Leseenheid 5: Investeren bij onzekerheid Onderwerpen: • • • • • •
Investeringen onder onzekerheid Strategie in relatie tot investeringen Vereiste informatie t.b.v. investeringsbeslissingen Koppelingen van investeringen aan de doelstelling van de onderneming De vermogensmarkt Vermogenskostenvoet
Voorbereidende studie • •
"Vlottend Financieel Management“ hoofdstuk 5 “Vermogensstructuur en vermogensmarkt” 6.4 t.m. 6.7
Investeren bij zekerheid en onzekerheid Bij zekerheid • één project: wel of niet ? Bij onzekerheid • Verschillende economische scenario’s leiden tot verschillende uitkomsten • Management wil risicoreductie
Partiële en totale analyse Partiële analyse - afzonderlijke beoordeling projecten
- variatie en standaarddeviatie maatstaven voor spreiding uitkomsten kasstromen rond gemiddelde Totale analyse
- bezien projecten in combinatie met bestaand bedrijf
De partiële analyse Conjunctuur
Kans
Project I
II
III
Hoog
0,2
1000
650
50
Normaal
0,6
500
450
450
Laag
0,2
0
250
850
500
450
450
1000
400
800
316
127
253
Verwachte kasstroom Variatiebreedte Standaarddeviatie (σ)
Standaarddeviatie Neem voor elke meetwaarde de afstand tot het gemiddelde. Tel deze bij elkaar op en deel ze door het aantal meetwaarden. De kwadraat en wortel zijn nodig om ook de negatieve afstanden correct mee te tellen.
De totale analyse Conjunctuur
Kans
Combinatie van projecten I+II
I + III
Hoog
0,2
1650
1050
Normaal
0,6
950
950
Laag
0,2
250
850
950
950
1400
200
443
63
Verwachte kasstroom Variatiebreedte Standaarddeviatie (σ)
Enkele hierbij behorende begrippen Volkomen negatieve correlatie als uitkomst project 1 hoog, dan is uitkomst van project 3 laag en omgekeerd Correlatie coëfficiënt tussen -1 (volkomen negatief) en +1 (volkomen positief) Volkomen positieve correlatie Accumulatie van risico
Selectiecriteria bij kwantificeerbaar risico •
Verhogen van de disconteringsvoet met een risico opslag
•
Risicovrije rentevoet
•
Beslissen op basis van NCW en standaarddeviatie
•
Risico apart berekenen
Beslissingsboom met betrekking tot het tijdschrift TvBWW t=0
t=2 Alleen in Nederland
2 0
I ……. + 200 II …… II …… III…… III……
+ + +
700 200 500 400
IV ….. + 1200
Direct in Nederland en in Vlaanderen
IV ….. + 200 IV ….. -
900
Selectiecriteria bij beslissingsboom - Maximax - methode - Maximin - methode
- Methode van Laplace
Terugverdienperiode en agency problematiek Gebaseerd op scheiding van eigendom en bestuur
Gevoeligheidsanalyse Geeft inzicht in de gevoeligheid van de verwachte waarde van het project van de onderliggende variabelen:
- exogene variabelen (niet beïnvloedbaar) - endogene variabelen (beïnvloedbaar)
Vermogensmarkt V&V hoofdstuk 6 (6.4. t.m 6.7.)
• • • •
Analyse van rendement en risico Marktmodel Capital Asset Pricing Model Relevante begrippen
Rendement versus risico Soort
(potentieel) rendement
Risico
Sparen
2-3 procent
Geen tot €100.000 bij een Nederlandse bank
Deposito
2,5-3,5 procent
Geen mits je het geld niet plots nodig hebt
Obligaties
3-7 procent
Afhankelijk van kredietwaardigheid
Aandelen
4-8 procent
Kans op verlies waarde, dividend onzeker
Opties & derivaten
8-100 procent
Geheel afhankelijk van de vorm, vaak heel hoog
Vermogensmarkt • Markowitz:
variantie c.q. standaarddeviatie van rendement vormen maatstaf voor risico • Rendement bestaat uit koersbeweging en dividend
Rendement van een aandeel Onderscheidt een koersrendement en een dividendrendement
De kostenvoet van het eigen vermogen MPA = Div1 / (ke – g) Waarbij: MPA = koers van een aandeel einde periode Div1 = Dividend in jaar 1 ke = kostenvoet eigen vermogen g = groeifactor dividend
Dividend in relatie tot groei (dividend discount model) dividend Koers ex dividend = (ke – dividendgroei)
Markowitz efficiënte portefeuille Geen andere portefeuille, waarvoor geldt dat: • Gegeven het risico het rendement hoger is, • Gegeven het verwachte rendement, het risico lager is
Rentestructuur • Onderscheidt een normale, vlakke en omgekeerde rentestructuur; • Begrippen: spot rate en forward rate
Marktmodel − Legt lineaire relatie tussen rendement van een fonds en rendement marktportefeuille − Middels fondsbeta meten individueel fonds in relatie tot totale markt − Agressieve fondsen en defensieve fondsen • Fondsbeta > 1: agressief fonds • Fondsbeta < 1: defensief fonds
Capital asset pricing model − Lineaire relatie tussen rendement en risico middels: • Capital market line • Security market line
Capital asset pricing model (2) − Een der meest bekende modellen voor prijsvorming van aandelen − Aanvullende veronderstellingen t.o.v. marktmodel: • Geld lenen en uitzetten tegen risicovrije rentevoet • Homogene verwachtingen t.a.v. waarschijnlijkheid rendementen • Perfecte vermogensmarkt
De capital market line E(Rp)
M
ERM ERp
P
Rf
0 σ(Rp)
σ(Rm)
Risico (σ)
De security market line E(Rj)
M E(RM)
Rf
0 βm=1
β
Vergelijking van de security market line ERi = Rf +βi (ERm – Rf) • • • •
ERi Rf Βi ERm
= marktverwachting mbt rendement fonds = risicovrije rente = fondsbeta = rendement totale marktportefeuille
Vermogenskostenvoet Ko Relatie met CAPM formule
Ko = (EV/TV) x Ke + (VV/TV) x (1-f) x Kv Waarbij: EV VV Ke Kv f
= eigen vermogen = vreemd vermogen = kostenvoet eigen vermogen = kostenvoet vreemd vermogen = belastingpercentage
1 - 27
Overige begrippen • Efficiënte markt hypothese: • Zwakke variant • Semi-stringente variant • Stringente variant • Technische en fundamentele analyse
Uit de markt: AEX zakt op korte termijn door 350 pnt - ING 19 september 2008, 10:11 uur | FD.nl/DJ AMSTERDAM (FD.nl/DJ)--De AEX zal in de komende weken de bodem van 350 punten breken, in lijn met het laagste punt van gisteren van 349,67, aldus technisch analist Roelof-Jan van den Akker van ING Wholesale Banking. De AEX verkleint met de opwaartse beweging van vrijdag de zeer sterke zogeheten 'oversold positie', waar de AEX voor de korte termijn in verbleef, maar de dalende trend voor de korte en lange termijn blijft intact en zal ook worden hervat nadat de AEX een lagere top heeft gevormd, zegt Van den Akker. De AEX raakte deze week in korte tijd 50 punten kwijt. "Wat we nu zien is een herstel in een dalende trend. Voor de lange termijn is de AEX echter niet oversold. Het opwaarts potentieel is zeer beperkt, waarbij voor de AEX op 390 punten een zeer sterke weerstand ligt. Daarbij ondervindt de AEX veel weerstand in de zone 374-390 punten. Ik verwacht dat de AEX in dit gebied een lagere top zal neerzetten, waarna de dalende trend zal worden hervat", aldus de technisch analist. 374 Punten is het laagste niveau van de AEX die dateert van 16 juli van dit jaar. Van den Akker verwacht dat de opleving van de AEX volgende week zal worden beëindigd en dat de daling zal worden hervat. De AEX bleef met de beweging van deze week boven de steunzone van 348 tot 345 punten. De AEX noteert vrijdag rond 10.10 uur 5,4% hoger op 370,50 punten. (ANS)
Leseenheid 6: risicomanagement Onderwerpen: -
rente- en valutamanagement Financiële instrumenten
Voorbereidende studie: -
“Vlottend Financieel Management”: hoofdstuk 8 en 9
3- 30
Derivaten Financiële derivaten zijn beleggingsinstrumenten die hun waarde ontlenen aan de waarde van een ander goed, zoals aandelen en olie. Het andere goed wordt in het jargon de onderliggende waarde genoemd. De voornaamste soorten derivaten zijn opties, futures, swaps en forwards. Men gebruikt financiële derivaten om risico's te verkleinen of juist te speculeren
Risicomanagement Typen risico: − Renterisico − Valutarisico − Commodity price risk (prijsrisico fungibele goederen uit landbouw en mijnbouw: olie, koper, etc.)
3- 32
Risicomanagement Instrumenten t.b.v. risicomanagement: − Opties, − Termijncontracten (futures, forwards) − Swaps (ruilcontracten)
3- 33
Rente management Rente risico − Drie lening typen: • Aflossing en interest betaling ineens op het eind van de looptijd (maturity) (A) • Aflossing ineens op het eind van de looptijd, interest betalingen gespreid in de tijd (B) • Aflossing en interest betalingen gespreid in de tijd (C)
3- 34
De renteswap Een overeenkomst tussen twee partijen waarbij: - Over een bepaalde looptijd - Gebaseerd op een van tevoren overeengekomen hoofdsom - Renteverplichtingen met elkaar worden uitgewisseld (kort tegen lang of andersom) Met als doel: - beheersing van renterisico - Minimaliseren van rentekosten/ maximaliseren van rente opbrengsten
Renteswap EURIBOR + 0,5% Variabele rentebetaling
Bedrijf
Bank Vaste renteontvangst 4%
EURIBOR + 1,5% Variabele rentebetaling
Vaste rentebetaling 5%
3- 36
Future Rate Agreement (FRA) − Een overeenkomst tussen twee partijen, waarbij afgesproken wordt, een verschil tussen een op dit moment overeen gekomen rente (future rate) en de in de toekomst geldende rente te verrekenen − de koper profiteert van stijging van de rente in de toekomst en heeft nadeel bij daling − vastgelegd worden: • afrekendatum (fixing) • periode waarover renteberekening • contractrente als referentiepunt
Swapvarianten − Deferred swap: later ingaan ruiltransactie − Amortizing swap: geleidelijke daling nominale waarde − Accreting swap: waarde neemt geleidelijk toe
38
Voorbeeld van een FRA
Het valuta termijncontract − Op het moment van afsluiten van de overeenkomst worden valuta gekocht of verkocht tegen een nu afgesproken prijs met levering of afname op een moment in de toekomst. − Onderscheidt forwards (maatwerk) en futures (gestandaardiseerd)
Exchange rate risk: forward exchange rate
(1 r$ ) F S. (1 rD ) Waarbij: F S rD r$
= forward exchange rate (termijnkoers) = spot market exchange rate (huidige koers) = domestic interest rate (rente in de Eurozone) = foreign interest rate (rente bv. van de US Dollar)
3- 41
Forward versus optie − Forward (plicht): • Risico is afgedekt (+) • Goedkoop (+) • Star (-) • Je profiteert niet van een “gunstige” koersbeweging(-) − Opties (in dit geval een recht): • Risico is afgedekt (+) • Duur (-) • Flexibel (+) • Je profiteert van een “gunstige” koersbeweging (+) 3- 42
Definitie optie Een recht of een plicht om iets op een afgesproken moment in de toekomst (expiratiemoment) te kopen of te verkopen tegen een prijs (uitoefenprijs) die we nu afspreken.
Optie definitie Kopen
Verkopen
Kopen call
Kopen put
Schrijven put
Schrijven call
Rechten (premie te betalen)
Plichten te ontvangen)
(premie
Enkele relevante begrippen bij opties − − − − −
Expiratiedatum Onderliggende waarde Uitoefenprijs American style en European style Premie
Enkele koersen 18/03/2013 Onderliggende waarde
PHILIPS, KONINKLIJKE (PHI) C mei 13
23,00
0,75
P mei 13
23,00
1,20
expiratiedatum
uitoefenprijs
premie
22,87
Het kopen van een call optie − Speculatief: • Bij een verwachte koersstijging − Defensief: • Afdekken tegen een stijging van koersen (valutaopties!)
Resultaat gekochte call optie Resultaat Call optie
0 premie
Aandelenkoers op expiratiedatum
Het kopen van een put optie − Speculatief: • Bij een verwachte koersdaling
− Defensief: • Afdekken tegen een daling van koersen ( valutaopties, put opties op aandelen): bijvoorbeeld een exporteur kan putopties kopen om zich af te dekken tegen koersdaling
Resultaat gekochte put optie Resultaat put optie
0 premie
Aandelenkoers op expiratiedatum
Het schrijven van een put optie − Speculatief: • Bij het niet verwachten van een koersdaling
− Defensief: • Wanneer men zeker iets wil kopen (valuta !) en een prijsvoordeel wil behalen
Resultaat geschreven put optie Resultaat
premie 0 Aandelenkoers op expiratiedatum
Het schrijven van een call optie − Speculatief: • Bij het niet verwachten van een koersstijging (ongedekt schrijven)
− Defensief: • Schrijven op een bestaande portefeuille, wanneer reeds sprake is van koerswinst op de aandelen (gedekt schrijven)
Resultaat geschreven call optie Resultaat
premie 0 Aandelenkoers op expiratiedatum
Terminologie Call opties OW > UP
in the money
OW = UP OW < UP
at the money out of the money
Put opties OW > UP
out of the money
OW = UP
at the money
OW < UP
in the money
3- 55
Spreads: combinaties van meerdere basisopties Long straddle: Kopen van een call optie en een put optie, speculerende op een uitslag ( snelle daling of snelle stijging) van de koers
Het resultaat op een gekochte long straddle, waarbij de gekochte put en gekochte call dezelfde uitoefenprijs hebben Resultaat
premies
Aandelenkoers op expiratiedatum
Toepassingen met (of zonder) opties − − − − −
Importeren Exporteren Inschrijven buitenlandse opdracht Uitbrengen overnamebod Investeren / beleggen in het buitenland
Varianten gewone financiële instrumenten − Swaption − Cap − Floor
59
