Grondstoffenbedrijven - “IJzererts in vuur en vlam”
16 maart 2016
GRONDSTOFFENFOCUS
IJzer IJzererts in vuur en vlam
D In de Bolero Grondstoffenfocus zoomt onafhankelijk analist Koen Lauwers in op de belangrijkste ontwikkelingen op de grondstoffenmarkten. Hoe evolueert de prijs van goud, olie en zink? Wat zijn de belangrijkste factoren waar u als belegger rekening mee moet houden?
e jongste weken nam de volatiliteit bij de meeste grondstoffen opvallend toe; ijzererts was daar bij uitstek de exponent met een klim van 19 procent op maandag 7 maart. IJzererts noteert momenteel aan 60 dollar, in december bereikte deze nog een dieptepunt van 38 dollar. Wat is er in die korte tijd veranderd? Fundamenteel blijft de markt in de greep van een overaanbod en zijn er enkele tijdelijke elementen die de prijsopstoot kunnen verklaren. In het zog van de ijzererts schoten ook de koersen van de gediversifieerde mijnbouwbedrijven de hoogte in. Analist Koen Lauwers zet deze week het Braziliaanse Vale in de kijker, die samen met Rio tinto, BHP Billiton en in mindere mate Anglo American en Fortescue de mondiale ijzerertsmarkt controleert. In de grondstoffenfocus van deze week licht analist Koen Lauwers toe wat er schuil gaat achter de koersbeweging van ijzererts en vraagt zich af in hoeverre het recente herstel duurzaam is.
© 2016- Alle rechten voorbehouden
1/6
Grondstoffenbedrijven - “IJzererts in vuur en vlam”
16 maart 2016
De prijzen van de meeste grondstoffen zijn sinds de bodemniveaus van januari terug wat aangetrokken. De jongste weken neemt de volatiliteit opvallend toe, wat zich dan in forse prijsschommelingen uit. Zo klom de prijs van een vat ruwe olie in geen tijd naar 40 dollar terwijl ook goud voorlopig op zijn elan doorgaat en sinds het jaarbegin al 20 procent duurder werd. In het zog van de basismetalen werd ook ijzererts flink duurder. IJzererts was de exponent van de volatiliteit van de voorbije weken met een klim van 19 procent op maandag (7 maart), de grootste prijsstijging op dagbasis sinds de introductie van het termijncontract. In december was de ijzerertsprijs nog teruggevallen naar een dieptepunt van 38 dollar per ton. Minder dan 3 maanden later werd alweer de kaap van 60 dollar gerond. In het zog van ijzererts schoten ook de koersen van de gediversifieerde mijnbouwbedrijven die we de voorbije weken in deze rubriek aan bod lieten komen de hoogte in. Wat zit hierachter en in hoeverre is de prijsstijging duurzaam?
Aan 60 dollar noteert ijzererts nog steeds maar aan minder dan een derde van de prijs die in 2011 voor de basisgrondstof van staal moest worden betaald. Toch is de snelle klim opmerkelijk omdat tot voor enkele weken de situatie op de globale ijzerertsmarkt nog dramatisch leek. Wat is er op die korte tijd dan veranderd? In feite niet zoveel. Fundamenteel blijft de markt in de greep van een overaanbod, alleen zijn er een aantal tijdelijke elementen die de prijsopstoot kunnen verklaren. Vooreerst is de staalprijs geklommen naar het hoogste peil in meer dan een jaar. Het tweede kwartaal komt eraan en dit is traditioneel de periode waar de vraag naar staal in China het grootst is. China staat in voor de helft van het mondiale staalverbruik. Bijkomend is er speculatie dat er nieuwe stimulerende overheidsmaatregelen gaan komen om de activiteit in de bouwsector terug te laten aantrekken. Naast de hogere staalprijs was er ook een tijdelijk lager aanbod van ijzererts uit Australië en Brazilië door een combinatie van logistieke en weergebonden redenen. Goldman Sachs wijst erop dat de verscheepte volumes de voorbije weken opnieuw aantrekken. Ook short covering speelt een niet te onderschatten rol in de forse prijsstijging. Heel wat financiële partijen zaten à la baisse gepositioneerd op ijzererts. Als de prijs dan de andere richting uit gaat, moeten al die posities worden omgedraaid wat de opwaartse beweging verder versterkt.
© 2016- Alle rechten voorbehouden
2/6
Grondstoffenbedrijven - “IJzererts in vuur en vlam”
16 maart 2016
De actuele steile prijscurve van de termijncontracten op ijzererts is eveneens opmerkelijk. IJzererts is in backwardation waarbij futures met latere afloopdatum dus goedkoper zijn. Backwardation kan in theorie twee totaal verschillende oorzaken hebben. Een eerste is een fysiek tekort, waarbij er dus een premie wordt betaald voor onmiddellijke levering en ‘vroege’ termijncontracten duurder zijn. Anderzijds kan backwardation er op wijzen dat de marktparticipanten in de toekomst een prijsdaling verwachten en daar met goedkopere termijncontracten op anticiperen. Het is duidelijk dat het in dit geval om de tweede oorzaak gaat gezien er momenteel geen schaarste aan ijzererts is, De prijzen van 2017 tot 2019 schommelen momenteel tussen 30 en 40 dollar.
De meeste analisten zijn het er over eens dat het prijsherstel bij ijzererts geen lang leven zal beschoren zijn. Data van de World Steel Association laten zien dat de Chinese staalproductie vorig jaar met 2,3 procent daalde. Voor 2016 wordt op een verdere achteruitgang met 3 procent gerekend. Daardoor zal ook de vraag naar ijzererts afnemen. JP Morgan begroot de daling op 3,5 procent. Ondanks de overcapaciteit gaat de uitbreiding van de productie nog steeds verder. Naast Anglo American (zie bijdrage vorige week) brengt neemt ook Vale in de tweede jaarhelft een mijn in gebruik die de output met 90 miljoen ton op jaarbasis zal doen toenemen.
© 2016- Alle rechten voorbehouden
3/6
Grondstoffenbedrijven - “IJzererts in vuur en vlam”
16 maart 2016
Vale: Hoge schuld blijft de achilleshiel Vale SA Pfd A Brazil
Koers (BRL)
2014 (A)
2015 (E)
2016 (E)
Steel
9.70
Koerswinst
-
-
11.8x
Verandering op jaarbasis
Koersboekwaarde
0.4x
0.4x
0.4x
-41.1%
EV/EBITDA
7.2x
7.8x
5.5x
Verandering sinds 1 januari
Dividend rendement
11.98%
0.56%
3.75%
-5.4%
Omzetgroei (j/j)
-3.1%
4.2%
14.9%
ISIN: BRVALEACNPA3 52 Wk H/L: 21.1/ 6.4 (BRL) Market value (milj.): 49987.773 Sao Paulo Bron: Factset
Daarmee zijn we beland bij een bedrijf dat we de jongste weken nog niet hebben besproken. Het Braziliaanse Vale controleert samen de Rio Tinto, BHP Billiton en in mindere mate Anglo American en Fortescue uit Australië de mondiale ijzerertsmarkt. Daarnaast is Vale ook actief in basismetalen (nikkel en koper), meststoffen (potassium, stikstof en fosfaten), steenkool en bijproducten als, goud, zilver en kobalt. Vale doet het operationeel niet slecht maar kreeg een tegenslag te verwerken na de dambreuk bij Samarco Mineraçao, een joint-venture van Vale en BHP Billiton. Samarco produceert jaarlijks 30 miljoen ton ijzererts en dit is ongeveer een tiende van de totale Braziliaanse output. Kosten verbonden aan deze ramp en afboekingen op de waarde van activa duwde het kwartaalresultaat van Vale bijna 8,6 miljard dollar in het rood. Ook de bedrijfskasstroom of ebitda daalde met 36 procent op jaarbasis naar 1,39 miljard dollar. Vale beschikt over de laagste kostenstructuur van de grote ijzerertsproducenten. Dit is in niet geringe mate te danken aan de goedkope lokale munt, de Braziliaanse real. In het vierde kwartaal daalde de operationele productiekost naar 11,9 dollar per ton ijzererts. De goedkope Braziliaanse real heeft echter ook een belangrijk nadeel.
De achilleshiel van de groep is de hoge schuld en dan vooral het feit dat die vrijwel volledig in Amerikaanse dollar is uitgedrukt. Eind 2015 was de groepsschuld opgelopen naar 25,2 miljard dollar tegenover 24,7 miljard dollar een jaar eerder. De kasstromen zijn niet hoog genoeg om deze schuld op een organische manier af te bouwen. Gelukkig voor Vale zal de kapitaalbehoefte de komende jaren fors afnemen wanneer het prestigieuze S11D-project (uitbreiding van de Carajas-mijn) is afgerond. Naast een verdere daling van de productiekost zal ook de kwaliteit van de ertsen hoger liggen. Dit moet Vale toelaten om de ertsen van de mijn aan een premie tegenover de marktprijs te verkopen.
© 2016- Alle rechten voorbehouden
4/6
Grondstoffenbedrijven - “IJzererts in vuur en vlam”
16 maart 2016
De totale kostprijs van S11D wordt op 14 miljard dollar begroot en het is de bedoeling dat de mijn in de tweede jaarhelft operationeel wordt. Vale wil de schuld reduceren naar 15 miljard dollar en naast het afbouwen van het dividend en de lagere kapitaaluitgaven moeten daartoe ook activa worden verkocht. In afwachting daarvan werd alvast afgesproken met de schuldeisers dat de verhouding tussen netto schuld en ebitda tijdelijk mag oplopen naar 5,5 tegenover een eerdere limiet van 4,5. De koers van Vale is sinds het dieptepunt van begin vorige maand al ruim verdubbeld. Toch noteert de groep nog aan amper 0,7 keer de boekwaarde. KOERSVERLOOP (1 JAAR) 25.0
KOERSVERLOOP (5 JAAR) Vale SA Pfd A
Euro STOXX 50 (herberekend naar bedrijf)
Vale SA Pfd A
Euro STOXX 50 (herberekend naar bedrijf)
70.0 60.0
20.0
50.0 15.0
40.0 30.0
10.0
20.0 5.0
10.0 0.0 Mar 15
May 15
Sep 15
Jul 15
Nov 15
Jan 16
Mar 16
Bron: FactSet
0.0 Mar 11
Dec 11
Sep 12
Jun 13
Mar 14
Dec 14
Sep 15
Bron: FactSet
WAARDERINGSMULTIPLES
OMZET EN DIVIDENDRENDEMENT (%)
(%) 70%
14.0
15%
(€ 000) 140,000
12.0
10%
120,000
60%
100,000
50%
80,000
40%
60,000
30%
40,000
20%
-20%
20,000
10%
-25%
0
5%
10.0
0% 8.0 -5% 6.0 -10% 4.0
-15%
2.0 0.0 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018 Koers/boekwaarde
EV/EBITDA
0% 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018 Omzet
Rendement op vrije cashflow rhs
Bron: FactSet
EBITDA-Marge
Dividendrendement
Bron: FactSet
Winst en verliesrekening Om zet
Jaarlijkse groei Operationele w inst (EBITDA) Jaarlijkse groei marge Netto resultaat Jaarlijkse groei marge
12/2011 103,195 24.0% 61,183 24.4% 59.3% 37,814 25.8% 36.6%
12/2012 93,511 -9.4% 41,449 -32.3% 44.3% 9,734 -74.3% 10.4%
12/2011 237,089 8,695 237,089 3,232 46,405
12/2012 266,836 12,999 266,836 6,225 58,142
12/2011 16.74% 29.89%
12/2012 3.98% 6.87%
7.56
4.59
12/2013 101,490 8.5% 47,873 15.5% 47.2% 115 -98.8% 0.1%
12/2014 88,275 -13.0% 31,279 -34.7% 35.4% 954 729.6% 1.1%
12/2015 85,499 -3.1% 21,879 -30.1% 25.6% -44,213 -4734.5% -51.7%
12/2016 89,083 4.2% 21,418 -2.1% 24.0% -4,482 -89.9% -5.0%
12/2017 102,319 14.9% 30,740 43.5% 30.0% 3,456 -177.1% 3.4%
12/2018 117,279 14.6% 42,395 37.9% 36.1% 12,926 274.0% 11.0%
12/2014 309,415 11,388 309,415 2,607 77,333
12/2015 345,547 14,605 345,547 7,856 104,214
12/2016 371,968 371,968 -
12/2017 382,672 382,672 -
12/2018 409,545 409,545 -
12/2013 0.04% 0.08%
12/2014 0.32% 0.65%
12/2015 -13.50% -4.98%
12/2016 0.90% -3.11%
12/2017 -1.20% 3.20%
12/2018 3.16% 9.17%
1.80
-1.77
-3.06
-0.78
0.82
2.53
Balans Activa Totale passiva
Waarvan vlottende activa Waarvan korte termijn schuld Waarvan termijn schuld
12/2013 291,881 12,944 291,881 3,107 68,978
Winstgevendheid Rendem ent op activa Rendem ent op eigen verm ogen Winst per aandeel Bron: Factset
© 2016- Alle rechten voorbehouden
5/6
Grondstoffenbedrijven - “IJzererts in vuur en vlam”
16 maart 2016
Disclaimer Deze analyse wordt verzorgd door onafhankelijk analist Koen Lauwers en wordt via Bolero van KBC Securities, een beursvennootschap gereglementeerd door de NBB (Nationale Bank van België) en de FSMA (Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten). Er kan niet worden gewaarborgd dat de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen noch dat ze in de realiteit tot uiting zullen komen. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen, louter informatief en aan veranderingen onderhevig. Ze geven de analyse weer van de auteur op de daarin vermelde datum. De accuraatheid, de volledigheid en de tijdigheid van de informatie kan niet worden gegarandeerd. In de mate de aanbevelingen inzake aandelen gebaseerd zijn op analyserapporten van KBC Securities, dienen de aanbevelingen steeds gelezen te worden in samenhang met voormelde analyserapporten. Met betrekking tot voormelde aanbevelingen wordt verwezen naar www.kbcsecurities.com/disclosures voor specifieke informatie inzake belangenconflicten. De auteur kan zich beroepen op andere publicaties binnen KBC Groep (vb. van KBC AM of Market Research) of van derde partijen. KBC Securities kan nooit aansprakelijk gesteld worden voor de eventuele onjuistheid of onvolledigheid van bepaalde gegevens in deze publicaties, maar maakt een zorgvuldige selectie. KBC Securities garandeert geenszins dat enige van de behandelde financiële instrumenten voor u geschikt is. KBC Securities verstrekt langs deze weg geen specifiek en persoonlijk beleggingsadvies. U aanvaardt dan ook de volledige verantwoordelijkheid voor het gebruik dat u maakt van deze publicatie.
© 2016- Alle rechten voorbehouden
6/6
