Kurt Kegels. Copyright Kurt Kegels

Kurt Kegels

© Copyright Kurt Kegels Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie of welke andere wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de auteur

Deel 1:

Lezen van een jaarrekening

1

Samenstelling van de jaarrekening: algemeen

5

1.1

Inleiding

5

1.2 1.2.1 1.2.2 1.2.2.1 1.2.2.1 1.2.3

De balans Welke activa? Financiering van de activa: de passiva Eigen vermogen Vreemd vermogen Gevalstudie

6 6 7 7 7 8

1.3 1.3.1 1.3.2 1.3.3 1.3.4 1.3.5 1.3.6

De resultatenrekening Opbrengsten versus kosten: invloed op het eigen vermogen Types kosten Tussentijdse berekening: EBITDA Tussentijdse berekening: EBIT Finale berekening: netto resultaat Gevalstudie

9 9 9 10 10 11 11

1.4 1.4.1 1.4.1.1 1.4.1.2

12 12 13

1.4.2 1.4.3 1.4.4 1.4.5

De kasstroomtabel Inkomsten en uitgaven Kosten die geen uitgaven zijn: afschrijvingen Opbrengsten die (nog) geen inkomsten zijn: verkopen met uitstel van betaling Kasstroom uit activiteiten (of uit operaties) Kasstroom uit investeringen Kasstroom uit financieringen Gevalstudie

1.5 1.5.1 1.5.1.1 1.5.1.2 1.5.1.3 1.5.2 1.5.2.1 1.5.2.2 1.5.3 1.5.3.1 1.5.3.2 1.5.3.3

Financiële ratio’s Solvabiliteit Percentage eigen vermogen Gearing ratio Netto schuld / EBITDA Liquiditeit Current ratio Quick ratio Rendabiliteit Winstmarges Rendement op de totale activa Rendement op eigen vermogen

18 18 19 19 19 20 21 21 22 22 23 23

13 13 14 15 15

2

Samenstelling van de jaarrekening: specifieke jaarrekening voor beursgenoteerde ondernemingen 24

2.1

Inleiding

24

2.2 2.2.1 2.2.2 2.2.3

Geconsolideerde jaarrekening Volledige overname, zonder goodwill Gedeeltelijke overname, zonder goodwill Volledige overname, met goodwill

24 25 26 28

2.3 2.3.1 2.3.2 2.3.3 2.3.4 2.3.4.1 2.3.4.2

IFRS Algemeen Achtergrond IFRS Impact van de invoering van IFRS Enkele specifieke gevolgen van IFRS REBIT en REBITDA Goodwill

28 28 29 29 30 30 31

Deel 2: Interpreteren van een jaarrekening en analyseren van aandelen 1.

Return voor de aandeelhouders

33

1.1 1.2

Inleiding Dividend versus koersstijging

33 34

2

Dividend

35

2.1 2.2 2.3

Betekenis Pay-outratio Beoordeling

35 36 36

3

Waarde van een aandeel

37

3.1

Boekwaarde

37

3.2 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4 3.2.4.1 3.2.4.2 3.2.4.3

Vergelijkingswaarde Inleiding Koers-winstverhouding Enterprise value/EBITDA Alternatieve multiples Koers-omzetverhouding Koers-kasstroomverhouding PEG (‘Price-Earnings to Growth’)

38 38 39 40 41 41 42 42

3.3 3.3.1 3.3.2 3.3.2.1 3.3.2.2 3.3.3 3.3.3.1 3.3.3.2 3.3.3.3

Rendementwaarde Inleiding Enkele inzichten Vrije kasstroom Actuele waarde Bouwstenen van een DCF-model Toekomstige kasstromen Verdisconteringrente Perpetuele groeivoet

43 43 43 43 44 44 44 45 47

4

Aandelentypes

49

4.1 4.2 4.3 4.3.1 4.3.2 4.3.3 4.3.4

Belang van sectoren Waarde- versus groeiaandelen Gevoeligheid aan factoren Gevoeligheid aan economie Gevoeligheid aan grondstoffen Gevoeligheid aan wisselkoersen Gevoeligheid aan rente

49 49 50 50 52 54 55

Deel 1: Lezen van een jaarrekening

1

Samenstelling van de jaarrekening: algemeen

1.1

Inleiding

Een onderneming is verplicht een boekhouding te voeren om een duidelijk beeld te scheppen van haar financiële toestand. Er zijn diverse betrokkenen die geïnteresseerd zijn in de stand van zaken. We denken daarbij natuurlijk in eerste instantie aan de (potentiële) aandeelhouders (‘shareholders’). Ook de ‘stakeholders’, zoals de overheid, leveranciers, klanten, concurrenten, werknemers, … kunnen uit de boekhouding relevante informatie halen. Boekhouding betekent eigenlijk dat alle transacties binnen de onderneming worden weergegeven. Enkele voorbeelden: - de afsluiting van een verkoop; - de betaling door de klant; - de aankoop van grondstoffen; - de betaling van de leverancier; - de bezoldiging van de werknemers; - de aankoop van een nieuwe machine (investering); - de waardevermindering van de machine; - de afsluiting van een lening; - de betaling van interesten op een lening; - de schatting van de verschuldigde belastingen; - de uitkering van een dividend; - de reservering van een deel van de winst. Het voeren van een boekhouding is in principe ‘interne keuken’ van een onderneming. Elke onderneming in België is echter verplicht om periodiek (in de praktijk: jaarlijks) een jaarrekening op te stellen en deze neer te leggen bij de balanscentrale van de Nationale Bank. Op die manier kan elke ‘stakeholder’ een inzicht krijgen in de financiële toestand van een onderneming. Zij het wel met enige vertraging (de jaarrekening opgesteld op 31/12/2007 moet pas midden 2008 worden neergelegd). Zulke klassieke jaarrekening bestaat uit drie belangrijke onderdelen: -

de balans; de resultatenrekening; de toelichting.

Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 5

In het geval van beursgenoteerde ondernemingen, die de internationale boekhoudregels IFRS (zie verder) volgen, is er nog een vierde belangrijk onderdeel: -

de kasstroomtabel.

In het verdere verloop van de cursus zullen we de verschillende boekhoudkundige begrippen verder toelichten. Hiervoor maken we onder meer gebruik van een (fictieve) gevalstudie, onderneming ‘Analyse’ (afgekort als A).

1.2

De balans

De balans is een overzicht van alle bezittingen van de onderneming en hoe deze gefinancierd zijn. Men spreekt ook over de ‘activa’ en ‘passiva’. Belangrijk is te vermelden dat dit een momentopname (zoals een foto) is van de financiële toestand van de onderneming.

1.2.1

Welke activa?

Eerst een woordje uitleg over de activa. Een onderneming kan een aantal bezittingen voor lange termijn (= langer dan een jaar) aanhouden. Dergelijke vaste activa zijn materiële bezittingen zoals: -

gebouwen; machines; wagenpark.

Maar ook immateriële activa zoals: -

licenties/octrooien; goodwill (zie verder)

Of zelfs financiële participaties. Naast de bovenstaande vaste activa heeft een onderneming traditioneel ook een aantal activa die in principe binnen het jaar verdwijnen, de zogenaamde vlottende activa. Hier gaat het onder meer over: -

voorraden; handelsvorderingen; liquide middelen.


Pagina | 6

1.2.2

Financiering van de activa: de passiva

Een onderneming moet de aankoop van deze vaste en vlottende activa natuurlijk ook financieren. Met andere woorden: dit geeft aan bij wie de onderneming het geld heeft gehaald om de verschillende activa te bekostigen. Klassiek maakt men hierbij het onderscheid tussen eigen en vreemd vermogen.

1.2.2.1 Eigen vermogen Wanneer een onderneming wordt opgestart, is dat in eerste instantie op basis van geld (of andere activa) dat door de oprichters/aandeelhouders ter beschikking wordt gesteld van de onderneming. Dit wordt benoemd als het ‘kapitaal’. Dit maakt de basis uit van het eigen vermogen (‘eigen’ kan je dus interpreteren vanuit het standpunt van de aandeelhouders). Naarmate de jaren vorderen, wordt er meestal winst (zie verder) gerealiseerd in de onderneming. Die winst komt toe de aandeelhouders. Een deel ervan kan worden uitgekeerd onder de vorm van een dividend, maar vaak komt het merendeel toe aan de aandeelhouders als extra eigen vermogen. In dat laatste geval stijgt het eigen vermogen onder de vorm van overgedragen winst of reserves.

1.2.2.1 Vreemd vermogen Meestal heeft een onderneming voor de financiering van de activa niet voldoende aan de inbreng van de aandeelhouders. Daarom doet men ook beroep op zogenaamd vreemd vermogen. Opnieuw, vanuit het standpunt van de aandeelhouders, betreft het de middelen die vreemd zijn aan hen. Die vreemde is dan meestal de bank die een of meerdere kredieten verleent aan de onderneming. Dergelijke financiële schuld deelt men meestal in de financiële schuld op lange termijn (die pas binnen ten minste 1 jaar moet worden terugbetaald) en deze op korte termijn. Soms moet de onderneming ook nog bepaalde activa betalen aan de leveranciers. In dit geval komt de financiering dus eigenlijk van de leverancier. In principe is dit slechts van tijdelijke aard en moet het bedrag binnen het jaar worden betaald. Deze leveranciersschuld (ook wel handelsschuld genoemd) maakt deel uit van de nietfinanciële schulden en worden vaak als minder belangrijk/risicovol beschouwd. Aan de hand van deze gegevens kan men ook de netto schuld berekenen: dit stemt overeen met de financiële schuld (korte en lange termijn), maar wel gecorrigeerd voor de cashpositie. Met deze cash kan men immers een deel van de financiële schulden terugbetalen. De netto schuld is dus gelijk aan de financiële schuld min de Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 7

cash. In principe is het mogelijk dat deze netto schuld negatief is, indien de cashmiddelen van de onderneming de financiële schulden overtreffen.

1.2.3

Gevalstudie

We passen dit toe op de gevalstudie Analyse. Hieronder vindt u een overzicht van de belangrijkste boekhoudkundige gegevens van deze onderneming.

Balans onderneming Analyse ACTIVA

200

PASSIVA

200

Vaste activa Materiële vaste activa Vlottende activa Handelsvorderingen Voorraden Cash

110 110 90 40 20 30

Eigen vermogen Kapitaal Reserves Vreemd vermogen Financiële schulden LT Financiële schulden KT Leveranciersschulden

80 30 50 120 40 30 50

Netto schuld

40

We stellen vast dat de onderneming Analyse over een totaal aan activa van EUR 200 miljoen beschikt. Het merendeel (EUR 110 miljoen) bestaat uit de vaste activa, die dus voor lange termijn in de onderneming blijven. De vlottende activa bedragen EUR 90 miljoen. Bijzondere aandacht in dit bedrag hierbij gaat uit naar het gedeelte cash dat oploopt tot EUR 30 miljoen. Kijken we vervolgens naar de passiefzijde van de balans, dan merken we dat de onderneming voor 40 procent gefinancierd is met eigen vermogen (EUR 80 miljoen). De resterende financiering gebeurt door vreemd vermogen (EUR 120 miljoen). Opnieuw is het hier belangrijk om aandachtig te kijken naar de onderverdeling van dit vreemd vermogen. Met name, de financiële schulden (waarop dus rente moet worden betaald) lopen op tot EUR 70 miljoen (korte en lange termijn samen gerekend). Op basis van de voorgaande informatie kunnen we nu een nieuw begrip berekenen, dat niet onmiddellijk af te lezen valt uit de balans maar wel vaak gebruikt wordt bij financiële analyses: de netto schuld. In het geval van Analyse is deze netto schuld gelijk aan EUR 40 miljoen: een bedrag van EUR 70 miljoen waarvan onmiddellijk EUR 30 miljoen zou kunnen worden afbetaald met de bestaande cashpositie.


Pagina | 8

1.3

De resultatenrekening

De balans kan, zoals gesteld, worden beschouwd als de foto van een onderneming, met een overzicht van alle activa en passiva op een bepaald moment. Het eigen vermogen op de balans wordt bepaald als het kapitaal, aangevuld met het overgedragen resultaat of reserves. Dat resultaat wordt berekend aan de hand van resultatenrekening. Die resultatenrekening geeft informatie over de evolutie in de loop van het jaar, meer bepaald over alle kosten en opbrengsten die in dit jaar worden geboekt. De resultatenrekening is dus veeleer een film van de onderneming die duidelijk maakt of deze erin slaagt om winst te boeken.

1.3.1

Opbrengsten versus kosten: invloed op het eigen vermogen

Een kost kan je beschouwen als een gebeurtenis die de waarde van de onderneming (en dus van het eigen vermogen) vermindert, terwijl een opbrengst die juist doet toenemen. In de resultatenrekening zet men alle opbrengsten en kosten naast elkaar. Het verschil tussen beide geeft het resultaat weer van de onderneming. Indien de opbrengsten de kosten overtreffen (hopelijk), dan wordt er een positief resultaat, winst, geboekt en dit komt ten goede van de aandeelhouder. De onderneming heeft diverse mogelijkheden om deze winst aan te wenden: men kan het uitkeren aan de aandeelhouder, zodat deze zijn deel van de winst in cash (of in andere vorm) ontvangt. Een alternatief is dat de winst wordt gereserveerd of overgedragen naar volgend jaar. In dat geval neemt de waarde van het eigen vermogen toe. De individuele aandeelhouder ontvangt de winst dan wel niet, maar ziet de waarde van zijn belegging onrechtstreeks wel toenemen.

1.3.2

Types kosten

Bij de kosten maken we meestal een onderscheid tussen enerzijds de operationele kosten en anderzijds de financiële kosten (de intresten) en belastingen. Operationele kosten zijn de kosten die te maken hebben met de operationele werking van de onderneming. Eigenlijk vallen de meeste kosten hieronder. Binnen deze groep van de operationele kosten de kosten worden de afschrijvingen (‘depreciations’) en waardeverminderingen (‘amortisations') wel als een bijzondere categorie beschouwd: het zijn immers zogenaamde niet-kaskosten. Dit zijn kosten die de waarde van onderneming weliswaar verminderen, maar die niet echt een gelduitgave met zich meebrengen. Je zou ze dus kunnen beschouwen als louter boekhoudkundige kosten. Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 9

Dit staat in tegenstelling tot de kaskosten: kosten die wel gepaard gaan met een uitgave. Het bekendste voorbeeld van de niet-kaskosten zijn de afschrijvingen. Dit is een jaarlijkse waardevermindering van een vast actief. Wanneer de onderneming oorspronkelijk zulk actief, zoals een machine, aankoopt, dan wordt dat niet onmiddellijk in kosten genomen. Daardoor zou het resultaat van de onderneming in één bepaald jaar te sterk beïnvloed worden, terwijl de machine in kwestie toch meerdere jaren in de onderneming blijft. Daarom maakt men gebruik van afschrijvingen. Elk jaar vermindert men de waarde van een bepaald actief (in functie van de verwachte levensduur) en wordt deze afschrijving ook opgenomen als kost. Op die manier wordt de kostprijs van een actief dus gespreid over meerdere jaren (zie ook verder). Dat betekent dus ook dat die jaarlijkse afschrijvingen een louter boekhoudkundige kost zijn, en geen uitgave met zich meebrengen (zie verder). In de resultatenrekening worden de opbrengsten verminderd met alle kosten om het netto resultaat te berekenen (wat, zoals gesteld, kan worden uitgekeerd aan de aandeelhouders of toegevoegd aan het eigen vermogen). In de praktijk worden er in de resultatenrekening tussentijdse resultaatberekeningen gemaakt. Daarbij wordt er eerst enkel met de klassieke operationele kaskosten rekening worden gehouden (zonder de afschrijvingen en de waardeverminderingen). In een volgende fase komen operationele niet-kaskosten aan bod om het tussentijds resultaat te berekenen, nadien gevolgd door de interesten en de belastingen.

1.3.3

Tussentijdse berekening: EBITDA

Wanneer we de EBITDA (‘Earnings before Interests, Taxes, Depreciations and Amortisations’) berekenen, gaan we dus enkel rekening houden met operationele kosten die ook daadwerkelijk worden uitgegeven. Met andere woorden, we houden dus geen rekening met niet-kaskosten zoals afschrijvingen en waardeverminderingen. De EBITDA wordt dan ook vaak beschouwd als een indicatie van de operationele of bedrijfskasstroom: hoeveel geld stroomt er echt binnen uit de operationele of bedrijfsactiviteiten. Dit is echter slechts een benadering van de echte kasstroom, aangezien er ook nog met andere factoren moet rekening worden gehouden. Daarop komen we later terug in het kader van de kasstroomtabel.

1.3.4

Tussentijdse berekening: EBIT

In dit geval we enkel naar de opbrengsten en kosten die enkel met de operationele activiteit te maken hebben. In tegenstelling tot bij de EBITDA houden we nu ook rekening met de zogenaamde niet-kaskosten. Het is dan ook niet zonder reden dat er sprake is van EBIT (en de DA is weggevallen in de benaming). Het resultaat dat Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 10

daaruit wordt gepuurd, noemen we het operationeel of bedrijfsresultaat. Vaak wordt dit ook benoemd als de EBIT (‘Earnings Before Interests and Taxes’). Vertaald geeft dit het resultaat voordat er rekening is gehouden met interesten en belastingen. Dit is een belangrijk criterium voor de winstgevendheid van de onderneming. We houden dan immers geen rekening met vertekenende effecten zoals interesten en belastingen, die van jaar tot jaar kunnen verschillen. Een absoluut bedrag geeft echter te weinig informatie. Om in te schatten of de onderneming goed presteert, zowel ten opzichte van andere jaren als ten opzichte van concurrenten, vergelijken we het (bedrijfs)resultaat ook met andere cijfers, zoals de omzet (zie verder).

1.3.5

Finale berekening: netto resultaat

Wanneer we alle kosten en opbrengsten, ook de financiële kosten/opbrengsten en de belastingen, in rekening brengen, bekomen we het netto resultaat. Dit is het resultaat dat door de onderneming kan worden uitgekeerd aan de aandeelhouders (onder de vorm van een dividend) of dat in de onderneming kan worden gehouden (onder de vorm van reserves of overgedragen resultaat). Let wel op: het betreft hier een boekhoudkundig getal dat weergeeft of de onderneming erin slaagt om de waarde van het eigen vermogen te verhogen. Dit resultaat stemt echter niet noodzakelijk overeen met een toename van de liquide middelen in de onderneming. Daarvoor moeten we opnieuw naar de kasstroomtabel kijken (zie verder).

1.3.6

Gevalstudie

Resultatenrekening onderneming Analyse KOSTEN

180

OPBRENGSTEN

200

Bedrijfskosten Aankopen handelsgoederen/diensten Bezoldigingen Afschrijvingen

170 120 40 10

Bedrijfsopbrengsten Omzet

200 200

Financiële kosten Rentelasten

5 5

Belastingen

5

Netto resultaat

20


Pagina | 11

In het geval van Analyse bedroeg de totale omzet in het voorbije jaar EUR 200 miljoen (die, toevallig, in dit voorbeeld gelijk is aan de totale activa die nodig zijn om die omzet te realiseren).

Berekening EBIT en EBITDA Analyse Omzet EBITDA EBIT EBT Netto resultaat

200 40 30 25 20

Op basis van deze omzet kunnen we de resultaatcijfers van de onderneming berekenen. Indien we bij de kosten enkel rekening houden met de operationele kaskosten, bekomen we een bedrag van EUR 40 miljoen. Voor de berekening van deze EBITDA hebben we dus geen rekening gehouden met de niet-kaskosten (depreciaties en amortisaties, ten bedrag van EUR 10 miljoen) of met de interesten, ook wel rentelasten genoemd (EUR 5 miljoen) noch taksen (EUR 5 miljoen). Brengen we, voor de berekening van de EBIT, de niet-kaskosten wel in rekening, dan houdt men in de onderneming nog EUR 30 miljoen over. Na interesten blijft er nog EUR 25 miljoen over als resultaat voor belastingen (EBT). Indien hierop ten slotte de belastingen van EUR 5 miljoen worden verrekend, komen we uit op een netto resultaat van EUR 20 miljoen.

1.4

De kasstroomtabel

Een kasstroomtabel is bij veel beleggers iets minder bekend. Het is algemeen minder ingeburgerd en minder gereglementeerd dan de balans en de resultatenrekening. Nochtans is de informatie die erin terug te vinden is, bijzonder interessant.

1.4.1

Inkomsten en uitgaven

De kasstroomtabel geeft namelijk een overzicht van wat er in de loop van het jaar gebeurd is. Niet in boekhoudkundige termen, zoals kosten en opbrengsten bij de resultatenrekening, maar in geldtermen. Met andere woorden, hoeveel bedragen de werkelijk uitgaven en inkomsten. Let op: we kunnen hierbij het verband vastleggen tussen de kasstroomtabel en de balans. De uitkomst van de kasstroomtabel – de werkelijke wijziging van de kaspositie – kunnen we natuurlijk ook aflezen in de balans: een positieve kasstroom moet immers leiden tot een stijging met hetzelfde bedrag op de post ‘kas’, of cash, op de balans Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 12

Enkele illustraties om aan te geven dat enerzijds kosten en uitgaven en anderzijds opbrengsten en inkomsten niet noodzakelijk overeenstemmen:

1.4.1.1 Kosten die geen uitgaven zijn: afschrijvingen Zoals eerder gesteld is een afschrijving een de periodieke (jaarlijkse) vermindering van de waarde van een actief. Wanneer een onderneming een vast actief (zoals een machine van EUR 1 miljoen) aankoopt, dan is het de bedoeling dat dit actief meerdere jaren gebruikt wordt. De aankoop wordt dus niet eenmalig als kost opgenomen, maar gespreid over meerdere jaren. Elk jaar wordt dus de waarde van het actief voor een bepaald gedeelte (bijvoorbeeld 1/5, of EUR 200.000) verminderd en in de resultatenrekening als kost opgenomen. Bij die afschrijving wordt er dus wel een kost geboekt, maar de uitgave zelf heeft (in principe) reeds plaatsgevonden in het beginjaar. In de kasstroomtabel houden we hiermee rekening door de afschrijvingen opnieuw bij het resultaat te tellen (deze waren immers voor de berekening van het resultaat in mindering gebracht, wat voor de berekening van de kasstroom niet correct is).

1.4.1.2 Opbrengsten die (nog) geen inkomsten zijn: verkopen met uitstel van betaling Wanneer een verkoop wordt gerealiseerd, dan wordt dat in principe als opbrengst geboekt in het jaar zelf. De klanten wachten echter liefst zo lang mogelijk om te betalen en mogelijk kan het verkoopbedrag dus pas het jaar later worden geïnd. Er worden dus opbrengsten boekt die nog niet ontvangen zijn. In de kasstroomtabel moeten we hiermee ook rekening houden. We berekenen die totale kasstroom in drie stappen: de kasstroom uit activiteiten, de kasstroom uit investeringen en de kasstroom uit financieringen.

1.4.2

Kasstroom uit activiteiten (of uit operaties)

Wanneer we de kasstroom berekenen, vertrekken we vanuit het netto resultaat als basis. Vervolgens moeten we allerlei correcties aanbrengen om vanuit het netto resultaat de kasstroom te kunnen berekenen. Een eerste correctie die moet gebeuren, is, zoals eerder gesteld, de toevoeging van de afschrijvingen bij het netto resultaat (of in sommige gevallen, het bedrijfsresultaat) Vervolgens gaan we kijken naar de wijziging van de handelsvorderingen (in de balans). Indien daaruit een toename blijkt, betekent dit dat er een groter bedrag is dat Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 13

nog niet is ontvangen. Deze wijziging heeft dus een negatieve impact op onze kaspositie. Dezelfde redenering geldt voor de voorraden. Indien er in de loop van het jaar meer voorraden worden aangelegd, dan betekent dit eigenlijk dat een groter deel van de kaspositie ‘vastzit’ in de voorraden. Deze toename is dus ook negatief voor de kaspositie. Andersom is een toename van leveranciersschulden net interessant voor de kaspositie van een onderneming. Door extra betalingsuitstel te bekomen, kan de onderneming immers langer over de kaspositie beschikken. Een stijging betekent hier dus een verbetering. Al deze factoren worden gezamenlijk in rekening gebracht door te kijken naar de zogenaamde wijziging van de bedrijfskapitaalbehoefte.

1.4.3

Kasstroom uit investeringen

In een tweede fase houden we ook rekening met de kasstroom uit investeringen. Denk maar aan het voorbeeld van de aankoop van een nieuwe machine. Met deze uitgaven moeten we dus rekening houden in het jaar van de aankoop. Voor de zuivere investeringen gaat het dan over de aankoop van materiële vaste activa (zoals machines, maar ook bijvoorbeeld gebouwen en bureelmateriaal) en immateriële vaste activa (zoals octrooien). Dergelijke investeringen zijn meestal noodzakelijk om de onderneming in stand te houden. Daarom nemen we deze investeringen ook in rekening als we inschatten wat de vrije kasstroom is. Deze kasstroom is een indicatie van de extra kaspositie waarover de onderneming in dat jaar vrij kan beschikken. Er zijn ook nog andere investeringsuitgaven mogelijk, zoals de aankoop van financiële vaste activa. Denk maar aan de aankoop van een (meerderheids)participatie in een andere onderneming. We beschouwen deze acquisities apart van de andere investeringen. Aangezien dergelijke acquisities in principe een vrije keuze zijn van de onderneming komen ze dus niet in mindering van de vrije kasstroom. Deze vrije kasstroom zal een belangrijk criterium zijn om de waarde van een onderneming te bepalen. We hebben nu rekening gehouden met de kasstroom uit operaties en de kasstroom uit investeringen. Dit maakt al voor een groot stuk duidelijk in welke mate er in dat jaar de kaspositie is gestegen of gedaald. Om de volledige wijziging van de kaspositie te bepalen, moet er nog meer één categorie rekening worden gehouden: de kasstroom uit financieringen.


Pagina | 14

1.4.4

Kasstroom uit financieringen

Denk daarbij onder meer aan het voorbeeld waarbij een lening wordt aangegaan om een investering te financieren. In de kasstroom uit investeringen wordt rekening gehouden met de uitgave. In de kasstroom uit financieringen maken we duidelijk dat dit bedrag wordt gefinancierd door extra financiële schulden. Andere elementen in de kasstroom uit financieringen is het geld dat eventueel wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders onder de vorm van een dividend, maar ook bijvoorbeeld de inkoop van eigen aandelen. Anderzijds is het ook mogelijk dat er net extra kasstroom wordt aangetrokken van deze aandeelhouders onder de vorm van een kapitaalverhoging. Wanneer we nu de drie kasstromen (uit operaties, uit investeringen en uit financieringen) gezamenlijk bekijken, dan krijgen we de werkelijke wijziging van de kaspositie. Dit moet in principe overeenstemmen met de wijziging van de liquide middelen die merkbaar is op de balans. Kleine afwijkingen zijn mogelijk, onder meer omwille van wisselkoersverschillen en dergelijke meer.

1.4.5

Gevalstudie

In het voorbeeld van Analyse zien we een mooie toepassing van het verhaal van kasstroom. Uit de balans hadden we al kunnen afleiden dat het kasbedrag van de onderneming EUR 30 miljoen bedroeg op het einde van het jaar. Indien we dit vergelijken met de balans van het voorgaande jaar, dan stellen we vast dat het kasbedrag met EUR 5 miljoen is toegenomen.

Balans onderneming Analyse dit jaar ACTIVA

200

PASSIVA

200


110 110 90 40 20 30


80 30 50 120 40 30 50


Pagina | 15

Balans onderneming Analyse vorig jaar ACTIVA

210

PASSIVA

210


115 115 95 50 20 25


70 30 40 140 60 30 50

Uit de resultatenrekening was voordien nochtans gebleken dat de onderneming een netto resultaat van EUR 20 miljoen had gerealiseerd. Dit illustreert de eerdere stelling dat het boekhoudkundig resultaat niet overeenstemt met wat er daadwerkelijk aan geld in de onderneming gebeurt. Anders gesteld: een positief resultaat (winst) impliceert niet noodzakelijk een positieve kasstroom. We bekijken in het voorbeeld hoe we de kasstroom dan wél kunnen berekenen, en hoe we dus een verklaring bieden voor de toename van EUR 5 miljoen van de kaspositie.

Kasstroom uit activiteiten onderneming Analyse Kasstroom uit activiteiten Netto resultaat Afschrijvingen Wijzigingen BKB

40 20 10 10

Wijzigingen voorraad

0

Wijzigingen handelsvorderingen

10

Wijzigingen leveranciersschulden

0

We vertrekken hiervoor dus wel van het boekhoudkundig netto resultaat en zullen stapsgewijs de verschillende correcties aanbrengen. Als we de afschrijvingen van EUR 10 miljoen in rekening brengen, komen we uit op een voorlopige kasstroom van EUR 30 miljoen (die EUR 10 miljoen was immers geen kasuitgave). Voordien hebben we aangetoond dat ook de wijziging van bedrijfskapitaalbehoefte een impact heeft om de kasstroom. In het geval van Analyse leert de vergelijking van de twee balansen dat er een daling is van de handelsvorderingen voor een bedrag van EUR 10 miljoen. Aangezien er, ten opzichte van vorig jaar, voor EUR 10 miljoen extra aan handelsvorderingen werd geïnd, moeten we dit verrekenen in onze kasstroom. De voorraden en leveranciersschulden zijn in het voorbeeld ongewijzigd gebleven, zodat dit geen impact heeft op de kasstroom. In totaal bedraagt de kasstroom uit activiteiten dus EUR 40 miljoen. Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 16

Kijken we naar de kasstroom uit investeringen, dan stellen we vast dat er voor EUR 5 miljoen werd geïnvesteerd in het voorbije jaar, wat een negatieve impact heeft op de kaspositie. We kunnen ons voor deze berekening baseren op de balansen en de resultatenrekening. Eind vorig jaar bedroeg de waarde van de (materiële) vaste activa namelijk EUR 115 miljoen. Rekening houdend met de afschrijvingen van EUR 10 miljoen zou de waarde van de vaste activa dit jaar in principe uitkomen op EUR 105 miljoen. Aangezien de balans van dit jaar leert dat de waarde van de vaste activa EUR 110 miljoen bedraagt, wijst dit op nieuwe investeringen ter waarde van EUR 5 miljoen.

Kasstroom uit investeringen onderneming Analyse Kasstroom uit investeringen Investeringen Acquisities

-5 -5 0

Op basis van het voorgaande kunnen we ook de vrije kasstroom bepalen. Van de kasstroom van activiteiten van EUR 40 miljoen werd EUR 5 miljoen gebruikt voor investeringen, zodat er nog EUR 35 miljoen vrij beschikbaar is. Kijken we ten slotte naar de kasstroom uit financieringen, dan stellen we het volgende vast. Er werd een bedrag van EUR 10 miljoen aan dividenden uitgekeerd. Daarnaast werden ook financiële schulden terugbetaald (zoals een vergelijking van de balansen ons leert), voor EUR 20 miljoen. Beide hebben een negatief effect op de totale kasstroom van EUR 30 miljoen.

Kasstroom uit financieringen onderneming Analyse Kasstroom uit financieringen Dividenden Wijziging aandelenkapitaal Wijziging financiële schulden

-30 -10 0 -20

LT

-20

KT

0

Houden we nu rekening met alle voorgaande factoren, dan leren we dat er van de positieve kasstroom uit activiteiten van EUR 40 miljoen, een bedrag van EUR 5 miljoen werd gebruikt voor investeringen en een bedrag van EUR 30 miljoen voor dividenduitkeringen en terugbetalingen van financiële schulden. De netto wijziging van de kaspositie bedraagt dus inderdaad EUR 5 miljoen. Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 17

Kasstroomtabel onderneming Analyse Kasstroom uit operaties Netto resultaat Afschrijvingen Wijzigingen BKB

40 20 10 10

Wijzigingen voorraad

0

Wijzigingen handelsvorderingen

10

Wijzigingen leveranciersschulden

0

Kasstroom uit investeringen Investeringen Acquisities

-5 -5 0

Kasstroom uit financieringen Dividenden Wijziging financiële schulden

-30 -10 -20

1.5

LT

-20

KT

0

Totale kasstroom

5

Wijziging kaspositie

5

Financiële ratio’s

Aan de hand van de balans, resultatenrekening en kasstroomtabel kunnen we een beeld vormen over de financiële gezondheid van de onderneming. Om dergelijke analyse te vereenvoudigen wordt meestal beroep gedaan op financiële ratio’s. Via deze ratio’s, die twee cijfers uit de jaarrekening onderling vergelijken, kan men in een oogopslag meer duidelijkheid krijgen over een bepaald aspect van de financiële gezondheid. Bovendien kan men deze ratio’s ook doorheen de tijd vergelijken. Het loont dan de moeite om te peilen naar het ‘waarom’ van bepaalde wijzigingen. Klassiek worden de ratio’s opgedeeld in drie categorieën: solvabiliteit, liquiditeit en rendabiliteit.

1.5.1

Solvabiliteit

Solvabiliteit wordt beschouwd als de capaciteit van een onderneming om haar schulden op lange termijn terug te betalen. Meestal legt men hier de nadruk op de passiefzijde van de balans: men onderzoekt op welke manier de onderneming gefinancierd wordt.


Pagina | 18

Indien een onderneming veel beroep doet op eigen vermogen, en dus minder op schulden, wordt dat als positief beschouwd. Dat is makkelijk te verklaren: zoals eerder besproken is het eigen vermogen immers het vermogen dat toekomt aan de aandeelhouders. In tegenstelling tot vreemd vermogen hoeft de onderneming dit niet op een bepaald moment terug te betalen en is ze niet verplicht om tussentijdse uitkeringen (dividenden) te doen.

1.5.1.1 Percentage eigen vermogen (Financiële onafhankelijkheid) Een hoge verhouding van het eigen vermogen ten opzichte van het totaal vermogen wijst er dus op dat de onderneming niet zeer afhankelijk is van vreemd vermogen, en dit laatste waarschijnlijk op lange termijn relatief gemakkelijk zal kunnen terugbetalen. Soms spreekt men ook over de tegenhanger: percentage vreemd vermogen. Het is logisch dat deze elkaars spiegelbeeld zijn: in het geval van onderneming Analyse bedraagt het eigen vermogen 40 procent van het totaal vermogen. Het vreemd vermogen bedraagt dus 60 procent van het totaal vermogen.

1.5.1.2 Gearing ratio (Schuldgraad) Deze verhoudingen van het eigen vermogen of vreemd vermogen ten opzichte van totaal vermogen is evenwel een zeer ruwe ratio. In beleggerskringen zal men veeleer over de ‘gearing ratio’ (vaak vertaald als schuldgraad) praten. Dit verschilt van de klassieke solvabiliteitsratio, aangezien men enkel rekening houdt met de zogenaamde netto schuld. Zoals eerder gesteld bestaat deze netto schuld enkel uit financiële schulden, met andere woorden de rentedragende schulden. Bovendien is deze gecorrigeerd voor het cashbedrag dat op de actiefzijde staat. Een onderneming kan immers veel financiële schuld hebben. Indien dit gecompenseerd wordt door een cashpositie, dan is enkel het nettobedrag van belang. Deze netto schuld wordt afgewogen ten opzichte van het eigen vermogen. Dit levert ook een percentage op: indien deze gearing meer dan 100 procent bedraagt, dan overstijgt de netto schuld het eigen vermogen. Meestal wordt dit als een bovengrens beschouwd: ondernemingen met een gearing van meer dan 100 procent zijn met andere woorden in grote mate afhankelijk van schuldfinanciering.

1.5.1.3 Netto schuld / EBITDA (Schuldratio) Het is eigenlijk onvoldoende om enkel de gearing te bekijken. De balans is namelijk een momentopname en geeft dus slecht een partieel beeld. Het is dan ook belangrijk om te kijken naar de mate waarin een onderneming voldoende kasstroom genereert Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 19

om die netto schuld op termijn terug te betalen. Hiervoor baseert men zich meestal op de ratio: netto schuld / EBITDA, ook wel schuldratio genoemd. Zoals eerder gesteld stemt de EBITDA overeen met de ‘Earnings before Interests, Taxes, Depreciations and Amortisations’. Eenvoudig gesteld is dit de operationale kasstroom. Deze operationele kasstroom kan worden aangewend om interesten te betalen en schulden af te lossen. Het is dus interessant om na te gaan hoeveel jaren er nodig zouden zijn om met deze EBITDA (in de veronderstelling dat deze ongewijzigd blijft) de netto schuld terug te betalen. Ondernemingen met een hoge EBITDA kunnen zich dus een iets hogere netto schuld veroorloven, aangezien ze deze relatief snel kunnen terugbetalen aan de hand van hun operationele kasstroom. Enkel, het is onzeker of diezelfde EBITDA ook in de toekomst kan worden gegarandeerd. Het is dan ook belangrijk om de solvabiliteitsratio’s gezamenlijk te bekijken, en ook af te wegen ten opzichte van de andere ratio’s.

Solvabiliteitsratio’s onderneming Analyse Solvabiliteit Percentage eigen vermogen

40%

Gearing ratio

50%

Netto schuld / EBITDA

1,00

Bekijken we deze ratio’s voor het geval van Analyse, dan stellen we vast dat het vermogen voor (een gezonde) 40 procent uit eigen vermogen is samengesteld. Ook op basis van de gearing ratio krijgen we een aanvaardbaar cijfer van 50 procent. Het meest opvallend is evenwel de ratio netto schuld / EBITDA. Deze bedraagt immers slechts 1, wat betekent dat de netto schuld in theorie op één jaar volledig kan worden terugbetaald aan de hand van de EBITDA. Het loont dan ook de moeite om na te gaan of deze ratio constant is doorheen de jaren, of enkel dit jaar laag ten gevolge van een uitzonderlijk hoge EBITDA. Op basis van bovenstaande cijfers lijkt de solvabiliteit op eerste gezicht geen probleem te vormen.

1.5.2

Liquiditeit

Een andere categorie van financiële ratio’s zijn de zogenaamde liquiditeitsratio’s. Deze geven een beeld van de capaciteit van een onderneming om haar schulden op korte termijn terug te betalen. Het is namelijk in principe mogelijk dat een onderneming wel voldoende solvabel is, maar op korte termijn in problemen kan komen omdat er onvoldoende middelen zijn Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 20

om de schulden op korte termijn af te lossen. Meestal worden deze ratio’s vooral aandacht bekeken indien de financiële gezondheid niet optimaal is of de externe omstandigheden verslechteren. Een voldoende goede liquiditeit is immers een voorwaarde voor het voortbestaan van een onderneming: indien een onderneming op korte termijn haar schulden niet kan terugbetalen, dan dreigt immers het gevaar van een faillissement. Om deze liquiditeit enigszins in te schatten kunnen een aantal ratio’s worden bekeken. We beperken ons hier tot twee.

1.5.2.1 Current ratio De current ratio maakt een vergelijking tussen de vlottende activa en de schulden op korte termijn. Algemeen wordt gesteld dat deze ratio voldoende boven 1 moet liggen. Het is namelijk noodzakelijk dat er voldoende activa op korte termijn zijn waarmee de schulden op korte termijn kunnen worden terugbetaald. In theorie is het mogelijk dat een onderneming zich aanzienlijk op korte termijn heeft gefinancierd en langs de actiefzijde veel vaste activa heeft, waardoor er te weinig vlottende activa zijn. Aangezien die vaste activa moeilijk op korte termijn ten gelde kunnen worden gemaakt, kan de onderneming dus geconfronteerd worden met betalingsmoeilijkheden op korte termijn. Deze ratio geeft dus een idee of de samenhang tussen de financieringsperiode en de aanwending van de activa gezond is. In de praktijk bestaan er meer gedetailleerde ratio’s om die liquiditeit te analyseren, waarbij bijvoorbeeld de voorraden niet in rekening worden gebracht of waarbij een vergelijking wordt gemaakt tussen het gemiddeld aantal dagen dat een klantenkrediet uitstaat ten opzichte van het aantal dagen dat men zelf wacht om leveranciers te betalen.

1.5.2.2 Quick ratio Het loont evenwel de moeite om te kijken naar de samenstelling van deze vlottende activa. In het geval van Analyse bestaan die 90 miljoen euro vlottende activa (ten opzichte van 80 miljoen euro schulden op korte termijn) voor een stuk (20 miljoen euro) uit voorraden. Indien deze voorraden niet makkelijk geliquideerd kunnen worden, dan zullen de vlottende activa exclusief deze voorraden (de resterende 70 miljoen euro) niet meer volstaan om de schulden op korte termijn terug te betalen. De aangepaste current ratio (ook wel de quick ratio genoemd) is dan lager dan 1.


Pagina | 21

Liquiditeit Current ratio

1,13

Quick ratio

0,88

In het geval van Analyse bedraagt de current ratio 1,13 wat betekent dat er iets meer vlottende activa zijn dan schulden op korte termijn. In principe is er dus geen liquiditeitsprobleem. Op basis van de quick ratio volstaan de vlottende activa evenwel niet om de schulden op korte termijn te dekken.

1.5.3

Rendabiliteit

Binnen de financiële ratio’s zijn de rendabiliteitsratio’s wellicht het meest bekend in beleggermiddens. Zij geven immers aan in welke mate de onderneming erin slaagt om een positief resultaat (winst) te boeken, ten opzichte van de ingezette middelen. Zoals vroeger besproken geeft dit resultaat, het verschil tussen opbrengsten en kosten, aan in welke mate er waarde kan worden gecreëerd voor de aandeelhouders.

1.5.3.1 Winstmarges De winstmarges zijn veelgebruikte begrippen. Zij maken een vergelijking tussen de (tussentijdse) resultaten en de omzet. Men kan een marge dus begrijpen als het percentage van de omzet dat als resultaat overblijft. Hoe hoger deze percentages, hoe rendabeler de onderneming werkt: na aftrek van de kosten blijft er immers een groter deel van de omzet over als winst. Veel gebruikte winstmarges zijn de bruto-winstmarge (bruto winst / omzet), de EBITDA-marges (EBITDA / omzet), de EBIT-marge (EBIT / omzet) en ten slotte de netto-winstmarge (netto winst / omzet). In principe ligt de bruto-winstmarge het hoogst, omdat er enkel met de rechtstreeks kosten van goederen en diensten wordt rekening gehouden. De hoogte van deze bruto-winstmarge is sterk afhankelijk van de sector waarin de onderneming actief is. In sectoren met hoge toegevoegde waarde ligt deze marge in principe hoger dan in sectoren waar veeleer de volumes primeren. De EBITDA- en EBIT-marges zijn goede criteria om in te schatten in welke mate de onderneming operationeel rendabel is. De netto-winstmarge ten slotte geeft aan hoeveel er procentueel overblijft van de omzet na aftrek van álle kosten. Deze winstmarges worden meestal ook doorheen de tijd bekeken, in combinatie met de omzetgroei. Een hoger resultaat kan immers worden geboekt door een omzetstijging, hogere winstmarges of een combinatie van beide! Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 22

De resultaten kunnen ook worden vergeleken met de ingezette activa en met het eigen vermogen.

1.5.3.2 Rendement op de totale activa Het rendement op de totale activa (Return on Assets – RoA) geeft weer hoeveel winst er kan worden gegenereerd ten opzichte van het totaal aan ingezette middelen (activa). Je bekomt natuurlijk hetzelfde indien je de vergelijking maakt met het totale vermogen. De totale activa zijn tenslotte gelijk aan de totale activa, zoals eerder besproken.

1.5.3.3 Rendement op eigen vermogen In de meeste gevallen vergelijkt men het resultaat veeleer ten opzichte van het eigen vermogen. Dit rendement op eigen vermogen (Return on Equity – RoE) geeft namelijk weer hoeveel de middelen van de aandeelhouders aan winst genereren. Dit betekent natuurlijk niet automatisch dat ook de aandeelhouder zelf zulke return boekt. Dat hangt ervan af in welke mate de aandelenkoers de resultaten volgt. Daarover later meer. Rendabiliteit Rendement totale activa

10%

Rendement eigen vermogen

25%

Brutowinstmarge

40%

EBITDA-marge

20%

EBIT-marge

15%

Nettowinstmarge

10%

In het geval van Analyse ogen de winstmarges vrij gezond: na aftrek van de rechtstreekse kosten van goederen en diensten, blijft er 40 procent van de omzet over. Brengen we de operationele kaskosten in rekening, dan bedraagt de EBITDA-marge nog 20 procent. Na verrekening van de niet-kaskosten blijkt dat EBIT 15 procent van de omzet bedraagt. De netto marge van 10 procent geeft aan dat er van elke EUR 100 aan verkopen, er EUR 10 kan verdeeld worden onder de aandeelhouders (of gereserveerd worden in de onderneming). Ten opzichte van alle activa bedraagt de winst ook 10 procent. Ten opzichte van het eigen vermogen, meest relevant voor de aandeelhouders, is dit een zeer gezonde 25 procent. Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 23

2

Samenstelling van de jaarrekening: specifieke jaarrekening voor beursgenoteerde ondernemingen

2.1

Inleiding

Zoals eerder besproken is elke onderneming verplicht om een boekhouding te voeren. Op die manier zijn de ‘stakeholders’ op de hoogte van het (financiële) reilen en zeilen in de onderneming. Daarbij behoren natuurlijk ook de ‘shareholders’, de aandeelhouders. In kleine en familiale ondernemingen zijn deze aandeelhouders meestal uit eerste hand op de hoogte. Hoe groter de onderneming, en hoe meer de aandelen verspreid zijn, hoe minder evident deze informatiedoorstroming wordt. De financiële rapportering wordt bijgevolg ook belangrijker. Het spreekt voor zich dat een onderneming met duizenden aandeelhouders moeilijker rechtstreeks kan communiceren met elke individuele aandeelhouder. In dit onderdeel hebben we oog voor twee belangrijke elementen waarin de jaarrekening van een beursgenoteerde onderneming verschilt van deze van een klassieke onderneming. Vooreerst bekijken we bij een beursgenoteerde onderneming de zogenaamde geconsolideerde jaarrekening. Dit geeft namelijk een overzicht van de hele ondernemingsgroep, en niet enkel van de moederonderneming. Dit brengt enkele specifieke boekhoudkundige posten met zich mee. Daarnaast gelden voor beursgenoteerde ondernemingen niet (enkel) de boekhoudregels van het land in kwestie, maar gelden er specifieke boekhoudregels. Deze IFRS-normen zijn specifiek bedoeld om beleggers betere informatie te geven van de stand van zaken. Niettemin wordt er ook wel kritiek geuit op een aantal van deze regels.

2.2

Geconsolideerde jaarrekening

Zoals eerder aangegeven moet een beursgenoteerde onderneming ook een geconsolideerde jaarrekening opstellen. Deze geeft de financiële informatie van een volledige groep van ondernemingen, met andere woorden: de moederonderneming in combinatie met alle dochterondernemingen. Het is deze informatie die van belang is voor investeerders. Zonder in detail te treden, geven we kort enige informatie over consolidatie. De meest bekende vorm van consolidatie is de integrale consolidatie. Dit betekent dat de balansposten en de resultaten van de dochteronderneming integraal worden meegeteld bij deze van de moederonderneming. Een klein voorbeeld: veronderstel dat de onderneming Analyse (A), een participatie neemt in bedrijf B. Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 24

Onderneming A ACTIVA

200

PASSIVA

200


110 110 90 40 20 30

Eigen vermogen Vreemd vermogen Leveranciersschulden Financiële schulden

80 120 50 70

ACTIVA

50

PASSIVA

50


30 30 20 20 0 0


25 25 25 0

Onderneming B

2.2.1

Volledige overname, zonder goodwill

Er wordt afgesproken dat Analyse aan de huidige aandeelhouders de waarde van het eigen vermogen - de boekwaarde - betaalt om de aandelen over te nemen. In dit geval is er geen sprake van goodwill (zie verder). Er wordt dus door Analyse EUR 25 miljoen betaald om 100 procent te bemachtigen van onderneming B. Indien we de klassieke jaarrekening zouden bekijken, zouden we merken dat er bij de nieuwe onderneming Analyse (A’) een verschuiving zou optreden langs de actief zijde: de cash is verminderd voor EUR 25, en in de plaats zijn er financiële vaste activa ter waarde van EUR 25 miljoen verschenen. Onderneming A' (klassiek) ACTIVA

200

PASSIVA

200

Vaste activa Materiële vaste activa Financiële vaste activa Vlottende activa Handelsvorderingen Voorraden Cash

135 110 25 65 40 20 5


80 120 50 70


Pagina | 25

In realiteit bekijken we evenwel de geconsolideerde jaarrekening van de groep Analyse, inclusief de nieuwe dochtermaatschappij. In de geconsolideerde balans maken we de optelsom van alle activa, maar zonder rekening te houden met de transacties tussen de ondernemingen onderling. We houden dus geen rekening met de financiële vaste activa die Analyse aanhoudt in B. Evenmin met het eigen vermogen van B dat in handen is van Analyse.

Dit geeft volgende uitkomst: Onderneming A' (geconsolideerd) ACTIVA

225

PASSIVA

225


140 140 85 60 20 5


80 145 75 70

De vaste activa worden opgeteld tot een totaal van EUR 140 miljoen. Voor de vlottende activa gebeurt dezelfde oefening, ermee rekening houdende dat er EUR 25 miljoen is weggevloeid uit de groep (en betaald aan de vroegere aandeelhouders van B). Daardoor blijven er in totaal EUR 85 miljoen aan vlottende activa. Aan de passiefzijde houden we enkel rekening met het eigen vermogen van Analyse, ten belope van EUR 80 miljoen. Het vreemd vermogen wordt samengeteld, tot een bedrag van EUR 145 miljoen. De totale activa zijn dus gelijk aan de totale passiva, voor een bedrag van EUR 225 miljoen. Het bijzondere aan integrale consolidatie is dat de activa en passiva (met uitzondering van de onderlinge posten natuurlijk) steeds volledig worden opgeteld indien Analyse de controle verwerft over B.

2.2.2

Gedeeltelijke overname, zonder goodwill

Veronderstellen we nu even dat Analyse slechts 80 procent van de aandelen van B verwerft, en hiervoor een bedrag van EUR 20 miljoen op tafel legt (wat overeenstemt met 80 procent van een bedrag van EUR 25 miljoen, wat men zou betalen voor alle aandelen).


Pagina | 26

In dit geval gaat men dus ook over tot integrale consolidatie: alle activa van Analyse en B worden samengevoegd. Het verschil met vorig scenario is wel dat er ditmaal slechts EUR 20 miljoen uit de Analyse groep is weggevloeid. Het totaal actief bedraagt dus EUR 230 miljoen. Ook aan de passiefzijde merken we een belangrijk verschil. Zoals in vorig scenario wordt er rekening gehouden met EUR 80 miljoen aan eigen vermogen van Analyse, en met het totaal aan vreemd vermogen van EUR 145 miljoen. Ditmaal kunnen we het oorspronkelijk eigen vermogen van B niet buiten beschouwing laten: enkel met 80 procent (die in handen is van Analyse) moet er geen rekening gehouden worden. Op de geconsolideerde balans moet dus nog rekening worden gehouden met de resterende 20 procent in het oorspronkelijk eigen vermogen. Dit krijgt de benaming mee van minderheidsbelangen: het is het eigen vermogen dat in handen is van minderheidsaandeelhouders (in dit geval van B). Onderneming A' (geconsolideerd) ACTIVA

230

PASSIVA

230


140 140 90 60 20 10

Eigen vermogen Minderheidsbelangen Vreemd vermogen Leveranciersschulden Financiële schulden

80 5 145 75 70

We hebben de betekenis van ‘minderheidsbelangen’ in de balans intussen aangehaald. We kunnen ook op de resultatenrekening ook een post ‘minderheidsbelangen' zien verschijnen. Eigenlijk geldt hiervoor dezelfde redenering als voordien. Ook in de resultatenrekening worden alle kosten en opbrengsten van B meegeteld in de groepscijfers. Indien Analyse de volledige controle heeft over B, brengt dit geen bijkomende berekeningen met zich mee. Indien er echter sprake is van een gedeeltelijke (controle)participatie, van bijvoorbeeld 80 procent, dan moet dit ook in de geconsolideerde resultatenrekening worden weergegeven. In de praktijk wordt er helemaal onderaan de resultatenrekening (‘bottom line’) een aparte vermelding gemaakt van het deel van de minderheidsaandeelhouders in het geconsolideerd netto-resultaat. Men spreekt dan ook van het geconsolideerd nettoresultaat (vóór aftrek van de minderheidsbelangen) en het netto-resultaat, deel van de groep (na aftrek van de minderheidsbelangen). Meestal wordt dit laatste cijfer gebruikt voor verdere berekeningen.


Pagina | 27

2.2.3

Volledige overname, met goodwill

In realiteit zal Analyse bij een overname van een onderneming zoals B, in veel gevallen, méér betalen dan de boekwaarde. Analyse hoopt via de integratie van B immers voldoende voordeel te doen, zodat een meerprijs bovenop de waarde van het eigen vermogen kan worden betaald. Deze meerprijs wordt goodwill genoemd en wordt vaak verklaard als zijnde de meerprijs die men betaalt omdat men ook bijvoorbeeld het cliënteel verwerft, iets wat in principe niet vermeld is op de balans van B (en dus niet mee opgenomen zit in de boekwaarde). Algemener kan men stellen dat de waarde van de aandelen ook bepaald wordt door de toekomstvooruitzichten, en dat daarom vaak een goodwill kan verantwoord worden. Gaan we er in het voorbeeld van uit dat Analyse voor de overname van alle aandelen bereid is om EUR 30 miljoen op tafel te leggen (ten opzichte van de waarde van het eigen vermogen te belopen van EUR 25 miljoen). In dat geval zal er in de geconsolideerde balans een kleiner bedrag aan cash vermeld worden, en verschijnt er ter compensatie op dezelfde actiefzijde een bedrag van EUR 5 miljoen aan goodwill. Deze goodwill kan dus beschouwd worden als een vast actief, dat in het verleden, zoals andere vaste activa, werd afgeschreven. Met de invoering van IFRS gelden hiervoor nu andere regels, en moet de waarde van de goodwill elk jaar afgetoetst worden (zie verder). Onderneming A' (geconsolideerd) ACTIVA

225

PASSIVA

225

Vaste activa Goodwill Vlottende activa Handelsvorderingen Voorraden Cash

140 5 80 60 20 0


80 145 75 70

2.3

IFRS

2.3.1

Algemeen

Omwille van de complexiteit van de financiële rapportering voor beursgenoteerde ondernemingen werden specifieke regels in het leven geroepen. Voor de financiële rapportering werd in Europa een harmonisatie van de verschillende regels nagestreefd. Dat leidde tot de invoering van de IFRS, de International Financial Reporting Standards. Zij waren de opvolger van de vroegere IAS, de International Accounting Standards. Deze boekhoudstandaarden waren ingevoerd om beursgenoteerde ondernemingen, ongeacht hun nationaliteit, aan dezelfde boekhoudkundige regels te onderwerpen. Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 28

2.3.2

Achtergrond IFRS

Een van de voordelen van de invoering van IFRS was dat het voor beleggers nu veel makkelijker wordt om de resultaten van ondernemingen uit dezelfde sector onderling te vergelijken. Voordien bestond het probleem dat bijvoorbeeld Solvay volgens de Belgische boekhoudregels, de zogenaamde Belgian GAAP (‘Generally Accepted Accounting Principles’) rapporteerde. Maakte men echter de vergelijking met een onderneming zoals DSM of BASF, dan werd men geconfronteerd met jaarrekeningen die waren opgesteld volgens respectievelijk de Dutch GAAP of German GAAP (de Nederlandse of Duitse boekhoudnormen). Dat kon, om al van redenen, tot vergelijkingsproblemen leiden. Met de invoering van IFRS sinds 2005 gelden voortaan dezelfde regels voor alle beursgenoteerde ondernemingen. Dit is evenwel relatief, aangezien IFRS aan ondernemingen nog redelijk wat vrijheid laat om de standaarden in de praktijk te brengen. Het is alleszins zo dat de nationaliteit van de onderneming hierin geen rol meer speelt. Deze invoering heeft er dan ook toe bijgedragen dat beleggers een meer Europese kijk aanhouden.

2.3.3

Impact van de invoering van IFRS

De toepassing van IFRS, de ‘International Financial Reporting Standards’, werd inderdaad in 2005 voor het eerst verplicht voor de Europese beursgenoteerde bedrijven. De eerste toepassing van IFRS wierp bij veel ondernemingen een ander licht op hun financiële gezondheid. Een eerste verschil bevond zich op het vlak van het eigen vermogen. Zo moesten de materiële vaste activa voortaan noteren aan hun reële waarde (‘fair value’). In veel gevallen leverde dat een hoger bedrag op, wat zich dan ook vertaalt in een hoger eigen vermogen. De totale impact op het eigen vermogen bleek bij de meeste Belgische beursgenoteerde ondernemingen evenwel vrij beperkt. Daarnaast was er ook een effect op de resultatenrekening dat meer uitgesproken was. Een vergelijking van de vroeger gepubliceerde resultaten (volgens de Belgische boekhoudnormen) en de pro forma resultaten (volgens IFRS) toonde een gemiddelde afwijking aan van 10 tot 20 procent, zowel in positieve als negatieve zin. Positieve effecten waren onder meer het verdwijnen van de afschrijving op goodwill (zie ook verder). Negatief speelde onder andere het effect dat aandelenopties en pensioenverplichtingen voortaan ook in de personeelskosten moeten worden verrekend. Intussen is IFRS zwaar onder kritiek komen te liggen. De verplichting om voor activa de marktwaarde te hanteren op de balans heeft namelijk tot tal van afschrijvingen Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 29

geleid. Vooral banken en verzekeringsmaatschappijen moesten de waarde van talrijke activa boekhoudkundig verlagen, waardoor ook het eigen vermogen aanzienlijk terugviel. Dit kan door een rechtstreekse vermindering van het eigen vermogen, of onrechtstreeks via de resultatenrekening (waarbij een hoger verlies ook ten koste gaat van het eigen vermogen) Volgens critici is de marktwaarde in uitzonderlijke situaties (met een zeer krappe markt) vertekend. Door dergelijke uitzonderlijk lage marktwaarden moeten er dan zware afboekingen gebeuren. Er werd intussen dan ook geopteerd voor een afzwakking van bepaalde regels.

2.3.4

Enkele specifieke gevolgen van IFRS

Het zou te ver leiden om de diverse IFRS-regels in detail te bespreken. In het bestek van deze cursus beperken we ons tot enkele regels die duidelijk afwijken van de klassieke boekhoudregels zoals wij die in België kennen. Ook worden enkele voorbeelden aangehaald van boekhoudkundige transacties die voor beursgenoteerde ondernemingen van groot belang kunnen zijn.

2.3.4.1 REBIT en REBITDA Een eerste belangrijk gegeven is dat uitzonderlijke of niet-recurrente factoren in principe mee tot het operationeel resultaat, de EBIT, worden meegerekend (en dus niet meer, zoals bij de klassieke Belgische boekhoudregels, apart bij het uitzonderlijk resultaat worden geplaatst). EBIT biedt beleggers dus volledige informatie, aangezien niet-recurrente factoren niet meer ‘weggemoffeld’ kunnen worden. Anderzijds zijn ondernemingen voldoende creatief om de impact van eenmalige factoren alsnog duidelijk te maken, met behulp van de begrippen REBIT en REBITDA. Met deze afkortingen verwijzen ondernemingen naar hun ‘recurring’ EBIT of EBITDA. Dit wordt vaak ook omschrijven als het courant (of weerkerend) bedrijfsresultaat of bedrijfskasstroom. Het geeft dus het resultaat weer van de steeds weerkerende operaties. Met dit cijfer willen ondernemingen hun resultaten weergeven die dan alsnog zijn uitgezuiverd van uitzonderlijke factoren. Vooral wanneer er bepaalde grote uitzonderlijke kosten zijn gemaakt, legt men graag de nadruk op dit cijfer. Anderzijds is het natuurlijk ook mogelijk dat er uitzonderlijke opbrengsten worden geboekt. De REBIT geeft in het laatste geval dan een veeleer voorzichtig beeld van de resultaten. De REBITDA op haar beurt staat voor de ‘recurring’ EBITDA en wordt vaak beschouwd als de courante (of weerkerende) bedrijfscashflow. Beide indicatoren bieden nuttige extra informatie en krijgen dus best de nodige aandacht van beleggers. 2.3.4.2 Goodwill Financiële analyse – Kurt Kegels

Pagina | 30

Een ander effect van de invoering van IFRS is dat goodwill voortaan uit de resultatenrekening is verdwenen. IFRS draagt transparantie immers hoog in het vaandel. Een jaarrekening moet de werkelijkheid met name zo correct mogelijk weergeven. Dit heeft gevolgen voor boekhoudkundige posten zoals de goodwill. Zoals eerder besproken wordt goodwill beschouwd als de meerprijs die men voor een participatie betaalt ten opzichte van het eigen vermogen (bijvoorbeeld omwille van de opgebouwde expertise uit het verleden). Een onderneming die zulke goodwill betaalt bij een overname moet deze als actief opnemen in haar balans. In het verleden werd dan, via afschrijvingen, jaarlijks een deel van die goodwill als kost opgenomen. Voor ondernemingen die erg actief waren op overnamevlak kon dat zwaar doorwegen. Bij de publicatie van de resultaten maakten veel ondernemingen dan ook vaak een onderscheid tussen de resultaten vóór en ná afschrijving van goodwill. Deze praktijk behoort voortaan grotendeels tot de verleden tijd. Voortaan wordt goodwill niet meer afgeschreven over een bepaalde periode. De goodwill blijft nu in principe vermeld op de balans, maar elk jaar moet wel worden beoordeeld of het uitstaand bedrag nog te verantwoorden is in de huidige omstandigheden (en moet eventueel een bijzondere waardevermindering worden toegepast). Het wegvallen van de periodieke afschrijvingen heeft in de meeste gevallen een positief effect op het ondernemingsresultaat. Dezelfde redenering geldt voor een aantal andere vaste activa. In IFRS is het met name de ‘fair value’ die van belang is om de waarde van de activa te bepalen. Zoals gesteld kan dat in de praktijk al eens leiden tot regelmatige aanpassingen van de waarde van de activa, wat tot volatiliteit van de resultaten kan leiden.


Pagina | 31

Deel 2: Interpreteren van een jaarrekening en analyseren van aandelen

1.

Return voor de aandeelhouders

1.1

Inleiding

In voorgaande hoofdstukken hebben we bekeken hoe we de resultaten van een onderneming kunnen lezen en interpreteren, en hebben we een aantal waarderingstechnieken overlopen. De achterliggende bedoeling is natuurlijk een aandeel te detecteren waarvan we geloven dat de echte waarde hoger ligt dan de huidige beurskoers. Op termijn zal de beurskoers, die tot stand komt door het samenspel van vraag en aanbod, immers evolueren naar die werkelijke waarde. De manier waarop dit verloopt, kan echter sterk verschillen, afhankelijk van de tijdsomstandigheden of van het type aandeel. In dit deel hebben we eerst aandacht voor de manier waarop een aandelenbelegger een return kan behalen: dankzij een dividend of een koersstijging. Daarna overlopen we enkele categorieën waarin aandelen vaak worden opgedeeld. Men plaatst bepaalde aandelen immers onder dezelfde noemer omdat ze bepaalde eigenschappen gemeen hebben. Wie in aandelen belegt, koopt een stukje eigendom van een onderneming. De belegger in kwestie weet wel hoeveel hij moet betalen voor zulk aandeel (de beurskoers van dat moment), maar heeft geen idee voor welk bedrag hij dat aandeel in de toekomst opnieuw zal kunnen verkopen. Ook weet hij niet met zekerheid hoeveel hij tussentijds als vergoeding zal ontvangen. Er zijn dus wel enige onzekerheden verbonden aan het bezit van aandelen. Toch leren historische vergelijkingen dat aandelen op lange termijn een hogere return opleveren dan alternatieve beleggingen zoals obligaties. Het is in dat kader dus belangrijk om eerst het begrip ‘return’ te verduidelijken. Veronderstellen we dat de belegger een aandeel van onderneming Analyse aanschaft. Op de beurs wordt dit aandeel momenteel verhandeld aan een koers van EUR 50. Dit is de evenwichtskoers aan dewelke de meest biedende koper en de minst vragende verkoper op dat ogenblik elkaar vinden. Een belegger die het aandeel aankoopt, is op dat ogenblik helemaal niet zeker of die aandelenkoers overeenstemt met de werkelijke waarde ervan. De uitdaging bestaat er dan ook in om de echte waarde van het aandeel zo goed mogelijk in te schatten. Op (lange) termijn zal de koers dan wellicht in de richting van die waarde evolueren. Een ander aspect dat niet onbelangrijk is in de return van de aandelenbelegger is het dividend waarop hij (hopelijk) periodiek kan rekenen. Dat dividend is een deel van de winst die de onderneming beslist uit te keren aan de aandeelhouders.

Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 33

De combinatie van het dividend en de hogere aandelenkoers verklaart de return die een belegger kan boeken op zijn aandelenbelegging.

1.2

Dividend versus koersstijging

Een koersstijging voorspellen is vanzelfsprekend allesbehalve eenvoudig. Dat is vooreerst het geval omdat koersen tot stand komen door vraag en aanbod op de markt. De beweegredenen van deze kopers en verkopers van aandelen zijn niet altijd duidelijk en bovendien niet altijd rationeel. Dat verklaart ten dele waarom er soms plotse koersstijgingen of –dalingen zijn zonder dat er fundamenteel iets verandert. De koers van een aandeel reflecteert dan ook de waarde die de beurs op dat moment aan het aandeel toedicht. Op korte tot middellange termijn kunnen dergelijke factoren de koersen inderdaad in alle richtingen sturen, op lange termijn zal het vooral de echte waarde van de onderneming zijn die de koersen zal beïnvloeden. Een onderneming die systematisch sterk presteert, zal daarvoor op termijn beloond worden met een hogere aandelenkoers (ook al kan dat soms geruime tijd duren). Evenzeer zal een onderneming met zwakke prestaties slechts tijdelijk de markten kunnen bekoren. Op een bepaald moment willen beleggers niet langer wachten en zakt ook de koers ineen. De uitdaging voor de belegger is dan ook een aandeel te zoeken waarvan hij overtuigd is dat de werkelijke waarde hoger ligt dan de huidige koers. Daarvoor bestaan verschillende technieken.


Pagina | 34

2

Dividend

2.1

Betekenis

Zoals eerder gesteld blijkt uit de resultatenrekening in welke mate de onderneming erin geslaagd is om waarde te creëren voor de aandeelhouders. Deze winst kan gereserveerd worden in de onderneming, waardoor het eigen vermogen toeneemt. Onrechtstreeks neemt op die manier de waarde van de aandelen toe (zie ook verder). Een alternatief is dat een deel van de winst wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders. Per aandeel wordt dan een bepaald winstbedrag uitgekeerd. Dit bedrag stemt overeen met het bruto dividend per aandeel. Een deel van dit bruto bedrag wordt afgeroomd door de fiscus, onder de vorm van een (bevrijdende) roerende voorheffing. Dit betekent dat standaard 25 procent van het bruto dividend moet worden afgestaan aan de fiscus. Het netto bedrag, na voorheffing, is relevant om mee de return voor de aandeelhouder te bepalen. In het geval van Analyse wordt er in totaal EUR 10 miljoen (van de netto winst van EUR 20 miljoen) uitgekeerd onder de vorm van dividenden. Dat betekent dat er per aandeel een bruto dividend van EUR 2,5 wordt betaald. Na aftrek van de roerende voorheffing van 25 procent blijft daarvan nog EUR 1,875 over als netto dividend. Dit is het bedrag dat de belegger op zijn bankrekening zal krijgen. Bij buitenlandse aandelen zal de belegger evenwel meestal nog wat minder ontvangen: hij wordt immers geconfronteerd met een dubbele belasting. Veronderstellen we even dat Analyse een Franse onderneming is. Er wordt dan eerst 30 procent bronheffing in Frankrijk ingehouden. Op het resterend gedeelte zal de Belgische fiscus vervolgens ook nog eens 25 procent inhouden. Netto blijft er voor de Belgische aandeelhouder dan slechts een dividend van EUR 1,31 over. De totale belastingdruk is dan opgelopen tot 47,5 procent. De belegger kan de schade evenwel beperken. Aangezien België met de meeste landen dubbelbelastingverdragen heeft afgesloten kan er, mits het invullen van de nodige documenten, wel een verlaagd tarief worden bekomen. Dit betekent dat er dan in Frankrijk slechts een bronheffing van 15 procent wordt ingehouden (en België belast dan opnieuw het resterend deel aan 25 procent). Netto schiet er in dit geval EUR 1,59 over (of een belastingdruk van 36,25 procent).


Pagina | 35

Bruto dividend Buitenlandse percentage RV Buitenlandse RV Bruto dividend na buitenlandse RV Belgisch percentage RV Belgische RV Netto dividend Totale RV Belastingdruk

2.2

België 2,5

25% 0,625 1,875 0,625 25,00%

Frankrijk (standaard) 2,5 30% 0,75 1,75 25% 0,44 1,31 1,19 47,50%

Frankrijk (verlaagd) 2,5 15% 0,375 2,125 25% 0,53 1,59 0,91 36,25%

Pay-outratio

Een van de criteria om na te gaan of een onderneming een dividend ook in de toekomst zal kunnen handhaven, is de zogenaamde pay-outratio. Deze bepaalt hoeveel procent van de winst wordt uitgekeerd onder de vorm van een dividend. Indien deze pay-outratio op een eerder laag peil ligt, dan zal de onderneming makkelijker in staat zijn om dit dividend ook in slechtere tijden te kunnen handhaven. Illustreren we opnieuw even aan de hand van onderneming Analyse. We veronderstellen dat de netto winst van EUR 20 miljoen voor 10 miljoen gereserveerd wordt (en dus wordt toegevoegd aan het eigen vermogen), en dat de overige EUR 10 miljoen onder de vorm van een dividend wordt uitgekeerd. Per aandeel stemt dit overeen met EUR 2,5. Dat betekent dus dat er een pay-outratio van 50 procent is. Deze pay-out kan makkelijk worden berekend als EUR 10 miljoen aan dividenden van de EUR 20 miljoen netto winst. Men kan dit ook per aandeel bekijken als EUR 2,5 dividend per aandeel en opzichte van EUR 5 winst per aandeel. Indien het jaar nadien de winst met de helft zou terugvallen (tot EUR 10 miljoen), dan is de onderneming verplicht om haar volledige winst uit te keren om hetzelfde dividend per aandeel te kunnen handhaven. Stel dat de pay-out ratio slechts 25 procent bedraagt, dan kan er bij een terugval van de winst met 50 procent, nog steeds makkelijk het dividend per aandeel worden behouden (in dat geval moet de payoutratio wel opgetrokken worden tot 50 procent).

2.3

Beoordeling

Het grote pluspunt van een dividend voor de aandeelhouder is het feit dat deze een cash bedrag ontvangt, waarvan hij zeker is. Indien achteraf de resultaten van de onderneming minder goed zijn, zal de aandelenkoers misschien dalen, maar het uitgekeerde dividend kan niet meer verloren worden. Bovendien zorgt het dividend, bij een gezonde onderneming, ook voor een periodieke inkomstenstroom voor de aandeelhouder. Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 36

3

Waarde van een aandeel

Er bestaan verschillende methodes om de correcte waarde van een onderneming te bepalen. Ruwweg kunnen deze worden opgedeeld in drie categorieën: de boekwaarde, de vergelijkingswaarde en de rendementswaarde.

3.1

Boekwaarde

Wanneer we spreken over de boekwaarde, hebben we het eigenlijk over de boekhoudkundige waarde van het eigen vermogen. We gebruiken dus de balans van de onderneming om daar de nodige boekhoudkundige informatie uit te halen. In feite berekenen we op die manier de fictieve waarde van de onderneming in een liquidatiescenario. Indien de onderneming immers wordt stopgezet, kunnen alle activa worden verkocht. Denk daarbij onder meer aan de verschillende vaste activa, maar ook aan de diverse vlottende activa. De uitkomst van deze verkoop is echter niet volledig voor de aandeelhouders. Eerst zouden de schuldeisers moeten worden terugbetaald (deze komen immers eerst in het rijtje in het scenario van een liquidatie). Eens al deze schulden (het vreemd vermogen) zijn terugbetaald, is het verschil voor de aandeelhouders. De boekwaarde is eigenlijk nog veel eenvoudiger te berekenen: het is gewoon het bedrag dat in de balans staat onder eigen vermogen. De optelsom dus van het kapitaal en de geboekte reserves en overgedragen winsten uit het verleden. Echter, deze redenering is natuurlijk enkel correct indien de boekhoudkundige waarde van de activa en de schulden overeenstemmen met de werkelijke realisatiewaarde. En dat is niet altijd het geval. De boekhoudkundige waarde van vaste activa bijvoorbeeld komt, zoals eerder besproken, tot stand vanuit de aanschaffingswaarde na aftrek van alle geboekte afschrijvingen. Die boekhoudkundige waarde stemt in realiteit niet altijd overeen met de werkelijke waarde. IFRS streeft er wel naar dat de boekhoudkundige waarde van de activa optimaal overeenstemt de werkelijke waarde. Binnen IFRS is de boekwaarde dus een stuk relevanter geworden. We kunnen de boekwaarde dan ook per aandeel berekenen, en dit vergelijken met de beurskoers, via de koers-boekwaarde (koers gedeeld door boekwaarde per aandeel). Aandelen waarvan de koers niet veel hoger (of zelfs lager) is dan de boekwaarde per aandeel, worden als goedkoop bestempeld. Anderzijds, hoe meer men vertrouwen heeft in de toekomst van de onderneming, hoe hoger dit cijfer zal liggen (en dus hoe duurder het aandeel). Deze koers-boekwaarde verschilt wel sterk van sector tot sector.


Pagina | 37

In het geval van Analyse bedraagt de waarde van het eigen vermogen EUR 80 miljoen. Het kan ook op de alternatieve wijze worden berekend, als zijnde de activa (EUR 200 miljoen) min de schulden (EUR 120 miljoen). Per aandeel bedraagt deze boekwaarde dus EUR 20. We kunnen dit dan vergelijken met de huidige beurskoers van EUR 50. De koers-boekwaarde van 2,5 is de vergelijking van deze beurskoers met de boekwaarde. Aandeelhouders zijn op dit moment dus bereid om 2,5 keren de boekwaarde te betalen.

3.2

Vergelijkingswaarde

3.2.1

Inleiding

De vergelijkingswaarde heeft betrekking op een heel andere benaderingswijze om de waarde van een aandeel te bepalen. Eigenlijk is het criterium de waarde die door de markt aan andere (liefst vergelijkbare) ondernemingen wordt toegekend. Op basis van de marktwaarde van de aandelen (de markt- of beurskapitalisatie), of de beurskoers van één aandeel, berekent men immers een bepaalde multiple. Die multiple kan betrekking hebben op de winst of kasstroom. We begeven ons op het terrein van de waardering van een aandeel wanneer een multiple wordt toegepast op de onderneming in kwestie. Eenvoudig gezegd, men gaat ervan uit dat als er in een bepaalde sector een bepaalde multiple geldt, dat dit dan ook voor de onderneming in kwestie (die in dezelfde sector actief is) mag gelden. Er moet natuurlijk enig voorbehoud worden gemaakt bij deze benaderingwijze. Het is immers niet zo omdat er bij sectorgenoten een bepaalde multiple geldt, dat dit per definitie ook van toepassing moet zijn op onze onderneming. Mogelijk zijn er een aantal gegronde redenen waarom de aandelenmarkt een andere multiple aan de sectorgenoten toekent. Zo is het best mogelijk dat de groeivooruitzichten voor onderneming Analyse minder gunstig zijn, waardoor de markt Analyse een lagere multiple toekent. Het interessant is om te weten of deze verschillen al dan niet verantwoord zijn. Een fundamenteel punt van kritiek op de vergelijkingswaarde betreft de methode zelf. Men gaat ervan uit dat het gemiddelde van de sector een correct referentiepunt, terwijl dat niet het geval hoeft te zijn. In periodes van beursoverdrijvingen (in positieve of negatieve zin) zullen ook deze multiples overdreven zijn in een bepaalde richting. Het gebruik van de vergelijkingswaarde moet dus best de nodige omzichtigheid gebeuren.


Pagina | 38

3.2.2

Koers-winstverhouding

Een van de bekendste voorbeelden, dat verder wordt besproken, is de koerswinstverhouding. Deze wordt berekend door de aandelenkoers te delen door de winst per aandeel. Deze koers-winstverhouding kan voor een aantal aandelen in een bepaalde sector worden berekend, zodat een gemiddelde kan worden bepaald. Passen we dit toe op onderneming Analyse. We gaan ervan uit dat er in totaal 4 miljoen aandelen van Analyse in omloop zijn. De beurskoers per aandeel bedraagt op dit moment EUR 5, waardoor de totale beurswaarde oploopt tot EUR 200 miljoen. Het netto-resultaat van de onderneming bedraagt, zoals we konden afleiden uit de resultatenrekening, EUR 20 miljoen. We kunnen de koers-winstverhouding dan gemakkelijk berekenen, en dit wel op twee manieren. We kunnen vertrekken van gegevens voor alle aandelen samen: de beurskapitalisatie bedraagt EUR 200 miljoen ten opzichte van een netto-resultaat van EUR 20 miljoen. De beurs waardeert de aandelen dus aan 10 keren het resultaat. We kunnen deze vergelijking ook maken op het niveau van één aandeel. We kennen de beurskoers per aandeel (EUR 50) die we dan moeten vergelijken met de winst per aandeel. Dit laatste wordt berekend als zijnde het totale netto-resultaat van EUR 20 miljoen, verdeeld over de 4 miljoen aandelen. Elk aandeel vertegenwoordigt dus een deel in het netto-resultaat van EUR 5. Voor één aandeel is men op dat moment dus bereid om 10 keren de winst per aandeel te betalen. We kunnen nu ook naar de koers-winstverhouding bij de sectorgenoten kijken (terug te vinden via beleggingsbladen of -sites). Veronderstellen we dat deze gemiddeld 12 bedraagt, dan kunnen we dit cijfer ook toepassen op het geval van onderneming Analyse. We gaan dus berekenen hoeveel de correcte waarde van het aandeel zou zijn indien er dezelfde multiple geldt als in de sector. We passen dus de gemiddelde koers-winstverhouding van 12 toe op één aandeel Analyse, dat een winst per aandeel vertegenwoordigt van EUR 5. Een toepassing van regel van drie leert ons dan dat dit een theoretische aandelenkoers van EUR 60 vertegenwoordigt. Dit wordt dan vergeleken met de huidige beurskoers van EUR 50. Volgens de vergelijkingswaarde op basis van de koers-winstverhouding is er dus een opwaarts potentieel voor de aandelenkoers van 20 procent (een mogelijke koersstijging van EUR 10 ten opzichte van de beurskoers van EUR 50). Belangrijk is op te merken dat een koers-winstverhouding geenszins een constant gegeven is. Volgens de meest gebruikte definitie (op het niveau van één aandeel) zijn er met name twee bepalende factoren in de berekening van de koerswinstverhouding: de aandelenkoers en de winst per aandeel. Indien men dus constateert dan de koers-winstverhouding doorheen de tijd is toegenomen, kan dit twee oorzaken hebben: ofwel is de aandelenkoers gestegen, of de winst per aandeel is gedaald (of een combinatie van voorgaande effecten). Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 39

Men kan de koers-winstverhouding berekenen op basis van de meest recente winst per aandeel (deze van het voorbije boekjaar). In veel gevallen gaan beleggers zich evenwel richten op de verwachte winst per aandeel van het komend boekjaar of zelfs van het volgend boekjaar. Die cijfers vergelijken we dan natuurlijk met de huidige koers (aangezien we de aandelenkoers in de toekomst, helaas, niet kennen). Veronderstellen we even dat voor onderneming Analyse verwacht wordt dat de winst per aandeel het komend jaar met 10 procent zal toenemen. We bekomen dan een verwachte winst per aandeel van EUR 5,5. Vergeleken met een koers van EUR 50 resulteert dit in een verwachte koers-winstverhouding van iets meer dan 9. Het aandeel oogt dus op basis van dergelijke prospectieve winstcijfers goedkoper: het noteert aan slechts 9 keren de toekomstige winst per aandeel (ten opzichte van 10 keren de huidige winst per aandeel).

3.2.3

Enterprise value/EBITDA

Eigenlijk gaat het met de verhouding Enterprise value/EBITDA (EV/EBITDA) in essentie om dezelfde redenering als bij de koers-winstverhouding. Een belangrijk verschilpunt is dat men de waardering beschouwt op operationeel niveau, voordat rekening wordt gehouden met de financieringswijze van de onderneming. Men bekijkt immers niet het netto resultaat (wat wordt berekend na aftrek van intresten), maar de EBITDA (voor aftrek van deze interesten). Aangezien er bij EBITDA ook geen rekening wordt gehouden met afschrijvingen, hanteert men dus eigenlijk een kasstroom in plaats van een boekhoudkundig resultaat. Aangezien kasstromen, zoals eerder besproken, moeilijker te beïnvloeden zijn, biedt EV/EBITDA een superieure methode. EV/EBITDA wordt vaak als superieur ten opzichte van de koers-winstverhouding beschouwd, omdat er in dit geval ook rekening wordt gehouden met de schuldpositie van de onderneming. Enterprise Value wordt immers berekend op basis van de marktwaarde (zoals bij de koers-winstverhouding), maar vermeerderd met de netto schuld (en in realiteit nog gecorrigeerd met andere factoren maar die laten we hier voor de eenvoud buiten beschouwing). Aangezien er in de teller van de multiple de netto schuld wordt meegerekend, zal een onderneming met veel schulden een hogere multiple bekomen. We bekijken dit opnieuw voor het geval van Analyse. Aangezien de onderneming een netto schuld van EUR 40 miljoen torst, wordt de Enterprise value berekend als EUR 240 miljoen (de netto schuld toegevoegd aan de marktkapitalisatie van EUR 200 miljoen). Indien we deze Enterprise Value dan vergelijken met de EBITDA, die EUR 40 miljoen bedraagt, dan bekomen we een multiple van 6. Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 40

Inzake waardering kunnen we opnieuw over het muurtje kijken bij sectorgenoten. Veronderstellen we dat het sectorgemiddelde van de EV – EBITDA 7 bedraagt. Indien we deze multiple zouden toepassen op Analyse, dan bekomen we een theoretische Enterprise value van EUR 280 miljoen. Gecorrigeerd voor de nettoschuld van EUR 40 miljoen, bekomen we dan een theoretische waarde van de aandelen van EUR 240 miljoen. Per aandeel is dit volgens deze berekening dus ook EUR 60. Dit biedt dus ook een potentieel van 20 procent ten opzichte van de huidige beurskoers van EUR 50. Net zoals de koers-winstverhouding is de EV/EBITDA onderhevig aan marktfluctuaties. In zwakke beurstijden zal de gemiddelde EV/EBITDA namelijk lager liggen en vice versa. De vergelijkingswaarde, die gebaseerd is op deze multiples van de sectorgenoten, kan dus wel sterk variëren en moet dus, zoals eerder aangegeven, met de nodige omzichtigheid worden behandeld. Overigens kan voor de EV/EBITDA evenzeer op basis van prospectieve cijfers worden gewerkt (waarbij analisten voorspellingen maken over onder meer de verwachte EBITDA van de onderneming).

3.2.4

Alternatieve multiples

Naast de koers-winstverhouding en EV/EBITDA worden soms nog andere multiples aangehaald. Deze hebben elk hun beperkingen, maar kunnen interessant zijn als aanvulling van de meer bekende multiples.

3.2.4.1 Koers-omzetverhouding De koers-omzetverhouding is vergelijkbaar met de koers-winstverhouding. Enkel, ditmaal vergelijkt men de koers niet met de winst per aandeel, maar met de omzet per aandeel. Het grote verschil bestaat er dus in dat men enkel naar de opbrengst kijkt, zonder de kosten in rekening te brengen. De koers-omzetverhouding kan dus worden beschouwd als een veel ruwere multiple dan de koers-winstverhouding. Het voordeel bestaat erin dat het een multiple is die ook kan worden berekend voor ondernemingen die nog steeds met verlies te kampen hebben. Het wordt vaak ook bekeken in combinatie met omzetgroei en winstmarges. In het voorbeeld van Analyse bedraagt de totale omzet EUR 200 miljoen. Verdeeld over 4 miljoen aandelen, resulteert dit in een omzet per aandeel van EUR 50. Vergeleken met een aandelenkoers van EUR 50, levert dit een koersomzetverhouding op van 1. De belegger moet dus juist evenveel betalen als de jaarlijkse omzet van de onderneming. Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 41

3.2.4.2 Koers-kasstroomverhouding De koers-kasstroomverhouding vergelijkt ditmaal de koers met de kasstroom per aandeel. Die kasstroom per aandeel wordt meestal op eenvoudige wijze berekend als de netto (courante) winst plus de afschrijvingen. Het is in dat opzicht een tussenvorm van de koers-winstverhouding en de EV/EBITDA. Het verschil met deze laatste is dat de koers-kasstroom naar de netto kasstroom kijkt (en niet de operationele, zoals bij EBITDA) en dat er ook geen rekening wordt gehouden met de netto schuld. Om deze reden wordt meestal de voorkeur gegeven aan de EV/EBITDA, ook al is deze laatste iets complexer om te berekenen. In het voorbeeld bedraagt de netto kasstroom van de onderneming EUR 30 miljoen (netto winst van EUR 20 miljoen plus EUR 10 miljoen afschrijvingen). Per aandeel betekent dit een kasstroom van EUR 7,5. Vergeleken met een koers van EUR 50 levert dit een koers-kasstroomverhouding op van 6,67.

3.2.4.3 PEG (‘Price-Earnings to Growth’) De PEG ten slotte is een buitenbeentje onder de multiples. Het is in feite een gecombineerde multiple. Zoals eerder besproken is het, bij de berekening van de koers-winstverhouding, relevant om ook naar de toekomstige winst per aandeel te kijken. De PEG houdt hiermee rekening via de verwachte groei van de winst per aandeel. Concreet gebeurt het volgende: PEG vertrekt van de koers-winstverhouding (in het Engels de ‘Price to Earnings’, ofwel PE), maar zet deze af ten opzichte van de (toekomstige) groeivoet van de winst per aandeel (G). In de meeste gevallen baseert men zich op de groei van de winst per aandeel uit het verleden om een voorspelling te maken voor de toekomst. Klassiek wordt er gesteld dat deze PEG maximaal 1 mag bedragen. Met andere woorden, de huidige koers-winstverhouding mag niet meer bedragen dan de toekomstige winstgroei. In de praktijk zijn er evenwel veel ondernemingen waarbij de koers-winstverhouding hoger uitkomt dan de winstgroei, waardoor de PEG hoger uitkomt dan 1. In het voorbeeld van onderneming Analyse zouden we kunnen veronderstellen dat de winst per aandeel volgend jaar, en de jaren nadien, jaarlijks met 10 procent groeit. Aangezien de huidige koers-winstverhouding 10 bedraagt (koers van EUR 50 ten opzichte van een winst per aandeel van EUR 5), zou de PEG dan uitkomen op 1. Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 42

3.3

Rendementwaarde

3.3.1

Inleiding

De rendementwaarde stelt een heel andere benaderingswijze voor dan de boekwaarde of de vergelijkingswaarde. In het geval van de boekwaarde beoordelen we de waarde van de onderneming namelijk door naar het verleden te kijken. Hoe groot is het eigen vermogen dat doorheen de jaren is opgebouwd? Vaak vormt deze boekwaarde een bodem voor de waarde van de onderneming (al hoeft dit niet altijd het geval te zijn). Met de vergelijkingswaarde keken we dan weer in eerste instantie naar de concurrenten. Op basis van een multiple die voor deze concurrenten van toepassing is (zoals bijvoorbeeld een koers-winstverhouding van 12) gaan we de eigen onderneming waarderen. Deze informatie is interessant om de onderneming te positioneren ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen, maar zegt ons te weinig over de onderneming zelf. De echte waarde van de onderneming (of van een stukje hiervan, via een aandeel) ligt eigenlijk in de toekomst. Een investeerder koopt een aandeel, in de hoop dat de onderneming in de toekomst waarde zal creëren. De boekwaarde en de vergelijkingswaarde houden te weinig rekening met dit toekomstig potentieel. De rendementwaarde baseert zich juist wel op deze toekomstvooruitzichten. Het belangrijkste inzicht daarbij is dat de waarde van de onderneming gelijk kan gesteld worden aan al haar toekomstige kasstromen. Anders gesteld, de waarde is gelijk aan al de geldbedragen die nog verdiend zullen worden. Hoe hoger het rendement waaraan er geld verdiend wordt, hoe hoger de waarde van de onderneming. Op zich klinkt dat vrij eenvoudig, maar de berekening via een zogenaamd Discounted Cashflowmodel (DCF) is best vrij complex.

3.3.2

Enkele inzichten

3.3.2.1 Vrije kasstroom We spreken over kasstroom, maar uit voorgaande delen hebben we geleerd dat er verschillende vormen van kasstroom bestaan. De kasstroom die voor de waardering van de onderneming van belang is, is de zogenaamde vrije kasstroom. Zoals besproken in de kasstroomtabel geeft deze vrije kasstroom de geldstroom weer die overblijft na alle noodzakelijke investeringen en waarover men dus vrij kan beschikken. Dit betekent dat dit in principe onder de vorm van een dividend aan de aandeelhouder zou kunnen worden uitgekeerd. In realiteit gaat een onderneming zelden haar volledige vrije kasstroom uitkeren aan de aandeelhouders. Met die Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 43

kasstroom kunnen bijvoorbeeld ook financiële schulden worden afbetaald of kunnen er overnames gebeuren. Op deze manier hoopt men in de toekomst nog meer vrije kasstroom te realiseren. Alleszins, het is deze vrije kasstroom die de basis vormt voor de waardering

3.3.2.2 Actuele waarde Een belangrijk inzicht is dat men de kasstroom van volgend jaar niet op dezelfde hoogte kan plaatsen als deze binnen tien jaar. Hier komt het begrip ‘tijdwaarde van geld’ op de proppen. EUR 100 op de dag vandaag is immers meer waard dan EUR 100 binnen tien jaren. Die eerste EUR 100 kan immers nog gedurende 10 jaren belegd worden. Aan een samengestelde interest van bijvoorbeeld 5 procent zou die EUR 100 binnen tien jaar EUR 163 worden (toekomstige waarde = 100 maal een verdisconteringfactor van (1+0,05)10). Bij een interest van 8 procent loopt die toekomstige waarde al op tot EUR 216. We kunnen de rollen natuurlijk ook omdraaien, en berekenen hoeveel die EUR 100 binnen 10 jaren op dat moment eigenlijk waard is. Daarvoor moeten we de formule ook omkeren (actuele waarde = 100 gedeeld door een verdisconteringfactor van (1+0,05)10). Hoe hoger de verdisconteringrente, hoe groter het verschil tussen actuele waarde en toekomstige waarde. Aan een rentevoet van 5% is de actuele waarde van een vrije kasstroom van EUR 100 momenteel nog EUR 61 waard. Bij een rentevoet van 8% bedraagt die actuele waarde slechts EUR 46.

3.3.3

Bouwstenen van een DCF-model

3.3.3.1 Toekomstige kasstromen Om de rendementwaarde van een onderneming te berekenen, moeten we dus eerst inschatten welke vrije kasstromen we de volgende jaren kunnen verwachten in de onderneming. Concreet moet er een voorspelling worden gemaakt van de toekomstige winsten, afschrijvingen, wijzigingen in de bedrijfskapitaalbehoefte én investeringen.


Pagina | 44

3.3.3.2 Verdisconteringrente De verdisconteringrente zal onze verdisconteringfactor bepalen, en bijgevolg een niet onbelangrijke impact hebben op de uiteindelijke waarde. Een hoge rentevoet leidt immers tot een kleinere actuele waarde. Aangezien de waarde van onze onderneming overeenstemt met de actuele waarden van alle toekomstige kasstromen, kunnen we immers concluderen dat een hoge rentevoet leidt tot een lagere waardering. De keuze van de juiste rentevoet, en dus verdisconteringfactor, is dus erg belangrijk in een waarderingsmodel. De vraag is natuurlijk welk percentage correct is. De redenering is dat het rentepercentage moet compenseren voor het gelopen risico. Zo is het met andere beleggingen immers ook: hoe risicovoller een belegging, hoe hoger de rentevergoeding die daartegenover moet staan. Om de juiste verdisconteringrente te bepalen, moeten we dus het risico van de onderneming correct inschatten. De rentevoet stemt dus overeen met de gemiddelde rentevergoeding die de onderneming moet betalen om zich te kunnen financieren. Die financiering is tweeërlei van aard. Zoals voordien besproken kent een onderneming twee grote financieringsvormen: eigen vermogen en vreemd vermogen.

Kostprijs van vreemd vermogen Laten we starten met de rente die de onderneming moet betalen om vreemd vermogen aan te trekken. Eenvoudig gesteld stemt dit overeen met de gemiddelde rente die de onderneming betaalt op haar bankschulden. Meestal wordt het voorgesteld als de risicovrije rente (dat is de rente die de overheid moet betalen om schulden aan te gaan, berekend als het rendement van een lineaire overheidsobligatie, OLO, met een resterende looptijd van 10 jaar). Daarboven eist de bank natuurlijk een extra rentevergoeding om het kredietrisico van de onderneming in kwestie te compenseren. Hoe risicovoller de activiteiten dus worden ingeschat door de bankier, hoe hoger deze rentevergoeding zal zijn. Nemen we als voorbeeld voor Analyse dat de OLO-rente 1 procent bedraagt en hierboven een kredietmarge van 2 procent geldt. De kostprijs van vreemd vermogen bedraagt dus 3 procent.

Kostprijs van eigen vermogen Voor de kostprijs van eigen vermogen zal er een hogere rentevergoeding van toepassing zijn. Zoals eerder besproken hangt de rentevergoeding immers af van het gelopen risico. Aandeelhouders lopen een hoger risico dan schuldeisers, aangezien ze niet zeker zijn van de tussentijdse uitkeringen (het dividend) en ook niet weten welk bedrag ze wanneer zullen terugkrijgen. Daarom eist men een hoger rendement. Het vertrekpunt voor de concrete berekening is opnieuw de risicovrije rente. Daarboven Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 45

komt dan een risicopremie. Gemiddeld genomen schommelt deze voor aandelen tussen 4 en 5 procent (deze kan variëren naargelang de marktomstandigheden). Indien we uitgaan van 5 procent, dan betekent dat een aandeelhouder gemiddeld een rendement eist van 6 procent. We moeten echter ook rekening houden met het specifieke risico van deze onderneming. Daarom wordt er niet standaard de marktrisicopremie van 5 procent genomen, maar wordt dit cijfer aangepast in functie van het risico voor de aandeelhouder van deze specifieke onderneming. De risicopremie wordt hiervoor concreet vermenigvuldigd met een cijfer dat Beta genoemd wordt. Deze Beta meet het specifieke risico voor de aandeelhouder en wordt bepaald in functie van het risico van de onderneming voor de aandeelhouder, meestal gemeten als de volatiliteit van de aandelenkoers ten opzichte van het beursgemiddelde. Wat betekent dit concreet? Een onderneming met sterk fluctuerende aandelenkoersen (meer dan gemiddeld) krijgt een Beta toegewezen van meer dan 1. Een Beta van 1,5 betekent dat een risicopremie van 5 procent niet volstaat, maar dat deze 7,5 procent moet bedragen (1,5 keer 5 procent). De kostprijs van het eigen vermogen bedraagt dus 8,5 procent. Omgekeerd zou een weinig fluctuerend aandeel beloond worden met een Beta kleiner dan 1. Indien deze slechts 0,75 bedraagt, dan zal de specifieke risicopremie van de onderneming slechts oplopen tot 3,75 procent. Dat zou dan een kostprijs van het eigen vermogen opleveren van 4,75 procent.

Gewogen gemiddelde kostprijs van vermogen Interessant wordt het wanneer we deze twee factoren met elkaar combineren. In ons voorbeeld bedraagt de kostprijs van vreemd vermogen 3 procent en de kostprijs van eigen vermogen van 8,5 procent. We moeten hiervan een gemiddelde nemen, in functie van de financieringswijze van de onderneming. Dergelijk gewogen gemiddelde wordt berekend op basis van de berekende rentevoeten vermenigvuldigd met hun gewicht. Concreet betekent dit voor Analyse dat de gemiddelde financieringsvoet berekend wordt als het gewogen gemiddelde van de kostprijs van vreemd vermogen en deze van eigen vermogen. Aangezien de passiva voor 60 procent uit vreemd vermogen bestaan, weegt de kostprijs van vreemd vermogen (3 procent) voor datzelfde percentage door. De kostprijs van eigen vermogen (8,5 procent) weegt dan voor 40 procent. De gewogen gemiddelde bedraagt in dit geval 5,2 procent. Dit percentage wordt dan gebruikt om de toekomstige kasstromen te verdisconteren.


Pagina | 46

3.3.3.3 Perpetuele groeivoet Ten slotte is het in deze methode belangrijk te beseffen dat we slechts een beperkt aantal jaren kunnen voorspellen. Hoe verder in de toekomst een geschatte kasstroom, hoe onzekerder ook deze schatting. Daarom wordt er meestal slechts 5 tot 10 jaren in de toekomst voorspeld. Dat betekent echter niet dat er na deze periode niets meer verdiend wordt, en de waarde van de onderneming tot nul zou herleid worden. Integendeel, men gaat ervan uit dat dezelfde kasstroom oneindig kan blijven worden gerealiseerd, meestal zelfs met een bepaald groeipercentage. Deze oneindige of perpetuele groei moet wel beperkt worden gehouden, meestal een percentage in lijn met de economische groei. Op basis van deze oneindige groei, vanaf een bepaald ogenblik, wordt een restwaarde bepaald op dat moment (formule van restwaarde: laatste voorspelde kasstroom, vermenigvuldigd met 1+groeivoet, gedeeld door de verdisconteringrente min de groeivoet) Deze restwaarde (op een moment binnen een aantal jaren) moet dan bovendien via een verdisconteringfactor nog worden teruggerekend naar het heden.

Voorbeeld Nemen we het voorbeeld van onderneming Analyse. We kunnen hiervoor de toekomstige vrije kasstromen inschatten en deze dan verdisconteren aan de berekende kapitaalkost van 5,2 procent. Om de kasstromen realistisch in te schatten voor de toekomst moeten we beroep doen op gemiddelde cijfers die in de toekomst haalbaar kunnen zijn. Het is dan ook gevaarlijk om enkel voort te gaan op het laatst bekende boekjaar. In het geval van Analyse veronderstellen we dat de vrije kasstroom die in het meest recente jaar (uitzonderlijk) 35 miljoen bedraagt, wegens beperkte investeringen. Het volgend jaar vloeit er meer geld naar investeringen en zal vrije kasstroom slechts oplopen tot EUR 17,5 miljoen en de jaren nadien respectievelijk EUR 19, 19.5 en 20 miljoen zal bedragen. We kunnen deze bedragen vervolgens verdisconteren op basis van de gewogen gemiddelde kapitaalkost van 5,2 procent. We bekomen dan volgende actuele getallen: de te verwachten 35 miljoen en 17,5 miljoen van eind dit en volgend jaar zijn in actuele bedragen nog 33,27 miljoen en 15,81 miljoen waard. Ook de andere bedragen verdisconteren we naar het heden.


Pagina | 47

Berekening "correcte" enterprise value J1 J2 J3 J4 J5 Restwaarde Enterprise Value

Toekomstig bedrag 35,00 17,50 19,00 19,50 19,70 473,62

Verdisconteringsfactor 0,951 0,904 0,859 0,816 0,776 0,776

Huidig bedrag 33,27 15,81 16,32 15,92 15,29 367,58 464,19

Rest ons natuurlijk nog de impact te verrekenen van de perpetuele groei. Als we uitgaan van een perpetuele groei van (een voorzichtige) 1 procent, dan bedraagt die toekomstige restwaarde EUR 473,62 miljoen. Dit stemt overeen met de waarde in J5 op basis van alle te verwachten vrije kasstromen na J5. Teruggerekend naar het heden bedraagt dit nog EUR 367,58 miljoen. De totale actuele waarde bedraagt dan EUR 464,19 miljoen wat kan worden beschouwd als de ‘correcte’ Enterprise Value. Willen we evenwel de correcte waarde van alle aandelen kennen, dan moeten we nog de correctie voor de netto schulden doorvoeren. Aangezien deze EUR 40 miljoen bedragen, is de rendementwaarde van de aandelen EUR 424,19 miljoen. Per aandeel betekent dit dan een rendementwaarde van EUR 106,05. Ten opzichte van de huidige koers vertegenwoordigt dit een opwaarts potentieel van 112 procent.


Pagina | 48

4

Aandelentypes

4.1

Belang van sectoren

Een veelvoorkomend criterium om aandelen op te delen, heeft betrekking op de sector waarin de onderneming in kwestie actief is. Ondernemingen die in dezelfde sector actief zijn, zijn ook vaak onderhevig aan dezelfde effecten. Nemen we als voorbeeld de chemiesector. Indien de industriële vraag naar chemische (basis)producten terugvalt, dan zal dat wegen op de omzet van meerdere chemiebedrijven. Indien de kosten niet voor eenzelfde percentage kunnen worden teruggedrongen, zullen ook de marges terugvallen. De combinatie van voorgaande effecten leidt dan bij de meeste chemiebedrijven tot een lager nettoresultaat. De kans is groot dat dit ook een neerwaarts effect heeft op de aandelenkoersen. Die koers komt immers tot stand door het spel van vraag en aanbod. In een periode dat de resultaten van de chemieondernemingen neerwaarts worden herzien, is er wellicht meer verkoop- dan koopdruk. Het gevolg is dat de aandelenkoersen van ondernemingen uit de chemiesector waarschijnlijk allemaal in dezelfde neerwaartse richting bewegen. Bovenstaand voorbeeld is echter niet sluitend. De chemiesector is immers minder homogeen dan men op eerste gezicht misschien zou denken. De ene onderneming zal zich misschien toeleggen op basisproducten, die conjunctuurgevoelig zijn, terwijl een andere meer de focus legt op fijne chemicaliën, die vaak dan weer beter bestand zijn tegen een economische terugval. Het loont dus ook te kijken naar deelsectoren, of de specifieke niche waarin een onderneming actief is. De sectoronderverdeling gebeurt op verschillende manieren. Een van de bekendste sectorindeling is deze volgens de Morgan Stanley Capital Index. Deze Amerikaanse zakenbank heeft de aandelenmarkten onderverdeeld in diverse sectoren. De evolutie van een welbepaalde index kan dan een idee geven over de gemiddelde evolutie binnen een bepaalde sector. Hoewel er onderling grote verschillen kunnen optreden, blijkt er vaak toch een positieve correlatie te zijn tussen de onderlinge prestaties: de koersen evolueren gemiddeld in een zelfde richting.

4.2

Waarde- versus groeiaandelen

Bij de bespreking van categorieën van aandelen wordt vaak het onderscheid gemaakt tussen zogenaamde waardeaandelen en groeiaandelen. Waardeaandelen worden beschouwd als aandelen waarvan reeds een groot deel van de waarde in het heden vervat is. Vaak zijn het aandelen van ondernemingen die over belangrijke activa beschikken, en waardoor de boekwaarde relatief hoog is ten opzichte van de beurswaarde. De keerzijde van de medaille is vaak dat dergelijke ondernemingen Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 49

eerder beperkte groeicijfers kunnen voorleggen. Klassiek gaat men er dan ook vanuit dat de koers-boekwaarde en de koers-winstverhouding, eerder aan de lage kant liggen. In veel gevallen is het dividendrendement vrij aantrekkelijk. Waardeaandelen worden vaak opgevist door beleggers op momenten dat men eerder voor zekerheid opteert. Het koersverloop van dit type aandelen is eerder stabiel, aangezien de correcte waarde niet sterk onderhevig is aan plotse gebeurtenissen of wijzigingen in de toekomstvooruitzichten. Daartegenover worden dan vaak de groeiaandelen gezet. Deze aandelen behalen, zoals de naam eigenlijk aangeeft, een groot deel van hun waarde in de toekomst. De beurswaarde kan worden verantwoord omdat men de komende jaren een sterke groei van winsten en kasstromen verwacht. Klassiek heeft dit type van aandelen eerder een hoge koers-boekwaarde en koers-winstverhouding, en een laag dividendrendement. Het is een typisch fenomeen dat groeiaandelen erg populair zijn op momenten van beurseuforie. Aangezien de waarde grotendeels bepaald wordt door toekomstvooruitzichten kunnen ze op korte termijn hoge returns boeken. Daar staat tegenover dat bij tegenvallende omstandigheden het koersverloop ook sneller neerwaarts kan plaatsvinden. Bovenstaande opdeling is natuurlijk wat artificieel. Het is namelijk niet zo dat je aandelen steeds tot de en e of de andere categorie behoren. Het ene sluit het andere ook niet uit. De echte uitdaging voor beleggers bestaat er dan ook in om waardeaandelen te selecteren die eveneens over mooie groeivooruitzichten beschikken.

4.3

Gevoeligheid aan factoren

4.3.1

Gevoeligheid aan economie

Aandelen worden ook ingedeeld volgens hun gevoeligheid aan economische cycli. Een term die in dat kader geregeld terugkomt is ‘cyclisch’. Een cyclisch aandeel verwijst naar een aandeel van een onderneming dat sterk gevoelig is aan wijzigingen van de economische groei. Dergelijke cyclische aandelen worden vaak teruggevonden in sectoren die als eerste reageren op economische terugval, omdat ze bijvoorbeeld basisproducten leveren. Voor dergelijke producten zal de vraag als eerste terugvallen, wat zich uit in de omzetcijfers. Niet enkel de omzetcijfers, maar ook de winstcijfers van zulke cyclische ondernemingen lijden sterk onder een economische terugval. Typerend voor dergelijke onderneming is het grote aandeel vaste kosten in hun kostenstructuur. Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 50

Denk in dat kader onder meer aan zware industrieën, waarbij een terugval van de omzet niet kan gecompenseerd worden door het terugschroeven van de kosten. Nemen we het voorbeeld van Analyse om het bovenstaande te illustreren. Veronderstellen we eerst dat de kosten van goederen en diensten variabele kosten zijn (en dus mee evolueren met de omzet). Alle andere kosten worden, voor de eenvoud, als vast beschouwd (ongeacht de omzet dus). In de basissituatie maken de variabele kosten van EUR 120 miljoen dan 60 procent uit van de omzet. De overige kosten liggen vast op EUR 60 miljoen. Indien de omzet zou terugvallen met 5 procent, dan nemen de variabele kosten procentueel even sterk af. Aangezien de vaste kosten ongewijzigd blijven, zal de impact op het totaal resultaat aanzienlijk sterker zijn, meer bepaald 20 procent. We spreken dan van een operationele hefboom van 4: een wijziging van de omzet heeft een vier maal hoger effect op het resultaat. Dit zou natuurlijk ook gelden bij een stijging van de omzet. Basissituatie Omzet Variabele kosten

200 120

% van omzet

60%

Vaste kosten Winst

60 20

Omzetdaling Omzet Variabele kosten

5% 190 114

% van omzet

60%

Vaste kosten Winst Winstdaling Operationele hefboom

60 16 -20% 4

Veronderstellen we even dat de onderneming Analyse veel cyclischer van aard zou zijn, en de verhouding van de variabele en vaste kosten in de basissituatie net omgekeerd is: de variabele kosten bedragen EUR 60 miljoen (30 procent van de omzet) en de vaste kosten lopen op tot EUR 120 miljoen. Het vertrekpunt is dan eveneens een winstcijfer van EUR 20 miljoen. Bij een omzetdaling van 5 procent zou de impact op het resultaat in dit geval veel sterker zijn: de omzetdaling kan dan immers slechts voor een beperkt gedeelte worden gecompenseerd door lagere kosten. In dit geval zal de winstdaling oplopen tot 35 procent. De operationele hefboom is bij dergelijk cyclisch aandeel veel groter (in dit geval 7). Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 51

Basissituatie (cyclisch) Omzet Variabele kosten

200 60

% van omzet

30%

Vaste kosten Winst

120 20

Omzetdaling (cyclisch) Omzet Variabele kosten

5% 190 57

% van omzet

30%

Vaste kosten Winst Winstdaling Operationele hefboom

4.3.2

120 13 -35% 7

Gevoeligheid aan grondstoffen

De prijzen van grondstoffen zijn krijgen sinds enkele jaren bijzonder veel aandacht op de aandelenmarkten. Plotse en hevige bewegingen van de grondstofprijzen kunnen een grote impact hebben op de resultaten van tal van ondernemingen. Vooreerst zijn er natuurlijk de ondernemingen die baat hebben bij een hoger prijspeil, zoals mijnbouwers en dergelijke. Voor de meeste ondernemingen zal een hogere grondstofprijs een negatief effect hebben op de resultaten. Om het precieze effect te kunnen beoordelen is het belangrijk in te schatten in welke schakel van de productielijn de onderneming zich bevindt. Als belegger is het belangrijk om de impact van dergelijke schommelingen op de resultaten op te volgen. Dit kan best worden gemeten aan de hand van de brutowinstmarge. Deze meten immers het resultaat dat kan behaald worden uit een bepaalde omzet. In periodes van hogere grondstofprijzen moet een onderneming ernaar streven deze hogere prijzen door te rekenen aan haar klanten. Indien men daarin slaagt, dan blijft de brutowinstmarge constant. In het andere geval zullen deze marges onder druk komen, omdat de opbrengsten niet evenredig meestijgen met de gemaakte kosten. De mate waarin men hogere prijzen kan doorrekenen, en zo de marges behouden, is afhankelijk van de onderhandelingspositie die men inneemt op de markten. Een versterking van deze positie is een van de veelgehoorde argumenten voor fusies of andere vormen van samenwerking tussen gelijkaardige ondernemingen. Illustreren we dit opnieuw even aan de hand van onderneming Analyse. We veronderstellen ditmaal dat de kosten van goederen en diensten volledig uit kosten van grondstoffen bestaan. Van de omzet van EUR 200 miljoen blijft er na aftrek van de kosten van grondstoffen dan EUR 80 miljoen. Dit stemt overeen met een bruto marge van 40 procent. Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 52

Basissituatie Omzet Kosten van grondstoffen

200 120

% van omzet

60%

Toegevoegde waarde (bruto winst) Bruto marge

80 40%

Gaan we er vervolgens van uit dat de grondstofprijzen (bij gelijke volumes) toenemen met 20 procent (toename met EUR 24 miljoen). Veronderstellen we eerst dat Analyse deze hogere kostprijs perfect kan doorrekenen aan haar klanten. De omzet neemt dus ook toe met 20 procent, en hetzelfde geldt voor de toegevoegde waarde. De bruto marge blijft in dit geval dan ook ongewijzigd op 40 procent. Nieuwe situatie 1 (volledige doorrekening) Stijging grondstoffen Stijging omzet Omzet Kosten van grondstoffen % van omzet

Toegevoegde waarde (bruto winst)

20% 20% 240 144 60%

96

Wijziging

20%

Bruto marge

40%

Indien Analyse er echter niet in slaagt om de hogere grondstofprijzen volledig door te rekenen, maar slechts voor de helft (10 procent), dan zal de hogere omzet de hogere kosten niet volledig kunnen compenseren. De toegevoegde waarde neemt dan licht af met 5 procent. De bruto marge is in dit geval afgekalfd tot 35 procent. Nieuwe situatie 2 (gedeeltelijke doorrekening) stijging grondstofprijzen stijging omzet Omzet Kosten van grondstoffen % van omzet


20% 10% 220 144 65%

76

Wijziging

-5%

Bruto marge

35%

Bekijken we ten slotte het geval dat Analyse van de hogere kosten gebruik maakt om haar verkoopprijs meer dan procentueel te laten toenemen (30 procent ten opzichte van de 20 procent hogere grondstofprijzen). In dit geval neemt de toegevoegde waarde aanzienlijk toe, met 45 procent. Dit stemt overeen met een hogere bruto marge, van 45 procent.


Pagina | 53

Nieuwe situatie 3 (extra doorrekening) stijging grondstofprijzen stijging omzet Omzet Kosten van grondstoffen

20% 30% 260 144

% van omzet

55%


116

Wijziging

45%

Bruto marge

45%

4.3.3

Gevoeligheid aan wisselkoersen

In deze context neemt men vaak als voorbeeld de dollargevoelige aandelen. Hiermee verwijst men naar aandelen waarvan de resultaten afhankelijk zijn van de evolutie van de dollar (ten opzichte van de euro). Enerzijds is er het concurrentie-effect en anderzijds het vertaaleffect. Het concurrentie-effect heeft vooral betrekking op de concurrentiepositie van onze exporteurs. Indien ze naar de Verenigde Staten exporteren zullen ze nadeel ondervinden van een sterke euro (ten opzichte van de dollar). Dat maakt de Belgische producten immers duurder voor de Amerikaanse consumenten. Een lage dollar kan dus een lagere omzet tot gevolg hebben. Het vertaaleffect heeft veeleer betrekking op de vertaling van verkopen die in dollar worden gerealiseerd naar een jaarrekening die in euro wordt opgesteld. Het klassiek voorbeeld van dergelijke dollargevoelige aandelen is Delhaize waarvan een groot deel van de groepsactiviteiten zich in de Verenigde Staten bevinden. Indien de dollar in waarde terugvalt ten opzichte van de euro zal ook de waarde van die omzet omgerekend naar euro terugvallen. Een belangrijke vraag is natuurlijk in welke mate de kosten ook in dollar worden gemaakt. Indien het enkel om plaatselijke verkoop gaat; is de gevoeligheid natuurlijk het grootst: de verkopen zijn in plaatselijke valuta immers minder waard, terwijl de kosten evenzeer doorlopen. Bij ondernemingen die zowel kosten van verkoop in dollar hebben, is het effect minder ingrijpend. Het gaat dan enkel over het eindresultaat dat naar euro moet worden vertaald. Tonen we dit aan via hetzelfde voorbeeld van Analyse, waarbij ditmaal de veronderstelling wordt ingebouwd dat de EUR 200 miljoen omzet voor de helft in de VS wordt gerealiseerd. Voor de eenvoud bestaat dit uit EUR 100 miljoen euro en USD 100 miljoen, uitgaande van een koers euro/dollar van 1. Indien de dollar dan inderdaad verzwakt tot bijvoorbeeld 1,25 (dit betekent dat 1 euro overeenstemt met 1,25 dollar), dan uit dat zich in een lagere omzet. Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 54

De onderneming verkoopt nog steeds evenveel aan dezelfde prijs, maar door de lagere dollar daalt het totale omzetcijfer in euro tot EUR 180 miljoen. De omzet van USD 100 miljoen is, na omzetting, immers nog slechts EUR 80 miljoen waard. Dit uit zich dus in een omzetdaling (in EUR) van 10 procent. Basissituatie Omzet totaal (EUR) EUR USD EUR/USD

200 100 100 1

Dollardaling Omzet totaal (EUR) EUR USD EUR/USD Omzetwijziging

180 100 100 1,25 -10%

Veronderstellen we nu even dat de onderneming dollargevoeliger is en zelfs drie kwart van de omzet in USD boekt. In dat geval zal de dollardaling een veel groter effect hebben op de totale omzet van de onderneming. Deze valt dan met 15 procent terug. Basissituatie (dollargevoelig) Omzet totaal (EUR) EUR USD EUR/USD Dollardaling (dollargevoelig) Omzet totaal (EUR) EUR USD EUR/USD Omzetwijziging

4.3.4

200 50 150 1

170 50 150 1,25 -15%

Gevoeligheid aan rente

De waardering van alle ondernemingen is op een of andere manier onderhevig aan het rentepeil. In het DCF-model speelt de rente immers een belangrijke factor in het bepalen van de verdisconteringvoet. Hoe hoger het rentepeil, hoe duurder de financiering voor een onderneming. Het gevolg is de toekomstige kasstromen in actuele termen een lagere waarde hebben. Een hoge rente is dus in principe nadelig voor alle aandelen. Het spreekt voor zich dat dit zich vooral laat voelen bij ondernemingen waarvoor de kasstromen ver in de toekomst liggen. De waardering van deze aandelen, die eerder Financiële Analyse – Kurt Kegels

Pagina | 55

tot de categorie groeiaandelen behoren, zal sterker lijden onder een hogere rente dan de zogenaamde waardeaandelen. We bekijken dit voor onderneming Analyse. We waren uitgegaan van een rentebedrag van EUR 5 miljoen. Ten opzichte van de netto-schuld van EUR 40 miljoen vertegenwoordigt dit een (toch wel hoog) gemiddelde rente van 12,5 procent. Dit is enigszins vertekend omdat we het bedrag van de netto-schuld hanteren. De netto rente zal evenwel vooral beïnvloed worden door de betaalde rente op de financiële schulden, en minder door de ontvangen rente op de cash. Uitgaande van deze cijfers zal een hogere gemiddelde rente, van 15 procent, in dit voorbeeld leiden tot een toename van de rentelasten met EUR 1 miljoen. Hierdoor daalt het resultaat voor belastingen (EBT) met 4 procent. Basissituatie EBIT Rentelasten Netto schuld Rentepercentage EBT

30 5 40 12,50% 25

Rentestijging EBIT Rentelasten Netto schuld Rentepercentage EBT Procentuele wijziging

30 6 40 15,00% 24 -4%

Vergelijken we met de situatie waarbij de netto schuld hoger uitkomt op EUR 80 miljoen (alle andere factoren worden constant verondersteld). In dat geval zal het rentebedrag in totaal oplopen tot EUR 10 miljoen, zodat het resultaat voor belastingen initieel EUR 20 miljoen bedraagt. Het effect van een rentestijging zal in dit scenario natuurlijk sterker zijn. De rentelast neemt dan immers toe met EUR 2 miljoen, waardoor het resultaat voor belastingen terugvalt met 10 procent. Het effect is inderdaad dat de resultaten van ondernemingen met een hogere schuldenlast zwaarder getroffen wordend door opgaande rentebewegingen.


Pagina | 56

Basissituatie (rentegevoelig) EBIT Rentelasten Netto schuld Rentepercentage EBT

30 10 80 12,50% 20

Rentestijging (rentegevoelig) EBIT Rentelasten Netto schuld Rentepercentage EBT Procentuele wijziging

30 12 80 15,00% 18 -10%

De financiële aandelen zijn een aparte categorie die een bijzondere relatie hebben met het rentepeil. Een van de klassieke hoofdactiviteiten van een bank is de intermediatiefunctie: het ontlenen van geld bij beleggers en dit uitlenen aan kredietnemers. Voor de winstgevendheid van deze activiteit is het vooral belangrijk dat er een voldoende groot verschil tussen de betaalde rente en de ontvangen rente. De rentebeweging zelf zal wel een invloed uitoefenen op de portefeuille van een bank of een verzekeringsinstelling: een gedeelte van de middelen van de bank wordt immers belegd in obligaties. Indien de marktrente stijgt, zal de waarde van bestaande obligaties dalen: deze oude obligaties zijn immers minder aantrekkelijk geworden ten opzichte van nieuwe alternatieven met een hogere rentevergoeding. Een renteverhoging leidt dus tot een lagere waarde van deze obligaties, en dus ook van de portefeuille van de bank of verzekeraar.


Pagina | 57

Kurt Kegels. Copyright Kurt Kegels

Recommend Documents