Individueel defined contribution in de uitkeringsfase. Tom Steenkamp. netspar industry series. design 50

Individueel defined

Medio 2015 heeft de staatssecretaris van SZW een wetsvoorstel met betrekking tot premieovereenkomsten ter consultatie voorgelegd aan de pensioensector. De kern van het wetsvoorstel is om een variabele en niet-gegarandeerde pensioenuitkering bij premieregelingen mogelijk te maken. In dit paper

contribution in de uitkeringsfase

gaat Tom Steenkamp (Robeco) in op de gevolgen van het individueel dragen van beleggingsen langlevenrisico in de uitkeringsfase. Hij vergelijkt de huidige premieregeling in de uitkeringsfase met de variabele uitkering op basis van karakteristieken van de kansverdelingen van het pensioenresultaat en de toe te passen kortingen op de pensioenuitkering. Ook maak hij een

Tom Steenkamp

welvaartsvergelijking op basis van een standaard nutsfunctie.

This is a publication of: Netspar P.O. Box 90153 5000 LE Tilburg the Netherlands Phone +31 13 466 2109 E-mail [email protected] www.netspar.nl

Januari 2016

design 50

netspar industry series

design 50

Individueel defined contribution in de uitkeringsfase

Tom Steenkamp


design paper 50 netspar industry paper series

Design Papers, onderdeel van de Industry Paper Serie, bespreken het ontwerp van een component van een pensioensysteem of -product. Een Netspar Design Paper analyseert het doel van die component en de mogelijkheden om de efficiëntie te verhogen. Deze papers zijn toegankelijk geschreven voor professionals in de pensioensector, die verantwoordelijk zijn voor dit type componenten. Design Papers worden op de Netspar-website gepubliceerd, en verschijnen daarnaast ook gedrukt. Colofon Januari 2016 Editorial Board Rob Alessie – Rijksuniversiteit Groningen Roel Beetsma (Voorzitter) - Universiteit van Amsterdam Iwan van den Berg – AEGON Nederland Bart Boon – Achmea Kees Goudswaard – Universiteit Leiden Winfried Hallerbach – Robeco Nederland Ingeborg Hoogendijk – Ministerie van Financiën Arjen Hussem – PGGM Melanie Meniar-Van Vuuren – Nationale Nederlanden Alwin Oerlemans – APG Maarten van Rooij – De Nederlandsche Bank Martin van der Schans – Ortec Finance Peter Schotman – Universiteit Maastricht Hans Schumacher – Tilburg University Peter Wijn – APG Ontwerp B-more Design Vormgeving Bladvulling, Tilburg Drukwerk Prisma Print, Tilburg University Redactie Sander Peters Tekst, Nijmegen Netspar Design Papers is een uitgave van Netspar. Niets uit deze uitgave mag worden vermenigvuldigd, op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande toestemming van de auteur(s).

inhoud Samenvatting 1. Inleiding 2. Onderzoeksopzet 3. Nominale annuïteit, macro en micro langlevenrisico 4. Doorbeleggen na pensionering 5. Uitsmeren van beleggingsrisico’s 6. Conclusie

7 9 14 31 43 51 54

Literatuur56

6

Affiliaties Tom Steenkamp – Robeco en Vrije Universiteit Amsterdam

Dankwoord De auteur bedankt Theo Nijman, Roderick Molenaar, Jacqueline Lommen, Alexander de Roode, Thijs Markwat, Bas Werker en een anonieme Netspar referent voor commentaar op eerdere versies.

7

individueel defined contribution in de uitkeringsfase Samenvatting Medio 2015 heeft de staatssecretaris van SZW een wetsvoorstel met betrekking tot premieovereenkomsten ter consultatie voorgelegd aan de pensioensector1. De kern van het wetsvoorstel is om een variabele en niet-gegarandeerde pensioenuitkering bij premieregelingen mogelijk te maken. Dit betekent dat een individuele regeling ook in de uitkeringsfase mogelijk is, waarbij de deelnemer kan kiezen om beleggingsrisico te lopen en langlevenrisico te delen in een collectief. Langlevenrisico bestaat uit micro- en macrorisico. Micro langlevenrisico ontstaat doordat sommige deelnemers langer - en sommige korter leven dan verwacht. Dit risico kan gedeeld worden in een collectief. Afwijkingen van de veronderstelde sterfte leiden tot een sterfteresultaat dat individueel wordt gedragen. Macro langlevenrisico is het risico dat we met zijn allen gemiddeld (meer of minder) ouder worden dan verwacht. Dit risico treft dus iedereen. In dit paper ga ik in op de gevolgen van het individueel dragen van beleggingsen langlevenrisico in de uitkeringsfase2. Ik vergelijk de huidige premieregeling in de uitkeringsfase (aankoop gegarandeerde nominale annuïteit) met de variabele uitkering 1 Zie hiervoor ‘ conceptvoorstel variabele pensioenuitkering’. 2 In de individuele variant worden alle risico’s individueel gedragen, maar worden de langlevenrisico’s gedeeld in een collectief. In feite is dus sprake van een individuele premieregeling met collectieve aspecten (ook in de opbouwfase).

8

de s i gn paper 50

op basis van karakteristieken van de kansverdelingen van het pensioenresultaat en de toe te passen kortingen op de pensioenuitkering. Ook maak ik een welvaartsvergelijking op basis van een standaard nutsfunctie. Voor de berekening van het pensioenresultaat betrek ik alle uitkeringen in de pensioenperiode, houd rekening met inflatie, en weeg de uitkeringen in de tijd met de relatieve overlevingskans. Het effect van beleggingsen micro en macro langlevenrisico op de pensioenuitkering wordt afzonderlijk behandeld. De conclusie is dat het beperkt nemen van beleggingsrisico een verstandige keuze is en leidt tot welvaartswinst. De variabiliteit van de uitkering die hierdoor wordt geïntroduceerd is beperkt, zeker als de AOW wordt meegenomen. Het uitsmeren van financiële schokken helpt deze variabiliteit te reduceren. De vraag is echter of de omvang van de reductie de extra complexiteit in uitvoering en communicatie rechtvaardigt. Een beter alternatief is mogelijk de aankoop van een in de tijd stijgende uitkering met de (verwachte) inflatie. Het individueel dragen van macro langlevenrisico lijkt – op basis van de huidig geaccepteerde sterftemodellen –acceptabel. Voor het micro langlevenrisico hangt de vraag of het individueel dragen acceptabel is samen met de groepsgrootte van het collectief.

individueel defined contribution in de uitkeringsfase

9

1. Inleiding Het Nederlandse pensioenstelsel wordt van oudsher gedomineerd door zogenaamde uitkeringsregelingen (‘Defined Benefit (DB)’). In een uitkeringsregeling wordt jaarlijks een bepaald percentage van het salaris als pensioen opgebouwd. De premie varieert om deze toezegging gestand te doen. Deze regelingsvorm staat om diverse redenen onder druk3 en wordt in toenemende mate, ook internationaal, vervangen door (beschikbare) premieregelingen (‘Defined Contribution (DC)’). In de huidige tweede pijler premieregeling in Nederland wordt gedurende de werkzame periode een vaste premie ingelegd. De premie-inleg is door de Belastingdienst gemaximeerd en verschilt per leeftijd. De premies worden (collectief) belegd, waarbij het genomen beleggingsrisico doorgaans afneemt naarmate de deelnemers ouder worden. De afname van het beleggingsrisico in de latere jaren van de opbouwfase is in lijn met de Nederlandse prudent person wetgeving en beperkt verrassingen in de hoogte van het aan te kopen pensioen (dat wil zeggen het conversierisico). Dit principe staat ook wel bekend als ‘ levenscyclus beleggen’ of een ‘afnemend glijpad’. Op de pensioenleeftijd wordt het opgebouwde kapitaal omgezet, meestal bij een verzekeraar, omdat sprake moet zijn van een levenslange gegarandeerde uitkering. De hoogte van de uitkering is afhankelijk van de omvang van het opgebouwde kapitaal en de prijs van de aan te kopen nominale levenslange uitkering. Deze prijs wordt sterk beïnvloed door de rente(termijnstructuur) op het moment van aankoop. In de uitkeringsfase is er geen mogelijkheid om beleggingsrisico te nemen 3 In deze notitie staat de premieregeling centraal en ga ik niet uitgebreid in op de veranderingen in het totale pensioenlandschap en de redenen waarom.

10

de s i gn paper 50

en de uitkering wordt niet aangepast aan de inflatie. Wel bestaat de mogelijkheid om een jaarlijks met een bepaald percentage stijgende uitkering in te kopen. De belangstelling voor een – naar verwachting - beter ontwerp van een (beschikbare) premieregeling is sterk toegenomen. De discussie in Nederland over het toekomstig pensioenstelsel en de onmiskenbare trend van uitkerings- naar premieregelingen hebben daar aan bijgedragen4. In een recente notitie van de staatssecretaris van Sociale Zaken en Werkgelegenheid ‘Hoofdlijnennota optimalisering wettelijk kader voor premieovereenkomsten’ 5 zijn twee ontwerpvarianten voor een nieuwe premieregeling geschetst die uiteindelijk zijn uitgewerkt in een voorontwerp-wetsvoorstel. De kern van het wetsvoorstel is om een variabele en niet-gegarandeerde pensioenuitkering mogelijk te maken. Deze uitkering varieert dan periodiek door beleggingsrisico, veranderingen in het macro langlevenrisico en het gerealiseerde sterfteresultaat op het micro langlevenrisico. Dit betekent ook dat het macro en micro langlevenrisico niet langer (verplicht) verzekerd hoeft te worden en extern bij een verzekeraar (of andere risicodragende instelling) ondergebracht moet worden, maar gedeeld kan worden in een eigen, onderling collectief. Voorwaarde is wel dat de uitkering levenslang blijft. Dat betekent dat de uitkeringshoogte - in iedere periode - zodanig wordt vastgesteld dat op basis van het veronderstelde rendement, de veronderstelde sterftekansen en

4 Deze trend wordt impliciet versterkt doordat in de meeste DB-regelingen de risico’s al meer naar de deelnemers worden verplaatst. 5 Zie hiervoor de Robeco White Paper ‘Op weg naar een nieuwe beschikbare premieregeling’.


11

het aanwezige opgebouwde kapitaal, de uitkering levenslang kan worden volgehouden6. Het nieuwe wetsvoorstel maakt het mogelijk om beleggingsen macro langlevenrisico voortaan bij de deelnemer(s) neer te leggen. Dat betekent overigens niet dat het individu ook volledige keuzevrijheid krijgt. De conceptwet zorgt dat de deelnemer wordt beschermd, zowel tegen zichzelf als tegen onzorgvuldig handelen van de pensioeninstelling. Zo wordt het verwachte rendement dat mag worden gehanteerd als projectie(reken)rente voor het bepalen van de hoogte van een variabele uitkering gemaximeerd. Ook mag de deelnemer slechts kiezen uit een beperkt aantal, door de pensioenuitvoerder samengestelde, beleggingsprofielen7. Verder krijgen de prudent person regel en de zorgplicht bij de uitvoerders van premieregelingen een zwaarder gewicht. Tot slot mogen mee- of tegenvallers in rendementen en/of levensverwachting over maximaal vijf jaar worden uitgesmeerd, zodat financiële schokken weliswaar worden gedempt maar niet te veel naar de toekomst kunnen worden verschoven. Het nieuwe wetsvoorstel maakt het ook mogelijk om beleggingsen macro langlevenrisico collectief te dragen. De wet stelt strikte waarborgen om de persoonlijke eigendomsrechten te bewaken en ongewenste, impliciete herverdeling binnen de groep van deelnemers in het collectief te voorkomen. Het collectieve toedelingsmechanisme moet zodanig vorm worden gegeven dat verrekening alleen plaatsvindt met de deelnemers die op dat moment deel uitmaken van de toedelingskring. Tevens leidt het toedelingsmechanisme niet tot ex-ante herverdeling tussen groepen. Door de voorwaarden die de staatssecretaris stelt (‘geen 6 In het wetsvoorstel moet minimaal eenmaal per jaar de uitkeringshoogte opnieuw worden bepaald. 7 Dit betekent dus dat in tegenstelling tot de opbouwfase dat ‘Opting Out’ van de deelnemers niet is toegestaan.

12

de s i gn paper 50

ex-ante herverdeling’) en de voorgestelde rekenregels (‘uitsmeerperiode met symmetrische verdeling’) zijn de voordelen van deze risicodeling vermoedelijk nauwelijks aanwezig en staan hier ook nadelen tegenover: minder transparantie, een uniform beleggingsbeleid voor alle deelnemers en verrekening op basis van de marktrente. In dit artikel bekijk ik hoe een individuele variant uitwerkt. Ik gebruik daarvoor het recent door Bovenberg en Nijman (2014) geïntroduceerde begrip Persoonlijke Pensioen Rekening (PPR). In de PPR blijft het vermogen ook in de uitkeringsfase op de rekening van de deelnemer staan en wordt niet overgedragen aan (bijvoorbeeld) een verzekeraar voor de aankoop van een (variabele) annuïteit. De beleggingsen verzekeringsfunctie kunnen hiermee gescheiden worden. In de systematiek van de PPR bepaalt de deelnemer zelf zijn/haar beleggingsmix en ontvangt hiervoor periodiek het financiële rendement. Ook deelt de deelnemer in een collectief het (micro) langlevenrisico. Door met een collectief8 de afspraak te maken dat het vermogen aan het collectief vervalt bij overlijden, krijgt de deelnemer bij leven in ruil periodiek een vergoeding: het biometrisch rendement. Het biometrisch rendement wordt bepaald door het sterfteresultaat op het micro langleven en aanpassingen in de sterftetafel door macro langleven. Het saldoverloop van deze persoonlijke pensioenrekening bestaat aldus uit het vermogen in de vorige periode minus de periodieke uitkering in de huidige periode, aangevuld met het rendement op de beleggingen en het biometrisch rendement in de huidige periode. De uitkering wordt periodiek herzien op basis van de gerealiseerde financiële en biometrische rendementen. De hoogte van de uitkering wordt zodanig bepaald 8 Meest eenvoudige oplossing is risicodeling met de andere deelnemers van hetzelfde collectieve contract.


13

dat sprake is van een toekomstbestendige uitbetalingsregel, dat wil zeggen dat de deelnemer levenslang een uitkering blijft ontvangen9. De rekenregels voor het bepalen van de uitkering zijn overigens in het algemeen gelijk aan de wijze waarop de uitkering voor een variabele annuïteit wordt berekend. In dit artikel behandel ik de variabele pensioenuitkering, variabel door beleggings-, macro en micro langlevenrisico, en presenteer ik een aantal berekeningen voor de manier waarop het pensioenresultaat voor de deelnemer uiteindelijk uitwerkt10. Dit rapport ligt in het verlengde van de rapporten van Lane Clark & Peacock en Ortec Finance die gebruikt zijn ter onderbouwing van het wetsvoorstel. Ten opzichte van beide andere rapporten wordt de individuele variant uitgebreider bekeken, wordt expliciet het macro en micro langlevenrisico meegenomen en hanteer ik alternatieve definities van het pensioenresultaat. In hoofdstuk 2 starten we met een uitleg van de gehanteerde onderzoeksopzet en een overzicht van de bestudeerde varianten in premieregelingen. In hoofdstuk 3 ligt de focus op de bespreking van de resultaten voor de huidige premieregeling en het macroen micro-langlevenrisico. In hoofdstuk 4 ligt de focus op de resultaten voor het doorbeleggen in de uitkeringsfase. In hoofdstuk 5 ga ik in op de resultaten wanneer financiële schokken in de tijd kunnen worden uitgesmeerd. Hoofdstuk 6 sluit af met een aantal conclusies.

9 In het nieuwe wetsvoorstel verplicht. 10 De berekeningen in dit artikel zijn gemaakt met een door Robeco, in samenwerking met de VU, intern ontwikkeld DC model.

14

de s i gn paper 50

2. Onderzoeksopzet In dit hoofdstuk behandel ik de algemene onderzoeksopzet en gehanteerde methodologie en geef ik een overzicht van varianten in de premieregelingen die geanalyseerd worden. Ik start met het laatste en geef vervolgens inzicht in de veronderstellingen die in de opbouwfase worden gehanteerd. Daarna doe ik dat ook voor de uitkeringsfase en geef ik aan hoe het uitsmeren van schokken is gemodelleerd. Tot slot ga ik in op de belangrijkste outputvariabelen, waarmee de resultaten van de verschillende varianten worden vergeleken. 2.1 Premieregeling varianten Ik onderscheid in dit artikel een aantal varianten van de premieregeling. Alle varianten hebben gemeenschappelijk dat er in de opbouwfase sprake is van een individuele premieregeling met een vaststaande premie-inleg en beleggingsbeleid (‘ glijpad’) per leeftijd. Tabel 1 geeft een overzicht van de onderscheiden varianten. De basisvariant is de nominale annuïteit. Dit is de uitkeringsvariant waarin de meeste huidige premieregelingen zijn vorm gegeven. De huidige wetgeving schrijft voor dat op pensioendatum aankoop van een levenslange gegarandeerde uitkering verplicht is. Het opgebouwde pensioenkapitaal uit de opbouwfase wordt gebruikt om een nominale (gegarandeerde) annuïteit bij een verzekeraar aan te kopen. De huidige wetgeving laat in speciale gevallen ook aankoop van een levenslange gegarandeerde uitkering toe bij een pensioenuitvoerder. Het gaat hier dan veelal niet om een nominale annuïteit en bovendien worden collectieve elementen in de uitkeringsfase geïntroduceerd. In dit artikel behandelen we deze variant (inkoop bij een pensioen


15

Tabel 1: omschrijving van gehanteerde varianten in premieregelingen. Variant naam

Opbouwfase

Uitkeringsfase

Nominale annuï Standaard + Aankoop nominale annuïteit, vast nomiteit ‘lifecycle nominaal bedrag, tegen faire prijs bij verzekenale annuïteit’ raar. Nominale annuï Standaard + Aankoop nominale annuïteit, met stijgende teit, stijgende ‘lifecycle nomi- uitkering met vast percentage, tegen faire uitkering nale annuïteit’ prijs bij verzekeraar. Macro langleven- Standaard + Individuele rekening in uitkeringsfase, geen risico ‘lifecycle nomi- beleggings- en micro langlevenrisico. Macro nale annuïteit’ langleven draagt individu zelf. Micro langlevenrisico

Standaard + Individuele rekening in uitkeringsfase, geen ‘lifecycle nomi- beleggings- en macro langlevenrisico. Micro nale annuïteit’ langleven in collectief gedeeld.

Doorbeleggen, basis

Standaard + ‘lifecycle doorbeleggen’

Individuele rekening in uitkeringsfase, geen macro en micro langlevenrisico. Doorbeleggen in uitkeringsfase, er worden meerdere varianten onderscheiden. Beleggingsrisico wordt individueel gedragen.

Doorbeleggen, basis, uitsmeer


Individuele rekening in uitkeringsfase, geen macro en micro langlevenrisico. Doorbeleggen in uitkeringsfase, constant % in returnportefeuille. Beleggingsrisico wordt individueel gedragen, maar over 5 jaar uitgesmeerd.

Doorbeleggen, basis, uitsmeer smart


Individuele rekening in uitkeringsfase, geen macro en micro langlevenrisico. Doorbeleggen in uitkeringsfase, lifecycle met afnemend % in returnportefeuille. Beleggingsrisico wordt over 5 jaar uitgesmeerd.

fonds) niet. Aankoop van een nominale annuïteit bij een verzekeraar kan in de vorm van een jaarlijks vast bedrag (variant nominale annuïteit) of in de vorm van een jaarlijks stijgende uitkering met een vast percentage (variant nominale annuïteit, stijgende uitkering). Kenmerk van deze varianten is dat aankoop wordt verondersteld tegen de ‘faire prijs’. Dit betekent dat de prijs van de annuïteit wordt berekend tegen het op aankoopmoment

16

de s i gn paper 50

geldende (markt)rentetarief en de dan geldende ‘best estimate’ van de sterftekansen voor de gehele bevolking (zie paragraaf 3). In de variant macro langlevenrisico wordt uitgegaan van een individuele rekening (de persoonlijke pensioenrekening) in de uitkeringsfase. In deze variant worden de effecten bekeken van het individueel dragen van het macro langlevenrisico. Hierbij is er geen sprake van beleggingsen micro langlevenrisico. Vervolgens wordt dit vergeleken met de aankoop van een nominale annuï teit waarbij door de verzekeraar een solvabiliteitsopslag voor dit risico wordt gehanteerd. In de variant micro langlevenrisico wordt bekeken hoe groot het risico is voor de deelnemer wanneer het feitelijke sterfteresultaat afwijkt van de veronderstelde sterfte voor verschillende groepsgrootte. Hierbij wordt aangenomen dat er in de uitkeringsfase geen beleggingsen macro langlevenrisico is. In de varianten met doorbeleggen wordt uitgegaan van een individuele rekening in de uitkeringsfase en wordt in deze fase ook beleggingsrisico genomen. Voor het beleggingsbeleid in de uitkeringsfase in de basiscasus wordt een variant doorgerekend met 20 procent in de returnportefeuille en 80 procent in een risicoloze vastrentende portefeuille met herbalancering ieder jaar. Tevens wordt een variant met 35 procent van het vermogen belegd in de returnportefeuille getoond. Aangenomen wordt dat het macro en micro langlevenrisico verzekerd is. In de varianten met doorbeleggen en uitsmeren worden schokken in het financiële rendement steeds uitgesmeerd over vijf jaar. Er wordt een variant onderscheiden waarbij het beleggingsrisico niet afneemt met de leeftijd (‘Doorbeleggen, basis, uitsmeer’) en een variant waarbij het beleggingsrisico ook in de uitkeringsfase afneemt met de leeftijd (‘Doorbeleggen, basis, smart uitsmeer’).


17

2.2 Opbouwfase De hoogte van het opgebouwde kapitaal op pensioendatum in een premieregeling is van veel factoren afhankelijk. In een eerdere publicatie11 is uitgelegd dat de vier belangrijkste factoren voor het pensioenresultaat in de huidige premieregelingen de ingelegde premies, de beleggingsrendementen, de rente op pensioenleeftijd en de gehanteerde sterftetafels zijn. Verder zijn van belang individuele karakteristieken als de lengte van de opbouwperiode en de specifieke salarisontwikkeling die iemand doormaakt. Wij berekenen het pensioenresultaat voor een 25-jarige ‘maatmens’ die 42 jaar pensioen opbouwt op basis van de fiscaal maximale premie-inleg toegestaan in de zogenaamde 3%-staffel, zie hiervoor tabel 212. Het bruto jaarlijkse aanvangs(jaar)salaris is € 28.000. Voor het beleggingsbeleid kiezen we voor de ‘lifecycle’ asset-allocatie per leeftijd die door de Robeco-PPI wordt berekend op basis van de ‘Human Capital LifeCycle’ theorie. In deze lifecycle wordt belegd in twee portefeuilles, de return- en matching portefeuille. De returnportefeuille bestaat voornamelijk uit aandelen en het doel is een zo hoog mogelijk voor risico gecorrigeerd rendement te behalen. De matchingportefeuille is zodanig ingericht dat deze portefeuille een hedge vormt tegen bewegingen van de aankoopprijs van een (nominale) annuïteit op 67-jarige leeftijd13. Zo wordt het renteconversie-risico gemi11 Zie hiervoor de Robeco White Paper ‘Pensioenresultaat en DC premiestaffels’. 12 Hierbij wordt de premiestaffel gehanteerd voor de aankoop van alleen ouderdomspensioen. 13 Zie hiervoor Steenkamp (2013). De exacte samenstelling van de portefeuilles is in dit artikel minder relevant omdat uitgegaan wordt van de rendementsveronderstelling van de commissie parameters en een vlakke rentetermijnstructuur wordt verondersteld. Wel van belang is de duration van de matchingportefeuille, die gelijk is aan de duration van een op 67-jarige leeftijd aan te kopen annuïteit.

18

de s i gn paper 50

Tabel 2: veronderstellingen premie-inleg, loonontwikkeling en beleggingsbeleid. Leeftijd

Premie Carrière- % in return% in returnInleg loon portefeuille portefeuille (nominaal) (doorbeleggen)

% in return-portefeuille (doorbeleggen, uitsmeer)

25-29

7,6%

3%

100%

100%

100%

30-34

8,8%

3%

100%

100%

100%

35-39

10,3%

2%

100%

100%

100%

40-44

11,9%

2%

100%

100%

100%

45-49

13,9%

1%

100%

100%

100%

50-54

16,2%

1%

90%

90%

90%

55-59

19,1%

0%

60%

60%

60%

60-64

22,6%

0%

20%

30%

30%

65-66

25,6%

0%

0%

20%

20%

0%

20% Afbouw vanaf 20%

67-121

tigeerd. De procentuele verdeling tussen return- en matching portefeuille per leeftijd, die bij de berekeningen wordt gehanteerd, is weergegeven in tabel 214. Voor verschillende varianten worden verschillende glijpaden gehanteerd. Zo wordt voor de variant nominale annuïteit een life cycle gehanteerd die afloopt naar 0 procent gewicht in de returnportefeuille op pensioenleeftijd. Wanneer mag worden doorbelegd, loopt het gewicht van de returnportefeuille terug naar het percentage dat in de uitkeringsfase nog in de returnportefeuille wordt belegd (variant ‘doorbeleggen’). De verschillen in de opbouwfase zijn overigens klein en betreffen alleen de laatste vier jaar van de opbouwfase (zie tabel 2). Bij de uitsmeervariant wordt ook een afnemend glijpad in de uitkeringsfase gehanteerd. Voor de verwachte rendementen en rentes sluiten we aan op de commissieparameters. Voor de belangrijkste beleggingscate14 Het gaat hier om gemiddelde percentages per leeftijdsgroep.


19

Tabel 3: veronderstellingen rendementen en loon- en prijsinflatie. Categorie

Verwacht rendement

Standaard deviatie

Correlatie

6,75%

20%

0

3,5%

8%

0

PrijsInflatie

2%

Deterministisch

Looninflatie

2,5%

Deterministisch

ReturnPortfolio MatchingPortfolio

gorieën en de loon- en prijsinflatie wordt periodiek door deze commissie de langetermijnverwachting en standaarddeviatie opgesteld. In het nieuwe wetsvoorstel wordt voorgesteld om deze verwachtingen te gebruiken om de rendementen voor de variabele uitkering vast te stellen. De rendementen zijn stochastisch. Ter vereenvoudiging veronderstellen wij de contractloonstijging en de inflatie deterministisch. Voor de salarisontwikkeling op basis van carrière worden de veronderstellingen van de belastingdienst gehanteerd, zie tabel 2. Door deze ingebouwde carrièreontwikkeling stijgt het salaris - bij een algemene loonstijging van 0 procent - naar ongeveer vijf maal de AOW. Er wordt een eenvoudig I.I.D. (‘random walk’) model gebruikt voor de scenario-generatie van aandelenrendement en rente. Wanneer er sprake is van doorbeleggen in de uitkeringsfase, gelden dezelfde veronderstellingen. De gehanteerde veronderstellingen staan in tabel 3. Tevens is uitgegaan van een vlakke rente-termijnstructuur15. 2.3 Uitkeringsfase Aan het einde van de opbouwfase, op 67-jarige leeftijd, wordt in de huidige standaard premieregeling het opgebouwde vermogen 15 Dit rentemodel is niet arbitragevrij, maar hier is gekozen voor de eenvoud. Primaire doelstelling van dit paper is niet de absolute uitkomst van een strategie, maar de vergelijking tussen strategieën.

20

de s i gn paper 50

geconverteerd in een nominale annuïteit16. Voor de berekening van de annuïteit gaan we uit van de ‘faire’ prijs, waarbij het renteniveau op de conversiedatum wordt gebruikt17. De annuïteit die gebruikt wordt, heeft betaling jaarlijks aan het begin van het jaar. Vergelijking (1) geeft de berekening.

(1)

PAt =1+

121−Lt

∑

i=1

ot+i−1 *(1+ gt )i (1+ Rentet )i

PAt = prijs levenslange uitkering van € 1 op t,met uitkering aan het begin van de periode ot+i = verwachte cumulatieve overlevingskans over i perioden vanaf t gt = groeivoet uitkering, wanneer stijgende uitkering wordt aangekocht. Lt = Leeftijd deelnemer op tijdstip t Rente = marktrente op moment van aankoop

Als basis voor de berekening van de cumulatieve overlevingskansen in vergelijking (1) nemen we de ‘best estimate’ schattingen van de toekomstige sterftekansen uit het AG-prognosemodel18. Het AG-model kan binnen de Nederlandse pensioenwereld gezien worden als de standaard. Het nieuwste AG-model is een combinatie van een langetermijntrend gebaseerd op West-Europese sterfte, en specifiek Nederlandse afwijkingen van deze trend. Bij gebruik van de AG-tafel wordt bij de berekening van de levensverwachting al rekening gehouden met een verwachte daling van de sterftekansen. Daarnaast biedt het nieuwe model voor het eerst de mogelijkheid om schokken toe te voegen rondom

16 Het gaat hier om een vaste jaarlijkse (nominale) uitkering bij leven. 17 Er wordt dus geabstraheerd van solvabiliteitsopslagen en andere kosten in de prijs van een annuïteit. 18 Zie AG (2014). Zie ook Markwat (2015) voor een uitleg van de methodologie van dit model.


21

de verwachte sterftekansen, waardoor het macro langlevenrisico in kaart gebracht kan worden. Dit risico leidt tot een solvabili teitsopslag, waardoor de prijs van de aan te kopen annuïteit hoger wordt. In de berekeningen wordt daar geen rekening mee gehouden19. In plaats van het kapitaal over te dragen aan een risicodragende instelling kan de individuele deelnemer het (economisch) eigendom van het opgebouwde kapitaal behouden via het aanhouden van een individuele rekening, waarbij de uitkering jaarlijks wordt (her)berekend en dus variabel is. We gebruiken daarvoor de methodiek van de Persoonlijke Pensioen Rekening (PPR), waarvan de techniek is toegelicht in Bovenberg c.s. (2015). De eerste stap van de berekening van de variabele uitkering is het bepalen van het beleggingsbeleid en het daarbij behorende verwachte (projectie)rendement. Met behulp van dit projectierendement wordt voor ieder jaar in de pensioenperiode (van 67 tot en met 120) de prijs van een uitkering bij leven uitgerekend. De prijs van een uitkering bij leven is de faire prijs voor een levenslange uitkering van € 1. Deze prijs wordt dus bepaald door de gehanteerde sterftetafel en het verwachte (jaarlijkse) rendement van de beleggingsportefeuille (projectierendement), zie hiervoor vergelijking (2).

19 Bij de berekeningen wordt de prijs van de annuïteit berekend met de prognose sterfte vanaf een op dit moment 67-jarige. Strikt genomen zouden de prognose cijfers van een 67 jarige over 42 jaar moeten worden genomen, gegeven de aanvangsleeftijd van 25 jaar. We veronderstellen echter dat de premies zich aanpassen aan de ontwikkeling in sterftecijfers, waardoor berekening op basis huidig 67 jarige niet veel invloed zal hebben op de uitkomsten in termen van vervangingsratio.

22

(2)

de s i gn paper 50

PAt =1+

121−Lt

∑

i=1

ot+i−1 *(1+ gt )i

(1+ Et [Projectierendement ])i

Projectierendement = actuele rentevoet op tijdstip t + percentage belegd in aandelen * riscopremie aandelen.20

In het jaar van pensionering wordt de uitkering bepaald door het opgebouwde vermogen gedeeld door de prijs van een uitkering bij leven van een 67-jarige. De keuze van het projectierendement is vrij essentieel. Kies je het te laag, dan zal de (verwachte) uitkering stijgen met de leeftijd, maar ben je minder gevoelig voor slechte rendementen aan het begin van de pensionering. Kies je het projectie-rendement te hoog, dan zal de (verwachte) uitkering dalen met de leeftijd. Wanneer het projectierendement structureel te laag of te hoog wordt gekozen, ontstaat het ‘kruiend ijs’- effect: de uitkering stijgt of daalt zeer fors op vergevorderde leeftijd. In de tweede stap van de PPR-systematiek wordt nu van het opgebouwde eindvermogen de uitkering afgetrokken. Wanneer de deelnemer 68 wordt, wordt bij dit saldo het feitelijk rendement over het saldo bij- of afgeschreven. Ook wordt over het saldo een biometrisch rendement vergoed. Het biometrisch rendement wordt uitgekeerd op basis van de impliciete (of expliciete) verzekering tegen het (micro) langlevenrisico. Ieder jaar zal in een collectieve verzekering een bepaald percentage van de populatie overlijden. Wanneer het gespaarde vermogen vervalt in het collectief en uitgekeerd wordt aan de overblijvende deelnemers, genereert dat een rendement. Op deze wijze ontstaat een nieuw 20 De risicopremie op aandelen is vastgesteld op basis van de veronderstellingen in tabel 3, te weten: 6,75% - 3,5%. De methodiek van de berekening van het projectierendement is consistent toegepast in alle casussen.


23

kapitaal op 68-jarige leeftijd. Voor de berekening van het biometrisch rendement gebruiken wij, net als voor de bepaling van de prijs van een nominale annuïteit, de ‘best estimate’-schatting van het AG-prognosemodel. In de derde stap in de PPR-systematiek wordt de nieuwe uitkering berekend door de prijs van de uitkering bij leven te delen door het aanwezige vermogen op 68-jarige leeftijd. Vervolgens herhalen stap 2 en 3 zich ieder jaar tot het einde van de sterftetafel (121 jaar). We maken de uitkering variabel op drie niveaus: macro-, micro-langleven en beleggingsrisico. Bij het analyseren van de effecten van macro langlevenrisico wordt in ieder scenario een trekking gedaan op basis van het AG-model voor de toekomstige één jaars sterftekansen. Deze sterftekansen worden dan gebruikt voor de berekening van de uitkeringen in de pensioenperiode en de output-variabelen. Verondersteld is dat het micro langlevenrisico is afgedekt en er geen beleggingsrisico is in de uitkeringsfase. Het renteniveau en daarmee het rendement op de matchingportefeuille wordt vastgeklikt op het niveau op pensioendatum. Bij het analyseren van de effecten van micro langlevenrisico worden voor iedere leeftijd 100.000 trekkingen gedaan op basis van de ‘best estimate’-schattingen in het AG-prognosemodel 2014. Verondersteld wordt dat de één jaars sterftekansen normaal verdeeld zijn met verwachting en variantie: (3)

q1x jaars is Normaal verdeeld met verwachting

1 jaars 1 jaars 1 jaars Nx* qx en variantie Nx* qx * (1– qx )

q1x jaars = 1 jaars sterftekans leeftijd x N x = aantal personen in collectief met leeftijd x

24

de s i gn paper 50

Deze sterftekansen worden dan gebruikt voor de berekening van de uitkering. Verondersteld is dat het macro langlevenrisico is afgedekt en er geen beleggingsrisico is in de uitkeringsfase. Het renteniveau en daarmee het rendement op de matchingportefeuille wordt vastgeklikt op het niveau op pensioendatum. Bij het analyseren van de effecten van beleggingsrisico wordt in ieder scenario een trekking gedaan – voor iedere leeftijd in de pensioenperiode - op basis van de veronderstelde kansverdeling van rendementen en de beleggingsmix. Verondersteld is dat het macro en micro langlevenrisico zijn afgedekt. 2.4 Uitsmeren Teneinde de kortetermijnvolatiliteit van de uitkering bij doorbeleggen in de uitkeringsfase te beperken, wordt in het concept wetsontwerp de mogelijkheid geboden om schokken in het financiële rendement en/of het macro langlevenrisico te spreiden in de tijd. De spreidingsperiode mag maximaal vijf jaar zijn en wordt ‘dakpansgewijs’ toegepast. Is bijvoorbeeld in jaar 1 de schok -10 procent dan mag in jaar 2 tot en met 6 -2 procent worden genomen. Is in jaar 2 de schok +5 procent, dan kan in jaar 3 tot en met 7 +1 procent worden bijgeschreven. Per saldo voor jaar 2 tot en met 6 dus -1 procent. Deze spreiding kan ook binnen een individuele regeling worden gerealiseerd. Voorwaarde is wel dat de resulterende uitkering toekomstbestendig blijft, waardoor voldoende kapitaal overblijft voor pensioeninkomen in de rest van het leven. Aan deze voorwaarde is voldaan wanneer de contante waarde van de verwachte uitkeringen – bij leven – op ieder tijdstip gelijk zijn aan het aanwezige kapitaal of financiële vermogen. Met het kapitaal kan een constante uitkering worden uitgekeerd, maar ook een in de tijd dalende- of stijgende uitkering.


(4)

4

PAt = ∑

i i=0 (1+ Et [projectierendement ])

121−Lt −5

∑

(5)

FWt

ot+i−1 *(1+ gt )i

PAt =

i=5

FWt

25

+

ot+i−1 *(1+ gt )4

(1+ Et [projectierendement ])i

DC Ut−1

= financieel vermogen op t

DC = Defined Contribution uitkering op t-1 Ut−1

(6)

DC UtDC =Ut−1 *(1+ gt )

De waarde van de uitkering op ieder tijdstip is geschetst in de formules (4) tot en met (6). Vergelijking (4) geeft de prijs van een levenslange uitkering aan met een constante groeivoet in de eerste 5 jaar. Het gaat hierbij om toekomstige uitkeringen bij leven, startend met een onmiddellijke uitkering van € 1*(1+g). De uitkeringen hebben een constante groeivoet gedurende 5 jaar. Na 5 jaar blijft de uitkering constant op het niveau einde jaar 4. Vergelijking (5) geeft aan dat de prijs van de levenslange uitkering in (4) gelijk moet zijn aan de waarde van het aanwezige pensioenvermogen op tijdstip t gedeeld door de waarde van de pensioenuitkering in de vorige periode. Door deze waarde in te vullen in (4) kan door middel van een algoritme de groeivoet worden berekend. Deze groeivoet

26

de s i gn paper 50

wordt vervolgens toegepast om de (nieuwe) uitkering op tijdstip t vast te stellen, zie vergelijking (6). De formules worden in ieder jaar van de pensioenperiode (vanaf 68 jaar21 tot en met het einde van de sterftetafel) opnieuw doorgerekend. Op deze wijze is er sprake van een ‘continue’ spreidingsperiode van 5 jaar22. Voor het beleggingsbeleid in de uitkeringsfase onderscheiden we twee varianten. De eerste variant (‘basis, uitsmeer’) kent een constant percentage belegd in de risico-portefeuille van 20 procent in de gehele pensioenperiode. De tweede variant kent een afnemend percentage naarmate de leeftijd toeneemt (‘basis, smart uitsmeer’). Dit percentage is evenredig met de duration van de annuïteitsprijs, gedefinieerd als23:

(7)

Dt =

(8)

Dt αt

αt =

t i* ∑ 121–L i=1

0.2 * Dt D(67)

ot+i−1

(1+ Et [Projectierendement ])i PAt

= duration levenslange uitkering α =percentage belegt in de risicoportefeuille

2.5 Outputvariabelen Op basis van een Monte Carlo-simulatie met 2.500 scenario’s kom ik - gegeven bovenstaande veronderstellingen en modelopzet voor iedere variant van de premieregeling tot een kansverdeling 21 Op de pensioenleeftijd (67 jaar) is er nog geen sprake van een rendementsschok en wordt dus gewoon een uitkering berekend aan de hand van een annuïteitsprijs voor een uitkering van €1 bij leven. 22 Uiteraard geldt voor zeer hoge leeftijden dat de spreidingsperiode niet meer 5 jaar is, gegeven het einde van de sterftetafel op 121 jaar. 23 In theorie zijn meer verfijnde methoden ontwikkeld. Zie Bovenberg e.a. (2015)


27

van het pensioenresultaat24. Voor het pensioenresultaat bestaan verschillende definities. De meest gangbare definitie is de jaarlijkse bruto uitkering die op de pensioendatum wordt ontvangen als percentage van het laatst genoten bruto jaarsalaris. Dit is de maatstaf die in de praktijk veel wordt gebruikt voor de meting van de kwaliteit van het pensioenresultaat25. Het nadeel van deze maatstaf is dat het om nominale bedragen gaat en dat niet alle uitkeringen over de pensioenperiode worden meegenomen. Door inflatie worden de uitkeringen in de toekomst minder waard. Bij een variabele uitkering kan de vervangingsratio bovendien ieder jaar in de pensioenperiode variëren door wisselende financiële- en biometrische resultaten. Wij definiëren daarom een andere maatstaf om het pensioenresultaat te meten, waardoor de variabele en de vaste uitkering beter vergelijkbaar zijn. We definiëren daarbij de vervangingsratio van het totale pensioen als de gewogen som van alle reële uitkeringen in de pensioenperiode. Als wegingsfactor van de periodieke uitkering fungeert de relatieve waarde van de overlevingskans. Hierbij wordt de overlevingskans in ieder jaar gedeeld door de totale som van alle overlevingskansen om de som van de wegingsfactoren op één uit te laten komen. (9)

Pensioenresultaat =

Uitkeringt

t=121–Lt

∑

t=0

Uitkeringt

(1+ E[Inflatie])t

= nominale pensioenuitkering op tijdstip t

*

ot

121–Lt ot

Σt=0

24 De berekeningen zijn gebaseerd op steeds dezelfde scenario set. 25 Zie ook M. Knoef e.a. (2015). Dit is een andere definitie dan voor de haalbaarheidstoets in het nFTK wordt gebruikt.

28

de s i gn paper 50

Op deze wijze wordt in de beoordeling van het pensioenresultaat rekening gehouden met de reële waarde van de uitkering en met alle (potentiële) uitkeringen in de pensioenperiode, die worden gewogen met de waarschijnlijkheid van uitkeren. Wij meten deze vervangingsratio zowel inclusief AOW (‘Totaal pensioen’) als exclusief AOW (‘DC pensioen’). Voor de AOW hebben we verondersteld dat deze ook in de toekomst welvaartsvast zal zijn26. Als tweede outputvariabele definiëren we ‘kortingen’. We hanteren twee alternatieve definities van kortingen. In de eerste definitie zijn kortingen de jaar-op-jaar-fluctuatie in de uitkering, wanneer deze negatief is. In de tweede definitie is sprake van een korting wanneer de uitkering in enig jaar lager ligt dan de uitkering op pensioendatum. Het niveau van de korting in ieder jaar wordt gewogen met de (relatieve) kans op overleven in dat jaar. Hiermee wordt meer gewicht gelegd op kortingen kort na pensioneren, omdat de kans op uitkeren dan het hoogste is27. Het gaat hier meer om de jaar-op-jaar-fluctuaties van de uitkeringen, waarmee de kortingen meer een indicatie van de kortetermijnrisico’s zijn. Omdat in elke simulatie het kortingsniveau anders ligt, is er sprake van een kansverdeling. In de scenariooutput wordt een indicatie gegeven van hoe deze kortingen, naar omvang, zijn verdeeld. Ik bereken zowel de gemiddelde korting exclusief als inclusief AOW-uitkering over alle scenario’s en de gemiddelde korting in de 5 procent slechtste scenario’s als maatstaf voor het kortingsrisico. Inclusief AOW zal de gemiddelde korting (fors) lager zijn, omdat de AOW verondersteld is jaarlijks te stijgen met de algemene loonstijging (welvaartsvast).

26 Dat betekent dat verondersteld is dat jaarlijks de AOW-uitkering stijgt met de algemene looninflatie. 27 In feite wordt dus de verwachte gemiddelde korting berekend.


29

Als derde outputvariabele definieer ik het verloop van de reële vervangingsratio, zowel voor het totale pensioen als het DC-pensioen (exclusief AOW). Onder de reële vervangingsratio versta ik de jaaruitkering gecorrigeerd voor de cumulatief opgelopen inflatie gedeeld door het bruto salaris op pensioendatum. Deze variabele is niet voor de overlevingskans gecorrigeerd, zoals bij het pensioenresultaat. Het gaat dus om de ontwikkeling van de pensioenuitkering – bij leven – in de tijd. Ook hier gaat het om een stochastische variabele en ik vergelijk de mediane – en de 5 procent laagste percentiel van de kansverdeling van de reële vervangingsratio’s. Als laatste outputvariabele definieer ik het ‘zekerheidsequivalent’, het zekerheidsequivalent van de vervangingsratio voor het DC- en het totaal pensioen. Het zekerheidsequivalent geeft een waarde van de vervangingsratio aan die het individu met 100 procent zekerheid wil ontvangen wil hij/zij indifferent zijn in de keuze met de onzekere optie, waarvan de karakteristieken van de kansverdeling zijn berekend. Voor de berekening is uitgegaan van de –in de literatuur gebruikelijke – power utility functie met een risicoaversie van 5. Dit cijfer hoort bij een conservatieve belegger die redelijk risicoavers is, wat voor het pensioen aannemelijk is. Het zekerheidsequivalent kan als welvaarts-maatstaf dienen28, wanneer opties moeten worden vergeleken: bijvoorbeeld aankoop nominale annuïteit versus een variabele uitkering. Vergelijking 9 geeft de wijze van berekening aan.

28 Ik ben mij ervan bewust dat dit een beperkte welvaartsanalyse is. Een meer uitvoerige analyse met andere nutsfuncties is niet in de scope van dit onderzoek opgenomen.

30

(10)

de s i gn paper 50

CE 1−γ 1 = * 1− γ 2500

2500 x=120

([reëlevervangingsratio,x]i )1−γ * 1− γ x=67

∑ ∑

i=1

(overlevingskansN ,x)

x = leeftijd γ = risicoaversie OverlevingskansN = cumulatieve overlevingskans vanaf pensioenleeftijd

Op basis van de bovenstaand gedefinieerde output variabelen presenteren we bij de resultaten in hoofdstuk 4 en 5 de volgende tabel: Tabel 4: voorbeeld output-tabel met uitleg van de begrippen. Outputvariabele

Betekenis

Mediaan totaal (DC) pensioen-resultaat (reëel)

Getal waar in 50% van de scenario’s het totale of DC pensioenresultaat onder/boven ligt. Maatstaf voor het gemiddelde van de variant.

Gemiddeld totaal (DC) pensioenresultaat in de 5% slechtste scenario’s

Gemiddelde vervangingsratio in de 5% slechtste scenario’s. Maatstaf voor het risico van de variant.

Gemiddelde korting totaal (DC) pensioen

Jaar op jaar korting voor het totale of DC-pensioen die gemiddeld over alle scenario’s moet worden toegepast.

Gemiddelde korting 5% slechtste scenario’s

Jaar op jaar korting voor het totale of DC-pensioen gemiddeld over de 5% slechtste scenario’s

Gemiddelde korting totaal (DC) pensioen t.o.v. de pensioendatum

Korting voor het totale of DC-pensioen t.o.v. de uitkering op pensioendatum gemiddeld over alle scenario’s.

Gemiddelde korting totaal (DC) pensioen t.o.v. de pensioendatum voor 5% slechtste scenario’s

Korting voor het totale of DC-pensioen t.o.v. de uitkering op pensioendatum gemiddeld over 5% slechtste scenario’s.

Vervangingsratio totaal (DC) pensioen (reëel) op 100 jarige leeftijd in 5% slechtste gevallen

Getal waar in 5% van de uitkomsten de totale of DC- pensioenuitkering als percentage van het laatst verdiende salaris, gecorrigeerd voor de opgelopen inflatie, onder ligt.

Zekerheidsequivalent

Zie uitleg in tekst.


31

3. Nominale annuïteit, macro en micro langlevenrisico In dit hoofdstuk bespreek ik de resultaten – in termen van de belangrijkste outputvariabelen gedefinieerd in paragraaf 2.4 – wanneer op pensioendatum een nominale annuïteit wordt gekocht. Vervolgens ga ik in op de effecten op de pensioenuitkering wanneer het macro respectievelijk micro langlevenrisico individueel wordt gedragen maar er geen beleggingsrisico – net als bij een nominale annuïteit - is. 3.1 Nominale annuïteit In figuur 1 worden de resultaten van de aankoop van een nominale annuïteit met een vast jaarlijks bedrag gepresenteerd, onder de veronderstellingen uiteengezet in hoofdstuk 2. De cumulatieve kansverdeling van het pensioenresultaat over de gehele pensioenperiode, gemeten door de reële vervangings ratio, is vermeld in figuur 1. De variabiliteit van het pensioenresultaat wordt volledig bepaald door veranderingen in de annuïteitswaarde van het beschikbare kapitaal op pensioendatum. Uit de figuur valt af te lezen dat de mediane vervangingsratio voor de gehele pensioenperiode voor het DC-pensioen 41 procent is, terwijl die inclusief AOW op 61 procent ligt. Nemen we als risicomaatstaf de gemiddelde vervangingsratio in de 5 procent slechtste scenario’s dan komt de vervangingsratio uit op 20 procent voor het DC-pensioen (voor het totale pensioen 39 procent). De mediane vervangingsratio en het gemiddelde van de 5 procent slechtste scenario’s kunnen worden gezien als het ‘lange termijn gemiddelde en risico.’ De mediane vervangingsratio op pensioendatum (nominale (bruto) uitkering op pensioen datum/laatste (bruto) salaris) is 69 procent (niet vermeld in de

32

de s i gn paper 50

Figuur 1: output individueel DC opbouwfase met aankoop nominale annuïteit (sterftetafel is prognosetafel AG).

figuur). Bij de aankoop van een nominale annuïteit bij een verzekeraar is per definitie geen sprake van kortingen. In figuur 2 is het verloop van de (reële) mediane-, 5 procent en 95 procent vervangingsratio van het totale pensioen (inclusief AOW) en alleen het DC-pensioen geschetst. In het mediane pad loopt de reële vervangingsratio van het totale pensioen terug van 69 procent op 67-jarige leeftijd naar 48 procent op 100-jarige leeftijd. In 5 procent van de scenario’s ligt de reële vervangingsratio op 67-jarige leeftijd onder de 45 procent en op 100 jaar onder de 36 procent. Voor het DC-gedeelte ligt in de 5 procent slechtste scenario’s de reële vervangingsratio onder de 27 procent bij 67 jaar en onder de 14 procent op 100-jarige leeftijd.


33

Figuur 2: ontwikkeling reële vervangingsratio van een nominale annuïteit –bij leven – voor totale pensioen (linker grafiek) en voor het DC-deel (rechter grafiek).

De waarde van het zekerheidsequivalent is voor het totale pensioen gelijk aan 54 procent en alleen voor het DC-gedeelte gelijk aan 29.5 procent. Een variant op de aankoop van een nominale annuïteit is de aankoop van een gegarandeerde uitkering die jaarlijks met een vast percentage stijgt. In figuur 3 zijn de resultaten vermeld wanneer een uitkering wordt aangekocht die jaarlijks met 2 procent stijgt, gelijk aan de veronderstelde inflatie. Aan de linkerkant staan de resultaten inclusief AOW, aan de rechterkant exclusief AOW. De lange termijn resultaten in termen van de kansverdeling van de reële vervangingsratio zijn hetzelfde ten opzichte van de aankoop van een annuïteit met een jaarlijks vast nominaal bedrag. Op pensioendatum is de vervangingsratio van het totale pensioen een stuk lager (in de mediaan 61 procent in

34

de s i gn paper 50

Figuur 3: ontwikkeling reële vervangingsratio nominale annuïteit met jaarlijks stijgende uitkering van 2% –bij leven – voor totale pensioen (linker grafiek) en voor het DC-deel (rechter grafiek).

plaats van 69 procent), maar in plaats van een dalende vervangingsratio in de tijd is nu sprake van een licht stijgende, omdat de AOW wordt geïndexeerd met de looninflatie. Voor het DC-deel geldt dat de reële vervangingsratio constant is in de tijd. De mediaan is gelijk aan 42 procent, gemiddeld over de 5 procent slechtste scenario’s is deze 20 procent. Opmerkelijk is dat ondanks de lagere uitgangssituatie deze optie in welvaartstermen door het individu meer wordt gewaardeerd. Ten opzichte van de nominale annuïteit met een vast bedrag stijgt het zekerheidsequivalent van het DC-deel met ruim 8 procent29. Voor het totale pensioen is de welvaartswinst geringer en bedraagt ongeveer 2 procentpunt. 29 Merk op dat de gekozen nutsfunctie en het risicoaversie niveau een meer gelijkmatig gespreide uitkering over de tijd beter waarderen dan een (sterk) stijgende (dalende) uitkering.


35

Opgemerkt dat bovenstaande resultaten gelden voor de ‘faire’ berekening van de annuïteitsprijs, dus tegen de op het conversiemoment geldende kapitaalmarktrente en prognose sterftetafel. In werkelijkheid zal – vermoedelijk- de prijs van een annuïteit hoger liggen door kosten-, solvabiliteits- en winstopslagen bij een verzekeraar. Wij komen hierop in de paragraaf 3.4 terug. 3.2 Macro langleven risico30 Binnen DC-regelingen wordt het macro langlevenrisico doorgaans ondergebracht bij een verzekeraar. In het voorontwerp wetsvoorstel premieregelingen wordt toegestaan dat dit risico ook door de individuele deelnemer kan worden gedragen en collectief worden gedeeld met andere deelnemers in een eigen solidariteitskring. Aan de ene kant lijkt dit onwenselijk, omdat de deelnemer hierdoor de risicodrager wordt in plaats van de verzekeraar en risico loopt dat de pensioenuitkering lager (hoger) uitvalt dan voorzien. Aan de andere kant hoeft de deelnemer geen risicopremie meer te betalen aan de verzekeraar, is er geen winstmarge en geen solvabiliteitsopslag in de premie. Dit heeft als gevolg een hoger verwacht pensioen. De vraag is dan wat de voor- en nadelen zijn van een uitkering waarin de deelnemer zelf het macro langlevenrisico draagt ten opzichte van de aankoop van een (vaste) nominale annuïteit bij een verzekeraar. Wij abstraheren nog even van doorbeleggen in de uitkeringsfase. Bij aankoop van een vaste nominale annuïteit bij een verzekeraar draagt de verzekeraar het macro langlevenrisico. Wanneer het macro langlevenrisico door de deelnemer(s) zelf wordt gedragen ontstaat een variabele uitkering, die varieert met aanpassingen in de sterftetafels31. 30 De inhoud van de paragraven 3.2. tot en met 3.4. wordt uitgebreider besproken in een nog te publiceren vervolgpaper. 31 Ik ga er hier wel van uit dat het zogenaamde micro langleven risico wel is afgedekt.

36

de s i gn paper 50

Door het ontbreken van opslagen voor winst en solvabiliteit is te verwachten dat de uitkering gemiddeld hoger zal uitvallen. Daarvoor wordt wel additioneel langleven risico geïntroduceerd. We maken een vergelijking door de resultaten te vergelijken van de aankoop van een nominale annuïteit, waarbij de verzekeraar het macro-langleven risico draagt, met de aankoop van een nominale annuïteit, waarbij de individuele deelnemer het macro-langleven risico draagt. We nemen aan dat de deelnemer een DC-pensioen kan aankopen dat 50 procent bedraagt van het laatst genoten loon. We zien af van inflatie in de uitkeringsfase32. Verder nemen we aan dat de verzekeraar een opslag voor macro langlevenrisico op de ‘faire’ annuïteitsprijs van 5 procent hanteert. Schattingen in de literatuur over de feitelijk gehanteerde opslag lopen nogal uiteen. Wij baseren ons hierbij op de berekening van Gielen en De Waegenaere (2014) die de solvabiliteitsopslag in het kader van de Solvency II wetgeving becijferen op 4,6 procent van de ‘best estimate’-waarde van de verplichtingen. De uitkering in de uitkeringsfase is, wanneer de individuele deelnemer het macro langlevenrisico draagt, variabel. De meegenomen trend in de sterftekansen is nu stochastisch en voor elke simulatie geldt een andere ontwikkeling van de sterftekansen33. Omdat de prijs van de annuïteit wordt berekend op basis van de verwachte trend (‘best estimate’), moet de uitkering jaarlijks worden aangepast op basis van het verschil tussen feitelijke en verwachte sterftekans. Er is echter geen aanvullende opslag in de prijs voor het risico, zoals bij de optie ‘aankoop bij een verzekeraar’ is gehanteerd34. Figuur 4 geeft een indruk van de resultaten. 32 Beide veronderstellingen zijn niet cruciaal bij de interpretatie van de resultaten en zijn gedaan om de presentatie van de resultaten overzichtelijk te maken. 33 Ikj hanteer hierbij de stochastiek uit het AG prognose-model, zie AG (2014). 34 Ik neem aan dat de omvang van het cohort in de PPR in de toekomst groot genoeg is, waardoor afwijkingen van de verwachting relatief klein zijn.


37

Figuur 4: resultaten (reële vervangingsratio) verzekeren macro lang-leven risico versus zelf dragen voor 5% en 1% slechtste scenario’s.

In deze figuur wordt de relatie tussen leeftijd en (reële) vervangingsratio voor de slechtste 5 procent- en 1 procentscenario’s vergeleken voor de optie ‘aankoop bij een verzekeraar’ en de optie ‘zelf dragen macro langlevenrisico’. Voor de 5 procent slechtste scenario’s geldt dat tot een leeftijd van ongeveer 74 jaar de onverzekerde variant een hogere vervangingsratio kent, waarna de verzekerde variant een hoger pensioenresultaat kent35. Op 120-jarige leeftijd is dit verschil ongeveer 2.5 procentpunten. Voor de 1 procent slechtste scenario’s geldt dat het omslagpunt bij 71 jaar ligt en dat het verschil tussen de individuele variant en de verzekerde variant op 120-jarige leeftijd ongeveer 4.5 procentpunt vervangingsratio is. De conclusie is dat de risico’s van het als deelnemer zelf dragen van lang leven risico relatief klein zijn en dat zelf dragen zelfs voordeliger is voor de eerste 5-7 jaar van de pensioenperiode. 35 Het verzekerde resultaat is berekend als 0.95*0,5=47.5%.

38

de s i gn paper 50

Uiteraard is deze conclusie conditioneel op de veronderstelde solvabiliteitsopslag in de premie en het gehanteerde AG-model.36 3.3 Micro langlevenrisico Binnen DC-regelingen wordt het micro langlevenrisico doorgaans ook ondergebracht bij een verzekeraar. In het voorontwerp wetsvoorstel premieregelingen wordt toegestaan dat dit risico wordt gedragen binnen een collectief. Het individu wordt dan wel geconfronteerd met het risico dat de feitelijke sterfte binnen het collectief kan afwijken van de verwachting. Dit resultaat (positief of negatief) zal in de uitkering moeten worden verwerkt. In deze paragraaf berekenen we de effecten van dit risico op de uitkering. Door voor iedere leeftijd 100.000 trekkingen te doen - per leeftijd - uit de verdeling in vergelijking (3)37 en de daarbij behorende vervangingsratio te berekenen, geeft een indruk van het effect micro langlevenrisico op de pensioenuitkering. Dit risico is onder meer afhankelijk van de grootte van het collectief. Wij bepalen de kansverdeling van de vervangingsratio voor iedere leeftijd op basis van verschillende groepsgroottes (N=100, 1.000 en 10.000). Per groepsgrootte wordt wel verondersteld dat deze grootte geldt voor elke leeftijd. In figuur 5 is de daling van de vervangingsratio geschetst in de vijf procent slechtste scenario’s voor iedere leeftijd voor verschillende groottes van het collectief waarin het micro langleven risico wordt gedeeld binnen de eigen leeftijd. Duidelijk is af te lezen dat het risico afneemt naarmate de groep groter wordt. Ook duidelijk is af te lezen dat het risico toeneemt naarmate de leeftijd toeneemt, dit als gevolg van de toenemende 1-jaars 36 Duidelijk is dat wanneer de opslag hoger (lager) ligt de verzekeraarslijn in figuur 4 lager (hoger) ligt, waardoor het niet verzekeren voordeliger (nadeliger) wordt. 37 Zie paragraaf 2.3.


39

Figuur 5: ontwikkeling micro langlevenrisico naar leeftijd voor verschillende groepsgroottes, grootte constant per leeftijd.

sterftekansen. Op 100-jarige leeftijd zal voor een groep van 100 gepensioneerden de vervangingsratio met meer dan 5 procent lager kunnen liggen op basis van het feitelijke sterfteresultaat. Voor een groep van 1.000 is dat 2 procent lager en voor een groep van 10.000 gepensioneerden is dat ruim 0.5 procent lager. We hebben ook het micro langlevenrisico geanalyseerd wanneer we een leeftijdscohort vanaf 67 jaar volgen. De groepsgrootte neemt dan ieder jaar af. In onderstaande figuur 6 staat de daling van de vervangingsratio in de 5 procent slechtste scenario’s weergegeven per leeftijd voor verschillende aanvangsgroottes van het cohort. Door de zeer geringe overlevingskansen op hoge leeftijd lopen de curves in elkaar over bij hoge leeftijden38. Op 100-jarige leeftijd zal voor een groep van 100 67-jarigen bij aanvang de vervangingsratio in de 5 procent slechtste scenario’s ruim 30 procent lager liggen. Voor een groep van 1.000 respectievelijk 10.000 ligt de vervangingsratio 15 procent en 5 procent lager. 38 Er is dan namelijk nog maar één overlevende over, dus het effect is voor elke groepsgrootte hetzelfde.

40

de s i gn paper 50

Figuur 6: micro langlevenrisico, sterfteresultaat voor 5% slechtste scenario’s naar leeftijd voor verschillende groepsgroottes bij aanvang pensioen.

Geconcludeerd kan worden dat het micro langlevenrisico – vooral op hoge leeftijden – te groot is om te delen binnen een bepaald leeftijdscohort of in een kleine groep.39 3.4 Een gegarandeerde vaste uitkering of het langlevenrisico delen in een collectief? In de bovenstaande berekening is uit gegaan van een verschil tussen de ‘faire’ prijs van een annuïteit en de aankoop bij een verzekeraar van 5 procent. In werkelijkheid ligt dit verschil vermoedelijk hoger omdat kosten in rekening worden gebracht (de zogenaamde eerste en doorlopende kosten), een opslag voor winst wordt gehanteerd en mogelijk een andere sterftetafel dan die van de gehele bevolking op basis van het specifieke verzekerdenbestand. Deze laatste factor kan overigens ook prijs verlagend werken. Een deel van deze kosten zal de deelnemer ook bij het zelf dragen van het risico moeten betalen. Verder is het 39 Zie hiervoor ook Markwat (2015b).


41

belangrijk op te merken dat het AG-model leidt tot een kleiner solvabiliteitsopslag dan 5 procent. Dit kan betekenen dat door verzekeraars in de praktijk een model wordt gehanteerd waar de risico-uitslagen hoger liggen en dit kan ook de resultaten uit figuur 4 beïnvloeden. Om een indruk te krijgen van het verschil tussen de ‘faire’ annuïteitsprijs en de prijs die een verzekeraar hanteert hebben we de volgende berekening gemaakt. Startpunt van de berekening is de gemiddelde prijs die verzekeraars offreerden in de maanden april tot en met juli 2015 voor een jaarlijkse annuïteit voor een man zonder partner met betaling achteraf40. Vervolgens hebben we op basis van de euro (zero) swapcurve van beide data en de meest recente prognose sterftetafel41 (AG 2012-2040) de fair value marktprijs van een jaarlijkse annuïteit met betaling achteraf berekend42. In deze prijsberekening zit dus een toekomstige trend in sterftekansen verwerkt. Het verschil bleek in de onderzoeksperiode redelijk constant met ongeveer 20 procent. Vertaald in het in de literatuur gangbare begrip ‘Money’s Worth Ratio (MWR)’, is dit gelijk aan 80 procent.43 Vergelijken we deze met in de literatuur berekende MWR’s, dan kan deze redelijk laag worden genoemd. De meer recente literatuur komt op schattingen van de MWR van 85-90 procent. Zonder kennis van de verklaring van dit verschil, en gegeven de zeer beperkte omvang van het onderzoek, kunnen we geen harde conclusies trekken. Op basis van een realistische inschatting van de administratie- en vermogensbeheerkosten zouden we echter wel voorzichtig kunnen concluderen dat er een 40 Cijfers zijn ontleend aan de offerte tool van Apple Tree. Het gaat hier om individuele offertes voor een bedrag van 300.000 euro. 41 Het gaat hier weer om de ‘best estimate’. 42 Dit is naar mijn mening de rentecurve, waartegen de verplichting jegens de deelnemer kan worden afgedekt. 43 Dit cijfer ligt overigens veel lager dan de MWR’s die voor de periode 2001-2012 zijn becijferd voor de Nederlandse annuiteitenmarkt door Cannon e.a. (2013).

4 2

de s i gn paper 50

behoorlijke ruimte lijkt te zijn voor het collectief delen van macro en micro langlevenrisico via een PPR-achtige constructie van het DC-pensioen – ook in de uitkeringsfase.


43

4. Doorbeleggen na pensionering In dit hoofdstuk vergelijken we de resultaten van de variabele uitkering, waar alleen beleggingsrisico wordt gelopen, met de resultaten van de aankoop van een nominale annuïteit. We behandelen verschillende varianten, waaronder aankoop van een stijgende uitkering en een variant met meer beleggingsrisico. 4.1 Basiscasus Ik bespreek hier de resultaten van een premieregeling waarbij wordt doorbelegd in de uitkeringsfase. In de basiscasus rentevast ga ik uit van een beleggingsbeleid waarbij 20 procent van het aanwezige kapitaal in de returnportefeuille en 80 procent in een vastrentende portefeuille wordt belegd, waarvan de rente vast wordt gelegd op pensioendatum (geen renterisico). Er vindt jaarlijks herbalancering plaats. Het verwachte (geometrische) rendement van deze portefeuille is gelijk aan 0.2*6.75%+0.8*(rente op pensioendatum)44. Met behulp van dit projectierendement wordt voor ieder jaar in de pensioenperiode (van 67 tot en met 120) de prijs van een uitkering bij leven uitgerekend en in samenhang met het aanwezige vermogen de hoogte van de uitkering vastgesteld. Wanneer het feitelijk rendement in enig jaar afwijkt van het projectie-rendement verandert de hoogte van de uitkering en ontstaat dus een variabele uitkering. Aangenomen is dat het macro en micro langlevenrisico is afgedekt, waardoor de focus op de effecten van het nemen van beleggingsrisico kan liggen. In de onderstaande tabel 5 vergelijk ik de belangrijkste outputvariabelen van deze premieregeling en die van de nominale annuïteit.

44 Dit is ook het projectierendement dat voor deze portefeuille gebruikt mag worden in het nieuwe wetsvoorstel.

4 4

de s i gn paper 50

Tabel 5: output analyse variabele uitkering in de pensioenperiode, casus 20% van opgebouwde vermogen belegd in returnportefeuille. Regeling

Nominale annuïteit

Doorbeleggen, basiscasus rentevast

Doorbeleggen, basiscasus rentevariabel

Totaal 61%

DC 41%

Totaal 68%

DC 48%

Totaal 68%

DC 48%

39%

20%

40%

21%

40%

21%

Gemiddelde jaarlijkse korting op uitkering

0%

0%

0.7%

1.4%

1.3%

2.2%

Gemiddelde korting in 5% slechtste scenario’s

0%

0%

1.4%

2%

2.3%

3.1%

Gemiddelde korting t.o.v. pensioendatum

0%

0%

0.7%

3.2%

1%

3.5%

Gemiddelde korting t.o.v. pensioendatum in 5% slechtste scenario’s

0%

0%

6.5% 14.2%

Vervangingsratio pen sioen (reëel) op 100 jarige leeftijd in 5% slechtste uitkomsten

36%

14%

37%

15%

38%

16%

29.6%

54%

32.1%

58%

34.7%

60%

Mediaan pensioen resultaat (reëel) Gemiddeld Pensioen resultaat in 5% slechtste scenario’s

Zekerheidsequivalent pensioen excl. AOW

7.3% 15.3%

Vergelijken we de resultaten van de variabele uitkering bij doorbeleggen met die van een nominale annuïteit dan valt op dat met doorbeleggen voor de gehele pensioenperiode een beter mediaan resultaat wordt behaald zonder dat lange termijn risico toeneemt (gemeten door het gemiddelde verlies in de 5 procent slechtste scenario’s). Zowel voor de totale als het DC-pensioen neemt het mediane resultaat met 7 procentpunt toe. Het langetermijnrisico is 1 procentpunt lager. Vergelijken we de verbetering van het mediane pensioenresultaat met de vuistregel die wordt


45

gehanteerd in het concept wetsvoorstel dan zijn onze resultaten vergelijkbaar: bij een extra rendement van 0,65 procent wordt een hoger (mediaan)pensioenresultaat geboekt van 6 procentpunten. In het wetsvoorstel wordt becijferd dat een extra rendement van 1 procent, 11 procent extra pensioenresultaat oplevert. De reële vervangingsratio voor een deelnemer die de 100-jarige leeftijd bereikt is voor beide varianten vergelijkbaar. Het betere mediane resultaat bij doorbeleggen gaat wel ten koste van de kortetermijnvolatiliteit. Gemiddeld zal ten opzichte van de uitkering van het jaar daarvoor een korting moeten worden toegepast van 0,7 procent voor het totale pensioen. In de 5 procent slechtste scenario’s ligt de gemiddelde korting op 2 procent voor het totale pensioen en 1.4 procent voor het DC-gedeelte. Hanteren we de alternatieve kortingen definitie, dan liggen in het algemeen de cijfers hoger dan de jaar op jaar korting. De gemiddelde korting van het DC-pensioen ten opzichte van de uitkering op pensioendatum is 3.2 procent, terwijl het kortingsrisico, gemeten door het gemiddelde resultaat in de 5 procent slechtste scenario’s, ruim 14 procent is. Voor het totale pensioen is dit cijfer 6.5 procent. De welvaartswinst, gemeten met behulp van het zekerheidsequivalent, voor de variabele uitkering met doorbeleggen is 8.5 procent. De conclusie is dat doorbeleggen in de uitkeringsfase in termen van lange termijn gemiddeld pensioenresultaat en risico en in termen van welvaart een goede zaak is. Dit resultaat heeft wel als keerzijde dat de korte termijn volatiliteit van de uitkeringen toeneemt. Wanneer de AOW in de toekomst welvaartsvast blijft, valt deze korte termijn volatiliteit overigens in deze basiscasus erg mee. In figuur 5 zijn ook de resultaten gepresenteerd van een beleggingsbeleid waarbij de rente niet wordt vastgezet op pensioen-

46

de s i gn paper 50

Tabel 6: resultaten alternatieve uitkering-, beleggingsen kortingendefinitie opties vergeleken met de basiscasus. Regeling

Basis-casus

Groeiende uitkering

35% risicodragend belegd

Totaal

DC

Totaal

DC

Totaal

DC

Mediaan pensioenresultaat (reëel)

68%

48%

68%

49%

79%

60%

Gemiddeld Pensioenresul-taat in 5% slechtste scenario’s

40%

21%

41%

22%

41%

21%


0.7%

1.4%

0.3%

0.6%

1.4%

2.4%


1.4%

2%

0.7%

1.1%

2.6%

3.6%


0.7%

3.2%

0.06%

0.2%

2.3%


6.5% 14.2%

Vervangingsratio pensioen (reëel) op 100 jarige leeftijd in 5% slechtste uitkomsten Zekerheidsequivalent pensioen excl. AOW

5.6% 0.7%

2.2%

15.8% 24.2%

37%

15%

46%

25%

36%

14%

32.1%

58%

35.1%

60%

31.1%

61%

datum. De deelnemer belegt in een portefeuille met 20 procent aandelen en 80 procent vastrentend, met een duration van 5. Jaarlijks vindt herbalancering plaats. Vergeleken met de rentevast variant zijn de verschillen niet groot. Alleen de gemiddelde kortingen voor alle scenario’s - en de 5 procent slechtste scenario’s - liggen wat hoger. De belangrijkste conclusies met betrekking tot (individueel) doorbeleggen in de uitkeringsfase komen overeen met die uit het Ortec- en LC&P rapport, welke als onderliggende studie voor de Hoofdlijnen-notitie is gebruikt. Doorbeleggen, met een beperkt


47

beleggingsrisico, leidt tot een verbetering van het mediane pensioenresultaat, zonder dat het (langetermijn)risico veel verslechtert. 4.2 Alternatieven voor de basiscasus In paragraaf 3.1 werd de jaarlijkse uitkering berekend op basis van de prijs van een – in de toekomst – constant bedrag bij leven. Een alternatief is om een bedrag in te kopen dat jaarlijks met een bepaald percentage stijgt. Op deze wijze kan bijvoorbeeld een bepaalde (verwachtte) inflatie worden meegenomen. In tabel 6 staan de resultaten van de ‘maatmens’ en gehanteerde veronderstellingen uit paragraaf 3.1, waarbij de jaarlijkse uitkering wordt berekend op basis van de prijs van een bedrag dat jaarlijks met de (verwachte) inflatie van 2 procent stijgt. De uitkering op 67-jarige leeftijd is dan ruim 10 procent lager dan een uitkering die niet groeit. Ten opzichte van de casus met het inkopen van een jaarlijks constante uitkering neemt de mediaan licht toe en daalt het neerwaarts risico van de vervangingsratio45. De gemiddelde omvang van de jaarlijkse korting (0.6 procent voor DC-pensioen) neemt af. De kortingen ten opzichte van pensioendatum dalen fors. Zowel de reële vervangingsratio op 100-jarige leeftijd als het zekerheidsequivalent verbeteren. In de basiscasus van een variabele uitkering in paragraaf 3.1 hebben we gerekend met een combinatie van 80 procent van het eindvermogen op pensioendatum belegd in een vastrentende portefeuille voor 100 procent afgedekt tegen het renterisico en 20 procent in een risicodragende (return-)portefeuille voor 20 procent. In het nieuwe concept wetsvoorstel wordt een maximum gesteld aan de projectierente. Dit maximum is gebaseerd op een 45 Omdat in de definitie van het pensioenresultaat niet voor tijdswaarde is gedisconteerd zal een stijgende uitkering, naarmate het stijgingspercentage toeneemt, steeds beter presteren. In termen van welvaart (zekerheidsequivalent) is dit niet het geval.

48

de s i gn paper 50

beleggingsrendement dat hoort bij een beleggingsmix van 35 procent aandelen en 65 procent risicovrij. In deze paragraaf berekenen we de effecten van een dergelijke beleggingsportefeuille, waarbij we risicovrij interpreteren als voor 100 procent afgedekt tegen renterisico. De portefeuille wordt ieder jaar geherbalanceerd. Dit betekent niet alleen meer risico in de uitkeringsfase, maar ook in de opbouwfase, waarbij het optimale glijpad nu daalt van 100 procent returnportefeuille op de jongere leeftijden tot 35 procent in de returnportefeuille bij pensionering. De output is gepresenteerd in tabel 6. Ten opzichte van de basiscasus (20 procent risicodragend beleggen) gaat het mediane DC-resultaat fors omhoog (60 procent tegenover 50 procent), terwijl het (langetermijn)risico gematigd toeneemt: het gemiddelde van de 5 procent slechtste scenario’s daalt van 24 procent naar 21 procent. De afweging tussen meer resultaat en meer risico kan eigenlijk alleen worden gemaakt wanneer de risicopreferenties van het individu bekend zijn. Bij de in de literatuur gebruikelijke gestileerde risicopreferenties (CCRA nutsfunctie, risicoaversie 5) daalt het zekerheidsequivalent bij de 35 procent optie (0.33) met bijna 6 procent ten opzichte van de 20 procent risico-optie (0.35). Nemen we het totale pensioen dan is er sprake van een gelijke welvaart. Merk op dat in de CRRA ‘power utility’ context het optimale niveau van het percentage in de portefeuille dat risicovol wordt belegd sterk samenhangt met het voor risico gecorrigeerde verwachte rendement over de pensioenperiode. Gegeven de gehanteerde veronderstellingen in dit paper, zie tabel 2, kan becijferd worden dat de welvaart wordt gemaximeerd bij een percentage van ongeveer 25 procent46. De simulatieresultaten 1 E(return)− E(matching) 1 0.0675+0.5*0.04 −0.035+0.5*0.0064 = * = 25% . 5 0.04 σ2

46 α = * γ

Zie bijvoorbeeld Ang (2014), p.60.


49

Figuur 7: Ontwikkeling van de vervangingsratio in 5% slechtste scenario’s op basis van beleggings-, micro- en macro langleven risico.

bevestigen dit: bij een percentage van 23 procent wordt de optimale welvaart bereikt. In termen van de korte termijn volatiliteit treedt een verslechtering op. De gemiddelde jaar op jaar korting (exclusief AOW) is ruim 1,6 procent, terwijl de gemiddelde korting ten opzichte van de pensioendatum 5.6 procent bedraagt. 4.3 Beleggings- en langleven risico. Nu we het effect van zowel het individueel dragen van beleggingsrisico als het zelf dragen van langleven risico via een collectief kunnen we de effecten met elkaar vergelijken. In figuur 7 is de daling van de vervangingsratio (ten opzichte van uitgangsniveau op 67-jarige leeftijd) weergegeven in de 5 procent slechtste scenario’s - per leeftijd - voor het beleggingsrisico (voor de basisvariant met 20 procent risicodragend belegd) in de uitkeringsfase en het langleven risico. Hierbij is verondersteld dat de beleggingsen langleven risico’s onafhankelijk van elkaar zijn. Uit de figuur is duidelijk af te lezen dat het beleggingsrisico het grootste

50

de s i gn paper 50

risico is. Voor een 100-jarige is in de 5 procent slechtste scenario’s de vervangingsratio door beleggingsrisico 13 procentpunten lager dan op pensioendatum. Voor macro respectievelijk micro lang levenrisico is de vervangingsratio 3 procentpunten respectievelijk 8 procentpunten lager.


51

5. Uitsmeren van beleggingsrisico’s Om de kortetermijnvolatiliteit van de (nominale) uitkering bij doorbeleggen in de uitkeringsfase te beperken wordt in het concept wetsontwerp de mogelijkheid geboden om schokken in het financiële rendement en/of het macro langlevenrisico te spreiden in de tijd. De spreidingsperiode mag maximaal 5 jaar zijn en wordt ‘dakpansgewijs’ toegepast. Is bijvoorbeeld in jaar 1 de schok -10 procent dan mag in jaar 2 tot en met 6 -2 procent worden genomen. Is in jaar 2 de schok +5 procent dan kan in jaar 3 tot en met 7 +1 procent worden bijgeschreven. Per saldo voor jaar 2 tot en met 6 dus -1 procent. Deze spreiding kan ook binnen een individuele regeling worden gerealiseerd47. Voorwaarde is wel dat de resulterende uitkering toekomstbestendig blijft, waardoor voldoende kapitaal overblijft voor pensioeninkomen in de rest van het leven. Aan deze voorwaarde is voldaan wanneer de contante waarde van de verwachte uitkeringen – bij leven – op ieder tijdstip gelijk zijn aan het aanwezige kapitaal of financiële vermogen. Wij berekenen de uitkering met behulp van de vergelijkingen (4) tot en met (6) uit paragraaf 2.4. De formules worden in ieder jaar van de pensioenperiode (vanaf 68 jaar48 tot en met het einde van de sterftetafel) opnieuw doorgerekend. Op deze wijze is er sprake van een ‘continue’ spreidingsperiode van 5 jaar. Tabel 7 vergelijkt de resultaten van een variabele uitkering met doorbeleggen met en zonder uitsmeer. Conform verwachting verandert de mediaan 47 Overigens vooralsnog theoretisch: premieregelingen met spreiding van schokken zijn –bij mijn weten – nog niet in de Nederlandse praktijk te koop. In uitkeringsregelingen leidt de FTK systematiek wel tot uitsmeren van schokken. 48 Op de pensioenleeftijd (67 jaar) is er nog geen sprake van een rendementsschok en wordt dus gewoon een uitkering berekend aan de hand van een annuïteitsprijs voor een uitkering van €1 bij leven.

52

de s i gn paper 50

Tabel 7: resultaten uitsmeren financiële risico’s vergeleken met nominale annuïteit en basiscasus doorbeleggen Regeling

Basis-casus

Basiscasus, uitsmeer

Basiscasus,smart uitsmeer

Totaal

DC

Totaal

DC

Totaal

DC

68%

48%

68%

48%

67%

47%

41%

21%

41%

21%

41%

21%


0.7%

1.4%

0.2%

0.6%

0.1%

0.4%


1.4%

2%

0.8%

1.6%

0.7%

1.4%


0.7%

3.2%

0.6%

3.2%

0.6%

3.2%


6.5% 14.2%

Mediaan pensioen resultaat (reëel) Gemiddeld Pensioen resul-taat in 5% slechtste scenario’s

Vervangingsratio pensioen (reëel) op 100 jarige leeftijd in 5% slechtste uitkomsten Zekerheidsequivalent pensioen excl. AOW

7.1% 15.2%

6.7% 14.8%

37%

15%

34%

12%

36%

14%

32.1%

58%

30.4%

58%

31.2%

57%

en het lange termijn risico (5 procent slechtste scenario’s) niet. Ook conform verwachting daalt de gemiddelde korting die moet worden toegepast, alhoewel deze daling beperkt is. Voor het DC-pensioengedeelte daalt de jaar- op jaar gemiddelde korting van 1.4 procent naar 0.6 procent. Het effect op de korting ten opzichte van de uitkering op pensioendatum is minimaal. Is het uitsmeren van kortingen dan een no-brainer? Nee, want wat ook verandert door uitsmeren is het verloop in de tijd van de (reële) mediane vervangingsratio en de maximale korting bij leven. Zo zal in de slechte rendementsscenario’s (ten opzichte van de gehanteerde projectierendement) de vervangingsratio in de


53

beginjaren van pensionering hoger liggen, maar op hoge leeftijd zal deze (veel) lager liggen dan bij niet uitsmeren. Wanneer het feitelijk rendement voortdurend onder het projectierendement ligt ontstaat het zogenaamde ‘ kruiend ijs’-effect. Uit tabel 7 is af te lezen dat vergeleken met de niet-uitsmeervariant de gemiddelde kortingen in de 5 procent slechtste scenario’s stijgen door uitsmeren en dat de reële vervangingsratio op hoge leeftijd in de 5 procent slechtste scenario’s lager ligt. In goede scenario’s (ten opzichte van het gehanteerde projectierendement) kan de reële vervangingsratio in de tijd fors stijgen. Deze negatieve effecten kunnen beperkt worden door ook in de uitkeringsfase het beleggingsrisico – op latere leeftijd – af te bouwen. In deze ‘smart’ uitsmeervariant laten we het percentage belegt in de returnportefeuille afnemen met de duration van de levenslange uitkering, zie vergelijking (7) en (8) in paragraaf 2.4. Ten opzichte van de gewone uitsmeer variant is er vooral een verbetering in de gemiddelde jaar-op-jaar korting.

54

de s i gn paper 50

6. Conclusie In dit paper rekenen we de effecten door van het nieuwe wetsvoorstel inzake beschikbare premieregelingen met een variabele, risicodragende uitkering. Deze uitkering wordt variabel door doorbeleggen in de uitkeringsfase en/of collectieve deling van het micro en macro langlevenrisico in een eigen collectiviteitskring van deelnemers. We concentreren ons daarbij op de variant met persoonlijke pensioenrekeningen (individuele rekeningen) in de uitkeringsfase, waarbij het beleggingsrisico niet wordt gedeeld. We behandelen niet de variant waarbij beleggingsrisico’s collectief - via een toedelingsmechanisme - worden gedeeld. De eerste conclusie is dat doorbeleggen met een beperkt risico (20 procent van het opgebouwde vermogen risicodragend belegd) in de uitkeringsfase een goede zaak is. Vergeleken met de huidige (nominaal) gegarandeerde uitkering is er een fors beter mediaan pensioenresultaat en is de kans dat het pensioenresultaat veel lager is dan bij de huidige premie-overeenkomst gering. Doorbeleggen, mits het genomen risico beperkt is levert ook een welvaartswinst op. Het nemen van meer beleggingsrisico (35 procent van het opgebouwde vermogen risicodragend belegd) verbetert het mediane pensioenresultaat en heeft een licht negatieve invloed op het (langetermijn)risico. In termen van welvaart levert meer beleggingsrisico echter minder op, conditioneel op de wereld van de commissieparameters. Nadeel van doorbeleggen in de uitkeringsfase is dat de pensioenuitkering variabel wordt en dus fluctueert. Gemiddeld zal jaar-op-jaar ongeveer 0.6 procent van de totale pensioenuitkering gekort moeten worden. Voor het DC-gedeelte is dat 1.4 procent. Merk op dat een korting ook geldt wanneer de uitkering


55

hoger was in het jaar daarvoor, waardoor de definitie van korting milder is dan in het algemeen spraakgebruik. Het gemiddelde niveau van de kortingen kan omlaag worden gebracht door deze uit te smeren, maar dat gaat ten koste van de omvang van de maximale korting en het niveau van de reële vervangingsratio op hoge leeftijden. Deze effecten kunnen gemitigeerd worden door ook gedurende de uitkeringsfase beleggingsrisico terug te nemen. De uitsmeervarianten zijn administratief complex en vermoedelijk moeilijk uitlegbaar. De omvang van de kortingen kan ook worden beperkt door een vaste stijging in de uitkering op te nemen. Wanneer de deelnemer bereid is te beginnen met een lagere uitkering, lijkt dit een betere optie. Een tweede conclusie is dat op basis van het AG-projectiesterftemodel de risico’s van het zelf dragen van het macro langlevenrisico beperkt lijken. Voor het micro langlevenrisico geldt dat het zelf dragen van het risico groter is wanneer het collectief waarin dit gedeeld klein is. Betrekken we het gemeten verschil tussen de faire prijs van een levenslange uitkering en de werkelijk geoffreerde prijs van verzekeraars dan geeft het verschil (20 procent) wel ruimte om langleven risico’s zelf te dragen in een collectief.

56

de s i gn paper 50

Literatuur Ang, A. (2014), Asset Management, Oxford University Press. Bovenberg A.L. and Th.E. Nijman, Personal Pensions with Risk Sharing, Netspar Discussion Papers, March 2015. Bovenberg A.L., R. J. Mehlkopf en Th.E, Nijman, ‘Techniek achter persoonlijke pensioenrekeningen in de uitkeringsfase’, Netspar Occasional Papers, November 2014. Cannon E., R. Stevens and I. Tonks, ‘Price Efficiency in the Dutch Annuity Market’, Netspar discussion Papers, April 2013. Commissie parameters, ‘Advies Commissie Parameters’, 27 Februari 2014. Gielen J. en A. De Waegenaere, ‘What if there were a cure for cancer’, de Actuaris, September 2014. Knoef M. , J. Been, R. Alessi, K. Caminada, K.Goudswaard and A. Kalwij, ‘Measuring retirement savings adequacy. Developing a multi-pillar approach in the Netherlands, Netspar design papers, November 2013. Lane, Clark & Peacock Netherlands, ‘Onderzoek optimalisering overgang van opbouw- naar uitkeringsfase en de inrichting daarvan in premie- en kapitaalsovereenkomsten’, juli 2014. Lommen, J. en T. Steenkamp, ‘Op weg naar een optimale beschikbare premieregeling’, Robeco White Paper, 2 Februari 2015. Markwat T., ‘Macro langleven risico’, Intern Robeco Paper, 2015. Markwat T., ‘Micro langleven risico’, Intern Robeco Paper, Juli 2015b. Ministerie SZW, ‘Hoofdlijnennota optimalisering wettelijk kader voor premieovereenkomsten, 19 december 2014. Ministerie SZW, ‘Concept Wetsvoorstel variabele pensioenuitkering’, 9 Juli 2015. Nijman Th., S. van Stalborch, J. van Toor en B. Werker, ‘Formalizing the New Dutch Pension Contract’, Netspar Occasional papers, January 2013. Ortec Finance, ‘Onderzoek naar mogelijkheden van collectieve risicodeling binnen beschikbare premieregelingen, KATOCO, 25 November 2014. Steenkamp T., ‘Pensioenresultaat en DC premiestaffels’, Robeco White Paper, Juli 2013. Steenkamp, T., ‘LifeCycle Investment’, VU intern paper, 2013.

overzicht uitgaven in de design paper serie 1 Naar een nieuw pensioencontract (2011) Lans Bovenberg en Casper van Ewijk 2 Langlevenrisico in collectieve pensioencontracten (2011) Anja De Waegenaere, Alexander Paulis en Job Stigter 3 Bouwstenen voor nieuwe pensioencontracten en uitdagingen voor het toezicht daarop (2011) Theo Nijman en Lans Bovenberg 4 European supervision of pension funds: purpose, scope and design (2011) Niels Kortleve, Wilfried Mulder and Antoon Pelsser 5 Regulating pensions: Why the European Union matters (2011) Ton van den Brink, Hans van Meerten and Sybe de Vries 6 The design of European supervision of pension funds (2012) Dirk Broeders, Niels Kortleve, Antoon Pelsser and Jan‑Willem Wijckmans 7 Hoe gevoelig is de uittredeleeftijd voor veranderingen in het pensioenstelsel? (2012) Didier Fouarge, Andries de Grip en Raymond Montizaan 8 De inkomensverdeling en levensverwachting van ouderen (2012) Marike Knoef, Rob Alessie en Adriaan Kalwij 9 Marktconsistente waardering van zachte pensioenrechten (2012) Theo Nijman en Bas Werker

10 De RAM in het nieuwe pensioen akkoord (2012) Frank de Jong en Peter Schotman 11 The longevity risk of the Dutch Actuarial Association’s projection model (2012) Frederik Peters, Wilma Nusselder and Johan Mackenbach 12 Het koppelen van pensioenleeftijd en pensioenaanspraken aan de levensverwachting (2012) Anja De Waegenaere, Bertrand Melenberg en Tim Boonen 13 Impliciete en expliciete leeftijds differentiatie in pensioencontracten (2013) Roel Mehlkopf, Jan Bonenkamp, Casper van Ewijk, Harry ter Rele en Ed Westerhout 14 Hoofdlijnen Pensioenakkoord, juridisch begrepen (2013) Mark Heemskerk, Bas de Jong en René Maatman 15 Different people, different choices: The influence of visual stimuli in communication on pension choice (2013) Elisabeth Brüggen, Ingrid Rohde and Mijke van den Broeke 16 Herverdeling door pensioenregelingen (2013) Jan Bonenkamp, Wilma Nusselder, Johan Mackenbach, Frederik Peters en Harry ter Rele 17 Guarantees and habit formation in pension schemes: A critical analysis of the floor-leverage rule (2013) Frank de Jong and Yang Zhou

18 The holistic balance sheet as a building block in pension fund supervision (2013) Erwin Fransen, Niels Kortleve, Hans Schumacher, Hans Staring and Jan-Willem Wijckmans 19 Collective pension schemes and individual choice (2013) Jules van Binsbergen, Dirk Broeders, Myrthe de Jong and Ralph Koijen 20 Building a distribution builder: Design considerations for financial investment and pension decisions (2013) Bas Donkers, Carlos Lourenço, Daniel Goldstein and Benedict Dellaert 21 Escalerende garantietoezeggingen: een alternatief voor het StAr RAM-contract (2013) Servaas van Bilsen, Roger Laeven en Theo Nijman 22 A reporting standard for defined contribution pension plans (2013) Kees de Vaan, Daniele Fano, Herialt Mens and Giovanna Nicodano 23 Op naar actieve pensioenconsu menten: Inhoudelijke kenmerken en randvoorwaarden van effectieve pensioencommunicatie (2013) Niels Kortleve, Guido Verbaal en Charlotte Kuiper 24 Naar een nieuw deelnemergericht UPO (2013) Charlotte Kuiper, Arthur van Soest en Cees Dert 25 Measuring retirement savings adequacy; developing a multipillar approach in the Netherlands (2013) Marike Knoef, Jim Been, Rob Alessie, Koen Caminada, Kees Goudswaard, and Adriaan Kalwij 26 Illiquiditeit voor pensioenfondsen en verzekeraars: Rendement versus risico (2014) Joost Driessen

27 De doorsneesystematiek in aanvullende pensioenregelingen: effecten, alternatieven en transitie paden (2014) Jan Bonenkamp, Ryanne Cox en Marcel Lever 28 EIOPA: bevoegdheden en rechts bescherming (2014) Ivor Witte 29 Een institutionele beleggersblik op de Nederlandse woningmarkt (2013) Dirk Brounen en Ronald Mahieu 30 Verzekeraar en het reële pensioencontract (2014) Jolanda van den Brink, Erik Lutjens en Ivor Witte 31 Pensioen, consumptiebehoeften en ouderenzorg (2014) Marike Knoef, Arjen Hussem, Arjan Soede en Jochem de Bresser 32 Habit formation: implications for pension plans (2014) Frank de Jong and Yang Zhou 33 Het Algemeen pensioenfonds en de taakafbakening (2014) Ivor Witte 34 Intergenerational Risk Trading (2014) Jiajia Cui and Eduard Ponds 35 Beëindiging van de doorsnee systematiek: juridisch navigeren naar alternatieven (2015) Dick Boeijen, Mark Heemskerk en René Maatman 36 Purchasing an annuity: now or later? The role of interest rates (2015) Thijs Markwat, Roderick Molenaar and Juan Carlos Rodriguez 37 Entrepreneurs without wealth? An overview of their portfolio using different data sources for the Netherlands (2015) Mauro Mastrogiacomo, Yue Li and Rik Dillingh

38 The psychology and economics of reverse mortgage attitudes. Evidence from the Netherlands (2015) Rik Dillingh, Henriëtte Prast, Mariacristina Rossi and Cesira Urzì Brancati 39 Keuzevrijheid in de uittreedleeftijd (2015) Arthur van Soest 40 Afschaffing doorsneesystematiek: verkenning van varianten (2015) Jan Bonenkamp en Marcel Lever 41 Nederlandse pensioenopbouw in internationaal perspectief (2015) Marike Knoef, Kees Goudswaard, Jim Been en Koen Caminada 42 Intergenerationele risicodeling in collectieve en individuele pensioencontracten (2015) Jan Bonenkamp, Peter Broer en Ed Westerhout 43 Inflation Experiences of Retirees (2015) Adriaan Kalwij, Rob Alessie, Jonathan Gardner and Ashik Anwar Ali 44 Financial fairness and conditional indexation (2015) Torsten Kleinow and Hans Schumacher 45 Lessons from the Swedish occupational pension system (2015) Lans Bovenberg, Ryanne Cox and Stefan Lundbergh 46 Heldere en harde pensioenrechten onder een PPR (2016) Mark Heemskerk, René Maatman en Bas Werker 47 Segmentation of pension plan participants: Identifying dimensions of heterogeneity (2016) Wiebke Eberhardt, Elisabeth Brüggen, Thomas Post and Chantal Hoet 48 How do people spend their time before and after retirement? (2016) Johannes Binswanger

49 Naar een nieuwe aanpak voor risicoprofielmeting voor deelnemers in pensioenregelingen (2016) Benedict Dellaert, Bas Donkers, Marc Turlings, Tom Steenkamp en Ed Vermeulen 50 Individueel defined contribution in de uitkeringsfase (2016) Tom Steenkamp

Individueel defined

Medio 2015 heeft de staatssecretaris van SZW een wetsvoorstel met betrekking tot premieovereenkomsten ter consultatie voorgelegd aan de pensioensector. De kern van het wetsvoorstel is om een variabele en niet-gegarandeerde pensioenuitkering bij premieregelingen mogelijk te maken. In dit paper

contribution in de uitkeringsfase

gaat Tom Steenkamp (Robeco) in op de gevolgen van het individueel dragen van beleggingsen langlevenrisico in de uitkeringsfase. Hij vergelijkt de huidige premieregeling in de uitkeringsfase met de variabele uitkering op basis van karakteristieken van de kansverdelingen van het pensioenresultaat en de toe te passen kortingen op de pensioenuitkering. Ook maak hij een

Tom Steenkamp

welvaartsvergelijking op basis van een standaard nutsfunctie.

This is a publication of: Netspar P.O. Box 90153 5000 LE Tilburg the Netherlands Phone +31 13 466 2109 E-mail [email protected] www.netspar.nl

Januari 2016

design 50

netspar industry series

design 50


Individueel defined contribution in de uitkeringsfase. Tom Steenkamp. netspar industry series. design 50

Recommend Documents