Hospodářský růst a nerovnováhy v České republice 1

Hospodářský růst a nerovnováhy v České republice1 Ota Melcher2

Economic growth and imbalances in the Czech Republic Abstract Over the past two decades we have observed significant build-up of macroeconomic imbalances with direct impacts on EU competitiveness. With an aim to prevent resembling developments and re-establishing growth the European institutions have initiated a new procedure of imbalances surveillance. This study focuses on the assessment of the Czech Republic within the procedure framework. By studying proposed indicators, discussing their benchmarks and interpreting imbalance risk potential the analysis tries to show the reasoning behind the argument that despite breaching several thresholds the economy does not face severe risk of imbalance. Key words economic growth, EU, macroeconomic imbalance, surveillance, prevention. JEL Classification: E20, F10, F40 Úvod V posledních dvou dekádách jsme svědky prohlubujících se makroekonomických nerovnováh některých členských států a Evropské unie (dále EU) jako celku. V minulosti nebylo těmto trendům věnováno příliš pozornosti vzhledem k obecně příznivému hospodářskému vývoji a rostoucímu optimismu na světových trzích. Nedávná finanční a hospodářská krize spolu s postupem globalizace však naplno odhalily nedostatky evropského růstového modelu a poukázaly na jeho slabá místa. Přestože se situace v jednotlivých členských státech liší, instituce EU přicházejí od roku 2008 s návrhy preventivních opatření pro EU jako celek. Revize pravidel vzájemného rozpočtového dohledu, Paktu o stabilitě a růstu (dále Pakt), byla následována iniciativami v oblasti finančních trhů. Poté se EU zaměřila na prevenci makroekonomických nerovnováh, které byly mnohými ekonomy označeny za jednu z hlavních příčin krize (Obstfeld and Rogoff 2009, Skidelski 2009). Evropská komise se tak po zpřísnění fiskálního dohledu zaměřila na nízký růstový potenciál, který je v posledních letech vykazován evropskými ekonomikami. Přetrvávající makroekonomické nerovnováhy, které se odrážejí ve ztrátě konkurenceschopnosti, spolu s bublinami na trzích a externími deficity totiž vyžadují dodatečná opatření a politiky. Vzhledem k dynamice vnitřního trhu a vzájemné provázanosti jednotlivých ekonomik působí nerovnováhy negativně na EU jako celek. Díky efektům přelévání

1

Projekt: IG211012, název projektu: Podnikatelské prostředí v České republice a jeho vliv na konkurenceschopnost ČR, číslo projektu: 9/2012. 2 Ing. Ota Melcher, MSc., Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta mezinárodních vztahů, Katedra mezinárodního obchodu, Náměstí W. Churchilla 4, 130 67, Praha 3, 118 00, [email protected]

1

nezůstává negativní dopad nerovnováh omezen pouze na konkrétní ekonomiku (Roubini, 2010). Dotčené země tak často přispívaly ke zhoršení situace v celé Unii. Pozitivním dopadem tohoto vývoje však byla skutečnost, že se téma makroekonomických nerovnováh rychle dostalo do popředí debat na evropské úrovni. Instituce EU urychleně předložily návrh na novou proceduru dohledu nad makroekomickými nerovnováhami, která doplňuje stávající pravidla Paktu. Procedura byla schválena v roce 2011 Evropskou radou a rok 2012 je prvním rokem její implementace. Účelem opatření je prevence interních nerovnováh a posílení externí konkurenceschopnosti EU. K dosažení cíle má sloužit průběžné monitorování vybraných indikátorů hospodářského vývoje, následná identifikace nerovnováh a případná doporučení pro nápravu. Cílem studie je zhodnotit pozici České republiky v rámci nové procedury prostřednictvím podrobné intepretace úrovně jednotlivých indikátorů. Hodnoty jsou podrobeny analýze, která v materiálech institucí EU zcela chybí. První kapitola referuje o obecných charakteristikách procedury, další části jsou pak věnovány jednotlivým ukazatelům a interpretaci jejich hodnot. Česká republika je malou ekonomikou s vysokým stupněm otevřenosti. Je tudíž velmi náchylná na fluktuaci mezinárodní ekonomické aktivity, resp. externí makroekonomické šoky, které byly charakteristické pro post krizové období. Jde tedy o prostředí příznivé pro vznik nerovnováh, neboť charakter ekonomiky znemožňuje některé stabilizační mechanismy. Studie se v této části snaží ukázat, že přes překročení prahových hodnot u některých indikátorů, česká ekonomika nečelí hrozbě dlouhodobé ztráty konkurenceschopnosti, resp. riziku vzniku nerovnováhy. Závěr shrnuje hlavní poznatky studie a vyrovnává se s hypotézou. Vzhledem k omezenému rozsahu práce autor nehodnotí adekvátnost procedury jako celku ani aplikovatelnost jednotlivých indikátorů.

1

Nová procedura při nadměrné nerovnováze

Nová procedura (angl. Macroeconomic Imbalance Procedure, MIP) byla předložena jako součást širšího balíku opatření v důsledku razantního zhoršení hospodářské situace v mnoha členských státech EU. Její implementace probíhá v rámci cyklu Evropského semestru, který zavádí pevný harmonogram vzájemného dohledu v EU. Vzhledem k účelu – prevence makroekonomických nerovnováh a ztráty konkurenceschopnosti – obsahuje procedura tyto hlavní prvky:  Mechanismus včasného varování, který funguje jako poplašné zařízení, je založen na sadě vybraných indikátorů, které pokrývají klíčové zdroje potenciálních nerovnováh. Indikátorům jsou přiděleny prahové hodnoty, při jejichž překročení je vyslán varovný signál.  Preventivní a nápravná opatření umožňují relevantním evropským institucím vydávat preventivní doporučení v případě, že je nerovnováha držena v mezích, v opačném případě nápravná část umožňuje vést s dotyčným státem formální proceduru při nadměrné nerovnováze. V takové situaci musí dotyčný stát předložit plán na nápravu nerovnováh a situace je ze strany EU podrobně monitorována.  Vynucovací mechanismus, založený na finančních sankcích, má zajistit dodržování pravidel a implementaci opatření v souladu s doporučeními. 2

V rámci procedury jsou monitorovány tyto ukazatele (v závorce jsou uvedeny prahové hodnoty pro jednotlivé ukazatele):  běžný účet platební bilance (+6 % HDP a -4 % HDP, tříletý klouzavý průměr),  čistá mezinárodní investiční pozice (-35 % HDP),  podíl na exportních trzích (-6 % v konstantních cenách, procentní změna sledovaná v průběhu pětiletého období),  nominální jednotkové náklady práce (+9 % pro země eurozóny a +12 % pro země mimo eurozónu, procentní změna sledovaná v průběhu tříletého období),  reálný efektivní směnný kurz (REER) založený na deflátoru HICP (± 5 % pro země eurozóny a ± 11 % pro země mimo eurozóny, procentní změna sledovaná v průběhu tříletého období),  dluh soukromého sektoru (+160 % HDP),  úvěrové toky v soukromém sektoru (+ 15 % HDP),  ceny bydlení založené na deflátoru spotřeby (+6 %, meziroční změna),  vládní dluh (+60 % HDP),  míra nezaměstnanosti (+10 %, tříletý klouzavý průměr). V souladu s nařízením o prevenci a nápravě makroekonomické nerovnováhy zveřejnila Evropská komise (dále EK) na jaře letošního roku svou Zprávu o mechanismu včasného varování (COM (2012) 68 final). Cílem zprávy je kombinací kvalitativního a kvantitativního hodnocení identifikovat členské státy, které mohou být postiženy makroekonomickou nerovnováhou nebo rizikem jejího vzniku. Zpráva obsahuje tzv. srovnávací přehled, sadu výše zmíněných 10 ukazatelů měřících vybrané vnitřní a vnější makroekonomické nerovnováhy. Chybí však hospodářské a finanční hodnocení zasazující vývoj ukazatelů srovnávacího přehledu do souvislostí. EK u některých členských států dospěla k závěru, že jsou stiženy škodlivou nerovnováhou a začala následně provádět hloubkový přezkum.

2

ČR v kontextu nového makroekonomického dohledu

Tato část studie zmíní stručné hodnocení české ekonomiky ze strany EK. Autor poté naváže s podrobnou analýzou hodnot u jednotlivých ukazatelů, včetně rozboru historických dat. Důraz je kladen na dlouhodobý záběr analýzy. Autor předloží data, která nejsou předmětem zkoumání EK, neboť ČR nebyla na základě srovnávacího přehledu vyhodnocena jako země se škodlivou nerovnováhou a EK ji tak nepodrobila důkladnější analýze.

2.1 Hodnocení ČR ze strany EK Komise se domnívá, že Česká republika není ohrožena makroekonomickou nerovnováhou natolik závažnou, že by mohla ohrozit řádné fungování ekonomiky. Komise neuvažuje o provedení hloubkového přezkumu hospodářské a finanční situace v ČR. V roce 2010 byly v případě ČR mírně překročeny prahové hodnoty toliko u dvou ukazatelů (čistá mezinárodní investiční pozice a reálný efektivní směnný kurz). Komise v doplňujícím komentáři uvádí, že v posledním desetiletí byly zaznamenány deficity 3

běžného účtu, a to i pod prahovou hodnotou. Za snížením deficitů v posledních letech stojí zlepšující se obchodní bilance. V důsledku tohoto vývoje překročil ukazatel čisté mezinárodní investiční pozice stanovenou prahovou hodnotu, nicméně by měly být uznány nedávné negativní účinky oceňování na stav aktiv a pasiv. Vzhledem k převažujícímu financování prostřednictvím přímých zahraničních investic a dluhu soukromého i veřejného sektoru, jež jsou relativně pod kontrolou, setrval čistý zahraniční dluh poblíž nulové hodnoty. Komise také zaznamenala ztráty v oblasti cenové konkurenceschopnosti v důsledku zhodnocení reálného efektivního směnného kurzu a růstu jednotkových nákladů práce (COM (2012) 68 final).

2.2 Podrobná analýza jednotlivých ukazatelů přehledu 1.

Běžný účet platební bilance

Platební bilance, jež zachycuje ekonomické transakce domácí ekonomiky se zbytkem světa za určité časové období, je rozdělena na běžný účet, kapitálový a finanční účet a změnu devizových rezerv. Běžný účet platební bilance ČR je od roku 1994 setrvale deficitní, v dlouhodobém horizontu však dochází k postupnému snižování deficitu i změně samotné struktury běžného účtu (viz obr. 1). Saldo bilance služeb je kladné po celé sledované období a po vstupu ČR do EU v roce 2004 je v přebytku i obchodní bilance. Přebytek součtu obou bilancí (tzv. výkonová bilance) dosáhl v roce 2011 téměř 5 % HDP. Bilance běžných převodů je dlouhodobě vcelku vyrovnaná, avšak deficit bilance výnosů se vlivem silného odlivu prvotních důchodů ve formě repatriovaných dividend, reinvestovaných zisků a mezd zahraničních pracovníků v současné době stagnuje na úrovni téměř -7 % HDP. Jedná se o přirozený důsledek přílivu přímých zahraničních investic, kdy po prvotním přílivu a následném období reinvestování zisku dochází k repatriacím. Obdobný vývoj postupně zaznamenávají všechny středoevropské ekonomiky (Brada and Tomšík, 2009). Úroveň salda běžného účtu, jež v roce 2010 dosáhla -3,1 % HDP a v roce 2011 se zlepšila na -1,5 až -2,0 % HDP nezakládá rizika pro vznik makroekonomické nerovnováhy. Obr. 1

Běžný účet platební bilance ČR (v % HDP)

4 2 0 -2 -4 -6 Obchodní bilance Bilance výnosů Běžný účet

-8 -10

Bilance služeb Bilance běžných převodů

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: Eurostat, vlastní úprava.

4

2.

Čistá mezinárodní investiční pozice

Čistá mezinárodní investiční pozice (dále NIIP), která poskytuje přehled o skladbě finančních aktiv a pasiv vlády, bankovního sektoru, podnikové sféry i dalších nebankovních subjektů ve vztahu k zahraničí, se postupně zhoršuje a již v roce 2007 překročila stanovenou prahovou hodnotu -35 % HDP. Příčinou prohlubování záporného salda NIIP (viz obr. 2) je vysoký příliv přímých zahraničních investic, jež jsou však obecně považovány za stabilní a tedy i méně rizikový zdroj financování (Kay, 2007). Přímé zahraniční investice pomáhají doplnit kapitál v případě nedostatečných soukromých a veřejných úspor, zlepšují přístup na zahraniční trhy, zajišťují příliv moderních technologií i manažerských dovedností a mají pozitivní vliv na konkurenceschopnost a exportní výkonnost ekonomiky. Nicméně je třeba upozornit, že současně mohou vytěsňovat domácí úspory či domácí firmy, ovlivňují měnový kurz a cenovou hladinu a v krátkém období mají negativní dopad na běžný účet platební bilance. Obr. 2

Investiční pozice ČR vůči zahraničí 31. 12. 1993 – 30. 9. 2011 (v mld. Kč)

1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500

Rezervy ČNB Přímé investice Portfoliové investice Ostatní investice Finanční deriváty Saldo investiční pozice 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Zdroj: Česká národní banka, vlastní úprava.

Popis situace je vhodné doplnit o vývoj čistého zahraničního dluhu (dále NED), který poskytuje přehled o finančních pasivech (NED nezahrnuje přímé investice, portfoliové investice a finanční deriváty). Od roku 2005, kdy má Eurostat pro ČR k dispozici data, dochází k postupnému oslabování věřitelské pozice. V roce 2010 již NED dosahoval hodnoty +0,5 % HDP a ČR se tak poprvé stala čistým dlužníkem. Tato výše NED je však natolik nízká, že nezakládá rizika pro vznik nerovnováhy. 3.

Reálný efektivní směnný kurz založený na deflátoru HICP

Reálný efektivní směnný kurz (dále REER) zohledňuje vývoj nominálních kurzů a vývoj cen a mezd v domácí ekonomice ve srovnání s obchodními partnery a tedy odráží cenovou konkurenceschopnost dané ekonomiky. V případě REER překračovala ČR stanovenou prahovou hodnotu ve většině sledovaných let. V roce 2010 dosahovala 5

hodnota celkového nárůstu za 3 roky 12,7 % (v roce 2011 již pouze -0,1 % vzhledem k tomu, že základem porovnání je rok 2008 s extrémně silným měnovým kurzem – viz obr. 3). Vzhledem k poměrně umírněnému růstu jednotkových nákladů práce i zvyšování podílu na exportních trzích nezakládá nárůst REER důvody k obavám ze vzniku vnějších makroekonomických nerovnováh. Zvýšení REER v případě ČR tak spíše odráží rostoucí kvalitu života a dohánění vyspělých západních ekonomik. Další posilování kurzu CZK musí být však pozorně sledováno. Mnoho zemí vně eurozóny zaznamenalo ztrátu externí konkurenceschopnosti v důsledku nadměrné reálné apreciace (Roubini, 2010). Obr. 3 30 25 20

Reálný efektivní směnný kurz (růst v %, 1999 = 100 pravá osa) 160

REER - 1R % změna REER - 3R % změna REER (vedlejší osa)

150 140

15

130

10

120

5

110

0

100

-5

90

-10

80 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Zdroj: Eurostat, vlastní úprava.

4.

Podíl na exportních trzích

Ukazatel podílu na exportních trzích vystihuje změny v konkurenceschopnosti domácích výrobců na zahraničních trzích. Podíl českého zboží a služeb na světovém obchodním obratu se stále zvyšuje, a to navzdory silnému zhodnocení CZK. Zatímco v roce 2000 dosahoval podíl ČR na exportních trzích 0,5 %, v roce 2010 to bylo již 0,7 %. Samotný objem exportu se v tomtéž časovém období zvýšil dvaapůlkrát. K tomuto nárůstu přispěl zejména vstup ČR do EU a příliv přímých zahraničních investic. ČR je typickým příkladem malé otevřené ekonomiky, v roce 2010 dosahoval export zboží a služeb téměř 68 % HDP, přičemž podíl zboží na celkovém exportu činil 84 %. V tomtéž roce bylo 84 % z celkového exportu zboží a služeb vyvezeno do zemí EU a jen zbývajících 16 % mimo EU. Přestože můžeme pozorovat zřejmý pokles ve výkonnosti připisovaný krizi a hospodářskému cyklu (viz obr. 4), data za rok 2010 neindikují dlouhodobý trend, spíše naopak.

6

Obr. 4

Vývoz zboží reálně (rozklad meziročního růstu v %)

25 20 15 10 5 0 -5 Exportní výkonnost Růst exportních trhů Vývoz zboží (stálé ceny)

-10 -15

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: Makroekonomická predikce ČR, vlastní úprava. Poznámka: Exportní výkonnost vyjadřuje změnu podílu ČR na exportních trzích, růst exportních trhů vyjadřuje vážený průměr růstů celkových dovozů zboží hlavních obchodních partnerů.

5.

Nominální jednotkové náklady práce

Nominální jednotkové náklady práce (dále ULC) sledují, obdobně jako reálný efektivní směnný kurz, cenovou konkurenceschopnost dané ekonomiky. ULC zachycují přímý vztah mezi náklady a produktivitou práce a jdou definovány jako podíl nominálních náhrad na jednoho zaměstnance a reálné produktivity práce. Obr. 5

Nominální jednotkové náklady práce (růst v %)

10

Náhrady na zaměstnance Produktivita práce Jednotkové náklady práce

8 6 4 2 0 -2 -4 1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

Zdroj: Makroekonomická predikce ČR, vlastní úprava.

7

2005

2006

2007

2008

2009

2010

ULC v ČR v uplynulé dekádě rostly, pouze v letech 2005 a 2010 došlo k jejich nepatrnému snížení (viz obr. 5). ULC se v letech 2000 až 2010 zvyšovaly průměrným tempem 2,5 % ročně, přičemž roční růst náhrad na zaměstnance dosáhl 5,8 % a produktivity práce 3,2 %. Růst jednotkových nákladů práce v ČR nicméně v druhé polovině minulé dekády výrazně zpomalil v důsledku nižšího růstu náhrad za zaměstnance, nikoli díky růstu produktivity (Makroekonomická predikce ČR, 2011). Vzhledem k tomu, že růst nákladů práce není v posledních letech nijak dramatický a současně exportní výkonnost české ekonomiky se zvyšuje, rizika pro vznik makroekonomické nerovnováhy nehrozí. V dlouhodobém horizontu však bude klíčové zaměřit se na zvyšování produktivity práce (zlepšování podnikatelského prostředí, podpora vědy, výzkumu a inovací a vzdělávání, efektivnější veřejná správa, rozvoj infrastruktury apod.). Pozitivní dopady současných strukturálních reforem namířených na růst produktivity (vyšší než mzdový) však nejsou v krátkodobém horizontu pravděpodobné, jak nasvědčuje situace v mnoha zemích eurozóny (Roubini, 2010). 6.

Ceny bydlení

Reálné ceny bydlení významně ovlivňují spotřebu domácností, investice do bydlení či sektor stavebnictví (Campbell, Cocco, 2007). Výrazný nárůst cen bydlení bývá často spojován s nárůstem úvěrů domácností, což může mít dopady na finanční stabilitu a makroekonomické nerovnováhy. V řadě zemí byl enormní nárůst cen bydlení a následné splasknutí nemovitostní bubliny také bezprostřední příčinou nedávné finanční krize. Obr. 6

Průměrné indexy cen bytů (2005 = 100)

180 170 160 150

průměrné i ndexy na bídkových cen bytů průměrné i ndexy rea l i zova ných cen bytů

140 130 120 110 100 90 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Zdroj: Český statistický úřad, vlastní úprava.

V uplynulém desetiletí bylo možné na trhu nemovitostí v ČR pozorovat dvě vzedmutí cenové hladiny (viz obr. 6), jež byla tažená především vývojem cen bytů. Příčinou růstu cen v letech 2002 a 2003 byla vysoká očekávání další cenové expanze na trhu nemovitostí po vstupu ČR do EU v roce 2004. Od roku 2007 do poloviny roku 8

2008 pak byla důvodem nárůstu cen silná ekonomická konjunktura, která vedla k nárůstu mezd, značnému poklesu nezaměstnanosti a příznivým očekáváním domácností. Od druhé poloviny roku 2008 prochází trh bytů cenovou korekcí (viz obr. 6), hlavní příčinou je celosvětová finanční a hospodářská krize. Pokles poptávky po bydlení byl patrný již v březnu 2008, kdy největší developerské společnosti ohlásily meziroční snížení zájmu o nové bydlení (Hypoindex). Na trhu s domy a byty následně došlo ke zlevňování a v roce 2009 pak i k výraznému snížení počtu nově zahajovaných bytů a tedy k nižší nabídce. Vzhledem k pokračující korekci na trhu s byty v současné době vznik makroekonomické nerovnováhy nehrozí. 7.

Úvěrové toky v soukromém sektoru

Úvěrové toky soukromého sektoru, který je definován jako nefinanční podniky a domácnosti, jsou považovány za vhodný ukazatel zranitelnosti bankovního sektoru (SWD, 2012). Nárůst úvěrů soukromému sektoru je také spojován s větším výskytem krizí, neboť jejich rychlý nárůst vede k poklesu úvěrových norem (Kolb, 2010), a lze je v řadě případů považovat za varovný signál poukazující na bublinu na realitním trhu. V neposlední řadě mohou existovat spojitosti mezi růstem úvěrů a vnějšími nerovnováhami. Silná domácí poptávka vede k nárůstu importu a zhoršuje tak deficit běžného účtu. Obr. 7

Úvěry domácnostem a nefinančním podnikům (míra růstu v %)

40 30 20 10 0 -10 -20 -30

Nefinanční podniky Domácnosti Celkem 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011

Zdroj: Česká národní banka, vlastní úprava.

ČR zaznamenala pokles aktivity u úvěrů nefinančním podnikům v letech 1998 až 2003 a poté v roce 2009 (viz obr. 7). V prvním případě se jednalo o hluboký a dlouhý pokles v důsledku hospodářské recese z let 1997 a 1998 a špatného stavu bankovního sektoru. Za poklesem úvěrů v roce 2009 pak stála hospodářská a finanční krize. Naopak růst úvěrové aktivity domácností nabíral v uplynuté dekádě až do roku 2007 na 9

tempu. Silný hospodářský růst v letech 2004 až 2007 vedl k nárůstu mezd, poklesu nezaměstnanosti a ovlivnil hodnocení finanční situace domácnostmi i jejich očekávání ohledně budoucího vývoje (Makroekonomická predikce ČR, 2009). Vzhledem k dynamickému růstu HDP však tempa růstu úvěrů soukromému sektoru nepřekročila po celou minulou dekádu hranici 9 %. Podíl nesplácených úvěrů zůstal i po roce 2008 poměrně nízký (ČSÚ). Vývoj úvěrových toků v soukromém sektoru tedy nezakládá důvody k obavám ze vzniku makroekonomických nerovnováh. 8.

Dluh soukromého sektoru

Vysoká úroveň dluhu soukromého sektoru zvyšuje jeho zranitelnost a citlivost na hospodářský cyklus, inflaci a úrokové míry (COM 2012 68 final). Příčiny nárůstu zadlužení soukromého sektoru mohou spočívat v rozvoji finančního sektoru ve vyspělých ekonomikách, finanční integraci v rámci EU, obchodním cyklu či zdanění a regulačních pobídkách. Výše „bezpečného“ dluhu není jasně stanovena, některé empirické studie však uvádí 90 % HDP (Lime, 2012). Dluh soukromého sektoru se v letech 1997 až 2003 snížil z 81 % HDP na 56 % HDP, poté však opět začal narůstat a v roce 2010 dosahoval 77 % HDP. V jednotlivých sektorech se však jeho vývoj dosti lišil. Zatímco v roce 1997 dosahovaly půjčky firem 68 % HDP, od roku 2003 již jejich výše nepřekročila hranici 40 % HDP, přičemž firmy snižovaly zejména své krátkodobé půjčky. Naopak domácnosti svůj dluh vůči HDP zvýšily, mezi lety 1997 a 2010 dokonce téměř čtyřikrát (viz obr. 8). Na tomto nárůstu se podílí především dlouhodobé půjčky, které z většiny tvoří úvěry na bydlení. Růst dluhu soukromého sektoru po roce 2008 v důsledku hospodářské krize výrazně zpomalil a zůstává na udržitelné úrovni. Nezakládá tedy rizika pro vznik makroekonomických nerovnováh. Obr. 8

Dluh soukromého sektoru dle kategorií (v % HDP)

100

Domácnosti - krátkodobé půjčky Domácnosti - dlouhodobé půjčky Nefinanční podniky - cenné papíry kromě akcií Nefinanční podniky - krátkodobé půjčky Nefinanční podniky - dlouhodobé půjčky

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: Eurostat, vlastní úprava.

10

9.

Dluh vládního sektoru

Vládní dluh je sledován v rámci SGP, v rámci monitorování makroekonomických nerovnováh slouží pouze pro dokreslení situace ohledně zadlužení celé ekonomiky. Vysoký vládní dluh zvyšuje zranitelnost dané země a současně omezuje manévrovací prostor pro veřejné finance při snižování ekonomických i sociálních dopadů v případě hospodářské recese. Je na místě podotknout, že pro účely makroekonomického dohledu slouží indikátor vládního dluhu pouze pro vykreslení celkové dluhové pozice. Dohled nad veřejnými financemi je omezen pouze na jejich dopad na nerovnováhy. Udržitelnost veřejných financí je monitorována v rámci Paktu. Za zvýšením vládního dluhu v ČR na počátku minulé dekády (viz obr. 9) stojí především výrazný nárůst dotací transformačním institucím, jež byly spojeny s restrukturalizací i privatizací bankovního a průmyslového sektoru v důsledku odkládaných strukturálních reforem v 90. letech. Na konci dekády se pak dluh zvyšoval především v důsledku hospodářské recese a podpůrných rozpočtových opatření. Výše vládního dluhu však zůstává na udržitelné úrovni a není základem pro vznik nerovnováhy. Obr. 9 120

Dluh soukromého a vládního sektoru (v % HDP) Dluh vládního sektoru Dluh soukromého sektoru

100 80 60 40 20 0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Zdroj: Eurostat, vlastní úprava.

10. Míra nezaměstnanosti Míra nezaměstnanosti v praxi asi nebude sloužit pro hodnocení makroekonomických nerovnováh, je však sledována z důvodu integrity rámce. Udržitelnost

Závěr Akumulace makroekonomických nerovnováh má přímé dopady na konkurenceschopnost evropských ekonomik. S cílem snížit nerovnováhy a zabránit 11

jejich dalšímu vzniku zavedly instituce EU nový systém vzájemného dohledu, který doplňuje rámec Paktu o stabilitě a růstu. Článek rozpracoval strohou analýzu EK a zhodnotil pozici ČR v rámci nového makroekonomického dohledu. Studie nabízí celkový pohled na současnou situaci v české ekonomice. Přínosné je posouzení interních a externích indikátorů hospodářského růstu a diskuze jejich možného budoucího vývoje. Zatímco charakter ekonomiky napovídá o její vysoké zranitelnosti vůči externím šokům v post krizovém období, studie naznačuje, že dopady krize byly vcelku dobře absorbovány. Analýza ukazuje, že i přes překročení prahových hodnot u některých indikátorů, je pravděpodobnost vzniku nerovnováh velmi nízká. Je zapotřebí si uvědomit, že ČR se nachází v určité fázi hospodářského vývoje, kdy překročení prahových hodnot nemusí být vždy negativním signálem. Důraz je v analýze kladen na oblasti významné pro budoucí stabilitu a udržitelný růst, jako jsou např. produktivita práce a exportní výkonnost. Hospodářství ČR je dále zatíženo některými nerovnováhami v oblasti veřejných financí. Podobně bude vhodné se zabývat komponenty hospodářského růstu – růstovým účetnictvím – a jejich vazbou na makroekonomické nerovnováhy a politiky. Tyto okruhy zcela jistě zaslouží další rozpracování.

Seznam bibliografických odkazů 11. Balance of Payments Report, Czech National Bank, Statistics, Balance of Payments Statistics, 2010. 12. BIS Papers No 21. Real estate indicators and financial stability, April 2005. 13. BRADA, J. C., TOMŠÍK, V.: The Foreign Direct Investment Financial Life Cycle: Evidence of Macroeconomic Effects from Transition Economies , Emerging Markets Finance and Trade, Issue: Volume 45, Number 3 / May – June, pp. 5-20, 2009. 14. CAMPBELL, J. Y., COCCO, J. F.: How do house prices affect consumption? Journal of Monetary Economics, vol. 54(3), pp. 591-621, April, 2007. 15. COM (2012) 68 final. Report form the Commission. Alert Mechanism Report, Report prepared in accordance with Articles 3 and 4 of the regulation on the prevention and correction of macro-economic imbalances, 2012. 16. Český statistický úřad, [server on-line]. Dostupné z: 17. Česká národní banka, [server on-line]. Dostupné z: 18. European Economy, Scoreboard for the surveillance of macroeconomic imbalances, Occasional Papers. 92, Brussels, ISBN: 978-92-79-22860-5, 2012. 19. Eurostat, [server on-line]. Dostupné z: 20. Hypoindex, [server on-line]. Dostupné z: 21. IMF, World Financial Stability Report. Durable Financial Stability: Getting There from Here, Chapter III - Housing Finance and Financial Stability - Back to Basics?, April 2011. 22. KAY, N.: Foreign direct investment in the Czech Republic: a challenge for domestic firms. ECFIN Country Focus, Volume 4, Issue 2, 2007. 23. KOLB, R. W.: Lessons from the Financial Crisis: Causes, Consequences, and Our Economic Future. John Wiley & Sons. ISBN 978-0-470-56177-5, 2010. 24. Lessons from the three workshops on Housing, Indebtedness and External Sustainability, Lime WG, 2012. 25. Ministerstvo financí ČR, [server on-line]. Dostupné z: 12

26. OECD, [server on-line]. Dostupné z: 27. OBSTFELD, M., ROGOFF, K.: Global Imbalances and the Financial Crisis: Products of Common Causes. CEPR Discussion Paper No. DP7606, 2009. 28. ROUBINI, N.: Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance, Penguin Press HC, First Edition, ISBN-10: 1594202508, 2010. 29. SKIDELSKY, R.: Keynes, the Return of the Master. Public Affairs, First Edition, ISBN 978-1-58648-897-0, 2009. 30. SWD (2012) 6 final. Capital movements and investment in the EU, Commission services’ paper on market monitoring, 2012.

13