MANAŽERSKÁ EKONOMIKA 4. konzultace
Praha, 2011 – Katedra Katedra podnikové podnikové ekonomiky ekonomiky doc. doc. Ing. Ing. Emil Emil Vacík, Vacík, Ph.D. Ph.D. Ing Ing Jarmila Jarmila Ircingová, Ircingová, Ph.D. Ph.D.
X. Controlling a audit
2
Význam scénářů strategických variant pro controlling Vychází se ze sestavených scénářů: 1. Realistického, nejpravděpodobnějšího scénáře s trendy vyvíjejícími se podle uvažovaných předpokladů predikovaných na základě provedených analýz. 2. Optimistického scénáře, jehož všechny parametry jsou v souladu s cíli firmy a zahrnující navíc i další existující příležitosti, které pozitivně ovlivňují identifikovaná klíčová rizika. 3. Pesimistického scénáře, ve kterém je uvažován negativní dopad klíčových rizik parametrizovaných na základě identifikovaných hrozeb. Výše uvedeným scénářům je zapotřebí přiřadit očekávané pravděpodobnosti uskutečnění, jejichž zdůvodnění je analyticky podloženo.
Výchozí varianta pro controlling Realistický konzervativní scénář, který je sestaven jako vážený průměr scénářů realistického, optimistického a pesimistického, přičemž použitými vahami jsou zjištěné pravděpodobnosti uskutečnění těchto scénářů. Regulační rozmezí pro controlling („semafor“): a)Tolerovaná regulační odchylka – hodnoty oscilují mezi realistickým konzervativním scénářem a realistickým scénářem. Neprovádějí se žádné korekční akce. b)Normální regulační odchylka - hodnoty oscilují mezi optimistickým a pesimistickým scénářem. Korekční akce přísluší úrovni taktického řízení firmy. c)Kritická regulační odchylka – hodnoty se blíží k limitám normální regulační odchylky. Hrozí nástup krizového řízení. Rozhodovací procedury probíhají na úrovni strategického řízení firmy.
Procesy hodnocení a controllingu
1.1.Stanovení í Stanoven Stanovení cocosesemá á mmá měřit ěřit měřit
2.2.Urč čení Ur ení Určení rozhodovací ích rozhodovac rozhodovacích standardů ů standard standardů
3.3.MMěření ěřen ěřeníí výkonnosti výkonnosti
4. Je
NE
výkonnost podle standardů standardů?
5a. í Podniknut 5a.Podniknutí Podniknutí korekč čních akcí í korek akc korekčních akcí
ANO
5b. čovat beze Pokra 5b.Pokrač Pokračovat beze změ ě n zm změn Management potřebuje specifikovat jaké procesy v implementaci a jaké výsledky mají být monitorovány a hodnoceny. Pozornost je zaměřena na nejvýznamnější prvky procesu.
Standardy, které jsou použity k měření jsou detailní specifikací výkonnosti procesu. Měřítka jsou stanovena nejen pro konečné výstupy, ale i pro dílčí stupně sledovaných provozních výsledků..
Měření musí být pořízena v přesně stanovených časech. Musí být určeny povolené tolerance.
Pokud jsou zjištěné hodnoty mimo tolerance, musí být provedeny korekce. Musí se zjistit: a)
Je zjištěná odchylka pouze náhodný výkyv?
b)
Je chyba v nesprávném provádění procesů?
c)
Odpovídá nastavení procesů požadovaným hodnotám?
Musí být provedeny takové akce, které nejenom korigují odchylky, ale zabrání dalším nežádoucím výkyvům.
Stanovení finanční rezervy 1. • • • • • • • 2.
Provádí se zjištění všech rizikových faktorů, které lze finančně vyjádřit: finanční rizika (kreditní riziko, finanční nestabilita projektu, nedosažení tržeb); náklady na pojištění (garance, přeprava, financování); technické závady (opakované zkoušky, vícenáklady, vadné díly); garance (opakované servisní práce, prodloužení záruky); rizika z rozsahu projektu (nedostatek kapacit, úzká místa technologie); harmonogram plnění (kritická cesta projektu); nákup subdodávek (selhání subdodavatelů, outsourcing). Vyčíslení finančních ztrát. Uvažuje se maximální výše u jednotlivých rizikových faktorů. Za ztrátu se považuje rozdíl mezi náklady kalkulovanými v ceně produktu a náklady plynoucími z uvažovaných rizik. 3. Stanovení pravděpodobnosti uvažovaných finančních ztrát. 4. Stanovení intenzity působení finančních ztrát 0
velmi nízká
nízká
střední
vysoká
velmi vysoká
0
0,05
0,1
0,2
0,4
0,8
n
Finanční rezerva =∑ Max. ztrátai * pravděpodobnosti * intenzita působeníi i=1
Tvorba rezerv vede ke snížení rizikovosti podnikatelského plánu firmy, zvýšení její likvidity a Risk Capacity) ( 6 snížení rentability/nákladovosti vloženého kapitálu (stanovení
Finanční rizikovost plánu
Finanční rezerva Finanční rizikovost Celková robustnost plánu
Příklad: Je-li objem projektu 400 mil Kč a stanovená finanční rezerva je 16 mil Kč , pak je finanční rizikovost 16 : 400 = 0,04, tedy 4%.
V případě projektového portfolia se plánování celkové finanční rezervy vztahuje k sumě finančních rezerv projektů probíhajících v jednom časovém sledu (aditivita rizik).
Monitorování, hodnocení, nastavení hodnot
Systém provádění strategického finančního controllingu Dlouhodobé cíle
Formulovaná strategie
Roční cíle
Operativní strategie
Nároky na investice
Investiční rozpočet
Management rozpracuje určující vstupy Predikce tržeb
Rozpočet výnosů
Stanovené příjmy
Další rozpad až na stanovené náklady a výdaje Plánované výdaje
Rozpočty a plány výdajů na Výrobu Technologie Materiál
Propagace Prodej Které
R&D
Administrativa
Inovace
Režie
vyústí v plány
Výkaz zisku a ztrát Rozvaha
a
Výkaz cash-flow
Podpůrné rozpočty kalkulace
Zaměstnance
Marketing
Finační zajištění Cash-Flow Náklady na kapitál Náklady na kapitálové operace
Interní audit Postup interního auditu: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8.
Porozumění auditovanému objektu; Stanovení cíle auditu; Vymezení požadovaného důkazního materiálu; Rozhodnutí o vhodných technikách auditu; Shromáždění a analýza auditorských dokladů; Zjištění stavu a vyvození závěrů auditu; Vypracování auditorské zprávy; Postaudit – prověření nápravy zjištěných neshod v praxi. Postup interního auditu řídí ustanovený auditor.
Interní audit je nezávislá funkce zřízená v organizaci pro zkoumání a vyhodnocování jejích činností jako služba organizaci. Hlavním cílem interního auditu je poskytovat informace pro vedení organizace podporující efektivní plnění jejich úkolů. 9
XI. Oceňování a řízení hodnoty podniku
10
Schéma tvorby hodnoty ve firmě STRATEGICKÝ CÍ CÍL CÍL
HODNOTOTVORNÉ HODNOTOTVORNÉ SLOŽ SLOŽKY SLOŽKY
VALUE DRIVERS
•
MANAŽ MANAŽERSKÉ ERSKÉ MANAŽERSKÉ ROZHODOVÁ ÁNÍ ROZHODOV ROZHODOVÁNÍ
11
Tvorba hodnoty pro vlastníky (shareholder´s value)
CF podniku
Růst hodnotyCF v čase
• • •
Rendita vlastníků •dividendový výnos •kapitálový výnos
Diskontní sazba
Růst obratu Podniková zisková marže Sazba daně ze zisku
Cizí kapitál
• •
Investice do oběžného majetku Investice do stálých aktiv
•
Kapitálové náklady
Metody oceňování majetku podniku Oceňování dlouhodobého (investičního) majetku
Jednotlivé položky aktiv se oceňují individuálně, celková
hodnota aktiv se zjistí součtem jednotlivých položek; V rozvaze se uvádí jako: Brutto princip (v položce oprávky); Netto princip (v zůstatkové ceně); Odpisy:
Lineární; Zrychlené.
Oceňování oběžného majetku
Hotovosti a vklady Nominální hodnota se rovná hodnotě skutečné; Zásoby (pořizovacími cenami nebo výrobními náklady) Podle průměrných cen; Metoda FIFO – v ČR; Metoda LIFO; Metoda HIFO; Metoda LOFO; Pohledávky v nominální hodnotě (na pohledávky po lhůtě splatnosti lze vytvořit opravné položky);
Metody oceňování pasiv podniku Cizí kapitál má nominální hodnotu (pokud není ve formě
cenných papírů); Vlastní kapitál je rovněž oceněn historickou hodnotou.
Výše uvedený způsob oceňování nepodchycuje hodnotu tržní, která je z hlediska užitku investorů daleko důležitější.
Podnik jako oceňovaný útvar Podnik je souhrn sociálních, technických, právních a ekonomických faktorů, přičemž ekonomické zaměření je faktor dominantní. Při vymezování pojmu hodnota podniku se musí rozlišit: Směnná hodnota podniku, což znamená skutečně vyplacené prostředky, které musel zájemce vynaložit na koupi podniku; Tržní hodnota podniku, což je odhadnutá částka, za kterou by se aktivum směňovalo k datu ocenění mezi zájemcem o prodej podniku při transakci s využitím marketingového přístupu, přičemž každá strana by jednala se znalostí věci, racionálně a bez nátlaku. Jde tedy o částku sjednanou na trhu v konkurenčním prostředí.
Proces oceňování podniku
Z hlediska oceňování podniku je cílem celého složitého procesu zjištění nikoliv ceny, ale hodnoty chápané jako částka potenciálně vynaložená na koupi nebo získaná z prodeje podniku. Podnik lze přitom chápat jako jedinečné a méně likvidní aktivum. Proces stanovení jeho hodnoty pak lze rozčlenit na analýzy zaměřené na Hodnocení podniku ze strategického hlediska; Hodnocení podniku z hlediska jeho finanční výkonnosti.
Výkonnost, stejně jako hodnocení vedoucí k ocenění podniku, již není jen analýza jeho finančních výsledků a je známo, že o výsledcích se rozhoduje již při zpracování vize dlouhodobého rozvoje.
Ocenění podniku pomocí analýzy majetku Účetní hodnota podniku: Z rozvahy, která je povinnou částí účetních výsledků lze získat následující informace: Hodnota majetku podniku: Účetní hodnotu majetku podniku lze odečíst z celkového objemu aktiv (pasiv) k datu ocenění. Hodnota základního kapitálu: Pro kapitálové společnosti vypadá výpočet:
U akciové společnosti je to
počet akcií * nominální hodnota akcie
U společnosti s ručením omezeným je to
součet vkladů společníků Hodnota vlastního kapitálu: Výpočet se provádí podle vztahu: účetní hodnota aktiv (pasiv) – cizí zdroje Tržní hodnota má v průběhu podnikání převyšovat účetní hodnotu podniku.
Substanční hodnota podniku Základním předpokladem pro provedení odhadů hodnot jednotlivých položek aktiv i pasiv je podnik, který pokračuje v podnikání (going-concern princip). Principy přijaté pro ocenění jednotlivých položek rozvahy jsou následující: Stálá aktiva Odhadce se snaží vyjádřit peněžní hodnotu HIM i NIM jako při jejich pořizování v momentu ocenění, s přihlédnutím k jejich opotřebení. Jedná se o opotřebení nejenom technické, ale i technologické a morální. Oběžná aktiva Při ocenění je třeba u všech položek zjišťovat likviditu, tj. možnost přeměny v peněžní prostředky formou prodeje. Tím se musí upravit ceny skladovaných položek pracovního kapitálu i ostatních částí oběžných aktiv. Položky závazků K účetní hodnotě je nutné eventuelně přičíst možné zvětšení jednotlivých závazků, které účetnictví neobsahuje a které by tvořilo náklad majitele při jejich likvidaci. Hrubá substanční hodnota podniku = substanční hodnota stálých aktiv – substanční hodnota oběžných aktiv; Resp. Čistá substanční hodnota podniku = tržní hodnota vlastního kapitálu = =hrubá substanční hodnota podniku – substanční hodnota cizího kapitálu.
Likvidační hodnota podniku Likvidační hodnota se rovněž zjišťuje pomocí odhadu hodnoty podniku, ale nikoli na podstatě „going-concern principu“, ale při rozprodeji jednotlivých částí podniku při jeho likvidaci: Likvidační hodnota podniku = likvidační hodnota majetku – hodnota závazků. Postup je (na rozdíl od výpočtu substanční hodnoty) u všech majetkových položek založen na možnostech odprodeje jednotlivých částí. Při tom eventuelní zájemce nekupuje jednotlivé konkrétní položky na podnikání v původním podniku, ale pro jiné užití, což může mít negativní dopad pro jejich prodejní cenu.
Oceňování podniku výnosovými metodami Principy oceňování ekonomické efektivnosti investic jsou nejvíce používané v metodách současného finančního řízení projektů a podniků. Investor, který se rozhoduje o zakoupení podniku, se chová stejně racionálně, jako při jiném obchodu na kapitálovém trhu. Předpokládá se, že jeho investice přinesou po dobu životnosti nakoupených aktiv takové finanční toky, které v sumě přepočteny na současnou hodnotu budou pro investora výhodné. Časová hodnota peněz pro přepočet současné hodnoty je úměrná nákladovosti kapitálu se započítáním nutných rizik tohoto druhu podnikání. V jistých variantách se používá i postupů založených na DCF a ukazatelů hodnotové analýzy (VBM).
Metoda kapitalizace zisku Trvale udržitelný čistý zisk lze v této metodě získat při použití minulých hospodářských výsledků z historie podniku nebo plánovaného zisku pro budoucí období. Postup pro získání trvale udržitelného zisku se děje podle schématu: Základem je dosažený nebo plánovaný EBIT v jednotlivých letech historie nebo plánu; V souladu s metodikou, která chce vytvořit model, který co nejblíže popíše provozní výsledky podniku, se doporučují tyto základní úpravy EBIT:
Úpravy odpisů zajišťující lineární průběh; Vyloučení mimořádných výnosů a nákladů; Zprůměrování opakujících se nepravidelných nákladových položek; Vytvoření dotací z rezervního fondu.
Upravený EBIT se sníží o nákladové úroky a zatíží daní z příjmu. Výsledkem je potom tržní hodnota vlastního kapitálu podniku.
a) stanovení tržní hodnoty VK z výsledků za uplynulé období
k
Σ Ztu kde Ztu …….. zi ……… qi……… k ………
zi * qi
i=1 =
; ∑ qi
je trvale udržitelný zisk; je upravený čistý zisk; je váhový koeficient; je sledované období.
Poznámka: Pro výpočet je nutný předpoklad dlouhodobé činnosti podniku (minimální aplikovatelné období pro výpočet je 5 let). Čím je období vzdálenější, tím nižší je váhový koeficient.
b) Stanovení tržní hodnoty VK z plánovaných výnosů I za + 4zb + zc Ztu =
; 6
kde Ztu …….. za ………. zb ………. zc ……….
je trvale udržitelný zisk; je optimistická plánovaná hodnota; je realistická plánovaná hodnota; je pesimistická plánovaná hodnota.
Základní vztah pro výpočet tržní hodnoty vlastního kapitálu vypadá: Ztu HVKP = ; nv kde HVKP ……… je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu; nv .…………. je diskontovaná sazba (náklady použitého vlastního kapitálu,);
b) Stanovení tržní hodnoty VK z plánovaných výnosů II Hodnota vlastního kapitálu se spočítá jako: HVK = HVKP + HNA ; kde HVK ………… je hodnota vlastního kapitálu; HVKP ……… je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu; HNA ………… je hodnota neprovozních aktiv. Tržní hodnota podniku je vyjádřena rozdílem hodnoty vlastního kapitálu a cizího úročeného kapitálu: Tržní hodnota podniku = HVK + HCku ; kde HVK ………… je hodnota vlastního kapitálu; HCku ………… je hodnota cizího úročeného kapitálu. Předpoklad: pro použití perpetuity pro výpočet hodnoty vlastního kapitálu platí: Ii = Oi ; tedy investice v i-tém roce se rovnají odpisům v i-tém roce.
b) Stanovení tržní hodnoty VK z plánovaných výnosů III 1.fáze: jsou prognózovány upravené hodnoty čistého zisku pro léta 1 – n. Potom provozní tržní hodnota vlastního kapitálu pro první fázi bude určena vztahem: k
HVK1 =
∑ i =1
Zi
,
(1 + nv )i
kde HVK1………… Zi …………… nv .…………. k ……………
je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu v první fázi; je upravená hodnota čistého zisku v jednotlivých letech; je diskontovaná sazba (náklady použitého vlastního kapitálu,); je sledované období.
b) Stanovení tržní hodnoty VK z plánovaných výnosů IV 2. fáze: Tržní provozní tržní hodnotu vlastního kapitálu v období od roku k + 1 lze stanovit použitím perpetuity a přepočtem diskontovaného nekonečného součtu do počátku projektu podle vztahu:
HVK2 = kde HVK2…………. Z(k+1) ………… nv .…………. g ……………… k ……………
Z(k+1) nv – g
1 *
; (1 + nv k)k
je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu ve druhé fázi; je upravená hodnota zisku v roce k + 1; je diskontovaná sazba (náklady použitého vlastního kapitálu); je tempo růstu průměrného upraveného zisku v období od roku k + 1; je sledované období.
Hodnota vlastního kapitálu je pak dána součtem provozních tržních hodnot vlastního kapitálu zjištěných v obou fázích a hodnotou neprovozních aktiv, tedy:
kde
HVK = HVK1 + HVK2 + HNA ,
HVK ………… je hodnota vlastního kapitálu; HVK1………… je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu v první fázi; HVK2………… je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu ve druhé fázi; HNA ………… je hodnota neprovozních aktiv.
Poznámka k metodě kapitalizovaných zisků Tato metoda vychází z tzv. trvalého zisku, jehož může podnik dosahovat
v budoucnosti. Ten je chápán jako objem prostředků, které je možno rozdělit vlastníkům. Tyto prostředky mohou být rozděleny, aniž by byla dotčena podstata podniku. Východiskem pro stanovení tohoto zisku je časová řada zisků z minulosti pomocí výkazů zisků a ztrát. Budoucí hodnota současného kapitálu naroste za další období o úrok a v dalších obdobích i o úroky z úroků, vychází se tedy z principu složeného úrokování.
Na rozdíl od metody diskontovaných peněžních toků vede metoda kapitalizovaných
zisků k přímému zjištění hodnoty vlastního kapitálu, není tedy nutné nejprve odhadovat hodnotu celkového kapitálu a následovně pak odečtem cizího kapitálu stanovovat hodnotu vlastního kapitálu.
Metody diskontovaných peněžních toků Základem pro oceňování podniku těmito metodami je existence volných peněžních toků, které představují rozdíl příjmů a výdajů ve sledovaném období. Tyto volné toky hotovosti lze z provozních procesů odebírat bez zásadních následků na vývoj podniku. Volné peněžní toky jsou výsledkem celého produkčního procesu, proto je můžeme výhodně použít pro výpočet hodnoty podniku, pokud respektujeme ostatní důležité parametry posuzovaného rozvoje podniku, zejména cenu použitého kapitálu. Existují základní dvě metody výpočtu: Metoda oceňování na základě volného peněžního toku pro vlastníky podniku i věřitele (Free Cash – Flow to the Firm); Metoda oceňování na základě volného peněžního toku pro
vlastníky podniku (Free Cash – Flow to the Equity).
Metoda založená na FCFF
FCFFi = EBITi * (1 – sdp) + Oi - ∆ ČPKi – ∆ Ii , kde FCFFi ……… je volný peněžní tok do podniku v roce i; EBITi ……… je upravený EBIT v roce i; sdp ………….. je aktuální sazba daně příjmů; Oi …………… jsou odpisy, eventuelně další úpravy o nepeněžní operace v roce i ∆ ČPKi ……… je změna čistého pracovního kapitálu v roce i` ∆ Ii ………….. je změna nutných stálých aktiv (investice) v roce i včetně korekce o odpisy. •metoda počítá s použitím fiktivního vlastního kapitálu pro financování (tj. bez výdajů za zapůjčený kapitál – úroky, splátky). Tento postup lze akceptovat, protože konečný peněžní tok je roven součtu toků pro účastníky projektu (podnik + věřitelé); •metoda počítá s výsledným peněžním tokem pro vlastníky i věřitele; •kapitálová struktura se promítne do ocenění podniku pomocí průměrných nákladů kapitálu (WACC).
Provozní hodnota podniku podle FCFF I 1. fáze: představuje časové období plánu podniku pro léta 1 – n, na které má podnik obvykle zpracovaná podnikatelský plán. Stanovuje se jako:
HP1 = kde HP1 ………… FCFFi ……… WACC ……… n ……………
FCFFi
n
∑ i =1
,
(1 + WACC)i
je hodnota podniku ve fázi 1; je volný peněžní tok do podniku v roce i; jsou vážené průměrné náklady kapitálu; je sledované období.
2. fáze: s užitím perpetuity při výpočtu, který je
FCFF(n+1) HP2 = kde HP2 ………… FCFF(n+1) ……… WACC2 ……… gf ……………… 1 (1 + WACCn)n
1 *
WACC2 – gf
, (1 + WACCn)n
je hodnota podniku ve fázi 2; je volný peněžní tok do podniku v roce n+1; jsou vážené průměrné náklady kapitálu ve druhé fázi; je tempo růstu FCFF ve druhé fázi, když WACC2 > g; je diskontní faktor přepočítávající perpetuitu do počátku hodnocení.
Provozní hodnota podniku podle FCFF II Tržní hodnota podniku je pak dána známou superpozicí:
Tržní hodnota podniku = HP1 + HP2 + HNA , kde HP1 ………… HP2 ………… HNA …………
je hodnota podniku ve fázi 1; je hodnota podniku ve fázi 2; je hodnota neprovozních aktiv.
Poznámka: Hodnoty odpisů a změn ve stálých aktivech i čistém pracovním kapitálu se odvozují z rozvahy na začátku a konci sledovaného roku. Rozhodující hodnotou pro FCFF je upravený EBIT, který musí sledovat skutečný provozní režim podniku. Nutné provedené úpravy jsou následující: •vyloučit důsledky prodeje stálých aktiv; •vyloučit hospodářský výsledek, který je spojen s aktivy, které nebyly určeny pro provozní výsledky rozhodujícího oboru podnikání; •respektovat vliv na hospodářský výsledek z operací s provozně nutným dlouhodobým finančním majetkem; •respektovat provozně nutné ostatní finanční náklady (např. pojištění).
Metoda s použitím FCFE Peněžní tok lze vypočítat tak, že zjišťujeme volné peněžní prostředky, které zůstanou majitelům společnosti po úhradě všech výdajů, včetně výdajů finančních směrem k věřitelům (úroky a splátky úvěrů) - Free Cash – Flow to the Equity:
FCFEi = (EBITi - ui) * (1 – sdp) + Oi - ∆ ČPKi – ∆ Ii - Si , kde FCFEi ……… ui …………… sdp ………….. Oi …………… ∆ ČPKi ……… ∆ Ii ………….. Si ……………
je volný peněžní tok pro vlastníky podniku v roce i; jsou úrokové náklady v roce i; je aktuální sazba daně příjmů; jsou odpisy, eventuelně další úpravy o nepeněžní operace v roce i je změna čistého pracovního kapitálu v roce i` je změna nutných stálých aktiv (investice) v roce i včetně korekce o odpisy; jsou splátky úvěru v roce i.
Hodnota podniku podle FCFE I 1. fáze: představuje časové období plánu podniku pro léta 1 – n, na které má podnik obvykle zpracovaná podnikatelský plán. Stanovuje se jako:
FCFEi
n
HVK1 =
∑ i =1
, (1 + nvi)n
kde HVK1 …………je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu v první fázi; FCFEi ……… je volný peněžní tok pro vlastníky podniku v roce i; nvi ………… jsou náklady (požadovaná výnosnost) vlastního kapitálu v roce i.
2. fáze: s užitím perpetuity při výpočtu, který je
FCFE(n+1) HVK2 =
1 *
nv2 – ge
, (1 + nv2n)n
kde HVK2 ………… je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu ve fázi 2; FCFE(n+1) ……… je volný peněžní tok pro vlastníky podniku v roce n+1; nv2 ……… jsou náklady (požadovaná výnosnost) vlastního kapitálu ve druhé fázi; ge ……………… je růst FCFE ve druhé fázi; 1 (1 + nv2n) je diskontní faktor přepočítávající perpetuitu do počátku hodnocení..
Hodnota podniku podle FCFE II Tržní hodnota vlastního kapitálu je dána superpozicí:
Tržní hodnota VK = HVK = HVK1 + HVK2 + HNA , kde HVK ………… je hodnota vlastního kapitálu; HVK1………… je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu v první fázi; HVK2………… je provozní tržní hodnota vlastního kapitálu ve druhé fázi; HNA ………… je hodnota neprovozních aktiv.
Tržní hodnota podniku je pak dána :
Tržní hodnota podniku = THVK + CKu .
kde THVK ………… je tržní hodnota vlastního kapitálu; CKu ………… je cizí kapitál úročený
Metoda s použitím EVA Protože jde o přidanou hodnotu, konečný výsledek přidané hodnoty se přičítá k velikosti kapitálu, který je nezbytně nutný pro zajištění provozu podniku. Při výpočtu podle vztahu:
EVA = EBIT * (1 – sdp) – K * WACC , se respektují tyto zásady: EBIT ………… provozní hospodářský výsledek; metoda doporučuje pro jednotlivá léta použití dosazovat upravenou hodnotu EBIT WACC ……… průměrné vážené náklady použitého kapitálu pro jednotlivá léta plánu nebo období; sdp …………… sazba daně z příjmu uvažovaná pro jednotlivá léta plánu nebo období; K ……………. Použitý investovaný kapitál, který je součtem vlastního a cizího kapitálu respektující jejich strukturu v dílčích letech plánu nebo období.
Hodnota podniku na základě EVA I 1.
fáze: představuje časové období plánu podniku pro léta 1 – n, na které má podnik obvykle zpracovaná podnikatelský plán. Stanovuje se jako:
EVA i
n
∑
HP1 =
i =1
kde HP1 ………… EVAi ……… WACC ……… n ……………
,
(1 + WACC)i
je hodnota podniku ve fázi 1; je ekonomická přidaná hodnota v roce i; jsou vážené průměrné náklady kapitálu; je sledované období.
2. fáze: s užitím perpetuity při výpočtu, který je
EVA (n+1) HP2 = kde HP2 ………… EVA(n+1) ……… WACC2 ……… gEVA ……………… 1 (1 + WACCn)n
1 *
WACC2 – gEVA
, (1 + WACCn)n
je hodnota podniku ve fázi 2; je ekonomická přidaná hodnota v roce n+1; jsou vážené průměrné náklady kapitálu ve druhé fázi; je tempo růstu EVA ve druhé fázi; je diskontní faktor přepočítávající perpetuitu do počátku hodnocení.
Hodnota podniku na základě EVA II Výsledná tržní hodnota podniku se stanoví přičtením počáteční výše investovaného kapitálu nutného pro provoz a zohledněním hodnoty neprovozních aktiv, tedy:
Tržní hodnota podniku = HP1 + HP2 + K0 + HNA , kde HP1 ………… je hodnota podniku ve fázi 1; HP2 ………… je hodnota podniku ve fázi 2; K0 ………….. je počáteční výše investovaného kapitálu nutného pro provoz (většinou poslední rok historie). Stanoví se jako: K0 = VK0 + CKu0 , tedy jako součet vlastního a cizího úročeného kapitálu ve výše uvedeném časovém období; HNA ………… je hodnota neprovozních aktiv.
Tržní hodnotu vlastního kapitálu pak lze z výše popsaného vztahu dovodit odečtením celkového cizího kapitálu, tedy:
VK = Tržní hodnota podniku – CKu , neboli = HP1 + HP2 + VK0 + HNA
Kombinované metody zjišťování hodnoty podniku Přesto, že současné metody mají velmi dobře propracované postupy pro odhad zvýšené tržní hodnoty aktiv na základě budoucích výnosů, je někdy důvěra odhadců i investorů stále zaměřována na majetkovou strukturu podniku. Proto v praxi, zejména v nedávné minulosti, ale i v některých případech v současnosti, přicházejí v úvahu tzv. kombinované metody, které se snaží do ocenění podniku zahrnout obě složky, tj. majetkovou podstatu a budoucí výnosy.
Schmalenbachova metoda střední hodnoty Pro výpočet tržní hodnoty podniku je použit výpočet prosté střední hodnoty budoucích výnosů a majetkové podstaty zjišťovaných metodou výnosovou a metodou substanční. Hodnota vlastního kapitálu se stanovuje podle vztahu:
HV + HS HVK =
2
kde HV ………… je tržní hodnota vlastního kapitálu, určená například z výpočtu metodou kapitalizace zisku; HS ………… je hodnota čisté substanční hodnoty podniku.
Tento postup se používá především u těch podniků, jejichž podnikatelský program je silně závislý na vybavenosti podniku aktivy. Je zřejmé, že ve správně fungujícím podniku musí tržní hodnota vlastního kapitálu převyšovat hodnotu čisté substanční hodnoty podniku.
Metoda vážené střední hodnoty Obecně při posuzování věrohodnosti nebo rizika vyplývajícího ze zjištěných hodnot ať ze substance nebo výnosů, lze přiřadit oběma veličinám jinou váhu než 0,5, jak tomu bylo při použití metody střední hodnoty. Většinou se tak stává, když výnosy v budoucnosti nejsou příliš věrohodné a jsou spojeny s velikým rizikem. Potom lze obecně přiznat, oběma složkám různé váhy. Tržní hodnota podniku může být vypočtena podle vztahu:
H = HS * v S + HV * v V , kde H …………. HS ………… vS …………. HV ………… vV .………..
je tržní hodnota podniku; je hodnota částky substanční; je váhový koeficient pro substanční hodnotu; je hodnota částky výnosové; je váhový koeficient pro výnosovou hodnotu, přičemž obecně neplatí, že vS + vV = 1 .
Zmenšením váhového činitele vV k nule může metoda vážené střední hodnoty přejít na metodu substanční.
Vážená střední hodnota podle W. Naegeliho Tabulka váhových koeficientů platí pro situaci, kdy hodnota substanční částky převyšuje hodnotu částky výnosové: Rozdíl HS a HV v %
vS
vV
0 – 10
1
1
10 – 20
1
2
20 – 30
1
3
30 – 40
1
4
> 40
1
5
Pro výpočet tržní hodnoty podniku podle přístupu W. Naegeli pak platí vztah:
H=
vS * HS + vV * HV vS + vV
Konečné stanovení poměru je věcí profesní zkušenosti odhadce.
,
Příklad výpočtu tržní hodnoty podniku podle přístupu W. Naegeli U fiktivního podniku byla substanční hodnota metodicky stanovena na 908.500.000,- Kč. Výnosovou metodou byl proveden výpočet ve výši 745.670.000,- Kč. Výchozí základnou je vždy hodnota výnosová, tedy 100%. Substanční hodnota podniku tak převyšuje výnosovou částku o 20%. Podle tabulky jsou koeficienty vS = 1 a vV = 2 . Tržní hodnota podniku se spočítá jako: 1 * 908.500.000 + 2 * 745.670.000 H =
3
= 799.946.660,- Kč
tedy zaokrouhleno 800.000.000,- Kč, což činí 107,3% výchozí základny.
Metody tržního porovnání Investor nekupuje podnik jako věc, ale podnik s očekáváním výnosů a s rizikem těchto očekávaných výnosů. Metoda tržního porovnání se uplatňuje obvykle ve třech rovinách: 1. Srovnání s podobnými podniky, jejichž hodnota je známa. 2. Srovnání s podobnými podniky, které byly předmětem transakcí a cena jejich realizace je známa. 3. Srovnání s podobnými podniky, jejichž podíly byly oceňovány pro vstup na burzu. Metody tržního porovnání jsou hojně používány v zemích, kde se dlouhodobě obchoduje na burze. Ve fungujících ekonomikách je 80% veškerých tržních ocenění prováděno na bázi porovnání.
Postup ocenění podniku je založen na porovnání se srovnatelnými podniky. Porovnatelné podniky lze charakterizovat vybranými (většinou tržními) ukazateli, které jsou používány nejčastěji v této podobě: P E
……….
price earnings ratio;
P EBIT ……….
price to EBIT;
P CF
………..
price to Cash – Flow;
Pro zjištění tržní hodnoty podniku se používají výnosové charakteristiky, tj: EPS, EBIT / akcie , CF / akcie. Vynásobením tržních ukazatelů porovnávaných podniků a výnosových charakteristik sledovaného podniku můžeme dostat odhad tržní hodnoty akcie.
Ilustrativní příklad: P/E ratio srovnávaného podniku je roven 9,5. EPS hodnoceného podniku je 150,- Kč. Tržní hodnota ceny 1 akcie hodnoceného podniku je 9,5 * 150 = 1.425,- Kč.
Hodnota podniku a management Stanovení hodnoty podniku je nezbytné například i v následujících situacích: Při odhadnutí alternativních podnikatelských strategií. Uvedené strategie se opírají o taková
rozhodnutí, jako je zavádění nových výrobků na trh, rozhodnutí o kapitálových výdajích, dohody o společných podnicích apod. Při ohodnocení významných transakcí, jakými jsou například fúze, akvizice, prodej společnosti, zpětný odkup akcií, rozsáhlé investiční akce, privatizace. Investiční společnosti zužitkovávají informace získané na základě ocenění podniku při tvorbě portfolia cenných papírů s cílem eliminovat riziko investorů. Při přezkoumání a naplánování výkonu operací v podniku. Stanovení hodnoty umožňuje průkazným způsobem vyčíslit, do jaké míry vytváří podnik hodnotu ve stavu, v jakém se aktuálně nachází. Následně jde o poznání, která operativní opatření mají největší účinnost, tj. která opatření s největší pravděpodobností přispějí k tvorbě hodnoty. Při komunikaci s držiteli klíčových podílů. Jejich orientace v hodnotě podniku napomáhá k získání podpory při provádění důležitých rozhodnutí.
Pokud se uvažuje budoucí vývoj, pak mohou nastat v zásadě dva extrémní případy: •Podnik vykazuje ke dni ocenění zisky, ale používá zastaralé technologie a nevěnuje dostatečnou pozornost inovacím. •Podnik vykazuje ke dni ocenění ztrátu, vyrábí však výrobky, které jsou uváděny na trh na základě promyšleného výzkumu a které mají potenciál zajistit potřebnou výši budoucích výnosů.
XII. Cizoměnové operace
46
Odvozené cenné papíry (deriváty)
deriváty
pevné termínované operace
forwardy,futures
swapy
opce
Futures Dohoda 2 stran o nákupu/prodeji standardizovaného množství
podkladového aktiva v předem specifikované kvalitě za danou cenu k danému budoucímu datu. Kontrakty tohoto typu lze obchodovat výhradně na burzách. Jde o pevný obchod, k danému termínu má jedna strana povinnost koupit a druhá prodat.vypořádání garantuje clearingové centrum (vypořádání se provádí na denní bázi). Standardizace futures kontraktu je objemem, druhem aktiva a splatností. Na trhu se určuje pouze cena.
Forward Dohoda 2 stran o nákupu/prodeji standardizovaného množství
podkladového aktiva v předem specifikované kvalitě za danou cenu k danému budoucímu datu. Je obchodován mimo burzu. Forward je individuální a podmínky závisejí na dohodě dvou stran. Forwardy jsou:
měnové; úrokové; akciové; komoditní.
Měnové forwardy Výpočet forwardového kurzu:
t SR * (1 + iD *
) 360
FR =
, t 1 + iF 360
kde iD = úroková sazba na domácí depozita; iF = úroková sazba na zahraniční depozita; t = doba realizace kontraktu (ve dnech); FR = forwardový kurz; SR = spotový kurz (aktuální)
Měnové forwardy Výpočet reálné hodnoty měnového forwardu:
(SR – FR) * kontrakt RH =
, t 1 + iD 360
kde iD = úroková sazba na domácí depozita; iF = úroková sazba na zahraniční depozita; t = doba realizace kontraktu (ve dnech); FR = forwardový kurz; SR = spotový kurz (aktuální); RH = reálná hodnota měnového forwardu.
Příklad na výpočet měnového forwardu forward Společnost uzavřela s bankou měnové forward na nákup 50 000 €. Forward je
sjednán na období 6 měsíců (1.8. 2010 – 31.1.2011), úroková míra na domácí depozita činí 5% p.a., na eurová depozita 10% p.a. K datu 1.8.2010 byl vyhlášen kurz 26,50 CZK/EUR, k rozvahovému dni činil aktuální kurz 26 CZK/EUR, k datu vypořádání byl 25,50 CZK/EUR. A) forwardový kurz FR: 26,50 * (1 + 0,05 * 180/360) 1 + 0,1 * 180/360 = 25,87 CZK/EUR B) reálná hodnota forwardu k 31.12.2010 RH31.12.2010: (26 – 25,87) * 50 000 1 + 0,05 * 30/360 = 6 474 CZK C) reálná hodnota forwardu k datu vypořádání RH31.1.2011: (25,50 - 25,87) * 50 000 1 + 0,05 * 0/360 = - 18 500 CZK
Na sjednaném měnovém forwardu společnost prodělala 18 500 Kč. K datu vypořádání byl aktuální tržní kurz CZK/EUR výhodnější než sjednaný forwardový kurz mezi společností a bankou
Úrokové forwardy Výpočet reálné hodnoty úrokového forwardu:
tFRA
(iFRA - FRA ) * 360
* kontrakt
RH =
, tFRA
tRH ( 1 + iref
) * ( 1 + iFRA 360
360
kde iFRA = forwardová sazba odvozená od tržní sazby; iref = referenční úroková sazba; tFRA = délka kontraktu (ve dnech); tRH = období, za které se zjišťuje reálná hodnota (ve dnech); FRA = dohodnutá pevná sazba úrokového forwardu;
)
Příklad na výpočet úrokového forwardu forward Společnost sjednala k 30.9.2009 s bankou úrokový forward na období 1.4.2010
– 30.9.2010. Nominální hodnota kontraktu činí 1 000 000,- Kč. Referenční úrokovou sazbou je 3 měsíční PRIBOR (6%), forwardová sazba odvozená od tržní sazby činí 7%. S bankou byl dohodnut pevný úrokový forward ve výši 6,5%. Reálná hodnota úrokového forwardu k rozvahovému dni RH: (0,07 – 0,065) * (180/360) * 1 000 000 (1 + 0,06 * 90/360) * (1 + 0,07 * 180/360) = 2 379,76 CZK
Reálná hodnota úrokového forwardu (FRA kontraktu) k 31.12.2009 činí 379,76 Kč
2
Akciové forwardy Výpočet reálné hodnoty akciového forwardu:
(SR – FR) * akcie RH =
, t 1 + iD 360
kde iD = úroková sazba na domácí depozita; iF = úroková sazba na zahraniční depozita; t = doba realizace kontraktu (ve dnech); FR = forwardový kurz; SR = spotový kurz (aktuální); RH = reálná hodnota měnového forwardu.
Příklad na výpočet akciového forwardu forward Společnost X se rozhodla nakoupit akcie společnosti Y. Uzavřela akciový
forward na nákup 5 000 akcií v hodnotě 2 000 Kč/akcie s datem vypořádání 31.3.2008. K rozvahovému dni se cena akcií pohybovala na úrovni 2 150 Kč/akcie, k datu vypořádání klesla na 1 900 Kč/akcie. Úroková sazba je 2% p.a. B) reálná hodnota forwardu k 31.12.2007 RH31.12.2007: (2 150 – 2 000) * 5 000 1 + 0,02 * (90/360) = 746 269 CZK C) reálná hodnota forwardu k datu vypořádání RH31.3.2008: (1 900 – 2 000) * 5 000 1 + 0,02 * (0/360) = - 500 000 CZK Ačkoliv k rozvahovému dni se tržní hodnota akcie pohybovala nad forwardovou cenou, k datu vypořádání tomu bylo opačně. Společnost musela odkoupit akcie za 2 000 Kč/akcie, čímž tratí oproti nákupu na trhu 500 000 Kč.
Komoditní forwardy Výpočet reálné hodnoty měnového forwardu:
(SR – FR) * kontrakt RH =
, t 1+c 360
kde c = roční náklady na přenos komodity (skladování, doprava, pojištění, úroky); t = doba realizace kontraktu (ve dnech); FR = forwardový kurz; SR = spotový kurz (aktuální); RH = reálná hodnota měnového forwardu.
Příklad na výpočet komoditního forwardu forward Společnost se rozhodla sjednat komoditní forward na dodávku 10 000 t rýže
za cenu 1 600 Kč/t s dodáním 29.2.2008. Rýže se k 31.12.2007 obchodovala za 1 500 Kč/t, k datu vypořádání 1 650 Kč/t. Náklady na přenos rýže činí 5% p.a. B) reálná hodnota forwardu k 31.12.2007 RH31.12.2007: (1 500 – 1 600) * 10 000 1 + 0,05 * (60/360) = - 991 736 CZK C) reálná hodnota forwardu k datu vypořádání RH29.2.2008: (1 650 – 1 600) * 10 000 1 + 0,05 * (0/360) = 500 000 CZK
Ačkoliv k rozvahovému dni zaznamenala společnost ztrátu z kontraktu ve výši 991 736 Kč, k datu vypořádání vzhledem k růstu aktuálních cen rýže na trhu naopak společnost získala oproti nákupu na trhu 500 000 Kč.
Opce Opce dávají svému majiteli právo (ne povinnost) koupit nebo prodat
podkladové aktivum za fixní cenu (realizační cena), do určitého data, které se nazývá datum expirace. V závislosti na okamžiku uplatnění opčního kontraktu se rozlišují opce:
Evropského typu (lze je uplatnit pouze k datu expirace); Amerického typu (lze je uplatnit kdykoliv).
Podle typu opce se rozlišují:
Call opce – kupní, majitel disponuje právem zakoupit v budoucnu určité
aktivum za předem dohodnutou cenu; Put opce – prodejní, majitel může v v určitý časový okamžik v budoucnu prodat aktivum za předem dohodnutou cenu. Výpočty jsou dnes vesměs standardizovány přes SW (Excel, Crystal
Ball). Matematicky se uplatní BLACK – SCHOLESŮV model, který stanoví opční prémii.
