á p r i l i s
á p r i l i s
Kiadja: Magyar Nemzeti Bank Felelős kiadó: Hergár Eszter 1054 Budapest, Szabadság tér 9. www.mnb.hu ISSN 2064-8693 (nyomtatott) ISSN 2064-874X (on-line)
A Magyar Nemzeti Bankról szóló 2013. évi CXXXIX. törvény a Magyar Nemzeti Bank elsődleges céljaként az árstabilitás elérését és fenntartását jelöli meg, aminek veszélyeztetése nélkül a jegybank feladata a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitásának fenntartása is. A külső egyensúly alakulása a pénzügyi stabilitás szempontjából kiemelt jelentőséggel bír, mivel a fizetési mérleg folyamatai alapján következtetni lehet a gazdasági növekedés fenntarthatóságára, illetve az ezzel kapcsolatos kockázatokra. Emellett a fizetési mérleg elemzésével a gazdasági problémákat már korábban, azok kialakulásakor fel lehet tárni, és lépéseket lehet tenni elkerülésük érdekében. A Magyar Nemzeti Bank ezért átfogóan és rendszeresen elemzi a külső egyensúlyi folyamatokat, a makrogazdasági egyensúlytalanságokat több mutatón keresztül vizsgálja, valamint azonosítja az ország sérülékenysége szempontjából kritikus elemeket, folyamatokat. A pénzügyi válság, illetve az elmúlt időszak tapasztalatai alapján egy ország esetleges külföldi ráutaltságáról informáló fizetési mérleg és annak alakulása a gazdasági sajtóban is kiemelten kezelt téma, az ország külső egyensúlyi pozíciójának alakulását a piaci szereplők és az elemzők is folyamatosan figyelemmel kísérik. Ezért a Fizetési mérleg jelentés kiadvány fő célja, hogy a rendszeresen megjelenő elemzés segítségével tájékoztassa a piaci szereplőket a fizetési mérleg folyamatairól, és ezzel felhívja a figyelmet a gazdaság mélyebb összefüggéseire.
Az elemzés Palotai Dániel Monetáris politikáért felelős ügyvezető igazgató általános irányítása alatt a Monetáris politika és pénzpiaci elemzés területen készült. A jelentés készítésében részt vettek: Baksay Gergely, Kékesi Zsuzsa, Kóczián Balázs, Koroknai Péter, Lénárt-Odorán Rita, Martonosi Ádám és Sisak Balázs. A publikációt dr. Balog Ádám alelnök hagyta jóvá.
A jelentés a 2015. március 26-áig terjedő időszak releváns információit dolgozta fel.
ÖSSZEFOGLALÓ 2014 IV. negyedévében a magyar gazdaság négy negyedéves külső finanszírozási képessége a GDP 8,3 százalékára emelkedett, ami a folyó fizetési mérleg, illetve a tőkemérleg egyaránt 4,3 milliárd eurós többlete mellett alakult ki. A magas külső finanszírozási képesség az év végén a külső adósság jelentős csökkenésével járt együtt, miközben fokozódott az előző negyedévben is tapasztalt nettó FDI-beáramlás. A külső megtakarítói pozíció év végi emelkedésében főleg a vállalati megtakarítások emelkedése, illetve az állam mérséklődő finanszírozási igénye játszott szerepet, ugyanakkor a jelentős külső finanszírozási képességet a háztartási szektor magas szinten stabilizálódó pénzügyi megtakarítása is támogatta. A külső egyensúly 2014 egészében az előző évi magas szintről tovább javult – a GDP 8 százalékát meghaladó, historikus csúcsot jelentő többlet kialakulását több kedvező folyamat tette lehetővé. Egyrészt a külső adósságráták folyamatos csökkenése és a mérséklődő kockázati prémium mellett süllyedő hozamok mellett tovább csökkent a jövedelemegyenleg hiánya. Másrészt a növekvő EU-lehívásoknak köszönhetően a transzferegyenleg többlete újabb csúcsra emelkedett. Végül a 2014-ben igen magas beruházási dinamika és a gáztározók feltöltésének importnövelő hatása ellenére szinten maradt a külkereskedelmi többlet. Ehhez hozzájárult a járműgyártás további növekedése, valamint a cserearány javulása. A szolgáltatásegyenleg mindemellett egész évben egyenletesen bővült. Összességében Magyarország exportpiaci részesedése 2014-ben tovább javult. A finanszírozási folyamatok azt mutatják, hogy 2014-ben is folytatódott a közvetlentőke-befektetések beáramlása, így a számottevő mértékű külső finanszírozási képesség lehetővé tette, hogy Magyarország újra igen nagy mértékben fizesse vissza külső adósságát. 2014-ben közel 7 milliárd euróval csökkent a nettó külső adósság a tranzakciókból eredően, amihez mindhárom szektor hozzájárult. Folytatódott a banki forráskivonás lassulása, amiben jelentős szerepet játszhatott a lakosság bankbetétek helyett állampapírokat és befektetési jegyeket preferáló portfólióátrendezése, illetve a jegybank önfinanszírozási programja és – a külföldiek bankrendszerbe áramló forrása miatt – az MNB-kötvény betétesítése is. Az említett folyamatok ugyanakkor ahhoz is hozzájárultak, hogy az államháztartás kevésbé támaszkodjon a külföldiek állampapír-vásárlásaira, ami a külföldiek államadósságon belül csökkenő részarányában is tükröződött. A korábbi évekhez képest változást jelentett, hogy tavaly a vállalati szektor is nagymértékben fizette vissza külső adósságát. A finanszírozási folyamatok által meghatározott külső adósságráták 2014 folyamán tovább mérséklődtek – Magyarország külső eladósodásának csökkenését ugyanakkor a GDP növekedése is nagyobb mértékben támogatta. Az ország GDP-arányos bruttó külső adóssága 85, a nettó 33 százaléka közelébe csökkent. A tavalyi folyamatokkal kapcsolatban fontos kiemelni, hogy a külső adósságmutatók tranzakciókból eredő csökkenését nemcsak az árfolyam gyengülése fékezte, hanem a hozamok csökkenése is, ami a külföldiek kezében lévő állampapírok értékét is növelte. A hozamok csökkenése ugyanakkor hosszabb távon – a kamatfizetések csökkenésén keresztül – kedvezően hathat a külső finanszírozási képességre, illetve a külső adósság alakulására is. Az ország külső sérülékenységének mérséklődését a hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság jelentős csökkenése is támogatta: a rövid külső adósság 2014 végére – döntően az államháztartáshoz köthetően – 21 milliárd euro közelébe süllyedt. Ez azt is jelenti, hogy a magyar gazdaság bruttó finanszírozási igénye 2015-ben jelentősebb mértékben elmaradhat a tavalyi értéktől – azonban ezzel együtt is Magyarország továbbra is rá van utalva a külföldi források megújítására. A külső egyensúlyt a szektorok megtakarításai szempontjából elemezve látható, hogy a külső finanszírozási képesség 2014-es emelkedését a háztartási szektor további alkalmazkodása, a vállalatok magas szintet elérő pénzügyi megtakarítása és az államháztartás visszafogott költekezése tette lehetővé. Az államháztartás finanszírozási igénye 2014-ben is a GDP 2 százaléka közelében alakult, amiben szerepe volt a jelentős gazdasági növekedés és bértömeg-dinamika következtében kedvezően alakuló bevételeknek, illetve az online pénztárgépek bekötése miatti adóbeszedési hatékonyság javulásának. A vállalati szektor pénzügyi megtakarítása annak ellenére maradt igen magas, hogy a beruházási kiadásai nagymértékben emelkedtek, ami az emelkedő EU-transzferekkel is támogatott javuló jövedelmezőségre vezethető vissza. Az év során tovább emelkedett a lakosság nettó pénzügyi megtakarítása, illetve folytatódott az állampapírokat és befektetési alapokat preferáló portfólióátrendeződés is, ami azonban az év második felében lelassult. A háztartások összességében 2014-ben is közvetlen és közvetett módon – a 3
befektetési jegyek vásárlásán keresztül – továbbra is fokozták az állam finanszírozásában betöltött szerepüket, ami hozzájárult a külföldi rászorultság további csökkenéséhez. A magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége és gazdaságának növekedési üteme 2014-ben uniós összevetésben is magas volt, így a külső tartozásmutatók mérséklődése tovább folytatódott – a jelentős csökkenés ellenére ugyanakkor külső adósságrátánk továbbra is viszonylag magas. 2014-ben Magyarország gazdasága a számottevő finanszírozási képesség mellett jelentős ütemben bővült, amit az EU-transzferek magas felhasználása is támogathatott. A régiós országok között Magyarország fizetési mérlegének többlete a legmagasabb, amiben jelentős szerepe van az EU-transzferek kiugróan nagy felhasználásának és a cserearány javulásán keresztül az áru- és szolgáltatásegyenleg többletének is. A szektorok megtakarításait vizsgálva elmondható, hogy az alacsony költségvetési hiány mellett a magánszektor többi országhoz képest magas megtakarítása járult hozzá a régiós szinten is kiemelkedő finanszírozási képességhez. A gazdaság nettó külső adóssága továbbra is magasabb, mint a régiós országokban, azonban a különbség mértéke az elmúlt évben tovább csökkent.
4
Tartalom Összefoglaló ...................................................................................................................................................................... 3 1. Reálgazdasági megközelítés ......................................................................................................................................... 7 1.1. Külkereskedelmi egyenleg ..................................................................................................................................... 8 1.2. Jövedelemegyenleg ............................................................................................................................................. 13 1.3. Transzferek .......................................................................................................................................................... 17 2. Finanszírozási megközelítés ........................................................................................................................................ 19 2.1. Nem adósság jellegű források ............................................................................................................................. 22 2.2. Adósság jellegű források ..................................................................................................................................... 26 3. Adósságráták alakulása ............................................................................................................................................... 30 3.1. Nettó külső tartozás ............................................................................................................................................ 30 3.2. Nettó külső adósság ............................................................................................................................................ 31 3.3. Bruttó külső adósság ........................................................................................................................................... 35 3.4. Rövid külső adósság ............................................................................................................................................ 37 4. Szektorok megtakarítása szerinti megközelítés .......................................................................................................... 40 4.1. Államháztartás .................................................................................................................................................... 40 4.2. Háztartási szektor ................................................................................................................................................ 43 4.3. Vállalati szektor ................................................................................................................................................... 46 5. Nemzetközi összehasonlítás ....................................................................................................................................... 50 5.1. Általános áttekintés............................................................................................................................................. 50 5.2. A külső finanszírozási képesség és tényezői ........................................................................................................ 52 5.3. Finanszírozás oldali folyamatok .......................................................................................................................... 57 5.4. Megtakarítás oldali folyamatok........................................................................................................................... 60 5.5. Külső tartozásmutatók ........................................................................................................................................ 62
5
1. REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS A reálgazdasági megközelítés szerint számított finanszírozási képesség a GDP 8,3 százalékát tette ki 2014-ben. Az egész év során stabilan alakuló külső pozíció mögött a magas transzfer- és külkereskedelmi egyenleg, illetve a jövedelemegyenleg korábbi évekhez képest alacsonyabb hiánya húzódott meg. A korábban felépült járműipari kapacitások emelkedő kihasználtságával és a szolgáltatásegyenleg emelkedő többletével – a cserearányok javulásával is támogatva – a külkereskedelmi egyenleg stabilan a GDP 7 százaléka felett alakult. A transzferegyenleg többlete az EU költségvetési periódus lezárulásához közeledően emelkedő lehívásokkal a GDP 4,8 százalékára emelkedett. A jövedelemegyenleg hiányának értéke az elmúlt egy évben a külső adósságmutatók mérséklődésével és a hozamok csökkenésével párhuzamosan enyhén tovább mérséklődött. Magyarország reálgazdasági megközelítés szerinti finanszírozási képessége 2014 IV. negyedévében újabb historikus csúcsra, a GDP 8 százaléka fölé emelkedett. Reálgazdasági megközelítésben az igazítatlan külső finanszírozási képesség a IV. negyedévben 2,9 milliárd euróra emelkedett, amiből a folyó fizetési mérleg egyenlege 0,9 milliárd euro, míg a tőkemérleg egyenlege 2 milliárd euro volt. A négy negyedéves adatok alapján a reálgazdasági megközelítésben számított finanszírozási képesség a GDP 8,3 százalékára emelkedett, amely mögött a külkereskedelmi egyenleg főként szolgáltatásegyenleghez kötődő bővülése és a transzferegyenleg EU-transzferek miatt továbbra is számottevő többlete húzódott meg (1. ábra). 1. ábra: A külső finanszírozási képesség alakulása és annak komponensei (négy negyedéves, GDP arányában) 14
%
%
14
Áru- és szolgáltatásegyenleg
Jövedelemegyenleg
Transzferegyenleg
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
-8 IV.
-8 2013. I.
-6 II.
-6 III.
-4
IV.
-4
2012. I.
-2
II.
-2
III.
0
IV.
0
2011. I.
2
II.
2
III.
4
IV.
4
2010. I.
6
II.
6
III.
8
IV.
8
2009. I.
10
II.
10
III.
12
2008. I.
12
Külső finanszírozási képesség
A külön nem jelölt ábrák forrása az MNB. Éves szinten 2014-ben a külső finanszírozási képesség enyhe emelkedése a jövedelemegyenleg és a transzferegyenleg javulásához kötődött (2. ábra). A külkereskedelem jelentős többlete részben annak köszönhető, hogy a korábban megépült kapacitások egyre nagyobb kihasználtságával a járműgyártás tovább bővült, bár a korábbi időszakhoz képest mérsékeltebb dinamikával. Az áruegyenleg többletét mérsékelte ugyanakkor a jelentősen bővülő belföldi felhasználás, a gáztározók feltöltése és az orosz-ukrán konfliktussal kapcsolatos korlátozások. Ennek hatását ugyanakkor ellensúlyozta a szolgáltatásegyenleg emelkedő többlete. Az olajáreséssel összefüggő cserearány-javulás csak kisebb mértékben éreztette hatását 2014-ben, jelentősebb kedvező hatás 2015-ben következhet be. Az EUtranszferek felhasználása a GDP arányában tovább emelkedett, ami az EU 2007–2013-as költségvetési periódus végén koncentrálódó kifizetésnek köszönhető. A jövedelemegyenleg hiányának mérséklődése elsősorban a kamat- és a
7
tulajdonosi hitelekre fizetett kamatok egyenlegének együttes mérséklődésével magyarázható, ami a külső adósságmutatók folytatódó korrekciójával állhat összefüggésben. 2. ábra: A külső finanszírozási képesség alakulása és annak komponensei (éves értékek, GDP arányában) 14
%
%
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
2006
2007
Áru- és szolgáltatásegyenleg
2008
2009
2010
Jövedelemegyenleg
2011
2012
Transzferegyenleg
2013
2014
Külső finanszírozási képesség
1.1. Külkereskedelmi egyenleg A IV. negyedévben egy év után ismét a GDP 7,5 százalékára emelkedett a külkereskedelmi többlet, amely kisebb részben az áruforgalmi, nagyobb részben pedig a szolgáltatásegyenleg bővülésének eredménye (3. ábra). A hazai ipari termelés – ezen belül leginkább a járműgyártás – növekedése a IV. negyedévben csökkenő ütemben támogatta az áruexport emelkedését. Bár a belső kereslet, azon belül a fogyasztás bővülésének hatására az import is emelkedett, az év végén a négy negyedéves nettó áruexport kismértékben meghaladta a korábbi időszak adatát. Ebben szerepe lehetett annak is, hogy a beruházások éves növekedése az év végéhez közeledve csökkenő dinamikát mutatott, ami az importigény kisebb növekedésével járhatott együtt. Az egész évet tekintve 2014-ben a szolgáltatásegyenleg többlete a korábbi évek stagnálását követően egyenletesen bővült, míg az áruegyenleg aktívuma enyhén mérséklődött. Így a külkereskedelmi egyenleg többletén belül a szolgáltatásegyenleg súlya nőtt.
8
3. ábra: A külkereskedelmi egyenleg és tényezőinek alakulása (GDP-arányos, négy negyedéves értékek) 8
%
%
8
Áruegyenleg
Szolgáltatásegyenleg
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
IV.
2013. I.
III.
II.
-1 IV.
-1 2012. I.
0
II.
0
III.
1
IV.
1
2011. I.
2
II.
2
III.
3
IV.
3
2010. I.
4
II.
4
III.
5
IV.
5
2009. I.
6
II.
6
III.
7
2008. I.
7
Külkereskedelmi egyenleg
2014 IV. negyedévében az áruexport bővülése ismét az import dinamikája közelében alakult, így a négy negyedéves áruforgalmi többlet két negyedévi csökkenés után stabilizálódott. Az áruforgalmi egyenleg alakulása annak volt köszönhető, hogy az előző negyedévekkel szemben az áruexport reálnövekedése újra elérte az import bővülését (4. ábra). 2014 III. negyedévéig a bővülő importot az élénkülő fogyasztás, a gáztározók feltöltése, illetve a Növekedési Hitelprogramnak és az EU-források felhasználásának köszönhetően emelkedő beruházás magyarázta – azonban a beruházások dinamikája az év vége felé csökkent, ami mérsékelhette az importigényt is. Emellett az export növekedését támogathatta a külső konjunktúra év végén kedvezőbb alakulása. 4. ábra: Az áruexport és áruimport volumenváltozása (éves növekedési ütemek) és az áruforgalmi egyenleg (négy negyedéves érték a GDP arányában) %
%
25
5
Áruegyenleg (jobb tengely)
Áruexport
Forrás: KSH.
9
Áruimport
IV.
III.
II.
IV.
2014. I.
II.
-7 III.
-35 2013. I.
-6 IV.
-30 III.
-5
II.
-25
2012. I.
-4
IV.
-20
III.
-3
II.
-15
2011. I.
-2
IV.
-10
II.
-1
III.
-5
IV.
0
2010. I.
0
II.
1
III.
5
IV.
2
2009. I.
3
10
III.
15
II.
4
2008. I.
20
2014-ben jelentősen bővült az exportpiaci részesedésünk, amit elsősorban a járműgyártási ágazat felfutó termelése magyaráz, ám 2014-ben a fokozatosan javuló külső keresleti környezetnek köszönhetően a legtöbb ipari ágazat is bővülni tudott (5. ábra). A hazai külkereskedelem teljesítményét a külső kereslet határozta meg. A külső kereslet tavalyi alakulását részben az orosz–ukrán válság és az ennek hatására bevezetett kétoldalú szankciók magyarázzák, illetve a fejlődő országok visszafogottabb bővülése szintén mérsékelte a hazai exportszektor külső keresletét. A legfontosabb exportpartnernek számító Németország esetében az ipari termelés a tavalyi év második felében stagnált és ez a beszállítói láncon keresztül negatívan érinthette a hazai kivitel bővülését. Összességében azonban vélhetően a tavalyi év egészében termelésbe álló autógyárak dinamikusan növekvő kivitelének, valamint az év végén már kedvezően alakuló nemzetközi környezetnek köszönhetően a magyar gazdaság 2014-ben is növelni tudta exportpiaci részesedését, amely így újra elérte a válság előtt jellemző ütemet. 5. ábra: Import alapú külső keresletünk és exportpiaci részesedésünk alakulása 20
százalék
százalék
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15 2006
2007
2008
2009
Piaci részesedés
2010
Export
2011
2012
2013
2014
Külső kereslet
Forrás: KSH. A IV. negyedévben a külkereskedelmi egyenleg növekedéséhez a cserearány javulása mellett – az év korábbi részével ellentétben – a volumenhatás is hozzájárult. A GDP szerinti export és import árindexei alapján a cserearány az év második felében nagyobb mértékben növelte az áru- és szolgáltatás egyenleg többletét (6. ábra), amiben a nyersanyagok alacsony ára és a mérsékelt külső infláció mellett a magasabb értékű kivitel felé történő elmozdulás is szerepet játszhatott. A IV. negyedévben a külkereskedelem volumene is újra pozitívan járult hozzá az egyenleg alakulásához, amiben a gáztározók feltöltésének befejezése mellett az év végén jelentős mértékben lassuló beruházás és a járműgyártás növekedése is szerepet játszhatott.
10
6. ábra: A GDP szerinti külkereskedelmi egyenleg tényezőinek alakulása (éves változás) 400
milliárd forint
milliárd forint
400
300
300
200
200
100
100
0
0
Cserearány-változás
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
IV.
2013. I.
II.
III.
IV.
2012. I.
II.
III.
IV.
2011. I.
II.
III.
IV.
Volumenváltozás
2010. I.
II.
III.
IV.
2009. I.
-200 II.
-200 III.
-100
2008. I.
-100
Áru- és szolgáltatásegyenleg változása
Forrás: KSH. 1. Keretes írás: Az olajáresés hatása a külkereskedelmi egyenlegre Az olajárak csökkenése az importárakra kifejtett hatásán keresztül javítja a cserearányt, ezáltal növeli a külkereskedelmi többletet. A külkereskedelmi mérleg nemcsak akkor javulhat, ha több árut vagy szolgáltatást exportálunk, mint importálunk. Amennyiben az exportált áruk ára kedvezőbben alakul, mint az importált termékek árszínvonala, akkor cserearány javulásról beszélünk, ami szintén növelheti a külkereskedelmi egyenleget. Az olajárak mérséklődése csökkenti az import árindexet, ami kedvezően befolyásolhatja a cserearányunkat, javítva ezáltal a külkereskedelmi egyenleget. Az olajáresés külkereskedelmi többlet növelő hatásának ellenében hat ugyanakkor az, hogy a külkereskedelmi statisztikák szerint az importált kőolajszármazékok egy tekintélyes részét (euróban számolva 40 százalékát) exportáljuk. Mivel ebben az esetben a kőolajszármazékok árcsökkenése mind az export, mind az import árindexében megjelenik, ezért annak a külkereskedelmi egyenlegre gyakorolt hatása csak kisebb mértékű. A cserearány javulását okozhatja ugyanakkor az importált gáz árának várható csökkenése. Az utóbbi egy évben tapasztalható jelentős, körülbelül 40 százalékos olajáresés külkereskedelmi mérlegre gyakorolt hatását azonban több tényező is tompíthatja. Az olajáresés hatására mérséklődő benzinár az üzemanyagkereslet felfutását eredményezheti, ami a volumenhatáson keresztül mérsékelheti a külkereskedelmi többletet. Emellett a növekvő reáljövedelmek is az üzemanyag-kereslet bővülésének irányába hathatnak. Az MNB egy korábbi tanulmánya szerint a benzin- és a gázolajforgalom árrugalmasságának abszolút értéke kisebb, a jövedelemrugalmasságának értéke nagyobb mint 1, vagyis az árak alakulása kevésbé befolyásolja az üzemanyag1 keresletet, mint a jövedelmek változása. Az üzemanyagárak csökkenése mellett az elmúlt időszakban a reáljövedelem is emelkedett, így a két hatás együttesen okozhatta az üzemanyag-kiskereskedelem utóbbi hónapokban tapasztalható érdemi bővülését (7. ábra). Ebből adódóan az alacsony benzinárak mellett a forgalom tartós bővülésére számíthatunk, ami így összességében tompítja az olajáresés külkereskedelmi mérlegre gyakorolt kedvező hatását – a kiskereskedelmi forgalom adatai alapján például az üzemanyag vásárlására fordított összeg az utóbbi hónapokban az árcsökkenés ellenére emelkedett.
1
Jelentés az infláció alakulásáról, 2011. szeptember, MNB
11
7. ábra: Az üzemanyagárak és az üzemanyag-kiskereskedelem havi változásának a negyedéves átlaga 30
százalék
százalék
30
Benzin forgalom változása
Gázolaj forgalom változása
IV.
III.
II.
2014. I.
IV.
-20 III.
-20 II.
-15
2013. I.
-15
IV.
-10
III.
-10
II.
-5
2012. I.
-5
IV.
0
II.
0
III.
5
IV.
5
2011. I.
10
II.
10
III.
15
IV.
15
2010. I.
20
II.
20
III.
25
2009. I.
25
Üzemanyagár változása
Forrás: KSH, NAV.
Az év egészét tekintve visszafogottabb külső kereslet, valamint a jelentős importigényű beruházások mérsékelték a nettó export hozzájárulását a GDP növekedéséhez, miközben a belföldi felhasználás számottevően bővült. A külkereskedelmi többlet volumenhatásának fentebb említett növekedése a IV. negyedévben a nettó export növekedési hozzájárulásában is fordulatot jelentett – így a nettó export növekedési hozzájárulása a korábbi évek jelentős értékét követően tavaly közel semleges volt. Ez végső soron arra vezethető vissza, hogy a belső felhasználás jelentős emelkedésével járó emelkedő import hatását mérsékelte a korábbi években végrehajtott jelentős járműipari beruházások nagyobb kihasználtsága által emelkedő kivitel. A nemzetgazdasági beruházások volumenének emelkedése az uniós források gyorsuló felhasználásával és a Növekedési Hitelprogrammal áll összefüggésben. Azt is fontos ugyanakkor megjegyezni, hogy a nettó export 2014-es enyhén negatív növekedési hozzájárulása a III. negyedévben végrehajtott gáztározó-feltöltés mellett alakult ki, illetve részben az orosz–ukrán konfliktus miatt bevezetett szankciókhoz kötődhetett – vagyis ezen egyedi hatások nélkül még az erőteljes belföldi felhasználás mellett is pozitív maradhatott volna a nettó export növekedési hozzájárulása. Az előretekintő indikátorok alapján az uniós növekedési kilátások némileg kedvezőbbek lehetnek az olajár jelentős csökkenése és az euro dollárral szembeni gyengülése miatt, így a hazai kivitel tovább bővülhet.
12
8. ábra: A belföldi felhasználás növekedési üteme és a nettó export hozzájárulása a GDP-növekedéshez %
százalékpont
8
8
Nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
-14 IV.
-14 2013. I.
-12 II.
-12 III.
-10
IV.
-10
2012. I.
-8
II.
-8
III.
-6
IV.
-6
2011. I.
-4
II.
-4
III.
-2
IV.
-2
2010. I.
0
II.
0
III.
2
IV.
2
2009. I.
4
II.
4
III.
6
2008. I.
6
Belföldi felhasználás éves növekedési üteme
Forrás: KSH. 1.2. Jövedelemegyenleg A IV. negyedévben, illetve 2014 egészében is tovább folytatódott a jövedelemegyenleg hiányának csökkenése, ami a külföldről felvett és tulajdonosi hitelekre fizetett kamategyenleg mérséklődése mellett alakult ki (9. ábra). A jövedelemegyenleg négy negyedéves hiánya a GDP 3,9 százalékát tette ki, ami kismértékű mérséklődést jelent az előző negyedévhez képest. A mérséklődés főként a külföldről felvett hitelek kamategyenlegének, és a tulajdonosi hitelek kamategyenlegének csökkenéséhez kapcsolódott. Ez összefüggésben állhat a historikusan alacsony hazai és nemzetközi kamatkörnyezettel, illetve a számottevő finanszírozási képességgel összhangban tovább mérséklődő tartozásmutatókkal is. Mivel a hitelek átárazódása csak fokozatosan érvényesül, a kamategyenleg hiánya tovább mérséklődhet. A jövedelemegyenleg 2014 egészében a GDP 0,5 százalékával mérséklődött, ami a kamatozó eszközökre fizetett jövedelmek mérséklődéséhez kötődött. Míg 2013 során a jövedelemegyenleg hiányát számottevően csökkentette az átmenetileg külföldön munkát vállalók jövedelme, addig ennek bővülése 2014 folyamán mérséklődött.
13
9. ábra: A jövedelemegyenleg tételeinek alakulása (GDP arányában) 4
%
%
4
Részesedések jövedelme
Külföldi hitelek kamategyenlege
Jövedelemegyenleg
IV.
II.
III.
2014. I.
IV.
II.
III.
IV.
2013. I.
II.
III.
IV.
Munkavállalói jövedelmek
2012. I.
II.
III.
IV.
2011. I.
-8 II.
-8 III.
-6
IV.
-6
2010. I.
-4
II.
-4
III.
-2
IV.
-2
2009. I.
0
II.
0
III.
2
2008. I.
2
Tulajdonosi hitelek kamategyenlege
A részesedésekhez kapcsolódó jövedelemkiáramlásról kevés adattal rendelkezünk. A külföldi tulajdonú, Magyarországon működő vállalatok nyereségességéről csak korlátozottan rendelkezünk negyedéves szintű 2 adatokkal, így a negyedévente kiáramló profitra vonatkozó információk jórészt becslésen alapulnak. A részesedés jellegű jövedelemkiáramláson belül az osztalékokra rendelkezünk adattal – eszerint a IV. negyedévi osztalék, kismértékben meghaladta a szezonalitás által magyarázott szintet. Ugyanakkor a IV. negyedéves adatnak kevés információtartalma van, mivel az osztalékok négyötöde 2014-ben a II. negyedévre esett. Az éves nettó osztalékfizetés mértéke – hasonlóan a 2013. éves adathoz – 2,4 milliárd euro körül alakult. A külföldre fizetett nettó kamatkiadások 2014 egészében a GDP 0,2 százalékával mérséklődtek, amiben a legnagyobb szerepe az államháztartásnak és a bankrendszernek volt, ugyanakkor a vállalatok kamatkiadása is mérséklődött. A gazdaság külső adósságának mérséklődésével összhangban a külföldre fizetett kamatok is mérséklődtek 2014-ben. A csökkenés – összhangban a szektorok forráskiáramlásával – mindegyik szektort érintette. A kamategyenleg hiányának csökkenése közel megfelelt a 2013-ban lezajlottnak, amiben a kamatkörnyezet tovább folytatódó mérséklődése játszhatott szerepet. 2014-ben ugyanakkor a szektorok kamatkiadásai között átrendeződést okozhatott az MNB önfinanszírozási programjának keretében kötvényből betétté alakított irányadó instrumentum is. Ennek hatására ugyanis a konszolidált állam kamatkiadása nagyobb, míg a bankrendszeré kisebb mértékben mérséklődhetett, mivel a külföldiek által korábban MNB-kötvényben tartott likviditás részben a bankrendszerhez kerülhetett. Másrészt a vállalatok kamategyenlegének mérséklődése részben az év végi nagyobb mértékű forráskiáramláshoz is kapcsolódhatott.
2
Részletesebben lásd az MNB honlapján megtalálható „Módszertani megjegyzések a fizetési mérleghez és állományi statisztikához” című fizetési mérlegről szóló statisztikai kiadványban.
14
10. ábra: A kamategyenleg alakulása és annak megbontása (GDP arányában) 0,0
%
%
0,0
Bankrendszer
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
IV.
Egyéb szektor
2013. I.
II.
III.
IV.
2012. I.
IV.
Államháztartás
II.
-3,5 III.
-3,5 IV.
-3,0
2011. I.
-3,0
II.
-2,5
III.
-2,5
IV.
-2,0
2010. I.
-2,0
II.
-1,5
III.
-1,5
2009. I.
-1,0
II.
-1,0
III.
-0,5
2008. I.
-0,5
Kamategyenleg
A kamategyenleg javulásában a kamatkörnyezet mellett a bruttó adósság enyhe mérséklődése is szerepet játszik. 2014 során tovább mérséklődött a kamategyenleg hiánya, ami a bruttó külső adósság csökkenése, és a kamatok mérséklődése mellett alakult ki. A külső adósság mérséklődése a szektorok továbbra is folytatódó alkalmazkodásával, az államháztartás – korábbi évekhez képest – alacsonyabb hiányával, valamint a nemzetközi szervezetektől felvett hitelek törlesztésével, és a magánszektor nettó hiteltörlesztésével áll összefüggésben. Ezen túl a kamategyenleg hiányát mérsékelte a historikusan alacsony hazai és nemzetközi hozamkörnyezet, valamint a kockázati felárak csökkenése, aminek hatására – amennyiben a kamatszintek továbbra is alacsonyan maradnak – tovább 3 mérséklődhet a gazdaság külső adósságának implicit kamatszintje. 11. ábra: A külső adósság átlagos bruttó állományának és implicit kamatának alakulása 120
milliárd euro
%
6
100
5
80
4
60
3
40
2
20
1
0
0 2008
2009
2010
2011
Bruttó adósságállomány
2012
2013
2014
Implicit kamat (jobb tengely)
3
Az implicit (az adósságra fizetett átlagos) kamat alakulása nem feltétlenül tükrözi az aktuális kamatszintek változását: aktuálisan ugyanis a korábban, még a régi kamatszinteken keletkezett adósságra is kell fizetni a kamatot (pl. fix kamatozású adósság), vagyis a teljes adósság átárazódása az új kamatokra – a többéves átlagos lejáratot figyelembe véve – hosszú folyamatnak bizonyulhat.
15
A nem rezidens munkavállalók jövedelmének nettó értéke nem változott érdemben 2014-ben, és az előző évben tapasztalt 2,2 milliárd euro körül alakult. A korábbi években gyors ütemben bővült az átmenetileg külföldön dolgozók jövedelme, és 2013-ra annak nettó értéke elérte a 2,2 milliárd eurót (12. ábra). Ez érdemben nem változott 2014 folyamán sem, így a külföldön átmenetileg – kevesebb mint 1 évig – munkát vállalók jövedelme jelentősen csökkenti a jövedelemegyenleg hiányát, azon keresztül pedig növeli a gazdaság finanszírozási képességét. A külföldön átmenetileg munkát vállalók ugyanakkor számottevő mértékben fizetnek a jövedelmeik után adókat, aminek hatására a transzferegyenlegen belül az egyéb folyó transzferek egyenlege mérséklődik. Így a külföldön átmenetileg munkavállalók finanszírozási képességre gyakorolt hatása a jövedelemegyenlegben megfigyeltnél alacsonyabb lehet. 12. ábra: A rezidens munkavállalók jövedelmei 3,0
milliárd euro
milliárd euro
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0 2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Külföldön 1 évnél rövidebb ideig dolgozók jövedelmei Magyarországon 1 évnél rövidebb ideig dolgozó külföldiek jövedelmei 1 évnél rövidebb ideig dolgozó nem rezidens munkavállalók jövedelmének egyenlege
Forrás: KSH, MNB. 2. keretes írás: A külföldi munkavállalás mértéke A jövedelemegyenlegen belül az egy évnél rövidebb ideig külföldön dolgozó rezidens munkavállalók által keresett jövedelem 2009 óta jelentős mértékben emelkedett. A jövedelemegyenlegen belül az elmúlt években jelentősen megnőtt a külföldön dolgozók jövedelme, ezért érdemesnek tartottuk megvizsgálni a folyamat hátterét. A külföldön 4 dolgozók két csoportját különíti el a szakirodalom : akik tartósan és akik átmenetileg vállalnak munkát külföldön. A jövedelemegyenlegben az egy évnél nem hosszabb ideig külföldön dolgozók jövedelme jelenik meg – vagyis praktikusan az átmenetileg külföldi munkahellyel rendelkezők közül azon munkavállalók bére, akik magyarországi lakóhellyel rendelkeznek. A 2009 eleji bázishoz képest 2013 végére több mint két és félszeresére, körülbelül 110 000 főre emelkedett a rezidensek közül a külföldi munkahellyel rendelkezők száma. A bővülés valószínűleg összefüggésben lehet azzal, hogy a célországok egy része (Ausztria, Németország) 2011 májusát követően nyitotta 5 meg teljes mértékben munkapiacát a magyar munkavállalók előtt (Lakatos, 2015).
4 5
Bodnár Katalin – Szabó Lajos Tamás (2014): A kivándorlás hatása a hazai munkaerőpiacra, MNB-tanulmányok 114. Lakatos Judit (2015): Külföldön dolgozó magyarok, Magyarországon dolgozó külföldiek, Statisztikai Szemle, 93 . évfolyam 2. szám, 2015. február
16
13. ábra: Az egy évnél rövidebb ideig külföldön dolgozó rezidensek jövedelme és számuk 120
ezer fő
millió euro
900
100
750
80
600
60
450
40
300
20
150
IV
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
IV.
2012.I.
II.
III.
IV.
2011.I.
II.
Ingázók száma
III.
IV.
2010. I.
II.
III.
0 2009.I.
0
Egy évnél rövidebb ideig alkalmazottak díjazása, bevétel (jobb tengely)
Forrás: MNB, KSH. 1.3. Transzferek 2014 során a transzferek éves, GDP-arányos felhasználása a 2013-as, historikusan magas szintről tovább emelkedett, és a GDP 4,8 százalékát tette ki. A transzferegyenleg emelkedésében továbbra is az EU-transzferek bővülő felhasználása tükröződik, míg az egyéb folyó transzferek változatlanul mérséklik a transzferegyenleg többletét. A transzferegyenlegen belül továbbra is az EU-transzferek felhasználása játssza a legnagyobb szerepet: az EU-transzferek felhasználása 2014-ben – az előző évet meghaladóan – közel 6 milliárd eurót, a GDP 5,8 százalékát tette ki (14. ábra). Az EU-transzferek felhasználása a 2014 IV. negyedévben több mint 2,4 milliárd eurót tett ki, meghaladva még az egy évvel korábbi magas szintet is. Az egyéb folyó transzferek hosszabb ideje mérséklik a transzferegyenleg többletét, amit főként az átmenetileg külföldön munkát vállalók által kifizetett adókkal és járulékokkal magyarázhatók. Mivel az átmenetileg külföldön munkát vállalók jövedelme nem változott érdemben 2014 során, így az egyéb folyó transzferek is stabilan alakultak. Így az átmenetileg külföldön munkát vállalók jövedelmei összességében javítják a folyó fizetési mérleg egyenlegét, ennek mértéke azonban elmarad a kizárólag a jövedelemegyenlegen belül megfigyelhető értéktől.
17
14. ábra: A transzferegyenleg alakulása (GDP százalékában, négy negyedéves mutatók) 6
%
%
6
Nettó EU-transzfer
Egyéb folyó transzfer
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
Egyéb tőketranszfer
III.
IV.
2013. I.
II.
III.
IV.
2012. I.
II.
III.
-1 IV.
-1 2011. I.
0
II.
0
III.
1
IV.
1
2010. I.
2
II.
2
III.
3
IV.
3
2009. I.
4
II.
4
III.
5
2008. I.
5
Transzferegyenleg
3. keretes írás: Az EU-transzfer pénzforgalmi, illetve eredményszemléletű elszámolása Az EU-transzferek alakulása az eredmény- és pénzforgalmi szemlélet szerint rövid távon eltérhet, hosszabb távon ugyanakkor hasonlóan alakulnak. Az EU költségvetési periódusának a végéhez közeledve egyre nagyobb mértékben használja fel a gazdaság az EU-tól származó forrásokat, ami a fizetési mérleg adataiban és lehívott források összegében is tükröződik. 2012 folyamán a felhasznált támogatások már közel 4 milliárd eurót, 2013-ban 5,4 milliárd eurót, míg tavaly közel 6 milliárd eurót tettek ki. Ugyanakkor 2013-ban a felhasznált transzferek jelentős része már korábban került átutalásra – ezt jelzi, hogy 2014 végén a felhasznált transzferek összege meghaladta az átutalt transzferek értékét. Ezzel szemben 2014 III. negyedévében a megelőző négy negyedévet tekintve a felhasznált transzferek értéke elmaradt az átutalásoktól (15. ábra), a különbözet pedig az állam EU-val szemben növekvő tartozásaiban tükröződött. Ez a különbség a IV. negyedévben az EU-transzferek számottevő felhasználása miatt mérséklődött, ami azt jelzi, hogy az EU-transzferek felhasználása az év végén közelebb kerülhetett az átutalásokhoz. 15. ábra: Az eredmény- és pénzforgalmi szemléletű EU-transzferek alakulása (négy negyedéves érték) 7
milliárd euro
milliárd euro
7
EU-transzfer a fizetési mérlegben
18
EU-transzfer átutalása
IV.
III.
II.
2014. I.
IV.
III.
II.
2013. I.
IV.
II.
III.
2012. I.
IV.
III.
II.
0 2011. I.
0 IV.
1
II.
1
III.
2
IV.
2
2010. I.
3
II.
3
III.
4
IV.
4
2009. I.
5
III.
5
II.
6
2008. I.
6
2. FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS 2014 IV. negyedévében a gazdaság finanszírozási megközelítés szerinti külső finanszírozási képessége is tovább emelkedett, ami az adósság jellegű források csökkenése és a nem adósság jellegű források beáramlása mellett alakult ki. A pénzügyi mérleg tételei alapján 2014 egészére is a nettó külső adósság csökkenése és a nettó közvetlen tőke beáramlása volt jellemző. A nettó közvetlentőke-befektetések 2014-ben is enyhe beáramlást mutattak, amit egyes külföldi vállalatok állami felvásárlása is gyengített. Az adósság jellegű források közel 7 milliárd eurós csökkenése 2012–2013-hoz képest igaz mérséklődést jelent, de még mindig igen jelentős. Továbbra is mindegyik szektor csökkenti külső adósságát. Az adósság jellegű források szektorális alakulásában folytatódott a bankok mérséklődő külső adósságcsökkenésének 2013-ban kezdődött trendje. E mögött továbbra is a háztartások portfólió-átrendezése állhat, ugyanakkor a folyamatot az MNB önfinanszírozási programja, illetve az MNB-kötvény betétesítése is erősíthette. Az állam adósság jellegű forrásainak csökkenése főként az EUtranszferek által növelt devizatartalékhoz, illetve az erős belföldi állampapír-kereslet mellett mérséklődő devizakötvény-állományhoz kötődött. A fizetési mérleg alakulását a reálgazdasági adatok mellett a finanszírozó tételeket tartalmazó pénzügyi mérleg szempontjából is elemezhetjük. A finanszírozási megközelítés alapján megítélhetjük, hogy a gazdaság finanszírozási képessége adósság vagy nem adósság típusú tételek be-, illetve kiáramlása mellett alakult ki. Magyarországon például a válságot követően azt mutatja a finanszírozási oldal, hogy – az elmúlt években jellemző jelentős mértékű külkereskedelmi többlet mellett – a jövedelem el nem fogyasztott részéből származó pénzügyi megtakarításaikat a gazdaság szereplői milyen külföldi eszközvásárlásra/tartozáscsökkentésre fordították. Illetve a finanszírozási oldal adatai alapján elemezhető az is, hogy a gazdaság egyes szektorainak hogyan alakultak a külső forrásai. A reálgazdasági és a finanszírozási szemléletből keletkező adatnak meg kellene egyeznie, azonban a nem integrált adatforrások, a nem teljes körű megfigyelés, illetve az árfolyamok eltérő kezelése eltéréseket okozhat, amit a „Tévedések és kihagyások egyenlege”, azaz a statisztikai hiba mutat. Fontosnak tartjuk kiemelni, hogy a reálgazdasági és finanszírozási folyamatok hosszabb távon hasonlóan alakulnak (16. ábra). A IV. negyedévben a finanszírozási tételek alapján számított finanszírozási képesség emelkedett, így a négy negyedéves mutató megközelítette a GDP 7,3 százalékát. 2013 közepe óta a reálgazdasági és finanszírozási megközelítésből számított finanszírozási képesség relációja visszatért a historikusan megszokotthoz (16. ábra). Ez azt jelenti, hogy a reálgazdasági tranzakciók alapján számított finanszírozási képesség meghaladja a finanszírozó tételeket tartalmazó pénzügyi mérleg adatait, így a – finanszírozási oldali adatokból származtatható – külső tartozásmutatók csökkenése elmarad attól, ami a reálgazdasági adatokból következne. A IV. negyedévben mindkét mutató emelkedett: a reálgazdasági oldalról számított mutató kisebb, míg a finanszírozási oldalról számított mutató nagyobb mértékben. Így a két megközelítésből számított finanszírozási képesség közötti különbség mérséklődött.
19
16. ábra: A kétféle külső finanszírozási képesség és a „Tévedések és kihagyások egyenlege” (négy negyedéves GDParányos érték) 10
%
%
10
Tévedések és kihagyások egyenlege Külső finanszírozási képesség (reálgazdasági adatok alapján)
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
-10
II.
-10
III.
-8
IV.
-8
2012.I.
-6
II.
-6
III.
-4
IV.
-4
2011.I.
-2
II.
-2
III.
0
IV.
0
2010.I.
2
II.
2
III.
4
IV.
4
2009.I.
6
II.
6
III.
8
2008.I.
8
Külső finanszírozási képesség (finanszírozási adatok alapján)
A IV. negyedévben ismét jelentős mértékben csökkentek az adósság jellegű források, miközben a nem adósság jellegű források közel 1 milliárd euróval nőttek. A gazdaság adósság típusú forrásainak 3,6 milliárd eurós csökkenésében szezonális okok is szerepet játszhattak: az év végi adósságkiáramlás 2010 óta meghaladja az év többi negyedévében megfigyeltet, aminek hátterében a bankok év végi mérlegalkalmazkodása állhat. A nem adósság jellegű források ugyanakkor nagyobb mértékben bővültek a negyedév során, ami a nettó közvetlentőke-befektetések közel 1,5 milliárd eurót kitevő emelkedése mellett alakult ki. Továbbra is fontos hangsúlyozni, hogy elemzésünkben a vállalatok tulajdonosi hiteleit közgazdasági megfontolásokból nem adósság jellegű forrásnak tekintjük. A téma indoklását részletesen a 3. fejezet keretes írásában mutatjuk be. 17. ábra: A külső finanszírozási szerkezet alakulása (igazítatlan tranzakciók) 5
milliárd euro
milliárd euro
5
IV.
III.
II.
2014.I.
IV.
III.
II.
2013.I.
IV.
III.
II.
-4 2012.I.
-4 IV.
-3
II.
-3
III.
-2
IV.
-2
2011.I.
-1
II.
-1
III.
0
IV.
0
2010.I.
1
II.
1
III.
2
IV.
2
2009.I.
3
III.
3
II.
4
2008.I.
4
Derivatív ügyletekhez kapcsolódó tranzakciók
Adóssággeneráló finanszírozás
Adósságot nem generáló finanszírozás
Külső finanszírozási igény (a pénzügyi mérleg oldaláról)
Külső finanszírozási igény (folyó és tőkemérleg)
20
A 2014-es forráskiáramlás jellegét tekintve éves összevetésben mérséklődött az adósság típusú források kiáramlása, azonban a csökkenés mértéke továbbra is magas. Eközben a külföldiek közvetlen tőkebefektetéseinek állománya kismértékben tovább nőtt. A gazdaság adósság jellegű külső forrásai 2014-ben a megelőző két évhez képest kisebb – de továbbra is számottevő – mértékben, közel 7 milliárd euróval mérséklődtek. A forráskiáramlás mindhárom szektort érintette, a szektorok közötti szerkezetét ugyanakkor több intézkedés is befolyásolta (bővebben lásd a 3.2 fejezetben). Az év során az adósságkiáramlás mértékét enyhén mérsékelhette, hogy a magánszektor hiteltartozása az elmúlt évekhez képest csak kisebb mértékben csökkent, mérsékelve ezzel a bankok külső adósságcsökkentésre fordítható forrását. A magánszektor mérlegalkalmazkodása ugyanakkor továbbra is lehetővé tette a bankrendszer külső forrásainak mérséklését, miközben az állam esetében az MNB-kötvény betétesítése, illetve az önfinanszírozási program vezetett magasabb forráskiáramláshoz. Azt is fontos ugyanakkor megjegyezni, hogy a külföldiek MNB-kötvényeinek eladásából származó forintlikviditás egy része visszaáramlott a bankrendszerbe, növelve a bankok külső forrásait. A nem adósság jellegű források esetén a II. negyedév – a külföldi vállalatok osztalékkifizetése, és az FDI-t érintő állami felvásárlások eredményeként kialakuló – forráskiáramlását a többi negyedév forrásbeáramlása nem tudta ellensúlyozni. 18. ábra: A közvetlentőke-befektetések és az adósság típusú források alakulása* 15
milliárd euro
milliárd euro
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10 2008
2009
Adóssággeneráló finanszírozás
2010
2011
Nettó FDI-befektetés
2012
2013
2014
Külső finanszírozási igény (a pénzügyi mérleg oldaláról)
*A külső finanszírozási igény az ábrán feltüntetett komponensek mellett még a portfólióbefektetések részvénytranzakciót, valamint a derivatív ügyletekhez kapcsolódó tranzakciókat is tartalmazza. A 2014-es forráskiáramlás szektorális alakulását tekintve, a bankrendszer nettó forráskiáramlása a válság óta a legalacsonyabb volt (19. ábra), miközben a vállalatok nagyobb mértékben csökkentették nettó külföldi tartozásukat – utóbbi folyamatban szintén szerepe lehetett a lakossági portfólióátrendezésnek. Az adósság és nem adósság jellegű tételeket is figyelembe véve a bankrendszer nettó forráskiáramlása az elmúlt években, a lakossági portfólióátrendezéssel párhuzamosan fokozatosan mérséklődött. Továbbá a bankok nettó forráskiáramlását 2014 során is mérsékelhették az egyedi banki tőkeemelések (pl. Erste, MKB, CIB). Végső soron pedig az MNB önfinanszírozási programján belül betétté alakított MNB-kötvényekből felszabaduló likviditás is mérsékelhette a bankrendszer forráskiáramlását. Mivel a gazdaság finanszírozási képessége nem változott jelentősen 2013 és 2014 között, így a többi szektor – főként a vállalati szektor – forráskiáramlása emelkedett. Ugyanakkor a lakossági portfólióátrendezésnek, pontosabban a háztartások részben külföldi eszközökbe áramló befektetési jegy vásárlásának ebben is szerepe lehetett. A konszolidált állam nettó forráskiáramlása mérséklődött 2013-hoz képest, de továbbra is számottevő maradt.
21
19. ábra: A nettó forráskiáramlás alakulása szektorok szerint milliárd euro
12
milliárd euro
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8 2008
2009
2010 Bank
2011
Állam
2012
Vállalat
2013
2014
Nettó forrásbevonás
2.1. Nem adósság jellegű források A IV. negyedévben számottevően nőttek a gazdaság közvetlentőke-forrásai, aminek hatását mérsékelte a portfóliórészvény-források csökkenése. A IV. negyedév során közel 1,5 milliárd euróval nőttek a gazdaság nettó közvetlentőke-forrásai, ami főként a külföldiek emelkedő magyarországi befektetéseinek volt köszönhető. A külföldiek befektetéseinek növekedése nagyobb részben a jövedelmek újra befektetéséhez kötődött, azonban mintegy 0,6 milliárd eurót tett ki a külföldiek részvény és egyéb részesedéseinek emelkedése. Emellett ugyanakkor a rezidensek külfölditőke-befektetései is bővültek. 2014 egészét tekintve csökkentek a gazdaság nem adósság jellegű forrásai, ami a nettó közvetlentőke-befektetések bővülése és a portfóliórészvény-befektetések csökkenése mellett alakult ki (20. ábra) – ez utóbbi fordulatot jelent a korábbi években jellemző növekedéshez képest. 20. ábra: A nem adósság jellegű források alakulása (kumulált tranzakciók) 8
milliárd euro
milliárd euro
8
Nettó közvetlen tőke
Nettó portfóliórészvény
22
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
-4
IV.
-4
2013.I.
-3 II.
-3 III.
-2
IV.
-2
2012.I.
-1
II.
-1
III.
0
IV.
0
2011. I.
1
II.
2
1
III.
2
IV.
3
2010.I.
3
II.
4
III.
4
IV.
5
2009.I.
5
II.
6
III.
6
IV.
7
2008.I.
7
Nettó nem adóssággeneráló finanszírozás
A közvetlentőke-befektetések esetében a be- és kiáramlást mutató számokat számottevően befolyásolja az átfolyó tőke, így a nettó forrásbeáramlást érdemes elemezni. A nettó működőtőke-befektetések év közben tapasztalt, főként osztalékkifizetéshez és állami felvásárlásokhoz kötődő kiáramlását a IV. negyedév számottevő mértékű beáramlása ellensúlyozta. Így az év során a külföldi befektetéseket tükröző közvetlentőke-befektetések Magyarországon több mint 2,5 milliárd euróval nőttek, míg a rezidens szereplők kifektetéseit is figyelembe vevő nettó mutató közel 500 millió eurós emelkedést mutatott. A bruttó tőkebeáramlás alakulását Magyarországon jelentősen befolyásolja az országon átfolyó tőke. Vélhetően a magyar adórendszer jellegzetességei miatt bizonyos vállalatok adóoptimalizálási célból adnak magyar leányvállalataiknak tulajdonosi hitelt, illetve tőkét, melyet továbbadnak külföldre – ezt nevezik átfolyó tőkének, melyet 2008-tól el is különít az MNB a fizetésimérleg6 statisztikákban. Az átfolyó tőke a bruttó szárakat érinti, és – jellegéből adódóan – a nettó FDI-adatokat nem torzítja. Az elemzéseinkben így a nettó mutatókra koncentrálunk (21. ábra). Az átfolyó tőke ugyanakkor a magyarországi FDIszektorok szerinti szerkezetét is számottevően befolyásolja. Előfordulhat ugyanis, hogy a magyarországi befektetés más szektorba tartozik mint a tőkebefektetés végcélja – így a szektorok szerinti FDI-adatok is torzulnak. 21. ábra: A közvetlentőke-befektetések alakulása (kumulált tranzakciók) 30
milliárd euro
milliárd euro
30
26
26
22
22
18
18
14
14
10
10
6
6
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
IV.
2012.I.
II.
FDI Magyarországon átfolyó tőke nélkül FDI külföldön Nettó közvetlentőke-befektetés
III.
IV.
2011. I.
II.
III.
IV.
-22 2010.I.
-18
-22 II.
-14
-18 III.
-10
-14
IV.
-10
2009.I.
-6
II.
-6
III.
-2
IV.
2
-2
2008.I.
2
FDI külföldön átfolyó tőke nélkül FDI Magyarországon
2014-ben is enyhén nőtt az FDI, ami a bankszektorhoz kapcsolódik. Míg a bankszektorban a válság óta – részben tőkepótlások miatt – fokozatosan nőtt a külföldiek tőkebefektetése, addig a vállalati szegmensben a válságot követő években nagyjából stagnált a külföldi tőke beáramlása (22. ábra). A vállalatok nettó működőtőke-beáramlását ugyanakkor állami tranzakciók is befolyásolták: 2011 során a Mol, 2013-ban az E-On gázüzletágának, 2014-ben pedig az Antenna Hungária Zrt. és a Főgáz Zrt. állami felvásárlása csökkentette a vállalati szektor nettó közvetlentőkeforrásait. Az állami felvásárlásokkal korrigált adatok szerint 2013-ig nagyjából hasonló mértékű nettó FDI-forrás érkezett a bankrendszerbe és a vállalatokba. 2014-ben azonban a banki FDI növekedése mellett már enyhén negatív volt a vállalatok nettó FDI-beáramlása. A vállalati forrásbevonás alakulásával kapcsolatban ugyanakkor több olyan tényezőt is érdemes kiemelni, amelyek árnyalhatják az FDI-alakulásról alkotott képet.
6
Ezzel kapcsolatban érdemes megemlíteni, hogy a statisztika eleve elkülöníti a csupán ilyen, adóoptimalizálási céllal betelepült vállalatok (speciális célú vállalatok, SCV-k) adatait a fizetésimérleg-statisztikákban. Az SCV-k tevékenysége alapvetően abban merül ki, hogy külföldről vonnak be forrásokat (tőke, hitel), amelyeket egyből tovább is adnak más külföldi vállalatoknak, vagyis az SCV-k működése a reálgazdasági folyamatokat nem befolyásolja. Az SCV-k bruttó hitelállománya az elmúlt években a GDP 20–40 százaléka között alakult.
23
Egyrészt a vállalati szektor 2014-ben bekövetkezett nettó FDI-csökkenése nem az FDI-beáramlás visszaesését mutatja – ami nagyjából az előző évben tapasztalt, 1,5 milliárd eurós szint körül alakult –, hanem azt a hazai vállalatok kifektetéseinek emelkedése eredményezte.
Másrészt a termelőkapacitások bővítése nemcsak FDI-beáramlás mellett jöhet létre – például a Mercedes magyarországi befektetéséhez jelentős mennyiségű, külföldi bankoktól származó hitelt is felvett.
Végül a vállalati FDI alakulásával kapcsolatban az is fontos lehet, hogy a válságot követően a többi régiós országban is jellemző volt, hogy az FDI típusú források a korábbiakhoz képest kisebb ütemben nőttek (részletesebben lásd az 5. fejezetet). 22. ábra: A nettó közvetlentőke alakulása szektorok szerint (kumulált éves adatok) 12
millárd euro
milliárd euro
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0 2008 Bankok
2009 Vállalatok
2010
2011
Egyedi hatás, Vállalat
2012 Nettó FDI
2013
2014
Állami felvásárlással korrigált nettó FDI
A külföldiek tőkebefektetésének emelkedése az elmúlt években az újrabefektetett jövedelmek és a tulajdonosi hitelek emelkedése mellett alakult ki – ez utóbbi gyakran váltott ki részesedés jellegű forrásokat is. A pénzügyi válság óta csökkent a külföldiek részesedés jellegű befektetése – ebben azonban jelentős szerepe van az anyavállalatok portfólióátrendezésének, illetve annak is, hogy a tulajdonosváltást követően számos alkalommal tulajdonosi hitellel helyettesítették a korábban részesedés jellegű forrásokat (például 2012 IV. negyedévében). A tulajdonosi hitelek és az újrabefektetett jövedelmek eközben több mint 11 milliárd euróval bővültek, így összességében a nettó FDI-források 2008 eleje óta közel 8 milliárd euróval emelkedtek. Érdemes azt is megjegyezni, hogy a részesedés jellegű források 2014 II. negyedévében a kiugróan magas osztalékok kifizetésekor is számottevően 7 csökkentek . Ennek hatását érdemben mérsékelte az év végén megfigyelt részesedésforrások nagyobb beáramlása.
7
A Fizetési mérleg statisztikákban, a nem szokásos méretű osztalékkifizetést a részesedés jellegű befektetések csökkenéseként – tőkekivonásként –, nem pedig az újrabefektetett jövedelmek csökkenéseként számolják el. Részletesebben lásd: http://www.mnb.hu/Root/Dokumentumtar/MNB/Statisztika/mnbhu_modszertanok/modszertani_atalas/Valtozasok_a_fizetesimerlegstatisztikakban__a_BPM6_modszertan_bevezetese.pdf
24
23. ábra: A nettó közvetlentőke-tételek alakulása (kumulált tranzakciók) 12
milliárd euro
milliárd euro
12
Részesedések
Újrabefeketetett jövedelmek
Tulajdonosi hitelek
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
III.
II.
-6 IV.
-6 2012.I.
-4
II.
-4
III.
-2
IV.
-2
2011. I.
0
II.
0
III.
2
IV.
2
2010.I.
4
II.
4
III.
6
2009.I.
6
IV.
8
II.
8
III.
10
2008.I.
10
Nettó FDI
A IV. negyedévben csökkent a nettó portfóliórészvény források mértéke, és 2014 egészében is – a korábbi évekkel szemben – nőtt a belföldiek részvénykifektetése, míg csökkent a külföldiek magyarországi befektetése. A korábbi években jellemző volt, hogy többek között a nyugdíjpénztári vagyon értékesítése miatt csökkent a rezidensek külföldi portfólió-részvény befektetése, míg kismértékben nőtt a külföldiek magyarországi részvénybefektetése (24. ábra). Ezzel szemben 2014-ben csökkent a külföldiek magyarországi részvénybefektetése, miközben a lakossági portfólióátrendezéssel összhangban nőttek a befektetési alapok külföldi követelései. Ez tükröződik a rezidensek külföldi eszközeinek emelkedésében, ami a nettó források kiáramlásához vezetett, és jelentősen mérsékelte a nem adósság jellegű források beáramlását. 24. ábra: A nettó portfóliórészvény alakulásának tényezői (kumulált tranzakciók) 2
milliárd euro
milliárd euro
2
Eszközök
Tartozások
25
Nettó portfóliórészvény
IV.
III.
II.
2014.I.
IV.
III.
II.
2013.I.
IV.
III.
II.
2012.I.
IV.
III.
II.
2011. I.
IV.
III.
-4 II.
-4 2010.I.
-3
IV.
-3
III.
-2
II.
-2
2009.I.
-1
IV.
-1
III.
0
II.
0
IV.
1
2008.I.
1
2.2. Adósság jellegű források 2014 IV. negyedévében 3,6 milliárd euróval csökkent a gazdaság nettó külső adóssága, aminek fele a bankrendszerhez kötődött – azonban ez vélhetően csak az év végén szokásos átmeneti folyamatnak tekinthető. Az év utolsó negyedévében általában nagyobb mértékben szokott csökkenni a bankrendszer nettó külső adóssága, ami a külföldi bankok év végi mérlegkiigazításával állhat kapcsolatban. A bankok mellett a vállalatok is folytatták nettó külső adósságuk csökkentését (közel 1 milliárd euróval), a konszolidált állam pedig közel 900 millió euróval csökkentette nettó külső adósságát. 25. ábra: A szektorok nettó adósság típusú forrásbevonásának alakulása (kumulált tranzakciók) 12
milliárd euro
milliárd euro
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
Vállalati szektor
III.
IV.
2012.I.
II.
Bankszektor
III.
IV.
2011.I.
II.
III.
IV.
Konszolidált államháztartás
2010. I.
-20 II.
-18
-20 III.
-16
-18 IV.
-14
-16
2009.I.
-12
-14
II.
-12
III.
-10
IV.
-8
-10
2008.I.
-8
Adóssággeneráló finanszírozás
2014 egészében tovább folytatódott a gazdaság külső tartozásmutatóinak mérséklődése, és tranzakciókból eredően 6,7 milliárd euróval csökkent a nettó külső adósság. Az előző évhez hasonlóan 2014-ben is a legnagyobb csökkenés a konszolidált államháztartásnál következett be, amiben a korábban is jellemző lakossági állampapírvásárlás és az EU-transzferek tartaléknövelő hatása mellett szerepe lehetett az MNB intézkedéseinek is. A gazdaság nettó külső adósságának 2014-es csökkenésében legnagyobb szerepe az állam 3 milliárd eurót kitevő nettó adósságkiáramlásának volt. A forráskiáramlást erősítette a jegybank önfinanszírozási programja is, illetve ezen belül az MNB-kötvény betétté alakítása. Ennek hatására ugyanakkor a felszabaduló források egy része a bankrendszerhez kerülhetett, ami így csökkentette a szektor forráskiáramlását. A bankok alacsonyabb adósságcsökkenésében emellett az is szerepet játszhatott, hogy a lakosság – bár mérsékeltebb ütemben, de – tovább csökkentette bankbetétekben tartott megtakarításait, miközben a szektor nettó hiteltörlesztése is mérséklődött. Az állam számottevő nettó forráskiáramlását továbbra is támogatta a lakosság folytatódó állampapír-vásárlása (részletesebben lásd a 4.2. fejezetet), valamint a jelentős, a devizatartalékot is növelő EU-transzferbeáramlás. Érdemes megjegyezni, hogy az állam nettó külső adósságának csökkenése a külföldi szereplők államadósságon belüli egyre kisebb arányában is tükröződik (részletesebben lásd a 4.1. fejezetet). Éves szinten a vállalati szektor is mintegy 2,4 milliárd euróval mérsékelte nettó külső forrásait.
26
26. ábra: Az egyes szektorok adósság típusú forrásainak alakulása (éves tranzakciók) 12
milliárd euro
milliárd euro
12
9
9
6
6
3
3
0
0
-3
-3
-6
-6
-9
-9 2008
2009
Bankszektor
2010
2011
Konszolidált államháztartás
2012
2013
Vállalati szektor
2014
Adóssággeneráló finanszírozás
Az elmúlt évben a bankrendszer külső adósságának csökkenése elsősorban a hosszú forrásokat érintette, miközben a rövid adósság két éve nem változott érdemben. 2014. IV. negyedévben a bankok nagyobb mértékében csökkentették adósságukat, a rövid adósság közel 1 milliárd euróval csökkent, míg a hosszú források 400 millió eurót meghaladó mértékben emelkedtek. 2014 egészében csökkenő mértékben folytatódott a hosszú források mérséklődése, ami egyrészt összefüggésben állhat azzal, hogy a korábbi évekhez képest a magánszektor nettó hiteltörlesztése is alacsonyabb volt, másrészt a lakossági portfólióátrendeződés is mérsékelhette a külföldi bankok forrásainak leépülését. Az év közepén az önfinanszírozási program keretében megvalósuló MNB-kötvény betétté alakításának hatására érdemben emelkedhetett a bankok rövid adóssága, mivel a külföldiek forintlikviditásának egy része a bankrendszernél betét formájában jelenhetett meg. Bár a betétté alakítás a III. negyedévben történt, az alkalmazkodás már a megelőző hónapokban elkezdődhetett. 27. ábra: A bankrendszer bruttó rövid és hosszú adósság tranzakcióinak alakulása (kumulált tranzakciók) 12
milliárd euro
milliárd euro
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
Bruttó adósság
27
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
III.
II.
IV.
Hosszú
2013.I.
II.
III.
IV.
Rövid
2012.I.
II.
III.
IV.
2011. I.
-16 II.
-16 III.
-14 IV.
-12
-14
2010.I.
-10
-12
II.
-10
III.
-8
IV.
-6
-8
2009.I.
-4
-6
II.
-4
III.
0 -2
2008.I.
0 -2
A bankszektor nettó külső adósságának mérséklődését 2014-ben csak kisebb mértékben lassította a külföldi eszközeinek csökkenése. 2014 során a bankrendszer külföldi forrásai több mint 1,4 milliárd euróval mérséklődtek, aminek nettó hatását mérsékelte a külföldi eszközök 100 millió eurót kitevő csökkenése (28. ábra). A külföldi eszközök csökkentése a korábbi években is jellemző volt, ami több más országban is megfigyelhető mérlegalkalmazkodásra vezethető vissza. Ez ugyanakkor azt is jelentheti, hogy a bankrendszer a korábbi években is részben a külföldi eszközök eladásából fedezte a külső tartozások törlesztését. 28. ábra: A bankrendszer külföldi adósság- és követeléstranzakcióinak alakulása (kumulált tranzakciók) 15
milliárd euro
milliárd euro
15
Bruttó adósság
Bruttó eszközök
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
IV.
2012.I.
II.
III.
IV.
-20 2011.I.
-20 II.
-15
III.
-15
IV.
-10
2010. I.
-10
II.
-5
III.
-5
IV.
0
2009.I.
0
II.
5
III.
5
IV.
10
2008.I.
10
Nettó adósság
Az MNB-vel konszolidált államháztartás külső adóssága, a IV. negyedévben mintegy 0,9 milliárd euróval csökkent főként az EU-transzferek felhasználásának köszönhetően. Az állam nettó külső adósságának csökkenése az EUtranszferek számottevő felhasználása mellett alakult ki. A IV. negyedévben számottevően befolyásolta a bruttó tartozás- és követelésmutatókat az EU-hitel törlesztése is. Ennek hatására ugyanis mintegy 2 milliárd euróval csökkent az állam külső tartozása, miközben azonos mértékben csökkent a devizatartalék is, amit azonban ellensúlyozott az EU-transzferek tartaléknövelő hatása. 2014 egészét tekintve a konszolidált állam nettó külső adóssága 3 milliárd euróval csökkent tranzakciók alapján, ami elmarad a 2013-as csökkenéstől (29. ábra). Az állam adósságának nettó csökkenésében egyrészt az elmúlt évekhez hasonlóan jelentős szerepe volt az EU-transzferek devizatartalékot növelő beáramlásának. Másrészt az év során az állam adósságának csökkenését befolyásolta az is, hogy az MNB önfinanszírozási programjának keretében az MNB-kötvényt betétté alakították át, ami a külföldiek MNB-kötvényeinek csökkenésén keresztül növelte az állam forráskiáramlását (ezzel szemben ugyanakkor emelkedtek a bankrendszer külső forrásai). Ugyanakkor az állam bruttó külső adóssága az elmúlt években számottevően mérséklődött a nemzetközi szervezetektől felvett hitelek visszafizetése miatt. Ezek törlesztése ugyanakkor a tartalékok azonos mértékű felhasználása mellett zajlott, aminek hatására a konszolidált állam nettó külső adóssága nem változott.
28
29. ábra: Az MNB-vel együtt vett állam nettó külső adósságváltozásnak felbontása (kumulált tranzakciók) 30
milliárd euro
milliárd euro
30
Forintállampapírok és MNB-kötvény Devizatartalék Állam kumulált nettó adósság típusú forrásbeáramlása
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
-25
II.
-25 III.
-20
IV.
-20
2012.I.
-15
II.
-15
III.
-10
IV.
-10
2011.I.
-5
II.
-5
III.
0
IV.
5
0
2010. I.
5
II.
10
III.
10
IV.
15
2009.I.
15
II.
20
III.
20
IV.
25
2008.I.
25
Nettó devizahitel és devizakötvény MNB tartozásai (repo)
A vállalatok külső adóssága a IV. negyedévben is tovább csökkent, ami főként a külfölddel szembeni tartozások, azon belül is a külföldi hitelek és kereskedelmi hitelek csökkenéséhez kötődött. Az előző évekhez képest 2014-ben felgyorsult a nem pénzügyi vállalatok nettó külső adósságának csökkenése, ami így 2,4 milliárd eurót tett ki. A külső adósság nagyobb csökkenésének hatását a külfölddel szembeni követelések emelkedése is erősítette. A vállalatok külföldi adósságának csökkenésében emellett szerepe lehetett a Növekedési Hitelprogram keretében kapott hiteleknek is, mivel a belföldi források felválthattak korábban külföldről felvett hiteleket is. 30. ábra: A vállalatok nettó külső adósság jellegű forrásainak alakulása (kumulált adatok) 6
milliárd euro
milliárd euro
6
Bruttó követelés
Bruttó tartozás
Vállalatok nettó adósság típusú forrásbeáramlása
29
IV.
III.
II.
IV.
2014.I.
III.
II.
2013.I.
IV.
III.
II.
IV.
2012.I.
II.
-2 III.
-2 IV.
-1
2011.I.
-1
II.
0
III.
0
IV.
1
2010. I.
1
II.
2
III.
2
IV.
3
2009.I.
3
II.
4
III.
4
IV.
5
2008.I.
5
3. ADÓSSÁGRÁTÁK ALAKULÁSA 2010 közepétől érdemi korrekciót figyelhettünk meg a külső adósságmutatóink esetében, mely döntően a forráskiáramlással, illetve a nominális GDP emelkedésével magyarázható. A 2014-es folyamatokkal kapcsolatban fontos kiemelni, hogy a külső adósságmutatók tranzakciókból eredő csökkenésére egyaránt fékezőleg hatott a hozamok csökkenése, illetve az árfolyam gyengülése is. A nettó külső adósság a 2009 elején tapasztalt 60 százalékról a GDP 33 százaléka közelébe süllyedt. A mérlegalkalmazkodásnak köszönhetően a bankrendszer és a vállalatok nettó külső adóssága számottevően alacsonyabb, mint a válság kitörésekor megfigyelt érték. A konszolidált államháztartás nettó külső adóssága ugyanakkor – az utóbbi időszak folyamatos mérséklődés ellenére – továbbra is a 2009 elején megfigyelt szintek körül alakult. A nettó mutató mellett a bruttó külső adósság esetében is érdemi korrekciót tapasztalhattunk. Az ország külső sérülékenységének mérséklődését a hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság jelentős csökkenése is támogatta: a rövid külső adósság 2014 végére 21 milliárd euro közelébe süllyedt. Ez azt is jelenti, hogy a magyar gazdaság bruttó finanszírozási igénye 2015-ben jelentősebb mértékben elmaradhat a tavalyi értéktől, azonban Magyarország a külső finanszírozási képesség ellenére továbbra is rá van utalva a külföldi források megújítására. A fizetésimérleg-statisztika nemcsak tranzakciós, hanem állományi típusú adatokat is tartalmaz. Az ország külső sérülékenysége szempontjából – a külső finanszírozási igény/képesség mellett – a külső adósság szintjének és annak összetételének is meghatározó szerepe van. A finanszírozási folyamatok alakulásából általában már lehet következtetni az adósságmutatók változására, az állományi típusú adatok azonban tartalmazzák a deviza- és értékpapírok árfolyamváltozásaiból származó hatásokat is. 3.1. Nettó külső tartozás Magyarország nettó külső tartozása 2014 IV. negyedévében a válság utáni időszak mélypontjára, a GDP 80 százalékára mérséklődött (31. ábra). Egy ország külső tartozása a külső adósság mellett tartalmazza a nem adósság jellegű (döntően közvetlen tőkebefektetéseket tartalmazó) tartozásokat is. Magyarországon a külső tartozások csökkenése 2014-ben elsősorban a vállalati szektorban volt jelentős, miközben a bankrendszer nettó tartozása nem változott érdemben. 2014-ben emellett a konszolidált államháztartás nettó külső tartozása is mérséklődött. A korábbi években a nettó külső tartozás csökkenése elsősorban az adósság típusú tartozásokat érintette, 2014-ben ugyanakkor a nem adósság típusú tartozások is csökkentek, ami mögött nagyobb részt a rezidens nem pénzügyi vállalatok kifektetései, kisebb részt a befektetési szolgáltatók külföldi részvényvásárlásai álltak. A bankszektor nem adósság típusú tartozásai nem változtak érdemben. Az adósság típusú források 2014-ben tapasztalható kiáramlásának ellenére a nettó külső adósság csak kisebb mértékben csökkent, ami a forintárfolyam leértékelődése és a hozamok csökkenése miatti átértékelődéssel lehetett összefüggésben.
30
31. ábra: A nettó külső tartozás alakulása (időszak végi, GDP-arányos értékek) 120
%
%
120 120
20
20
0
0
0
0
Vállalati szektor Államháztartás
2006
Bankrendszer Nettó külső tartozás
2014
20
2013
20
2012
40
2011
40
2010
40
2009
40
2008
60
2007
60
2014
60
2013
60
2012
80
2011
80
2010
80
2009
80
2008
100
2007
100 100
2006
100
120
Nettó külső adósság Nettó nem-adósság típusú tartozás Nettó külső tartozás
3.2. Nettó külső adósság Az ország nettó külső adóssága 2014-ben tovább, a GDP 33 százalékára mérséklődött (32. ábra). A nettó külső adósság 2014-ben tapasztalt csökkenésében mindhárom szektor szerepet játszott: a bankszektor mellett a vállalatok nettó külső adóssága nagyobb, míg az államháztartásé csak kisebb mértékben mérséklődött. A mérlegkiigazítás következtében a bankok nettó külső adóssága így már nagymértékben elmarad a 2008-ban tapasztalt szintektől. 2014-ben kisebb mértekben ugyan, de tovább folytatódott az államháztartás nettó külső adósságának mérséklődése is. Az állományi mutató kisebb korrekciót mutatott 2014-ben a tranzakciós adatokból következőnél, ami főként az átértékelődési hatásokkal magyarázható. Az állam mutatójának korrekcióját ugyanis fékezte a kamatcsökkentési ciklussal összhangban mérséklődő hozamok miatti átértékelődés, valamint a gyengébb forintárfolyam is. A IV. negyedévi folyamatokat tekintve elmondható, hogy a mutató mérséklődése főként a bankrendszer tartozásainak leépítéséhez köthető: a bankok nettó külső adóssága a IV. negyedévben a GDP közel 2 százalékával csökkent, amiben ugyanakkor jelentős szerepet játszott a bankok év végi mérlegkiigazítása is. Tovább folytatódott a vállalatok nettó külső adósságának mérséklődése is, mely főként a külföldi tartozások leépítésével magyarázható. Az államháztartás külső adóssága ugyanakkor nem változott érdemben: a tranzakciókból eredő mérséklődést ellensúlyozta az állomány átértékelődése.
31
32. ábra: A nettó külső adósság szektorok szerinti felbontása (GDP arányában, tulajdonosi hitel nélkül) 70
%
%
70
Bankrendszer
Államháztartás
Vállalat
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
IV.
2013. I.
II.
III.
IV.
2012. I.
II.
III.
0 IV.
0 2011. I.
10
II.
10
III.
20
2010. I.
20
IV.
30
II.
30
III.
40
IV.
40
2009. I.
50
II.
50
III.
60
2008. I.
60
Nettó külső adósság
A nettó külső adósság elmúlt években bekövetkezett korrekciójában a tranzakciók mellett a GDP-változás hatásának volt domináns szerepe. A nettó külső adósság GDP-arányos értékében bekövetkezett változást felbonthatjuk a tranzakciók, az árhatások és a nominális GDP-ben bekövetkezett változások hatására (33. ábra). Eszerint a nettó külső adósságban 2010 és 2014 között bekövetkezett 20 százalékpontot meghaladó csökkenésben döntő részt az adósság típusú források – szektorok alkalmazkodása miatti – kiáramlása játszott szerepet. Emellett a GDP nominális növekedése is jelentősebb mértékben mérsékelte az ország nettó külső adósságát. Az átértékelődési hatások ugyanakkor az adósságráta emelkedésének irányába hatottak. Az ár jellegű hatások (részesedések és állampapírok árfolyamváltozása) 2009 óta több mint 5 százalékponttal növelték a nettó külső adósságot, melyben 8 főként az államkötvényhozamok csökkenéséhez kapcsolódó átértékelődés játszott szerepet. A külső tartozás – 2009 óta 10 százalékpontos – növekedésének irányába mutatott az is, hogy a forint leértékelődött a külső adósság szempontjából meghatározó devizákkal (euro, dollár és a frank) szemben. Az állományt befolyásoló, nem tranzakcióból eredő hatások alakulásával kapcsolatban arra is érdemes felhívni a figyelmet, hogy míg a korábbi években az ár és az árfolyam jellemzően egymással ellentétes hatást gyakorolt a külső adósság alakulására, addig 2014-ben mindkét hatás növelte a külső adósságmutatók értékét.
8
A fizetésimérleg-statisztikákban az értékpapírok piaci árfolyamon szerepelnek – ezzel ellentétben az államadósságra vonatkozó uniós statisztika névértéken számolja el az állampapírokat.
32
33. ábra: A nettó külső adósság változásának felbontása tételekre (a GDP arányában) 15
%
%
60
10
50
5
40
0
30
-5
20
-10
10
-15 2006 2007 Nominális GDP hatása Tranzakció
2008
2009 2010 2011 Árhatás és egyéb hatások Összes változás
2012
0 2013 2014 Árfolyamhatás Nettó külső adósság (jobb skála)
4. keretes írás: A különböző külső adósságmutatókról A külső adósság alapfolyamata a külső adósságmutatók közül legjobban a tulajdonosi hitelek és speciális célú vállalatok nélküli mutatóban tükröződik. A külső adóssággal kapcsolatban a speciális célú vállalatokat (SCV-ket) nem tartalmazó mutatókat érdemes elemezni. Ezek a vállalatok ugyanis általában nem végeznek reálgazdasági tevékenységet, jellemzően pénzügyi közvetítő funkciót látnak el külföldi tulajdonosaik részére, és a külföldről kapott pénzügyi forrásokat tovább is adják külföldre, felpuffasztva a bruttó szárakat – de nem befolyásolva a gazdasági 9 folyamatokat (Koroknai–Lénárt–Odorán, 2010, MNB). Az SCV-k mellett közgazdasági megfontolások alapján a tulajdonosi hiteleket is érdemes leválasztani a külső adósságráta elemzésekor. A tulajdonosi hitelek eltérő kezelését támasztja alá, hogy az elmúlt évek során a tulajdonosi hitelek és az FDI-források egymással ellentétesen alakultak, vagyis gyakran előfordult, hogy a vállalatok a részesedés jellegű forrásaikat tulajdonosi hitelekre cseréltek le (34. ábra). A tapasztalatok szerint tehát a tulajdonosi hitelek és a részvény jellegű közvetlentőke-befektetések közötti átjárás viszonylag egyszerű, és úgy mehet végbe, hogy annak semmilyen fundamentális oka nincsen, és a piaci folyamatokat sem befolyásolja. A tulajdonosi hitelek emellett az egyéb külföldi hiteleknél jóval kevésbé kockázatosak, hiszen esetükben a megújítási, az árfolyam és kamatkockázat is nagyságrendileg alacsonyabb lehet, mint egy hasonló mértékű és lejáratú banki hitelhez viszonyítva. Az elmúlt időszakban a külföldi elemzők is kezdik 10 leválasztani a külső adósságról a tulajdonosi hiteleket.
9
Koroknai Péter−Lénárt–Odorán Rita (2011): A speciális célú vállalatok szerepe a hazai gazdaságban és a statisztikákban, MNB Szemle, 2011. október. 10 Részletesebben lásd a Morgan Stanley „Should We Worry about External Debt?” című, 2013. november 4-i elemzését.
33
34. ábra: A tulajdonosi hitel és az FDI alakulása (négy negyedéves tranzakciók) 10
milliárd euro
milliárd euro
10
Részesedés és újrabefektetett jövedelem
IV.
II.
III.
2014.I.
IV.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
-8 IV.
-8 2012.I.
-6
II.
-6
III.
-4
IV.
-4
2011.I.
-2
II.
-2
III.
0
IV.
0
2010.I.
2
II.
2
III.
4
IV.
4
2009.I.
6
II.
6
III.
8
2008.I.
8
Nettó tulajdonosi hitel
A tulajdonosi hitelek a nemzetközi statisztikai módszertan alapján a közvetlentőke-befektetésen belüli hitelként, vagyis adósság típusú forrásként jelennek meg. Ennek megfelelően az Eurostaton jelenleg a tulajdonosi, illetve emellett az SCV-ket is tartozó mutatók szerepelnek – így a külső tartozásmutatók nem feltétlenül a közgazdaságilag releváns alapfolyamatokat tükrözik. A fizetési mérleg és külső tartozásmutatók új módszertana (BPM 6th edition) előtt az Eurostaton az SCV-k nélküli adatsorok voltak hozzáférhetőek, azonban az átállást követően az Eurostatra olyan új adatsorok kerültek fel, melyek a speciális célú vállalatokat is tartalmazzák. Az új publikáció ugyanakkor különösen Magyarország esetében torzítja a külső tartozás- és adósságmutatókat. Az Eurostaton hozzáférhető adatokhoz képest az alapfolyamatokat jobban megragadó – az időszakban a legsimább lefutást mutató – tulajdonosi hiteleket és SCV-vállalatokat nem tartalmazó bruttó külső adósság 2013 végén a GDP 56 százalékával, míg a nettó külső adósság a GDP 21 százalékával volt alacsonyabb (35. ábra). 35. ábra: A külső adósságmutatók alakulása (a GDP arányában) 200
%
%
200
160
160
120
120
80
80
40
40
0
0 2006
2007
2008
2009
2010
Bruttó külső adósság (Eurostat) Bruttó külső adósság (SCV-k nélkül) Bruttó külső adósság (SCV, és tulajdonosi hitelek nélkül)
Forrás: Eurostat, MNB.
34
2011
2012
2013
Nettó külső adósság (Eurostat) Nettó külső adósság (SCV-k nélkül) Nettó külső adósság (SCV, és tulajdonosi hitelek nélkül)
3.3. Bruttó külső adósság A bruttó külső adósság az elmúlt évek érdemi csökkenését követően 2014-ben a GDP 86 százalékát tette ki. Az ország bruttó külső adóssága a válság kitörése után a GDP 120 százalékát is elérte, a szektorok mérlegkiigazításának köszönhetően azonban jelentős mértékben mérséklődött, és 2014 végén a GDP 86 százaléka alá süllyedt. A bruttó külső adósság 2014-es mérséklődése mindhárom szektor esetében jelentkezett, de döntően a bankszektorhoz és a vállalatokhoz köthető, miközben a konszolidált államháztartás bruttó külső adóssága csak kisebb mértékben csökkent. 36. ábra: A bruttó külső adósság szektorok szerinti felbontása (GDP arányában, tulajdonosi hitel nélkül) 130
%
%
130
Bankrendszer
Államháztartás
Vállalat
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
IV.
0 2013. I.
10
0 II.
10 III.
20
IV.
20
2012. I.
30
II.
40
30
III.
40
IV.
50
2011. I.
60
50
II.
60
III.
70
IV.
70
2010. I.
80
II.
90
80
III.
90
IV.
100
2009. I.
100
II.
110
III.
120
110
2008. I.
120
Bruttó külső adósság
Összességében 2014 végére a bankok bruttó külső adóssága 2009 elejéhez képest már a GDP 31 százalékával csökkent, ami összhangban van a magánszektor devizahitel-állományában tapasztalt csökkenéssel (37. ábra). A vállalatok bruttó külső adóssága is a GDP több mint 1 százalékával mérséklődött 2014 folyamán. Az államháztartás bruttó külső adóssága azonban csak kisebb mértékben csökkent: a mutató korrekcióját az év elején fékezte a devizakötvény-kibocsátás, illetve a hozamcsökkenés és árfolyamgyengülés miatti átértékelődés. Annak ellenére, hogy 2014 közepétől az MNB önfinanszírozási programja is támogatja az államháztartás külső adósságának mérséklődését, a három szektor közül továbbra is az államháztartás bruttó külső adóssága a legmagasabb. A bankok bruttó külső adósságának korrekcióját lassította a bruttó külső tartozások árfolyamgyengülés miatti nagyobb mértékű átértékelődése.
35
37. ábra: A magánszektor GDP-arányos devizahitel-állománya és a bankok külső adóssága 45
Mrd €
%
45 40
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0 2006. I. II. III. IV. 2007. I. II. III. IV. 2008. I. II. III. IV. 2009. I. II. III. IV. 2010. I. II. III. IV. 2011. I. II. III. IV. 2012. I. II. III. IV. 2013. I. II. III. IV. 2014. I. II. III. IV.
40
Lakossági devizahitel-állomány
Vállalati devizahitel-állomány
Bankszektor bruttó külső adóssága (jobb tengely)
A bruttó külső adósságon belüli devizaarány továbbra is 70 százalék felett maradt. A bruttó külső adósság esetében különösen fontos a devizanemek szerinti megbontás is. Bár az ország külső sérülékenységének vizsgálatakor általában csak a teljes külső adósságot szokták elemezni, a befektetők számára a devizaarány is fontos információkkal szolgálhat. Egyrészt a magas devizaaránnyal rendelkező országok esetében a törlesztések devizalikviditási igénye is magasabb, másrészt a mutató az árfolyam miatti átértékelődésre is érzékenyebben reagál. A devizában denominált bruttó adósság teljes bruttó adósságon belüli aránya 2014 végén is 70 százalék felett stagnált, vagyis a bruttó külső adósság 2014-es mérséklődése mellett sem változott érdemben. A konszolidált államháztartás devizaaránya 2014 elején emelkedett a devizakötvény-kibocsátás révén, majd – részben az MNB önfinanszírozási programjának köszönhetően – fokozatosan mérséklődött a II. negyedévtől kezdődően. Az államháztartás esetében a külső adósságon belüli devizaaránya a magánszektorban jellemzőnél alacsonyabb, összességében továbbra is 60 százalék körüli, mely döntően a külföldiek jelentős mértékű forintállampapírállományával magyarázható. A magánszektor külső adóssága jellemzően devizában denominált, csak a bankszektorra jellemző, hogy forintadóssággal rendelkezik. A magánszektor devizaaránya kismértékben mérséklődött 2014 folyamán, melyben az MNB irányadó eszközének betétté alakítása is szerepet játszhatott (mivel az átalakítás miatt emelkedett a bankrendszernél külföldiek által elhelyezett forintlikviditás).
36
38. ábra: A bruttó külső adósság devizanem szerinti szerkezete (GDP-arányos értékek) 140
%
%
140
Deviza
Forint
Bruttó külső adósság
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
IV.
2013. I.
II.
0 III.
0 IV.
10 2012. I.
20
10 II.
30
20
III.
30
IV.
40
2011. I.
50
40
II.
60
50
III.
70
60
IV.
70
2010. I.
80
II.
90
80
III.
100
90
IV.
100
2009. I.
110
II.
120
110
III.
130
120
2008. I.
130
Bruttó külső adósság devizaaránya
3.4. Rövid külső adósság A 2013-as stagnálást követően folytatódott a hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság csökkenése, ami így 2014 végén 21 milliárd eurót tett ki. A rövid lejáratú külső adósság a befektetők által elvárt tartalékszint egyik legfontosabb indikátora, amelyben – a gazdaság tartóssá váló külső egyensúlyi többletével összhangban – érdemi, közel 17 milliárd eurós csökkenés következett be az elmúlt három évben. A mérséklődés jelentős része, több mint 7 milliárd euro 2014-ben valósult meg, amelyben elsősorban az államháztartás rövid külső adósságának csökkenése játszott szerepet. Az MNB-vel konszolidált államháztartás rövid adósságának csökkenése döntően az eredetileg hosszú, de éven belülivé váló adósság (devizakötvény, forint állampapír külföldieknél lévő része és EU-hitel részlet) törlesztésében jelentkezett, miközben 2014 folyamán a korábbi évekhez képest kisebb mértékű lejárat vált éven belülivé). A konszolidált államháztartás eredetileg rövid futamidejű külső adóssága pedig döntően az MNB irányadó eszközének betétté alakítása miatt mérséklődött. Összességében az állam rövid külső adóssága 2014 végén már csak 5 milliárd eurót tett ki, ami jelentősen elmarad a 2011 közepi 15 milliárd eurós csúcstól. A bankrendszer rövid külső adósságának csökkenése is folytatódott: a berövidülő adósság mérséklődését csak részben ellensúlyozta az eredetileg rövid futamidejű adósság minimális emelkedése. A vállalatok rövid külső adóssága szintén csökkent valamelyest. A gazdaság rövid adósságának csökkenése úgy valósult meg, hogy a teljes külső adósságon belüli rövid adósság aránya is csökkenni tudott, és az arány 2014 végére 25 százalék alá mérséklődött, ami már a válság előtt jellemző szinttől is elmarad.
37
39. ábra: A hátralévő futamidő szerinti rövid bruttó külső adósság alakulása 40
%
milliárd euro
40
IV.
II.
III.
IV.
2014. I.
II.
III.
IV.
2013. I.
II.
III.
IV.
2012. I.
0 II.
0 III.
5
IV.
5
2011. I.
10
II.
10
III.
15
IV.
15
2010. I.
20
II.
20
III.
25
IV.
25
2009. I.
30
II.
30
III.
35
2008. I.
35
Bankrendszer Államháztartás Vállalatok Rövid lejáratú külső adósság Rövid adósság aránya a bruttó külső adósságon belül (jobb skála)
A rövid külső adósság közel 3 milliárd euróval csökkent a IV. negyedévben. Az érdemi mérséklődés úgy alakult ki, hogy a vállalatok rövid külső adósságának enyhe emelkedését több mint ellensúlyozta az államháztartás, illetve a bankrendszer rövid külső adósságának csökkenése.
A vizsgált időszakban az államháztartás rövid külső adóssága az EU-hitel esedékes részletének visszafizetése miatt mintegy 2 milliárd euróval mérséklődött. A berövidülő külső adósság emellett az önkormányzatoktól átvállalt tartozások egy részének előtörlesztése miatt is csökkenhetett. Az államháztartás eredeti futamidő szerinti rövid külső adóssága ugyanakkor nem változott érdemben.
A bankok eredetileg rövid futamidejű adóssága az előző negyedévben tapasztalt emelkedését követően ismét közel 1 milliárd euróval mérséklődött a IV. negyedévben, ezáltal a historikusan alacsony, 8 milliárd euro közelébe csökkent. Az év végi mérséklődés ugyanakkor az előzetes januári adatok alapján csak átmeneti volt, vélhetően a bankok év végi mérlegkiigazításához kötődött.
A vállalati szektor rövid külső adóssága mintegy 0,4 milliárd euróval emelkedett a negyedév során, azonban a vállalatok rövid külső adóssága ennek ellenére is elmaradt a 2013 végi szinttől.
A 2010 óta érdemben csökkenő, de továbbra is magas bruttó külső adósságból adódóan közel 20 milliárd eurónyi bruttó külföldi forrásbevonásra volt szükség 2014-ben. A lejáró adósság 2014-ben 28 milliárd eurót tett ki, ami körülbelül megegyezik az egy évvel korábbi értékkel. Az ország 7 milliárd eurót meghaladó finanszírozási képességéből adódóan a fennmaradó lejáró adósság finanszírozása érdekében mintegy 20 milliárd euro külső forrásbevonásra volt szükség 2014-ben, ami nagyjából megegyezik a 2013-ban megfigyelt értékkel. A 2011 óta nagymértékben csökkenő, de továbbra is magas bruttó forrásbevonási szükségletből adódóan jelentős mértékű a külső forrásokra való ráutaltság, ami a befektetői hangulat romlása, illetve a likviditásbőség szűkülése esetén kockázatot jelenthet. Érdemes ugyanakkor megjegyeznünk, hogy a rövid külső adósság csökkenéséből adódóan 2015 során érdemben kevesebb, „csak” mintegy 21 milliárd euro értékben kell a lejáró külső adósságot megújítani, ami a külső finanszírozási képesség fennmaradása mellett már jelentősen alacsonyabb, mintegy 13 milliárd körüli bruttó finanszírozási igényt jelent.
38
40. ábra: A bruttó forrásbevonási szükséglet alakulása 40
milliárd euro
milliárd euro
40
35
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10 2008
2009
2010
Nettó külső finanszírozási igény
2011
Lejáró adósság
39
2012
2013
2014
Bruttó forrásbevonási szükséglet
4. SZEKTOROK MEGTAKARÍTÁSA SZERINTI MEGKÖZELÍTÉS A külső megtakarítói pozíció az elmúlt évben magas szinten stabilizálódott, amelyben az összes szektor szerepet játszott. A magánszektor számára a szűk forrásbevonási lehetőségek, a továbbra is meghatározó óvatossági motívum és mérlegalkalmazkodás azt jelentette, hogy mind a vállalati, mind a háztartási szektor nettó megtakarítói pozíciója jelentős maradt. Emellett az állam alacsony finanszírozási igénye is hozzájárult a magas külső egyensúlyi mutató fennmaradásához. A külső finanszírozási képesség megtakarítási (finanszírozási) megközelítésben 2014 IV. negyedévében érdemben emelkedett, amely túlnyomórészt a vállalati finanszírozási képesség emelkedésének és az államháztartási finanszírozási igény csökkenésének az eredménye (41. ábra). Mivel a hazai szektorok finanszírozási képessége végső soron a külföld finanszírozásában jelenik meg, ezért a szektorok nettó pénzügyi megtakarításának az összege és a külső finanszírozási képesség finanszírozási megközelítésben megegyezik. A háztartások finanszírozási képességének négy negyedéves értéke magas szinten, a GDP 6 százaléka környékén stabilizálódott 2014 év végén, ami a továbbra is az alacsony hitelfelvétellel és a pénzügyi eszközök jelentős bővülésével magyarázható. A konszolidált államháztartás finanszírozási igénye 2014-ben továbbra is kedvezően, a GDP 2,2 százaléka körül alakult, ami elsősorban a fogyasztás emelkedésével, a pénzbeli juttatások GDP-arányos súlyának csökkenésével és az online pénztárgépek miatt hatékonyabb áfabeszedés által okozott bevételi többlettel hozható összefüggésbe. A vállalati szektor finanszírozási képessége a IV. negyedévben a GDP 3,6 százalékával járult hozzá az ország finanszírozásához, ami a beruházás és vélhetően a jövedelmek emelkedése mellett alakult ki. A magas pénzügyi megtakarítást finanszírozási oldalról azzal is összefüggésbe hozható, hogy az NHP által biztosított forrásokon kívül alacsony a vállalatok hitelfelvételi hajlandósága. 41. ábra: Egyes szektorok nettó finanszírozási képessége (négy negyedéves GDP-arányos adatok) 10
%
%
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
-10 2008 Vállalat
2009 Háztartás
2010
2011
2012
Államháztartás*
2013
2014
Külső finanszírozási képesség (finanszírozás alapján)
*Az államháztartásnál a pénzügyi számlák szerinti finanszírozási igényt mutatjuk be, 2011ben korrigálva a magán-nyugdíjpénztári vagyonátadással. A vállalat maradékelven adódik. 4.1. Államháztartás Az államháztartás finanszírozási igénye az előző két évhez hasonlóan 2014-ben is alacsony volt. A GDP 2,2 százalékát kitevő finanszírozási igény a korábbi évek trendjeihez hasonló költségvetési folyamatok mellett alakult ki, mivel a költségvetés szerkezetét érdemben érintő új intézkedésekre nem került sor. A várakozásokat meghaladó gazdasági növekedés és bértömeg-dinamika következtében a bevételek kedvezően alakultak. Emellett hozzájárult a forgalmiadó-bevételek növekedéséhez az online pénztárgépek bekötése miatti adóbeszedési hatékonyságjavulás is.
40
A kiadási oldalon egyes transzferek reálértéke emelkedett, mert az infláció a költségvetésben tervezettnél alacsonyabb lett, de eközben a GDP-arányos nyugdíjkiadások még kismértékben csökkentek is a hatásukat fokozatosan kifejtő korábbi intézkedések (például a 2014-ben kezdődő nyugdíjkorhatár-emelés) hatására. Az állami bérkiadásokat a pedagógus-életpálya modell és a közmunkaprogram kibővítése növelte. Az Európai Uniótól beérkező támogatások költségvetésben megjelenő értéke 2014-ben érte el eddigi legmagasabb szintjét, ami a költségvetési bevételeket és kiadásokat egyaránt emelte, az egyenleget pedig az állami önrész mértékéig érintette – és az elsődleges (kamatfizetések nélküli) egyenleg is nagyjából az önrész mértékével romlott. 42. ábra: Az államháztartás finanszírozási képességének alakulása (a GDP arányában) százalék
százalék
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
-10 2006
2007
2008 2009 2010 Nettó finanszírozási képesség
2011 2012 Elsődleges egyenleg
2013
2014
Az államadósság után fizetett kamatkiadások 2014-ben számottevően csökkentek, és ez jelentősen hozzájárult az alacsony költségvetési hiány kialakulásához. A válság előtti évekhez képest a GDP-arányos állami kamatkiadások növekvő trendet mutattak egyrészt a 2011-ig emelkedő államadósság, másrészt a megugró kockázati felárak következtében. 2014-ben azonban a GDP 0,4 százalékával mérséklődött az eredményszemléletű kamatteher az állampapír-piaci hozamokban 2012 óta megfigyelhető csökkenésből eredően. A hozamcsökkenés legfontosabb oka a kockázati felár visszaesése és a csökkenő infláció volt, de szerepet játszott benne a jegybanki kamatcsökkentési ciklus is. A hozamok megváltozása azonban az államadósság fokozatos átárazódása miatt csak késleltetve jelenik meg ténylegesen a kamatkiadások változásában. Részben ezzel magyarázható, hogy a válság során megemelkedett hozamok a későbbi években is magasabb állami kamatkiadásokat eredményeztek. A teljes kamatkiadás 2014-ben mérséklődött, de azon belül a külföldieknek fizetett kamatok részaránya (ami a fizetési mérleget is érinti) kissé emelkedett annak ellenére, hogy a teljes államadósságban csökkent a külföldi tulajdon részaránya. Ez a látszólagos ellentmondás egyrészt abból fakadhat, hogy az adósság összetétele megváltozott, és nőtt a magasabb kamatozású forint állampapírok súlya a külföldi tulajdonban. Másrészt a magyar devizahozamok kisebb mértékben csökkentek, mint a forint hozamok. Harmadrészt az átlagos forint/euro árfolyama 2013-hoz viszonyítva mintegy 3 százalékkal gyengébb volt 2014-ben.
41
43. ábra: Az államháztartás kamatkiadásainak alakulása 5,0
GDP százalék
százalék
100
4,5
90
4,0
80
3,5
70
3,0
60
2,5
50
2,0
40
1,5
30
1,0
20
0,5
10
0,0
0 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Nem rezidenseknek fizetett kamatok részaránya (jobb tengely) Az államháztartás ESA kamatkiadása Nem rezidenseknek fizetett kamatok
Az elmúlt években az adósságkezelés fokozatosan csökkentette az államadósság devizaarányát, ami így 2014 végére 40 százalék alá mérséklődött. A devizaarány 2008-ban ugrott meg a nemzetközi szervezetektől felvett hitelek hatására, majd az újabb devizakibocsátások és a forint árfolyamának gyengülése nyomán 2011 végére már a teljes adósság 50 százalékát is felülmúlta, ami számottevően meghaladta az adósságkezelési szempontból Magyarország számára megfelelő mértéket. Az Államadósság Kezelő Központ az elmúlt években erőteljesen törekedett a devizaadósság csökkentésére. Ezt 2011–2012-ben a külföldiek forint állampapírok iránti magas kereslete támogatta, majd annak stagnálását követően a háztartási szektor állampapír-vásárlásai. Az ÁKK 2014-ben a lejáró állománynál kevesebb deviza állampapírt bocsátott ki, aminek eredményeként az államadósság devizaaránya az előző évi 42 százalékról 40 százalék alá csökkent (45. ábra). A legnagyobb devizatörlesztést az Európai Bizottságtól felvett hitel aktuális részletének, 2 milliárd eurónak a novemberi visszafizetése jelentette (az utolsó, 1,5 milliárd eurós részlet 2016 áprilisában jár le). 44. ábra: Az ÁKK éves nettó adósságkibocsátásának szerkezete (a GDP arányában) 10
százalék
százalék
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Nettó forint kötvénykibocsátás
Nettó lakossági állampapír-kibocsátás
Egyéb forintkibocsátás
Nettó devizakibocsátás
42
2014
Az államadósság tulajdonosi megoszlása tekintetében tovább folytatódott a 2011 óta megfigyelhető tendencia, és 2014-ben is jelentősen csökkent az államadósságon belül a külföldi tulajdon részaránya. 2011 végén az államadósság 70 százaléka volt külföldi tulajdonban, míg 2014 végén csak 53 százaléka, így az aktuális érték megközelítette a válság előtt jellemző 50 százalék körüli értéket. A 2014. évi változás alapvetően három tényező eredménye: a lejáratnál kisebb devizakibocsátásnak, a kedvező lakossági állampapír-keresletnek és a bankok növekvő állampapírvagyonának. A lakossági kereslet az adósságkezelés utóbbi években végzett tudatos programjának, a lakossági állampapírok sokszínűbbé és más befektetési formákkal szemben vonzóbbá tételének következménye, de emellett szükséges feltétele volt a lakosság pénzügyi vagyonának bővülése is. Az MNB 2014. áprilisban indította el az önfinanszírozási programot, amelynek célja az államadósság belső, hazai forrásokból történő finanszírozásának erősítése, a gazdaság külső sérülékenységének mérséklése. Az MNB-kötvény betétté alakítása azáltal növelte a bankok állampapír-keresletét, hogy a jegybanki kötvénnyel szemben a jegybanki betét nem elfogadható fedezet az MNB hiteleszközei esetében, illetve kedvezőtlenebb likviditási besorolás alá is esik, így megnőtt a kereslet más likvidebb eszközök, elsősorban az állampapírok iránt. A rezidens pénzintézetek állampapírvagyona az önfinanszírozási program céljaival összhangban 830 milliárd forinttal, azaz 21 százalékkal bővült 2014 folyamán. 45. ábra: Az államadósság és azon belül a külföldi finanszírozás részarányának alakulása (a GDP és az államadósság arányában) 90
százalék
százalék
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0 2006
2007
2008
Államadósság
2009
2010
Külföldi tulajdon aránya
2011
2012
2013
2014
Államadósság devizaaránya
Megjegyzés: A külföldi tulajdon aránya nem egységes adatbázisból, részben becslések alapján számítva. 4.2. Háztartási szektor A háztartások finanszírozási képessége a IV. negyedévében enyhén mérséklődött, de továbbra is magas, a GDP 5 százalékát meghaladó szinten alakult (46. ábra). A nettó megtakarítás enyhe mérséklődése úgy alakult ki, hogy a pénzügyi eszközök bővülése szezonálisan igazítva érdemben nem változott, míg a nettó hitelfelvétel csökkenése mérséklődött. A lakosság ugyan továbbra is több hitelt törleszt, mint amennyit felvesz, azonban a hitelállomány 11 folyamatos mérséklődése – átértékelődés nélkül – egyre kisebb ütemű . A válság hatására elinduló forrásoldali alkalmazkodás 2013-hoz képest csökkent – a GDP-arányos hiteltörlesztés mérséklődése elsősorban annak volt köszönhető, hogy az év közepétől a forint alapú lakás célú hitelfelvétel meghaladta a törlesztéseket.
11
A hitelfelvétel mérséklődésében szerepet játszhattak az év végi munkanap-áthelyezések.
43
A pénzügyi eszközök bővülésének GDP-arányos mutatószáma – a korábbi évek jelentősebb mértékű növekedését követően – 2014 év egészében csak kismértékben emelkedett. Ez arra utalhat, hogy a lakosság pénzügyi eszközfelhalmozása az elmúlt évben elérte a maximumát. Ezzel párhuzamosan a lakossági portfólióátrendeződés a bankbetétek felől az értékpapírok felé 2014 végére megtorpant. A fogyasztás várható fellendülésével a pénzügyi eszközök bővülése csökkenésnek, a nettó hitelfelvétel pedig emelkedésnek indulhat, ami a nettó megtakarítás fokozatos mérséklődésének irányába mutat. 46. ábra: A háztartások nettó finanszírozási képessége (szezonálisan igazított GDP-arányos korrigált* adatok) 8
%
%
8
Követelés
Tartozás
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
2012.I.
IV.
II.
III.
IV.
2011.I.
-4 II.
-4 III.
-2
IV.
-2
2010.I.
0
III.
0
II.
2
IV.
2
2009.I.
4
II.
4
III.
6
2008.I.
6
Nettó finanszírozási képesség
*Alapfolyamatokat bemutató, a nyugdíjpénztári megtakarításokkal, végtörlesztéssel és a reálhozam-kifizetéssel, a felszámolt takarékszövetkezetek betéteseinek kártalanításával korrigált értékek. A kamatcsökkentési ciklus megindítása óta tapasztalt lakossági portfólióátrendeződés – vagyis a forrásáramlás a bankbetétek felől az értékpapírok felé – 2014-ben megállt (47. ábra). Az alacsony banki hozamok 2012 második felétől arra ösztönözték a háztartásokat, hogy megtakarításaikat a betétek helyett a jelentős hozamprémiumot kínáló állampapírokban, illetve a viszonylag magas visszatekintő hozamot mutató befektetési jegyekben helyezzék el. 12 Ez a folyamat 2014 elején érdemben lelassult, majd az év végére megállt. Az év második felében a lakossági portfólió egyes tételei között jelentős átrendeződés már nem történt, a portfólió szerkezetét inkább az új megtakarítások befolyásolták. Az év egészében folyamatosan bővült a befektetési jegyek állománya, ami a bankbetétek és a visszatekintő hozamok közötti különbségnek, illetve annak volt köszönhető, hogy a befektetési jegyek likvid megtakarítási formának számítanak. Az állampapírokban tartott megtakarítás az év közepére érte el a jelenlegi értékét. A stagnálás egyik legfontosabb oka, hogy mára jelentős mennyiségű állampapírt kell megújítani az állomány szinten tartásához. Másrészről az év második felében a betéti kamatok csökkenése megállt, így a betéti kamatok mérséklődése már nem ösztönözte tovább a lakosságot a források átcsoportosítására. Harmadrészt az is fontos szempont lehet, hogy a lakossági állampapírtartás – nemzetközi összehasonlítás alapján – igen magas szintet 13 ér el. Az év végén a lakosság az állampapír-vásárlásoknál a hosszú futamidejű papírokat részesítette előnyben, a rövid lejáratú papírok tartása mérséklődött. Az államháztartás lakossági finanszírozása azonban közvetetten, a
12
A bankbetétek év végi bővüléséhez ugyanakkor egyrészt a 2015. januári munkanap-áthelyezések miatt előrehozott bérkifizetés, másrészt a szezonális bővülés is hozzájárult. 13 Kékesi Zsuzsa – Kóczián Balázs – Sisak Balázs: A lakossági portfólióátrendezés szerepe az állam finanszírozásában. Hitelintézeti Szemle, 2015. március.
44
kötvényalapokon keresztül az év második felében is emelkedhetett. A lakosság befektetési jegy állományának növekedése ugyanakkor a szektor külföldi követeléseinek emelkedésében, mint például a befektetési alapok külföldi portfólió-részvény befektetésének bővülésében is tükröződhetett (lásd a 2. fejezetet). A készpénzállomány 2014 egészében tapasztalható trendszerű emelkedése továbbra is az alacsony hozamkörnyezettel, a negatív értékeket mutató inflációval, illetve a fogyasztás fellendülésével hozható összefüggésbe. 47. ábra: A háztartások kiemelt pénzügyi eszközeinek alakulása (kumulált tranzakciók) 1800
milliárd forint
milliárd forint
1800
1600
1600
1400
1400
1200
1200
1000
1000
800
800
600
600
400
400
200
200
0
0
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
Készpénz (forint)
2013.I.
II.
III.
IV.
2012.I.
II.
Befektetési jegy
III.
IV.
2011.I.
II.
III.
IV.
2010.I.
II.
Bankbetét
III.
IV.
-600 2009.I.
-600 II.
-400 III.
-400 IV.
-200
2008.I.
-200
Állampapír
5. keretes írás: Az infláció csökkenésének hatása a lakossági megtakarításokra Az inflációcsökkenéssel összhangban megvalósuló MNB-kamatcsökkentési ciklus látványosan átrendezte a lakossági megtakarítások szerkezetét. A háztartások jelentős mértékben csoportosították át megtakarításaikat az elmúlt években. Az infláció mérséklődésével összhangban csökkenő hozamok egyrészt arra ösztönözték a lakosságot, hogy a magasabb kamatot kínáló befektetési formákba fektessenek, másrészt egyre több forrás áramlott az alig vagy egyáltalán nem kamatozó eszközökbe, mint például a látra szóló betétek, illetve a készpénz. Az utóbbira az a magyarázat, hogy alacsony hozamkörnyezetben a nem, vagy alig kamatozó eszközökön elszenvedett kamatveszteség is alacsony, ami – figyelembe véve ezen eszközök likviditását – jelentősen növelte a készpénz és látra szóló betétek állományát. Mindezeken túl a fogyasztás növekedésének hatására is bővülhetett a készpénz és a látra szóló betétek iránti kereslet. A hozamok mérséklődésének hatására a készpénz és látra szóló betétállomány növekedni kezdett. A nem kamatozó befektetési eszközök állományának emelkedése 2012 második felében a pénztartás költségének, vagyis az inflációnak csökkenésével egy időben indult el. 2013 végére a pénztartás költsége gyakorlatilag nullára csökkent, vagyis önmagában a készpénztartáson a háztartásoknak nem keletkezett vesztesége. Az alternatív befektetési eszközök hozamához viszonyított úgynevezett alternatívaköltség továbbra is megmaradt, de jelentősen mérséklődött. Feltételezhető azonban, hogy a készpénzben és látra szóló betétben tartott forrásokat a háztartások nem befektetési céllal tartották, a likviditás megőrzése feltehetően fontosabb szempont volt. A készpénzállomány növekedését erősíthette a tranzakciós illeték bevezetése is. Mindezek hatására a nem kamatozó eszközök állománya 2014 decemberére historikus csúcsra emelkedett.
45
48. ábra: Az infláció és a háztartási betétek kapcsolata (kumulált tranzakciók) 1600
%
milliárd forint
8
1400
7
1200
6
1000
5
800
4
600
3
400
2
200
1
0
0
-200
-1
-400
-2 2008
2009 Készpénz
2010
2011
2012
Látra szóló betét
Lekötött betét
2013
2014
Infláció (jobb tengely)
A kamatcsökkentési ciklus eredményeképpen a banki betétekhez képest hozamprémiumot kínáló befektetési jegyek és állampapírok iránti kereslet jelentősen megnőtt. A lekötött betétekből felszabaduló források nem befektetési céllal tartott része a nem kamatozó eszközökbe, míg a befektetési célú megtakarítások befektetési jegyekbe, állampapírokba áramlottak. Az állampapírok keresletbővülését érdemben segítette a támogató kormányzati stratégia is (például új értékesítési csatornák, megemelt marketingköltségek). Az állampapírokban tartott lakossági megtakarítások 2014 II. negyedévére érték el a jelenlegi szintet, azóta érdemben nem változtak. A folyamatok eredményeként a lakossági közvetlen finanszírozás a központi költségvetés adósságának az arányában 2014 III. negyedévében meghaladta a 9 százalékot. Az államháztartás lakossági finanszírozásának növekedése 2014 második felétől inkább közvetetten, a kötvényalapokon keresztül valósult meg. Ugyanis a befektetési jegyek, ezen belül a kötvényalapok állományának növekedése 2014-ben is folyamatos volt. Az államháztartás közvetett finanszírozása, vagyis a kötvényalapok előnye a közvetlen állampapír-vásárláshoz képest a lakossági befektetők 14 számára, hogy jelentős hozamprémium mellett kisebb elköteleződést jelent. A lakossági közvetett finanszírozás aránya 2014 III. negyedévében a központi költségvetés adósságának arányában meghaladta a 11 százalékot. Így összességében a lakossági adósságfinanszírozás 20 százalékot tett ki a központi költségvetés adósságán belül, amivel a háztartások növelték a belső finanszírozás, illetve csökkentették a külső eladósodottság mértékét – hozzájárulva az állam nettó külső adósságának csökkenéséhez is. 4.3. Vállalati szektor Míg a finanszírozás oldaláról számított külső finanszírozási képesség válság során tapasztalt nagymértékű javulásában a vállalatok pénzügyi megtakarításának emelkedése játszott döntő szerepet, 2012-től kezdve a vállalati szektor pozíciója egyre nagyobb mértékben marad el a teljes gazdaság finanszírozási képességétől (49. ábra). A teljes vállalati szektor finanszírozási képességének a III. negyedévig történő csökkenése elsősorban a pénzügyi vállalatokhoz köthető, a nem pénzügyi vállalatok pénzügyi megtakarítása lassan két éve a GDP 3-4 százaléka körül ingadozik. A pénzügyi vállalatok – mint a pénzügyi közvetítőrendszer részei – alapvetően nem végeznek reálgazdasági tevékenységet, és az általuk végzett pénzügyi műveletek döntő része a pénzügyi eszközeiket és
14
Kékesi Zsuzsa – Kóczián Balázs – Sisak Balázs: A lakossági portfólióátrendezés szerepe az állam finanszírozásában. Hitelintézeti Szemle, 2015. március.
46
15
kötelezettségeiket egyaránt érinti. Ennek megfelelően a pénzügyi vállalatok finanszírozási képessége 2014 során visszatért a szektorra hosszabb távon jellemző nulla körüli szinthez. 49. ábra: A vállalatok nettó finanszírozási képessége és a külső finanszírozási képesség (négy negyedéves GDParányos adat) 8
%
%
8
Külső finanszírozási képesség (finanszírozási oldalról) Pénzügyi vállalatok
II.
III.
2014.I.
IV.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
-10 IV.
-10 2012.I.
-8
II.
-8
III.
-6
IV.
-6
2011.I.
-4
II.
-4
III.
-2
IV.
-2
2010.I.
0
II.
0
III.
2
IV.
2
2009.I.
4
III.
4
II.
6
2008.I.
6
Nem pénzügyi vállalatok Teljes vállalati szektor
Reálgazdasági oldalról a nem pénzügyi vállalatok finanszírozási képessége maradt magas szinten úgy, hogy a beruházási kiadások az utóbbi negyedévekben jelentősen emelkedtek, ami mögött a vállalatok jövedelmének – emelkedő EU-transzferrel is megtámogatott – növekedése állhat. A beruházásokon belül a belső kereslet élénkülésével párhuzamosan a belső és külső piacra termelő ágazatok beruházásai hasonló mértékben emelkedtek. A beruházások növekedésében továbbra is nagy szerepe van a feldolgozóiparnak (ezen belül is a járműipari nagyberuházásokhoz kapcsolódó beszállítói körnek), miközben a Növekedési Hitelprogram által biztosított források is támogathatták a beruházás növekedését. Eközben a nem pénzügyi vállalatok jövedelmi folyamatai szempontjából meghatározó működési eredmény GDP-arányos értéke nagyjából szinten maradt: a GDP éves növekedésének gyorsulásával párhuzamosan a vállalatok működési eredményének éves reálnövekedése meghaladhatta a 2013-as szintet. Az EU-transzferek egy évvel korábbi értékéhez képesti növekedése szintén enyhén emelhette a vállalatok elkölthető jövedelmét, miközben a csökkenő eladósodottság és mérséklődő kamatszintek mellett a vállalatok kamatkiadása is csökkenhetett.
15
A pénzügyi vállalatok finanszírozási képességét leginkább a szektor nyeresége vagy vesztesége, illetve nem pénzügyi eszközeik (például ingatlanok) változása befolyásolja. Emellett azonban a válság, később pedig a végtörlesztési program során kialakult veszteségek is jelentősen befolyásolták a szektor pozícióját: a piaci és a rögzített árfolyam közötti különbség mint a háztartási szektornak nyújtott tőketranszfer – a háztartások nettó pénzügyi megtakarításainak növelése mellett – mérsékelte a bankok nettó finanszírozási képességét.
47
50. ábra: A nem pénzügyi vállalatok GDP-arányos finanszírozási igénye, és az azt meghatározó főbb reálgazdasági tényezők (nemzeti számlákból számított négy negyedéves értékek) 20
%
%
38
Nettó finanszírozási igény
Vállalati beruházás
Készletváltozás
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
14
2013.I.
-4
II.
16
III.
-2
IV.
18
2012.I.
20
0
II.
2
III.
22
IV.
4
2011.I.
24
II.
26
6
III.
8
IV.
28
2010.I.
10
II.
30
III.
32
12
IV.
14
2009.I.
34
II.
16
III.
36
2008.I.
18
Működési eredmény (jobb skála)
Forrás: KSH. Finanszírozási oldalról a nem pénzügyi vállalatok pénzügyi megtakarításának szinten maradása továbbra is igen alacsony forrásbevonás mellett következett be. A nem pénzügyi vállalatok tartozásainak nettó növekedése 2014 során is a válság kitörését követően kialakult minimális mértéket mutatta, így a szektor finanszírozási képességét döntően a pénzügyi eszközök – nagyjából a válság előtti szintet megközelítő – felhalmozása biztosította. A tartozásokon belül a korábbi években a külföldiek részesedés jellegű forrásainak emelkedése ellensúlyozta a külföldi és belföldi hitelek csökkenését. 2014 III. negyedévéig ugyanakkor a viszonylag nagy II. negyedéves profitkiutalás, illetve az állami felvásárlások hatására a külföldi hitelek csökkenését a külföldiek részesedésének mérséklődése is súlyosbította (részletesebben lásd a Finanszírozási megközelítés fejezetét). Részben erre is vezethető vissza, hogy a 16 vállalatok nettó külföldi eszközei ismét nagyobb mértékben emelkedtek, és így hosszabb távú alakulása felzárkózott a szektor finanszírozási képességének alakulásához (51. ábra).
16
Mivel a külföldi tulajdonú vállalatok gyakran nagymértékben folyatnak át forrásokat magyarországi leányukon, illetve a vállalatok sokszor jelentősen átrendezik portfóliójukat, csupán a külföldi eszközök és források nettó tranzakcióit érdemes vizsgálni.
48
51. ábra: A nem pénzügyi vállalatok finanszírozási képessége és nettó külföldi tranzakciói (négy negyedéves GDP-arányos adatok) %
% 4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
2006.I. II. III. IV. 2007.I. II. III. IV. 2008.I. II. III. IV. 2009.I. II. III. IV. 2010.I. II. III. IV. 2011.I. II. III. IV. 2012.I. II. III. IV. 2013.I. II. III. IV. 2014.I. II. III.
4
Finanszírozási képesség
Nettó külföldi eszköz
A vállalatok külföldi forrásain belül 2014-ben is tovább csökkent a külföldi hitelek állománya, míg a tulajdonosi hitelek esetében – a válság utáni emelkedéssel ellentétben – nem történt újabb emelkedés. A válság kitörését követően úgy tűnt, hogy a tulajdonosi hitelek a többi adósságelemhez képest stabilabb forrást jelentenek. A tapasztalatok is azt mutatják, hogy kedvezőtlen piaci környezet esetén először az adósság típusú források kiáramlására kerül sor. Ez Magyarország esetében is megfigyelhető volt: míg a vállalatok külföldi hitelei 2010-től csökkennek, addig a tulajdonosi hitelek esetében az emelkedést követően viszonylag stabil alakulást tapasztaltunk. 52. ábra: A nem pénzügyi vállalatok külföldi és tulajdonosi hiteleinek állománya (GDP arányában) 14
%
%
14
Nettó külföldi hitel
Nettó tulajdonosi hitel
49
IV.
II.
III.
2014.I.
IV.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
IV.
2012.I.
II.
III.
0 IV.
0 2011.I.
2
II.
2
III.
4
IV.
4
2010.I.
6
II.
6
III.
8
IV.
8
2009.I.
10
II.
10
III.
12
2008.I.
12
5. NEMZETKÖZI ÖSSZEHASONLÍTÁS A magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége és gazdaságának növekedési üteme 2014-ben uniós összevetésben is magas volt, így a külső tartozásmutatók mérséklődése tovább folytatódott – a jelentős mérséklődés ellenére ugyanakkor külső adósságrátánk továbbra is viszonylag magas. 2014-ben Magyarország gazdasága a számottevő finanszírozási képesség mellett jelentős ütemben bővült, amit az EU-transzferek magas felhasználása is támogathatott. A régiós országok között Magyarország fizetési mérlegének többlete a legmagasabb, amiben jelentős szerepe van az EU-transzferek kiugróan nagy felhasználásának és a cserearány javulásán keresztül az áru- és szolgáltatásegyenleg többletének is. A szektorok megtakarításait vizsgálva elmondható, hogy az alacsony költségvetési hiány mellett a magánszektor többi országhoz képest magas megtakarítása járult hozzá a régiós szinten is kiemelkedő finanszírozási képességhez. A gazdaság nettó külső adóssága továbbra is magasabb, mint a régiós országokban, azonban a különbség mértéke az elmúlt évben tovább csökkent. A magyar fizetési mérleg adatait nemzetközi kontextusba helyezve a következő fejezetben főként a régiós országokkal való összevetésre fogunk koncentrálni, és röviden kitérünk a magyar folyamatoknak a többi országtól eltérő aspektusaira is. Ha a magyar fizetési mérleg folyamatait nemzetközi viszonylatban szeretnénk megítélni, akkor a hozzánk hasonló országok adataival érdemes összevetni azt. Ezért leginkább a visegrádi országokhoz történő hasonlítás tűnik relevánsnak, hiszen a régió gazdaságai az elmúlt évtizedekben hasonló kihívásokkal néztek szembe, és egy időben csatlakoztak az Európai Unióhoz is. 5.1. Általános áttekintés A válságot követő években számottevő alkalmazkodás ment végbe az uniós országok többségében, ami hozzájárulhatott a gazdaságok alacsonyabb növekedéséhez. A pénzügyi válság kitörését követő alkalmazkodás jól tükröződik a gazdaságok nettó finanszírozási képességének jelentős növekedésében. Jellemzően ahol nagyobb alkalmazkodás ment végbe, ott a növekedés kisebb mértékű lett. Így volt ez Magyarország esetében is: az átlagos külső finanszírozási képesség a GDP közel 9 százalékával javult a válságot megelőző évekhez képest. A válság kitörését követő években ugyanakkor a gazdaság átlagos növekedése üteme – összhangban a gazdaság szektorainak jelentős alkalmazkodásával és a visszafogott fogyasztási-beruházási aktivitással – erősen negatív volt. 53. ábra: A pénzügyi válság kitörését követő alkalmazkodás, és a gazdaságok növekedési üteme 4 PL 2
GDP növekedés (2009-2011 átalga)
LU
SE DE MT CZ AT CY FR NL UK DK IE IT PT
SK
BE 0 FI -2
BG
SL
EE
HU
ES RO
LT
CR -4
LV
-6
GR
-8 -5
0
5
10
15
20
25
Finanszírozás képesség változása ( a GDP arányában, 2009-2011 átlaga és 2005-2007 átlaga között)
Az alkalmazkodás azonban az utóbbi időben már nem fékezi a növekedést: 2014-ben Magyarországon az Európai Unió országai között magas finanszírozási képességéhez a gazdaság gyors növekedése társult (54. ábra). A két változó egymást erősítő hazai hatásai között az EU-transzfereket érdemes kiemelni, de a többi tényező is 50
hozzájárult. 2014 során Magyarország folyó fizetési mérlegének egyenlege és külső finanszírozási képessége a korábbi éveket is meghaladó, az Európai Unió 28 országa között is kiemelkedő mértékű volt. Ezzel párhuzamosan ugyanakkor a gazdaság növekedési üteme is az egyik legmagasabb mértéket érte el az európai országok között. Ez azt is jelezheti, hogy míg korábban az alkalmazkodásnak számottevő növekedési áldozat volt a költsége, addig 2014-ben a finanszírozási képesség további bővülése már nem fékezte a gazdaság növekedését.
A gazdasági bővülésben fontos szerepe volt az áru- és szolgáltatásegyenleg többletének. A külkereskedelmi egyenleg többlete, illetve az export növekedése az elmúlt években gyorsította a gazdaság növekedését, 2014-ben pedig jelentősen hozzájárult ahhoz, hogy a jellemzően importigényes beruházás kiugróan nagy növekedése se rontsa érdemben a növekedést (illetve a 2014-es külkereskedelmi egyenleget átmenetileg terhelte a gáztározók feltöltése is – ami ugyanakkor a készletnövekedés miatt a gazdasági növekedésre semleges hatással volt).
Emellett a magas finanszírozási képességet Magyarországon az EU-transzferek számottevő többlete is érdemben támogatta, ami az állami beruházás növelésén keresztül szintén hozzájárulhatott a viszonylag magas gazdasági növekedéshez. A gazdaság külső alkalmazkodása, a külfölddel szembeni – továbbra is számottevő – tartozásmutatók szignifikáns csökkenése 2014-ben, a gazdaság gyorsuló bővülése mellett valósult meg. Érdemes megjegyezni azt is, hogy mind az MNB, mind az Európai Bizottság előrejelzése alapján a gazdaság külső finanszírozási képessége – a külkereskedelmi egyenleg emelkedő többlete és az EUtranszferek továbbra is számottevő felhasználása mellett – a következő években is a 2014-ben tapasztalthoz hasonlóan magas szinten alakulhat.
Végül a jövedelemegyenleg javulása is hozzájárulhat a gazdasági növekedéshez, hiszen a külső finanszírozási képesség nyomán mérséklődő külső adósságrátákkal párhuzamosan csökken a külföldre utalt jövedelem, aminek hatására nagyobb lehet a belföldi szektorok rendelkezésére álló, elkölthető jövedelme. 54. ábra: A külső finanszírozási képesség és a gazdasági növekedés alakulása 2014-ben százalék
százalék
Finanszírozási képesség* (folyó fizetési és tőkemérleg egyenlege)
Hollandia
Németország
Dánia
Magyarország
Írország
Svédország
Málta
Szlovénia
Litvánia
Luxemburg
Bulgária
Ausztria
Olaszország
-6
Románia
-6
Szlovákia
-4
Portugália
-4
Csehország
-2
Észtország
-2
Horvátország
0
Lettország
0
Lengyelország
2
Belgium
2
Spanyolország
4
Finnország
4
Görögország
6
Ciprus
6
Franciaország
8
Egyesült Kir.
8
Gazdasági növekedés*
Forrás: Eurostat; *Európai Bizottság előrejelzése alapján. A folyó fizetési mérleg többlete hozzájárulhatott a magyar alapkamat csökkentésének sikerességéhez is. Az elmúlt években a nagyobb jegybankok mennyiségi lazításának köszönhetően jelentős likviditástöbblet került a pénzügyi piacokra. Ennek hatására a feltörekvő országok jegybankjai is mérsékelték alapkamatukat. A lazítás mértékét ugyanakkor befolyásolhatta az egyes országok folyó fizetési mérlegének, külső egyensúlyának alakulása is: az adatok alapján ugyanis ahol a fizetési mérleg többlete magasabb, ott a jegybankok alacsonyabb kamatszinteket érhettek el (55. ábra). Ebben szerepe lehetett a kockázati prémium alakulásának is: a magasabb folyó fizetési mérleg jelezhette, 51
hogy az adott ország finanszírozása kevésbé kockázatos, ami a kockázati felárak mérséklődésében is tükröződhetett. Az alacsonyabb kamatszinteket az is támogathatta, hogy az elmúlt egy-másfél évben nagyobb figyelem került a folyó fizetési mérleg egyenlegére. Így Magyarországon többek között a folyó fizetési mérleg számottevő többlete is elősegíthette a monetáris kondícióik lazítását, az alacsonyabb irányadó kamatszintek pedig hozzájárulhattak a gazdaság gyorsuló növekedéséhez, a kamatkiadások csökkentéséhez – és ezzel hosszabb távon a válság előtti egyik legfontosabb kockázati tényező, a korábbi nagymértékű eladósodottság kinövéséhez is. 55. ábra: A folyó fizetési mérleg egyenlege és a jegybanki alapkamat szintje 12 Brazília
Alapkamat (2014. 09.29) százalék
10
Törökország
Szerbia
Oroszország
India
8
Indonézia
6
Dél-Afrika Kolumbia
4
Románia Chile
2
Mexikó Lengyelo.
Malajzia Magyarország
Korea
Thaiföld Csehország 0 -10
Izrael
-5 0 Folyó fizetési mérleg egyenlege (GDP arányában, 2013)
5
10
17
Forrás: Matolcsy (2015) , IMF WEO, Bloomberg. A következőkben részletesebben bemutatjuk, hogy a magyar gazdasággal hasonló fejlettségű, régiós országok külső finanszírozási képességének alakulását milyen reálgazdasági tényezők magyarázzák (exportteljesítmény, versenyképesség, cserearány alakulása). Emellett – a Fizetési mérleg jelentés felépítését követve – bemutatjuk a régiós országok finanszírozási folyamatait és a külső tartozás- és adósságállományainak alakulását. 5.2. A külső finanszírozási képesség és tényezői Magyarország négy negyedéves GDP-arányos külső finanszírozási képessége stabilan magasnak mondható, miközben a régiós országokban a csak nemrég kialakult külső finanszírozási többlet 2014-ben már jellemzően 18 mérséklődött (56. ábra). A III. negyedévben a négy negyedéves külső egyensúlyi pozíció Magyarországon volt a legkedvezőbb, a GDP arányában 8 százalék fölé emelkedett – ezzel szemben a többi országban jóval alacsonyabb volt, a GDP 1 százaléka körül alakult, és az év végén csökkenő tendenciát mutatott.
17 18
Az áru- és szolgáltatásegyenleg GDP-arányos többlete régiós viszonylatban 2014 folyamán Magyarországon volt a legmagasabb. Csehországban az export bővülésének köszönhetően jelentősen javult a külkereskedelmi egyenleg az elmúlt egy évben, ami segítette a visszaesésből való kilábalást. Bár Szlovákiában enyhén mérséklődött az áru- és szolgáltatásegyenleg, azonban a külkereskedelmi többlet továbbra is jelentős, ami érdemben támogatta az ország gazdasági növekedését. A GDP arányában a külkereskedelmi egyenleg Lengyelországban volt a legalacsonyabb, ami a lengyel gazdaság gyors ütemben bővülő beruházásai és a lakossági fogyasztás emelkedése következtében az exportnál gyorsabb ütemben növekvő importtal magyarázható.
Matolcsy György (2015): Egyensúly és növekedés, Kairosz Kiadó Az adatok Magyarországra vonatkozóan a IV. negyedévig, míg a többi országra a III. negyedévig állnak rendelkezésre.
52
A jövedelemegyenleg a régiós országokban eltérően alakult az elmúlt évben. Magyarországon a jövedelemegyenleg csökkenését a profit és kamategyenleg együttes mérséklődése okozta. Csehországban a külföldiek tőkebefektetésein keletkezett magas profit okozza a régiós viszonylatban tartósan magas jövedelemegyenleg hiányt. Szlovákiában a jövedelemegyenleg hiányának emelkedése az elmúlt évben elsősorban a külföldi vállalatok adózott profit alakulásával van összefüggésben.
A transzferegyenleg – Szlovákia kivételével – mindegyik országban jelentősen emelte a külső finanszírozási képességet, ami az EU-transzferek magas felhasználásával van összefüggésben.
56. ábra: A visegrádi országok folyó fizetési és tőkemérlegének alakulása (négy negyedéves GDP-arányos adatok) 14
százalék
százalék
14
Magyarország
Csehország
Lengyelország
Áru- és szolgáltatásegyenleg Transzferegyenleg
2014
2013
2012
2011
2010
2009
-10 2014 2008
-10 2013
-8 2012
-8 2011
-6
2010
-6
2009
-4
2014 2008
-2
-4
2013
-2
2012
0
2011
0
2010
2
2009
4
2
2008
4
2014
6
2013
6
2012
8
2011
8
2010
10
2009
12
10
2008
12
Szlovákia
Jövedelemegyenleg Külső finanszírozási képesség (reálgazdasági megközelítés)
Forrás: Eurostat, nemzeti jegybankok. Az áru és szolgáltatás egyenlege a régió országaiban eltérő mértékben járul hozzá a finanszírozási képességhez: míg Magyarországon az áruegyenleg nagyjából stabilan alakul és a szolgáltatások egyenlege erősödik, addig a régiós országokban inkább az áruegyenlegben figyelhető meg nagyobb növekedés. A magyarországi külkereskedelmi egyenleg többletéhez ennek megfelelően 2014-ben már nagyjából hasonló arányban járult hozzá az áru és a szolgáltatás egyenlege – az utóbbi aktívumát leginkább a turizmus és a szállítási szolgáltatások egyenlege magyarázta. Csehországban az áruegyenleg folyamatosan emelkedő többlete mellett stabil arányt képvisel a szolgáltatásegyenleg aktívuma, amelyen belül a turizmus és telekommunikáció a meghatározó. A lengyel külkereskedelmi többlet az elmúlt években a szolgáltatószektorhoz, ezen belül leginkább a szállításhoz köthető. Szlovákiában a külkereskedelmi többletet az elmúlt években szinte csak az áruegyenleg aktívuma adta. Emellett ugyanakkor azt is érdemes hozzátenni, hogy ugyan a magyar gazdaság nettó exportja a legmagasabb a régióban, annak bővülése az utóbbi három évben már lassabb volt a visegrádi országokhoz képest – ebben azonban változást jelenthet a 2014-es évben tapasztalt lengyel és szlovák csökkenés. Az is fontos különbség, hogy a vizsgált országokban 2011-et követően további jelentős áruegyenleg-javulás következett be, míg Magyarországon ez az érték nagyjából stabilan alakul.
53
57. ábra: A visegrádi országok áru- és szolgáltatásegyenlegének megoszlása (négy negyedéves GDP-arányos értékek) százalék
százalék
Magyarország
Csehország Áruegyenleg
Lengyelország
Szolgáltatás egyenleg
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2014 2008
2013
2012
-8 2011
-8 2010
-6
2009
-6
2014 2008
-4
2013
-4
2012
-2
2011
-2
2010
0
2009
0
2008
2
2014
2
2013
4
2012
4
2011
6
2010
6
2009
8
2008
8
Szlovákia
Áru- és szolgáltatás egyenleg
Forrás: Eurostat. A hazai exportszektor versenyképessége szempontjából kedvezően hathatott a válság utáni időszakban tapasztalt árfolyam-leértékelődés. A válság során a régiós országokhoz viszonyítva jelentősen leértékelődött a hazai reálárfolyam, ám ez a folyamat az elmúlt két évben stabilizálódott, ami Csehország kivételével a régió több országára is jellemző (a cseh reálleértékelődés folytatódása annak is köszönhető, hogy a cseh jegybank intervención keresztül a korona árfolyamát nem engedi 27 korona/euro szint alá erősödni). Szlovákia reálárfolyamának régiós országoktól eltérő alakulása alapvetően az euro bevezetéséhez kötődik. Az árfolyamváltozás reálgazdasági hatása előretekintve felerősödhet a lakosság jelentős devizaadósságának konvertálása miatt, ami a múltban tompította a pozitív hatásokat. Emellett a hazai kivitel szempontjából továbbra is kiemelt fontosságú az euro/dollár keresztárfolyam alakulása. Az Európai Központi Bank mennyiségi lazítása gyengítheti az eurót, amiből az eurozóna és ezen belül Németország exportszektora is profitálhat, a szoros kereskedelmi kapcsolatokon keresztül élénkítve a hazai kivitelt is. 58. ábra: Munkaköltség alapú reálárfolyam alakulása a régióban (2008. I. = 100) százalék
százalék
120
120
115
115
110
110 Felértékelődés
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85 Leértékelődés
Magyarország
Csehország
Forrás: Európai Bizottság. 54
Lengyelország
III.
II.
2014.I.
IV.
II.
Szlovákia
III.
2013.I.
IV.
III.
II.
2012.I.
IV.
III.
II.
2011.I.
IV.
III.
II.
2010. I.
IV.
III.
II.
2009.I.
IV.
75 III.
75 II.
80
2008.I.
80
A hazai cserearány a régiós országok többségéhez hasonlóan enyhén tovább javult a tavalyi év során. A globálisan alacsony inflációs környezet és a csökkenő nyersanyagárak az elmúlt években mérsékelten javították a magyar és a környező országok cserearányát. A 2014 végén bekövetkezett érdemi olajárcsökkenés még csak korlátozottan jelentkezett a cserearányban, ennek hatását 2015 során várhatjuk. A nagyarányú energiahordozó-import miatt a régiós országok külkereskedelmi egyenlegét növelheti majd az olajárcsökkenésből fakadó cserearány-javulás hatása. Szlovákia esetén az euro dollárral szembeni erősödése, főként az energiahordozók esetén ronthatta a cserearányokat. 59. ábra: A cserearány változása a régióban (2008. I. = 100) 102
százalék
százalék
102
Magyarország
Csehország
Lengyelország
IV.
II.
III.
IV.
2014.I.
II.
III.
IV.
2013.I.
II.
III.
93 IV.
93 2012.I.
94
II.
94
III.
95
IV.
95
2011.I.
96
II.
96
III.
97
IV.
97
2010. I.
98
II.
98
III.
99
IV.
99
2009.I.
100
II.
100
III.
101
2008.I.
101
Szlovákia
Forrás: Eurostat. Régiós viszonylatban a magas külső adósságráta ellenére a magyar gazdaság külföldre utalt jövedelme összességében átlagosnak mondható. A jövedelemegyenleg komponenseit vizsgálva egyrészt megállapítható, hogy – összefüggésben a magas nettó külső adóssággal – a magyar gazdaság kamategyenlegének hiánya a legmagasabb. A hitelekre és kötvényekre fizetett nettó kamatkiadások a GDP 3-4 százaléka között alakultak az elmúlt években, ehhez képest a lengyel gazdaságban nem érik el a 2 százalékot, a cseh és szlovák gazdaságokban pedig elhanyagolható nagyságú. A külföldi jövedelmekkel kapcsolatos másik jellegzetesség az, hogy ugyan a nettó közvetlentőkebefektetések állománya a cseh, szlovák és magyar gazdaságokban hasonló nagyságrendű, a GDP közel 60 százaléka körüli, a külföldi tulajdonosokat illető profitok nagysága igen eltérő. A cseheknél megfigyelt magas, a GDP 7 százaléka körüli profitegyenleg és a magyarhoz hasonló nagyságú FDI-állomány együttesen arra utalnak, hogy a cseh vállalatok jövedelmezőbbek, így viszonylag magas jövedelem illeti meg a külföldi tulajdonosokat is.
55
60. ábra: A jövedelemegyenleg összetevőinek alakulása* (négy negyedéves GDP-arányos értékek) 4
%
%
4
Magyarország Munkavállalói jövedelmek
Csehország Profitegyenleg
Lengyelország
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2014 2008
2013
2012
2011
2010
2009
-10 2014 2008
-10 2013
-8
2012
-8
2011
-6
2010
-6
2009
-4
2014 2008
-4
2013
-2
2012
-2
2011
0
2010
0
2009
2
2008
2
Szlovákia
Hitelek és kötvények kamatainak egyenlege
Összesen
Forrás: nemzeti jegybankok. * Devizatartalékok jövedelmei nélküli mutatók. Az Európai Unióhoz 2004-ben együtt csatlakozott visegrádi országok közül – a rendelkezésre álló adatok alapján – Magyarország használta fel a legtöbb uniós forrást. A régió országai közül 2004 és 2013 között Magyarországon és Lengyelországban volt a legjelentősebb az EU-transzferek felhasználása. Azonban míg Lengyelországban ez egy viszonylag folyamatosan emelkedő felhasználás mellett valósult meg, addig Magyarországon az EU-transzferek felhasználása csak 2009-től követően emelkedett meg jelentősebb mértékben – nagyban hozzájárulva ezzel a válság utáni alkalmazkodáshoz. Míg Magyarország 2004 és 2013 között aggregáltan a GDP-jének közel 25 százalékát használta fel EU-s forrásokból, addig ennek mértéke 17 százalék közelében alakul Lengyelországban, míg Csehországban jóval alacsonyabb, a GDP 8 százaléka közelében alakul. Fontos ugyanakkor azt is megemlíteni, hogy ennek ellenére a transzferegyenleg Magyarországon csak a Lengyelországban tapasztalhatónál kisebb mértékben járult hozzá a külső finanszírozási képességhez – ugyanis (mint azt a magyar jövedelemegyenlegnél említettük) az átmenetileg külföldön dolgozók adójának jövedelemcsökkentő hatása ezen a tételen van elszámolva.
56
61. ábra: A visegrádi országok EU-transzfer felhasználása 2004 és 2013 között (kumulált GDP arányos értékek) 25
százalék
százalék
25
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
20
Magyarország
Csehország EU-transzfer
Lengyelország Egyéb transzfer
Szlovákia
Összesen
Forrás: Eurostat, BPM 5 szerinti adatok. 5.3. Finanszírozás oldali folyamatok A régiós országok között általánosan elmondható, hogy a finanszírozási oldalról számított külső finanszírozási képesség elmarad a reálgazdasági oldalról számítottól. Eközben Magyarországon viszonylag alacsonyan alakult a statisztikai hiba, a „Tévedések és kihagyások egyenlege” (NEO). A „Tévedések és kihagyások egyenlege”, a finanszírozási oldali, valamint a folyó fizetési és tőkemérleg alapján számított finanszírozási képesség közötti eltérést mutatja meg. Magyarország esetében mindkét mutató jelentős mértékű finanszírozási képességet jelez, miközben a két mutató közötti eltérés elmarad a GDP 2 százalékától, ami régiós összevetésben alacsonynak számít (62. ábra). A hiba előjelével kapcsolatban fontos megjegyezni, hogy a finanszírozás oldali külső pozíció a régiós országok mindegyikében elmarad a reálgazdasági oldalról számítottól. Ez azt jelenti, hogy az egyes országok külső tartozása a folyó fizetési és tőkemérleg által együttesen jelzettnél kisebb mértékben csökken Magyarországon és Csehországban – míg Lengyelországban és Szlovákiában még ennél is különösebb a helyzet. Az eltérő adatforrások miatt ugyanis, míg a folyó fizetési és tőkemérleg összege 2014-ben többletet mutatott, ennek ellenére ezen országok külső tartozása még emelkedett is. Szlovákiában ráadásul a két mutató közötti eltérés a tavalyi év elején meghaladta a GDP 6 százalékát.
57
62. ábra: A visegrádi országok tévedések és kihagyások egyenlegének alakulása (négy negyedéves GDP-arányos adatok) 10
százalék
százalék
10
Magyarország
Csehország
Lengyelország
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2014 2008
-10 2013
-10 2012
-8 2011
-8 2010
-6
2009
-6
2014 2008
-4
2013
-4
2012
-2
2011
-2
2010
0
2009
0
2008
2
2014
2
2013
4
2012
4
2011
6
2010
6
2009
8
2008
8
Szlovákia
Tévedések és kihagyások egyenlege (NEO) Külső finanszírozási képesség (a pénzügyi mérleg alapján) Külső finanszírozási képesség (a folyó fizetési és tőkemérleg alapján)
Forrás: Eurostat, nemzeti jegybankok. 2014 során Magyarországon kívül Csehország csökkentette nettó külső adósságát, míg Lengyelországban stagnált, Szlovákiában pedig kismértékben emelkedett az eladósodottság (63. ábra). Magyarország magas külső tartozásmutatói – főként a nettó külső adósság szintje – miatt a válság után a gazdaság nagyobb mértékű alkalmazkodása volt megfigyelhető, mint a többi visegrádi országban. Ennek eredménye, hogy Magyarország jelentős mértékben törleszti külső adósságát, míg a régió többi országa közül csak Csehországban figyelhető meg a nettó 19 adósság jellegű források csökkenése. Érdemes megjegyezni, hogy a nem adósság jellegű források beáramlása Magyarországon az elmúlt években fokozatosan mérséklődött, miközben Lengyelországban és Csehországban annak mértéke stabilan alakult – emögött azonban elsősorban az államhoz került nyugdíjpénztári vagyon külföldi részesedéseinek értékesítésében bekövetkezett lassulás állhat.
19
Ebben ugyanakkor részben szerepe lehet a cseh jegybanknak is: a cseh korona árfolyamának gyengítése érdekében ugyanis 2013 novembere óta piaci intervencióval lépett fel, aminek hatására a jegybank tartalékai érdemben bővültek. Továbbá 2014 II. negyedévében jelentős mértékben törlesztette a cseh állam és a vállalati szektor a külföldön kibocsátott kötvényeket, amit a III. negyedévben a vállalati szektor külföldi hiteleinek és kereskedelmi hiteleinek nagyobb mértékű törlesztése követett.
58
63. ábra: A visegrádi országok finanszírozási képessége (négy negyedéves GDP-arányos adatok) 12
százalék
százalék
10
12 10
Forráskiáramlás
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8 Forrásbeáramlás
-10
-10 -12
2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III. 2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III. 2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III. 2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III.
-12
Magyarország Adósság
Csehország Nem adósság
Lengyelország
Derivatív
Szlovákia
Finanszírozási képesség (pénzügyi mérleg alapján)
Forrás: nemzeti jegybankok, Eurostat. A nettó FDI-források beáramlása minden régiós országban mérséklődött a pénzügyi válságot követően. Magyarországon az elmúlt években lassult a közvetlentőke-források nettó beáramlása. Fontos ugyanakkor hangsúlyozni, hogy a pénzügyi válság kitörését követően az összes régiós országban – a korábbiakhoz képest – mérséklődött a források beáramlása, így a Magyarországi befektetések lassabb bővülése részben ehhez is kötődhetett. A magyar adatokkal kapcsolatban emellett azt is fontos hangsúlyozni, hogy a külföldiek nettó FDIbefektetéseinek alakulását jelentős mértékben torzítják az állami felvásárlások: például a Molban történő részesedésnövelés, vagy az E-On megvásárlása csökkentőleg hatott a nettó FDI-beáramlásra, és az ezek nélkül vett „alapfolyamat” magasabb FDI-beáramlást eredményezett volna. 64. ábra: A regiós országok nettó FDI-beáramlása (a GDP arányában) százalék
százalék 12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
-10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014* 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014*
12
Magyarország
Csehország
Lengyelország
FDI az országban (egyedi tranzakciók nélkül) FDI külföldön Nettó FDI
Szlovákia
FDI az országban Nettó FDI (egyedi tranzakciók nélkül)
Forrás: nemzeti jegybankok.*Négy negyedéves adat 2014 III. negyedévéig.
59
Az FDI-források szerkezetét tekintve Magyarországon az elmúlt években a jelentős banki veszteség miatti tőkeigény következtében a bankszektor dominált, míg Lengyelországban inkább a vállalati szektorba történő tőkebefektetés volt hangsúlyosabb, Szlovákiában pedig a két szektor hasonló súlyt képvisel. Magyarországon az elmúlt években a külföldiek közvetlentőke-befektetésein belül a bankrendszer volt aktívabb, ami több esetben is a veszteségek miatt szükséges tőkepótláshoz kötődött. Ebben döntő szerepe lehetett a háztartások válság előtti devizában történő eladósodásának is – a válság hatására romló jövedelmi viszonyok mellett ugyanis a jelentősen gyengülő árfolyam (illetve a devizahiteleseket segítő kormányzati intézkedések) nagymértékű veszteségeket okozhatott a bankrendszernek. Ezt támasztja alá az is, hogy míg Magyarországon a nem teljesítő hitelek aránya 2014ben meghaladta a 15 százalékot, addig a másik két országban 5 százalék körül alakult. A vállalati szektorra térve, ha Magyarországon figyelembe vesszük az elmúlt évek nagyobb állami vásárlásait (például Mol, illetve EOn), akkor jelentősen magasabb nettó FDI-beáramlást figyelhetünk meg, ami összességében nagyjából megegyezik a régiós országokban megfigyelttel. Szlovákiában a bankrendszer és a vállalati szektor hasonló mértékű FDI-jellegű tőkét kapott külföldről. Ez annak is köszönhető, hogy mivel Szlovákia az eurozóna része, így a nemzeti valuta leértékelődése és a devizahitelek sokkal kisebb problémát okoztak a magánszektor számára. Lengyelországban a 20 devizahitelezést már a pénzügyi válságot megelőzően is korlátozták, így sokkal kisebb nehézséget okozott a pénzügyi válság, és a bankrendszer nem szorult jelentősebb mértékű tőkepótlásra. Ennek is köszönhető, hogy ezekben az országokban a bankrendszer tőkebeáramlása jóval alacsonyabban alakult. 65. ábra: A nettó FDI-források megoszlása szektorok szerint egyes régiós országokban (kumulált tranzakciók, a GDP arányában) 8
százalék
százalék
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2009 2010 2011 2012 2013 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Magyarország
Lengyelország
Nettó FDI FDI (bank) Nettó FDI (egyedi tranzakciók nélkül)
Szlovákia FDI (vállalat) FDI (vállalat, egyedi tranzakciók nélkül)
Forrás: nemzeti jegybankok. Lengyelországra csak 2010-től állnak rendelkezésre állományváltozást mutató adatok, míg Csehországra nem található szektorális bontás. 5.4. Megtakarítás oldali folyamatok A szektorok megtakarítása alapján számolt finanszírozási képesség Magyarországon 2013-ban a GDP több mint 6 (2014-ben közel 7) százalékát tette ki, míg a többi régiós országban nulla körüli, illetve enyhén negatív volt a 21 mutató – a nagyobb külső egyensúlyi pozíció mögött a magánszektor, ezen belül is döntően a vállalatok jelentősebb pénzügyi megtakarítása áll. Magyarországon a háztartások mellett a vállalati szektor is nettó megtakarító, továbbá az államháztartás finanszírozási igénye is igen alacsony, így a pénzügyi mérleg alapján számolt finanszírozási képesség kiemelkedik a régiós országok mutatói közül. A háztartási szektor magas finanszírozási 20 21
https://www.knf.gov.pl/en/Images/report_of_polish_banks_2007_tcm81-30053.pdf A régiós országokra vonatkozóan nem rendelkezünk 2014-es adattal, ezért azt csak Magyarország esetén tüntetjük fel.
60
képessége 2013–14-ben a pénzügyi eszközök felhalmozásával és a hitelek leépítésével volt összefüggésben. A vállalati szektor finanszírozási képessége annak ellenére magas, hogy az Növekedési Hitel Programnak köszönhetően a vállalati hitelek állományának csökkenése 2014-ben megállt, a negyedik negyedévben pedig enyhe emelkedés volt tapasztalható. Lengyelország és Csehország esetén a lakossági nettó megtakarítói pozíció megegyezett a vállalati szektor és az állam finanszírozási igényével, ami közel egyensúlyi külső finanszírozási képességet eredményezett 2013-ban. Míg Lengyelországban a kereslet növekedésének köszönhetően a beruházási és fogyasztási hitelek is emelkedtek, addig Csehországban továbbra is visszafogott a hitelezési aktivitás. Bár Szlovákiában 2013-ban jelentősen mérséklődött az államháztartás finanszírozási igénye, a magánszektor megtakarítói pozíciója elsősorban a lakossági hitelezés erősödésének köszönhetően visszaesett, amelyek eredőjeként külső finanszírozási igény alakult ki. 66. ábra: A gazdaság finanszírozási képességének szektorok szerinti alakulása (a GDP arányában) 12
százalék
százalék
12
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
-10
-12
-12 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
10
Magyarország Lakosság
Csehország Állam
Lengyelország
Egyéb szektor
Szlovákia
Finanszírozási képesség (pénzügyi mérleg alapján)
Forrás: nemzeti jegybankok. A régiós országok vállalati és háztartási megtakarítási pozíciójának alakulása a hitelezési folyamatokban is tükröződik: míg a válság után a hitelállomány csökkenésével együtt Magyarországon bővült a finanszírozási képesség, addig a régió többi országában nem volt jelentős alkalmazkodás, ami aktívabb hitelezéssel és alacsonyabb megtakarítói pozícióval járt együtt. Míg Magyarországon lakossági hitelek állománya a válság óta jelentősen mérséklődött, a régió országaiban ezzel ellentétes irányú folyamatokat tapasztalhattunk. Ennek hátterében az állhat, hogy a régió országaiban a háztartások kevésbé adósodtak el, ráadásul döntően a jóval kisebb kockázattal bíró hazai devizában. Ezzel összefüggésben a régiós országokban a nem fizető hitelek aránya is alacsony szinten maradt, így nem volt szükség a hitelek leépítésével járó alkalmazkodásra. A lakossági nettó megtakarítás ebből adódóan a válság óta Magyarországon jellemzően meghaladta a régiós országokét. A vállalati hiteleket tekintve látható, hogy 2008 októbere óta, a magyar hitelállomány mérséklődése volt a legnagyobb mértékű és legtartósabb a régióban. A régió többi országában a válság után kisebb mértékű volt a vállalati alkalmazkodás, sőt Lengyelországban az elmúlt pár évben a beruházások növekedésével összefüggésben érdemi bővülést tapasztalhattunk. Ennek megfelelően Lengyelországban a vállalati szektor jelentős forrásokat vont be 2012–13-ban. A 2013-ban stagnáló vállalati hitelezés egyensúly közelében tartotta a szlovák és cseh vállalati finanszírozási képességet. Magyarországon 2014-ben az Növekedési Hitelprogram hatására megállt a hitelállomány csökkenése, ennek ellenére a vállalati finanszírozási képesség magas maradt részben a növekvő jövedelmezőségnek, részben a vállalatok által kapott EU-transzfereknek köszönhetően.
61
5.5. Külső tartozásmutatók Magyarország és Csehország nettó külső adósságállománya 2014. során is tovább mérséklődött, míg a többi visegrádi országban – alacsonyabb tartozásmutatók mellett – stagnált a külső adósság szintje (67. ábra). A régiós országok közül 2014-ben Magyarországon és Csehországban csökkent tovább a nettó külső adósságmutató. Ez Magyarország esetében továbbra is annak az eredménye, hogy a külkereskedelmi többlet számottevően meghaladja a régiós országokét, miközben az EU-transzferek beáramlása is jóval nagyobb. A finanszírozási képességen belül pedig Magyarországon a legnagyobb az adósság jellegű tételek nettó törlesztése. Csehország esetében (mint arra korábban utaltunk) a jegybanki tartalék növekedése és a külföldi hitelek törlesztése is hozzájárult a nettó külső adósság mérséklődéséhez. Azt is hozzá kell tennünk azonban, hogy a gazdaság szereplőinek alkalmazkodására, a külső adósságok törlesztésére Magyarországon van a legnagyobb szükség – erre utal a gazdaság finanszírozási képességének szektorok szerinti alakulása is, miszerint a magánszektor nettó megtakarítása a régiós országok között Magyarországon a legmagasabb. 67. ábra: A visegrádi országok nettó külső adósságának alakulása (a GDP arányában, tulajdonosi hitel nélkül) 70
százalék
százalék
70
60
60
50
50
40
40
30
30
20
20
10
10
0
0 -10
-20
-20 2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III. 2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III. 2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III. 2008.I. III. 2009.I. III. 2010.I. III. 2011.I. III. 2012.I. III. 2013.I. III. 2014.I. III.
-10
Magyarország
Csehország
Lengyelország
Szlovákia
Nettó külső adósság
Forrás: nemzeti jegybankok, Eurostat. 2014-ben Magyarországhoz hasonlóan a szintén nagy külső eladósodottsággal bíró mediterrán országokban is enyhén mérséklődött a nettó külső adósság – ezekben az országokban azonban a nettó külső adósság nagysága továbbra is meghaladja a válság előtt jellemző szintet. A régiós országokat a külső adósság tekintetében Magyarországnál jóval kedvezőbb helyzetben érte a válság, ezért a hazai folyamatok értékeléséhez talán érdemes a pénzügyi válság előtt már eladósodott országok folyamatait is megvizsgálni. A mediterrán országok nettó külső adósságállománya például a pénzügyi válság bekövetkeztekor még csak kismértékben haladta meg a Magyarországon megfigyeltet, azonban az alkalmazkodás hiánya miatt a mediterrán országok külső adósságrátája 2013-ig tovább emelkedett. A régiós országokkal ellentétben a mediterrán országokban 2014-ben is alkalmazkodást figyelhettünk meg a nettó külső adósságban, aminek hatására a nettó külső adósság kismértékben mérséklődött.
62
68. ábra: Magyarország és a mediterrán országok nettó külső adóssága (GDP-arányos adatok, tulajdonosi hitel nélkül) 140
százalék
százalék
140 120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014. III. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014. III. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014. III. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014. III.
120
Magyarország
Portugália
Olaszország
Görögország
Spanyolország
Nettó külső adósság
Forrás: nemzeti jegybankok, Eurostat. 6. keretes írás: A nettó külső tartozás szintje európai összehasonlításban A külfölddel szembeni nettó befektetési pozíció alakulását alapvetően befolyásolja az adott ország gazdaságának fejlettsége. Míg egy fejlettebb ország általában nagyobb mértékben fektet ki, addig egy fejlődő-felzárkózó országban nagyobb méretet öltenek a külföldi befektetések. Az Európai Bizottság egyik makro-egyensúlytalansági küszöbértéke alapján a külfölddel szembeni nettó befektetési pozíciónak a GDP –35 százalékát nem ajánlott meghaladnia. Vagyis, amennyiben egy ország nettó külső tartozásai meghaladják a nemzeti össztermék 35 százalékát, abban az esetben a mutató egyensúlytalanságot jelez. Érdemes ugyanakkor megjegyezni, hogy az alacsonyabb egy főre jutó jövedelemmel rendelkező, felzárkózó országok NIIP-mutatója kivétel nélkül meghaladják a küszöbértéket, míg a küszöbérték alatt kizárólag fejlettebb, magasabb egy főre jutó GDP-vel rendelkező országok szerepelnek. Fontos ugyanakkor azt is hozzátenni, hogy a mediterrán országok (és Írország) esetében a külfölddel szembeni nettó befektetési pozíció küszöbérték alatti alakulása valóban jól jelezte az országok egyensúlytalanságát – azonban itt is érdemes kiemelni, hogy esetükben is elsősorban a fejlettségükhöz képesti elmaradás szembetűnő.
63
69. ábra: Az EU-tagországok külfölddel szembeni nettó befektetési pozíciója, és az egy főre jutó GDP alakulása (2013) 80 Nettó nemzetközi befektetési pozíció (2013, GDP arányában)
MT
60
BE
40
DE DK
NL
20 FI
0
FR UK
-20
IT -40
EE
-60 BG
-80
SE
SL LT CZ
LV PL
RO
AT
SK
HU ES
-100
IE
PT
-120
GR -140
0
5 000
10 000
15 000 20 000 Egy főre jutó GDP (2013, PPS)
25 000
30 000
35 000
Forrás: Eurostat. A külfölddel szembeni nettó befektetési pozíciója csak azoknak az országoknak van a GDP 35 százalékát kitevő határérték alatt, akik nagyobb mértékű külföldi követeléssel rendelkeznek. Az Európai Bizottság makro egyensúlytalansági eljárásában a vizsgált mutatók között szerepel az adott ország külfölddel szembeni nettó befektetési pozíciója. A mutatószám határértéke a GDP 35 százalékát teszi ki. Az Unió országainál azt figyelhetjük meg, hogy ez alatt a határérték alatt kizárólag olyan országokat találunk, akik számottevő külföldi követeléssel rendelkeznek – a jobb tőkeellátottság következtében jellemzően FDI-kifektetéssel, míg pár országban a nettó külső adósság mutat negatív értéket. 70. ábra: Nettó külső tartozás felbontása (a GDP arányában, 2013) 160
százalék
százalék
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
-20
-20
-40
-40
-60
-60
Nettó nemadósság jellegű tartozás
Nettó külső adósság
Nettó külső tartozás
Forrás: Eurostat, SCV-ket és tulajdonosi hiteleket tartalmazó adósságmutató.
64
Belgium
Németország
Dánia
Hollandia
Finnország
Ausztria
Franciaország
Svédország
Olaszország
Szlovénia
Litvánia
Csehország
Románia
Szlovákia
Lettország
Bulgária
Lengyelország
Magyarország
Írország
Spanyolország
Portugália
Görögország
-80 -100
Ciprus
-80 -100
Bethlen Gábor (1580. november 15. – 1629. november 15.)
Erdélyi fejedelem (1613–1629), I. Gábor néven megválasztott magyar király (1620–1621), a 17. századi Magyarország egyik legjelentősebb személyisége. Pályafutása kezdetén híven szolgálta Báthory Zsigmond, Székely Mózes, Bocskai István és Báthory Gábor erdélyi fejedelmeket. Amikor Báthory Gábor a Habsburgokkal akart szövetségre lépni, szembefordult vele, és önmagát választatta meg fejedelemnek. Uralkodása alatt megszilárdította Erdély hatalmi helyzetét, az országrész gazdasága és kulturális élete egyaránt fejlődésnek indult – ezt az időszakot általában úgy emlegetik, mint „Erdély aranykora”. A Bethlen uralkodása előtti huszonöt év külső és belső háborúskodással telt el, ami a lakosság számának jelentős csökkenésével járt. Bethlen türelemmel látott hozzá a belpolitikai helyzet stabilizálásához, hatalmának megszilárdításához és Erdély újjáépítéséhez. Központosított államszervezetet alakított ki, ezzel párhuzamosan arra törekedett, hogy megszilárdítsa a fejedelemség pénzügyi helyzetét. A kincstári jövedelmekről pontos összeírást készíttetett, felülvizsgáltatta az 1588 óta nyújtott birtok- és vagyonadományozásokat, és csak azokat erősítette meg, melyeket az ország szolgálatában szerzett érdemekért juttattak. Az ipar és a kereskedelem előmozdítására Bethlen merkantilista jellegű gazdaságpolitikát kezdeményezett, s országába külföldi iparosokat telepített. Hatalmát nem az adózásra építette, hanem a fejedelmi státusból fakadó más eszközök ésszerűbb kihasználására. Fejlesztette a nemesfémbányászatot, külföldről elismert szakembereket hívott be, igyekezett élénkíteni a kereskedelmet. Bethlen Gábor értékálló pénzt veretett, és a sokirányú áruforgalmat úgy szabályozta, hogy letiltotta a legfontosabb árucikkek kivitelét. Bethlen Gábor széles Habsburg-ellenes nemzetközi koalíciót próbált létrehozni a nyugat–európai országok és a keleteurópai népek között. A protestáns hatalmakkal létesített kapcsolatainak megszilárdítása érdekében 1626. március 1-jén feleségül vette György Vilmos brandenburgi választófejedelem húgát, Brandenburgi Katalint, és 1626-ban belépett a protestáns hatalmak westminsteri szövetségébe.
Fizetési Mérleg Jelentés 2015. április Nyomda: Prospektus–SPL konzorcium 8200 Veszprém, Tartu u. 6.
