a to při dohodnutých spotových kursech. Obchody na termínovém devizovém trhu jsou vypořádány v termínu dohodnutém při jejich uzavírání. Pro tyto obchody je charakteristické, že všechny podmínky obchodu, včetně ceny, jsou sjednány při jejich uzavření. Mezi nejvýznamnější obchody realizované na termínových trzích patří forward, futures, opce a swap. Subjekty devizového trhu

Na devizový trh vstupují různé ekonomické subjekty a různé jsou i motivy jejich vstupu na tento trh. Mezi hlavní subjekty devizového trhu patří: - obchodní banky - centrální banka - nebankovní finanční instituce (pojišťovny, fondy) - firmy Obchodní banky vstupují na devizový trh z důvodu: • uspokojení požadavků svých klientů od kterých cizí měnu nakupují nebo jim ji prodávají a tím přispívají jednak k zabezpečení plynulosti platebního styku se zahraničím a jednak jim umožňují zajistit jejich zahraniční aktiva a pasiva proti pohybu devizového kursu. • optimalizace struktury svých devizových aktiv a pasiv z hlediska výnosnosti, rizikovosti a likvidity

V obou případech tj. jak při provádění operací pro své klienty tak i při změně struktury aktiv a pasiv je prioritním cílem banky realizace zisku. V obchodních bankách existují specializovaná pracoviště tzv. dealingová oddělení, která jsou vybavena telefony a zejména terminály, na jejichž obrazovkách se neustále objevují aktuální informace o dění na devizových trzích a kotace kursů. Pracovníci těchto oddělení tzv. dealeři 31

působí jak na mezibankovním, tak i na klientském trhu a vzájemně je propojují. Nepřetržitě nakupují na svůj vlastní účet, lépe řečeno na účet své banky a současně prodávají devizy. Tím se mění vztah mezi nabídkou deviz a poptávkou po devizách a utváří se devizový kurs. Dealeři obchodních bank na devizovém trhu na požádání neustále kotují nákupní (BID) a prodejní (ASK) kursy, při kterých jsou ochotny zrealizovat obchod. Pro toto vymezení kursu se běžně používá označení „dvoucestná kotace“ (two way). Rozdíl mezi nákupním a prodejním kursem tzv. spread (příp. marže) je zdrojem zisku dealerů. Spread je společně s poplatky za uskutečněné měnové konverze obvykle hlavním výnosem banky z měnových transakcí a podílí se významnou měrou na celkovém zisku banky. Dealeři uzavírají obchody buď přímo mezi sebou (po telefonu, přes automatizované systémy), anebo obchodují nepřímo (s využitím služeb brokerů). Na devizový trh vstupují i centrální banky. Centrální banka je instituce, která je zodpovědná nejen za vnitřní stabilitu měny, ale i za udržení stabilní hodnoty domácí měny vůči měnám zahraničním. Proto vstupuje na devizový trh, aby svými intervencemi udržela kurs na úrovni, která je v souladu se záměry kursové politiky. I když prioritním cílem centrální banky není realizace zisku z devizových operací, měly by být tyto obchody prováděny tak, aby případné kursové ztráty byly minimální. Jednou z funkcí centrální banky je i správa devizových rezerv. To znamená, že centrální banka musí dbát o to aby měla dostatek zahraničních aktiv k zajištění zahraniční likvidity země ale současně musí dbát i o to, aby se jí spravované devizové rezervy neznehodnocovaly. Za tím účelem vstupují dealeři centrální banky na devizový trh aby konverzí měn snižovali možná rizika poklesu hodnoty devizových rezerv z důvodů pohybů měnových kursů. Dealeři centrální banky nevystupují v roli market maker a nekotují tedy kursy na bázi BID/ASK. Obchody provádějí při kursech kotovaných dealery obchodních bank, které se utváří na základě nabídky a poptávky na mezibankovním trhu. Důvodem vstupu firem a finančních institucí nebankovního charakteru na devizový trh je: • nákup a prodej cizí měny pro potřeby zajištění plateb souvisejících s mezinárodním obchodem a zahraničními investicemi, • zajištění zahraničních pohledávek a závazků proti kursovému a úrokovému riziku. Tyto subjekty pro své operace většinou využívají služeb obchodních bank.

Brokeři Důležitými účastníky devizového trhu jsou brokeři (makléři), kteří zprostředkovávají obchody mezi účastníky trhu. Pomáhají tomu, kdo chce prodat, najít někoho, kdo koupí a naopak. Sami tak nezaujímají žádnou otevřenou pozici, tzn. sami nenesou kursové riziko. K tomu, aby mohli provádět tyto služby pro zákazníky musí mít licenci. Broker dostává příkazy typu – nakup co nejlevněji nebo prodej co nejdráž milion dolarů. Zdrojem jeho zisku je poplatek stanovený procentem z realizovaného obchodu v závislosti na druhu obchodované měny. Služeb brokerů využívají především dealeři. Brokeři jsou v kontaktu s větším počtem dealerů a mohou tak snadno, rychle a s nižšími náklady získat informace o kotovaných kursech jednotlivými dealery. Na základě těchto informací pak broker hledá dealera, který je ochoten zrealizovat obchod, podle požadavků jeho klienta. Pokud se mu to podaří, pak pouze oba dealery propojí, a ti už si obchod sjednávají mezi sebou. Dealeři využívají služeb brokerů často proto, že tak mohou až do 32

skončení transakce zůstat v anonymitě. Pokud by dealeři mezi sebou obchodovali přímo, vzniká nebezpečí, že ostatní dealeři mohou odhadnout záměry jednoho z nich a využít toho při kotaci kursů. Ze stejného důvodu využívají služeb brokerů i centrální banky. Obchodování přes zprostředkovatele jim umožňuje utajit jejich záměry na devizovém trhu. Služeb brokerů využívají často i méně zkušení dealeři, kteří se obávají, že by vzhledem ke své horší orientaci na trhu, mohli při přímém obchodování s jinými dealery, přistoupit na nevýhodnou kotaci. Devizová pozice Při provádění devizových obchodů se mění devizová pozice jednotlivých ekonomických subjektů, kteří vstupují na devizový trh. Devizovou pozici můžeme charakterizovat jako vztah mezi devizovými aktivy a pasivy z hlediska měny, množství dané měny, doby splatnosti a způsobu a výše úročení. Z hlediska výše uvedeného vztahu pak může být devizová pozice uzavřená a nebo otevřená. O uzavřené devizové pozici mluvíme tehdy, pokud se devizová aktiva a pasiva rovnají jak z kvantitativního tak kvalitativního hlediska. V tomto případě banka nepodstupuje žádné devizové riziko. Pokud se devizová aktiva a pasiva sobě nerovnají, pak mluvíme o otevřené devizové pozici, která je spojena s devizovým rizikem. Otevřená devizová pozice může být dlouhá (long) nebo krátká (short). O dlouhou devizovou pozici jde v případě, kdy devizová aktiva převyšují devizová pasiva. Pokud devizová pasiva převyšují devizová aktiva jedná se o krátkou devizovou pozici.

Devizové obchody z hlediska techniky jejich provádění Devizovými obchody se nazývají nákupy a prodeje zahraničních měn na devizovém trhu. Pokud dojde k vypořádání těchto obchodů do dvou pracovních dnů od jejich uzavření, pak mluvíme o spotových obchodech. Dojde-li k jejich vypořádání v nějakém pozdějším datu, který je dohodnut v okamžiku jejich uzavírání, jde o obchody termínové. Předmětem našeho zájmu budou následující devizové obchody:
spotové obchody
termínové obchody, kterými jsou: • forward • futures • opce • swapy

Spotové obchody Základním instrumentem obchodovaným na devizovém trhu jsou spotové obchody, při kterých dochází k spotové konverzi dvou měn. Spotové obchody jsou takové devizové obchody, k jejichž vypořádání dochází zpravidla do dvou pracovních dnů od uzavření kontraktu (T+2 dny).

Spotové obchody jsou prováděny při spotových kursech. Jejich kotace může být: • - přímá (outright)

33

• - nepřímá

Přímá kotace spotového kursu Při přímé kotaci (outright quotation) se kurs vyjadřuje jako počet domácích peněžních jednotek za jednu jednotku zahraniční měny. Banky, které obchodují na devizovém trhu v pozici tvůrců trhu (market-maker), kotují prodejní a nákupní kurs dané měny (dvoucestná kotace). Nákupní kurs (BID) dolaru v korunách označíme symbolem SRB(CZK/USD) a prodejní kurs dolaru v korunách (ASK) označíme symbolem SRA(CZK/USD). Kurs se vždy vztahuje k té měně, která je uvedena za lomítkem čili jednotkově. Měna v níž kurs vyjadřujeme je uvedena před lomítkem tedy číselně (CZK/USD 21,54).

Nepřímá kotace spotového kursu Při nepřímé kotaci je kurs vyjadřován jako počet zahraničních peněžních jednotek za jednu peněžní jednotku domácí měny.

Praxe na devizových trzích: Při přímé kotaci je na prvním místě uváděna kotovaná měna a na druhém místě měna v níž je kurs vyjádřen (USD/CZK 21,54)

Forward Forvard je termínový obchod, ve kterém se kupující zavazuje odebrat a prodávající dodat předem určené množství měny v předem určeném termínu a při předem určené ceně (forwardový kurs). Uzavírání forwardových kontraktů je dobrovolné a zahrnuje vždy dvě strany: kupujícího a prodávajícího. Koupí termínového kontraktu zaujímá kupující tzv. dlouhou (long) pozici, která ho chrání před rizikem zvýšení ceny podkladového aktiva, tedy v našem případě před zhodnocením cizí měny, která je předmětem koupě. Na druhé straně je prodávající, který zaujímá krátkou (short) pozici, která ho chrání před poklesem ceny podkladového aktiva, tedy před znehodnocením cizí měny. Kontrakty jsou uzavírány mezi bankou a klientem na základě individuálních smluv říkáme, že jsou tzv. šité na míru. Protože tyto kontrakty nejsou standardizované, jsou velmi nelikvidními nástroji, které nelze zrušit bez vzájemné dohody obou stran. Velice obtížně by se před termínem splatnosti našla třetí strana, která by převzala závazek plnění za kupujícího či prodávajícího. K vypořádání uzavřených kontraktů proto dochází v době jejich splatnosti. Neexistuje ale žádná garance plnění a proto není vyloučeno že v případě selhání partnera tzn. že druhá strana nebude schopna splnit závazky, vyplývající z uzavřeného obchodu, k plnění nemusí dojít. Pravděpodobnost tohoto rizika je vyšší, v případě kdy budoucí spotový kurs se příliš odchýlí od dohodnuté forwardové ceny, a nastane situace, kdy jedna strana má z forwardu značnou ztrátu a druhá má značný zisk. Forwardové obchody jsou prováděny při forwardových kursech, které se stanovují při sjednání kontraktu a takto stanovené kursy jsou pro obě smluvní strany závazné. Kotace forwardových kursů může být: • přímá (outright) • v bodech (swapové body) • v procentech

34

Přímá kotace forwardového kursu

Při přímé kotaci je vyjadřována lhůta, na kterou je kurs kotován (např. jeden měsíc, tři měsíce, šest měsíců, jeden rok apod.) a celá hodnota nákupního a prodejního forwardového kursu. Tato hodnota závisí na výši spotového kursu a dále na depozitní a zápůjční úrokové míře na domácí a cizí aktiva. Obecně můžeme vztah pro odvození forwardového nákupního kursu znázornit takto:  IR B t   SR B ⋅ 1 + D ⋅ 100 360   FR B =  IRZA t  1 +  ⋅ 100 360   Kde: FR B je forwardový nákupní kurs cizí měny SR B je spotový nákupní kurs cizí měny

IRDB

je depozitní úroková míra na domácí měnu

IRZA

je zápůjční úroková míra na cizí měnu

t

je lhůta ve dnech

Obecně můžeme vztah pro odvození forwardového prodejního kursu znázornit takto:

 IR A t   SR A ⋅ 1 + D ⋅ 100 360   FR A = B  IRZ t  1 +  ⋅ 100 360   Kde: FR A je forwardový prodejní kurs cizí měny SR A je spotový prodejní kurs cizí měny

IRDA

je zápůjční úroková míra na domácí měnu

IRZB

je depozitní úroková míra na cizí měnu

t

je lhůta ve dnech

Takto odvozený budoucí nákupní a prodejní kurs je kursem rovnovážným, neboť odpovídá kryté paritě úrokových měr. Tržní nákupní a prodejní forwardové kursy kotované bankami se mohou od tohoto teoretického kursu odchýlit pouze nepatrně. Větší odchylka by znamenala porušení rovnováhy na trhu a vytvořila by prostor pro arbitráž, která by tržní kurs přiblížila jeho rovnovážné úrovni.

35

Kotace v bodech vychází z rozdílu mezi forwardovým a spotovým kursem. Tento rozdíl je označován jako swapové body (swap points). Tento rozdíl pak násobíme 10 nebo 100, příp. 1000 nebo 10 000, podle toho, na kolik desetinných míst je kotován spotový kurs. Jestliže je rozdíl mezi forwardovým kursem a spotovým kursem kladný, mluvíme o prémii, tzn. že na termínovém trhu zaplatíme (dostaneme) za cizí měnu více, než na spotovém trhu. V případě záporného rozdílu mluvíme o diskontu, který znamená, že na termínovém trhu zaplatíme (dostaneme) za cizí měnu méně, než na trhu spotovém. Forwardový kurs v přímé kotaci pak dostaneme přičtením swapových bodů ke spotovému kursu (v případě kladných swapových bodů) a nebo jejich odečtením od spotového kursu (pokud jsou swapové body záporné).

Dealeři, kteří kotují forwardový kurs v bodech, uvádějí pouze dvě čísla bez znaménka. Při kombinaci menší číslo/větší číslo (30/40) jde o kladné swapové body a naopak při kombinaci větší číslo/menší číslo (40/30) jde o záporné swapové body. Kotace v procentech spočívá ve vyjádření procentní změny forwardového kursu oproti kursu spotovému. Jde tedy o vyjádření rozdílu mezi forwardovým a spotovým kursem ve formě procentní prémie nebo procentního diskontu. Význam této kotace spočívá v tom, že umožňuje porovnání změny forwardového kursu oproti kursu spotovému s úrokovým diferenciálem. Pokud procentní změna forwardového kursu oproti kursu spotovému neodpovídá úrokovému diferenciálu, vzniká prostor pro arbitráž.

Výhody a nevýhody forwardových kontraktů: Mezi hlavní výhody forwardových kontraktů patří: • Jsou uzavírány na volném trhu, např. prostřednictvím banky nebo mezi bankami, a mají tedy tu výhodu, že nejsou standardizovány a mohou být tzv. ušité na míru. • Možnost využití k uzavření otevřených devizových pozic. • Fixní cena, která je dána forwardovým kursem a nejsou s ní již spojeny žádné další poplatky nebo provize. • Možnost předem přesně kalkulovat s příjmy a výdaji ze zahraniční směny. • Je to mimobilanční položka a nezatěžuje rozvahu. Naopak jejich nevýhodami jsou: • Individuální sjednávání forwardového kontraktu mezi dvěma stranami značně omezuje jeho likviditu, tzn. že není snadno obchodovatelný. Existuje totiž jen malá pravděpodobnost, že by bylo možné najít před termínem splatnosti kontraktu třetí stranu, která by závazek převzala, resp. dodala nebo odebrala sjednané množství měny v dohodnutém čase. • Nemožnost odstoupení od kontraktu neumožňuje využít příznivějšího vývoje kursu na spotovém trhu. • Neexistuje žádná garance smluvního plnění, což znamená, že pokud jedna smluvní strana nebude schopna dostát svému závazku, k plnění nemusí dojít.

36

Futures Na rozdíl od kontraktů typu forward jsou kontrakty futures standardizovány a jsou obchodovány na devizových burzách. Futures je obchod, ze kterého vyplývá pro kupujícího povinnost odebrat a pro prodávajícího povinnost dodat podkladové aktivum v době splatnosti a za cenu dohodnutou na burze. Pro kontrakty futures je charakteristické:

•

Standardizované datum splatnosti. Je to obvykle každá třetí středa např. v měsících březen, červen, září a prosinec. Splatnost kontraktů futures bývá většinou do 1 roku, výjimečně do 2 let. • Vymezení okruhu měn, se kterými se na burze obchoduje. Na burze se obchoduje pouze s vybranými měnami, a pro jednotlivé měny je stanoveno minimální obchodované množství (lot). Kontrakty je možné uzavírat pouze na celé násobky minimálního množství. Na největším trhu s devizovými futurem, kterým je Chicagská burza (International Monetary Market) jsou loty ve výši 125 000 EUR, 62 500 GBP, 125 000 CHF, 100 000 AUD, 100 000 CAD apod. Ve velmi malém objemu se od roku 2003 obchoduje také s loty v českých korunách (jeden lot je 4 mil CZK). • Kurs neboli cena kontraktu futures. Je to cena, za kterou má kupující právo a povinnost koupit a prodávající právo a povinnost prodat podkladové aktivum v době splatnosti kontraktu. Tato cena je dohodnuta v den uzavření kontraktu. • Standardizovaný způsob kótování kursu futures. Standardizovaná je i nejmenší možná změna kursu tzv. krok kotace (tick) a to buď v peněžním vyjádření a nebo jako určité procento z nominální hodnoty. Někdy se stanovuje i maximální možná denní změna kursu a to proto, aby se předešlo velkým ztrátám účastníků trhu a jejich následné platební neschopnosti. Obchody na burze mohou uzavírat pouze tzv. obchodníci a makléři. Obchodníci (trader) nejsou členy burzy a obchodují na svůj účet a vlastní riziko a nemohou přijímat příkazy zákazníků. Makléři (brokers) obchodují na účet své firmy nebo svého klienta. K tomu, aby mohli obchodovat pro zákazníky, musí mít licenci. Makléř může obchodovat i na svůj účet, ale jeho prioritním úkolem je plnit příkazy zákazníků. Musí uplatňovat vůči všem příkazům (jak svým, tak svých zákazníků) rovnocenný princip tzn. že nemůže upřednostňovat své zájmy před zájmy svých klientů. Na to má burza velice přísná pravidla a počítačový dohlížecí systém. Obchodník, který prodává kontrakty se zavazuje k danému termínu dodat určité standardizované množství cizí měny za cenu futures. Obchodník, který kontrakty prodal, se nalézá v tzv. prodejní pozici (short position). Obchodník, který kupuje kontrakty se zavazuje k danému termínu nakoupit určité standardizované množství cizí měny za cenu futures. Obchodník, který kontrakty nakoupil, se nalézá v nákupní pozici (long position). K uzavření obchodu na burze dochází až tehdy, sejdou–li se dva subjekty, jejichž příkazy na nákup u jednoho a na prodej u druhého se shodují ve svých podmínkách. Provedení obchodu se označuje jako matching. Ačkoli se z předchozího výkladu může zdát, že je obtížné najít dva shodné příkazy na nákup a prodej a tím docílit uzavření kontraktu opak je pravdou. Trh futures je totiž vysoce likvidní s obrovským množstvím nákupních i prodejních příkazů.

37

Clearingové centrum

Na rozdíl od forwardů neexistuje u kontraktů futures prakticky žádné riziko související se selháním některého z účastníků obchodování. Vypořádání závazků z uzavřených obchodů garantuje clearingové centrum (clearinghouse). Clearingové centrum může být samostatnou institucí a nebo součástí burzy. Svoji úlohu garanta plní tím, že zaujímá pozici kupujícího u všech prodejů a pozici prodávajícího u všech nákupů. Subjekty, které uzavírají kontrakt futures nemají tedy bezprostřední právní vztah vůči sobě navzájem ale vůči tomuto clearingovému centru, které stojí na druhé straně každého uzavřeného obchodu.

Počáteční záloha

Clearingové centrum se proti riziku ze strany investorů chrání systémem marží (margin). U něj skládají investoři prostřednictvím makléřů počáteční zálohu tzv. initial margin. Je to pouze zlomek celkové sumy, která je následně vystavena riziku. Jde o tzv. pákový efekt (leverage), který je jednou z důležitých charakteristik termínových obchodů. S využitím pákového efektu jsou tržním pohybům vystaveny řádově vyšší sumy než je vložená marže a tím se vytváří prostor pro realizaci značných zisků na straně jedné ale i značných ztrát na straně druhé. Denní zúčtování výnosů a ztrát (marking-to-market)

Clearingové centrum každý den provádí, na základě pohybu kursů, zúčtování zisků (ztrát) ve prospěch příp. na vrub margin všech clearingových členů s otevřenými devizovými pozicemi. Tento proces označovaný jako přehodnocování pozic (marking to market) má zajistit přibližné udržování účtu na původní úrovni. V podstatě to znamená hypotetické uzavření (settlement) pozice každého investora. Pokud z důvodu nepříznivého vývoje kursu, klesne zůstatek na účtu pod tzv. udržovací depozitum (maintenance margin), které je zpravidla ve výši 75% počáteční zálohy, požádá makléř investora o doplnění prostředků na účtě na počáteční výši. O stavu účtu může makléř informovat svého klienta telefonem (tzv. margin call) a ten musí urychleně doplnit chybějící částku (tzv. variation margin). Clearingové centrum má právo požadovat na investorech (prostřednictvím makléřů) skládání dodatečných marží i v průběhu dne (intra-day margin). Pokud by klient chybějící částku včas nedeponoval, pak je makléř oprávněn jeho pozici na burze uzavřít. Cena futures Ceny futures se podřizují stejným zákonitostem jako forwardové kursy, protože formálně jsou kontrakty typu futures identické s forwardovými kontrakty. Proto jsou často forwardové kontrakty také označovány termínem over-the-counter futures, tj. futures, které jsou prodávány u přepážek bank. Základní vztah mezi cenou kontraktu typu futures a spotovým kursem je dán paritou úrokových měr, kterou pro potřeby odvození ceny kontraktu typu futures upravíme následujícím způsobem. Symbolem SRt označíme spotový kurs dané měny v čase t. Cenu kontraktu typu futures s termínem splatnosti T obchodovaného v čase t označíme symbolem FR(t,T). Lhůta od koupě nebo prodeje kontraktu do jeho splatnosti je dána rozdílem T - t. Referenční úrokové míry na domácí aktiva označíme IRD a na cizí aktiva IRZ. Pro cenu futures pak platí:

38

FR(t ,T )

 IR (T − t )  SRt ⋅ 1 + D ⋅  100 360   =  IRZ (T − t )  ⋅ 1 +   100 360 

Během doby splatnosti kontraktu se cena futures sbližuje se spotovým kursem. To vyplývá z výše uvedeného vztahu. S růstem t klesá doba do splatnosti a rozdíl T - t se snižuje a tím se zlomek ve výše uvedeném vzorci blíží k jedné. V okamžiku splatnosti T nastává situace, kdy se spotový kurs rovná ceně kontraktu typu futures, tedy FR(t,T) = SRT, o čemž se přesvědčíme, položíme-li ve vzorci t = T. Cena, která se ustanoví na prvním obchodu daného dne, se nazývá otevírací cena (open price). Cena, která se ustanoví na posledním obchodu dne, se nazývá uzavírací cena (closing price). Jestliže se na závěr obchodního dne neuzavřel obchod, ustanoví se uzavírací cena jako průměr poslední nabídky a poptávky. Pokud jsou obchody v závěru obchodního dne velmi četné, takže není možné určit poslední obchod, potom se uzavírací cena ustanoví jako průměr cen posledních obchodů. Pro přehodnocování účtů a pozic investorů a pro vymezení vyžadované marže využívají tzv. vypořádací ceny (settlement price), které se stanoví právě jako průměr cen na konci obchodování. Tato vypořádací cena je tedy velice blízká ceně posledního sjednaného obchodu v daném dni. Pokud by se k přehodnocování účtů a pozic používala uzavírací cena, potom by někteří obchodníci mohli na konci obchodování s touto cenou manipulovat ve svůj prospěch. Jestliže se vypořádací cena zvyšuje potom má investor, který se postavil do dlouhé pozice zisk a obchodník v krátké pozici realizuje ztrátu a naopak, klesá-li vypořádací cena tak dlouhá pozice přináší investorovi ztrátu a krátká je spojena se ziskem. Tento poznatek vyplývá z toho, že při hypotetickém uzavírání pozice se kupující staví do opačné pozice tzn. že nakoupené kontrakty prodá. Pokud roste cena futures, tak investor při této operaci realizuje zisk. Prodávající uzavírá svoji pozici nákupem kontraktu a při růstu ceny realizuje ztrátu. V případě poklesu ceny futures je situace opačná a kupující realizuje ztrátu a prodávající zisk. Pokud investoři setrvají ve svých pozicích do doby splatnosti kontraktu, což je v méně než 5% případů, pak dochází k plnění závazků vyplývajících z kontraktu. K tomuto vypořádání musí dojít do dvou dnů a to za spotový kurs, který je v době splatnosti kontraktu shodný s cenou futures, jak vyplývá z výše uvedeného vztahu pro odvození ceny futures. To znamená, že investor na trhu futures v podstatě za jednotku podkladové měny zaplatí a nebo dostane cenu futures platnou v okamžiku uzavírání kontraktu. Každodenní zúčtování plateb se provádí z důvodu minimalizace rizika úpadku účastníka obchodů s futures. Riziko úpadku snižuje rovněž již zmíněná regulace pohybu cen futures. Garanční fond U clearingové ústředny se zpravidla zřizuje garanční fond, jehož členy jsou členové clearingové ústředny, kteří se podílejí na jeho tvorbě. Tento fond je zárukou toho, že obchod uzavřený na burze bude vždy zrealizován, a to i v případě, že některý z účastníků obchodování nesplní svůj závazek.

39

Devizová opce Devizová opce je právo, nikoli povinnost, na prodej nebo nákup cizí měny ve stanoveném množství a stanovené lhůtě za určenou cenu tzv. realizační cenu opce (strike price).

Devizová opce může být kupní nebo prodejní. Kupní devizová opce (call option) je právo na nákup cizí měny a prodejní devizová opce (put option) je právo na prodej cizí měny. Subjekt, který opci nakupuje, se nazývá majitel opce nebo také kupující (holder). Subjekt, který opci vypisuje (tj. prodává) se nazývá vypisující opce nebo také prodávající (writer). Subjekt, který vypsal kupní opci, má povinnost dodat stanovené množství cizí měny ve stanovené lhůtě za realizační cenu. Subjekt, který vypsal prodejní opci, má povinnost odebrat stanovené množství cizí měny ve stanovené lhůtě za realizační cenu. Tato povinnost plnění nastává pouze tehdy, když se majitel opce rozhodne svou opci uplatnit čili realizovat. Měna, na kterou je opce vypsána se nazývá podkladová měna. Vypisovatel (writer), který prodal kupní opci je povinen dodat a při prodeji prodejní opce je povinen odebrat cizí měnu podle dohodnutých podmínek, pokud majitel své opční právo uplatní. Datum splatnosti (expiration date) opce vymezuje lhůtu, do které je vypisující opce povinen splnit svůj závazek (ovšem jen tehdy, uplatní-li majitel své právo). Datum využití opce (exercise date) je okamžik, kdy majitel opce uplatňuje své právo na nákup nebo prodej cizí měny. Podle okamžiku, kdy je možné uplatnit opční právo rozlišujeme dva základní druhy opcí: evropské a americké. U evropské opce může majitel uplatnit své právo na využití opce pouze v okamžiku expirace, tj. zániku nebo vypršení životnosti opce, zatímco u americké opce může toto právo uplatnit kdykoli od jejího nákupu až do okamžiku zániku neboli její splatnosti.

Opční prémie Z předchozího vymezení opce vyplývá, že mezi kupujícím a prodávajícím je asymetrický vztah. Zatímco kupující má právo na plnění, vypisující opce má povinnost plnění, pokud kupující své opční právo uplatní. Proto musí kupující při nákupu opce za toto právo opci uplatnit nebo ji nechat propadnout, vypisujícímu zaplatit tzv. opční prémii. Opční prémie je stanovena na jednotku podkladové měny. Cena, kterou majitel zaplatí za celou opci, je dána součinem opční prémie a množství podkladové měny, na kterou opce zní. Opční prémie je závislá na vnitřní a časové hodnotě opce.

Vnitřní hodnota opce Vnitřní hodnota (intrinsic value) opce závisí na vztahu mezi realizační cenou a aktuálním spotovým kursem v době uzavření kontraktu. Čím bude vnitřní hodnota opce vyšší tím bude i vyšší opční prémie. U kupní opce se vnitřní hodnota vypočítá jako rozdíl spotového kursu a realizační ceny. Kupní opce má vnitřní hodnotu v případě kdy rozdíl mezi spotovým kursem (SR) a realizační cenou (RC) je kladný tzn., že realizační cena je v daném okamžiku nižší než spotový kurs. Pokud má opce vnitřní hodnotu, mluvíme o opci tzv. in-the-money neboli v

40

penězích. V případě, kdy je realizační cena stejná jako spotový kurs, mluvíme o opci at-themoney neboli přesně na penězích. Bude-li rozdíl mezi spotovým kursem a realizační cenou záporný tzn., že v daném okamžiku je realizační cena vyšší než spotový kurs, bude vnitřní hodnota kupní opce nulová (pouze teoreticky záporná). Jde o opci mimo peníze čili out-of-the-money. U kupní (call) opce jsou tedy tyto možnosti:

• SR > RC - opce má vnitřní hodnotu - je in the money, • SR = RC - vnitřní hodnota opce je nulová - je at the money, • SR < RC - vnitřní hodnota opce je nulová - je out of the money. U prodejní opce je situace opačná. Prodejní opce má vnitřní hodnotu v případě, kdy je rozdíl mezi spotovým kursem a realizační cenou záporný tzn. že realizační cena je v daném okamžiku vyšší než spotový kurs. Prodejní opce je v penězích čili in-the-money. V případě, kdy je realizační cena stejná jako spotový kurs, mluvíme o opci at-the-money neboli přesně na penězích. Bude-li rozdíl mezi spotovým kursem a realizační cenou kladný tzn., že v daném okamžiku je spotový kurs vyšší než realizační cena, bude vnitřní hodnota prodejní opce nulová (teoreticky záporná). Daná opce je mimo peníze čili out-of-the-money. • U prodejní (put) opce jsou možnosti následující: • SR < RC - opce má vnitřní hodnotu - je in the money, • SR = RC - vnitřní hodnota opce je nulová - je at the money, • SR > RC – vnitřní hodnota opce je nulová - je out of the money. Časová hodnota opce Časová hodnota opce je spekulativním ohodnocením doby, která zbývá do konce splatnosti opce.

Časová hodnota opce závisí na:

- volatilitě spotového kursu - době do splatnosti opce - úrokovém diferenciálu

Volatilita spotového kursu

Volatilita (nestálost, kolísání) spotového kursu je vyjádřením pravděpodobnosti, že se spotový kurs bude během doby splatnosti opce měnit. Při pohybu spotového kursu se zvyšuje riziko vzniku ztráty a mění se i šance na dosažení zisku a to jak na straně majitele, tak i vypisovatele opce. Zatímco vypisovatel jak kupní tak i prodejní opce je vystaven neomezené ztrátě a jeho zisk je limitován, může majiteli opce vzniknout ztráta maximálně ve výši opční prémie a výše zisku, kterého může dosáhnout není ohraničena. Proto je volatilita faktorem, který má vliv na zvýšení opční prémie jak u prodejní tak i u kupní opce. Doba do splatnosti opce Čím je doba do splatnosti opce delší, tím vyšší je pravděpodobnost pohybu spotového kursu a tím větší je pravděpodobnost vzniku ztrát a zisků jak pro majitele, tak pro vypisovatele opcí. Protože však, jak vyplývá z výše uvedeného textu, je ztráta pro majitele opce, na rozdíl od ztráty vypisovatele opce, limitována výší prémie, musí kupující opce za tuto výhodu zaplatit vyšší cenu. Proto čím delší je doba do splatnosti opce, tím je větší časová hodnota opce a tím je i vyšší opční prémie. 41

Úrokový diferenciál Na výši opční prémie má vliv rozdíl mezi úrokovou mírou na domácí měnu a úrokovou mírou na zahraniční měnu (úrokový diferenciál). Opční prémie u kupní opce bude tím vyšší, čím vyšší bude úrokový diferenciál ve prospěch domácí měny. A naopak, pokud bude vyšší úroková míra na zahraniční měnu, bude opční prémie u kupní opce nižší, neboť prodávající bude disponovat do doby splatnosti opce více úročenou měnou. U prodejní opce má vyšší úroková míra na domácí měnu opačný efekt – opční prémie bude nižší. Bude-li vyšší úroková míra na cizí měnu, opční prémie bude vyšší. Na výši opční prémie má vliv i typ opce. Opční prémie u americké opce je vyšší než u evropské. Postavení majitele (kupujícího) a vypisovatele (prodávajícího) opce

Kupující zaujímá nákupem opce dlouhou devizovou pozici a prodávající opce se staví do pozice krátké. Kupující a prodávající opčního kontraktu mají každý jiná práva i povinnosti vyplývající ze zaujatých pozic a jsou i jejich možnosti uzavření pozice. Kupující opce má tři možnosti uzavření své dlouhé devizové pozice. Kupující: • • •

může opci využít: to znamená, že koupí nebo prodá cizí měnu za podmínek sjednaných v opčním kontraktu. může opci prodat. Všechny podmínky nového kontraktu musí být shodné s původním kontraktem. Tímto způsobem končí většina opčních kontraktů. může nechat opci propadnout: To je v případě, kdy je opce „out-of-the- money“ a daný obchod může realizovat výhodněji na spotovém trhu.

Prodávající opce: • může zaujmout opačnou pozici k pozici výchozí, a to nákupem stejné opce. • v případě, že svou pozici neuzavře výše popsaným způsobem, musí čekat do splatnosti opce, jestli majitel opce využije svého práva. Pokud se kupující opce rozhodne svého práva využít, musí prodávající na jeho vyžádání koupit nebo prodat cizí měnu podle sjednaných podmínek. Postavení kupujícího a prodávajícího opce můžeme znázornit pomocí výnosového grafu, kde na vodorovnou osu nanášíme spotový kurs a realizační cenu a na svislé ose znázorňujeme zisk příp. ztrátu (odpovídá výši zaplacené/inkasované opční prémie). Pozice kupujícího kupní opce

Zisk Realizační cena

0

Spotový kurs

Maximální ztráta Realizační cena + prémie

Ztráta

42

Ztráta majitele kupní opce je ohraničena výší zaplacené opční prémie. Jeho zisk není ohraničen a bude tím větší, čím větší bude spotový kurs. Pozice prodávajícího kupní opce

Zisk Realizační cena + prémie Maximální zisk Spotový kurs 0 Realizační cena

Ztráta

Ztráta prodávajícího kupní opce není ohraničena a bude tím větší, čím bude větší spotový kurs. Jeho zisk je ohraničen výší inkasované opční prémie.

Pozice kupujícího prodejní opce

Zisk

Realizační cena 0

Spotový kurs Maximální ztráta

Realizační cena + prémie Ztráta

Ztráta majitele prodejní opce je ohraničena výší zaplacené opční prémie. Jeho zisk není ohraničen a bude tím větší, čím menší bude spotový kurs.

43

Pozice prodávajícího prodejní opce

Zisk Realizační cena + prémie

Maximální zisk 0 Spotový kurs Realizační cena

Ztráta Ztráta prodávajícího prodejní opce bude tím větší, čím bude menší spotový kurs. Jeho zisk je ohraničen výší inkasované opční prémie.

Swapy Swapy patří mezi nejvýznamnější mimoburzovní deriváty. Swapů existuje několik druhů – nejznámějšími jsou devizový swap, měnový swap a měnově úrokový swap. Vedle zde uvedených existuje ještě mnoho dalších druhů a variací těchto základních druhů swapů. Předmětem našeho zájmu bude pouze devizový swap. Devizový swap Devizový swap (foreign exchange swap, FX swap) je obchod uzavíraný s jedním obchodním partnerem ve stejném čase, na základě kterého dochází k nákupu (prodeji) jedné měny proti druhé měně k určitému datu a zpětnému prodeji (nákupu) této měny proti měně původní s jinou dobou splatnosti za předem dohodnutý kurs.

Existují dva základní typy devizových swapů a to -

spot-forward

-

forward-forward.

V prvním případě jde o spotový nákup deviz (příp. prodej) a forwardový prodej (příp. nákup). Jedná se o nákup (prodej) jedné měny proti druhé v den vypořádání spot (T+2) na základě dohody o zpětném prodeji (nákupu) dané měny za měnu původní k určitému datu v budoucnosti. Počáteční výměna je realizována při spotovém kursu střed. Použití spotového kursu střed je výhodné pro klienta, neboť se tím snižuje rozpětí mezi nákupním a prodejním kursem. Při opačné operaci se výměna uskuteční při spotovém kursu střed, který se zvyšuje o swapové body (swap point) a to buď BID nebo ASK, podle toho o jakou operaci se jedná. Rozdíl mezi kursem na počátku a na konci swapového období je způsoben úrokovým diferenciálem (rozdílnou úrokovou mírou na domácí a cizí měnu).

44

BID swap point – použijeme v tom případě, kdy klient cizí měnu na počátku swapového období nakupuje a v dohodnutém termínu prodává zpět bance. Pokud bude úroková sazba na cizí měnu vyšší než na domácí, pak je klient ve výhodě, neboť má po celé swapové období k dispozici více úročenou měnu, kterou by mohl termínově uložit. Při zpětné prodeji cizí měny bance, bude klient ochoten zaplatit rozdíl, který vyplývá z úrokového diferenciálu mezi úrokovou sazbou na domácí a cizí měnu. Tento rozdíl se nazývá swapový poplatek. Pokud by naopak byla více úročena domácí měna, pak by swapový poplatek inkasoval klient, protože by banka po celé swapové období disponovala více úročenou měnou. ASK swap point – tyto body by byly použity v případě, pokud by klient na počátku swapového období cizí měnu prodával a v dohodnutém termínu od banky zpátky nakupoval. Jestliže by cizí měna byla úročena vyšší úrokovou sazbou než měna domácí, pak by při zpětné výměně inkasoval swapový poplatek klient, neboť by banka disponovala po celé swapové období lépe úročenou měnou. Swapový poplatek by klientovi kompenzoval ztrátu z úrokového diferenciálu směňovaných měn. Naopak, pokud by byl větší úrokový diferenciál ve prospěch domácí měny, pak by swapový poplatek inkasovala banka, neboť by v tomto případě byl klient ve výhodě, protože by po celé swapové období disponoval více úročenou měnou. V případě swapu typu forward-forward jde o termínový nákup deviz (příp. prodej) a následný prodej (příp. nákup) s jinou delší dobou splatnosti.

Swapy jsou využívány především na mezibankovním trhu, kde dokonce převažují nad forwardovými kontrakty. Devizové swapy jsou na rozdíl od měnových swapů krátkodobé. Standardně se tyto operace využívají k překlenutí přechodného nedostatku likvidity v jedné měně při současném přebytku likvidity v měně jiné. Jsou tedy určitou alternativou ke krátkodobým úvěrům. Předpokladem pro využití swapu je držba měny, která pak bude swapována do měny jiné. Význam swapu spočívá i v tom, že umožňuje klientovi dostát svému závazku z forwardového kontraktu uzavřeného s bankou i v případě, kdy dojde ke změně podmínek a jeho obchodní partner nedodrží smlouvu a neuhradí mu včas dlužnou částku. Devizový swap je součástí produktového portfolia všech velkých českých bank. Minimální objem transakce pro devizový swap je u jednotlivých bank různý, ale obecně se dá říci, že nižší než je tomu u forwardů či opcí. Banky udávají minimální objem pro transakci v různých měnách, ale platí i pro ekvivalent dané částky v jiné měně. Např. u České spořitelny je to 600 000 CZK, u Komerční banky 20 000 USD a u ČSOB 10 000 EUR.

Devizová arbitráž Devizová arbitráž je obchod nebo posloupnost obchodů, které přinášejí determinovaný zisk tj. zisk jehož velikost jsme schopni stanovit před realizací obchodu.

Devizová arbitráž může být: • přímá - realizovaná na spotovém nebo na termínovém trhu, • nepřímá - realizovaná na spotovém nebo na termínovém trhu, • krytá úroková - realizovaná mezi spotovým a termínovým trhem.

45

Přímá devizová arbitráž Přímá arbitráž využívá rozdílných kotací nákupního a prodejního kursu u dvou měn ve stejném čase na dvou trzích. Arbitražér využívá k dosažení zisku situace, kdy jedna měna je na různých trzích oceňována různým způsobem. V tomto případě se snaží nakoupit na trhu, kde je cena nižší, a prodat na trhu, kde je cena vyšší. Tímto způsobem arbitražér přispívá k utváření rovnováhy na trhu. Jeho rozhodování o příslušném obchodu však závisí na velikosti transakčních nákladů spojených s daným obchodem. Arbitráž bude provedena pouze v případě, že kursový rozdíl je dostačující k pokrytí transakčních nákladů a dosažení zisku. Přímá arbitráž může být provedena na spotovém nebo termínovém trhu. V obou případech musí jít o obchody se stejnou dobou splatnosti. Na mezibankovním devizovém trhu probíhá tato arbitráž velmi efektivně a pod jejím tlakem dochází k odstraňování kursových rozdílů během několika vteřin. Díky vysokému stupni komunikační techniky, kdy jednotlivé obchody probíhají simultálně na počítačích, s využitím telefonu, terminálu a jiných komunikačních prostředků, jsou však možnosti dosažení zisku z arbitrážních obchodů značně omezené. Pokud vznikne kursový rozdíl, pak možnost jeho využití k dosažení zisku trvá pouze několik okamžiků a předpokladem jeho dosažení jsou včasné a kvalitní informace. Banka ovšem může dosáhnout zisku z kursových rozdílů v obchodech na klientském trhu. Rozdíl mezi nákupním a prodejním kursem, uváděným v kursovním lístku je pro banku značným zdrojem zisků v případech, kdy banka využívá svých možností současného přístupu na mezibankovní devizový trh, kde má obvykle možnost relativně levně nakoupit devizy a následně je za vyšší cenu prodat klientovi, který sám na mezibankovní trh nemá přístup. Kursovou výhodu je možno realizovat i v opačném směru, kdy banka relativně levně nakupuje devizu od klienta a za vyšší cenu ji prodává na mezibankovním trhu. Tyto devizové operace jsou v rámci denního řízení nejvyužívanější. Nepřímá devizová arbitráž Nepřímá devizová arbitráž využívá rozdílných kotací nákupních a prodejních kursů u tří měn ve stejném čase na různých trzích. Prostor pro tuto arbitráž existuje tehdy, pokud dojde k porušení tzv. křížového pravidla, to znamená v případě, kdy bankou kotované kursy neodpovídají kursům křížovým. Křížový kurz Křížový kurs je kurs dvou měn vypočtený na základě kotací kursů těchto měn k měně třetí.

Pokud např. známe kurs dolaru v korunách a kurs dolaru v eurech, pak můžeme vypočítat kurs eura v korunách. Vzhledem k tomu, že na konkrétních devizových trzích tvůrci trhu kotují jiný kurs pro nákup (B) a jiný pro prodej (A) jsou vztahy pro křížový nákupní a prodejní kurs eura v korunách následující: B(CZK / EUR ) =

B(CZK / USD) A( EUR / USD)

A(CZK / EUR ) =

A(CZK / USD ) B(EUR / USD )

(1)

Pokud by banka kotovala nákupní a prodejní kurs eura v korunách shodně s křížovým kursem, pak neexistuje prostor pro nepřímou arbitráž. Prostor pro nepřímou arbitráž 46

neexistuje také v případě, pokud by se bankou kotované nákupní a prodejní kursy dané měny pohybovaly v intervalu omezeném křížovým nákupním a prodejním kursem. Tedy v případě, pokud by platil tento vztah: B(CZK / USD) A(CZK / USD) ≤ B(CZK / EUR ) ≤ A(CZK / EUR) ≤ A( EUR / USD) B( EUR / USD)

(2)

Příklad: Jaký je křížový nákupní a prodejní kurs eura v korunách, při kursech kotovaných bankami „X“ a „Y“ BID

ASK

Banka X (CZK/USD)

18,712

18,834

Banka Y (EUR/USD)

0,741

0,776

B(CZK / EUR ) =

B (CZK / USD ) 18,712 = = 24,113CZK / EUR A( EUR / USD ) 0,776

A(CZK / EUR ) =

A(CZK / USD ) 18,834 = = 25,417CZK / EUR B(EUR / USD ) 0,741

Dojde-li na devizovém trhu k porušení křížového pravidla tzn. že není splněna podmínka rovnováhy vyjádřená rovnicí (2), pak existuje prostor pro nepřímou arbitráž, jejíž konkrétní postup závisí na tom, jakým způsobem bylo křížové pravidlo porušeno a jakou výchozí měnu máme k dispozici. Krytá úroková arbitráž Krytá úroková arbitráž je arbitráž prováděná mezi spotovým a forwardový trhem. Obchody na spotovém trhu jsou realizovány při spotových kursech a obchody na forwardovém trhu při kursech forwardových. Forwardový kurs je závislý na spotovém kursu a úrokových měrách na domácí a cizí měnu. Vychází-li banka při kotaci forwardového kursu z kotavaného spotového kursu a kotovaných depozitních a zápůjčních úrokových měr na domácí a cizí měnu, pak je rovnováha na trhu. Mluvíme o tzv. kryté paritě úrokových měr. Dojde-li k porušení této rovnováhy, pak vzniká prostor pro krytou úrokovou arbitráž, která může být: • prostá • rozšířená • okružní

Krytá úroková arbitráž – prostá Tuto arbitráž využívá subjekt, který:

47

- v současném okamžiku disponuje cizí měnou a v čase t bude potřebovat měnu domácí. - v současném okamžiku disponuje domácí měnou a v čase t bude potřebovat měnu cizí. - v současném okamžiku potřebuje domácí měnu a v čase t bude disponovat měnou cizí. - v současném okamžiku potřebuje cizí měnu a v čase t bude disponovat měnou domácí. Krytá úroková arbitráž – rozšířená Tato arbitráž může být depozitní a hedgová. Depozitní arbitráž využívá subjekt, který: - má po dobu t k dispozici volný kapitál v domácí měně a zvažuje zda je výhodnější uložit domácí měnu jako depozitum a nebo ji převést na měnu cizí a tu uložit jako depozitum. - má po dobu t k dispozici cizí měnu a zvažuje zde je výhodnější uložit depozitum v cizí nebo v domácí měně. Problematice hedgové arbitráže se bude věnována pozornost v souvislosti se zajištěním otevřených devizových pozic. Krytá úroková arbitráž okružní Prostor pro tuto arbitráž existuje tehdy pokud bankou kotovaný forwardový nákupní kurs je větší než forwardový prodejní kurs odpovídající kryté paritě úrokových měr. Pak jsou vytvořeny podmínky pro okružní arbitráž, která začíná půjčkou domácí měny. Prostor pro tuto arbitráž existuje i tehdy, pokud bankou kotovaný prodejní kurs je menší než forwardový nákupní kurs odpovídající kryté paritě úrokových měr, pak jsou vytvořeny podmínky pro okružní arbitráž, která začíná půjčkou cizí měny.

Devizová spekulace Devizovou spekulaci můžeme charakterizovat jako obchod nebo posloupnost obchodů, které jsou založeny na očekávání zisku, jehož realizace nemusí nastat. Devizová spekulace je založena na očekávaném pohybu spotového kursu. Na základě očekávaného vývoje kursu otevírá spekulant svoji devizovou pozici a snaží se využít pohybu kursu k dosažení zisku. Tím, že se devizová spekulace opírá o očekávaný vývoj kursu, je operací rizikovou, neboť spekulant pracuje s neznámými veličinami, a není tedy předem znám výsledek. Na základě svých očekávání spekulant vstupuje na devizový trh a otevírá svoji devizovou pozici. Pokud se skutečný vývoj kursu shoduje s očekáváním spekulanta o jeho vývoji, pak dosahuje zisku, v opačném případě realizuje ztrátu.

Očekávané zhodnocení cizí měny Očekává-li spekulant zhodnocení cizí měny, bude volit dlouhou (long) devizovou pozici. Tu může vytvořit na spotovém trhu nebo na termínovém trhu pomocí forwardové operace, operace typu futures nebo pomocí opce.

Otevření devizové pozice pomocí spotové operace

48

Při očekávaném zhodnocení cizí měny bude spekulant nakupovat tuto měnu na spotovém trhu v čase t s tím, že ji v čase t+1 na spotovém trhu prodá. Při nákupu cizí měny na spotovém trhu musí spekulant disponovat likvidními prostředky, což je spojeno s náklady příležitosti.

Otevření devizové pozice pomocí forwardové operace

Při očekávaném zhodnocení cizí měny uzavře spekulant forwardový kontrakt na nákup cizí měny v čase t+1 s tím, že po zrealizování kontraktu cizí měnu na spotovém trhu prodá. Spekulace bude výhodná pouze tehdy, pokud prodejní forwardový kurs FRtA+1 bude nižší než nákupní spotový kurs v čase t+1: SRtB+1 > FRtA+1

Pokud se bude spotový nákupní kurs odvíjet opačným způsobem, něž spekulant očekával, pak bude realizovat ztrátu, neboť uzavřený forwardový kontrakt ho zavazuje k nákupu cizí měny a to i v případě, kdy spotový nákupní kurs v čase t+1 bude nižší než forwardový. Výhodou otevření devizové pozice pomocí forwardového obchodu je to, že spekulant nemusí disponovat likvidními prostředky. Pokud se mu podaří oba obchody vhodně načasovat, pak propojí kupujícího a prodávajícího a pouze inkasuje zisk. Nevýhodou naproti tomu je, že očekávané zhodnocení cizí měny může být zohledněno bankou při kotaci forwardového kursu, a pak je i zisk spekulanta z tohoto obchodu nižší.

Otevření devizové pozice pomocí devizové opce Očekává-li spekulant zhodnocení cizí měny v takové výši, že spotový kurs v čase t+1 bude větší než realizační cena kupní opce, pak nakoupí kupní opci, ze které vyplývá právo nákupu cizí měny v čase t+1. Pokud se bude spotový kurs vyvíjet očekávaným způsobem uplatní spekulant v čase t+1 své opční právo a cizí měnu nakoupí za realizační cenu RC. Tuto měnu pak prodá na spotovém trhu při platném kursu SRtB+1 . Vzhledem k prémii, kterou musí spekulant zaplatit při nákupu opce, jsou opce příliš drahé, neboť je nutné počítat ještě s náklady příležitosti. Proto bude spekulant otevírat svoji devizovou pozici pomocí opce pouze v tom případě, kdy očekává, že spotový nákupní kurs v čase t+1 bude vyšší než realizační cena RC zvýšená o zaplacenou opční prémii d, upravenou o náklady příležitosti. Spekulace bude tedy zisková pouze v případě, že bude platit následující vztah:

(

SRtB+1 > RC + d 1 + IRDB

)

Otevření devizové pozice pomocí futures Očekává-li spekulant zhodnocení podkladové měny na kterou zní kontrakt typu futures, zaujímá nákupní pozici. V burzovní terminologii se ti, kdo spekulují na vzestup ceny, nazývají býci (bulls). Na základě vývoje ceny futures pak spekulant uzavírá svoji pozici na burze zaujetím protipozice tzn. že nakoupené kontrakty prodá. Spekulace může být výhodná pouze v případě, kdy cena futures při které uzavírá svoji pozici, tedy prodává, je větší než cena za kterou kontrakty nakoupil.

Očekávané znehodnocení cizí měny Očekává-li spekulant znehodnocení cizí měny, bude volit krátkou (short) devizovou pozici. Krátkou devizovou pozici může vytvořit na spotovém trhu nebo na termínovém trhu pomocí forwardové operace, operace typu futures nebo pomocí opce.

49

Otevření devizové pozice pomocí spotové operace Při očekávaném znehodnocení cizí měny bude spekulant prodávat tuto měnu na spotovém trhu s tím, že ji v čase t+1 na spotovém trhu opět nakoupí. Při prodeji cizí měny na spotovém trhu musí spekulant disponovat likvidními prostředky, což je spojeno s náklady příležitosti. Otevření devizové pozice pomocí forwardové operace

Při očekávaném znehodnocení cizí měny uzavře spekulant forwardový kontrakt na prodej cizí měny v čase t+1 s tím, že ji na spotovém trhu v čase t+1 nakoupí a kontrakt zrealizuje. Spekulace bude výhodná pouze tehdy, pokud forwardový nákupní kurs FRtB+1 bude vyšší než spotový prodejní kurs v čase t+1: SRtA+1 < FRtB+1

Pokud se bude spotový prodejní kurs v čase t+1 odvíjet opačným způsobem, něž spekulant očekával, pak bude realizovat ztrátu, neboť uzavřený forwardový kontrakt ho zavazuje k prodeji cizí měny a to i v případě, kdy na spotovém trhu by byl prodejní kurs vyšší než nákupní forwardový. Výhodou otevření devizové pozice pomocí forwardového obchodu je to, že spekulant nemusí disponovat likvidními prostředky. Pokud se mu podaří oba obchody vhodně načasovat, pak propojí kupujícího a prodávajícího a pouze inkasuje zisk. Nevýhodou naproti tomu je, že očekávané znehodnocení cizí měny může být zohledněno bankou při kotaci forwardového kursu, a pak je i zisk z tohoto obchodu nižší.

• Otevření devizové pozice pomocí opce Očekává-li spekulant znehodnocení cizí měny může nakoupit prodejní opci, ze které vyplývá právo prodeje cizí měny v čase t+1 při dohodnuté realizační ceně (RC). Pokud se bude spotový prodejní kurs vyvíjet očekávaným způsobem a v čas t+1 bude menší než RC pak spekulant nakoupí cizí měnu na spotovém trhu a současně uplatní své opční právo a tuto měnu prodá za realizační cenu (RC). Vzhledem k prémii, kterou musí spekulant zaplatit při nákupu opce, jsou opce příliš drahé, neboť je nutné počítat ještě s náklady příležitosti. Proto bude spekulant otevírat svoji devizovou pozici pomocí opce pouze v tom případě, kdy očekává, že spotový kurs SR tA+1 , bude nižší než realizační cena RC snížená o zaplacenou opční prémii d, upravenou o náklady příležitosti:

(

SRtA+1 < RC − d 1 + IRDB

)

Otevření devizové pozice pomocí futures Očekává-li spekulant znehodnocení podkladové měny na kterou zní kontrakt typu futures, zaujímá prodejní pozici. V burzovní terminologii se ti, kdo spekulují na pokles ceny, nazývají medvědi (bears). Na základě vývoje ceny futures pak spekulant uzavírá svoji pozici na burze zaujetím protipozice tzn. že prodané kontrakty nakoupí. Spekulace může být výhodná pouze v případě kdy cena futures při které uzavírá svoji pozici, tedy nakupuje, je menší než cena za kterou prodal. .

50

Hedging Hedging (zajištění) je obchod nebo posloupnost obchodů, pomocí nichž dochází k neutralizaci výchozí otevřené devizové pozice uskutečněním opačného obchodu na spotovém nebo termínovém trhu s cílem eliminace kursového rizika.

Devizové pozice uzavírají ty ekonomické subjekty, které se obávají toho, že by jim otevřená devizová pozice vzhledem k očekávanému vývoji devizového kursu přinesla ztrátu a nebo ty subjekty, které nedovedou s dostatečnou pravděpodobností odhadnout budoucí vývoj kursu a nechtějí být vystaveny riziku z pohybu tohoto kursu. Otevřenou devizovou pozici lze uzavřít pomocí: •

obchodů typu forward

•

úvěrových a depozitních obchodů

•

devizových opcí

•

obchodů typu futures

Zajištění pomocí forwardového obchodu Při zajištění pohledávky pomocí forwardového obchodu, uzavírá ekonomický subjekt s bankou forwardový kontrakt na prodej cizí měny při forwardovém nákupním kursu, kotovaném bankou. Množství této měny a termín dodání musí odpovídat výši částky, která je vystavena kursovému riziku čili velikosti pohledávky a době její splatnosti. Při zajištění závazku pomocí forwardového obchodu, uzavírá ekonomický subjekt s bankou forwardový kontrakt na nákup cizí měny při forwardovém prodejním kursu, kotovaném bankou. Množství této měny a termín dodání musí odpovídat výši částky, která je vystavena kursovému riziku čili velikosti závazku a době jeho splatnosti. Jestliže v době realizace kontraktu je spotový kurs vyšší než forwardový, to znamená, že došlo ke zhodnocení cizí měny, pak kupující, který se zavázal odebrat sjednané množství cizí měny, dosáhne zisku. Prodávající naopak utrpí ztrátu. Pokud by naopak došlo ke znehodnocení cizí měny, pak bude pozice obou zúčastněných stran opačná. Kupující utrpí ztrátu, neboť musí nakoupit za sjednaný forwardový kurs, který je vyšší než spotový, a prodávající naopak realizuje zisk. Prioritním cílem zajištění však není dosažení zisku, ale především jistota, že daný subjekt neutrpí ztrátu z pohybu kursu a navíc může předem kalkulovat s příjmy z inkasované pohledávky v cizí měně, případně s náklady na pořízení cizí měny k úhradě splatného závazku. Zajištění pomocí úvěrových a depozitních obchodů Zajištění pomocí forwardového obchodu je využíváno jako variantní k zajištění pomocí peněžního trhu čili pomocí depozitních a úvěrových obchodů. Princip tohoto zajištění spočívá v tom, že je třeba proti pohledávce vytvořit závazek, který bude uhrazen z inkasované pohledávky a proti závazku je nutné vytvořit depozitum, ze kterého bude splatný závazek uhrazen. Zajištění pohledávky Pohledávku v cizí měně splatnou k určitému termínu (t) může ekonomický subjekt zajistit půjčkou v cizí měně při úrokové sazbě IR ZA . Termín návratnosti této půjčky je totožný s termínem splatnosti pohledávky. Vzhledem k tomu, že je nutné počítat při návratnosti

51

dlužné částky i s úrokovou platbou, nebude výše půjčky odpovídat velikosti pohledávky, ale bude nižší. Můžeme ji vyjádřit takto: hodnota pohledávky (1 + IRZA ) Tato částka je převedena do měny domácí při spotovém kursu SR B , a uložena jako depozitum při domácí úrokové sazbě IR DB . Na konci lhůty t bude mít subjekt na svém účtu částku ve výši hodnota pohledávky ⋅ SR B ⋅ 1 + IRDB A 1 + IRZ

(

(

)

)

V den splatnosti je půjčka v cizí měně splacena z inkasované pohledávky a částka, kterou má subjekt na svém účtu v domácí měně představuje výnos z jeho zahraniční pohledávky. Zajištění závazku Při zajišťování závazku je postup obdobný tzn. Je nutné pomocí úvěrové a depozitní operace vytvořit depozitum odpovídající hodnotě závazku. Proti závazku v cizí měně je nutné vytvořit v dané měně pohledávku, která bude použita v době splatnosti t k úhradě splatného závazku. Ekonomický subjekt který má v čase t uhradit závazek v cizí měně si půjčí domácí měnu při úrokové míře IR DA a to v takové výši, aby po převodu do cizí měny při platném spotovém kursu SR A , a jejím uložení jako termínového depozita při úrokové sazbě IR ZB .,

odpovídala hodnotě závazku. Výši této půjčky lze vyjádřit takto: hodnota závazku ⋅ SR A B 1 + IRZ

(

)

Za tuto částku nakoupí cizí měnu při platném spotovém kursu SR A . Cizí měnu uloží na dobu t jako depozitum při úrokové sazbě IR ZB . Toto depozitum je použito k uhrazení splatného závazku. K půjče v domácí měně je nutné připočítat i úrokové náklady, které jsou závislé na výši úrokové sazby IR DA a celková dlužná částka v domácí měně pak odpovídá nákladům na pořízení cizí měny, potřebné k úhradě splatného závazku. Při zajišťování pomocí úvěrových a depozitních obchodů je možné předem propočítat celkové náklady tohoto zajištění, a proto lze snadno porovnávat výhodnost tohoto zajištění se zajištěním pomocí forwardového obchodu. Z podstaty odvozování forwardového kursu totiž vyplývá jeho závislost na spotovém kursu a úrokových sazbách na domácí a cizí měnu. Na základě porovnání diskontu (prémie) s úrokovým diferenciálem lze pak určit, zda by bylo zajištění pomocí forwardových obchodů výhodnější než zajištění pomocí úvěrových a depozitních obchodů a naopak. Bude-li tedy platit nerovnost SR B ⋅ (1 + IRDB ) B FR > (1 + IRZA )

52

pak bude zajištění pohledávky pomocí forwardového kontraktu výhodnější než zajištění přes peněžní trh (pomocí úvěrových a depozitních obchodů) a naopak. V případě, že bude platit obrácená nerovnost, bude zajištění pohledávky přes peněžní trh výhodnější než pomocí forwardového obchodu. Jestliže bude platit nerovnost SR A ⋅ (1 + IRDA ) A FR > (1 + IRZB ) pak bude zajištění závazku pomocí peněžního trhu výhodnější než zajištění pomocí forwardového kontraktu. V případě, že bude platit obrácená nerovnost, pak je výhodnější zajistit závazek pomocí forwardového obchodu. Analogicky bude zajištění pomocí forwardového kontraktu stejně výhodné jako zajištění přes peněžní trh, jestliže budou platit následující rovnice: FR B =

(

SR B ⋅ 1 + IRDB

(1 + IR )

)

FR A =

A Z

(

SR A ⋅ 1 + IRDA

(1 + IR )

)

B Z

Zajištění pomocí bankovní opce Pohledávku v cizí měně lze zajistit proti jejímu znehodnocení nákupem prodejní opce, ze které vyplývá právo prodat dohodnuté množství cizí měny k určitému dohodnutému termínu při dohodnuté ceně. Závazek v cizí měně lze naopak zajistit proti jejímu zhodnocení nákupem kupní opce, ze které vyplývá právo nákupu dohodnutého množství cizí měny. Rozhodování majitele opce o tom zda opci využije nebo ji nechá propadnout a prodá (příp. nakoupí) cizí měnu na spotovém vyplývá z výnosových grafů popsaných v části 2. Výhodou zajištění pohledávky (závazku) v cizí měně proti pohybu kursu pomocí bankovní opce je to, že je možné přizpůsobit množství měny na kterou opce zní i dobu splatnosti (netýká se evropské opce) velikosti a době splatnosti pohledávky případně závazku. Výhodou je rovněž to, že v případě příznivého vývoje spotového kursu lze od opce odstoupit a prodat (nakoupit) cizí měnu na spotovém trhu. Nevýhodou této formy zajištění je na druhé straně to, že je nákladnější ve srovnání s jinými metodami, neboť její nákup je spojen s povinností zaplatit opční prémii, která pak snižuje celkový výnos z prodeje cizí měny a zvyšuje náklady na její pořízení.

Proto se tato forma zajištění využívá většinou pouze v těch případech, kdy: • není záruka, že pohledávka bude skutečně uhrazena nebo že dodavatel splní svůj závazek a bude nutné provést platbu v cizí měně. V takovém případě, pokud nebude opce uplatněna, vznikne jejímu majiteli ztráta maximálně ve výši zaplacené opční prémie. • subjekt nechce být vystaven kursovému riziku a chce se zajistit. Současně však chce mít možnost v případě příznivého vývoje spotového kursu cizí měnu nakoupit (prodat) na spotovém trhu.

53

Zajištění pomocí futures Zajišťování pomocí operací typu futures se formálně neliší od zajišťování pomocí forwardových obchodů. Specifika obchodů s futures však vnášejí do zajištění pomocí futures určitý prvek nejistoty. Tato nejistota je mimo jiné způsobena standardizací kontraktů v množství a datu splatnosti. To komplikuje situaci těm subjektům, které se potřebují zajistit, a termín splatnosti a velikost jejich pohledávky, případně závazku není totožný s termínem splatnosti a velikostí kontraktů typu futures. Tato situace nemůže nastat u kontraktů forwardových, které jsou „šity na míru“. Zajištění pohledávky Subjekt, který v čase t+1 bude převádět pohledávku v cizí měně (dolarech) do měny domácí (eura) se chce zajistit proti náhodnému pohybu kursu. Protože bude prodávat cizí měnu, označíme jeho pozici na spotovém trhu za pozici prodejní (short). Na trhu futures se postaví do opačné pozice, tj. nákupní (long). V den splatnosti pohledávky dojde k uzavření pozice na burze, tzn. k prodeji dříve nakoupených kontraktů a clearingová ústředna vypořádá s klientem zisk, příp. ztrátu z pohybu kursu futures během tohoto období. Současně je cizí měna prodána na spotovém trhu. Dojde-li k poklesu kursu (zhodnocení dolaru) pak subjekt realizuje na spotovém trhu zisk a na trhu futures ztrátu. Růst kursu (znehodnocení dolaru) naopak znamená ztrátu na spotovém trhu a výnos na trhu futures. Zisky a ztráty však nemusejí být a zpravidla ani nejsou stejné.

Zajištění závazku Subjekt, který bude v čase t+1 potřebovat cizí měnu (dolary) k úhradě splatného závazku, se chce zajistit proti náhodnému pohybu kursu. Protože bude nakupovat cizí měnu, označíme jeho pozici na spotovém trhu za pozici nákupní (long). Na trhu futures se postaví do opačné pozice, tj. pozice prodejní (short). V den splatnosti závazku dojde k uzavření pozice na burze, tzn. k nákupu dříve prodaných kontraktů a clearingová ústředna vypořádá s klientem zisk, příp. ztrátu z pohybu kursu futures během tohoto období. Současně je cizí měna, potřebná k úhradě splatného závazku, nakoupena na spotovém trhu. Jestliže poklesne spotový kurs, to znamená že došlo ke zhodnocení cizí měny (dolaru) potom subjekt na spotovém trhu utrpí ztrátu. Cena futures rovněž poklesne, protože zpravidla kopíruje spotový kurs, a subjekt ze zaujaté prodejní pozice na trhu futures realizuje výnos. Ztráta na spotovém trhu je tedy kompenzována výnosem na trhu futures. Jestliže spotový kurs naopak vzroste, to znamená, že se cizí měna znehodnotí, subjekt realizuje kladný výnos na spotovém trhu, kterým kompenzuje ztrátu na trhu futures. Vzájemná kompenzace ztrát a výnosů plynoucí ze zaujetí opačných pozic je hlavním principem této metody zajištění. Výsledný zisk příp. ztráta ze zajištění pak závisí nejen na pohybu kursu během doby splatnosti pohledávky (závazku), ale i na tom, jak dalece se kryje velikost pohledávky (závazku) s velikostí kontraktu, který je předmětem obchodování na burze. Tento princip ovšem funguje jen v případě, že cena futures kopíruje spotový kurs, a to tak, že poklesu spotového kursu odpovídá pokles ceny futures a růstu spotového kursu odpovídá růst ceny futures. To, že ceny futures kopírují pokles i růst spotového kursu, je empiricky ověřená skutečnost.

54

Devizová expozice a devizové riziko 1. 2. 3. 4.

Vymezení devizové expozice Transakční devizová expozice Ekonomická devizová expozice Translační devizová expozice

Ad 1) Devizová expozice: - měří citlivost hodnoty zahraničních aktiv, pasiv a peněžních toků (cash flow) na neočekávanou změnu devizového kursu - vyjadřuje v jaké míře se mění hodnoty vyjádřené v domácí měně na změny kursu

V nejjednodušším vyjádření, kdy dáváme do vzájemného vztahu absolutní změny skutečného kursu a absolutní změny nominálních hodnot aktiv, pasiv a cash flow, pak devizovou expozici vyjadřuje hodnota parametru b1 v rovnici regresní přímky: ∆V = b0 + b1. ∆ SR Kde: ∆V = absolutní změna hodnoty aktiv, pasiv v domácí měně b0 = úrovňová konstanta – vliv ostatních činitelů na hodnotu aktiv, pasiv ∆ SR = absolutní změna kursu b1 = parametr devizové expozice Protože obě strany rovnice musí mít stejný rozměr a veličiny stejného rozměru lze sčítat, musí mít stejný rozměr i součet. Pak to znamená, že veličina b0 má stejný rozměr jako ∆V. Tímto rozměrem je domácí měnová jednotka. Vzhledem k tomu že SR má rozměr DM/CM pak rozměr b1 musí být v CM. Nevýhodou absolutních přírůstků je skutečnost, že parametr devizové expozice má svůj měnový rozměr a nelze jej agregovat pro více druhů aktiv a pasiv denominovaných v různých měnách. Proto jako vhodnější se jeví procentní změny: %V = %b0 + %b1. % SR Pokud bude b0 = 0 pak bude riziku vystavena celá hodnota zahraniční pohledávky a závazku. V procentním vyjádření by to znamenalo, že změní-li se kurs o jedno procento, změní se hodnota aktiva, pasiva rovněž o jedno procento. Hlavním smyslem výpočtu devizové expozice je kvantifikace částky v cizí měně, kterou je třeba hedgovat.

V praxi jsou obvykle rozlišovány tři typy devizové expozice: - transakční - ekonomická - translační ad 2) Transakční devizová expozice - charakterizuje citlivost budoucích devizových úhrad a inkas vyjádřených v domácí měně na neočekávanou změnu devizového kursu - příčinou je změna kursu, ke které dojde v období mezi vznikem pohledávky (závazku) a jejich splatností

55

-

-

chceme-li vysvětlit citlivost budoucích devizových transakcí na změnu kursu je nutné rozlišit dva základní faktory, které ovlivňují budoucí hodnotu zahraničních aktiv a pasiv v domácí měně: přepočítací efekt kursu cenotvorný efekt kursu Přepočítací efekt spočívá ve změně kursu, kterým se převádí zahraniční pohledávky a závazky do domácí měny.

Př. Závazek (pohledávka) ve výši 1000 EUR při kursu 20CZK/EUR má hodnotu 20 000 CZK. Dojde-li ke znehodnocení koruny o 10%, bude kurs 22 CZK/EUR a hodnota závazku (pohledávky) 22 000 CZK. (neuvažujeme vliv jiných faktorů- b0 = 0) ∆V = b0 + b1. ∆ SR 2 000 = b1 . 2 b1 = 1 000 EUR Změně kursu je vystavena částka 1 000 EUR, kterou je třeba hedgovat. Parametr b1 nám říká, že změní-li se kurs o jednu jednotku, pak se změní závazek o 1000 CZK (1000 EURx1CZK/EUR). Změní-li se o 2 jednotky pak se závazek (pohledávka) změní o 2 000 CZK atd. Čili devizovému riziku je vystavena celá hodnota aktiva, pasiva. DEVIZOVÁ EXPOZICE AKTIVA 2000 ∆V

DEVIZOVÁ EXPOZICE PASIVA 2000 ∆V

m x ∆S

1000

∆S -2

-1

0

1

2

∆S -2

-1

-2000

-2000

0

1

2 m x ∆S

Cenotvorný efekt - je založen na vlivu změny kursu na hodnotu zahraničního aktiva (pasiva). Klasickým příkladem je rozdílný vliv apreciace a depreciace zahraniční měny na cenu akcií zahraničních exportních a importních firem. - depreciace eura zvýhodní vývoz firmy – vzroste zisk – vzroste tržní cena akcií = přepočítací efekt kursu je zčásti kompenzován cenotvorným efektem - u akcií importní firmy dojde při apreciaci eura k poklesu zisku a snížení tržní ceny akcie= cenotvorný efekt působí stejným směrem jako přepočítací efekt Př.: Akcie vývozní (dovozní) firmy v hodnotě 1 000 EUR. Výchozí kurs 20CZK/EUR. Při znehodnocení eura o 10% se sníží korunová hodnota akcie z 20 000CZK na 18 000 CZK. a) Tržní cena akcie vývozní firmy vzroste o 2% tj. o 400 CZK. ∆V = b0 + b1. ∆ SR - 2 000+ 400 = b1 .(- 2) b1 = 800 EUR

56

V případě exportní firmy by měla být hedgována částka 800 EUR i když původní cena akcie je 1000 EUR. Cenotvorný efekt částečně kompenzuje efekt přepočítací. b) Tržní cena akcie importní firmy klesne o 2% tj. o 400 CZK. ∆V = b0 + b1. ∆ SR - 2 000- 400 = b1 .(- 2) b1 = 1200 EUR V případě importní firmy by měla být hedgována částka 1 200 EUR i když původní cena akcie je 1000 EUR. Cenotvorný efekt působí stejným směrem jako efekt přepočítací. Zajištění transakční devizové expozice: - externí metody – pomocí derivátů - interní metody – jsou součástí finančního řízení výrobního podniku a nevyžadují dodatečné uzavírání specifických kontraktů na finančním trhu. Interní metody: Netting = vzájemné započítání pohledávek a závazků u dceřiných společností v rámci stejné multinacionální firmy – riziku je pak vystaveno výsledné saldo, které by mělo být hedgováno - u dvou dceřiných společností v rámci stejné multinacionální firmy = bilaterální netting

-

je možné i započítávání pohledávek a závazků s více firmami = multilaterální netting – vyžaduje zapojení zápočtového centra – to informuje jednotlivé firmy o tom co mají uhradit a co inkasovat

Matching = možnost využití i ve vztahu ke třetí straně. Vyžaduje rovněž zapojení zápočtového centra. Leading a lagging = přizpůsobení plateb/inkas očekávanému vývoji kursu Leading = urychlení platby (inkasa) - při očekávaném znehodnocení domácí měny je snaha uhradit závazek do zahraničí dříve než dojde ke znehodnocení domácí měny (zaplatil by za cizí měnu víc) - při očekávaném zhodnocení domácí měny se bude vývozce snažit o urychlené inkaso (poskytnutím slevy z kupní ceny) neboť po zhodnocení domácí měny by za cizí dostal méně Lagging = oddalování platby (inkasa) – - při očekávaném zhodnocení domácí měny snaha importéra oddálit úhradu závazku - při očekávaném znehodnocení domácí měny snaha o oddálení inkasa pohledávky resp. oddálení konverze cizí měny do měny domácí Měnová diverzifikace = riziko závisí na korelaci měn. Má-li firma na straně aktiv (pasiv) více cizích měn, bude riziko tím menší, čím méně budou tyto měny navzájem korelovány. Naopak pokud má aktiva v jedné a pasiva v druhé cizí měně, bude riziko tím menší, čím větší bude korelace obou měn. Cenová politika = využívá k řízení devizové expozice cenové změny s ohledem na očekávaný nebo skutečný vývoj devizového kursu. Např. Pokud exportní firma očekává v období mezi vznikem pohledávky a jejím inkasem zhodnocení domácí měny, bude usilovat o zvýšení ceny zboží fakturovaného v cizí měny a to tak, aby tím kompenzovala ztrátu, která by ji vznikla při konverzi cizí měny do měny domácí. K tomu slouží měnové doložky. Měnová doložka

57

zakotvuje výchozí referenční hodnotu spotového kursu, při kterém byla uskutečněna dohoda o ceně zboží a výši platby v rámci obchodního kontraktu. Dále pak přesně stanovuje, jak se zahraniční cena zboží bude měnit v souvislosti se změnou spotového kursu v období mezi uzavřením kontraktu a okamžikem provedení skutečné platby. Využití měnové doložky ale závisí také na tom, zda firma je na trhu v postavení „price makera“ nebo „price takera“. Volba fakturační měny = nejvýhodnější je fakturace v domácí měně, nebo měně která je stabilní k domácí měně. Devizovou expozici lze snížit také tehdy, když se podaří, aby měna ve které jsou fakturovány pohledávky byla shodná s měnou ve které jsou spláceny závazky. Transakční devizové riziko Zjištění transakční devizové expozice je pouze poloviční informací. Vedle kvantifikace částky, kterou je vhodné hedgovat, je nutné získat i informaci o tom, zda vůbec vzniká transakční devizové riziko. Pokud je spotový kurs stabilní, devizové riziko nevzniká a není třeba hedging provádět.

Transakční devizové riziko může být chápáno v trojím smyslu: 1. ve smyslu pojmu kursového rizika, které definujeme jako rozptyl absolutních změn spotového kursu . Zvýšená volatilita SR se však nemusí projevit ve zvýšené volatilitě hodnoty zahraničního aktiva v domácí měně – v případě kdy je změna SR plně kompenzována změnou zahraniční ceny daného aktiva. 2. ve smyslu rozptylu absolutních změn v domácí hodnotě devizových transakcí. Volatilita hodnoty devizových transakcí v domácí měně nemusí vždy bezprostředně souviset s volatilitou spotového kursu ale např. s vlivem IR, inflace nebo hospodářského cyklu. 3. ve smyslu rozptylu změn v domácí hodnotě devizových transakcí, které je vyvoláno rozptylem změn spotového kursu. Ad 3) Ekonomická devizová expozice měří citlivost celkového cash-flow na změnu kursu – devizový kurs ovlivňuje přístup zahraničních subjektů na domácí trh a tím i konkurenceschopnost

-

-

ekonomická expozice zahrnuje transakční devizovou expozici a cash-flow z domácího trhu, které je rovněž citlivé na změnu kursu - zhodnocení domácí měny zvýhodňuje dovoz a větší konkurence na trhu může znamenat menší cash-flow - příjmy ze zahraničí realizované v měně exportéra - změna kursu ovlivňuje cenu zboží pro zahraničního odběratele ceny vstupů – dovoz surovin

- při zhodnocení domácí měny klesají exportní firmě příjmy v korunovém vyjádření - může se bránit zvyšováním ceny, ale pokud bude poptávka po jejich výrobcích elastická, může to vést k poklesu poptávky po jejich výrobcích a tedy i celkových příjmů – - musela by zvýšit kvalitu výrobků a doprovodných služeb - druhou možností je snižování nákladů – toho je možné dosáhnout i dovozem komponentů ale hlavně zvyšováním produktivity práce Nelze exaktně zajistit. Budoucí vývoj cash-flow lze těžko odhadnout. Poznání tohoto rizika má význam pro dlouhodobé koncepční rozhodnutí:

58

-

proti apreciaci se exportér může účinně bránit inovací výrobků a dosahováním vyšších cen proti depreciaci se importér může bránit nahrazení importovaných komodit domácími mezinárodní diverzifikace financování investic – přijímání úvěrů v cizí měně ve které realizuje pohledávky z exportu - nahrazení exportní expanze přímou investicí v zahraničí – pak se ekonomická expozice redukuje pouze na transakční při převodu zisků - exportní firma rozšíří svoji činnost i na import Nejde tedy o kursové zajištění v pravém slova smyslu ale o zásadní strukturálně politická rozhodnutí. Nejvhodnější je dlouhodobě sladit měnovou strukturu za vývoz a dovoz Ad 4) Translační (účetní) devizová expozice souvisí s tvorbou konsolidovaných bilancí multinacionálních společností při převádění aktiv a pasiv z měny hostitelské země na měnu domácí

Použité účetní metody: 1. Metoda závěrkového kursu 2. Monetární/nemonetární metoda 3. Metoda časová Metoda závěrkového kursu se opírá při převodu všech položek o skutečný platný spotový kurs v okamžiku sestavení rozvahy. Výhodou této metody je jednoduchost. Tato metoda je z hlediska správného účetního obrazu o reálné ekonomické situaci firmy nejlepší, pokud veškeré položky na straně aktiv a pasiv jsou pravidelně přeceňovány podle jejich skutečné tržní hodnoty. Pokud tomu tak není a účetní postupy preferují vykazování položek v rozvaze v historických nákladech (pořizovací ceně), vzniká u některých položek problém možného zkreslení (zejména pokud jde o hostitelskou zemi s vyšší inflací) – problém tzv. mizejících aktiv. Metoda monetární/nemonetární převádí reálná aktiva (tj. zásoby, zařízení, budovy) historickým kursem a položky monetární závěrkovým kursem. Metoda časová používá závěrkový kurs pro převod položek spojených s provozní činností a historický kurs pro převod položek dlouhodobého charakteru (budovy, zařízení, dlouhodobé pohledávky a závazky).

V současné době je ve většině ekonomicky vyspělých zemí převážně využívána metoda závěrkového kursu, kdy jsou všechny položky převáděny spotovým kursem platným k datu sestavení účetní závěrky - problém vzniká v případě, kdy dochází v hostitelské zemi k růstu inflace a zásoby, zařízení a budovy jsou oceňovány v historických cenách – pak při přepočtu závěrkovým kursem dochází k podhodnocení reálných aktiv - možnost řešení: - využití historického kursu nebo přeceňování hodnoty reálných aktiv (je vhodnější) Smysluplnost hedgingu účetní expozice: odlišné názory: 1. pokles hodnoty kapitálu spojený s účetní expozicí může být negativním signálem pro účastníky kapitálového trhu - mohlo by dojít k poklesu cen akcií firmy 2. ztráty z účetní expozice jsou jen účetní fikcí, kterou trh lehce rozpozná - hedging by mohl být spojen s dodatečným otevřením transakční devizové expozice, což by firmě mohlo přinést skutečnou ztrátu.

59

Devizové rezervy 1. 2. 3.

Vymezení devizových rezerv Struktura devizových rezerv Devizové rezervy ČNB

Ad 1) Vymezení devizových rezerv - likvidní aktiva v zahraničních volně směnitelných měnách a zásoby měnového zlata - oficiální – v držbě CB - slouží: - ke stabilizaci měnového kursu - k podpoře provádění vlastní nezávislé měnové a kursové politiky - jako zdroj devizové likvidity pro klienty CB - adekvátnost devizových rezerv – nepanuje shoda na jednom konkrétním ukazateli, podle něhož by bylo vhodné stanovit „správnou“ výši DR (záleží na systému MK) – nejčastější ukazatel je krytí dovozu DR – 3-5 měsíce - někdy dochází ke zvyšování DR nikoliv jako cílený jev ale jako vedlejší produkt měnové politiky – v období masivního přílivu kapitálu - objem celosvětových DR – odhadován na 6 bil USD – (Čína 3 bil USD) problém vykazování – zpravidla pouze odhady a záleží na tom kdo je vydává (MMF, BIS, ECB) Ad 2) Struktura devizových rezerv Měnová struktura: - snaha o diverzifikaci - směnitelné měny – pojetí podle MMF

Podíl národních měn ve struktuře oficiálních devizových rezerv 1995 1999 2001 2003 2005 2007 2009

2011

USD

59,0

EUR

71,0

70,7

65,8

66,4

64,1

62,1

62,1

17,9

19,8

25,3

24,3

26,3

27,6

25,0

DEM

15,8

FRF

2,4

GBP

2,1

2,9

2,7

2,6

3,6

4,7

4,3

3,9

JPY

6,8

6,4

5,2

4,1

3,7

2,9

2,9

3,7

CHF

0,3

0,2

0,3

0,2

0,1

0,2

0,1

0,1

jiné

13,6

1,6

1,2

1,9

1,9

1,8

3,1

5,1

60

Zahraniční aktiva mohou mít formu: - cenných papírů a vkladů na běžných a termínových účtech u zahraničních bank (CB, BIS) - rezervní pozice u MMF - SDR - zlata - ostatní (valuty) Rezervní pozice u MMF • - nevyužité právo čerpání prostředků od Fondu v rámci rezervní tranše • - poskytnuté úvěry Fondu SDR – likvidní aktivum emitované MMF Zlato: - asi 8% z celkového objemu DR - objem zlatých rezerv 30 684 tun (stav 2011) – oproti roku 1980 pokles o 14,5 % (z 35 836 t) Zlato ve struktuře devizových rezerv (2011) Pořadí a stát Zlaté rezervy (v tunách) Podíl na celkových DR (v %) 1. USA

8 133,5

74,5

2. Německo

3 401,3

71,7

3. MMF

2 814,0

4. Itálie

2 451,8

71,9

5. Francie

2 435,4

71,1

6. Čína

1 054,1

1,6

7. Švýcarsko

1 040,1

16,3

8. Rusko

883,3

9,1

9. Japonsko

765,2

2,9

10. Nizozemsko

612,5

59,8

ad 3) Devizové rezervy ČNB - pokud byla koruna vázána na koš měn odpovídala tomu i struktura DR - měnová struktura: EUR 60% USD 30% JPY 4 % GBP 2,5% SDR + zlato 3,5% - správa – striktní pravidla - podíl na HDP – 20% - 3-4 měsíční dovoz - Od roku 2007 dochází k poklesu podílu USD – struktura je přizpůsobována struktuře našich plateb v ZO ale i na možné přijetí aura

61

-

V případě vstupu do eurozóny by podle kapitálového klíče byla převedena část DR na ECB (úročena sazbou ECB– tu by mohla ČNB pro ECB spravovat, zbytek by spravovala ČNB)

A. Stav devizových rezerv k 30.11.2012 v mil. USD (1) Devizové rezervy (v konvertibilních měnách)

44 164,43 39 340,62

(a) Cenné papíry

31 993,73

(b) Depozita:

7 346,89

(i) v jiných centrálních bankách, u BIS a IMF (ii) u bank se sídlem v tuzemsku (iii) u bank se sídlem v zahraničí (2) Rezervní pozice u IMF

1 171,21 00,0 6 175,68 505,04

(3) SDR

1 339,10

(4) zlato

640,74

-- objem v mil. trojských uncí

0,37

(5) ostatní rezervní aktiva (specifikace) -- ostatní (bankovky a kolaterály v reverzních repo-operacích) B. Ostatní devizová aktiva

2 338,94 2 338,94 233,30

62

Přímé zahraniční investice 1. Formy přímých zahraničních investic 2. Faktory motivující přímé zahraniční investice 3. Vliv přímých zahraničních investic na makroekonomické veličiny 4. Propočet efektivnosti přímých zahraničních investic 5. Rating Definice podle MMF • Přímá zahraniční investice odráží záměr rezidenta dané ekonomiky získat trvalou účast v subjektu, který je rezidentem v jiné ekonomice než je ekonomika investora. • Trvalá účast znamená existenci dlouhodobého vztahu mezi investorem a realizovanou investicí a významný vliv investora na řízení podniku. Definice z pohledu platební bilance • PZI představuje minimálně 10% podíl na základním kapitálu podniku nebo hlasovacích právech • Přímá investice = počáteční kapitál + reinvestovaný zisk + ostatní kapitál

ad 1) Formy přílivu zahraničních přímých investic: - výstavba nového podniku „na zelené louce“ - převzetí celé nebo části existujícího podniku - úvěry poskytované mateřskou firmou dceři - reinvestování zisku - čerpání úvěru v hostitelské zemi Přímé investice jsou základem vzniku multinacionálních společností – za ty jsou považovány společnosti jejichž zahraniční činnost (měřená podílem aktiv nebo obratem) má alespoň 30% podíl

Zahraniční činnost je prováděna prostřednictvím: -zahraničních poboček – má omezené rozhodovací pravomoci, obvykle nese název mateřské společnosti a její bilance je součástí bilance této společnosti, v bilančních pasivech nevystupuje základní kapitál -zahraničních dceřiných a přidružených společností – napojena na mateřskou pouze prostřednictvím vlastnického podílu (kapitálové účasti) - u dceřiné společnosti – vlastnický podíl vyšší než 50% - u přidružené společnosti – 10-50% podíl - samostatný právní subjekt s plnou právní subjektivitou - jméno se zpravidla liší od mateřské společnosti - společný podnik (joint venture) – spojení znalosti domácího právního a ekonomického prostředí v hostitelské zemi s vyspělou zahraniční technologií - licence- prodej licence – předpoklad je že nabyvatel ctí všechna právní ustanovení ve smlouvě, jinak i riziko ztráty trhu, pokud je nabyvatel schopen výrobek inovovat. Někdy je tento krok vynucen ve vztahu k zemím, které nerespektují mezinárodní dohody v této oblasti.

63

- franchising – multinacionální firma (franchisor) povoluje prodávat svůj produkt a používat jméno firmy určité osobě (franchisant) na specifickém teritoriu – nájemce nakupuje od franchisora výrobní zařízení (třeba i na leasing) a odvádí poplatky, které se pohybují mezi 1-7% obratu (McDonalds, benzínové pumpy) Formy financování přímých zahraničních investic • vlastní zdroje • zpětné reinvestování zisku (růstová fáze firmy) • úvěry získané v hostitelské zemi (řešení kursového a politického rizika) • úvěry od mateřské společnosti (financování zahraničních poboček) ad 2) Faktory motivující realizaci: - využití levnějších výrobních faktorů - odbourání nákladů spojených se zahraničním obchodem - využití výhodnějších daňových podmínek – záleží na daňových systémech v jedn. zemích, odčitatelné položky, vykazování ztrát u těchto společností - snížení kursového rizika – znehodnocení domácí měny vede ke znehodnocení zahr. pohledávek a snižuje konkurenceschopnost - diverzifikace vstupu, výstupu a zisku – snižuje se závislost na hosp. cyklu a dalších faktorech ovlivňujících poptávku v jedné zemi - využití výhodnějších předpisů zdravotních, bezpečnostních a ekologických - následování obchodních partnerů Podpora přílivu přímých investic ze strany hostitelské země názory ekonomů: - jedni: čím víc tím lépe – různé pobídky (daňové prázdniny) - jiní volají po obezřetnosti- poukazují na převody zisku a ztrátu politické a ekonomické nezávislosti (různé formy omezení) - výhodné je preferovat dovoz přímých investic před dovozem dluhového kapitálu. Důvody: • Nelze využít na neproduktivní spotřebu • Neroste poměr hrubý zahraniční dluh k HDP • Riziko neúspěchu nese zahraniční investor • Repatriace kapitálu je méně pravděpodobná než splátka dluhu

Formy podpory přílivu přímých investic: - zavedení tržního kursu který odráží vztah mezi N a P - devizová směnitelnost – v oblasti běžných i kapitálových transakcí - dohody o ochraně investic a zamezení dvojímu zdanění  - investiční pobídky představují určitou formu veřejné podpory, která má za cíl zahraniční a domácí investory motivovat k investici do dané ekonomiky např. sleva na daních, podpora na vytváření nových pracovních míst, hmotná podpora na rekvalifikaci zaměstnanců , převod technicky vybaveného území za zvýhodněnou cenu, převod pozemků za zvýhodněnou cenu)

ad 3) Dopady přímých zahraničních investic na ekonomiky 1. Krátkodobé a dlouhodobé dopady na platební bilanci 2. Krátkodobé a dlouhodobé dopady na měnový kurs (devizové intervence mimo trh při privatizaci)

64

3. Vliv na objem a strukturu investic (crowding in & crowding out efekty) 4. Vliv na institucionální prostředí ekonomiky (od liberalizace k investičním pobídkám)

Možné krátkodobé efekty PZI na platební bilanci

Import reálných investic import PZI (kredit) Import finančního kapitálu import PZI (kredit)

Reinvestice zisku import PZI (kredit)

import zboží a služeb (debet)

a) export ostatních investic b) růst devizových rezerv

export výnosů

(debet) (debet)

(debet)

Dlouhodobé účinky přílivu PZI na běžný účet Aktivní operace • Zvýšení exportu hotových výrobků • Snížení importu hotových výrobků • Zlepšení zahraničních směnných relací

Pasivní operace • Zvýšení importu výrobních vstupů • Zvýšení importu služeb podporujících výrobu • Zvýšení exportu výnosů (důchodů) -

zvýšený příliv kapitálu – zhodnocení domácí měny – znevýhodnění exportu domácích firem

Vliv na HDP – PZI mají vliv na ekonomický růst – spirálový efekt (příliv dalších investic) - pobídky typu zlepšování infrastruktury, snižování daně z příjmů zlepšují ekonomické prostředí i pro domácí subjekty – v duchu zásad „rovného zacházení“ Vliv na nezaměstnanost - záleží na formě PZI a motivech investora - inv. na zelené louce – růst pracovních míst – ale! odliv pracovníků z jiných firem – domácí firmy nejsou schopné konkurovat a zbankrotují - u akvizic, fúzí, společných podniků – restrukturalizace – snižování nákladů a tedy i počtu zaměstnanců- ale! pokud nový vlastních chce expandovat – pak růst zaměstnanosti ad 4) Propočet efektivnosti zahraničních přímých investic Metoda upravené čisté současné hodnoty - určení nákladů investičního projektu - odhad diskontovaného cash-flow po zdanění - zahrnutí specifických zahraničních vlivů - odhad zůstatkové hodnoty investice po ukončení provozu

65

Upravená čistá současná hodnota = − ( SR

j

+ ∑

t =1

– – – – – – – – – – – – –

SR

e t

0

⋅C

0

− SR

0

⋅ AA

j

0

) + ∑

SR

t=1

e t

⋅ ( CF t e − LS ( 1 + DR

e t D

) ⋅ (1 − T F ) + )t

j SR ej ⋅ SV j e ⋅ ( D t + IR Fe , t ⋅ NP t ) ⋅ T F SR te ⋅ S t + A t + ∑ + t t t = 1 ( 1 + DR D ) ( 1 + DR D ) ( 1 + DR D ) j

náklady projektu ve výchozím období (v CM), devizový kurs výchozího období, očekávané cash flow v příštích obdobích denominované (v CM), očekávaná hodnota devizového kursu, zahraniční daňová sazba, domácí diskontní sazba, očekávaná zahraniční úroková míra, odpisy (v CM), nesplacená jistina z úvěru (v CM), očekávaná zbytková hodnota investice (v CM), hodnota aktivizovaných nedobytných pohledávek v zahraničí (v CM), očekávané poklesy v cash flow u ostatních poboček a dceřiných společností (v CM), subvence na podporu investic od hostitelské země (v CM), domácí daňové vyrovnání (v DM).

Riziko investice úprava diskontní sazby – bezriziková + prémie za riziko pravděpodobnostní váhy u cash flow (0-1) zkrácení doby životnosti (3-5-7) Riziko země – country rating - ohodnocení rizika neplacení zahraničních závazků danou zemí, které vyplývá z jejího ekonomického a politického prostředí - politické – odráží ochotu splácet dluh - znárodnění – v případě, kdy má vláda dojem, že zahr.společnost udržuje nízké mzdy a provádí velké transfery zisku - bez náhrady - povinný odkup zpravidla za nižší cenu než je tržní - zablokování převodu plateb (zisku, splátek úvěrů)

66

- omezením směnitelnosti své národní měny - vazbou na objem vyprodukovaných deviz vývozem - ostatní restriktivní opatření vlády (omezení prodejů na domácím trhu a povinnost část výroby exportovat) - ekonomické – odráží schopnost splácet dluh - faktory ovlivňující cash-flow (inflace, MK, IR, hosp. cyklus, platební neschopnost země apod.)

K ohodnocování rizika země slouží rating země (RZ) prováděný renomovanými ratingovými agenturami (RA) -

-

RA mohou hodnotit riziko země jako vlastní službu pro investory nebo na požádání vlády či CB – zpravidla při příležitosti realizace zahraniční půjčky ve snaze o dosažení co nejlepších úrokových podmínek – podle hesla= špatný rating je z hlediska nákladů na půjčování lepší než žádný rating je dobrý i pro ost. subjekty které vstupují na FT

- rating země měří riziko investování z makropohledu na něj navazují ratingy jednotlivých ekonomických subjektů RZ je možné dále členit: - podle délky splatnosti závazků na dlouhodobý a krátkodobý - podle měnového určení půjček na : rating závazků v DM a CM Platí: - žádný subjekt v dané zemí nemůže získat rating dříve než je RZ - rating závazků v CM nemůže být větší než v DM (kursové a politické riziko) - rating jedn. ek. subjektů nemůže být větší než rating země V praxi rating země = rating CB nebo vlády Ochrana PZI proti politickým a ekonomickým rizikům - kontrola klíčových výrobních postupů zabránit tomu, aby hostitelská země po znárodnění byla schopna pokračovat ve výrobě - založení společného podniku - zainteresovat kapitálově banky nebo vlivné osobnosti - diverzifikace kapitálu mezi občany hostitelské země - místní dluh - místní zadlužení firmy – započtení pohledávek a závazků - pojištění zahraničních investic - využít služeb pojišťovacích společností, které se specializují na rizika spojená se zahraničními investicemi

67

Portfoliové investice 1. Charakteristika portfoliových investic 2. Mezinárodní diverzifikace portfolia

Ad 1) Charakteristika portfoliových investic Investice do dlouhodobých dluhových instrumentů (dluhopisy, depozitní certifikáty, hypoteční listy) a majetkových cenných papírů, jejichž cílem
je optimalizovat výnosnost, jistotu a likviditu,
není kontrola a řízení podniku.

Devizové rezervy CB představují specifickou formou portfolia
jsou konzervativním typem portfolia, protože zvolená struktura aktiv preferuje jistotu a likviditu před výnosností
jsou vysoce rizikovým typem portfolia, protože jsou v cizích měnách a devizová pozice centrálních bank je otevřená (dlouhá) (Ne)řešení:
řešením není hedging pomocí termínovaných devizových operací
řešením může být negativní korelace kursů držených měn vůči domácí měně
řešením může být negativní korelace mezi zahraniční cenou aktiva (zlato, dluhopis, akcie) a měnovým kursem Výnosnost: • Výnosnost zahraničních cenných papírů závisí na: • - důchodu (dividenda, úrok) • - kapitálový zisk (ztráta) – rozdíl mezi cenou za kterou je instrument nakoupen a prodán • - kursový zisk (ztráta)

Rizikovost: • Rizikovost aktiva je definována jako směrodatná odchylka očekávaných výnosů od průměrné očekávané výnosové míry • Rizikovost portfolia = vážený součet rizikovosti jednotlivých aktiv zařazených do portfolia a vzájemná korelace výnosností těchto aktiv

Likvidita • schopnost přeměnit příslušné aktivum do peněz s minimálními náklady. Nákladem získání portfolia o větší likviditě je určitá ztráta jeho hodnoty (výnosnosti

68

Riziko změny míry výnosů u domácího aktiva v domácí měně (D) 1

2 n 2 = ∑ [RD , j − E ( RD )] ⋅ p j   j =1 

σ R,D

σ R, D

tržní riziko u očekávaných ročních měr výnosů (domácí aktiva),

E ( RD )

očekávaná (průměrná) roční míra výnosů (domácí aktiva),

RD , j

j-tá hodnota roční míry výnosu u domácího aktiva,

pj

pravděpodobnost j-té hodnoty roční míry výnosu.

Riziko změny míry výnosů u zahraničního aktiva v domácí měně 1

σ R , F ( D ) = (σ R2 , F ( X ) + σ sr2 + 2 ⋅ σ R , F ( X ) ⋅ σ sr ⋅ CORRF ( X ),sr ) 2 σ R ,FX = ∑ [RF ( X ), j − E ( RF ( X ) )] ⋅ p j  

 j =1



σ sr = ∑ [sr j − E ( sr )] ⋅ p j  

n

 j =1

σ R,F ( X )

σ sr

σ R,F ( D )

1

2

2

n

2



1 2



riziko změny míry výnosů zahraničního aktiva (zahr. měna X), kursové riziko (relativní změny spot kursu), riziko změny míry výnosů zahraničního aktiva (dom. měna D), korelace mezi relativními změnami SR a změnami míry výnosů u zahr. cenného papíru (zahr. měna X).

CORRF ( X ), sr

69

Účinnost diverzifikace portfolia v mezinárodním měřítku (I) 1

σ DP = ( wD2 1 ⋅ σ R2 , D1 + wD2 2 ⋅ σ R2 , D 2 + 2 ⋅ wD1 ⋅ wD 2 ⋅ σ R , D1 ⋅ σ R , D 2 ⋅ CORRD1, D 2 ) 2 1

σ MP ( D ) = ( wD2 1 ⋅ σ R2 , D1 + wF2 ⋅ σ R2 , F ( D ) + 2 ⋅ wD1 ⋅ wF ⋅ σ R , D1 ⋅ σ R , F ( D ) ⋅ CORRD1, F ( D ) ) 2 Pesimismus

σ R,F ( D ) 〉 σ R,D 2

σ MP ( D ) 〉 σ DP

Optimismus

CORRD1, F ( D ) 〈 CORRD1, D 2

σ MP ( D ) 〈 σ DP

Bruno Solnik (1974) •

Při mezinárodní diverzifikaci aktiv je možno snížit celkovou rizikovost portfolia díky nízké korelaci míry výnosů u domácích a zahraničních aktiv.

Účinnost mezinárodní diverzifikace (Bruno Solnik, 1974) 100 80

Čistě domací portfolio

60

Mezinárodní portfolio

40

27% 20

1

10

20 30 40 50 Množství druhů cenných papírů v portfoliu

Možnosti jak mezinárodně diverzifikovat portfolio • - nákup cenných papírů na zahraničních trzích • - nákup akcií zahraničních firem na místním trhu • - investovat do cenných papírů multinacionálních společností • - nakupovat cenné papíry mezinárodních investičních (vzájemných) fondů

70

Mezinárodní měnová spolupráce 1. Mezinárodní měnové instituce 2. Evropská měnová integrace

Ad 1) Mezinárodní měnové instituce Mezinárodní měnový fond Mezinárodní měnový fond (International Monetary Fund – IMF) byl založen dohodou uzavřenou na Mezinárodní měnové konferenci konané v Bretton-Woods v době od 1. do 22. července 1944 za účasti více než 300 zástupců ze 44 zemí. Dohoda vstoupila v platnost 27. prosince 1945, kdy také započala oficiálně činnost této instituce. Finanční operace Fondu byly zahájeny 1. března 1947 v jeho sídle ve Washingtonu. Cíle Mezinárodního měnového fondu Politika a činnost Fondu jsou řízeny jeho stanovami, které jsou známé jako „Články dohody“ (Articles of Agreement). Původní stanovy byly zásadně změněny na základě dohody o zvláštních právech čerpání, uzavřené v Riu de Janeiro v roce 1967 (s účinností od 28. 7. 1969) a dohody o reformě mezinárodního měnového systému podepsané v Kingstonu na Jamajce v roce 1976 (s účinností od 1. 4. 1978). Cíle, kterými se má Fond řídit jsou formulovány v článku I. Dohody o Mezinárodním měnovém fondu takto: • zabraňovat prudkým výkyvům měnových kursů a přispívat tak k dosažení dlouhodobé kursové stability • napomáhat členským zemím při odstraňování devizových omezení a při zavádění devizové směnitelnosti • zpřístupnit členským zemím zdroje Fondu k řešení problémů platební bilance • poskytovat členským zemím konzultace v měnových otázkách

V průběhu své činnosti Fond reagoval na měnící se situaci na mezinárodních finančních trzích a snažil se napomáhat členským zemím při řešení nově vzniklých problémů, aby tak předešel možným ekonomickým krizím a vytvořil příznivé podmínky pro rozvoj mezinárodního obchodu. Z těchto důvodů se jeho aktivita postupně rozšířila i do dalších oblastí a v současné době se vedle sledování původních cílů zaměřuje i na: - napomáhat při řešení problému nedostatečné mezinárodní likvidity - napomáhat při řešení problému zahraniční zadluženosti rozvojových zemí - pomoc zemím postiženým finanční krizí - technická pomoc - výzkumně informační a poradenská činnost - boj proti financování terorismu a praní špinavých peněz

Organizační struktura Nejvyšším rozhodovacím orgánem Fondu je Rada guvernérů (Board of Governors), ve které jsou zastoupeny všechny členské země jedním guvernérem (je jím zpravidla ministr financí nebo guvernér centrální banky) a jedním alternátem, které každý stát ustanovuje takovým způsobem a na takovou dobu, které považuje za vhodné. Do kompetence Rady guvernérů patří rozhodování o změnách statutu Fondu, o přijímání nových členů a o ukončení členství země, která jedná v rozporu se statutem, dále úprava členských kvót, přidělování nebo rušení zvláštních práv čerpání.

71

Běžné záležitosti Fondu řídí Výkonná rada (Executive Board). Skládá se z generálního ředitele a výkonných ředitelů, kterých je 24 (původně 12). Jsou to jednak zástupci 6 zemí s nejvyššími členskými kvótami (USA, Velká Británie, SRN, Francie, Japonsko, Saúdská Arábie) a dále zástupci Číny a Ruska. Zbylých 16 výkonných ředitelů zastupuje vždy určitou skupinu zemí (konstituence), které je volí na dobu dvou let. Výkonná rada se zabývá administrativními a operativními záležitostmi, kam patří dohled nad kursovou politikou členů, opatření Fondu v rámci finanční pomoci členským zemím, konzultace se členy atd. Výkonná rada volí generálního ředitele (managing director) a to na dobu, kterou uzná za vhodnou. Generální ředitel nezastává funkci guvernéra ani výkonného ředitele a nemá hlasovací právo s výjimkou práva rozhodujícího hlasu při rovnosti hlasů. Zodpovídá za běžnou činnost Fondu a je rovněž odpovědný za organizaci, přijímání a propouštění zaměstnanců Fondu. Členem Fondu se může stát každá země, která se ztotožňuje s principy fungování této instituce a o členství oficiálně požádá. V současné době tvoří členskou základnu 188 zemí. Mimo Fond stojí prakticky pouze Kuba, která patřila mezi zakládající členy Fondu ale v roce 1965 z něho vystoupila a členem Fondu není ani Severní Korea. Systém hlasování ve Fondu je založen na principu akciové společnosti, to znamená, že hlasovací síla je závislá na finančním podílu člena. Každá členská země má počet hlasů odpovídající výši jejího členského podílu – kvóty. Čím větší je kvóta, tím jsou větší i hlasovací práva dané země. Bez ohledu na výši kvóty má každý člen základních 750 hlasů a k tomu jeden hlas za každých 100 000 SDR členského podílu. Každému členu Fondu je stanovena výše členského podílu– kvóty, vyjádřená v SDR. Model výpočtu: Nový model má tento tvar: Q = (0,5 HDP + 0,3 otevřenost + 0,15 variabilita + 0,05 devizové rezervy)0,95 Stanovená výše členské kvóty je velmi důležitá, neboť na ní závisí:
hlasovací síla;
rozsah finančních prostředků, které členská země může od Fondu čerpat;
objem zvláštních práv čerpání (SDR – Special Drawing Rights), které Fond členským zemím přiděluje při jejich emisi;
výše finančního příspěvku do Fondu. Kursová politika MMF - prioritním cílem MMF byla měnová stabilita (kursová stabilita). Té mělo být dosaženo dodržováním principů kursového mechanismu bretton-woodského měnového systému. Bretton-woodský měnový systém • vyjadřování měnových parit ve zlatě nebo v USD • zákaz změny měnové parity o více než 10% bez souhlasu Fondu • využívání systému pevných měnových kursů • vnější směnitelnost USD za zlato – oficiální cena 35 USD za 1 trojskou unci (31,10 g zlata) Jamajský měnový systém (1.4.1978) • vyjadřování měnových parit ve volně směnitelných měnách, v SDR nebo jiném souboru měn – zákaz vyjadřování měnových parit ve zlatě • tržní cena zlata

72

•

kursová politika je v pravomoci jednotlivých členských zemí – mohou si zvolit jakýkoliv systém pevných nebo pohyblivých kursů

Přijetím nových principů měnové spolupráce tak došlo k opuštění koncepce dlouhodobé kursové stability, která byla prioritním cílem Fondu a jedním z důvodů, které vedly k jeho založení. Dohled a kontrola nad pohyby a vývojem měnových kursů přešly prakticky výlučně do kompetence jednotlivých zemí. Vnější směnitelnost Fond v souladu s vytyčenými cíli napomáhá členským zemím při zavádění mnohostranného mezinárodního platebního styku pro běžné transakce a poskytuje jim pomoc při odstraňování devizových omezení, která brání rozvoji světového obchodu. Finanční operace Fondu Jedním z úkolů Fondu, vymezených Dohodou, je poskytovat pomoc členským zemím při řešení problému platební bilance, a to dočasným zpřístupněním jeho všeobecných zdrojů. Tímto způsobem má Fond přispět k odstraňování nerovnováhy v mezinárodních platbách a k vytváření předpokladů pro plynulý mezinárodní platební styk. Cílem je předcházet tomu, aby výkyvy platebních bilancí ovlivňovaly nežádoucím způsobem stabilitu měnových kursů. Získané finanční prostředky by měly vytvořit vhodné podmínky pro ekonomický růst a přispět tak k udržení vnější ekonomické rovnováhy v dlouhodobém horizontu. Zdroje - splacené členské podíly – kvóty – 238 mld SDR - zlato 90,5 mil troj. uncí tj. 2814 t - Všeobecná dohoda o zápůjčce 1962 – 6,4 mld SDR, 1983 – 18,5 mld SDR - Nová dohoda o zápůjčce 1997 – 34 mld SDR - bilaterálně sjednané půjčky - SDR 204 mld

Čerpání prostředků probíhá na principu swapových operací. Znamená to, že členská země nakupuje od Fondu cizí volně směnitelnou měnu za svoji domácí měnu, a to na základě dohody o zpětném odkupu domácí měny za měnu cizí při předem dohodnutém kursu. Čerpání prostředků od Fondu může být podmíněné, to znamená, že je vázáno na splnění předem dohodnutých podmínek, a nebo nepodmíněné čili automatické (rezervní tranše). Předpokladem pro získání finančních zdrojů od Fondu je sestavení ekonomického programu odsouhlaseného Fondem. Jde o přijetí takových opatření a realizaci takových reforem, které by přispěly ke zlepšení stavu ekonomiky dané země a tím i k odstranění příčin, které vyvolaly potřebu čerpání zdrojů.

Světová banka - založena na konferenci konané ve dnech 1.-22. 7. 1944 v Bretton- Woods Skupina Světové banky: - Mezinárodní banka pro obnovu a rozvoj – 1944 - Mezinárodní finanční korporace – 1956 - Mezinárodní sdružení pro rozvoj – 1960 - Agentura pro mnohostranné investiční záruky - 1988

73

Světová banka patří mezi nejvýznamnější instituce, které poskytují úvěry rozvojovým zemím a zemím střední a východní Evropy na financování projektů a programů v nejrůznějších oblastech ekonomiky. Významná je i činnost banky v oblasti ekonomické analýzy a výzkumu, technické pomoci, tvorby rozvojových strategií a ovlivňování směrů hospodářské politiky těchto zemí. Členy banky mohou být pouze členské země Mezinárodního měnového fondu. Členství ve Světové bance neznamená automatické členství v přidružených agenciích, ale o členství v každé z těchto institucí je nutné zvlášť požádat. Počet členských zemí banky vzrostl z původních 38 v roce 1946 na 188 v roce 2012. Základní kapitál je tvořen podíly jednotlivých členských zemí. Tyto podíly jsou odvozeny od výše jejich členských kvót v Mezinárodním měnovém fondu. Reálně se splácí pouze 1 % v USD a 9 % v národní měně dané země. Zbývající část upsaného kapitálu (90 %) se nesplácí a musí být k dispozici na požádání pro případ, že by banka tyto prostředky potřebovala k úhradě splatných závazků vůči svým věřitelům. Dalším zdrojem, který může banka použít k poskytování úvěrů, jsou rezervy vytvářené ze zisku. Zdrojem tohoto zisku je rozdíl mezi úrokovou sazbou z poskytnutých úvěrů a úrokovou sazbou z vlastních výpůjček a dále výnosy z investic do krátkodobých cenných papírů a úroky z krátkodobých vkladů na běžných a termínovaných účtech u zahraničních bank. Objem poskytnutých úvěrů nesmí přesáhnout výši základního kapitálu a rezerv. Kvantitativně nejdůležitějším finančním zdrojem Světové banky jsou příjmy z prodeje vlastních dluhopisů na mezinárodních finančních trzích. Investice do dluhopisů Světové banky jsou považovány soukromými investory z ekonomicky vyspělých zemí za jedny z nejbezpečnějších. Minimalizaci rizika zde zabezpečuje jednak systém vlastních garancí banky a garance vlád za poskytnuté půjčky. To přispívá k tomu, že banka získává finanční zdroje na kapitálových trzích za poměrně příznivých podmínek. Přestože takto získané prostředky poskytuje členským zemím za vyšší úrokové sazby, než jsou ty, za které tyto zdroje čerpala, jsou pro členské země zpravidla levnější než zdroje čerpané přímo na mezinárodních finančních trzích. Úvěrová politika Světové banky

Světová banka poskytuje členským zemím různé druhy úvěrů. Jsou to: 1. Úvěry na konkrétní projekty – jsou poskytovány na konkrétní projekty, které banka vybírá a dohlíží na jejich realizaci (např. modernizace či stavba nových elektráren). 2. Úvěry na rozvoj jednotlivých sektorů a) úvěry na investice do jednotlivých sektorů (zemědělství, energetika či doprava) vybíraných národními vládami podle kritérií banky; b) úvěry finančním zprostředkovatelům, kterými jsou národní banky, případně fondy v příslušných členských zemích. Ty pak dále získané prostředky půjčují podle kritérií banky; 3. Ostatní druhy úvěrů a) úvěry na technickou pomoc – jsou určeny na financování poradenských a konzultačních služeb ministerstvům a dalším ústředním orgánům, dále podnikům a obchodním bankám na školení jejich personálu a na studie a analýzy na úrovni sektorů i jednotlivých institucí. Účelem je posílení odborné úrovně uvedených subjektů tak, aby byly schopny kvalifikovaně identifikovat své potřeby a jednat o jejich naplnění se zahraničními partnery nabízejícími spolupráci a to tak, aby z této spolupráce získali maximální efekt; b) nouzové úvěry jsou poskytovány na požádání v případě živelných pohrom a jiných nepředvídaných událostí. Představují méně než 1 % z celkového objemu všech půjček. 74

Měnová spolupráce a instituce v rámci Evropské unie Wernerova zpráva Prvním krokem k vytvoření hospodářské a měnové unie v rámci Evropských společenství (dále jen ES a EU) byl Wernerův plán z roku 1970, podle kterého měla být vytvořena hospodářské a měnové unie, ve třech etapách v průběhu deseti let. Plán předpokládal: • zavedení úplné a neodvolatelné směnitelnosti národních měn při stabilitě měnových kursů a neměnnosti měnových parit; • jednotnou měnovou politiku řízenou centrální měnovou institucí; • centralizované rozhodování o rozpočtové politice; • liberalizaci pohybu kapitálu; • sjednocení daňových systémů.

Záměry v oblasti dalšího prohlubování hospodářské a měnové spolupráce v rámci ES, obsažené ve Wernerově plánu, se však nepodařilo zrealizovat. t. Evropský měnový systém Evropský měnový systém se opíral o tyto tři vzájemně propojené prvky:
evropská měnová jednotka ECU
kursový mechanismus
úvěrový mechanismus Do Evropského měnového systému se zapojily všechny členské země .Všechny země však nebyly vázány povinností řídit se pravidly, na kterých byl tento systém založen. To se týká především zemí, které se nezapojily do kursového mechanismu Evropského měnového systému. Kursový mechanismus EMS byl založen na intervencích centrálních bank, jejichž cílem byla stabilita měnových kursů. Zmíněné intervence byly dvojího druhu: • intervence na udržení vzájemných kursů národních měn; • intervence na udržení kursů národních měn k ECU.

V prvním případě šlo o intervence, jimiž centrální banky udržovaly tržní kursy svých měn v předem vymezeném pásmu. Všechny měny členských zemí Evropského měnového systému měly stanovený střední kurs k ECU, od kterých byly odvozeny bilaterální střední kursy národních měn, tzv. cross rate. Centrální banky těch zemí, které byly zapojeny do kursového mechanismu Evropského měnového systému, měly povinnost udržovat vzájemné tržní kursy v rámci povoleného rozpětí tzv. horního a dolního intervenčního bodu. To bylo stanoveno ve výši ± 2,25 % (od roku 1993 ± 15 %) od bilaterálních středních kursů. Ve druhém případě šlo o intervence, které měly přispět ke stabilizaci kursů národních měn k ECU. Tyto intervence měly probíhat při dosažení kritické hodnoty tzv. ukazatele divergence. Tyto intervence nebyly povinné. Evropský měnový systém po celé období svého fungování přispíval k udržení měnové stability v rámci ES a stal se tak novým impulsem pro obnovení jednání o dalším prohlubování spolupráce členských zemí v hospodářské a měnové oblasti.

75

Měnová stabilita, které bylo dosaženo díky fungování Evropského měnového systému, byla podnětem pro realizaci nového kroku k ekonomické integraci v rámci Evropských společenství. Ten byl učiněn v roce 1985, kdy se představitelé členských zemí ES dohodly na vytvoření jednotného vnitřního trhu umožňujícího volný pohyb osob, zboží, služeb a kapitálu. V únoru 1986 podepsán tzv. Jednotný evropský akt. Tento dokument, na základě kterého došlo k první větší revizi a doplnění Římských dohod z roku 1957, smluvně zakotvil přechod členských zemí ES na jednotný vnitřní trh. Jednotný vnitřní trh začal fungovat od 1.1.1993. Delorsova zpráva se stala závazným dokumentem vymezujícím základní organizační principy vytváření skutečné hospodářské a měnové unie v rámci ES. Tento dokument navázal na Wernerovu zprávu. Byl to však dok daleko ambicióznější, neboť měnová unie by podle ní měla být konstituována jako oblast, ve které by měnová politika byla nejen řízena na nadnárodní úrovni, ale byla by zavedena i jednotná měna, která by nahradila jednotlivé národní měny.

Podle Delorsovy zprávy měla být hospodářská a měnová unie vytvořena postupně ve třech etapách. Pro nejednotný postoj členských zemí k otázce náplně a cílů jednotlivých etap byla na schůzce nejvyšších představitelů členských zemí Evropských společenství dne 27. 6. 1989 odsouhlasena pouze opatření pro první etapu a bylo stanoveno závazné datum pro její zahájení, a to na 1. červenec 1990. Ukončena byla k 31.12.1993. Maastrichtská dohoda V prosinci 1991 byla členskými zeměmi ES na mezivládní konferenci v nizozemském Maastrichtu odsouhlasena Smlouva o Evropské unii (podepsána byla 7. února 1992), která blíže specifikuje další postup členských zemí ES k hospodářské a měnové unii. Smlouva navazuje na Delorsovu zprávu a blíže specifikuje, z obsahového i časového hlediska, jednotlivé etapy. Evropský měnový institut Do druhé etapy vstoupily členské země 1. ledna 1994. Ke stejnému datu zahájil činnost Evropský měnový institut. Měl přispívat k rozvoji spolupráce mezi centrálními bankami členských zemí a posilovat tak koordinaci měnových politik jednotlivých zemí s cílem zajistit měnovou stabilitu. Za sídlo této instituce byl vybrán Frankfurt nad Mohanem. Evropský měnový institut byl organizační předchůdce Evropské centrální banky, která ho také ve třetí etapě vytváření měnové unie nahradila.

Úkoly Evropského měnového institutu - připravit podmínky pro zavedení jednotné měnové politiky - zesílit koordinaci měnových politik s cílem posílit cenovou stabilitu - dohlížet nad fungováním EMS - připravit přechod na systém měnového kursu s pevnými paritami - vykonávat poradenskou a konzultativní činnost pro CB - spravovat část devizových rezerv - příprava výroby a distribuce nových bankovek a mincí a stanovení pravidel fungování Datum zahájení třetí etapy vytváření hospodářské a měnové unie nebylo Maastrichtskou dohodou stanoveno exaktně, ale podle ní měla být unie vytvořena k 1. 1. 1997 nejpozději však k 1. 1. 1999. Vstup do třetí etapy byl podmíněn splněním kritérií ekonomického sbližování dohodnutých v Maastrichtu (maastrichtská kriteria).

76

Kritéria ekonomického sbližování Kriteria ekonomického sbližování jsou formulována tak, aby přispěla k zajištění: • cenové stability; • rozpočtové stability; • stability na finančních trzích; • kursové stability. Cenové stability by mělo být dosaženo tím, že členská země musí, během jednoho roku před šetřením, udržovat míru inflace na úrovni, která nepřesáhne o více než 1,5 procentního bodu průměrnou míru inflace ve třech zemích s největší cenovou stabilitou. Rozpočtovou stabilita má být zajištěna limitováním deficitu veřejného rozpočtu 3% HDP a veřejného dluhu 60% HDP. Stabilita na finančních trzích = během jednoho roku před šetřením by dlouhodobá nominální úroková sazba neměla překročit o více než dva procentní body průměrnou dlouhodobou nominální úrokovou sazbu ve třech zemích s největší cenovou stabilitou. Kursová stabilita by měla být zajištěna účastí měny v kursovém mechanismu Evropského měnového systému, bez podstatných výkyvů měnového kursu v průběhu posledních dvou let před šetřením. V tomto období nesmí dojít zejména k devalvaci dané měny proti měně jiného členského státu (po zavedení eura vůči euru). Třetí etapa vytváření měnové unie - byla realizována ve třech fázích. První fáze byla zahájena už v průběhu roku 1998. V květnu byl schválen seznam 11 zemí – Belgie, Finsko, Francie, Irsko, Itálie, Lucembursko, Německo, Nizozemsko, Portugalsko, Rakousko a Španělsko – které zavedou jednotnou měnu euro od 1. 1. 1999. Velká Británie a Dánsko mají neúčastnickou doložku a neprojevily zájem o vstup do měnové unie. V květnu byly rovněž zafixovány vzájemné kursy národních měn.

Měnová politika byla koordinována na nadnárodní úrovni, ale až do zavedení měnové unie byla stále v pravomoci jednotlivých centrálních bank. Evropská centrální banka zahájila činnost k 1. červenci 1998 poté, kdy byla zahájena pravidelná zasedání orgánů této instituce. Země, které vstoupily do Evropské unie po roce 1999 získaly status země s dočasnou výjimkou pro zavedení eura. Druhá fáze třetí etapy 1. 1. 1999 – 31. 12. 2001

• • • •

byly neodvolatelně zafixovány kursy národních měn vůči euro, které se staly tzv. přepočítacími koeficienty; byl zrušen měnový koš pro vyjadřování hodnoty ECU a ECU bylo nahrazeno eurem v poměru 1:1; měnová politika těch členských zemí EU, které vstoupily do měnové unie, byla převedena na Evropskou centrální banku a rozhoduje o ní Evropský systém centrálních bank; přestal existovat devizový trh mezi měnami zemí, které vstoupily do měnové unie, a kotace jejich národních měn byly nahrazeny kotací eura. Na kursovních lístcích jsou uváděny pouze přepočítací koeficienty národních měn k euro;

77

• • •

euro se stalo zákonným, ale ne jediným platebním prostředkem na území měnové unie. Jeho využívání bylo v této fázi omezeno pouze na bezhotovostní platby. Hotovostní platby nadále probíhaly v národních měnách; na mezinárodních finančních trzích byly mezibankovní referenční úrokové sazby nahrazeny úrokovou sazbou EURIBOR; změnila se struktura měnového koše pro vyjádření hodnoty SDR. Německá marka a francouzský frank v něm byly nahrazeny eurem v odpovídajícím poměru.

Třetí fáze třetí etapy – od 1. 1. 2002 - euro se začalo používat i v hotovostním peněžním oběhu a od 1. března 2003 se stalo jediným zákonným platebním prostředkem na území členských zemí měnové unie. Tím byl dovršen integrační proces zemí EU, jehož cílem bylo vytvoření jednotného vnitřního trhu, jednotné měny a jednotné měnové politiky a koordinace hospodářských politik. V oblasti hospodářských politik se však nepodařilo dosáhnout zamýšleného stupně koordinace, a proto také původní záměr vytvořit hospodářskou a měnovou unii byl zredukován pouze na unii měnovou. Evropský systém centrálních bank a Evropská centrální banka

Evropský systém centrálních bank je tvořen Evropskou centrální bankou a centrálními bankami členských zemí Evropské unie. Evropská centrální banka a centrální banky zemí, které vstoupily do měnové unie, tvoří tzv. eurosystém. Sídlo ECB je ve Frankfurtu nad Mohanem. Evropský systém centrálních bank sám o sobě nemá právní subjektivitu, ale mají ji ECB a centrální banky členských zemí. Jejich prostřednictvím realizuje ESCB své cíle vymezené Smlouvou o Evropské unii. Nejvyšším rozhodovacím orgánem ECB je Rada guvernérů (Governing Council). Rada guvernérů je složena z členů Výkonné rady a guvernérů centrálních bank těch zemí, které vstoupily do eurozóny. Přijímá obecné zásady a rozhodnutí nezbytné pro provádění činnosti, kterou byl pověřen eurosystém. Mezi její úkoly patří formulování jednotné měnové politiky eurozóny a vytvoření pravidel pro její realizaci, včetně přijímání rozhodnutí týkající se střednědobých cílů v měnové oblasti, základních úrokových sazeb a vytváření měnových rezerv eurosystému. Nejvyšším výkonným orgánem ECB je Výkonná rada (Executive Board), složený z prezidenta, viceprezidenta a čtyř dalších členů jmenovaných na základě vzájemné dohody hlav států nebo předsedů vlád členských zemí eurozóny na doporučení Rady ministrů, která svá rozhodnutí konzultuje s a po konzultaci s Evropským parlamentem a Radou guvernérů radou. Do Výkonné rady mohou být jmenováni pouze všeobecně uznávaní odborníci s bohatými zkušenostmi v měnové oblasti nebo bankovnictví a pocházející z některé z členských zemí eurozóny. Funkční období prezidenta a viceprezidenta, jakož i ostatních členů Výkonné rady je osmileté bez možnosti opětovného jmenování. Hlavním úkolem Výkonné rady je provádět měnovou politiku v souladu s rozhodnutími a směrnicemi vypracovanými a schválenými Radou guvernérů. Při této činnosti vydává nezbytné pokyny pro jednotlivé centrální banky zemí eurozóny a je zodpovědný za běžné obchodní aktivity ECB. Do organizační struktury ECB patří i Generální rada (General Council). Ta je tvořena presidentem a vicepresidentem ECB a guvernéry centrálních bank všech členských zemí EU. Dokud se členská země nezapojí do měnové unie, nemůže se podílet na 78

rozhodnutích, která se vztahují k jednotné měnové politice eurozóny. Generální rada je poradním orgánem ECB, podílí se na sběru statistických údajů, na přípravě výročních zasedání ECB a na tvorbě principů standardizace účetnictví a výkaznictví národních centrálních bank. Je také hlavním spojovacím článkem mezi eurosystémem na straně jedné a centrálními bankami zemí, které se nezapojily do měnové unie, na straně druhé. Generální rada dohlíží na hladké fungování kursového mechanismu ERM II. a zajišťuje koordinaci měnové politiky eurozóny s měnovými politikami ostatních zemí EU. V zásadě má Generální rada pouze minimální rozhodovací a výkonné pravomoci. Kapitál Evropské centrální banky

Základní kapitál banky činil při jejím založení 5 mld EUR. Jedinými akcionáři banky jsou centrální banky členských zemí EU. Od 1. května 2004 (v souvislosti s rozšířením EU o deset nových členů) došlo k navýšení základního kapitálu na 5,564 mld EUR. Od 1. ledna 2007, kdy se členem ESCB staly centrální banky Bulharska a Rumunska se kapitál banky zvýšil na 5,761 mld EUR. S účinností od 29.12.2010 došlo ke zvýšení základního kapitálu na 10,76 mld EUR. Podíly jednotlivých centrálních bank na základním kapitálu ECB jsou, v souladu s článkem 29 statutu ESCB a ECB, odvozeny z podílu země na celkovém HDP a z podílu země na celkovém počtu obyvatel Evropské unie. Váha každého z těchto kritérií je 50 %. Při výpočtu kapitálového podílu se vychází z údajů, které Evropské centrální bance poskytne Evropská komise. K revizi kapitálových podílů má docházet v pětiletých intervalech. Centrální banky eurozóny jsou povinny splatit svůj podíl na upsaném kapitálu v plné výši. Země, které stojí mimo eurozónu splácí pouze 3,75% (do 1. května 2004 splácely 5%, pak 7% až do 1.1.2010) jako příspěvek provozní náklady banky. Mezi hlavní úkoly ECB patří: • určování a provádění jednotné měnové politiky v rámci eurozóny • provádění devizových operací – jde o provádění devizových intervencí podle dohodnutého mechanismu měnových kursů, jejichž cílem je udržení stability jednotné měny; • držba a správa oficiálních devizových rezerv členských zemí eurozóny. Centrální banky členských zemí eurozóny převedly do ECB část svých devizových rezerv. Podíly jednotlivých centrálních bank na devizových rezervách jsou shodné s jejich podíly na základním kapitálu a jsou pohledávkami těchto bank za ECB. ECB je oprávněna nakládat s těmito rezervami. Devizové rezervy ECB jsou tvořeny z 15 % zlatem a zbývajících 85 % tvoří národní měny nečlenských zemí EU. Podíl v národních měnách je tvořen z 85% americkými dolary a zbývajících 15 % připadá na japonské jeny. Devizové rezervy, které zůstanou v dispozici centrálních bank členských zemí eurozóny, mohou být použity pouze se souhlasem ECB; • zajišťování plynulého platebního styku – za tím účelem zahájil v roce 1999 činnost platební systém TARGET, který zajišťuje obchodním bankám vypořádání vzájemných operací a transakcí v reálném čase • povolování emisi bankovek – ECB má jako jediná instituce v rámci eurosystému výhradní právo povolovat emisi bankovek. Vlastní emisi provádí přímo ECB nebo centrální banky jednotlivých zemí s tím, že emitované bankovky jsou jednotné pro celé území eurozóny. Emise mincí je v pravomoci národních centrálních bank, které se řídí rozhodnutími ECB o jejich objemu.

79

•

• •

provádění bankovního dohledu – ECB se rovněž podílí v rámci eurosystému spolu s kompetentními národními orgány na provádění bankovního dohledu. Cílem je zajištění stability celého finančního systému. ECB se omezuje většinou jen na koordinaci národních postupů a větší pozornost věnuje pouze dohledu nad nadnárodními bankovními společnostmi; poradenská činnost – ECB vykonává poradenskou činnost ve vztahu k centrálním bankám a vládám ve všech záležitostech, které spadají do její kompetence. Podílí se na přípravě právních dokumentů EU a národních zákonů, které se vztahují k úkolům ECB; shromažďování statistických údajů – ECB spolu s národními centrálními bankami shromažďuje statistické údaje, které potřebuje k provádění jednotné měnové politiky v rámci eurozóny a k jejich publikování.

Měnová politika Evropské centrální banky Prioritním cílem měnové politiky ECB, vymezeným ve Smlouvě o EU, je cenová stabilita. Současně ECB podporuje i obecnou hospodářskou politiku (trvalý hospodářský růst, zaměstnanost, zvyšování životní úrovně apod.), pokud tím není ohroženo plnění prioritního cíle – cenové stability. Jako nejvhodnější měnová strategie k realizaci tohoto cíle bylo zvoleno Radou guvernérů cílování inflace a cílování peněžní zásoby. Centrální banka v tomto případě ovlivňuje pomocí svých nástrojů operativní kritérium, kterým je krátkodobá úroková sazba, a podpůrně je sledována i měnová báze, resp. rezervy bank. V úloze zprostředkujícího kritéria vystupuje měnový agregát M3 (od roku 2003 jenom indikátor) a navíc se sleduje soubor indikátorů reálné ekonomiky a finančních trhů. Nástroje Evropské centrální banky

K realizaci svého cíle má ECB k dispozici celou řadu nástrojů, pomocí nichž ovlivňuje krátkodobé úrokové sazby a likviditu na trhu. Mezi tyto nástroje patří: • operace na volném trhu (open market operations) • stálé facility (standing facilities) • povinné minimální rezervy (minimum reserves) Operace na volném trhu

Operace na volném trhu patří mezi nejdůležitější a nejpoužívanější nástroje, které slouží k řízení hlavních úrokových sazeb v zemích eurozóny a k ovlivňování likvidity trhu. Operace na volném trhu plní zároveň signalizační funkci, to znamená, že informují veřejnost o dalších záměrech měnové politiky a tím ovlivňují chování subjektů na trhu. Operace na volném trhu je možné členit z různých hledisek. Z hlediska používaného finančního instrumentu se člení na: •

reverzní operace (reverse transactions) mají formu repo operací nebo lombardního úvěru. V prvním případě jde o operace, při kterých centrální banka nakupuje nebo prodává vhodná aktiva na základě dohody o zpětném prodeji (resp. nákupu). Ve druhém případě CB poskytuje úvěr proti zástavě. Při repo operacích přecházejí vlastnická práva k těmto aktivům od dlužníka k věřiteli. Po uplynutí stanovené doby odkoupí dlužník aktiva od věřitele za dohodnutou cenu. Rozdíl mezi cenami za které je aktivum prodáno a zpětně nakoupeno, odpovídá splatnému úroku, který musí dlužník uhradit věřiteli po uplynutí dohodnuté doby splatnosti. U reverzních operací realizovaných formou úvěru je

80

• •

• •

• • • •

úroková sazba stanovena v závislosti na době splatnosti. ECB vypracovala seznam aktiv, které je možné při těchto operacích použít; přímé transakce (outright transactions) jsou operace, při kterých centrální banka nakupuje nebo prodává vhodná aktiva přímo na trhu. Vlastnická práva k aktivům přecházejí v plném rozsahu od prodávajícího na kupujícího; emise dluhopisů (issuance of debt certificates) – jde o cenné papíry emitované centrálními bankami při nižší ceně, než je nominální hodnota. V době splatnosti je centrální banka odkoupí zpět za nominální hodnotu (diskontované cenné papíry). Doba splatnosti těchto cenných papírů by neměla překročit 1 rok; devizové swapy (foreign exchange swaps) – jde o operace, při kterých centrální banka promptně nakoupí, příp. prodá euro za jinou měnu s tím, že současně uzavře forwardový kontrakt na zpětný prodej, příp. nákup eura za původní měnu; příjem termínových depozit (collection of fixed term deposits) – jde o vklady obchodních bank u centrální banky na určitou pevně stanovenou dobu při pevně stanovené úrokové sazbě bez poskytnutí záruky. Z hlediska sledovaného cíle je možné operace na volném trhu rozdělit na: hlavní refinanční operace (main refinancing operations) dlouhodobé refinanční operace (long-term refinancing operations) dolaďovací operace (fine-tuning operations) strukturální operace (structural operations)

Hlavní refinanční operace jsou klasické repo operace vyhlašované v týdenních intervalech s týdenní splatností (původně čtrnáctidenní). Jsou prováděny decentralizovaně jednotlivými centrálními bankami formou standardního tendru s cílem zajistit dostatečné množství likvidních prostředků na trhu. Kromě toho ovlivňují i krátkodobou úrokovou sazbu a plní i signalizační funkci, tzn. že informují subjekty trhu o záměrech ECB v oblast měnové politiky. Jsou prováděny při variabilní úrokové sazbě. ECB tedy vyhlašuje minimální úrokovou sazbu za kterou mohou obchodní banky získat od centrálních bank likvidní prostředky. Jednotlivé obchodní banky oznamují centrální bance své nabídky a úrokovou sazbu, při které jsou ochotny operaci zrealizovat. Jejich požadavky jsou vypořádány sestupně od nejvyšší nabídnuté úrokové sazby. Dlouhodobé refinanční operace jsou repo operace vyhlašované jednou do měsíce se splatností tří měsíců. Jsou prováděny decentralizovaně jednotlivými centrálními bankami formou standardního tendru. Jejich cílem je rovněž dodat na trh dodatečné likvidní prostředky. Tento instrument však není účastníky trhu příliš využíván, vzhledem k tomu, že likvidní prostředky je možné na trh operativně dodat pomocí hlavních refinančních operací. Dolaďovací operace jsou využívány pouze v případě potřeby vyrovnat neočekávané výkyvy likvidity na trhu, která by mohla vést k pohybu úrokových sazeb. Nejsou tedy standardizovány a mohou být realizovány všemi formami operací na volném trhu (repo operace, přímé transakce, devizové swapy, příjem termínových vkladů) podle toho, co vyžaduje situace na trhu. Stejně tak i splatnost a četnost, s jakou jsou prováděny, je závislá na typu transakce a cíli, který je sledován. Charakter těchto operací vyžaduje, aby byly prováděny formou rychlých tendrů nebo bilaterálních operací. Běžně jsou prováděny národními centrálními bankami, ale ve výjimečných případech stanovených Radou guvernérů je může provádět sama ECB. Strukturální operace jsou prováděny centrálními bankami v případě potřeby ovlivnit strukturu likvidních prostředků finančního sektoru. K tomuto účelu jsou nejvíce využívány repo

81

operace a emise dluhopisů, a to formou standardního tendru nebo jsou realizovány pomocí přímých transakcí jako bilaterální operace. Zápůjční facilita (marginal lending facility) umožňuje účastníkům trhu vypůjčit si přes noc od příslušné národní centrální banky finanční prostředky za předem stanovenou úrokovou sazbu proti vhodné zástavě. Depozitní facilita (deposit facility) umožňuje obchodním partnerům centrální banky uložit si u ní přebytečnou likviditu přes noc při pevně stanovené úrokové sazbě.

Povinné minimální rezervy

ECB je oprávněna při realizaci jednotné měnové politiky požadovat od úvěrových institucí nacházejících se na území eurozóny, aby udržovaly u příslušných centrálních bank určitý objem finančních prostředků v podobě povinných minimálních rezerv. Motivem pro využívání tohoto nástroje byla snaha o stabilizaci úrokových sazeb peněžního trhu, snaha o ovlivňování likvidity trhu a rovněž kontrola úvěrové aktivity obchodních bank. Povinné minimální rezervy jsou stanoveny ve výši 1 % z rezervního základu (platí od roku 2012 – do té doby to bylo 2%) tvořeného vybranými pasívy úvěrových institucí. Mezi ně patří jednodenní vklady, vklady s výpovědní lhůtou do dvou let, vklady s dohodnutou splatností do dvou let a dluhové cenné papíry se stanovenou splatností do dvou let Kursový mechanismus ERM II

Kursová politika eurozóny je v pravomoci Rady ministrů. Ta rozhoduje na základě Maastrichtské dohody o jejím zaměření jak vůči třetím zemím, tak i vůči členským zemím EU, které se nezapojily do měnové unie. Vykonavatelem kursové politiky eurozóny je ale ECB, neboť jako jediná instituce má k dispozici potřebné nástroje k ovlivňování měnového kursu. Při jejich použití je však limitována svým prioritním cílem, kterým je cenová stabilita. Kursová politika eurozóny vůči nečlenským zemím EU není nijak smluvně upravena a závisí pouze na rozhodnutí Rady ministrů jaký kursový mechanismus vůči třetím zemím bude uplatněn. Kursová politika eurozóny vůči zemím EU, které se nezapojily do měnové unie byla upravena kursovým mechanismem ERM II. Členství v tomto mechanismu je dobrovolné. Pro země, které chtějí vstoupit do eurozóny je účast v ERM II povinná. Principy kursového mechanismu ERM II

•

•

Základním pilířem kursového mechanismu ERM II je euro. Ústřední kursy národních měn zemí zapojených do kursového mechanismu ERM II budou stanoveny k euru na základě společné dohody ECB, ministrů financí, guvernérů centrálních bank všech členských zemí EU a Komise ES. Na základě této dohody bude možné z podnětu ECB nebo členské země provádět i změny těchto ústředních kursů. Na rozdíl od původního kursového mechanismu Evropského měnového systému nebudou stanoveny vzájemné bilaterální kursy. To znamená, že není stanoveno ani žádné oscilační pásmo pro pohyb vzájemných kursů měn zemí zapojených do kursového mechanismu ERM II. Oscilační pásmo, ve kterém se mohou kursy měn zemí zapojených do ERM II pohybovat, bylo stanoveno na ±15 % od ústředního kursu (standardní oscilační pásmo). Na rozdíl od původního kursového mechanismu, kdy centrální banky byly vázány povinností intervenovat tak, aby v žádném případě nedošlo k překročení povoleného oscilačního pásma, tak v tomto případě nemusí centrální banky intervenovat, pokud by touto intervencí byl ohrožen prioritní cíl, kterým je cenová stabilita. Znamená to, že cenová stabilita je upřednostňována před stabilitou kursovou. 82