ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S.
DIPLOMOVÁ PRÁCE
2014
Bc. Petra Macková
ŠKODA AUTO VYSOKÁ ŠKOLA, O.P.S.
Studijní program: N6208 Ekonomika a management Studijní obor: 6208T138 Globální podnikání a finanční řízení podniku
OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY
Bc. Petra MACKOVÁ
Vedoucí práce: doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.
Tento list vyjměte a nahraďte zadáním diplomové práce
Prohlašuji,
že
jsem
diplomovou
práci
vypracovala
samostatně
s použitím uvedené literatury pod odborným vedením vedoucího práce.
Prohlašuji, že citace použitých pramenů je úplná a v práci jsem neporušila autorská práva (ve smyslu zákona č. 121/2000 Sb., o právu autorském a o právech souvisejících s právem autorským).
V Mladé Boleslavi dne 20. 5. 2014
3
Děkuji doc. Ing. Romaně Čižinské, PhD. za cenné rady, odborné vedení a čas věnovaný při vedení mé diplomové práce.
4
OBSAH SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK A SYMBOLŮ...................................................... 7 ÚVOD ....................................................................................................................... 8 1
VYMEZENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU ........................................10
1.1
Struktura zdrojů financování činností podniku ........................................................................... 10
1.2
Výhody a nevýhody zapojení cizího kapitálu na financování podniku ....................................... 14
2
FAKTORY PŮSOBÍCÍ NA VOLBU KAPITÁLOVÉ STRUKTURY .....................15
2.1
Náklady na kapitál ...................................................................................................................... 16
2.2
Finanční páka a bod indiference ................................................................................................ 23
2.3
Majetková struktura podniku ...................................................................................................... 24
3
VZTAH KAPITÁLOVÉ STRUKTURY K HODNOTĚ PODNIKU ........................27
3.1
Oceňování podniku a kapitálová struktura podniku ................................................................... 27
3.2
Oceňování podniku metodou DCF entity ................................................................................... 29
4
TEORIE OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY ...................................31
4.1
Teorie vlivu zadlužení podniku na jeho hodnotu ........................................................................ 31
4.2
Ostatní teorie optimalizace kapitálové struktury ........................................................................ 36
5
PŘEDSTAVENÍ PODNIKU XY, A. S. ...............................................................38
6
FINANČNÍ ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ PODNIKU XY, A. S. .....40
6.1
Zisk podniku ............................................................................................................................... 40
6.2
Ukazatele rentability ................................................................................................................... 41
6.3
Ukazatele likvidity ....................................................................................................................... 43
6.4
Ukazatele zadluženosti .............................................................................................................. 43
7
ANALÝZA KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU XY, A. S. ..........................45
7.1
Struktura cizího kapitálu ............................................................................................................. 46
7.2
Struktura vlastního kapitálu ........................................................................................................ 47
7.3
Čistý pracovní kapitál ................................................................................................................. 48
5
7.4
Bilanční pravidla ......................................................................................................................... 48
7.5
Bod indiference a finanční páka ................................................................................................. 52
7.6
Průměrné vážené náklady kapitálu ............................................................................................ 53
7.7
Bod indiference dle tržních hodnot ............................................................................................. 57
8
NÁVRH ZMĚNY KAPITÁLOVÉ STRUKTURY .................................................58
8.1
Optimalizace kapitálové struktury společnosti XY, a.s. dle jejího vlivu na hodnotu podniku ..... 59
8.2
Bod indiference při různém poměru vlastního a cizího kapitálu společnosti XY, a.s. ................ 61
8.3
Doporučení k optimalizaci kapitálové struktury vybraného podniku .......................................... 62
ZÁVĚR ....................................................................................................................63 SEZNAM LITERATURY ..........................................................................................65 SEZNAM OBRÁZKŮ A TABULEK...........................................................................68 SEZNAM PŘÍLOH ...................................................................................................70
6
SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK A SYMBOLŮ β
Koeficient Beta
a.s.
Akciová společnost
CAPM
Capital Asset Pricing Model
CK
Cizí kapitál
ČNB
Česká národní banka
ČPK
Čistý pracovní kapitál
DCF
Metoda diskontovaných peněžních toků
EBIT
Zisk před úroky a zdaněním
FCFF
Volné peněžní toky pro vlastníky a věřitele
ICT
Informační a komunikační technologie
K
Investovaný kapitál
mil.
Milion
MM
Model F. Modigliani a M. Millera
MM II
Upravený model F. Modigliani a M. Millera
Obr.
Obrázek
rf
Očekávaná bezriziková míra
rm
Výnosnosti akcie na kapitálovém trhu
ROA
Rentabilita aktiv
ROCE
Rentabilita investovaného kapitálu
ROE
Rentabilita vlastního kapitálu
Tab.
Tabulka
VK
Vlastní kapitál
WACC
Vážené průměrné náklady kapitálu
7
ÚVOD Rozhodování o struktuře dlouhodobých zdrojů financování patří mezi jednu ze stěžejních otázek každého podniku. Stejně jako ostatní oblasti finančního řízení, je i rozhodování týkající se struktury kapitálu a zdrojů financování směřováno k dosažení základního finančního cíle podnikání, a to maximalizace bohatství vlastníků. Proto je nutné, aby struktura kapitálu používaného k financování podniku byla optimální. Jednou z klíčových podmínek optimalizace kapitálové struktury je přitom snaha o snižování hodnot průměrných nákladů kapitálu. Optimální kapitálovou strukturu pak můžeme definovat jako takové složení dlouhodobého kapitálu podniku, při němž jsou průměrné náklady kapitálu (WACC) minimální. V rámci hodnocení výkonnosti podniku i v případě výnosových metod oceňování podniku jsou totiž náklady kapitálu položkou snižující tvorbu hodnoty. Otázka optimalizace kapitálové struktury je velice diskutované téma. Touto problematikou se zabývala již řada významných ekonomů a bylo publikováno mnoho teorií, které se danou otázku snaží zodpovědět. Mezi ty nejznámější patří tvrzení Modiglianiho a Millera, klasická teorie optimalizace kapitálové struktury, teorie hierarchického pořádku a kompromisní teorie kapitálové struktury. I přestože existuje poměrně široká teoretická základna, se však v praktických výpočtech a kvantifikaci optimální struktury kapitálu setkáváme s řadou obtíží. Jedná se především o obtíže s kvantifikací všech faktorů, které mají na strukturu kapitálu vliv a také o vysokou náročnost na potřebné zdroje informací. Hledání té nejvhodnější a nejlevnější kapitálové struktury je tak stále náročným úkolem pro všechny podniky. Doposud nebyl objeven ideální způsob řešení, jenž by pokryl všechny potřebné oblasti, které mají na optimalizaci kapitálové struktury vliv. Cílem mé diplomové práce je na základě teoretických východisek provést analýzu aktuální struktury kapitálu a nákladů kapitálu podniku. Navazujícím cílem je pak navrhnout opatření ke zlepšení v této oblasti z hlediska tvorby hodnoty podniku pro vlastníka.
8
V první části mé diplomové práce jsou shrnuty teoretické východiska řešící problematiku volby kapitálové strukturu. Je zde vymezen pojem kapitálová struktura a její členění. Dále jsou popsány faktory, které působí na volbu mezi cizím a vlastním kapitálem, vliv kapitálové struktury na ocenění podniku a jsou představeny teorie optimalizace kapitálové struktury, které se v literatuře objevují nejčastěji. Praktická část diplomové práce je zaměřena na analýzu kapitálové struktury podniku XY, a.s. Jako východisko pro úvahy ohledně kapitálové struktury jsou uvedeny finanční ukazatele. Následně se již plně zaměřím na strukturu kapitálu v podniku a její vývoj během předchozích let. Po analýze současné kapitálové struktury podniku, navrhnu opatření ke zvýšení hodnoty podniku z pohledu vlastníka. Při mých úvahách vycházím z hlediska vlivu zadlužení podniku na jeho hodnotu.
9
1
VYMEZENÍ KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU
V následující kapitole je nejdříve vysvětlen pojem kapitálová struktura a rozdíl mezi kapitálovou a finanční strukturou. Následně je nastíněno, z jakých zdrojů se kapitálová struktura obvykle skládá a uvedeny výhody a nevýhody použití cizího kapitálu. Kapitálovou strukturou podniku rozumíme strukturu zdrojů, za něž byl pořízen majetek podniku. Představuje složení podnikového kapitálu, ze kterého je financován jeho fixní majetek a trvalá část majetku oběžného. Jedná se tedy o strukturu dlouhodobého kapitálu, kam patří vlastní kapitál, ale také dlouhodobá část kapitálu cizího, jako jsou například dlouhodobé bankovní úvěry, dlouhodobé závazky vůči ostatním podnikům, či emise dlouhodobých podnikových obligací. Vedle pojmu kapitálová struktura se ještě můžeme setkat s pojmem finanční struktura podniku. Pod tímto pojmem rozumíme strukturu kapitálu, ze kterého je financován
veškerý
majetek
podniku.
Informace
o
finanční
struktuře
ze statického hlediska je zachycena v rozvaze na straně pasiv (Valach, 2010). Z výše uvedeného vyplývá,
že kapitálová struktura je pojmem
užším
než struktura finanční. Zatímco finanční struktura zahrnuje strukturu veškerých pasiv podniku, tedy vlastního i cizího kapitálu, kapitálová struktura obsahuje celý vlastní kapitál ale pouze dlouhodobě přítomnou část kapitálu cizího. Kapitálová struktura je tedy užší pojem než struktura finanční (Valach, 2010).
1.1 Struktura zdrojů financování činností podniku Cílem této podkapitoly je vymezení jednotlivých složek zdrojů financování majetku podniku. Jak už bylo nastíněno, zdroje podniku dělíme na vlastní kapitál a cizí zdroje a dále na časové rozlišení pasiv. Tyto zdroje se od sebe liší způsobem, jakým jsou generovány. Vlastní kapitál je vytvářen samotnou činností podniku a vklady jeho vlastníků, zatímco cizí zdroje financování vznikají poskytnutím prostředků externími subjekty. Dále se vlastní kapitál a cizích zdroje liší dobou jejich splatnosti. V případě cizích zdrojů je obvykle pevně dána doba, ve které mají být vráceny jejich poskytovateli. V případě vlastních zdrojů není přesně určena stanovená doba, na kterou má podnik prostředky k dispozici (Synek a kol., 2007). Rozdělní zdrojů podniku zobrazuje následující obrázek.
10
Zdroj: Synek a kol., 2007, s. 56 Obr. 1 Struktura pasiv podniku
1.1.1 Vlastní kapitál Jak již vyplývá z názvu, vlastní kapitál je podmíněn vlastnictvím majitele (příp. majitelů) podniku. Jedná se o finanční prostředky podniku, které jsou do podniku vloženy či podnikem získány, bez nutnosti je vrátit či platit za ně úrok (Synek a kol., 2010). Vlastní kapitál je výhradním nositelem podnikatelského rizika u obchodních společností a jeho podíl na celkovém kapitálu je ukazatelem finanční nezávislosti podniku. Výše vlastních zdrojů se mění především díky výsledku hospodaření (Vochozka a kol., 2012). Dělíme je na následující položky: -
základní kapitál,
-
kapitálové fondy,
-
fondy ze zisku,
-
výsledek hospodaření.
11
Základní kapitál podniku představuje kapitál, který byl do podniku vložen vlastníky či jako dar třetí osobou. Tento kapitál může mít podobu majetku hmotného, nehmotného nebo finančních prostředků (Synek a kol., 2010). U některých obchodních společností je dle Nového občanského zákoníku tento vklad do základního kapitálu povinný (přehled obchodních společností a výše povinného základního kapitálu uvádí následující tabulka). Povinnou výši základního kapitálu není určena u veřejné obchodní společnosti a u komanditní společnosti se vklad týká pouze komanditistů (Nový občanský zákoník). Tab. 1 Minimální výše povinných vkladů do základního kapitálu u obchodních společností
Forma společnosti Akciová společnost
Zkratka Minimální výše základního kapitálu a.s.
2 000 000 Kč (či 80 000 €)
Společnost s ručením omezeným
s.r.o.
100,0%
Veřejná obchodní společnost
v.o.s.
-
Komanditní společnost
k.s.
5 000 Kč
Zdroj: Zákon občanský zákoník č. 89/2012 Sb.
Kapitálové fondy jsou tvořeny různými kapitálovými vklady, které ale nezvyšují základní kapitál. Jedná se například o dotace, dary, změny uznaného ocenění vkladů, ale také emisní ážio (Sedláček, 2001). Emisní ážio je kladný rozdíl mezi nominální cenou akcií při jejich upisování či navyšování základního kapitálu a skutečnou prodejní cenou (Synek a kol., 2010, str. 135). Tvorba fondů ze zisku je předepsána stanovami podniku (statutární a ostatní fondy), nebo se vytvářejí přímo ze zákona. Tyto fondy jsou pojistkou proti nepředvídatelným rizikům v podnikání a slouží ke krytí ztrát a k překonání nepříznivého průběhu hospodaření podniku (Synek a kol., 2007). Výsledkem hospodaření rozumíme rozdíl mezi všemi výnosy a náklady podniku v daném účetním období a zisk či neuhrazenou ztrátu z minulých let. Tato položka vlastního kapitálu může dosahovat kladných i záporných hodnot (Synek a kol., 2010).
12
1.1.2 Cizí zdroje Cizí zdroje představují kapitál, který podnik získal od jiných fyzických či právnických osob na určitou dobu. Za získaný kapitál podnik obvykle platí úrok, který je nákladem pro podnik a výnosem pro věřitele. Cizí kapitál členíme z pohledu doby splatnosti na krátkodobý a dlouhodobý cizí kapitál a dále zde zahrnujeme
rezervy.
Přitom
platí,
že
krátkodobý
kapitál
je
levnější
než dlouhodobý kapitál (Synek a kol., 2007). Tady je nutné upozornit, že kapitálová struktura je složena pouze z dlouhodobých úročených zdrojů. Z celkového objemu cizích zdrojů se tedy vylučují ty kapitálové složky, ze kterých podnik neplatí úrok. Typickým příkladem je položka krátkodobých závazků z obchodního styku, tyto zdroje podnik využívá po dobu určenou dodavatelem na fakturách bez toho, aby za tyto zdroje musel platit (Kislingerová, 2001). Rezervy jsou tvořeny podnikem za účelem krytí ztráty v případě nenadálých výkyvů v ekonomice nebo pro případ očekávaného většího jednorázového výdaje, který by jinak mohl nepříznivě ovlivnit hospodářský průběh. (Synek, 2007) Krátkodobý cizí kapitál představuje závazky podniku, jejichž doba splatnosti je do jednoho roku. Mezi ně můžeme zařadit krátkodobé bankovní úvěry (eskontní, lombardní, kontokorentní), dodavatelské úvěry, zálohy přijaté od odběratelů (odběratelský úvěr), půjčky, částky dosud nevyplacených mezd a platů (závazky k zaměstnancům), nezaplacené daně, výdaje příštích období (náklady, které budou zaplaceny v budoucnu), dlužné dividendy, aj. Dlouhodobý cizí kapitál tvoří především dlouhodobé bankovní úvěry, emitované podnikové dluhopisy, leasingové dluhy (operační, finanční) a jiné dlouhodobé
závazky.
Dlouhodobý
kapitál
by
měl
pokrývat
především
dlouhodobá aktiva a trvale vázaný oběžný majetek. (Synek a kol., 2010) 1.1.3 Přechodná pasiva Do pasiv patří přechodná pasiva, která vznikají v důsledku zásady nezávislosti účetního období, které vyžaduje, aby v každém účetním období byly jen ty náklady a výnosy, které s tímto obdobím časově a věcně souvisejí. (Kovanicová, 2002)
13
1.2 Výhody a nevýhody zapojení cizího kapitálu na financování podniku Použití cizího kapitálu má své výhody, ale také nevýhody. Mezi výhody patří skutečnost, že v případě, kdy podnikatel nedisponuje dostatečným množstvím finančních prostředků, může využít bankovní úvěr. Jedná se také o levnější formu financování než vlastní kapitál. Využitím cizího kapitálu nevzniká věřiteli nárok na rozhodování ve firmě, poskytovatelé cizího kapitálu mohou vyvíjet nepřímý tlak na finanční řízení ve společnosti, nemají ale významnější vliv na běžný chod společnost. Dále je cizí kapitál preferován z důvodu, že s jeho použitím je spojen daňový úrokový efekt. Jeho úroky zahrnujeme do nákladů podniku a tím snižují zisk, ze kterého je dále počítán základ pro výpočet daně, a tedy i daňové zatížení podniku. Také použitím cizího kapitálu, je-li úroková míra nižší než výnosnost aktiv, se zvyšuje rentabilita vlastního kapitálu. Tomuto efektu se říká finanční páka (Smejkal, 2010). Na druhou stranu však růst zadluženosti podniku zvyšuje riziko finanční nestability, která vede ke zdražování cizího kapitálu, protože věřitelé vyžadují vyšší výnos za riziko, které podstupují půjčováním nestabilní firmě. Získání každé další půjčky je pro podnik náročnější (Synek a kol., 2007).
14
FAKTORY PŮSOBÍCÍ NA VOLBU KAPITÁLOVÉ STRUKTURY
2
Po uvedení pojmu kapitálová struktura a stručném popsání jednotlivých zdrojů, ze kterých se skládá, v předcházející kapitole se tato kapitola zaměřuje na stěžejní část mé diplomové práce, a sice na výběr mezi vlastním a cizím kapitálem. Volba kapitálové struktury je složitým procesem, při kterém se zvažují různé faktory působící často i proti sobě. Poměr mezi vlastním a cizím kapitálem závisí zejména na odvětví, ve kterém se podnik nachází, na struktuře majetku (čím větší je v podniku složka dlouhodobého majetku, tím vyšší podíl vlastního, resp. dlouhodobého cizího kapitálu), na subjektivním postoji podnikatele, na úrokové míře bank, na výnosnosti podniků (čím je vyšší podniková výnosnost, tím je větší cizí kapitál), na stabilitě tržeb a zisku podniku (podnik s rostoucími tržbami si může dovolit větší zadlužení a naopak) (Synek a kol., 2007). Při optimalizaci míry zadluženosti se vychází dále z následujících skutečností:
Cizí kapitál je pro podnikatelské subjekty levnější než kapitál vlastní. Vlastní kapitál totiž nese největší riziko (např. při likvidaci podniku jsou akcionáři poslední v pořadí při vyrovnávání nároků na úhradu)
S růstem zadluženosti roste i úroková míra (roste riziko věřitelům, kteří vyžadují větší výnosnost).
S růstem zadluženosti podniku rostou požadavky akcionářů na vyšší dividendy (z toho samého důvodu).
Náhrada vlastního kapitálu cizími zdroji s sebou přináší zlevnění nákladů na celkový kapitál (jen do určité míry zadluženosti, poté tyto náklady začnou růst) (Kožená, 2007).
15
2.1 Náklady na kapitál Již jsem uvedla, že cizí kapitál i vlastní kapitál něco stojí a že cizí kapitál je levnější než kapitál vlastní. Při volbě kapitálové struktury hrají náklady kapitálu důležitou roly, proto se v této podkapitole budu věnovat podrobněji nákladům na kapitál a uvedu zde postupy výpočtu daných nákladů. Náklady kapitálu představují výdaj, který musí podnik uhradit za získání různých forem kapitálu použitých k financování nových investic. Vyjadřují se v procentech z hodnoty vloženého kapitálu. Náklady kapitálu lze také definovat jako míra výnosu požadovaná investory, kteří vkládají peníze do podniku. Z této definice vyplývá, že náklady kapitálu jsou určovány trhem a souvisejí s mírou rizika, kterou investor podstupuje. Obecně platí, že s větším rizikem rostou i požadavky investorů a tím náklady na pořízení kapitálu. Náklady kapitálu lze charakterizovat jako minimální výnosnost, kterou podnik musí dosáhnout u svých investic. V tomto pohledu náklady kapitálu představují průměrné náklady celkového kapitálu používaného podnikem (Valach, 2010). Tyto náklady je možné zjistit z následujícího vztahu:
-
(1)
kde WACC - průměrné náklady na kapitál re - náklady na vlastní kapitál rd - náklady na cizí kapitál E - vlastní kapitál D - cizí úročený kapitál t - sazba daně ze zisku (Kislingerová a kol., 2010). Je nutné zdůraznit, že podíl jednotlivých složek na celkovém kapitálu podniku se musí vyčíslit na základě jeho tržních hodnot. Kdyby se tato data převzala z účetních hodnot, mohlo by dojít k porušení zásady vnitřní konzistence tržního odhadu (Vochozka a kol., 2012). Tržní hodnota udává, jakou částku je ochoten zaplatit průměrný zájemce na trhu. Definicí
tržní
hodnoty
se
usilovně
zabývala
mezinárodní
organizace
pro oceňování Internation Valuation Standards Commettee, která vypracovala Mezinárodní oceňovací standardy (Intetnational Valuation Standards). Tato definice zní: 16
„Tržní hodnota je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku“ (Internation Valuation Standards, 2007, str. 82). 2.1.1 Náklady na cizí kapitál Náklady na cizí kapitál, získaný formou bankovního úvěru, nebo emisí dluhopisů, představují úrok, který podnik musí platit svým věřitelům. Daný úrok se dále snižuje o úsporu na dani z příjmu, který se dosáhne díky tomu, že úroky jsou položkou snižující daňový základ (tzv. úrokový daňový štít). (2) kde rd - náklady dluhu, i - úrok z úvěru, t – sazba daně ze zisku (Valach, 2010). Za náklady na cizí kapitál lze také dosadit průměrnou úrokovou míru zjištěnou na základě velikosti a ceny jednotlivých úvěrů. Pro orientační pohled je možný odhad prostřednictvím poměru (Kislingerová a kol., 2010): (5) 2.1.2 Náklad na vlastní kapitál I když se řada českých podniků chová, jako by byl vlastní kapitál zcela zdarma, není tomu tak (Mařík a kol, 2011a). Náklady na vlastní kapitál jsou pro podnik dokonce vyšší než náklady na kapitál cizí. Důvodem je zejména skutečnost, že riziko vlastníka vkládajícího prostředky do podniku je vyšší než riziko věřitele. Věřitel má vždy zaručený pravidelný úrokový výnos a vkládá tyto prostředky na přesně vymezenou dobu, za kterou se mu vrátí. Na rozdíl od vlastníka podniku, jehož výnos není předem časově ani svou výší zaručen, ale závisí na hospodářské situaci podniku, která je ovlivněna celou řadou podnikatelských rizik (Dluhošová a kol., 2010). Náklady na vlastní kapitál jsou dány výnosovým očekáváním jednotlivých investorů. Určení jejich výše však není vůbec jednoduché. Základním problémem je způsob kalkulace rizikové přirážky. Na rozdíl od investičního ocenění nelze 17
při tržním oceňování volit rizikovou přirážku podle své úvahy. Riziková přirážka musí být alespoň částečně opřena o tržní data, jinak není možno toto ocenění vydávat za ocenění tržní. V Evropě dosud používali metody založené na odhadech. V anglosaských zemích se prosadil koncept, který vychází z teorií kapitálového trhu (Mařík a kol, 2011a). Přístupů k tomuto problému však existuje celá řada. Základní přehled těchto metod můžete vidět na následujícím obrázku. V následujícím textu se zaměřím na metodu capital asset pricing model (CAPM), která se v praxi uplatňuje nejvíce a která bude použita v praktické části této práce. Odhad nákladů na vlastní kapitál
Základní metody
Tržní hodnota
Pomocné metody
Investiční metoda
CAPM
Dividendový model
Průměrná rentabilita
Odvození nákladů vlastního kapitálu z nákladů cizího kapitálu
Historická beta
Metoda analogie
Prognóza beta na základě faktorů
Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 216 Obr. 2 Přehled metod pro odhad nákladů na vlastní kapitál
18
Metoda CAPM Je matematickým modelem, který se snaží o vysvětlení vztahu mezi rizikem a návratností cenných papírů. V letech 1964 - 1966 jej paralelně rozvinuli W. F. Sharpe, J. Lintner a J. Mossin. W. F. Sharpe získal za tento model Nobelovu cenu za ekonomii (Kotulková, 2008). Tento model vychází z tzv. přímky cenných papírů: (6) kde: rf - bezriziková výnosová míra, β - koeficient beta, (rm – rf ) - prémie za systematické tržní riziko (Kislingerová a kol., 2010). Z daného vztahu je zřejmé, že očekávaná výnosnost cenného papíru závisí na bezrizikové úrokové míře, prémii za tržní riziko a koeficientu β. Výsledná očekávaná výnosnost rf, která je vyjádřena v procentech, pak je pokládána za náklad vlastního kapitálu. Vztah můžeme znázornit graficky, viz následující obrázek (Mařík a kol, 2011a).
Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 217 Obr. 3 Přímka cenných papírů
19
Koeficient β vyjadřuje úroveň rizika jednotlivého cenného papíru a to prostřednictvím měření citlivosti cenného papíru na celkové tržní pohyby porovnávající změnu výnosu. Jinými slovy měří citlivost tržní ceny hodnoceného cenného papíru na změnu průměrného výnosu (Kislingerová a kol., 2010). Udává, jak se změní výnosnost akcie daného podniku, změní-li se výnosnost kapitálového trhu o jednotku (Prodělal, 2008). Riziko je zde chápáno jako směrodatná odchylka výnosnosti cenného papíru od jeho průměrné výnosnosti. Vychází se z toho, že držitel cenných papírů vlastní portfolio, prostřednictvím něhož může riziko diverzifikovat. Kapitálový trh tedy
odměňuje
pouze
riziko
systematické,
které
diverzifikovat
nelze.
β a výsledná prémie za riziko se týká pouze systematického rizika (Kislingerová a kol, 2010). Varianty velikosti koeficientu β: -
β > 1 … v tomto případě má cenný papír tendenci pohyb trhu zesilovat,
-
β = 1 … pohyb cenného papíru koreluje s pohybem trhu jako celku,
-
0 < β < 1 … cenný papír má tendenci obecně pohyby trhu zeslabovat,
-
β = 0 … bezrizikový cenný papír (stabilní výnos),
-
β < 0 … výnos cenného papíru se pohybuje proti obecnému pohybu trhu (Kislingerová a kol, 2010).
Pro daný model je potřeba zjistit: 1. očekávanou bezrizikovou míru rf, 2. očekávanou rizikovou prémii trhu, 3. očekávanou výši koeficientu β (Mařík a kol, 2011a). Ad. 1) Bezriziková úroková míra Bezriziková úroková míra představuje výnosovou míru, která by byla zatížena minimálním rizikem. Při stanovení bezrizikové míry výnosnosti se setkáváme s problémem, jaké dluhopisy pro její stanovení použít (Prodělal, 2009). V následujícím textu jsou uvedeny požadavky, které by měla bezriziková míra výnosnosti splňovat.
20
Mezi tyto požadavky patří:
Neexistence rizika nesplacení – velmi malé riziko nesplacení vykazují státní dluhopisy. Stát by měl být schopen svůj dluh splatit.
Minimální riziko nelikvidity – za bezriziková aktiva se považují pouze taková aktiva, u nichž je minimální riziko nelikvidity, proto nelze použít akcie nebo firemní dluhopisy.
Minimální riziko plynoucí z reinvestice – vzhledem k tomu, že uvažujeme s časově neomezeným horizontem existence podniku, vzniká riziko z reinvestice. Riziko z reinvestice vychází z nutnosti reinvestice prostředků po splatnosti cenného papíru.
Volba reálné nebo nominální bezrizikové sazby – pro ocenění se může použít nominální nebo reálné hodnoty, podle toho, zda je ve finančním plánu zohledněna očekávaná inflace (Prodělal, 2009).
Tyto požadavky na bezrizikovou sazbu splňují státní dluhopisy. Jako bezriziková sazba se v české znalecké praxi obvykle používá výnos do doby splatnosti dlouhodobých státních dluhopisů se zbývající dobou splatnosti 10 let, které lze zjistit na internetových stránkách společnosti Patria Finance nebo ČNB (Mařík a kol, 2011a). Ad. 2) Riziková prémie trhu Riziková prémie trhu představuje očekávanou výnosnost tržního portfolia s ohledem na jeho riziko oproti riziku bezrizikových aktiv. Jedná se o rozdíl výnosnosti tržního portfolia, tedy akcií na kapitálovém trhu a průměrné výnosnosti bezrizikových aktiv tedy státních dluhopisů (Prodělal, 2008). Rozdíl rm – rf by měl být vyjádřen na úrovni očekávaných hodnot. Přímý odhad budoucí prémie ovšem není možný. Proto při odhadu budoucí prémie se vychází z minulých hodnot dosažených na kapitálových trzích a předpokládá se, že minulost bude přiměřeným odhadem pro budoucnost (Mařík a kol, 2011a).
21
Ad. 3) Odhad koeficientu β Při odhadu koeficientu β můžeme postupovat podle tří metod:
Historické β -
Zde se vychází z historických dat podniku a předpokládá se, že budoucí β se od historického nebude příliš lišit. Tato metoda se v České republice používá jen zřídka (Prodělal, 2008).
Metoda analogie, tj. převzetí β od jiných podniků. -
Tuto metodu lze použít ve dvou variantách. V první variantě srovnáváme beta veřejně obchodovaného podniku s podnikem, který oceňujeme. Činnosti obou společností musí být v tomto případě co nejvíce podobné. Druhou variantou je použití dat za celé odvětví, ve kterém společnost působí (Prodělal, 2008).
Analýza faktorů, které na koeficient β působí. -
Tato metoda se dosti prosazuje v americké oceňovací praxi (Mařík a kol, 2011a).
2.1.3 Použitelnost modelu CAPM Model CAPM představuje zatím jediný teoreticky podložený a v praxi uznávaný způsob, jak kalkulovat náklady na vlastní kapitál. Profesor Mařík ale zdůrazňuje malou
využitelnost
a
spolehlivost
dat
z tuzemského
kapitálového
trhu
a doporučuje vycházet z dat Spojených států amerických a výsledek upravit o aktuální riziko země. Odhad nákladů na vlastní kapitál se provádí dle následující rovnice: (7) kde: re – odhad nákladů vlastního kapitálu, rf – aktuální výnosnost dlouhodobých vládních dluhopisů USA, β – odvětvový beta koeficient, RPT – riziková prémie kapitálového trhu, RPZ – riziková prémie země (Mařík a kol, 2011a).
22
Mařík ještě doporučuje tuto rovnici modifikovat o další přirážky (přirážka pro malé společnosti, pro společnost s nejasnou budoucností či za nižší likviditu aj.) v případě potřeby. A dále je nutné brát v úvahu skutečnost, že β odráží pouze systematické riziko a nikoliv nesystematické (Mařík a kol, 2011a).
2.2 Finanční páka a bod indiference Přiměřeným zadlužením lze zvýšit rentabilitu vlastního kapitálu. Tomuto efektu se říká finanční páka. Čím vyšší stupeň zadlužení, tím vyšší je rentabilita vlastního kapitálu (Šulák, 2008).
Zdroj: ŠULÁK, M.; VACÍK‚ El. Měření výkonnosti firem. 2008. Obr. 4 Vliv působení finanční páky
Na obrázku 4 je zobrazena lineární závislost rentability vlastního kapitálu na zisku (EBIT). Z obrázku je patrné, že s růstem EBIT roste i ROE. Od určité výše EBITn (tzv. bod indiference) roste ROE rychleji v případě, že společnost používá pro financování cizí kapitál (pozitivní účinek finanční páky) (Šulák, 2008). Bod indiference je bod, kdy při dané velikosti zisku EBIT, stabilní úrokové sazbě a stabilní sazbě daně ze zisku, dosahuje podnik stabilní rentability vlastního kapitálu ROE. Kapitálová struktura je pak nepodstatná a platí: Předpoklad: EBITn = rd (E1 + D1), ROE odpovídající velikosti EBITn má hodnotu rd (1 - t). Při EBIT > rd (E1 + D1) - účinek finanční páky je pozitivní a podnik může uvažovat o přiměřeném zvýšení své zadluženosti. 23
Při EBIT < rd (E1 + D1) - podnik by se neměl dál zadlužovat, protože by tím došlo ke snížení rentability vlastního kapitálu (Mrkvička a kol.‚ 2009). Pro rozhodování o kapitálové struktuře hlavně záleží na objemu produkce, výši a struktuře nákladů spjatých s danou produkcí. Při realizaci relativně nízkého objemu tržeb a nízkého zisku by se podnik z hlediska dlouhodobé rentability neměl příliš zadlužovat, protože růst cizího kapitálu na celkových zdrojích snižuje rentabilitu vlastního kapitálu a zvyšuje finanční riziko (Kislingerová a kol, 2010). Dále pro efektivní volbu cizího kapitálu je nutné sledovat další ukazatele. Všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu Dle tohoto pravidla je nutné sledovat následující vztah: (10) kde: EBIT – zisk před úroky a zdaněním, I – nákladové úroky, t – sazba daně ze zisku, C – celkový kapitál, D – úročený cizí kapitál (Kislingerová a kol, 2010). Pravidlo přiměřeného krytí Toto pravidlo spočívá v respektování podmínky (Kislingerová a kol, 2010): EBIT ≥ 3 x Nákladové úroky.
(11)
2.3 Majetková struktura podniku Při rozhodování o kapitálové struktuře hraje důležitou roli také majetková struktura
podniku.
Doporučení,
kterými
by
se
měl
management
řídit
ve financování podniku s cílem dosažení dlouhodobé finanční rovnováhy a stability, jsou známá jako bilanční pravidla. Vycházejí z dané kapitálové potřeby a stanovují základní zásady, podle kterých by měl podnik použít při volbě prostředků financování.
24
Mezi tyto pravidla patří:
zlaté bilanční pravidlo financování,
zlaté pravidlo vyrovnání rizika,
zlaté pari pravidlo,
zlaté poměrové pravidlo (Kislingerová 2010).
Zlaté bilanční pravidlo financování Toto pravidlo vychází z potřeby sladit časový horizont používání aktiv v podniku s časovým horizontem zdrojů, kterými je financován. Jde o to, aby investiční majetek
byl
financován
dlouhodobým
kapitálem
(vlastními
zdroji
nebo
dlouhodobým cizím kapitálem). Krátkodobé složky majetku by měly být kryty naopak ze svých krátkodobých zdrojů. Kdyby totiž podnik používal krátkodobé zdroje na financování přírůstku nebo obnovy dlouhodobého majetku, mohl by se dostat do finančních problémů kvůli splatnosti krátkodobých zdrojů. Je nutné si ale uvědomit praktickou povahu zásob, se kterými podnik operuje. Pokud jde o trvale vázané nebo dlouhodobé zásoby, je potřeba financovat pomocí dlouhodobých, časově sladěných zdrojů (Synek a kol., 2010). Zlaté pravidlo vyrovnání rizika Pravidlo říká, že vlastní zdroje by měly převyšovat cizí zdroje, v krajním případě se mají rovnat. Vlastníci podniku musí tedy přispívat přinejmenším stejným dílem k financování jako věřitelé. Při tomto použití kapitálu se riziko věřitele zvyšuje s větším podílem cizího na celkovém kapitálu na celkovém. V praxi je toto pravidlo převážně dodržováno především středními podnik (Kinslingerová, 2010). Zlaté pari pravidlo Zabývá se vztahem dlouhodobého majetku a vlastních zdrojů. Vlastní zdroje by měly mít převahu při financování dlouhodobého majetku. (Synek a kol., 2010).
25
Zlaté poměrové pravidlo Dle tohoto pravidla by tempo růstu investic nemělo ani v krátkodobém časovém horizontu předstihnout tempo růstu tržeb. Příliš vysoké investice by firmu do budoucnosti zatěžovaly hned z několika důvodů: -
snížená rentabilita,
-
problémy likvidity,
-
ztráta schopnosti konkurence,
-
nevyužité kapacity apod.
Uvedená bilanční pravidla není možno brát dogmaticky, jde spíše o doporučení, které se nemusí hodit pro každou firmu. Například firma, která vstupuje do nového odvětví, se bez vyššího růstu investic než růstu tržeb neobejde (Kinslingerová, 2010).
26
3
VZTAH KAPITÁLOVÉ STRUKTURY K HODNOTĚ PODNIKU
Optimalizace kapitálové struktury jde ruku v ruce s oceňováním podniku, proto se v této kapitole se touto problematikou budu zabývat. Po představení metod používaných při oceňování podniku je popsána metoda založená na analýze výnosů, metoda diskontovaných peněžních toků. Hodnota podniku daná touto metodou se odvíjí od průměrných vážených nákladů na kapitál.
3.1 Oceňování podniku a kapitálová struktura podniku Díky tomu že se oceňování podniku v poslední době v České republice úspěšně rozvíjelo, bývá obvykle vyvozován závěr, že v oceňování standardních podniků, v případě oceňování výnosovými metodami, žádné problémy nejsou. Skutečnost je ale poněkud jiná. K problémům každého výnosového ocenění patří kalkulace diskontní míry (Maříková, Mařík, 2008). Volba konkrétního postupu pro stanovení diskontní míry závisí na tom, jakou použijeme variantu metody diskontovaných peněžních toků (dále DCF). Pro variantu entity kalkulujeme diskontní míru na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu, pro ostatní varianty metody DCF pak na úrovni nákladů vlastního kapitálu (Mařík a kol, 2011a) . Náklady kapitálu však není, jak už jsem uváděla, jednoduché stanovit. V případě vlastního kapitálu se dostáváme do bludného kruhu. Propočet WACC vyžaduje znalost tržní hodnoty vlastního kapitálu, tedy hledaný výsledek. Někteří renomovaní autoři doporučují použití odhadnuté cílové struktury kapitálu. Tímto způsobem se ale pravděpodobně dopustíme určité chyby. Řešením problému jak vyjádřit kapitálovou strukturu v tržních hodnotách je iterační metoda. Princip iterační metody je jednoduchý. V případě metody DCF Entity odhadneme výchozí kapitálovou strukturu, propočteme náklady kapitálu, určíme hodnotu podniku a na základě vztahu mezi cizím kapitálem plynoucím z finančního plánu a propočtenou výnosovou hodnotou brutto (která je zároveň odhadem hodnoty tržní) spočteme hodnotu vlastního kapitálu a tomu odpovídající kapitálovou strukturu. Tuto strukturu porovnáme s odhadnutou výchozí strukturou, a jestliže zjistíme výraznější rozdíly, použijeme nově zjištěnou kapitálovou strukturu jako nové východisko pro celý výpočtový cyklus, který s touto novou strukturou opakujeme. Cyklus opakujeme tak dlouho, až se výchozí kapitálová struktura
27
srovná s propočtenou (Maříková, Mařík, 2008). Schéma postupu můžete vidět na obrázku 5.
Výchozí odhad struktury kapitálu
Podle struktury kapitálu vypočítáme WACC
Celý výpočet budeme opakovat pro nově zjištěnou strukturu
WACC použijeme jako diskontní míru a vypočítáme celkovou hodnotu kapitálu (Hb) Od Hb odečteme hodnotu cizího kapitálu a získáme hodnotu vlastního kapitálu podniku (Hn) Zjistíme novou strukturu kapitálu z právě vypočítané tržní hodnoty brutto a netto
NE
Rovná se podíl Hb a Hn struktuře kapitálu, která byla použita pro výpočet WACC?
ANO
Vypočítaná hodnota netto je výslednou hodnotou kapitálu. Zdroj: Mařík a kol., 2011a, str. 211 Obr. 5 Schéma iteračního postupu výpočtu kapitálové struktury
28
3.2 Oceňování podniku metodou DCF entity Tato metoda stanovuje hodnotu podniku jako celku. Vychází z peněžních toků, které slouží jak vlastníkům, tak i věřitelům. Volný peněžní tok tak představuje prostředky, které lze z podniku vyvést, aniž by byla ohrožena jeho existence, bez ohledu na to, komu je peněžní tok určen. Vlastní výpočet FCFF je následující: (12) kde: EBITt – provozní zisk před zdaněním, t – sazba daně z příjmu, ODPt – odpisy, Ibrutto – investice do dlouhodobého a pracovního kapitálu (Mařík a kol, 2011a). V praxi se obvykle používá dvoufázová metoda, která rozděluje budoucí období na dvě fáze. První fáze představuje období, pro které lze vypracovat prognózu volného peněžního toku pro jednotlivé roky. Druhá fáze zahrnuje období od konce první fáze do nekonečna. Uvažujeme tedy, že podnik bude existovat nekonečně dlouho. Hodnota podniku je pak dána vztahem: (13) kde: FCFFt – volné cash flow do podniku v roce t PH – pokračující hodnota ik – kalkulovaná úroková míra na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu T – délka první fáze v letech (Mařík a kol, 2011a).
29
Pokračující hodnota je hodnota podniku druhé fáze. Představuje současnou hodnotu očekávaných peněžních toků od konce první fáze až do nekonečna, přičemž tato současná hodnota je propočtena k datu ukončení první fáze. Pro její odhad se zakládá na předpokladu, že základní parametry, o které se opírá výpočet pokračující hodnoty, se stabilizují (např. zisková marže, obrat kapitálu, rentabilita kapitálu a podíl na trhu); růst podniku je konstantní a i výnosnost nových investic je stabilní. Pro výpočet pokračující hodnoty se pak používá tzv. Gordonův vzorec: (14) kde:
FCFFT+1 – volné cash flow do podniku ve druhé fázi g – předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze (Mařík a kol, 2011a).
30
4
TEORIE OPTIMALIZACE KAPITÁLOVÉ STRUKTURY
Tato kapitola popisuje teoretická východiska stanovení optimální kapitálové struktury. Zde je nutné zdůraznit, že tématu optimalizace kapitálové struktury se věnují hlavně ve Spojených státech amerických. Do Evropy jsou výsledky amerických výzkumů spíše přebírány (Kinslingerová, 2010). Ve finanční teorii i praxi existuje řada přístupů. Bohužel lze konstatovat, že ani jedna z nich neposkytuje přesný návod, jak stanovit optimální dluhový poměr a optimální kapitálovou strukturu podniku (Hrdý a Strouhal, 2010). V následující části práce
jsou představeny jednotlivé teorie zabývající se
optimalizací kapitálové struktury. Nejprve jsou uvedeny teorie, které zkoumají vztah mezi zadlužením podniku a jeho hodnotou. Pro doplnění jsou dále nastíněny i další teorie, které řeší otázku kapitálové struktury jiným způsobem.
4.1 Teorie vlivu zadlužení podniku na jeho hodnotu V následující části představím teorie: a) naivní model, b) model MM a navazující úpravy tohoto modelu, c) tradiční model 4.1.1 Naivní model Naivní model vychází z jednoduché představy, že se nároky věřitelů i vlastníků se zadlužením nemění. Nároky věřitelů, které se odrážejí v nákladech na cizí kapitál, jsou vždy nižší než nároky vlastníků, které jsou promítány do nákladů vlastního kapitálu, protože vlastníci nesou vždy větší riziko než věřitelé. Důsledkem této teorie je, že průměrné vážené náklady kapitálu s růstem zadlužení klesají a hodnota podniku se za jinak neměnných podmínek zvyšuje. Dle tohoto modelu by bylo nejvhodnější maximální zadlužení. Naivní model však moc neodpovídá realitě. Ve skutečnosti větší nároky vlastníků se zadlužením rostou, protože vyšší zadlužení představuje vyšší riziko (Mařík a kol, 2011b).
31
4.1.2 Tradiční teorie Za optimální kapitálovou strukturu tradiční teorie považuje takové složení kapitálu podniku, při kterém jsou průměrné náklady kapitálu podniku minimální. V případě stabilních očekávaných výnosů lze bod minimálních průměrných nákladů kapitálu podniku ztotožnit s maximalizací tržní hodnoty podniku. Tržní hodnota podniku se zvyšuje, jestliže se průměrné náklady kapitálu snižují (za podmínky, že se ostatní faktory nemění) (Valach, 2010).
Zdroj: Valach a kol. 2010, s. 289 Obr. 6 Klasická teorie kapitálové struktury
Na obrázku 6 vidíme, že průměrné náklady kapitálu (WACC) podniku mají tvar tzv. „U“ křivky. Nejprve s rostoucím dluhem klesají, až dosáhnou minima a následně se začínají opět růst, neboť s vyšším stupněm zadluženosti se projevují náklady finanční tísně. Ty zahrnují náklady bankrotu a tzv. agenturní náklady (agency costs) (Hrdý a Horová, 2008).
32
Náklady úpadku představují přímé či nepřímé náklady, které podnik musí hradit v případě, že se dostává do úpadku v důsledku finančních obtíží. Jedná se o poplatky právníkům a jiným odborníkům, pokles zájmu zákazníků, pokles tržní ceny majetku a především nárůst požadované výnosnosti věřitelů a investorů. Agenturní náklady vznikají z důvodu, že akcionáři a věřitelé, kteří vložili do podniku svůj kapitál, nemohou podnik přímo řídit. Tuto činnost vykonávají manažeři, kteří však mohou mít protichůdné zájmy (např. vysoké odměny). Akcionáři, aby si zajistili svoje zájmy, provádějí různé kontroly, které jsou spojeny s dodatečnými náklady. Věřitelé mají rozdílné zájmy nejen s manažery, ale také s vlastníky podniku (Nývltová a Marinič, 2010). Tradiční model se opírá o praktické zkušenosti z řízení podniku. Problémem však je analytické vyjádření vztahu mezi zadlužením a hodnotou podniku, protože model postrádá propracovanější teoretický základ a matematický aparát k němu není k dispozici (Mařík a kol, 2011b). 4.1.3 Model MM Model MM je základní teorií v oblasti optimalizace kapitálové struktury a jeho autory jsou Franco Modigliani a Merton Miller. Autoři na základě zjednodušených předpokladů formulují závislost jednotlivých nákladů na kapitál, včetně celkových nákladů na kapitál, na stupni zadluženosti (kapitálové struktuře). Existují dvě základní verze modelu, MMI a MMII. Ty se navzájem liší výchozími předpoklady (Dluhošová a kol., 2010). Základní předpoklady modelu MM I jsou následující:
Dokonalý kapitálový trh - neexistují transakční náklady na koupi a prodej cenných papírů, žádný jednotlivý investor nemá podstatný vliv na cenu cenných papírů, potřebné informace jsou dostupné všem investorům, všichni investoři si mohou půjčovat peníze za stejný úrok.
Neexistuje zdanění zisku.
Neexistují náklady úpadku.
Všichni investoři očekávají stejnou velikost zisku před zdaněním a úroky (homogenní očekávání budoucích zisků) (Valach, 2010).
33
Průměrné náklady kapitálu i tržní hodnota podniku jsou nezávislé na kapitálové struktuře. Vyšší zadlužení umožní zvýšit průměrnou očekávanou rentabilitu, ale také přináší vyšší riziko, které vykompenzuje z hlediska vlivu na hodnotu vyšší rentabilitu, takže hodnota podniku se přes zvýšení rentability nezmění (Mařík a kol, 2011b). Na základě výše uvedených závěrů lze dle MM I učinit závěr, že s rostoucím zadlužením se celkové náklady na kapitál WACC nemění. Tedy WACC jsou nezávislé na kapitálové struktuře podniku. Přitom se náklady dluhu nemění, náklady vlastního kapitálu rostou (Dluhošová a kol., 2010).
Zdroj: Valach, 2010, s. 295. Obr. 7 Model MM I
34
Finanční praxe a řada finančních teoretiků však upozorňovala na nedostatky tohoto modelu. Hlavně bylo kritizováno, že nebere v úvahu vlivy daňových efektů. Model MM I byl tedy modifikován a vznikl model MM II, který vychází ze stejných předpokladů jako původní model, ale připouští zdanění. V případě dluhového financování totiž nepůsobí úroky z dluhu na vývoj podnikového výsledku v plné výši, ale jsou sníženy o vliv daní (tento efekt je nazýván daňový štít) (Dluhošová a kol., 2010). Na základě předpokladů MM II platí závěr, že zvýšení zadluženosti podniku je výhodné, neboť se snižují celkové náklady na kapitál WACC a podnik by se měl orientovat na maximální využití dluhu ve struktuře zdrojů financování (Dluhošová a kol., 2010). Původní tvrzení bylo tedy upraveno na tvrzení MM II: průměrné náklady kapitálu v důsledku úrokového daňového štítu se stupněm zadlužení klesají a tržní hodnota podniku roste (Valach, 2010).
Zdroj: Valach, 2010, s. 298. Obr. 8 Model MM II
35
4.2 Ostatní teorie optimalizace kapitálové struktury Optimalizací kapitálové struktury se zabývají i další teorie. Tato skupina vychází především z empirického zkoumání skutečného chování podniku a doplňuje je teoretickým zobecněním (Kinslingerová, 2010). Tyto teorie vznikly na základě kritiky optilmalizace kapitálové struktury odvozením z průměrných nákladů kapitálu (Valach, 2010). 4.2.1 Teorie hierarchického pořádku Hlavním představitelem této teorie je Stewart Myers, který zobecnil závěry analýz Gordona Donaldsona z přelomu 50. a 60. let. Teorie hierarchického pořádku má jinou filozofii, která souvisí s jiným úhlem pohledu na daný problém, než předchozí teorie (Kislingerová a kol, 2010). Snaží se zevšeobecnit chování firem v oblasti kapitálové struktury a nezkoumá složení kapitálu z hlediska vlivu na náklady kapitálu či tržní hodnotu podniku (Hrdý a Strouhal, 2010). Stewart Myers svou teorií vysvětluje, proč si nejziskovější podniky obecně vypůjčují nejméně – ne kvůli nízkému cílovému ukazateli zadluženosti, ale kvůli tomu, že mají dostatek vnitřních fondů na pokrytí svých investičních záměrů a nepotřebují
vnější
finance.
Méně
ziskové
podniky
využívají
dluhové
financování, protože nemají dostatek interních zdrojů (Brearly, Mayers, 2000). Teorie hierarchického pořádku tvrdí, že podniky se nesnaží o nejlepší finanční rozhodnutí, jelikož „nejlepší finanční rozhodnutí“ je velmi vágní kategorie (Kislingerová a kol, 2010). Významným rysem teorie hierarchického pořádku je zdůraznění iracionálních faktorů při určování optimální kapitálové struktury. Všechny předchozí teorie předpokládaly plnou racionalitu rozhodujícího se subjektu a iracionální faktory opomíjely. Teorie hierarchického pořádku racionální faktory nepopírá, hodnotí však rozhodnutí o optimální kapitálové struktuře mnohem komplexněji, podnik se rozhoduje nejen na základě posouzení nákladů na tu či onu strukturu kapitálu, ale i podle iracionálních reakcí okolí. Je vyvrácena homogennost očekávání podniků při tvorbě kapitálové struktury. Neplatí, že by všechny podniky měly při rozhodování
shodné
informace.
Různorodá
(asymetrická)
vybavenost
podniků informacemi je důležitým pilířem Myersovy teorie (Kislingerová a kol, 2010).
36
4.2.2 Kompromisní teorie kapitálové struktury Tato teorie kapitálové struktury chápe volbu kapitálové struktury jako kompromis mezi úrokovým daňovým štítem a náklady finanční tísně. Jako optimální se považuje takové složení kapitálu, při němž daňový štít co nejvíce převyšuje náklady finanční tísně. Zároveň však kompromisní teorie zdůrazňuje podstatný vliv výše a stability podnikového zisku a charakteru hmotných aktiv na úvahy o kapitálové struktuře. Podniky s vyššími a stabilními zisky a bezpečnými hmotnými aktivy si mohou dovolit vyšší podíly dluhu na celkovém kapitálu než podniky s nízkým kolísajícím ziskem a rizikovějšími aktivy (Valach, 2010).
37
5
PŘEDSTAVENÍ PODNIKU XY, a. s.
V praktické části diplomové práci se zabývám optimalizací kapitálové struktury konkrétního podniku. Na konkrétních datech je provedena analýza aktuální struktury kapitálu a nákladů kapitálu vybraného podniku. Dále jsou pak navrženy opatření ke zlepšení v této oblasti z hlediska tvorby hodnoty podniku pro vlastníka. Pro svoji práci jsem si vybrala podnik XY, a.s., jehož název pro účely diplomové práce byl změněn. Jedná se o telekomunikačního operátora v České republice, který poskytuje komplexní nabídku hlasových, datových a internetových služeb v oblasti pevných linek a mobilních služeb. Základní údaje uvádí tabulka 2. Tab. 2 Přehled základních údajů společnosti XY, a.s.
Výsledek hospodaření ( v mil. Kč) Bilanční suma ( v mil. Kč) Tržby (v mil. Kč) Počet zaměstnanců Podíl na trhu (dle počtu zákazníků)
2010
2011
2012
2013
12 696 96 266 52 992 6936 35,9%
7 648 91 117 48 863 6340 36,3%
5 925 81 154 46 022 5861 36,8%
5 743 77 064 42 806 5422 37,4%
Společnost XY, a.s. působí na velmi konkurenčním trhu. Trh vykazuje znaky nasycenosti, zejména v segmentu mobilních služeb jsou omezené růstové možnosti. Na trhu s vysokorychlostním připojením k internetu je patrný zvyšující se počet uživatelů, ačkoli tempo růstu již není tak velké jako v předchozích letech. Společnost pozorně sleduje potřeby svých zákazníků v náročném makroekonomickém prostředí a drží si svoji pozici na trhu. Mezi její silné stránky patří nejhodnotnější a unikátní nabídka fixních a mobilních služeb založených na vysokorychlostním přístupu k internetu, včetně nabídky balíčku služeb, ICT a digitálních služeb s potenciálem dalšího růstu. Společnost se snaží udržet stávající zákazníky a minimalizovat negativní vliv vysoce konkurenčního tržního prostředí. Na jejich útratu bude aktivně realizovat své aktivity v oblasti řízení zákaznické hodnoty. V korporátním segmentu zůstává jejím cílem zvýšení počtu exkluzivních zákazníků, aby si udržela silnou pozici v této oblasti.
38
V roce 2010 společnost zahájila restrukturalizaci a nákladovou optimalizaci s cílem dále zlepšit svou provozní efektivitu. Restrukturalizační projekty se zaměřily zejména na zjednodušení organizační struktury včetně snížení duplicitních pozic, konsolidaci a optimalizaci call center, snížení počtu a zjednodušení používaných aplikací a systémů a optimalizaci procesů. Některé restrukturalizační projekty vyústily v převod aktivit na outsourcingové partnery. V rámci restrukturalizace byly propuštěny stovky zaměstnanců.
39
6
FINANČNÍ ANALÝZA POMĚROVÝCH UKAZATELŮ PODNIKU
XY, a. s. Před samotným posouzením kapitálové struktury podniku je provedena stručná finanční analýza a ukazatele jsou porovnány s odvětvovými průměry. Tato kapitola poskytuje informace o finanční zdraví podniku. Při analýze je vycházeno z výsledovky společnosti za roky 2010 – 2013. Klíčové finanční ukazatele za sledované období jsou soustředěny do tabulek a doplněny grafy. Vybrané ukazatele jsou porovnány s oborovými průměry pro rok 2012 zjištěné na webových stránkách Ministerstva průmyslu a obchody. Jsou použity odvětvové průměry za rok 2012, protože pro rok 2013 v době vypracování této práce nebyly zveřejněny.
6.1 Zisk podniku 18 000
16 000
Zisk v mil. Kč
14 000 12 000 10 000 8 000
6 000 4 000 2 000 0 2010
2011
2012
2013
Rok Provozní zisk
Zisk před zdaněním
Obr. 9 Vývoj provozního zisku a výsledku hospodaření společnosti XY, a.s.
Na obrázku 9 lze pozorovat hluboký pokles zisku v roce 2011, který byl významně ovlivněn zaúčtováním zrušení ztráty ze snížení hodnoty aktiv ve třetím čtvrtletí roku 2010. Bez této položky by celkový provozní zisk v roce 2011 poklesl meziročně o 5 %. Mírně klesající charakter lze pozorovat až do roku 2013, kdy zisk dosáhl v roce 2013 výše 6 958 mil. Kč, meziročně o 3,7 % méně. Důvodem byl pokles provozního zisku.
40
6.2 Ukazatele rentability Ukazatele rentability poměřují dosažený zisk s výší zdrojů podniku, jichž bylo užito k jeho dosažení. Ukazatele rentability udávají, kolik jednotek zisku (Kč) je produkováno na jednu jednotku (Kč) jmenovatele a vyjadřuje se v procentech. Lze z nich vysledovat základní informace o efektivnosti fungování podniku. Rentabilita
je
jednou
z důležitých
charakteristik
podnikatelské
činnosti
a základním parametrem k posuzování efektivnosti, se kterou společnost řídí dostupné zdroje (Grűnwald a Holečková, 2007). Tab. 3 Ukazatelé rentability společnosti XY, a.s.
2010
2011
2012
2013
Rentabilita celkového kapitálu (ROA)
16,5%
12,4%
9,1%
9,2%
Rentabilita vlastního kapitálu (ROE)
16,4%
10,6%
9,4%
9,9%
Rentabilita investovaného kapitálu (ROCE)
19,6%
13,0%
11,2%
10,2%
Rentabilita kapitálu v různých variantách potvrzuje stejný scénář vývoje společnosti, jako předchozí analýza vývoje zisku. Společnost XY, a.s. vykazuje klesající tendenci. Můžeme si však povšimnout, že ROE v roce 2013 se zvýšilo o 0,5 procentního bodu (viz Tab. 3). Obrázky 10 a 11 ukazují průměrné ukazatele ROE a ROA za odvětví informační a komunikační služby dle klasifikace NACE 61. Podnik dosahoval v roce 2012 podprůměrných hodnot ROA i ROE.
41
18,0%
16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2010
2011 XY, a.s.
2012
Odvětový průměr
Zdroj: MPO, 2014 Obr. 10 Porovnání ROE podniku s odvětvovými průměry
18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2010
2011 XY, a.s.
2012
Odvětový průměr
Zdroj: MPO, 2014 Obr. 11 Porovnání ROA podniku s odvětvovými průměry
42
6.3 Ukazatele likvidity Likvidita vyjadřuje schopnost přeměnit se rychle a bez znatelné ztráty na peněžní prostředky. Toto vysvětlení se vztahuje hlavně na majetek. Pokud hovoříme o likviditě podniku, máme na mysli, jak je podnik schopen hradit své závazky. Nedostatek likvidity znamená, že podnik není schopen plnit své běžné závazky, což může vést jednak k platební neschopnosti a jednak k bankrotu (Růčková, 2010). Tab. 4 Ukazatele likvidity podniku XY,a.s. a jejich průměrné hodnoty
Likvidita 1. stupně Likvidita 2. stupně Likvidita 3. stupně
XY,a.s. Odvětví XY,a.s. Odvětví XY,a.s. Odvětví
2010
2011
2012
2013
0,31 0,52 0,84 1,97 0,88 2,07
0,44 0,70 0,92 1,77 0,95 1,87
0,20 0,68 0,71 1,71 0,73 1,78
0,24 0,72 0,75
Zdroj:MPO, 2014
Hodnoty likvidity podniku uvedené v tabulce 4 dosahují nižších hodnot než hodnoty za celé odvětví. Hodnota 3. stupně likvidity je pod hodnotou 1, což poukazuje na agresivní strategii financování, kdy dlouhodobý majetek je z části kryt krátkodobými neúročenými závazky. Podnik tedy dosahuje levnějšího kapitálu, ale za cenu vyššího rizika platební neschopnosti.
6.4 Ukazatele zadluženosti Ukazatele
zadluženosti
podávají
informace
o
využívání
cizích
zdrojů
ve společnosti a o jejich podílu na celkovém kapitálu. Pomocí těchto ukazatelů můžeme pozorovat, kolik majetku je v podniku financováno cizími zdroji (Růčková, 2010). Tab. 5 Ukazatele zadluženosti podniku XY,a.s.
Celková zadluženost Koeficient samofinanování Zadluženost úročenými závazky Míra zadluženosti Úrokové krytí Finanční páka
2010
2011
2012
2013
19,4% 80,6% 3,6% 24,0% 66,5 1,2
20,6% 79,4% 3,9% 25,9% 44,1 1,3
22,1% 77,9% 4,5% 28,4% 46,7 1,3
24,7% 75,3% 4,9% 32,8% 61,5 1,3
43
Poměrně vysoké hodnoty koeficientu samofinancování ukazují vysokou úroveň zapojení vlastního kapitálu do financování podnikové činnosti (viz Tab. 5). Zadluženost úročenými závazky je jen 4,9 %. Úrokové krytí představuje schopnost podniku splácet své dluhy z hospodářského výsledku (Růčková, 2010). Z výsledků je patrné, že zisk pokrývá nákladové úroky 61,5 krát. Z toho lze usuzovat, že finanční situace podniku je na vysoké úrovni a podnik by byl schopen platit úroky vyšší. Finanční páka vyjadřuje poměr vlastního kapitálu na celkových aktivech. Čím je hodnota vyšší, tím větší je účinek využití cizích zdrojů. Díky růstu tohoto ukazatele roste i rentabilita vlastního kapitálu, avšak jen do určitého okamžiku, kdy začne být zadluženost příliš vysoká, úroky z dluhů jsou vysoké a rentabilita přestane růst (Kislingerová a kol., 2010). Jestliže je hodnota tohoto ukazatele rovna jedné, společnost nevyužívá cizí kapitál. Finanční páka podniku XY, a.s. je kolem jedné, což poukazuje na nízké využívání cizího kapitálu. V porovnání s odvětvím (viz Obr. 12) podnik využívá vyšší poměr vlastních zdrojů k financování po celé sledované období. 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2010
2011 Podnik
2012
Odvětví
Zdroj: MPO, 2014 Obr. 12 Porovnání koeficientu samofinancování XY, a.s. s odvětvím
44
7
ANALÝZA KAPITÁLOVÉ STRUKTURY PODNIKU XY, a. s.
V následujícím textu je zanalyzován vývoj kapitálové struktury společnosti XY, a.s. na základě účetních výkazů společnosti z let 2010 až 2013. Jedná se tedy o účetní hodnoty. V oblasti řízení struktury kapitálu je cílem společnosti v prvé řadě dosažení takového poměru vlastního a cizího kapitálu, který zajistí splacení všech finančních závazků a zároveň podpoří růst hodnoty podniku pro akcionáře. Z obrázku 9 lze vypozorovat, že společnost na financování svého majetku využívá zejména vlastní kapitál. Jeho podíl na celkových aktivech se pohybuje okolo 80 % (viz Obr. 13). Společnost XY, a.s. tedy preferuje financování své činnosti téměř výhradně z vlastních zdrojů a to i přes skutečnost, že cizí zdroje jsou obecně levnější. Lze usuzovat, že společnost je natolik ekonomicky silná, že generuje dostatečně vysoké finanční zdroje pro zajištění plynulého průběhu své činnosti.
Obr. 13 Struktura kapitálu společnosti XY, a.s.
45
7.1 Struktura cizího kapitálu Struktura cizích zdrojů společnosti XY, a.s. se skládá z vytvořených rezerv, krátkodobých a dlouhodobých závazků a bankovních úvěrů. Po celé sledované období převládají krátkodobé závazky. Jedná se především o závazky z obchodního styku. Obrázek 14 znázorňuje strukturu závazků a podíl jednotlivých závazků na cizím kapitálu společnosti. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
2010
2011
2012
2013
Dlouhodobé závazky
Rezervy
Krátkodobé závazky
Kr. bankovní úvěry a výpomoci
Obr. 14 Struktura cizího kapitálu společnosti XY, a.s.
46
7.2 Struktura vlastního kapitálu Vlastní zdroje společnosti XY, a.s. se skládají ze základního kapitálu, kapitálových fondů, výsledků hospodaření za účetní období, nerozděleného zisku a ostatních fondů. Na obrázku 15 je znázorněn podíl jednotlivých složek na celkovém vlastním kapitálu. 100% 90% 80% 70%
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010
2011
2012
2013
Základní kapitál
Kapitálové fondy
Fondy ze zisku
Výsledek hospodaření minulých let
Výsledek hospodaření
Obr. 15 Struktura cizích zdrojů společnosti XY, a.s.
47
7.3 Čistý pracovní kapitál Čistý pracovní kapitál (dále ČPK) udává výši oběžných aktiv, které jsou financovány z dlouhodobých zdrojů, Existují dva úhly pohledů na čistý pracovní kapitál: pohled manažera a pohled vlastníka. Manažera zajímá, v jaké výši jsou oběžná aktiva financována dlouhodobými zdroji, a zbytek je financován z krátkodobých zdrojů. Z jeho pohledu by se při prodeji majetku, financovaném z dlouhodobých zdrojů uvolnila část těchto zdrojů a ta by mohla být použita na financování něčeho jiného. V kladném ČPK vidí jakýsi polštář, o který lze zmenšit hodnotu podniku, aniž by to významně ohrozilo jeho existenci. Vlastník se dívá na problematiku ze strany pasiv. Je zde zobrazen převis dlouhodobých zdrojů (relativně dražších) nad stálými aktivy. Udává nám, v jakém rozsahu lze zaměnit drahé dlouhodobé zdroje za zdroje krátkodobé. Z toho plyne zlevnění financování a zvýšení vlastníkova bohatství. (Sedláček, 2001) Tab. 6 Čistý pracovní kapitál v mil. Kč
Oběžný majetek Krátkodobé závazky Čistý pracovní kapitál
2010
2011
2012
2013
13 674 15 566 -1 892
14 939 15 675 -736
10 953 14 910 -3 957
12 046 15 996 -3 950
Ve všech letech je čistý pracovní kapitál společnosti XY, a.s. záporný (viz Tab. 6). Objem dlouhodobého kapitálu je tedy menší než stálá aktiva a část stálých aktiv je kryta krátkodobým kapitálem. Existuje zde nebezpečí, že kvůli splácení krátkodobých závazků bude nutné rozprodat stálá aktiva.
7.4 Bilanční pravidla Celkově lze konstatovat, že společnost XY, a.s. se snaží o finanční samostatnost a nezávislost, což vede k důrazu na vnitřní financování. Vnější zdroje jsou brány spíše jako doplněk zdrojů vnitřních.
48
Zlaté bilanční pravidlo financování Společnost XY, a.s. toto pravidlo nesplňuje. Jak je vidět na obrázku 16, dlouhodobý majetek je kryt i krátkodobými zdroji. V posledních dvou letech se rozdíl mezi dlouhodobým majetkem a dlouhodobými zdroji zvyšuje. 90 000 80 000 70 000
V mil. Kč
60 000 50 000 40 000 30 000
20 000 10 000 0
2010
2011
Dlouhodobý majetek
2012 Dlouhodobý zdroje
Obr. 16 Výše dlouhodobého majetku a dlouhodobých zdrojů
49
2013
Zlaté bilanční pravidlo vyrovnání rizika Toto pravidlo, které říká, že vlastní zdroje by měly převyšovat zdroje cizí, společnost také splňuje. Z obrázku 17 je patrno, že převažuje financování vlastním kapitálem, což zaručuje podniku jistotu a nezávislost při rozhodování.
Obr. 17 Podíl vlastního a cizího kapitálu na celkových zdrojích
50
Zlaté bilanční pari pravidlo Společnost XY, a.s. splňuje předpoklad převahu vlastního kapitálu z celkových dlouhodobých zdrojů (viz Obr. 18).
Obr. 18 Podíl vlastního a dlouhodobého cizího kapitálu na celkových zdrojích
Zlaté bilanční poměrové pravidlo Toto pravidlo v roce 2013 není splněno, tempo růstu investic převyšuje tempo růstu tržeb. 2012
2013
0,0% -2,0% -4,0% -6,0%
-8,0% -10,0% -12,0% Tempo růstu investic
Tempo růstu tržeb
Obr. 19 Tempo růstu investic a tempo růstu tržeb
51
7.5 Bod indiference a finanční páka V této části je provedena analýza bodu indiference a efektu finanční páky.
Obr. 20 Bod indiference společnosti XY, a.s.
Bod indiference na obrázku 20 je dán:
EBITn = 2 136 mil. Kč,
ROEn = 2,84 %.
EBIT společnosti XY, a.s. v roce 2013 je 7 073 mil. Kč a ROE 9,9 %. Působí tedy kladný efekt finanční páky a zvýšením podílu cizího kapitálu na celkových zdrojích může do určité míry zvýšit rentabilitu vlastního kapitálu. Je nutné ale také sledovat EBIT i v následujícím kontextu. Všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu Společnost XY, a.s. splňuje danou podmínku pro roky 2010 – 2013 (viz Tab. 7). Tab. 7 Všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu
EBIT/C*(1-t) I/D*(1-t) Rozdíl
2010
2011
2012
2013
0,13 0,07 0,06
0,09 0,06 0,02
0,07 0,04 0,03
0,07 0,03 0,04
52
Pravidlo přiměřeného úrokového krytí Využití úvěru je bezproblémové, pokud dosažený zisk podniku před odečtením nákladových úroků (EBIT) převyšuje alespoň třikrát úroky. V případě společnosti XY, a.s. EBIT převyšuje v roce 2013 úrokové náklady až 61krát (viz Tab. 8). Se splácením úvěru nemá tedy společnost problémy. Tab. 8 Úrokové krytí
EBIT (v mil. Kč) Nákladové úroky Podíl
2010
2011
2012
2013
15 969 240 66,54
9 886 224 44,13
7 384 158 46,73
7 073 115 61,50
7.6 Průměrné vážené náklady kapitálu V následující kapitole jsou zjištěny aktuální struktura a náklady investovaného kapitálu společnosti XY, a.s. Při výpočtu průměrných vážených nákladů kapitálu se z cizích zdrojů zahrnují pouze dlouhodobé úročené zdroje. Je také vhodné počítat na základě tržních hodnot, nikoliv z hodnot účetních, aby dané výsledky měly vypovídající schopnost. Tyto hodnoty však je v praxi nesnadné zjistit, proto se používá tzv. cílová struktura. Je to v podstatě odhad struktury kapitálu v tržních hodnotách pro budoucí období. Pro moji práci je zvolena cílová struktura 95,1 % vlastního a 4,9 % cizího úročeného kapitálu vypočítaná z účetních hodnot. Na cílovou pak navazuje iterační postup. Náklady na cizí kapitál Společnost XY, a.s. používá ke svému financování kromě vlastního kapitálu dlouhodobý bankovní úvěr v hodnotě 3 mld. Kč s pevnou úrokovou sazbou 3,5 %. Náklady na tento úvěr jsou rovny úrokové míře, snížené o úrokový daňový štít 0,67 %. Náklady na cizí kapitál jsou tedy 2,84 %. Náklady na vlastní kapitál Pro odhad nákladů vlastního kapitálu e použit model CAPM, který dle literatury představuje zatím jediný teoreticky podložený a zároveň ve světově oceňovací praxi uznávaný způsob, jak kalkulovat diskontní míru pro tržní ocenění (Mařík a kol, 2011a).
53
Při výpočtu je tedy použita rovnice č. 7. Beta koeficient (průměrný za určitý obor) a rizikovou prémii kapitálového trhu USA lze zjistit na internetových stránkách A. Damodarana (www.damodaran.com). Zde jsou zveřejňovány nezadlužené průměrné koeficienty. Je tedy žádoucí tento koeficient přepočítat na konkrétní kapitálovou strukturu podniku. Vliv kapitálové struktury, tzn. vliv výše zadlužení na β podniku lze vyjádřit následujícím vztahem: (15) kde: βZ – β vlastního kapitálu u zadluženho pidniku βN – β vlastního kapitálu při nulovém zadlužení βCK – β pro cizí kapitál d – sazba daně z příjmů CK – cizí kapitál VK – vlastní kapitál (Mařík a kol, 2011a). Pro výpočet je použit aktuální nezadlužený β koeficient uveden na internetových stránkách A. Damodarana pro odvětví telekomunikační služby, které činí 0,95. Tyto koeficienty jsou sice počítány ze zahraničních trhů, ale lze předpokládat, že tato data jsou spolehlivější než omezená data počítána z českých trhů (Mařík a kol, 2011a). Hodnota β pro zadlužení společnosti XY, a.s. je uvedena v tabulce 9. Tab. 9 Výpočet koeficientu β Beta nezadluženého podniku
0,95
Poměr vlastního a cizího kapitálu
0,05
Beta zadluženého podniku
0,99
Zdroj: Damodaran, 2014
54
Riziková prémie kapitálového trhu USA je 5,8 (Damodaran, 2014). Riziková prémie země je odvozena z rizika selhání země pro ČR k datu ocenění 1. 1. 2014, jež je 0,7 (Damodaran, 2014). Riziko selhání země je potřeba ještě upravit o rozdíl volatility trhu akcií v dané zemi a volatility vládních dluhopisů v této zemi. V našich podmínkách je však obtížné získat aktuální volatilitu trhu akcií a trhu vládních dluhopisů. Riziko selhání země se tedy vynásobí orientačním koeficientem 1,5 (Mařík a kol, 2011a). Ještě je žádoucí zvýšit rizikovou prémii země o rozdíly v dlouhodobě prognózované inflaci mezi Českou republikou a USA (0,1 %) (IMF, 2014). Po určení všech potřebných proměnných již lze určit náklady na vlastní kapitál (viz Tab. 10) Tab. 10 Propočet nákladů na vlastní kapitál
Bezriziková úroková míra Riziková prémie kapitálového trhu USA Riziková prémie země Riziko selhání země Rozdíl v inflaci USA a ČR Beta
2,64%
Náklady vlastního kapitálu
9,75%
5,80% 1,37% 0,85% 0,10%
0,99
Propočet průměrných vážených nákladů kapitálu Tab. 11 Propočet průměrných vážených nákladů kapitálu
Vlastní kapitál Cizí kapitál po dani Průměrné vážené náklady kapitálu
Váha
Náklad
95,1%
9,75%
4,9%
2,84% 9,41%
Průměrné vážené náklady kapitálu společnosti XY, a.s. jsou uvedeny v tabulce 11. Hodnota podniku je dána současnou hodnotou budoucího volného cash flow, kde za diskontní míru považujeme průměrné vážené náklady kapitálu. Hodnota podniku XY, a.s. je uvedena v tabulce 12. Volné cash flow je stanoveno dle vztahu č. 12 a předpokládá se, že je stabilní.
55
Tab. 12. Hodnota podniku XY, a.s. a výsledná struktura kapitálu
9,41%
WACC FCFF (v mil. Kč) Hodnota bruto (v mil. Kč) CK (v mil. Kč) Hodnota netto (v mil. Kč)
9 819 104 297 3 000
101297
Výsledný podíl CK/Hb
2,88%
Výsledný podíl cizího kapitálu na celkovém 2,88 % (viz Tab. 12) neodpovídá předpokládané struktuře. Ocenění z toho plynoucí je tedy zatíženo chybou a je nutné předpokládanou strukturu sladit se strukturou výslednou. K tomu byl použit program Excel. Výsledky jsou uvedeny v tabulce 13. Výsledná hodnota podniku k 1. 1. roku 2013 je 103 800 mil. Kč. Tab. 13 Kapitálová struktura dle iterační metody
Podíl CK/K Podíl VK/K Náklady CK po dani Náklady vlastního kapitálu WACC
2,89% 97,11% 2,84% 9,66% 9,46% 9 819
FCFF (v mil. Kč) Hodnota bruto (v mil. Kč) CK (v mil. Kč) Hodnota netto (v mil. Kč)
103 800 3 000
100 800
Výsledný podíl CK/Hb
2,89%
Z předcházející tabulky je patrno, že společnost XY, a.s. využívá k financování převážně vlastní zdroje a pouze minimálně cizí kapitál. A to, i když náklady na vlastní kapitál jsou mnohem vyšší než na cizí.
56
7.7 Bod indiference dle tržních hodnot V této podkapitole pro výpočet bodu indiference použita tržní hodnota vlastního kapitálu získaná z předešlé podkapitole. Bod indiference má v tomto případě souřadnice:
EBITn = 3 633 mil. Kč,
ROEn = 2,84 %.
Obr. 21 Bod indiference společnosti XY, a.s.
Rentabilita vlastního kapitálu v tržních hodnotách je 7,02 %. EBIT činí 7 073 mil. Kč. I v tomto případě působí kladný efekt finanční páky. Společnost by tedy měla využívat větší podíl cizího kapitálu pro zvýšení rentability vlastního kapitálu.
57
8
NÁVRH ZMĚNY KAPITÁLOVÉ STRUKTURY
Předešlá kapitola je věnována analýze kapitálové struktury podniku XY, a.s. Z analytické části mé diplomové práce vychází, že společnost XY, a.s. ke svému financování využívá převážně vlastní zdroje. Společnost je finančně velmi samostatná a většinu svých aktiv financuje ze svých vlastních zdrojů. Tento způsob financování zaručuje podniku jistotu a nezávislost při rozhodování. Využívání velkého objemu vlastního kapitálu však s sebou nese vysoké náklady v podobě výplaty dividend a také nákladů ušlé příležitosti díky vysokým hodnotám zadrženého zisku. Společnost by tedy měla více zapojit cizí zdroje k financování své činnosti, které by jí zaručily nižší úroveň kapitálových nákladů. Finanční situace podniku je na dobré úrovní. EBIT společnosti XY, a.s. převyšuje úrokové náklady. Platí podmínka pozitivního působení finanční páky, použitím dalšího cizího kapitálu v kapitálové struktuře by tedy došlo ke zvyšování rentability vlastního kapitálu. Dále je potřeba přizpůsobit strukturu zdrojů z hlediska časové struktury. Společnost XY, a.s. při svém financování používá agresivní strategii financování. Dlouhodobý majetek podniku není plně kryt investovaným kapitálem, ale je financován i krátkodobými neúročenými závazky. Takováto strategie financování je spojena s nižšími náklady na kapitál oproti situaci, kdyby dlouhodobý majetek byl financován pouze vlastním kapitálem a dlouhodobými cizími zdroji. Tento způsob financování však nese vyšší riziko platební neschopnosti. Krátkodobé financování dlouhodobých aktiv může být nebezpečné i pro ziskový podnik. Následující část je tedy zaměřena na možnost změny kapitálové struktury a optimalizace pomocí navýšení objemu využívaného cizího kapitálu. Nejdříve je zkoumáno, jak se změní průměrné vážené průměrné náklady a následně i hodnota podniku při různých úrovní zadlužení. Je propočten bod indiference a efekt finanční páky pro různá zadlužení. Dále je uvedeno, jak by byl optimální poměr cizího a vlastního kapitálu stanoven podle dalších teorií zabývajících se touto problematikou. Na závěr je provedeno shrnutí a doporučení optimální kapitálové struktury společnosti XY, a.s. z hlediska tvorby hodnoty pro vlastníka.
58
8.1 Optimalizace kapitálové struktury společnosti XY, a.s. dle jejího vlivu na hodnotu podniku Při výpočtu vážených průměrných nákladů kapitálu je problémem, jak do nákladů vlastního kapitálu promítnout náklady finanční tísně. Do vzorce nákladů vlastního kapitálu lze promítnout riziko dluhu pomocí koeficientu β. β se pak vypočte dle vztahu 16: (16) kde: βZ – β vlastního kapitálu u zadluženého podniku, βN – β vlastního kapitálu při nulovém zadlužení, βCK – β pro cizí kapitál, d – sazba daně z příjmů, CK – cizí kapitál, VK – vlastní kapitál (Mařík a kol, 2011a). Beta dluhu je dána následujícím vzorcem: (17) kde: rd – náklady cizího kapitálu na úrovni úrokové míry, rf – bezriziková výnosová míra, rm - výnosnost kapitálového trhu. Zároveň se však předpokládá, že podnik je stále ještě schopen hradit své závazky a nedochází přímo k finanční tísni v plném rozsahu tohoto slova (Mařík a kol, 2011b). Náklady na cizí kapitál jsou dány úrokovými sazbami zjištěnými na základě jednání s bankou. Následující tabulka udává průměrné vážené náklady kapitálu a hodnotu podniku při různém poměru cizího a vlastního kapitálu na financování podniku. Při 1. navrhované variantě struktury kapitálu (5 % cizího a 95 % vlastního kapitálu) náklady kapitálu klesly o 0,04 procentního bodu. Jelikož náklady kapitálu při vyšším zadlužením klesaly, zkoumala jsem, až do jakého stupně zadlužení budou WACC klesat. Můžeme vidět, že průměrné náklady kapitálu klesaly až do zadlužení 14,3 % na úroveň 9,32 %. Při 15% zadlužením WACC
59
vzrostly na 9,34 %. Pro větší přehlednost jsem výsledné hodnoty zobrazila do grafu (viz Obr. 22). Tab. 14 Výpočet WACC a hodnoty podniku při různé úrovní zadlužení
1. varianta 2. varianta 3. varianta 4. varianta 5. varianta 5%
10%
13%
14,3%
15%
Podíl VK
95%
90%
87%
86%
85%
3,24%
4,45%
5,27%
5,44%
5,67%
9,7%
9,9%
9,9%
10,0%
10,0%
9,42%
9,35%
9,33%
9,32%
9,34%
104 237
105 017
105 243
105 355
105 130
Náklady CK po dani Náklady VK WACC Hodnota brutto (v mil. Kč)
9,44%
105 600
9,42%
105 400
9,40%
105 200 105 000
WACC
9,38%
104 800
9,36%
104 600 9,34%
104 400
9,32%
104 200
9,30%
104 000
9,28%
103 800
9,26%
103 600 5%
10%
13%
14,3%
15%
Zadlužení WACC
Hodnota brutto (v mil. Kč)
Obr. 22 WACC a hodnota podniku při různé úrovni zadlužení
60
Hdnota podniku brutto (v mil. Kč)
Podíl CK
Na obrázku 22 je patrno, že graf průměrných nákladů kapitálu podniku má tvar tzv. „U“ křivky. Nejdříve hodnota podniku se zadlužením narůstá díky daňovému štítu z úroků, až dosáhnou maxima. Od této výše zadlužení se podnik dostane do problémů v důsledku vysokého zadlužení. Dodavatelé i úvěrové banky se zdráhají poskytovat další úvěry a tyto úvěry lze opatřit jen za méně výhodných podmínek. Tyto náklady, které označujeme jako náklady finanční tísně, postupně omezují výhody plynoucí z daňového štítu, až nad kladným vlivem daňového štítu zcela převáží. Zadlužení, při kterém je hodnota podniku maximální, považujeme za optimální. Při tomto zadlužení jsou průměrné vážené náklady kapitálu minimální. Nejnižší průměrné náklady jsou v případě společnosti XY, a.s. ve 4. variantě. Optimální je tedy kapitálová struktura se 14,3 % cizího úročeného kapitálu a 85,7 % vlastního kapitálu. Při tomto zadlužení jsou vážené průměrné náklady kapitálu 9,32 % a hodnota podniku dosahuje částky 105 355 mil. Kč.
8.2 Bod indiference při různém poměru vlastního a cizího kapitálu společnosti XY, a.s. Pro dané varianty je dále provedena analýza finanční páky a bodu indiference. Použití většího množství cizího kapitálu zvyšuje rentabilitu vlastního kapitálu totiž pouze v případě, když finanční páka působí pozitivně. Výsledky jsou obsaženy v tabulce 15. Tab. 15 Efekt finanční páky při různých stupních zadluženosti
1. varianta 2. varianta 3. varianta 4. varianta 5. varianta Podíl CK ROA rd Efekt finanční páky
10%
10%
13%
14,3%
15%
6,79%
6,74%
6,72%
6,71%
6,73%
4,00%
5,49%
6,51%
6,71%
7,00%
Kladný
Kladný
Kladný
Bod indiference
Záporný
Kladný efek finační páky působí až do 14,3% zadlužení (viz Tab. 15). Do této úrovně zadlužení může společnost XY, a.s. prostřednictvím zvýšení podílu cizího kapitálu na celkových zdrojích zvýšit rentabilitu vlastního kapitálu. Při 14,3 % podílu cizího a 85,7 % vlastního kapitálu je tedy bod indiference.
61
8.3 Doporučení k optimalizaci kapitálové struktury vybraného podniku V této kapitole bylo zkoumáno, jak se změní hodnota podniku při vyšší úrovni zadlužení. Z výsledků vychází, že hodnota podniku s vyšším zadlužením narůstá. Tato hodnota však nenarůstá stále, ale jen do bodu, kdy náklady finanční tísně převýší vliv úrokového daňového štítu. Poté hodnota podniku klesá. Maximální hodnoty podniku společnost XY, a.s. dosahuje při 14,3% zadlužení. Dále je provedena pro dané varianty zadlužení analýza efektu finanční páky.
Z této analýzy vyplývá, že zapojování cizího kapitálu zvyšuje
výnosnost vlastního kapitálu až do 14,3% zadlužení. Z daných výsledků je patrno, že vyšším zadlužením by společnost zvýšila rentabilitu vlastního kapitálu i hodnotu podniku. Optimální kapitálová struktura je tedy 14,3 % cizího kapitálu a 85,7 % vlastního kapitálu.
62
ZÁVĚR Cílem mé diplomové práce bylo na základě teoretických východisek provést analýzu aktuální struktury kapitálu a nákladů kapitálu vybraného podniku. Navazujícím cílem pak bylo navrhnout opatření ke zlepšení v této oblasti z hlediska tvorby hodnoty podniku pro vlastníka. Teoretická část diplomové práce byla zaměřena na definování kapitálové struktury a determinantů, které ji ovlivňují. Dále byl vyjasněn vztah kapitálové struktury k hodnotě podniku a byly objasněny některé teoretické poznatky k optimalizaci kapitálové struktury dle různých teorií. Praktická část diplomové práce se skládá ze tří částí. V první části byl charakterizován vybraný podnik v období 2010 – 2013 a byly zde vypočteny základní finanční ukazatele sloužící k utvoření stručné analýzy současných a minulých výsledků společnosti. V druhé části byla provedena analýza kapitálové struktury podniku a byly vypočteny průměrné vážené náklady kapitálu. Náklady na vlastní kapitál byly stanoveny pomocí metody CAPM a kapitálová struktura pak byla vyladěna dle iteračního způsobu. Třetí část diplomové práce zkoumala různé poměry zadlužení a jejich dopad na hodnotu podniku. Z výsledných údajů, které jsem na základě této analýzy získala, jsem dospěla k závěru, že společnost XY a.s. je velice specifická svou strukturou kapitálu, neboť se zaměřuje především na využívání vlastních zdrojů financování a pouze v malé míře zapojuje cizí kapitál. Pokud by se XY a.s. zaměřila na optimalizaci svého kapitálu, měla by svou pozornost přenést především na vyšší zapojení cizích zdrojů při financování své činnosti. Dle mých propočtů by se jí díky vyššímu zadlužení snížily vážené průměrné náklady kapitálu. Závěrem lze konstatovat, že společnost provádí aktivní optimalizaci své kapitálové struktury, kdy zvažuje náklady kapitálu v případě nové investice, avšak nevěnuje pozornost dlouhodobé optimalizaci. Podle způsobu využívání externích zdrojů lze podnik zařadit mezi ty, které se svou politikou v oblasti struktury kapitálu blíží k teorii hierarchického pořádku. Tento fakt uvádějí v průzkumu i Horová a Hrdý (2008), kde prohlašují, že pouze 20 % firem optimalizují svoji kapitálovou strukturu z dlouhodobějšího hlediska. Při provádění optimalizace
kapitálové
struktury
si 63
podniky
většinou
postačí
s
teorií
hierarchického pořádku. Na jedné straně je sice obtížné vypořádat se s aplikačními problémy při výpočtech nákladů kapitálu, ale na straně druhé existuje doporučený postup s příslušnými alternativami, kterými je možné zefektivnit způsob optimalizace a přiblížit se tak k optimálnímu poměru maximalizujícímu tržní hodnotu podniku.
64
SEZNAM LITERATURY BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Teorie a praxe firemních financí. 1. vyd. Praha: Computer Press, 2000. ISBN 80-7226-189-4. Businessinfo. Techniky a metody finanční analýzy [online]. 11. 6. 2009 [cit. 201404-03]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/techniky-a-metodyfinancni-analyzy-3384.html DLUHOŠOVÁ, D. a kol. Finanční řízení a rozhodování podniku: Analýza, investování, oceňování, riziko, flexibilita. 3. rozšířené vyd. Praha 4: EKOPRESS, s.r.o., 2010. ISBN 978-80-86929-68-2. DAMORADAN, A. Damoradan [online]. 2014 [cit. 2014-04-03]. Dostupné z: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ GRŰNWALD, R., HOLEČKOVÁ, J. Finanční analýza a plánování podniku. Praha: 2007, Ekopress,s.r.o. ISBN 978-80-86929-26-2 HRDÝ, M., HOROVÁ, M. Strategické finanční řízení a investiční rozhodování. 1. vyd. Praha: BILANCE, spol. s r.o., 2008. 199 s. ISBN 80-86371-50-6. HRDÝ, M.; STROUHAL, J. Finanční řízení. Praha: Wolters Kluwer ČR, a. s. 2010. ISBN 8073575809 IMF. World Economic Outlook Database. [online]. 2014 [cit. 2014-04-03]. Dostupné z: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2014/01/weodata/index.aspx KISLINGEROVÁ, E. a kol. Manažerské finance. 3. rozšířené vydání. Praha: C. H. Beck. 2010. ISBN 978-80-7400-194-9. KISLINGEROVÁ, E. Oceňování podniku, 2. přeprac. a dopl. vydání. Praha: C. H. Beck, 2001. ISBN 80-7179-529-1. KOTULKOVÁ, H. Užití modelu CAPM při tvorbě portfolia. [Diplomová práce] Brno: Masarykova univerzita, 2008. KOVANICOVÁ, D. Abeceda účetních znalostí. Praha: Polygon, 2002. SBN: 97880-7273-169-5. KOŽENÁ, M. Manažerská ekonomika: teorie pro praxi. Praha: C. H. Beck,. 2007. ISBN 80-71796-73-5. 65
MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku –
proces
ocenění,
základní
metody a postupy. 3. upravené a rozšířené vydání. Praha: Ekopress, s.r.o. 2011. ISBN 978-80-86929-67-5. MAŘÍK, M. a kol. Metody oceňování podniku pro pokročilé – hlubší pohled na vybrané problémy. 1. vydání. Praha: Ekopress, s.r.o. 2011. ISBN 978-8086929-80-4. MAŘÍK M., MAŘÍKOVÁ P. Vliv kapitálové struktury na ocenění podniku u rùznými variantami metody DCF. Acta Oeconomica Pragensia. 2008, roč. 16, č. 3. ISSN 0572-3043 MPO. Benschmarkingový diagnostický systém finančních indikátorů INFA [online]. 30. 04. 2012 [cit. 2014-04-03]. Dostupné z: http://www.mpo.cz/cz/ infa.html. MRKVIČKA, J., STROUHAL, J. Manažerské finance. Praha: Institut certifikace účetních, a.s. 2009. ISBN 978-80-86716-62-6 NÝVLTOVÁ. R., MARINIČ. P. Finanční řízení podniku. Praha: Grada publishing, a.s. 2010. ISBN 978-80-247-3158-2. PRODĚLAL, F. Bezriziková míra výnosnosti. Brno. A&CE Global Finance, a.s. [online] 2009. [cit. 2013-11-03] Dostupné z: http://gf.ace.cz/download/A&CESoudni_inzenyrstvi-Bezrizikova_mira_vynosnosti.pdf PRODĚLAL, F. Výpočet rizikové prémie trhu a koeficientu beta z dat českého kapitálového trhu. Brno. Vysoké učení technické. [online] 2008. [cit. 2013-11-03] Dostupné
z:
http://www.fce.vutbr.cz/veda/juniorstav2008_sekce/pdf/7/
Prodelal_Frantisek_CL.pdf RŮČKOVÁ, P.: Finanční analýza - Metody, ukazatele, využití v praxi. 3. vydání. Praha: GRADA Publishing, a.s., 2010. ISBN 978-80-247-3308-1. SEDLÁČEK, J. Účetní data v rukou manažera - finanční analýza v řízení firmy. 2. doplněné vydání. Brno: Computer Press, 2001. ISBN 80-7226-562-8. SMEJKAL, V.; RAIS, K. Řízení rizik ve firmách a jiných organizacích. 3. rozšířené a aktualizované vydání. Praha: Grada Publishing, 2010. ISBN 97880- 47-3051-6.
66
SYNEK, M. a kol. Manažerská ekonomika. 4. aktualizované a doplněné vydání. Praha: Grada Publishing, a.s. 2007. ISBN 80-24719-992-4. SYNEK, M. a kol. Podniková ekonomika. 5. vydání. Praha: C. H. Beck. 2010. ISBN 978-80-7400-336-3. ŠULÁK, M., VACÍK‚ E. Měření výkonnosti firem. Praha: Eko Press. 2008. ISBN 80-86754-33-2. Trading Enonomics. United states government bond. [online]. 2014 [cit. 2014-0403]. Dostupné z: http://www.tradingeconomics.com/united-states/governmentbond-yield. VALACH, J. a kol. Investiční rozhodování a dlouhodobé financování. 3. přepracované vydání. Praha: Ekopress, 2010. ISBN 80-86929-01-9. VALOUCH, P. Teorie kapitálové struktury podniku. [Disertační práce]. Brno: Masarykova univerzita. 2008. VOCHOZKA, M., a kol. Podniková ekonomika. Praha: Grada Publishing a.s. 2012. ISBN 80-2474-372-8. Zákon občanský zákoník č. 89/2012 Sb.
67
SEZNAM OBRÁZKŮ A TABULEK Seznam obrázků Obr. 1 Struktura pasiv podniku ..............................................................................11 Obr. 2 Přehled metod pro odhad nákladů na vlastní kapitál ..................................18 Obr. 3 Přímka cenných papírů...............................................................................19 Obr. 4 Vliv působení finanční páky ........................................................................23 Obr. 5 Schéma iteračního postupu výpočtu kapitálové struktury ...........................28 Obr. 6 Klasická teorie kapitálové struktury ............................................................32 Obr. 7 Model MM I .................................................................................................34 Obr. 8 Model MM II................................................................................................35 Obr. 9 Vývoj provozního zisku a výsledku hospodaření společnosti XY, a.s. ........40 Obr. 10 Porovnání ROE podniku s odvětvovými průměry .....................................42 Obr. 11 Porovnání ROA podniku s odvětvovými průměry .....................................42 Obr. 12 Porovnání koeficientu samofinancování XY, a.s. s odvětvím ...................44 Obr. 13 Struktura kapitálu společnosti XY, a.s. .....................................................45 Obr. 14 Struktura cizího kapitálu společnosti XY, a.s. ...........................................46 Obr. 15 Struktura cizích zdrojů společnosti XY, a.s. ..............................................47 Obr. 16 Výše dlouhodobého majetku a dlouhodobých zdrojů ...............................49 Obr. 17 Podíl vlastního a cizího kapitálu na celkových zdrojích ............................50 Obr. 18 Podíl vlastního a dlouhodobého cizího kapitálu na celkových zdrojích ....51 Obr. 19 Tempo růstu investic a tempo růstu tržeb .................................................51 Obr. 20 Bod indiference společnosti XY, a.s. ........................................................52 Obr. 21 Bod indiference společnosti XY, a.s. ........................................................57 Obr. 22 WACC a hodnota podniku při různé úrovni zadlužení ..............................60
68
Seznam tabulek Tab. 1 Minimální výše povinných vkladů do základního kapitálu u obchodních společností ............................................................................................................12 Tab. 2 Přehled základních údajů společnosti XY, a.s. ...........................................38 Tab. 3 Ukazatelé rentability společnosti XY, a.s....................................................41 Tab. 4 Ukazatele likvidity podniku XY,a.s. a jejich průměrné hodnoty ...................43 Tab. 5 Ukazatele zadluženosti podniku XY,a.s. ....................................................43 Tab. 6 Čistý pracovní kapitál v mil. Kč ...................................................................48 Tab. 7 Všeobecné pravidlo pro výběr cizího kapitálu ............................................52 Tab. 8 Úrokové krytí (v mil. Kč) .............................................................................53 Tab. 9 Výpočet koeficientu β .................................................................................54 Tab. 10 Propočet nákladů na vlastní kapitál ..........................................................55 Tab. 11 Propočet průměrných vážených nákladů kapitálu ....................................55 Tab. 12. Hodnota podniku XY, a.s. a výsledná struktura kapitálu .........................56 Tab. 13 Kapitálová struktura dle iterační metody ..................................................56 Tab. 14 Výpočet WACC a hodnoty podniku při různé úrovní zadlužení ................60 Tab. 15 Efekt finanční páky při různých stupních zadluženosti .............................61
69
SEZNAM PŘÍLOH Příloha č. 1 Modifikovaná rozvaha za roky 2010 -2013 ……………..…..……… 71 Příloha č. 2 Modifikovaný výkaz zisků a ztrát za roky 2010 - 2013 ….………… 72
70
Modifikovaná rozvaha za roky 2010 - 2013 2010
2011
2012
2013
Aktiva celkem Dlouhodobý majetek Dlouhodobý nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Dlouhodobý finanční majetek Oběžná aktiva Zásoby Dlouhodobé pohledávky Krátkodobé pohledávky Krátkodobý finanční majetek Ćasové rozlišení
96 266 81824 20 735 54 528 6 561 13674 577 582 7 734 4 781 768
91 117 75663 19 795 49 277 6 591 14939 446 514 7 038 6 941 515
81 154 70201 19 183 44 477 6 541 10953 433 436 6 405 3 017 662
77 064 65018 18 870 39 563 6 585 12046 472 415 6 800 3 844 515
Pasiva celkem Vlastní kapitál Základní kapitál Kapitálové fondy Rezervní fondy, nedělitelný fond a ostatní fondy ze zisku Výsledek hospodaření minulých let Výsledek hospodaření běžného účetního období Cizí zdroje Rezervy Dlouhodobé závazky Krátkodobé závazky Kr. bankovní úvěry a výpomoci Časové rozlišení
96 266 77609 32 209 24 374 6 672 1 658 12696 18657 208 2 883 12 408 3 158 0
91 117 72392 32 209 24 374 6 503 1 658 7 648 18725 81 2 969 12 882 2 793 0
81 154 63187 28 022 21 891 6 405 944 5 925 17967 57 3 000 14 200 710 0
77 064 58030 27 461 17 753 6 129 944 5 743 19034 38 3 000 15 181 815 0
71
Modifikovaný výkaz zisků a ztrát za roky 2010 – 2013
Výkony a tržby Výkonová spotřeba Přidaná hodnota Osobní náklady Odpisy Zisky z prodeje dlouhodobého majetku Jiné provozní výnosy Jiné provozní náklady Provozní výsledek hospodaření Výnosové úroky Nákladové úroky Jiné finanční výnosy Jiné finanční náklady Finanční výsledek hospodaření Daň z příjmů za běžnou činnost Výsledek hospodaření za běžnou činnost Daň z příjmů z mimořádné činnosti Mimořádný výsledek hospodaření Výsledek hospodaření za účetní období Výsledek hospodaření před zdaněním
72
2010
2011
2012
2013
52 992 14 280 38 712 6 512 11 421 91 4 492 9 518 15 844 86 240 371 332 115 3 033 12 696 0 0 12 696 15 729
48 863 13 481 35 382 5 690 11 207 340 139 9 184 9 780 119 224 507 520 118 2 014 7 648 0 0 7 648 9 662
46 022 13 105 32 917 5 393 10 919 283 513 9 996 7 405 83 158 24 129 179 1 301 5 925 0 0 5 925 7 226
42 806 11 427 31 379 5 175 10 413 62 89 9 726 6 216 15 115 950 108 742 1 215 5 743 0 0 5 743 6 958
ANOTAČNÍ ZÁZNAM
AUTOR
Bc. Petra Macková
STUDIJNÍ OBOR
6208T138 Globální podnikání a finanční řízení podniku Optimalizace kapitálové struktury
NÁZEV PRÁCE
VEDOUCÍ PRÁCE
doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.
KATEDRA
KFRP - Katedra finančního
ROK ODEVZDÁNÍ
2014
řízení podniku
POČET STRAN
72
POČET OBRÁZKŮ
22
POČET TABULEK
15
POČET PŘÍLOH
2
STRUČNÝ POPIS
Tato práce si bere za cíl na základě teoretických východisek provést analýzu aktuální struktury kapitálu a nákladů kapitálu podniku. Navazujícím je pak navrhnout opatření ke zlepšení v této oblasti z hlediska tvorby hodnoty podniku pro vlastníka. Otázka optimalizace kapitálové struktury je velice diskutované téma. I přestože existuje poměrně široká teoretická základna, se však v praktických výpočtech a kvantifikaci optimální struktury kapitálu setkáváme s řadou obtíží. Hledání té nejvhodnější a nejlevnější kapitálové struktury je tak stále náročným úkolem pro všechny podniky a doposud nebyl objeven ideální způsob řešení, jenž by pokryl všechny potřebné oblasti, které mají na optimalizaci kapitálové struktury vliv.
KLÍČOVÁ SLOVA
vKapitálová rozsahu 10struktura, až 15 řádků náklady kapitálu, model CAPM
PRÁCE OBSAHUJE UTAJENÉ ČÁSTI: Ne
73
ANNOTATION
AUTHOR
Bc. Petra Macková
FIELD
6208T138 Corporate Finance Management in the Global Environment Optimizing Capital Structure
THESIS TITLE
SUPERVISOR
doc. Ing. Romana Čižinská, Ph.D.
DEPARTMENT
KFRP – Depart of
YEAR
2014
Financial Management
NUMBER OF PAGES
72
NUMBER OF PICTURES
22
NUMBER OF TABLES
15
NUMBER OF APPENDICES
2
SUMMARY
The aim of diploma thesis is to summarize theoretical findings of optimizing of capital structure, analyze capital structure of the concrete company and their capital
cost.
A
follow-up
aim
is
to
make
recommendation for optimal capital structure upon in terms of creating value for owners. The optimizing of capital structure is much discussed topic. Even though of wide theoretical base, finding the best and cheapest capital structure is still a
difficult
task for all
businesses. The perfect way to solve this problem has not been discovered yet.
KEY WORDS
Capital Structure, Cost of Capital, Model CAPM
THESIS INCLUDES UNDISCLOSED PARTS: No
74
75
