MEMORANDUM PRIVATISERING ABN AMRO AAN:
COMMISSIE VAN FINANCIËN
VAN:
ADRIAAN DE MOL VAN OTTERLOO
ONDERWERP: DISTRIBUTIE VAN ABN AMRO AANDELEN AAN BELASTINGBETALER DATUM:
27 OKTOBER 2013
Achtergrond De minister van Financiën heeft aangekondigd ABN AMRO te willen privatiseren door middel van een beursgang. Hoe en wanneer deze beursgang zal plaats vinden is echter een open vraag. De beste en goedkoopste oplossing is de aandelen te schenken aan de Nederlandse belastingbetaler. Deze spin-off van publiek naar privaat eigendom heeft veel voordelen die ten goede komen aan ABN AMRO, de Nederlandse samenleving, de economie en de belastingbetaler. Een dergelijke spinoff kan tevens dienen als voorbeeld voor andere Europese landen die ook hun genationaliseerde banken willen privatiseren. Voorstel De Nederlandse belastingbetaler (NLB) krijgt middels een schenking van de Staat 90% van de aandelen van ABN AMRO (AA) in handen. De overige 10% van de aandelen wordt via een IPO geplaatst bij institutionele beleggers. Om lange termijn aandeelhouderschap te stimuleren, krijgt NLB initieel 60% van de aandelen. De resterende 30% wordt gehouden door Stichting Bonusaandelen die deze resterende aandelen over een periode van 5 jaar uitkeert aan aandeelhouders die hun aandelen niet hebben verkocht. Op de eerste dag van de notering van de AA aandelen bedraagt de waarde van het pakket AA aandelen dat iedere NLB ontvangt, €1.200. Bij behoud van de aandelen gedurende een periode van 5 jaar neemt de waarde toe tot circa €3.550 per NLB. De totale verwachte opbrengst voor de Staat in dit voorstel bedraagt €4,7 mld, terwijl de totale verwachte opbrengst bij een traditionele privatisering €16,6 mld bedraagt. In Appendix I is dit voorstel in detail uitgewerkt. Voordelen 1) Stimulans voor de economie De schenking van de Staat aan NLB zal een positief welvaartseffect hebben op de Nederlandse economie en deze op verschillende manieren stimuleren. Het consumentenvertrouwen zal positief worden beïnvloed. Mensen zullen zich rijker voelen en daardoor bereid zijn meer uit te geven. Ook kunnen mensen de opbrengst gedeeltelijk aanwenden tot aflossing van hun private schulden. Niet de Nederlandse staatsschuld is namelijk de grootste zorg, maar de schuld van de Nederlandse huishoudens. Daarnaast zullen er vele andere positieve gevolgen zijn (lees ‘behavioural finance’) die het CPB niet kan modelleren. Het is in ieder geval zeker dat de ‘invisible hand’ van Adam Smith haar werk goed zal doen.
2) Prijs en stock overhang geen issue Het voorstel heeft geen invloed op de pricing van het AA aandeel bij uitgifte. Het risico dat AA te goedkoop verkocht wordt aan buitenlandse partijen vervalt hiermee. Een eventuele onderwaardering tijdens de IPO komt ten goede aan NLB. Plaasting van 10% van de aandelen aan institutionele partijen zal geen probleem zijn. Professionele investeerders zullen het voorstel toejuichen, want NLB heeft een incentive dat AA succesvol zal zijn in haar bedrijfsvoering oftewel ‘NLB eats his/her own cooking’. Er zal tevens automatische vraag naar het AA aandeel zijn vanuit de indexfondsen, omdat het AA aandeel in verschillende indices zal worden opgenomen. De free float zal tussen de 70% en 100% bedragen afhankelijk van hoe de indices Stichting Bonusaandelen meenemen in hun berekeningen. De verwachte vraag van deze indexfondsen is tussen de 21% en 35% van de totale uitstaande AA aandelen hetgeen resulteert in een potentiële opwaartse prijsdruk. Er is namelijk initieel slechts 16% van aandelen beschikbaar, terwijl er vraag zal zijn naar 31% á 45% van de aandelen. Daarnaast wordt voorkomen dat AA in de Europese ‘pipeline’ van IPOs en bankherkapitalisaties belandt. Meer dan €100 mld aan bankaandelen zal immers door verschillende Europese landen moeten verkocht worden. En dan worden de verwachte herkapitalisaties van verschillende banken na de Asset Quality Review van de ECB nog buiten beschouwing gelaten. 3) Een betere bank Het veranderen van een bedrijfscultuur is een moeilijk en lang proces. Er zijn geen ‘magic bullets’, maar een verandering begint bij goed management, een onafhankelijke en sterke Raad van Commissarissen en betrokken aandeelhouders. Indien NLB de grootste aandeelhouder wordt, is de druk op AA groot om zich sterk in te zetten voor haar klanten (waaronder veel NLB) middels goede klantenservice en het juiste productaanbod. NLB heeft baat bij een goed geleide AA die uitstekende bedrijfsresulaten neerzet. Werknemers van AA zullen dagelijks de betrokkenheid van hun aandeelhouders merken, doordat die de gang van zaken nauwlettend zullen volgen, merken. ‘Empire building’ middels aggressieve buitenlandse expansie, M&A ranking lists, een te hoge kostenstructuur of verkoop van exotische producten behoren tot de verleden tijd. Bescheidenheid zal een karaktereigenschap van AA worden. 4) Lagere kosten Het voorstel zal leiden tot lagere investment banking fees. In principe kan ervan uitgegaan worden dat de Staat tussen de €200 mln en €400 mln aan investment banking fees zal besparen. 5 )Visie en Voorbeeld Het voorstel is zeer vooruitstrevend. Het zal waarschijnlijk worden toegejuicht door opinion leaders, zoals Nassim Taleb en Gillian Tett. Nederland en AA zullen gedurende lange tijd beschreven worden door de (inter)nationale pers. Universiteiten als Harvard en Chicago zullen er case studies van maken. De gratis publiciteit en naamsbekendheid zal waardevol blijken. Verder kan Nederland een zwarte bladzijde uit de recente geschiedenis omslaan en met een nieuw hoofdstuk beginnnen. Veel andere Europese landen zullen met grote interesse naar Nederland kijken en het voorbeeld mogelijk volgen. 6) Creatie van lange termijn aandeelhouderscultuur Momenteel is de gemiddelde holding period van een aandeel op de NYSE minder dan 8 maanden, terwijl dat in de jaren ‘60 circa 6 jaar was. Dit voorstel stimuleert lange termijn aandeelhoudersschapcultuur. De regering zou ook kunnen kijken naar de mogelijkheid dat NLB na Jaar 5 de AA aandelen belastingvrij kan overhevelen naar de (klein)kinderen, zodat deze op lange termijn profijt hebben van de waardestijging en dividendinkomsten van AA.
2
7) Politiek acceptabel De schenking van de Staat aan NLB zal een politiek acceptabele oplossing zijn voor zowel links als rechts. De lagere inkomens zullen er relatief op vooruit gaan, de invloed van de overheid wordt teruggedrongen, NLB wordt beloond voor het gelopen risico, iedereen deelt in de opbrengst, de kloof tussen burger en politiek wordt verkleind en het te goedkoop verkopen van de AA aandelen is geen risico. Zelfs de minister president kan zijn belofte van €1,000 voor iedereen waarmaken. Nadelen Het belangrijkste nadeel van het voorstel is dat de Staat verliest en NLB wint. Hoewel de Nederlandse samenleving er netto op vooruit zal gaan, zal de Staat haar staatsschuld echter minder kunnen verlagen en zal er meer rente betaald moeten worden. Schematisch ziet dit er als volgt uit: in mld € Traditionele opbrengst Schenking opbrengst Gemiste opbrengsten 10 jaarse NL staatsobligatie Jaarlijkse extra kosten Staatsschuld NL 2012 gemiste verlaging staatschuld
16.6 4.7 11.9 2.11% 0.251 436.2 2.7%
Bij een schenking van de Staat aan NLB zullen de overheidsuitgaven dus met circa €250 mln per jaar toenemen en zal de staatsschuld met 2,7% minder afnemen. Het overheidstekort zal echter worden verminderd door de stimulering van de economie en ook de staatsschuld als percentage van GDP hoeft niet sterk te verlechteren. Het uiteindelijke resultaat kan dus zijn dat de belangrijke ratio’s zoals % overheidstekort en % staatsschuld ten opzichte van GDP niet of nauwelijks verslechteren vanwege een sterkere economische groei. Potentiële zorgen Is het voorstel niet een logisiteke nachtmerrie? Nee. Middels de huidige technologie is het relatief makkelijk de aandelen te distribueren onder NLB. De aandelen kunnen bijvoorbeeld worden aangehouden via een omnibus account bij Kas Bank. De hiervoor benodigde technologie kan opgezet worden door verschillende IT service bedrijven. Equiniti, Capita en Computershare kunnen iedere NLB registreren en administratie uitvoeren. Iedere NLB kan bijvoorbeeld naar een specifieke website gaan en hoeft slechts zijn/haar fiscaal nummer, naam-, adres- en bankgegevens in te voeren om zich te kwalificeren voor AA aandelen. Deze database zal zeer waardevol zijn en kan eventueel gebruikt worden voor andere doeleinden (behoudens privacy gevoelige gegevens uiteraard). De geschatte jaarlijkse kosten per NLB zijn €5 en die zullen worden afgetrokken van het dividend. Wordt de governance van AA nu niet erg moeilijk? Nee. AA wordt een gewoon privaat bedrijf met normale statuten en structuren. Communicatie en stemming vinden voornamelijk plaats ‘op afstand’ via internet. De huidige technologie kan deze
3
infrastructuur opzetten. De Kuip hoeft niet te worden afgehuurd om alle aandeelhouders op een AVA te ontvangen. Men zou zelfs kunnen stellen dat dit governance model superieur is ten opzichte van andere private ondernemingen. Waarom wachten we niet met verkoop totdat de resultaten verbeteren? De verwachting is dat AA in staatshanden op lange termijn een slechter resultaat zal laten zien dan als het in private handen is. Tevens is AA beperkt in haar vrijheid zolang de bank in staatshanden blijft. Hoe sneller AA in private handen komt, hoe beter het is voor de bank en de samenleving. Een eventuele hogere beurskoers komt ten goede aan NLB. Is distributie van aandelen aan burgers al eerder gebeurd? Ja, het is eerder gebeurd. Slechte voorbeelden hiervan zijn de privatiseringen in Oost-Europa. Na de val van de Berlijnse Muur werden vele Oosteuropese staatsbedrijven geprivatiseerd middels een schenking van aandelen aan de bevolking. Als gevolg van onwetendheid en slechte communicatie verkochten veel burgers hun aandelen te goedkoop en kon een kleine groep mensen zichzelf verrijken door deze aandelen goedkoop op te kopen. Een goede voorbeeld is de demutualisatie van Halifax in het Verenigd Koninkrijk. In de jaren ‘90 kregen meer dan 7 miljoen rekeninghouders gratis aandelen in Halifax. Later werd Halifax overgenomen door Bank of Scotland. Bekijkt het Verenigd Koninkrijk ook naar deze mogelijkheid voor haar genationaliseerde banken? In het Verenigd Koninkrijk gaan verschillende stemmen op om RBS aandelen te schenken aan de Britse belastingbetaler. De Britse Conservative politicus Nadhim Zahawi, de corporate finance boutique Portman Capital en de denk-tank Policy Exchange hebben ieder rapporten uitgebracht die op verschillende manieren beargumenteren hoe de aandelen aan de belastingbetaler gegeven kunnen worden. Zowel Prime Minster David Cameron en Deputy Prime Minister Nick Clegg als ook Chancellor of the Exchequer George Osborne hebben zich positief uitgelaten over een eventuele schenking van RBS aandelen aan de Britse belastingbetaler. Slechts Permanent Secretary to the Treasury Nicholas Macpherson (één van de hoogste ambtenaren van het ministerie van Financiën) heeft zich negatief uitgelaten. Een probleem voor het Verenigd Koninkrijk is dat de staatsschuld ten opzichte van GDP een tiental procenten hoger ligt dan Nederland en richting de 100% gaat. Tegenstanders Er zijn verschillende (potentiële) tegenstanders van het voorstel te verwachten. Investment bankers zullen hun gehoopte fees in rook zien opgaan. De gevestigde orde binnen AA wil zo snel mogelijk naar de oude status quo terug en heeft geen behoefte aan de betrokkenheid van NLB. Beleidsmakers van ministerie van Financiën en DNB zullen tegenwerken, omdat de staatsschuld niet genoeg wordt teruggebracht en ze een plan moeten uitwerken wat buiten hun dagelijkse modus operandi valt. Conclusie Het schenken van AA aandelen aan NLB is een unieke oplossing voor een unieke situatie. Het voorstel geeft een positieve wending aan een situatie waarin de Nederlandse samenleving nooit had moeten belanden. De lagere opbrengst voor de Staat weegt niet op tegen de vele voordelen die een schenking aan NLB zal hebben. Het zal de Nederlandse samenleving ten goede komen.
4
Appendix I: Uitwerking van het voorstel In het voorstel wordt ervan uitgegaan dat AA met een totale waardering van €14 mld naar de beurs gaat (zie Appendix II). Deze waardering kan echter flucteren en het exacte bedrag heeft weinig invloed op het voorstel. Het voorstel komt in detail op het volgende neer: - 10% wordt geplaatst bij institutionele beleggers. Dit vergt slechts een aantal telefoontjes. - Resterende 90% komt in handen van NLB. - Om lange termijn aandeelhouderschap te stimuleren wordt van die 90%, 60% direct uitgekeerd aan NLB en 30% ondergebracht bij Stichting Bonusaandelen. Deze stichting keert jaarlijks 5% van de totale aandelen uit aan diegenen die hun aandelen behouden hebben. In Jaar 5 wordt de laatste resterende 10% van de aandelen van de stichting overgeheveld naar NLB die nog aandelen bezit. - Degene die aandelen verkocht heeft gedurende de 5-jaarsperiode, heeft ook geen recht meer op bonusaandelen. Deze bonusaandelen komen toe aan de Staat. - Er is verondersteld dat 20% van NLB de geschonken aandelen direct wil verzilveren bij de IPO. Er wordt verder van uitgegaan dat NLB gedurende de 5-jaarsperiode nog eens 50% van de aandelen zal verkopen en daardoor dus geen volledige claim kan hebben op de bonusaandelen. Dit betekent dat de Staat uiteindelijk circa 28% van de opbrengsten zal ontvangen (10% IPO institutioneel en 18% bonusaandelen (20% van 30% tijdens IPO en 50% van resterende 24%)). - Het aandeelhoudersschap zal er als volgt uitzien bij IPO en na Jaar 5.
-
-
Start IPO Naam Institutioneel NLB Stichting bonusaandelen
Percentage 10% 60% 30%
Na Jaar 5 Naam Institutioneel NLB
Percentage 64% 36%
De totale opbrengsten voor de Staat zullen ongeveer €4,7 mld zijn (16% van €14 mld en 12% van de gemiddelde marktwaarde van €20,4 mld over de 5-jaarsperiode). Dit bedrag is lager dan de verwachte staatsopbrengst van €16,6 mld over de 5-jaarsperiode bij een traditionele beursgang en verschillende institutionele plaatsingen. Dit wordt berekend op basis van een discount van 10% op €14 mld bij een 30% plaatsing van de IPO en een 10% discount op €20,4 mld voor de resterende 70%. Iedere NLB heeft twee uiterste keuzes. Hij/zij verkoopt bij IPO of houdt aan tot na Jaar 5. Uiteraard is hij/zij vrij gedurende de 5-jaarsperiode de aandelen te verkopen. Bij directe IPO verkoop krijgt hij/zij €1.200 (zie tabel hieronder). Bij het aanhouden van de aandelen tot aan het einde van Jaar 5 zal NLB’s positie in AA €3.564 waard zijn (niet verdisconteerd naar huidige waarde). Redenen voor waardestijging zijn: 1) ontvangst van 50% meer aandelen door toekenning van de bonusaandelen, 2) uitkering van dividenden over meerdere jaren, 3) groei van de boekwaarde per aandeel van
5
-
-
circa 6.5% per jaar en 4) verwachte multiple expansie van 1.0x boekwaarde naar 1.25x boekwaarde. Voornaamste risico’s voor NLB om AA aandelen voor een langere termijn aan te houden zijn: 1) verslechtering van de euro-crisis, 2) uitblijven van economisch herstel, 3) verdere prijzendaling in de onroerendgoed markt en 4) credit downgrade van Nederlandse staatsobligaties. Schematisch kunnen de berekeningen als volgt worden weergegeven:
Bij IPO Waarde # aandelen # aandelen institutioneeel # aandelen voor NL belastingbetalers # aandelen Stichting bonusaandelen waarde per aandeel # belastingbetalers # aandelen per belastingbetaler waarde per belastingbetaler
14,000,000,000 1,400,000,000 140,000,000 840,000,000 420,000,000 10 7,000,000 120 1,200
10% 60% 30%
waardeontwikkeling voor elke NLB over 5 jaar periode (in euro's) Jaar 2014 2015 2016 # aandelen begin vh jaar 120 120 130 # bonusaandelen in het jaar 0 10 10 # aandelen einde vh jaar 120 130 140 Verwachte koers per aandeel 10.00 11.60 12.97 Waarde 1,200 1,508 1,816 Boekwaarde per aandeel 10.00 11.05 11.79 RoE 10.5% 10.5% 10.5% Winst per aandeel 1.05 1.16 1.24 Groei wpa 10.5% 6.7% Pay-out ratio 0% 40% 40% Dividend per aandeel 0.42 0.46 Ingehouden winst 1.05 0.74 0.77
2017 140 10 150 14.45 2,167 12.56 10.5% 1.32 6.6% 40% 0.50 0.82
2018 150 10 160 16.07 2,571 13.39 10.5% 1.41 6.6% 40% 0.53 0.88
2019 160 20 180 17.83 3,210 14.27 10.5% 1.50 6.6% 40% 0.56 0.94
Dividend inkomsten Kosten aanhouden Netto dividend inkomsten Cumulatief dividend Totale waarde
74 5 69 179 2,346
84 5 79 258 2,829
101 5 96 354 3,564
Prijs per boekwaarde Verwachte koers Impliciete price-earnings Impliciete dividend yield Marktwaarde AA (in mld) AA financiële doelstellingen: - RoE tussen de 9 en 12% - pay-out ratio van 40%
-
1,200
1.00 10.00 9.5 14.0
55 5 50 50 1,558
1.05 11.60 10.0 3.6% 16.2
65 5 60 110 1,925
1.10 1.15 1.20 12.97 14.45 16.07 10.5 11.0 11.4 3.6% 3.4% 3.3% 18.2 20.2 22.5 Gemiddelde marktwaarde AA (2015-19)
6
1.25 17.83 11.9 3.2% 25.0 20.4
Appendix II: Waardering AA Stand-alone Op basis van H1 2013 resultaten kan AA gewaardeerd worden op €12 mld - €15 mld. Retail Banking vertegenwoordigt meer dan 50% van de waarde gevolgd door Commercial Banking en Private Banking. Merchant Banking heeft nauwelijks enige waarde. De waardering houdt geen rekening met non-public discount. Comparables Indien AA vergeleken wordt met een aantal andere banken waaronder BNP, Danske Bank, KBC, Lloyds, Nordea, SEB en Swedbank, kan AA gewaardeerd worden op €12 mld-18 mld. Deze waardering is gebaseerd op basis van winst en eigen vermogen. Er is geen rekening gehouden met de ondermaatse track record van AA. De claim van de voormalige CFO van ING Cees Maas dat AA €7.5 mld waard is, is moeilijk te staven met de openbare gegevens.
7
