VYSOKÁ ŠKOLA EKONOMICKÁ V PRAZE FAKULTA FINANCÍ A ÚČETNICTVÍ KATEDRA BANKOVNICTVÍ A POJIŠŤOVNICTVÍ
Krachy na akciových trzích
Autor bakalářské práce:
Chadi El-Moussawi
Vedoucí bakalářské práce:
prof. Ing. Petr Musílek, Ph. D.
Rok Obhajoby:
2009
Čestné prohlášení: Prohlašuji, že bakalářskou práci na téma „Krachy na akciových trzích“ jsem vypracoval samostatně a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v textu nebo přiloženém seznamu. V Praze dne …………..
Podpis ………………………
2
Poděkování Rád bych poděkoval vedoucímu bakalářské práce prof. Ing. Petru Musílkovi Ph.D. za vedení, postřehy, cenné připomínky, a doporučení při zpracování této práce.
3
Anotace Cílem této práce je rozebrat situaci na akciových trzích kdy dochází k náhlému a neočekávanému poklesu, tedy krachu. V první část představuje úvod do problému a definice základních teorií, které se snaží vysvětlit proč k tomuto jevu na akciových trzích dochází. Pracuje se s pojmy psychologická analýza, která vysvětluje chování účastníků na akciových trzích, spekulativní bublina a teorie efektivních trhů, která je v přímém rozporu s teorií spekulativních bublin. Druhá část práce je zaměřena na rozebrání vybraných krachů na akciových trzích, které by mělo vést k definování hlavních příčin proč dochází ke vzniku spekulativních bublin a krachů, které po nich následují.
4
1. 2. 3.
Úvod................................................................................................................................... 6 Krachy na akciových trzích................................................................................................ 7 Psychologická analýza ....................................................................................................... 9 3.1. Le Bonova psychologie davu ..................................................................................... 9 3.2. Kostolanyho koncepce psychologické analýzy.......................................................... 9 3.3. Keynesova koncepce psychologické analýzy .......................................................... 12 4. Teorie spekulativních bublin............................................................................................ 14 4.1. Vznik spekulativních bubliny na základě psychologické analýzy ........................... 14 4.2. Vznik spekulativní bubliny na základě teorie "hlučného obchodování".................. 14 4.3. Spekulativní bublina a ekonomický model finanční krize ....................................... 15 5. Teorie efektivních trhů..................................................................................................... 17 5.1. Definice efektivního trhu ......................................................................................... 17 5.2. Formy efektivního trhu............................................................................................. 17 5.3. Charakteristiky efektivního trhu............................................................................... 18 6. Analýza vybraných spekulativních bublin a krachů na akciových trzích ........................ 19 6.1. Tulipánová mánie..................................................................................................... 19 6.1.1. Zpochybnění tulipánové bubliny...................................................................... 20 6.1.2. Změna smluvních podmínek ............................................................................ 20 6.1.3. Nadbytečná peněžní zásoba ............................................................................. 21 6.2. Říjnový krach na Wall Street roku 1929.................................................................. 21 6.2.1. 20. léta ve Spojených Státech........................................................................... 21 6.2.2. Obchodování na margin ................................................................................... 22 6.2.3. Realitní boom na Floridě.................................................................................. 23 6.2.4. Meehan a akcie RCA........................................................................................ 24 6.2.5. Osudný rok 1929 .............................................................................................. 24 6.3. 19. říjen 1987............................................................................................................ 27 6.3.1. Býčí trh 80. let.................................................................................................. 27 6.3.2. Strategie „program trading“ ............................................................................. 29 6.3.3. Černé pondělí 1987 .......................................................................................... 30 6.3.4. Margin calls na trzích s futures ve dnech 19. a 20. října.................................. 32 6.3.5. Úloha FEDu během krize................................................................................. 33 6.4. Dot - com bublina (1995 – 2001) ............................................................................ 34 6.4.1. Analytici a jejich podíl na TMT bublině.......................................................... 35 6.4.2. Splasknutí bubliny............................................................................................ 36 6.5. Realitní a kreditní bublina (2002 - 2007) ................................................................. 37 6.5.1. Deregulace a selhání státního dohledu nad kapitálovými trhy......................... 38 6.5.2. Bublina na realitním trhu v Evropě a USA ...................................................... 38 6.5.3. Trh s rizikovými hypotékami ........................................................................... 39 6.5.4. Nadměrná sekuritizace a komplikované investiční instrumenty...................... 39 6.5.5. Zadlužení domácností a excesivní využití finanční páky velkých bank .......... 40 6.5.6. Kolaps realitní a kreditní bubliny..................................................................... 41 6.5.7. Propad akciových trhů a komoditní bublina .................................................... 42 7. Závěr ................................................................................................................................ 44 8. Seznam použité literatury a zdroje ................................................................................... 45
5
1. Úvod Současná situace na světových akciových trzích se často spojuje se slovy, jako jsou splasknutí spekulativní bubliny, medvědí trh, vysoká volatilita nebo averze k riziku. Všechny tyto pojmy pak mají společného jmenovatele, kterým je krach na akciových trzích. Většina krachů na akciových trzích v historii se vyznačovala neočekávaným úbytkem finančních zdrojů a panikou, která se na trzích šířila. Často jsou tyto jevy vyústěním spekulativních bublin. Toto téma je dle mého názoru v dnešní době velmi aktuální, když světové ekonomiky se právě potýkají s důsledky splasknutí jedné takové bubliny a to na hypotéčním a kreditním trhu. Těchto jevů jsme svědky s takřka železnou pravidelností od 17. století všude tam, kde lidská chamtivost a vidina snadného zisku přehluší zdravý selský rozum. Pozorujeme tedy, že navzdory tolika dějepisným lekcím se člověk nepoučil. V budoucnu tak hrozí, že portfolio, které nám několik let krásně a bezstarostně rostlo, může mít nečekaně takřka přes noc téměř nulovou hodnotu. Právě probíhající situace ve světě mě přivedla na myšlenku rozebrat tuto tržní situaci, které budeme dle mého názoru svědky i v budoucnu. Daným tématem se v minulosti zabývali renomovaní ekonomové, aniž by byli schopni dojít k ucelenému závěru. Jak jsem již uvedl, krachům na akciových trzích často předchází vznik spekulativní bubliny. Překvapivým zjištěním pro mě bylo, že spekulativní bubliny nevznikají pouze v reálném světě, ale také na vysoce předvídatelných experimentálních trzích1. Spekulativní bublina na akciových trzích může úzce souviset s rozsáhlejší finanční krizí, ale rozhodně to není podmínkou. V teoretické části této práce se zaměřím na rozebrání teorií, které nám nejlépe pomohou pochopit jednotlivé krachy na akciových trzích. Řeč bude o psychologické analýze, která se na rozdíl od fundamentální a technické analýzy zabývá spíše lidskými emocemi. S tím je úzce spojena i teorie spekulativních bublin. Tak je přitom v přímém protikladu s teorií efektivních trhů, která označuje akciové krachy jako náhodu. V poslední teoretické části si představíme ekonomický model finanční krize, jak ji popisuje Hyman Minsky. V analytické části se pokusím z rozboru vybraných krizí najít hlavní příčiny, proč dochází ke vzniku spekulativních bublin a jaké faktory způsobují, že při jejich splasknutí jsou ztráty tak vysoké. Věřím, že zpracováním a analýzou těchto jevů vytvořím ucelenou práci, která přispěje k dalšímu prohloubení znalostí těchto událostí a pomůže uvědomit si některé souvislosti při jejich plavbě v neklidných vodách akciových trhů.
1
Jedná se o modely, ve kterých je eliminována nejistota a účastníci (studenti, businessmani) mohou zjistit vnitřní hodnotu akcií na základě očekávaného toku dividend. Pro další informace odkazuji čtenáře na práci Smith, Vernon L.; Suchanek, Gerry L. and Williams, Arlington W. "Bubbles, Crashes, and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets." Econometrica, 1988, 56(5), p. 1119-51.
6
2. Krachy na akciových trzích Historie lidstva se od vzniku akciových trhů stala svědky několika menších i větších pádů trhů s cennými papíry. S některými (jako v roce 1929) se ekonomiky vypořádávaly i několik let. Ne všechny však měly tak zdrcující dopad. Akciové trhy se po krachu v roce 1987 dokázaly velmi brzo oklepat. Jak lze tedy charakterizovat krach na akciovém trhu. Pro většinu těchto událostí je typický náhlý a neočekávaný výrazný propad cen akcií v rámci celého spektra akciového trhu. Propad cen akcií je doprovázen panikou, která se zmocňuje účastníků trhů. V teorii neexistuje matematická definice krachu, ale pokud bychom přeci jen chtěli číselné vyjádření tohoto jevu, jednalo by se o dvouciferný propad akciových indexů během několika dní. Na tento propad může, ale rozhodně to není podmínkou, navázat období, které označíme "medvědím trhem" (angl. Bear market). Ten se obecně definuje poklesem akciových indexů po dobu nejméně dvou měsíců, a to minimálně o 20%2. V následující tabulce je uvedeno posledních 10 medvědích trhů v US dle indexu Standard & Poor's 500: Počátek 5/29/1946 8/2/1956 12/12/1961 2/9/1966 11/29/1968 1/11/1973 11/28/1980 8/25/1987 7/16/1990 3/27/2000
Konec 6/13/1949 10/22/1957 6/26/1962 10/7/1966 5/26/1970 10/3/1974 8/12/1982 12/4/1987 10/11/1990 10/11/2002
Délka (v měsících) 36 15 6 8 18 21 20 3 3 31
Pokles (v %) - 30 - 22 - 28 - 22 - 36 - 48 - 27 - 34 - 20 - 49
Tabulka č. 1 Posledních 10 medvědích trhů po II světové válce na základě indexu S&P 500 (zdroj: agentura Standard & Poor's)
Nejdelší medvědí trh v US dle indexu DJIA bylo období mezi 12. zářím 1939 až 28. dubnem 1942 (959 dní). Index DJIA tehdy oslabil o 40%. Během téměř stejného období zaznamenal svůj nejdelší pokles i širší index S&P 500 (916 dní, – 43,5 %). Kompozitní index Nasdaq, který vznikl v roce 1971, zaznamenal nejdelší medvědí trh v období od 11. ledna 1973 až do 3. října 1974 (630 dní). Než skončil, poklesl index o 59,9 %. Pokud se týká největších propadů, tak nejvyšší pokles zaznamenaly indexy DJIA a S&P 500 v průběhu "Velké deprese" mezi dubnem 1930 až červencem 1932, kdy klesly o 86%, resp. 83%. Index Nasdaq zaznamenal svůj největší propad po splasknutí internetové bubliny na začátku nového tisíciletí (3/2000 – 9/2001), kdy klesl o 71,8%.
2
https://retirementplans.vanguard.com/VGApp/pe/PubVgiNews?ArticleName=Stayingcalmbearmkt
7
Co se týká největších jednodenních propadů, ty jsou uvedeny v následující tabulce: Pořadí 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Datum 19. 10. 1987 28. 10. 1929 29. 10. 1929 6. 11. 1929 12/18/1899 12. 8. 1932 14. 3. 1907 26. 10. 1987 15. 10. 2008 21. 7. 1933 18. 10. 1937 1. 12. 2008 9. 10. 2008 1. 2. 1917 27. 10. 1997 5. 10. 1932 17. 9. 2001 24. 9. 1931 20. 7. 1933 29. 9. 2008
Close 1 738,74 260,64 230,07 232,13 58,27 63,11 76,23 1 793,93 8 577,91 88,71 125,73 8 149,09 8 579,19 88,52 7 161,14 66,07 8 920,70 107,79 96,26 10 365,45
Pokles (v bodech) –508,00 –38,33 –30,57 –25,55 –5,57 –5,79 –6,89 –156,83 –733,08 –7,55 –10,57 –679,95 –678,91 –6,91 –554,26 –5,09 –684,81 –8,20 –7,32 –777,68
Pokles (v %) –22,61 –12,82 –11,73 –9,92 –8,72 –8,40 –8,29 –8,04 –7,87 –7,84 –7,75 –7,70 –7,33 –7,24 –7,18 –7,15 –7,13 –7,07 –7,07 –6,98
Tabulka č. 2 Největší denní propady indexu Dow Jones Industrial Average (zdroj: www.djindexes.com)
Krachy na akciových trzích jsou ve velkém případě hořkou tečkou za jevem známým jako spekulativní bublina. Ta se na trhu může vytvářet i po dobu několika let. Mezitím se do ní zapojí mnoho investorů, kteří si nechtějí „nechat ujet vlak.“ Ty většinou láká vidina budoucího rychlého zisku, která potlačuje logické uvažování. Jde tedy ve značné části o selhání lidského počínání, které může být umocněno vlivem dalších ekonomických či technologických faktorů.
8
3. Psychologická analýza Jednou z metod, která může zodpovědět na otázky týkající se spekulativních bublin a jejich splasknutí je psychologická analýza. Na rozdíl od fundamentální analýzy, která zkoumá zejména vnitřní hodnotu akcie, a technologické analýzy, která se snaží odhadovat budoucí vývoj ceny akcií na základě pohybu kurzu v minulosti, se psychologická analýza zabývá neméně důležitým prvkem, a tím je chování investorů, potažmo lidská psychika a její vliv na rozhodování při investování.
3.1. Le Bonova psychologie davu Abychom byli schopni vysvětlit určité chování investorů na trhu, budeme vycházet z poznatků o psychologii davu. O té se poprvé zmínil již v 19. století francouzský sociolog Gustave Le Bon. Svojí teorii o psychologii davu Le Bon opírá o popis a analýzu celkové povahy davu. Pro tu Le Bon používá pojem kolektivní duše. Charakteristickým rysem této duše je soubor nově vzniklých vlastností, které jsou vlastnostmi davu jako celku. Ty poté potlačují veškeré individuální vlastnosti členů davu. Do popředí se dostává lidské podvědomí a naproti tomu rozum ustupuje do pozadí3. Le Bon přiřazuje každému psychologickému davu obecné a zvláštní vlastnosti. Mezi základní vlastnosti charakteristické pro každý dav patří: • prudká proměnlivost mysli a citů davu • lehkověrnost davu • přehnané a zjednodušené city davu • nesnášenlivost a autoritativnost davu • mravnost davu Základním stavebním kamenem myšlenkového pochodu davu je asociace. Tato prvotní asociace dává vzniknout proudu dalších, navazujících představ, které z rozumového hlediska nemají téměř žádnou souvislost s asociací první. Tyto asociace si poté dav transformuje do idejí. Ty musí být podány co nejjednodušším způsobem. Zdali bude tato myšlenka přijata, může být podpořeno prestiží určité osobnosti, jejíž úspěch se dav snaží imitovat. Příkladem můžou být komentáře úspěšných finančníků jako je Warren Buffett, nebo doporučení známých analytiků, jako byli třeba Jack Grubman (Citigroup), Henry Blodget (Merrill Lynch) a Mary Meekerová (Morgan Stanley) během TMT bubliny. Sluší se dodat, že tito 3 nejznámější představitelé vydávání falešných analýz měly po splasknutí této bubliny co dočinění se zákonem. Naopak vše co je zdlouhavé a složité vyvolává u davu odpor. Z Le Bonovi teorie o psychologii davu poté vycházely i další koncepce.
3.2. Kostolanyho koncepce psychologické analýzy Podle této teorie jsou psychologické vlivy rozhodujícím faktorem při utváření akciových kurzů pouze v krátkodobém období. Kostolany, pohybující se úspěšně na burzovních trzích více jak 70 let, svojí koncepci staví na studiu jednání účastníků burzovních obchodů. Ty rozděluje do dvou nesourodých skupin:
3
Veselá, Jitka: „Analýza trhu cenných papírů – I. díl,“ Vysoká škola Ekonomická 1999, s. 424
9
• •
hráče (tzv. roztřesené ruce, okolo 90% účastníků) spekulanty (tzv. pevné ruce, okolo 10% účastníků)
První skupina účastníků představuje výše zmíněný dav. Aktivity hráčů ovládá iluze dosažení rychlého a vysokého zisku. Tito účastníci akciových trhů tak investují na základě horkých tipů, řízeni vlastními emocemi. Jejich chování lze charakterizovat tím, že když ceny akcií rostou, nakupují a pokud ceny akcií padají, prodávají. Druhá skupina, spekulanti, je podle Kostolanyho charakterizována 4 vlastnostmi, které ji oddělují od zbytku účastníků akciových trhů. Jsou jimi intuice / myšlenky, trpělivost, peníze a štěstí. Díky těmto vlastnostem jsou spekulanti schopni vzdorovat davové hysterii. Při obchodování se chovají proticyklicky: to znamená, že 2/3 cyklu jdou proti hlavnímu trendu na trhu a po zbývající 1/3 cyklu jednají v souladu s trendem na trhu4. V reálném světě samozřejmě není jednoduché docílit toho, aby investor vystihl správné načasování kdy „bít trh“ a kdy naopak jít s ním. K tomu mají spekulantům pomáhat výše zmíněné vlastnosti. Ty lze však využít pouze v omezené míře a úspěch tak závisí na vrozených dispozicích, štěstí a bezpochyby náhodě. Kostolanyho koncepce zdůrazňuje, že pokud víme, jaká skupina investorů na trhu v daném okamžiku převažuje, jsme schopni, na základě těchto údajů, odvodit pravděpodobný trend jakým směrem se trh v blízké budoucnosti bude pohybovat. Je proto důležité sledovat technické složení trhu, tj. zjistit, které z rukou, zda „roztřesené“ či „pevné“ drží v daném okamžiku rozhodující objem akcií5. Pokud jsou to spekulanti, říkáme, že trh je přeprodaný (oversold), pokud je to skupina hráčů, jedná se o trh překoupený (overbought). Pomůckou pro zjišťování kdo v daném okamžiku „svojí rukou svírá“ trh slouží Kostolanymu analýza vývoje kurzů a obratů na trhu. Ta porovnává vývoj kurzů a objemu zobchodovaných akcií. Analýza staví na základních 4 situacích: a.) Růst kurzů i růst objemů – za této situace se přesouvají akcie z pevných rukou do rukou roztřesených. To lze rozpoznat podle toho, že pouze hráči nakupují při rostoucích kurzech. Trh se stává překoupeným, značně rizikovým, když je unášen nezdravým očekáváním, že kurzy porostou i v budoucnu, aniž by proto měli hráči pádné argumenty. b.) Pokles kurzů, růst objemů – tato situace může nastat, pokud neočekávaná, negativní informace vyvolá paniku v řadách hráčů. Ti se ze strachu snaží zbavit svých aktiv dříve, než to učiní ostatní. Opět dochází k přesunu akcií, tentokrát z rukou hráčů do rukou spekulantů. Trh se stává přeprodaným a získává určitou stabilitu, protože akcie drží racionálně uvažující subjekty. c.) Pokles kurzů i pokles objemů – tato situace podle Kostolanyho nevěstí nic dobrého. Může to totiž naznačovat, že spekulanti očekávají, že trh nedosáhl na své dno a poklesy budou pokračovat. d.) Růst kurzů, nedoprovází růst objemů – tento vývoj může naznačovat dvojí situaci: v řadách hráčů zatím převládá averze a ti vyčkávají opět na nějaký horký tip, který jejich pesimistické emoce převáží, nebo nedisponují dostatečnou kupní sílou, aby realizovali nákupy.
4 5
Veselá, Jitka: „Analýza trhu cenných papírů – I. díl,“ Vysoká Škola Ekonomická, 1999, s. 437 Veselá, Jitka: „Analýza trhu cenných papírů – I. díl,“ Vysoká Škola Ekonomická, 2003, s. 440
10
Analýza těchto situací pak účastníku burzovního trhu umožňuje odhalit, v jaké fázi svého koloběhu se akciový trh nachází. Věčný koloběh burzy podle Kostolanyho představuje neustálé opakování tří fází: - fáze změny neboli fáze korektury - fáze doprovodná - fáze přepínání Tyto tři fáze pak platí pro rostoucí, stejně tak i klesající akciový trh. Tento koloběh zachycuje přehledně Kostolanyho schéma, které nazval „věčný koloběh burzy v podobě ořechové skořápky.“
VYČKÁVÁNÍ
Sestupný trend
Vzestupný trend
PRODEJ
NÁKUP
Obrázek č. 1 Věčný koloběh burzy (Kostolany A.: Börsenseminar, 1990)
Fáze změny (vzestupného trendu) Při popisu vývoje koloběhu burzy zvolíme jako počáteční bod dolní konec ořechové skořápky. V tom se trh nachází blízko svého minima neboli dna. Prostor pro další pokles akcií je velmi nízký. Trh čeká na oznámení nějaké příznivé, neočekávané události, která by dodala impuls ekonomice, potažmo akciovým trhům6. Ta přiměje hráče, aby se opět vrátili na trh a začali nakupovat do svých portfolií. Zisky akciových společností postupně rostou a na to pozitivně reagují i kurzy akcií. Jedním z předpokladů této fáze je podle Kostolanyho nízká diskontní sazba7. Tou se snaží centrální banka v rámci své expanzivní politiky nastartovat ekonomiku. Doprovodná fáze (vzestupného trendu) V této fázi dochází k šíření optimistické nálady, kdy hráči pokračují v nákupu akcií, jejichž cena neustále roste. To samozřejmě zvyšuje zisky hráčů a ty žene víra na ještě vyšší zisky v budoucnu. Podmínky na trhu, resp. diskontní sazba a odvozeně i další úrokové sazby, se nadále drží na nízké úrovni. To umožňuje společnostem, aby si půjčovali kapitál a ten investovali ať už např. do výroby, akvizic, atd.
6 7
Veselá, Jitka: „Analýza trhu cenných papírů – I. díl,“ Vysoká Škola Ekonomická, 1999, s. 442 dle US definice: úroková míra, za kterou mohou komerční banky získat od centrální banky úvěr.
11
Fáze přepínání (vzestupného trendu) Trh je zcela pod nadvládou euforie a nadšení, zatímco růst akciových kurzů nadále pokračuje. Jak však můžeme vidět z Kostolanyho schématu, trh se přibližuje ke svému maximu (tzv. peak). Tato fáze trvá pouze do té doby, dokud hráčům vydrží jejich optimistická víra. Fáze změny (sestupného trendu) Vzhledem k růstu bohatství na trhu, a s tím spojené poptávky dochází k růstu cenové hladiny, což vede k vyšší inflaci. Mezi hlavní úlohy centrální banky patří přitom udržení míry inflace v rámci svého vytyčeného pásma. Na inflační tlaky proto reaguje zvýšením diskontních sazeb. Toto zvýšení se dále promítne i do zvýšení všech úrokových sazeb v ekonomice. Finanční prostředky na trhu se zdraží a hráči začínají pociťovat nedostatek volného kapitálu. Investoři upřednostňují držet více prostředků v hotovosti i kvůli hrozbě vyšší inflace a proto se zbavují akcií. Doprovodná fáze (sestupného trendu) Výše zmíněný vývoj na trhu vyvolá v řadách hráčů paniku, která se kvapem šíří napříč trhem. Dochází k dalším a dalším prodejům. Vzhledem k tomu, že jsou akciové kurzy považovány za předstihové ukazatele ekonomického cyklu, naznačuje pokles cen akcií následný pokles celé ekonomiky. V rámci probíhajícího sestupného trendu klesají i zisky firem. Fáze přepínání (sestupného trendu) Panika v řadách hráčů dosahuje svého vrcholu. Trhem se šíří pesimismus a hráči preferují nevstupovat za těchto podmínek na akciový trh. Většina davu vyprodává své akcie, které ještě doposud držely. Dochází k přesunu akcií do rukou spekulantů, kteří vyčkávali, dokud akcie dostatečně nespadnou. To se děje do té doby, než je opět oznámená nějaká pozitivní zpráva, která přinese na trh novou vlnu optimismu. Hráči se na trh postupně vracejí a pokles cen akcií se zastavuje. Tím je sestupný trend ukončen a opět začíná fáze růst, čímž se celý koloběh opět opakuje. Teoretické dosažení zisků podle Kostolanyho koncepce se zdá opravdu jednoduché. Problém nastává při praktickém využití. Jak určit, kdy jaká fáze z uvedeného koloběhu právě probíhá a kdy skončí. Na tyty elementární otázky zná odpověď pouze velmi malá skupina účastníků akciových trhů. Kromě toho kritici této koncepce argumentují poněkud obecnými a statickými formulacemi, stejně tak jako absencí samotného rozlišení, vymezení vlastností a specifik spojených s chováním, zájmy a rolí subjektů v podobě individuálních investorů a subjektů v podobně institucionálních investorů.
3.3. Keynesova koncepce psychologické analýzy Podobně jako Kostolany vychází i Keynes z předpokladu, že psychologie determinuje chování investorů spíše v krátkém časovém období. Zároveň Keynes předpokládá, že investiční rozhodování převážné většiny investorů je nasměrováno do blízké budoucnosti. To ovlivňují podle Keynese dvě skutečnosti. Jedním důvodem je délka lidského života, který je konečný a krátký. Druhým důvodem je pak skutečnost, že čím je hodnocené období vzdálenější, tím obtížnější je prognóza, odhad výsledku investice proveditelný a ztrácí na přesnosti.
12
Dalším důležitým východiskem této koncepce je vcelku všeobecně platné tvrzení, že lidé se rozhodují na základě znalostí jistého souboru informací, který v žádném případě nemůžeme nazvat kompletním. Na základě těchto neúplných informací si investor vytváří zkreslený, nepřesný obraz skutečnosti. Protože hodnocení přítomnosti na základě získaných informací není zcela přesné, vstupuje znovu do hry iracionální faktor – city a dojmy. Ty pak mají vliv na posílení nebo naopak oslabení důvěry, že nastane určitá událost. Kapitálový trh podle Keynese podléhá konvencím. Konvence nemůže být ovlivňována názorem a chováním jednoho investora, ale rozhodujícím pro její formování a změnu jsou chování a názory většiny investorů – davu. Konvence na trhu je tedy vystavena působení masové psychologie. Rovněž Keynes pak rozlišuje dvě rozdílné skupiny investorů: - individuální investor - profesionální investor Pro individuálního investora je typické, že jeho rozhodnutí ovlivňují výrazným způsobem jeho city a důvěra v určitou okolnost. Vnímání a hodnocení události je tak podmíněno jeho optimistickým a pesimistickým náladám. Pro mnoho lidí však může být překvapující Keynesův názor, že rozhodování profesionálních investorů se od individuálních investorů příliš neliší. Důvodem je to, že ve snaze anticipovat chování a rozhodování davu individuálních investorů (aby z něj posléze mohli profitovat), se profesionální investoři nerozhodují na základě skutečného stavu věci (jako hospodaření společnosti, ekonomické podmínky, atd.), ale na základě odhadu toho, jak bude věc širokým investorským davem hodnocena8. Berou tedy v úvahu působení kolektivní psychologie, což jak věří, jim umožní včas zaujmout proticyklickou strategii. Zde je podobnost s Kostolanyho teorií. Psychologická analýza si jistě našla své místo mezi zaběhnutými teoriemi a nelze její závěry brát na lehkou váhu. Kromě toho nás bude doprovázet i při vysvětlování další kapitoly, která pracuje s pojmem spekulativních bublin.
8
Veselá, Jitka: „Analýza trhu cenných papírů – I. díl,“ Vysoká Škola Ekonomická, 1999, s. 474
13
4. Teorie spekulativních bublin Spekulativní bubliny nemusí být nutně spojovány s akciovými trhy jako takovými, ale lze je uplatnit i na dalších trzích jako jsou komoditní, derivátové, měnové nebo realitní. Právě s důsledky spekulativní bubliny na realitním trhu se v současné době potýkají např. v US, Velké Británii nebo ve Španělsku. V našem případě lze charakterizovat spekulativní bublinu na akciovém trhu jako dočasné období (to může však trvat i několik let) kdy ceny akcií strmě rostou. Každá bublina však po určité době náhle splaskne, čímž za sebou zanechá obrovské finanční ztráty, výrazný pokles volných finančních prostředků v ekonomice a v neposlední řadě mnoho zkrachovalých investorů ať už větších nebo menších. Samozřejmě, že spekulativní bublina nemusí automaticky znamenat pouze růst akcií, ale kurzy se mohou pohybovat i opačným směrem. Tento typ bubliny však nezpůsobuje takové škody, proto se budeme zabývat zejména bublinami, během nichž akcie strmě rostou.
4.1. Vznik spekulativních bubliny na základě psychologické analýzy Můžeme říci, že vznik spekulativní bubliny je ve většině případů odstartován nějakou pozitivní ekonomickou událostí. Ta je spojována s nadměrnou reakcí investorů. Jejich emoce začínají převažovat nad rozumným uvažováním na základě víry, že současný stav bude pokračovat i v budoucnu. Dochází tak k tomu co ve své teorii o psychologii davu vysvětluje Le Bon. Tato očekávání realizují nákupy akcií, které rostou. Na základě pozitivní zpětné vazby (angl. "Positive feedback") dochází na trhu k nerovnováze, když se na trhu nenajde dostatek prodávajících, kteří by vrátili trh do rovnovážného stavu. Tento růst neujde bez povšimnutí dalších investorů, kteří se přidávají k ostatním a také nakupují. Ceny akcií stále rostou a trh je zcela v rukou optimistického davu, který nepřipouští, že by se vývoj v budoucnu mohl ubírat jiným než jím očekávaným směrem. V momentě kdy je jasné, že ceny akcií se významně odlišují od své reálné hodnoty, najdou se na trhu stále takoví, kteří věří, že ještě dosáhnou závratně rychlých zisků předtím, než masová hysterie vyprchá. V takovém případě se často zmiňuje „teorie většího hlupáka" (angl. Greater fool theory). Ta vysvětluje pokračující růst akcií, tím, že se najdou investoři ochotní zapojit se do hysterie ve víře, že v budoucnu se na trhu najdou ještě větší hlupáci, kteří od nich jejich akcie koupí, zatímco oni sami na tom vydělají. Optimismus se nadále šíří a láká k investování další a další subjekty na trhu, spekulativní bublina tak získává "samovyplňující" charakter když roste a nafukuje se do té doby, dokud na trhu převažuje víra v její další působnost a v schopnost dále růst. Jakmile však dav přestane věřit v další růst cen akcií, k čemuž mu opět může posloužit nějaká ekonomická událost (jak se ve své teorii zmiňuje Kostolany), dochází k náhlé změně nálady na trhu a bublina praská.
4.2. Vznik spekulativní bubliny na základě teorie "hlučného obchodování" Alternativní vysvětlení vzniku a splasknutí spekulativní bubliny nám poskytne teorie hlučného obchodování (angl. "Noise trading theory"). Vlivem teorie hlučného obchodování na cenné papíry se zabývali ekonomové Shleifer a Summers9. Jejich bádání má sloužit jako 9
Andrei Shleifer and Lawrence H. Summers: „The Noise Trader Approach to Finance,“ The Journal of Economic Perspectives, Vol. 4, No. 2 (Spring, 1990), s. 19-33.
14
alternativní přístup k teorii efektivních trhů, která je v přímém rozporu s teorií spekulativních bublin. Jejich přístup je založen na dvou předpokladech. Prvním je, že někteří investoři se nechovají plně racionálně a jejich chování na trzích je silně ovlivněno jejich city a dojmy, které nejsou však plně opodstatněny fundamentálními zprávami. Druhým předpokladem je fakt, že arbitráž – prováděná plně racionálními investory – je velice riziková a limitovaná. Z těchto faktů pak vyplývá změna cen akcií, když na změny v chování investorů nereagují arbitražéři v plném rozsahu. Účastníky akciových trhů oba ekonomové rozčlenili na dvě skupiny: arbitražéry (tzv. "smart money") a ostatní investory (tzv. "noise traders"). Ti první si vytvářejí plně racionální očekávání o výnosnosti akcií, zatímco ostatní investoři se dopouštějí systematických chyb, plynoucích z jejich pocitů. Arbitražéři zaujímají výhradní roli v tradičním pojetí finanční ekonomie (potažmo pak v teorii efektivních trhů, o tom ale později). Svými obchody totiž zajišťují, že pokud má investiční instrument perfektní substitut, který nese stejný očekávaný výnos, měly by se ceny těchto dvou instrumentů rovnat. Pokud však cena tohoto substitu klesne, zareagují arbitražéři prodejem investičního instrumentu, který drží a nakoupí levnější substitut, dokud se zase ceny obou instrumentů nevyrovnají. Cílem arbitražérů je na svých transakcích bezrizikově vydělat a tím zároveň zajišťují, že ceny identických aktiv jsou si rovné. Tyto arbitráže jsou velmi efektivní při obchodování s deriváty, jako jsou futures nebo opce. Na druhé straně možnost arbitrážních obchodů je limitována dvěma typy rizik. Prvním je fundamentální riziko. Předpokládejme, že akcie je nadhodnocena (aktuální cena na trhu převyšuje současnou hodnotu budoucích příjmů). Tento fakt neujde pozornosti arbitražéra, který se tak rozhodne pro otevření krátké pozice, když spekuluje, že na poklesu ceny akcie vydělá. Tím však na sebe přijímá riziko, že se změní očekávání týkající se současné hodnoty budoucích příjmů. Tato obava tak limituje původní pozici arbitražéra a zároveň brání, aby se díky jeho prázdným prodejům přiblížila cena instrumentu ke své fundamentální hodnotě. Druhým rizikem, které ovlivňuje arbitráž, je pak fakt, že je velice těžké předpovědět budoucí tržní hodnotu akcie. Proto pokud vezmeme výše uvedený příklad, vystavuje se arbitražér riziku, že v případě budoucího zavření krátké pozice bude tržní cena ještě více nadhodnocena, než je tomu v současnosti. Dostáváme se tak ke stejnému závěru, ke kterému jsme došli v předchozím případě. Druhá skupina, tzv. "noise traders," naproti tomu představuje nesofistikované investory. Ti se dají charakterizovat svojí neukázněností i racionálním chováním. Často jim chybí pravdivé informace i zkušenosti a tak se při obchodování dopouštějí chyb. Právě jim je přisuzován podíl na vytvoření spekulativních bubliny, když jejich aktivity vedou k odchýlení kurzů od jejich správné vnitřní hodnoty. Arbitražéři nejsou schopni svými aktivitami toto odchýlení vrátit do původní rovnováhy a jsou „přehlušeni“ těmito investory. Ceny pak nadále rostou a zbytek příběhu je nám již znám. Během nějaké doby dochází k tomu, že bublina splaskává a zanechává za sebou spoušť.
4.3. Spekulativní bublina a ekonomický model finanční krize Vznik a růst spekulativní bubliny má v mnoha směrech totožný ekonomický model jako finanční krize. Ukážeme si, jak takový model finanční krize vypadá. Účelem není zabývat se celým ekonomickým cyklem, ale pouze tou částí cyklu kdy dochází ke konečnému cyklu
15
růstu a začínajícímu splasknutí probíhající bubliny. Tímto modelem se zabývalo mnoho významných ekonomů. Mezi jedny z těch, kteří se pokoušeli obecně popsat ekonomický model finanční krize, byl Hyman Minsky. Ten je známý svým pesimistickým názorem na stabilitu peněžního systému a jeho náchylnost ke kolapsu. Podle Minského stojí na počátku událostí nějaký vnější šok (tzv. "displacement"), který svým významem výrazně změní vnímání různých ziskových příležitostí v ekonomice. Tímto šokem může být třeba vypuknutí/konec války, bohatá/chudá sklizeň nebo technologický vynález (železnice, automobil, telefon, internet). V reakci na to dochází k přesunutí příležitostí k tvorbě zisku z jednoho odvětví ekonomiky do jiného. Na to samozřejmě reagují firmy a samotní jedinci a snaží se této situace využít ve svůj vlastní prospěch. K dosažení úspěchu jsou ochotni vynaložit své úspory nebo si dokonce půjčit. Boom je spojený se zvyšováním zadlužení celé společnosti a dochází k nárůstu úvěrové aktivity bank a celkově zvýšení peněžní nabídky v ekonomice. Model dále předpokládá, že v ekonomice je přítomen spekulativní faktor, který se promítá do efektivní poptávky po zboží a finančních aktivech. S postupem času dochází k omezení rostoucí poptávky limitovanou kapacitou produkce nebo nabídkou existujících finančních aktiv. Růst cen vede k novým ziskovým příležitostem a přitahuje další firmy a investory. Dochází k tzv. pozitivní zpětné vazbě, kdy nové investice vedou k růstu příjmů, které dále zvyšují investice. Tuto fázi Minsky označuje jako euforii. Zároveň se však čím dál více začíná prosazovat spekulace na další růst cen nad podnikáním. To dále podporuje růst cen a přitahuje nové investory - spekulanty. Dochází k nadměrné spekulaci (tzv. "overtrading") a na trhu dochází k vytvoření „bubliny.“ V určité fázi nafukování této bubliny se někteří insideři rozhodnou prodat své aktiva a realizovat zisky. Z počátku jsou nahrazováni dalšími novými investory, ale s odstupem času ceny již dále nerostou a naopak začínají klesat. Spekulanti, kteří si na nákup aktiv půjčili, mají problémy se splácením svých půjček a jsou nuceni prodávat. To dále vytváří tlak na cenu aktiv, které se dramaticky propadají. Na trhu dochází k náhlému obratu (tzv. "revulsion") a ztrátě důvěry. Vzniká panika, když se všichni snaží prodat před ostatními. Banky omezují poskytování úvěrů a podniky, které nejsou schopny své dluhy splácet, bankrotují. V tu chvíli mohou nastat podle Minského následující scénáře (1) ceny klesnou tak nízko, že některé subjekty se vrací zpět k méně likvidnějším aktivitám (2) stát stanoví limity na pokles cen a dojde k omezení obchodování (3) do hry vstoupí tzv. věřitel poslední instance, který přesvědčí trh, že poskytne dostatek prostředků na zajištění likvidity. Tato teorie má samozřejmě i své kritiky, kteří argumentují tím, že každá krize je unikátním souborem okolností a jsou mezi nimi značné rozdíly. Druhým argumentem je údajná zastaralost Minského model, který nelze kvůli strukturálním změnám ekonomik v současné době aplikovat. Osobně se však domnívám, že tyto argumenty nejsou zcela pravdivé. Jak si ukážeme na vybraných příkladech, lze zpozorovat u většiny krizí stejné charakteristické znaky, které vycházejí z Minského modelu a lze je aplikovat i na akciové trhy. A jak říká jedno moudré přísloví, čím více se něco mění, tím více to zůstává stejné.
16
5. Teorie efektivních trhů Doposud jsme mluvili o spekulativních bublinách z pohledu jejích zastánců. Existence spekulativních bublin má však také své odpůrce. Nejvýznamnějšími kritiky jsou ti, kteří věří v teorii efektivních trhů. Ta vysvětluje vznik těchto jevů jako náhodu. První zmínku o efektivních trzích můžeme dohledat v disertační práci francouzského matematika Louise Bacheliera s názvem „Théorie de la Spéculation“ z roku 1900. Ten poprvé nastínil, že vývoj cen napodobuje „náhodnou procházku (angl. Random walk).“ Během několika dalších desetiletí se jimi zabývalo několik ekonomů, kteří došli k podobnému závěru jako Bachelier, za zmínku stojí Alfred Cowles10 a Maurice Kendall11. Avšak největší slávu přinesl této teorii Eugene Fama12, který je nazýván „otcem teorie efektivních trhů.“ Na základě praktických pozorování poté položil základní hypotézy této teorie a rozdělil efektivnost trhů do tří forem.
5.1. Definice efektivního trhu V rámci této práce nám postačí jednoduchá definice efektivního trhu, která ho popisuje jako trh kde všechny dostupné informace jsou okamžitě promítnuty do kurzů akcií. Lze tedy hovořit o informační efektivnosti. Na informačně efektivním trhu dochází k rozdělení informací do tří skupin 1. Minulé (historické) informace 2. Veškeré veřejné informace jak z minulosti tak ze současnosti 3. Veškeré existující informace (ty zahrnují i skupiny informací 1 a 2)
5.2. Formy efektivního trhu Na základě rozdělení těchto informací pak E. Fama rozdělil efektivnost trhů do tří skupin: a.) Slabá forma efektivnosti – současné kurzy cenných papírů plně reflektují veškeré historické informace. Z toho vyplývá, že odhad budoucího pohybu kurzu je plně nezávislý na historické řadě kurzů. b.) Středněsilná forma efektivnosti – současné kurzy cenných papírů odrážejí nejev všechny historické informace, ale i veřejně dostupné informace, které ovlivňují kurzy cenných papírů. Kurzy již v sobě jakoukoliv veřejnou informaci mají zahrnutou a proto již není možné předpokládat, že by v budoucnu na již uveřejněnou minulou či současnou informaci nějak reagovaly. c.) Silná forma efektivnosti – v této formě lze předpokládat, že kurzy cenných papírů reagují na veškeré informace téměř okamžitě. Výhodu tak ztrácí i ti, kteří disponují insider informacemi. Pohyb kurzů cenných papírů na tomto trhu lze pak zcela označit za náhodný. Trh se silnou formou efektivnosti můžeme označit za perfektní trh, protože kurz cenného papíru v jakémkoliv okamžiku vystihuje její opravdovou hodnotu, když jsou v něm již započteny všechny informace.
10
Alfred Cowles, 3rd: „Can Stock Market Forecasters Forecast?“, Econometria, 1 (3), July 1933, str. 309-
324 11
Maurice Kendall byl britský statistik, který se zabýval hledáním cenových cyklů na komoditních trzích, avšak došel k závěru, že změny cen jsou na sobě nezávislé. 12 Čtenáře dále odkazuji na E. F. Fama: „The Behavior of Stock Market Prices“, Journal of Business 38/1, January 1965, str. 34 – 105 a také „Eficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work“, Journal of Finance 25/2, May 1970, str. 383 - 417
17
5.3. Charakteristiky efektivního trhu Abychom mohli lépe pochopit podstatu efektivního trhu je nezbytné uvést čtyři základní charakteristiky tohoto trhu: 1. okamžitá reakce na novou neočekávanou zprávu: na efektivním trhu reagují kurzy na nově vzniklé neočekávané informace velice rychle a tato zpráva je okamžitě absorbována. Bohužel v realitě může docházet i k jiným formám reakce, mezi ty řadíme postupnou, předběžnou a nadměrnou. 2. pohyb akciových kurzů je náhodný a nezávislý: tato charakteristika efektivního trhu je založena na myšlence, že pokud jsou informace ovlivňující kurzy nezávislé, jsou nezávislé i změny kurzů reagujících na tyto informace. Zmíněnou informaci tedy není možné nějak čekat, ani ji předpovídat. 3. žádný investor na efektivním trhu není schopen dlouhodobě a opakovaně dosahovat nadprůměrného zisku: tato charakteristika nevylučuje, že by investor nemohl na trhu dosahovat po určité období vyššího zisku. Pouze tvrdí, že s ohledem na obchodní aktivity ostatních investorů, jsou ceny akcií na efektivním trhu tlačeny v krátkodobém období ke svojí reálné hodnotě. Lze tak velmi těžko najít na efektivním trhu podhodnocené a nadhodnocené akcie, když výnos z cenných papírů by se neměl statisticky významně odchylovat od tržního průměru. 4. Obchodní a investiční strategie na efektivním trhu selhávají: vychází ze třetí charakteristiky, která vlastně vyvrací možnost dosahování dlouhodobého nadprůměrného zisku na efektivním trhu. Účinnost těchto strategií je pak omezena i velmi malým časovým prostorem pro jejich realizaci, což je způsobeno rychlostí reakce cenného papíru na novou informaci, ale také tím, že na efektivním akciovém trhu se předpokládá, že všechny cenné papíry jsou v daném okamžiku rovny jejich správné hodnotě. Z uvedených forem efektivního trhu se bere za prokázanou slabá forma efektivnosti a to na akciových trzích v USA . Na tom se shoduje většina publikovaných studií na toto téma. V případě středně silné formy efektivnosti trhu se již odborníci ve svých názorech rozcházejí. Silná forma efektivnosti trhu je většinou zamítána.
18
6. Analýza vybraných spekulativních bublin a krachů na akciových trzích 6.1. Tulipánová mánie Historicky první zaznamenanou spekulativní bublinou byla Tulipánová mánie, která zasáhla Holandsko mezi lety 1634 až 1637. Jedná se zároveň o první a asi nejznámější komoditní bublinu v historii. Tulipány se do západní Evropy dostaly okolo roku 1554 kdy je z Turecka, z okolí Adrianopolis, přivezl přírodovědec a diplomat Ogier de Busbecq. Pěstování tulipánů a jejich popularita se v Holandsku začalo rozšiřovat okolo roku 1593. V té době docházelo v Holandsku k rozmachu obchodu, vědy a umění, a toto období vstoupilo do historie jako „Holandský zlatý věk.“ V roce 1602 vznikla holandská Východoindická společnost, která získala monopol na obchodování v Asii a stala se největší komerční společností v 17. století. V roce 1609 vzniká burza v Amsterdamu, který se stal významným obchodním městem. Na tulipány bylo pohlíženo jako na symbol bohatství a společenského postavení. Doslova přes noc se staly cibulky tulipánů žádaným módním artiklem a jejich cena závratně rostla. Zprvu kdy poptávka značně převyšovala nabídku bylo lehké vydělávat: kdekdo prodával své cibule za cenu, kterou požadoval a stával se boháčem. Tulipánové cibule se prodávaly na váhu podle „assů“ na stejné bázi jako obilí nebo jiné plodiny. Rostoucí poptávka, proudící i z okolních zemí, žene od roku 1634 ceny holandských tulipánů závratně nahoru. Tulipánová mánie zaplavuje všechny vrstvy obyvatelstva, od honosné šlechty, bohatých obchodníků až k prostým sedlákům. Dochází k zakládání dalších a dalších tulipánových polí živených rostoucí spekulací. Ta přilákala mnoho lidí, kteří doufali, že jim stávající poměry pomůžou dosáhnout rychle závratných zisků. Hlavními centry tohoto šílenství byly města Amsterdam, Utrecht, Rotterdam, Alkmaar, Leden, Haarlem, Enkhuisen, Vinen, Horn a Medenblick. Ti, kteří se chtěli do spekulace zapojit a neměli peníze, upisovali své domy, pozemky, dobytek, šperky, ošacení nebo jiný majetek. Počáteční úspěch a rychle rostoucí důvěra v podstatu nového bohatství se brzy přeměnilo v jistotu. Tomu taky odpovídaly ceny této okrasné rostliny. Cena jednoho tulipánů byla mnohem vyšší než cena odpovídající váhy zlata. Některé ceny zůstaly zaznamenány: například čtyři sta assů odrůdy Admirál Liefken stálo 4 400 zlatých, 446 assů odrůdy Admirál van der Eyk 1 620 zlatých. Takový Semper Augustus byl ještě dražší když 200 assů stálo 5 500 zlatých nebo 12 akrů (5ha) půdy. Na vrcholu tulipánové bubliny v roce 1637 pak město Alkmaar prodalo ve prospěch sirotčince 120 tulipánových cibulí za 50 000 zlatých13. V únoru 1637 však náhle celá bublina splaskla s tím jak se již nenašli další kupci, kteří by byli ochotni platit nafouknuté ceny za tulipánové cibule. Sny o nesmírném bohatství se přes noc doslova rozplynuly a dav spekulantů zasáhlo zděšení. Platnost veškerých uzavřených a dohodnutých termínových obchodů na nákup či prodej tulipánových cibulek byly později Holandskem formálně zrušeny a řada lidí přišla o své peníze. Veškeré pokusy o obnovení trhu s tulipány skončily fiaskem a v létě 1637 se cibulka tulipánu obchodovala za 5 -10 % své ceny z února 163714.
13 14
Anton Mayer: „Spekulanti a finanční katastrofy“, Transal Books, 1995. Veselá, Jitka: „Analýzy trhu cenných papírů - I. Díl,“ Vysoká Škola Ekonomická, 1995, s. 341.
19
6.1.1. Zpochybnění tulipánové bubliny Ještě před 28 lety byla tulipánová bublina popularizována. Zejména díky skotskému novináři Charlesi Mackayovi, jehož dílo „Pozoruhodné přeludy a šílenství davů“ (v angl. Extraordinary Delusions and the Madness of Crowds) bylo velmi populární mezi ekonomy a účastníky akciových trhů, a to navzdory několika nedostatkům. V 80. letech minulého století se však začínají ozývat kritici zejména z řad zastánců teorie efektivních trhů, kteří tuto spekulativní bublinu zpochybňují. Anne Goldgar ve své práci Tulipmania15 zmiňuje, že tulipánová mánie se rozšířila pouze na omezenou skupinu lidí, konkrétně na obchodníky a řemeslníky. Reálný dopad na ekonomiku byl tedy podle Goldgar velmi omezený. Goldgar také zpochybňuje, že by spekulanti dosáhli velkých ztrát kvůli podstatě obchodování s cibulkami tulipánů, které se zakládalo na termínových obchodech. Ve většině případů tedy nedocházelo k realizaci zisků když reálné peníze nezměnily majitele, s výjimkou obchodů na spotovém trhu. 6.1.2. Změna smluvních podmínek Earl. A. Thompson z univerzity UCLA poskytuje jiné vysvětlení proč došlo k výraznému nárůstu a následně propadu cen tulipánů. Podle něj bylo tím důvodem změna smluvních podmínek. Cibulky tulipánů se v průběhu roku obchodovaly dvěma způsoby. Na spotovém trhu docházelo k obchodům během června až září, kdy byly cibulky tulipánů vysazovány. Samotné tulipány kvetly jeden až dva týdny mezi dubnem a květnem. Po zbytek roku obchodníci podepisovali termínové dohody, ověřené notářem, o nákupu tulipánů na konci sezóny (ve své formě se jednalo o futures kontrakty). Na rozdíl od novodobých futures kontraktů však nemuseli kupci skládat počáteční margin. Kromě toho byla v roce 1610 zakázána spekulace na pokles ceny cibulek tulipánů (tzv. short selling), která byla upevněna v roce 1621, 1630 a 1636. Thompson spojuje růst cen tulipánů mezi lety 1634 až říjnem 1636 s vývojem 1. fáze třicetileté války (1618 – 1648), kdy se dařilo německým vojskům a Švédové naopak ustupovali. Obecné názory se v té době přikláněly k tomu, že válka by mohla brzy skončit. Poptávka po tulipánech z Německa v té době nejspíš zapříčinila růst cen. Na podzim 1636 však přechází Švédsko do protiofenzívy. Na to reagují ceny tulipánů, které se v říjnu propadají na 1/7 ze svých dosažených maxim v tomto měsíci. Na podzim roku 1636 se v reakci na propad začalo debatovat o tom, že holandský parlament schválí nařízení, které změní podstatu obchodování s tulipány. Nařízením mělo dojít ke změně termínového kontraktu na opční kontrakt. Kupující by již nebyl povinován splněním dohody, a v případě odstoupení od kontraktu by zaplatil prémii prodávajícímu, která činila 1/30 standardního kontraktu. V případě, že však cena na spotovém trhu byla vyšší než v kontraktu mohl kupující dosáhnout zisku. Lze se tedy domnívat, že spekulanti, kteří si uvědomovali, že riziko ze ztráty je nepoměrně nižší než případný zisk v tu dobu začali nakupovat kontrakty na tulipány, což vedlo k dalšímu nárůstu cen tulipánů. Počátkem února 1637 kdy ceny tulipánů dosáhly svých historických maxim se však objevily zprávy, že holandské úřady pozastavují obchodování s těmito kontrakty a následoval výrazný propad. Koncem února skutečně cech květinářů oznámil, že termínové kontrakty, které byly podepsány po 30. listopadu 1636 a před otevřením trhů na počátku jara, budou považovány za opční kontrakty. Toto rozhodnutí bylo později ratifikováno holandským parlamentem. Jenže to již ceny klesly o více jak 90% ze 15
Anne Goldgar: „Tulipmania: Money, Honor, and Knowledge in the Dutch Golden Age“ University of Chicago Press 2007, s. 171
20
svých maxim. Thompson se domnívá, že ceny tulipánů před, během a po „tulipánové mánii“ pouze ilustrovaly příklad efektivního trhu, když reagovaly na situaci na trhu. 6.1.3. Nadbytečná peněžní zásoba Proti těmto teoriím se však ozývají i hlasy, které argumentují, že uvedené skutečnosti zcela nevysvětlují strmý růst a pokles cen tulipánů. Ty poukazují na to, že jedním z doprovodných faktorů spekulativních bublin je uvolňování měnové politiky. Jak jsem již uvedl tulipánová mánie proběhla v době kdy Holandsko zažívalo hospodářský boom, což bylo podtrženo převahou Holanďanů na moři. Dokládá to i nárůst importu drahých kovů do Amsterdamu. Ten byl zároveň podpořen tím, že v Holandsku již byla zavedena volná dražba mincí. Nadbytečnou peněžní zásobu dokládá i nárůst vkladů v Bank of Amsterdam, který mezi 31.1 1636 až 31. 1. 1637 o 42%. Vyšší peněžní nabídka tak mohla vést k růstu spekulace, který vyústil v tulipánovou bublinu.
6.2. Říjnový krach na Wall Street roku 1929 Krach akciových trhů v US v říjnu 1929 je patrně nejznámějším příkladem splasknutí spekulativní bubliny. Tato událost měla svůj dopad nejen na US ekonomiku, ale přelila se i do zbytku světa a s jejími následky se světová ekonomika vypořádávala po několik dlouhých let. Zároveň je tato událost považována za nejhorší akciový krach v historii USA, co se týče následného dopadu na reálnou ekonomiku a doby po kterou se z něj US ekonomika vzpamatovávala. 6.2.1. 20. léta ve Spojených Státech Roky předcházející událostem na Wall Street v říjnu 1929 se v USA vyznačovaly silným ekonomickým růstem. USA vzešly z 1. světové války jako vítězná mocnost, která se zároveň stala i největším věřitelem na světě. V té době docházelo v US k rozkvětu ve všech oblastech lidského snažení. Nové technologie jako byla masová výroba přispívaly k tomu, že i střední vrstva byla schopna pořídit si dříve nedostupné statky jako automobily, rádia, televizory nebo ledničky. Zejména automobilový průmysl přispíval k rozvoji ekonomiky, když bylo nutno budovat novou infrastrukturu, ve velké části financovanou samotnou vládou. Počátkem 20. let bylo v US vyrobeno 1,9 mil. automobilů, o dalších 6 let později se toto číslo vyšplhalo na 4,3 mil. automobilů a v roce 1929, kdy spekulativní bublina splaskla, se toto číslo zvýšilo až na 5,4 mil. vozů16. Boom lze spatřovat i v telekomunikačním odvětví nebo v utilitách. Docházelo k růstu produkce i zaměstnanosti. Mzdy se sice výrazně nezměnily, ale ceny statků zůstávaly stabilní. Prosperita země se odrážela i na růstu akciových trhů. Počáteční růst byl kromě příznivých ekonomických podmínek zapříčiněn i relativně levnými cenami akcií. Ty začínají ve své spanilé jízdě v roce 1924. K tomuto roku je datován soustavný růst hlavního indikátoru amerického akciového trhu indexu DJIA (Dow Jones Industrial Average). Hodnota indexu od počátku roku posílila z 95,65 bodů až na 151 bodů koncem roku 1925. To je v procentuálním vyjádření výrazný skokový nárůst o necelých 60 %. V roce 1926 došlo sice v první polovině roku k několika poklesům, koncem roku však byl index opět výše. Mezi rokem 1926 až 1927 navázal index na růst z roku 1925 a připsal si procentuální nárůst o téměř 30 %. Hodnota indexu na konci roku překonala magickou hodnotu 200 bodů. Investorů se zmocnila víra, že 16
The New York Times: „Motor Car Production“, zveřejněno 9. ledna 1921
21
stávající trend vydrží i v následujících letech. Svojí roli začíná čím dál více sehrávat masová psychologie. Veřejnost je ze všech stran bombardována o úspěchu lidí, kteří dokázali zbohatnout na akciích a více a více se jich ponořuje do tajů investování ze strachu, aby jim neujel rozjetý vlak. Tento trend je podporován i prohlášeními politiků a ekonomů, kteří opěvují ekonomiku a s ní i akciové trhy. Úspěch akciových trhů přitahoval pozornost čím dál více lidí, kteří si od investování do nich slibovali rychlé zbohatnutí. Akciové trhy již nebyla záležitostí pouze profesionálních hráčů na Wall Streetu, euforie se přenášela také na Main Street. Za krátkou chvíli se Spojené Státy ponořují do vášně spojené s investováním do akcií. To jakým způsobem pak index DJIA posílil v roce 1928 přesahuje veškeré racionální chápání. Navzdory tomu, že by US ekonomika v tomto roce nějak předčila roky minulé si index DJIA během roku skokově polepšil o těžko představitelných 52 % a koncem roku překonal další psychologickou metu 300 bodů. Index vzrostl během jediného roku o 100b. Přitom předtím trvalo indexu DJIA téměř 22 let, aby se vyšplhal ze 100 bodů na 200 bodů.
Graf č. 1 Vývoj indexu Dow Jones Industrial Average mezi lety 1924 – 1929 (zdroj: Platforma BLOOMBERG PROFESSIONAL® service)
6.2.2. Obchodování na margin Ve 20. letech docházelo k inovacím nejen v průmyslu, ale i na finančních trzích, které umožňovali např. nákup statků na splátky. K oblibě obchodování na akciových trzích přispívala čím dál více i možnost obchodování na finanční páku (tzv. margin). Principem finanční páky je, že investor část své investice financuje z peněz půjčených od banky, brokera nebo jiné finanční instituce když předtím složí u banky vlastní peněžní prostředky (tzv. initial margin). Za tyto společné prostředky pak může nakoupit akcie v dané hodnotě, kterými ručí za poskytnutou půjčku. Finanční páka umožňuje investorovi zvýšit svojí kupní sílu a v případě příznivého pohybu akcií až několikanásobně znásobit svůj zisk. Na druhé straně však hrozí, že pokud se akcie koupená na margin vydá strmě dolů utrpí investor v takovém 22
případě ztrátu. Broker se před možnou ztrátou chrání tím, že již od počátku stanoví minimální požadovanou marži (vlastní zdroje), která musí být na účtu vždy držena. V případě, že dojde k poklesu vlastních zdrojů pod požadovanou částku je investor kontaktován svým brokerem, aby částku doplnil, ať již složením peněžních prostředků nebo cenných papírů (tzv. margin call). V případě, že investor není schopen zajistit požadovanou částku může broker odprodat portfolio v takové hodnotě, aby dorovnal ručení na potřebnou hodnotu. Nízké úrokové sazby a minimální požadavky na bankovní rezervy, stanovené US centrální bankou (FED), vedly k tomu, že ve 20. letech banky a firemní sféra disponovaly velkou zásobou volných finančních prostředků. To se odráží v peněžní nabídce, která se zvyšuje o 60 %. Banky půjčovaly brokerským domům v míře, která do té doby nezná mezí. Počátkem 20. let se pohybovaly půjčky mezi bankou a brokery (v angl. brokers' loans) mezi 1 až 1,5 mld. USD. V roce 1926 se hodnota těchto půjček vyšplhala na 2 až 2,5 mld. USD. Podobně tomu bylo i v roce 1927 kdy hodnota vzrostla o další 1 mld. USD. V roce 1928 však dosáhly brokers' loans naprosto závratné hodnoty. V polovině roku vzrostly půjčky, s tím jak skokově rostl index DJIA, na 4 mld. USD, v listopadu již celková hodnota přesáhla 5 mld. USD, ale chuť investorů „kupovat na margin“ ještě nedosáhla svého vrcholu. S tím jak index DJIA posílil v roce 1928 o do té doby nevídaných 52 %, zvýšily se půjčky na téměř 6 mld. USD17. V roce 1929 si investoři půjčili okolo 9 mld. USD. Brokeři nabízeli v té době finanční páku až v poměru 90:10. To znamenalo, že zájemci o investování na akciové trhy stačilo pouze 10 % vlastního kapitálu. Investor si tedy za vlastních 1 000 USD mohl pořídit akcie v hodnotě 10 000 USD. Požadavky na minimální požadovanou marži se mezi jednotlivými brokery a bankami lišil. V té době ještě neexistovaly v této oblasti legislativní úpravy a tak si je každá instituce určovala sama. Před rokem 1929 se však v průměru pohybovala okolo 25 %.
6.2.3. Realitní boom na Floridě Jedním z varovných signálů, který mohl upozornit na blížící se katastrofu byl realitní boom na Floridě. Ve 20. letech se stala Florida oblíbenou destinací díky svému příznivému klimatu. Tak jak rostla popularita, rostl i počet investorů a developerů, kteří se snažily na růstu obliby této destinace vydělat. Stát investoval do infrastruktury a veřejných služeb, aby uspokojil rostoucí poptávku. Docházelo k silnému růstu cen nemovitostí a spekulování na cenu pozemků když místo pevných cen se prodávalo v aukci. V lednu 1925 se však začaly objevovat negativní zprávy v tisku, které varovaly předtím, že cena půdy na Floridě se zakládá čistě na očekávání spekulantů, že ceny půjdou nahoru. Pro spekulanty bylo čím dál těžší nacházet kupující protistranu. Ve stejný rok vyplouvá na povrch i nedostatečná infrastruktura, která nutí železniční společnosti zvyšovat ceny přepravy. To se promítá v cenách a vysokých životních nákladech pro běžné spotřebitele. Zájem kupců se snižuje, což je podtrženo i hurikánem z roku 1926 a definitivním opadnutím zájmu o koupi nemovitosti nebo půdy na Floridě. Mnoho developerských projektů skončilo v troskách a celá bublina splaskla necelé 3 roky před Velkým Krachem.
17
John Kenneth Galbraith: „The Great Crash 1929,“ Mariner Books 1955, s. 21
23
6.2.4. Meehan a akcie RCA K neutuchajícímu růstu akciových trhů kromě bující spekulace přispívaly v té době stále legální praktiky, a to manipulace s akciemi. Nejznámějším příkladem z té doby je manipulace s akciemi Radio Corporation of America (dále jen RCA). Akcie výrobce rádií a zároveň provozovatele rozhlasových stanic byly ve 20. letech něco jako internetové akcie během technologické bubliny koncem 90. let. Nová technologie si rychle získávala popularitu a stala se velmi brzy nedílnou součástí každé domácnosti. Tomu odpovídal i vývoj akcie, která od roku 1924 vyletěla z $11 až na $114 koncem září 1929 (v únoru 1929 došlo na akciích RCA ke splitu v poměru 5:1 takže původní hodnota překonala 500 USD za akcii RCA). Během 5 let dosáhla zhodnocení 936 %. Toto číslo je těžko představitelné i díky tomu, že společnost nevyplácela dividendu. Na neracionálním růstu měl však svůj podíl i jistý Michael J. Meehan. Ten založil tzv. „brokerage pool,“ což byla uzavřená skupina investorů, kteří shromáždili své finanční prostředky za účelem manipulace s vybranou akcií (v tomto případě s RCA). V praxi to znamenalo, že Meehanův pool otevřel dlouhou pozici na akciích RCA. Účastníci poolu si vzájemně mezi sebou akcie obchodovaly, aby vytvořily klamný dojem, že o akcie RCA je mezi investory zájem. Tento dojem pak podpořily i smyšlenými zprávami v novinách. Cena akcií RCA se díky těmto krokům vydala strmě nahoru. Akcii v tu chvíli kupovali další investoři, kteří cenu vyšponovali ještě výš. V takovém okamžiku však pool již nenakupoval, ale naproti tomu se akcií zbavoval. Cenu akcií RCA již nikdo uměle nepodporoval a během několika dnů došlo k návratu ceny na úrovně před zásahem „poolu.“ Během března 1929 se poolu vedenému Meehanem podařilo vynést cenu akcií RCA z $95 až na $160 a celý plán tak vybraným investorům přinesl zisky v řádu milionů USD. Ani akcie RCA však nakonec neunikly svému osudu a po akciovém krachu se o 3 roky později obchodovaly za 3 USD. 6.2.5. Osudný rok 1929 Navzdory růstu akcií a prosperující ekonomice v US ve 20. letech nebylo vše tak idylické jak se by se mohlo na první pohled zdát. Kromě uvedené realitní bubliny na Floridě se Spojené Státy potýkaly s dalšími problémy. Jedním ze sektorů, kterým se příliš nedařilo bylo zemědělství. Nové technologie, jako byl traktor, umožnily farmářům dobré sklizně v letech 1927 a 1928. Díky tomu se silně zvýšila nabídka pšenice, která převýšila poptávku po ní. Výsledkem byl výrazný pokles cen, který snižoval příjmy farmářům a ti jako první pocítili příznaky blížící se krize. Dalším varovným znamením byla distribuce bohatství v US. Navzdory růstu ekonomiky se stejně zvyšovaly rozdíly mezi nejbohatší vrstvou a zbytkem populace, způsobený nárůstem průmyslové výroby. Průměrný výstup na zaměstnance v průmyslu se mezi lety 1923 až 1929 zvýšil o 32 %. Průměrný plat se však ve stejném období zvýšil pouze o 8 %. Díky tomu společnosti dokázaly zvyšovat zisky o 63 %, zatímco dividendy rostly o 65 %. Navzdory tomuto úspěchu se tři čtvrtiny populace v roce 1929 podílely na národním důchodu z 45 %. V roce 1929 71 % rodin hospodařilo s příjmem nižším než 2 500 USD. Počátek roku 1929 se vyznačoval pokračujícím růstem akciových trhů. Optimistickou náladu podporovaly prohlášení politiků, finančníků, a zástupců FEDu. O akciích se psalo všude, dokonce i časopis pro americké hospodyňky vychvaloval akciové investice a jeho titulky jako: „každý je povinen zbohatnout“ nebo „jaké akcie si dáme pod stromeček,“ lákaly nezkušené investory na burzu. Věštkyně Evangeline Adams, mezi jejíž klienty patřily Charlie Chaplin nebo bankéř J. P. Morgan, v únoru předpověděla, že akciové indexy v následujících měsících výrazně posílí. Ozývali se sice někteří kritici, kteří varovali před korekcí akciových
24
trhů, ti však nadále zůstávali mimo pozornost koupěchtivého davu. Důvěra investorů byla dále posílena nástupem nového US prezidenta, Herberta C. Hoovera, do funkce. Ten prosazoval přísnou regulaci a kontrolu nad kapitálovými trhy a veřejnost to považovala za signál, že vývoj na trzích se ponese v duchu „fair play.18“ 25. března 1929 dostali investoři poslední vážné varování před blížící se katastrofou. V ten den došlo na akciových trzích k výrazným výprodejům. Pro mnoho investorů, kteří obchodovali na margin byl tento den naprostou katastrofou. Investory postihla najednou panika a ti, kteří si chtěli půjčit více peněz čekalo nemilé překvapení, když úrokové sazba za tzv. „brokers' loans vzrostla až na 20 %. Dva dny na to však vystoupil šéf National City Bank a představitel FEDu, Charles Mitchell, s prohlášením, že na trhy dodá 25 mil. USD, které mělo pomoci zastavit lavinu výprodejů. Tento krok zafungoval a panika ustoupila. Jarní měsíce zastihly US ekonomiku „ve špatné náladě,“ klesala produkce oceli, v útlumu byl stavební i automobilový průmysl a k tomu rostla zadluženost spotřebitelů díky levným úvěrům. Navzdory tomu však indexy umazaly březnové ztráty a rostly dál. Přes neustále ujišťování, že trhy budou růst i v budoucnu si brokeři a nejspíše také bankéři začali uvědomovat, že se asi opravdu blíží konec zlaté éry. Tomu odpovídala i úroveň minimální požadované marže. Koncem roku 1928 a počátkem roku 1929 se zvýšila z hranice 25 % na hranici 40 – 50 %. V polovině léta 1929 se hranice blížila více k 50 % a pro rizikovější tituly se pohybovala až mezi 60 – 75 %. Z toho lze usuzovat, že na trhu tedy očividně panovala značná nervozita. Ani to však spekulativní bublinu ještě nezlomilo, index DJIA pokračoval ve své spanilé jízdě na jaře a poté i během letních měsíců, aby 3. září dosáhl svého vrcholu, 381,17 bodů. Tehdejší náladu na trzích lze shrnout novinovým titulkem: „Zájem veřejnosti o akcie se zdá být nenasytný.“ O dva dny později vyjádřil obavy o budoucnosti akciových trhů jeden z největších tehdejších kritiků pokračujícího býčího trhu, ekonom a investor Roger W. Babson. Ten kritizoval neutuchající růst akcií již celé dva roky, ale teprve zářijový měsíc 1929 byla jeho slova vyslyšena. Ve své řeči pronesl, že „dříve nebo později dojde ke krachu, který může mít nedozírný rozsah.“ V reakci na jeho vystoupení oslabily trhy o 3 % a tento projev vstoupil do podvědomí jako „Babson Break.“ V následujících dnech se situace sice stabilizovala, ale po zbytek měsíce se trhy vyznačovaly výraznou volatilitou. V první polovině října akciové indexy několikrát poklesly, a nálada mezi investory zůstávala napjatá. Nadále však někteří představitelé finančních trhů a ekonomové kolem nepřestávali šířit optimismus. Ve středu 23. října US akcie poklesly o 5,9 %, což znamenalo prolomení kritických úrovní. Následující den, 24. října 1929, (známý také pod „Černý čtvrtek“) akciové trhy naprosto zkolabovaly. Index DJIA oslabil o 3,2 %. Ke kolapsu přispěly i nucené výprodeje akcií kupovaných na úvěr. Trhy zaplavila mohutná prodejní vlna a investory přemohla panika. Každý se snažil zbavovat akcií bez ohledu na cenu. V ten den bylo zobchodováno 12,9 mil. kusů akcií a byl překonán předchozí rekord z 26. března (zobchodováno 8,2 mil. akcií). Krátce po poledni se v sídle banky J. P. Morgan sešly představitelé 6 významných bankovních domů, aby našli řešení jak zastavit probíhající krizi. Výsledkem jednání byla dohoda, která vedla k tomu, že každá z bank na akciové trhy napumpovala okolo 40 mil. USD, aby stabilizovala ceny. Banky poté pověřily viceprezidenta newyorské burzy, Richarda Whitneyho, aby jednal v jejich prospěch. Whitney umístil na trh příkazy na nákup amerických „blue chips.“ V pátek se díky kroku bankovního poolu akcie
18
Petr Musílek: „Analýza příčin a důsledků české finanční krize v 90. letech,“ výzkumná studie, 2004, s. 50
25
stabilizovaly a klid na trh přineslo i prohlášení prezidenta Hoovera, že „US hospodářství a podnikání je položeno na zdravých základech.“
Graf č. 2 Vývoj indexu Dow Jones Industrial Average mezi lety 1926 – 1932 (Zdroj: Platforma BLOOMBERG PROFESSIONAL® service)
V pondělí 28. října (první „Černé pondělí“) se na trh vrátili prodejci a index DJIA si odepsal 38 bodů (-12,82 %) a končil na hodnotě 260,64 bodů. Odolnost vůči riziku zcela zmizela a proti této náladě byla bezmocná i nákupní intervence bankovního poolu. Dalšímu propadu akcií již nic nebránilo. Přes stále klesající ceny bylo zobchodováno 9 miliónů akcií. Po "černém pondělí" přišlo neméně "černé úterý." Investoři panicky vyprodávali své portfolia a na trhu zcela chyběly nákupní příkazy. Trh se doslova zhroutil. Index se propadl o necelých 12 % (30 bodů) a majitele změnilo do té doby rekordních 16,4 mil. akcií (tento rekord pak zůstal nepřekonán až do roku 1968). Z trhu se ten den vypařilo 14 miliard USD a celkově se za týden ztráta vyšplhala na 30 miliard USD, což byl v té době desetinásobek ročního rozpočtu federální vlády. Bylo rozhodnuto, že v pátek a sobotu bude burza zavřena. Navzdory této zprávě indexy 30. a 31. října rostly. To bylo způsobeno nízkými cenami, zvýšenými dividendami některých společností a zprávou, že J. D. Rockefeller opět nakupoval akcie. Index DJIA posílil o více jak 12 %. Bohužel tento nárůst byl pouze technického rázu. V pondělí burza opět oslabila a pokračovala v tom až do poloviny listopadu. Po krátkém oživení v úvodu roku 1930 již následoval pouze dlouhý pád, který s přestávkami pokračoval až do července 1932, kdy klesl index DJIA na hodnotu 41,22 bodů. Jednalo se o nejnižší hodnotu indexu od 19. století. Index tak ztratil 89 % od svého vrcholu v září 1929. Na ten se mu podařilo vrátit až o 25 let později v listopadu 1955. Krach na burze v roce 1929 znamenal pro US ekonomiku, potažmo světovou, velkou ránu a vyústil ve Velkou hospodářskou krizi (v angl. „Great Depression“), která trvala celá 30. léta. Hrubý domácí produkt americké ekonomiky mezi lety 1929 a 1933 poklesl o 30 %. Nezaměstnanost byla obrovská (během let 1932 až 1935 nepoklesla pod 20 %, přičemž
26
v některých průmyslových lokalitách byla až osmdesátiprocentní) a ještě v roce 1939 postihovala přes 17 % práceschopného amerického obyvatelstva. Počet bankrotů byl zdrcující, přičemž jen počet krachů bank dosáhl neuvěřitelného čísla téměř deseti tisíc.19 Z výše uvedeného sledu událostí lze vyvodit příčiny, které vedly ke vzniku a prasknutí spekulativní bubliny v roce 1929: • Nadměrný a nereálný investiční boom, který po roce 1928 nebyl podložen reálnými ekonomickými fundamenty • Expanzivní politika levných úvěrů, obchodování na základě pákového efektu a s tím spojená nedostačující marže u obchodníků s cennými papíry • Provázanost komerčního a investičního bankovnictví, které nepřímo zapříčinilo vlnu bankrotů bank. V roce 1933 bylo toto propojení zakázáno v rámci GlassSteagallova zákona. Nutno podotknout, že na sklonku 90. let byly některá opatření tohoto zákona zrušeny a v nepřímém důsledku vedly i k technologické bublině. Kromě toho bylo v reakci na masivní vybírání vkladů z bank, vytvořena organizace FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation), která ručí za vklady klientů. • Nedostatečná regulace akciových trhů, která umožňovala investorům a korporacím zneužívat systém ve svůj vlastní prospěch. Ve snaze tyto operace omezit byla proto v roce 1934 založena Komise pro cenné papíry a akciové trhy (SEC). • Neúčinná monetární politika FEDu. Důležitým faktorem, který nelze opomenout byl zlatý měnový standard, který vedl FED k tomu, aby místo uvolnění měnové politiky v době kdy to bylo potřeba, byl nucen udělat pravý opak. • Spekulace ze strany holdingových společností a investičních trustů. Jediným účelem těchto společností byly investice do dalších společností (zejména utility a železnice) a investice na akciových trzích. Volné zdroje na tyto transakce byly kryty emisí bondů a prioritních akcií.
6.3. 19. říjen 1987 Jestliže krach v roce 1929 se do historie zapsal jako ten, který stál na počátku nejdelšího období recese v historii US ekonomiky, lze považovat 19. říjen 1987 dnem kdy si US akciové indexy připsaly největší jednodenní propad ve své historii. 6.3.1. Býčí trh 80. let Roky předcházející 19. říjnu 1987 panovala na akciových trzích býčí nálada. US centrální banka, FED, upustila od svého monetaristického experimentu z let 1979 – 1982. Postupným uvolňováním měnové politiky se jí podařilo zastavit vleknoucí se recesi a snížit nezaměstnanost. Od srpna 1982 až do srpna 1987 posílil index DJIA o 776b. na hodnotu 2 722b. Dle účastníků trhu, kteří byli dotazování ve vyšetřovací zprávě United States General Accounting Office (obdoba našeho Nejvyššího kontrolního úřadu), stála za býčí náladou řada ekonomických, politických a psychologických faktorů. V neposlední řadě také jmenovali změnu pohledu na investování a větší využití derivátových produktů. Jejich využití se začalo šířit v 70. a 80. letech a původní účel bylo zajistit se (hedging) proti cenovým výkyvům. Z těch ekonomických faktorů lze zmínit nízké úrokové sazby, vyšší firemní zisky, nárůst 19
Kohout, Pavel: „Mechanismus a důsledky Černého pátku 1929“, seminář Velká hospodářská krize – 75 let od Černého čtvrtku, 2004, s. 2
27
zahraničních investorů, a větší ochotu držet akcie místo dluhopisů. Poptávka po akciích vzrostla i díky změně ve způsobu investování, když vzrostl podíl institucionálních investorů, jako jsou penzijní fondy. Vedle toho akciím prospívala daňová politika tehdejší vlády, která se týkala financování akvizicí firem. Ta umožňovala daňové úlevy při upisování dluhopisů za účelem učinění akvizice. To zvýšilo počet firem, u kterých existovala potencionální možnost, že se stanou cílem nějaké akvizice a zároveň vedlo k růstu jejich cen, kvůli ohodnocení akcií na základě nových oceňovacích metod a ústupu tradičních metod, založených na budoucích tocích, do pozadí.
US Velká Británie Japonsko
1980 1,391 190 357
1986 2,556 440 1,746
Procentní změna 84 132 389
Tabulka č. 3 Tržní kapitalizace akciových trhů v mld. USD (zdroj: SEC start report, July 27, 1987 www.sec.gov)
Koncem pětiletého cyklu bylo jasné, že na trhu existuje spekulativní bublina. Již na přelomu let 1986 a 1987 panoval mezi profesionály z Wall Streetu názor, že ceny akcií jsou nadhodnoceny. Tento názor se do konce června 1987 stal obecně rozšířeným. Sentiment Main Streetu podporovaly i tržní údaje. Dle indexu S&P 500 se akcie obchodovaly za 23x násobek zisků, zatímco poválečný průměr se pohyboval na 14,5x násobku zisků. Kromě toho akcie v průměru nesly dividendový výnos 2,2 %. Přitom průměrný poválečný dividendový výnos se pohyboval na 4,25 %. Akcie se také obchodovaly za 3x násobek book value, což byl dvojnásobek poválečného průměru. Navzdory tomu, že tedy panoval obecný názor, že akcie jsou nadhodnoceny a na trhu se vytvořila spekulativní bublina nikdo se neměl k tomu prodávat. Ziskuchtiví investoři žili ve víře, že se jim z rozjetého vlaku podaří vyskočit ještě předtím než se porouchá. Ikdyž se tato strategie může vyplatit, rozhodně není pochyb o tom, že je to vysoce nebezpečná hra a často se místo závratného zisku dostaví katastrofální ztráta. Akciové trhy odstartovaly svůj pokles v srpnu 1987. Od svého vrcholu z 25. srpna, kdy index DJIA dosáhl hodnoty 2 722 bodů, si stejný benchmark odepsal do poloviny října 500 bodů. Události nabraly rychlý spád 14. října 1987. Důvodem byla zpráva o tom, že Sněmovna reprezentantů navrhla úpravu zákona, který by zrušil daňové výhody spojené s financováním akvizicí. Díky tomu se snižovala pravděpodobnost, že některé společnosti by se staly cílem převzetí a akcie podle toho oslabily. Druhou neméně důležitou zprávou byly data o US obchodním deficitu za srpen, který výrazně překonal očekávání. Index DJIA reagoval poklesem o 95 bodů (-3,81 %). Ve své sestupné fázi index pokračoval i ve čtvrtek, což bylo způsobeno tím, že někteří institucionální a individuální investoři upřednostnili bezpečnější dluhopisy nad akciemi. Patrná byla i vyšší aktivita pojištěnců portfolií. Index DJIA ztratil dalších 58 bodů. Prodejní nálada neopustila trhy ani v pátek. Příčinou byly i technické faktory když koncem týdne vypršela platnost některých opcí na akciové indexy a investoři byli nuceni přerolovat své pozice do nových kontraktů. Někteří se rozhodli prodat své futures kontrakty, aby se zajistili proti klesajícím akciovým trhů. Vznikla tak nerovnováha mezi hodnotou futures kontraktů na akciové indexy a hodnotou akcií na NYSE. To využili arbitražéři k nákupu futures a prodeji akcií, což dále vytvořilo tlak na ceny akcií. Ke konci dne si index DJIA pohoršil o 4,6 % a ztratil 108 bodů. Širší index S&P 500 na tom nebyl o moc lépe když celková týdenní ztráta přesahovala 9 %. Index DJIA během těchto 3 dnů zaznamenal pokles o více jak 10 %. Tak prudce index v předchozích 50 letech za 3 dny nikdy neklesl.
28
Obchodování doprovázely vyšší objemy než bylo obvyklé. Bohužel to nejhorší akciové trhy teprve čekalo.
Graf č. 3 Vývoj akciového indexu S&P 500 mez lety 1984 až 1988 (Zdroj: Platforma BLOOMBERG PROFESSIONAL® service)
Co se týče dalšího výhledu panovaly na trhu odlišné názory. Jedna skupina účastníků zastávala názor, že vývoj akciových trhů v posledních dnech představoval přesně tu korekci, kterou trhy potřebovaly a již mají nejhorší za sebou. Tento názor podporoval i mírný růst akcií v závěru páteční seance. Naproti tomu druhá skupina investorů očekávala, že trhy budou pokračovat v poklesu. 6.3.2. Strategie „program trading“ Pro krach akciových trhů na Wall Streetu v roce 1987 je důležité zmínit jeden faktor, který se výrazně podílel na prudkosti celé události. Více než kdykoliv předtím totiž sehrály svojí roli v krachu akcií technologie, obzvláště pak strategie „program trading.“ S postupným rozvojem technologií se postupně od 70. let minulého století začínají čím dál více v obchodování s akciemi využívat počítače. Ty umožňovaly obchodníkům okamžité uspokojení velkých nákupních/prodejních pokynů. Strategií program trading je celá řada20, ale tato práce se zaměří pouze na vysvětlení dvou strategií, které jsou spojovány s krachem. První strategií bylo pojištění portfolia. To umožňovalo včasné vystoupení z pozice a omezení ztráty v případě klesajícího trhu. Základem této strategie byly počítačové modely, které počítaly optimální poměr mezi akciemi a hotovostí při různých tržních cenách. V případě, že trh klesal systém spočítal nový poměr akcie/hotovost a podle toho uprodal část portfolia. Zatímco v momentě kdy trh rostl, zvyšovala se váha akcií v portfoliu. Strategie pojištění portfolia tak 20
Pro ty kteří mají zájem o další informace o strategiích program trading odkazuji na studii N. Katzenbacha, „An Overview of Program Trading and Its Impact on Current Market Practices“, The New York Stock Exchange, 1987.
29
nahrazovala obchodní pokyny typu stop-loss. Ten funguje v praxi tak, že pokud cena dosáhne určité hranice (např. pokles o 15%) dojde k vyprodání pozice. V roce 1987 však panovaly obavy, že v případě poklesu cen akcií by investoři mohli anticipovat snahu pojištěnců portfolia prodávat a ve snaze je předběhnout by prodávali jako první. Jednom okamžiku by tak trh byl zaplaven prodejními pokyny mnoha investorů, což by vedlo k lavinové reakci a vyústilo ve výrazný pokles cenných papírů. Přitom ještě 12. října 1987 o této hrozbě varoval deník Wall Street Journal. Pozdější obecný názor dal těmto obavám nakonec za pravdu a skutečně se stalo, že vystresovaní investoři začali prodávat jako první a pojištěnci portfolia tak ani nedostali šanci zrealizovat velké množství svých transakcí21. Druhou strategií, která byla hojně využívána byla indexová arbitráž. Účelem strategie bylo nalezení nesrovnalostí mezi hodnotou akcií v indexu (nejčastěji index S&P 500) a hodnotou futures kontraktů na akciové indexy. V případě, že hodnota akcií byla nižší než hodnota futures kontraktu pak arbitražéři nakupovali akcie a prodávali futures kontrakty, když věděli, že ceny obou instrumentů se v čase vypršení futures kontraktů srovnají. Pokud byla hodnota akcií naopak výše než futures kontrakty došlo k opačné transakci.. Tato arbitráž však byla hůře proveditelná kvůli pravidlům omezujícím otevírání krátkých pozic na akciích. 6.3.3. Černé pondělí 1987 Události 19. října 1987 odstartovaly asijské trhy, které výrazně oslabily a prodejní mánie se přenesla i do Evropy. Akciový Index Nikkei 225 Hang Seng DAX FTSE 100
Země Japonsko Hong Kong Německo Velká Británie
% změna 19/10/1987 -2,35 -11,12 -9,39 -10,84
% změna 20/10/1987 -14,9 / -1,42 -12,22
Tabulka č. 4 Pohyby akciových indexů ve světě (zdroj: Platforma BLOOMBERG PROFESSIONAL® service)
Poté co se obchodování přesunulo na druhou stranu Atlantiku vznikla na obchodním parketu na NYSE a na derivátovém trhu v Chicagu výrazná nerovnováha mezi prodejními a nákupními pokyny. V takovéto situaci někteří market-makeři vůbec nezahájili kotování jim určených cenných papírů. Ještě v 10hodin se neobchodovalo 95 titulů z indexu S&P 500, které představovaly 30 % z hodnoty indexu. I 11 titulů z indexu DJIA se začalo obchodovat později. Díky opožděným kotacím nebylo možno přesně vypočítat hodnotu akciových indexů, které tak v danou chvíli neodpovídaly realitě. Naproti tomu, derivátový trh otevřel na čas provázen těžkými výprodeji. Kontrakty na akciové indexy výrazně poklesly a byla vytvořena nerovnováha mezi jejich hodnotou a hodnotou indexů na akciových trzích. Svojí šanci vycítili indexoví arbitražéři, kteří začali prodávat akcie za tržní ceny. Když však konečně otevřely akciové trhy zjistili arbitražéři, že jejich pokyny byly uspokojeny výrazně pod cenou, kterou očekávali. Svojí chybu se snažili napravit nákupy na derivátovém trhu, což vedlo k dočasnému vzchopení cen.
21
Veselá, Jitka: „Analýzy trhu cenných papírů - I. díl,“ Vysoká Škola Ekonomická, 1999, s. 465.
30
Obrázek č. 2 Podíl obchodních strategií na obchodování s kontrakty na akciové indexy 19. října 1987 (Zdroj: www.sechistorical.org)
Situace u pojištěnců portfolia (zejména penzijní a trust fondy) byla opačná. Tím jak otevřely akciové indexy výrazně níže, naznačovaly jim jejich modely, aby prodávali. Jejich prodeje nakonec převážili nad rally a silné prodeje pokračovaly po zbytek dne. Paniku ještě více prohloubila zpráva z 13. hodiny, o tom, že šéf Komise pro cenné papíry (SEC) uvažuje, že by požádal NYSE o přerušení obchodování. Prodejní tlak se v reakci na tuto spekulaci znásobil kvůli obavám investorů, že po uzavření trhů, jim zůstanou v rukou otevřené pozice.
Obrázek č. 3 Podíl obchodní strategie pojištění portfolia na prodejních objemech kontraktů futures na Chicago Mercantile Exchange 20. října 1987 (Zdroj: www.sechistorical.org)
Poklesy se světovým akciovým trhům nevyhnuly ani následující den. Index tokijské burzy Nikkei se propadl o 14,9 % a panika se přesunula do Evropy, kde londýnský index FTSE oslabil o 12,26 %. Ještě než otevřely zámořské trhy, vydal FED krátké prohlášení, ve kterém stálo, že centrální banka je připravena poskytnout zdroje likvidity na podporu ekonomiky a finančního systému USA. Toto prohlášení ztlumilo nervozitu, která na trzích panovala a navzdory propadům akcií po světě, se akciím na NYSE v úvodu seance podařilo posílit. Sama NYSE nezahálela a požádala obchodníky využívající strategie program trading, aby nevyužívali systém DOT k exekuci svých pokynů. Obchodování se ten den taktéž vyznačovalo zmatkem, poté co obchodování s některými akciemi bylo opět kvůli nepoměru nákupních a prodejních příkazů přerušováno. Kromě toho bylo pozastaveno obchodování i s některými futures na akciové indexy na chicagské CBOE a CME.
31
6.3.4. Margin calls na trzích s futures ve dnech 19. a 20. října Mezi jeden z faktorů, který přispěl k vážnosti situace, patřil nedostatek likvidity, zejména pak na trzích s futures. Ty fungovaly následovně. V případě, že hodlal investor otevřít pozici na kontraktu typu futures, byl nejprve nucen složit určitou požadovanou částku z hodnoty kontraktu (tzv. počáteční marži) na účet brokera. Ten (broker) pak ve jménu svých klientů umístil marži na maržovém účtu u clearingového domu (angl. clearing house). Pokud se hodnota otevřených pozic snížila, došlo ke stržení odpovídající částky z maržového účtu klienta a ten byl požádán, aby hodnotu (tzv. udržovací marži) na tomto účtu dorovnal. V případě nedostatku hotovosti bylo možno uhradit marži i vložením státních cenných papírů (tzv. Treasury). Stržené částky na ztrátových pozicích byly použity na vypořádání pozic, které naopak rostly. V žádném případě však nebylo možno, aby byly uspokojeny nároky investorů, kteří utržili zisk dříve, než došlo k vypořádání ztrátových pozic. Vypořádání na maržových účtech bylo prováděno na intradenní a denní bázi, což znamenalo, že klient byl v případě, že trh šel proti jeho pozici, požádán, aby marži dorovnal během hodiny (intradenní margin calls) anebo před začátkem obchodování druhý den. Výrazné pohyby cen kontraktů futures z 19. října však způsobily rekordní počet intradenních a denních margin calls pro členy clearingového domu CME. Velikost těchto margin calls převýšila průměrnou denní hodnotu desetinásobně. Tyto margin calls snižovaly schopnost dalších investorů, kteří naopak předchozí den vydělali, aby mohli otevřít nové pozice. Situaci zhoršila i vyšší udržovací marže ohlášené CME v reakci na zvýšenou volatilitu obchodování. To vedlo k tomu, že někteří investoři nebyli schopni nadále držet své otevřené pozice a museli je zavřít, což dále tlačilo ceny dolů.
Obrázek č. 4 Podíl strategie „program trading“ na objemu prodejních pokynů na akciích z indexu S&P 500 19. října 1987 (Zdroj: www.sechistorical.org)
Členské firmy clearingového domu se v tu chvíli ocitly v patové situaci když byly nuceny před zahájením obchodování dorovnat hodnotu margin calls z předchozího dne. Obrátily se proto na banky, které CME zajišťovaly vypořádání, se žádostí o využití svých kreditních linek. Navzdory počáteční nedůvěře těchto bank, obávajících se příliš velké expozice vůči trhům, se podařilo po koordinaci bank v New Yorku a Chicagu a za ujištění FEDu, že zajistí prostředky pro tyto půjčky, uvolnit požadované kreditní linky tak, aby před zahájením obchodování byly všechny účty u CME doplněny. V podobné situaci se nacházel i trh 32
s opcemi (CBOE). Lze se domnívat, že bez této pomoci by na trhu došlo k další nestabilitě a přerušení obchodování. Přesto se našly oběti zejména mezi malými investory na trzích s opcemi, kdy brokeři byli nuceni vyprodávat jejich pozice, aby se chránili před vlastní ztrátou. V odpoledních hodinách byl však patrný nárůst kupců po zklidnění situace na trzích v reakci na oznámení společností o zpětném odkupu svých akcií. Celkově trhy ten den mírně posílily. 6.3.5. Úloha FEDu během krize Důležitou roli sehrála během událostí 19. a 20. října 1987 US centrální banka, FED. Na rozdíl od krachu v roce 1929, kdy svojí činností trhům nepomohla, se její kroky zasloužily o to, že se dopad z krachu akciových trhů výrazně nepřenesl do reálné ekonomiky. Jak jsem již zmínil první krok, který učinila 20. října 1987 bylo vydání prohlášení, ve kterém ujistila, že podpoří likviditu na finančních trzích. Pomocí operací na volném trhu se FEDu podařilo snížit hlavní úrokovou sazbu ze 7,5 % na 7 %, což vedlo i k poklesu dalších sazeb a celkovému zlevnění finančních prostředků na trhu. Během následujících několika týdnů pak pokračovala v dodávání likvidity na trhy skrze nákupy dluhopisů. Kromě toho FED jednal s ostatními bankami, aby poskytly likviditu společnostem s cennými papíry, které díky tomu mohli zajistit chod svých operací. Zároveň FED vykonával roli dohlížecího orgánu v některých významných bankovních institucích a také na trzích s vládními cennými papíry. Kroky US centrální banky a dalších regulatorních orgánů přispěly v konečném důsledku ke zklidnění situace na trzích. Finanční systém překonal jednu z nejtvrdších zkoušek své stability. Hledáním příčin krachu v roce 1987 se zabývalo mnoho studií. Kromě již zmíněných důvodů (projednávání změny zdanění týkajících se firemních akvizicí a fúzí, program trading, nedostatek likvidity a provázanost derivátových a akciových trhů) většina z nich vyvodila další možné příčiny: • Ohlášení vysokého obchodního deficitu (14. října 1987) a komentář US ministra financí Jamese Bakera o tom, že je nutná depreciace US dolaru. Obavy z nižšího dolaru vedly zahraniční investory ke stažení prostředků z aktiv nenominovaných v US dolarech. To dále vedlo k nárůstu úrokových sazeb. • Obavy z růstu inflace. • Zvýšená potřeba hotovosti u některých fondů po úvodních poklesech mezi 14. až 16. říjnem 1987, která je přinutila prodat část svého portfolia22. Výsledkem těchto studií bylo také vyvození opatření, které burzy zavedly po roku 1987. Mezi nejvýznamnější patří: • Zavedení tzv. „circuit breakers23“ na akciových trzích kdy v případě, že dojde na akciovém indexu k pohybu o stanovenou hodnotu (10, 20, 30 %) přeruší se obchodování na předem určené časové období. Cílem tohoto opatření je poskytnout investorům čas přehodnotit situaci a předejít tak panickým výprodejům. • Zlepšení technického zázemí burz a elektrického obchodování. Tím se mělo předejít tomu, aby nedošlo ke kolapsu systému, který nedokázal zpracovat obrovský objem objednávek. • Regulace využití strategie „program trading“ při výrazné změně akciových indexů. 22
Carlson, Mark: „A brief History of the 1987 Stock Market Cash with a Discussion of the Federal Reserve Response“ FED, 2007, s. 7. 23 Paradoxně v angličtině znamená circuit breaker také elektrický jistič.
33
•
Přísnější pravidla pro stanovení maržinových požadavků.
Navzdory tomu, že propad akciových trhů 19. října 1987 byl nejvyšší od dvoudenního poklesu v roce 1929 podařilo se indexu DJIA zakončit rok 1987 výše než tomu bylo na jeho počátku a mnoho investorů, kteří v památné dny ztratily své úspory se po několika měsících opět vrátily na akciové trhy s nadějemi, že ty je učiní opět bohatými.
6.4. Dot - com bublina (1995 – 2001) Koncem minulého století se na akciových trzích v USA a Evropě přehnala bublina, která byla spojována s fenoménem technologických společností. V důsledku dlouhodobé hospodářské expanze vyspělých ekonomik v čele s USA se do popředí zájmu od druhé poloviny 90. let draly společnosti, které si zvolily pro svoje podnikání obor telekomunikací, IT, nebo nového média Internetu. Zejména patrný byl nárůst počtu nově vzniklých společností v těchto sektorech v US v důsledku deregulace tamějšího telekomunikačního sektoru a masivní šíření internetových připojení od roku 1997. Počáteční úspěch prvních technologických společností na akciových trzích lákal do sektoru další investory, kteří doufali, že jejich nápad nakonec vyústí v podobný úspěch. V úvodu nově vznikající společnosti získávaly finanční prostředky pro realizaci svých nápadů od společností, vyhledávající projekty, které se vyznačovaly vysokým růstovým potenciálem, tzv. společnosti „venture kapitálu.“ Ty lákalo nové odvětví navzdory vysokým rizikům které pro ně představovaly. Nárůst investic byl umožněn i nízkými úrokovými sazbami v US mezi lety 1998-99. Mnoho začínajících firem, tzv. „startupů“, zakládalo svojí obchodní strategii na jednoduché myšlence a to získat již na začátku co největší možný tržní podíl na úkor toho, že jejich hospodaření negenerovalo v počátku žádný zisk. Doufaly totiž, že v budoucnu se jim tyto investice vrátí. Tuto obchodní strategii lze shrnout heslem „get big fast24.“ Během této fáze získávaly nové firmy potřebný kapitál k financování svých aktivit, kromě zmiňovaného „venture kapitálu,“ také formou veřejného úpisu akcií. Nové odvětví lákalo investory, kteří nedočkavě skupovali každé nové IPO (Initial Public Offering) a ceny akcií se šplhaly strmě nahoru. Kouzlo fenoménu „nové ekonomiky,“ jak technologické akcie začaly označovat média, postupně nabíralo na obrátkách. Pomohl k tomu i rostoucí boom elektronického obchodování a nárůst na významu intradenního obchodování. Oblíbenost technologických akcií reflektuje strmý růst indexu Nasdaq (skládající se zejména z hi-tech titulů) vůči indexu Dow Jones Industrial Average, který se skládal ze společností „staré ekonomiky.“ Ten od roku 1994 až po dosažení svého vrcholu z 10. března 2000 posílil přes 550 procent. Z masové horečky však netěžily pouze tituly „nové ekonomiky,“ ale na vlně pozitivní nálady se svezly i další dva hlavní benchmarky US akciových trhů, DJIA a S&P 500. Jejich růst však nebyl již tak impozantní jako u indexu Nasdaq. Boom akciových trhů v US měl dle ekonoma Roberta Schillera následující příčiny25: • Nástup éry internetu • Solidní růst zisků US korporací • Změna vnímaní životních hodnot směrem k materiálním hodnotám • Nižší zdanění kapitálových zisků • Nárůst médií přinášející zpravodajství z finančních trhů a zájem veřejnosti o ně (CNBC, Bloomberg, CNN, Wall Street Journal) • Optimistické předpovědi analytiků 24 25
Do českého jazyka volně přeloženo jako „růst co nejrychleji.“ Robert J. Shiller: „Irrational Exuberance“, Princeton University Press, 2000, s. 19.
34
• • •
Nárůst investování v rámci zaměstnaneckých penzijních plánů Vyšší zájem o kolektivní investování Význam elektronického obchodování a intradenních obchodů
Graf č. 4 Vývoj kompozitního indexu Nasdaq mezi lety 1995 až 2001 a objem obchodů během této doby (Zdroj: Platforma BLOOMBERG PROFESSIONAL® service)
Do výšin však během tohoto období nerostly pouze akcie technologických společností, ale také věhlas analytiků, kteří se svou činností podíleli na jejich úspěchu. 6.4.1. Analytici a jejich podíl na TMT bublině Mezi ty, kteří na vzniku spekulativních bublin mají své nezastupitelné místo jsou v novodobé historii analytické domy. Úlohou analytiků je zejména studovat a analyzovat společnosti, jejichž akcie jsou veřejně obchodovány na burze. Ve většině případů používají fundamentální analýzu a na jejím základě pak akcie společností ohodnocují různými stupni doporučení a vyjadřují vlastní názory na investiční potenciál dané společnosti, odvětví, nebo ekonomiky, které jsou zveřejňovány pro jejich klienty. Jedním ze základních předpokladů správné analýzy je to, že by měla být sestavena na základě ověřených dat a analytik by měl být během studování dané společnosti po celou dobu objektivní a nezávislý na jakýchkoliv externích či interních vlivech. Bohužel po splasknutí TMT bubliny vyšlo najevo, že realita byla na míle vzdálená této teorii. Odvěkým problémem analytických oddělení je to, že nevytváří přímé tržby a svojí činností tak nejsou schopny utáhnout vlastní chod. Stává se tak, že jsou v mnoha případech součástí jiných divizí jako je např. investiční bankovnictví. Právě během TMT bubliny dosáhla provázanost analytického oddělení a oddělení investičního bankovnictví obrovských rozměrů. Úlohou investičního bankovnictví je pomáhat společnostem při upisování a prodeji cenných papírů na kapitálových trzích. To je prováděno buď formou akcií nebo dluhopisů. Další neméně důležitou úlohou je nabízení poradenství během fúzí a akvizicí společností. Za tyto služby si banky účtovaly nemalé poplatky. Poplatky se přitom mohou výrazně lišit mezi 6-7 procenty z úpisu akcií až po 1 procento z dluhopisů26. 26
Erik Banks: „The Failure of Wall Street“ Palgrave Macmillan, 2004, s. 7.
35
Tím jak více a více společností chtělo vstoupit na burzu rostla i konkurence mezi jednotlivými bankami, které se přetahovaly o klienty. Jedním ze způsobů jak přesvědčit společnosti, aby si pro svoje IPO a další business vybraly právě danou banku, bylo vydávání pozitivních zpráv analytiků, pokrývajících akcie těchto firem. Analytici tak vlastně sloužili jako marketingový nástroj v rukou investičních bankéřů. Na trh se během několika let dostaly společnosti, které byly při IPO ohodnoceny např. pouze na základě „budoucích očekávaných tržeb“. Analytici, jejichž platy se odvíjely i od hodnocení investičních bankéřů, vydávali nákupní doporučení doslova jako na běžícím pásu. Mezi nejznámější analytiky této doby lze uvést Jacka Grubmana ze Citigroup, Henry Blodgeta z Merrill Lynch, nebo Mary Meekerová z Morgan Stanley. Během růstu se těšili obrovské popularitě a pobírali závratné platy. Po splasknutí technologické bubliny však byli nuceni čelit vládnímu vyšetřování ohledně jejich praktik a jejich chlebodárci zaplatili tučné odškodné za své přehmaty27. Na přelomu tisíciletí dosáhl poměr nákupních doporučení vs. prodejních / neutrálních doporučení neuvěřitelných 92:8. V roce 2001 šéf analytického oddělení Citigroup, John Hoffmann, uvedl, že banka měla 1 177 nákupních doporučení, 1 doporučení na „prodat“ a 1 doporučení na „underperform“.
Obrázek č. 5 Stupnice analytických doporučení (zdroj: www.investopedia.com)
Během této bubliny bylo pro technologické společnosti upsáno více než 1 bilion USD. Ze zprávy Morgan Stanley v roce 200328 plyne, že mezi roky 1980 až 2002 se dostalo pomocí IPO na burzu 1 720 technologických společností. Celková tržní hodnota těchto společností se vyšplhala na 1,7 bil. USD (nárůst o 158 % od upisovacích hodnot). Pouze však 2% z těchto firem vytvořila kladnou hodnotu pro své investory. Poté co tato bublina splaskla se celkové ztráty akciových trhů vyšplhaly na těžko představitelných $6 bil. USD. Oběťmi se nestali pouze drobní investoři, ale také institucionální hráči, jako hedgeové fondy, vzájemné fondy, penzijní fondy, banky nebo životní pojišťovny. 6.4.2. Splasknutí bubliny Koncem roku 1999 bylo patrné, že na trhu vznikla spekulativní bublina nepředstavitelných rozměrů. Bohužel akciové trhy byly pod taktovkou masového davu, který za přispění médií i analytiků, nadále věřil v pokračující růst akcií nejméně do té doby, než se jim podaří na současném vývoji vydělat. Technologické tituly nadále pokračovaly ve své expanzi, přičemž některé na sebe stále nebyly schopné vydělat a jejich existence závisela na dalším přílivu kapitálu. Investoři však neváhali a nakupovali technologické akcie pod heslem, že akcie „nové ekonomiky“ nelze hodnotit na základě stejných pravidel jako v předcházejících dekádách. Tento model měl však zásadní nedostatek a tím bylo, že se zvyšujícím se počtem 27
V případě zájmu odkazuji čtenáře na knihu Charlese Gasparina: „Blood on the street: the sensational inside story of how Wall Street analysts duped a generation of investors“, New York Free Press, 2005. 28 Morgan Stanley: „The Technology IPO Yearbook“, 9th edition, 2003, s. 1.
36
nových společností na trhu bylo stále těžší se prosadit vzhledem k velikosti konkurence. Splasknutí technologické bubliny předznamenalo zvýšení úrokových sazeb US centrální bankou mezi lety 1999 a 2000. Se zpomalením přílivu nového kapitálu, ztratil tempo růstu i technologický sektor. Index Nasdaq dosáhl svého vrcholu 10. března 2000 kdy jeho hodnota vzrostla na 5 048,62 bodů. To byl více než dvojnásobek jeho hodnoty o rok předtím. Následně došlo k mírnému poklesu, který byl však analytiky označen jako technická korekce předchozího růstu. Bohužel akciové trhy pokračovaly v poklesu nadále. Mezi důvody, které k tomu vedly lze uvést slabší výsledky internetových titulů během vánočních svátků 1999, které byly zveřejněny ve výsledcích okolo března 2000 a ukázaly, že obchodní model těchto společností není dokonalý. Dalším bylo předzásobení většiny společností v přípravě na přechod kalendářního roku z 1999 na 2000 (tzv. Y2K problém). S tím jak tento přechod proběhl bez větších problémů, nahromadilo se firmám nepotřebné zařízení a došlo k výraznému poklesu firemních výdajů. S výraznými propady akciových trhů nebylo mnoho společností nadále schopno přežít. Telekomunikační společnosti nebyly nadále schopny financovat své nákladné expanze a prodávaly svá aktiva nebo bankrotovaly. Důvěře nepomohlo ani to, že u největší z nich WorldCom vyšlo najevo, že záměrně falšovala své účetní výdaje a přeceňovala své zisky. Index Nasdaq ztratil během následujících dvou let o téměř 80 % a do dnešní doby se mu nepodařilo vrátit se na své rekordní hodnoty z března 2000.
Graf č. 5 Vývoj akcií WorldCom během technologické bubliny (Zdroj: Platforma BLOOMBERG PROFESSIONAL® service)
Široká investorská veřejnost opět dočasně zatrpkla vůči akciovým trhům, bohužel netrvalo příliš dlouho a investoři si našli nový způsob jak rychle zbohatnout a tím byl trh s nemovitostmi, které později vedl i k realitní bublině v Evropě a US.
6.5. Realitní a kreditní bublina (2002 - 2007) Poslední probíranou spekulativní bublinou, která měla za následek krach akciových trhů je bublina na realitním a kreditním trhu, zejména ve Spojených Státech a v Evropě. Mnozí ekonomové označují současnou krizi jako nejhorší od té z 30. let minulého století, která předznamenala období známé jako „Velká Deprese.“ Co vlastně způsobilo současné problémy světové ekonomiky, kterých jsme svědky? Důvodů, které vedly k probíhající finanční krizi je několik. Z hlediska přehlednosti bude lepší si je nejprve uvést a poté se na každý z nich podívat pod drobnohledem: • Deregulace a selhání státního dohledu nad kapitálovými trhy • Bublina na realitním trhu v Evropě a USA • Trh s podřadnými a riskantními hypotékami (tzv. „subprime mortgage“)
37
• • •
Sekuritizace a komplikované investiční instrumenty Rostoucí zadlužení domácností ve vyspělých ekonomikách, zejména pak USA Nadměrné a rizikové využití investiční páky – tzv. „leverage“ finančních institucí 6.5.1. Deregulace a selhání státního dohledu nad kapitálovými trhy
Současná politická rozhodnutí vlád ve vyspělých ekonomikách se vyznačují podobnou reakcí. Většina volá po zpřísnění regulace kapitálových trhů, tvrdších pravidlech a jejich důsledného vymáhání. Na frak tak dostávají zastánci „neviditelné ruky trhu“ a teorie volného trhu jak ji popsal Adam Smith. Patrná byla deregulace počátkem 90. let minulého století v zemi zrodu nynější finanční krize, USA. Důležitým milníkem bylo zrušení Glass-Steagall zákona v roce 1999, který vstoupil v platnost po krachu akciových trhů ve 30. letech, a měl zabránit nadměrné spekulaci bank. Mimo jiné došlo k omezení regulace polovládních institucí Fannie Mae a Freddie Mac, jejichž cílem bylo financování hypotéčního trhu. Je nutné podotknout, že tento trend deregulace a liberalizace přinesl své ovoce v podobě ozdravení US ekonomiky a globálního ekonomického růstu. Bohužel s tím jak bylo bankám umožněno více spekulovat na kapitálových trzích, selhávala regulace nových investičních instrumentů a ratingových agentur, které je ohodnocovaly. Nelze říci, že by se vláda nesnažila tyto instrumenty regulovat, vzhledem k jejich komplexnosti byl však dohled nad nimi složitý a často nedostatečný. Varování nepostačující regulace v podobě podivných praktik analytických domů investičních bank během technologické bubliny bylo zaznamenáno. Bohužel však kroky k zlepšení dohledu a regulace, které byly poté podniknuty, se v nynějším světle ukazují jako nedostačující. Slabá regulace podnítila finanční domy k vyššímu morálnímu hazardu a po roce 2000 docházelo k nárůstu riskantních investic, zatímco kapitálová vybavenost zůstávala nízká. Bankám se to dlouho dařilo zakrývat i díky netransparentním účetním standardům, což lze také připsat na vrub špatné regulaci. 6.5.2. Bublina na realitním trhu v Evropě a USA Realitní bubliny jsou jednou z nejznámějších spekulativních bublin již dlouhou dobu (viz. například floridská bublina ve 20. letech minulého století). Počátek vzniku poslední bubliny lze datovat k nástupu US prezidenta Billa Clintona do úřadu v roce 1993. Jedním z cílů Clintonovy administrativy bylo oživení stagnujícího trhu s rezidenčními nemovitostmi a podpora bydlení, zejména pro méně majetné Američany. Toho chtěla dosáhnout především s pomocí polostátních organizací Fannie Mae a Freddie Mac, které se zaměřují na odkup hypotéčních půjček od bank a pomáhají tím financovat hypotéční trh. Těmto institucím tak bylo umožněno, aby investovaly do riskantnějších hypoték a přebíraly na sebe větší riziko. Realitní trh těžil i z boomu akciových trhů během technologické bubliny. S tím jak rostly akcie, se zvyšovaly i příjmy a bohatství běžných Američanů, kteří si mohli pořizovat lepší a větší domy. Růst cen nemovitostí však nezastavilo ani splasknutí technologické bubliny. Důvodem byly nízké úrokové sazby, které US centrální banka srazila během dvou let z 6,5 % na 1,25 %, ve snaze o rychlé oživení US ekonomiky, která se vzpamatovávala z „technologické kocoviny.“ Na nemovitosti bylo zároveň nahlíženo jako na bezpečnou investici, oproti nástrahám akciových trhů. Míra vlastnictví domů v US se během 10 let zvýšila na své historické maximum 69,2 % v roce 200429. S tím jak rostly ceny nemovitostí, se však zvyšoval počet lidí, kteří do nemovitostí investovali ne za účelem bydlení, ale s vidinou spekulace na další růst jejich cen. Realitní bublina byla na světě. To podporovalo i přívětivější zdanění výnosů z nemovitostí oproti kapitálovým výnosům. Tak jako u jiných 29
http://www.census.gov/hhes/www/housing/hvs/qtr307/q307press.pdf
38
bublin, i na realitním trhu nakonec převážila důvěra, že ceny nemovitostí nemůžou jít jinam než nahoru. Z počátku tomu tak i bylo, v období od roku 1997 až do vrcholu realitní bubliny v roce 2006 se ceny nemovitostí v US zvýšily o 124 %. Podobný vývoj pak vykazovaly realitní trhy v západní Evropě, když ve Velké Británii vzrostly ceny nemovitostí o 194 %, ve Španělsku o 180 % a v Irsku dokonce o 235 %. Na existenci realitní bubliny v US a její možné splasknutí přitom upozorňovali někteří ekonomové jako Dean Baker,30 nebo David Sornette již v roce 2004.31 6.5.3. Trh s rizikovými hypotékami Finanční krizi bezprostředně spustil americký trh s rizikovými podřadnými hypotékami (v angličtině „subprime mortgage“). Vznik těchto hypoték lze datovat k roku 1982, kdy americký Kongres schválil zákon Alternative Mortgage Transactions Parity (AMTPA). Ten zrušil dlouholetou praxi, umožňujícím bankám nabízet pouze hypotéky s fixní úrokovou sazbou. To vedlo ke vzniku řady exotických hypotéčních produktů, jejichž zneužití však nebylo dostatečně regulováno. Mezi ně patřila hypotéka s proměnlivou sazbou (ARM mortgage), hypotéka s balónovou platbou (balloon payment mortgage) a nebo I-O hypotéka (interest-only mortgage). V roce 1995 dostal tento trh další impulz, kterým byla angažovanost institucí Fannie Mae (dále jen FNM) a Freddie Mac (dále jen FRM) na trhu s podřadnými hypotékami. Původně činil podíl financování hypoték pro lidi s nižším příjmem skrz FNM a FRM 42 %. Tento podíl v roce 2000 vzrostl na 50 % a v roce 2005 na 52 %. Hypotékám typu ARM se nakonec dostalo podpory i od samotného šéfa FEDu Alana Greenspana, který je označil za levnější způsob financování než klasické hypotéky s dlouhou fixací. Přitom v té době byly hypotéky s fixní úrokovou sazbou na 50letých minimech. Mezi lety 2002-2006 vzrostl trh se subprime hypotékami o neuvěřitelných 292 % a více jak 80 % z těchto hypoték tvořily ARM hypotéky. Podíl subprime hypoték na celkovém trhu s hypotékami činil přibližně 18-21 %, zatímco mezi lety 2001-2003 to bylo pouze 10 %. Růst podpořily i samotné finanční ústavy, které podněcovaly hypotéční agenty, aby nabízeli ARM hypotéky i těm spotřebitelům, jejichž kreditní rating je opravňoval k standardním hypotékám. Změn doznaly i postupy při schvalování hypoték, když hypotéku bylo možno získat bez dostatečného přezkoumání, zda ji zájemce bude schopen splácet. Na tento problém v roce 2004 upozornil US vyšetřovací úřad FBI. Varoval, že rostoucí počet hypotéčních podvodů by mohl přerůst v krizi. Koncem března 2007 činila hodnota všech podřadných hypoték ve Spojených Státech 1,3 bln. USD. 6.5.4. Nadměrná sekuritizace a komplikované investiční instrumenty To co pomohlo k rozkvětu hypotéčního trhu, bylo, že smlouvy které hypotéční ústavy uzavřely, byly obratem skupovány dalšími finančními institucemi (například investičními bankami) s vírou, že díky nepřetržitému ekonomickému růstu z posledních let je budou v podobě rozmanitých strukturovaných finančních instrumentů schopny na finančních trzích dále se ziskem prodat32. Hlavní trik spočíval v tom, že hypotéční banky díky tomu přenášely velkou část rizika na další finanční aktéry, což jim následně umožnilo poskytovat další a další hypotéky.
30 31
http://www.cepr.net/documents/publications/housing_2002_08.pdf D. Sornette: A Complex System View of why Stock Markets Crash, UCLA a Univerzita v Nice, 2004, s.
13. 32
Petr Lebeda: „Velké plány, peníze a pády – hledání hodnot a odpovědí ve finanční krizi, Glopolis, 2008, s.
3.
39
Tento proces sekuritizace zahrnoval nahromadění nelikvidních aktiv se stejnou charakteristikou (hypotéky, leasing, dluhy z kreditních karet, studentské půjčky, spotřebitelské úvěry) do poolu, které byl následně převeden na speciálně vytvořenou společnost (tzv. SPV – special purpose vehicle). Ta poté vydala cenné papíry, které prodávala v tranších dalším finančním institucím. Tranše byly rozdělené podle rizika a nesly odpovídající výnosy, které plynuly ze splátek podkladového instrumentu. Často docházelo k tomu, že tyto cenné papíry (CDO – collaterized debt obligation, MBS – mortgage backed security) byly dále sekuritizovány a prodány dalším institucím, když sekuritizace generovala vydavatelům velmi slušné výnosy z poplatků. Trh s těmito deriváty postupně narůstal do obřích rozměrů a stával se nepřehledným. Vznikal tak velmi křehký a komplexní systém, který fungoval pouze do té doby dokud ceny nemovitostí rostly a přetrvávala důvěra v kvalitu aktiv v portfoliu bank, hedgeových fondů a dalších institucionálních investorů. Svůj podíl viny na rozmachu těchto investičních instrumentů měly i ratingové agentury, které velmi často dávali těm nejkvalitnějším CDO a MBS (tedy cenným papírům navázaným na kvalitní hypotéky) nejvyšší ohodnocení AAA. To bylo na stejné úrovni jako ohodnocení dluhopisů US vlády, což dále zvyšovalo důvěru investování v ně. Dalším velmi rozšířeným finančním instrumentem se v novém tisíciletí staly deriváty známé jako Credit Default Swap – CDS. Ty sloužily finančním institucím, pro zajištění proti možnému riziku, že protistrana nebude schopna v budoucnu splácet svůj závazek. Mezi největší vydavatele těchto derivátů patřily zejména pojišťovací společnosti, které vydávaly např. CDS proti cenným papírům odvozeným právě od hypoték. Finančních produktů vznikalo tolik a obchodovaly se mezi téměř všemi hráči na trhu takovou rychlostí, že někteří postupně ztráceli přehled , co že to vlastně kupují. S dalšími a dalšími prodeji komplikovaných derivátů a přenášení rizik na ostatní hráče se však zvyšovalo riziko zhroucení celého systému. Šokující je, že pouze malá skupina investorů si toto uvědomovala a najevo tento problém vyšel, až když se tento domeček z karet začal bortit. 6.5.5. Zadlužení domácností a excesivní využití finanční páky velkých bank Na problémy si kromě finančního systému zadělali i US spotřebitelé. Ti si v poslední dekádě zvykli žít čím dál více na dluh, který byl hlavním motorem růstu US ekonomiky. Ta se v poslední době vyznačovala růstem běžného účtu platební bilance (importy převažují nad exporty). Život na dluh byl umožněn importem zahraničního kapitálu, zejména pak z Číny a států bohatých na ropu. Tyto země vsadily na ekonomický model založený na vyvážení jejich nadbytečného kapitálu (převážně nákupem US státních dluhopisů), a závislosti na exportu zboží. Příjemcem obojího se staly Spojené Státy, ve kterých ročně končí na 800 mld. USD (70 %) z globálních úspor. Z US se tak stal největší globální spotřebitel i dlužník. Úvěry se staly běžnou součástí financování běžného podnikání, ale i US domácností a zejména pak investic na kapitálových trzích. Mnohé finanční instituce ve světě financovaly své spekulativní investice do hypotéčních cenných papírů emisemi dalších a dalších dluhopisů a poměr dluhů/pohledávek k vlastnímu jmění bujně narostl. Mezi lety 2003 – 2007 se hodnota dluhů 5 největších investičních bank v US zvýšila z 1,9 bln. USD na 4,1 bln. USD, což činilo okolo 30 % nominálního US HDP za rok 2007. Vysoká poměr leverage – tzv. pákového efektu fungoval v jejich prospěch do té doby, dokud existovala důvěra v hodnotu aktiv v portfoliu.
40
35 30 Lehman Brothers Bear Sterns
25
Merrill Lynch 20
Goldman Sachs Morgan Stanley
15 10 2003
2004
2005
2006
2007
Tabulka č. 5 Ukazatel leverage (podíl dluh/vlastní jmění) 5 největších investičních bank (Zdroj: Výroční zprávy společností, převzato z http://upload.wikimedia.org/wikipedia/en/9/9f/Leverage_Ratios.png)
6.5.6. Kolaps realitní a kreditní bubliny Po zotavení US ekonomiky po splasknutí technologické bubliny byla US centrální banka nucena bojovat s novou hrozbou a tou byl nárůst inflace. V rámci boji s ní sáhla k fiskálnímu nástroji, v podobě zvyšování úrokových sazeb. Dopad vyšších sazeb se na realitním trhu příliš neprojevil, když ceny nemovitostí nadále rostly. Problém však nastal v momentě kdy ceny nemovitostí dosáhly svého vrcholu a vydaly se směrem dolů. S růstem základních úrokových sazeb a z nich odvozených úrokových sazeb zvyšoval náklady na hypotéky, zejména těch na bázi ARM. V momentě kdy si US domácnosti a spekulanti uvědomily, že cena jejich nemovitostí je daleko nižší než byla hodnota jejich hypoték, celý systém, založený na nekončícím růstu cen realit, se náhle zbortil. Vzrostl nárůst vypovězených hypoték a převedení nemovitostí na hypotéční banky, které je však jen těžko prodávaly kvůli poklesu poptávky. To vytvořilo další tlak na ceny domů, které šly zákonitě dolů. Tím se však spirála ve finančním trhu roztočila. Nárůst nesplácených hypoték se promítl do hypotéčních cenných papírů, které začaly ztrácet svou hodnotu. Finanční instituce se začaly těchto, dříve „horkých“ investic, zbavovat pod cenou. Trh s těmito deriváty se zpomaloval až úplně zamrzl, když důvěra v jejich hodnotu vyprchala. Jako první ztrátu z investic do cenných papírů vázaných na hypotéky oznámila v únoru 2007, v té době největší banka na světě (dle tržní kapitalizace), HSBC. Od té doby byly nuceny odepsat miliardové částky i další finanční instituce po celém světě, které se namočily do spekulace s deriváty typu CDO, CMO, nebo MBS. Pokles hodnot těchto derivátů donutil ratingové agentury snižovat kreditní ratingy finančních institucí, což dále vytvořilo na tyto společnosti tlak, co se týče splnění jejich závazků. Některé z nich situaci neustály a kvůli nedostatku hodnotných aktiv, nebo vlastního kapitálu na splacení svých dluhů zbankrotovaly, nebo byly převzaty kapitálově silnějšími konkurenty (např. Bear Stearns, Merrill Lynch). Kromě kolapsu realitní bubliny však kvůli nedostatku kapitálu vznikla situace známá pod anglickým názvem „credit crunch.“ Došlo k zamrznutí úvěrových trhů, když rostoucí odpisy z nelikvidních aktiv donutily finanční domy, ve snaze splnit pravidla kapitálové přiměřenosti, omezit poskytování půjček firmám i spotřebitelům. Zdroj kapitálu v podobě upisování dluhu také vyschl, když nedůvěra na kapitálových trzích dosáhla svého vrcholu po kolapsu investiční banky Lehman Brothers v září 2008. Do přímého ohrožení se kromě US bank, dostaly i ty evropské nebo japonské, které byly také namočeny do spekulací s exotickými
41
deriváty. Situaci na poslední chvíli musely zachraňovat až mohutné vládní finanční balíčky a drastické snižování úrokových sazeb. 6.5.7. Propad akciových trhů a komoditní bublina Akciové trhy v US a v jiných částech světa (zejména pak v rozvíjejících se ekonomikách BRIC – Brazílie, Rusko, Indie a Čína) daly investorům rychle zapomenout na trpké vzpomínky ze splasknutí technologické bubliny. Po dosažení svých víceletých minim v říjnu 2002 zahájily US akciové indexy další býčí trend. Během následujících 5 let došlo k výrazným růstům všech akciových trhů jak ve vyspělých zemích, tak i rozvíjejících se trzích, které byly přerušeny pouze krátkodobými korekcemi předchozích růstů (např. propad akciových trhů v květnu a červnu 2006 na pražské burze, nebo korekce čínského akciového indexu SSE v únoru 2007). Navzdory tomu, že se v roce 2007 začaly, hlavně z US, objevovat zprávy o splasknutí realitního trhu a na povrch se vynořily první kostlivci v rozvahách finančních domů, akciím to nijak neuškodilo a nadále překonávaly své předchozí maxima. Mezi nejúspěšnější tituly patřily akcie bankovních domů, nebo producentů komodit. Prvně jmenované těžily ze zveřejňování rekordních hospodářských výsledků, zatímco druzí z pokračujícího růstu cen komodit, podporovaného nenasytností dvou největších spotřebitelů US a Číny. 9. října 2007 dosáhly svého nového maxima indexy DJIA a S&P 500 a o den později tak učinil i technologický index Nasdaq. Od minima z roku 2002 posílily první dva zmiňované indexy přes 80 %, zatímco samotný index Nasdaq vrostl o 132 %. Rok 2008 se však vyznačoval zvýšenou volatilitou akciových indexů, když s přibývajícím počtem krachujících finančních společností a narůstajícími ztrátami bank v důsledků odpisů nelikvidních toxických aktiv, se zvyšovala nedůvěra v udržení globálního ekonomického růstu. První výraznější šoky se dostavily v březnu 2008 kdy padla banka Bear Stearns, která se stala první velkou obětí spekulací na trhu s podřadnými hypotékami. Vzniklá panika vedla mnoho investorů k úprku od riskantních akcií a hypotéčních cenných papírů směrem k „bezpečnějším“ komoditám jako byla ropa, zlato, nebo měď. Investoři tím spekulovali na udržení globální poptávky po komoditách a také na pokles hodnoty US dolaru, v případě dalších nepříznivých zpráv z USA. Na trhu tak během krátké chvíle vznikla další bublina. Cena ropy se během první poloviny roku 2008 vyšplhala z úrovní poblíž 60 USD/barel až na magickou hranici 150 USD/barel. Podobně na tom byly i další komodity. Opravdový zlom nastal na akciových trzích v září 2008, kdy oznámila bankrot investiční banka Lehman Brother a připsala si tak nelichotivý primát v podobě největšího firemního bankrotu v historii US. Pro již tak nervózní trhy byla tato událost doslova studenou sprchou, která způsobila paniku nevídaných rozměrů. Došlo k úplnému zmrazení úvěrových trhů, když pád tak velké banky zvýšila ještě více nedůvěru a nejistotu na kapitálových trzích. Akciové indexy po celém světě se výrazně propadly. Poslední 3 zbývající velké investiční banky Goldman Sachs, Morgan Stanley a Merrill Lynch reagovaly na situaci po svém. Merrill Lynch raději skončila v náručí Bank of America než, aby následovala podobný osud jako bankéři Lehman Brothers. Goldman Sachs a Morgan Stanley pak oznámily převod na holdingové banky. V rozmezí několika týdnů tak zaniklo de facto celé odvětví investičního bankovnictví. Volatilita přetrvávala v průběhu celého podzimu 2008, když zejména kolísavé byly bankovní tituly. Kromě špatných korporátních zpráv se krize přenesla i na další odvětví ekonomiky a došlo k výraznému zpomalení. US a evropské firmy sahaly a stále sahají k drastickému propouštění a snižování investičních výdajů a nákladů. Poklesům se nevyhnuly ani komodity, které se propadly kvůli poklesu světové poptávky když světem zmítá recese,
42
kterou mnozí ekonomové označují za nejhorší od 30. let minulého století. US akciové indexy si pak od svých maxim z roku 2007 odepsaly doposud přes 50 % ze svojí hodnoty.
43
7. Závěr V současné době jsme na finančních trzích svědky vyústění krize, která otřásá samotnými základy víry ve fungování tržních mechanismů novodobého kapitalismu. Vyspělé vlády v US a Evropě se rozhodly pro rozsáhlé intervence a poskytnutí pomoci finančnímu sektoru formou injekcí masivních finančních částek do bank, s cílem ozdravit odvětví od zhoubného nádoru, v podobě přílišné spekulace a rizika, které bankéři podstupovali v honbě za většími zisky a tučnými bonusy. Děje se tak na úkor daňových poplatníků, kteří se s tímto stavem musí chtě nechtě smířit, pokud se má předejít prohloubení a prodloužení krize. Je otázkou zdali je odpovědí na excesivní zadluženost domácností a bank ještě větší zadluženost. V budoucnosti proto může znovu dojít ke zvýšení morálního hazardu bankéřů, kteří budou spoléhat na to, že pokud se dostanou do problémů, objeví se pomocná ruka státu. Hrozí tak, že opět vstoupí v platnost praxe privatizace zisků a socializace ztrát. Státy výměnou za finanční pomoc požadují v mnoha případech získání podílu na soukromém majetku (znárodnění Fannie Mae a Freddie Mac, AIG), zvýšení veřejného dohledu (General Motors), zpřísnění regulací a jejich důsledného vymáhání. Bohužel však k těmto krokům přistupují až poté, co „již shořela polovina lesa.“ V neposlední řadě ukázala současná krize na čím dál větší provázanost ekonomik po celém světě, v rámci rostoucí globalizace, když krize se přímo či nepřímo promítla takřka všude, včetně států, které s toxickými aktivy neměly vůbec nic co do činění, včetně České Republiky. Tím se dostáváme k dalšímu bodu, který vyplývá ze stručného zhodnocení výše uvedených krizí a těmi jsou příčiny krachů na akciových trzích. Většina z nich má společné dva jmenovatele. Prvním je strmý nárůst levných peněžních prostředků v ekonomice, který podporuje nárůst spekulace a investičního rizika a vede k upřednostnění krátkodobých zisků před dlouhodobou prosperitou. Druhým aspektem je přílišná deregulace finančního sektoru, která vede k nekalým praktikám, přílišné spekulaci, a roztodivným machinacím v bilančních sumách bank a dalších finančních institucí. Lepší regulace však musí být uplatňována i na ratingové agentury, které se svými odchýlenými matematickými modely přispěly k současné krizi. Bedra zodpovědnosti v tomto ohledu ponesou centrální banky, regulatorní orgány a samotné vlády, které disponují prostředky, jak efektivně zajistit kontrolu finančního systému. Navzdory tomu, že řešení těchto problémů se bude hledat jen těžko, jedna věc se zdá být jistá. Tou je fakt, že tato krize, ani žádná předchozí nevymítí lidskou touhou po bohatství a moci, která je jedním z pohonných motorů jakékoliv spekulativní bubliny. Paměť člověka je krátká a lze proto očekávat, že v budoucnu se podobným krachům jako je ten poslední, s největší pravděpodobností nevyhneme.
44
8. Seznam použité literatury a zdroje 1. VESELÁ, JITKA: Analýzy trhů cenných papírů I-II. díl, Vysoká Škola Ekonomická v Praze, ISBN 80-7079-563-8 2. MUSÍLEK, PETR: Trhy cenných papírů, Ekopress, ISBN 80-86119-55-6 3. MUSÍLEK, PETR: Analýza příčin a důsledků české finanční krize v 90.letech, Vysoká Škola Ekonomická v Praze, nb.vse.cz/kbp/TEXT/Grant_krize_1a.pdf 4. MAYER, ANTON: Spekulanti a finanční katastrofy, Transal Books, ISBN 8090095420 5. BANKS, ERIK: The failure of Wall Street : how and why Wall Street fails—and what can be done about it, Palgrave Macmillan, ISBN 1-4039-6402-5 6. KINDLEBERGER, CHARLES POOR: Manias, panics, and crashes : a history of financial crises, Basic Books, ISBN 0-465-04402-6 7. GASPARINO, CHARLES: Blood on the street : the sensational inside story of how Wall Street analysts duped a generation of investors, Free Press, ISBN 0-7432-5023-0 8. GALBRAITH, JOHN KENNETH: The Great Cash 1929, Mariner Books, http://books.google.com/books?id=lxRKtKEpTwC&printsec=frontcover&dq=The+Great+Crash:+1929&hl=cs 9. SORNETTE, DIDIER: Critical Market Crashes, http://arxiv.org/abs/condmat/0301543v1 10. SORNETTE, DIDIER: A complex system view of why stock markets crash, http://www.ess.ucla.edu/faculty/sornette/why_crash.asp#whycrash 11. SHLEIFER, ANDREI A SUMMERS, LAWRENCE H.: The Noise Trader Approach to Finance, The Journal of Economic Perspectives, http://www.jstor.org/stable/1942888?origin=JSTOR-pdf 12. CARLSON, MARK: A Brief History of the 1987 Stock Market Crash, Board of Governors of the Federal Reserve, http://www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2007/200713/200713pap.pdf 13. United States General Accounting Office: Preliminary observations on the October 1987 crash, GAO, http://www.gao.gov/cgi-bin/getrpt?GGD-88-38 14. HARVARD UNIVERSITY: Nation's Housing 2008, Joint Center for Housing Studies of Harvard University, http://www.jchs.harvard.edu/son/index.htm 15. www.jstor.org 16. www.wikipedia.com 17. Bloomberg Platforma BLOOMBERG PROFESSIONAL® service
45
