I KB 18,0% 2,53% 47,2% Erste 15,5% 1,20% 59,5% OTP 28,1% 4,01% 56,4% Pekao 20,7% 3,26% 50,3% PKO 22,9% 2,81% 60,3%

BANKY V CEE Marek Hatlapatka analytik [email protected]

NA KOHO VSADIT V REGIONU STŘEDNÍ EVROPY

CYRRUS Equity Research 10.10.2007 CEE BANKS Retail banking sector

Přehled doporučení Komerční banka

držet 4 670 Kč koupit 64,0 EUR koupit 10 990 HUF držet 277 PLN prodat 50,0 PLN

Erste OTP Bank Bank Pekao PKO Bank

Základní údaje o akciích Cena akcie Kč 4505 € 57,3 HUF 9 380 PLN 264,5 PLN 55,9

KB Erste OTP Pekao PKO

Mcap (mld. EUR) 6,230 18,120 10,440 11,720 14,830

Základní finanční údaje údaje

2006 KB Erste OTP Pekao PKO

ROE 18,0% 15,5% 28,1% 20,7% 22,9%

ROA 2,53% 1,20% 4,01% 3,26% 2,81%

C/I 47,2% 59,5% 56,4% 50,3% 60,3%

Bankovní sektor ve střední a východní Evropě (CEE) patří mezi investory bezesporu k nevyhledávanějším odvětvím. Zvláště v současné době, kdy jsou mnohé západoevropské či americké banky zmítány problémy souvisejícími s americkým hypotečním trhem a sekuritizovanými bankovními produkty s ním spojenými, se banky podnikající v CEE zemích jeví jako zajímavé z hlediska růstového potenciálu i rizikovosti. Ačkoliv například objem úvěrů roste prakticky ve všech zemích střední Evropy velmi rychle, stále dosahuje ve vztahu k HDP jen zlomku toho, co je běžné v EU. To platí ještě více na méně rozvinutých bankovních trzích v bývalém Sovětském svazu či na Balkáně. V této analýze jsme se proto zaměřili na banky zařazené do našeho „Superspadu“, jinými slovy na banky, jejichž akcie se obchodují v ČR, Polsku a Maďarsku. Velká pětka, do níž patří Erste, Komerční banka, OTP, Bank Pekao o PKO Bank, je charakteristická svým převážně retailovým zaměřením, nízkou resp. nulovou expozicí vůči výše popsaným problémům na západ od našich hranic, a silným růstem výnosů, převážně těch úrokových. Mnohé z uvedených bank se navíc aktivně snaží pronikat na ještě východnější bankovní trhy, kde hledají (a většinou nacházejí) ještě dynamičtější růst za stále příznivější míry Naopak rentabilitou vlastního kapitálu tituly se rizika. Zároveň však mezi jednotlivými zůstávají značné rozdíly v dynamice růstu, ČEZ již tak chlubit nemůže, což lze ziskovosti, rizikovosti a následně také v tržním ocenění jejích akcií. jednoznačně připsat neoptimální kapitálové struktuře Největší potenciál růstu výnosů a především zisků vidíme u rakouské Erste a maďarské OTP. Obě banky již v minulých letech značně investovaly do expanze na východní trhy, což s sebou pochopitelně přineslo také některá negativa. V případě Erste například nutnost vydat nové akcie k financování nákupu rumunské BCR, v případě OTP zase zhoršení některých měřítek rizikovosti. Ačkoliv nepopíráme, že aktuálně nízké ROE u Erste nebo relativně nízká kapitálová přiměřenost u OTP vyžadují určitý diskont ocenění akcií, jeví se nám na základě srovnávací analýzy aktuální diskont přehnaný. U Erste je možné jej částečně vysvětlit větší propojeností na západní trhy a tedy obavami z dalších turbulencí. Podle našeho názoru jsou však tato rizika pro hospodaření Erste zanedbatelná a trh by se tedy měl postupně opět začít dívat na růstové vyhlídky této banky. Komerční banka v poslední době využívá dynamického růstu českého bankovního trhu, své bezkonkurenční provozní efektivnosti a také očekávání pozitivních efektů daňové reformy. Investoři však tyto faktory víceméně do ceny jejích akcií zakomponovali, o čemž svědčí více než třicetiprocentní zhodnocení akcií KB za poslední rok. Také investoři na polských bankách sázejí na rychlý růst bankovního sektoru v Polsku, na druhou stranu naše srovnávací analýza ukazuje, že aktuálně vysoké ocenění akcií bank Pekao a polostátní PKO, již nedává velký prostor pro další nárůst ceny akcií obou bank. Především u banky PKO jsou akcie na trhu obchodovány s přibližně 35% prémií na základě P/BV i P/E, což podle nás neodpovídá růstovému ani rizikovému profilu banky. Ocenění jednotlivých titulů jsme provedli na základě srovnávací analýzy z důrazem na ukazatele P/BV a P/E, přičemž cílové ceny jsme stanovili na základě regrese těchto ukazatelů a vybraných parametrů ziskovosti, rentability, růstu a rizikovosti. Cílová cena (místní měna)

Očekávané zhodnocení

Titul

Doporučení

KB

DRŽET

4 670

3,7%

ERSTE

KOUPIT

64,0

11,7%

OTP

KOUPIT

PEO PKO

DRŽET PRODAT

10 990 277

17,2% 4,8%

50,0

-10,6%

1/19

Cyrrus Equity Research CEE Banks, 10-10-2007

OTP BANK Profil společnosti OTP Bank je v současnosti největší maďarskou bankou a jednou z neaktivnějších bank z hlediska expanze na ostatní trhy CEE. Díky tomu se jako jedna z mála středoevropských finančních institucí OTP prozatím nestala cílem převzetí ze strany některé z velkých západoevropských či amerických bank. Proces privatizace banky, která vznikla v roce 1949 jako „National Savings Bank“ (OTP), byl nastartován v roce 1995, podíl státu od té doby poklesl až na dnešních 0,9% (ovšem včetně tzv. „zlaté akcie“). Banka je zaměřena především retailově, hlavním trhem zůstává Maďarsko, kde měla v roce 2006 4,6 mil. retailových klientů a více než 200 tisíc korporátních klientů. Banka tak v loňském roce ovládala 12% podíl na úvěrech domácnostem a 30% podíl na jejich vkladech. Obzvláště silná je OTP v oblasti kreditních a debetních karet (ovládá cca 50% maďarského trhu) a stejný podíl má i u vkladů a úvěrů maďarských municipalit.

Struktura akcionářů OTP 0,9% 2,7% 96,4%

Treasury & state

management

Prakticky ihned po privatizaci začala banka se zahraniční expanzí, díky níž se celkový počet klientů skupiny OTP rozrostl na současných 10,1 mil. a počet poboček se blíží 1300. Koupí majoritního podílu v DSK Bank se OTP stala hlavním hráčem na silně rostoucím bulharském bankovním trhu, číslem jedna je v současnosti také v Černé Hoře. Silná je její pozice i v dalších balkánských zemích jako je Chorvatsko, Srbsko nebo Rumunsko. V poslední době se OTP soustředí především na expanzi do zemí bývalého Sovětského svazu, po akvizicích na Ukrajině je v současné době hlavním terčem akvizičních snah banky ruský trh.

free float

Makroekonomické prostředí Vývoj akcií OTP za posledních 12 měsíců 11 000 HUF

9 500 HUF

8 000 HUF

9. 9. 07 9. 10 .0 7

9. 7. 07

9. 8. 07

9. 5. 07

9. 6. 07

9. 3. 07

9. 4. 07

9. 1. 07

9. 2. 07

9. 12 .0 6

9. 10 .0 6

9. 11 .0 6

6 500 HUF

Ačkoliv je maďarská ekonomika v mnoha parametrech podobná té české, bankovní trh se zde v posledních letech nevyvíjí tak dynamickým tempem jako u nás (nebo například v Polsku). Hlavní příčinou je nestabilní a ne zcela zdravé ekonomické prostředí v Maďarsku. Dlouhotrvající deficity veřejných financí se projevily v letech 2005 až 2006 prudkým oslabování forintu vůči hlavním světovým i regionálním měnám (vůči euru oslabil forint během 03/05 až 06/06 o 18%). Nestabilní domácí měna pochopitelně znamená nejistotu a negativně ovlivňuje poptávku po bankovních produktech, a to nejen depozitních. Maďarská vláda přijala několik nápravných opatření, která ovšem spočívají ve velké míře na zvýšení daňové zátěže. Tyto problémy se pochopitelně odrážejí i v celkovém růstu ekonomiky, který zaostává za ostatními státy CEE4.

Maďarský bankovní trh a OTP Bankovní trh v Maďarsku je do určité míry výjimečný v celém regionu CEE. Zatímco téměř všechny okolní trhy byly ovládnuty silnými západoevropskými bankami (například v ČR mají banky ve vlastnictví zahraničních subjektů 96% tržní podíl), v Maďarsku se OTP (zatím) nájezdům velkých bank z Evropy či USA ubránila a naopak zvolila (s přispěním státu) opačný postup – tedy vlastní expanzi na okolní trhy. Pro potenciální zájemce o koupi je OTP poměrně tvrdý oříšek – jednak díky roztříštěné akcionářské struktuře (96% akcií je free float), jednak díky poměrně silnému a úspěšnému managementu s tradičně dobrým vztahem k vládě. Ta navíc v jiných případech prokázala, že nevidí ráda námluvy maďarských „klenotů“ ze strany zahraničních společností (viz například neúspěšná snaha o převzetí ropné a plynárenské společnosti MOL rakouskou OMV). To vše činí z OTP obtížný cíl převzetí a případný zájemce by musel zřejmě zaplatit velmi vysokou cenu.

2/19


Růst hledá OTP na východě I kvůli ne zcela optimálním podmínkám na domácím trhu se OTP stále více opírá o expanzi na zahraniční trhy. V první fázi se banka zaměřila na jí blízký region jihovýchodní Evropy (SEE). Nejpodstatnější akvizicí byla koupě největší bulharské retailové banky DSK, kterou OTP získala v roce 2003 za 311 mil. EUR. Poté se banka etablovala i v jiných částech SEE (Černá Hora, Chorvatsko, Rumunsko). V poslední době však je nedostatkem zbývajících akvizičních příležitostí (a také s jejich rostoucí cenou) OTP nucena mířit dále na východ. V roce 2006 odkoupila od Raiffeisen International její tamní aktiva za 650 mil. EUR, čímž se tato akvizice stala největší v historii OTP. Právě od ukrajinských a nově také ruských aktiv si OTP slibuje posílení růstu celé skupiny a jako výsledek tohoto zaměření také vyrovnání podílu domácího a zahraničního byznysu firmy (do roku 2010 má OTP za cíl dosáhnout zisku před zdaněním 2 mld. EUR, z toho 1 mld. EUR by měla být generována zahraničními aktivy OTP). Jen letos plánuje OTP otevřít na Ukrajině 80 nových poboček a v Rusku přibližně poloviční počet (celkově přitom otevře cca 200 nových poboček v roce 2007). Do roku 2010 potom z plánovaných 650 nově otevřených poboček by plných 460 (71%) mělo být v Rusku a na Ukrajině. Silné stránky • Stále silná pozice na domácím trhu • Silná pozice v Bulharsku a Černé Hoře • Vysoké úrokové marže

Slabé stránky • Nejvyšší podíl nevýkonných úvěrů na celkovém objemu úvěrů • Klesající podíl na domácím trhu

Příležitosti • Stabilizace ekonomického a finančního prostředí v Maďarsku • Silný růst bankovního sektoru v zemích SEE a CIS

Hrozby • Deficity veřejných financí Maďarska • Vyšší politická i ekonomická rizika v zemích SEE a CIS • Relativně nízká kapitálová přiměřenost může být zdrojem rizika do budoucnosti

Není sporu o tom, že právě ruská a ukrajinská aktiva OTP by měla být hlavními růstovými motory zisků banky. Největší naděje vkládá maďarská banka, a podle nás oprávněně, na boom retailovému trhu v těchto dvou postsovětských zemích, především na růst zájmu o úvěry na bydlení a spotřební statky (automobily, vybavení domácností, elektronika). To platí především pro ruský trh, na němž by se v příštích čtyřech letech měla aktiva OTP ročně téměř zdvojnásobovat s ohledem na výhled růstu HDP (v rozmezí 6-7%) a stále velmi nízký podíl úvěrů domácnostem na HDP (8,2% v roce 2006 – tedy cca polovina hodnoty ČR a necelá pětina ve srovnání s průměrem eurozóny). Na Ukrajině, kde je bankovní trh přece jen rozvinutější než v Rusku, sice nelze očekávat takové meziroční nárůsty, nicméně šancí je zde větší zaměření na úvěry malým a středním podnikům. Ruský a ukrajinský trh by měly bance OTP v příštích letech přinášet cca 70% zisků plynoucích ze zahraničních aktiv. • • • • • • • • • • • •

Cíle firmy: firmy ROE nad 25%, udržení silného postavení v HUN a BUL, C/I pod 50% (konkrétně 48%) Zisk před zdaněním 2 mld. EUR do roku 2010 ( z toho 1 mld. EUR v Maďarsku) Více než 20% roční růst Dostat se na minimálně 25 příčku mezi EU bankami (nyní 48 místo) dle tržní kapitalizace (nyní cca 10 mld. EUR, cíl více než 25 mld. EUR v roce 2010) NPL max. 4,5% celkového objemu úvěrů Více než 650 nových poboček v zahraničí do roku 2010 3,7% tržní podíl v CEE (dle bankovních aktiv), nyní má cca 2,5% podíl Udržování kapitálové přiměřenosti o 0,5-1 p.b. nad regulatorní hranicí (8-12% v různých zemích) Dividendový výplatní poměr 30%

3/19


PKO BANK Profil společnosti PKO Bank Polski je doposud největší polskou bankou a také největší bankou původem z CEE. Doposud proto, že se v současné době dokončuje sloučení zatím druhé a čtvrté největší polské banky – tedy Pekao a BHP – čímž dojde k posunům na čele žebříčku. Banka vznikla již v roce 1919 a v době vlády komunistického režimu působila jako hlavní polská banka a spořitelna pro obyvatele. V roce 1975 byla na čas v rámci reformy bankovního trhu zařazena pod křídla centrální banky, samostatnost získala zpět v roce 1987. Podobně jako v jiných sektorech polské ekonomiky, i v bankovnictví se s privatizací bank včetně PKO ve srovnání s okolními státy dlouho otálelo a první krok k alespoň částečnému odstátnění banky byl učiněn až v roce 2000 změnou právní formy na akciovou společnost, zatím plně ve vlastnictví státu. Od té doby bylo připravováno IPO, které se uskutečnilo v listopadu 2004 a bylo velmi úspěšné (první den obchodování +20%). Stát si ponechal většinový podíl 51,5%, zbytek poskytl v rámci emise trhu.

Struktura akcionářů PKO 48,5%

state

51,5%

Makroekonomické prostředí

free float

Vývoj akcií PKO za posledních 12 měsíců

Polská ekonomika se v posledních dvou letech rozjela ve velkém stylu a částečně tak dohání ztrátu, kterou ve srovnání s okolními CEE státy nabrala v předešlých letech. V roce 2006 dosáhl růst HDP 5,8% a podobné tempo by měla největší z CEE ekonomik udržet i v letošním roce. I přesto stále zůstává s 53% úrovní HDP ve srovnání s průměrem EU poměrně výrazně za ostatními kolegy ze středoevropského prostoru. Negativním faktorem podle našeho názoru zůstává především politická nestabilita a (nejen) s ní související neochota k privatizaci strategických polských podniků. Právě akcelerace privatizace by přitom mohla polskou ekonomiku výrazněji posunout směrem k úrovním ostatních zemí „Visegrádu“.

60 PLN

Polský bankovní trh a PKO

54 PLN

48 PLN

42 PLN

9. 10 .0 7

9. 8. 07

9. 9. 07

9. 6. 07

9. 7. 07

9. 4. 07

9. 5. 07

9. 3. 07

9. 1. 07

9. 2. 07

9. 12 .0 6

9. 10 .0 6

9. 11 .0 6

36 PLN

Bankovní trh v Polsku je zatím neustále ve fázi formování, jednak díky opožděným privatizacím (stát drží stále cca 20% bankovních aktiv), jednak díky události číslo jedna z poslední doby – tedy spojování dvojky na trhu – Pekao Bank a čtverky BHP Bank. Tím dojde k určité koncentraci v segmentu největších bank, ve srovnání s ostatními zeměmi CEE však i nadále zůstává polský bankovní trh relativně roztříštěný (Herfindahlův index pro Polsko dosahuje hodnoty 0,06 - cca poloviční hodnoty než v ČR či EU-27 – 5 největších bank ovládá jen 46,5% celého trhu z hlediska aktiv). Co se týká samotné rozvinutosti bankovního trhu patří Polsko někam doprostřed mezi ostatní (vyspělejší) země CE a země SEE. Podíl bankovních aktiv na HDP byl v roce 2006 na úrovni 65% ve srovnání s hodnotami okolo 100% v ČR, Maďarsku a Slovensku. Díky stále relativně nízké penetraci bankovních služeb dosahuje dynamika růstu v posledních dvou letech nadprůměrných hodnot. Objem poskytnutých hypotečních i spotřebitelských úvěrů přesáhl v roce 2006 padesátiprocentní hranici (hypotéky +53,9% y/y, spotřebitelské úvěry +55,1% y/y). Samotná PKO Bank byla v roce 2006 se 101,3 mld. zlotých největší polskou bankou s 15,9% podílem na celkových aktivech bankovního sektoru a 5,9 miliony klientů. Vzhledem ke změnám ve struktuře největších bank v Polsku (viz výše) přijala PKO novou strategii růstu do roku 2012 s cílem udržet své současné postavení na domácím trhu a zároveň využít nadprůměrného růstového potenciálu na východ od polských hranic. Zde se PKO nepouští do žádných velkých „dobrodružství“, koncentruje se především na sousední ukrajinský trh. Stěžejní ovšem zůstává domácí trh, na němž je cílem banky udržet současný tržní podíl a postupně zvyšovat ziskovost a rentabilitu svých operací. Do roku 2012 by tak měl výrazně klesnout podíl C/I z 60% v roce 2006 na hodnoty hluboko pod 50% a rentabilita vlastního kapitálu by se měla zvýšit z 22,9% nad 25%. Nutno podotknout, že z hlediska nákladové efektivnosti má ve srovnání se svými středoevropskými konkurenty co dohánět a výrazné snižování poměru C/I tak vnímáme spíše jako snahu dostat se tam, kde by banka měla být. 4/19


Expanze do zahraničí? Spíše obrana domácího domácího trhu Opožděná privatizace polských bank a především PKO ovlivnila mimo jiné také růstovou strategii banky. Na rozdíl například od OTP se management PKO v prvních letech po IPO spíše snažil řešit domácí problémy, tedy pokles tržního podílu a vysoké provozní náklady a na zahraniční expanzi neměl příliš chuti ani sil. Své velikosti (z hlediska ostatních CEE bank nadprůměrné) tedy nedokázal využít v době, kdy byla pro expanzi dále na východ doba nejvhodnější – tedy v první pětiletce nového tisíciletí. Kromě ojedinělých transakcí, z nichž nejzajímavější je koupě 98% podílu v ukrajinské Kredobank (odkoupené od Evropské banky pro obnovu a rozvoj), se PKO dosud nepodařila žádná významná akvizice a podle posledních prohlášení managementu se ani žádná v nejbližších měsících nechystá.

Silné stránky • Široká síť poboček v Polsku • Úzká vazba na veřejný sektor • Silná pozice v retailovém segmentu

Slabé stránky • Jednostranná závislost na domácím trhu • Nízká ziskovost ve srovnání s konkurencí • Většinový podíl státu • Často se měnící management

Příležitosti • Značný prostor pro snižování nákladů resp. zvyšování ziskovosti • Stále nízká penetrace některých bankovních služeb v Polsku • Silný růst ekonomiky • Stále nedokončená privatizace některých polských podniků

Hrozby • Ztráta tržního podílu po spojení bank Pekao a BHP • Rostoucí konkurence díky očekávané další konsolidaci polského bankovního trhu • Odpor odborů (vlády) proti případnému propouštění v rámci zvyšování ziskovosti

PKO se tedy nutně musí zaměřovat na domácí trh a to ve dvou směrech. Jednak musí bojovat s novou konkurencí (spojeným Pekao a BPH), což znamená ještě agresivnější politiku v segmentu retailových úvěrů, zvláště těch hypotečních. Kromě toho je však nutné, aby se banka snažila více proniknout do segmentu půjček pro malé a střední podniky, protože ten je v Polsku poměrně zajímavý z hlediska růstového potenciálu i ziskovosti. PKO má před ostatní polskou konkurencí náskok jak v počtu klientů, tak i v rozšíření poboček. Tuto širokou základnu však banka zatím nedokáže efektivně využívat, což se mj. projevuje na již zmíněném vysokém podílu C/I, ale také na nižší výtěžnosti z jednoho klienta ve srovnání s konkurencí.

5/19


Pekao BANK Profil společnosti Bank PEKAO (Bank Polska Kasa Opieki Spółka Akcyjna) byla založena v roce 1929. Banka měla v Polsku vždy poněkud výjimečné postavení – před první světovou válkou působila především jako banka pro polské emigranty a jako exportní banka pro polské firmy (již v roce 1939 otevřela pobočku v USA). Tyto zkušenosti využila i komunistická vláda, pro niž se Pekao stala hlavním zdrojem cizích měn pro platební bilanci. Tyto zahraniční měny získávala převážně od polských emigrantů, kteří posílali peníze svým příbuzným v Polsku. Po roce 1989 se Pekao stala standardní univerzální bankou a postupně se dostala mezi největší banky v Polsku. V roce 1996 se banka stala akciovou společností a o dva roky později vstoupila na varšavskou burzu. V roce 1999 získala banka silného strategického investora v podobě italské bankovní jedničky UniCredito, která ovládá majoritní (52,7%) podíl.

Struktura akcionářů Pekao

47,3%

52,7%

UniCredito

V roce 2005 došlo ke spojení UniCredita s německou bankou HVB. To mělo významné dopady i na polský bankovní trh, protože zatímco UniCredito ovládalo Bank Pekao, německá banka vlastnila majoritní podíl ve třetí největší polské bance BHP. Záměr skupiny UniCredito spojit tyto dvě polské banky a vytvořit tak jedničku na místním trhu narazil na polské regulační úřady a vládu. Ta po dlouhých jednáních umožnila spojení s podmínkou prodeje části aktiv BHP jiné bankovní skupině (General Electric za 625,5 mil. EUR), centrální banka však zatím stále své rozhodnutí nevydala. Vzhledem k tomu, že i po konečném schválení fúze bude spojení obou bank trvat několik měsíců, je neustálé protahování této kauzy pro Pekao negativní.

free float

Vývoj akcií Pekao za posledních 12 měsíců

PEKAO na domácím trhu

280 PLN

260 PLN

240 PLN

220 PLN

9. 9. 07

9. 10 .0 7

9. 7. 07

9. 8. 07

9. 6. 07

9. 4. 07

9. 5. 07

9. 2. 07

9. 3. 07

9. 1. 07

9. 12 .0 6

9. 10 .0 6

9. 11 .0 6

200 PLN

Bank Pekao je v současné době druhou největší polskou bankou podle tržní kapitalizace i celkových aktiv. Po spojení s BHP (resp. její částí) se však ve většině ukazatelů dostane na první místo před PKO (například výší čistých úvěrů 16,5 mld. EUR ve srovnání s 15,5 mld. EUR u PKO). Jedním z mála ukazatelů, v němž si udrží PKO své postavení, bude počet poboček, kterých by nová Pekao měla mít 1067 ve srovnání s více než 1200 pobočkami PKO. To připadne vyšší objem klientských aktiv. Z ekonomického hlediska se jeví spojení Pekao a BHP pozitivně vzhledem k tomu, že pobočkové sítě obou bank se příliš nepřekrývají. Nebude tedy nutné téměř žádné pobočky uzavírat a náklady na restrukturalizaci nové skupiny tak budou o to nižší. Zajímavý potenciál skýtá i různé zaměření obou slučovaných bank. Zatímco Pekao je mimo jiné tradičně velmi silné ve správě aktiv a na finančním trhu obecně (již v roce 1991 založila banka prvního brokera v Polsku), BHP zase vyniká v korporátní oblasti. Z hlediska očekávaného růstu by kromě růstu hypotečních úvěrů měl být hlavním růstovým driverem skupiny právě segment správy aktiv, čemuž napomáhá živý a dobře fungující finanční trh v Polsku.

PEKAO v zahraničí: Ukrajina hlavním cílem Z geografického hlediska je Pekao evidentně silnější ve východní části Polska. To je výhodná pozice pro expanzi na sousední ukrajinský trh. Zde již působí jak mateřské UniCredito, tak i HVB Bank. Právě Pekao přitom od obou bank převzalo tato aktiva (dohromady cca 630 mil. EUR) a již obdrželo povolení ke spojení od ukrajinské centrální banky. Zatímco aktiva UniCredita jsou zaměřena retailově, HVB na Ukrajině působila pouze na korporátním trhu. Cílem Bank Pekao na ukrajinském trhu je proniknout mezi největší banky a to především prostřednictvím expanze nových poboček postavených na „zelené louce“. Dobrou výchozí pozici má Pekao především ve zmíněných segmentech korporátního bankovnictví a asset managementu a výhodou může být i v současné době poměrně dobré jméno mateřské společnosti UniCredit na ukrajinském trhu.

6/19


Silné stránky • Dobré zázemí mateřské společnosti UniCredit • Silná divize asset managementu • Pobočková síť na východě Polska

Slabé stránky • Nízká dynamika růstu výnosů • Příliš vysoká kapitálová přiměřenost • Přezaměstnanost • Vysoký podíl nevýkonných úvěrů

Příležitosti • Synergické efekty po spojení s BHP • Posílení korporátního bankovnictví • Růst na Ukrajině

Hrozby • Potenciální potíže při spojování s bankou BHP • Regulatorní zásahy

ERSTE BANK Profil společnosti Rakouská bankovní skupina Erste je po italském UniCredit druhou největší bankou působící v regionu střední a východní Evropy (její aktiva v CEE dosáhla v roce 2006 cca 60 mld. EUR). Díky včasnému rozpoznání nadprůměrných růstových příležitostí expandovala v tomto regionu v době, kdy byly na trhu ještě ty nejzajímavější akviziční příležitosti a za relativně dobrou cenu. Erste se v souladu se svým charakterem zaměřila na retailově zaměřené banky a akvírovala mimo jiné Českou spořitelnu nebo Slovenskou sporiteľňu. Po expanzi na další trhy (Maďarsko, Chorvatsko, Srbsko) přišel v loňském roce hit v podobě koupě největší rumunské banky – BCR. Rumunský bankovní trh se tak po tom domácím a českém stává pilířem celé skupiny Erste.

Struktura akcionářů Erste

30,6%

Dál na východ nebo raději efektivněji ve střední Evropě?

64,5% 4,9% Die Erste Privatstiftung

Austria Verein

free float

Vývoj akcií Erste Erste za posledních 12 měsíců € 64

€ 60

€ 56

€ 52

Není sporu o tom, že je Erste Bank ve střední a jihovýchodní Evropě velmi dobře etablována. Bankovní trhy zde rostou velmi solidním tempem, které (alespoň prozatím) drží krok s růstem na méně rozvinutých trzích v CIS. Zároveň ovšem management ví, že zůstat zcela mimo trhy v bývalém Sovětském svazu by se nemuselo vyplatit. Pokud na trhu zbývají zajímavé akviziční příležitosti nebo prostor pro růst „na zelené louce“, jsou právě v zemích jako je Ukrajina, Rusko a potenciálně Bělorusko. Na rozdíl od konkurenční Raiffeisen International je Erste Bank tradičně v regionu CIS konzervativnější a prozatím je tak pro ni zajímavý především ukrajinský trh, z hlediska bankovního trhu nejvyspělejší a tedy i nejméně rizikový v CIS. V prvním pololetí letošního roku Erste na Ukrajině rozšiřovala svoji retailovou pobočkovou síť vysokou rychlostí (v průměru pobočka týdně) a Ukrajina by měla být spolu s Rumunskem trhem budoucnosti pro celou skupinu. Ve střední Evropě by se strategie Erste měla stále více zaměřovat na nákladovou stránku svého byznysu, která zatím není optimální (nízké ROE, vysoký poměr C/I). I zde tedy vidíme prostor pro růst jak na straně tržeb (stále hluboce podprůměrné úrovně bankovního sektoru v poměru k HDP), tak i na straně nákladů. Silné stránky • Dobře fungující domácí bankovnictví • Silná pozice ve střední Evropě • Stabilní akcionářská struktura • Geografické rozložení výnosů

Slabé stránky • Prozatím nízká ziskovost a rentabilita vlastního kapitálu • Nízká, přesto ze srovnávaných bank největší propojenost banky se západoevropskými finančními trhy (viz hypoteční krize)

Příležitosti • Rostoucí příspěvek rumunské BCR • Expanze na Ukrajině • Zvyšování efektivnosti hospodaření • Synergie spojené s novou strukturou skupiny Erste

Hrozby • Růst administrativních nákladů • Horší než očekávaný růst východoevropských poboček • Stagnace domácí rakouské ekonomiky

.0 7 9. 10

07

07 9. 8.

9. 9.

07

07 9. 6.

9. 7.

07

07

07 9. 5.

9. 4.

9. 3.

07

07 9. 2.

.0 6

.0 6

9. 1.

9. 12

9. 11

9. 10

.0 6

€ 48

7/19


KOMERČNÍ BANKA Profil společnosti Komerční banka patří mezi „top 3“ české banky. V roce 2001 prodal stát majoritní podíl strategickému partnerovi, kterým se stala čtvrtá největší francouzská banka Societe Generale. Ta za 60,4% podíl v KB zaplatila 40 mld. Kč a banka se postupně stala jedním z nejdůležitějších zahraničních aktiv celé skupiny SG. Od ostatních bank zařazených do této analýzy se KB liší především v tom, že její obchodní aktivity jsou omezeny prakticky výhradně na území ČR (jedinou výjimkou je Slovensko). Zde působí jako univerzální banka, i přes důraz na rozvoj retailového bankovnictví v poslední době je stále z velké části zaměřená na korporátní bankovnictví (na rozdíl třeba od České spořitelny). Půjčky podnikům se na celkovém objemu úvěrů podílejí přibližně 60%.

Struktura akcionářů KB

31,7% 60,4%

Retail láká vyšším růstem růstem i maržemi Úvěrový trh v České republice roste rychlým tempem, mezi jednotlivými jeho segmenty však existují značné rozdíly co se týká aktuální dynamiky růstu i potenciálu pro další růst. Úvěry podnikům (nefinančním) v uplynulém roce rostly 20% meziročním tempem (přesněji 20,9% y/y, což se rovná sumě 635 mld. Kč). To je zrychlení ve srovnání s rokem 2005 (tehdy meziroční růst 14,3%), na druhou stranu prostor pro příští roky je zde menší než u domácností a naopak pravděpodobnost citelného zpomalení je zde větší. To lze dokumentovat na podrobnějším pohledu na strukturu úvěrů podnikům: největší dynamiku vykazují v posledních třech letech úvěry developerským společnostem (+33% y/y v roce 2006). Právě tento segment je nicméně extrémně citlivý na výkyvy v tempu hospodářského růstu. Půjčky podnikům přitom i přes vyšší rizikovost přinášejí bankám včetně KB nižší marže. Podíl nevýkonných úvěrů na celkovém objemu úvěrů je vyšší než u domácností (v roce 2006 činil 4,5%), ovšem naprostá převaha úvěrů s fixací úroků do jednoho roku může být zdrojem výrazného růstu tohoto poměru.

8,0%

Societe Generale

Investors Banks

free float

Vývoj akcií KB za posledních 12 měsíců 4 600 Kč

4 200 Kč

Silné stránky • Stabilní postavení na domácím trhu • Vysoká efektivnost provozních činností • Relativně zdravé úvěrové portfolio

Slabé stránky • Nízká geografická rozmanitost • Absence akvizičních příležitostí • Nízká rentabilita vlastního kapitálu

Příležitosti • Nízký podíl úvěrů na vkladech • Expanze v retailovém segmentu • Úspory díky daňové reformě v ČR

Hrozby • Rostoucí personální náklady • Oslabení růstu poptávky po úvěrech

3 800 Kč

3 400 Kč

9. 10 .0 7

9. 8. 07

9. 9. 07

9. 7. 07

9. 6. 07

9. 4. 07

9. 5. 07

9. 2. 07

9. 3. 07

9. 1. 07

9. 11 .0 6

9. 12 .0 6

9. 10 .0 6

3 000 Kč

Komerční banka se proto v poslední době snaží více participovat na retailovém úvěrovém trhu. Ten v roce 2006 v ČR meziročně přidal 30,4% (495 mld. Kč), tažen zvláště silnou poptávkou po hypotečních úvěrech (v letošním roce očekáváme meziroční růst hypotečních úvěrů o 45%). Ačkoliv je nesporné, že i zde je souvislost s hospodářským cyklem evidentní, nízká penetrace úvěrů u českých domácností v porovnání s EU slibuje i pro následující roky solidní růst. Nelze zapomínat na to, že investice domácností z časového hlediska do určité míry zaostávají za investicemi firem a také na to, že po dosažení vrcholu u hypotečních úvěrů lze očekávat pokračují expanzi u spotřebitelských úvěrů s tím, jak budou klienti bank vybavovat své nové domácnosti. To je spolu s obecně vyššími maržemi u retailových úvěrů pádný důvod pro částečnou změnu strategie KB směrem více k retailovému segmentu. Důležitým krokem v tomto směru byla akvizice Modré Pyramidy, díky níž KB posílila svoji pozici na hypotečním trhu. Zároveň je však nutné zdůraznit, že agresivní akviziční politika u hypoték se zřejmě ve druhém pololetí letošního roku negativně promítne na příjmech z poplatků souvisejících z novými hypotékami. 8/19


Motorem výnosů jsou úvěry úvěry Při pohledu na výsledovky všech pěti bank je zřejmé, že hlavním motorem růstu tržeb a následně zisků jsou nyní úrokové výnosy. To je však záležitost posledních dvou let, podíváme-li se na vývoj v delším období (od roku 2002), byly hlavním driverem výnosy z poplatků a ostatní neúrokové příjmy (viz graf 1). Zatímco tedy dynamika růstu neúrokových výnosů klesá, což můžeme přičíst rostoucí konkurenci a tlakům veřejnosti i politiků na rušení či snižování některých poplatků (nejen v ČR), úrokové příjmy v posledních pěti letech evidentně nabírají na dynamice. To souvisí s vysokou poptávkou po úvěrech ze strany domácností i firem v regionu (silný ekonomický růst) a v některých případech také s růstem úrokových marží. G raf č. 1 :

V ývoj úrokových a neúrokových výnosů za posledních 5 let

25% Ú rokový p říjem

N eú ro kový p říjem

Čis té trž by

20%

15%

10%

5%

0% 2002

2003

2004

2005

2006

-5 %

Z droje: banky, C YR RU S, a.s.

Vývoj u jednotlivých bank je však rozdílný. U dvou z nich – Erste Bank a OTP – pozorujeme vysoké meziroční nárůsty u úrokových i neúrokových příjmů, zatímco o KB a polských bank není trend (alespoň v některé z kategorií) jednoznačný. Vysoké nárůsty u neúrokových příjmů u Erste a OTP lze z velké míry přičíst akvizicím v jižní a východní Evropě. U KB naopak v posledních pěti letech neúrokové příjmy klesaly jako důsledek snižování a rušení některých poplatků. Naopak v Polsku se banky Pekao i PKO nemohly příliš spolehnout na úrokové příjmy, které spíše stagnovaly kvůli klesajícím úrokovým maržím a do určité míry opožděnému rozvoji úvěrového trhu ve srovnání například s Českou republikou. Graf č. 2:

Průměrný růst úrokových a neúrokových výnosů u jednotlivých bank (2002(2002 -2006)

25%

25% Ú rokov ý příjem

20%

N eúro ko v ý příjem

20%

15%

Čisté tržby

15%

10%

10%

-1 0 %

PK O

PE

O

ST ER

K

-5 %

O

0% TP

0% E

5%

B

5%

-5%

-10 %

Zdroje: banky, CYRRUS, a.s.

9/19


Z hlediska tempa růstu tržeb lze banky rozdělit do dvou skupin: rychle rostoucí Erste a OTP a výrazně pomalejší KB, PKO a Pekao. Příčina rozdílů je zřejmá: u první skupiny je růst z velké části neorganický – tedy důsledek expanze na nové CEE trhy. Druhá skupina na rozdíl od toho spoléhá na domácí trhy, v případě polských bank jen velmi okrajově na Ukrajinu, v případě KB na Slovensko. Jak bude patrné z analýzy nákladovosti resp. efektivnosti, tyto banky kompenzují slabší růst tržeb kontrolou nákladů. G raf č. 3 :

O čekávan ý r oční růst výno sů jednotlivých ban k (C A G R 2006 - 09e)

12%

10%

8%

6%

4%

2%

KO P

EO P

TP O

E ST ER

K

B

0%

Zd roje: R euters, C YR RU S, a.s.

V následujících letech se obrázek příliš nezmění. Nejdynamičtější růst výnosů lze očekávat u Erste a OTP, přičemž tíha růstu bude ležet na jejich zahraničních („nových“) aktivech. V případě Erste očekáváme stále silnější příspěvek rumunské BCR, nárůst výnosů z poplatků v Chorvatsku (akvizice Diners Club Adriatic) a na Ukrajině, v případě OTP se bude růst tržeb soustředit na aktiva na Ukrajině a v Rusku. U Komerční banky bude růst relativně nejnižší, což koresponduje s vývojem v posledních letech a charakterem banky těžící spíše z vysoké efektivity provozních činností než z růstu výnosů. Tahounem tak budou úrokové výnosy. Zde sice poroste podíl retailu, kladný dopad vyšších marží v tomto bankovním segmentu však bude, minimálně dočasně, neutralizován silným konkurenčním bojem (obzvláště na hypotečním trhu). Ten negativně ovlivní také výnosy z poplatků. Ty jsou v rámci agresivní akviziční kampaně KB snižovány či dočasně rušeny a vzhledem k tomu, že samotné poplatky související s poskytováním hypotečních úvěrů tvoří cca čtvrtinu všech poplatků, lze očekávat adekvátní dopad na výsledovku. U polských bank lze v příštích třech letech očekávat oživení růstu u úrokových výnosů a naopak postupné snižování tempa růstu výnosů z poplatků.

10/19


Z hlediska efektivnosti provozních činností vede KB Zatímco Komerční banka nepatří mezi nejrůstovější banky v regionu z hlediska tržeb, silnou zbraní je její schopnost efektivně hospodařit. To je zřejmé při pohledu na základní ukazatel provozní ziskovosti bank, tedy poměr provozních nákladů k výnosům (C/I). Zde dosahuje KB velmi nízké hodnoty 45% (2007e) ve srovnání s váženým průměrem srovnávané skupiny 55%. Zde se projevuje několik faktorů, například skutečnost, že KB má v posledních letech poměrně stabilizovanou strukturu, umožňující zaměřovat se na snižování nákladů. Oproti tomu banky, které expandují na zahraniční trhy (OTP, Erste) mají pochopitelně několikanásobně vyšší náklady související s akvizicemi, otevíráním nových poboček atd. Komerční banka je ve srovnání například s polskými PKO a Pekao o krok napřed v personální politice. Náklady na zaměstnance hrají u bank velmi podstatnou roli a jak je vidět s grafu, v KB připadá na jednoho zaměstnance více než dvojnásobek spravovaných aktiv než u polských a maďarské banky. Vysoká efektivnost KB je však také svým způsobem nevýhodou. Prostor pro další zlepšování je totiž již značně omezen – stěží lze předpokládat, že poměr C/I má potenciál klesnout výrazněji pod 45% hranici. Naopak v případě poklesu dynamiky růstu tržeb bude pro KB velmi obtížné redukovat některé náklady tak, aby si nízký poměr C/I udržela. Vzhledem k tomu, že předpokládáme, že v tržní ceně akcií KB je již nadprůměrná ziskovost z velké míry započítána, nemůžeme v této oblasti hledat významné růstové drivery do budoucnosti. Graf č. 4:

Srovnání nákladové efektivnosti jednotlivých bank C/I 2 0 0 6

70 %

€ 4 000

C/I 2 0 0 7 e 60 %

€ 3 500

Aktiv a/zam ěstnance

€ 3 000

50 %

€ 2 500 40 % € 2 000 30 % € 1 500 20 %

€ 1 000

10 %

€ 500

O PK

O PE

TP O

ER

ST

E

€0 KB

0%

Zdroje: Banky, Reuters, CYRRUS, a.s.

Naopak ostatní čtyři srovnávané banky mají ke zlepšení poměrně značný prostor a v příštích letech lze předpokládat, že průměrný C/I poklesne u těchto bank z 56% v roce 2006 na 50% v roce 2009. Zatímco u Erste by mělo zlepšování tohoto ukazatele taženo především postupným odbouráváním nákladů spojených s expanzí do Rumunska a částečně Ukrajiny, u polských bank lze očekávat i razantnější zásahy v personální oblasti. U obou bank totiž porovnání s konkurenty ukazuje na určitou přezaměstnanost, která se může ukázat jako narůstající problém v případě významnějšího růstu mezd. Ten lze přitom očekávat ze dvou důvodů: jednak díky rychle rostoucí ekonomice, jednak díky tomu, že ve srovnání s ostatními bankami v regionu jsou odměny zaměstnanců PKO i Pekao nižší.

11/19


TradeTrade-off: vysoké ROE vs. dodržení kapitálové přiměřenosti Rentabilita vlastního kapitálu je v bankovnictví považována za klíčový ukazatel hospodaření finanční instituce. Ačkoliv je pochopitelně snahou každé banky mít ROE co nejvyšší, management musí mít neustále na paměti vztah mezi ROE a udržováním dostatečného kapitálového polštáře. Na následujícím grafu je tento „trade-off“ jasně patrný. Nejvyšší rentability dosahuje maďarská OTP (28,1% v roce 2006) a to především díky tomu, že udržuje svoji kapitálovou přiměřenost i kapitál Tier1 na relativně nejnižší (i když samozřejmě z hlediska regulačních pravidel dostatečné) úrovni. U Erste je nejnižší úroveň ROE zapříčiněna navýšením kapitálu v souvislosti s akvizicí BCR. V příštích letech očekáváme postupné zlepšování tohoto ukazatele, i když to nebude nijak razantní a cíl firmy dosáhnout v roce 2009 ROE ve výši 18-20% nebude snadný a podle nás bude úspěchem dosažení spodní hranice stanoveného rozpětí. G raf č. 5 :

U kazate le k ap itálo vé přim ěře n osti vs. R O E

20%

30%

K P 20 06

18% 16%

T ie r1 2 0 0 6

25%

14%

RO E 2 006

20%

12% 10%

15%

8% 10%

6% 4%

5%

2%

O PK

PE

TP

ER

O

ST

B K

O

0% E

0%

Z d roje: B an k y , C Y R R U S , a.s.

Dividendová politika srovnávaných bank je velmi různorodá. To vyplývá z jejich různé strategie a tržního postavení. Na následujícím grafu je dobře patrný reverzní vztah mezi očekávaným růstem zisků a výší dividendového výplatního poměru. Růstové banky jako je Erste a OTP zadržují velký podíl generovaných zisků kvůli financování expanze (obě vyplácejí jen cca 20% čistého zisku na dividendách), zatímco banky s omezenými investičními příležitostmi (KB, Pekao) vracejí zpět svým akcionářům více než polovinu vytvořeného čistého zisku. V příštích třech letech přitom ani u jedné z bank neočekáváme výraznou změnu dividendové politiky a výplatní poměry by se tak v roce 2009 neměly příliš lišit od aktuální situace. V dlouhodobějším horizontu pochopitelně můžeme očekávat rostoucí důraz na dividendu u Erste i OTP, u druhé jmenované existuje přitom naděje, že se výplatní poměr začne razantněji zvyšovat již dříve. Graf č. 6:

30% 25%

Očekávaný vývoj ROE a srovnání růstu zisku a výplatního poměru

ROE 2006

ROE 2007e

90%

ROE 2008e

EPS CAGR

80% 70%

PR 2008e 20%

60% 50%

15% 40% 10%

30% 20%

5% 10%

O PK

O PE

TP O

ER

ST

E

0% KB

0%


12/19


Kvalita Kvalita úvěrového portfolia a další rizikové aspekty Charakteristickým znakem všech středoevropských bank je poměrně silná úvěrová kapacita, vyplývající ze dvou skutečností: 1) úroveň zadlužení domácností v minulosti byla minimální, což se sice postupně mění, stále je však penetrace úvěrů v CEE zemích relativně nízká; 2) teprve se rozvíjející kapitálové trhy, přetrvávající konzervativní přístup obyvatel CEE k více sofistikovaným investicím a v některých zemích stále neprovedené reformy (s výjimkou Polska) znamenají, že velká část bohatství obyvatel je držena na běžných či termínovaných účtech u bank. CEE banky se tak mohou spolehnout na poměrně objemná a stabilní „jádrová depozita“. Využití této úvěrové kapacity se liší banku od banky, obecně však můžeme konstatovat, že bilance CEE bank jsou stále ještě „podúvěrovány“. To platí zejména pro obě polské banky, které mají podíl úvěrů na vkladech v okolí 80% a vezmeme-li v úvahu jen úvěry a vklady domácností, tak je tento poměr 71% u PKO a pouze 61% u Pekao. Ještě menší má tento poměr KB (53%), ta se ovšem od ostatních bank liší velkým podílem úvěrů podnikům a značnou část těchto úvěrů kryje právě vklady domácností. To je dobře patrné na poměru celkových úvěrů a vkladů, který je u KB 93%, tedy po OTP druhý nejvyšší. Právě OTP je v poskytování úvěrů „nejodvážnější“, když poměr úvěry/vklady těsně přesahuje 100%. Co se týká kvality úvěrového portfolia, tak jsou na tom nejlépe KB a Erste. Podíl nevýkonných úvěrů na celkových úvěrech (NPL/úvěry) dosahuje pouze 4,3% resp. 4,4% a především u obou bank tento poměr oproti roku 2005 poklesl. Obě banky mají i vysoké a podobné krytí nevýkonných úvěrů opravnými položkami (nad 70%).

Graf č. 7:

Nevýkonné úvěry (NPL) (NPL) a jejich pokrytí opravnými položkami

1 6%

10 0 % N PL/úv ěry

O P /úv ěry

90 %

1 4% N PL co v erage

80 %

1 2%

70 %

1 0%

60 %

8%

50 %

6%

40 % 30 %

4%

20 %

O PK

O PE

O

ST ER

K

TP

0% E

10 %

0% B

2%

Zdroje: Banky, CYRRUS, a.s.

Nejhorší je v tomto směru polská Pekao, která je se svým poměrem NPL/úvěry 13,5% vysoko nad průměrem odvětví. Úvěrové portfolio Pekao je stále ještě (na rozdíl od ostatních srovnávaných bank) zatíženo některými starými špatnými úvěry, které postupně odbourává (v roce 2005 mělo poměr NPL/úvěry přes 18%) a postupně lze očekávat návrat hodnot k průměru odvětví. Trend snižování tohoto poměru však může být narušen v případě zhoršení ekonomické situace v Polsku (stejně jako v jiných zemích) či naopak při výraznějším růstu úrokových sazeb. Toho si je banka Pekao vědoma a vytváří poměrně velký objem opravných položek na nevýkonné úvěry (NPL pokrytí u ní dosahuje 90%).

13/19


Tržní ocenění a stanovení cílových cen V tržním ocenění srovnávaných bank jsou aktuálně značné rozdíly, přičemž jen část jich lze podle našeho názoru vysvětlit odlišnými fundamentálními charakteristikami jednotlivých bank. Podle základního ukazatele, kterým je u bank poměr P/BV, se nejvýše obchodují akcie obou polských bank, přičemž především u PKO P/BV značně převyšuje průměrné hodnoty odvětví i srovnávané skupiny. Je zřejmé, že trh nyní poměrně vysoko oceňuje jak aktuální nadprůměrnou výkonnost PKO (měřenou ROE), tak i vysoký růstový potenciál (měřený očekávaným růstem čistého zisku na akcii). Tradičně úzkým vztahem mezi P/BV a ROE lze částečně vysvětlit také nízké ocenění Erste právě na základě P/BV (aktuální ROE 2006 Erste je cca o čtvrtinu nižší než u PKO). Na druhou stranu vysoký růstový potenciál pro příští rok a spíše podprůměrná rizikovost Erste podle našeho názoru indikují, že trh v současné době přeceňuje nízké ROE. Graf č. 8 :

Rentabilita vlastního kapitálu vs. tržní ukazatel P/BV (2006)

6 ,0 PKO 5 ,0 P eK a o

P/BV

4 ,0 OTP 3 ,0

KB

E RST E 2 ,0 1 ,0 15%

17%

19%

21%

23%

25%

27%

29%

ROE Zdroje: Banky, CYRRUS, a.s.

Z výše uvedeného grafu je patrné, že poměříme-li proti sobě pouze ROE a P/BV1, jako trhem podhodnocené vycházejí Erste a OTP, správně ohodnocená KB a nadhodnocené polské banky PKO a Pekao. K obdobným výsledkům dojdeme i v dalších případech – konkrétně při porovnání P/E a očekávaného růstu zisku (EPS CAGR 2006-09) nebo Mcap/GOI1 a provozní ziskovosti C/I. Samozřejmě pro komplexnost hodnocení je třeba přihlédnout i k jiným faktorům – konkrétně především k rizikovosti nebo k chování banky na dividendovém poli. Například u maďarské OTP je zřejmé, že část diskontu ocenění musíme přičíst právě nadprůměrné rizikovosti banky (na základě nejnižší kapitálové přiměřenosti nebo vysokého poměru úvěrů ke vkladům). Na druhou stranu relativně vysoké ocenění polských bank může být částečně ospravedlněno vyšším dlouhodobým růstovým potenciálem (vzhledem k nízké penetraci bankovních služeb v Polsku) či aktuálně nadprůměrnou rentabilitou. Zde však například i Erste a OTP mají v dlouhodobém horizontu vysoký růstový potenciál v zemích bývalého Sovětského svazu nebo na Balkáně a třeba u Erste lze očekávat také významné zlepšování ROE a dalších ukazatelů ziskovosti a efektivnosti. Tab. 1: Srovnání ukazatelů P/E u jednotlivých bank

2005

2006

2007E

2008E

2009E

Komercni banka

19,1

18,7

17,1

15,3

14,1

Erste bank

19,4

18,6

14,6

12,1

10,1

OTP

15,7

13,1

11,7

10,3

8,7

Bank PeKao

27,7

23,9

21,0

18,6

16,6

PKO bank

31,7

25,6

22,1

19,2

16,3

Median

19,4

18,7

17,1

15,3

14,1


14/19


Ke stanovení cílových cen jednotlivých srovnávaných bank jsme zvolili metodu lineární regrese. Zde jsme postupovali ve dvou krocích, přičemž regresi jsme provedli na základě dat pěti srovnávaných bank v letech 2005 až 2009e. Nejprve jsme provedli regresi ukazatele P/BV vůči ROE a dividendovému výplatnímu poměru, ve druhém kroku jsme provedli regresi P/E vůči nákladovosti C/I, výplatnímu poměru, růstu zisku na akcii a rizikovosti měřené poměrem úvěrů na vkladech. Výslednou cílovou cenu jsme následně stanovili jako průměr očekávaných hodnot ceny akcií dle regrese P/BV a P/E: P/BV = 3,7 + 14,7 ROE + 4,5 Payout Ratio (1,3) (2,5) (1,7)

(R2 = 52,1%)

P/E = 11,9 + 71,6 C/I + 14,7 Payout Ratio - 17,1 úvěry/vklady (1,8) (5,0) (3,7) (-2,1)

(R2 = 88,5%)

Na základě výše popsané regresní analýzy jsme stanovili cílové ceny srovnávaných bank takto: Graf č. 9:

Cílové ceny jednotlivých bank dle regresní analýzy očekávané P/BV

očekávané P/E

KB

3,61

15,24

4 670

4 505

3,7%

ERSTE

2,38

16,57

64,0

57,3

11,7% 17,2%

Cílová cena

Aktuální cena

Prémie/Diskont

OTP

3,86

11,81

10 990

9 380

PEO

3,81

22,43

277

265

4,8%

PKO

3,72

22,21

50,0

55,9

-10,6%

Zdroje: CYRRUS, a.s.

15/19


Souhrn a doporučení Komerční banka Největší předností KB je vysoká efektivnost svých provozních činností. Úvěrový boom v České republice, který díky akvizici stavební spořitelny Modrá pyramida i KB včas zachytila, v posledních měsících pomáhá oživit úrokové i neúrokové příjmy, doposud spíše stagnující. Relativně nízká rizikovost v kombinaci se slušným dividendovým výnosem a spekulacemi o pozitivním vlivu chystané daňové reformy na hospodaření banky, v poslední době investory velmi zaujaly, což se odrazilo na posílení kurzu akcií KB o více než 30% za 12 měsíců. Stále však platí, že KB má ze všech srovnávaných bank nejnižší růstový potenciál, který podle našeho názoru neospravedlňuje výraznější prémii ocenění do budoucna. Ačkoliv tedy vidíme ještě určitý potenciál růstu akcií KB, naše doporučení zní „držet“ s cílovou cenou 4 670 Kč (3,7% nad aktuální cenou). Erste Akcie Erste v posledních měsících za ostatními bankami v regionu zaostávaly. Jedním z důvodů může být spojování jejího hospodaření s nedávnými problémy na západních finančních trzích. Podle našeho názoru i prohlášení manažerů Erste však dopady těchto turbulencí na hospodářské výsledky Erste budou velmi omezené a nevidíme důvod, proč by měl z těchto důvodů trh diskontovat cenu akcií EB více než ostatní středoevropské banky. Relativně nízká aktuální ROE a naopak vysoký poměr C/I by měly být vyváženy velmi solidním růstovým potenciálem pro příští roky a ačkoliv respektujeme, že akcie Erste by se měly na trhu obchodovat s určitým mírným diskontem, považujeme na základě této analýzy akcie Erste na trhu podhodnocené. Naše cílová cena € 64,0 (11,7% nad aktuální cenou) indikuje investiční doporučení „koupit“. OTP Bank Maďarská banka OTP je v mnoha ohledech podobná Erste. I ona slibuje vysoký růstový potenciál, který očekáváme především z jejich východoevropských aktiv na Ukrajině, v Rusku a v Bulharsku. Její akcie se na trhu momentálně obchodují s diskontem vůči svým „kolegyním“ z CEE. Ten je částečně oprávněný kvůli nadprůměrné rizikovosti vyplývající z nestabilního makroekonomického prostředí v Maďarsku (viz aktuální změny pravidel účtování některých položek u bank) a nízké kapitálové přiměřenosti. Na druhou stranu OTP dokáže efektivně využívat podmínek na domácím trhu k vysokým úrokovým maržím a zároveň má dobrý základ pro zvyšování výnosů i zisků ve výše zmíněných státech CEE. Regresní analýza ukazuje na podhodnocení akcií OTP, když naše cílová cena HUF 10 990 je o 17,2% nad aktuální cenou akcií OTP a proto zní naše doporučení „koupit“. Bank Pekao Bank Pekao v současné době prochází značnými změnami, souvisejícími s procesem spojování s bankou BPH. Dopady tohoto spojení na hospodaření nově vzniklé banky je zatím obtížné kvantifikovat. Při pohledu na aktuální ocenění akcií Pekao je zřejmé, že minimálně část pozitivních efektů s fúzí spojených je již v aktuální ceně započítána. Je nesporné, že polský bankovní trh je zatím méně rozvinutý než okolní trhy, což implikuje vyšší růstový potenciál. Podle našeho názoru však trhy již tento potenciál, který mimochodem není větší než v případě Erste a OTP resp. jejích trhů, zcela započítaly. Naše cílová cena pro akcie Pekao je 277 PLN (4,8% nad aktuální tržní cenou). To znamená investiční doporučení „držet“. PKO Bank Podobně jako Pekao i PKO má nesporně výhodu v dynamicky se rozvíjejícím polském trhu, na druhou stranu je třeba upozornit na poměrně časté regulatorní zásahy a také na skutečnost, že majoritním vlastníkem banky je polský stát. Ten již v jiných případech (KGHM, PKN Orlen) ukázal, že jeho zájmy se ne vždy shodují se zájmy investorů, resp. se snahou o maximalizaci tržní ceny akcií. Relativně nízká efektivnost provozních činností se sice bude zřejmě v příštích letech zlepšovat, na druhou stranu avizované snahy o znovuobnovení vedoucího postavení banky na polském trhu mohou vést k příliš agresivní politice (například v oblasti úvěrů) s negativním dopadem na výnosy, resp. ziskovost. Cílová cena pro akcie PKO ve výši 50 PLN je o 10,6% níže než aktuální cena a proto doporučujeme akcie PKO „prodat“. 16/19


Příloha Příloha CEE BANKS

Komercni banka Erste bank OTP

TOTAL REVENUES

CEE BANKS

CAGR

2005

2006

2007E

2008E

2009E

06_09

24 502

26 302

28 542

30 460

32 281

7,1%

4 329

4 949

6 053

6 773

7 529

14,8%

Erste bank OTP

Komercni banka

OPERATING INCOME

CAGR

2005

2006

2007E

2008E

2009E

06_09

12 568

14 067

15 663

16 994

17 921

9,3%

1 659

2 004

2 413

2 927

3 376

19,4%

493 792

566 546

640 200

741 223

862 000

14,9%

220 119

247 161

299 098

365 754

451 269

19,7%

Bank PeKao

4 413

4 699

5 129

5 737

6 351

9,5%

Bank PeKao

1 829

2 113

2 578

2 887

3 483

17,5%

PKObank

6 465

6 823

7 378

8 163

9 108

8,9%

PKO bank

2 144

2 705

3 010

3 296

4 369

19,5%

CEE_BANK

PREPRE-TAX INCOME 2005

Komercni banka Erste bank

2006

2007E

CEE_BANK

CAGR 2008E

2009E

NET INCOME 2005

06_09

Komercni banka

11 565

11 815

13 467

14 521

15 748

8,0%

1 222

1 522

1 947

2 349

2 759

22,6%

Erste bank

2006

2007E

CAGR 2008E

2009E

06_09

8 911

9 120

10 200

11 159

12 120

8,0%

920

1 182

1 426

1 723

2 052

22,2%

192 077

218 602

252 774

292 783

345 206

15,8%

OTP

158 274

187 096

211 303

242 065

282 629

15,6%

Bank PeKao

1 874

2 204

2 454

2 755

3 295

15,2%

Bank PeKao

1 535

1 790

2 032

2 295

2 581

13,9%

PKO bank

2 167

2 701

3 247

3 721

4 287

18,6%

PKO bank

1 756

2 207

2 541

2 915

3 432

18,2%

OTP

CEE_BANK

EPS 2005

Komercni banka

2006

CAGR

2007E

2008E

2009E

CEE_BANK 2005

06_09

Komercni banka

235,7

240,0

263,0

294,2

319,3

7,9%

3,0

3,1

4,0

4,8

5,7

17,5%

Erste bank

Erste bank

DPS 2006

CAGR

2007E

2008E

2009E

06_09

250,0

150,0

166,5

175,0

190,0

-6,6%

0,6

0,7

0,8

1,1

1,3

22,8%

603,5

721,7

811,0

920,5

1 085,6

15,8%

OTP

197,0

144,0

207,0

254,0

305,0

11,5%

Bank PeKao

9,2

10,7

12,2

13,8

15,5

13,8%

Bank PeKao

7,4

9,0

9,8

11,6

13,0

15,1%

PKO bank

1,7

2,1

2,5

2,9

3,4

18,0%

PKO bank

0,8

1,0

1,1

1,3

1,6

18,9%

OTP

CEE_BANK

TOTAL ASSETS 2005

Komercni banka Erste bank OTP

2006

513 856

CAGR

2007E

597 555

2008E

694 887

2009E

808 073

CEE_BANK

06_09

SHAREHOLDERS EQUITY 2005

939 696

16,3%

Komercni banka

152 681

181 703

216 242

257 347

306 265

19,0%

Erste bank

5 215 902

7 097 426

9 657 669

13 141 465

17 881 964

36,1%

OTP

2006

51 303

2007E

50 018

CAGR

2008E

54 270

2009E

59 257

06_09

64 503

5,9%

4 065

7 979

8 729

9 836

11 259

29,0%

546 880

785 103

955 360

1 139 600

1 376 200

25,9%

Bank PeKao

61 972

67 704

73 966

80 807

88 280

9,2%

Bank PeKao

8 407

8 876

11 363

13 552

16 359

18,1%

PKObank

91 613

101 261

111 925

123 712

136 741

10,5%

PKO bank

8 731

10 078

11 440

13 050

15 100

14,7%

CEE_BANK

CEE_BANK

ROAE 2005

2006

2007E

2008E

ROAA 2005

2009E

2006

2007E

2008E

2009E

Komercni banka

18,7%

18,0%

19,2%

19,7%

19,6%

Komercni banka

2,55%

2,53%

2,42%

2,26%

2,05%

Erste bank

19,1%

15,5%

14,2%

15,5%

16,2%

Erste bank

1,13%

1,20%

1,21%

1,24%

1,20%

OTP

32,3%

28,1%

24,2%

22,8%

22,4%

OTP

4,69%

4,01%

3,57%

3,21%

2,91%

17,3%

Bank PeKao

3,00%

3,26%

3,64%

3,73%

4,12%

Bank PeKao

18,7%

20,7%

20,1%

18,4%

PKO bank

19,8%

22,9%

23,2%

23,3%

23,9%

PKObank

2,36%

2,81%

2,82%

2,80%

3,35%

Median

19,1%

20,7%

20,1%

19,7%

19,6%

Median

2,5%

2,8%

2,8%

2,8%

2,9%

Weighted average

21,4%

20,7%

19,7%

19,6%

19,7%

Weighted average

2,5%

2,6%

2,6%

2,5%

2,6%

17/19


CEE_BANKS Komercni banka Erste bank OTP Bank PeKao PKO bank

Median Weighted average

2005 19,1 19,4 15,7 27,7 31,7

2006 18,7 18,6 13,1 23,9 25,6

PE (X) 2007E 17,1 14,6 11,7 21,0 22,1

2008E 15,3 12,1 10,3 18,6 19,2

2009E 14,1 10,1 8,7 16,6 16,3

19,4 23,2

18,7 20,3

17,1 17,3

15,3 15,0

14,1 13,0

PE NET OF CASH (X) 2007E 2008E 2006 6,5 17,1 15,3 1,2 14,6 12,1 2,7 11,7 10,3 7,3 21,0 18,6 7,4 22,1 19,2

2009E 14,1 10,1 8,7 16,6 16,3



2005 8,8 3,2 3,1 7,6 9,1

7,6 6,0

6,5 4,6

17,1 17,3

15,3 15,0

14,1 13,0

2005 3,3 4,5 4,8 5,1 6,3

2006 3,4 2,3 3,4 4,8 5,5

P/BV (X) 2007E 3,2 2,1 2,8 3,8 4,8

2008E 2,9 1,9 2,3 3,2 4,2

2009E 2,7 1,6 1,9 2,6 3,6

4,8 5,0

3,4 3,8

3,2 3,3

2,9 2,8

2,6 2,4


Median Weighted Weighted average


2005 5,6% 1,0% 2,1% 2,9% 1,5%

DIVIDEND YILED (%) 2007E 2008E 2006 3,3% 3,7% 3,9% 1,1% 1,4% 1,8% 1,5% 2,2% 2,7% 3,5% 3,8% 4,5% 1,8% 2,1% 2,4%

2009E 4,2% 2,2% 3,2% 5,1% 2,9%


2,1% 2,1%

1,8% 2,0%

2,7% 2,8%

3,2% 3,3%

2005 13,6 11,0 12,0 23,4 25,7

2006 12,2 9,1 10,7 20,3 20,3

2008E 10,1 6,2 7,2 14,8 16,7

2009E 9,5 5,4 5,9 12,3 12,6

13,6 17,3

12,2 14,5

10,9 12,4

10,1 10,9

9,5 8,9

2005 2,42 1,10 0,99 2,02 1,76

2006 2,38 1,06 0,83 1,74 1,42

PEG 2007E 2,17 0,83 0,74 1,53 1,23

2008E 1,94 0,69 0,65 1,35 1,07

2009E 1,79 0,58 0,55 1,20 0,91

1,76 1,55

1,42 1,37

1,23 1,18

1,07 1,02

0,91 0,89





2,2% 2,4%

MCAP/GOI 2007E 10,9 7,6 8,8 16,6 18,3

2005 -1,4% 0,0% -19,1% 43,3% 63,7%

PE TO MEDIAN 2006 2007E 2008E 0,0% 0,0% 0,0% -0,7% -14,6% -21,0% -30,2% -31,9% -32,9% 27,4% 22,9% 21,8% 36,5% 29,0% 25,8%

2009E 0,0% -28,0% -38,2% 17,5% 16,0%

2005 15,6% -57,7% -59,3% 0,0% 18,7%

PE TO MEDIAN 2006 2007E 2008E 0,0% 0,0% 0,0% -81,3% -14,6% -21,0% -58,8% -31,9% -32,9% 12,8% 22,9% 21,8% 14,9% 29,0% 25,8%

2009E 0,0% -28,0% -38,2% 17,5% 16,0%

2005 -31,1% -7,1% 0,0% 5,3% 30,2%

P/BV TO MEDIAN 2007E 2008E 2006 0,0% 0,0% 0,0% -33,0% -33,6% -35,6% -1,4% -12,1% -19,6% 41,1% 19,6% 9,5% 59,6% 52,5% 46,0%

2009E 1,3% -38,0% -26,6% 0,0% 39,1%

2005 166,5% -54,4% 0,0% 38,5% -30,2%

DY TO MEDIAN 2006 2007E 2008E 87,1% 68,9% 44,7% -36,9% -35,2% -32,4% -14,5% 0,0% 0,0% 97,1% 74,6% 68,4% 0,0% -6,2% -10,0%

2009E 30,8% -33,0% 0,0% 57,2% -9,9%

2005 0,0% -19,1% -11,7% 72,0% 88,5%

MCAP/GOI TO MEDIAN 2007E 2008E 2006 2008E 0,0% 0,0% 0,0% -25,0% -30,6% -37,9% -12,0% -19,0% -28,1% 66,7% 52,1% 47,4% 67,2% 67,3% 65,8%

2009E 0,0% -43,3% -38,6% 28,8% 31,9%

2005 -87,5% -94,3% -94,9% -89,6% -90,9%

PEG TO MEDIAN 2006 2007E 2008E -87,3% -87,3% -87,3% -94,3% -95,1% -95,5% -95,6% -95,7% -95,8% -90,7% -91,1% -91,2% -92,4% -92,8% -93,0%

2009E -87,3% -95,9% -96,1% -91,5% -93,6%

18/19


petrochemie, energetika, doprava Zahraniční trhy, energetika, banky Nemovitosti, farmacie Spotřební zboží Telekomunikace Textilní průmysl

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Pavel Pikna Kamil Kricner

Brno Praha

[email protected] [email protected]

Portfolio management

Ondřej Svoboda Jindřich Rovný

Brno Praha

[email protected] [email protected]

Corporate finance

Tomáš Kunčický

Brno

[email protected]

Analýzy

Trading & Sales

Jan Procházka Marek Hatlapatka Karel Potměšil Lucie Kundrátová Ondřej Moravanský Jan Lojda

Upozornění: Informace a investiční doporučení jsou výstupem společnosti CYRRUS, a.s., obchodníka s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 (dále jen „společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. („BCPP“) a podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Informace nelze považovat za návrh na koupi a/nebo prodej jakéhokoliv investičního nebo jiného instrumentu nebo výzvy, podnětu nebo návrh na uzavření smlouvy. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Standardně jsou investiční doporučení vydávána jako dlouhodobá s investičním horizontem 6 až 12 měsíců. Pokud je v investičním doporučení výslovně uvedeno krátkodobé doporučení, je jeho investiční horizont dva týdny. Krátkodobá doporučená jsou vydávána pro využití pákových produktů. Bližší informace k délce investičního horizontu investičních doporučení a stupňům investičních doporučení naleznete na http://www.cyrrus.cz. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Společnost není tvůrcem trhu na žádné emisi, nicméně nevylučuje, že se v budoucnu může stát tvůrcem trhu kotující vybrané emise zařazené k obchodování na BCPP. Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Společnost má zájem o uzavírání smluvních vztahů s emitenty finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy a vnitřní kontrolu, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Bližší informace o společnosti, službách a analytické výstupy je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.

Brno Veveří 111 (Platinium) 616 00 Brno tel.: +420 538 705 711

Praha Anděl Park – Vchod B Radlická 14 150 00 Praha 5 Smíchov tel.: + 420 221 592 361

e-mail: [email protected], [email protected] www.cyrrus.cz

19/19

I KB 18,0% 2,53% 47,2% Erste 15,5% 1,20% 59,5% OTP 28,1% 4,01% 56,4% Pekao 20,7% 3,26% 50,3% PKO 22,9% 2,81% 60,3%

Recommend Documents