INTERDEPENDENSI ANTARA LIKUIDITAS DAN STRUTUR MODAL PERUSAHAAN (STUDI PADA PERUSAHAAN MANUFAKTUR YANG GO PUBLIK DI BURSA EFEK INDONESIA)
PURNAMAWATI Dosen Jurusan Manajemen, Fakultas Ekonomi, Universitas Trunojoyo Madura Jl. Raya Telang PO BOX 2 Kamal-Bangkalan
ABSTRACT Company value maximalization is the aim in finance context. To reach the aim of company value maximalization need the exact decision in finance management. There were many factor that interelating and influencing finance decision. Those factors were capital structure, corporate liquidity, inflation, market structure, firm strategy and so on. This study examined interdependence among corporate liquidity and capital structure. Those variables were an endogen variable, and also an eksogen variable. Beside that, other eksogen varibles were cash flow, profitability, size and market structure, were used for control variable. The result indicated that between corporate liquidity and capital structure had the same negative coefficient, its means there was interdependence between corporate liquidity and capital structure. Keyword: Corporate liquidity, capital structure, cash flow, profitability, size, market structure
PENDAHULUAN Fungsi keuangan merupakan salah satu fungsi penting dalam kegiatan perusahaan dan mempunyai pengaruh cukup besar terhadap nilai perusahaan. Maximalisasi nilai perusahaan adalah tujuan dari perusahaan dalam konteks keuangan. Bagi perusahaan yang go public, nilai perusahaan dapat direfleksikan melalui harga pasar saham. Semakin tinggi nilai perusahaan maka semakin tinggi pula kemakmuran yang akan diterima oleh pemegang saham. Untuk mencapai tujuan maksimalisasi nilai perusahaan diperlukan keputusan yang tepat dalam manjemen keuangan. Ada berbagai faktor yang saling berkaitan dan saling mempengaruhi dalam keputusan keuangan. Faktor-faktor tersebut antara lain struktur modal, pertumbuhan perusahaan, liquid asset holding, inflasi, struktur pasar, strategi perusahaan dan lain-lain. Telah banyak penelitian dilakukan untuk menguji keterkaitan antar faktor-faktor tersebut diatas dengan penekanan yang berbeda-beda pada negara yang berbeda dan tidak semuanya memberikan kesimpulan yang sama, sehingga perlu terus dikembangkan untuk memantapkan teori dalam manajemen keuangan agar dapat bermanfaat dalam aplikasi manajemen keuangan. Likuiditas merupakan salah satu faktor penting yang harus diperhatikan dalam suatu perusahaan. Likuiditas menyangkut kebijakan manajemen dalam membentuk aktiva lancar terutama kas dan marketable securities yang dipegang oleh perusahaan, kebijakan tersebut meliputi kebijakan seberapa besar investasi
2
harus dilakukan pada setiap kategori aktiva lancar dan bagaimana investasi tersebut harus dibiayai. Weston dan Brigham (1990), menyatakan bahwa modal kerja, yang kadang disebut dengan modal kerja bruto tidak lain adalah aktiva lancar, yaitu investasi perusahaan pada aktiva jangka pendek - kas, sekuritas yang mudah dipasarkan, persediaan dan piutang usaha (dalam penelitian ini akan difokuskan pada kas dan sekuritas yang mendekati kas, karena keduanya bersifat paling likuid). Dari berbagai faktor yang mempengaruhi keputusan keuangan, hubungan kausal antara likuiditas dan struktur modal menarik untuk diteliti, karena kedua faktor tersebut merupakan kebijakan terpadu dalam manajemen keuangan. Untuk membiayai kebutuhan aktiva lancar diperlukan dana, dimana perlu dipertimbangkan untuk memperoleh sumber dana dengan biaya minimal, karena walaupun sebagian kebutuhan dana dapat dibiayai dengan laba ditahan, namun perusahaan yang sangat menguntungkan sekalipun tetap memerlukan sumber dana dari luar, apakah dengan hutang atau dengan menerbitkan saham baru atau kombinasi keduanya, dimana perlu diupayakan kombinasi yang mampu meningkatkan nilai perusahaan. Investasi aktiva lancar memungkinkan perusahaan dapat bertahan hidup pada saat perusahaan memperoleh keuntungan yang rendah, perusahaan mungkin tidak dapat mengakses pasar modal atau dapat tapi dengan biaya mahal. Keputusan dalam investasi pada aktiva lancar dipengaruhi oleh struktur keuangan perusahaan . Tingkat leverage yang digunakan oleh perusahaan akan mempengaruhi kemungkinan bahwa cash flow akan mencukupi utuk membayar biaya atas pinjaman dan biaya-biaya tetap lainnya. Dengan demikian maka terbentuk suatu hubungan kausal antara likuiditas dengan struktur modal perusahaan. Rasio hutang berhubungan negatif dengan likuiditas aktiva, menurut Baskin (1987) jika hutang perusahaan meningkat, maka biaya investasi aktiva likuid juga meningkat, oleh karena itu perusahaan cenderung untuk mengurangi aktiva likuid. Temuan ini didukung oleh john (1993), yang menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai akses dalam pasar keuangan dapat berhutang untuk memenuhi kebutuhan kas sehingga tidak perlu menyimpan aktiva likuid. Studi empiris lainnya yang mendukung antara lain Kim, et al (1998) dan Opler et al (1999), sedangkan studi dari Anderson (2002), menyatakan adanya pengaruh negatif pada perusahaan di Amerika Serikat, akan tetapi untuk perusahaanperusahaan di United Kingdom dan Belgia menunjukkan pengaruh positif leverage terhadap likuiditas. Dengan melihat hasil penelitian yang dilaksanakan para peneliti terdahulu diberbagai negara yang menunjukkan hasil yang berbeda-beda, maka menarik untuk diteliti lebih lanjut hubungan secara simultan antara likuiditas dengan struktur modal pada perusahaan manufaktur yang go public di Indonesia, sehingga dapat memberikan kontribusi pada teori manajemen keuangan yang telah dilakukan para peneliti terdahulu. Adanya kenyataan yang demikian ini maka masalah yang akan dikaji dalam penelitian ini adalah apakah terdapat interdepedensi antara likuiditas dengan struktur modal perusahaan pada perusahaan manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia. Sedangkan Tujuan Penelitian yang ingin dicapai adalah
3
untuk mengkaji interdependensi antara likuiditas, dengan struktur modal perusahaan pada perusahaan manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia. Berdasarkan masalah, tujuan, dan teori yang digunakan dalam penelitian ini maka hipotesis yang diajukan adalah terdapat interdependensi antara likuiditas dengan struktur modal perusahaan pada perusahaan manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia. Untuk kepentingan di atas maka dibangunlah suatu kerangka konseptual penelitian sebagai berikut:
Liquid Asset Holding
Cash Flow
Zise
Profitabilitas Struktur Modal
Struktur Pasar
Gambar 1. Kerangka Konseptual Keterangan: = Variabel eksogen dan endogen = Variabel control
METODE PENELITIAN Populasi dan Sampel Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah 182 perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Teknik pengambilan sampel yang digunakan adalah non random sampling dengan metode purposive sampling Kriteria yang ditentukan dalam penelitian ini adalah Perusahaan manufaktur yang go public di Bursa Efek Indonesia yang memiliki kelengkapan data laporan keuangan dan selalu membukukan laba dari tahun 2002 sampai dengan 2006. Dari 182 perusahaan,sebanyak 49 perusahaan yang memenuhi kriteria untuk dijadikan sampel.
2
Variabel Penelitian dan Definisi Operasional Variabel-variabel yang diteliti dalam penelitian ini terdiri dari variabel endogen yaitu likuditas dan sruktur modal. Kedua variabel tersebut selain sebagai variabel endogen, juga menjadi variabel eksogen. Selain itu, variabel eksogen yang lain yaitu cash flow, profitabilitas, ukuran perusahaan, serta serta struktur pasar digunakan sebagai varibel control. Definisi operasional dan pengukuran veriabel dalam penelitian ini adalah: (1) Likuiditas (Liquid Asset Holding) Liquid Asset holding merupakan aktiva likuid terutama kas dan aktiva yang mendekati kas serta marketable Securities yang dimiliki oleh perusahaan. Variabel ini diukur dengan membagi kas + surat-surat berharga dengan nilai buku dari total aktiva. (2) Struktur Modal Struktur Modal merupakan proporsi pendanaan dengan hutang (debt financing) perusahaan untuk membiayai kegiatan operasi perusahaan dan investasi, baik dengan hutang jangka pendek maupun hutang jangka panjang. Variabel ini diukur dengan membagi total hutang dengan total aktiva. (3) Cash Flow Cash flow adalah ukuran dari kesehatan keuangan perusahaan, sama dengan kas yang diterima dikurangi dengan kas yang dibayarkan perusahaan dalam suatu periode. Variabel ini diukur dengan laba sebelum bunga dan pajak dibagi dengan total aktiva seperti tercantum dalam rumus. (4) Profitabilitas Profitabilitas merupakan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba pada periode tertentu. Variabel ini diukur dengan rasio laba operasi terhadap total aktiva. (5) Ukuran Perusahaan (Size) Ukuran perusahaan didefinisikan sebagai ukuran besar kecilnya perusahaan. Variabel ini diukur dengan logaritma natural dari total aktiva perusahaan. (6) Struktur Pasar (Market Structure) Struktur pasar didefinisikan sebagai kekuatan pasar dari perusahaan. Variabel ini diukur dengan membagi antara nilai pasar ekuitas di tambah nilai buku dari hutang ditambah aktiva lancar bersih dengan nilai buku ekuitas ditambah hutang ditambah aktiva lancar bersih. Teknik Analisis Untuk menganalisis data pertama-tama dihitung masing-masing variabel tiap tahun, kemudian ditentukan kriteria identifikasi dari kedua persamaan simultan. Setelah diketahui bahwa kedua persamaan memenuhi kriteria over identified, maka dilakukan pengujian simultan dengan menggunakan two stage least square (2 SLS) dengan program SPSS for windows . Berdasarkan hipotesis yang diajukan, maka model analisis yang akan digunakan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut: Liqrat it = β0it + β1 Levit + β2 Ziseit + β3CF it + ε1 LEV it
= β0it + β1 Liqrat it + β2Profitit + β4 Qratioit + ε2
2
HASIL DAN PEMBAHASAN Pengaruh dari masing-masing variabel secara parsial dapat diketahui dari nilai uji t. Berdasar tabel 1 dapat diketahui bahwa pada persamaan likuiditas, leverage (BDA) berpengaruh negatif signifikan terhadap likuiditas, hal ini ditunjukkan dari nilai thitung sebesar -3.908 dengan nilai signifikansi 0.0001, lebih kecil dari nilai α = 0.05. Untuk variabel cash flow (CF) berhubungan positif signifikan terhadap likuiditas, yang ditunjukkan dengan nilai thitung sebesar 4.718, lebih besar dari t tabel =1.96 dengan nilai signifikansi t sebesar 0.000 lebih kecil dari nilai α = 0.05. Sedangkan variabel size berpengaruh positif tidak signifikan terhadap likuiditas, yang ditunjukkan dengan nilai nilai thitung sebesar 0.312 nilai signifikansi t sebesar 0.7552. Dari uji t pada persamaan Struktur Modal (lev) , diketahui bahwa secara individual variabel likuiditas (liqrat) berpengaruh negatif signifikan berdasar nilai thitung sebesar -3.744 dengan nilai signifikansi sebesar 0.0002, untuk variabel profitabilitas (profit) berpengaruh negatif signifikan berdasar pada nilai thitung sebesar -2.843 dengan nilai signifikansi sebesar 0.0049. Variabel struktur pasar (Qratio) berpengaruh positif tetapi tidak signifikan, berdasar nilai thitung sebesar 1.740 dengan nilai signifikansi sebesar 0.0831 lebih besar dari α = 0.05. Dari uji F, diperoleh nilai Fhitung = 11.03128 lebih besar dari Ftabel= 2.37 dengan tingkat signifikansi 0.0000 yang berarti bahwa variabel likuiditas (liqrat), profitabilitas (profit) dan struktur pasar (Qratio) secara bersama-sama mempunyai pengaruh bermakna terhadap leverage. Pengaruh tersebut memberikan kontribusi sebesar 15.509%, sedang sisanya dipengaruhi oleh variabel lain yang tidak dimasukkan dalam penelitian.
3
Tabel 1. Hasil estimasi 2 -SLS Variabel Dependen: Likuiditas (Liqrat) Variabel Independen Koefisien Nilai t Constanta 12.34349 2.231 Leverage -0.153664 -3.908 CF 0.315499 4.718 Size 0.134383 0.312 R Square = 0.4037 Adjusted R Square = 0.3520 F hitung = 14.4090 Signifikansi F = 0.0000 Variabel Dependen: Stuktur Modal (Lev) Variabel Independen Koefisien Nilai t Constanta 53.056947 19.052 Liqrat -0.411032 -3.744 Profit -0.478221 -2.843 Qrat 2.096936 1.740 R Square = 0.15509 Adjusted R Square = 0.14101 F hitung = 11.01328 Signifikansi F = 0.0000 Sumber: Bursa Efek Indonesia,diolah
Signifikansi 0.0266 0.0001 0.0000 0.7552
Signifikansi 0.0000 0.0002 0.0049 0.831
Hasil pengujian terhadap kedua persamaan simultan dengan 2-SLS dari menunjukkan matrik arah hubungan variabel likuiditas dengan struktur modal terdapat Interdependensi antar variabel karena kedua variabel memiliki arah hubungan yang sama yaitu negatif signifikan. Uji hipotesis pada persamaan likuiditas menunjukkan bahwa antara leverage dengan likuiditas menunjukkan adanya pengaruh negatif signifikan, hal ini berarti bahwa bila hutang meningkat, maka likuiditas menurun dan sebaliknya. Perusahaan yang dapat mengakses dana ekternal dengan mudah dan biaya rendah maka akan memperbesar hutang dan menyimpan kas dan marketable securities dalam jumlah kecil, demikian juga sebaliknya. Hasil penelitian ini mendukung temuan dari Baskin (1987), Kim et.al (1998) dan Opler et.al (1999) yang menyatakan adanya pengaruh negatif antara hutang dengan likuiditas. Uji hipotesis pada variabel cash flow menunjukkan pengaruh positif dan signifikan terhadap likuiditas , hal ini berarti bahwa apabila cash flow meningkat maka likuiditas juga akan meningkat. Apabila cash flow perusahaan tinggi maka perusahaan akan mampu menyediakan kas dalam jumlah besar untuk mendanai biaya operasi dan membayar hutang yang jatuh tempo. Hasil penelitian ini sesuai dengan penelitian dari Opler et.al (1999) yang menyatakan bahwa investasi dalam kas akan meningkat secara signifikan terhadap peningkatan cash flow. Penelitian ini mendukung teori financing Hierarchy. Sedangkan untuk ukuran perusahaan (size) ditemukan hasil bahwa tedapat hubungan positif tetapi tidak signifikan terhadap likuiditas, yang berarti bahwa
2
meswkipun peningkatan ukuran perusahaan akan menyebabkan peningkatan likuiditas, akan tetapi pengaruh tersebut tidak signifikan. Hasil ini tidak sesuai dengan penelitian dari Kim et.al (1998) dan Opler et.al (1999) yang menyatakan adanya pengaruh negatif antara size dengan likuiditas. Untuk kasus di Indonesia terbukti bahwa size tidak berpengaruh lerhadap likuiditas, hal ini terlihat dari nilai ratarata tahunan yang size berubah tidak seiring dengan perubahan likuiditas. Perusahaan dengan size yang tinggi bisa dengan mudah untuk mengakses sumber dana dari luar sehingga tidak harus menyediakan aktiva likuid dalam jumlah besar. Hasil pengujian hipotesis pada persamaan leverage menunjukkan bahwa antara likuiditas dengan leverage terdapat pengaruh negatif signifikan, yang berarti bahwa semakin tinggi likuiditas maka leverage akan semakin rendah demikian juga sebaliknya bila likuiditas semakin rendah maka leverage akan semakin tinggi. Bila perusahaan mampu menyediakan aktiva likuid yang besar maka tidak perlu mencari sumber dana dari luar sehingga hutang rendah dan sebaliknya apabila perusahaan tidak mampu menyediakan aktiva likuid yang besar maka diperlukan sumber dana dari luar, sehingga hutang akan meningkat. Hasil penelitian ini sesuai dengan hasil penelitian dari Morellec (2001) yang menyatakan bahwa likuiditas yang tinggi akan meningkatkan credit spreads perusahaan dan akan menurunkan optimal leverage.
Pada persamaan Struktur Modal, selain dipengaruhi oleh likuiditas juga dipengaruhi profitabilitas dan struktur pasar . Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa profitabilitas mempunyai pengaruh negatif dan signifikan terhadap leverage, artinya semakin tinggi profitabilitas maka semakin rendah hutang dari perusahaan, sebaliknya semakin kecil keuntungan yang diperoleh perusahaan akan mengakibatkan semakin besar pendanaan ekternal yang dibutuhkan untuk membiayai investasi perusahaan. Perusahaan dengan profitabilitas tinggi akan mampu menyisihkan laba ditahan dalam jumlah yang besar sehingga dapat membiayai proyek yang menguntungkan dengan laba ditahan, dengan demikian maka leverage perusahaan akan rendah. Temuan ini sesuai dengan hasil penelitian dari Chen et.al (1998), Toy et.al (1974), Kester (1986), Friend & Lang (1988) dan bahwa terdapat hubungan negatif antara leverage dengan profitabilitas. Pengujian pengaruh struktur pasar terhadap struktur modal menunjukkan hasil adanya hubungan positif tetapi tidak signifikan, yang berarti bahwa struktur pasar tidak berpengaruh nyata terhadap leverage. Untuk perusahaan manufaktur di Indonesia trend struktur pasar dari tahun ketahun meningkat, sedangkan leverage fluktuasinya naik turun tidak tentu selama periode penelitian, hal ini berarti bahwa strategi perusahaan manufaktur di Indonesia masih belum tepat, karena struktur pasar akan berpengaruh terhadap leverage berkaitan dengan strategi yang diambil perusahaan. SIMPULAN Berdasarkan hasil analisis data dan pembahasan yang telah dilakukan, maka dapat diambil kesimpulansebagai berikut: 1. Hasil pengujian pada persamaan likuiditas menunjukkan bahwa Secara parsial, Cash Flow dan struktur modal berpengaruh negatif signifikan sedangkan size berpengaruh positif signifikan. Berdasar uji F, diperoleh diperoleh hasil bahwa variabel Cash Flow, size, dan struktur modal perusahaan secara bersama-sama berpengaruh signifikan terhadap likuiditas. Variabel-variabel tersebut memberikan kontribusi sebesar 40.37%.
3
2. Hasil pengujian terhadap persamaan struktur modal menunjukkan bahwa secara parsial profitabilitas berpengaruh positif signifikan, sedangkan likuiditas berpengaruh negatif signifikan, sedangkan struktur pasar berpengaruh positif tetapi tidak signifikan terhadap leverage. Hasil uji F menunjukkan bahwa variabel profitabilitas, struktur pasar dan likuiditas perusahaan secara bersama-sama berpengaruh signifikan terhadap leverage. Variabel-varibel tersebut secara bersama-sama memberikan kontribusi sebesar 15.509% terhadap leverage. 3. Hasil penelitian ini membuktikan adanya interdependensi antara likuiditas dengan struktur modal.
DAFTAR PUSTAKA Anderson, Ronald W. 2002. Capital Structure, Firm Liquidity And Growth. National Bank of Belgium. Brussel : Documentation Service, Boulevard de Berlaimont. Chen LH, Lensink R. and Sterken E, 1998. The Determinants of Capital Structure: Evidence From Duch Panel Data. Universitas of Groningen, Departemen of Economics,Groningen, Netherlands. Chen Y and Hammes K. 1997. Capital Structure. Departemen of Economics, Gothenburg University. Damodaran, A. 2001. Corporate Finance Theory and Practice. New York : John Wiley & Sons, Inc. Hatfield GB, Cheng, Louis T.W, and Davidson WN. 1994. The Determinantion of Optimal Capital Structure: The Effect of Firm And Industry Debt Ratios on Market Value. Journal of Financial And Strategic Decision., Vol 7, No.3. Helen Manning hunter, 1978. Corporate Demand for Cash: The Influence of Corporate Population Growth and Structure. The Review of Economics and Statistics,Vol.60, No.3, pp.467-471. Kim, Chang-Soo, Mauer, D.C., Sherman, A.E., 1998. The Determinants of Corporate Liquidity : Theory and Evidence. Journal of Financial and Quantitative Analysis 33, pp.305-334. Morellec, Erwan, 2001. Asset Liquidity, Capital Structure, and Secured Debt. Journal of Financial Economics 61, pp.173-206. Opler T, Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R. 1999. The Determinants And Implications of Corporate Cash Holding. Journal of Financial Economics, 52, pp3-46.
2
Paramu, Hadi. 2006. Determinan Struktur Modal: Studi Empiris pada Perusahaan Publik di Indonesia. Usahawan, No.11 Hal 48-56. Tang CH, Jang CS. 2007. Revisit to the determinants of Capital Structure: A Comparison Between Lodging Firms and Sofware Firm. Hospitality Manajement 26, pp. 175-187. Titman,S & Wessels, R. 1988. “The Determinants of Capital Structur Choice”. The Journal of Finance. Vol.XLIII, No.1, March, pp 3 – 19. Walter JE, 1953. Liquidity and Corporate Spending. The Journal of Finance, Vol.8, No.4, pp.369-387.
