9. října 2009
www.csob.cz
• Česká republika ČNB cestou ke „kvantitativnímu uvolňování“ sráží korunu
2
• Výhled na týden Maďarská míra inflace by měla v září poskočit jen o málo
4
Po holubičím koncertu ČNB měníme názor na sazby i korunu
Dnes
Zm ěna 14 dní
Další týden
Další m ěsíc
EUR/CZK
25,90
1,82%
EUR/PLN
4,254
0,51%
EUR/HUF
270,7
1,17%
3M PRIBOR
1,88
-0,01
3M WIBOR
4,19
0,00
3M BUBOR
7,41
-0,02
10Y CZK
4,47
-0,38
10Y PLN
6,19
-0,04
10Y HUF
7,45
-0,14
3M EURIBOR 0,88
0,14
3,19
0,06
10Y EMU
Po sl ed ní ho d no t y z P át ku 13 :3 0
ČNB zahájila dělostřeleckou přípravu před listopadovým zasedáním bankovní rady ČNB, na kterém se bude projednávat nová prognóza inflace. Agresivní holubičí rétorika ze strany dvou významných postav bankovní rady, opepřená verbálními intervencemi proti koruně, a další (protiinflační) argumenty nás přesvědčily o tom, že je třeba změnit náš výhled na sazby ČNB a českou korunu. Počítáme tedy nyní s tím, že na počátku listopadu bankovní rada ČNB znovu sníží svoji repo sazbu o 25 bazických bodů (na 1,0 %). Ani to však nemusí být od bankovní rady vše. Ta může zvažovat i další možnosti, které by mohly vést k uvolnění měnových podmínek v ČR. Nemuselo by přitom jít jen o explicitní posvěcení devizových intervencí proti koruně, ale ČNB by mohla připustit i nákupy vládních dluhopisů na sekundárním trhu s cílem srazit tržní úrokové sazby (resp. redukovat příslušné rizikové prémie). To vše bude pochopitelně voda na mlýn českým dluhopisům, které zřejmě čeká několik velmi příjemných seancí. Naopak přechod k české variantě kvantitativního uvolňování neocení zřejmě koruna. Intervence proti koruně jsou totiž jednoznačně nejpravděpodobnějším nástrojem, který by při politice kvantitativního uvolňování připadal pro ČNB v úvahu. A na jaké úrovni by ČNB mohla proti koruně zasáhnout? V nejbližších několika měsících bychom přitom „práh bolesti ČNB“ viděli při posílení koruny pod EUR/CZK 25,0 – pod touto úrovní může být devizová intervence akutní.
Československá obchodní banka, a. s.
Investiční výzkum
9. října 2009
ČNB cestou ke „kvantitativnímu uvolňování“ sráží korunu Jan Bureš, Jan Čermák
ČNB může zvažovat i další možnosti, které by mohly vést k uvolnění měnových podmínek v ČR. Nemuselo by přitom jít jen o explicitní posvěcení devizovým intervencím proti koruně, ale ČNB by mohla připustit i nákupy vládních dluhopisů na sekundárním trhu.
V nejbližších několika měsících bychom přitom „práh bolesti ČNB“ viděli při posílení koruny pod EUR/CZK 25,0 – pod touto úrovní může být devizová intervence akutní.
Holubičí rétorika ze strany členů bankovní rady nenaznačovala jen to, že ČNB v listopadu srazí úrokové sazby, ale patrně přijde i s něčím navíc. Byl to totiž viceguvernér ČNB Singer, který se nedávno nechal slyšet, že by centrální banka mohla zvážit použití i jiných měnově-politických nástrojů než jsou úrokové sazby. Jinak řečeno, v situaci, kdy se úroková politika stává (v blízkosti sazeb na nule) bezzubou a inflační výhled naznačuje hluboké podstřelení cíle, nezbývá bankovní radě než popustit uzdu fantazii a zvážit i jiné možnosti, jak do ekonomiky dostat levné peníze. Naštěstí pro ČNB je v současnosti kde se inspirovat, neboť „nestandardní“ politiku nazvanou kvantitativní uvolňování, jež po sražení sazeb k nule bojuje s deflací, již dnes provozuje několik klíčových centrálních bank na světě. Podle našeho názoru by si bankovní rada mohla otevřít prostor pro kopírování švýcarské cesty měnové politiky, které je nejblíže modelu malé otevřené ekonomiky. Švýcarská centrální banka se totiž snaží povzbudit domácí inflaci jednak přímo skrze devizové intervence proti franku a jednak nepřímo přes nákupy domácích dluhopisů. Ty mají za cíl srazit na trhu rizikové prémie a podpořit tak úvěrovou aktivitu (a tím pádem i poptávku). ČNB, které rovněž hrozí podstřelení inflačního cíle, by mohla zvažovat právě tyto možnosti. V obou případech by přitom ČNB mohla otevřít pouze možnost takto intervenovat, přičemž toto právo by nakonec nemusela využít. Dodejme přitom, že ve druhém případě by ČNB zřejmě skupovala likvidní emise vládních dluhopisů, a to na sekundárním trhu, tak, aby to neodporovalo článku 101 Maastrichtské smlouvy. Slovní intervence ČNB Guvernér Tůma (22.7.2008) Viceguvernér Singer (17.2.2009) Guvernér Tůma (5.10.2009)
Aktuální kurz Prognóza ČNB Odchylka 23,0 29,7 26,8 10% 25,4 25,9 -2%
A na jaké úrovni by ČNB mohla proti koruně zasáhnout? Vše se odvíjí od toho jak moc se skutečný kurz odchyluje od kurzu s nímž ČNB počítá ve své prognóze. Nedávná historie (verbálních) devizových intervencí přitom ukazuje, že citlivost ČNB na tuto odchylku se v průběhu hospodářského cyklu mění. V současnosti se zdá, že ČNB by stačila relativně malá odchylka spotového kurzu EUR/CZK od toho s nímž ČNB počítá (25,90 pro čtvrté čtvrtletí 2009). V nejbližších několika měsících přitom práh bolesti pro ČNB vidíme při posílení koruny pod EUR/CZK 25,0 – pod touto úrovní se devizová intervence může stát akutní. EUR/CZK - Odhady ČSOB a forwardové kurzy (údaje ke konci období, spot 9.10.2009) 26,50 26,00
25,8
25,50
25,8
26,0
25,9
26,1
26,2
24,8
24,8
26,2
26,0 25,7
25,00 24,50 24,00 23,50
23,8
23,00 Spot
2009Q4
2010Q1 Odhad
Československá obchodní banka, a. s.
2
2010Q2
2010Q3
2010Q4
Forwardový kurz (střed)
Investiční výzkum
9. října 2009
Přehled trhů CZ 6M IRS
EURCZK 27,50
2.10.2009
9.10.2009
4,50
27,00 4,00
26,50 3,50
26,00 25,50
3,00
25,00
2,50
09.10.09
25.09.09
11.09.09
28.08.09
14.08.09
31.07.09
17.07.09
03.07.09
19.06.09
05.06.09
24,50 2,00 1,50 1Y
2Y
3Y
4Y
HU 6M IRS
EURHUF 300
5Y
6Y
2.10.2009
7Y
8Y
9Y
10Y
12Y
15Y
20Y
9.10.2009
7,05
09.10.09
25.09.09
11.09.09
6,85 28.08.09
260 14.08.09
6,90
31.07.09
270
17.07.09
6,95
03.07.09
280
19.06.09
7,00
05.06.09
290
6,80 6,75 2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
PL 6M IRS 2.10.2009
EURPLN 4,60
5,75
4,50
5,50
9.10.2009
4,40 5,25
4,30 5,00
4,20
09.10.09
25.09.09
11.09.09
28.08.09
14.08.09
31.07.09
17.07.09
4,50
03.07.09
4,00 19.06.09
4,75
05.06.09
4,10
4,25 1Y
Československá obchodní banka, a. s.
3
2Y
3Y
4Y
5Y
6Y
7Y
8Y
9Y
10Y
12Y
15Y
20Y
Investiční výzkum
9. října 2009
Klíčové očekávané události PO 10:00, CZ Běžný účet (m ld. CZK)
Běžný účet
CZ: Běžný účet v mírném deficitu
VIII.09
VII.09
VIII.08
-8,8
-3,1
-13,6 -44,6
kumul. od ledna
-17,2
-8,9
Obchodní bilance
12,6
14,4
4,5
kumul. od ledna
118,5
105,9
96,4
Běžný účet platební bilance v srpnu nejspíše vykázal jen velmi mírné saldo, a to především díky již oznámenému velmi příznivému výsledku zahraničního obchodu (přebytek přes deset miliard korun). Deficit běžného účtu tak pokračuje v poklesu, a to jak v nominálním vyjádření, tak v poměru k HDP. Za celý letošní rok by jeho schodek mohl odpovídat 2,6 % HDP a bude tak nejnižší za poslední tři roky.
HU: Očekáváme růst inflace
ÚT 9:00, HU Inflace (%, y/y) IX.09
VIII.09
IX.08
Inflace
5,3
5,0
5,7
Jádrová inflace
5,0
5,1
5,0
Potraviny
3,2
3,5
8,1
Stejně jako konsenzus očekáváme růst inflace z 5,0% y/y na 5,3% y/y, současná recese však opět neutralizuje výraznější inflační tlaky, nelze tedy vyloučit, že index bude nakonec nižší.
CZ: Maloobchod opět v mínusu ST 9:00, CZ Maloobchodní tržby (%, y/y)
Tržby
VIII.09
VII.09
VIII.08
-3,5
-4,9
-2,7
Československá obchodní banka, a. s.
I v srpnu s největší pravděpodobností pokračoval útlum maloobchodních tržeb, jak už naznačila nízká důvěra spotřebitelů nebo slabé prodeje automobilů. Trend tržeb maloobchodu se nemění a v nejbližší době ani měnit nebude, vzhledem k rostoucí nezaměstnanosti a výraznému zpomalování mzdového růstu. Impulsem ke zvýšení zájmu sice mohou být slevy, jejichž efekt však bude nejspíše jako obvykle krátkodobý. S ohledem na očekávaný propad reálných mezd v příštím roce se nedá návrat růstového trendu v obchodech čekat ani v tomto horizontu.
4
Investiční výzkum
9. října 2009
Kalendář očekávaných událostí datum
čas
událost
ČR
12.10.2009
09:00 Průmyslová výroba (%)
ČR
12.10.2009
období
odhad m/m
08/2009 *F
y/y
konsensus m/m
-12,5
08/2009
64,0
SR
09/2009
0,2
ČR
12.10.2009
10:00 Běžný účet (mld. CZK)
08/2009
Polsko
12.10.2009
Polsko
12.10.2009
14:00 Běžný účet (mil. EUR) Obchodní bilance 14:00 (mil. EUR)
Maďarsko
13.10.2009 09:00 Inflace (%) Index podnikatelské 13.10.2009 11:00 nálady Zew (očekávání) Index Zew (hodnocení 13.10.2009 11:00 současné situace)
Německo Německo
m/m
-12,5
09:00 Stavební výroba (%) Obchodní bilance 12.10.2009 09:00 (mld. EUR) 12.10.2009 09:00 Inflace (%)
SR
předchozí
y/y
-8,1
08/2009
-4,4
-8,8
49,4 0,8
-0,1
-11,0
-3,1
08/2009
28
-565
08/2009
-224
-551
09/2009
y/y
5,3
0,2
5,3
-0,3
10/2009
59,0
57,7
10/2009
-68,3
-74,0
14.10.2009
09:00 Maloobchodní tržby (%)
08/2009
Maďarsko
14.10.2009
09:00 Průmyslová výroba (%)
08/2009 *F
-0,7
-19,9
EMU
14.10.2009
11:00 Průmyslová výroba (%)
08/2009
-0,3
-15,9
Polsko
14.10.2009
14:00 Peněžní zásoba M3 (%)
09/2009
-0,2
Polsko
14.10.2009 14:00 Inflace (%)
09/2009
0,2
USA
14.10.2009
09/2009
-2,1
2,7
USA
14.10.2009
09/2009
0,2
1,1
USA
14.10.2009
09/2009
0,2
Polsko
14.10.2009
USA
14.10.2009
14:30 Maloobchodní tržby (%) Maloobchodní tržby – 14:30 bez automobilů (%) 14:30 Index dovozních cen (%) Rozpočtové saldo 15:00 (mil. PLN) 20:00 Zápis ze zasedání FOMC
SR
15.10.2009
09:00 Harmonizovaná inflace (%)
09/2009
ČR
15.10.2009
09:00 Výrobní ceny (%)
09/2009
EMU
15.10.2009
10:00 Měsíční zpráva ECB (ECB) 10/2009
EMU
15.10.2009 11:00 Inflace (%)
09/2009
EMU
15.10.2009
09/2009
USA
15.10.2009
USA
15.10.2009
USA
15.10.2009
USA
15.10.2009 14:30 Inflace (%) Podnikatelská nálada 15.10.2009 14:30 ve státě N.Y. Podnikatelská nálada 15.10.2009 16:00 philadelph. Fedu Obchodní bilance 16.10.2009 11:00 (mil. EUR) 16.10.2009 14:00 Mzdy (%)
USA USA EMU Polsko USA USA
16.10.2009 15:15 Průmyslová výroba (%) Spotřebitelská důvěra 16.10.2009 16:00 podle UniMichigan
-3,1
5,0
ČR
11:00 Jádrová inflace (%) Nové žádosti o dávky 14:30 v nezaměstnanosti (tis.) Pokračující žádosti o dávky 14:30 v nezaměstnanosti (tis.) 14:30 Jádrová inflace (%)
-3,5
1,3
-4,9
-0,5 3,5
-0,4
-11,6
09/2009
2,0
3,7
-15,0
-600,9
10/2009
10.10.
-5,1
0,1
0,2
-0,2
0,5
-0,2
-5,2
0,2
-5,1
0,1
-0,3
0,3
-0,2
1,2
1,3
525
521
3.10.
6 040
09/2009
0,1
1,4
0,1
1,4
09/2009
0,2
-1,4
0,4
-1,5
10/2009
18,00
18,88
10/2009
12,0
14,1
08/2009
6,8
09/2009
0,2
3,0
-2,8
09/2009
0,1
0,8
10/2009 *P
73,5
73,5
3,0
m/m - meziměsíčně; y/y - meziročně; s.a. - sezónně očištěno; n.s.a. - sezónně neočištěno; P - předběžné; F - finální EMU, USA, UK, JPY - pokud není uvedeno jinak, data sezónně očištěna; Střední Evropa - data sezónně neočištěna, pokud není uvedeno jinak
Československá obchodní banka, a. s.
5
Investiční výzkum
9. října 2009
Náš výhled
Oficiální úrokové sazby (konec období) současná hodnota 1,25 Česko 2T repo 8,00 Maďarsko 2T depo 3,50 Polsko 2T inter. sazba
IX.09
XII.09
III.10
VI.10
IX.10
1,25 7,50 3,50
1,25 7,00 3,50
1,25 7,00 3,50
1,25 6,50 3,50
1,50 6,50 3,50
III.10
VI.10
IX.10
1,80 6,90
1,85 6,50
1,95 6,50
III.10
VI.10
IX.10
4,00 7,50
4,10 7,50
4,20 7,50
Krátkodobé úrokové sazby 3M *IBOR (konec období) současná IX.09 XII.09 hodnota 1,88 1,85 1,75 Česko PRIBOR 7,41 7,60 6,90 Maďarsko BUBOR Dlouhodobé úrokové sazby 10-letý IRS (konec období) současná IX.09 XII.09 hodnota 3,62 3,85 3,90 Česko 6,65 9,75 7,80 Maďarsko Devizové kurzy (konec období) současná hodnota 25,9 EUR/CZK Česko 270,9 Maďarsko EUR/HUF 4,25 EUR/PLN Polsko EUR/USD 1,475
IX.09
XII.09
III.10
VI.10
IX.10
25,0 265 4,20 1,340
24,8 265 3,70 1,365
25,6 265 3,60 1,350
24,8 265 3,60 1,310
25,0 265 3,30
Q1 2009
Q2 2009
Q3 2009
Q4 2009
Q1 2010
Q2 2010
-4,5 -6,7
-5,5 -6,6
-4,8 -7,3
-2,8 -6,1
2,1 -2,4
1,8 -1,6
III.09 2,3 2,5
VI.09 1,2 6,2
III.10 0,5 7,1
VI.10 1,0 7,1
Inflace Česko Maďarsko Podíl bilance běžného účtu na HDP (%) 2008 -3,1 Česko -6,0 Maďarsko -5,4 Polsko
-25 bps -50 bps -25 bps
6.8.2009 24/8/2009 25.6.2009
Meziroční změna v %
HDP Česko Maďarsko
poslední změna
2009 -2,6 -3,0 -4,5
Meziroční změna v % IX.09 XII.09 -0,2 0,8 6,8 7,2
Podíl bilance veřejných financí na HDP (ESA 95, %) 2008 2009 -1,5 -5,8 Česko -3,9 -4,5 Maďarsko -2,7 -3,0 Polsko
Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s. (dále jen „ČSOB“) v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani ČSOB ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu, a zároveň ČSOB nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. ČSOB také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. ČSOB jako aktivní účastník obchodování na finančních trzích upozorňuje adresáty tohoto dokumentu, že obchoduje s investičními nástroji, ke kterým se vztahují informace obsažené v tomto dokumentu. Bez předchozího souhlasu ČSOB nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.
Československá obchodní banka, a. s.
6
Investiční výzkum
