Gondolatok a tızsdézésrıl
Pintér András Portfólió menedzser, Budapest Alapkezelı Zrt.
2010. november 2.
Két népszerő könyv a menedzserek polcairól
A darts-nyilakat dobáló majmok legalább olyan jó eséllyel érnek el szép hozamokat a tızsdén, mint a profi befektetık.
„Aki megérti, mikor szabad harcba bocsátkozni és mikor nem, az gyız.”
Bolyongás vs. Csapongás
Míg az elsı üzenete egy már-már sorsszerő felfogás a piacok hatékony mivolta miatt, a második a felkészülés, a tervezés, a stratégia és taktika mindenek felett álló prioritását sugallja. Nincsenek ezek egymással ellentmondásban?
Bolyongás (random walk elmélet): az árfolyamok véletlenszerő mozgásokat végeznek, alakulásuk kiszámíthatatlan.
Csapongás, csapongó figyelem: a gondolatok elkalandozása, célok és tervek nélküli mozgás.
• Még ha el is fogadjuk, hogy a piaci árfolyamok bolyongó, véletlenszerő mozgást végeznek (errıl egyébként komoly elméleti viták folynak, a gyakorlat pedig sokszor megcáfolja az elméletet), minket, tızsdei befektetıket senki sem kötelez arra, hogy nekünk is véletlenszerően, stratégia nélkül kell megközelítenünk a tızsdézést. • Arra bíztatok mindenkit, hogy mindenkinek legyen meg a maga filozófiája. Legalább mi ne csapongjunk, ha már a piac úgy is bolyong.
Befektetıi megközelítések • A legtöbb tızsdei befektetı az alábbi „módszertan-univerzumból” válogat, amikor a befektetésekkel kapcsolatos döntéseit meghozza. • Vannak tisztán technikai alapon befektetık, vannak pusztán a fundamentumokra hallgatók, de a legtöbb intézményi befektetı egyszerre használja az egyes megközelítéseket – az igazi különbség a hangsúlyokon van. • Lehet valaki fundamentalista vagy chartista, két tényezırıl nem szabad megfeledkezni: (1) az emberi tényezırıl és a (2) a kockázatkezelési eszközökrıl.
+
+
I. Fundamentális elemzési módszerek
• Top-down megközelítésben: - globális eszközallokációs stratégia (kötvény, részvény, alternatív eszközök, FX) - régiók közti allokáció (pl. fejlıdı vs. fejlett) - országok közti allokáció - szektorok közti allokáció - egyedi részvénypozíciók
• Egyedi részvények szintjén: - cash flow elemzés - összehasonlító elemzés mutatószámokkal (peer group) - szektor-specifikus mutatók (bankszektor – NPL, hitel/betét; olajszektor – készletek, távközlés – ARPU, stb.)
Gazdasági és részvénypiaci ciklus
• A gazdasági ciklus és a részvénypiac egyes szektorainak relatív teljesítménye között megfigyelhetı bizonyos kapcsolat. • A mostani válság kapcsán is viszonylag jó útmutató volt.
Forrás: The S&P Guide to Sector Investing
Árfolyam = eredmény + értékeltség %
%
USA GDP- és vállalati szektor profit-növekedési ütem
10
50
8
40 30
6
20 4 10 2 0 0 -10 -2
-20
-4
GDP-növekedés (év/év)
-30
Vállalati profit-növekedés (év/év; jobb skála)
2008
2005
2002
1999
1996
1993
1990
1987
1984
1981
1978
1975
1972
1969
1966
1963
1960
1957
1954
1951
-40
1948
-6
• A GDP- és a vállalati profitok növekedési üteme között szoros kapcsolat van, a GDP növekedési környezet alapvetı meghatározója a vállalati profitoknak. • A 2011-12-re várt 2,5-3%-os USA GDP-növekedés konzisztens a vállalatoktól várt ~1015%-os profit-növekedéssel (minden elemzés célja, hogy inkonzisztenciákat, félreárazásokat keressen…).
Forrás: Bloomberg
Árfolyam = eredmény + értékeltség Az S&P500 Index P/E rátája és az USA infláció (1954-2010)
Átlagos S&P500 Index P/E ráta és az USA infláció (1954-2010) 21
30
18
Átlagos S&P500 Index P/E ráta
35
S&P500 Index P/E ráta
25
20
15
10
15
12
9
6
Sept 2010 3
5
0
0 -2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
<0
0-2
2-4
4-6
6-8
8 - 10
10 - 12 12 - 14
USA infláció % (év/év)
USA infláció % (év/év)
• Az értékeltség már sokkal inkább függ szubjektív tényezıktıl és a piac „hangulatától”, bár ebben az esetben is találunk makrogazdasági kapcsolatokat. • A piacok a stabil, alacsony (2-4% körüli) inflációs környezetet szeretik a leginkább – a defláció ugyanúgy veszély, mint a magas infláció.
Forrás: Bloomberg
> 14
Két ábra, ami miatt hiszek a fundamentális elemzésben Shiller P/E ráta és az S&P500 Index 10 éves elıretekintı hozama 45
Tobin Q ráta és az S&P500 Index 10 éves elıretekintı hozama
-16% 2,0
-10%
Shiller P/E mutató
Tobin Q mutató -12% 1,8
40
10 éves forward S&P hozam (jobb skála, inverz)
35
-8%
30
-4%
25
0%
10 éves forward S&P hozam (jobb skála, inverz)
1,6
-5%
1,4
0%
1,2 1,0
20
5%
4% 0,8
15
8%
10
12%
10%
0,6 0,4
15%
• Hosszú távon (7-10 év) az egyik legjobb elırejelzı továbbra is a piac értékeltségi szintje, az árfolyamok és a fundamentumok (profit, vállalat eszközeinek értéke) egymáshoz viszonyított aránya. • Ilyen idıtávon azért még nem vagyunk „mindannyian halottak” (lásd Keynes). • A Shiller P/E által az elkövetkezı 10 évre várt hozam az S&P500 Indextıl évesítve 3,1%, a Tobin Q ráta alapján 2,9%.
Forrás: Wright, Shiller, FED
2008
2002
1996
1990
1984
1978
1972
1966
1960
1954
1948
1942
1936
1930
1924
1918
1912
1906
20%
1900
2007
2000
1994
1987
1980
1973
1966
1959
1953
1946
1939
1932
1925
1918
1912
1905
0,0
1898
20%
1891
0
1884
0,2
1877
16%
1871
5
Mennyiben használhatók elırejelzésre a makroadatok? Leading Index - Elırejelzı indexek Average weekly hours, manufacturing
• Ezek azok a mutatók, melyek igazán elıremutatóak.
Average weekly initial claims for unemployment insurance Manufacturers' new orders, consumer goods and materials Index of Supplier Deliveries - vendor performance Manufacturers' new orders, non-defense capital goods Building permits, new private housing units Stock prices, 500 common stocks Money supply, M2 Interest rate spread, 10-year Treasury bonds less federal funds Index of consumer expectations
• A tızsde önmagában elırejelzı indikátor!!! Jellemzıen a tızsdék viselkedése jelzi elıre a gazdasági ciklust és nem fordítva. Pusztán a makrogazdasági adatok alapján tızsdézni lehetetlenség.
Coincident Index - Egyidejő indexek Employees on nonagricultural payrolls
• Szintén fontosak és hasznosak lehetnek, de elırejelzı szerepük a gazdaság jövıbeli (és így a tızsde) teljesítménye szempontjából korlátozott.
Personal income less transfer payments Industrial production Manufacturing and trade sales Lagging Index - Visszatekintı indexek Average duration of unemployment Inventories to sales ratio, manufacturing and trade Labor cost per unit of output, manufacturing
• A statisztikusok és a gazdaságtörténészek terepe.
Average prime rate Commercial and industrial loans Consumer installment credit to personal income ratio Consumer price index for services
Forrás: Conference Board
A „csorda” mégis rossz következtetésre jut Befektetıi hangulat és tızsdei árfolyamok 1 225
55
1 200
S&P500 Index
50
AAII Bull Index (jobb skála)
1 175
45
1 150 40 1 125 35 1 100 30 1 075 25
1 050
Az AAII felmérérésben a megkérdezettek az alábbi kérdésre válaszolnak: "A megítélése szerint mi lesz a részvénypiacok iránya az elkövetkezı 6 hónapban?".
1 025
20
2010.10.21
2010.10.07
2010.09.23
2010.09.09
2010.08.26
2010.08.12
2010.07.29
2010.07.15
2010.07.01
2010.06.17
2010.06.03
2010.05.20
2010.05.06
2010.04.22
2010.04.08
2010.03.25
2010.03.11
2010.02.25
2010.02.11
2010.01.28
2010.01.14
15
2009.12.31
1 000
• A befektetık figyelik a rengeteg adatot, győjtik, elemzik azokat… majd rossz következtetésekre jutnak. • A befektetıi hangulat-indikátorok (kis- és intézményi felmérések egyaránt) inkább kontraindikátorok, azaz a befektetık a csúcsokon optimisták és a mélypontokon pesszimisták a piacok jövıbeli teljesítményét illetıen.
Forrás: Bloomberg
II. Technikai elemzés – a befektetık közös nyelve Chartok, trendek, gyertyák: • A technikai elemzés eszköztára, a technikai elemzés közös nyelve viszonylag gyorsan elsajátítható, ezért is van az, hogy a magánbefektetık között több „chartistát” találunk, mint „fundamentalistát”. • A technikai elemzés szabályrendszere relatíve egyértelmő, bár itt is van tér szubjektív értelmezésekre (mit olvasunk ki ugyanabból a chartból?). • Piaci „töréspontoknál” nem sok útmutatást ad.
Mire jó (szubjektív vélemények!): • Rövid távú, trading jellegő pozíciókhoz – ekkor a piac pozícionáltsága (túladott vagy túlvett?) sokkal inkább számíthat, mint a fundamentumok. • A piac akkor is mozog, ha nincsenek hírek. Sıt, a chartistáknak akkor jó igazán, ha nincsenek hírek. • A modell-alapú kereskedések és a programozott kereskedések alapja – jelentıs mennyiségő tıke mozog technikai jelek alapján. • Hasznos fundamentális befektetéseknél az idızítés eldöntéséhez. • Vannak olyan piaci idıszakok, amikor a fundamentumokat övezı nagyfokú bizonytalanság miatt egyébként még az inkább fundamentalista beállítottságú befektetık is technikai indikátorokhoz nyúlnak. • Minél többen használják, annál jobban mőködik (lásd önbeteljesítı jóslat). D. Gartman: „Gondolkodj úgy, mint egy fundamentalista, kereskedj úgy, mint egy egyszerő chartista.”
A befektetıi gondolkodás átalakulása Átlagos tartási periódus - NYSE
Átlagos tartási periódus - FTSE év
év
• A befektetıi gondolkodás az elmúlt évtizedekben gyökeresen átalakult – az átlagos idıtartam, míg a befektetık az általuk megvett részvényeket tartják az 1940-es évekbeli 10-12 évrıl a 2000es évekre 1 év alá csökkent. • A kvant trading, a high frequency trading és egyéb kereskedési formák jelentıs változást hoztak, mindez pedig az árfolyamok viselkedését is érdemben befolyásolja (momentum vs. value-based trading).
Forrás: Andrew G. Haldene – Patience and Finance, Bank of England
Rövid táv vs. Hosszú táv – az idızítés fontossága 12 havi gördülı részvénypiaci hozam
A japán Nikkei Index alakulása 45 000
80%
40 000
60% 35 000
40% 30 000
20%
25 000 20 000
0%
15 000
-20% 10 000 -40%
5 000
• Az egyik leggyakrabban bemutatott grafikon arra vonatkozóan, hogy mi a különbség a rövid- és hosszú távú piaci folyamatok között. • Egy adalék a „trading” vs. „buy & hold” stratégiák közötti vitához: a Nikkei 20 éves bear trendje alatt is voltak olyan periódusok, amikor rövid idı alatt 40-50%-ot emelkedett úgy az index, hogy az idıperiódus összességében az esés meghaladja a 70%-ot,
Forrás: Bloomberg
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
0
-60%
Leverage (eladósodottság) és a tıkepiacok kapcsolata USA magánszektor GDP-arányos hitelállomány és az S&P500 Index 350%
10 000
300%
hitel/GDP 250%
S&P500 Index (jobb skála, LOG)
1 000
200%
150% 100 100%
50%
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
1967
1964
1961
1958
1955
10
1952
0%
• Az alacsony kamatok gazdasági növekedésre gyakorolt hatása vitatott – ennél sokkal egyértelmőbb az alacsony kamatok és az eszközárak kapcsolata (egyes vélemények szerint a növekedési hatás is döntıen az eszközárak emelkedésébıl fakadó vagyon-hatásból ered). • Lehet-e tartós bull piac egy deleveraging környezetben? Vagy nem is fog csökkenni az eladósodottság és jön egy újabb lufi (nyersanyagok, fejlıdı piacok)?
Forrás: Bloomberg
Nem csak az árfolyamok emelkedésébıl van hozam 1 dollárnyi befektetés mai értéke osztalék újrabefektetéssel
Az S&P500 Indexbıl számolt éves hozamok 60%
9,0%
40%
7,5%
350
160 000
140 000
300
120 000 250
20%
6,0% 100 000 200
0%
S&P Index hozam osztalék nélkül
4,5%
80 000
Osztalék újrabefektetéssel (jobb skála) 150 60 000
-20%
3,0% 100 40 000
-40%
1,5%
Osztalékhozam (jobb skála) 2004
1997
1990
1983
1976
1969
1962
1955
1948
1941
1934
1927
1920
1913
1906
1899
1892
0 1885
0 1878
2005
1998
1991
1984
1977
1970
1963
1956
1949
1942
1935
1928
1921
1914
1907
1900
1893
1886
0,0% 1879
-60% 1872
20 000
1871
Árfolyam-hozam
50
• A részvénypiaci befektetések sokszor méltatlanul elfelejtett eleme az osztalékhozam – ha nem számolunk az osztalékkal, akkor nem számolunk helyesen (1871 és 2009 között az amerikai részvénypiac átlagosan évi 4,6% osztalékhozamot biztosított). • Az osztalék újrabefektetése rendkívül komoly hatást képes gyakorolni hosszú távon: egy 1871-ben az S&P-be fektetett 1 dollár 2009 végén 119.252 dollárt ért volna (nem számolva az osztalékkal 234 dollárt). Ez annualizálva 8,8%-os hozamot jelent. Reálértéken az 1871-ben befektetett 1 dollár mai értéke 6.988 dollár lenne osztalék-újrabefektetéssel (osztalékkal nem számolva 14 dollár).
Forrás: Shiller, Bloomberg
III. Tızsdepszichológia – a befektetıi hangulat szerepe
A befektetıi hangulat, a pszichológiai elemek a tızsde elválaszthatatlan elemét jelentik, rengetek elmélet és megközelítés foglalkozik vele (behavioral economics), melyek 3 érdekes területe: 1.
Reflexivitás – Soros György elmélete
2.
Overshooting (túllövés) elmélet
3.
Cognitive biases (megismerési tévedések, hibás döntések)
A Dow Index napi chartja – 2010. május 6.
És hogy milyen is a tızsde, amikor valami nagyon félrecsúszik és a piacok az „emberi” arcukat mutatják?
Forrás: TradersAudio.com, www.ritholz.com
Reflexivitás – a fundamentumok és a piacok kapcsolata • A piaci szereplık tudása, információval való ellátottsága torz és részleges, ezért a fundamentumokról kialakult észlelésük és értékelésük is téves. • Ezek a rossz értékelések és félreértelmezések a piaci tranzakciókban is megjelennek, így befolyásolják az árakat. A piaci árak pedig visszahatnak magukra a fundamentumokra is. • A reflexivitás következménye, hogy a piacok nem tökéletesek, nincsenek egyensúlyban – így alakulnak ki a buborékok (tıkeáttétel és spekulációs tevékenység tovább főti). Egy ilyen reflexív buborékra figyelmeztettek sokan már 2005 végén…
… aminek ez lett a vége Az amerikai ingatlanárak alakulása (2000=100) 220
200
180
160
-32,6% 140
120
100
S&P / Case-Shiller Index 80
2000
Forrás: PIMCO, Bloomberg
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Overshooting elmélet Az ún. félelem index (VIX Index) 70
W. Buffet: „Legyél kapzsi, amikor a többiek félnek, félj, amikor a többiek kapzsik.” 60
50
40
30
20
10
0
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
• Az eszközárak a fundamentumokat ért sokkok után hajlamosak az új egyensúlyi szinteken túllendülni, túllıni. Ekkor az árfolyamokban bekövetkezett rövid távú elmozdulás akár érdemben is jelentısebb lehet, mint a hosszú távú változás. • A tökéletlen informáltságon és a fundamentumok téves megítélésén alapul – eredménye pedig, hogy a piacok nem hatékonyak, az árfolyamok pedig volatilisek. • A modell-alapú és programozott kereskedés sok esetben tovább fokozza.
Forrás: Bloomberg
Cognitive biases – hibás döntéshozatal
• A „cognitive bias” (Tversky-Kahneman, 1972) jelentése: meghatározott helyzetekben a megismeréssel és a levont következtetésekkel kapcsolatban hibás döntéseket hozunk. • A különféle okokból született hibás döntések következménye, hogy az emberi döntéshozatal nem a racionális választások elmélete szerint mőködik. • Többek között azért, mert számos döntési helyzetben heurisztikákat alkalmazunk, azaz olyan „hüvelykujjszabályokat”, melyek megkönnyítik ugyan a döntéshozatalt, azonban szisztematikusan rossz eredményre vezetnek. • Mint minden más területet, a tızsdei döntéshozatalt is nagyon jelentıs mértékben befolyásolják (nézzünk magunkba!).
Forrás: http://www.scribd.com/doc/30548590/Cognitive-Biases-A-Visual-Study-Guide
Cognitive biases – pár példa Illusion of transparency: túlbecsüljük mások azon képességét, hogy megismerjenek minket, illetve túlbecsüljük saját képességeinket is mások megismerésére.
Confirmation bias: hajlam, hogy olyan információkat keressünk vagy úgy értelmezzük azokat, hogy azok megerısítsék meglévı véleményünket.
Herd instinct: csordaszellem; a biztonságérzet és a konfliktusok kerülése miatt elfogadjuk a többség véleményét és követjük azt.
Restraint bias: hajlamosak vagyunk túlbecsülni azon képességünket, hogy ellenálljunk valamiféle csalogatásnak, ígéretnek.
Self-serving bias: a kedvezı kimenetelő döntések mögött magunkat látjuk, a kedvezıtlen kimenetőekrıl pedig úgy gondoljuk, hogy az nem a mi hibánk.
Pseudo certainty effect: ha a várható kimenetel pozitív, akkor kockázatkerülık vagyunk, ha a döntés várható kimenetele negatív, akkor pedig kockázatkeresık (aszimmetrikus kockázati étvágy).
Hindsight bias: a jelen ismereteinek fényében szőrjük a múlt eseményeit, a ténylegesen bekövetkezı eseményeknek visszamenıleg a ténylegesnél nagyobb valószínőséget tulajdonítunk.
Wishful thinking: a számunkra kedvezı kimenetelek „elképzelésével” alakítjuk ki a döntéseinket és nem a tények és racionalitás alapján.
Neglect of probability: a valószínőségeket teljesen figyelmen kívül hagyjuk, ha bizonytalan helyzetben kell döntéseket hoznunk.
Disregard of regression towards the mean: arra való hajlam, hogy az extrém helyzetek, teljesítmények folytatódására számítunk.
Consultation paradox: külsı, harmadik féltıl kapott tanácsot hajlamosak vagyunk különösebb ok nélkül objektívnek és meggyızınek hinni.
Overconfidence effect: túlzott magabiztosság a döntéseink és válaszaink helyességét illetıen.
Semmelweis reflex: az arra való hajlam, hogy nem vesszük figyelembe azokat az új bizonyítékokat, melyek ellentmondanak a bennünk lévı paradigmáknak. Outcome bias: arra való hajlam, hogy döntéseinket a végsı kimenetelük alapján ítéljük meg, ne pedig az alapján, hogy ténylegesen milyen is volt a döntés minısége az adott helyzetben. Framing: az adott helyzetet túl szők megközelítésben vizsgáljuk.
Gambler’s fallacy: hajlamosak vagyunk úgy gondolni, hogy a múlt eseményei befolyásolják a jövıbeli események valószínőségeit. Illusory correlation: helytelenül hisszük azt, hogy bizonyos dolgok, cselekvések és kimenetelek között kapcsolat van. Disposition effect: hajlam arra, hogy eladjuk a jól teljesítı eszközeinket és megtartsuk azokat, melyek estek. Anchoring effect: arra való hajlam, hogy túlzottan leragadjunk bizonyos múltbeli eseményeknél vagy érveknél.
Forrás: http://www.scribd.com/doc/30548590/Cognitive-Biases-A-Visual-Study-Guide
Információforrások tızsdézéshez Milyen információs forrásokat használunk a befektetési döntéseinkhez? 100
A válaszadók hány százaléka használta vagy használja az alábbi forrásokat befektetési döntései során? 86 86
90 80
40 év felettiek
70
21-39 év közöttiek
60
47 49
50
40 27
30
17
20 10
39
36
40
24
35
41 39
26
19
18
14
6
0
Munkatársak
Barátok
Családtagok
Média pénzügyi szakértıi
Brókerek
Pénzügyi tanácsadók
Pénzügyi újságok és folyóiratok
Pénzügyi Saját magunk weblapok és blogok
• Bármelyik forrásban találhatunk használható információkat, a lényeg, hogy több forrást használjunk. • Érdekes fejlemény a pénzügyi és tızsdei blogok térnyerése, egyre több elméleti és tızsdei nagyágyú is használja ezt a csatornát.
Forrás: Clusterstock, ING
Köszönöm a figyelmet!
