Juli 2015
Voor u ligt de nieuwe nieuwsbrief voor beleggers. Zoals u van ons gewend bent gaan wij in de nieuwsbrief in op de huidige macroeconomische ontwikkelingen en geven wij ook onze visie op de diverse beleggingscategorieën. Zoals u weet publiceren wij als Beheerder tevens maandbrieven per Finles Fonds. De maandbrieven dienen om u te informeren over de resultaten en positionering van de Finles beleggingsfondsen. De maandbrieven zijn beschikbaar op onze website (www.finlescapitalmanagement.nl) We vangen deze nieuwsbrief zoals altijd aan met de column van Rob van Kuijk, directeur van Finles Capital Management. Column Rob van Kuijk GREXIT or BREXIT? Op dit moment na het weekend dat Europa tot een akkoord is gekomen met de heer Tsipras, de premier van Griekenland om EUR 86 miljard euro krediet te verstrekken, is er nog steeds 50% kans dat Griekenland de eurozone gaat verlaten. Er spelen nog steeds diverse grote uitdagingen die een GREXIT kunnen veroorzaken. Tsipras heeft veel tegenwind binnen zijn eigen politieke partij, zijn parlement en de bevolking. Maar ook in Europa is het nog geen gelopen race. We hebben in dit onderhandelingsproces met veel partijen te maken, wat de effectiviteit niet ten goede komt. Jeroen Dijsselbloem, ‘onze’ minister van Financiën, heeft een belangrijke rol als voorzitter van de eurogroep in dit proces. De eurogroep wordt gevormd door de ministers van financiën in alle lidstaten van de eurozone gezamenlijk. Maar Wolfgang Schauble, minister van Financiën in
Duitsland, lijkt de hoofdrol te spelen. Sinds november is Jean-Claude Juncker voorzitter van de Europese Commissie. Hij is tot op het bot gefrustreerd door de Griekse situatie en ook Donald Tusk als voorzitter van de Europese Raad worstelt met de situatie. Daarnaast hebben we het IMF met Christine Lagarde als Managing Director die nu stelt dat de 86 miljard lang niet genoeg is! Dan hebben we uiteraard ook nog Mario Draghi die als voorzitter van de ECB onder andere de Griekse banken overeind probeert te houden. De bilaterale ontmoetingen van de machtigste vrouw van Europa, Angela Merkel, met François Hollande hebben tot doel hun meningsverschillen in dezen op te lossen. En dan hebben we nu ineens de Britse minister van Financiën George Osborne die niet van plan is mee te betalen aan de Griekse ‘bail out’. De EUR 86 miljard zou betaald gaan worden uit het Europees Financieel Stabiliteitsfonds. Engeland heeft ongeveer 3,8 miljard euro aan dit fonds bijgedragen en stelt nu dat het onacceptabel is om het geld van dit fonds te gebruiken voor de ‘bail out’. Wellicht gaat het lukken om Griekenland aan boord te houden, maar dit brengt een vertrek van Engeland, een BREXIT, dichterbij. Europa mist eenduidigheid van bestuur zoals de VS dat wel heeft. Dit Griekse probleem is daarmee een uitdaging voor de toekomst van Europa met als gevolg dat de financiële markten de komende tijd gekenmerkt zullen worden door ‘hoop en vrees’ volatiliteit.
FINANCIËLE MARKTEN Europa We beginnen deze nieuwsbrief zoals gebruikelijk het dichtst bij huis, namelijk in Europa. Een half jaar geleden schreven wij over de licht aantrekkende Europese economie. De grootte van het economische herstel was klein, maar de richting, in ieder geval voor wat betreft het Bruto Binnenlands Product (BBP) en het consumenten vertrouwen, positief. De kasstromen naar Europese beleggingsfondsen bereikten een dieptepunt in het laatste kwartaal van 2014, maar in het eerste kwartaal van 2015 waren de netto kasstromen naar aandelen en obligaties positief.
Europese aandelen zijn sinds 1980 niet eerder zo goedkoop geweest, uit het oogpunt van relatieve waarderingen, in vergelijking met de rest van de ontwikkelde landen. Gemeten over de afgelopen 15 jaren hebben Europese bedrijven gemiddeld 16% van de tijd een dividend rendement gehad dat groter was dan het rendement op hun bedrijfsobligaties. De combinatie van de afgenomen waarderingen en groeiende dividenden heeft ertoe geleid dat inmiddels 60% van de Europese bedrijven een hoger dividend rendement uitbetalen dan het rendement op de bedrijfsobligaties.
De fundamenten voor Europese aandelen lijken hiermee te zijn verbeterd. Voor het eerst in vier jaren, heeft meer dan de helft van de Europese bedrijven de consensus schattingen van winstgevendheid verslagen.
Verwachte Winst Revisies Europese Aandelen
De economie in de EU presteerde in het eerste kwartaal van 2015 beter dan verwacht. Ook horen wij van verschillende beheerders dat diverse vroege cyclische indicatoren in Europa sinds het begin van het jaar van negatief naar positief zijn gedraaid. Voorbeelden hiervan zijn dubbele groeicijfers in tijdelijke arbeid in Italië en Spanje, dubbele groeicijfers in verbouwingsaanvragen in de Benelux, dubbele groeicijfers in truckverkopen in Europa en een toename van kredieten in de periferie. Deze berichtgeving wordt bevestigd door de volgende grafiek.
De situatie in Europa is echter verre van zorgeloos. De schuldenlast van de periferie blijft bijvoorbeeld onverminderd hoog. Vooral Griekenland blijft een groot probleemgeval. Het land is nagenoeg door zijn financiële reserves heen en de banken staan aan de rand van de afgrond. Eind juni escaleerde de onenigheid tussen de TROIKA en de nieuwe Griekse regering onder leiding van premier Tsipras. De Griekse regering kondigde een referendum aan waarbij het merendeel van de Grieken tegen verdere bezuinigingsmaatregelen stemde die door de TROIKA waren voorgesteld in ruil voor verdere kredieten. Ook het bankverkeer is tot stilstand gekomen nu de regering heeft besloten de banken voorlopig te sluiten om zo de “bankrun” te stoppen. De Griekse economie bedraagt slechts 1.5% van het totale Europese BBP. Hiermee lijkt een mogelijke “Grexit’ op het eerste gezicht overkomelijk. Het is echter onmogelijk in te schatten wat het effect zal zijn op andere landen binnen de eurozone met een hoge schuldenlast en eveneens hoe de financiële markten hiermee zullen omgaan. Een mogelijke ‘Grexit’ zal vermoedelijk verregaande negatieve effecten hebben voor het Griekenland (zoals een ‘run on de bank’, hoge inflatie, sociale onrust, etc.) en resulteren in grote afwaarderingen van de leningen die aan Griekenland beschikbaar zijn gesteld. Wij zijn geen marktvoorspellers en doen derhalve geen uitspraken over de verwachte uitkomst van de Griekse problemen. De toekomst zal ons leren of en hoe de financiële problemen in Griekenland zullen worden opgelost. De geschiedenis heeft ons geleerd dat de risicofactoren waar nu geen rekening mee wordt gehouden vaak het meest bepalend zijn voor grote bewegingen op de financiële markten, zoals bijvoorbeeld de val van olieprijs in 2014 waar de markt vooraf geen rekening mee had gehouden. Samenvattend stellen we vast dat de stemming en verwachtingen in Europa aan het bijtrekken zijn. Wij vermoeden dat de markt nog steeds te pessimistisch is over de situatie in Europa en wij geloven derhalve dat Europa aan het begin staat van een sterker dan verwacht economisch herstel mede gevoed door een expansief monetair beleid van de Europese Centrale Bank. Verenigde Staten De verwachting is dat de Amerikaanse FED een meer restrictief beleid zal gaan voeren in de tweede helft van 2015 waarin de eerste renteverhoging sinds jaren waarschijnlijk gaat plaatsvinden. Dit geeft aan dat de beleidsmakers vertrouwen hebben in de duurzaamheid van de economische groei in de Verenigde Staten. Het is bovendien ook hard nodig, na alle ingrepen die we de laatste zes jaar hebben gezien, dat de economie weer op eigen benen gaat staan en daarmee verder kan normaliseren. Wij verwachten niet dat de FED agressief zal acteren in het verkrappen van het monetaire beleid. Het te snel of te ongecontroleerd afbouwen van de balans van de FED of het te snel verhogen van de geldmarktrente in de Verenigde Staten zou een bedreiging kunnen vormen voor verdere economische groei. Het is derhalve de verwachting dat de FED voorzichtig te werk zal gaan bij het nemen van rentebesluiten. Van alle ontwikkelde landen is de Amerikaanse aandelenmarkt sinds de kredietcrisis het sterkst gestegen. Het dieptepunt van de kredietcrisis in 2009 is inmiddels al weer ruim zes jaar geleden. De Bijbel spreekt over 7 magere jaren en 7 vette jaren. Door de economische groei en afname van de werkloosheid is de Amerikaanse markt in de ban van een mogelijke rentestijging. Door veel marktcommentatoren wordt aangenomen dat een rentestijging slecht zou zijn voor aandelen. Een aantal gerenommeerde beleggers (zoals Leon Cooperman en Stan Druckenmiller) hebben recentelijk hun zorgen geuit over een te lage rente voor een te lange tijd. Zij menen eveneens dat een zeer lage rentestand tot grote economische misstanden in de toekomst kan leiden. Om een dergelijk scenario te vermijden stellen ze een spoedige eerste renteverhoging voor. De angst voor een beurskrach lijkt ongepast. Uit een analyse van 12 voormalige eerste rentestijgingen in Amerika sinds de tweede wereldoorlog blijkt dat het gemiddeld nog 29 maanden duurde tot het volgende hoogtepunt in de aandelenmarkt werd bereikt. Uit deze periodes van 12 eerste rentestijgingen dateerde de kortste periode uit februari 1961 toen de markt 10 maanden na de eerste rentestijging
het hoogtepunt bereikte terwijl de aandelenmarkt pas na 73 maanden (dit is ruim 6 jaar!) na de eerste rentestijging in februari 1994 piekte. De gevolgen van de veel besproken eerste rentestijging worden dus zeer vermoedelijk overschat. Azië Japan Japan verdient in onze Azië rubriek altijd speciale aandacht. We hebben in vorige nieuwsbrieven meermaals geschreven dat Japan gebukt gaat onder een enorme schuldenlast. Het land voert al een groot aantal jaren een zeer accomoderend monetair beleid. Sinds de centrale bank in 2012 de monetaire stimuleringen aanzienlijk heeft verhoogd is de Yen met bijna 50% gedeprecieerd versus de Amerikaanse dollar, terwijl de aandelenmarkt met meer dan 115% is gestegen. De volgende grafiek laat zien dat het BBP, ondanks aanzienlijke maatregelen, nagenoeg gelijk is gebleven.
Bron: Greenlight Capital Presentation Grant’s Investment Conference
Sommige doemdenkers speculeren al enkele jaren over de ondergang van Japan. Vaak refereren zij in hun uitspraken aan onderzoeken van de economen Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff, eveneens zijn zij de auteurs van het boek “This Time is Different”. Op basis van uitgebreid onderzoek stellen zij vast dat bij een bepaalde hoogte van de schuldenlast deze onhoudbaar is. De doemdenkers onderschatten echter het vermogen tot wederopstanding. Japan heeft in haar verleden meerdere malen aangetoond dat het uit een diep dal wist te klimmen door snel naar een politiek van modernisering en industrialisatie om te schakelen. Premier Shinzo Abe probeert met zijn “Abenomics” opnieuw leven te blazen in de Japanse economie en een beroep te doen op de uitzonderlijke kwaliteit van regeneratie van het Japanse volk. De huidige situatie in Japan laat zich vergelijken met de dertiger jaren van de vorige eeuw. Ook toen werd een zwaar beroep gedaan op de flexibiliteit van de Japanse bevolking en haar bereidwilligheid om hard te werken. In 1924 werd het land getroffen door een grote natuurramp (de Tokyo aardbeving), in 1927 volgde een bankencrisis en in 1929 volgde een wereldwijde
economische crisis (great depression). De relaties met China verslechterden door het Manchurian Incident in september 1931 wat resulteerde in de Japanse annexatie van deze Chinese provincie. Vanaf 1920 had de Japanse economie te kampen met deflatie. De situatie bereikte een desastreus dieptepunt in januari 1930 na het terugkeren van de goud standaard. De wereldwijde recessie verspreidde zich in een rap tempo en de Japanse economie verkeerde op de rand van de afgrond. De aantrekkende Yen was funest voor de economische activiteit: de export droogde totaal op, er was geen vraag meer naar kapitaal en winstmarges stortten ineen. Het einde van het kapitalisme leek in zicht. Aan het eind van 1931 werd Korekiyo Takahashi aangesteld als nieuwe minister van financiën. Bij zijn aanstelling werd een andere politieke koers aangekondigd. Middels een drieledige strategie werd de weg naar economisch herstel gezocht: (1) de goud standaard werd verwijderd waardoor de Yen binnen twee jaar meer dan 50% van haar waarde verloor ten opzichte van de dollar , (2) monetaire verruiming door een verlaging van de rente met 3% en (3) de publieke tekorten werden gefinancierd door de Japanse centrale bank. De deflatie sloeg spoedig om in gematigde inflatie en de overheidsbestedingen stegen met 5% van het BBP in 1932. De Japanse economie beleefde een opmerkelijke opleving. Het verbeterde klimaat bood ruimte voor het opbloeien van nieuwe industrieën zoals de auto industrie. Ook de winstmarges stegen sterk en de Japanse aandelenmarkt verdubbelde maar liefst in 1932. De rentestanden bleven stabiel ondanks de aantrekkende inflatie. Het is premier Abe er alles aan gelegen om evenals in de dertiger jaren het economische tij te doen keren. Economische groei en inflatie zijn broodnodig om niet onder de zware schuldenlast te bezwijken. De toekomst zal leren of Japan opnieuw in staat is om uit een diep economisch dal te kruipen. China De Chinese regering heeft een duidelijke hervormingsagenda gedefinieerd waarbij zij een balans moet zien te vinden tussen het niet al te veel aantasten van de economische groei op de korte termijn en het oplossen van een aantal excessen die de Chinese economie kent zoals de schuldenlast van de private sector en dan met name de vastgoed sector. De Chinese regering en de Chinese Centrale Bank hebben reeds een aantal stimuleringsmaatregelen geïmplementeerd. Zo heeft de Chinese Centrale Bank al een aantal renteverlagingen toegepast om de economie te stimuleren. Chinese aandelenmarkten hebben hier zeer positief op gereageerd en zijn momenteel roodgloeiend, ook al bevindt de lokale Chinese aandelenbeurs zich in een correctie ten tijde van het schrijven van deze nieuwsbrief (begin juli 2015). De A-share markt in Shanghai noteert maar liefst 35% hoger dan aan het eind van 2014. Bovendien bereiken de volumes op de Chinese beurs astronomische hoogtes. In mei 2015 steeg de dagelijkse omzet naar maar liefst USD 300 miljard per dag. Om dit in context te plaatsen: op de beurzen van Londen of New York wordt dagelijks ongeveer USD 20 tot 30 miljard omzet behaald. Het grote verschil in omzet komt door het speculatieve karakter van de Chinese ‘belegger’. De toegenomen omzet en beurskoersen worden gedreven door margin lending, ofwel het beleggen met geleend geld. Voor Chinese beleggers wordt het steeds makkelijker om ook in het buitenland te beleggen. Zo is het nu makkelijker voor Chinezen om in bedrijven met een beursnotering in Hong Kong te beleggen. De macro-economische cijfers en indicatoren van China blijven enigszins teleurstellen en een groot deel van deze beurshausse wordt gedreven door dalende rentevoeten door de versoepeling van het monetaire beleid. Een belangrijk vraagstuk blijft of de beurs terecht vooruit loopt op positief economisch nieuws of dat deze ontwikkeling gedreven is door liquiditeit die losstaat van de reële fundamenten van de meeste bedrijven of een combinatie van beiden.
Hierna gaan we in op ontwikkelingen van de verschillende individuele beleggingscategorieën. Obligaties In deze nieuwsbrief willen wij extra aandacht besteden aan de huidige stand van zaken in de obligatie markt. Het zal u waarschijnlijk niet ontgaan zijn dat we eerder dit jaar, alvorens de kapitaalmarktrentes wereldwijd begonnen op te lopen in het tweede kwartaal, getuige zijn geweest van een ongebruikelijk fenomeen in financiële markten, namelijk negatieve rentestanden op verschillende Europese staatsobligaties en een aantal bedrijfsobligaties. Met andere woorden, beleggers in dergelijke obligaties zijn bereid om geld te betalen om tijdelijk hun geld in deze obligaties te parkeren. Negatieve rentestanden zijn moeilijk te bevatten. Logischerwijs zouden rentes altijd positief moeten zijn. Mensen zouden immers altijd de voorkeur moeten geven aan een euro vandaag dan iets minder dan een euro in de toekomst. Je kunt namelijk een euro vandaag opnemen en onder een matras steken tot het moment dat rentestanden weer positief zijn. Wij zullen de oorzaken van deze anomalie later nader bespreken. Maar hoe kan het nu gebeuren dat lange-termijn beleggers in staatspapier hun beleggingen nog steeds blijven aanhouden ondanks de negatieve rente? Waarom verkopen zij niet simpelweg hun beleggingen totdat rentestanden genormaliseerd zijn. Waarom zijn deze beleggers bereid zich bloot te stellen aan de verschillende aanwezige risico’s (zoals liquiditeits-, rente-, en kredietrisico) zonder hiervoor gecompenseerd te worden. Het antwoord op deze vragen kent een aantal onderdelen: 1. Nieuwe regelgeving. Na de kredietcrisis werd de nieuwe regelgeving voor banken (Basel III) en verzekeraars (Solvency II) ingevoerd met als doel de financiële stabiliteit te verbeteren. Door deze regels worden deze financiële instellingen min of meer verplicht om obligaties als kapitaal aan te houden. Bij het voorschrijven van deze regelgeving was echter geen rekening gehouden met de mogelijkheid op een negatieve rente. De ‘verplichting’1 om verlieslijdend financiële instrumenten aan te houden zorgt juist voor een tegenovergesteld effect, namelijk een significante toename van het systematische risico en dus de financiële stabiliteit. 2. Centrale banken. De grote Centrale banken wereldwijd voeren een zeer accomoderend monetair beleid. Zo kopen de Bank of Japan en de ECB nog steeds grootschalig obligaties op. De FED is hier vorig jaar mee gestopt. Door daarnaast de rentes dusdanig laag te houden proberen de centrale banken de economie te stimuleren middels de effecten van het ‘wealth effect’. De gedachte is dat lage rentestanden een opdrijvend effect hebben op de waarden van risicovolle activa zoals huizen en aandelen. Immers, bij een lage rentestand is het kopen van een huis interessant door de lage financieringskosten en de dividend rendementen op aandelen ogen aantrekkelijk in vergelijking met de kortlopende rente. Volgens deze theorie zouden de ongerealiseerde winsten op het huis en de (overige) beleggingsportefeuille vervolgens in hogere consumentenbestedingen moeten resulteren aangezien de consument zich in een betere financiële positie waant. In de afgelopen drie jaar is de S&P 500, de index van de 500 grootste Amerikaanse bedrijven, met ongeveer 50% gestegen, terwijl de beurswaarde sinds het dieptepunt in 2009 is verdriedubbeld. De Amerikaanse centrale bank trachtte met haar monetaire verruiming een BBP groei van 3-4% per jaar te bewerkstelligen, maar de werkelijke groei is gestagneerd rond de 2%.
1
De omzetting van obligaties naar kasreserves zorgt binnen Solvency II voor een risicokapitaal bijtelling.
De volgende grafiek van langlopende staatsobligaties laat zien dat de ‘risico-vrije’ rentes in toenemende mate laag zijn en dat de vergoedingen op wereldwijde obligaties de afgelopen jaren flink zijn teruggelopen.
Bron: J.P. Morgan, Guide to the markets
Het is opmerkelijk en misschien zelfs ironisch dat de langlopende obligaties in februari significant lager waren dan op het dieptepunt van de kredietcrisis aan het einde van 2008 en begin 2009. Een groot probleem van de huidige lage rentestanden is dat spaarders worden gedupeerd. Uiteraard zijn vooral de overheden gebaat bij een lage rentestand. Zij kunnen namelijk tegen een lage rente geld lenen. De politiek van lage rentestanden lijkt het tegenovergestelde van het ‘wealth effect’ te bewerkstelligen. Lage rentestanden zorgen er juist voor dat (risicomijdende) beleggers meer geld opzij zetten in plaats van extra spenderen, omdat ze niet kunnen rekenen op een stabiel inkomen op hun spaargeld waar ze wel op gerekend hadden. Bovendien geven gepensioneerden minder geld uit aangezien ze nu en in de nabije toekomst minder inkomen genieten op hun spaargeld, om niet in te teren op de totale pensioenreserve. Beide dynamieken resulteren in minder consumenten uitgaven en een trager economisch herstel. De volgende tabel laat zien dat een eenvoudige ‘buy and hold’ in langlopende obligaties de afgelopen jaren een erg aantrekkelijk rendement zou hebben opgeleverd op zowel een 1, 3 als 5jaars beleggingshorizon. Het gerealiseerde rendement was significant hoger was dan de jaarlijkse couponrente van de obligatie. Met andere woorden, een obligatie belegger had niet het idee dat voor een rendement tussen de 1% tot 3% werd belegd aangezien het werkelijke rendement op de belegging in werkelijkheid 10% per jaar bedroeg. Je kunt bij een langlopende obligatie berekenen wat het totale rendement gedurende de looptijd van de obligatie zal zijn op het moment van koop. Als de gerealiseerde rendementen significant hoger zijn dan de couponrente betekent dit dat de rendementen in de toekomst lager zullen zijn dan de couponrente. Je hoort niemand over het feit dat de 31% winst van een Amerikaanse 30-jaarsstaatsobligatie het toekomstige winst potentieel voor de resterende 29 jaar met 40% reduceert. Het totale samengestelde rendement van een 30jaars staatsobligatie was bij uitgifte een jaar geleden 146%, terwijl het 29-jaars samengesteld rendement nu, een jaar later, 88% bedraagt. De toekomstige rendementen zijn in het afgelopen jaar dus in een erg rap tempo aan beleggers vooruitbetaald, waardoor de toekomstige verwachte rendementen een stuk minder aantrekkelijk zijn geworden dan een jaar geleden.
Bron: Glenview Capital Management. De data is afkomstig van de Barclays Aggregate 7-10 jaars en 20 jaars+ bond indices
Het zal u dan ook niet verbazen dat in onze optiek de vooruitzichten voor de traditionele belegger in (langlopende) obligaties zeer onaantrekkelijk zijn. Aandelen De afgelopen 30 jaar zijn zeer goede jaren geweest voor aandelen. De MSCI World, een mandje aandelen van ’s werelds grootste bedrijven, behaalde een jaarlijks rendement van 7,5% bovenop het niveau van inflatie. Wij verwachten dat de komende 30 jaar minder vriendelijk zullen zijn voor beleggers in aandelen. Hoe veel minder aantrekkelijk het verwachte rendement zal zijn is vooraf moeilijk of zelfs onmogelijk in te schatten. Verschillende gerenommeerde beleggers, professoren en marktkenners proberen echter toch het rendementspotentieel voor aandelen te voorspellen, uiteraard met uiteenlopende resultaten. De beheerder GMO staat bijvoorbeeld bekend om haar 7 jaar rendementsvoorspellingen. Deze waarde belegger heeft een methode ontwikkeld die in het verleden tot redelijk betrouwbare voorspellingen heeft geleid. Op maandelijkse basis publiceren zij de verwachte risico premies van verschillende activa klassen op basis van hun economische modellen. De onderstaande grafiek laat zien dat de verwachte rendementen voor aandelen (evenals obligaties) voor de komende 7 jaren overwegend negatief is.
Bron: GMO 7 year forecast
Ook Nobelprijswinnaar Robert Shiller, die de financiële crisis van 2008 correct voorspelde, sprak in maart jongstleden over een overwaardering van Amerikaanse aandelen. Ook volgens zijn waarderingsmethodiek zijn Amerikaanse aandelen overgewaardeerd. Een belegging tegen huidige prijsniveaus zou op de lange termijn in onaantrekkelijke rendementen resulteren. Jeremy Siegel, een vooraanstaande professor van top universiteit Wharton beweert op zijn beurt dat aandelen op huidige niveaus niet overgewaardeerd zouden zijn waarbij hij wel aantekent dat aandelen in vergelijking met het verleden niet als goedkoop kunnen worden aangemerkt. Al eerder in deze nieuwsbrief schreven we over de relatie tussen aandelen en rentestanden. Simpel gezegd zijn aandelen aantrekkelijker bij lage rentestanden. Deze relatie komt bijvoorbeeld tot uiting in het FED model. Dit model vergelijkt namelijk de winstgevendheid van bedrijven (de winst/koers verhouding van de S&P 500) met de 10 jaars Treasury Note. Het idee van de theorie is dat in haar sterkste vorm de twee variabelen aan elkaar gelijk zijn. Als de winstgevendheid van aandelen hoger is dan die van 10 jaar obligaties dan zijn aandelen aantrekkelijk en vice versa. Op basis van dit model zijn aandelen goedkoop te noemen. Immers de gemiddelde winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven bedraagt ongeveer 5,6% terwijl de 10 jaar staatsobligatie slechts een rendement van 2,35% oplevert. Het resultaat van het FED model, ook wel de aandelen risico premie genoemd, is zelfs historisch hoog. We concluderen dat aandelen volgens het FED model, in ieder geval op een relatieve basis, aantrekkelijk zijn geprijsd. Tot slot speelt de rentestand een belangrijke rol in waarderingsmodellen. Veel waarderingsmethoden voor aandelen maken gebruik van de rentestanden om toekomstige winsten of kasstromen, waarbij de waarde van een onderneming wordt benaderd door de toekomstige winsten of kasstromen te verdisconteren. Simpel gezegd betekent een lagere rentevoet dat een toekomstige kasstroom vandaag meer waard is en vice versa. Dit is de voornaamste reden dat Dr. Siegel stelt dat aandelen bij de huidige lage rente standen niet zijn overgewaardeerd. Desalniettemin zijn wij van mening dat door de sterk opgelopen aandelenkoersen aandelen beduidend minder aantrekkelijk geprijsd zijn dan 7 jaar geleden en dat de verwachte rendementen op de middellange termijn derhalve minder spectaculair zullen zijn. In vergelijking met obligaties zijn aandelen echter nog steeds aantrekkelijk omdat de winstgevendheid van de bedrijven beduidend hoger ligt dan de minimale renteopbrengsten van obligaties.
Onroerend goed Wij blijven gereserveerd over de aantrekkelijkheid van de Europese woningmarkt. De economische situatie is nog steeds fragiel waarbij de werkloosheid in een groot gedeelte van Europa nog steeds erg hoog. Dit zorgt ervoor dat mensen terughoudend zijn met kopen van onroerend goed. De lage kapitaalmarktrente in veel delen van Europa zorgt er echter voor dat de financieringskosten relatief laag zijn. Dit geeft momenteel een impuls aan de woningmarkt. Over commercieel onroerend goed zijn wij nog steeds negatief door de hoge leegstand binnen met name de kantorenmarkt. Hierbij dient wel opgemerkt te worden dat de verschillen binnen Europa zeer groot zijn. Wij blijven relatief positief over de Amerikaanse woningmarkt. In onze optiek is het zeer belangrijk dat de kapitaalmarktrente voorlopig op een laag niveau blijft. Een stijgende rente betekent immers dat kopers met hogere rentelasten te maken krijgen. Een stijging zal potentiële kopers afschrikken. Grondstoffen Wij zijn over het algemeen niet positief over grondstoffen. De voornaamste redenen hiervoor zijn: 1) Wereldwijde groeiperspectieven zijn laag; 2) In bepaalde segmenten van de grondstoffenmarkt is er meer aanbod dan vraag momenteel (denk hierbij aan bepaalde industriële grondstoffen). Wij blijven de voorkeur houden om de beleggingscategorie grondstoffen via hedgefondsen te beleggen. Hedgefondsen kunnen immers ook profiteren als prijzen dalen. Ook kunnen zij beter omgaan met complexe prijsstructuren. 3) Wij kennen zeer weinig grondstoffen beleggers met een lang succesvol track record. Een mogelijke verklaring is dat grondstoffen zelf niets produceren. Met andere woorden, de grondstoffen leveren geen kasstromen op waardoor de prijs van grondstoffen niet middels een waarderingsmodel te benaderen valt maar gedreven is door vraag en aanbod. Hedge Fondsen Het wereldwijd totale beheerde vermogen in hedgefondsen bereikte in 2015 een nieuw record. Eurekahedge schat het totale vermogen op ruim USD 2 triljard (2.000 miljard). Toch is er in de afgelopen jaren kritiek op hedgefondsen ontstaan door de tegenvallende prestaties ten opzichte van aandelen en ook obligaties. In een bullmarkt (aanhoudend stijgende koersen) is het voor een hedge fonds manager moeilijk om het beter te doen dan de markt. De oorzaak voor de tegenvallers ligt onder meer in de lage rente, het ruime monetaire beleid van de centrale banken en de lage volatiliteit van de markten. Veel strategieën werken in de huidige marktomstandigheden minder goed. Fondsmanagers die op basis van kwantitatieve modellen willen inspelen op de onderwaardering van een bepaald aandeel, slagen daar niet in als de koers gewoon blijft stijgen. Beleggers hebben eenvoudig kunnen profiteren van de koersstijgingen met simpele en goedkope producten, zoals index trackers. Ook short gaan, een veelgebruikte strategie waarmee hedgefondsen zich indekken tegen een koersdaling van een aandeel, is momenteel minder aantrekkelijk. De compensatie om short te gaan is door de lage rente mager. De rentevergoeding voor de verkoopopbrengst is momenteel immers laag. Bovendien is het middels short posities lastig geld verdienen in een opgaande markt. Beleggen is echter vooruit zien. Een veel gebruikte uitspraak in de beleggingswereld is dat de rendementen behaald in het verleden geen garantie zijn voor de toekomst. Aangezien de risico premies van verschillende activa klassen historisch laag zijn verwachten wij gematigde rendementen van traditionele aandelen en obligatie beleggingen in de komende jaren. De beweeglijkheid van de markt is de afgelopen zeven jaar onderdrukt door het expansieve monetaire beleid van wereldwijde centrale banken. Wij verwachten dat de volatiliteit van de markten zal toenemen zodra centrale banken in de markten een minder expansief beleid zullen gaan voeren. Dit zou een omgeving betekenen waarin beheerders met een vrij(er) beleggingsmandaat zich
makkelijker kunnen onderscheiden van traditionele aandelen en obligatie fondsen. Wij denken dat de omgeving voor hedgefondsen de komende jaren aanmerkelijk beter voor de dag zullen komen dan de afgelopen zeven jaren. MEDEDELINGEN FATCA Financiële instellingen, zoals Finles N.V. en haar Beleggingsfondsen, moeten vanaf 1 juli 2014 voor bestaande en nieuwe relaties vaststellen of zij mogelijk belastingplichtig zijn in de V.S. Dit is een voortvloeisel van de overeenkomst tot uitwisseling van gegevens die het ministerie van Financiën 18 december 2013 sloot met de Amerikaanse overheid. Aanleiding hiervoor is de Amerikaanse belastingwet, Foreign Account Tax Compliance Act, ofwel FATCA. Deze wetgeving is bedoeld om ervoor te zorgen dat Amerikaanse belastingplichtigen, die buiten de Verenigde Staten tegoeden aanhouden zoals bankrekeningen en beleggingen, correct belastingaangifte doen bij de Amerikaanse belastingdienst, de IRS. Bestaande en nieuwe participanten kan gevraagd worden om een formulier in te vullen waaruit moet blijken of de klant een ‘U.S. person’ is. Indien wordt vastgesteld dat u een ‘U.S. person’ bent, worden uw gegevens verstrekt aan de Nederlandse belastingdienst, die deze doorgeeft aan de IRS. Finles heeft dit onderzoek uitbesteed aan de administrateurs van haar Beleggingsfondsen, te weten TMF Fund Administrators en Circle Partners Fund Administration. Alle participanten met een belang van EUR 35.000 of meer in de Finles fondsen zijn inmiddels benaderd met een brief van TMF met specifieke vragen gericht op de vaststelling of al dan niet sprake is van een US person en participanten mogelijk belastingplichtig zijn in de V.S. Vervanging van de Bewaarder De huidige Bewaarder van de Finles Beleggingsfondsen, Stichting Circle Depositary Services, heeft vanwege strategische redenen besloten om haar dienstverlening als Bewaarder te beëindigen. Alle bewaarderstaken van de Stichting worden overgedragen aan Darwin Depositary Services B.V. Deze overdracht heeft geen consequenties voor de participanten. Ook de kosten van bewaring blijven gelijk. De overdracht zal uiterlijk 31 juli 2015 zijn gerealiseerd. Transitie Finles EMS TOP-Rentefonds Met ingang van 1 augustus 2015 is het Finles EMS TOP-Rentefonds omgevormd naar het Finles Bond Fund. Het Finles Bond Fund gaat rechtstreeks beleggen in de waarden waarin voorheen door het Lombard Odier Darier Hentsch EMS Plus Rentefonds werd belegd. Het prospectus is inmiddels op deze transitie aangepast en geactualiseerd. Het prospectus is beschikbaar op de website van de Beheerder: www.finlescapitalmanagement.nl Lombard Odier is aangesteld als adviseur van het Finles Bond Fund. Volksbank AG in Liechtenstein is aangesteld als custodian van het Finles Bond Fund.
