MANAŽERSKÁ EKONOMIKA 3. konzultace
Praha, 2011 – Katedra Katedra podnikové podnikové ekonomiky ekonomiky doc. doc... Ing. Ing. Emil Emil Vacík, Vacík, Ph.D. Ph.D. Ing Ing Jarmila Jarmila Ircingová, Ircingová, Ph.D. Ph.D.
VII. Manažerské finanční řízení
2
Moderní přístupy k měření finanční výkonnosti
Value Based Management – VBM je všeobecný názorový směr ekonomického řízení, jehož primárním cílem je
zabezpečit, aby rozhodování na všech úrovních řízení ústilo v konečném důsledku do maximalizace tvorby hodnoty pro vlastníky/akcionáře.
Klíčovou součástí tohoto přístupu jsou ukazatele vykazující silnou korelaci s vývojem
na kapitálovém trhu - tzv. hodnotová měřítka.
Economic Value Added (EVA) Ukazatel měří výkonnost podniku pomocí ekonomického zisku
EVA = EBIT * (1 - sdp) - WACC * K , kde
EBIT - provozní hospodářský výsledek, K - investovaný kapitál, sdp - sazba daně z příjmů, WACC - vážené náklady kapitálu.
Výraz EBIT * (1 - sdp) se v angloamerické literatuře značí NOPAT (net operation profit after taxation). Výraz WACC * K se v angloamerické literatuře značí Capital Charge. 4
Vážené průměrné náklady kapitálu (WACC) WACC = nv * VK / K + rú * (1 - sdp) * CKú / K , kde
5
nv rú
-
náklady vlastního kapitálu, úroková míra cizího kapitálu, sdp sazba daně z příjmů, VK - vlastní kapitál, CKú - cizí úročený kapitál, K - investovaný kapitál
•Ekonomický zisk je pak definován jako výdělek, který přesahuje náklady (požadovanou výnosnost) kapitálu. •Tyto náklady zahrnují jak časovou hodnotu peněz, tak přirážku za riziko.
Analytický postup stanovení výše investovaného kapitálu pro EVA
a) b) c) d)
Z celkového objemu aktiv vydělit NOA (neoperativní aktiva); Aktivovat položky, které nejsou v aktivech vykazovány; Aktiva snížit o neúročený cizí kapitál; Jsou-li určité činnosti a jim odpovídající aktiva zařazena do NOA, musí se jejich náklady a výnosy zařadit do výpočtu NOPAT.
1.
Stanovení NOA
Položka
Rok
charakter strategické rezervy nebo je-li vyšší, než je provozně nutné (měřeno ukazateli likvidity);
AKTIVA CELKEM
118 098
II) Finanční investice – lze vyčlenit, mají-li portfoliový charakter (nemají přímý vliv na provozní výsledek);
Nedokončené nehmotné investice Nedokončené hmotné investice
124
III) Nedokončené investice – vyčleňuje se, protože se neuplatní při tvorbě současného HV.
Pozemky
871
IV) Jiná aktiva nepotřebná k produkci – např. nevyužívané či pronajaté pozemky se vyčleňují.
Oceňovací rozdíly
V) Finanční leasing – započítává se do NOA v tržní hodnotě.
Jiné dlouhodobé rezervy
20 586
Ostatní neúročený kapitál
17 901
VI) Oceňovací rozdíly u oběžných aktiv, dlouhodobého majetku, aktivace nákladů s dlouhodobými předpokládanými účinky, goodwill.
NOA
79 613
I) Finanční majetek - lze vyloučit, má-li
VII) Tiché rezervy – pokud podnik úmyslně snižuje hodnotu majetku nebo vytváří nadbytečné rezervy, zařazují se tyto ve formě ekvivalentů VK k VK.
Finanční majetek
Finanční leasing
Časové rozlišení
241 0
1 424 44 230
2.
Stanovení NOPAT I) Vychází se z EBIT - následně se vyloučí z
finančních nákladů placené úroky, které se přičtou zpět k HV;
II) Vyloučí se mimořádné položky – to jsou položky, které se svou výší nebudou opakovat (odstupné, prodej DHM, rozpouštění mimořádných rezerv, mimořádné odpisy majetku); III) Započtení vlivu změn VK – například úpravy ZK, dopad odložené daně apod.
Položka EBIT
Rok 5 501
Nákladové úroky
621
Odstupné za zaměstnanci
119
Prodej DHM
0
Rezervy
87
Mimořádné odpisy majetku
0
Změny VK
0
IV) Selekce finančních výnosů – ve vazbě na provozně-finanční majetek se musí rozhodnout o podílu finančních nákladů a výnosů relevantních k NOPAT
Ostatní finanční výnosy
669
(1 – sdp)
[0,81]
V) Upravený EBIT se daní aktuální sazbou daně – v případě časových predikcí se uvažuje horší možná varianta.
NOPAT
4 250
Omezení při používání WACC
9
Ukazatel WACC je průměrná hodnota. Vyjadřuje průměry jednotlivých provozních jednotek ve firmě a tedy i firmy jako celku. Jsou to, souhrnně řečeno, průměry různých způsobů financování v čase. Každá nová investice tak ovlivňuje náklady kapitálu.
Obě komponenty WACC je téměř nemožné přesně stanovit. Očekávaná nákladovost cizího kapitálu není totéž, co aktuální úročení obligací nebo běžná úroková sazba banky, neboť nezahrnuje ocenění kreditního rizika, což je riziko potenciálního neplnění závazku. Očekávaná míra výnosnosti vlastního kapitálu se stanovuje ještě obtížněji, vzhledem k rozdílným očekáváním konkrétních vlastníků.
V praxi očekávané návratnosti jsou samy určeny ochotou společnosti akceptovat riziko (Risk Appetite) jako celku. Investoři budou požadovat vyšší návratnost, když budou investovat do rizikovějších projektů. Jinými slovy, riziko, které je spojeno s aktivitami společnosti určuje jak očekávanou výnosnost, tak i WACC.
Zdroje rizik působící na výsledek hospodaření Variabilita trž tržeb se měř měříí pomocí pomocí rozptylu trž tržeb v minulé minulém období období
Variač Variační koeficient EBIT = smě směrodatná rodatná odchylka EBIT stř střední ední hodnota (trend) EBIT
Variač nou činnost = Variační koeficient HV za běž běžnou smě nou činnost směrodatná rodatná odchylka HV za běž běžnou stř nou činnost střední ední hodnota (trend) HV za běž běžnou
Kvalita Kvalita managementu managementu
Prodejní Prodejní riziko riziko •• •• ••
Obchodní Obchodní riziko riziko
Celkové Celkové podnikatelské podnikatelské riziko riziko
Variabilita Variabilita poptávky poptávky (makroekonomický (makroekonomický cyklus); cyklus); Diverzifikace podnikových aktivit; Diverzifikace podnikových aktivit; Intenzita Intenzita konkurence konkurence (charakteristiky (charakteristiky oboru) oboru)
Provozní Provozní riziko riziko Provozní Provozní páka, DOL
Podíl Podílstálých stálýchaktiv aktiv Podíl Podílfixních fixníchnákladů nákladů
Finanční Finanční riziko riziko Finanč Finanční páka, DFL, ČPK, ukazatele likvidity, zadluž zadlužení ení
•• Velikost Velikostfixních fixníchfinančních finančníchnákladů nákladů(nákladové (nákladovéúroky, úroky, leasingy, leasingy,dividendy dividendyzzprioritních prioritníchakcií); akcií);
Rentabilita Rentabilitaaktiv aktiv Obrat Obrataktiv aktiv Citlivost CitlivostEBIT EBITna nazměny změnyprodeje prodeje aavýroby výroby
10 Celková Celková páka, DTL
Jak se zjišťují náklady na vlastní kapitál…….. CAPM (Capital Asset Pricing Model)
nv = Rd + RP
Požadovaná míra výnosnosti
(%) Riziková prémie Výnosnost vládních obligací Časová prémie
Riziko
Nejobtížnější je stanovit náklady (výnosnost) VK. Expertní odhady U středně rizikových projektů se předpokládá nv = 14 – 16%, extrémní hodnoty leží rozmezí 10 – 20%. 11
kde nv - náklady na vlastní kapitál; Rd - výnosnost bezrizikové investice (státní dluhopisy); RP - riziková prémie, která je úměrná rizikovosti projektu RP = ß * (Rm - Rd) kde Rm - je průměrná roční výnosnost tržního portfólia akcií, ß – koeficient korigující rizikovou prémii; může nabývat hodnot 1, <1, >1
Jak se stanovuje výnosnost bezrizikové investice
Budoucí bezriziková míra výnosnosti může být stanovena na základě křivky rozdělení četností pro státní obligace. Pokud se vychází pouze z jedné hodnoty pro první období, považuje se křivka rozdělení četností za horizontální a všechny hodnoty jsou pak z ní následně odvozeny. Pokud jsou dány dvě a více hodnot, zbytek křivky lze stanovit regresí:
ln (1 + Rdt) = a + b * ln (t) , kde: Rdt – je hodnota bezrizikové míry výnosnosti v čase t, a, b – jsou známé hodnoty. Implicitní budoucí hodnoty jsou pak vypočítány podle vztahu: n (n-m)
( 1 + Rm )
(1 + Rdt(n-m)) = (1 + Rn) , kde n>m, a Rdt(n-m) - jsou budoucí hodnoty v čase t pro uvažované období n-m.
Pokud jsou známy bezrizikové míry výnosnosti například pro roky 2009 a 2010, pak lze forward bezrizikových měr výnosnosti dopočítat : 2009
2010
2011
2012
2013
6,9
6,5
6,4
6,3
6,2
n (n-m)
(1 + Rdt (n-m))
( 1 + Rm )
= (1 + Rn)
Jak se zjišťují náklady na vlastní kapitál Metoda CAPM
nv = Rd + M * ßL + L , kde:
ßL – je koeficient pro systémové riziko u vlastního kapitálu upravený o vliv finanční páky použitého cizího kapitálu, který se stanoví jako: CKú ßL = [1 + (1 – sdp) * ]*ß, VK M – tržní riziková prémie, L – prémie za likviditu.
Pokud se výše danění dividendy a úrokových příjmů liší (například když jsou dividendy daněny na straně společnosti a úrokové příjmy na straně investorů), musí se pro úrokový příjem bezriziková míra výnosnosti a tržní prémie upravit o daňovou sazbu investora:
Ra = (1 – sdp) * Rd , kde: Ra – bezriziková míra návratnosti upravená o daňovou sazbu investora a
Ma = M + (sdp * Rd) , kde: Ma – tržní riziková prémie daňově upravená. Celý vzorec podle modelu CAPM pro úrokový příjem bude pak při uvážení daňové sazby investora vypadat:
nva = Ra + Ma * ß + L ,
Stanovení oportunitní výnosnosti nv daněného jako úrokový příjem investora 2010
2011
2012
2013
2014
4,9
4,5
4,4
5,3
6,2
Úprava o daňovou sazbu investora
(0,81)
(0,81)
(0,81)
(0,81)
(0,81)
Bezriziková míra výnosnosti daňově upravená (Ra)
3,969
3,645
3,564
4,293
5,022
5,5
5,5
5,5
5,5
5,5
Úprava tržní rizikové prémie o daň
0,931
0,855
0,836
1,007
1,178
Tržní riziková prémie upravená o daň (Ma)
6,431
6,355
6,336
6,507
6,678
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
3,2155
3,1775
3,183
3,2535
3,339
2,0
2,0
2,0
2,0
2,0
9,1845
8,8225
8,747
9,5465
10,412
Očekávaná bezriziková míra výnosnosti
Tržní riziková prémie
Koeficient ß Ma * ß Prémie za likviditu L Výsledná oportunitní výnosnost vlastního kapitálu (nv) [%p.a.]
nva = Ra + Ma * ß + L
M - tržní riziková prémie = 5,5%, sdp - daňová sazba investora = 19,0%, td - daňová sazba pro dividendy = 15% L – prémie za likviditu = 0,0% u velkých podniků, (u malých podniků = 2%, u fyzických osob = 4 – 5%), ß - koeficient pro systémové riziko u vlastního kapitálu podniku = 0,5
Stanovení oportunitní výnosnosti nv daněného jako dividenda uvnitř firmy 2008
2009
2010
2011
2012
Očekávaná bezriziková míra výnosnosti (Rd)
4,9
4,5
4,4
5,3
6,2
CKú / VK
1,3
1,0
0,8
0,5
0,3
Koeficient ßL
1,0265
0,905
0,824
0,7025
0,6215
M * ßL
5,646
4,978
4,532
3,864
3,418
2,0
2,0
2,0
2,0
2,0
Výsledná oportunitní výnosnost vlastního kapitálu (nv) před zdaněním
12,546
11,478
10,932
11,164
11,618
Danění nv (15 %)
- 1,882
-1,722
-1,640
-1,675
-1,743
Výsledná oportunitní výnosnost vlastního kapitálu (nv) po zdanění
10,664
9,756
9,292
9,489
9,875
Prémie za likviditu L
n v = Rd + M * ß L + L
M - tržní riziková prémie = 5,5%, sdp - daňová sazba investora = 19,0%, td - daňová sazba pro dividendy = 15% L – prémie za likviditu = 0,0% u velkých podniků, (u malých podniků = 2%, u fyzických osob = 4 – 5%), ß - koeficient pro systémové riziko u vlastního kapitálu podniku = 0,5
Jak se zjišťují náklady na vlastní kapitál Stavebnicové metody: Metoda INFA (MPO ČR)
nv = Rd + rLA + rP + rFS + rFST rLA … prémie za likviditu akcií: rLA = (3 – VK)2 / 1,682 VK [mld. Kč], rLA [%] VK > 3 mld. Kč rLA = 0 VK < 100 mil. Kč rLA = 5 % rP … prémie za podnikatelské riziko (v závislosti na ROA): rP = (ROA∅ - ROA)2 * 10 / ROA∅2 rP [%] ROA … rentabilita podniku ROA∅ … průměrná hodnota ROA v oboru ROA > ROA∅ rP = 0 ROA < 0 rP = 10 % 18
rFS … prémie za riziko finanční nestability (podle ukazatele běžné likvidity): rFS = (150 – BL)2 / 250 rFS [%], BL … běžná likvidita[%] BL > 150 % rFS = 0 BL < 100 % rFS = 10 % rFST … prémie za riziko z finanční struktury (podle ukazatele úrokové krytí): rFST = (3 – UK)2 * 10/ 4 rFST [%], UK … úrokové krytí UK > 3 rFST = 0 UK < 1 rFST = 10 % 19
Jak se zjišťují náklady na vlastní kapitál Metoda Garnett & Hill
V komplexní stavebnicové metodě (podle firmy Garnett & Hill) se riziková prémie určuje na základě určitého počtu faktorů, které ve svém souhrnu charakterizují míru rizika podnikatelské činnosti společnosti. Každý z těchto faktorů se ohodnocuje pomocí čtyřstupňové stupnice rizika:
20
stupeň 1 stupeň 2 stupeň 3 stupeň 4
-
nízké riziko; přiměřené riziko; zvýšené riziko; vysoké riziko.
Celkové riziko společnosti se stanoví jako vážený aritmetický průměr ohodnocení 36 rizikových faktorů, které jsou rozčleněny do 4 skupin. Pokud by byla podnikatelská činnost společnosti zcela neriziková, lze pro hodnocení použít stupeň 0. Celkové zjištěné riziko společnosti se převádí do rizikové prémie jako násobek nerizikové výnosové sazby.
Komplexní stavebnicová metoda Komplexní stavebnicová metoda neodvozuje celkovou rizikovou přirážku z kapitálového trhu, ale zjišťují ji jako součet několika dílčích rizikových přirážek: Vymezení faktorů rizika na:
faktory obchodního rizika: vlivy působící na kolísání a tedy i na předvídatelnost EBIT (volatilita vývoje oboru podnikání a příslušného trhu, intenzita konkurence, úroveň managementu, struktura produktů, úroveň technologie, kvalifikace pracovníků, kvalita dodavatelů, podíl fixních nákladů); faktory finančního rizika: klasické ukazatele zadluženosti; dynamické ukazatele zadluženosti; velikost pracovního kapitálu;
Ohodnocení stupně rizika:
stupeň 1 stupeň 2 stupeň 3 stupeň 4
-
nízké riziko; přiměřené riziko; zvýšené riziko; vysoké riziko.
Převod zjištěných stupňů rizika na velikosti rizikové přirážky:
0 1 2 3 4
-
nulové riziko; nízké riziko; přiměřené riziko; zvýšené riziko; vysoké riziko.
Transformace celkového rizika společnosti se pak převádí do rizikové prémie podle mocninné funkce ax, kde x je stupeň rizika z intervalu 0 – 4, a podle vztahu: 21
RP = (ax – 1) * Rd,
Komplexní stavebnicová metoda
Koeficient rizikové přirážky
riziková riziková pré prémie %
22
Stupeň Stupeň rizika
Příklad struktury komplexní stavebnicové metody V modelu Maříková – Mařík se pracuje se souborem 32 rizikových faktorů,
rozčleněných do dvou základních skupin: A) FAKTORY PŘEDVIDATELNOSTI TRŽEB A ZISKOVÉ MARŽE:
Rizika na úrovni oboru (dynamika oboru, závislost na hospodářském cyklu, potenciál inovací, určování trendů v
oboru); Rizika na úrovni trhu, kde je podnik činný (kapacita trhu, rizika dosažení tržeb, rizika proniknutí na cílové trhy); Rizika z konkurence (konkurence, konkurenceschopnost produktů, ceny, kvalita, výzkum a vývoj, reklama, distribuce); Management (vize, strategie, klíčové osobnosti, organizační struktura); Výrobní proces (struktura výrobků, technologické možnosti výroby, pracovní síla, dodavatelé); Ostatní faktory provozních ziskových marží (úroveň fixních nákladů, síla odběratelů, síla dodavatelů, bariéry vstupu do odvětví).
B) FAKTORY RIZIKA FINANCOVÁNÍ: Úročený CK/VK; UUK; 23
EBIDT/splátky úvěrů + leasing; Podíl ČPK na OA; Ukazatele likvidity; Průměrná doba inkasa pohledávek; Průměrná doba držení zásob.
Oportunitní náklady cizího kapitálu U cizího kapitálu se jeho náklady stanovují jako průměrné hodnoty všech známých sjednaných úroků. Tam, kde nelze míru úročení přesně určit, lze úrokovou míru zadlužení úspěšně spočítat s použitím ukazatele RAROC (risk adjusted return on capital): rúo= Rd + LC + LL + LA + LRP , kde:
rúo = úroková míra oportunitních nákladů cizího kapitálu, Rd – bezriziková míra výnosnosti, LC – kapitálové náklady věřitelů (typicky 0,5%), LL – průměrná očekávaná ztráta věřitelů (typicky 1,5%), LA – administrativní náklady věřitelů (typicky 0,8%), LRP – riziková prémie věřitelů (typicky 0,5%).
Poznámka: Výraz: (LC + LL + LA + LRP) se souhrnně nazývá Náklady věřitelů. Jejich typická výše činí 3,3%.
Možnosti zvyšování ukazatele EVA EVA =
EBIT * (1 - sdp)
PROVOZNÍ -Vyšší návratnost podnikatelských aktivit; -Zvyšování produktivity; - Růst ziskovosti,
25
-
Náklady kapitálu
FINANČNÍ -Optimalizace struktury kapitálu;
*
Investovaný kapitál
STRATEGICKÉ - Investování do projektů vytvářejících hodnoty; - Řízení aktiv;
Oblasti použití ukazatele EVA v podnicích 1.
Měřítko výkonnosti firmy EVA > 0 => firma produkuje více, než činí náklady vynakládané na kapitál. EVA = 0 => firma přesně uspokojuje očekávání vlastníků; EVA < 0 => firma netvoří plánovanou hodnotu.
2.
Základní prvek finančního řízení ve firmě Z hlediska vlastníků se zjišťuje jak absolutní hodnota EVA, tak i tendence v čase.
3.
Nástroj zainteresovanosti managementu Leveraged Stock Options – zájmy manažerů a vlastníků se přibližují.
4.
Nástroj investičního rozhodování Čistá současná hodnota projektu = současné hodnotě budoucích EVA.
5.
Nástroj pro stanovení hodnoty podniku Je-li ukazatel EVA > 0, poroste i hodnota akcie.
26
Stanovení EVA drivers EVA
Faktory provozní provozních výnosů výnosů
Faktory provozní provozních nákladů kladů
Faktory nákladů kladů investované investovaného kapitá kapitálu
27
=
=
=
=
Faktory provozní provozních výnosů výnosů
-
Faktory provozní provozních nákladů kladů
-
Faktory nákladů kladů investované investovaného kapitá kapitálu
•Marketingové řízení provozních aktivit; •Inovační parametry jednotlivých projektů; •Cenová politika podniku; •Parametry kvality produktů a služeb; •Časové parametry projektu; •Poprodejní servis v požadované šíři a kvalitě; •Zapojení zákazníků a dodavatelů do procesu řízení projektu •Parametry přímých nákladů (materiál, mzdy, služby); •Parametry režijních nákladů; •Parametry produktivity na pracovníka; •Politika odpisů; •Náklady na zaškolení pracovníků; •Uplatnění systému řízení provozních procesů, včetně vlivu IS. Investiční plán, stálá aktiva; Controlling pracovního kapitálu (ČPK); Financování investovaného majetku, včetně rizik finanční páky; Studie požadované výnosnosti vlastního kapitálu včetně analýzy rizik podnikatelského programu; Studie optimálního využití stálých aktiv (outsourcing).
Další možná podoba výpočtu ukazatele EVA
EVA = (ROIC – WACC) * provozní kapitál, kde ROIC ………
je ukazatel návratnosti investovaného kapitálu (Return On Invested Capital); NOPAT ROIC = K Kde
K = SA + ČPK 28
EVA > 0, když (ROIC – WACC) > 0
Využití ukazatele EVA pro stanovení potřeby budoucí kapitalizace firmy
29
Pokud se firma rozvíjí a je předpokládán růst prodeje, je tento růst provázen nárůstem výroby a dalších činností firmy, což vyžaduje rostoucí přísun kapitálu v plánovaném výhledu.
Budoucí vysoké kapitálové požadavky naznačují nízké hodnoty ukazatele ROIC a v důsledku toho i nízké až záporné hodnoty rozdílu (ROIC – WACC).
Pokud firma nemůže zajistit další kapitálové zdroje na svůj rozvoj, hrozí riziko ztráty likvidity, pokud nesníží úroveň svých činností (dynamiku rozvoje), což se pak projeví poklesem hodnoty firmy.
Pro ošetření tohoto rizika musí mít firma zpracovány strategické rozvojové scénáře.
Forma ukazatele EVA použitelná pro pyramidový rozklad
EVA = VK * (ROE – nv) , kde VK ………… ROE ……… nv .…………
Tuto metodu aplikuje MPO ČR
je vlastní kapitál; je rentabilita vlastního kapitálu, tedy ROE = ČHV/VK , jsou náklady vlastního kapitálu.
Faktory ovlivňující výsledek: •Produkční síla podniku (ukazatel ROA). Vyprodukovaný provozní hospodářský výsledek ve vztahu k celkovému majetku je vytvořen produkcí podniku. Ten může být dále rozdělován. •Daňové zatížení (daňový základ a platná sazba daně z příjmu). •Finanční páka se svou příznivou funkcí na rentabilitu vlastního kapitálu za podmínky, že produkční síla převyšuje výnosnost/náklady úročeného cizího kapitálu. •Důležitá je proto i absolutní cena úročeného cizího kapitálu. •Vedle faktorů, které ovlivňují ROE, je důležité dosáhnout optimálních nákladů vlastního kapitálu (oportunitní, alternativní). 30
Praktická ukázka výpočtu ukazatele EVA 2008
2009
2010
2011
2012
VK [v tis Kč]
2 050 478
2 303 597
2 475 925
2 598 820
2 736 940
CK [v tis Kč]
356 002
267 674
209 811
157 342
121 008
2 406 480
2 571 271
2 685 736
2 756 162
2 857 948
VK/K]
0,85
0,90
0,92
0,94
0,96
CK/K
0,15
0,10
0,08
0,06
0,04
21
20
19
19
19
nv [%]
4,70
4,33
4,15
4,02
3,82
rú [%]
10,85
10,85
10,85
10,85
10,85
5,27
4,78
4,51
4,29
4,03
EBIT [v tis Kč]
926 244
985 677
1 027 564
1 077 546
1 165 194
NOPAT [v tis Kč]
731 733
788 542
832 327
872 812
943 807
Capital Charge [v tis Kč]
213 742
201 804
197 055
191 810
185 222
EVA [v tis Kč]
517 991
586 738
635 272
681 002
758 585
2008
2009
2010
2011
2012
35,69
34,23
33,62
33,58
34,48
4,70
4,33
4,15
4,02
3,82
2 050 478
2 303 597
2 475 925
2 598 820
2 736 940
535 443
588 775
692 655
708 211
783 145
K [v tis Kč]
Sdp [%]
WACC [%]
ROE [%] nv [%] VK [v tis Kč]
31EVA [v tis Kč]
EVA = NOPAT – Capital Charge
EVA = (ROE – nv) * VK
Využití ukazatele EVA pro stanovení hodnoty firmy
32
Stanoví se kapitál investovaný na začátku prognostického období; Stanoví se současná hodnota ekonomického zisku pro období, na které má společnost plán; Stanoví se současná hodnota ekonomického zisku pro období, na které již není stanoven plán podniku – pokračující hodnota (perpetuita).
Hodnota podniku na základě EVA I 1. fáze: představuje časové období plánu podniku pro léta 1 – n, na které má podnik obvykle zpracovaná podnikatelský plán. Stanovuje se jako:
HP1 = kde HP1 ………… EVAi ……… WACC ……… n ……………
∑ i =1
EVA i
n
,
(1 + WACC)i
je hodnota podniku ve fázi 1 (odpovídá ukazateli MVA); je ekonomická přidaná hodnota v roce i; jsou vážené průměrné náklady kapitálu; je sledované období.
2. fáze: s užitím perpetuity při výpočtu, který je
EVA (n+1) HP2 =
33
kde HP2 ………… EVA(n+1) ……… WACC2 ……… gEVA ……………… 1 (1 + WACCn)n
1 *
WACC2 – gEVA
, (1 + WACCn)n
je hodnota podniku ve fázi 2; je ekonomická přidaná hodnota v roce n+1; jsou vážené průměrné náklady kapitálu ve druhé fázi; je tempo růstu EVA ve druhé fázi; je diskontní faktor přepočítávající perpetuitu do počátku hodnocení.
Hodnota podniku na základě EVA II Výsledná tržní hodnota podniku se stanoví přičtením počáteční výše investovaného kapitálu nutného pro provoz a zohledněním hodnoty neprovozních aktiv, tedy:
Tržní hodnota podniku = HP1 + HP2 + K0 + HNA , kde HP1 ………… je hodnota podniku ve fázi 1; HP2 ………… je hodnota podniku ve fázi 2; K0 ………….. je počáteční výše investovaného kapitálu nutného pro provoz (většinou poslední rok historie). Stanoví se jako: K0 = VK0 + CKu0 , tedy jako součet vlastního a cizího úročeného kapitálu ve výše uvedeném časovém období; HNA ………… je hodnota neprovozních aktiv.
Tržní hodnotu vlastního kapitálu pak lze z výše popsaného vztahu dovodit odečtením celkového cizího kapitálu, tedy:
VK = Tržní hodnota podniku – CKu , neboli = HP1 + HP2 + K0 + HNA – CKu . 34
Market Value Added (MVA) Měří finanční výkonnosti podniku jako přírůstek jeho tržní hodnoty. Ukazatel MVA lze vypočítat za předpokladu, že je známa tržní cena vlastního kapitálu, jako MVA = tržní cena vlastního kapitálu – účetní hodnota vlastního kapitálu
Pokud tržní cena vlastního kapitálu převyšuje jeho účetní hodnotu, podnik bude pro majitele (akcionáře) vytvářet hodnotu. Hodnota udávaná ukazatelem MVA udává vnější výkonnost podniku a tedy to, jak byl podnik oceněn trhem. Podmínkou vypovídací síly ukazatele MVA je dobře fungující kapitálový trh. 35
Market Value Added (MVA) Při platnosti předpokladu rovnosti tržní a účetní hodnoty cizího úročeného kapitálu lze MVA také vyjádřit rovněž jako: MVA = tržní hodnota podniku – účetní hodnota vlastního kapitálu
MVA Tržní hodnota podniku
36
Náklady kapitálu
Jak stanovit MVA n
MVA =
EVAi
∑ i =1
,
(1 + WACC)i
•Veličina MVA je rovna čisté současné hodnotě všech projektů, které byly ve firmě realizovány, resp. které se plánují. •Čistá současná hodnota každého projektu je pak rovna současné hodnotě budoucích EVA, které jsou těmito projekty vytvářeny. Maximalizace ukazatele EVA je tedy rozhodující i pro maximalizaci ukazatele MVA a bohatství akcionářů.
37
VIII. Metody posuzování efektivnosti investic 38
Podnikové pojetí investic
Investice přestavují peněžní výdaj, do nákladů podniku vcházejí formou odpisů až při svém využívání. Investice jsou nutné z hlediska budoucí konkurenceschopnosti podniku – (inovace). Investice, ač v dlouhodobém měřítku jsou zdrojem přírůstků zisku, zatěžují ekonomiku podniku fixními náklady. Investiční rozhodování s sebou nese: faktor času; riziko spojené s nejistotou budoucích výnosů.
Investice je omezení současné spotřeby za účelem lepšího zhodnocení zdrojů v budoucnu.
Plánování investic Spojeno se strategickým řízením podniku; Cílem je skrze vyhledávání a realizování investičních příležitostí
zvyšovat tržní hodnotu firmy (Value Based Management); Nástrojem plánování investic v podniku je feasibility study. Vývoj investičních aktivit podniku během plánovacího období je zpracován v plánu investic. Riziko z realizace investic je ošetřováno tvorbou portfolií v rámci investičního programu (diverzifikace).
Index výhodnosti •
Index výhodnosti u monokriteriální optimalizace portfolia je podíl hodnoty kritéria (NPV) ku investičním výdajům. Následně se ustaví pořadí do výše stanoveného limitu. Soubor kritérií hodnocení zahrnuje dále i shodu se strategií firmy, produktovou konkurenční atraktivitou, technickou přijatelností řešení a ekonomické efekty: PROJEKT
41
NPV [MIL. KČ KČ]
INVESTIČ INVESTIČ NÍ VÝDAJE [MIL. KČ KČ]
INDEX VÝHODNOS TI
KUMULOVANÉ KUMULOVANÉ INVESTIČ INVESTIČNÍ VÝDAJE [MIL. KČ]
ZAŘ ZAŘADIT DO PORTFOLI A
1
68
41,8
1,63
41,8
ano
2
76
48,7
1,56
90,5
ano
3
56
37,3
1,50
127,8
ano
4
75
54,2
1,38
182,0
ano
5
36
26,9
1,34
208,9
ano
6
45
45,8
0,98
254,7
ano
7
65
66,4
0,98
321,1
ano
8
72
95,5
0,75
416,6
ne
9
48
128,2
0,37
544,8
ne
Limit 350 [mil Kč Kč]
Plánování investic – vývojový cyklus Předinvestiční fáze
Investiční fáze
Provozní fáze
Předinvestiční fáze: Feasibility study (variantní řešení na základě marketingového průzkumu, analýza rizik, posouzení předpokládané efektivnosti za rizika) Investiční fáze: Projektová dokumentace; Kontraktační činnost; Výběr dodavatelů; Nabytí investičního majetku; Zajištění personálních zdrojů; Předání projektu do provozu. Provozní fáze: Příjmy a výdaje plynoucí z provozní činnosti.
Zdroje financování investic 1. 2.
43
Vlastní: Vklady vlastníků nebo společníků; Nerozdělený zisk (samofinancování); Odpisy; Výnosy z likvidace a prodeje hmotného majetku a zásob; Cizí: Investiční úvěr; Obligace; Dlouhodobé rezervy; Splátkový prodej; Leasing; Venture capital (rizikový kapitál); Rozpočtové dotace, strukturální fondy EU; Krátkodobý překlenovací úvěr.
Metody hodnocení výkonnosti investic
Při posuzování investice se vychází ze strategických cílů firmy. Kritéria hodnocení:
nákladové; ziskové. Za obecný efekt investic se považuje cash – flow. Je zřejmé, že investiční projekt bude mít toky příjmové (+) i toky výdajové (-). Tyto toky lze sčítat, jen když jsou přepočtené do jednoho časového okamžiku. Metody hodnocení investic: statické, které nepřihlížejí k působení faktoru času; dynamické, přihlížející k faktoru času. Předpokladem je, všechny peněžní toky se uskutečňují na konci (na začátku) období.
Časová hodnota peněz Každou peněžní operaci prováděnou v současnosti a zaměřenou do budoucnosti lze vyjádřit její budoucí hodnotou (FV) a naopak, operace, které se mají provést v budoucnosti lze vyjádřit v jejich současné hodnotě (PV).
Co je to vlastně úrok ?
Odměna za odloženou spotřebu;
Vyrovnání inflačního znehodnocení;
Pokrytí investičního rizika; Úrok pokrývá vlastníkům peněz náklady a rizika kapitálu
45
Faktor rizika v hodnocení investic Riziko provozní a finanční – bude se uvažovat tam, kde se musí stanovit riziková
přirážka v rámci diskontní míry podle jednotlivých dílčích rizik; Riziko systematické a nesystematické – vztahuje se k účelu, pro který má dané ocenění, a tím i diskontní míra sloužit; Zdroje rizika tvorby hodnoty firmy jsou prioritně ve výsledcích hospodaření, které jsou ovlivněny: kvalitou managementu, organizační strukturou podniku; intenzitou konkurence na příslušných trzích; stupněm diverzifikace; stupněm pružnosti provozních výdajů ke změnám podnikových výkonů (operating leverage); strukturou a objemem fixních výdajů – úroky, splátky úvěrů, leasingy (financial leverage); Výše uvedené zdroje rizik se odrazí při kalkulaci nákladů kapitálu. 46
Finanční výhodnost při respektování časové hodnoty peněz Příklad pro ilustraci: Jsou výhodnější příjmy A nebo B ? diskontní sazba čas současnost konec roku 1 konec roku 2 konec roku 3 konec roku 4 konec roku 5 konec roku 6 konec roku 7 Součet
10% příjmy A PV příjmů A 5000 Kč 5000 Kč 4000 Kč 3636 Kč 3000 Kč 2479 Kč 2000 Kč 1503 Kč 1000 Kč 683 Kč
15000 Kč
13301 Kč
15% příjmy B PV příjmů B
5000 Kč 5000 Kč 5000 Kč 5000 Kč 20000 Kč
2859 Kč 2486 Kč 2162 Kč 1880 Kč 9387 Kč
Příjmy „A“ jsou výhodnější 47
Důležité vlastnosti diskontování
Čím je budoucí výnos vzdálenější v čase, tím nižší je jeho současná hodnota
Čím vyšší je diskontní sazba, tím nižší je současná hodnota budoucího výnosu
Současná hodnota je diskontovaná hodnota do současnosti => diskontní faktor = 1 / (1+r)n
Úroková sazba r představuje úrok, který by mohl být výnosem alternativního investování (oportunitní náklady kapitálu) Diskontní sazba odráží inflační očekávání a rizikovost subjektu, od kterého očekávaný výnos plyne
48
Principy tvorby hodnoty za rizika Riziko tvorby hodnoty lze chápat jako míra přesnosti, s níž jsme schopni předvídat
výsledky hospodaření firmy; Mírou rizika tvorby hodnoty je očekávaná volatilita výsledků hospodaření vyjádřená odpovídajícími statistickými charakteristikami; Podnikatelské riziko se člení na riziko obchodní a finanční, v případě tržního oceňování je smysluplné členit rizika na specifická a systematická. Tvorba hodnoty v podnikání je závislá na relaci mezi skutečně dosaženou úrovní příjmů na úrovni VK (ROE) a očekávanou úrovní čistých příjmů na úrovni VK (nVK = re). ROE – re = value spread, což znamená: je- li value spread > 0 => podnik tvoří novou hodnotu za předpokladu růstu;
je-li value spread = 0 => podnik udržuje hodnotu investovaného kapitálu na původní úrovni; je- li value spread < 0 => hodnota podniku se snižuje
Podnik tvoří novou hodnotu jen tehdy, má-li dostatečnou konkurenční sílu a disponuje-li nějakou podstatnou konkurenční výhodou.
49
Perpetuita Perpetuita je do nekonečna se opakující pravidelný roční výnos
Přesto, že se daný roční výnos opakuje do nekonečna, současná hodnota perpetuity je číslo konečné. 80% procent současné hodnoty perpetuity se dosáhne při diskontní sazbě 10% již za 17 let (diskontováním 17-ti plateb). Současná hodnota perpetuity se vypočítá velmi snadno: perpetuity = opakující se roční výnos / diskontní sazba
Příklad: pravidelný roční výnos = 1tis.Kč, diskontní sazba = 10% PV této perpetuity = 1000 / 0,1 = 10 000 Kč 50
PV
Ukazatelé efektivnosti investic: Rentabilita investic (ROI – Return on Investment) ROI =
ČHVinv
,
Investiční náklad Protože se používá průměrný roční zisk, lze tak srovnávat i projekty s různou dobou
životnosti a s různou výší investičních nákladů a objemu výroby. Metoda staví pouze na zisku – nepočítá s odpisy. Metoda je statická - nebere v potaz časový faktor.
Investiční projekt je výhodný, pokud zjištěné ROI > bezriziková míra úročení (výnos ze střednědobých státních obligací).
Metoda doby splácení investice (PBP Payback Period) Náklady na investici PBP =
, Roční cash - flow
PBP je takové období (měsíce, roky), za které tok příjmů (čisté CF) přinese hodnotu
rovnající se původním nákladům na investici. Čím je PBP kratší, tím je investice výhodnější. Metoda nebere v úvahu výnosy po době splacení a časové rozložení výnosů v době splácení. Metoda poskytuje informace o riziku investice a o likviditě investice. Metoda nemůže být všeobecnou mírou pro posuzování investic. Investiční projekt je výhodný, pokud je doba splacení kratší, než je doba životnosti investice
52
Ukazatelé efektivnosti investic: Index rentability (IR)
IR =
čisté peněžní toky příjmůinv
,
čisté peněžní toky výdajů inv
index rentability, je dán poměrem čistých peněžních toků příjmů z investice v jednotlivých letech ku čistým peněžním tokům výdajů z investice v jednotlivých letech.
Investiční projekt je výhodný, pokud je IR > 1.
Ukazatelé efektivnosti investic: Doba splácení investice (PBP – Payback Period) Investiční výdaj PBP =
, Roční cash - flow
PBP je takové období (měsíce, roky), za které tok příjmů (čisté CF) přinese hodnotu
rovnající se původnímu výdaji na investici. Čím je PBP kratší, tím je investice výhodnější. Metoda nebere v úvahu příjmy po době splacení a časové rozložení příjmů v době splácení. Metoda poskytuje informace o riziku investice a o likviditě investice. Metoda nemůže být všeobecnou mírou pro posuzování investic. Investiční projekt je výhodný, pokud je doba splacení kratší, než je doba životnosti investice
Ukazatelé efektivnosti investic: Čistá současná hodnota (NPV – Net present Value)
n
NPV = ∑ i=1
CFi - výdaje na investici, (1+r)i
V diskontní míře bývá zahrnuta i riziková prémie
Investiční projekt je výhodný, pokud je čistá současná hodnota větší než nula nebo rovna nule. Je-li čistá současná hodnota záporná, je investiční projekt nevýhodný.
Nejpřísnější Nejpřísnějšíhodnocení hodnoceníjejediskontovat diskontovatnáklady nákladyvlastního vlastníhokapitálu. kapitálu.
Jak stanovit NPV Příklad na výpočet čisté současné hodnoty (NPV) Projekt je dán investicí 200 mil Kč v roce 1. Příjem v roce 2 je 150 mil Kč, příjem v roce 3 je 130 mil Kč. Úroková sazba r je 10%. Čistá současná hodnota NPV je dána: 1 1 1 NPV = - 200 + 150 + 130 = -180 + 124 + 97,6 = 41,6 mil Kč 1,11 1,12 1,13 Pro praxi stačí jenom vědět, že NPV spočítá každá finanční kalkulačka nebo EXCEL
Ukazatelé efektivnosti investic: Vnitřní výnosové procento (IRR – Internal Rate of Return)
n
CFi
IRR [%] <=>∑ i=1
- výdaje na investici = 0 , (1+IRR)i
IRR je taková diskontní sazba (cena použitého kapitálu), při které je současná
hodnota očekávaných příjmů z investice rovna současné hodnotě výdajů na investici. Nevýhodou metody IRR je, že když peněžní toky v průběhu životnosti projektu mění znaménko, může výsledek nabývat více hodnot. Investiční projekt je výhodný, pokud je IRR větší, než diskontní míra zahrnující riziko. Pokud je investice ryze na úvěr, pak musí být IRR vyšší než je úroková míra u úvěru.
Peněžní toky pro zjištění NPV a finanční stability
Výnosy
2
Likvidační hodnota
2
3
n
⁄
⁄
⁄
VK
X
⁄
CK
X
Přírůstek krátkodobých závazků
X
Výstavba
Příjmy
1
1
⁄
3
Příjmy celkem 1 + 2
4
Investiční majetek
⁄
5
∆ ČPK
⁄
⁄
⁄
⁄
ΣP
X
6
Investice celkem 4 + 5
⁄
⁄
⁄
⁄
Investiční majetek
X
Přírůstek zásob, pohledávek
X
7
Provozní náklady bez odpisů
⁄
⁄
⁄
8
Daň z příjmu
⁄
⁄
⁄
9
Výdaje celkem 6 + 7 + 8
⁄
⁄
⁄
⁄
Splátky úvěru
⁄
⁄
⁄
⁄
Daň z příjmu
Čistý peněžní tok (3 – 9)
Roky
⁄
⁄
1
2
3
k
2
3
4
5
6
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
Náklady bez odpisů, úroků
X
X
X
X
X
X
Úroky
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
ΣV
X
X
X
X
X
X
X
A
ČPT = P – V
X
X
X
X
X
X
X
b
Finanční hotovost začátek roku
0
cvýst
c1
c2
.
.
.
c
Finanční hotovost konec roku
(a+b)výst
(a+b)1
(a+b)2
(a+b)3
.
.
.
ČPT
⁄
⁄
⁄
⁄
2
Kumulovaný ČPT
⁄
⁄
⁄
⁄
3
Diskontovaný ČPT
⁄
⁄
⁄
⁄
4
Kumulovaný diskontovaný ČPT
⁄
⁄
⁄
⁄
5
Diskontní faktor
⁄
⁄
⁄
⁄
ČSH
X
n
1
Doba úhrady
Výnosy
1
Likvidace
⁄
Výdaje
Výdaje
Příjmy
Roky
Cash – Flow Return on Investments (CFROI) Ukazatel CFROI je vnitřní výnosové procento z investice, kde kapitálové výdaje představuje současná hodnota hrubých aktiv, příjem je roční provozní cash-flow po zdanění generované po dobu průměrné doby životnosti majetku v letech, a dále je nutné započítat současnou hodnotu neodepisovaných aktiv na konci doby životnosti.
PCF1
1
HRUBÁ AKTIVA
PCF2
2
PCF3
3
PCF4
4
Roční provozní cash-flow z investice
PCFn KONCOVÁ HODNOTA NEODEPISOVANÝCH AKTIV
n
Doba životnosti
Komplexní vzorec pro výpočet CFROI n
HPCFi
CFROI ∑ i=1
HNA +
(1 + IRR)i
- SHI = 0 (1 + IRR)n
kde HPCF = Hrubý provozní cash - flow (NOPAT + opotřebení a amortizace + ostatní nepeněžní položky [náklady a výnosy nevyvolávající tok peněz]) HNA = Hodnota neodepisovaných aktiv (oběžná aktiva - krátkodobé závazky /ČPK/ + pozemky + ostatní neodepisovaná aktiva) SHI = Současné hrubé investice (celková aktiva - krátkodobé závazky + akumulované nepeněžní náklady + vliv inflace) IRR = vnitřní výnosové procento n = životnost aktiva
Příklad – výpočet CFROI Je zřejmé, že skutečný výpočet tohoto ukazatele je velmi složitý a pro jeho provedení je nutné mít k dispozici všechny účetní doklady podniku. Proto je zde uveden pouze velmi zjednodušený model. Podnik působí v oblasti výroby, distribuce a prodeje potravinářských výrobků (jedná se o úspěšný český podnik). Jeho základní charakteristiky jsou: Aktiva 1,2 mld. Kč, Výkony 900 mil. Kč, HV z běžné činnosti před zdaněním 140 mil. Kč.
Další předpoklady pro přibližný výpočet CFROI: Životnost HIM 10 let, Životnost NIM 5 let, CF i ČPK v jednotlivých letech na úrovni roku 2009,
Ostatní údaje v průběhu výpočtu.
Čistý provozní CF: Předpoklad – konstantní jako v roce 2009. Základem výpočtu je HV z běžné činnosti před zdaněním ve výši 140 mil. Kč.
HV z běžné činnosti před zdaněním
140 mil. Kč
Placené úroky
+ 2 mil. Kč
Časové rozlišení nákladů
+ 15,9 mil. Kč
Ostatní provozní náklady
+ 84,2 mil. Kč
Finanční výnosy
- 2,5 mil. Kč
Časové rozlišení výnosů
- 0,7 mil. Kč
Ostatní provozní výnosy
- 19,5 mil. Kč
Dílčí součet:
219,4 mil. Kč
Daň z příjmu (z výsledovky 2009)
- 71 mil. Kč
Odpisy
24,9 mil. Kč
Čistý provozní CF
173,3 mil. Kč
Kapitálový výdaj: Pořizovací cena HIM (odečteno z historie)
500 mil. Kč
Inflační úprava pro HIM (2 % ročně)
109 mil. Kč
Pořizovací cena NIM (odečteno z historie)
30 mil. Kč
Inflační úprava pro NIM (2 % ročně)
3 mil. Kč
ČPK = OA – KZ = 870 – 361
509 mil. Kč
Upravený kapitálový výdaj
1.151 mil. Kč
Koncová hodnota majetku: Pozemky
16 mil. Kč
Inflační úprava (2 % ročně)
3,2 mil. Kč
Čistý pracovní kapitál (ČPK)
509 mil. Kč
Koncová hodnota majetku
528,2 mil. Kč
Životnost aktiv: 5 * (33/642) + 10 * (609/642) = 9,8 let (po zaokrouhlení 10 let)
Výpočet CFROI: Rovnice pro výpočet vnitřního výnosového procenta: 10
1.151 = ∑ 173,3 / (1 + CFROI)i + 528,2 / (1 + CFROI)10 i=1
Způsob výpočtu – rovnice je řešena pro dvě hodnoty nákladů kapitálu: CFROI = 10 % … při 10 % je pravá strana rovnice větší než levá. CFROI = 12 % … při 12 % je pravá strana rovnice menší než levá.
Graficky se stanoví CFROI = 11,9 %.
Pokud budou WACC < 11,9%, podnik bude tvořit přidanou ekonomickou hodnotu pro své vlastníky.
Výsledné zhodnocení ukazatele CFROI Kladná hodnota ukazatele CFROI ještě nemusí znamenat, že podnik vytvořil pro své akcionáře novou hodnotu. To se prokáže až ve chvíli, kdy se CFROI porovná s kapitálovými náklady:
Rozpětí CFROI = CFROI – WACC , Rozpětí CFROI = > 0, (tzn., že IRR z investice převyšuje kapitálové náklady) došlo tedy ke zvýšení hodnoty pro akcionáře. Rozpětí CFROI = < 0, došlo ke snížení hodnoty majetku pro akcionáře. Výhodou tohoto ukazatele je, že určuje budoucí hodnotu podniku použitím současné hodnoty aktiv a budoucích peněžních toků a ne použitím minulých výnosů a ziskovosti. Předpokladem použití CFROI je: Trh se řídí ekonomickou (peněžní) výkonností a ne účetní výkonností (ohlášené výnosy); Existuje výrazný rozdíl mezi ekonomickou a účetní výkonností.
Finanční stabilita projektů Projekty financované smíšeným kapitálem mohou využít efektu finanční páky, který
má vedle kladných účinků i rizika z hlediska finanční stability. Podnik musí být schopen z příjmů projektu hradit všechny povinné platby, které jsou spojené s: Provozními výdaji; Finančními výdaji (zejména splátky úvěrů); Daňovými výdaji.
Kromě „projektů na zelené louce“ musí být při projektu doplňkové investice provedena i kontrola stability přírůstkovou (inkrementální) metodou
CF
inkrement
plánované CF s investicí pravděp. CF bez realizace investice t
Finanční stabilita – přírůstkové peněžní toky Pro kontrolu stability z pohledu investičního projektu je třeba dosazovat jen toky, které jsou generovány projektem. a) Příjmy: Běžná činnost (výnosy z provozu projektu, + změna KZ); Investiční činnost (prodej aktiv na konci životnosti projektu); Finanční činnost (zdroje VK a K pro financování projektu). b) Výdaje Běžná činnost (provozní náklady bez odpisů, úrokové náklady, +změna zásob, daň z příjmů); Investiční činnost (hodnota nabytého investičního majetku); Finanční činnost (splátky zapůjčeného kapitálu, výplata dividend)
Výsledkem kontroly toků hotovosti v každém roce provozu projektu je: •stav peněžních prostředků na začátku jednotlivých roků; •stav peněžních prostředků na konci jednotlivých roků.
Polož Kč] Položka [mil Kč
Roky životnosti projektu Výstavba
1
2
3
4
5
Finanční činnost
Investiční činnost
Běžná činnost
Příjmy Výnosy provozní
-
80
200
220
220
Změna krátkodobých závazků
X
X
X
X
X
X
Likvidace zbytkových aktiv
-
-
-
-
-
50
Vlastní kapitál
116
-
-
-
-
-
Cizí kapitál
100
-
-
-
-
-
Provozní náklady bez odpisů
-
-36
-90
-95
-95
-95
Úrokové náklady
-
-6
-6
-4,5
-3
-1,5
Změna zásob
X
X
X
X
X
X
Změna pohledávek
X
X
X
X
X
X
-16
-25
-26
-16
-10
-4
-
0
-19,2
-24,1
-24,6
-40
220
Závěry: 1. Čisté peněžní toky ve všech letech provozu jsou kladné.
Běžná činnost
Výdaje
Změna čistého pracovního kapitálu Daň z příjmů
-
-
-
-
-
-
-
-25
-25
-25
-25
-
-
-
-
-
Čistý peněžní tok
0
13
33,8
55,4
Peněžní prostředky na začátku roku
0
0
13
Peněžní prostředky na konci roku
0
13
46,8
Finanční činnost
Investiční činnost
-200 Investiční majetek projektu Splátky úvěru Dividendy
-
62,4
104,5
46,8
102,2
164,6
102,2
164,6
269,1
2. Je dostatek finančních prostředků pro krytí výdajů spojených s projektem. 3. Odložení splátek úvěru až na druhý rok provozu je prokazatelně nutné.
Postup při plánování investičních projektů s respektováním rizika 1. Plánování peněžních toků z investice; 2. Určení finančních kritérií pro výběr investičních projektů; 3. Identifikace klíčových trendů, které mohou ovlivnit budoucí vývoj investičního projektu (analýza SWOT apod.); 4. Identifikace klíčových rizik a stanovení vztahů a závislostí mezi nimi; 5. Analýza citlivosti základní varianty investičního projektu; 6. Zohlednění rizika ve formě základních strategických scénářů; 28 se provede 30 7. Posouzení konzistence scénářů 24 – v případě 26 nekonzistencí korekce scénářů; 8. Porovnání výstupů strategických scénářů se zvolenými finančními kritérii, zkoumání efektivity projektů; 9. Kapitálové plánování a investiční rozhodování.
34
Analýza citlivosti investice– stress test EBIT = Q * c – {(vn1 + vn2 + vn3) *Q + FN1 + FN2 + Investice/n} Změněná hodnota (odchylka 10%)
Pokles EBIT (absolutně v mil Kč)
Pokles EBIT (relativně v %)
90 000
15,7
31,4
Kč/ks
2 250
25
50
100
Kč/ks
110
1
2
vn2 (variabilní náklady)
750
Kč/ks
825
7,5
15
vn3(variabilní náklady)
80
Kč/ks
88
0,8
1,6
FN1(fixní náklady)
20
mil. Kč
22
2
4
FN2(fixní náklady)
47
mil. Kč
51,7
4,7
5,4
I (investice)
400
mil. Kč
440
4
8
n (doba životnosti)
10
roky
9
4,4
8,8
Q (roční objem produkce)
100 000 ks
c (cena produktu)
2 500
vn1 (variabilní náklady)
Rizika, jejichž stejné odchylky vyvolávají značné změny zvoleného ekonomického kritéria, lze klasifikovat jako významné.
ad
Hodnota (realistická)
íkl Př
Složka ovlivněná rizikem
Režim růstu podniku (balanced growth) •
Růst představuje zvyšování tržeb. V důsledku toho vzniká potřeba zvýšení objemů financování podniku.
Tempo růstu je úměrné rentabilitě aktiv.
růst
Nevyvá Nevyvážený rů růst – nedostatek kapitá kapitálu
Vyvá Vyvážený rů růst
Nevyvá Nevyvážený rů růst – přebytek kapitá kapitálu ROA
Nevyvá Nevyvážený rů růst s př přebytkem kapitá kapitálu: •Vnitřní příčiny (management neinvestuje, nízká inovační aktivita); •Vnější příčiny (stagnace oboru, vývoj makroprostředí)
čistý zisk ROA =
* 100 [%] celková aktiva
Nevyvá Nevyvážený rů růst nedostatkem kapitá kapitálu: •Strategická opatření (omezení výplat dividend, zvýšení VK, překlenovací úvěr [rizikové], omezení investic); •Operativní opatření (odprodej nepotřebného majetku, změny v technologii, organizace výroby, stagnace platů, outsourcing)
IX. Řízení rizik při investičním rozhodování 73
Základní pojmy Risk Managementu Definice pojmu riziko:
Neexistuje žádná závazná- přidržme se výkladu v Macmillanově slovníku moderní ekonomie, který: „vychází z chápání rizika jako možnosti, že s určitou pravděpodobností dojde k události, jež se liší od předpokládaného stavu či vývoje“. Na základě tohoto výroku lze dovodit tvrzení, že riziko je vystavení se nejistotě. Toto tvrzení obsahuje dva pojmy, jednak pojem vystavit se a jednak nejistota. Vystavit se riziku znamená nést odpovědnost za jeho možný dopad. Synonymem pro nejistotu je neznalost. Je to neznalost budoucího stavu situace. Tato neznalost vede k očekávání minimálně dvou (a více) variant řešení, z nichž alespoň jedna je nežádoucí. Management rizik je systematická integrace rizika do klíčových manažerských
rozhodnutí.
74
RIZIKA VNITŘNÍ
•VĚCNÁ –výstupy nezaručují dosažení cíle; •ČASOVÁ – skluz, kritická cesta projektu; •FINANČNÍ – překročení rozpočtu
75
VNĚJŠÍ
•POLITICKÁ –; •SOCIÁLNÍ –; •LEGISLATIVNÍ – •JINÁ – např. neschválení výzkumného záměru ….
Systematické a nesystematické riziko Vnímá se ve vazbě k investicím na kapitálovém trhu. Předpokládá se, že se jedná o investice do portfolia cenných papírů – čím je portfolio
více diverzifikované a čím je výnosnost dílčích cenných papírů více negativně korelována, tím je riziko portfolia nižší. V praxi se sleduje nezávislost vývoje dílčích cenných papírů, případně omezení pozitivní korelace v portfoliu. Riziko, které lze potlačit vytvářením portfolia je riziko nesystematické. Riziko systematické je riziko ovlivňující celý kapitálový trh (vývoj HDP, tržní úrokové míry, cenové hladiny komodit) Riziko investice
Nesystematické riziko
Systematické riziko
76
Množství cenných papírů v portfoliu
Systematické a specifické obchodní riziko SYSTEMATICK É OBCHODN SYSTEMATICKÉ OBCHODNÍÍ RIZIKO
77
SPECIFICK É OBCHODN SPECIFICKÉ OBCHODNÍÍ RIZIKO
Změna vývoje HDP
Změna kvality produktů konkurence
Změna na trhu
Změna tržního podílu konkurence
Změna vývoje tržeb
Změna tržního podílu firmy
Změna nákladů a výnosů
Změna tržeb firmy
Změna vývoje EBIT
Změna vývoje EBIT
Diverzifikace rizik
0 = pouze jedna činnost HI 1= rozklad činností se blíží ∞
Diverzifikace nelze hodnotit na základě střední hodnoty (nepřihlíží k variabilitě vstupních jevů), ale z definovaného kvantilu rozdělení pravděpodobnosti výsledného rizika. 78
Stanovení významnosti rizik Odhad dopadu rizika
5
Vysoká Vysoká hrozba
4 Střední hrozba
3 2
Nízká hrozba
1 1
2
3
4
5
Pravdě Pravděpodobnost výskytu rizika
1. Bezvýznamný dopad rizika, řešení je v kompetenci nižšího managementu a zaměstnanců; 2 Malý dopad rizika, řešení je v kompetenci středního managementu; 3.Střední dopad rizika, řešení vyžaduje účast středního a vyššího vedení společnosti; 4. Velký dopad rizika, řešení je v kompetenci vrcholového vedení a správní rady; 5. Kritický dopad rizika, dopad rizika na společnost je závažný a trvalý. 79
1. Nepatrná pravděpodobnost výskytu rizika (0% - 20%) – k události by mohlo dojít za velmi výjimečných okolností (je překvapivá). 2.Nepravděpodobný výskyt rizika (20% - 40%) – k události by mohlo dojít za určitých okolností (je připustitelná). 3.Pravděpodobný výskyt rizika (40% - 60%) – k události by mělo za jistých okolností dojít (je reálná). 4. Vysoká pravděpodobnost výskytu rizika (60% - 80%) – k události při předpokládaném vývoji dojde (je očekávatelná). 5. Jistý výskyt rizika (80% - 100%) – k události musí dojít (je jistá).
Strategie ošetření rizika Retence rizik riziko se akceptuje, monitoruje, stanoví se vlastník, aktivně se proti němu nic nepodniká.
Redukce rizik
jedná se o metody snižující nepříznivé důsledky rizika, příkladem mohou být přijatá administrativní opatření, vytváření materiálových a finančních rezerv apod.
Vyhýbání se rizikům
80
možností je zde danou aktivitu omezit nebo činnost ukončit, případně jí eliminovat hned v začátcích.
metody odstraňující příčinu vzniku rizik, jako například pojistné Přenos rizik produkty, přenesení rizika na třetí osobu (diverzifikace), sdílení rizika (strategické aliance, joint-venture) apod.
Základní kroky řízení rizik v podniku Identifikované riziko
Odhad dopadu rizika Pravděpodobnost výskytu rizika
Určení vlastníka rizika pro realizaci ošetření
81
Návrh na změnu ošetření rizika – promítnutí změny ošetření do nového odhadu max.. ztráty
Umístění rizika do Mapy rizik
Odhad maximální ztráty při stávajícím ošetření
Volba relevantní strategie pro ošetření
Určení vlastníka rizika pro monitoring
Risk Appetite objem rizika, který je firma ochotna při plnění svých cílů akceptovat Stanovení Risk Appetite Risk Capacity 15 Firma Firma 33
(průměrné ROCE)
Návratnost (%)
10
Návratnost vyšší, než je obvykle pro dané riziko požadováno
Firma Firma 22
é teln a j i ř e p ka i n i ní l rizi Trž
5
ho
Firma1 Firma1
Návratnost nižší, než je obvykle pro dané riziko požadováno
0
Risk Appetite = Variabilita ROCE * capital employed
-4 1
2
3
Risk Appetite lze stanovit několika způsoby, například pomocí modelu CAPM. Model CAPM umožňuje určit míru variability návratnosti, která je na trhu obvykle při určité míře návratnosti přijímána. Srovnáním hodnot spočítaných pro společnost s hodnotami obvyklými na trhu je možné určit obvyklé riziko pro danou návratnost, nebo obvyklou návratnost pro zvolené riziko. Na základě obdržených hodnot lze Risk Appetite vyjádřit dle vztahu:
4
Rizikovost (%) (Variabilita ROCE=standardní odchylka)
Risk Capacity 82limitní schopnost firmy riziko vstřebat bez závažných změn své pozice
Risk Capacity představuje maximální roční ztrátu, kterou je organizace schopna absorbovat.
Kvantitativní ohodnocení rizika Dopad rizika představuje peněžní vyjádření možného vlivu na budoucí peněžní toky (cash-flow) výpočtem čisté současné hodnoty (NPV). Tento dopad může být jak do výnosů (snížení), tak i do nákladů (zvýšení). Dopad se kvantifikuje zvlášť pro tzv. inherentní rizika – kdy ohodnocení pravděpodobnosti i následku se provádí za předpokladu, že se neuvažují žádné řídící a kontrolní mechanismy a tzv. reziduální rizika – kdy jsou identifikované řídící a kontrolní mechanismy funkční. Dopad je vážen pravděpodobností, že riziko nastane. Pokud se ukáže, že náklady na řízení rizika přesahují přínosy z redukce rizika, jsou provedené formy ošetření rizika neefektivní a je zapotřebí přijmout jinou strategii jeho řízení.
83
Postup při plánování investičních projektů s respektováním rizika 1. Plánování peněžních toků z investice; 2. Určení finančních kritérií pro výběr investičních projektů; 3. Identifikace klíčových trendů, které mohou ovlivnit budoucí vývoj investičního projektu (analýza SWOT apod.); 4. Identifikace klíčových rizik a stanovení vztahů a závislostí mezi nimi; 5. Analýza citlivosti základní varianty projektu; 6. Zohlednění rizika ve formě základních strategických scénářů; 7. Posouzení konzistence scénářů 24 – v případě 26 nekonzistencí 28 se provede 30 korekce scénářů; 8. Porovnání výstupů strategických scénářů se zvolenými finančními kritérii, zkoumání efektivity projektů; 9. Kapitálové plánování a investiční rozhodování.
84
34
Posouzení přijatelnosti rizika investičních projektů Posouzení vlivu projektu na podnik Bez dopadu na prosperitu podniku
S ovlivněním prosperity podniku Posouzení přijatelnosti rizika
Identifikace klíčových faktorů rizika, stanovení jejich významnosti, konstrukce scénářů
Projekty s nepřijatelným rizikem
Projekty s přijatelným rizikem
Opatření pro snížení rizika na přijatelnou úroveň
Hodnocení ekonomické efektivnosti projektu
REALIZOVAT
Lze provést
Nelze provést
Vyloučené projekty85
Tvorba investičního portfolia Cílem tvorby a řízení investičního programu je dospět k optimálnímu portfoliu investic z hlediska sledovaných kritérií, s disponibilními zdroji a na základě podstupovaného rizika. Při ustavení investičního portfolia se sleduje: •zabezpečení vazby mezi strategickými cíli firmy a investičními projekty; •zvýšení konkurenční pozice firmy; •růst hodnoty firmy; •efektivní alokaci zdrojů, resp. jejich potřebnou realokaci; •ustavení vyváženého investičního programu z hlediska krátkodobých a dlouhodobých projektů; •snížení rizikové expozice firmy. Způsob vyjádření rizika u investičního portfolia: •zpracování verbálních charakteristik rizika projektů na základě zkušeností, informací a intuice subjektů - na tomto základě jsou projekty zařazeny do patřičné kategorie; •kvantitativní stanovení rizika projektů jako součet ohodnocení významnosti rizik/faktorů rizika jejichž výskyt/vývoj může ohrozit úspěšnost projektu pomocí matice rizik; •kvantitativní scénáře charakterizující základní odlišné možnosti vývoje především externích faktorů podnikatelského prostředí. 86
Požadavky na investiční portfolio •
•
•
•
87
Realizovatelnost investičního programu z hlediska zdrojů: specifikace zdrojových omezení (lidské, finanční, materiálové, informační, ostatní); specifikace disponibilních objemů zdrojů, limit vzhledem k plánovacímu období; Vyváženost investičního programu: rozvojové projekty strategického charakteru – orientované na expanzi (rozšíření výrobní kapacity, zavedení nových výrobků a technologií, výzkum a vývoj nových produktů a technologií); obnovovací projekty – obnova výrobního zařízení vynucená jeho fyzickým stavem; racionalizační projekty – orientované na úsporu nákladů; mandatorní projekty – zaměřené na ochranu životního prostředí, bezpečnost práce apod. Přijatelné riziko: mezní hodnota statistické charakteristiky (rozptyl, směrodatná odchylka rozdělení pravděpodobnosti, …) zvoleného kritéria (NPV, IRR,..); stanovení Risk Capacity a Risk Appetite; posouzení finanční stability projetu u navrhovaných variant. Časový horizont tvorby investičního programu: délka strategického období závisí na charakteru a oborové příslušnosti firmy (inovační dynamika); validita ročních investičních projektů se s časem snižuje, => nutné korekce.
Proces tvorby investičního portfolia Tvrdá omezení – dána podnikatelským prostředím; Měkká omezení – výsledek vnitrofiremních rozhodnutí (přesuny volných zdrojů, změna proporcí zdrojů…); Portfolio projektů z hlediska rizikovosti Portfoliová matice: se musí vyvážit s cílem posílit pravý NPV Rizikové Rizikové projekty Nejhodnotně Nejhodnotnější projekty horní kvadrant ZÁSOBNÍ SOBNÍK DOPORUČ DOPORUČIT Nejmé Nejméně cenné cenné projekty ZAMÍ Í TNOUT ZAM
Neatraktivní Neatraktivní projekty ZÁSOBNÍ SOBNÍK
pravděpodobnost
Optimalizace jednokriteriální znamená hledat maximalizaci NPV, resp. maximalizaci střední hodnoty NPV portfolia. Vychází se ze stanovení NPV každého projektu: •u jednoho scénáře se riziko respektuje jako riziková prémie, která je součástí diskontní sazby každého projektu; •u vícescénářového přístupu se vychází ze střední hodnoty jako váženého součtu NPV těchto scénářů, která představuje míru výhodnosti, rozptyl a směrodatná odchylka kvantifikují riziko – možná podpora SW; 88
Řízení kreditního rizika Kreditní riziko je riziko, že partner v podnikání může selhat při plnění svých závazků.
Kreditní riziko se může projevit jako:
Riziko nezaplacení závazku ze strany některého partnera; Riziko nedodání sjednané dodávky dodavatelem; Riziko neodebrání zboží protistranou; Riziko vypořádání plateb; Riziko změny ceny podkladového aktiva; Riziko ztráty likvidy společnosti.
Faktory ovlivňující kreditní riziko:
89
Čas; Charakteristika trhu; Nástroje zmírňující dopad rizika (transfer, platební instrumenty, pojištění, diverzifikace aj.) ; Pravděpodobnost dopadu.
Nástroje pro řízení kreditního rizika PROTISTRANA
Kroky řízení kreditního rizika: Informace Rating
LIMIT ANGAŽOVANOSTI
90
Finanční analýza
•Stanovení celkového limitu pro expozici u kreditního rizika; •Vytvoření základního portfolia protistran; •Stanovení limitů angažovanosti; •Vyhodnocování portfolia protistran ve zvoleném časovém intervalu; •Hodnocení výnosnosti portfolia; •Návrh na korekce limitů.
Možnosti řízení rizika portfolia Hodnota rizika vlastníků
(Shareholder Value at Risk – SVaR) Techniky stanovení VaR jsou dnes již uživatelsky dostupné pro používání ve společnostech jako preventivní nástroj usnadňující úspěšné jednání s finančními institucemi. Podstatou technik VaR je provádění měření maximální očekávané ztráty za stanovené časové období při jisté (určité) míře pravděpodobnosti. Stanovení VaR lze vyjádřit vztahem:
VaR (T,p) = P, který vyjadřuje, že s pravděpodobností (1-p)[%] neklesne hodnota nastaveného portfolia podnikatelských aktivit vystavených expozici kreditního rizika v čase T [měsíce, dny] o více než P [Kč]. Stanovení hodnoty VaR tedy závisí na dvou parametrech, času a pravděpodobnosti.
Zhodnocení výsledků měření 1. Stanovení očekávané ztráty. Pokud se firma rozhodne chránit proti kreditnímu riziku, pak výše očekávané ztráty určuje velikost rezerv vytvářených pro její pokrytí. 2. Vytváření varovných scénářů. Manažer finančního řízení ve společnosti může vyhodnotit scénář nejhorší očekávané varianty dopadu rizika. Ten je obvykle spojen s fatálními následky pro společnost bez možnosti jim od určitého momentu zabránit. Takový scénář vede ke stanovení limitů respektujících zachování likvidity společnosti (stanovení Risk Capacity, Risk Appetite).
92
