Pracovní snídaně ČS
Život s kurzovým závazkem a vývoj české ekonomiky Lubomír Lízal, Ph.D. Praha, 24. 1. 2017
Funkce inflace pro měnovou politiku
• Proč chceme docílit 2% inflaci? • Cca 1 p.b. z 2% inflačního cíle je odraz chyb v měření inflace, zbytek je pojistka proti riziku častého dosahování nulových sazeb. • 2% inflace je tedy statistický odraz cenové stability.
• Proč nás zajímá cenová stabilita? • Pokud roste ekonomika, což vidíme jako růst HDP, roste i inflace. • Pokud je naopak ekonomika v poklesu (zpomaluje růst nebo dokonce klesá HDP), klesá i tlak na ceny a inflace klesá, nebo v extrému přechází v deflaci. • Když je ekonomika v poklesu a inflace pod 2% cílem, uvolňujeme měnovou politiku a tím podporujeme investice, čímž bráníme zbytečnému propadu a vyhlazujeme cyklus.
• Inflace je pro nás důležitý ukazatel stavu ekonomiky a její pozice v hospodářském cyklu! 2
Měnové podmínky: Co ovlivňuje výnosnost investice?
• Investiční rozhodování: Kritériem výnosnosti projektu je jeho čistá současná hodnota. • Ta bere v úvahu budoucí peněžní toky a diskontuje je úrokovou mírou příležitosti, tj. očekávanou výnosností projektů stejné rizikovosti. • Očekávaná reálná úroková míra má následující složky: 1. 2.
Očekávaný nominální úrok Očekávanou inflaci (se znaménkem mínus)
1. Jak ovlivnit (očekávaný) nominální úrok? Snížením (nominálních) úrokových sazeb • •
Jednoduché, když jsou kladné a nenulové. Pokud jsou již na nule, lze vyhlásit úrokový závazek a slíbit, že sazby zůstanou na dané nízké úrovni po určitou dobu (tzv. forward guidance, např. americký Fed). 3
Jak doručit uvolnění měnových podmínek?
2. Jak ovlivnit očekávanou inflaci? Politika inflačního cílování •
V běžných dobách lze změnami nominálních sazeb ovlivnit očekávanou inflaci, problém nastává při dosažení nulové hranice sazeb.
• Alternativní nástroje: Pomocí nestandardních nástrojů jako je kvantitativní uvolňování •
Změnou struktury finančních aktiv v ekonomice lze ovlivnit dlouhodobé úrokové sazby a nepřímo i očekávanou inflaci v budoucnu (Fed, BoE, ECB).
Přímým oslabením měny • •
Kurzovou složku lze využít kdykoliv, proti vlastní měně může centrální banka intervenovat neomezeně. Lze vyhlásit kurzový závazek, tedy slib nepovolit posílení měny nad určitou úroveň po určitou dobu (ČNB). Kurzový závazek ČNB zvyšuje inflační očekávání, tím snižuje reálné úrokové sazby, uvolňuje reálné měnové podmínky, podporuje spotřebu dlouhodobého charakteru a zvyšuje investiční aktivitu. 4
Situace v roce 2013: Jádrová inflace – obchod. a neobchod. (meziročně; %) 20
Korigovaná inflace bez pohonných hmot (PH) Neobchodovatelné-ostatní
15
Obchodovatelné-ostatní bez PH 10 5 0 -5 -10 1/94
1/97
1/00
1/03
1/06
1/09
1/12
• Jádrová inflace byla záporná již od poloviny roku 2009. • Poprvé v moderní historii se zastavil růst cen neobchodovatelných statků (služeb), což je zejména pro konvergující ekonomiku neobvyklé. • Částečně šlo o důsledek snižování cen v telekomunikacích, ale především o odraz slabé poptávky a pomalého růstu mezd. 5
Přijaté rozhodnutí z listopadu 2013
• Bankovní rada 7. listopadu 2013 rozhodla začít používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. • BR rozhodla, že ČNB bude – v případě potřeby – intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR. • Kurzový závazek ČNB je jednostranný. Znamená to, že se ČNB zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 korun za euro. Na silnější straně hladiny 27 CZK/EUR brání ČNB svými intervencemi, tj. prodejem korun a nákupy cizích měn, koruně v dalším posilování. Na slabší straně hladiny 27 CZK/EUR nechává ČNB kurz koruny pohybovat dle vývoje nabídky a poptávky na devizovém trhu. 6
Úroková sazba a směnný kurz 40
Vývoj 2T Repo sazby (v %) a kurz CZK/EUR
9
38
8
36
7
34 CZK/EUR
32
10
6
2T Repo (pravá osa)
5 30 4 28 26
3 2
24
1
22
0
• Uvolňování měnových podmínek je vždy spojeno s oslabením kurzu. Projev existence tzv. nedosažitelné trojice: nelze mít současně nezávislou měnovou politiku, stabilní kurz a volný pohyb kapitálu! 7
Vývoj kurzu koruny a devizové intervence 39
8
37
7
35
6
33
5
31
4
29
3
27
2
25
1
23
0
21 ‐1 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 1/17 Devizové intervence (pravá osa, mld. EUR) CZK/EUR (levá osa)
Klientské operace (pravá osa, mld. EUR) Kurzový závazek (levá osa)
• Od léta 2015 se kurz přimkl k hladině kurzového závazku. Došlo tak ke spuštění automatických intervencí. • Od začátku roku 2013 do listopadu 2016: Klientské operace ve výši 12,8 mld. EUR, objem devizových intervencí 30 mld. EUR. 8
Klíčové ukazatele – tehdy a nyní
meziročně v % Dostupné k 7.11.2013
2. kvartál 2015
Dostupné k 13.1.2017
Hrubý domácí produkt (s.o.)
II/13
-1,3
I/15
4,0
III/16
1,9
Index spotřebitelských cen
9/13
1,0
4/15
0,5
12/16
2,0
Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o.)
9/13
7,1
4/15
6,0
11/16
3,8
Průměrná mzda v podnikatelském sektoru (v Kč) (s.o.)
II/13
25 199
I/15
25 411
III/16
27 169
Průměrná nominální mzda
II/13
1,2
I/15
2,2
III/16
4,5
Počet volných pracovních míst
9/13
39 040
4/15
83 700
12/16
132 500
Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků
II/13
1,3
I/15
7,5
IV/15
3,6
Nedostatečná poptávka jako bariéra růstu (v %)
IV/13
52,0
4/15
44,2
10/16
34,0
Souhrnný indikátor důvěry (index)
10/13
88,9
4/15
95,1
10/16
97,5
• Téměř všechny klíčové makroekonomické ukazatele se viditelně změnily v příznivém směru – tedy v souladu s tím, co ČNB avizovala. • „Jádrová“ inflace se po pěti letech poklesu vrátila do kladných hodnot v roce 2014, inflace na cíli v 12/2016. 9
Inflace: jádrová, měnověpolitická, celková Inflace (meziroční změny v %) 4 3 2 1 0 -1 1/12
1/13
1/14
1/15
1/16
Spotřebitelské ceny Měnověpolitická inflace Korigovaná inflace bez pohonných hmot
• V prosinci růst celkové a měnověpolitické inflace, tedy inflace očištěné o primární dopady změn nepřímých daní, dosáhl hodnot 2 % a 1,9 %. • Růst „jádrové“ inflace zrychlil na 1,6 %. 10
Vývoj a struktura inflace Struktura inflace (meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech) 2
Jádrová inflace (meziroční změny v %) 2 1
1
0 0
-1 -2
-1 1/15
4
7 10 1/16 4 7 10 Nepřímé daně v neregulovaných cenách Ceny pohonných hmot (PH) Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Regulované ceny Korigovaná inflace bez PH a potravin Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)
-3 1/12
1/13
1/14
1/15
1/16
Jádrová inflace Ceny neobchod. statků bez regulovaných cen Ceny obchod. statků bez potravin a PH
• Inflace se zvýšila vlivem odeznění poklesu cen potravin a pohonných hmot, potraviny nyní hlavní tahoun růstu. • „Jádrová“ inflace se v roce 2014 po mnoha letech vrátila do kladných hodnot, kladná tempa navíc vykazují obě její složky. • Vliv oslabení kurzu tak působí v souladu s předpoklady.
11
Trh práce: Beveridgova křivka
• Od počátku roku 2014 plynule roste počet volných pracovních míst a klesá počet nezaměstnaných. • Jádrová inflace se v reakci na tento vývoj začíná také zvyšovat, obdobně jako v roce 2007. 12
Reálný efektivní směnný kurz (2007 = 100 %) 140
průměr roku 2007 = 100
130
Česká koruna
Švýcarský frank
Maďarský forint
Polský zlotý
Švýcarský kurzový závazek
120 110 100 90 80 Začátek likviditní krize v USA
70 60
Český kurzový závazek
Pád Lehman Brothers
50 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04 1/05 1/06 1/07 1/08 1/09 1/10 1/11 1/12 1/13 1/14 1/15 1/16 Zdroj: BIS
• •
Snaha SNB omezit silné posilování franku po krizi roku 2008. Reálný efektivní směnný kurz koruny posílil během krizového období cca o 10 %, což je obdoba permanentního utažení měnové politiky. • Vyvažováno nejprve snižováním úrokových sazeb, ale dosažena nula. • Slovní intervence mají pouze omezený vliv po omezenou dobu.
Měny srovnatelných zemí oslabily v tomto vyjádření ještě více a nyní jsou o 15 % slabší než v roce 2007. 13
Saldo obchodní bilance a investice od roku 2008 Saldo obchodní bilance a investice (mld. Kč) 500
650
400
750
300
850
200
950
100
1050
0
1150
‐100
2005
2006
2007
přeshraniční pojetí
• • • •
2008
2009
2010
národní pojetí
2011
2012
2013
2014
2015
1250
investice (pravá osa; převrácená stupnice)
Cca 60-80 % objemu investic je importováno. Roční nominální objem investic mezi 2008 a 2013 poklesl o 170 mld. Kč. Čistý vývoz se tak čistě statisticky musel zlepšit o cca 100135 mld. Kč (= 170*0,6-170*0,85). Celkové saldo obchodní bilance v roce 2013 bylo 107 mld. Kč. Zdánlivě příznivé výsledky zahraničního obchodu tlačily na další posílení koruny. Již v prvním pololetí 2014 byl oproti prvnímu pololetí 2013 přebytek obchodní bilance o 27 mld. Kč a investice o 30 mld. Kč větší → vzorec odkladů investic narušen! 14
Index reálných měnových podmínek pro ČR Index reálných měnových podmínek pro Českou republiku (kladné hodnoty odpovídají uvolněným měnovým podmínkám a naopak, zdroj: ČNB, vlastní výpočty) 33
0,5
32
0,4
31
0,3 0,2
30
0,1
29
0,0
28
-0,1
27
-0,2
26
-0,3
25
-0,4 -0,5
24 I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 Pokles HDP Úroková složka Základní RMCI
Kurzová složka CZK/EUR
• Index reálných měnových podmínek = tržní úroková sazba 3M PRIBOR upravená o inflační očekávání + kurzová složka. • Popisuje souhrnné nastavení měnové politiky. • Měnové podmínky jsou od závěru roku 2013 výrazně uvolněné, na míru jejich uvolnění má vliv vývoj inflačních očekávání. 15
Nominální úrokové sazby v české ekonomice Úrokové sazby v české ekonomice (v %) 4
3
2
1
0 1/12
1/13
1/14
1/15
1/16
2T limitní repo sazba 3M PRIBOR Celkové náklady úvěrů nefinančním podnikům
• Úroková sazba 3M PRIBOR (0,3 %) se udržuje na historicky nejnižších hodnotách, čímž odráží nastavení základních sazeb ČNB na tzv. technicky nulové úrovni. • Klientské úrokové sazby se u korunových úvěrů nefinančním podnikům pohybují v blízkosti 2 %. 16
HDP – příspěvky složek Hrubý domácí produkt (příspěvky v procentních bodech k meziroční změně v %, sezonně očištěné údaje) 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 I/12 I/13 I/14 Výdaje neziskových institucí Spotřeba vlády Čistý vývoz Hrubý domácí produkt
I/15 I/16 Změna stavu zásob Tvorba hrubého fixního kapitálu Spotřeba domácností
• K růstu HDP přispívá nejvýznamněji čistý vývoz a spotřeba domácností, růst fixních investic ve 2. i 3. čtvrtletí záporný. 17
Vliv čerpání EU fondů na soukromé investice Investice nefinančních podniků (mld. v Kč, běžné ceny, zdroj: ČSÚ, výpočet ČNB)
Rozklad meziročního růstu investic nefinančních podniků (meziroční změny v %, zdroj: ČSÚ, MMR, výpočet ČNB) 8
800 700
6
600 4
500 400
2
300
0
200 -2
100
2010
0 2008
2011
2012
Investice spolufinancované fondy EU
2009
2010
2011
Investice spolufinancované fondy EU
2012
2013
2014
2013
2014
2015
Investice plně z vlastních zdrojů
2015
Investice plně z vlastních zdrojů
• Zdroj poklesu soukromých investic v roce 2016? Zahraniční poptávka dostatečná! • Dočerpávání prostředků z EU fondů z minulého programového období? Na rozdíl od vládních investic předpokládaný hladší průběh. • U nefinančních podniků cca 65% podíl EU peněz na hodnotě investice. • Meziroční růst investic nefinančních podniků byl v roce 2015 převážně tažen investicemi spolufinancovanými z evropských fondů. 18
Výhledy v eurozóně: Tehdy (10/13) a nyní (1/17) (rozdíl v p.b.)
Efektivní HDP eurozóny
(mzr. růst v %)
(rozdíl v p.b.) 3
Efektivní CPI eurozóny
(mzr. růst v %)
0,0
0,8 2 0,4
2
-0,5 -1,0
1
1
0,0
-1,5 Rozdíly Předpověď 1/2017 Předpověď 10/2013
-0,4
0
-0,8
-1 I/15 II
III
(rozdíl v p.b.)
IV I/16 II
III
IV I/17 II
III
Efektivní PPI eurozóny
IV I/18 II
III
0 -2,0 -2,5
IV
(mzr. růst v %)
0
3
0,0
2
-0,5
-2
1
-3
0
-4
-1
-5
-2
-6
-3
-2,5
-4
-3,0
I/15 II
III
(rozdíl v %)
IV I/16 II
III
IV I/17 II
III
IV I/18 II
III
III
IV I/17 II
III
IV I/18 II
III
IV
(sazba v %)
EURIBOR 3M
3,0 2,0
-1,5
1,0
-2,0 0,0 -1,0 I/15 II
III
(rozdíl v %) 1,3
0
IV I/16 II
-1,0
IV
(USD/EUR)
Kurz USD/EUR
III
(rozdíl v p.b.)
-1
-7
-1 I/15 II
IV I/16 II
III
IV I/17 II
III
Cena ropy Brent
IV I/18 II
III
IV
(USD/barel) 120
0 -10
-4 1,2 -8 1,1
-12
100
-20 -30
80
-40
60
-50 40
-60 -16
1,0 I/15 II
III
IV I/16 II
III
IV I/17 II
III
IV I/18 II
III
IV
20
-70 I/15 II
III
IV I/16 II
III
IV I/17 II
III
IV I/18 II
III
IV
• Stále dovážíme dezinflační tlaky z eurozóny + vliv ropy. 19
Aktuální výhledy inflace, sazeb a HDP v ČR (ZoI IV/2016) Prognóza celkové inflace Celková inflace se bude dále zvyšovat a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne 2% cíl (meziročně v %) 6
Prognóza měnověpolitické inflace Měnověpolitická inflace bude pokračovat v růstu a na horizontu měnové politiky se bude pohybovat mírně nad 2% cílem (meziročně v %) 6
Horizont měnové politiky
5 4
4
3 2
Horizont měnové politiky
5
3 Inflační cíl
2
1
1
0
0
-1 IV/14 I/15
II
III
90%
IV I/16 70%
II
50%
III
IV I/17
II
III
IV I/18
II
Inflační cíl
-1 IV/14 I/15
30% interval spolehlivosti
II
III
90%
IV I/16 70%
II
50%
III
IV I/17
II
III
IV I/18
II
30% interval spolehlivosti
Prognóza úrokových sazeb Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni do poloviny roku 2017, poté je s ní konzistentní nárůst sazeb (3M PRIBOR v %)
Prognóza růstu HDP Růst HDP v letošním roce celkově dosáhne 2,8 %, a to při dočasném poklesu investic spolufinancovaných z evropských fondů (meziroční změny v %, sezonně očištěno)
3
10 8
2
6 4
1
2 0
0 IV/14 I/15
II 90%
III
IV I/16 70%
II
50%
III
IV I/17
II
III
IV I/18
30% interval spolehlivosti
II
-2 IV/14 I/15
II 90%
III
IV I/16 70%
II
50%
III
IV I/17
II
III
IV I/18
II
30% interval spolehlivosti
20
Měnověpolitické rozhodnutí z 22. prosince 2016
• Bankovní rada rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. Potvrdila přitom závazek České národní banky intervenovat v případě potřeby na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 korun za euro. • Česká národní banka je v souladu s tím stále připravena automaticky provádět časově i objemově neomezené intervence. Asymetrický charakter tohoto kurzového závazku se nemění. • Bankovní rada současně zopakovala, že případné posílení kurzu po opuštění kurzového závazku bude tlumeno mimo jiné zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců během trvání závazku, stejně jako uzavíráním korunových pozic finančních investorů. Česká národní banka bude navíc připravena intervenovat za účelem zmírnění případných kurzových výkyvů. 21
Měnověpolitické rozhodnutí z 22. prosince 2016
• Pokračující domácí ekonomický růst se projevuje v postupně narůstajícím napětí na trhu práce. Zaměstnanost se dále zvyšuje. To se odráží v dalším poklesu míry nezaměstnanosti, která se v rámci zemí Evropské unie nachází na nejnižší úrovni. • Bankovní rada vyhodnotila rizika stávající prognózy na horizontu měnové politiky jako vyrovnaná. • K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dle stávající prognózy dojde počínaje polovinou roku 2017. • Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu přetrvává. Bankovní rada proto znovu konstatuje, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. 22
Děkuji za pozornost
www.cnb.cz Lubomír Lízal, Ph.D. člen bankovní rady ČNB
[email protected]
23
