Takarékbank Elemzés
MAKROGAZDASÁGI ÉS PÉNZPIACI ÁTTEKINTÉS 2014. március
I. VEZETŐI ÖSSZEFOGLALÓ Döcögősen ugyan, de mind Európában, mind Amerikában dinamizálódik a gazdasági növekedés, mégha egy-egy váratlan adat időnként felbolydulást okoz is a nemzetközi pénzpiacokon. Legutóbbi negyedéves áttekintésünk óta a Fed belevágott a likviditásbővítés ütemének csökkentésébe, és a jelenleg látható folyamatok alapján jó eséllyel az év második felére teljesen leállhat a kötvényvásárlásokkal, bár a kamatokat 2015 második feléig szinte bizonyosan tartja a mostani, rekord alacsony szintjükön. Nagyobb kockázatokat így leginkább a feltörekvő gazdaságok (mindenekelőtt Kína) lassuló növekedése, továbbá éleződő geopolitikai konfliktusok (Ukrajna, Közel-Kelet) jelentenek. Egészében a magyar gazdaság szempontjából meghatározó külső környezet támogató jellegű, mert bár a hozamok emelkedése már nem várat sokáig magára, ennek hátrányait túlszárnyalja az erősödő külső kereslet. A külső kereslet mellett a belső is élénkülőben van, amit a fogyasztás oldaláról főként a növekedőbe forduló reáljövedelmek és a javuló munkaerőpiaci folyamatok alapoznak meg, a beruházások oldaláról pedig a bőségesen rendelkezésre álló külső és belső finanszírozási források. Az előbbiek között az elkövetkező hónapokban nagy mennyiségben beáramló EU-forrásokat, utóbbiak között a főként az NHP (növekedési hitel program) keretében rendelkezésre álló bőséges és olcsó forrásokat kell megemlíteni. Mivel számos jelentős új feldolgozóipari kapacitás is mostanában kezd teljes fordulatszámra kapcsolni, ezek együtteseként a tavaly megélénkülő növekedési dinamika idén, és részben 2015-ben is kitarthat, még a korábban vártnál is kedvezőbb bővülési ütemeket eredményezve. Ugyanakkor továbbra is úgy látjuk, hogy a potenciális növekedés meghatározó tényezőiben (humántőke, üzleti környezet) még csak kisebb javulás következhetett be, így ahhoz, hogy a mostanában megélénkülő növekedési dinamika állandósulhasson, ezek fejlesztésében további lépésekre lesz szükség. Mindenesetre tény az, hogy a gazdasági bővülés bázisa kiszélesedett: a tavalyi negyedik negyedévi 2,7%-os GDP-növekedéshez már a mezőgazdaságon és az építőiparon túl is több szektor pozitív hozzájárulást adott. Mindez fokozottan érvényes lehet az idei év első negyedévére, így várakozásunk szerint a GDP bővülése 3% fölé emelkedhet éves alapon, s bár az év hátralévő részében a bázishatások már nem segítenek, 2014 egészében így is elérheti a 2,5%-ot a magyar gazdaság növekedése. 2015-ben számos egyedi hatás (mint például az NHP) már nem játszik szerepet, így a növekedés üteme kissé még úgy is lassulhat, hogy az alapvető folyamatok szintjén tovább tart majd a javulás. Ez a lassulás azonban számításaink szerint nem lesz jelentős: kényelmesen 2% fölötti ütemben bővül a GDP 2015-ben is. Az infláció 12-havi üteme negyvenéves mélypontra érve januárban egészen nulláig süllyedt, amiben statisztikai hatások, adminisztratív árintézkedések (rezsicsökkentés), és a világpiaci energia- és élelmiszerárak kedvező alakulása egyaránt szerepet játszott. Az alacsony keresleti nyomást jól mutatja, hogy ugyan februárban kikerült a bázisból az egy évvel korábbi rezsicsökkentés hatása, mégis csak 0,1%-ra emelkedett vissza az infláció, és a maginfláció is 3% alá került. 2014 további hónapjaiban is igen mérsékelt marad az árnyomás, lényegében a harmadik negyedév végéig nem fogja meghaladni az 1%-os mértéket, s év végére is csak 2%-ig szökik fel. A jegybank beavatkozási időtávján (6-8 negyedéves időszakról van szó) belül továbbra sem látjuk annak kockázatát, hogy az infláció a középtávú célsávot (3+0,5%) meghaladja. A fogyasztói árak alakulása szempontjából tehát a jegybank további teret láthat a kamatcsökkentés folytatására. Ugyanakkor azonban a részben már megkezdődött hozamemelkedés a nemzetközi pénzpiacokon, a forint mind gyengébb szintek felé való eltolódása, továbbá a feltörekvő piaci befektetések kockázatát növelő geopolitikai feszültségek miatt a további vágások – immár jegybanki döntéshozók által is beismert módon – nagyon jelentősen növelik annak kockázatát, hogy egy romló finanszírozási környezetben a piac hirtelen és akár jelentős irányváltásra kényszerítse a magyar jegybankot. A kamatvágásból a kamatemelési ciklusba való sima átmenet érdekében tehát most már hamarosan tényleg be kell fejezni a kamatcsökkentést. A Monetáris 2
Tanács összetétele, az eddig nyilvánosságra került jegyzőkönyvek alapján úgy gondoljuk, hogy még egy nagyobb, vagy két kisebb lépésben 2,50-2,55%-ig csökkenti az MNB az alapkamatot. 2014 vége felé, amint a piacok már nekikezdenek a 2015-ös amerikai kamatemelés beárazásának, továbbá az infláció emelkedése miatt a reálkamat is nagyon beszűkül, az MNB kis lépésekben nekiláthat a kamatemelésnek. Az idei év végére 2,75%-ig (de legfeljebb 3%-ig), 2015 végére 3,75%-ig (de legfeljebb 4%-ig) visszaemelkedő kamatszintet várunk, amennyiben sikerül a sima átmenetet biztosítani. A munkaerőpiac fő mutatóinak alakulását továbbra is az aktív állami foglalkoztatáspolitika és a szabályozási környezet változásai határozzák meg, de már a versenyszektor növekvő munkakereslete és a foglalkoztatási kilátások javulása is felsejlik a számok mögött. Így bár az, hogy a munkanélküliségi ráta az egyébként szezonális csúcsnak számító november-január időszakban ötéves minimumnak megfelelő 8,9%-ra csökkent, nagymértékben a téli közmunkaprogram felfuttatásának köszönhető, kisebb szerepe annak is volt, hogy hosszabb időszakot követően 2013 végére a magánszektor is több munkahelyet teremtett, mint amennyit megszüntetett. Így az előzetesen vártnál lényegesen gyorsabban nőtt a foglalkoztatás, aminek eredményeként a foglalkoztatási ráta 2012-höz képest egy teljes százalékponttal emelkedett, miközben a munkanélküliségi ráta 10,2%-ra csökkent. Köszönhetően annak, hogy a magánszektor-béli foglalkoztatás is növekvő pályára állt, még a közmunkaprogram intenzitásának esetleges csökkenése mellett is folytatódhat a munkanélküliségi ráta visszaesése: az idei évben 9,7%-os, 2015-re pedig 9,5-9,6% körüli éves átlagos értéket várunk. Az államháztartás 2013-ban is meglepte mind az elemzőket mind a piacokat: bár még mindig nem ismert az Európai Bizottság állásfoglalása arról, hogy a szövetkezeti hitelintézeti integrációs szervezetnek juttatott 136 milliárd forint pénzügyi tranzakciónak vagy kiadási tételnek minősül, még az utóbbi esetben is kényelmesen a GDP 3%-a alatti volt a hiány, előbbi esetben pedig mindössze 2,3%-os mértéket ért el. A magasabb ütemű gazdasági növekedés miatt most viszonylag alacsonynak látjuk annak kockázatát, hogy akár 2014-ben, akár 2015-ben meghaladná a 3%-os küszöbértéket az államháztartás hiánya, bár az is tény, hogy a mozgástér nem lesz különösebben széles. A GDP-arányos államadósságot 2013-ban ugyan csak némi év végi manőverezéssel sikerült csökkenő pályán tartani, de a gyorsuló gazdasági növekedés ennek a mutatnak a mérséklődését is elősegíti az elkövetkező két év folyamán. Így várakozásaink szerint 2015 végére már 77,5% közelébe esik az államadósság a GDP arányában. A külső egyensúlyi mutatók tekintetében már 2009-ben bekövetkezett a fordulat, azóta a korábbi évek magas külső finanszírozási szükségletét pozitív nettó külső finanszírozási képesség váltotta fel, ami az ország külső eladósodottságának csökkenésén keresztül enyhítette a gazdaság sebezhetőségét. Ez a folyamat 2013-tól új dimenzióba lépett: a folyó fizetési mérleg valamint a tőkemérleg együttes egyenlegeként az ország nettó finanszírozási képessége jóval meghaladta a GDP 5%-át is, idén pedig a 6% sem kizárt, s még 2015-ben is csak kis mértékben csökken a többlet, amint a növekvő belső kereslet az import növekedési ütemét az exporté fölé emeli. A GDP-arányos bruttó külföldi adósság ugyan még az egész előrejelzési horizonton magas marad, de évente stabil módon 5-6 százalékponttal mérséklődik, így a csúcsot jelentő 2009. év végi 150%-ról 2015 végére már alig haladja meg a 100%-ot. Egy ilyen jelentős javulás mindössze hat év alatt remélhetőleg segít erősíteni a befektetői bizalmat Magyarország iránt.
3
ELŐREJELZÉSEINK ÖSSZEFOGLALÓ TÁBLÁZATA
GDP (%) Lakossági fogyasztás (%) Közösségi fogyasztás (%) Beruházások (%) Export (%) Import (%) Infláció (%) Munkanélküliségi ráta (%) Államháztartási egyenleg (ESA-95; GDP %-a) Államadósság (GDP %-a) Külkereskedelmi mérleg (millió euró) Folyó fizetési mérleg (GDP %-a) Külső finanszírozási képesség (GDP %-a) Bruttó külföldi adósság* (GDP %-a)
2009 2010 2011 2012 2013 TÉNY (előzetes (e), prognózis (p)) -6,8 1,1 1,6 -1,7 1,1 -5,6 -3,6 0,3 -1,7 -0,1 2,6 4,7 -0,1 0,1 4,3 -11,1 -8,5 -5,9 -3,7 5,9 -10,2 11,3 8,4 1,7 5,3 -14,8 10,9 6,4 -0,1 5,3 4,2 4,9 3,9 5,7 1,7 10,0 11,2 10,9 10,9 10,2
2014 2015 ELŐREJELZÉS 2,5 2,4 1,8 1,9 2,6 2,4 6,2 4,5 7,3 5,9 7,1 6,1 0,8 2,6 9,7 9,6
-4,6
-4,4
4,2
-2,1
-2,3(e)
-2,9
-2,6
79,8
82,2
82,1
79,8
79,2(e)
78,6
77,5
3738
5515
7061
6655
7009
7550
7350
-0,2
0,2
0,5
1,0
2,7(p)
3,1
2,6
0,9
2,0
2,8
3,6
5,6(p)
5,9
4,8
149,6
143,7
134,1
127,8
119,9(p)
114,2
105,1
* Tartalmazza a külföldi közvetlen tőkebefektetéseken belüli egyéb tőke állományát
4
II. RÉSZLETES MAKROGAZDASÁGI ÁTTEKINTÉS MAGYARORSZÁGRÓL Gazdasági növekedés Az elmúlt időszakban érdemben javultak a magyar gazdaság növekedési kilátásai, amelyek hátterében belső és külső tényezők egyaránt megtalálhatóak. Ebbe illeszkedik, hogy a hazai gazdaság a negyedik negyedévben a várakozásoknál gyorsabban – bár a Takarékbank várakozásainak megfelelő mértékben –, egy év alatt 2,7%-kal, az előző negyedévhez képest pedig 0,5%-kal nőtt, ami mind éves, mind negyedéves összehasonlításban meghaladja az EU és az Euró-övezet növekedésének átlagát. Különösen örömteli, hogy a gazdasági növekedést a beruházások húzzák, míg egyre több szektor, ill. ágazat kapcsolódik be a növekedésbe, amely így jóval kiegyensúlyozottabb képet mutathat a közeljövőben. Mivel a GDP az EU-ban éves szinten 1,1%-kal, az Euró-övezetben pedig 0,5%-kal nőtt, a negyedéves növekedés pedig sorrendben 0,4%, illetve 0,3% volt, a magyar gazdaság elmúlt években megfigyelt leszakadása, letérése a felzárkózási pályáról véget érhetett. A legszűkebb, ún. visegrádi régióban pedig igen hosszú idő után a hazai gazdaság újra a leggyorsabb növekedést mutatta. Gyorsuló ütemű felzárkózásra még nem számítunk, ugyanis egyelőre inkább a korábbi években kialakult negatív kibocsátási rés záródása zajlik, a potenciális növekedést meghatározó tényezőkben még kevés jele látható számottevő javulásnak. 1. ábra: Az EU tagállamainak negyedéves növekedése (negyedéves növ. ütem %-ban)
2. ábra: Az EU tagállamainak éves növekedése (éves növ. ütem %-ban)
2.0
6
1.5
4
1.0
2
0.5
0
0.0
-2
-0.5
-4
-1.0
-6 Románia Lettország Litvánia Svédország Magyarország Egyesült Királyság Lengyelország Szlovénia Portugália Németország Szlovákia Bulgária Belgium Franciaország Csehország Hollandia Dánia Ausztria Spanyolország Észtország Finnország Olaszország Horvátország Görögország Ciprus
Svédország Csehország Románia Szlovénia Litvánia Lettország Hollandia Egyesült Királyság Lengyelország Portugália Magyarország Belgium Szlovákia Németország Franciaország Bulgária Ausztria Spanyolország Olaszország Észtország Finnország Dánia Ciprus
Forrás: Eurostat
Forrás: Eurostat
Amint várható volt, a mezőgazdaság az előző évi katasztrofálisan gyenge eredménye után kiemelkedő, 22,2%-os növekedést ért el a negyedik negyedévben, így 0,8 százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Az ipar hozzáadott értéke 3,3%-kal, a felfutó autóipari kapacitásoknak köszönhetően a feldolgozóipar kibocsátása pedig 5,1%-kal emelkedett. Az ipari termelés összesen 0,7 százalékponttal növelte a GDP-t. Az EU-források felhasználásának érdemi növekedése miatt az építőipar teljesítménye 10,4%-kal nőtt, ami 0,4 százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez. Két ágazat kivételével a szolgáltatások minden ágazatban növekedést mutattak, így a szolgáltatói ágazatok hozzáadott értéke együttesen 1,3%-kal növekedett, 0,7 százalékponttal növelve a GDP-t. A kereskedelem, szálláshely-szolgáltatás és vendéglátás teljesítménye 2%-kal növekedett, tükrözve a kiskereskedelmi forgalom, valamint a vendégforgalom élénkülő növekedését. A szállítás, raktározás ágazat teljesítménye 4,3%-kal, az információ, kommunikáció ágazat teljesítménye 1,8%-kel emelkedett. A pénzügyi szolgáltatók kibocsátása azonban a növekedési hitelprogram pozitív hatásai ellenére is 1,7%-kal csökkent, mivel a lakossági hitelállomány jelentősen mérséklődött. A lakáspiac folytatódó visszaesése miatt az ingatlanügyletek teljesítménye 2,7%-kal mérséklődött. A közigazgatás, oktatás, egészségügy 5
teljesítménye 1,5%-kal, a szakmai, tudományos, műszaki, adminisztratív tevékenység teljesítménye 1,9%-kal, a művészet, szórakoztatás hozzáadott értéke 3,8%-kal nőtt. 3. ábra: A GDP és a belföldi felhasználás komponenseinek alakulása (éves növ. ütem %-ban)
4. ábra: A GDP változása az előző negyedévhez, valamint évhez képest
15
18
2
4
10
12
1
2
5
6
0
0
0
0
-1
-2
-6
-2
-4
-5 -10 -15
GDP Lakossági fogyasztás Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás (jobb)
-12 -18
-3
GDP né/né (bal)
-6
GDP -4
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
-8 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A GDP felhasználási oldalán a lakosság fogyasztási kiadásai 1%-kal, tényleges fogyasztása 0,5%-kal növekedett, összesen 0,3 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A közösségi fogyasztás 5,7%-kal emelkedett, ami a GDP-t 0,6 százalékponttal növelte. A vártnál gyorsabb GDP növekedést azonban legnagyobb részben a bruttó állóeszközfelhalmozás 10,4%-os növekedése okozta, így a beruházások 2,2 százalékponttal növelték a GDP-t. A készletek visszaesése ezzel szemben 1,9 százalékponttal mérsékelte a GDP-t. Ez részben együtt járhat azzal, hogy a magas beruházási dinamika mögött olyan korábban megkezdődött projektek készre jelentése áll, melyek korábban nem-aktivált beruházásként a készletek között voltak nyilvántartva. Mivel azonban a korábbi negyedévekben sem volt tapasztalható kiugró készletnövekedés, ennek a tételnek az alakulása a későbbiekben pozitív meglepetést is hozhat a növekedésben. A külkereskedelem szintén pozitív hatással volt a GDP-re: míg az export 8,8%-kal, az import 7,6%-kal nőtt, amelyek egyenlegeként a nettó export 1,5 százalékpontos növekedést biztosított a GDP-n belül. A külkereskedelmen belül az áruforgalom kivitele 9,5%-kal, behozatala 7,6%-kal nőtt, a szolgáltatások exportja 5,8%-kal, importja pedig 7,7%-kal emelkedett. 5. ábra: A GDP felhasználási tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
6. ábra: A GDP termelési oldali tételeinek növekedési hozzájárulása (%)
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6 -9 -12 -15
Nettó export Készletváltozás, egyéb Bruttó állóeszköz-felh. Közösségi fogyasztás Lakossági fogyasztás GDP 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-6
6
6
3
3
0
0
-3
-9 -12 -15
-6
Szolgáltatások Építőipar Ipar Mezőgazdaság GDP
-3
-6
-9
-9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
6
A GDP növekedése az év első felében stabilizálódhat, majd a második félévben a magasabb bázis miatt kissé mérséklődhet. A külső kereslet – igaz, törékeny és egyenlőtlen – javulását tükrözik az európai konjunktúramutatók. Mindez, párosulva a hazánkban létesített autóipari kapacitások fokozatos felfutásával az exportdinamika élénkülését vetíti előre, a hazai autógyártás jelentős mértékben nőhet 2014-ben. A beruházási aktivitás élénk maradhat, nagyrészt az EU-s források gyorsuló ütemű lehívásának, valamint az MNB növekedési hitelprogramjának köszönhetően. A javuló belső és külső keresleti kilátások szintén növelhetik a vállalkozások beruházási szándékát. Az építőipari új szerződések és szerződésállományának decemberi 59, ill. 64,9%-os megugrása szintén a beruházások további élénkülésére utalnak. A fogyasztás szintén gyorsulhat, amit a kiskereskedelmi forgalom 3,9%os januári növekedése is tükröz. A reálbérek növekedése a tavalyi 3% után idén is megközelítheti a 3%-ot, valamint szerény mértékű javulás várható a munkaerőpiacon. A fogyasztói bizalom januárban elért 8 éves csúcsa szintén a lakossági fogyasztás növekedését jelzi előre. Mindezek hatására a GDP éves növekedési üteme elérheti a 3%-ot az első negyedévben. Így idén összességében kiegyensúlyozott szerkezetű, 2,5%-os növekedésre számítunk, amin belül a beruházások 6,2%-os, a háztartások fogyasztása pedig 1,8%-os növekedést érhet el a külkereskedelem továbbra is kiegyensúlyozott növekedése mellett. A rövidtávú kilátások alapján tehát reális lehet annak az esélye, hogy a magyar gazdaság stabil növekedési pályára áll. A kérdés ezért inkább az, hogy fenntartható lesz-e, mennyire lesz gyors, illetve fokozható-e a növekedés üteme. Közismert, hogy beruházások nélkül nincs (gyors) növekedés, a gyenge potenciális növekedés beruházások nélkül aligha ad esélyt a felzárkózásra. A beruházások növekedési fordulata a tavalyi év második negyedévétől bekövetkezett, ez azonban eleinte az EU források hatásának, a bővülő állami beruházásoknak volt köszönhető, a második félévben pedig már a magánszféra beruházásai is növekedési pályára álltak. Azonban a beruházási ráta továbbra is túl alacsony, mindössze a GDP 18,1%-ára emelkedett a 2012es 17,4%-os mélypontról, ezért a következő években tartósan a GDP növekedését jóval meghaladó mértékű beruházás növekedésre van szükség. A beruházások pedig nagymértékben összefüggenek a hitelezéssel. Mivel a hazai gazdaság a válság előtti években az elégtelen hazai megtakarítások miatt külső hitelek bevonására épült, az ország külső adóssága fenntarthatatlan méretűre nőtt. Ennek leépítése szükségszerű, így a hazai gazdasági szereplőknek csökkentenie kell az adósságát (tőkeáttételét), miközben a háztartásoknak a megtakarítások növelésére kell törekedniük. Ez vezethet el ahhoz az ideális helyzethez, hogy a hazai adósság/hitelállományok hazai megtakarításokból legyenek finanszírozva, ami minimálisra csökkenthetné gazdaságunk külső sérülékenységét. Mivel ezen folyamatok a válság kitörése óta elkezdődtek, a növekedés valószínűleg fenntartható pályára kerülhet. A probléma csak az, hogy ameddig az egyes szereplők adósságtörlesztéssel valamint a megtakarítások növelésével vannak elfoglalva, addig kevesebb jut fogyasztásra, beruházásra. Hosszabb távon azonban éppen a megtakarítások növekedése szükséges a beruházások növeléséhez. A hosszabb távú kilátások szempontjából az sem közömbös, hogy mely szereplők mérsékeljék adósságukat, ezért az MNB növekedési hitelprogramjának azon célzottsága, hogy kis- és közepes vállalatokat lásson el forrással, kifejezetten kedvező. A jelenlegi folyamatok alapján reális lehet a fogyasztás és a beruházások növekedése, azonban nyilvánvaló, hogy a belső tényezők – amíg a hatalmas külső adósság fennáll – aligha lehetnek a gazdaság motorjai, növekedésük várhatóan szerény lesz. Éppen ezért a hazai gazdaság szempontjából kulcsfontosságú, hogy mennyire tudja húzni a külső kereslet. Hazánk legfontosabb exportpiacai, így az Euró-övezet, és ezen belül is Németország kilábalni látszik a recesszióból, sőt, a német gazdaság stabilan növekedhet, így legalább nem ellenszélben, hanem hátszélben haladhatunk. Az európai gazdasági kilátásokat érdemben javíthatja, hogy egyes államok egyre kisebb fiskális kiigazítási kényszerrel szembesülnek, ahogy közelednek a Brüsszelben kijelölt hiánycélok eléréséhez, más államok 7
pedig lehetőséget kaptak arra, hogy hosszabb időszak alatt teljesítsék az elvárásokat. Az európai növekedés a felhalmozott adósságok leépítési kényszere miatt ugyanakkor szerény mértékű lehet, miközben a beruházások az európai országok többségében szintén visszaestek, csökkentve potenciális növekedési kilátásukat. A régió országaiban szintén nincs sok esély a válság előtt látott gyors növekedés és felzárkózás visszatérésére. Így a következő években egy fenntarthatóbb, de alapvetően lassúbb növekedésre lehet számítani mind Európában, mind a régióban, mind belföldön. Ezalatt az Egyesült Államokban folytatódhat a stabil, de szintén a válság előtti évekhez képest lassúbb növekedés. A gazdasági aktivitást némileg visszavetette a rendszeres hóviharokkal járó rendkívül zord téli időjárás, azonban a tavaszi hónapoktól az aktivitás újbóli élénkülése várható. A munkaerőpiac, valamint a lakáspiac fokozatosan épülnek fel, azonban sem a foglalkoztatás, sem a lakásépítések nem érték el a válság előtti szintjeiket. A Fed eszközvásárlási programjának, azaz lényegében a pénznyomtatásnak a szűkítése feltehetően nem okoz zavarokat a reálgazdaságban. A korábban erőteljes növekedést felmutató feltörekvő gazdaságok, mint Brazília, India és Oroszország jelentős lassulást mutatnak. Lassulást mutat a kínai növekedés is, azonban egyrészt még mindig robusztusnak nevezhető, másrészt a legfrissebb adatok alapján a növekedés stabilizálódhat, jóllehet ennek hátterében főleg állami élénkítés húzódik meg. Mindezek alapján ellentétes ciklusok, eltérő trendek jellemzik a világgazdaságot. Egyes régiókban javulás, más régiókban lassulás jellemző. Míg az elmúlt években a megszorítások terhe alatt az európai gazdaságok számára a feltörekvő piacok gyors gazdasági növekedése jelentett exportvezérelt kiutat, a csökkenő fiskális kiigazítási kényszer jelentősebb pozitív hatással lehet a növekedésre, mint a feltörekvő gazdaságok lassulásának negatív hatása. Az európai piacok stabilizálódása pedig megállíthatja a feltörekvő piacok hanyatlását, így kiegyensúlyozottabb növekedésre lehet számítani a globális gazdaságban. 7. ábra: GDP-növekedés a visegrádi térségben (év/év %) 15 12 9
magyar lengyel cseh szlovák
8. ábra: GDP-növekedés a főbb euró-övezeti országokban (év/év %)
15
6
6
12
4
4
2
2
0
0
-2
-2
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-6
-9
-8
-9 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-4
német EZ francia olasz
-4 -6 -8
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: Eurostat, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A magyar gazdaság a negyedik negyedévben kiemelkedő teljesítményt nyújtott mind negyedéves, mind éves összehasonlítás alapján európai, valamint régiós összevetésben is. A térségben a szlovák GDP 1,3%-kal nőtt, míg egy negyedév alatt 0,4%-kal bővült. Óriási meglepetést okozott a cseh GDP, amely a negyedik negyedévben 1,6%-kal bővült az előző negyedévhez képest, éves szinten pedig 0,8%-os növekedést ért el. Az EU-ban a legjobb teljesítményt 5,1%-os növekedéssel a román GDP érte el, a harmadik negyedévhez képest pedig 1,5%-os növekedést mutatott. Lengyelország növekedése 2,2%-ra gyorsult az előző negyedévben mért 1,8%-ról, a negyedéves növekedés pedig 0,6% volt. Ezek alapján megállapítható, hogy a magyar gazdaság teljesítménye jelenleg a régió élmezőnyébe tartozik, a negyedik negyedévben pedig évs alapon a visegrádi régió leggyorsabb növekedését mutatta, bár középtávon nem tartjuk valószínűnek, hogy ez fennmarad. 8
Az EU gazdasága 0,4%-kal, az Euró-övezeté 0,3%-kal nőtt a harmadik negyedévhez képest, így az egy évvel ezelőttihez képest az EU gazdasága 1,1%-os, az euró-övezeté pedig 0,5%-os növekedést mutatott. Németország gazdasága 0,4%-kal növekedett egy negyedév alatt, míg 1,4%-kal nőtt egy év alatt. Kedvező, hogy a német növekedést elsősorban a belső kereslet húzta, mind a fogyasztás, mind a beruházások növekedtek, ezzel szemben a nettó export negatív növekedési hatást gyakorolt a GDP-re, ami némiképp mérsékelheti azon kritikákat, hogy Németország kiemelkedően magas folyó fizetési mérleg többlete mind az Euró-övezetben, mind globálisan egyensúlytalanságokhoz vezethet. Bizakodásra ad okot, hogy a brit gazdaság növekedése tovább gyorsult, ráadásul egyes konjunktúramutatók ennek folytatódását jelzik előre. Kissé meghaladta a várakozásokat a francia gazdaság növekedése is, azonban a legfrissebb konjunktúramutatók továbbra sem túl bíztatóak. A válság által különösen sújtott spanyol és olasz gazdaságban véget ért a recesszió, a kilátások továbbra is egyre kedvezőbbek. Éves szinten a legnagyobb növekedést Románia és Lettország érte el 5,1, ill. 3,6%os növekedéssel, míg a legnagyobb visszaesést a ciprusi gazdaság szenvedte el 5,3%-os zsugorodással. A görög GDP visszaesése 2,6%-ra mérséklődött. Infláció A gazdaság felpörgése ellenére továbbra sem jellemző inflációs nyomás a magyar gazdaságban. A várakozásoknál lényegesen kisebb mértékben, 0,1%-kal emelkedtek az árak februárban az előző évihez képest, egy hónap alatt szintén 0,1%-os árnövekedés volt. Így gyakorlatilag stagnálást mutatnak az árak, annak ellenére, hogy a háztartási energiaárak tavalyi első csökkentése hatásának kiesése nagyobb mértékű emelkedésre engedett volna következtetni. 9. ábra: A 12-havi infláció alakulása
10. ábra: Mezőgazdasági termelői árak és fogyasztói élelmiszerárak
(növ. ütem %-ban) 9
20
50
8
16
40
7
12
30
6
8
20
4
10
0
0
5 4 3
-4
2 1 0
12 havi fogyasztói árindex Maginfláció 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-8 -12
-10 Élelmiszer fogyasztói árak
-20
Mezőgazdasági termelői árak (jobb) -30 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A meglepetést túlnyomó részben a szolgáltatások árainak egyhavi 0,3%-os visszaesése, ill. a vártnál lényegesen kisebb mértékű, 2,1%-os éves növekedése okozta, ami elsősorban az ingyenes készpénzfelvétel bevezetésének köszönhető. Kedvező, hogy a maginfláció 2,8%-ra, azaz a 3%-os inflációs cél alá csökkent, azonban a maginflációban továbbra is megjelennek olyan egyedi hatások, amelyek az év során kiesnek, így az év második felében a maginfláció tovább mérséklődhet. Összességében a háztartási energia, a járműüzemanyagok, a tartós fogyasztási cikkek, valamint a ruházkodási cikkek ára csökkent, az élelmiszerárak stagnáltak, mialatt a szeszes italok, dohányáruk és a szolgáltatások drágultak. Az első félévben 0,5% körül ingadozhat az infláció. Az áprilisi gázárcsökkentés hatása májusban lép be, június-júliusban pedig kiesik a szemétszállítási, csatorna-, vízdíjak csökkentése. Ezzel szemben a második félévben kiesik a dohánytermékek árrésének emelése, valamint a banki szolgáltatások díjainak megugrása, szeptember-októbertől pedig áram- és távhőár csökkentés lesz. Így a második félévben 1% 9
körül ingadozhat az infláció, majd decemberben felugrik 2,1%-ra a háztartási energiaárak csökkentésének második körének kiesése, valamint az élénkülő belső kereslet miatt. Az éves átlagos infláció 0,8-1% lehet, jövőre pedig a háztartási energiaárak idei csökkentéseinek kiesése miatt 2,6%-ra emelkedhet az átlagos infláció. A nemzetközi dezinflációs trendek szintén az inflációs nyomás további mérséklődését vetítik előre, az európai országokban az elmúlt hónapokban az infláció szinte kivétel nélkül alulmúlta a várakozásokat. Monetáris politika, jegybanki alapkamat Az elemzői várakozásoknál nagyobb mértékben, 15bp-tal 2,70%-ra csökkentette az alapkamatot az MNB Monetáris Tanácsa a februári kamatdöntő ülés során. Az infláció várható alakulása ugyan lehetőséget adott a kamatcsökkentésre, mivel az infláció középtávon elmaradhat a 3%-os inflációs céltól, azonban a forint elmúlt időszakban mutatott erőteljes volatilitása, a kockázati megítélés romlása, a piaci hozamok emelkedése azt jelezte, hogy az alacsony kamatok már nem jelentenek támaszt a forint árfolyamának. Annak ellenére sem, hogy a folyó fizetési és a tőkemérleg együttesen jelentős többletet mutat, ami lehetővé teszi a külső adósság mérséklését, így az ország sérülékenységének, valamint külföldi hitelekre való rászorultságának csökkentését. Az elmúlt hónapokban a feltörekvő piacok ingadozásai felerősödtek, részben a Fed eszközvásárlási programja szűkítésének elindítása miatt, azonban nagyobbrészt az egyes országokat övező gazdasági és politikai kockázatok növekedésének hatására. A hazai piacokat különösen érzékenyen érintette az ukrán válság eszkalálódása. Ebben a környezetben már a jegybanki döntéshozók is a kamatdöntések átértékelésére utaltak a közelmúltban, ami egyértelmű jelzés lehet a kamatcsökkentési sorozat megszakítására. Így a további vágások – immár jegybanki döntéshozók által is beismert módon – nagyon jelentősen növelik annak kockázatát, hogy egy romló finanszírozási környezetben a piac hirtelen és akár jelentős irányváltásra kényszerítse a magyar jegybankot. A kamatvágásból a kamatemelési ciklusba való sima átmenet érdekében tehát most már hamarosan tényleg be kell fejezni a kamatcsökkentést. A Monetáris Tanács összetétele, az eddig nyilvánosságra került jegyzőkönyvek alapján úgy gondoljuk, hogy még egy nagyobb, vagy két kisebb lépésben 2,50-2,55%-ig csökkenti az MNB az alapkamatot. 2014 vége felé, amint a piacok már nekikezdenek a 2015-ös amerikai kamatemelés beárazásának, továbbá az infláció emelkedése miatt a reálkamat is nagyon beszűkül, az MNB kis lépésekben nekiláthat a kamatemelésnek. Az idei év végére 2,75%-ig (de legfeljebb 3%-ig), 2015 végére 3,75%-ig (de legfeljebb 4%-ig) visszaemelkedő kamatszintet várunk, amennyiben sikerül a sima átmenetet biztosítani. Mivel jelenleg a hazai gazdaság minden szereplője a mérlegkiigazítási folyamat közepén van, a kamattranszmissziós csatorna csak részben működik, ezért nem kell attól tartani, hogy a kamatcsökkentések következtében romlanának az inflációs kilátások, mivel a kamatcsökkentések önmagukban csak mérsékelten járulnak hozzá a gazdaság, a belső kereslet élénküléséhez. Az alacsonyabb kamatok azonban mérséklik a forintban eladósodott vállalatok és háztartások terheit, a mérlegkiigazítási folyamat költségeit, így nőhet a szabadon elkölthető jövedelmük, ami pozitív hatással lehet a gazdaságra. Az MNB a hagyományos monetáris politikai eszközök mellett új eszközökkel igyekszik javítani a transzmissziós csatornák működésén, különösen a kis- és középvállalati szektor hitelellátásának javítását megcélozva. Ennek érdekében tavaly áprilisban jelentette be a növekedési hitelprogramot, amely során a megfelelő vállalkozások a piacinál számottevően alacsonyabb finanszírozási költséggel, 2,5%-on juthatnak hitelhez, illetve válthatják ki devizahitelüket. A kétpilléres program eredetileg tervezett 500 milliárd forintos keretét az igen jelentős érdeklődésre tekintettel 750 milliárd forintra emelték. A program jelentős sikerére való tekintettel az MNB újabb növekedési és hitelprogramot hirdetett meg, ezúttal 2.000 milliárd forint keretösszeggel, ami 2014. december 31-ig nyitva áll. Ennek 90%-át kell új hitelekre, 10%-át hitelkiváltásra 10
fordítani. A második program ugyan mérsékelt érdeklődéssel indult, azonban a második félévben élénkülhet az érdeklődés, részben szezonális okok, részben a határidő közeledése, részben pedig annak hatására, hogy a vállalatok a 2014-2020 közötti EU-s pályázatok meghirdetésére várnak. 11. ábra: A 3 hónapos DKJ-hozam és a jegybanki alapkamat alakulása (%)
12. ábra: A 12 havi infláció és az MNB alapkamat alakulása
8
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3 2 2012.02
3 hónapos DKJ
3
Alapkamat 2012.07
Forrás: ÁKK, MNB
2012.12
2013.05
2013.10
2 2014.03
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2002.01
infláció MNB kamat 2004.01
2006.01
2008.01
2010.01
2012.01
13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2014.01
Forrás: KSH, MNB
Foglalkoztatás, munkanélküliség és béralakulás A 15-74 éves népesség körében a munkanélküliségi ráta – a legutóbb közölt, novemberjanuári három hónapos időszak átlagára vonatkozó – értéke 8,9%-ra csökkent, amely ötéves mélypontnak felel meg. Az egy évvel ezelőtti azonos időszak 11,2%-os értékéhez mérve ez kiugróan erős javulás, mely a foglalkoztatás 4,5%-os éves növekedése mellett jött létre, amire az elmúlt évtizedekben nem volt példa. A munkanélküliek száma öt év óta először esett 400 ezer alá, miközben a foglalkoztatottak száma 4 millió 30 ezerre emelkedett, ami 175 ezerrel haladja meg az egy évvel korábbit. Így az akkori 50,4%-os foglalkoztatási ráta mostanra 52,9%-ra ugrott, ami szintén több évtizedes rekord, s történt mindez a munkaerőpiac szokásos szezonális mintázata ellenében, vagyis az idei télen a foglalkoztatás nem hogy mérséklődött volna a nyárvégi éven belüli csúcsáról, hanem tovább növekedett. Ennek természetesen a már jó ideje ismert téli közmunka-program az elsődleges oka, hiszen ennek keretében a közfoglalkoztatásban részvevők száma nagyon komoly mértékben megugrott: az októberi 133 ezerről decemberre 203 ezerre emelkedett (a 2012. év decemberének 87 ezres közfoglalkoztatotti állományához képest pedig a növekedés 116 ezres). Ez a téli közmunka-program áprilisig lesz érvényben, viszont utána sem kell a foglalkoztatás erős csökkenésére számítani (kisebb mértékűre azért a nyár közepéig igen), mert egyrészt ezt követően számos új szezonális munkahely keletkezik, másrészt a legújabb adatok alapján végre megmozdult a versenyszektor munkakereslete is. Az alkalmazotti létszám alakulása alapján legalábbis már a versenyszektorban is pozitívba fordult egy hosszabb időszak hanyatlása után a munkahelyek növekedése: 2013 decemberében már 1,9%-kal haladta meg az alkalmazottak száma az egy évvel korábbit. Emellett munkaerőpiaci felmérések is alátámasztják, hogy a munkaerő iránti kereslet erősödik: a Manpower 2009-ben kezdődött negyedéves felmérése alapján 2014 második negyedévére 8%-kal magasabb a nettó munkahely-teremtéssel mint az elbocsátásokkal számoló munkáltatók száma, s ez a felmérés történetében az eddigi legmagasabb érték. Igaz ugyan, hogy szezonálisan kiigazítva a mutató kissé gyengébb, és nemzetközi összehasonlításban legfeljebb a középmezőnyre jó, de a magánszektor munkaerő-keresletének fordulata mindenképpen egy bátorító jelzés arra vonatkozóan, hogy a gazdasági növekedés tartós alapokra helyeződik.
11
Mindezek következtében a téli közmunka-program kifutása után sem lódul meg komolyabban a munkanélküliség: bár az elkövetkező hónapokban emelkedni fog, várhatóan csak eléri, de tartósan már nem haladja meg a kétszámjegyű mértéket, az idei év átlagában pedig 9,7%-ra mérséklődhet a tavalyi 10,2% után. Ez 2015-re minimálisan tovább csökkenhet (9,59,6% környékére), amennyiben azonban a közmunkaprogram további lendületet kap, 9,5% alatti éves átlag sem zárható ki a jövő évre. 14. ábra: A foglalkoztatás és a bruttó bérek alakulása fogl. előrej. 9,0 br. bér előrej. (j.t.) 7,5
6
11,5
5
11,0
4
6,0
3
4,5
2
3,0
1
1,5
0
0,0
10,5 10,0 9,5 9,0
havi havi előrej. 12-havi gördülő 12-havi előrej.
8,5 11.márc. 11.szept. 12.márc. 12.szept. 13.márc. 13.szept. 14.márc.
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
-1 12.márc. 12.júl.
12.nov. 13.márc. 13.júl.
százalék
foglalk., év/év br. bérek, év/év (j.t.)
12,0
százalék
százalék
13. ábra: A munkanélküliségi ráta alakulása
-1,5 13.nov. 14.márc.
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés
Noha bázishatás következtében 2013 decemberében a bruttó bérek éves alapon 1,1%-kal csökkentek, a tavalyi év egészében a növekedés üteme így is 3,4%-ot ért el. Mivel az adóváltozások következtében ehhez 4,9%-os nettó bérnövekedés társult, s e közben az infláció éves átlaga 1,7%-ot ért csak el, így közel 3,5%-os reálbér-növekedés következett be 2013-ban. Ugyan az idei évben már nem lesz lényegi különbség a bruttó és a nettó bérek növekedési ütemében, viszont az infláció éves átlaga 1% alatt maradhat, így az általunk várt 4% körüli bruttó (és nettó) bérnövekedéshez ismét mintegy 3%-os reálbér-növekedés társul. A munkapiacon tehát mind a foglalkoztatotti létszám, mind pedig a reálbérek alakulása szempontjából adottak a körülmények ahhoz, hogy a háztartások vásárlóereje, kereslete erősödjék, s így dinamizálódjon a GDP legnagyobb felhasználási tételét jelentő háztartási fogyasztás, amely 2013-ban még, ha csekély mértékben is, de zsugorodott. Költségvetési folyamatok Ugyan még mindig nem nyilvánított véleményt az EU abban az ügyben, hogy a 2013-ban a Szövetkezeti Hitelintézetek Integrációs Szervezetének biztosított 136 milliárd forintos tőkejuttatást pénzügyi tranzakcióként (ez esetben nem jelenik meg az ESA-szemléletű költségvetési hiányban) vagy kiadásként kell elkönyvelni, ettől függetlenül 2013-ban a piacok meglepetésére ismét „simán” teljesítette a költségvetés az éves hiánytervet. Még kedvezőtlen brüsszeli döntés esetében is legfeljebb a GDP 2,7%-át tette ki az ESA-szemléletű költségvetési hiány tavaly, kedvező esetben azonban csak 2,3%-os volt a deficit. Ismét megerősítést nyert tehát, hogy az államháztartási egyenleg szintjén a magyar kormány a legcsekélyebb támadási felületet sem kívánja meghagyni Brüsszelnek azután, hogy 2013 elején Magyarország hosszú idő után kikerült a túlzottdeficit-eljárás hatálya alól. Igaz ugyanakkor, hogy a tavalyi évben a magas szintűre szabott tartalékok viszonylag tág mozgásteret hagytak a kormánynak a manőverezésre. 2014-re az elfogadott költségvetési törvény alapján a Nemzetgazdasági Minisztérium 2,9%-os hiányt vár, amit 2%-os GDP-növekedésre és 2,4%-os éves inflációra alapoz. Úgy véljük, hogy a növekedés üteme ennél még magasabb is lesz (emlékeztetőül a saját előrejelzésünk 2,5%), viszont az inflációt jóval alacsonyabbra (0,8%-osra) várjuk. A ténylegesnél magasabbra tervezett infláció okozhat problémákat egyes bevétel-oldali tételeknél (pl. forgalmi adók), de a magasabb növekedés 12
miatt még talán ez is beleférne, viszont idén jóval kisebb beépített tartalékokkal rendelkezik a központi költségvetés az esetleges elcsúszások kezelésére. Azért a bevételi oldal növekedésébe besegít, hogy idén már a teljes évben fizetik az elektronikus útdíjat az arra kötelezettek, a pénztárgépek NAV-hoz történő bekötése összehasonlíthatatlanul előrehaladottabb állapotban lesz, mint 2013-ban volt, és természetesen a magasabb pénzügyi tranzakciós illetékekből (amelyek tavaly folyamatos elmaradásban voltak a tervekhez képest) is hízhat a bevételi oldal. Összességében úgy véljük, hogy felfelé és lefelé irányuló kockázatok egyaránt vannak, de a már említett kormányzati eltökéltséget is figyelembe véve akár pótlólagos kiigazítási lépések árán is belül marad az idei költségvetési hiány a „Maastricht-konform” 3%-on. 2015-re pedig még egy kicsit kevésbé is látjuk feszesnek a helyzetet az általunk várt gazdasági bővülés és inflációs folyamatok mellett. 15. ábra: Az államháztartás fő mutatószámai
16. ábra: Költségvetés bevételei és kiadásai
(a GDP %-ában)
(a GDP %-ában)
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Forrás: NGM, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Az államadósság csökkentése keményebb diónak bizonyul az államháztartási egyenleg meghatározott mederben tartásánál, ugyanis a még mindig jelentős devizahányad miatt az árfolyamváltozások jelentős átértékelődést tudnak eredményezni, konkrétan a forint gyengülése az állomány forintban kifejezett értékére felfelé irányuló nyomást jelent. Emiatt már a tavalyi év végén is manőverezésre, a forintkibocsátások időleges csökkentésére volt szükség ahhoz, hogy a 2013. év végi GDP-arányos adósságállomány az adósságszabályban lefektetettek szerint alatta maradjon a 2012. év végi 79,8%-nak. 2014 erősen indult a forintkibocsátások tekintetében, ami miatt a fiskális tartalékok komoly gyarapodásnak indultak, lehetőséget teremtve arra, hogy a későbbiekben nagyobb piaci kilengések esetében se keletkezzenek (re)finanszírozási problémák. A külföldiek év eleje óta szinte stabilan csökkenő forint állampapír-állománya már utal arra, hogy a finanszírozási környezet már nem igazán javuló, és egyelőre a portfolió átlagos futamideje is további csökkenést mutat. Ezt ellensúlyozandó valószínű, hogy amint a körülmények a legkedvezőbbnek mutatkoznak erre, az ÁKK újra kimehet a nemzetközi kötvénypiacokra, azok után, hogy március 18-án öt- és tízéves dollár benchmark-kötvényeket dobott piacra összesen 3 milliárd dollár értékben, ezzel az éves Eurokötvény kibocsátási terv kétharmadát biztosítva. A maradék közel 1 milliárd euró kibocsátására azért is szükség lehet, mert 2014-ben nemcsak 1,5 milliárd eurónyi korábban kibocsátott kötvény jár le (500 millió euró május elején, 1 milliárd pedig július végén), hanem az EU felé is esedékessé válik 2 milliárd euró visszafizetése, ami még a 2008-as IMF-EU mentőprogram részeként került folyósításra. Ezen túl 1 milliárd euró körüli értékesítés várható a PEMÁK-ból is. Összességében a 2014-es (re)finanszírozást mérsékelt kockázatúnak látjuk, mivel azonban a forint az év végére legfeljebb a tavalyi év végi szintjére erősödik vissza, az 13
államadósság csökkenése ismét csak jelképes lesz: az év végére 78,6%-ot várunk a tavalyi 79,2% után. 2015-ben viszont az erősödő forint, a továbbra is jó ütemű gazdasági növekedés és a valamivel magasabb infláció (és GDP-deflátor) már fajsúlyosabb csökkenésre is lehetőséget ad, így annak az évnek a végére 77,5%-ig jöhet le a GDP-arányos államadósság. Külső egyensúlyi helyzet A külkereskedelmi áruforgalmi egyenleg 2013 egészében majdnem kereken 7 milliárd euró többletet mutatott, miután az export euróértéke éves átlagban 2,2%-kal, az importé azonban csak 1,9%-kal nőtt 2012-höz képest. A tavalyi év első felében egyébként még az importdinamika meghaladta az exportét, s ez az elnyílás csak júliustól fordult meg az exportnövekedés javára, az év végi hónapokra pedig ez az elnyílás alaposan kiszélesedve közel 3 százalékpontot ért el. Emögött a meglendülő ipari exportértékesítés mellett (melyet jelentős új feldolgozóipari exportkapacitások termelésbe állása is segített) az is szerepet játszott, hogy a meglehetősen enyhe tél következtében az energiaimport komolyan visszaesett az egy évvel ezelőttihez képest. A volumen mellett valamelyest az árak is csökkentek, a földgáz esetében jelentősen. Az idei év hasonlóan indult az elmúlt év utolsó hónapjaihoz: az előzetes januári adatok alapján az export euróértéke 2,8%-kal növekedett 2013 januárjához képest, az importé azonban 0,1%-os csökkenést mutatott, a közel 3 százalékpontos elnyílás tehát továbbra is megvan az export és az importdinamika között. Az év előrehaladtával ez a mérték nyilván csökkenni fog, de teljesen nem tűnik el, ugyanis az export növekedésének is vannak még további tartalékai (egyedül a járműipar kibocsátási tervei alapján közel 10-15%-os növekedés várható a szektor kivitelében), másrészt számos importtermék esetében az alacsonyabb világpiaci árak segítenek lenyomni a behozatal euróértékét. Így a tavalyi 7 milliárdos után az idén akár 7,5 milliárd eurót meghaladó éves többlet keletkezhet a külkereskedelmi áruforgalomban. 17. ábra: A külkereskedelmi egyenleg alakulása (millió euró) 10000
1000
8000
800
6000
600
4000
400
2000
200
0
0
-2000 -4000 -6000
18. ábra: A külső finanszírozási kapacitás és komponenseinek alakulása (GDP %-a)
-200 havi egyenleg (j.t.) görgetett egyenleg
-400 -600
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Forrás: MNB, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
Továbbra is igaz ugyan, hogy az utóbbi időben az áruforgalmi külkereskedelmi statisztika és a fizetési mérleg szerinti áruforgalom számai szintjükben kevésbé feleltethetők meg egymásnak, de mivel a tendenciájuk hasonló, így az áruforgalmi egyenleg javulása a folyó fizetési mérleg áruegyenlegének javulását is maga után vonzza. A külföldi adósságállomány mérséklődésén, másrészt az adósság utáni kamatszint csökkenésén keresztül a jövedelmek körében az éves deficit további csökkenése várható, és a többletes szolgáltatásegyenleg is javulhat. Összességében 2013hoz képest a folyó fizetési mérleg egyenlegében 400-500 millió eurós javulást várunk idén. A tavalyi évből ugyan még nem ismertek a negyedik negyedévre vonatkozó számok (ezeket március végén közli az MNB), de becsléseink alapján a folyó fizetési mérleg többlete elérhette a 2,7 milliárd eurót, így az idei javulást figyelembe véve a 2014. évi többlet 3,1-3,2 milliárd eurós is 14
lehet. Annyi megjegyzés feltétlenül kívánkozik ide, hogy ezek a számok még hosszabb ideig felülvizsgálatnak lesznek kitéve, és az utóbbi időszak tapasztalatai alapján a revíziók jellemzően lefelé irányultak, és elég nagymértékűek voltak: a 2012-es egyenleg például az elsőként megismert 1,7 milliárd euró helyett a felülvizsgálatot követően csak 1 milliárd eurós maradt. A javuló tendencia azonban a felülvizsgált adatok mellett is egyértelmű. A felhasznált EU-s források mind gyorsabb beáramlását feltételezve a tőkemérlegen keresztül mindez azt jelentheti, hogy Magyarország nettó külső finanszírozási kapacitása idén megközelítheti a GDP 6%-át (a 2013-ra becsült 5,5%-ot követően). 2015-ben viszont a nominális többlet maga is alacsonyabbra várható az import exportét meghaladó növekedése miatt, így a magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (a folyó fizetési mérleg és a tőkemérleg együttes egyenlege) valamelyest vélhetően a GDP 5%-a alá esik vissza. A jelentős pozitív nettó finanszírozási képesség lehetőséget ad a külső adósság viszonylag gyorsabb ütemű csökkentésére, bár a forint fokozatos gyengülése bizonyos mértékben ellene hat ennek a folyamatnak a külföldi devizában denominált adóssághányad átértékelődésén keresztül. Bár a pénzügyi kormányzat múlt év végi manőverei következtében némi bizonytalanság mellett, de a 2013. év végi bruttó külföldi adósságállományt (amely a közvetlen befektetéseken belüli hitelviszonyt megtestesítő befektetéseket is tartalmazza) a GDP 120%-ára becsüljük, ami további jelentős csökkenés a 2012 végi közel 128%-ról. A 2009. év végi csaknem 150%-os csúcsról pedig kimondottan erőteljesnek nevezhető Magyarország bruttó külföldi adósságának leépítése/leépülése. 2014-ben a forint elhúzódó gyengélkedése miatt csak viszonylag mérsékeltebb további csökkenésre számítunk, így az idei év végén a GDP-arányos bruttó külföldi adósságállomány legfeljebb 115%-ig jön le. 2015-ben már a forint erősödésére számítunk, így annak az évnek a végére a bruttó külföldi adósság a GDP arányában 105%-ig mérséklődhet, belátható közelségbe hozva a 100%-os hányad alá kerülést, amely ugyan nem egy szükségszerű cél, de tovább javíthatja az ország befektetői megítélését olyan esetben, amikor a külső finanszírozási körülmények egyébként romlanak (és ez az elkövetkező egy-kétéves időszakban vélhetően jellemző lesz). Ipar A várakozásokat meghaladó mértékben, 6,1%-kal nőtt az ipari termelés januárban az előző évihez képest, munkanaphatással megtisztítva a növekedés szintén 6,1% volt. Az előző hónaphoz képest a szezonálisan és munkanaptényezővel kiigazított ipari termelés 3,1%-kal emelkedett. Az ipari termelés gyorsulása döntően a járműgyártás felfutásának köszönhető, ugyanakkor az energiatermelés visszaesése az enyhe időjárás miatt továbbra is visszafogja az ipar kibocsátását. Az idei év igen bíztatónak ígérkezik, mind a külső, mind a belső kereslet jelentősen élénkülhet, amihez hozzájárul egyes autóipari kapacitások érdemi felfutása, a hazai autógyártás nagyon komoly mértékben növekedhet a tavalyi évhez képest. Kedvező teljesítményt nyújthat a vegyipar és a gépipar is, valamint az év második felétől két új üzem átadásának köszönhetően a gumigyártás. Kérdéses ugyanakkor, hogy az számítástechnikai és elektronikai termékek gyártása, valamint a gyógyszergyártás magára tud-e találni. Az ipar idei várható kedvező teljesítményét mind a német, mind az európai, mind a hazai konjunktúramutatók alátámasztják, csakúgy, mint az elmúlt hónapokban igen meredeken emelkedő új megrendelések és rendelésállományi adatok, így idén 6%-os növekedést várunk az ipar kibocsátásában. A legutóbbi konjunktúraindexek (Ifo index, hazai ipari bizalmi index) alapján azonban nem lenne meglepő akár a kétszámjegyű növekedés sem a következő hónapokban.
15
19. ábra: Az ipari termelés alakulása
20. ábra: A beruházások volumenindexei (éves növekedési ütem %-ban)
30 20
120
25
50
115
20
40
15
30
10
20
5
10
100
0
0
95
-5
110
10
105
0 -10 -20
Ipari termelés Exportértékesítés Belföldi értékesítés IFO (jobb)
-30 -40 2008
2009
2010
2011
2012
2013
90 85 80 2014
Forrás: KSH, Ifo, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
-10
-10 -15 -20 -25
-20 Beruházások Építés Gép Feldolgozóipar (jobb skála)
-30 -40 -50
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
A részletes adatok szerint januárban az ipar exportértékesítése 9,3%-kal emelkedett, míg a belföldi eladások 5,5%-kal csökkentek az egy évvel korábbi adatokhoz képest. Ez utóbbin belül azonban a feldolgozóipari eladások 2,1%-kal haladták meg az egy évvel korábbi szintet. Az ipar ágai közül a feldolgozóipari termelés 7,8%-kal nőtt, a bányászat 4,9%-kal csökkent, míg az enyhe téli időjárás következtében az energiaipar kibocsátása 11,8%-kal esett vissza. A feldolgozóipar tizenhárom alága közül tízben bővült a termelés, ami az ipar egyre szélesebb körében jelez növekedést. A járműipar kibocsátása kiugróan, 30,6%-kal nőtt. Átlag feletti, 9,3%-os növekedést regisztráltak a fémalapanyag és fémfeldolgozási termék, valamint 13,1%-os növekedést a vegyi anyag, termék gyártás területén. Ugyanakkor folytatódott a számítógép, elektronikai, optikai termékek gyártásának visszaesése, így az 12,6%-kal múlja alul az előző évi termelési szintet. A leggyengébb teljesítményt a 14,2%-kal zsugorodó gyógyszeripar mutatta. Az előző havi kiugró 84,9%-os növekedés után az új megrendelések januárban 3,3%-kal csökkentek, az új exportrendelések pedig 5,4%-kal mérséklődtek, a belső kereslet élénkülésére utal viszont az új belföldi rendelések 14%-os növekedése. A rendelésállomány 12,1%-kal haladta meg az egy évvel ezelőtti szintet. Beruházások A várakozásoknál lényegesen gyorsabban, 14,9%-kal nőttek a beruházások a tavalyi negyedik negyedévben az egy évvel korábbihoz képest, míg a tavalyi évben összességében 7,2%-kal nőttek a beruházások. A beruházások kiugró nagyságrendű növekedése a nemzetgazdaság ágainak többségében jellemző volt. Az utolsó negyedévben a gép- és berendezés beruházások 16%-kal, míg az építési beruházások 14,1%-kal emelkedtek. A beruházások érdemi növekedésében a költségvetési szféra beruházásainak kiemelkedő, 50,8%-os megugrása játszott lényeges szerepet, azonban kedvező, hogy a versenyszféra beruházásai is 4,8%-kal nőttek. Kifejezetten kedvező, hogy a feldolgozóiparban továbbra is dinamikusan, 11,5%-kal nőttek a beruházások, míg az energiaellátás területén – az ágazatot sújtó intézkedések ellenére is 25,4%-os növekedés volt. Igen dinamikusan, 46,5%-kal nőttek a beruházások a vízellátás, szennyvíz, hulladékgazdálkodás területén, 36,3%-kal – a vasúti és közúti beruházásoknak köszönhetően - a szállítás, raktározás területén, 26,5%-kal a jelentős növekedést mutató építőipar területén, 48,2%-kal a közigazgatás, védelem területen, 19,8%-kal az egészségügyben, valamint 74,1%-kal a művészet, szórakoztatás területen. Ezzel szemben a lakásépítések folytatódó visszaesése miatt 9,3%-kal csökkentek a beruházások az ingatlanügyletek ágazatban. Az EU-források lehívásának felfutása miatt a költségvetési szférában 2015 végéig fennmaradhat a dinamikus növekedés. A javuló külső és belső keresleti kilátások 16
hatására pedig a beruházások növekedése a versenyszférában is folytatódhat, amit az MNB növekedési hitelprogramja és más állami hitelprogramok (pl. Eximbank, MFB) is támogathatnak. Ugyan a növekedési hitelprogram második üteme igen lassan indult, a második félévben a program élénkülésére lehet számítani. A lakásberuházások élénkülésére azonban 2015 előtt nem számítunk. Így összességében idén a tavalyihoz hasonló, 6-6,5%-os növekedésre számítunk a beruházások területén. Kiskereskedelem A várakozásnál lényegesen gyorsabban, 3,9%-kal nőttek a kiskereskedelmi eladások januárban, ami jelentős gyorsulás a decemberi 1,8%-os növekedéshez képest. Az élelmiszer, és vegyes kiskereskedelemben 3,7%-kal, a nem-élelmiszer kiskereskedelemben 4,3%-kal, az üzemanyag kiskereskedelemben 4,1%-kal nőtt a forgalom. Az idei év elejétől számottevően gyorsulhat a kiskereskedelmi forgalom a megugró reálbéreknek, valamint meredeken emelkedő fogyasztói bizalomnak köszönhetően. Tavaly a reálbérek növekedése meghaladta a 3%-ot, míg idén további 2,8-3% körüli reálbér növekedésre lehet számítani. A munkaerőpiac stabilizálódhat, a versenyszférában emelkedhet a foglalkoztatás, amit alátámaszt, hogy a legtöbb üzleti és vállalati felmérés szerint az ágazatok többségében javult a foglalkoztatási szándék, ami szintén kedvező lehet a háztartások fogyasztására. Így idén átlagosan 2,5-3%-os növekedésre számítunk a kiskereskedelmi forgalomban. 21. ábra: Kiskereskedelmi forgalom 10
22. ábra: A bérek alakulása 0
8
-10
6
-20
4 2
-30
0
-40
-2
-50
-4
-60
-6
Kiskereskedelmi forgalom Nettó reálbér Fogyasztói bizalom (jobb)
-8 -10 2008
2009
2010
2011
2012
2013
-70 -80
2014
Forrás: KSH, GKI, Takarékbank előrejelzés (árnyékolt terület)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6
bruttó növekedés nettó növekedés versenyszféra, rendszeres bérek
-8 2007.jan 2008.jan 2009.jan 2010.jan 2011.jan 2012.jan 2013.jan
Forrás: KSH
Ingatlanpiac 2013-ben folytatódott a lakásépítések meredek visszaesése. Tavaly 7 293 új lakás épült, 31%-kal kevesebb, mint egy évvel korábban. A kiadott lakásépítési engedélyek száma 7 536 volt, ami 29%-os csökkenést jelent a 2012. adatokhoz képest, így a 2008-as szint alig egyötödét éri el a lakásépítések száma. Az új lakásépítések száma a 30-as évek világválságának mélypontjára estek, az engedélyek száma történelmi mélypontra esett vissza. Ez utóbbi azt valószínűsíti, hogy a lakásépítések a közeljövőben történelmi mélyponton maradnak, amelyből való kilábalást a továbbra is igen gyér lakossági hitelfelvétel hátráltatja. Az utóbbi hónapokban folytatódott az építési engedélyek számának visszaesése, ami azt jelzi előre, hogy egyelőre nem várható fordulat a lakáspiacon. Továbbra sem számítunk a lakáspiac gyors fellendülésére, a kormány által bejelentett otthonteremtési támogatás csupán fékezi a visszaesést. A következő években stagnáló piacra számítunk, érdemi bővülés 2015 előtt nem várható. A használt lakás piacon azonban a Duna House becslése alapján 2014 első két hónapjában meglepően erős 10,5%-os növekedést mutat a lakás adás-vételek száma. Ha ez a tendencia folytatódni tud, akkor a válságot követő legerősebb forgalmát produkálhatja a piac 2014-ben.
17
23. ábra: A kiadott építési engedélyek száma
24. ábra: Magyarországi autóeladások
(darab) Lakóépületek Nem lakóépületek 12 havi mozgóátlag
2400 2000
20000
60%
18000
40%
16000 20%
14000
1600
12000 1200
0%
10000 -20%
8000 800
6000
-40%
4000
400
havi év/év
2000 0
0 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-60% -80%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Forrás: KSH
Forrás: ACEA
Autópiac A Datahouse Kft. adatai szerint januárban 19,7%-kal, februárban 29,1%-kal nőttek az újautó eladások, így az első két hónapban 24,5%-kal múlták felül az egy évvel ezelőtti szintet. Februárban a kishaszon-gépjárművekből 21,6%-kal többet, ezzel szemben nagyhaszon járműből és motorkerékpárból kissé kevesebbet adtak el. Az értékesítéseket kínálati oldalról a források beszűkülése, keresleti oldalról a jövedelmek csökkenése és a bizonytalanság – a munkanélküliségtől való félelem és a bizonytalan vállalati kilátások – korlátozták a válság kitörését követő években. A korábbi évek vásárlási szerkezete a hitelezési és lízingpiaci aktivitás zuhanásának köszönhetően a készpénzes vásárlások arányának növekedése irányába tolódott, a szerkezeti arány gyakorlatilag megfordult. Az eladásokat a vállalati flottavásárlások uralják - az újautó-eladások közel 73%-a köszönhető a vállalati vásárlásoknak. Idén az újautó-eladások ugyan komolyabb növekedést mutathatnak, azonban a válság előtti szinttől még bő kétharmaddal maradnak el. Az autópiac csak lassan, fokozatosan talál magára, aminek feltétele a munkaerőpiac stabilizálódása, a finanszírozási feltételek, valamint a vállalati kilátások további javulása. Konjunktúra-kilátások 25. ábra: Euró-övezeti konjunktúramutatók
26. ábra: A német Ifo és ZEW index
(egyedi módszertanú indexértékek)
(egyedi módszertanú indexértékek)
30
65
120
120
20
60
115
90
10
55
110
60
0
50
105
30
100
0
-10
45
-20 -30 -40 2006
Ipari hangulat Szolgáltatói hangulat Fogyasztói hangulat Feldolgozóipari BMI (jobb teng.) Kompozit BMI (jobb teng.) 2007 2008 2009 2010 2011
Forrás: Reuters, Bloomberg
40 35 30 2012
2013
2014
95
-30
90
-60
IFO (bal) -90 ZEW várakozások (jobb) ZEW jelenlegi helyzet (jobb) 80 -120 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 85
Forrás: Reuters, Bloomberg
18
Mind az euró-övezeti, mind a német konjunktúra indexek jelentős javulást mutattak, így a recesszióból való tavalyi kilábalást követően a növekedés élénkülését vetítik előre. A konjunktúramutatók az első negyedévben bíztatóan alakultak a válság sújtotta Spanyolországban és Olaszországban is, míg a legimpozánsabb növekedés továbbra is Németországban valószínűsíthető. A francia mutatók azonban továbbra is csalódást keltőek. 27. ábra: A német Ifo és BMI indexek
28. ábra: Régiós BMI-k
120
70
65
65
115
65
60
60
110
60
55
55
105
55 50
50
100
50
95
45
45
45
90 IFO (bal) PMI, feldolgozóipar PMI, szolgáltatások
85 80
40
40
35
35
30
30
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
35 30
2006
Forrás: Reuters
40
cseh lengyel magyar német 2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Forrás: Reuters
Hatalmasat javultak a hazai bizalmi indexek az év elején, így az üzleti bizalmi index 13 éves, a fogyasztói bizalmi index 8 éves, a feldolgozóipari beszerzési menedzser index 7 éves csúcsot ért el januárban, amit februárban feltehetően a forint gyengélkedése miatt kisebb megtorpanás követett, azonban az üzleti bizalom tovább erősödött. A fogyasztói hangulat pozitív elmozdulását részben a háztartási energiaárak 10%-os további mérséklése befolyásolhatta, azonban tükröződik az emelkedő reálbérek, valamint a gazdasági kilátásokkal kapcsolatos csökkenő mértékű borúlátás kedvező hatása is, így a következő hónapokban is magas maradhat a fogyasztói bizalom. Javulást mutatnak ugyanakkor a különböző üzleti és vállalati hangulati és bizalmi indexek is, amelyek már részben tükrözhetik a lassan javuló külső és belső keresleti feltételeket, az enyhülő finanszírozási terheket, valamint az MNB növekedési hitelprogrammal kapcsolatos várakozásokat is. 29. ábra: Hazai vállalati konjunktúra-mutatók 80
30
30. ábra: GKI magyar bizalmi indexek és a BMI 40
60
20
70
10
60
0 -10
50
20 0
50
-20
-20
40
-30
MFB Kopint kb Kopint bi mkik-gvi k&h kkv
30 20 2007
2008
2009
2010
2011
Forrás: MFB, Kopint, MKIK, K&H
-40 -50 -60 2012
2013
2014
-40
40
Üzleti bizalom Fogyasztói bizalom Gazdasági hangulat -80 30 BMI (jobb) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -60
Forrás: GKI, MLBKT
19
III. PÉNZPIACI HELYZETKÉP A forint-euró árfolyam alakulása A forint árfolyamának gyengülő trendje az egy negyedévvel ezelőtti utolsó áttekintésünk óta sem tört meg, ami csak részben magyarázható a nemzetközi pénzpiaci környezetben bekövetkezett változásokkal, leginkább azzal, hogy decemberben a Fed megkezdte eszközvásárlási programjának fokozatos leépítését. A magyar fizetőeszköz euróval szembeni teljesítménye ugyanis év eleje óta jellemzően alulmúlta a térség többi valutájáét, természetesen a komoly politikai kockázatokkal terhelt rubelt és török lírát kivéve. A jelenlegi helyzet alapján a forint a 310-315-ös szintek közötti sávban ragadt az euróval szemben, és mivel egyértelmű jelzést még nem kaptak a piacok arra nézvést, hogy mikor áll le az MNB a kamatvágással, továbbá új, egy negyedéve még nem sejtett geopolitikai kockázatok jelentkeztek (Ukrajna), egyelőre a további gyengülés irányába mutat a legtöbb folyamat. Nehezíti a helyzetet, hogy a svájci frankkal szemben még erőteljesebb a forint gyengülése, ugyanis a globális kockázatkerülés erősödésével a frank menedékvaluta jellege ismét felerősödött, s trendszerűen erősödik az euró ellenében. 32. ábra: A svájci frank árfolyama
31. ábra: A forint árfolyama az euróval szemben és a jegybanki alapkamat (forint illetve %) 330 320
8
265
7
250
6
235
5
220
4
205
3
190
2
175 2010
310 300 290 280 270
EUR/HUF MNB alapkamat
260 250 10/01
10/09
Forrás: MNB
11/05
12/01
12/09
13/05
CHF/HUF
14/01
2010
2011
2012
2012
2013
2014
Forrás: MNB
Mivel a magyar gazdaság külső egyensúlyi helyzete dinamikájában legalábbis meglehetősen erősnek mondható, a forint így lényegesen jobban teljesít, mint számos olyan komoly egyensúlyhiánnyal küszködő feltörekvő gazdaság (pl. a török), amelyek a megelőző időszak erőteljes likviditásbővülésének a legnagyobb haszonélvezői voltak. Amióta a Fed nekilátott a 2013 legnagyobb részében havi 85 milliárd dolláros eszközvásárlási programja leépítésének, számos feltörekvő deviza fordult komoly gyengülésbe, amikhez képest a forint teljesítménye korántsem kétségbeejtő. Kedvezőnek tekinthető az is, hogy a havonkénti 10 milliárd dolláros csökkentés a Fed kötvényvásárlásaiban jól kiszámíthatóvá teszi a piacok számára az átmenetet egy kisebb likviditásbőséggel jellemezhető időszakba, ráadásul a kamatszint még a kötvényvásárlások 2014 második felére várható teljes leállítását követően is tartósan alacsony marad. Bár igen eltérő jelzéseket szolgáltat az USA gazdasága azt illetően, hogy mikorra kerülhet a munkapiac olyan állapotba, amely mellett már szükségessé válik az „ultralaza” monetáris kondíciók feszesebbé tétele, a szövetségi tartalékráta emelésére 2015 előtt biztosan nem kerül sor. A nemzetközi környezet tehát nem feltétlenül mondana ellent annak, hogy a forint gyengülő trendje megforduljon, és a magyar valuta valamelyest visszaerősödjék. Ehhez azonban most már erősebb jelzés kellene az MNB döntéshozói részéről, hol is látják a kamatpálya alját. A felerősödött geopolitikai kockázatok következtében ugyan néhány Monetáris Tanács tag már előkészítette a terepet arra, hogy a másfél éve tartó megszakítás nélküli kamatvágások (2012 augusztusa óta eddig összesen 430 bázispont) a közeljövőben véget érhetnek, de ez nem feltétlenül jelenti azt, hogy az MNB már a márciusi döntéssel le is áll. A mi véleményünk szerint 20
az alacsony inflációra való hivatkozással még vagy egy 15 bázispontos, esetleg két 10 bázispontos csökkentést megszavaz a Tanács, különösen miután a forint leértékelődésével kapcsolatban eddig nem sok nyoma volt megszólalásaikban az aggodalomnak. Viszont úgy véljük, hogy ezen lépések indoklásában már hangsúlyosabb utalás lesz a kamatvágások leállítására, s ez, a hamarosan napvilágot látó, és reményeink szerint a piacok tetszését elnyerő 2013 negyedik negyedévi külső egyensúlyi mutatókkal együtt elégséges lehet ahhoz, hogy a forint gyengülő trendje megálljon, s a fokozatosan javuló európai gazdasági konjunktúrával a háttérben év végéig fokozatosan visszaerősödjön a forint a 300-as szint alá. Ez még így is azt jelenti, hogy 2014 egészének átlagában a forint euróval szembeni árfolyama mintegy 1,5%-kal gyengébb lesz a tavalyinál (~301,50), ugyanakkor 2015-re a folytatódó fokozatos erősödés következtében a 290-es szintre erősödhet vissza éves átlagban a forint az euróval szemben. 33. ábra: A régiós valuták árfolyamának alakulása (2010. január 1. = 1)
34. ábra: A régiós CDS felárak alakulása 400
1.10
350
1.05
300
1.00
250 200
0.95
150 0.90
100
0.85 0.80 10/01
HUF-EUR
CZK-EUR
PLN-EUR
RON-EUR
10/10
11/07
50
Magyaro. Románia 0 13.márc. 13.máj. 13.júl.
2010. 01.01. = 1
12/04
Forrás: Reuters
13/01
Cseho. Oroszo. 13.szept. 13.nov.
Lengyelo. Töröko. 14.jan. 14.márc.
13/10
Forrás: Bloomberg
Bár a Fed eszközvásárlási programja leépítésének kezdete bizonyos térségekben a csődkockázati felárak emelkedését eredményezte, a közép-kelet-európai régiót továbbra is a felárak enyhe mérséklődése jellemezte. Ebből a trendből a török felár (a belpolitikai válság következtében) valamint az orosz felár (Oroszország konfliktus-vállalása Ukrajnában) lógott ki: mindkettő meredeken emelkedett. Így március közepére 2009 eleje óta első ízben az ötéves orosz CDS-felár a 250 bázispont alá süllyedő magyar fölé ugrott. A főként az EMU-periféria országait érintő adósságválság enyhüléséből a közép-kelet-európai gazdaságok is profitálhatnak, így 2014 hátralévő részét véleményünk szerint továbbra is enyhén csökkenő CDS-felárak jellemzik. Hacsak újabb feszültségek nem jelentkeznek, 2014 végére a magyar csődkockázati felár várakozásaink szerint a 200-220 bázispontos sávba is kerülhet. Magyar állampapír-hozamok Bár az amerikai jegybanknak az eszközvásárlási program kivezetésének megkezdéséről való decemberi bejelentését követően még egy hónapig csökkentek a forint állampapírok hozamai, január végén nagyfokú befektetői bizalmatlanság ütötte fel fejét a feltörekvő piacok iránt. A befektetők úgy vélték, hogy számos feltörekvő piacon a kamatok már nagyon alacsony szintre estek. A közvetlen kiváltó ok a török belpolitikai feszültségek kiéleződése és az ukrán helyzet volt (akkor még csak a kijevi utcai harcok), de a háttérben természetesen az is nagy szerephez jutott, hogy számos akkoriban közölt mutató alapján úgy tűnt, a kínai gazdaság lassulása már a küszöbön áll. A kockázatkerülés felerősödését követően a török jegybank nem is bírta sokáig a lírára nehezedő nyomást, és rendkívüli ülésen volt kénytelen kamatot emelni, amiben más feltörekvő jegybankok is kénytelenek voltak követni a példájukat (Dél-Afrika, India stb.). A piacok izgalma a közép-kelet-európai térség gyengébb láncszemeire is átragadt, így a magyar állampapír-hozamok is - lejárattól függően - néhány nap alatt 50-80 bázispontot ugrottak. 21
Némileg szerencsétlen módon ekkor került sor a hosszabb lejáratú benchmark papírok cseréjére is, ami a hozamgörbe közepén különösen erős megugrást jelentett, ugyanis a hároméves benchmark papír szerepét felváltó 2018/B sorozatú kötvény lejárati ideje valójában négyévesnél is hosszabb, így a hozamgörbe „hasán” a referenciahozam csaknem 150 bázisponttal került feljebb néhány nap leforgása alatt. Azóta a rövid hozamok ugyan ismét enyhülőbe fordultak, bár továbbra is a jegybanki alapkamat felett alakulnak, a hosszú hozamokban viszont szinte semmilyen korrekció nem zajlott le azóta, inkább oldalazás zajlott. Az emelkedő nemzetközi hozamkörnyezetben a hosszú hozamok esetében lassú növekedésre számítunk 2014 hátralévő részében, a rövid hozamok viszont jobban kötődnek az alapkamat mozgásához, így csak 2014 végén kezdenek majd emelkedésbe. Jelentősen (500 milliárd forintot meghaladó mértékben) csökkent az elmúlt időszakban a külföldiek kezében lévő állampapír-állomány, noha a növekvő belföldi kereslet egy-két aukció kivételével továbbra is jelentős túlkeresletet eredményezett az elsődleges állampapír-piacon: március közepéig a DKJ-k és rögzített kamatozású államkötvények aukcióin az eredetileg tervezettnél több mint 450 milliárd forinttal többet értékesített az ÁKK. 35. ábra: Külföldiek kezében levő állampapír állomány 5500
36. ábra: DKJ- és államkötvény-hozamok (%) 10
külföldiek kezében levő állampapír állomány
5000
9 8
4500
7
4000
6 3500
5
3000
3 hónapos
4
1 éves
2500
3
3 éves
2000 2008
2 12/03 12/06 12/09 12/12 13/03 13/06 13/09 13/12 14/03
10 éves
2009
2010
2011
2012
2013
Forrás: ÁKK
Forrás: ÁKK
A magyar devizakötvény-hozamok az elmúlt negyedévben lassúbb ütemben, de folytatták lejtmenetüket, s ez lehetővé tette, hogy a múlt év novemberinél alacsonyabb kamatfelár mellett bocsásson ki az ÁKK március 18-án dollárkötvényeket. Az összesen 3 milliárd dollárnyi kibocsátásra csaknem ötszörös túljegyzés mutatkozott, így a 2014. évi finanszírozási tervből még fennmaradó mintegy 1 milliárd eurónyi eurokötvény kibocsátására is hamarosan sor kerülhet. 37. ábra: Devizakötvény hozamok
38. ábra: A határidős kamat-megállapodások már a kamatemelés kezdetét árazzák
11
7.50
10
7.00
9
6.50
8
6.00
alapkamat
7
5.50
FRA
6
5.00
5
4.50
4 3 2 1 11/01
4.00
usd 2015 eur 2017 eur 2020 11/06
Forrás: Reuters
11/11
3.50 3.00
12/04
12/09
13/02
13/07
13/12
2.50 12.márc. 12.szept. 13.márc. 13.szept. 14.márc. 14.szept. 15.márc.
Forrás: MNB, Bloomberg
22
