Doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc. kat. makroekonomie VŠE v Praze K předvídání měnových krizí – teorie a praxe (koreferát) Seminář katedry hospodářské politiky 30. 9. 2003 Koreferát k hlavnímu referátu Ing. M. Pazoura „Standardní versus alternativní přístupy k tvorbě systému indikátorů včasného varování“ Úvodem Hlavní referát se zaměřuje především 1 na vyhodnocení systémů indikátorů včasného varování před možnou měnovou krizí a na metodologické přednosti a nedostatky různých přístupů resp. modelů. Zkoumané indikátory je možno charakterizovat jako ekonomické veličiny (proměnné), které vykazují odlišné chování v předkrizovém období ve srovnání s předchozím „klidným“ obdobím. Tímto chováním vyvolávají pozornost finančních investorů ve směru očekávání devalvace (depreciace) kurzu měny dané země a ovlivňují tím jejich rozhodování. Modely indikátorů včasného varování jsou v hlavním referátu rozčleněny na modely standardní a modely alternativní. Jde vesměs o modely vytvořené ve druhé polovině 90. let dvacátého století, opírající se o obsáhlý empirický výzkum. Doplňme proto na úvod, že těmto modelovým přístupům předcházelo využívání ukazatelů, pro které se objevilo označení „tradiční“ ukazatele,2 a jejichž využívání je v rámci „neteoretické“ odborné veřejnosti zřejmě stále široce uplatňováno. Jde o ukazatele, obecně varující před nebezpečně vysokým zahraničním zadlužením s hrozící neschopností dostát dlužnickým povinnostem, a kvantifikované určitými doporučovanými přípustnými limitními hodnotami. Specifikovány mohou být následovně: - hrubý zahraniční dluh k HDP (40 %), - deficit běžného účtu platební bilance k HDP (5 %), - dluhová služba k HDP (5 %), - dluhová služba k exportu (25 %), - poměr krátkodobého zahraničního dluhu k celkovému dluhu (40 %), - krytí importu devizovými rezervami (3 měsíce). Autor tohoto rozlišení „tradičních ukazatelů“ jim připisuje „zpravidla spornou ekonomickou interpretaci, avšak jejich význam spočívá v silném psychologickém dopadu na uvažování tržních subjektů.“ (Mandel, M., 2003, s. 62). K signálnímu přístupu K – L – R Hlavní referát výstižně poukazuje na logiku modelu „signálů včasného varování“ K – L – R,3 tj. sledování vztahu mezi určitou proměnnou (resp. její prahovou hodnotu) a výskytem 1
V souvislosti s indikátory včasného varování je předmětem zájmu hlavního referátu také identifikace měnových krizí. K tomuto výkladu je možno doplnit i další přístupy. Např. Bordo, M. et al. (2001) kombinují dva typy kritérií, a to kvalitativní kritéria jako výskyt určité události (vynucená změna parity, zrušení fixního měnového kurzu nebo „mezinárodní pomoc“) a kvantitativní kritérium v konkrétní podobě určitého „indexu spekulativních tlaků.“ Krize je identifikována splněním jednoho nebo obou kritérií. Goldfajn, I. – Valdés, R. O. (1997) používají k identifikaci měnové krize výkyvy reálného měnového kurzu. 2 Viz Mandel, M., 2003. 3 Viz Kaminsky, G. – Lizondo, S. – Reinhart, C. M., 1997. Tato výzkumná zpráva byla později mírně rozšířena v podobě práce Kaminsky, G. – Lizondo, S. – Reinhart, C. M., 1998. Samotná metoda „signal approach“ pak
měnové krize. Autoři tohoto přístupu vybrali 15 indikátorů,4 které sledují v rámci 24 měsíců (tzv. signální horizont), zda překročí tzv. prahovou hodnotu. Práh je určen pomocí jednotného percentilového rozdělení pozorování daného indikátoru samostatně pro každou zemi tak, aby indikátor nevykazoval ani příliš mnoho falešných signálů (příliš nízký práh), ani aby nedošlo k tomu, že řada krizí nebude indikována (příliš vysoký práh). Tabulka 1 v hlavním referátu obsahuje údaje o procentním podílu daným indikátorem správně vyslaných signálů (ke krizi během 24 měsíců skutečně došlo) na celkově (správně i falešně) vysílaných signálech. Přitom však existuje problém, v kolika případech signál daným indikátorem vysílán nebyl, a ke krizi přitom došlo. Jedním z přínosů této metody je proto nalezení tzv. persistence signálu, tj. podílu dvou údajů: - procentního podílu skutečných správných signálů na celkových možných správných signálech, - procentního podílu skutečných falešných signálů na celkových možných falešných signálech. „Signál“ se přitom měří jako počet měsíců, po které signál byl nebo nebyl vysílán a ke krizi došlo nebo nedošlo. Je-li např. persistence signálu „reálný měnový kurz“ 5,14, znamená to, že tento signál je více než pětkrát „vytrvalejší“ v předkrizovém období než v klidném období. Tabulka 1 uvádí prvních pět signálů stejně jako tabulka 1 v hlavním referátu, s doplněním signálu „bankovní krize“ 5 a kromě ukazatele procenta správných signálů na všech signálech doplňuje navíc: - procento výskytu signálu, tj. procento krizí, u kterých se v období 24 měsíců před krizí signál objevil, z celkového počtu krizí, - výše uvedenou persistenci signálů (což zároveň vysvětluje pořadí signálů), - „rušivost“ signálu jako převrácenou hodnotu persistence signálu. Tabulka 1 Signály měnových krizí Indikátor reálný měnový kurz bankovní krize export ceny akcií M2/měnové rezervy output
% výskytu signálu 57 37 85 64 80 77
% správného signálu 67 46 49 49 46 49
persistence signálu 5,14 2,90 2,37 2,15 2,07 1,93
rušivost signálu 0,19 0,34 0,42 0,47 0,48 0,52
Pramen: KAMINSKY, G. – LIZONDO, S. – REINHART, C. M.: Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers Vol. 45, No. 1, Washington, IMF March 1998, pp. 20, 23.
Vedoucí indikátory vykazují, podle autorů výzkumu, persistenci signálu 2 a více, což splňuje 5 resp. 6 indikátorů uvedených v tabulce 1. Jiní autoři prověřovali spolehlivost signálního přístupu K – L – R na konkrétním případě měnové krize v Thajsku. Z 15 indikátorů jen 27 % vydávalo „krizové signály“ v období 24 měsíců před krizí, což je hodnoceno jako „malá pravděpodobnost výskytu krize.“ 6 byla aplikována na 76 měnových krizí, které byly vysledovány na vzorku 20 zemí (5 zemí průmyslově rozvinutých, 15 rozvojových zemí) v letech 1970 – 95 v práci Kaminsky, G. L. – Reinhart, C. M., 1996. 4 Výběr těchto indikátorů je výsledkem srovnání 25 prací, které empirickým výzkumem potvrdily souvislost mezi daným indikátorem a výskytem měnové krize. V uvedených pracích bylo sledováno celkem 103 indikátorů, z nichž 58 bylo alespoň jednou vyhodnoceno jako „signifikantní,“ ze kterých bylo nakonec vybráno uvedených patnáct jako „potenciální indikátory“ krizí, které „se dostatečně projevují jako užitečné.“ 5 Podle novější verze výzkumu K – L – R; viz pozn. 3) pod čarou.
Index zranitelnosti Hlavní referát obsahuje mimo jiné rozbor tzv. kompozitního indikátoru měnové krize. 7 Analogií je tzv. index zranitelnosti měnovou krizí, sestavený Mezinárodním měnovým fondem.8 Obecné požadavky kladené na indikátory, vyhodnocené jako „signály včasného varování,“ formuluje MMF jednak jako schopnost správně signalizovat krize ve významném počtu případů, jednak jako dostatečný časový předstih jejich výskytu před krizí, a to z důvodu potřebných protiopatření. Za nejvýznamnější považuje MMF nadhodnocení reálného měnového kurzu vzhledem k předchozímu dvouletému průměru, které nastupuje v průměru 13 měsíců před krizí, dále expanzi domácího úvěru (8 měsíců) a expanzi domácí peněžní zásoby v poměru k oficiálním měnovým rezervám (13 měsíců). Mezi další významné indikátory zařazuje MMF pokles cen akcií (vyskytuje se však jen v průmyslově rozvinutých zemích), nízké reálné úrokové sazby a zhoršení směnných relací (zvlášť výrazné v zemích s nově vznikajícími finančními trhy). Dalším indikátorem je růst světových úrokových sazeb, ke kterému však dochází až těsně před krizí.9 Index zranitelnosti je sestaven jako vážený aritmetický průměr z prvních tří uvedených indikátorů. Jde o procentní hodnoty odchylek dané veličiny od předchozího tříletého průměru, a to reálného měnového kurzu, 12 měsíční změny domácího úvěru (reálně) a poměru M2 k měnovým rezervám. MMF testoval tento index mimo jiné v případě mexické krize v letech 1994/95 a u pěti zemí postižených asijskou krizí v letech 1997/98. Index se osvědčil u Mexika, Thajska a Malajsie, méně u Indonésie a Koreje, nevykazoval výkyvy u Filipín. MMF přitom zdůrazňuje, že index pouze upozorňuje na zvýšení rizika nástupu měnové krize, nedokáže spolehlivě krizi předvídat. Tato poznámka je zvlášť důležitá při tzv. efektu čisté nákazy, kdy namísto indexu zranitelnosti poslouží jako varování měnová krize probíhající v jiné (podobné) ekonomice. Jsou měnové krize předvídatelné ? Inspirací k rozboru tohoto problému může být stať Goldfajna a Valdése z r. 1997 s názvem „Jsou měnové krize předvídatelné ?“ Autoři vycházejí z výzkumu souvislosti mezi vývojem reálného měnového kurzu a výskytem měnové krize. Reálný kurz považují za souhrnnou proměnnou, která zahrnuje několik dalších fundamentálních veličin. Odvolávají se přitom na jiné výzkumy, které hodnotí odchylku reálného kurzu od trendu za nejvíce spolehlivý indikátor měnové krize. Jejich vlastní výzkum, zaměřený na 93 zemí v letech 1960-94 dochází k závěru, že „pravděpodobnost odstranění nadhodnocení [reálného měnového kurzu] bez nominální devalvace (klidný návrat) je pro různé stupně výkyvů extrémně nízký.“10 Při více než 35 % nadhodnocení reálného kurzu (oproti trendu) je prakticky vyloučeno toto reálné nadhodnocení odstranit nižší inflací než v zahraničí a nevyhnutelná je výrazná nominální devalvace kurzu. Např. při 15 % nadhodnocení je pravděpodobnost „klidného návrtu“ 32 %.
6
Anzuini, A. - Gandolfo, G.: Currency Crises and Speculative Attacs. CIDEI WP No. 60, 2000. In: Gandolfo, G., 2001, p. 271. 7 Viz Kaminski, G., 1999. 8 Viz International Monetary Fund, 1998. Zmínka o této analýze je v závěru hlavního referátu na s. 13. 9 MMF zkoumal vzorek 50 zemí (20 průmyslově rozvinutých zemí, 30 rozvojových zemí) v období leden 1975 – listopad 1997. Studie neobsahuje podrobnější specifikaci tohoto výběru indikátorů. 10 Goldfajn, I., - Valdés, R. O., 1997, p. 7. Autoři se odvolávají na svou starší práci z r. 1996.
Zmínění autoři provedli dále 11 analýzu vztahu mezi vývojem reálného měnového kurzu 12 a odhadovaným vývojem nominálního kurzu v následujících 3, 6 a 12 měsících. Kurzové předpovědi byly čerpány z Financial Times Currency Forecaster, kde jsou obsaženy předpovědi 45 profesionálních firem pro 30 různých měn. Výsledkem byla jednoznačná souvislost mezi předpovědí (tj. očekáváním trhů) nominálního znehodnocení a nadhodnoceným reálným kurzem. Po tomto zjištění následovala obecná otázka, zda jsou účastnící trhů schopni měnové krize předvídat. Analýza vztahu kurzových předpovědí a skutečného výskytu krizí došla k záporné odpovědi. „Výsledky jasně ukazují, že očekávání zcela selhávají při předvídání krizí.“13 Pro ilustraci je tento závěr dokumentován dvěma příklady: - tříměsíční předpověď kurzu mexického pesa pro leden 1995 činila 3,4 MPS/1 USD, skutečnost dosáhla 5,7 MPS/1 USD, - v případě thajského bahtu činila tato předpověď pro červenec 1997 25,8 THB/1 USD oproti skutečnosti 31,2 THB/1 USD. Možným vysvětlením nepředvídatelnosti krizí je, podle autorů tohoto výzkumu, nepředvídatelnost změn fundamentálních veličin (šoků), které jsou hlavními determinantami měnových krizí. Závěr K předvídání měnových krizí existuje řada přístupů, zároveň však zřejmě také převládá názor, že tyto krize jsou nepředvídatelné. Přínos zkoumání modelů včasného varování lze proto spatřovat ve zmírňování intenzity měnových krizí (ve smyslu míry znehodnocení kurzu a dopadů do postižené ekonomiky) pokud jsou tato včasná varování alespoň rámcově vnímána národními autoritami jako relevantní. Literatura BORDO, M. – EICHENGREEN, B. – KLIENGEBIEL, D. – MARTINEZ-PERIA, M. S.: Is the crisis problem growing more severe ? Economic Policy, April 2001, pp. 53 – 82. Web Appendix: www.economicpolicy.org GANDOLFO, G.: International Finance and Open – Economy Macroeconomics. Berlin, Springer 2001. GOLDFAJN, I. – VALDÉS, R. O.: Are Currency Crises Predictable ? IMF Workin Paper 97/159. Washington, IMF, December 1997. INTERNATIONAL MONETARY FUND: Financial Crises: Characteristics and Indicators of Vulnerability. In: World Economic Outlook. Washington D. C., IMF, May 1998. KAMINSKY, G.: Currency and Banking Crises. The Early Warning of Dostress. IMF Working Paper 99/178. Washington, IMF December 1999. KAMINSKY, G. – LIZONDO, S. - REINHART, C. M.: Leading Indicators of Currency Crises. IMF Working Paper 97/79. Washington, IMF July 1997. KAMINSKY, G. – LIZONDO, S. – REINHART, C. M.: Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers Vol. 45, No. 1, Washington, IMF March 1998. KAMINSKY, G. L. – REINHART, C. M.: The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems. International Finance Discussion Paper No. 544. Washington, Board of Governors of the Federal Reserve, March 1996. MANDEL, M.: Indikátory měnových krizí a česká zkušenost. In: Finanční krize. Acta Oeconomica Pragensia, 11, 2003, č. 1, ss. 53 – 62. 11
Šlo o vzorek měn 26 zemí (17 průmyslově rozvinutých zemí, 9 rozvojových zemí) v období květen 1984 – květen 1997. 12 Autoři preferovali zkoumání odchylky kurzu od trendu, při výpočtu reálného kurzu preferovali cenový index CPI. 13 Goldfajn, I., - Valdés, R. O., 1997, p. 13. Tento závěr se vztahuje na všechny tři způsoby, kterými autoři alternativně identifikovali krize, tj. výkyvy nominálního kurzu, výkyvy reálného kurzu a index složený z nominálního kurzu a měnových rezerv.
