.KARSAI JUDIT.
.Játék határok nélkül. A
gében sikeresek. Azonban nem minden befektetés sikeres. A játékosok harmadik nagy csoportját alkotó, a befektetések célpontját jelent√ cégek közül sok átalakítása nem lesz eredményes, a korábban ígéretesnek látszó stratégiát vagy ötletet nem igazolja vissza az élet. Lehet, hogy a vállalkozás cs√dbe megy, de az is lehet, hogy fennmarad, csak éppen a kockázati befektet√ eredetileg betett pénzét se tudja a részvények eladásakor visszaszerezni. A kockázati t√kések jól tudják ezt. Ezért eleve úgy kalkulálnak, hogy sok, számukra ráfizetéses vállalat veszteségét néhány sikeres üzlet nyereségén keressék meg. Ebben rejlik tevékenységük kockázata.
kockázatit√ke-befektetés olyan játék, amelynek nem csak egyetlen gy√ztese lehet. S√t’ jellemz√ módon számos nyertese van, miközben persze sokan a vesztesek közé tartoznak. A kockázati t√ke ma már része a globalizált világnak, ennek révén kerülhet például egy amerikai munkás nyugdíjas éveire félretett megtakarítása egy ígéretes magyarországi vállalathoz.
KIK A JÁTÉKOSOK?
A
f√szerepl√k maguk a kockázati t√kések, √k gyakorlatilag egy-egy speciális befektetési alap kezel√i. A kockázati t√kések hivatásszer∫en foglalkoznak a kisebb-nagyobb cégek részvényeinek megvásárlásával és értékesebbé tételével. Ennek módja a résztulajdonukba került vállalat „felnevelése vagy feljavítása” – termék-, technológia-, szervezet- és piaci struktúrájának ki- vagy átalakítása, a cégben megfogalmazódott technológiai vagy piaci ötlet megvalósulásának el√segítése. A kockázati t√kések azonban nem tartós tulajdonlásra törekszenek, céljuk az, hogy amikor a vállalat részvényeinek ára kell√képpen emelkedett, azt eladják, s a befektetett pénzt újra befektessék. A szerepl√k másik fontos csoportja a megtakarító pénztulajdonosoké – ilyenek például a nyugdíjalapok, a biztosítók, illetve a bankok –, amelyek úgy vélik, hogy pénzük egy kis hányadát éppen az adott kockázati t√kések fogják a legjobban befektetni. Ezek a pénztulajdonosok és a pénzüket kezel√ kockázati t√kések akkor nyernek, ha a befektetések összessé-
AKI MER, AZ NYER?
A
professzionális (kockázati) befektet√k alapos mérlegelés után eleve csak olyan vállalatokban szereznek részesedést, amelyekr√l azt feltételezik, hogy gyorsan fognak tudni növekedni és rendkívül versenyképes termékeket fognak majd gyártani. Ennek érdekében a kockázati t√kések maguk is mindent megtesznek, azaz a t√kén kívül szakértelmüket és piaci kapcsolatrendszerüket a résztulajdonukba került cég rendelkezésére bocsátják, miközben azt szoros ellen√rzésük alatt tartják. Amikor a kockázati t√kések úgy látják, hogy a piac már kedvez√en értékeli a cég teljesítményét, akkor a részvényeket eladják. Ezután saját munkájuk díját és a többletb√l nekik járó hasznot levonva az ellenértéket a t√ke eredeti tulajdonosainak átutalják.
129
Karsai Judit
lesz a befektetett t√ke nagyságrendje, a finanszírozó kapcsolatának szorossága a céggel, a befektetés megtartásának id√tartama, eladásának technikája stb. Eltér√ taktikát választanak a játék során a különböz√ tulajdonosi hátter∫ kockázati befektet√k is. A két széls√séget a saját pénzét kockáztató, rendszerint kisebb befektetésre képes, ám a cégek életébe jobban belefolyó, magánszemélyként befektet√ ún. „üzleti angyalok”, illetve a több kontinensen átível√ befektetésekre vállalkozó, óriási összegek fölött diszponáló, a célpontokat pontos algoritmus szerint kiválasztó és ellen√rz√ kockázatit√ke-alapok képviselik. A leginkább tipikus magatartás azon független kockázatit√ke-alapok kezel√it√l várható, amelyek el√re meghirdetett befektet√i politikájukhoz és hozam-ígéreteikhez keresnek a piacon megtakarításaikat rájuk bízó intézményi befektet√ket, nyugdíjpénztárakat, biztosító társaságokat. A nem független befektet√k m∫ködését a tulajdonos, például egy bank vagy egy gyártó cég, avagy valamely állami intézmény más szempontokat szem el√tt tartva esetenként a hozamelvárásoktól is függetlenítheti. A játék fontos jellemz√je, hogy nagyon sok szerepl√ vesz benne részt. Különösen a nagyobb érték∫ ügyleteknél magas a résztvev√k száma, akik a sikeres üzlet esetében szintén nyernek a bolton. A t√két megtakarító, illetve a befektetéseket kezel√ szervezeteken, továbbá a finanszírozott vállalkozás társtulajdonosain és vezet√i gárdáján kívül például szakért√k hada vesz részt az ügyletek megkomponálásában. A számos szakma képvisel√je között bankárok, könyvvizsgálók, adószakért√k, ügyvédek is megtalálhatók. Persze a résztvev√k nyerési lehet√ségei távolról sem azonosak. A lottóhoz hasonlóan a nyereség nagy része csak kevesek kezében összpontosul, ám az ügyletb√l hasznot húzók sora igen hosszú. A vállalat felívelését a dolgozók is megérzik, s√t a szállítók és vev√k hadán keresztül a gazdaság egésze részesül a pozitív hatásból. Mivel sok esetben a kockázati t√ke segít felfedezni az új, fejlett technológiák bevezetésére vállalkozó induló cégeket, a kockázati t√ke több országban az innováció el√mozdításában is kulcsszerepet tölt be.
A t√zsdén nem szerepl√ vállalatoknak a részvények megvásárlásával nyújtott t√ke azért kapta a „kockázati t√ke” becenevet, mert a megtakarított pénzek más módon történ√ befektetéséhez képest sokkal több kockázattal jár, igaz, nyerni is sokkal többet lehet vele. A t√ke bankbetétben vagy állampapírban tartása, esetleg t√zsdei cégek részvényeit tartó befektetési alapok jegyeinek megvásárlása ugyanis relatíve sokkal kevésbé kockázatos. A kockázati t√kénél például hiányzik a hiteleknél megkívánt fedezet, a megveend√ cégekr√l nem állnak rendelkezésre azok a rendszeresen közzétett információk, amelyek a t√zsdén jegyzett vállalkozásokról rendelkezésre állnak, a bennfentes vezet√k esetleg félrevezethetik a befektet√t, a befektetett t√ke évekig nem vonható ki, s végig kérdéses, hogy milyen feltételekkel lehet majd a részvényeket eladni. A kockázati t√ke tehát nem minden kockázatos t√kebefektetés gy∫jt√neve, hanem csak egy bizonyos finanszírozási konstrukció bevett elnevezése. A játék izgalmát fokozza a magas kockázat vállalásának jutalma. Ha a befektet√k „jó lóra tesznek”, azaz sikerül egy-két fantasztikusan felível√ pályára lép√ cégbe beletalálniuk, akkor kiszálláskor mesés összeg üti a markukat. Ez az összeg olyan nagy lehet, hogy a többi – kevésbé sikeres vagy éppen sikertelen – cégnél elszenvedett veszteséget is b√ségesen kompenzálja.
A KIVÉTEL ER◊SÍTI A SZABÁLYT
A
kockázati t√kével pénzt csináló játéknak igen sok változatát játsszák, aszerint, hogy a t√két kapó vállalkozás életpályájának mely szakaszában jut hozzá az új tulajdonosoktól a t√kéhez, illetve hogy azt milyen típusú kockázati t√kések biztosítják a számára. Más szabályok szerint zajlik például az olyan játszma, amikor a felfedezett cég már indulásakor jut hozzá a pénzhez, illetve ha egy ismert, jelent√s múlttal rendelkez√ vállalat valamely részlege kíván önálló életet kezdeni vezet√inek tulajdonossá válásával. Ugyancsak mások a játékszabályok abban az esetben, ha a vállalkozás expanziós terveit kívánja a kockázati t√késekt√l kapott összeggel fedezni, avagy ha csupán ahhoz van szüksége átmenetileg többlett√kére, mert a t√zsdére kerülés kiadásait nem tudja más módon fedezni. A kockázati t√ke befektet√ire a fenti esetekben más-más szerep hárul, így eltér√
HATÁRTALAN LEHET◊SÉGEK
A
kockázatit√ke-befektet√k alkotta t√kepiaci ágazat akkor prosperál, ha az emelked√ hozamok láttán a
130
Játék határok nélkül
figyelhet√ jelenség a kockázati t√ke „vándorlása”. A kockázati célú befektetésekre szolgáló t√ke el√ször Amerikából az európai kontinens fejlettebb felébe vándorolt, s most a közép-kelet-európai régió került sorra. Természetesen a kockázatit√ke-ipar globalizálódása jól jött a kelet-európai országok számára, hiszen ezzel a külföldi t√kebefektetések beáramlásának egy újabb csatornája nyílt meg a számukra.
t√ketulajdonosok megtakarításaik egyre nagyobb hányadát akarják kockázati t√ke formájában fialtatni. A kilencvenes évek végén ez a tendencia jól megfigyelhet√ volt. Az ilyen céllal összegy∫jtött, valamint a ténylegesen befektetett kockázati t√ke volumene rekord szintet ért el a fejlett kockázatit√keágazattal rendelkez√ piacokon. Így óriási összegek vándoroltak a kockázatit√ke-ágazatba a kockázati finanszírozás √shazájának tekinthet√ Amerikai Egyesült Államokban. 1998-ban a kockázatit√ke-befektetések értéke egy év alatt 5,6 milliárd dollárral emelkedett, az ügyletek átlagos mérete pedig 5 millió dollárra n√tt. Nyugat-Európában 1998-ban 20,3 milliárd ECU érték∫ friss t√ke került egyetlen év alatt az ágazatba. A fenti összegb√l még 1998-ban 14,5 milliárd ECU-t be is fektettek, ami az 1997-es 9,7 milliárdos összeghez képest közel 50 százalékos emelkedést jelentett. Az európai rekord érték∫ részesedésvásárlások az egy befektetésre jutó összeg növekedésével is együtt jártak, az egy cégre es√ befektetés átlagos összege Nyugat-Európában már 2,3 millió ECU nagyságot ért el 1998-ban. Az ágazatba áramló megtakarítások mellett a befektet√k és a befektetések globalizálódása is a kockázatit√ke-ágazat fejl√dését jelzi. A huszadik század végére a „kockázatit√ke-ipar” globálissá vált, azaz alig van olyan szeglete a világnak, ahol teljesen hiányzik e t√kepiaci szegmens. Inkább csak olyan országokat lehet említeni, ahol a gazdasági fejlettséghez képest viszonylag kisebb a kockázati t√ke jelent√sége a t√kefinanszírozáson belül. A kockázatit√keipar el√ször Amerikában fejl√dött ki, de a 80-as évek elejére a kockázatit√ke-ágazat már fejletté vált Európa nagy részén és Kanadában is. A 80-as évek végére Ausztráliában és Új-Zélandon, a 90-es évek elejére pedig Nyugat-Európa azon országaiban is kifejl√dött, ahol korábban e finanszírozási módnak nem voltak hagyományai. Paradox módon azonban a kockázatit√ke-ágazat érésével a ténylegesen elérhet√ hozamok csökkenni kezdenek. Az ágazat „öregedésével” a befektetéseken elérhet√ hozam azért csökken, mert megn√ a kockázati t√ke kínálata, a kedvez√ lehet√ségeket látva ugyanis mind több befektet√ jelenik meg a piacon. Ugyanakkor egyre nehezebb olyan befektetési lehet√ségekre bukkanni, amelyeket mások még nem fedeztek fel, s amelyek kiugró hozamokat ígérnek. Ez egyben azt is jelenti, hogy a kockázati t√kére számító vállalkozások alkuereje megn√ a kockázati t√késekkel szemben, azaz a maguk számára jobb feltételeket tudnak kiharcolni. Mindezek hatására jól meg-
ÓVATOS DUHAJOK
A
nagy növekedési képesség∫ vállalkozások indulásához, expanziójához és reorganizációjához a kockázatit√ke-befektet√k biztosítanak t√két, szakértelmet, kapcsolati hálót és ellen√rzést is. Számukra a magyar piac a 90-es évek második felére vált különösen érdekessé. Ma már több mint 20 olyan szervezet m∫ködik a piacon, amely magyarországi befektetésre (is) vállalkozik. A már befektetett t√ke nagyságrendje meghaladja az 1 milliárd dollárt, s további több száz millió dollár áll a befektet√k rendelkezésére. Míg a rendszerváltást követ√ években a már piacon lév√ vállalkozások expanziójának el√segítése dominált, addig az elmúlt 1-2 évben már Magyarországon is a fejl√désük korai stádiumában tartó, új technológiát hozó vállalkozások finanszírozása vált jellemz√vé. Az 1998 nyarán bekövetkez√ orosz válság, majd a koszovói háború nyomán a kockázatit√ke-ágazat fejl√désében jelent√s törés következett be, 1999 végére azonban a befektet√i bizalom ismét visszaállt. A Magyarországon kockázati t√két befektet√ szervezetek között hazaiak és külföldiek egyaránt találhatók. A magyarországi kockázatit√ke-ágazat itthoni résztvev√i eddig kizárólag társasági formában m∫ködve vettek részt a magyar vállalkozások finanszírozásában, az els√ jogilag is alapként m∫köd√ kockázatit√ke-alap felállítása most van folyamatban. A hazai kockázati befektet√k sok tekintetben igen különböz√ek. A fejlesztési, illetve kereskedelmi bankok, avagy egyéb intézményi befektet√k közvetlen érdekeltségi körébe tartozó befektet√k – így például az ABN Amro Bank kockázati t√kealapja vagy az MFB regionális befektetési társaságai – az anyabank befektetési politikájához igazodva dolgoznak, így nem tekinthet√k függetleneknek. A piacon önállóan t√két felhajtó, illetve menedzsereinek t√kéjét kockáztató befektet√k – mint a hazai magánholdingok közé sorolható Bankár vagy a
131
Karsai Judit
kú információhiány els√sorban az ágazat „természetéb√l” következik, hiszen az egyes vállalkozások más cégekben megvásárolt részesedéseir√l általában nem folyik központi adatgy∫jtés, így az ágazat tevékenységér√l csak közvetett módon lehet információhoz jutni. Másrészt a kockázati t√kések igen „szégyenl√sek”, s ha csak lehet, még cégeik nevét sem árulják el, nem is beszélve a befektetett t√ke volumenér√l, avagy arról, hogy egy-egy ügyleten mennyit kerestek. Ezért amikor az MTA Közgazdaságtudományi Kutatóközpont a kockázatit√ke-ipar m∫ködését vizsgálni akarta, arra kényszerült, hogy a befektetések adatait újságcikkekben megjelent információforgácsokból szedje össze. Ennek megfelel√en feldolgozta a hazai üzleti sajtóban megjelent azon híreket, amelyek vállalati részesedések kockázati befektet√k általi megvásárlásáról tudósítottak. A részben a befektet√k, részben pedig az érintett vállalatok sajtóbeli közlése nyomán kialakított adatbázis 1995 és 1998 között közel 100 ügylet adatait rögzítette. Az ügyletekben érintett 23 finanszírozó nagyjából lefedte a magyar piacon az érintett id√szakban aktív befektet√k körét, a számba vett invesztíciók pedig értékben megközelít√leg a felét képviselték az ágazatban az évtized során itthon végrehajtott befektetéseknek. A felmérésb√l kiderül, hogy a magyarországi kockázatit√ke-befektetések egyik sajátos jellemz√je a nemzetközi méretekben mérve magas érték∫ egyedi befektetés. Erre utal az egy ügyletre es√ viszonylag magas t√keérték, a finanszírozott cégek között a nagyméret∫ vállalkozások kiemelked√ aránya egyaránt, valamint az expanzív életszakaszban tartó cégek túlsúlya a kiválasztott vállalkozások között. Nemzetközi összehasonlításban nézve a magyarországi befektetések átlagosan kétszer olyan nagyok voltak, mint a nyugat-európai finanszírozási akciók. Nyugaton a kisebb cégek jobb esélyeit a kockázati t√kéhez jutásnál mind az egy ügyletre es√ sokkal alacsonyabb átlagos t√keérték, mind pedig a befektetések között a kisebb cégek nagyobb el√fordulási aránya jelzi. Feltételezhet√, hogy a befektet√k a térség választásával eleve vállalt magasabb kockázatot úgy igyekeztek ellensúlyozni, hogy a biztonságosabbnak vélt, már nem egészen új cégeket finanszírozták. A kelet-közép-európai régió kockázatosságának a kockázatit√ke-ágazat m∫ködésére gyakorolt er√teljes hatását az is meger√síti, hogy az egyes években igen különböz√ volt a kockázati t√kések aktivitása Magyarországon. Az adatok szerint ugyanis a nemzetközi t√keáramlások hullámzásai igen er√teljesen lecsapódnak az éves befektetések és kiszállások inga-
Dunaholding – ugyanakkor önállóan döntenek befektetéseikr√l. A hazai kockázatit√ke-befektet√k viselkedését és sikerességét azonban a tapasztalatok szerint els√sorban az határozza meg, hogy állami vagy magántulajdonban vannak-e. Az állami részvétel f√ terepét eddig a Magyar Fejlesztési Bank Rt. (MFB) útján megvalósított kockázatit√ke-finanszírozás jelentette. A hazai befektet√k t√keereje azonban eltörpül a külföldi bejegyzés∫ szervezeteké mögött, amelyek a magyar piacon vadásznak befektetésekre. Ezek egy része csak Magyarországra szakosodott, ún. országalap, míg más külföldi befektet√k inkább KeletKözép Európa egészében válogatják ki a perspektivikusnak ítélt cégeket. A rendszerváltás idején, illetve a 90-es évek közepe táján megjelen√, kizárólag nálunk befektet√ országalapok (Els√ Magyar Alap, Magyar–Amerikai Vállalkozási Alap, Hungarian Capital Fund stb.) eddig viszonylag sikeresen m∫ködtek, így nem véletlen, hogy kezel√ik a kockázati befektetésben változatlanul igen nagy fantáziát látnak. A kizárólag Magyarországot megcélzó külföldi kockázati befektet√k pénzén kívül óriási összeg∫ t√ke akkumulálódott a régió egészét átfogó regionális alapokban. A 90-es évek közepén megjelen√ regionális alapok – mint az Advent, a Riverside, a DBG, a Baring’s, a Croesus, az AIG több kelet-európai alapja – fellépése a hazai piacon jelent√sen átrendezte a kockázatit√ke-ágazatot. A 2–5 millió dolláros, nemritkán 10 millió dolláros befektetési limittel dolgozó alapok megjelenésével egyrészt rendkívül er√teljesen megn√tt a kockázati t√ke kínálata, másrészt a kifejezetten nagy cégek felé tolódott el a kockázati t√kések által kiszemelt vállalatok köre. Ezek a több kelet-európai országban is irodákat nyitó regionális alapok tehát új korszakot nyitottak a hazai kockázatit√ke-ipar fejl√désében, hiszen az új t√keforrások jóformán mind náluk jelentkeznek. A regionális alapok megjelenésével a magyar piac lényegében bekerült a kockázatit√ke-befektetések nemzetközi áramkörébe, ami a t√kekínálat megnövekedése mellett a fejlett piacgazdaságokban érvényesül√ befektetési kultúrához és infrastruktúrához való igazodást is el√segítette.
A KOCKÁZATI T◊KÉSEK HAZAI KEDVENCEI
A
kockázatit√ke-befektetések nagyarányú fellendülése ellenére konkrétan igen keveset lehet tudni a kockázatit√ke-ágazat hazai m∫ködésér√l. A nagyfo-
132
Játék határok nélkül
het√ volt. Az 1999–2000-es évek technológiai boomjából ugyanakkor már az új, f√ként internetes hazai cégek is profitáltak, jellemz√en azonban nem a kockázatit√ke-alapoktól, hanem üzleti angyaloktól szerezték meg az induláshoz szükséges összegeket.
dozásában. A magyarországi kockázatit√ke-befektetések fontos jellemz√je tehát az ágazat nagyfokú kiszolgáltatottsága a nemzetközi t√kepiaci folyamatok alakulásának. A t√zsdét megvisel√ ázsiai és a magyar gazdaság több szektorára is er√teljes hatást gyakoroló orosz válság nyomán a magyar kockázatit√ke-ágazat fellendülése az 1998-as év derekán megtorpant. Új befektet√k a válság láttán a régió egészét igyekeztek elkerülni, míg a már itt lév√knek gondot okozott számos kockázati t√kével finanszírozott cég gazdálkodásának megrendülése, melyet az orosz piac elvesztése okozott. A t√zsdén kialakult nyomott árfolyamok következtében a befektetésekb√l történ√ 1998-ra tervezett kiszállást a kockázati t√kések több esetben is a következ√ évre halasztották, így még a piacon otthonosan mozgó befektet√k sem tudták t√kéjüket új cégekhez átirányítani. A cégek életciklusát tekintve a hazai befektetések leginkább a magvet√ és induló vállalkozások igen alacsony el√fordulási arányában különböznek a nyugati mintától, miközben még a nyugat-európai átlag is messze elmarad az amerikai arányoktól. A kockázati befektet√k Magyarországon zömmel olyan cégekben vásároltak részesedést, amelyek expanziójukhoz igényelték a többlet t√két, azaz vagy gyártásukat növelték, vagy új piacokon kívántak megjelenni. A finanszírozás túlnyomó része a hagyományos szektorokba tartozó cégekbe került, s a technológiai haladást hordozó vállalkozások 1998 végéig csak elenyész√ hányadban jutottak kockázati t√kéhez. Az újdonságok piacra vitele helyett a kockázati t√ke mindenekel√tt a tervgazdaság idején „hátrányos helyzet∫” szolgáltatások kiépüléséhez, valamint a rendszerváltással egyidej∫leg teljes struktúraváltásra kényszerül√ gépipar talpra állításához járult hozzá. A befektet√k igyekeztek profitálni a hagyományosan jó piacokkal rendelkez√ élelmiszeripar fejlesztéséb√l is, ám a keleti piacok bedugulása miatt ez csak átmenetileg volt sikeres. A kockázatit√kebefektetések súlypontja a nyugat-európai ügyletekhez hasonlóan Magyarországon is a fogyasztási cikkeket el√állító ágazatokra esett. Több év átlagát tekintve mind Nyugat-Európában, mind nálunk az ezen ágazatokba irányuló t√kebefektetések vezettek, miközben a technológiai ágazatok fokozatos el√térbe kerülése Nyugat-Európában már korábban érzékel-
BIZTATÓ PERSPEKTÍVA
V
annak persze olyanok, akik félnek a kockázati t√késekt√l, és nem akarnak részt venni a játékban. Ez természetesen minden vállalkozónak (vállalkozásnak) jogában áll. Teljesen érthet√, hogy senki sem mond le szívesen döntési szabadsága jelent√s részér√l, ha nem kényszerül erre. Nem örül annak sem, hogy az √ ötlete révén megszületett új termék vagy értékesítési lehet√ség eredményezte profiton mással is osztoznia kell. Csakhogy a kockázati t√kés nemcsak az el√nyökben, hanem a döntésekkel járó felel√sségben is osztozik. Szövetségese – igaz, nem emberbaráti, hanem nagyon is érdekeltségi alapon – az általa finanszírozott vállalkozásnak. Azok veszik igénybe, akik tudják, hogy t√ke és felel√sségmegosztás nélkül nem lennének képesek helytállni a piacon. Hogy a kockázati t√ke mára már „megfert√zte” a magyar gazdaságot, az abból is érz√dik, hogy egyre több olyan játékos akad, aki hajlandó a szabályok ismeretében vállalni a kockázati t√ke befektetésével járó kockázatot. A magyar gazdaság bekerült a kockázati t√ke áramlásának nemzetközi vérkeringésébe, a 90-es évtizedben a piacgazdaság részeként Magyarországon is kialakult és megizmosodott ez az új t√kepiaci ágazat. A privatizáció befejez√désével a kockázati t√ke a közvetlen külföldi t√kebefektetések egyik fontos csatornájává lépett el√, biztosítva, hogy a gazdaság továbbra is jelent√s küls√ forrásokhoz jusson. A kiválasztott szerencsések számára továbbra is t√két, piaci kapcsolatokat, szakmai ismereteket fog nyújtani, valamint hatékony tulajdonosi ellen√rzést biztosítani. A magyarországi cégek közül erre persze csak azok számíthatnak, amelyek kiugró jövedelmez√ségre és rendkívül gyors fejl√désre képesek. Mióta a régió iránti bizalom helyreállt, ismét határozottan n√ a kockázati t√ke kínálata, ami javítja a t√kéhez hozzájutni kívánó vállalkozások alkupozícióját.
133