Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

DNB Occasional Studies Vol.10/No.5 (2012)

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland DNB Occasional Studies Menno Broos, Krit Carlier, Jan Kakes en Eric Klaaijsen

Centrale bank en prudentieel toezichthouder financiële instellingen ©2012 De Nederlandsche Bank NV Auteurs Menno Broos, Krit Carlier, Jan Kakes en Eric Klaaijsen Met de serie ‘Occasional Studies’ beoogt de Bank inzicht te verschaffen in beleidsmatige en analytische vraagstukken op voor de Bank relevante gebieden. De tot uitdrukking gebrachte zienswijzen zijn voor rekening van de auteurs en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met de officiële standpunten van de Nederlandsche Bank. Redactiecommissie Jakob de Haan (voorzitter), Eelco van den Berg (secretaris), Hans Brits, Pim Claassen, Maria Demertzis, Peter van Els, Jan Willem van den End, Maarten Gelderman en Bram Scholten. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotocopie, microfilm of op welke andere wijze ook en evenmin in een retrieval system opgeslagen worden, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de Bank. Verzoeken voor een abonnement en voor toezending van een exemplaar kunt u richten aan: De Nederlandsche Bank NV Afdeling Communicatie Postbus 98 1000 AB Amsterdam Internet: www.dnb.nl

Occ asiona l St ud ies Vol.10/No.5 (2012) Menno Broos, Krit Carlier, Jan Kakes en Eric Klaaijsen

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Inhoudsopgave

1 

Inleiding  7

2  2.1 2.2 2.3

Wat is schaduwbankieren?  11 Definitie en maatstaf  11 Uitingsvormen en risico’s  15 Omvang en ontwikkeling mondiale schaduwbankwezen  19

3  3.1 3.2

Schaduwbankieren in Nederland  23 Schaduwbanken volgens de FSB-maatstaf  23 Bijzondere Financiële Instellingen (BFI’s)  27

4 Beleidsinitiatieven gericht op schaduwbankieren  37 4.1 Mondiale en Europese beleidsinitiatieven   37 4.2 Vooruitblik   42 Boxen 1 Eerdere vormen van schaduwbankieren  8 2 Monitoringraamwerk Financial Stability Board  13 3 Definitie en omvang van het schaduwbankwezen in de Verenigde Staten  14 4 Lehman Brothers’ schaduwbankactiviteiten in Nederland  18 5 Houdster- versus financieringsmaatschappij  29 6 Maatregelen schaduwbankwezen van het Bazels Comité  39 Bijlagen 1 Ontwikkeling van de Nederlandse financiële sector  43 2 Koppeling financiering en uitzettingen per land  45 3 Verdelingen balansratio’s van BFI’s  49 Referenties  51 Begrippenlijst  53

5

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

1  Inleiding

Toen in 2007 de kredietcrisis uitbrak werd al snel duidelijk dat veel kwetsbaarheden zich hadden opgebouwd buiten het zicht van de financiële autoriteiten.  Veilig geachte activa bleken risicovol en illiquide, de omvang en spreiding van risico’s was onduidelijk en veel marktpartijen werden zich ineens bewust van de enorme hefboomfinanciering (leverage) binnen het stelsel. Toen deze kwetsbaarheden zich manifesteerden waren ze bovendien moeilijk te beheersen met het beschikbare crisisinstrumentarium. Het proces van kredietintermediatie was voor een belangrijk deel verschoven naar niet-bancaire spelers en versnipperd geraakt over verschillende jurisdicties. Dit schaduwbanksysteem is niet direct de oorzaak van de crisis geweest, maar heeft wel de opbouw van kwetsbaarheden geaccommodeerd en de mogelijkheden voor effectief ingrijpen verminderd. Schaduwbankieren houdt in dat financiële intermediatie op een andere wijze verloopt dan binnen een traditionele bank en grotendeels wordt uitgevoerd door niet-banken.  Deze partijen vormen gezamenlijk een intermediatieketen, waarin krediet-, looptijd- en liquiditeitstransformatie plaatsvindt. In tussenliggende schakels worden bewerkingen uitgevoerd, zoals securitisatie en de creatie van gestructureerde producten die bijvoorbeeld zijn afgestemd op een gewenst risicoprofiel van beleggers. Banken, verzekeraars en pensioenfondsen worden niet tot het schaduwbanksysteem gerekend, maar met deze sectoren bestaat wel een wisselwerking. Zo zijn banken veelal verstrekker (originator) van leningen aan het publiek die vervolgens worden gesecuritiseerd, terwijl institutionele beleggers belangrijke eindafnemers zijn van gesecuritiseerde producten. De mogelijkheden tot schaduwbankieren zijn de afgelopen decennia sterk verruimd doordat geldstromen steeds minder gebonden zijn aan landsgrenzen en afgebakende sectoren.  Een drijvende kracht is financiële innovatie, maar ook toezicht- en belastingarbitrage. Opsplitsing van het intermediatieproces biedt mogelijkheden om financiële instrumenten en entiteiten zo te construeren dat bijvoorbeeld solvabiliteitseisen en winstbelasting worden beperkt. Dit is geen nieuw fenomeen: in de geschiedenis zijn veel voorbeelden te vinden van financiële constructies om optimaal in te spelen op regelgeving (box 1).

7

Box 1 - Eerdere vormen van schaduwbankieren Financiële intermediatie buiten het traditionele bankwezen is geen nieuw verschijnsel. Dit geldt zeker voor Nederland, waar van oudsher de financiële dienstverlening goed is ontwikkeld. Al in de achttiende eeuw – eigenlijk vóór het reguliere bankwezen tot wasdom kwam – bestonden internationale financiële netwerken waarbinnen op basis van onderpand kredietintermediatie werd verzorgd, met Nederland als belangrijk centrum.1 In het recentere verleden zijn er verschillende voorbeelden van constructies buiten het reguliere bankwezen om, die helpen regelgeving te omzeilen. In de Verenigde Staten was tussen 1933 en 2011 Regulation Q van kracht. Tot 1986 bestond daardoor een limiet voor rentevergoedingen op bankdeposito’s om oneigenlijke concurrentie met stunttarieven – en misbruik van het deposito­ garantiestelsel – tegen te gaan. Als reactie hierop ontstonden spaarvormen buiten het bankwezen. Zo kwam vanaf de jaren zestig de eurovalutamarkt op, waarbij banken buiten de Verenigde Staten de mogelijkheid boden rekeningen in dollars te openen die niet onder de rentebeperking vielen. De regeling was bovendien één van de drijvende krachten achter de ontwikkeling van Amerikaanse geldmarktfondsen vanaf de jaren zeventig. In de eerste decennia na de oorlog hadden veel landen een beleid van kredietrestricties. Dit gold ook voor Nederland: tot begin jaren negentig legde DNB regelmatig beperkingen op aan de kredietverlening, met als doel de geldgroei en daarmee de inflatie onder controle te houden. Dit vormde een impuls voor kredietvormen buiten het bankwezen om, zoals ‘near banking’. Daarbij gingen bedrijven rechtstreeks aan elkaar kredieten verstrekken – al dan niet met tussenkomst van een bank – of namen bijvoorbeeld institutionele beleggers een deel van de intermediatiefunctie over. Het eerste Kapitaalakkoord (‘Bazel I’) uit 1988 zorgde voor een internationale minimum kapitaalstandaard, maar bood tevens meer prikkels om risico’s buiten de bankbalans te brengen door middel van securitisatie. Dit betekende daarmee een belangrijke impuls voor financiële innovatie en de ontwikkeling van gestructureerde producten die een belangrijk onderdeel zijn geworden van het huidige schaduwbanksysteem.

1

8

Zie Quinn en Roberds (2012).

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Schaduwbankieren biedt verschillende voordelen.  Zo kan concentratierisico worden verminderd door bredere spreiding over veel partijen. Daarnaast kunnen balansonevenwichtigheden – zoals verschillende looptijden en valuta’s – worden verminderd door uitzettingen en verplichtingen beter op elkaar af te stemmen. Ook zijn er meer mogelijkheden voor specialisatie en schaalvoordelen, doordat instellingen zich primair richten op een onderdeel van het intermediatieproces. Maar zoals de crisis laat zien ontstaan hierdoor ook systeemrisico’s.  Het financiële stelsel is minder overzichtelijk geworden door de toegenomen complexiteit van financiële instrumenten en het grote aantal betrokken partijen en jurisdicties. Bovendien zijn door het beperkte toezicht en de afwezigheid van vangnetregelingen de mogelijkheden om in te grijpen beperkt, waardoor het lastig is om tegen te gaan dat verstoringen uitgroeien tot een systeemcrisis. Ook moet worden geconstateerd dat het schaduwbanksysteem lange tijd financiële onevenwichtigheden heeft gefaciliteerd, zoals de opbouw van leverage in het financiële stelsel. Het is vanzelfsprekend dat schaduwbankieren hoog op de internationale beleidsagenda staat, waarbij de Financial Stability Board (FSB) een belangrijke coördinerende rol vervult.  Een eerste doel is om het schaduwbanksysteem en daarmee samenhangende kwetsbaarheden beter in kaart te brengen en te monitoren. Daarnaast wordt gewerkt aan betere beheersbaarheid van de risico’s, bijvoorbeeld door regelgeving aan te scherpen voor specifieke entiteiten zoals geldmarktfondsen, of activiteiten zoals securitisatie en effectenuitleen (securities lending). Ook kan op indirecte wijze veel worden bereikt, bijvoorbeeld door via het reguliere toezicht banken beter te beschermen tegen risico’s in het schaduwbanksysteem. Deze studie schetst de ontwikkeling van schaduwbankieren, met bijzondere aandacht voor Nederland.  Volgens de internationale statistieken, die jaarlijks door de FSB worden opgesteld, staat Nederland in de mondiale top drie op basis van het balanstotaal van niet-bancaire financiële instellingen. Dit moet echter worden gezien als een bovengrens die – zeker voor Nederland – een forse overschatting is van de daadwerkelijke omvang van het schaduwbankwezen. Met de FSBbenadering als vertrekpunt brengt deze studie preciezer het schaduwbankgehalte van Nederlandse niet-bancaire instellingen in kaart. In het volgende hoofdstuk wordt verder ingegaan op de definitie en uitingsvormen van schaduwbankieren. Vervolgens bespreekt hoofdstuk 3 de ontwikkelingen in Nederland. Tot slot gaat hoofdstuk 4 in op actuele beleidsinitiatieven.

9

Kernpunten: - Mondiaal is het schaduwbanksysteem in de aanloop naar de crisis sterk gegroeid.  Deze groei is sindsdien afgevlakt. Met name securitisaties en gestructureerde producten zijn in omvang gedaald, terwijl financiële instrumenten die gebruik maken van onderpand juist zijn gegroeid. - De omvang van het Nederlandse schaduwbankwezen is substantieel, maar veel minder groot dan de internationale statistieken suggereren. Een nadere analyse laat zien dat het merendeel van de ‘overige financiële instellingen’ in Nederland zich niet bezighoudt met financiële intermediatie. - Wel is opvallend dat Nederland veel niet-bancaire financiële instellingen huisvest.  Hieronder vallen veel constructies die zijn opgezet met het oog op fiscale planning.

10

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

2  Wat is schaduwbankieren?

Internationaal bestaat brede consensus over de rol van het schaduwbanksysteem in de kredietcrisis en de noodzaak om de daaruit voortvloeiende risico’s beter te beheersen. Tegelijkertijd hebben we maar beperkt zicht op het schaduwbankwezen en ontbrak tot voor kort een eenduidige definitie. Deze studie neemt als uitgangspunt de FSB-benadering, waarbij in eerste instantie een brede maatstaf wordt gekozen. Dit hoofdstuk gaat in op deze benadering en bespreekt de belangrijkste uitingsvormen en aandachtspunten van schaduwbankieren. 2.1 Definitie en maatstaf De FSB definieert schaduwbankieren als het systeem van kredietintermediatie via entiteiten en activiteiten buiten het reguliere bankwezen. 1  Conceptueel is schaduwbankieren hiermee scherp af te bakenen ten opzichte van ‘gewoon’ bankieren, waarbij een bank zich vooral financiert met deposito’s en haar middelen uitzet in de vorm van leningen. Banken vervullen een belangrijke maatschappelijke functie door vraag naar en aanbod van vermogen bij elkaar te brengen, liquiditeiten looptijdtransformatie te verzorgen en het betalingsverkeer te faciliteren. Van oudsher kunnen zij deze functies goed combineren binnen één instelling. Intermediatie is – zeker voor huishoudens en kleine ondernemingen – doorgaans efficiënter dan wanneer kredietvragers en spaarders rechtstreeks transacties met elkaar aangaan. Banken kunnen risico’s immers spreiden en beter inschatten, doordat zij langdurige relaties met hun cliënten onderhouden en kunnen investeren in informatievergaring. Schaduwbanken hebben een deel van het intermediatieproces overgenomen en opereren grotendeels naast het traditionele bankwezen (figuur 2.1).  In plaats van intermediatie binnen één bank vormen verschillende entiteiten gezamenlijk een keten waarin krediet-, looptijd- en liquiditeitstransformatie plaatsvindt en leverage mogelijk wordt gemaakt. In tussenliggende schakels worden bewerkingen uitgevoerd zoals securitisatie en de bundeling van specifieke risico’s in nieuwe financiële producten. Verzekeraars en pensioenfondsen, die soms ook leningen verstrekken of beleggen in kredietproducten, worden in principe niet tot het schaduwbankwezen gerekend. 1

Zie FSB (2011a).

11

Figuur 2.1  Schaduwbankieren in het systeem van kredietintermediatie Het schaduwbankwezen is geel gemarkeerd.

Pensioenfonds, verzekeraar bank Kredietnemers (huishoudens, bedrijven, overheid)

securiti­ satie

ABCP

hedgefonds

broker/ dealer

geldmarktfonds

Spaarders (huishoudens, bedrijven)

schaduwbankwezen Bron: Turner (2012).

Een belangrijk verschil met banken is dat het schaduwbankwezen niet direct onder toezicht staat of is aangesloten op vangnetregelingen,  zoals centralebankfaciliteiten en het depositogarantiestelsel. Voor een deel ontleent het schaduwbankwezen daaraan zelfs zijn bestaansrecht: doordat er minder beperkingen zijn kan de kredietintermediatie kostenefficiënt worden ingericht en flexibel worden afgestemd op de wensen van financiële partijen. Dit betekent overigens niet dat schaduwbanken zich geheel onttrekken aan toezicht en regelgeving. Zo zijn veel schaduwbanken onderdeel van een financieel concern dat als groep onder toezicht staat. Het schaduwbankwezen is lastig te vangen in reguliere statistieken.  Het is niet georganiseerd langs nationale en sectorale scheidslijnen en voortdurend in verandering, terwijl veel entiteiten niet hoeven te rapporteren aan de autoriteiten. Bovendien zijn sommige instellingen slechts gedeeltelijk als schaduwbank te typeren of is niet precies bekend in hoeverre ze zijn betrokken bij kredietintermediatie. Zo zijn veel securitisatievehikels in handen van banken en worden ze in de bancaire toezichtcijfers meegeconsolideerd. Sommige hedgefondsen zijn actief op markten voor kredietproducten, andere helemaal niet. Participatiemaatschappijen financieren traditioneel bedrijven door middel van deelnemingen, maar kunnen daarbij in principe ook leningen verstrekken. De FSB kiest daarom als vertrekpunt een brede maatstaf: de sector ‘overige financiële instellingen’ (OFI’s).  Deze bestaat uit alle financiële instellingen behalve banken, verzekeraars en pensioenfondsen. De FSB-maatstaf is bewust ruim gekozen (‘casting the net wide’) en vormt in feite een bovengrens van het schaduwbankwezen. Een voordeel van de OFI-statistieken is dat deze in belangrijke mate internationaal consistent zijn waardoor ze onderling kunnen worden vergeleken en opgeteld. 12

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Box 2 - Monitoringraamwerk Financial Stability Board Het monitoringraamwerk van de FSB analyseert het schaduwbankwezen van algemeen naar specifiek en bestaat uit drie stappen:1 1. Op macroniveau het schaduwbanksysteem in kaart brengen. Dit kan grotendeels op basis van reguliere statistieken zoals de nationale rekeningen, monetaire cijfers en toezichtrapportages. De monitoring van deelcategorieën binnen de ‘Overige financiële instellingen’ is hiervan een voorbeeld. 2. Identificatie van aspecten die relevant zijn voor systeemrisico en arbitragemogelijkheden. Mede op basis van stap 1 kan worden ingezoomd op risico’s in verband met krediet- ,looptijd- en liquiditeitstransformatie en leverage. Belangrijk daarbij is om niet alleen te kijken naar schaduwbankentiteiten in isolatie, maar ook hun positie ten opzichte van de rest van de kredietketen erbij te betrekken. Op die manier kunnen nieuwe schaduwbankentiteiten in beeld komen en kan worden waargenomen dat activiteiten zich verplaatsen naar andere onderdelen van het financiële stelsel. 3. Vaststelling van systeemrisico en arbitragemogelijkheden. Tot slot wordt vastgesteld bij elke instellingen, markten of instrumenten de risico’s precies zitten. Hierdoor kunnen bijvoorbeeld netwerkrelaties in beeld worden gebracht en kan worden geanalyseerd wat de uitstralingseffecten zijn als een schaduwbankentiteit in problemen komt. Uitgangspunt hierbij is dat het raamwerk een systeembrede oriëntatie heeft en volgens een vaste regelmaat risico’s vaststelt, maar ook rekening houdt met landen sectorspecifieke factoren en verschuivingen, bijvoorbeeld door financiële innovatie en arbitrage. Daarbij is het essentieel dat de autoriteiten voldoende bevoegdheden hebben om gegevens op de vragen – ook bij niet-gereguleerde instellingen – en deze internationaal kunnen uitwisselen. 1

Zie FSB (2011a).

Een nadeel van de OFI-maatstaf dat deze in eerste instantie ook veel instellingen meeneemt die eigenlijk geen schaduwbank zijn, waardoor een vertekend beeld ontstaat. Daarom is het belangrijk om door middel van verdiepende analyses het schaduwbankgehalte van de OFI-sector preciezer af te bakenen (box 2). Dit wordt voor Nederland gedaan in het volgende hoofdstuk. Dit sluit deels ook aan bij alternatieve benaderingen, die “bottom up’ schaduwbankentiteiten identificeren; deze leiden tot lagere inschattingen dan de FSB-maatstaf (zie box 3).

13

Box 3 - Definitie en omvang van het schaduwbankwezen in de Verenigde Staten Meerdere studies hebben inschattingen gemaakt van de omvang van het Amerikaanse schaduwbankwezen. De uitkomsten van deze studies lopen echter uiteen. Hieraan ligt niet zozeer een definitiekwestie ten grondslag. De divergentie in uitkomsten wordt met name veroorzaakt in de aanvliegroute bij de berekening, dat wil zeggen een brede of een smalle benadering. Onderstaande vier studies maken gebruik van min of meer dezelfde definitie van schaduwbankieren, waarbij Poszer et al. (2010) het schaduwbankwezen ook koppelen aan de afwezigheid van vangnetregelingen. Niettemin schatten ze de omvang van het Amerikaanse schaduwbankwezen zeer verschillend in: de uitkomsten variëren tussen de USD 10 biljoen en USD 24 biljoen. De hoogste schatting is van de FSB, die in haar benadering alle financiële entiteiten meeneemt die niet tot het reguliere systeem kunnen worden gerekend (de OFIsector). Dit is een duidelijke en bewuste overschatting van het daadwerkelijke schaduwbanksysteem. De andere studies geven een opsomming van de relevante activiteiten en entiteiten, de zogenoemde ‘bottom up’ benadering. In Nederland zorgt het verschil tussen de brede en smalle benadering eveneens voor flink uiteenlopende schattingen (zie hoofdstuk 3). De verschillende uitkomsten geven des te meer aan dat het begrip schaduwbankwezen in theorie helder kan worden afgebakend, maar veel moeilijker in de praktijk.

Geschatte omvang schaduwbankwezen VS In USD biljoen.

25 20 15 10 5 0

FSB, 2011

14

Pozsar et al., 2010 Pozsar and Singh, 2011

Deloitte, 2012

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Definities schaduwbankwezen ‘The system of credit intermediation that involves entities and activities outside the regular banking system’ Pozsar et al., 2010 ‘Shadow banks are financial intermediaries that conduct maturity, credit, and liquidity transformation without explicit access to central bank liquidity or public sector credit guarantees.’ Pozsar and Singh, 2011 - Deloitte, 2012 ‘Shadow banking is a market-funded, credit intermediation system involving maturity and/or liquidity transformation through securitization and secured-funding mechanisms. It exists at least partly outside of the traditional banking system and does not have government guarantees in the form of insurance or access to the central bank.’ FSB, 2011

2.2 Uitingsvormen en risico’s Figuur 2.2 presenteert een nadere uitsplitsing van het schaduwbanksysteem waarbinnen twee belangrijke kredietketens zichtbaar zijn: securitisaties en onderpandtransacties. Aan de uiterst linker- en rechterzijde staan, respectievelijk, de uiteindelijke kredietnemers en spaarders. Dit zijn in principe dezelfde tegenpartijen als waarmee banken te maken hebben, zoals bedrijven, huishoudens en institutionele beleggers. Maar daar waar banken beide kanten rechtstreeks bedienen, wordt de intermediatiefunctie in het schaduwbankwezen opgesplitst in verschillende entiteiten en instrumenten. Binnen de securitisatieketen worden leningen – verstrekt door banken of bijvoorbeeld financieringsmaatschappijen – verhandelbaar gemaakt en bewerkt. 2  Deze worden ondergebracht in securitisatievehikels (special purpose vehicles of SPV’s) die zich financieren met asset backed securities (ABS’en). 3 Gesecuritiseerde leningen kunnen worden doorverkocht en opnieuw gebundeld, waarbij bewerkingen worden toegevoegd. Zo wordt met asset backed commercial paper (ABCP) looptijdtransformatie mogelijk gemaakt, door langlopende uitzettingen te financieren met kort schuldpapier. Ook worden gestructureerde producten gecreëerd waarbij specifieke risico’s worden gekoppeld aan financieringsinstrumenten. Collateralised debt obligations (CDO’s) zijn hiervan het belangrijkste voorbeeld,

2 Zie Joint Forum (2009) voor een uitgebreide bespreking van de hier genoemde financieringsvehikels. 3 Specifieke vormen van ABS zijn residential mortgage backed securities (RMBS) en commercial mortgage backed securities (CMBS) waarin respectievelijk woning- en zakelijke hypotheken zijn ondergebracht.

15

Figuur 2.2  Kredietintermediatie schaduwbanken Securitisatieketen (securitisaties, gestructureerde producten: ABS, CDO’s, ABCP’s etc.)

investeerders (hedge funds etc.)

Kredietnemers (huishoudens, bedrijven, overheid)

krediet SPV

krediet SPV

liquiditeit

liquiditeit broker-dealers (zakenbanken) onderpand liquiditeit

liquiditeit

vermogensbeheerders (geldmarktfondsen etc.)

krediet

Spaarders (huishoudens, bedrijven)

Onderpandketen (securities lending, repo’s) Bron: Claessens et al. (2012).

waarbij de verplichtingen zijn verdeeld over tranches die bepalen in welke volgorde de obligatiehouders hun inleg terugkrijgen bij betalingsproblemen. 4 Investeerders in de meest risicovolle equity-tranche draaien als eerste voor de verliezen op en krijgen in ruil daarvoor een hogere vergoeding. Markten waar tegen onderpand wordt geleend hebben in de aanloop naar de crisis een essentiële rol gespeeld bij de ontwikkeling van het schaduwbankwezen. Onderpand vermindert tegenpartijrisico, waardoor niet-bancaire partijen transacties kunnen aangaan die anders via banken zouden lopen. Voorbeelden zijn repotransacties en effectenuitleen (securities lending). Hierbij kunnen staatsobligaties of aandelen als onderpand worden gebruikt, maar bijvoorbeeld ook gesecuritiseerde kredieten. Gebruik van onderpand faciliteert daarmee financiële intermediatie buiten het bankwezen om, waarbij de zekerheid van het onderpand een substituut vormt voor toezicht en vangnetregelingen. De mogelijkheden hiertoe worden uitgebuit door hetzelfde onderpand meerdere keren te gebruiken. Een voorbeeld hiervan is re-hypothecation, waarbij instellingen verkregen onderpand op hun uitzettingen hergebruiken voor hun eigen financiering. Bij deze processen zijn verschillende typen spelers betrokken, waaronder zakenbanken, financieringsmaatschappijen, geldmarktfondsen, hedgefondsen, kredietbeoordelaars en bewaarbedrijven (custodians).  Deze partijen houden zich bezig met dienstverlening, zoals de ontwikkeling van bovengenoemde instrumenten, 4 Deze vorm van kredietverbetering (credit enhancement) van de hogere tranches komt ook voor bij andere varianten van ABS. Kenmerkend voor CDO’s is dat het vaak gaat om een relatief beperkte maar heterogene groep leningen (zoals specifieke bedrijfskredieten en leningen met een hoge leverage) terwijl het bij andere ABS veelal gaat om een grote, homogene groep leningen (zoals hypotheken).

16

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

of maken gebruik van schaduwbankieren voor hun eigen activiteiten. Zo houden sommige beleggers liever korte vorderingen aan in het schaduwbankwezen – bijvoorbeeld een geldmarktfonds – dan bij een bank, omdat dit een aantrekkelijker risico-rendementverhouding oplevert. 5 Broker-dealers spelen een belangrijke faciliterende rol bij de ontwikkeling van instrumenten en de totstandkoming van transacties, voor andere partijen – beleggers, banken en schaduwbanken – of voor eigen rekening. De belangrijkste broker-dealers zijn onderdeel van een beperkte groep internationale grootbanken. 6 Het schaduwbankwezen biedt veel mogelijkheden om risico’s te spreiden en beleggingsvormen te creëren die aansluiten op de wensen van marktpartijen. Daarbij kunnen elementen worden toegevoegd, zoals het aangaan of juist afdekken van bepaalde marktrisico’s (zoals valutarisico) en verdere combinaties (opeenstapeling) van gestructureerde producten (CDO-squared). Ook kunnen constructies worden opgezet die de genoemde voordelen combineren met toezichtarbitrage en fiscale planning. Dit laatste is een belangrijke functie van Bijzondere Financiële Instellingen (BFI’s), die onderdeel zijn van buitenlandse multinationals maar veelal in Nederland zijn gevestigd in verband met fiscale planning (zie hoofdstuk 3). Maar de crisis laat zien dat via het schaduwbanksysteem ook kwetsbaarheden zijn opgebouwd en systeemrisico’s zijn ontstaan: - De complexiteit van het financiële stelsel is flink toegenomen,  waardoor geen goed zicht meer bestaat op de daadwerkelijke onderliggende risico’s. Deze kunnen voortvloeien uit de complexiteit van gestructureerde producten, maar ook uit ingewikkelde constructies om bijvoorbeeld rente- of valutarisico af te dekken. - Door het intensieve gebruik van onderpand in repo’s en securities lending is de verwevenheid tussen partijen toegenomen.  Zo ontstaat door hergebruik van onderpand een keten van afhankelijkheden tussen marktpartijen. Bovendien zorgt de sterke dominantie van een beperkt aantal grote broker-dealers voor concentratierisico. Tot slot kan het gebruik van onderpand de procycliciteit in het stelsel versterken, doordat bij verslechtering van de marktcondities de onderpandeisen toenemen waardoor tegenpartijen zich moeilijker kunnen financieren. 7 5 Poszar (2011) laat zien dat het voor Amerikaanse institutionele beleggers niet aantrekkelijk is om al hun liquide vorderingen bij banken aan te houden. Deze vorderingen worden namelijk slechts beperkt gedekt door het depositogarantiestelsel, waardoor alternatieven als geldmarktfondsen en securities lending aantrekkelijker zijn. 6 Claessens et al. (2012) noemen als belangrijkste dealers Goldman Sachs, Morgan Stanley, JP Morgan, Bank of America-Merill Lynch, Citibank, Barclays, BNP Paribas, Crédit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, RBS, Société Generale, Nomura en UBS. Deze zijn allemaal door de FSB geclassificeerd als internationale systeembanken (FSB, 2011d). 7 Zie CGFS (2010) voor een beschrijving van dit procycliciteit in financiële transacties met onderpand.

17

Box 4 - Lehman Brothers’ schaduwbankactiviteiten in Nederland De in 2008 gefailleerde zakenbank Lehman Brothers is een duidelijk voorbeeld van complexiteit in het schaduwbankwezen. Het Amerikaanse moederconcern, Lehman Brothers Holdings Inc., had gespecialiseerde dochtermaatschappijen in vele jurisdicties. In Nederland was de (klein)dochter Lehman Brothers Treasury Co. B.V. (LBT) actief met een balanstotaal van ruim USD 34 miljard. Dit terwijl het eigen vermogen van LBT volgens de laatste jaarrekening nog geen USD 80 miljoen bedroeg. LBT gaf gestructureerde leningen uit die uitsluitend werden gebruikt ter financiering van de rest van het Lehman Brothers-concern. Deze ‘structured notes’ werden (voornamelijk) geplaatst bij professionele investeerders. Om deze twee redenen viel LBT onder de uitzonderingsbepaling van de Wet op het financieel toezicht (Wft) en stond ze dus niet onder toezicht in Nederland. Indirect stond LBT onder toezicht via haar moeder. Overigens was LBT voornamelijk om fiscale redenen en slechts op papier gevestigd in Nederland. De daadwerkelijke bedrijfsvoering vond plaats vanuit Londen. Niet alleen waren de verschillende entiteiten van het concern voor financiering van elkaar afhankelijk, ook werden onderling derivatentransacties (in de vorm van hedges) afgesloten. Pas na het faillissement van Lehman Brothers werd duidelijk hoe gecompliceerd en innig verbonden de verschillende onderdelen waren opgezet. Curatoren in vele jurisdicties buigen zich over het faillissement van het concern. Niet voor niets wordt op dit moment gepleit voor meer internationale samenwerking op het gebied van toezicht en een betere afwikkelbaarheid van grote financiële instellingen.

- Risico’s in het schaduwbanksysteem kunnen overslaan naar reguliere banken.  Deze zijn op verschillende manieren verbonden met schaduwbanken, bijvoorbeeld als eigenaar of als aanbieder van kredietlijnen. Ook zijn sommige banken voor hun eigen financiering afhankelijk van het schaduwbanksysteem. Zo zijn Nederlandse banken voor de financiering van hun kredietportefeuilles afhankelijk van financiële markten, aangezien in ons land te weinig spaargeld beschikbaar is voor traditionele hypotheekfinanciering. Securitisatie is hiervoor een belangrijk instrument, waardoor leningen kunnen worden verkocht of gebruikt als onderpand voor alternatieve financiering. 8

8 Zie DNB (2012a).

18

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

- Anders dan in het reguliere bankwezen is het voor de autoriteiten moeilijk om in te grijpen bij schaduwbanken.  Deze staan immers niet of alleen indirect – via hun moederconcern – onder toezicht en zijn niet aangesloten op kredietfaciliteiten van de centrale bank. Bovendien is het schaduwbanksysteem in sterke mate grensoverschrijdend georganiseerd, wat de beheersbaarheid eveneens beperkt. Een duidelijk voorbeeld zijn de hierboven genoemde BFI’s. Vooral als deze entiteiten onderdeel zijn van financiële concerns kan dat in een crisissituatie complicerend werken en daarmee systeemrisico versterken, zoals de ervaring met Lehman Brothers laat zien (box 4). 2.3 Omvang en ontwikkeling mondiale schaduwbankwezen 9 In aanloop naar de kredietcrisis is de omvang van de OFI-sector wereldwijd in vijf jaar tijd verdubbeld (grafiek 2.1).  De sector is onder meer gegroeid door de sterke toename van synthetische financiële producten. In een periode waarin de

Grafiek 2.1  Ontwikkeling mondiale OFI-sector USD biljoen en procenten.

80 30% 60 20%

40 10%

20

0%

-10%

0 2002

2003

2004

2005

Niveau

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Groeipercentage (schaal rechts)

Bron: FSB. 9 De gegevens in deze paragraaf zijn gebaseerd op FSB ( 2012).

19

rente op staatspapier steeds verder daalde, gingen investeerders op zoek naar veilige activa die een hoger rendement boden (bekend als het ‘search for yield’-effect). Met name gestructureerde producten namen een grote vlucht, omdat deze – achteraf deels onterecht – werden gezien als producten met een aantrekkelijk risicorendementprofiel. Na het uitbreken van de crisis in 2007 is de groei van de OFIsector gestagneerd. Een uitsplitsing laat zien dat een groot deel van de mondiale OFI-sector bestaat uit categorieën waarvan op het eerste gezicht weinig bekend is (grafiek 2.2). Dit benadrukt het belang van een diepere analyse – zoals in hoofdstuk 3 voor Nederland – om preciezer in beeld te krijgen in hoeverre de betreffende instellingen daadwerkelijk tot het schaduwbankwezen moeten worden gerekend. Sinds het begin van de kredietcrisis hebben substantiële sectorale verschuivingen plaatsgevonden (grafiek 2.3).  Geldmarktfondsen en securitisatievehikels zijn fors gekrompen, terwijl tegelijkertijd broker-dealers zijn gegroeid. Dit is in lijn met andere analyses, die concluderen dat de securitisatiemarkt grotendeels is stilgevallen terwijl transacties met onderpand steeds belangrijker worden. 10 Met andere woorden:

Grafiek 2.2  Veel OFI-categorieën onbekend Procenten balanstotaal, 2011.

SPVs 5,3% Financiële holdings 6,1%

Hedgefondsen 0,6% Overige belegg. fondsen 33,7%

Geldmarkt fondsen 6,9% Financ. maatsch. 8,9%

Broker-dealers 11,8%

Overige 26,9%

Bron: FSB.

10 Zie Joint Forum (2009), Claessens et al. (2012). Sommige risicovolle securitisatieconstructies, zoals structured investment vehicles (SIV’s), zijn nagenoeg verdwenen.

20

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Grafiek 2.3  Verschuivingen binnen OFI-sector Gemiddelde jaarlijkse groeivoet 2007-2011.

20%

10%

5%

0%

-5%

Financiële holdings

Broker-dealers

Hedgefondsen

Financ. maatsch.

Overige belegg. fondsen

Geldmarktfondsen

SPVs

-10%

Bron: FSB.

binnen het schaduwbankstelsel is een verschuiving gaande van de securitisatienaar de onderpandketen, zoals weergegeven in figuur 2.2. De verschuiving naar meer gedekte transacties is overigens een breder fenomeen, dat ook buiten het schaduwbankwezen zichtbaar is en verband houdt met de veranderende risicoperceptie door de kredietcrisis. De krimp van geldmarktfondsen is voor een deel toe te schrijven aan de lage geldmarktrente en aangescherpte regelgeving, waardoor het bedrijfsmodel van deze instellingen onder druk is gekomen.

21

Tot slot laat grafiek 2.4 zien dat de OFI-sector voor een belangrijk deel is geconcentreerd in de VS, maar dat ook Nederland een groot deel voor zijn rekening neemt.  Nederland is zelfs qua balanstotaal het derde land, na de VS en het VK. In het volgende hoofdstuk wordt nader bekeken in hoeverre onderdelen van de Nederlandse OFI-sector inderdaad kunnen worden aangemerkt als schaduwbanken.

Grafiek 2.4  Nederland relatief grote OFI-sector Procenten balanstotaal, 2011.

VS 35,4%

Overige 27,4%

Hongkong 2,0% Zwitserland 2,0% Duitsland 3,5% Frankrijk 4,0% Japan 5,9%

Bron: FSB.

22

VK 13,6% Nederland 6,2%

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

3  Schaduwbankieren in Nederland

Volgens de FSB-maatstaf in de ruimste zin (‘casting the net wide’) wordt ruim zes procent van het mondiale schaduwbankwezen in 2011 toegeschreven aan Nederland. Zoals in het vorige hoofdstuk is aangegeven moet deze maatstaf worden beschouwd als bovengrens, bestaande uit de sector ‘overige financiële instellingen’ (OFI’s). Dit zijn alle financiële instellingen met uitzondering van banken, verzekeraars en pensioenfondsen. In ons land is deze sector vooral omvangrijk vanwege het grote aantal Bijzondere Financiële Instellingen (BFI’s). Dit hoofdstuk gaat dieper in op de Nederlandse cijfers en maakt een inschatting van het schaduwbankgehalte per deelcategorie. 3.1 Schaduwbanken volgens de FSB-maatstaf De Nederlandse OFI-sector is omvangrijk en na het uitbreken van de kredietcrisis blijven doorgroeien.  Daarmee neemt Nederland binnen het eurogebied ongeveer twintig procent van de OFI-sector (zie bijlage 1) voor zijn rekening en zitten we mondiaal in de top drie. 11, 12 De FSB-maatstaf is echter een ruwe indicator en moet vooral worden gezien als bovengrens voor het schaduwbankwezen. Een groot deel van de OFI-sector heeft weinig te maken met kredietintermediatie en voor zover dit wel het geval is staan veel van deze instellingen – veelal indirect – onder financieel toezicht. Daarmee zijn niet alle categorieën even relevant voor het schaduwbankwezen. Tabel 3.1 zet een aantal overwegingen op een rij, met als meest doorslaggevende criteria dat de betreffende instellingen onderdeel zijn van het financiële stelsel en een rol spelen in het kredietintermediatieproces.

11 De hier gepresenteerde cijfers zijn afkomstig uit de financiële rekeningen. Deze wijken af van de bedrijfseconomische gegevens die worden gebruikt voor het bankentoezicht. De belangrijkste reden hiervoor is de beperktere consolidatiekring in de financiële rekeningen; zo worden buitenlandse dochterondernemingen, niet-bancaire binnenlandse dochters en securitisatievehikels hier niet mee­ geteld in de bancaire cijfers. 12 Zie ECB (2012) voor een beschrijving van het schaduwbankwezen in het eurogebied als geheel.

23

Tabel 3.1  Schaduwbankkenmerken Overige Financiële Instellingen Voorlopige gegevens eind 2011. Deelcategorie

(Onderdeel) Kredietfinanciële inter­ onder­ mediatie nemingen

Toezicht/ Omvang Schaduw­ vangnetten (EUR mrd) bankgehalte

Ja

Deels

Indirect

Bijzondere Financiële Instellingen Financiële BFI’s Niet-financiële BFI’s

500* Substantieel

Nee

Nee

Nee

Securitisatievehikels

Ja

Ja

Indirect

1500* Gering 330

Zeer hoog

Geldmarktfondsen

Ja

Ja

Nee

2

Zeer hoog

Financieringsmaatschappijen

Ja

Ja

Nee

128

Substantieel

Hedgefondsen

Ja

Deels

Nee

18

Substantieel

Participatiemaatschappijen

Ja

Nee

Nee

25

Middelmatig

340

Beleggingsinstellingen

Ja

Nee

Nee

Beleggingsondernemingen

Ja

Nee

Ja

91 184

Gering

14

Gering

Holdings van financiële instellingen

Ja

Nee

Ja

Overige

Ja

Nee

Nee

Gering Middelmatig

* Benadering op basis van gegevens uit 2010. Het voorlopige totaalcijfer van het CBS voor 2011 is EUR 2028 miljard. Bron: DNB, CBS.

Op basis van deze overwegingen zijn de volgende categorieën het meest relevant vanuit schaduwbankperspectief: - Vooral de Bijzondere Financiële Instellingen (BFI’s) springen in het oog, aangezien zij circa tweederde van de OFI-sector omvatten. Driekwart van deze instellingen is niet aan te merken als schaduwbank omdat ze niet zijn verbonden met een financiële onderneming. De overige worden aangemerkt als ‘financiële BFI’s’ en hebben gezamenlijk een toch nog aanzienlijk balanstotaal van circa EUR 500 miljard. De volgende paragraaf gaat hier nader op in. - Securitisatievehikels of Special Purpose Vehicles (SPV’s) zijn eveneens een grote categorie binnen de OFI-sector, met een balansomvang van EUR 330 miljard. SPV’s zijn in beginsel onderdeel van het schaduwbanksysteem: zij verzorgen immers als separate entiteiten looptijd- en liquiditeittransformatie binnen de kredietketen, terwijl door risico-overdracht aan andere partijen de solvabiliteitseisen voor de kredietverstrekker verminderen. De Nederlandse SPV’s bestaan vooral uit gesecuritiseerde woninghypotheken. 13 Het overgrote deel wordt uitgevoerd door

13 Dit in tegenstelling tot de securitisatievehikels die onderdeel vormen van de BFI-sector (zie volgende paragraaf) en die vrijwel volledig bestaan uit buitenlands papier.

24

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

banken (inclusief hun niet-bancaire dochterondernemingen), die tweederde van de securitisaties nog steeds zelf in handen hebben. 14, 15 - Geldmarktfondsen zijn misschien wel het beste voorbeeld van schaduwbanken vanwege de overduidelijke looptijdtransformatie. Zij financieren zich met direct of op korte termijn opvorderbare gelden en zetten deze middelen uit in geldmarktpapier en kortlopende obligaties. De balansomvang van in Nederland gevestigde geldmarktfondsen is met EUR 2 miljard uiterst gering. - Financieringsmaatschappijen verzorgen een breed scala aan kredietverlening, waar­ onder consumptief krediet en hypotheken. Ook financial-lease­maat­schappijen, factoringmaatschappijen en gemeentelijke kredietbanken vallen hieronder. Hun omvang is met ruim EUR 128 miljard significant. 16 Veel van deze ondernemingen zijn eigendom van reguliere Nederlandse en buitenlandse financiële instellingen, met name banken. - Hedgefondsen zijn in Nederland met een balanstotaal van EUR 18 miljard relatief gering. 17 Eigenlijk zijn vanuit schaduwbankperspectief vooral hedgefondsen Grafiek 3.1  Uitsplitsing Overige financiële instellingen Balanstotalen in EUR miljard, ultimo 2011. Roodgekleurde onderdelen hebben een relatief hoog schaduwbankgehalte. Financiële BFI’s 500 Securitisatievehikels 330 Financiële maatschappijen 128 Hedgefondsen 18 Geldmarktfondsen 2 Beleggingsinstellingen* 340 Holdings financiële instellingen 184 Beleggingsondernemingen 91 * Exclusief hedgefondsen

Niet-financiële BFI’s 1500 Overig 14 Participatiemaatschappijen 25

Bron: DNB, CBS. 14 Securitisatievehikels worden in de verschillende statistieken op uiteenlopende manieren geregistreerd. In de financiële rekeningen zijn ze onderdeel van de OFI-sector; in de monetaire statistieken (monetair-financiële instellingen) worden zij meestal buiten beschouwing gelaten en in de bedrijfseconomische statistieken (toezicht) worden ze grotendeels meegeconsolideerd met de banken. 15 Zie DNB (2012b). 16 Van financieringsmaatschappijen is geen aparte statistiek beschikbaar. Zij zijn op een indirecte manier afgeleid uit het totaal van alle OFI’s minus de andere subcategorieën van OFI’s. 17 Zie DNB (2012c) voor een recente analyse van Nederlandse hedgefondsen.

25

relevant die direct investeren in kredieten. Veel Nederlandse hedgefondsen zijn zogeheten ‘funds of funds’ met uiteenlopende beleggingen in andere hedgefondsen; indirect kunnen deze dus uitzettingen hebben op kredieten maar hierin hebben we nauwelijks inzicht. De overige onderdelen van de OFI-sector hebben een middelmatig tot gering schaduwbankgehalte: - Participatiemaatschappijen (‘private equity’-maatschappijen) investeren in – veelal niet-beursgenoteerde – ondernemingen en verstrekken in die zin financiering. 18 Traditioneel is dit geen schuldfinanciering, waardoor deze instellingen niet als schaduwbank worden beschouwd. Niettemin is het goed denkbaar dat ze, als gevolg van de strengere regelgeving voor banken, in de toekomst een belangrijkere rol in de kredietintermediatie gaan vervullen. Daarnaast kunnen ze de financiële hefboomwerking in het systeem vergroten en risico’s verspreiden of versterken. - Beleggingsinstellingen (exclusief hedgefondsen) zijn beleggingsmaatschappijen (met rechtspersoonlijkheid) en beleggingsfondsen (zonder rechtspersoonlijkheid) die participaties uitgeven en daarmee collectieve beleggingen verrichten. Ze verzorgen geen kredietintermediatie en worden daarom niet tot het schaduwbanksysteem gerekend. Niettemin kan ook bij deze beleggingsinstellingen sprake zijn van leverage door bijvoorbeeld het aantrekken van leningen of inname van derivatenposities. - Beleggingsondernemingen zijn effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders. Omdat zij niet aan kredietintermediatie doen zijn ze nauwelijks relevant vanuit schaduwbankperspectief. Als ze dat wel doen (en dus kredieten verstrekken), hebben ze een bankvergunning nodig en vallen ze onder de banken. Wel zijn er beleggingsondernemingen die posities voor eigen rekening mogen innemen en daardoor handelsrisico’s lopen. Ook spelen zij een faciliterende rol als brokerdealer, maar dit is slechts een deel van hun activiteiten. - Holdings van financiële instellingen voeren het beheer en de leiding over een groep dochterondernemingen. Hun activa bestaan vooral uit deelnemingen in en leningen aan andere groepsonderdelen, vooral in Nederland gevestigde banken en verzekeraars die worden meegenomen in het geconsolideerde toezicht. Daarmee zijn zij in feite onderdeel van het reguliere Nederlandse bank- en verzekeringswezen. - Onder de overige instellingen vallen diverse financiële hulpbedrijven zoals adviseurs, tussenpersonen, bewaarbedrijven en effectenbeurzen. Deze spelen een belangrijke dienstverlenende rol maar verzorgen zelf geen financiële intermediatie.

18 Ook de ontwikkelingsmaatschappijen die veelal in handen zijn van de overheid zijn hier inbegrepen.

26

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Grafiek 3.2  Omvang Nederlandse financiële sectoren Procenten balanstotaal, 2011.

OFI - hoog schaduwbankgehalte 15%

Banken 36%

OFI schaduwbankgehalte nihil of gering 31% Verzekeraars en pens. fondsen 18%

Bron: DNB, CBS.

Al met al ontstaat een genuanceerd beeld van de Nederlandse OFI-sector, waarbij deelcategorieën op verschillende onderdelen schaduwbankkenmerken hebben. Het meest onderscheidend is of de instellingen een rol spelen in kredietintermediatie. Indien alleen de onderdelen van de OFI-sector worden meegenomen die in tabel 3.1 ‘substantieel’ of ‘zeer hoog’ scoren, dan zou de omvang van het schaduwbanksysteem met tweederde afnemen. Deze zou uitkomen op circa EUR 1000 miljard (grafiek 3.1), ongeveer 15 procent van de totale Nederlandse financiële sector. Het schaduwbankwezen is volgens deze maatstaf fors kleiner dan het reguliere Nederlandse bankwezen (grafiek 3.2). Nederland zou daarmee overigens nog steeds één van de grote schaduwbanklanden zijn. 19 3.2 Bijzondere Financiële Instellingen (BFI’s) BFI’s zijn als grootste categorie binnen de OFI-sector de belangrijkste oorzaak dat Nederland internationaal hoog scoort in vergelijkende statistieken over schaduwbankieren.  Het geaggregeerde balanstotaal is de afgelopen jaren gestaag opgelopen tot meer dan EUR 2500 miljard, vergelijkbaar met het totale Nederlandse bankwezen (grafiek 3.3). 20 BFI’s zijn eigendom van buitenlandse multinationals die

19 Met éénderde van het balanstotaal van de OFI-sector zou Nederland op een zesde plaats komen. Hierbij wordt geen rekening gehouden met het feit dat ook voor de andere landen de OFI-maatstaf (grafiek 2.4) een bovengrens is die neerwaarts moet worden bijgesteld. 20 Deze balanstotalen van BFI’s zijn rechtstreeks afkomstig uit DNB-rapportages en vallen wat hoger uit dan in de financiële rekeningen van het CBS, waarmee de OFI-sector wordt bepaald. Het patroon is in beide bronnen gelijk.

27

op deze manier financiële stromen tussen groepsonderdelen via Nederland laten lopen. 21 BFI’s zijn geen nieuw verschijnsel; zij worden al sinds begin jaren tachtig als speciale categorie aangemerkt, maar zijn vooral het afgelopen decennium enorm gegroeid. 22 De meeste BFI’s zijn te classificeren als houdstermaatschappij of (concern)financieringsmaatschappij (box 5). Deze laatstgenoemde concernfinancieringsmaatschappijen hebben geen bankvergunning nodig van DNB voor het aantrekken van gelden van het publiek en het uitzetten van die gelden als zij aan strikte voorwaarden voldoen. 23 Een concernfinancieringsmaatschappij dient de Grafiek 3.3  Ontwikkeling BFI-sector EUR miljard.

3.000

30%

2.000

25%

1.000

20%

0

15% 2003

2004

2005

2006

2007

Bancair

Overige financieel

Securitisatievehikels

Niet-financieel

2008

2009

2010

Percentage financiële BFI’s

Bron: DNB. 21 BFI’s worden als zodanig aangemerkt door het CBS en DNB op basis van een gezamenlijke definitie, die is verwerkt in een beslisboom waarmee wordt vastgesteld of een instelling de BFI-status heeft. Criteria zijn onder meer of de instelling ingezeten is in Nederland, overwegend buitenlands aandeelhouderschap heeft en een balans heeft die in grote mate bestaat uit doorgesluisde middelen. Het Nederlandse BFI-begrip sluit aan op het begrip ‘Special Purpose Entity’ van de OESO (2008). Zie ook DNB (2008) voor een nadere beschrijving. 22 Het ontstaan van BFI’s vloeit voort uit het vroegere beleid van kapitaal- en kredietrestricties dat DNB voerde om de geldhoeveelheid te beheersen. Buitenlandse multinationals waarvan zowel de activa als passiva volledig in het buitenland waren gelokaliseerd hadden geen invloed op de Nederlandse geldhoeveelheid en kregen daarom een vrijstelling van deze restricties. Dit is in 1983 geformaliseerd door de BFI-status. Zie DNB (2000) voor een bespreking van de opkomst van BFI’s. 23 Voor de laatste en complete versie van deze eisen wordt verwezen naar de Wft.

28

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

opvorderbare gelden aan te trekken door uitgifte van effecten, zij moet beschikken over een garantie van de moeder (die een positief eigen vermogen moet hebben) en zij dient de gelden voor ten minste 95 procent uit te zetten binnen het concern waartoe zij behoort. Belangrijke motieven om BFI’s in Nederland te vestigen zijn de mogelijkheden voor fiscale planning en de goed ontwikkelde financiële dienstverlening.  Bij dit laatste moet naast bancaire en juridische expertise ook worden gedacht aan de trustsector, die een groot deel van de BFI’s bedient. Vanuit fiscaal perspectief is ons land om verschillende redenen aantrekkelijk. Zo heeft Nederland een uitgebreid en kwalitatief goed netwerk van belastingverdragen met andere landen, wat voor multinationals belangrijk is om dubbele belastingheffing te voorkomen. Daarnaast biedt de Nederlandse belastingdienst de mogelijkheid om ‘zekerheid vooraf’ te verkrijgen over de fiscale behandeling van bepaalde transacties en structuren door middel van zogeheten advance tax rulings. Dit vergroot de transparantie tussen de betrokken partijen. Tot slot kent Nederland de deelnemingsvrijstelling, waardoor onder bepaalde voorwaarden resultaten uit deelnemingen zijn vrijgesteld van vennootschapsbelasting, en wordt geen bronbelasting geheven op rente- en royaltyinkomsten.

Box 5 - Houdster- versus financieringsmaatschappij De meeste BFI’s kunnen worden onderverdeeld in houdstermaatschappijen en (concern-)financieringmaatschappijen. Houdstermaatschappijen verzorgen kapitaalstromen tussen verschillende groepsonderdelen. Een oliemaatschappij uit land X kan bijvoorbeeld uit fiscale overwegingen een lening van één van haar dochters in land Y via een Nederlandse BFI laten lopen. Financieringsmaatschappijen hebben daarentegen vooral als taak vermogen aan te trekken Houdstermaatschappij

(Concern-)financieringsmaatschappij

Multinational

Multinational Moeder

Moeder Dochter

Dochter

Dochter

BFI

Dochter

Dochter

Kapitaalmarkt

Dochter BFI

Dochter

Dochter

Kapitaalmarkt

29

voor het moederconcern. Zo kan in het voorbeeld van de oliemaatschappij een Nederlandse BFI door een obligatie-emissie kapitaal ophalen om een project in land Z te financieren. In deze studie worden BFI’s beschouwd als financieringsmaatschappij als zij meer dan tien procent van hun middelen buiten het concern aantrekken; de rest is houdstermaatschappij. Dit onderscheid valt vrij scherp te maken, aangezien de meeste BFI’s bijna geheel of bijna geheel niet extern gefinancierd zijn (bijlage 3). Naast de hier gemaakte tweedeling kunnen specifiekere soorten BFI’s worden onderscheiden. Een bijzonder onderdeel van de niet-financiële BFI’s zijn royaltyen licentiemaatschappijen die intellectueel eigendom exploiteren en sommige lease- en herfactureringsmaatschappijen. Dergelijke typen instellingen komen slechts beperkt voor en worden in deze studie buiten beschouwing gelaten. Bij de financiële BFI’s vormen securitisatievehikels een speciale categorie, aangezien deze entiteiten bewust op afstand (‘bankruptcy remote’) van het moederbedrijf worden geplaatst. Securitisaties zijn een belangrijk onderdeel van het schaduwbanksysteem.

De meeste grote buitenlandse multinationals hebben één of meer BFI’s in Nederland. 24  In totaal bestaat de sector uit zo’n 14 duizend entiteiten, die doorgaans vanuit het buitenlandse hoofdkantoor worden aangestuurd en nauwelijks fysiek in ons land aanwezig zijn. De directe relevantie van deze instellingen voor de Nederlandse economie is daarmee beperkt, hoewel de sector wel zorgt voor extra werkgelegenheid in de zakelijke dienstverlening. 25 Ook hebben sommige multinationals een deel van hun werkzaamheden naar Nederland verplaatst, bijvoorbeeld door hun hoofdkantoor hier te vestigen. Het leeuwendeel van de BFI’s is onderdeel van niet-financiële concerns,  zoals oliemaatschappijen, telecombedrijven of de farmaceutische industrie. Ongeveer een kwart is verbonden met financiële instellingen. Deze ‘financiële BFI’s’ kunnen een rol spelen in het financiële intermediatieproces en zijn daarom het meest relevant vanuit schaduwbankperspectief. Hun relatieve aandeel liep vlak voor de kredietcrisis op, maar is daarna weer teruggezakt omdat vooral de niet-financiële BFI’s de afgelopen jaren zijn blijven doorgroeien.

24 Dit blijkt uit een vergelijking met internationale ranglijsten zoals de Fortune 500, waarin de grootste ondernemingen worden gepresenteerd op basis van hun jaarlijkse omzet. Het merendeel van de honderd grootste ondernemingen ter wereld is met één of meer BFI’s in Nederland vertegenwoordigd. 25 De trustsector, die BFI’s in belangrijke mate ondersteunt, telt enkele duizenden hoogwaardige arbeidsplaatsen; indien ook andere financiële dienstverleners worden meegenomen gaat dit om tienduizenden banen. Daarnaast zijn er indirecte effecten op sectoren als vervoer en horeca, maar deze zijn moeilijk te kwantificeren. Zie SEO (2008, 2011).

30

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

BFI’s zijn belangrijke knooppunten voor internationale kapitaalstromen, wat onder meer zichtbaar is in de Nederlandse betalingsbalansgegevens.  Zij nemen ongeveer de helft van onze bruto buitenlandse positie voor hun rekening (grafiek 3.4) en hebben ook substantiële invloed op de in- en uitgaande inkomensstromen van de lopende rekening. Aangezien Nederland vooral wordt gebruikt als knooppunt vallen deze omvangrijke bruto posities en stromen grotendeels tegen elkaar weg zodat het netto effect zeer beperkt is. In tabel 3.2 wordt specifieker gekeken hoe via de BFI-balansen landen aan elkaar worden gekoppeld. Daarbij is voor iedere BFI de financiering per land uitgesplitst naar rato van de uitzettingen per land aan de activakant. Opvallend is de concentratie bij grote economieën en jurisdicties die bekend staan als offshore-centrum. Ook Nederland heeft ogenschijnlijk een prominente positie, maar dit betreft vooral onderlinge uitzettingen tussen BFI’s van dezelfde onderneming die per saldo tegen elkaar wegvallen. Dit bevestigt dat de BFI-sector vooral vanuit Nederland actief is en slechts van beperkte betekenis is voor onze economie.

Grafiek 3.4  BFI’s verdubbelen bruto externe vermogen Extern vermogen Nederland, activa en passiva (EUR miljard).

6.000

4.000

2.000

0

-2.000

-4.000

-6.000 1999

2001

2003

Exclusief BFI’s

2005

2007

2009

2011

Bijdrage BFI’s

Bron: DNB.

31

Tabel 3.2  Koppelingen top 10 landen via financiële BFI’s Toelichting: koppeling landenuitsplitsingen activa (horizontaal) aan die van de financiering (verticaal). Financiële BFI’s exclusief securitisatievehikels, 2010.

23,1

1,1

5,0

2,0

14,9

VS

3,3

0,7

4,8

Duitsland

0,5

0,2

30,0

België

3,6

0,0

0,0

2,1

Hongkong

1,4

1,1

0,0

0,3

36,1

2,2

0,2

0,2

0,3

3,4

0,7

Zwitserland

20,1

Nederland

41,0

Italië

Luxemburg

0,4

Frankrijk

7,6

Hong Kong

0,7

België

Nederland

22,5

0,2

0,5

9,8

85

4,3

7,8

0,3

104

6,3

10,1

3,8

63

0,0

0,8

0,2

0,2

35

0,0

0,0

10,4

0,2

2,0

44

0,1

2,3

0,0

1,1

0,1

0,1

9

0,0

0,0

0,4

0,1

0,2

0,0

3

Duitsland

Luxemburg

VK

VS

VK Financiering vanuit ...

Uitzettingen in ...

1,4

1,2

5,6

4,1

12,1

8,4

21,7 0,3

Frankrijk

0,2

2,3

0,1

0,1

2,1

0,2

0,1

2,6

0,2

1,0

9

Italië

0,0

3,6

2,9

0,0

0,5

0,1

0,2

1,1

2,3

2,6

13

Zwitserland

0,8

0,0

0,1

0,4

0,0

3,3

0,0

1,0

0,4

0,0

6

57

34

62

44

17

46

44

28

22

20

373

Bron: DNB.

Uit de tabel blijkt dat de financiering van BFI’s sterker is geconcentreerd dan de uitzettingen; gemiddeld genomen zijn activa gespreid over veel meer landen dan passiva. BFI’s zijn immers vaak als houdsters van werkmaatschappijen wereldwijd actief (activa), terwijl de financiering is verbonden met de moeder (passiva). Ingeval van BFI-financieringsmaatschappijen is een verklaring dat de financiering is geconcentreerd in de belangrijkste mondiale kapitaalmarkten. 26 Bijlage 2 bevat een uitgebreidere uitsplitsing van de top 20 landen, zowel voor financiële als nietfinanciële BFI’s. Nederland is veelal een schakel in een langere keten. Zo zal de meeste financiering vanuit een land als Luxemburg op haar beurt weer uit een ander land komen. Bovendien zijn jurisdicties op meer manieren verbonden dan alleen via financiële uitzettingen. Veel financieringsconstructies via Nederlandse BFI’s hebben bijvoorbeeld een notering in Ierland, ook al speelt dat land slechts een beperkte rol in de financiële posities. 27 26 Van uitstaande effecten – zo’n 15 procent van de passiva – is de houder in principe onbekend; in dat geval wordt de vestigingsplaats van het bewaarbedrijf gerapporteerd als land. 27 Een belangrijke reden hiervoor is dat de Ierse autoriteiten in zeer korte tijd prospectussen beoordelen.

32

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Zoals reeds aangegeven is zo’n driekwart van de BFI-sector onderdeel van nietfinanciële multinationals. Daarmee zijn ze bijna per definitie niet te kwalificeren als schaduwbank:  ze zijn immers niet betrokken bij financiële intermediatie, laat staan kredietintermediatie, buiten hun groep van niet-financiële ondernemingen. De focus in deze paragraaf ligt daarom primair op financiële BFI’s, die vanwege hun verbondenheid met banken of aanverwante financiële instellingen de facto als banken kunnen opereren of financiële-stabiliteitsrisico’s kunnen opbouwen. Afgaande op balansratio’s hebben financieringsmaatschappijen meer bankspecifieke eigenschappen dan houdstermaatschappijen.  Tabel 3.3 presenteert gemiddelde balansratio’s van BFI’s, uitgesplitst naar houdster- en financieringsmaatschappijen (zie box 5). 28 Per definitie trekken financieringsmaatschappijen extern middelen aan, waarmee met name financiële BFI’s bijdragen aan financiële intermediatie door het moederconcern. Bovendien hebben ze gemiddeld een grotere leverage dan houdstermaatschappijen en bestaat een groot deel van zowel hun uitzettingen als verplichtingen uit kredieten. Gemiddeld genomen is de mate van korte financiering en looptijdtransformatie bij alle categorieën beperkt. Bij deze cijfers moet worden bedacht dat het gemiddelden zijn, waarbij de spreiding tussen BFI’s soms aanzienlijk is (zie bijlage 3). Zo is de mate van externe financiering

Tabel 3.3  Indicatoren balansstructuur Gemiddelden over alle betreffende BFI’s, 2010; aantallen, respectievelijk percentage balanstotaal Aantal

Externe finan­ ciering

Korte Looptijd­ Eigen finan­ trans­ vermogen ciering formatie

Krediet activa

Krediet passiva

Financieringsmaatschappij Niet-financiële BFI’s

210

59,3%

18,2%

1,4%

25,1%

60,7%

70,8%

58

74,9%

14,3%

-2,7%

24,2%

61,0%

74,3%

Niet-financiële BFI’s

973

0,4%

11,7%

0,2%

71,1%

29,1%

25,7%

Financiële BFI’s

156

0,5%

14,1%

7,3%

65,8%

50,0%

35,1%

Financiële BFI’s Houdstermaatschappij

Toelichting: externe financiering is het percentage financiering dat buiten het concern is aangetrokken. Korte financiering heeft een looptijd van minder dan één jaar. Looptijdtransformatie is het percentage kortlopende uitzettingen minus het percentage kortlopende verplichtingen. Krediet activa en -passiva zijn uitzettingen respectievelijk verplichtingen die bestaan uit kredieten en deposito's. 28 Het onderscheid tussen beide categorieën is gemaakt op basis van het percentage externe financiering: indien dit meer dan tien procent is wordt de BFI geclassificeerd als financieringsmaatschappij, in de overige gevallen als houdstermaatschappij.

33

in de meeste gevallen òf vrijwel nihil òf vrijwel 100 procent, wat samenvalt met het onderscheid tussen financierings- en houdstermaatschappij. Ook het eigen vermogen varieert sterk: meer dan de helft van de financiële BFI’s heeft vrijwel geen eigen vermogen. Niet alleen bankspecifieke eigenschappen zijn relevant vanuit een breder perspectief van financiële stabiliteit, maar bijvoorbeeld ook de omvang van een BFI en de mate waarin de gekozen constructie complicerend kan werken in crisissituaties.  Het balanstotaal van BFI’s loopt sterk uiteen, waarbij sommige ondernemingen bovendien een groot aantal BFI’s hebben. In 2010 had één nietfinanciële onderneming meer dan dertig rapporterende BFI’s in Nederland, met een gezamenlijk balanstotaal van EUR 163 miljard. 29 Binnen de financiële BFI’s bestaat een vrij grote concentratie, waarbij de grootste 15 instellingen – met name banken – gezamenlijk met ruim EUR 300 miljard ongeveer tweederde van het balanstotaal voor hun rekening nemen. Dat de positie van een BFI binnen de totale groep in een crisis relevant is illustreert het faillissement van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers in 2008.  Deze had een Nederlandse BFI die externe financiering aantrok voor de groep en met het moederconcern failliet ging (zie box 4). De afwikkeling van dit faillissement is bijzonder ingewikkeld, mede door de complexe structuur van deze bank waarvan de Nederlandse BFI-dochter één van de uitingsvormen is. Tot slot vervullen securitisatievehikels een rol die afwijkt van het hoofdonderscheid tussen houdster- en financieringsmaatschappijen binnen de BFI’s.  Ultimo 2011 bedroeg het balanstotaal van BFI-securitisatievehikels EUR 93 miljard. Deze zijn doorgaans bewust opgezet als ‘bankruptcy remote’ entiteiten en staan in die zin meer op zichzelf dan andere BFI’s, die juist een belangrijke rol vervullen ten opzichte van andere groepsonderdelen. Dit neemt niet weg dat BFIsecuritisatievehikels bij uitstek relevant zijn voor het schaduwbanksysteem. Anders dan bij de direct in de OFI-cijfers opgenomen ‘Nederlandse’ SPV’s uit de vorige paragraaf (grafiek 3.1) gaat het daarbij vooral om securitisaties van buitenlandse activa die worden beheerd door buitenlandse partijen. Een groot gedeelte bestaat uit collateralised debt obligations (CDO’s) waarmee gestructureerde kredietproducten worden gecreëerd (grafiek 3.5). Al met al moet worden geconcludeerd dat het overgrote deel van de BFI’s niet tot het schaduwbankwezen moet worden gerekend, maar niettemin een relevant verschijnsel is.  Deze niet-financiële BFI’s zijn tijdens de crisis flink

29 Dit balanstotaal is exclusief de onderlinge uitzettingen van deze BFI’s; als deze worden meegenomen bedraagt het totaal meer dan EUR 400 miljard.

34

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Grafiek 3.5  Samenstelling BFI securitisatievehikels EUR miljard, 2011.

RMBS 3

CMBS 1

Overig 3

Auto ABS 3

Multiissuance 24

Synthetische CDO 4

Cash CDO 59

Bron: DNB.

in omvang blijven doorgroeien. Dit kan samenhangen met het verminderde kredietaanbod, waardoor ondernemingen een prikkel krijgen om zich meer richten op directe financiering via de openbare kapitaalmarkt. 30 Dit zijn meestal de grote, gevestigde ondernemingen met voldoende track record om toegang te krijgen tot kapitaalmarkten en daardoor minder afhankelijk zijn van banken. Financiële BFI’s kunnen wél in belangrijke mate in verband worden gebracht met schaduwbankieren.  Dit is het meest evident voor BFI-securitisatievehikels, die voor een groot deel bestaan uit gestructureerde kredietproducten. Andere financiële BFI’s vervullen als houdster- of financieringsmaatschappij een soortgelijke functie als niet-financiële BFI’s. Een belangrijk verschil is echter dat financiële BFI’s daarmee een onderdeel vormen van het financiële intermediatieproces, waarbij de route via Nederland duidelijk een constructie buiten het traditionele bankbedrijf is.

30 Dit substitutie-effect blijkt ook uit internationale statistieken; zie ECB (2011) voor een beschrijving van financieringspatronen van Europese niet-financiële bedrijven.

35

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

4 Beleidsinitiatieven gericht op schaduwbankieren

Het is vanzelfsprekend dat beleidsmakers hun grip willen versterken op risico’s die verband houden met schaduwbankieren. Dit hoofdstuk bespreekt initiatieven die recentelijk zijn opgestart en biedt een korte vooruitblik op de mogelijke gevolgen van nieuwe regelgeving voor het schaduwbankwezen in de toekomst. 4.1 Mondiale en Europese beleidsinitiatieven In 2010 hebben de G20-leiders de FSB gevraagd om met aanbevelingen te komen om de regulering van het schaduwbanksysteem te versterken. 31 Aanscherping van toezicht en regelgeving is een logische stap om de risico’s van schaduwbankieren te verminderen, maar dit brengt ook de nodige complicaties met zich mee: - Toezicht en regelgeving zijn zélf een drijvende kracht achter schaduwbankieren. Aan­scher­ ping ervan kan daarom contraproductief werken als activiteiten zich opnieuw gaan verplaatsen en (nog) minder transparant worden. Hiervan zijn verschillende historische voorbeelden, zoals de opkomst van de eurovalutamarkt en financiële constructies om kapitaal- en kredietrestricties te omzeilen (zie box 1). - Het schaduwbankwezen is bij uitstek een mondiaal en cross-sectoraal fenomeen, wat de beheersbaarheid bemoeilijkt. Afstemming tussen autoriteiten is cruciaal bij het formuleren van effectief beleid. De coördinerende rol van de FSB en betrokkenheid van de belangrijkste standaardsetters moet eraan bijdragen dat de uiteindelijke beleidsbeslissingen van nationale autoriteiten goed op elkaar aansluiten. - Het schaduwbanksysteem is ondoorzichtig en ingewikkeld, waardoor een logisch aangrijppunt voor beleid vaak ontbreekt. Dit hangt voor een deel samen met het vorige punt, maar ook met de complexiteit van financiële constructies die het schaduwbankwezen vormen. - Het schaduwbanksysteem heeft ook positieve aspecten. Het voorziet in alternatieve bronnen van liquiditeit en financiering en biedt mogelijkheden voor specialisatie en risicospreiding. Het aanscherpen van regelgeving kan ten koste gaan van deze voordelen.

31 Zie G20 (2010).

37

Meer dan gebruikelijk moet daarom rekening worden gehouden met ongewenste neveneffecten van regelgeving en dient zo nodig snel te worden bijgestuurd. Daarbij moet worden bepaald waar regelgeving het meest effectief aangrijpt. Soms is dit bij de schaduwbanken zelf (bijvoorbeeld geldmarktfondsen) of indirect via onder toezicht staande instellingen (bijvoorbeeld banken). Ook kan beleid worden geformuleerd voor bepaalde markten of activiteiten (zoals bij securities lending). De FSB heeft in 2011 vijf aandachtsgebieden geïdentificeerd waar aanscherping van regelgeving wordt overwogen: 32  (1) interactie met het bankwezen, (2) geld­ marktfondsen, (3) overige schaduwbankentiteiten, (4) securitisatie en (5) effec­ten­ uitleen en repo-transacties. Ad (1)  Interactie met het bankwezen De FSB heeft voorstellen gepresenteerd die banken beter moeten beschermen tegen risico’s van het schaduwbankwezen. In de eerste plaats is het belangrijk dat schaduwbankentiteiten worden meegeconsolideerd in het solvabiliteitsen liquiditeitstoezicht. Daarnaast wordt bezien in hoeverre de limieten van bancaire uitzettingen op schaduwbankentiteiten moeten worden aangescherpt. Voor specifieke categorieën, zoals investeringen in risicovolle fondsen en kredietfaciliteiten, kan worden overwogen om de kapitaaleisen te verhogen. Verder worden de mogelijkheden beperkt ten aanzien van indirecte risico’s als gevolg van ‘impliciete steun’ aan schaduwbankentiteiten, bijvoorbeeld in verband met reputatierisico. Deze voorstellen moeten ervoor zorgen dat de verwevenheid van banken met schaduwbanken vermindert en banken minder dan voorheen in staat zijn om via het schaduwbanksysteem hun leverage te vergroten. Box 6 geeft een uitgebreidere beschrijving van deze maatregelen. Het Bazels Comité voor het Bankentoezicht heeft het voortouw bij de implementatie van de voorstellen, die aansluiten bij de reeds ingezette veranderingen in het kader van de nieuwe internationale toezichtstandaarden (‘Bazel III’). Ad (2)  Geldmarktfondsen Het systeemrisico bij geldmarktfondsen vloeit vooral voort uit hun kwetsbaarheid voor opnamerisico (runs) en hun functie als financiers van andere financiële instellingen die daardoor kan worden verstoord. Daarmee spelen zij een belangrijke rol in de kredietketen en bij de opbouw van leverage. Een belangrijke aanbeveling is om te bezien of eisen kunnen worden gesteld aan hun werkwijze en in hoeverre kapitaal- en liquiditeitseisen moeten worden opgelegd. Dit speelt vooral ten aanzien van geldmarktfondsen die werken met vaste nominale streefwaarden en daardoor risico lopen op een run indien twijfel ontstaat dat zij deze nominale hoofdsom

32 Zie FSB (2011a, 2011b).

38

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Box 6 - Maatregelen schaduwbankwezen van het Bazels Comité De FSB heeft het Bazels Comité voor het Bankentoezicht gevraagd in het bijzonder vier aspecten van interactie tussen banken en schaduwbankentiteiten nader te onderzoeken. Dit betreft de volgende aspecten: - Consolidatie. Het is belangrijk dat schaduwbankentiteiten waarbij banken betrokken zijn (bijvoorbeeld als eigenaar of sponsor) volledig worden meegeconsolideerd in het solvabiliteits- en liquiditeitstoezicht. Dit vereist afstemming met de relevante boekhoudstandaarden (zoals IFRS en US-GAAP), vooral wat betreft de vaststelling bij welke drempelwaarden een bank wordt beschouwd als controlerende instelling. - Grotepostenregeling. Bezien wordt in hoeverre de limieten van bancaire uitzettingen op schaduwbankentiteiten – zowel geaggregeerd als per entiteit – moeten worden aangescherpt. Dit zal gebeuren in het kader van een bredere herziening van de grotepostenregeling, waarbij ook zaken als intragroepuitzettingen en kortlopende uitzettingen worden meegenomen. - Investeringen in risicovolle fondsen. Voor specifieke categorieën, zoals investeringen in risicovolle fondsen en kredietfaciliteiten, wordt overwogen om de kapitaaleisen te verhogen via een beslissingsprocedure in drie stappen. Afhankelijk van de ter beschikking staande informatie moeten banken een ‘look through approach’ (alle componenten in een fonds worden gezien als separate investeringen), een ‘middle ground option’ (veronderstelling dat fonds investeert in activa met de hoogst mogelijke kapitaaleisen) of een ‘fallback treatment’ (hoog risicogewicht) toepassen. Een ander aandachtspunt is het tegengaan van risico’s in verband met leverage. - Impliciete steun: Al in juli 2009 heeft het Bazels Comité richtlijnen gepubliceerd op basis waarvan banken reputatierisico’s dienen te identificeren en mee te nemen in hun risicobeheer. Daarbij moeten ook risico’s in verband met securitisaties worden meegenomen in stresstesten. Het identificeren van impliciete steun aan schaduwbankentiteiten blijft in de praktijk lastig in te schatten. Mogelijke maatregelen van de toezichthouder variëren van scherpere monitoring tot herstructurering van securitisatietransacties, consolidatie in de boekhouding, aanscherping van kapitaaleisen en een verbod op impliciete steunregelingen. Deze maatregelen sluiten aan bij de reeds ingezette veranderingen in het kader van de nieuwe internationale toezichtstandaarden (Bazel II en III).

39

kunnen garanderen. 33 Bij geldmarktfondsen met meer variabele structuren speelt dit risico veel minder. IOSCO is als standaardsetter primair betrokken bij de implementatie van deze aanbevelingen. Daarnaast hebben de Amerikaanse autoriteiten in 2010 regelgeving ingevoerd om de risico’s die geldmarktfondsen lopen op hun activa te beperken en zijn ook Europese richtlijnen voor geldmarktfondsen aangescherpt. Ad (3)  Overige schaduwbankentiteiten Hieronder vallen verschillende categorieën, zoals conduits/SIV’s, financieringsmaatschappijen en hedgefondsen. Deze vervullen uiteenlopende functies waarbij toezicht en regelgeving van land tot land verschillen. De aanbeveling van de FSB is om in eerste instantie de risico’s en mogelijke maatregelen in kaart te brengen. Dit kan vervolgens leiden tot bijvoorbeeld specifieke kapitaal- en liquiditeitseisen. Ad (4)  Securitisatie Securitisatie is nuttig als financieringsinstrument en middel om risico’s te spreiden. In de crisis kwamen echter kwetsbaarheden naar voren als gevolg van verkeerd gebruik van kredietbeoordelingen, overmatige complexiteit, inadequate prijsvorming en verkeerde prikkels bij de aanbieders van deze producten om risico’s goed te beheersen. 34 Aanbevolen wordt om de prikkelwerking bij aanbieders te verbeteren, bijvoorbeeld door hen te verplichten een deel van de risico’s op eigen balans te houden. Daarnaast wordt gekeken naar mogelijkheden om de standaardisatie en transparantie van securitisaties te verbeteren. Het Bazels Comité en IOSCO hebben hierbij het voortouw. Ad (5)  Effectenuitleen en repo-transacties Maatregelen waaraan wordt gewerkt zijn beperking van de mogelijkheden om onderpand te hergebruiken en de ontwikkeling van macroprudentiële instrumenten om de gevolgen van bijstortverplichtingen tegen te gaan. Bij dit laatste kan worden gedacht aan het opleggen van minimumeisen voor de initiële marges (initial margins) en afslagen (haircuts) bij de waardering van onderpand ten tijde van de transactie. Tot slot zijn er beleidsinitiatieven die niet direct zijn gericht op schaduw­ bankrisico’s maar daar wel invloed op hebben, zoals het beleid gericht op betere beheersbaarheid en kapitalisatie van systeemrelevante instellingen (systemically important financial institutions, SIFI’s) en de nieuwe regelgeving om de handel in over-the-counter (OTC)-derivaten transparanter en veiliger te maken.  Zoals in

33 Dergelijke structuren worden aangeduid als (constant) Net Asset Value (NAV). De mogelijkheid dat geldmarktfondsen de constante NAV niet kunnen waarmaken wordt wel aangeduid als ‘breaking the buck’. 34 Het Joint Forum (2011) heeft de belangrijkste prikkels voor securitisatie in kaart gebracht.

40

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

hoofdstuk 2 is beschreven worden veel schaduwbankactiviteiten gefaciliteerd door een kleine groep broker-dealers die allemaal internationaal zijn aangemerkt als SIFI’s. Dergelijke instellingen moeten vanaf 2013 meer informatie gaan rapporteren over hun effectenuitleen- en repo-posities. Bovendien wordt druk gewerkt aan een betere beheersbaarheid van systeembanken in crisissituaties, waardoor zij bijvoorbeeld makkelijker kunnen worden afgewikkeld zonder dat de financiële stabiliteit wordt bedreigd. 35 Vanaf 2013 gaan eveneens nieuwe Europese regels (ook wel bekend onder de European Market Infrastructures Regulation, EMIR) 36 gelden voor de handel in derivaten om de daarmee gemoeide tegenpartijrisico’s te verminderen. Deze houden onder meer in een verplichte afwikkeling door een centrale tegenpartij (Central Counterparty, CCP) van gestandaardiseerde derivatencontracten die buiten de beurs om verhandeld worden, eisen aan het onderpand en de overdraagbaarheid van posities en verplichte rapportages van alle transacties in derivaten. Deze voorschriften zijn ook van toepassing op schaduwbanken. Overigens is de keerzijde van deze nieuwe regels dat CCP’s concentratierisico’s kunnen vergroten, waardoor zij onderworpen zullen moeten worden aan strenge eisen teneinde geen nieuwe financiële-stabiliteitsrisico’s te creëren. In lijn met het FSB-raamwerk wordt ook in Europa gewerkt aan een betere beheersing van schaduwbankrisico’s. Wat betreft de monitoring is een rol weggelegd voor de European Systemic Risk Board (ESRB), die in 2010 is opgericht en als taak heeft macroprudentiële risico’s te analyseren, hiervoor te waarschuwen en beleidsaanbevelingen te doen. De implementatie van deze beleidsvoorstellen is een zaak van de Europese Commissie en de lidstaten. De Commissie heeft in maart 2012 voorstellen gedaan die grotendeels aansluiten op het werk van de FSB. 37 Medio 2013 moet de Alternative Investment Fund Managers (AIFM)-richtlijn zijn verankerd in nationale wet- en regelgeving. Hierdoor wordt de reikwijdte van het toezicht uitgebreid naar beheerders van onder meer hedgefondsen, private equityfondsen en vastgoedfondsen, instellingen die schaduwbankactiviteiten kunnen ontplooien. Ook wordt de reeds bestaande Europese regelgeving voor beleggings­ instellingen aangescherpt. Dit gaat met name om zogeheten UCITS die, als ze aan bepaalde voorschriften voldoen, beschikken over een Europees paspoort waarmee ze in alle lidstaten hun diensten mogen aanbieden aan consumenten. 38 De UCITSrichtlijn, waarin deze voorschriften worden geregeld, wordt binnenkort aangepast 35 Zie FSB (2011c). 36 Inmiddels is deze EMIR formeel omgedoopt tot de Regulation on OTC derivative transactions, central counterparties and trade repositories (Verordening inzake OTC-derivaten, centrale tegen­ partijen en transactieregisters). 37 Zie Europese Commissie (2012a). 38 UCITS staat voor Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities. De Nederlandse benaming is Instellingen voor Collectieve Beleggingen in Effecten (ICBE).

41

om nadrukkelijker rekening te houden met risico’s door schaduwbankieren, zoals uitzettingen op geldmarktfondsen en het gebruik van onderpand. 39 4.2 Vooruitblik Het schaduwbanksysteem zal blijven inspelen op nieuwe ontwikkelingen en beleidsinitiatieven, waardoor de traditionele financiële dienstverlening mogelijk onvoldoende aansluit bij de vraag. Zo zorgen maatschappelijke ontwikkelingen als de vergrijzing voor meer vraag naar specifieke financiële diensten om pensioenvoorzieningen te financieren. Daarnaast zijn nieuwe beleidsinitiatieven van belang, zowel bovengenoemde maatregelen gericht op schaduwbankieren als de bredere tendens om toezicht en regelgeving aan te scherpen. De bewegingsruimte van financiële instellingen wordt bijvoorbeeld ingeperkt door scherpere eisen aan beloningsvormen, kredietbeoordelingen (ratings) en waarderingsmethoden. Ook moeten banken in het kader van het nieuwe internationale toezichtraamwerk (Bazel III) hun kapitaal- en liquiditeitsbuffers vergroten, waarmee de ruimte voor kredietverlening voorlopig wordt beperkt. Dergelijke aanscherpingen zijn belangrijk om het financiële stelsel veiliger te maken, maar veroorzaken onvermijdelijk prikkels voor creatieve oplossingen om belemmeringen te omzeilen. Het is dan ook belangrijk om het schaduwbanksysteem te blijven monitoren en bovendien scherp te letten op nieuwe systeemrisico’s.  De FSB heeft hierbij internationaal het voortouw, maar daarnaast blijft het belangrijk dat internationale standaardsetters (Bazels Comité, IOSCO, IAIS) hun eigen sectoren kritisch blijven volgen en nationale autoriteiten scherp de ontwikkelingen in hun eigen financiële stelsel monitoren.

39 De UCITS-richtlijn bestaat al sinds 1985 bevat onder andere voorschriften over liquiditeit en transparantie. In juli 2012 zijn voorstellen voor aanpassing in verband met schaduwbankrisico’s ter consultatie gepubliceerd; zie Europese Commissie (2012b).

42

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Bijlage 1 Ontwikkeling van de Nederlandse financiële sector

In Nederland is sinds eind jaren negentig vooral het balanstotaal van het bankwezen en de Overige Financiële Instellingen veel sneller gegroeid dan het BBP (grafiek A1.1). De OFI-sector is in de crisis doorgegroeid en is in internationaal opzicht zeer omvangrijk: ongeveer twintig procent van het eurogebied komt voor rekening van Nederland terwijl onze economie slechts zes à zeven procent is (grafiek A1.2).

Grafiek A1.1  Ontwikkeling Nederlandse financiële sector EUR miljard.

3.500

3.000

2.500

2.000

1.500

1.000

500

0 1999

2001

BBP Banken

2003

2005

2007

2009

2011

Verzekeraars en pensioenfondsen Overige financiële instellingen

Bron: CBS.

43

Grafiek A1.2  Aandeel Nederland in eurogebied In procenten. 25%

20%

15%

10%

5%

0% 1999

2001

BBP Banken Bron: CBS, ECB.

44

2003

2005

2007

Verzekeraars en pensioenfondsen Overige financiële instellingen

2009

2011

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Bijlage 2 Koppeling financiering en uitzettingen per land

Onderstaande matrix koppelt de landenuitzettingen van BFI’s aan de financiering. Daarbij is voor iedere BFI het balanstotaal van de passiva uitgesplitst naar rato van de landenuitzettingen aan de activakant. 40 De cijfers (miljarden euro’s) zijn gebaseerd op gegevens over 2010. Een substantieel deel van het balanstotaal blijft binnen Nederland; dit zijn vooral uitzettingen tussen BFI’s binnen hetzelfde concern. In de hoofdtekst worden deze onderlinge uitzettingen niet meegenomen in de balanstotalen. Verder domineren de grote economieën (VS, VK, Duitsland, Frankrijk) en bekende offshore-centra (Luxemburg, Hongkong, etc.).

40 Stel bijvoorbeeld dat een BFI met een balanstotaal van 100 miljoen zich financiert in Luxemburg (80 miljoen) en het VK (20 miljoen) en uitzettingen heeft in het VK (60 miljoen) en Duitsland (40 miljoen). In dat geval wordt verondersteld dat 48 miljoen (80/100 * 60/100) loopt van Luxemburg naar het VK en 32 miljoen (80/100 * 40/100) naar Duitsland. Vanuit het VK loopt 12 miljoen (20/100 * 60/100) weer terug naar het VK en 8 miljoen (20/100 * 40/100) naar Duitsland.

45

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

VK Luxemburg Nederland VS Duitsland België Hongkong Frankrijk Italië Zwitserland Ierland Spanje Japan Portugal Guernsey Brazilië Gibraltar Canada Rusland Barbados

34

67

VK

0,7 23,1 2,0 0,7 0,2 0,0 1,1 2,3 3,6 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Luxemburg

22,5 20,1 5,0 3,3 0,5 3,6 1,4 0,2 0,0 0,8 0,3 0,0 4,3 0,0 4,1 0,0 0,0 0,8 0,0 0,0

Nederland

68

7,6 1,1 14,9 4,8 30,0 0,0 0,0 0,1 2,9 0,1 0,0 0,0 0,3 0,1 0,0 0,0 4,0 2,2 0,2 0,0

VS

44

1,4 5,6 12,1 21,7 0,3 2,1 0,3 0,1 0,0 0,4 0,0 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Duitsland 17

1,2 4,1 8,4 0,3 0,7 0,1 0,0 2,1 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

België 46

0,4 36,1 0,2 3,4 0,0 2,3 0,0 0,2 0,1 3,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Hongkong 45

41,0 2,2 0,2 0,0 0,0 0,0 0,4 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Frankrijk 28

0,2 4,3 6,3 0,8 10,4 1,1 0,1 2,6 1,1 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 22

0,5 7,8 10,1 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2 2,3 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Italië 20

9,8 0,3 3,8 0,2 2,0 0,1 0,0 1,0 2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 16

1,9 0,9 0,6 8,4 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,3 0,0 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 2,7

Spanje 7

0,9 0,5 0,7 0,4 1,7 0,4 0,0 0,8 0,2 0,2 0,0 0,2 0,0 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Uitzettingen (activa) Zwitserland

Financiële BFI’s (excl SPV’s)

Ierland

46 Japan 7

1,3 2,0 0,3 1,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,2 0,0 0,0 1,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Portugal 5

0,1 0,1 0,9 0,0 0,3 0,0 0,0 0,4 0,1 0,0 0,0 0,2 0,0 2,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Guernsey 1

0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0

Brazilië 6

0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 5,6 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Gibraltar 1

0,0 0,0 0,1 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,0

Canada 2

0,0 0,0 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1,6

Rusland 2

0,1 0,0 1,1 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 0,0

0

0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Barbados 438

90 108 67 47 47 10 3 10 14 6 0 6 8 4 5 0 4 3 1 4

Luxemburg

Nederland

902

276

1 Nederland 357,1 154,2 2 Luxemburg 100,9 4,6 3 VK 90,4 16,5 4 VS 139,9 11,6 5 Duitsland 50,8 1,8 6 Zwitserland 14,3 1,9 7 Spanje 12,1 1,4 8 Frankrijk 17,8 5,8 9 Ierland 30,1 10,9 10 Bermuda 18,5 46,3 11 Italië 24,2 2,9 12 België 11,8 5,1 13 Zweden 3,7 0,0 14 Japan 6,9 0,2 15 Brazilië 2,2 0,0 16 Ned. Antillen 1,5 11,5 17 Canada 2,7 0,0 18 Rusland 2,7 0,3 19 Singapore 2,8 0,1 20 Kaaimaneilanden 11,3 0,5

VK

293

35,5 75,2 56,1 43,1 34,1 17,9 1,8 4,7 6,2 1,5 2,4 1,0 2,2 7,6 0,2 2,1 0,2 0,0 0,5 0,2

VS

253

84,2 27,3 17,8 29,6 24,5 2,0 5,8 6,5 4,1 2,8 2,1 16,5 0,3 1,5 1,6 25,0 0,2 0,0 0,5 0,5

Duitsland

124

17,9 18,5 25,4 8,6 25,4 2,9 1,2 6,4 1,0 1,4 0,9 6,9 3,5 1,9 0,1 0,2 1,2 0,1 0,2 0,4

Zwitserland 84

18,0 16,5 3,2 19,1 3,5 6,7 1,3 4,9 0,2 3,0 0,7 1,0 0,8 2,5 0,1 1,5 0,2 0,0 0,2 0,0

Spanje 110

11,9 24,9 16,7 4,6 3,3 9,9 14,6 2,2 4,0 1,2 8,2 3,3 0,1 0,2 1,1 0,1 0,1 0,0 0,0 3,3

Frankrijk 79

17,2 7,7 5,2 10,6 6,7 8,2 0,9 12,8 1,4 2,0 1,8 1,4 0,2 1,0 0,0 0,5 0,1 0,5 0,4 0,0

Ierland 59

22,4 2,9 3,3 6,3 0,7 0,8 0,8 1,3 12,5 6,1 0,2 0,3 0,2 0,6 0,0 0,0 0,1 0,0 0,9 0,2 28

0,0 0,7 8,4 0,4 0,0 0,0 0,0 0,1 0,2 8,4 0,0 0,2 0,0 1,7 0,0 0,0 0,0 7,7 0,3 0,1

Bermuda 52

8,1 12,8 8,6 4,8 5,7 1,8 0,4 2,2 0,6 0,8 3,0 0,4 1,2 0,5 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0

België 43

16,5 3,2 1,8 3,3 4,5 0,8 0,1 2,5 0,5 1,6 2,2 2,6 1,2 1,3 0,0 0,1 0,1 0,2 0,8 0,0

Uitzettingen (activa)

Italië

Niet-financiële BFI’s

Zweden 36

4,4 2,9 4,4 2,5 4,8 0,6 0,0 1,2 0,5 0,1 0,0 0,1 13,1 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3

Japan 28

3,7 0,0 0,6 15,3 2,0 0,9 0,0 0,1 1,9 1,3 0,1 0,0 0,1 1,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,1 0,0

Brazilië 43

6,9 2,0 0,7 5,6 1,3 0,2 0,2 2,6 0,0 0,0 4,0 5,8 1,2 0,8 8,6 0,3 0,4 0,0 0,0 2,9

Ned. Antillen 11

5,9 3,5 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,6 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,4

Canada 46

13,6 2,6 7,2 10,7 1,4 2,5 0,3 0,3 1,5 1,0 1,1 0,3 0,2 0,5 0,0 0,1 2,1 0,3 0,5 0,0

Rusland 28

16,6 0,5 0,9 0,2 0,5 0,1 0,7 0,2 0,1 0,0 2,5 0,2 2,5 0,1 0,0 0,2 0,0 2,6 0,0 0,0

Singapore 31

3,3 12,7 0,2 0,7 1,8 0,1 0,4 0,2 0,3 0,5 0,1 1,3 0,0 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 8,1 0,0

Kaaimaneilanden 16

8,6 3,7 0,1 0,3 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,6 0,1 0,0 0,0 1,0 0,0 0,9

2540

806 323 268 317 173 72 42 72 76 97 56 59 31 31 14 44 8 15 15 21

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

47

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Bijlage 3  Verdelingen balansratio’s van BFI’s

Onderstaande grafieken tonen de verdeling van enkele balansvariabelen van BFI’s (verticale as), op basis van gegevens over 2010. In veel gevallen hebben de meeste BFI’s een eenzijdige structuur: zo financieren ze zich bijna volledig intern of bijna volledig extern en vrijwel geheel of juist geheel niet met eigen vermogen. Financiële BFI’s financieren zich vaker volledig extern en met relatief veel vreemd vermogen c.q. kredieten. Veel financieringsmaatschappijen combineren vrijwel volledige externe financiering met een gering eigen vermogen; combinaties van deze twee elementen met overwegend korte financiering – de meest risicovolle mix – komen echter nauwelijks voor.

Externe financiering

Korte financiering

Looptijdmismatch

Proportie extern aangetrokken passiva

Proportie financiering korter dan één jaar

Proportie korte activa minus korte passiva

1,0

1,0

1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6 -0,8 -1,0 -1,2

Alle BFIs

Alle BFIs Financiële BFIs

0,8

Financiële BFIs

0,8

0,6

0,6

0,4

0,4

0,2

0,2

0,0

0,0 0%

20%

40%

60%

80%

100%

0%

20%

40%

60%

80%

Alle BFIs Financiële BFIs

0%

100%

20%

40%

60%

80%

100%

Eigen vermogen

Krediet activa

Krediet passiva

Proportie balans eigen vermogen

Proportie kredietverlening activazijde balans

Proportie kredietfinanciering passivazijde balans

1,0

1,0

1,0

Alle BFIs Financiële BFIs

0,8

0,8

0,8

0,6

0,6

0,6

0,4

0,4

0,4

0,2

0,2

0,0

0,0 0%

20%

40%

60%

80%

100%

0,2

Alle BFIs

Alle BFIs Financiële BFIs

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Financiële BFIs

0,0 0%

20%

40%

60%

80%

100%

49

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Referenties

Claessens, S., Z. Pozsar, L. Ratnovski en M. Singh, 2012, Shadow banking: economics and policy, IMF Staff Discussion Note, te verschijnen. Committee on the Global Financial System (CGFS), 2010, The role of margin requirements and haircuts in procyclicality, CGFS papers, No. 36 Deloitte, 2012, The Deloitte Shadow Banking Index: Shedding light on banking’s shadows, www.deloitte.com De Nederlandsche Bank (DNB), 2000, Bijzondere financiële instellingen in Nederland, Statistisch Bulletin, maart, blz. 19-27, www.dnb.nl. De Nederlandsche Bank (DNB), 2008, Nederland nog steeds aantrekkelijk voor BFI’s, Statistisch Bulletin, september blz. 21-24, www.dnb.nl. De Nederlandsche Bank (DNB), 2012a, Hypotheken maken banken afhankelijk van marktfinanciering, DNBulletin, 6 juni 2012, www.dnb.nl. De Nederlandsche Bank (DNB), 2012b, Nederlandse banken en buitenland grootste bezitters van Nederlandse securitisaties, Statistisch Nieuwsbericht, 24 april 2012, www.dnb.nl. De Nederlandsche Bank (DNB), 2012c, Fondsvermogen Nederlandse hedgefondsen opnieuw toegenomen, Statistisch Nieuwsbericht, 24 augustus 2012, www.dnb.nl. Europese Centrale Bank (ECB), 2011, The financial crisis in the light of the euro area accounts: a flow-of-funds perspective, Monthly Bulletin, oktober, blz. 99-120, www.ecb.eu. Europese Centrale Bank (ECB), 2012, Shadow banking in the euro area, Occasional Paper Series, No. 133, www.ecb.eu. Europese Commissie, 2012a, Green paper shadow banking, Brussel. Europese Commissie, 2012b, Consultation document. Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (UCITS), Brussel. 51

Financial Stability Board (FSB), 2011a, Shadow banking: scoping the issues, Bazel, www.financialstabilityboard.org Financial Stability Board (FSB), 2011b, Shadow banking: strengthening oversight and regulation, Bazel, www.financialstabilityboard.org. Financial Stability Board (FSB), 2011c, Key attributes of effective resolution regimes for financial institutons, Bazel, www.financialstabilityboard.org Financial Stability Board (FSB), 2011d, Key measures to address systemically important financial institutions, Bazel, www.financialstabilityboard.org Financial Stability Board (FSB), 2012, Shadow banking: results of the 2012 monitoring exercise, Bazel, www.financialstabilityboard.org G20, 2010, The Seoul summit document, Seoul. Joint Forum, 2009, Report on special purpose entities, Bazel. Joint Forum, 2011, Report on asset securitisation incentives, Bazel. OESO, 2008, OECD Benchmark definition of foreign direct investment, Parijs. Poszar, Z. 2011, Institutional cash pools and the Triffin dilemma of the US banking system, IMF Working Paper, no. WP/11/190. Poszar, Z., T. Adrian, A. Ashcraft en H. Boesky, 2010, Shadow banking, Federal Reserve bank of New York Staff Reports, no. 458. Poszar, Z., en M. Singh, 2011, The nonbank-Bank nexus and the shadow banking system, IMF Working Paper, no. WP/11/289 Quinn, S., en W. Roberds, 2012, Responding to a shadow banking crisis: the lessons of 1763, Federal Reserve Bank of Atlanta Working Papers, no. 2012-8. Stichting Economisch Onderzoek (SEO), 2008, The Dutch trust industry. Facts & figures, Amsterdam. Stichting Economisch Onderzoek (SEO), 2011, Trust matters, Amsterdam. Turner, A., 2012, Securitisation, shadow banking, and the value of financial innovation, Financial Services Authority, Londen.

52

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Begrippenlijst

Alternative Investment Funds Managers (AIFM) Directive  Betreft de EU-richtlijn voor beheerders van alternatieve beleggingsfondsen. Deze is van toepassing op alle beheerders van beleggingsinstellingen die niet kwalificeren als UCITS (non-UCITS). Met UCITS wordt kort gezegd gedoeld op beleggingsinstellingen die zich richten op particuliere (retail) beleggers. Met non-UCITS fondsen worden alternatieve beleggingsfondsen als hedgefondsen, private equity fondsen, vastgoed- en overige non-retail fondsen bedoeld. Asset Backed Commercial Paper (ABCP)  Kortlopend schuldpapier met onderpand, doorgaans bestaande uit kredieten. Asset Backed Securities (ABS)  Financieel instrument dat wordt gefinancierd met een kasstroom gegenereerd uit activa die tevens dienen als onderpand. Auto ABS  ABS waarbij de onderliggende activa bestaan uit leningen waarmee auto’s zijn gefinancierd. Beleggingsinstelling  Beleggingsmaatschappijen (met rechtspersoonlijkheid) en beleggingsfondsen (zonder rechtspersoonlijkheid) die participaties uitgeven en daarmee collectieve beleggingen verrichten. Beleggingsonderneming  Verricht beleggingsactiviteiten (zoals het handelen in financiële instrumenten voor eigen rekening) of verleent beleggingsdiensten (zoals bemiddeling in de aan- en verkoop van financiële instrumenten, vermogensbeheer of beleggingsadvies). Kortweg effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders genoemd. Bewaarbedrijf (custodian)  Neemt effecten in bewaring met verzorging van de effectenadministratie en afwikkeling van effectentransacties. Bijzondere financiële instellingen  (BFI’s) Entiteiten die in Nederland zijn opgericht door buitenlandse multinationale concerns als doorvoerkanaal van financiële stromen tussen buitenlandse concernmaatschappijen.

53

Broker-dealer  Individu of onderneming die als handelaar optreedt in een effectentransactie voor eigen rekening of voor rekening van de cliënt. Cash CDO  Reguliere CDO waarbij een heterogene pool van liquide activa (leningen en/of securitisaties) volledig wordt overgenomen en gefinancierd. Een variant hierop is de cashless CDO, waarbij geen sprake is van een hoofdsom maar alleen couponbetalingen waarbij de houder verplicht eventuele tekorten aan te vullen (dit werkt in feite als een kredietverzekering van de houder aan de uitgever waarbij de coupons de verzekeringspremie vormen). Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)  ABS waarbij de onderliggende activa bestaan uit zakelijke hypotheken, met zakelijk onroerend goed als onderpand. Credit Default Swap (CDS)  Overeenkomst tussen twee partijen waarbij het kredietrisico op een bepaalde lening wordt overgedragen aan een andere partij, waarvoor deze een vergoeding ontvangt. Collateralised Debt Obligation (CDO)  Schuldpapier met onderpand, doorgaans bestaand uit gebundelde individuele leningen en/of effecten, die worden samengebracht om ze verhandelbaar te maken. Effectenuitleen (securities lending)  Financiële dienstverlening waarbij een partij tijdelijk en tegen een vergoeding effecten in bruikleen geeft aan een andere partij. European Market Infrastructures Regulation (EMIR)  Betreft een Europese Verordening om de handel en risico’s in derivaten te verminderen door deze transparanter en veilig te maken. Deze regels betreffen onder meer de verplichting om OTC-derivaten via een centrale tegenpartij te laten afwikkelen, eisen aan onderpand en overdraagbaarheid van posities, en verplichte rapportages van alle transacties in derivaten. De verordening is inmiddels formeel omgedoopt tot Regulation on OTC derivative transactions, central counterparties and trade repositories (Verordening inzake OTC-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters). Financiële holding  Voert het beheer en de leiding over een groep financiële dochterondernemingen. Financiële leasemaatschappij  Onderneming die financiering verstrekt in het kader van financiële lease, waarbij degene die de bedrijfsmiddelen least economisch eigenaar is. Dit in tegenstelling tot operationele lease waarbij de bedrijfsmiddelen eigendom van de leasemaatschappij blijven; operationele leasemaatschappijen worden beschouwd als financiële dienstverlener en daarom tot de sector nietfinanciële bedrijven gerekend.

54

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Financieringsmaatschappij (geen BFI)  Financiële onderneming (anders dan een bank, verzekeraar of pensioenfonds) die kredieten verstrekt aan met name huis­houdens en bedrijven. Hierbij gaat het vooral om maatschappijen die zich bezighouden met de verstrekking van consumptief krediet, hypotheken, financiële leases en factoringfaciliteiten. Financieringshefboom (leverage)  Financiering van activiteiten met vaste ver­ plichtingen zoals vreemd vermogen, waardoor bij op- of neerwaartse schokken de netto winst of het netto verlies wordt vergroot. Geldmarktfonds  Instelling die zich financiert met direct of op korte termijn opvorderbare gelden en deze uitzet in geldmarktpapier of kortlopende obligaties. Hedgefonds  Beleggingsinstelling die is gericht op het halen van positieve absolute rendementen – ongeacht de ontwikkelingen op de financiële markten – door toepassing van relatief onbeperkte beleggingsstrategieën en waarbij de managementvergoeding veelal is gekoppeld aan de opbrengsten. Leverage  zie financieringshefboom. Moreel risico  (moral hazard) Verschijnsel waarbij partijen hun risico’s vergroten omdat zij niet opdraaien voor alle kosten indien deze risico’s zich manifesteren. Multi issuance  Uitgifte van meerdere series van effecten waarbij activa zijn afgeschermd (ge-ringfenced) op basis van specifieke emissies; dit kunnen zowel traditionele als synthetische securitisaties betreffen. Originate-to-distribute model  Verschijnsel waarbij financiële instellingen kredieten verstrekken met het oogmerk deze – of alleen het bijbehorende kredietrisico – vervolgens via Special Purpose Vehicles over te dragen aan geïnteresseerde partijen. OTC (over-the-counter)-derivaten  Derivatencontracten verhandeld via een gereglementeerde markt.

die

niet

worden

Participatiemaatschappij  Instelling die tijdelijk investeert in veelal niet-beurs­ genoteerde ondernemingen en zich actief bemoeit met de bedrijfsvoering van deze ondernemingen. Private equity-fonds  Zie participatiemaatschappij. Repurchase Operation (Repo)  Financiële dienstverlening waarbij effecten worden verkocht, met een contractuele verplichting van de verkoper om de stukken op een

55

latere datum terug te kopen tegen een vastgelegde prijs. Dit is een vorm van securities lending waarbij het primair gaat om de lening en de effecten het onderpand vormen. Residential Mortgage Backed Securities (RMBS)  ABS waarbij de onderliggende activa bestaan uit woninghypotheken. Schaduwbankieren  Het systeem van kredietintermediatie voor zover uitgevoerd door entiteiten en activiteiten buiten het reguliere bankbedrijf. Securities lending  Zie effectenuitleen Special Purpose Vehicle (SPV)  Entiteit, zoals een ABCP-conduit of een Structured Investment Vehicle, opgezet om bepaalde activiteiten of projecten van een onderneming uit te voeren en de bijbehorende activa onder te brengen. Structured Investment Vehicle (SIV)  Een vehikel dat kortlopende effecten uitgeeft (met name ABCP) met lage rentetarieven en de opbrengsten daarvan investeert in langlopende effecten (veelal ABS) met hoge rentetarieven. Synthetische CDO  CDO waarbij niet de kredieten maar alleen de kredietrisico’s worden overgenomen door middel van kredietderivaten.

56

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Publicaties in deze serie sinds januari 2003 Vol.1/No.1 (2003) Requirements for successful currency regimes: The Dutch and Thai experiences Robert-Paul Berben, Jan Marc Berk, Ekniti Nitihanprapas, Kanit Sangsuphan, Pisit Puapan and Piyaporn Sodsriwiboon Vol.1/No.2 (2003) The blurring of distinctions between financial sectors: fact or fiction? Annemarie van der Zwet Vol.1/No.3 (2003) Intermediation, integration and internationalisation: a survey on banking in Europe Jaap Bikker and Sandra Wesseling Vol.1/No.4 (2003) A Survey of Institutional Frameworks for Financial Stability Sander Oosterloo and Jakob de Haan Vol.2/No.1 (2004) Towards a framework for financial stability Aerdt Houben, Jan Kakes and Garry Schinasi Vol.2/No.2 (2004) Depositor and investor protection in the Netherlands: past, present and future Gillian Garcia and Henriëtte Prast Vol.3/No.1 (2005) Labour market participation of ageing workers Micro-financial incentives and policy considerations W. Allard Bruinshoofd and Sybille G. Grob Vol.3/No.2 (2005) Payments are no free lunch Hans Brits and Carlo Winder Vol.4/No.1 (2006) EUROMON: the multi-country model of De Nederlandsche Bank Maria Demertzis, Peter van Els, Sybille Grob and Marga Peeters Vol.4/No.2 (2006) An international scorecard for measuring bank performance: The case of Dutch Banks J.W.B. Bos, J. Draulans, D. van den Kommer and B.A. Verhoef Vol.4/No.3 (2006) How fair are fair values? A comparison for cross-listed financial companies Marian Berden and Franka Liedorp 57

Vol.4/No.4 (2006) Monetary policy strategies and credibility – theory and practice Bryan Chapple Vol.4/No.5 (2006) China in 2006: An economist’s view Philipp Maier Vol.4/No.6 (2006) The sustainability of the Dutch pension system Jan Kakes and Dirk Broeders Vol.5/No.1 (2007) Microfinanciering, deposito’s en toezicht: de wereld is groot, denk klein! Ronald Bosman en Iskander Schrijvers Vol.5/No.2 (2007) Public feedback for better banknote design 2 Hans de Heij Vol.6/No.1 (2008) Towards a European payments market: survey results on cross-border payment behaviour of Dutch consumers Nicole Jonker and Anneke Kosse Vol.6/No.2 (2008) Confidence and trust: empirical investigations for the Netherlands and the financial sector Robert Mosch and Henriëtte Prast Vol.6/No.3 (2008) Islamic Finance and Supervision: an exploratory analysis Bastiaan Verhoef, Somia Azahaf and Werner Bijkerk Vol.6/No.4 (2008) The Supervision of Banks in Europe: The Case for a Tailor-made Set-up Aerdt Houben, Iskander Schrijvers and Tim Willems Vol.6/No.5 (2008) Dutch Natural Gas Revenues and Fiscal Policy: Theory versus Practice Peter Wierts and Guido Schotten Vol.7/No.1 (2009) How does cross-border collateral affect a country’s central bank and prudential supervisor? Jeannette Capel Vol.7/No.2 (2009) Banknote design for the visually impaired Hans de Heij 58

Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland

Vol.7/No.3 (2009) Distortionary effects of crisis measures and how to limit them Jan Willem van den End, Silvie Verkaart and Arjen van Dijkhuizen Vol.8/No.1 (2010) The performance of EU foreign trade: a sectoral analysis Piet Buitelaar and Henk van Kerkhoff Vol.8/No.2 (2010) Reinsurers as Financial Intermediaries in the Market for Catastrophic Risk John Lewis Vol.8/No.3 (2010) Macro-effects of higher capital and liquidity requirements for Banks - Empirical evidence for the Netherlands Robert-Paul Berben, Beata Bierut, Jan Willem van den End and Jan Kakes Vol.8/No.4 (2010) Banknote design for retailers and public Hans de Heij Vol.9/No.1 (2011) DELFI: DNB’s Macroeconomic Policy Model of the Netherlands Vol.9/No.2 (2011) Crisis Management Tools in the EU: What Do We Really Need? Annemarie van der Zwet Vol.9/No.3 (2011) The post-crisis world of collateral and international liquidity A central banker’s perspective Jeannette Capel Vol.9/No.4 (2011) What is a fit banknote? The Dutch public responds Frank van der Horst, Martijn Meeter, Jan Theeuwes and Marcel van der Woude Vol.9/No.5 (2011) Housing bubbles, the leverage cycle and the role of central banking Jeroen Hessel and Jolanda Peters Vol.9/No.6 (2011) Is there a ‘race to the bottom’ in central counterparties competition? - Evidence from LCH.Clearnet SA, EMCF and EuroCCP Siyi Zhu Vol.10/No.1 (2012) Is Collateral Becoming Scarce? - Evidence for the euro area Anouk Levels and Jeannette Capel 59

Vol.10/No.2 (2012) Cash usage in the Netherlands: How much, where, when, who and whenever one wants? Nicole Jonker, Anneke Kosse and Lola Hernández Vol.10/No.3 (2012) Designing Banknote Identity Hans de Heij Vol.10/No.4 (2012) The CentERpanel and the DNB Household Survey: Methodological Aspects Frederica Teppa (DNB), Corrie Vis (CentERdata) Vol.10/No.5 (2012) Het schaduwbankwezen: een verkenning voor Nederland Menno Broos, Krit Carlier, Jan Kakes en Eric Klaaijsen

60