Ekonomický měsíčník ŘÍJEN Růst ekonomiky se zpomaluje Investice stále klesají, růst HDP je zcela v režii spotřeby domácností

Ekonomický měsíčník

ŘÍJEN 2003

Růst ekonomiky se zpomaluje Investice stále klesají, růst HDP je zcela v režii spotřeby domácností.

Státní dluh se rychle přibližuje k hranici 500 mld. korun V příštím roce chce vláda financovat schodek rozpočtu střednědobými dluhopisy. V příštím roce nejspíše státní dluh prolomí hranici 600 mld. korun.

Spotřebitelské ceny nadále klesají Meziroční inflace je hluboko pod cílovým intervalem ČNB. Do cílového pásma se inflace vrátí teprve v roce 2004 v důsledku zvyšování nepřímých daní.

Koruna prudce posílila Za letním oslabením koruny nejspíše bylo vyplácení dividend firem pod zahraniční kontrolou a politická nejistota.

Téma: Zahraniční investice mění strukturu české ekonomiky

ŘÍJEN 2003

POLITIKA

Vláda ustála hlasování o důvěře v parlamentu Hlasování o vyslovení nedůvěry vládnímu kabinetu, které vyvolali opoziční poslanci ODS a KSČM, skončilo pro vládu úspěchem. Proti návrhu vyslovit nedůvěru vládě hlasovalo 100 poslanců vládní koalice, zatímco pro vyslovení nedůvěry hlasovalo 99 zástupců opozice. Poslanec Hojdar, který v nedávné době vystoupil z klubu ČSSD, se zdržel hlasování. Vláda tak ustála již druhé hlasování o vyslovení ne/důvěry.

Reformní zákony prošly druhým čtením Hlasování o důvěře vlády, nebo přesněji o vyslovení nedůvěry vládě, ovšem nebylo jediným úspěchem vládní koalice v poslední době. Koaličním poslancům se podařilo přehlasovat veto prezidenta Klause u zákona o DPH, na jehož základě u některých výrobků (zejména recyklovaného papíru) a služeb (telekomunikace) dojde k přesunu z nižší sazby DPH (5%) do základní (22%) už od ledna 2004.

Zřejmě nejde o poslední změnu v rámci DPH, protože MF připravuje další novelu zákona o této dani, která by měla vést k přesunu některých potravin z vyšší sazby do nižší. Jedná se zejména o kávu a čokoládu. Druhým čtením prošly vládní návrhy z balíčku rozpočtové reformy. Jsou to především opatření, která postihnou většinu obyvatel v následujícím období, konkrétně jde o prodloužení věku odchodu do důchodu na 63 let, snížení nemocenských dávek, zvýšení spotřebních daní u benzínu, cigaret a alkoholu, snížení podpory stavebního spoření. Naopak by si měly polepšit firmy, neboť dojde ke snížení daně z příjmu právnických osob z původních 31 % na 28 % s tím, že v dalších dvou letech se sazba daně sníží až na 24 %. Poklesne rovněž daň z převodu nemovitostí z 5 % na 3 %. O tom, zda tyto změny vstoupí v platnost rozhodne až výsledek legislativní procesu, tj. jednání v senátu a podpis prezidenta, event. následné přehlasování prezidentského veta sněmovnou.

MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ

1

Československá obchodní banka, a. s.

Cenové indexy (meziročně v %) 6 5 4 3 2 1 0 -1

CPI

Čistá inflace

VII.03

I.03

IV.03

X.02

VII.02

I.02

IV.02

X.01

IV.01

VII.01

I.01

X.00

-2 VII.00

V dalších měsících s největší pravděpodobností dojde k obnovení růstu spotřebitelských cen. Předpokládáme, že se v září dostaneme, díky loňskému nízkému základu, k meziroční inflaci okolo 0,5 %. Dopad na inflaci bude mít i zrušení platnosti drobných mincí (10 a 20 haléřů) v říjnu. Jako pravděpodobné se jeví i zvýšení cen u některých potravin vyvolané růstem cen výrobců a zpracovatelů. V závěru roku by se meziroční inflace cílovaná centrální bankou měla pohybovat mírně nad jedním procentem, což je hluboko pod dolní hranicí intervalu ČNB. Průměrná inflace dosáhne v letošním roce nového historického minima, a sice 0,1 %.

Naposledy se meziroční inflace pohybovala v intervalu ČNB v dubnu roku 2002. Od té doby inflace soustavně klesala a již šestnáct měsíců je pod dolní hranicí pásma centrální banky. Za celou dobu, co se inflace pohybuje pod koridorem, ČNB již 5x snížila úrokové sazby až na současnou dvouprocentní úroveň.

I.00

Stejně jako v červenci skončil i srpnový meziroční index spotřebitelských cen na -0,1 %. Od ledna tak spotřebitelské ceny poklesly již 6krát. Čistá inflace je v záporném pásmu dokonce již patnáct měsíců za sebou. Hlavní vinu na tom mají především levnější potraviny, odívání a obuv a zařízení domácností. K dosavadnímu výsledku, téměř nulové průměrné inflaci (0,1 %), přispěla i absence růstu cen nájemného, které je zablokováno v důsledku nepřijetí zákona o nájemném. Pozitivní vliv na inflaci mělo i lednové zlevnění elektrické energie pro domácnosti, stabilizace cen pohonných hmot a ostrá konkurence maloobchodních řetězců stlačující marže zemědělských výrobců a zpracovatelů.

Inflace je hluboko pod cílovým intervalem ČNB

IV.00

Další měsíc deflace

PPI

INVESTIČNÍ VÝZKUM

ŘÍJEN 2003

Makroekonomický vývoj

Vzhledem k očekávanému obnovení růstu cen nepředpokládáme, že by centrální banka v nejbližší době změnila nastavení úrokových sazeb. Ke zvýšení repo sazby by ČNB mohla přikročit až v příštím roce, kdy se inflace navrátí do stanoveného koridoru, a kdy se začne stále více projevovat oživení ekonomik zemí EU. Bankovní rada se, podle zápisu ze svého srpnového jednání, věnovala i otázce velmi rychlého růstu úvěrů domácností. Konkrétně, zda tento růst nevytváří „bublinu, která by mohla v budoucnu negativně ovlivnit makroekonomickou i finanční stabilitu…“. Tato otázka je sice na místě, ale považujeme ji za předčasnou, neboť je třeba podívat se, proč a jak vlastně úvěry domácností narůstají. Rychlý růst úvěrů domácností (obyvatelstva) je však výsledkem působení několika významných faktorů, a sice (1) rozvoje nabídky úvěrů ze strany bank, (2) zatraktivněním podmínek na trhu (například úroková sazba u nových hypoték poklesla pod 5 %), (3) měnícího se přístupu obyvatel k zadlužování, (4) atraktivními cenami některých produktů v maloobchodní síti, (5) akutní potřebou řešit bytovou otázku atd. Meziroční růst úvěrů domácností je sice impozantní (+30,7 %), avšak stále jde o růst z poměrně malého základu. V porovnání s vyspělými zeměmi je zadluženost českých obyvatel stále velmi nízká, neboť odpovídá cca 9 % HDP zatímco například v eurozóně je tento poměr pětinásobný.

Ekonomický růst se zpomaluje

Druhé pololetí se nebude, podle našeho názoru, od prvního pololetí příliš odlišovat. Ekonomický růst bude nadále tažen především spotřebou domácností, vládní spotřeba bude nejspíše stagnovat. Velkým otazníkem nadále zůstávají investice. Předpokládáme, že celoroční růst české ekonomiky v letošním roce dosáhne 2,3 %, což bude vzhledem ke stagnaci zemí EU znamenat mírné snížení náskoku ekonomik EU (HDP na obyvatele dosáhne 61 % průměru EU). Vyšší tempo HDP lze očekávat až v roce 2004, kdy se již snad začne viditelněji projevovat konjunktura ekonomik EU.

HDP a domácí poptávka (meziročně v %) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

HDP

2003Q1

Podíl na HDP

2002Q3

VII.03

2002

2001

2000

1999

Meziroční změna

2002Q1

Stav

1998

-5 1997

0

2001Q3

0

2001Q1

5

2000Q3

10

100

2000Q1

15

1999Q3

20

Jak už bylo patrné z průběžných měsíčních údajů, jednoznačně negativně ovlivnil HDP výsledek čistého exportu zboží a zejména služeb. Česká ekonomika čelí problému soustavného poklesu zájmu zahraničních návštěvníků, kterých například za prvních sedm měsíců do ČR přicestovalo o téměř 9 % méně než loni. Tento nepříznivý trend se poté odráží v nižších příjmech z cestovního ruchu. Nelze přitom říct, že jde pouze o důsledek loňských záplav, protože k poklesu zájmu o cesty do ČR docházelo už před povodněmi. K propadu přebytku bilance služeb však přispěly i ostatní služby, které vytvářely nižší meziroční příjmy (letecká doprava, právní služby, telekomunikace apod.).

1999Q1

mld. CZK

25 200

meziroční změna, %

30

1998Q3

35

1998Q1

300

1997Q3

Úvěry domácností (konec období)

očekáváním. Hlavní zásluhu na dosavadním růstu ekonomiky má spotřeba domácností, která se na zvýšení HDP podílela 2,6 procentními body. Obyvatelé zvyšují svoji spotřebu zejména díky vysokému tempu reálných mezd (+7,2 %) a rostoucímu zadlužení. Vliv spotřeby vlády, neziskových organizací a bohužel i investic byl pouze marginální. Naproti tomu změna stavu zásob přispěla k růstu HDP 1,2 p.b. Výsledek investic rozhodně nepotěšil a podrobnější data svědčí o útlumu investování téměř ve všech odvětvích. Pokud se podíváme na sektorové rozdělení investic, tak více investuje pouze vláda následovaná s odstupem i finančním sektorem.

1997Q1

I když k obnovení inflace dojde už v podzimních měsících, podle našeho názoru, se dostane do cílového intervalu nejdříve až na začátku příštího roku. Předpokladem návratu inflace do cílového koridoru je však schválení všech vládou připravených daňových úprav. Zejména jde o přesun některých služeb a výrobků do základní sazby DPH a zvýšení spotřebních daní, které by mohly zvýšit meziroční inflaci o více než 1,5 procentního bodu.

Domácí poptávka

HDP se v první polovině roku zvýšil, podle odhadů statistického úřadu, o 2,3 %, což odpovídá našim



2

ŘÍJEN 2003

Makroekonomický vývoj

zahraniční c.p. v držení domácích investorů

Objem zahraničních akcií a dluhopisů v držení tuzemců a firem dosáhl na konci června 10,8 mld. EUR (12,4 mld. USD). Je to nový rekord, který potvrzuje dosavadní trend hledání investiční příležitosti v zahraničí. Čeští investoři se soustřeďují především na zahraniční dluhopisy (8,1 mld. EUR), což je zřejmě dáno nejen nízkými výnosy a malou nabídkou domácích dluhopisů, ale i potřebou diverzifikace portfolií. Objem zahraničních akcií v držení tuzemských subjektů dosáhl 2,6 mld. USD. Podíváme-li se na portfolio investice z druhé strany, zjistíme, že zahraniční investoři drží portfolio investice v ČR v hodnotě jen 6,2 mld. EUR. Svoji roli zde nepochybně sehrává i dlouhodobý stav kapitálového trhu v ČR. Tím, že čeští investoři investují do zahraničních cenných papírů více než zahraniční investoři v ČR, se ČR odlišuje od ostatních středoevropských zemí. Je to dáno mj. i tím, že stát dosud neemitoval žádné dluhopisy na zahraničních trzích, a tak podíl zahraničních vlastníků českých dluhopisů zůstává nadále nízký.

Nezaměstnanost opět na hranici 10 %

MF již informovalo o financování rozpočtového deficitu v příštím roce. V roce 2004 chce vláda financovat deficit státního rozpočtu přímo a převážně střednědobými a dlouhodobými dluhopisy. Plánuje, že z naplánovaného sto patnácti miliardového schodku takto uhradí 104 mld. korun. Státní dluh by se měl podle MF vyšplhat na 602,4 mld. korun, což by odpovídalo cca 24 % HDP. Dluh centrální vlády (konec čtvrtletí) 500

24

400

20 16

300

12 200

% HDP

25

8

100

4

0

0

Dluh (levá osa)

2003Q2

20

2002Q3

15

2001Q4

10

2001Q1

5

domácí c.p. v držení zahraničních investorů

2000Q2

0

1999Q3

CZ

1998Q4

HU

1998Q1

PL

1997Q2

SK

1996Q3

SI

Státní dluh se v polovině roku vyšplhal na hranici 452 mld. korun, což je o více než 56 mld. korun více než na konci loňského roku. V poměru k HDP se dluh zatím vyšplhal na 19,5 %. S růstem dluhu dochází i k jeho restrukturalizaci ve prospěch střednědobých a dlouhodobých dluhopisů. MF se tak v posledním roce podařilo zvrátit převahu pokladničních poukázek ve prospěch bondů, které nyní představují téměř 60 % celého dluhu. Do konce roku přitom MF ještě může emitovat střednědobé a dlouhodobé bondy v celkovém objemu 39 mld korun. Je tedy velmi pravděpodobné, že ještě do konce letošního roku státní zadlužení překoná hranici 500 mld. korun, čímž se potvrdí naše dřívější očekávání.

1995Q4

Portfolio investice domácích a zahraničních investorů - stav (v mld. USD)

Státní dluh se přibližuje k hranici 500 mld. korun

1995Q1

I aktuální výsledky investiční pozice, kterou dnes zveřejnila ČNB, potvrzují, že investoři z ČR stále více investují do zahraničních cenných papírů.

úroveň deseti procent. K viditelnější změně na trhu práce může přispět především rychlejší růst ekonomiky (nad 3 %) nebo zpřísnění podmínek vyplácení sociálních dávek zamezující jejich soustavnému zneužívání.

mld. CZK

Zájem o zahraniční cenné papíry neklesá

% HDP (pravá osa)

V srpnu se podle očekávání míra nezaměstnanosti zvýšila na 10 %. Tento vývoj zcela odpovídá dosavadnímu trendu a sezónním výkyvům, které jsou s nezaměstnaností spojeny. Aktuální čísla potvrzují skutečnost, že na trhu práce zatím nedochází k žádné změně, a že míra nezaměstnanosti pokračuje v růstu a na konci roku se bude nejspíše pohybovat nad psychologickou hranicí deseti procent. K obratu trendu vývoje na trhu práce by mohlo dojít až v příštím roce v souvislosti se zrychlením tempa české ekonomiky. Nepředpokládáme však, že by šlo o zásadní pokles počtu nezaměstnaných. Spíše se bude jednat o stabilizaci a jen mírné snížení míry nezaměstnanosti pod

3



ŘÍJEN 2003

DEVIZOVÝ KURZ


32 31 30 29 28 27

CZK/EUR

24.9.2003

10.8.2003

26.6.2003

12.5.2003

28.3.2003

11.2.2003

28.12.2002

13.11.2002

29.9.2002

26

CZK/USD

Devizové kurzy 127 125 123 121 119 117 115 113 111 109 107

USD/EUR

24.9.2003

10.8.2003

26.6.2003

12.5.2003

28.3.2003

11.2.2003

1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 28.12.2002

Podnětem k obratu trendu na začátku září byly neuspokojivé zprávy o vývoji americké ekonomiky. Nejvíce trh vyděsil nečekaně robustní pokles počtu zaměstnaných osob ve Spojených státech. Tzv. payrolls klesly o 93 tisíc osob, přičemž trh očekával naopak zvýšení počtu zaměstnanců o 20 tisíc osob. Vývoj trhu práce v USA od začátku roku brzdí optimismus ohledně ekonomického oživení. K horším údajům o vývoji zaměstnanosti se v průběhu měsíce přidaly další horší, než očekávaná, data. Trh velmi negativně zhodnotil především nižší, než očekávaný, růst maloobchodních tržeb či překvapivý pokles spotřebitelské důvěry. Špatnou sérii pak na konci září dokončil nečekaně silný propad podnikatelské důvěry.

33

13.11.2002

Dolar slábne až na 1,17 dolaru za euro

34

29.9.2002

V dalších týdnech očekáváme spíše mírné oslabování v důsledku korekce po výrazném posílení. V průběhu následujících měsíců se mohou projevit i komplikace při schvalování rozpočtu na rok 2004. Nepředpokládáme však, že kurs koruny znovu překročí hranici 32,50 za euro. V dlouhodobějším horizontu by měl být znovu nastolen trend k posilování české měny.

Devizové kurzy

15.8.2002

Nelibost k prudkým výkyvům koruny vyjádřila i ČNB. Guvernér Tůma řekl, že ČNB "…vadí rozsah a rychlost změny kurzu". Guvernér tak vyjádřil poněkud odlišný názor než člen bankovní rady Dědek, který několik dní předtím prohlásil, že centrální bance volatilita měny nevadí. Tůma rovněž zpochybnil rozšířený názor, že za oslabením koruny k 33,00 korunám za euro byla politická nejistota. Podle něj hlavním důvodem byl převod zisků a dividend zahraničními vlastníky. Vliv tohoto faktoru se vyčerpal a nyní by se koruna, podle guvernéra, mohla usadit.

V dalších týdnech bude pravděpodobně pokračovat současný trend oslabování dolaru, jelikož nejbližší zveřejňovaná data by neměla přinést pozitivní informace o stavu americké ekonomiky. V delším než měsíčním horizontu se však domníváme, že americká ekonomika opět poskytne lepší ekonomické indikátory a dolar by měl znovu posílit vůči euru.

15.8.2002

Brzy však následovalo posílení koruny. Začalo být totiž stále více zřejmé, že se vládní koalici podaří zajistit hlasování všech svých poslanců ve prospěch reformy. Rychlost posilování byla umocněna tím, že část trhu počítala s dalšími vyjednáváními a tudíž s pokračováním tlaku na korunu. Koruna prolomila hranici 32,00 korun za euro.

Dolar během září neoslaboval jen vůči euru, ale také vůči yenu. Lepšící se stav japonské ekonomiky posiluje yen již delší čas, ovšem hlavním impulzem mu tentokráte byl tlak americké vlády na revalvaci asijských měn. To si trhy vysvětlily jako jasné opuštění politiky silného dolaru. Tuto interpretaci sice americká vláda později vyvrátila, ovšem trhy tomuto prohlášení příliš neuvěřily a yen skokově posílil.

1.7.2002

Koruna zažila v září jeden z nejdramatičtějších měsíců v poslední době. Na jedné straně se těsně přiblížila hranici 33,00 korun za euro, na straně druhé posílila na úroveň 31,60 korun za euro. Klíčovou roli v posílení koruny sehrálo zřejmě přesvědčení, že fiskální reforma bude v Poslanecké sněmovně průchodná a vláda dostane od parlamentu důvěru. Za mnohými prudkými pohyby byly zřejmě velké klientské obchody londýnských bank. V první polovině měsíce převládal spíše negativní sentiment na korunu, která oslabila na nejnižší úroveň od první dekády prosince 2001 32,965 korun za euro.

Ačkoliv z Evropy nepřišla v září nijak příznivá data, stačilo zklamaní z vývoje v USA k obratu nálady investorů a výprodeji dolarů.

1.7.2002

Koruna prudce posílila

JPY/USD


4

ŘÍJEN 2003

DLUHOPISOVÝ TRH

V centru pozornosti investorů pro měsíc říjen zůstává aukce dluhopisu 3,70/13 v objemu 15 mld. CZK. Její výsledek se dá jen těžko odhadnout. Zájem investorů bude, mimo jiné záviset i na vývoji v zahraničí. Přikláníme se spíše k názoru, že se emisi podaří upsat, ovšem poptávka zřejmě výrazně nepřevýší nabízený objem. V každém případě výsledek aukce zřejmě ovlivní delší konec výnosové křivky. Domácí makroekonomická data by neměla přinést zásadnější překvapení a pravděpodobně zůstanou bez odezvy. Rovněž se domníváme, že centrální banka zatím, z pohledu vývoje inflace a dalších indikátorů, není tlačena ke snižování úrokových sazeb. Politické faktory trh také výrazně neovlivňují, i když schvalování návrhů daňových zákonů a

5


Nezbývá tedy než vsadit opět na vývoj v zahraničí. Dirigentem trendu budou i nadále hlavně americké dluhopisy. Z pohledu makroekonomických dat by měla přicházet čísla potvrzující zotavování americké ekonomiky. Investoři budou očekávat hlavně data z trhu práce. Pokud se růst ekonomiky potvrdí, což je pravděpodobné, budou výnosy dluhopisů růst. Svou váhu budou mít také výsledky firem a následný vývoj akcií. Evropské dluhopisy se však mohou krátkodobě pohybovat proti americkým, neboť evropská ekonomika zatím spíše pokulhává a není možné vyloučit, že ECB ještě sáhne ke snížení úrokových sazeb. Reakce českých dluhopisů na uvedený vývoj může však být zdrženlivá. Výnosy českých dluhopisů by se proto měly pohybovat kolem stávajících úrovní s tendencí k mírnému růstu.

Ceny vybraných dluhopisů (index) 111,0

132

110,0

130 128

109,0

126

108,0

124

SD 5.70% / 06 (levá osa))

28.9.2003

29.8.2003

30.7.2003

30.6.2003

31.5.2003

120 1.5.2003

106,0 1.4.2003

122 2.3.2003

107,0 31.1.2003

Česká vláda v samotném závěru září oznámila, že plánuje v příštím roce vydat dluhové cenné papíry v objemu 103,6 mld. CZK. Vyplývá to z návrhu státního rozpočtu na příští rok. Dluhopisů s dobou splatnosti delší než jeden rok by měl stát v roce 2004 vydat za 98 mld. CZK, přičemž tento objem zahrnuje i dluhopisy, jejichž splatnost končí v příštím roce. Zbytek pak připadá na emisi krátkodobých státních pokladničních poukázek.

státního rozpočtu na příští rok v Senátu může ještě přinést dočasnou politickou nejistotu.

1.1.2003

Dluhopisový trh hrál v uplynulém měsíci mrtvého brouka. Neobjevil se totiž žádný podnět, který by dokázal investory vybudit k velké aktivitě a výrazněji pohnout s cenami dluhopisů, resp. jejich výnosy. Trh tradičně ignoroval makroekonomická data, dostatečným impulzem mu nebylo ani zveřejnění emisního kalendáře na čtvrté čtvrtletí v úvodu září. Úspěšná aukce dluhopisu 3,00/06 v objemu 4 mld. Kč tak byla jediným domácím podnětem, který dokázal alespoň dočasně trh motivovat. Aukce přilákala poptávku ve výši 10,4 mld. Kč při průměrném výnosu 2,79 %, tzn.blízko tržní úrovně. Ceny dluhopisů následně mírně vzrostly, ovšem brzy se dostavila korekce. Překvapením bylo oznámení ministerstva financí, že se 24. září uskuteční dodatečná aukce pětiletého dluhopisu 2,90/08 v objemu 2,73 mld. Kč. Jednalo se o zbytek emise, kterou se na počátku července nepodařilo upsat. Zároveň došlo k prodeji zbytku emise 6,95/01 v objemu 397 mil. Kč, která byla neúspěšně nabídnuta investorům 25. května 2001. Objemy emisí byly však tak nízké, že byly podle očekávání výrazně přeupsány při průměrných výnosech 3,32 % (2,90/08), resp. 4,48 % (6,95/6). Taktovku nad vývojem českých dluhopisů tedy opět převzalo zahraničí, především pak USA. Díky nepříznivým datům z trhu práce v úvodu září výnosy v zahraničí i u nás nejprve klesly, po té však následovala korekce. Přestože výnosy v zahraničí za celý měsíc výrazně klesly, výnosy českých dluhopisů tak robustní změny nezaznamenaly a na středním a delším konci křivky se pohybovaly v rozpětí ±10bps. Spread výnosů českých a německých dluhopisů delších splatností se však rozšířil u benchmarku CZGB 3,70/13 a u odpovídajícího německého dluhopisu se nyní pohybuje kolem 15-17bps.

SD 6.95% / 16 (pravá osa)

Zero-kuponová výnosová křivka - vládní dluhopisy (v %) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 0 1 2 3 4 5 5 6 7 8 9 10 11 12 12 13 14 15 30.6.2003

29.8.2003

29.9.2003


ŘÍJEN 2003

Dluhopisový trh

PRIMÁRNÍ EMISE Státní dluhopisy DATUM SPLATNOSTI

KUPÓN

OBJEM (mld. CZK)

POPTÁVANÝ OBJEM (mld CZK)

PRŮMĚRNÝ VÝNOS

MAX. VÝNOS

MIN. VÝNOS

20.01.06

3,00%

4,00

10,42

2,79

2,81

2,77

26.01.16

6,95%

0,39

1,59

4,48

4,48

4,48

17.03.08

2,90%

2,73

8,21

3,32

3,34

3,30

12.12.03

20,00

22,26

2,04

x

x

03.09.04

8,00

11,40

2,21

x

x

Ostatní dluhopisy DATUM SPLATNOSTI

KUPÓN

OBJEM (mld CZK)

RATING S&P

25.09.08

3,60%

1,50

n/a

DATUM SPLATNOSTI

KUPÓN

OBJEM (mld CZK)

RATING S&P

Banco BPI SA

15.09.08

Pribor+15

1,00

A-

IKB Deutsche Industr.

17.09.08

3,75%

1,00

n/a

Rexam Plc.

01.10.07

4,25%

0,15

BBB

00.01.00

0,00%

0,00

0 I 00

EMITENT ČMHB

Korunové euroobligace EMITENT

STATISTIKA VYBRANÝCH DLUHOPISŮ

SD / 6.75

18.02.05

22,0

---

HRUBÝ VÝNOS DO NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE (%) ---

SD / 3.00

20.01.06

26,0

2,68

4,39

-1,72

---

---

SD / 6,30

17.03.07

20,0

2,84

4,72

-1,88

---

---

SD / 2.9

17.03.08

24,0

3,30

5,03

-1,73

---

---

SD / 6.4

14.04.10

21,0

3,55

5,34

-1,79

---

---

SD / 6.55

05.10.11

50,3

3,94

4,36

-0,41

---

---

SD / 3.70

16.06.13

14,0

4,21

5,27

-1,06

---

---

SD / 4.60

18.08.18

15,0

4,68

4,73

-0,06

---

---

---

---

3,67

-0,57

---

---

TITUL / KUPÓN (%)

SPLATNOST

EMISNÍ OBJEM (m ld. CZK)

HRUBÝ VÝNOS HRUBÝ VÝNOS DO MĚSÍČNÍ ZMĚNA DO SPLATNOSTI VE VÝNOSU DO SPLATNOSTI MINULÝ MĚSÍC SPLATNOSTI (%) (%) 2,29 4,28 -1,99

CEZ / 3,35

23.06.08

3,0

3,73

KOB / 5.05

10.06.07

5,0

3,11

NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE

Poznámka: SD je zkratka pro státní dluhopis, všechny výnosy jsou anualizované



6

ŘÍJEN 2003

ZAHRANIČNÍ INVESTICE MĚNÍ STRUKTURU ČESKÉ EKONOMIKY Česká republika se stále může chlubit nejvyšší příčkou v objemu přímých zahraničních investic na obyvatele v regionu kandidátských zemí střední a východní Evropy. Tento podíl se v polovině letošního roku vyšplhal již na téměř 4000 EUR, respektive 4500 USD. Prvenství v přílivu PZI si ČR získala teprve ke konci minulé dekády. Přímí zahraniční investoři začali ve větším měřítku „objevovat“ ČR teprve až po měnové krizi v roce 1997, zatímco do té doby upírali svůj zájem spíše na Maďarsko. Od roku 1998, kdy se postupně začal utvářet systém investičních pobídek, a kdy se tehdejší vláda přiklonila k rychlejší privatizaci zbytkového státního majetku, přiteklo do ČR v rámci privatizace, projektů na zelené louce a investic do existujících podniků přes 30 mld. USD. Dnes zaujímají podniky pod zahraniční kontrolou velmi významný podíl na výrobě i na službách, na exportu i importu, a podílejí se tak na změně struktury české ekonomiky. PZI na obyvatele ke konci roku 2002 (v USD) SI SK PL HU CZ 0

1 000

2 000

PZI v zahraničí

3 000

4 000

PZI v tuzemsku

PL 38%

7

SI 3%

CZ 30%

HU 23%


Podle výsledků z investiční pozice si ČR již několik let drží první místo v podílu PZI na obyvatele mezi kandidátskými zeměmi střední Evropy. Druhé v pořadí zůstává Maďarsko, avšak náskok mezi oběma zeměmi se neustále zvyšuje. Zatímco ČR se stále daří každoročně přilákat relativně velký objem nových investic, příliv PZI do Maďarska v posledních letech ochabuje. Na druhou stranu je Maďarsko zemí, která se sama stala významným investorem a z kandidátských zemí v regionu dosahuje největší PZI do zahraničí. Maďarské PZI v zahraničí na konci loňského roku dosáhly téměř 5 mld. USD, zatímco české, polské nebo slovenské investice v zahraniční se pohybují jen okolo 1,5 mld. USD. Asi nejviditelnější maďarskou investicí je vstup OTP Bank do slovenské IRB a petrochemického koncernu MOL do Slovnaftu. Příliv PZI do ČR je vysoký nejen ze samotného srovnání na obyvatele, ale i z pohledu podílu PZI na celkovém přílivu do regionu. Podle údajů International Institute of Finance (IIF) připlynuly do zemí střední a východní Evropy po roce 1990 PZI v objemu přes 124 mld. USD, z čehož více než jedna čtvrtina směřovala do ČR. Příliv investic do ČR dosáhl na síle zejména v posledních letech minulé dekády a významnou měrou se na něm podílela privatizace největších firem (zejména bank a celého plynárenského průmyslu). ČR se však dostala do popředí zájmu i pokud jde o tzv. investice na zelené louce. Zejména šlo o investiční projekty v elektrotechnickém průmyslu (výroba televizorů, mobilních telefonů, obrazovek, počítačů aj.) a v automobilovém průmyslu. Konkrétně jde o výstavbu druhé automobilky v ČR a o vybudování dodavatelské sítě pro tuzemský i zahraniční automobilový průmysl.

Zahraniční investice mění strukturu české ekonomiky

Rozdělení stávajících PZI mezi vybrané kandidátské země (stav k 31.12.2002) SK 6%

První místo pro ČR

Stav PZI dosáhl na konci prvního pololetí t.r. 45,4 mld. USD. To je jistě velmi příznivý výsledek, ale pro celkové zhodnocení efektů zahraničního kapitálu je ještě třeba podívat se více, do kterých oblastí ekonomiky tento kapitál směřuje. Ze struktury investic je zřejmé, že téměř jedna třetina směřovala do zpracovatelského průmyslu (zejména do výroby strojů a dopravních prostředků a dále do potravinářského a rafinérského průmyslu). Je zřejmé, že průmysl se stal významným příjemcem zahraničních investic, což se projevilo strukturálními změnami, které v tomto odvětví v posledních letech probíhají. Nyní je už možné říci, že se průmyslové firmy pod zahraniční kontrolou postupně staly lídry českého průmyslu. Svědčí o tom i vývoj průmyslu v posledních pěti letech. Právě obory s výrazným zastoupením firem pod zahraniční


Zahraniční investice mění strukturu české ekonomiky

ŘÍJEN 2003

kontrolou totiž téměř neustále zvyšují výrobu a táhnou celé odvětví a český export. Od roku 1995 se například zvýšila výroba podniků elektrotechnického průmyslu o více než 390 %, gumárenského průmyslu o 143 %, u dopravních prostředků došlo ke zvýšení produkce o 75 %, zatímco výroba celého zpracovatelského průmyslu vzrostla o 30 %. Samozřejmě nelze hovořit pouze o růstu produkce, ale je třeba se podívat i na vývoj přidané hodnoty podniků pod zahraniční kontrolou, zaměstnanosti, podílu na vývozu a dovozu a investicích. Tyto stránky PZI v nedávné době analyzoval Český statistický úřad, který závěry této analýzy zveřejnil i na svých www-stránkách pod názvem „Vliv aktivit podniků pod zahraniční kontrolou na českou ekonomiku v období 1997 až 2002“. Vyplývá z nich, že například v tomto období vzrostla zaměstnanost v nefinančních podnicích pod zahraniční kontrolou více než 3x na 543 tisíc osob, přidaná hodnota se zvýšila více než 4x na 370,8 mld korun, že podíl těchto firem na exportu i importu se zvýšil na více než polovinu. Na druhou stranu jsou výroba a export těchto podniků výrazně dovozně náročné, a tak s růstem produkce a exportu dochází současně i k navyšování importu. Podniky pod zahraniční kontrolou se rovněž staly významnými investory a na rozdíl od firem s výhradně tuzemským vlastníkem své investice zvýšili o 162 %, zatímco ryze domácí firmy investice mírně omezily.

Struktura PZI podle odvětví (příliv 1993-2003H1)

G 12%

K 7%

E 6%

Ostatní 3%

J 20%

D 31%

I 21%

D - zpracovatelský průmysl, I - Doprava a telekomunikace, J - peněžnictví a pojišťovnictví, G - Obchod a opravy, K - činnosti v oblasti nemovitostí, E - energetika, plynárenství

Více než dvě třetiny PZI směřovaly do neprůmyslových odvětví, především do služeb. Zhruba jedna pětina PZI skončila ve finančním sektoru především díky privatizaci největších bank realizované po roce 1998. Pětinu investic získala i doprava spolu s telekomunikacemi. Dvanáct procent PZI směřovalo do odvětví obchodu, pohostinství a ubytování. I když poměrně velká část PZI nekončí přímo ve výrobě, je třeba vzít do úvahy, že rovněž sektor služeb byl v minulosti nedostatečně rozvinut a podkapitalizován, a tak dodatečné investice ze zahraničí napomáhají jeho rozvoji. Z tohoto důvodu nechápeme nižší podíl průmyslových investic jako jednoznačné negativum. Jako určitou slabinu však chápeme nízký podíl investic do oborů s velmi vysokou přidanou hodnotou (zejména v oblasti informačních Československá obchodní banka, a. s.

technologií), která by mohla zajistit dlouhodobou prosperitu a rozvoj české ekonomiky. Nelze totiž příliš dlouho spoléhat pouze na současné komparativní výhody jako je cena práce a kvalifikace českých pracovníků. Nelze totiž vyloučit, že tak jako nyní dochází k přesunu některých výrob ze západu na východ bude i v budoucnu docházet k přesunu pracovně náročných výrob dále směrem na východ za nižšími pracovními náklady. Proto je velmi pozitivní, že se objevují i investice zahrnující budování rozvojových center zahraničních firem v ČR.

Výhled PZI Zpomalení hospodářského růstu ve světě se částečně promítlo i do vývoje přílivu zahraničního kapitálu do střední Evropy, proto bude letošní rok patřit, z pohledu PZI, zřejmě celkově mezi slabší. Příliv PZI do ČR však bude i letos relativně vysoký, především díky reinvesticím (téměř 70 % PZI v první polovině letošního roku tvořil reinvestovaný zisk). Jednou z příčin je zřejmě i to, že zahraniční firmy v současné době pod tlakem na snižování nákladů hledají levnější výrobní lokality nabízející mj. vyšší ziskovou marži. Rovněž vstup ČR do EU se stal významným akcelerátorem přílivu PZI. Perspektiva členství v Unii tak umocnila dosavadní pozitiva české ekonomiky, jako jsou ekonomická a politická stabilita, geografická poloha, infrastruktura, vzdělaná a relativně levná pracovní síla, investiční pobídky aj. Je pravděpodobné, že řada investorů přišla do ČR právě s tím, že se po vstupu ČR do EU ocitne ze dne na den na jednotném evropském trhu v dlouhodobém horizontu i v eurové oblasti. Otázkou ale je, co bude dále; zda se ČR časem nedostane do pozice Maďarska a nebude pociťovat nejen nižší příliv PZI, ale zda nezačne i jejich odliv. Nejde tedy jen o to, kdo bude první v regionu, ale zda bude pokračovat příliv nových investic do těchto zemí i po vstupu do EU, tj. zda se postupem času nezačne více projevovat odliv investic do ještě levnějších východních zemí. Z výhledů IIF vyplývá, že po mírném zpomalení přítoku PZI do středo a východoevropských zemí v letošním roce, nabudou kapitálové toky v příštím roce opět na intenzitě. Příliv PZI do ČR by navíc v dalších letech měl zesílit díky plánovanému dokončení privatizace velkých firem v ČR. S rozvojem zahraničních firem v ČR je třeba počítat se skutečností, že zahraniční investoři budou stále více chtít ze svých investic časem inkasovat výnosy. Zatím se však značný odliv dividend do zahraničí neprojevoval, i když v letošním roce byla konverze korunových dividend do eur asi hlavním důvodem letního oslabení koruny. Podle odhadů ČNB například za loňský rok odešlo z ČR ve formě dividend necelých 20 mld. korun, zatímco téměř 60 mld. korun zde zůstalo ve formě reinvestovaného zisku. V letošním roce půjde pravděpodobně o částku vyšší, jak je patrné z výsledků hospodaření velkých podniků a avizovaných dividend. Je to ovšem fakt, který je zcela logický a asi nemá smysl proti němu nějak brojit. Spíše je na místě uvažovat o tom, co je třeba udělat pro zvýšení přílivu investic do oblastí s nejvyšší přidanou hodnotou. INVESTIČNÍ VÝZKUM

8

ŘÍJEN 2003

ZÁKLADNÍ MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE

HDP HDP na obyvatele HDP na obyvatele (PPP) HDP na obyvatele (PPP) Cenová hladina Prům yslová výroba Stavební výroba Index spotřebitelských cen (CPI) Míra inflace (CPI) Čistá inflace Ceny prům yslových výrobců Obchodní bilance Běžný účet Hrubý zahraniční dluh Devizové rezervy Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) Míra nezam ěstnanosti Prům ěrná m zda - nom inální Prům ěrná m zda - reálná Peněžní zásoba (M2) CZK/EUR CZK/USD CZK/SKK PRIBOR 3M Repo-sazba ČNB Saldo veřejných rozpočtů Saldo státního rozpočtu Státní dluh Veřejný dluh

změna v % mld USD tis. USD tis. USD EU=100 EU=100 změna v % změna v % konec období, v % roční průměr, v % konec období, v % roční průměr, v % mld CZK % HDP % HDP mld USD % HDP konec období, mld USD v měsících dovozů průměr v % konec období, v % změna v % změna v % prům. roční změna v % průměr konec období průměr konec období průměr konec období průměr v % konec období, v % konec období, v % % HDP mld CZK mld CZK % HDP % HDP

1999

2000

2001

2002

0,5 55,2 5,4 13,7 59 40 -3,1 -6,5 2,5 2,1 1,5 1,0 -64,4 -3,5 -2,7 22,9 43,2 12,8 5 8,7 9,4 8,3 6,1 9,0 36,9 36,1 34,6 36,0 0,84 0,85 6,8 5,5 5,25 -0,6 -34,8 228,3 12,0 14,5

3,3 51,3 5,0 13,8 59 43 5,4 5,3 4,0 3,9 3,0 5,0 -120,8 -6,1 -5,3 21,6 41,2 13,1 4 8,8 8,8 6,6 2,6 6,4 35,6 35,1 38,6 37,8 0,84 0,80 5,4 5,4 5,25 -3,1 -51,8 289,3 14,6 16,7

3,1 57,5 5,6 15,1 60 45 6,5 9,6 4,1 4,7 2,4 2,9 -117,2 -5,4 -5,7 22,4 37,3 14,5 4 8,2 8,9 8,5 3,6 11,1 34,1 32,0 38,0 36,3 0,79 0,75 5,2 4,6 4,75 -2,4 -66,7 345,0 15,9 18,6

2,0 70,1 6,8 15,6 60 50 4,8 2,2 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -71,3 -3,1 -6,4 26,3 34,8 23,7 6 7,3 9,8 7,3 5,4 6,7 30,8 31,6 32,7 30,1 0,79 0,74 3,6 2,6 2,75 -0,5 -45,7 395,9 17,4 19,5

AKTUÁLNĚ 2,3 70,1 6,8 15,6 60 50 5,8 6,8 0,0 0,0 0,0 -0,7 -36,6 -2,9 -6,2 27,0 32,1 25,7 6 7,5 10,1 7,0 7,2 4,1 32,4 31,8 28,8 27,3 0,78 0,77 2,1 2,1 2,00 -0,5 80,3 452,3 19,5 19,5

2003 Q1-Q2 2002 2002 2002 2002 2002 I-VIII.03 I-VIII.03 IX.03 IX.03 IX.03 VIII.03 I-VIII.03 2003 Q2 2003 Q2 VI.03 VI.03 IX.03 2002 2003 Q2 IX.03 2003 Q1-2 2003 Q1-2 VIII.03 IX.03 IX.03 IX.03 IX.03 IX.03 IX.03 IX.03 IX.03 IX.03 2002 I-IX.03 VI.03 VI.03 2002

2003 P 2,3 81,4 7,9 16,2 61 48 5,0 6,0 0,8 0,1 0,4 -0,5 -75,0 -3,2 -6,5 27,5 33,8 25,7 5 7,7 10,2 6,8 6,7 6,0 32,0 32,2 29,1 28,0 0,78 0,80 2,3 2,1 2,00 -8,5 -125,0 520,0 22,0 24,5

2004 P 2,8 91,3 8,9 17,0 62 50 4,5 3,5 3,2 2,8 2,0 1,7 -80,0 -3,2 -6,1 29,0 31,7 26,0 5 7,7 9,8 5,8 2,9 7,5 31,5 31,0 27,4 27,0 0,78 0,79 2,3 2,6 2,50 -6,5 -120,0 640,0 25,6 28,4

Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF

9



ŘÍJEN 2003

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

OBDOBÍ

ODHAD ČSOB

KONSENSUS

PŘEDCHOZÍ

Bilance státního rozpočtu (mld CZK)

IX. 2003

-8,0

-9,8

Stavební produkce (meziročně v %)

VIII. 2003

17,0

15,9

IX. 2003

22,3

22,5

1. ŘÍJNA

7. ŘÍJNA

Devizové rezervy ČNB (mld EUR) Záznam z jednání Bankovní rady ČNB

25.IX.2003

8. ŘÍJNA Index spotřebitelských cen (meziměsíčně v %)

IX. 2003

-0,1

-0,2

-0,2

Index spotřebitelských cen (meziročně v %)

IX. 2003

0,3

0,3

-0,1

Míra nezaměstnanosti (v %)

IX. 2003

10,0

10,0

10,0

Průmyslová výroba (meziročně v %)

VIII. 2003

8,0

5,5

4,8

Platební bilance, běžný účet (mld CZK)

VIII. 2003

-15,7

-15,9

-24,3

Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %)

IX. 2003

0,1

0,1

0,1

Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %)

IX. 2003

-0,3

-0,3

-0,4

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

VIII. 2003

10,5

6,5

6,4

Zahraniční obchod (mld CZK)

IX. 2003

-6,0

-4,1

-7,0

IX. 2003

5,3

9. ŘÍJNA

13. ŘÍJNA

14. ŘÍJNA

15. ŘÍJNA

22. ŘÍJNA

30. ŘÍJNA Zasedání bankovní rady ČNB 31. ŘÍJNA Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

5,1

Emisní kalendář státních dluhopisů na 4. čtvrtletí 2003

Název emise

Datum aukce

Datum emise

Datum splatnosti

Orientační objem emise (mld Kč)

08.10.03 05.11.03 03.12.03

13.10.03 10.11.03 08.12.03

16.06.13 17.03.08 18.08.18

15 10 14

SD 3,70/13 SD 2,90/08 SD 4,60/18



10

Československá obchodní banka, a. s. Panská 9, 115 20 Praha 1 Telefon: 261 351 111 Fax: 261 353 327 www.csob.cz

Obchodování pro klienty

Petr KOROUS

261 353 515

[email protected]

Prodej

Karel DRVOTA

261 353 547

[email protected]

Investiční výzkum

Martin KUPKA Jozef KOVALOVSKÝ Petr DUFEK

261 353 119 261 353 580 261 353 122

[email protected] [email protected] [email protected]

Operace na devizových trzích

Václav BAKULE

261 353 506

[email protected]

Operace na peněžních trzích

David NETUŠIL

261 353 511

[email protected]

Derivátové operace

Pavel BOUC

261 353 501

[email protected]

Kapitálové trhy

Jan POULÍK

261 353 535

[email protected]

Primární emise

Hana SRBOVÁ

261 353 080

[email protected]

Obchodování s akciemi

Milan PROCHÁZKA Silvio KOTARAC

221 424 215 221 424 104

[email protected] [email protected]

Firemní finance

Tomáš KLÁPŠTĚ

221 424 111

[email protected]

Patria

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s., v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s., ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s., nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s., také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s., nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

Ekonomický měsíčník ŘÍJEN Růst ekonomiky se zpomaluje Investice stále klesají, růst HDP je zcela v režii spotřeby domácností

Recommend Documents