Ekonomický měsíčník ČERVEN Česká republika Premiér podal demisi, začala jednání o nové koaliční vládě. ČNB nečekaně zvýšila úrokové sazby

Ekonomický měsíčník

ČERVEN 2004

Česká republika Premiér podal demisi, začala jednání o nové koaliční vládě. ČNB nečekaně zvýšila úrokové sazby.

Slovensko Ekonomika vzrástla v prvom štvrťroku o 5,5 %. Napriek oživeniu domáceho dopytu, centrálna banka opäť znížila úrokové sadzby.

Maďarsko Základní úroková sazba MNB (11,50 %), nejvyšší v zemích EU, zůstala beze změny. Šance na její brzký pokles přitom nejsou vysoké.

Polsko Vláda Marka Belky konečně získala důvěru Sejmu, čtyřměsíční politická krize tak skončila. RPP razantně zvýšil úrokové sazby o 50 bps a chystá se v jejich zvyšování pokračovat.

Téma: Fiskální reforma v ČR a v SR - pohled po roce

Příští měsíčník vyjde na začátku září.

ČERVEN 2004

ČESKÁ REPUBLIKA

Růst HDP byl především v režii investic, které se meziročně zvýšily o 12,7 %. Prozatím sice statistický úřad nezveřejnil podrobnější údaje o struktuře investic, nicméně uvedl, že jejich vysoké tempo jde především na vrub stavebnictví. Významnou roli přitom sehrálo plánované stavebních prací do základní sazby DPH ve výši 19 % od května t.r. (dříve jen 5 %). Snaha ještě na poslední chvíli uspořit na DPH se projevila i v dubnovém výsledku stavebnictví, které vykázalo meziroční růst 62,4 %. Po odeznění tohoto jednorázového faktoru lze očekávat, že růst investic se zpomalí. Investice jsou již půl roku hlavním tahounem českého hospodářství, když na konci loňského roku vystřídaly do té doby dominující spotřebu domácností. Růst spotřeby domácností však zůstává i nadále vysoký (+3,9 %) zejména díky vysoké dynamice reálných mezd a úvěrů obyvatelstva. Zajímavým momentem, kterému zatím

1

Československá obchodní banka, a. s.

HDP dřívější metodika

2003Q4

2003Q1

2002Q2

2001Q3

2000Q4

2000Q1

5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 1999Q2

Meziroční růst hrubého domácího produktu za první čtvrtletí dosáhl podle očekávání 3,1 %, tzn. nejméně ze všech čtyř transformujících se ekonomik střední a východní Evropy. Jde sice o přibližně dvojnásobné tempo v porovnání se "starou" EU-15, nicméně s ohledem na okolní nové členské země není výsledek české ekonomiky příliš povzbudivý. Je přitom pravděpodobné, že letošní celoroční výsledek bude jen o málo lepší než hodnota za první kvartál.

Ekonomický růst (meziročně v %)

1998Q3

Výsledek HDP za první čtvrtletí nepřekvapil ani neoslnil

Na konci měsíce června statistický úřad zveřejnil revidovanou řadu HDP, která nyní vychází ze stálých cen roku 2000. Rozdíl mezi novými a staršími údaji je především v růstu ekonomiky za rok 2002, který podle aktuálních údajů činil 1,5 % namísto dříve uváděných 2 %, a zejména v ekonomické úrovni ČR. Podle nových dat dosahuje HDP na obyvatele v paritě kupní síly vyšší hodnotu než bylo dosud prezentováno a odpovídá cca 66 % úrovně EU-15.

1997Q4

Premiér Vladimír Špidla se na základě jednání vedení nejsilnější koaliční strany 26.6. rozhodl podat demisi; znamená to automaticky i demisi celé vlády. V důsledku slabé podpory uvnitř vlastní strany se V. Špidla rozhodl rezignovat i na post předsedy ČSSD. Vyvrcholilo tak napětí, které bylo v české sociální demokracii patrné již řadu měsíců. Prezident Klaus Špidlovu demisi sice přijal již 1.7., avšak odcházející vláda bude vykonávat své povinnosti až do ustavení vlády nové. Nejasnou otázkou zůstává, komu a jak rychle se podaří sestavit vládu, která by získala důvěru Poslanecké sněmovny. Dosavadní vládní koalice ČSSD, KDU-ČSL a US se mohla opírat o křehkou většinu 101 poslanců ze dvou set, po odchodu dvou poslanců z nejmenší koaliční strany (US) se její budoucnost dále zkomplikovala. Mandát ke složení nové vlády dostal po konzultacích s prezidentem zastupující předseda ČSSD Stanislav Gross. V tuto chvíli není zřejmé, jak bude vypadat hospodářská politika nové vlády, avšak je pravděpodobné, že ochota k radikálním a nepopulárním krokům se bude s blížícími volbami dále snižovat. Dokončení reformy veřejných financí - zejména penzijní reforma - tak nejspíše zůstane až na vládě, která vznikne po příštích volbách.

asi není možné připisovat větší význam, je propad vládní spotřeby. Bohužel ani první čtvrtletí nepřineslo obrat ve vývoji čistého exportu, který nadále růst české ekonomiky zpomaluje. Export si sice zachovává relativně vysoké tempo, avšak stále nestačí kompenzovat rychle rostoucí dovoz. To by se ovšem mohlo postupně ve druhé polovině roku změnit k lepšímu. Předpokládáme, že investice a spotřeba domácností budou podporovat růst české ekonomiky i nadále, a HDP proto v letošním roce vzroste, podle našeho názoru o zhruba 3,3 %.

1997Q1

Dosavadní koaliční vláda končí

HDP (stálé ceny r. 2000)

Inflace zaostává za prognózou centrální banky - ČNB zvyšuje úrokové sazby V posledních dvou měsících se ukazuje, že prognóza inflace, která by měla být základním vodítkem pro měnovou politiku založenou na cílování inflace, se prozatím nenaplňuje. Dubnový i květnový výsledek CPI byl pod hodnotami prognózovanými centrální bankou. Nevalně dopadl i HDP za první čtvrtletí, jehož růst v nemalé míře zajistila změna stavu zásob a stavební investice urychlené ve snaze alespoň na chvíli uniknout vyšší sazbě DPH. Přesto se centrální banka na konci června - tj. dva měsíce po zveřejnění nyní platné prognózy a měsíc před novou prognózou - rozhodla zvýšit úrokové sazby o 0,25 procentního bodu. Tento krok sice byl očekáván, ale přeci jen o něco později. Ještě v květnu byl v bankovní radě pro zvýšení sazeb pouze jeden její člen, o měsíc později názor INVESTIČNÍ VÝZKUM

ČERVEN 2004

Česká republika

Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (meziročně v %) 6 5 4 3 2 1 0

2T repo sazba ČNB

CPI

I.05

IX.04

I.04

V.04

IX.03

I.03

V.03

IX.02

I.02

V.02

IX.01

I.01

V.01

V.00

IX.00

I.00

-1

CPI (výhled)

Do konce tohoto roku centrální banka nejspíše přistoupí ještě minimálně k jednomu zvýšení sazeb o 25 základních bodů. Více nám snad napoví nová prognóza ČNB, kterou bude bankovní rada projednávat na svém pravidelném zasedání 29.7.


V prvním čtvrtletí se průměrná mzda v ČR nominálně zvýšila o 8,8 %, reálně byla vyšší o 6,4 %. Celkově je růst mezd možné považovat za vysoký, zejména v nepodnikatelské sféře. Dřívější rozdíl mezi platy v podnikatelské sféře a ve veřejném sektoru dnes již téměř zmizel díky rychlému navyšování mezd zaměstnanců placených státem. V podnikatelské sféře rostou mzdy o něco pomaleji, ale jak je patrné například v průmyslu, relace mezi růstem mezd a produktivitou práce je stále příznivá. Tak vysoký růst reálných mezd jako byl v prvním čtvrtletí se však hned tak opakovat nebude díky vyšší inflaci v dalších čtvrtletích. Růst reálných mezd v podnikatelské a nepodnikatelské sféře (meziročně v %) 20 15 10 5 0 -5 -10

Podnikatelská sféra

2004Q1

2003Q2

2002Q3

2001Q4

2001Q1

2000Q2

1999Q3

-15 -20 1998Q4

Zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu nebude mít viditelnější vliv na ekonomiku. Je sice pravděpodobné, že se tento nárůst přiměřeně přelije i do klientských sazeb, avšak vzhledem k jeho rozsahu zatím půjde o spíše kosmetické změny. Fakticky jde tedy jen o malý krok, o to větší je však jeho význam jako signálu. ČNB nepochybně dává najevo, že přechází od slov k činům, že končí období superlevných půjček a začíná období růstu úrokových sazeb. O to aktuálnější je otázka, jak rychle bude ČNB postupovat, a kam až bude ochotna ve zvyšování sazeb zajít. Podle analytiků ČNB by se repo sazba měla vyšplhat co nejdříve (do konce příštího roku) na 4,5 %. Tento cíl však v tuto chvíli nelze považovat za příliš reálný, už s ohledem na vnější podmínky (úrokový diferenciál) a na rychlost s jakou by ČNB musela při zvyšování sazeb postupovat. Do výhledu navíc vstupuje ještě dodatečný faktor nejistoty, spočívající v obměně bankovní rady, ke které dojde počátkem příštího roku. Předpokládáme, že ČNB bude ve zvyšování úrokových sazeb pokračovat, nemělo by se však jednat o prudké změny, ale spíše o pozvolné přizpůsobování, které bude brát v úvahu vývoj domácí ekonomiky i vnějšího prostředí.

Růst mezd zůstává stále vysoký

1998Q1

na zvýšení sazeb převážil. Ze zápisu z jednání Rady vyplývá, že tři členové v červnu hlasovali pro zvýšení sazeb, dva byli proti. Dva členové Rady se jednání neúčastnili. Můžeme spekulovat, že názor Rady není ani dnes jednoznačný. Zatímco na předminulém zasedání Rady zvítězil umírněný proud, na posledním jednání bylo v převaze jestřábí křídlo. Svoji roli mohla sehrát i absence dvou členů Rady při hlasování. Pravdou každopádně zůstává, že inflace zatím neroste tak rychle, jak ČNB předpokládala.

Nepodnikatelská sféra

Ceny v průmyslu nabraly rychlé tempo Meziroční růst cen průmyslových výrobců (PPI) v květnu dosáhl téměř pět procent (4,9 %). Tak vysoká hodnota PPI tu byla naposledy na konci roku 2000. Podíváme-li se do struktury růstu těchto cen, zjistíme, že více než jedna třetina současného zvýšení jde na vrub výrobkům z kovů. Jde o důsledek soustavného nárůstu cen oceli na světovém trhu vyvolaný silnou poptávkou, který se přelévá i do ČR. Druhým v pořadí, co do vlivu na PPI je potravinářský průmysl, jehož ceny se v květnu meziročně zvýšily o 5,3 %. Je tedy patrné, že odsud bude cítit tlak na zvyšování cen potravin. Třetím faktorem, který hýbe s cenami v průmyslu, jsou vysoké ceny ropy. A ty se ve spotřebitelských cenách již promítly díky zdražování pohonných hmot. Letošní PPI má na rozdíl od předchozích let citelné inflační dopady.

Výsledky zahraničního obchodu za květen jsou velmi příznivé Květnový schodek obchodní bilance dosáhl jen necelou miliardu korun, což je nejlepší výsledek za posledních pět let. Tento výsledek však musíme brát s určitou rezervou, protože v květnu došlo ke změně sběru dat o dovozu a vývozu v souladu s praxí v EU. Vzhledem k tomu, že část podniků nedodala statistickému úřadu podklady, je možné, INVESTIČNÍ VÝZKUM

2

ČERVEN 2004

Česká republika

25 20

-40

15

-60

10

-80

5

-100

0

-120

Saldo (l-o)

Export (p-o)

III.04

XI.03

VII.03

III.03

XI.02

-10

VII.02

-160

III.02

-5 XI.01

-140

meziročně, %

0 -20

VII.01

Pozitivní byl výsledek obchodní bilance i za prvních pět měsíců tohoto roku, neboť její saldo dosáhlo nejnižší hodnoty za posledních deset let. Vývoz v korunách roste o více než 19 %, dovoz zůstává v závěsu s 18,5 % nárůstem. Daří se především exportu strojů a dopravních prostředků, který na sebe ovšem nabaluje i vyšší dovozy komponent. Dovoz v letošním roce negativně ovlivňuje drahá ropa a zemní plyn a sílící domácí investiční poptávka. Předpokládáme, že celoroční schodek zahraničního obchodu ČR dosáhne zhruba -60 mld. korun, respektive -2,2 % HDP.

Zahraniční obchod (roční kumulace)

mld. CZK

že údaje o exportu a importu budou ještě aktualizovány v září t.r. Doufejme jen, že nepůjde o zásadní změnu, ale jen o kosmetické vylepšení již zveřejněných dat.

Import (p-o)

Základní ekonomické ukazatele

změna, % mld. EUR EU=100 HDP na obyvatele (PPP) EU=100 Cenová hladina změna, % Prům yslová výroba změna, % Stavební výroba konec období, % Index spotřebitelských cen roční průměr, % Inflace konec období, % Čistá inflace roční průměr, % Ceny prům yslových výrobců mld. CZK Obchodní bilance % HDP % HDP Běžný účet % HDP Hrubý zahraniční dluh konec období, mld. EUR Devizové rezervy roční průměr, % Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) změna, % Prům ěrná m zda - reálná prům. roční změna, % Peněžní zásoba (M2) průměr CZK/EUR konec období průměr CZK/USD konec období průměr % PRIBOR 3M konec období, % průměr, % 10Y IRS konec období, % Repo-sazba ČNB % HDP Saldo veřejných rozpočtů mld. CZK Saldo státního rozpočtu mld. CZK Státní dluh % HDP Veřejný dluh Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF, WIIW, Eurostat HDP

3


2000

2001

2002

2003

3,3 60,4 59 43 5,4 5,3 4,0 3,9 3,0 5,0 -120,8 -5,6 -4,9 38,0 12,8 8,8 2,6 6,4 35,6 35,1 38,6 37,8 5,36 5,40 7,24 5,25 -4,5 -51,8 289,3 18,2

3,1 67,9 60 45 6,5 9,6 4,1 4,7 2,4 2,9 -117,2 -5,0 -5,4 35,0 14,2 8,2 3,6 11,1 34,1 32,0 38,0 36,3 5,18 4,62 6,50 4,75 -6,4 -66,7 345,0 25,2

2,0 78,4 61 50 4,8 2,2 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -71,3 -3,0 -5,6 33,7 16,9 7,3 5,4 6,9 30,8 31,6 32,7 30,1 3,55 2,59 5,07 2,75 -6,4 -45,7 395,9 28,9

2,9 79,5 62 49 5,8 8,9 1,0 0,1 1,0 -0,4 -69,4 -2,7 -6,2 35,3 21,3 7,8 6,7 4,2 31,8 32,4 28,2 25,7 2,28 2,07 4,25 2,00 -12,9 -109,1 493,2 37,6

AKTUÁLNĚ 3,1 79,5 62 49 9,9 22,9 2,9 1,4 2,2 1,1 -12,6 -2,6 -6,4 33,6 21,8 8,7 6,4 7,1 31,6 31,8 26,1 26,1 2,33 2,45 4,87 2,25 -12,9 -49,7 599,8 37,6

2004 P 2005 P

2004 Q1 2003 2003 2003 I-V.04 I-V.04 VI.04 VI.04 VI.04 V.04 I-V.04 2004 Q1 2004 Q1 2004 Q1 VI.04 2004 Q1 2004 Q1 V.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 2003 I-VI.04 VI.04 2003

3,3 84,3 63 50 7,0 7,0 3,7 3,1 2,6 4,0 -60,0 -2,2 -5,5 33,6 23,2 8,4 4,6 7,5 32,0 31,7 25,8 26,4 2,50 3,00 5,00 2,75 -6,0 -110,0 630,0 39,4

3,5 91,5 64 52 5,5 5,0 2,7 2,8 2,4 2,5 -60,0 -2,1 -5,3 31,6 24,5 8,4 2,9 8,0 31,5 31,3 26,3 26,1 3,20 3,40 5,60 3,25 -5,5 -110,0 780,0 40,7

INVESTIČNÍ VÝZKUM

ČERVEN 2004

SLOVENSKO

Najnižšia účasť v eurovoľbách Vo voľbách do Európskeho parlamentu dosiahlo Slovensko účasť 17 %, čo je najnižšia hodnota zo všetkých krajín. Bola však jednou z mála krajín, kde vyhrala súčasná vláda. Výsledok však netreba preceňovať, keďže vzhľadom na nízku účasť má len malú vypovedaciu schopnosť. Potrebnú päťpercentnú hranicu sa podarilo prekročiť trom stranám súčasnej vládnej koalície. Víťazom volieb sa stala strana premiéra Dzurindu SDKÚ so ziskom 17,1 %, čo predstavuje tri mandáty. Za ňou nasledovali opozičné strany HZDS a Smer, obe taktiež s tromi mandátmi. Túto trojicu dopĺňajú koaličné KDH (3 poslanci) a SMK (2 poslanci). Totálny neúspech si pripísala vládna ANO, ktorá nezískala žiaden mandát. Poslancom z HZDS sa nepodarilo dostať do žiadnej frakcie a tak zostanú nezávislí. Poslanci z vládnej koalície budú pôsobiť v rámci najsilnejšej frakcie ľudovcov EPP-ED a poslanci Smeru sa zaradia k Socialistom.

miezd o 2,7 %. Ten bol ovplyvnený najmä presunom vyplatenia koncoročných odmien do tohto roka kvôli zavedeniu 19 % dane z príjmov. Po očistení o tieto presuny by podľa prepočtov ŠÚ SR vzrástli reálne mzdy o 2,4 %. Po dvoch rokoch v červených číslach sa konečne dočkali i oživenia investície, ktoré stúpli, hoci len o 0,9 %. Zároveň výrazne vzrástli i zásoby, čo sľubuje rast budúcich investícií. Dobrou správou je pokles spotreby vlády o 2,3 %, ale ide iba o odhady, keďže neboli k dispozícii kompletné údaje za verejnú správu. V nasledujúcich štvrťrokoch príde zrejme k spomaleniu tempa rastu HDP. Napriek tomu by podľa našich odhadov za celý rok dosiahnuť 4,9 %. Rozhodujúcim motorom rastu by mali byť najmä investície najmä vďaka prílevu zahraničného kapitálu. Nasledovať by mala spotreba domácností kvôli rastu reálnych miezd. Podiel čistého exportu by sa mal znižovať vzhľadom na očakávané zhoršenie obchodnej bilancie.

Tretí knokaut reforme školstva

Najvyšší rast ekonomiky za posledných šesť rokov Slovenská ekonomika vzrástla v prvom štvrťroku silným tempom o 5,5 %, čo bolo výrazne nad očakávania trhu. Ide o najvyšší rast od prvého štvrťroka 1998 a v rámci stredoeurópskeho regiónu nás predbehlo len Poľsko. Podľa posledných údajov Eurostatu však dosiahlo Slovensko len 51 % priemeru ekonomickej úrovne krajín EÚ-25, čo je piaty najnižší podiel. V štruktúre HDP prišlo k zmene. Hlavným ťahúňom zostal zahraničný dopyt, keď export vzrástol o 15,8 %. Výborné výsledky obchodnej bilancie to jasne naznačovali. Po troch štvrťrokoch však prišlo k oživeniu domáceho dopytu, ktorý vzrástol o 2,5 %. Prekvapili najmä domácnosti, ktorých spotreba vzrástla o 3 %. I keď maloobchodné tržby signalizovali jej oživenie, rast bol vyšší, než sme čakali. Hlavným faktorom bol nárast reálnych Československá obchodní banka, a. s.

Ekonomický rast (medziročně v %) 15 10 5 0 -5

HDP

2003Q3

2002Q4

2002Q1

2001Q2

2000Q3

1999Q4

1999Q1

-10 1998Q2

Vládna koalícia si zaknihovala ďalší neúspech. V parlamente už po tretíkrát neprešiel zákon o študentských pôžičkách smerujúci k reforme školstva. Ten mal zaviesť od 1. januára 2005 poplatky za vysokoškolské štúdium a zároveň zmeniť odmeňovanie v školstve. Koalícii chýbali len dva hlasy. Za neúspech si však môže sama, keďže na zasadnutí chýbali jej traja poslanci. Zrejme i podcenila vyjednávania o podpore zákonu. Minister školstva však mal možnosť hlasovanie odložiť, čo neurobil. Proti zákonu boli aj členovia Slobodného fóra a viacerí nezávislí poslanci sa hlasovania zdržali. Minister môže zákon do parlamentu predložiť opäť o šesť mesiacov. Pre vládnu koalíciu môže byť tento neúspech upozornením pred jesenným hlasovaním o reforme zdravotníctva, ktorá je oveľa dôležitejšia.

Domáci dopyt

Boom cien sa nepotvrdil V máji sa nenaplnili očakávania prudkého rastu cien v súvislosti so vstupom do EÚ. Spotrebiteľské ceny vzrástli o 0,4 % medzimesačne. Podpísali sa pod to najmä tri základné faktory. Tým prvým bol rast cien v doprave o 1,4 % kvôli zvýšenie cien pohonných hmôt. Druhým bolo zvýšenie cien tabaku kvôli úprave spotrebných daní na cigarety. So záujmom sledované ceny potravín stúpli len o 0,5 %, čím sa potvrdilo, že vstup do EÚ výraznejšie zvýšenie cien nepriniesol. Ostatné položky sa vyvíjali viacmenej v súlade s očakávaním. Jadrová inflácia stúpla z aprílových 2,6 % na 2,8 %. Počas nasledujúcich dvoch mesiacoch by sa dynamika rastu cien mala znižovať, pričom jej výraznejší pád očakávame v augustových číslach kvôli bázickému efektu. Na konci tohto roka by sa celková inflácia


4

ČERVEN 2004

Slovensko

5


Platební bilance (12M kumulace, % HDP) 20 15 10 5 0 -5 -10

PZI

Běžný účet

2003Q4

2003Q2

2002Q4

2002Q2

-15 2001Q4

Hoci údaje ukázali, že rástol domáci dopyt a spotreba domácností, NBS sa neobáva, že by ďalším znížením sadzieb mohlo prísť k dopytovým tlakom Zdôvodňuje to svojimi prognózami, ktoré jej indikujú, že v ďalších štvrťrokoch by malo prísť k zmierneniu rastu spotreby domácností a v rámci domáceho dopytu by mali dominovať investície. Súhlasíme, že v súčasnosti nič nepoukazuje na riziko prehrievania ekonomiky. Na druhej strane však štruktúra HDP ukázala oživujúci sa dopyt, čo naznačuje, že ekonomika už nepotrebuje podporu formou nižších sadzieb. Posledné dve zníženia sadzieb sa v nej ešte nestihli prejaviť. I MMF odporučil NBS, aby k ďalšiemu znižovaniu sadzieb pristúpila iba v prípade výrazného tlaku na posilňovanie kurzu. Nevylučujeme, že NBS môže pristúpiť k ďalšiemu zníženiu sadzieb a to o 50 bps. Mohlo by sa tak stať na jeseň, kedy očakávame obnovenie tlakov

2001Q2

Centrálna banka v júni opäť znížila sadzby a to o 50 bps. Kľúčová 2-týždňová repo sadzba sa dostala na 4,5 %. Ide o už tretie uvoľnenie menovej politiky v tomto roku, keď predtým NBS znižovala sadzby v marci a apríli. Tento krok nebol prekvapením, keďže týždeň predtým guvernér Jusko vyhlásil, že priaznivá prognóza inflácie dáva priestor na pokles úrokových sadzieb. I krátenie dopytu v sterilizačných repo tendroch dávalo tušiť tento krok. Hlavným faktorom pre ktorý NBS znižovala sadzby však bolo príliš rýchle posilnenie kurzu v poslednom období. Napriek tomu, že ekonomika rástla rýchlym tempom, NBS sa neobáva, že by mohlo prísť k vzniku dopytových tlakov.

2000Q4

Do tretice všetko dobré ?

2000Q2

CPI (výhled)

1999Q4

CPI

Jadrová inflácia

1999Q2

2T repo sadzba NBS

Bežný účet platobnej bilancie dosiahol za prvé štyri mesiace prebytok 4 mld. Sk, pričom v rovnakom období minulého roka bol deficitný vo výške 8,1 mld. Sk. Hoci obchodná bilancia dosiahla deficit 1,7 mld. Sk, o dobrý výsledok sa postarali najmä služby (+3,7 mld. Sk) a bežné transfery (+2,6 mld. Sk). Bilancia výnosov skončila iba v miernom schodku (-0,6 mld. Sk). V priebehu roka sa však bežný účet dostane do deficitu najmä kvôli obchodnej bilancii a bilancii výnosov. Bude však bez problémov pokrytý prílevom zahraničných investícií. Ten za prvý štvrťrok dosiahol 12 mld. Sk (368 mil. USD). Medziročne tak prišlo k ich rastu o takmer 12 %. Do podnikovej sféry pritieklo 9,5 mld. Sk a medziročne síce prišlo k poklesu, treba však dodať, že minulý rok bol poznačený platbami za privatizované distribučné podniky. Najväčšiu časť prílevu tvorí investícia rafinérskej spoločnosti MOL v Slovnafte, kde navyšovala svoj podiel. K nárastu prišlo v rámci bankového sektora a to o 2,6 mld. Sk. Štát totiž odpredával svoj 10 % podiel v Slovenskej sporiteľni rakúskej Erste Bank. Celkový stav PZI dosiahol k marcu tohto roka 361,6 mld. Sk. Prílev zahraničných investícií by mal rásť v súvislosti s výstavbou automobiliek PSA Peugeot a Hyundai/Kia. Slovenská agentúra pre rozvoj investícií a obchodu (SARIO) pritom oznámila, že na Slovensko smerujú investície v objeme 1,25 mld. eur. Príde i k privatizácii Slovenských elektrární a dopredaniu niektorých zvyšných podielov štátu už v sprivatizovaných spoločnostiach.

1998Q4

I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04 VII.04 X.04 I.05 IV.05

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Žiaden problém s bežným účtom

1998Q2

Medziročná inflácia a repo sadzba NBS (%)

na zhodnotenie kurzu. Je však otázne, či by takýto krok mal vplyv na kurz, keďže posledné trojnásobné zníženie neprinieslo jeho oslabenie. Na konci roka by kľúčová repo sadzba by mohla byť i na úrovni 4 %.

1997Q4

mohla dostať i pod 7 %. K jej výraznejšiemu pádu k úrovni 4 % by malo prísť už v nasledujúcom roku.

Obchodní bilance


ČERVEN 2004

Slovensko

Základní ekonomické ukazatele

zmena, % mld. EUR EU-15=100 HDP na obyvateľa (PPP) EU-15=100 Cenová hladina zmena, % Priem yselná výroba zmena, % Stavebníctvo zmena, % Maloobchodné tržby koniec obdobia, % Index spotrebiteľských cien ročný priemer, % Inflácia koniec obdobia, % Jadrová inflácia ročný priemer, % Ceny priem yselných výrobcov mld. SKK Obchodná bilancia % HDP % HDP Bežný účet % HDP Hrubý zahraničný dlh koniec obdobia, mld. EUR Devízové rezervy priemer, % Miera nezam estnanosti zmena, % Priem erná m zda - reálna priem. ročná zmena, % Peňažná zásoba (M2) priemer, % SKK/EUR koniec obdobia priemer, % SKK/USD koniec obdobia priemer, % BRIBOR 3M koniec obdobia priemer, % 10Y IRS koniec obdobia Repo-sazba NBS % HDP Saldo veřejných rozpočtů mld. SKK Saldo státního rozpočtu mld. SKK Státní dluh % HDP Veřejný dluh Zdroj: NBS, MFSR, ŠÚSR, MMF, WIIW, Eurostat HDP


2000

2001

2002

2003

2,0 21,9 48 38 8,6 -0,4 x 8,4 12,0 4,6 10,8 -41,7 -4,5 -3,5 53,5 4,4 18,6 -4,9 14,0 42,6 44,0 46,2 47,4 8,60 7,83 x 8,00 -12,3 -27,7 224,2 49,9

3,8 23,3 49 39 6,8 0,8 4,5 6,5 7,1 3,2 6,5 -103,2 -10,2 -8,4 53,9 4,7 19,2 0,8 11,9 43,3 42,8 48,4 48,5 7,80 7,75 8,30 7,75 -6,0 -44,4 365,8 48,7

4,4 25,7 51 40 6,6 4,1 5,8 3,4 3,3 1,9 2,1 -96,6 -8,8 -8,0 54,0 8,8 18,5 5,8 7,7 42,7 41,5 45,4 39,6 7,80 5,96 7,10 6,50 -5,7 -51,6 386,2 43,3

4,2 28,8 53 42 5,7 6,0 -5,2 9,3 8,5 3,0 8,2 -23,6 -2,0 -0,9 50,3 9,6 17,4 -2,0 5,5 41,5 40,9 36,8 33,0 6,18 5,80 5,01 6,00 -3,5 -56,0 427,7 42,8

LATEST 5,5 7,6 53 42 6,2 1,9 5,4 8,1 8,2 2,3 2,8 -1,7 -1,4 -0,1 50,3 11,2 19,3 2,7 4,3 39,9 39,9 32,9 32,8 4,33 4,05 4,99 4,50 -3,5 -12,5 427,7 42,8

2004 Q1 2004 Q1 2003 2003 I-V.04 I-V.04 I-V.04 VI.04 VI.04 VI.04 V.04 I-IV.04 2004 Q1 2004 Q1 XII.03 IV.04 2004 Q1 2004 Q1 IV.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 2003 I-V.04 XII.03 2003

2004 F 2005 F 4,9 32,7 54 46 5,5 5,0 4,0 7,0 7,6 3,0 3,0 -30,0 -2,3 -1,3 48,3 11,0 17,0 0,8 6,5 40,1 39,5 32,3 32,9 5,0 4,0 5,1 4,00 -3,8 -80,0 505,0 45,2

5,0 36,1 56 48 6,0 5,0 4,0 3,0 3,0 2,5 2,8 -40,0 -2,8 -2,5 46,3 12,0 16,5 3,4 7,0 39,3 38,9 32,7 32,4 4,0 4,0 5,4 4,00 -3,5 -45,0 550,0 44,9


6

ČERVEN 2004

MAĎARSKO

Rozpočet i zahraniční obchod podle očekávání Pozorně sledovaný deficit veřejných rozpočtů v červnu nepřekvapil, neboť se prakticky kryl s očekáváním trhů (to navíc bylo jen málo odlišné od prognózy ministerstva financí). Kumulativní deficit (na bázi pokladního plnění) za prvních šest měsíců roku tedy dosáhl 5,1 % HDP, což odpovídá 87,8 % ročního plánu. Tento výsledek vedl ministerstvo financí k optimistickému prohlášení, že roční plán – deficit ve výši 5,8 % HDP (resp. 4,6 % HDP podle metodiky ESA95) – zůstává neohrožen. Spíše skepse je však v tomto případě na místě. Deficit veřejných rozpočtů dosažený v první polovině roku 2004 je nejvyšším deficitem z období prvních šesti měsíců od roku 1997, odkdy jsou srovnatelná data k dispozici. Ačkoliv bývá hospodaření maďarských veřejných rozpočtů v druhé polovině vždy lepší, je třeba znovu zopakovat, že předpoklad MF v podobě dosažení téměř vyrovnaného rozpočtu v druhé polovině roku je mírně řečeno nerealistický. Ve druhé polovině roku se proto možná dočkáme dalšího úsporného balíčku. O tom, že prosadit další výdajové škrty bude velmi komplikované, netřeba pochybovat a to přesto, že ministr financí neustále opakuje, že jeho úřad připraví další úsporná opatření bude-li deficit nad vládním limitem. Již dnes totiž volají někteří vysocí činitelé vládnoucích socialistů po tom, aby se vláda opět přiklonila k asertivnější ekonomické levicové politice. Ve hře jsou tak např. návrhy Socialistické strany na zvýšení horní sazby daně fyzických osob ze 38 % na 48 %, znovuzavedení daně z kapitálových zisků a dosažení reálného růstu platů ve veřejném sektoru ve výši 2 % (reálné mzdy přitom ve veřejném sektoru vzrostly v období 2002-2003 o neuvěřitelných 40,6 %). Dvojí deficit maďarské ekonomiky (v % HDP)

EUR, meziročně o 94 mil. EUR), částečně potvrdila hypotézu o předzásobení firem před vstupem EU. Tempo růstu vývozu totiž v květnu opět výrazně převýšilo tempo růstu dovozu (14% versus 10% meziročně ve forintových cenách). Nicméně je třeba zdůraznit, že zlepšení zahraniční obchodu nebylo natolik markantní, aby poopravilo dosud velmi rozpačité dojmy z celkového vývoje zahraničního obchodu v tomto roce. Připomeňme, že kumulativní deficit (vyjádřený v EUR) za prvních pět měsíců tohoto roku zůstává stále o téměř 10 % vyšší oproti schodku za stejné období roku 2003. Nejistota ohledně vývoje vnější nerovnováhy bude i nadále přetrvávat.

Data o platební bilanci čtvrtletně, o úrokových sazbách jednou za měsíc Maďarská centrální banka poněkud snížila objem práce pro makroekonomické analytiky. Počínaje tímto měsícem MNB přestává publikovat měsíční data platební bilance (přechází na čtvrtletní periodu) a dále bankovní rada rozhodla o tom, že pouze na každém druhém zasedání v měsíci bude řešena otázka nastavení úrokových sazeb. V prvním případě to bude znamenat, že trhy se při absenci měsíčních údajů za běžný účet začnou daleko více orientovat na měsíční údaje zahraničního obchodu, které publikuje statistický úřad. Naneštěstí tato data nejsou tak kvalitní jako od MNB, neboť podléhají poměrně častým a někdy i výrazným revizím (ty mohou být navíc zesíleny přechodem na metodiku Eurostatu). Co se týká rozhodnutí MNB řešit otázku úrokových sazeb jen jednou měsíčně - jde o logický a správný krok. Čtrnáctidenní cyklus vedl k tomu, že na zasedáních konaných na počátku měsíce neměla bankovní rada zpravidla žádné nové informace o ekonomice, protože klíčová data jsou k dispozici zpravidla ve druhé polovině měsíce.

Snížení základní úrokové sazby MNB se pravděpodobně odkládá

0 -2 -4 -6 -8 -10

Rozpočtový deficit

2004Q2

2003Q4

2003Q2

2002Q4

2002Q2

2001Q4

2001Q2

2000Q4

2000Q2

1999Q4

1999Q2

1998Q4

1998Q2

1997Q4

-12

Deficit běžného účtu

Dílčí data zahraničního obchodu za měsíc květen, která naznačila zlepšení (meziměsíčně deficit poklesl o 776 mil.

7


Přechod na měsíční cyklus rozhodování o úrokových sazbách byl také hlavní důvod toho proč bankovní rada MNB na posledním zasedání nepřistoupila ke snížení základní úrokové sazby, ačkoliv k tomu měla relativně příhodné podmínky (forint byl relativně silný a ceny dluhopisů stoupaly). Trhy se tak nyní mají šanci plně koncentrovat na příští zasedání konané 19. července, které bude z pohledu sazeb klíčové. Podle našeho názoru centrální banka dnes nemá příliš velký prostor pro pokles základní úrokové sazby a to přesto, že bankou sledovaný kurz forintu je stabilní a forint relativně silný. V prvé řadě může MNB znepokojovat situace na trhu dluhopisů. Jak ukazují data vládní agentury pro řízení dluhu (AKK) zahraniční investoři pozvolna snižují svoji angažovanost na maďarském trhu, což má pochopitelně negativní dopad INVESTIČNÍ VÝZKUM

ČERVEN 2004

Maďarsko

2 450

2,78 2,76 2,74 2,72 2,70 2,68 2,66 2,64 2,62 2,60 2,58

2 400

Vezmeme-li tedy v úvahu logiku uvažování centrální banky, pak nám vychází, že s ohledem na výše uvedené argumenty, by MNB měla ponechat úrokové sazby na příštím zasedání nezměněny. Nevyzpytatelné chování maďarské centrální banky nás však nutí k opatrnosti, tudíž náš závěr zní: základní scénář v otázce vývoje oficiální úrokové sazby MNB počítá se stabilitou sazeb; zároveň však připouštíme i méně pravděpodobnou variantu, kterou je snížení základní sazby o 25-50 bazických bodů již v průběhu července.

2 350 2 300 2 250 2 200 02.07.04

22.06.04

12.06.04

02.06.04

23.05.04

13.05.04

03.05.04

23.04.04

13.04.04

03.04.04

24.03.04

2 150

modifikovaná durace

Vývoj držby domácích obligací nerezidenty

mld. HUF

na ceny dluhopisů. MNB přitom podmiňovala pokles sazeb tím, že investoři zvýší svůj zájem maďarské vládní dluhopisy a navíc prodlouží průměrnou duraci držených obligací. Dalším omezujícím faktorem pro možný pokles oficiální úrokové sazby pak může být nepřesvědčivý vývoj makroekonomických fundamentů. Jak výsledky veřejných rozpočtů a zahraničního obchodu (viz výše), tak inflace za měsíc červen (ta přesně kopírovala očekávání trhu: 0,1 % meziměsíčně, 7,5 % meziročně), nijak neohromily.

Objem držených dluhopisů (l-o)

Průměrná durace (p-o)

2002

2004 P

Základní ekonomické ukazatele 2000

2001

2003

změna, % 5,2 3,8 3,5 2,9 mld. EUR 50,6 57,9 69,9 75,3 EU=100 51 53 54 55 HDP na obyvatele EU=100 44 46 53 55 Cenová hladina změna, % 18,1 3,6 2,8 6,2 Prům yslová výroba změna, % 7,5 9,9 18,6 -0,6 Stavební výroba 10,1 6,8 4,8 5,7 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % průměr, % 9,8 9,2 5,3 4,7 Míra inflace konec období, % 9,1 8,1 5,4 4,9 Jádrová inflace průměr, % 11,6 0,5 -1,8 2,4 Ceny prům yslových výrobců mld. HUF -1 121 -917 -830 -1 134 Obchodní bilance (KHS) % HDP -8,7 -6,3 -7,1 8,8 Běžný účet % HDP 65,5 62,0 54,1 62,4 Hrubý zahraniční dluh konec období, mld. EUR 12,1 12,2 9,9 10,1 Devizové rezervy průměr, % 6,4 5,7 5,8 5,9 Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) konec období, % x 5,6 5,9 5,9 Míra nezam ěstnanosti změna, % 3,4 8,1 12,4 9,2 Prům ěrná m zda - reálná změna, % 17,9 16,3 9,8 14,4 Peněžní zásoba (M3) průměr 260,0 256,7 243,0 253,5 HUF/EUR konec období 265,0 247,6 236,1 263,0 průměr 282,3 286,5 258,0 224,4 HUF/USD konec období 295,4 247,0 231,9 209,2 10,89 10,59 8,85 8,60 Výnos třím ěsíční pokl. poukázky průměr, % konec období, % 11,58 9,73 7,91 11,82 8,47 7,95 7,02 6,98 Výnos státního dluhopisu (10 let) průměr, % konec období, % 11,75 9,75 8,50 12,50 Základní sazba (2-týdenní depo) 395 656 1 549 1 102 Deficit veřejného sektoru (ESA95) mld. HUF % HDP 3,0 4,4 9,3 5,9 mld. HUF 7 314 7 929 9 560 10 957 Veřejný dluh (ESA95) % HDP 55,9 53,4 57,1 59,0 Zdroj: Statistický úřad, Maďarská národní banka, Ministerstvo financí , IMF, OECD, Eurostat, AKK HDP


AKTUÁLNĚ 4,2 75,3 55 55 9,8 16,4 7,5 7,1 6,1 4,6 -520 -9,6 58,7 10,4 5,9 5,8 2,2 12,0 256,2 253,2 208,7 208,8 11,78 11,37 8,28 11,50 1 102 5,9 10 957 59,0

2004 Q1 2003 2003 2003 V.04 IV.04 VI.04 VI.04 VI.04 V.04 V.04 IV.04 2004 Q1 VI.04 V.04 V.04 IV.04 IV.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 VI.04 2003 2003 2003 2003

3,5 81,6 56 57 7,8 9,0 6,1 6,9 5,1 4,1 -1 017 -8,4 59,0 10,7 5,8 6,0 1,3 10,5 254,6 256,0 205,3 213,3 11,12 10,40 8,16 10,50 980 4,8 12 250 60,0

2005 P 3,2 88,1 57 59 4,9 6,0 3,6 3,8 4,1 0,8 -943 -7,3 58,0 11,5 5,9 5,8 3,3 7,1 253,0 250,0 210,8 208,3 8,87 7,85 6,95 8,00 896 4,1 13 146 60,1


8

ČERVEN 2004

POLSKO

Ekonomika dosáhla v prvním čtvrtletí rekordního růstu V prvním čtvrtletí HDP meziročně vzrostl o 6,9 %, což je nejvyšší tempo za posledních 7 let. Takto vysoký růst je stále především důsledkem výrazného růstu exportu (1,2 procentního bodu). Současně klíčovým tahounem růstu je i individuální spotřeba, která nyní přispěla k celkovému růstu ekonomiky 2,8 procentního bodu. Přesto hlavním důvodem rekordního růstu bylo podstatné zvýšení investic (3,5 % meziročně) a dramaticky vyšší tvorba zásob. Vyšší tvorba zásob byla vyvolaná předzásobením firem před vstupem do EU. Zejména podniky v bezcelních zónách se snažily naposledy co nejvíce využít výhodného bezcelního dovozu. Vstup do EU stimuloval i soukromou spotřebu a investice, jelikož jednotlivci i firmy uspíšili své nákupy stavebních materiálů či aut, aby se vyhnuli zvýšení nepřímých daní na tyto produkty po vstupu do EU. Tyto jednorázové efekty již pochopitelně nebudou v dalších čtvrtletích působit na ekonomiku. Přesto k výraznému zpomalení ekonomického růstu není důvod, jelikož ten, jak jsme se již zmínili výše, se dlouhodobě opírá především o rychlý růst exportu. Podle tvorby přidané hodnoty nejrychleji rostl průmysl (14,5 % meziročně), který byl tažen již zmíněným exportem, k němuž se nově přidala i vyšší domácí poptávka. Na druhém místě pak byly tržní služby. Naopak stavebnictví vykázalo pokles produkce, přesto

9


Růst HDP a investic (meziročně v %) 10 5 0 -5 -10

HDP

2003Q4

2003Q2

2002Q4

2002Q2

2001Q4

2001Q2

2000Q4

2000Q2

1999Q4

-15 1999Q2

Vláda Marka Belky podle očekávání nakonec získala důvěru Sejmu, čímž skončila čtyři měsíce trvající vládní krize. Belka získal hlasy Svazu demokratické levice (SLD), Unie práce (UP), Sociálnědemokratické strany Polska (SDPL) a parlamentního planktonu (nezařazení poslanci). Belkův úspěch předznamenal již výsledek voleb do Evropského parlamentu, ve kterých výrazně uspěla opoziční Občanská platforma a naopak příliš neuspěla klíčová SDPL. Vyslovení důvěry vládě by mělo mít pozitivní vliv na trhy, jelikož znamená odložení předčasných voleb a nejistot s nimi spojenými. Na druhou stranu nelze očekávat, že vláda bude pokračovat v reformě veřejných výdajů tak, jak ji předpokládá Hausnerův plán. Zejména SDPL vyměnila svoji podporu vládě za měkčí reformu, lze tedy očekávat, že snižování deficitu bude dosaženo spíše cestou zvýšením daní. Na konkrétnější představu vlády o reformě si však budeme muset počkat nejméně do konce července. Každopádně Belkova vláda bude velmi slabá, jelikož podporu získala jen na základě momentální výhodnosti pro zúčastněné strany. Od jakýchkoliv nepopulárních reforem se budou všechny tři strany snažit distancovat. Opravdovou zkouškou síly Belkova kabinetu bude až schvalování rozpočtu na příští rok v podzimních měsících.

poslední údaje naznačují dramatický obrat situace v tomto čtvrtletí.

Investice

Změny daní, vysoké ceny surovin a rychlý růst cen potravin tlačí inflaci vzhůru Květnová inflace dosáhla nečekaně 1 %, čímž její meziroční hodnota vzrostla na 3,4 %. Tento růst, který je o 0,6 % vyšší, než se očekávalo, je způsoben převážně jednorázovými faktory. Především je to vstup do EU, který si vyžádal vzestup sazby DPH u vybraných produktů či služeb. K růstu květnových spotřebitelských cen dále přispělo zvýšení cen pohonných hmot a dalších surovin, a také vyšší růst cen potravin. Podle našeho názoru pro další výrazný růst cen již není důvod, a to díky slabé finanční situaci polských domácností a vysoké nezaměstnanosti. Guvernérem Balcerowiczem zmiňovaná hrozba inflační spirály je velmi hypotetická. Vývoj inflace (meziročně v %) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 I.00 IV.00 VII.00 X.00 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03 VII.03 X.03 I.04 IV.04

Sejm vyslovil důvěru vládě

CPI

PPI


ČERVEN 2004

Polsko

I když současné hodnoty inflace jistě zvyšují inflační očekávání domácností, není přenesení těchto očekávání do vyššího růstu mezd příliš reálné vzhledem k vysoké nezaměstnanosti. Pomalý růst mezd ostatně potvrzují i poslední statistické údaje. Meziroční inflace se v dalších měsících pravděpodobně ještě poněkud zvýší, jelikož bude probíhat určité doznívání květnových cenových pohybů a nelze vyloučit ani další růst cen ropy a potravin. Během letních měsíců se proto inflace dostane až nad 4 %. Dopady vstupu do EU se projevily i v jádrové inflaci, která vzrostla v květnu z 1,2 % na 2 %. Vysoký růst cen surovin se v tomto měsíci projevil v dalším výrazném zvýšení výrobních cen, jejichž meziroční růst se vyšplhal již na 9,6 %. Pochopitelně nejrychleji rostou ceny v odvětví těžby surovin, o 34 % y/y. Předpokládáme, že v průběhu příštích dvou měsíců zůstane index výrobních cen na současné úrovni, později však bude klesat díky posilování polské měny a mírnému poklesu cen surovin.

Intervenční sazba RPP (%) 25

jsou data o růstu výroby stavebních materiálů spolehlivější a dokazují akceleraci v tomto sektoru. Silný růst v oboru je doprovázen poměrně vysokým růstem cen stavebních materiálů na úrovni 2,2 % meziročně.

Vysoké dovozy vyvolané vstupem do EU výrazně prohloubily schodek běžného účtu Deficit běžného účtu platební bilance vyskočil v dubnu na 611 mil. EUR díky vysokému schodku obchodní bilance, který se oproti březnu téměř ztrojnásobil na 1,1 mld. EUR. Bilance služeb i bilance výnosů naopak nepatrně tlumily nárůst celkového schodku běžného účtu. Důvodem vysokého deficitu je především razantní nárůst dovozu, meziročně o 36 %. Tyto vysoké dovozy opět souvisí se vstupem země do EU. Dovážely se totiž hlavně automobilové součástky, auta či elektronika, u nichž po vstupu do EU bude méně výhodný dovozní režim nebo na ně bude uvalena vyšší DPH. Dubnové zvýšení dovozů je tedy převážně jednorázové, a proto v následujících měsících by měl schodek klesnout na obvyklé výrazně nižší hodnoty. Vývoj finančního účtu vykazuje dostatečný příliv kapitálu k pokrytí deficitu běžného účtu.

Nákupní horečka v květnu skončila

20 15 10 5

II.04

VIII.03

II.03

II.02

VIII.02

VIII.01

II.01

VIII.00

II.00

VIII.99

II.99

II.98

VIII.98

0

Průmyslová produkce v květnu zpomalila svoji dynamiku Průmyslová výroba se v květnu meziročně zvýšila o 12,3 %. Oproti dubnu tak tempo růstu mírně kleslo. Silný růst byl v posledních měsících tažen zvýšenou aktivitou způsobenou daňovými změnami, které souvisejí se vstupem do EU. Očekáváme, že i v červnu dosáhne růst průmyslové výroby dvouciferné hodnoty, tempo však bude podstatně mírnější než v březnu či dubnu. Základem vysoké dynamiky průmyslu je totiž především rychle se zvyšující export a ten by měl průmysl táhnout i nadále. Překvapením byl květnu vývoj stavební produkce, která meziročně klesla o 13,4 %. Uvedený výsledek není možné akceptovat jako skutečný obraz reality, zejména s ohledem na enormní 60ti procentní růst v sektoru výroby stavebních materiálů. Zveřejněná data jsou, podle našeho názoru, zkreslena jednak nejasnými daňovými pravidly v této oblasti, jednak velkým podílem neregistrovaných aktivit v sektoru. Podle našeho názoru


Maloobchodní tržby v květnu razantně klesly o 20,6 % oproti dubnu, kdy vrcholila nákupní horečka před vstupem do EU. Meziroční růst se tak snížil z dubnových 30,6 % na pouhé 4 %. Největší propad zaznamenaly prodeje aut, naopak nejmenší prodej pohonných hmot. Květnový propad je očekávaným důsledkem předchozí nákupní horečky, která trvala několik měsíců. V následujících měsících by se tempo růstu maloobchodních tržeb mělo vrátit k „normálním“ hodnotám okolo 10 % meziročně. Takovýto vývoj alespoň naznačuje vývoj spotřebitelské důvěry, která, měřeno indexem Ipsos demoskop, klesla jen mírně o 1,02 na 82,15 bodu. Hlavní brzdou lepší nálady spotřebitelů zůstává vysoká míra nezaměstnanosti, která se momentálně pohybuje na 19,6 %. Zveřejněna byla rovněž velmi příznivá data o plnění příjmů státního rozpočtu. Ta jsou nyní mnohem lepší než v předchozích letech a překročila očekávání analytiků. Schodek státního rozpočtu dosáhl 38 % plánovaného deficitu v porovnání s 60 % v předchozích letech, lépe než dříve se daří vybírat všechny skupiny příjmů státního rozpočtu. Velmi dobrých výsledků bylo dosaženo ve výběru daně z příjmu právnických osob a předpokládáme, že tento trend bude pokračovat i přes mírné zpomalení, které nastane v důsledku snížení investic. Souhlasíme dále s názorem představitelů ministerstva financí, že dosažení lepších rozpočtových výsledků než plánovaných bude složité z důvodu očekávané korekce růstu domácích prodejů směrem dolů a vyšší dynamiky exportu. Tyto faktory zřejmě v následujících měsících sníží rekordní příjmy z nepřímých daní.


10

ČERVEN 2004

Polsko

Základní ekonomické ukazatele 2000

2001

2002

2003

AKTUÁLNĚ

2004 P 2005 P

změna v % 4,0 1,0 1,4 3,7 6,9 2004 Q1 EUR in bn 177,9 204,6 199,8 182,9 183,1 2004 Q1 EU=100 39 39 40 41 GDP per capita 41 2004 Q1 EU=100 50 56 53 46 Cenová hladina 46 2004 Q1 změna, % 6,8 0,4 1,4 8,6 Prům yslová výroba 12,3 V.04 změna, % 1,4 -10,4 -10,4 -8,1 Stavební výroba -13,4 V.04 8,5 3,6 0,8 1,7 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % 3,4 V.04 průměr, % 10,1 5,5 1,9 0,8 Míra inflace 1,5 V.04 průměr, % 9,0 6,4 3,2 1,3 Čistá inflace* 1,2 V.04 průměr, % 7,8 1,6 1,0 2,5 Ceny prům yslových výrobců 4,0 V.04 mld. PLN -75,2 -58,1 -57,5 -51,1 Obchodní bilance -5,1 IV.04 % HDP -6,3 -4,0 -3,6 -1,9 Běžný účet -1,5 III.04 % HDP 42,0 39,8 40,3 44,0 Hrubý zahraniční dluh 43,7 IX.03 konec období, mld. EUR 28,4 29,1 27,3 25,8 Devizové rezervy 29,9 V.04 průměr, % x 16,1 19,7 19,9 Míra nezam ěstnanosti 20,3 I-V.04 konec období, % x 17,4 20,0 20,0 19,6 V.04 změna, % 2,8 1,6 1,5 1,7 Prům ěrná m zda - reálná 2,5 V.04 změna, % 15,1 12,1 1,7 1,8 Peněžní zásoba (M3) 4,8 V.04 průměr 4,01 3,67 3,86 4,40 PLN/EUR 4,58 VI.04 konec období 3,85 3,52 4,02 4,71 4,51 VI.04 průměr 4,35 4,09 4,08 3,89 PLN/USD 3,77 VI.04 konec období 4,14 3,99 3,83 3,74 3,70 VI.04 průměr, % 18,76 16,20 8,77 5,61 WIBOR 3M 5,81 VI.04 konec období, % 19,45 11,80 6,71 5,55 5,95 VI.04 11,83 10,78 7,38 5,77 Výnos státního dluhopisu (10 let) průměr, % 7,23 VI.04 konec období, % 19,00 11,50 6,75 5,25 Intervenční sazba NBP 5,75 VI.04 mld. PLN -15,4 -32,4 -39,4 -37,0 Schodek státního rozpočtu -15,3 I-V.04 % HDP -2,2 -4,3 -5,1 -4,6 -4,6 2003 mld. PLN 288,3 314,7 365,5 420,1 Dluh veřejného sektoru 420,1 2003 % HDP 40,4 41,9 47,3 51,6 51,6 2003 Zdroj: Centrální statistický úřad, Ministerstvo financí RP, Polská národní banka, IIF, OECD, Mezinárodní měnový fond (IMF) * Čistá inflace: CPI bez potravin a paliv HDP

11


6,0 185,0 42,3 47,6 12,0 9,0 4,2 3,5 2,0 4,5 -52,0 -2,6 41,7 27,1 20,5 19,5 1,8 6,0 4,5 4,6 3,6 3,8 6,5 7,0 7,4 6,8 44,3 5,1 486,9 56,0

5,5 212,9 0,0 49,5 14,0 13,0 3,2 2,9 2,6 4,0 -37,8 -3,0 43,3 18,9 18,2 3,5 9,0 4,5 4,4 3,7 3,7 7,6 7,7 7,3 7,5 40,0 4,2 565,0 59,0


ČERVEN 2004

DEVIZOVÉ KURZY

Politická nejistota přibrzdila českou korunu

Forint se vrátil k hranici 250 HUF za EUR

Koruna v červnu naznačila svůj apreciační potenciál a posílila na své letošní maximum 31,21 za euro. Koruně pomáhalo přesvědčení, že růst úrokových sazeb je jen otázkou času a že brzy dojde k obnovení úrokového diferenciálu mezi korunou a eurem. Psychologicky koruně pomáhal i prodej části výnosů devizových rezerv centrální bankou. Debakl vládních stran ve volbách do Evropského parlamentu byl pro trh spíše záminkou pro vybírání zisků a oslabení koruny než reálným důvodem. Nicméně koruna se vrátila k hranici 32 korun za euro. Stejně tak oznámení o výplatě dividend bankami a podniky, které mají zahraničního vlastníka, nezabránilo koruně vystoupat na letošní maxima.

Série špatných makroekonomických čísel poslala v polovině června forint k měsíčním minimům, jež leží na úrovni 256 vůči euru. V průběhu druhé poloviny června, při absenci důležitých makroekonomických zpráv, kurz forintu vůči euru postupně posiloval až k psychologické hranici 250. Zde kurz při nízkých objemech obchodů, které již charakterizují prázdninovou atmosféru, stagnoval a čekal na silnější impuls. Zde je třeba dodat, že s forintem dokonce nezahýbaly ani zvěsti šířené mezi malými a středními maďarskými podniky, že vláda spolu s MNB chystají oficiální devalvaci centrální parity forintu.

Koncem měsíce se koruna dostala pod tlakem díky demisi premiéra Špidly a opět prolomila hranici 32 korun za euro. Bezprostřední reakce trhů byla poměrně krátká a koruna rychle získala zpět půdu pod nohama. Zůstala však nejistota z dalšího vývoje, protože zformování nové vlády bude obtížný a mnohatýdenní proces. Variant je několik, ale v současné chvíli se jedná pouze o spekulace. Můžeme však předpokládat, že koruna bude vývoj v politické oblasti vnímat. Nepředpokládáme dramatický propad koruny, protože se ekonomika bude vyvíjet relativně autonomně.

Koruna v znamení rekordov Kurz slovenskej koruny voči euru prelomil v júni niekoľko rekordných úrovní a zastavil sa na hodnote 39,78 EUR/SKK. Verbálne intervencie z NBS prichádzali pravidelne a ich posolstvo bolo stále to isté: posilnenie kurzu je príliš rýchle a nezodpovedá ekonomickým fundamentom. Zároveň jej predstavitelia zopakovali i staré známe: vývoj kurzu monitorujeme a v prípade neželateľného vývoja zasiahneme všetkými prostriedkami. To i splnili. Od spomínaných verbálnych intervencií, ktoré boli neúčinné, prešli k nástrojom peňažného trhu a skončili znížením úrokových sadzieb. V sterilizačných repo tendroch po tri týždne nechávala NBS čoraz vyššie prebytky, čo katapultovalo krátke sadzby dolu. NBS dosiahla čo chcela, koruna sa oslabila do blízkosti úrovne 40 EUR/SKK. Neskôr sa situácia stabilizovala a kurz sa držal v pásme od 39,80 do 39,99. Zníženie sadzieb v závere mesiaca viedlo paradoxne k posilneniu kurzu a na druhý deň dokonca k novému rekordu 39,75. Očakávame, že sentiment na trhu ostane i naďalej pre korunu priaznivý. Počas nasledujúcich letných mesiacov predpokladáme stabilný vývoj s postupným posilňovaním kurzu. Na druhej strane však bude stáť NBS, ktorá prudké posilňovanie kurzu nechce dovoliť. V prípade prílišných revalvačných tlakov by zrejme neváhala použiť zvyšné nástroje, ktorá má – či už skryté alebo priame intervencie, alebo opätovne nástroje peňažného trhu. Československá obchodní banka, a. s.

Vzhledem k tomu, že poslední sada klíčových makroekonomických fundamentů vyzněla v zásadě neutrálně, bude podle našeho názoru forint především podporován existujícím úrokovým diferenciálem. Vysoký rozdíl mezi oficiálními úrokovými sazbami v Eurozóně a v Maďarsku přitom hned tak nezmizí, neboť MNB hodlá i nadále měnovou politikou „podporovat“ stabilitu na domácích finančních trzích. Domníváme se tedy, že kurz forintu vůči euru by se měl v nadcházejícím období i nadále pohybovat ve spodní části intervalu 250-255. Přicházející čas letních dovolených pravděpodobně povede k tomu, že objemy obchodů ruku v ruce s volatilitou kurzu budou postupně klesat.

Schválení vlády Sejmem povzbudilo zlotý v dalším posilování Zlotý během června pokračoval ve vzestupném trendu započatém v polovině května. Jestliže na začátku června se obchodoval ještě zhruba 2 % na bývalou paritou na začátku července se již dostal až na 4 % nad paritou. Zlotý posiloval vůči oběma klíčovým měnám euru i dolaru. Přesto díky poklesu dolaru vůči euru na přelomu června a července, bylo posílení zlotého vůči dolaru výraznější než vůči euru. První polovina měsíce byla na devizovém trhu velmi klidná, jelikož státní svátky zásadně utlumily aktivitu obchodníků a investorů. První impuls zlotý dostal až od voleb do Evropského parlamentu, ve kterých zvítězila opoziční Občanská platforma a naopak propadla obávaná levicová a populistická Sebeobrana. Pro trh ale bylo nejpodstatnější, že ve volbách nijak nezazářila odštěpenecká Sociální demokracie Polska. Jedině tato strana totiž realisticky mohla podpořit Belkovu vládu. Špatný volební výsledek SDPL ochladit její nadšení pro brzké volby a schválení nové vlády se tak jevilo téměř jisté. Na to pochopitelně zlotý zareagoval a začal opět posilovat, přičemž pochopitelně vyslovení důvěry vládě 24.června jen tento vývoj dále zintenzívnilo. Zlotému pomáhá i zvyšování úrokových sazeb, které zvyšuje úrokový diferenciál a tím dále zatraktivňuje polskou měnu pro zahraniční investory. INVESTIČNÍ VÝZKUM

12

ČERVEN 2004

Devizové kurzy

Přes výrazné zisky zlotého v uplynulých týdnech se domníváme, že má stále prostor k dalšímu posílení. Opět je třeba zopakovat, že z fundamentálního hlediska je silně podhodnocen. Jen pro připomenutí přes dočasné zhoršení je deficit běžného účtu zcela zanedbatelný a ekonomika roste téměř sedmiprocentním tempem. Navíc zlotý momentálně nepoškozuje ani vývoj na politické scéně. Nová vláda v čele s trhy uznávaným ekonomem Markem Belkou sice nebude provádět žádné zásadní reformy, ale alespoň do podzimního přijímání nového rozpočtu by měla zabezpečit bezproblémové fungování státu a přípravu dalších reforem.

Euro nemá dost sil využít slabosti dolaru Euro v červnu získalo vůči dolaru pevnější půdu pod nohama a vymanilo z květnových hodnot pod hranicí 1,20. Euru pomohlo několik faktorů. Především z americké ekonomiky přišly opět zprávy o rekordních hodnotách obchodní bilance, stejně jako bilance běžného účtu. Např. obchodní bilance zaznamenala v dubnu rekordní deficit ve

CZK/EUR, CZK/USD

výši 48,3 mld USD. Tyto schodky vnímá trh velmi negativně, zvláště když příliv zahraničního kapitálu do USA slábne. Ekonomika USA se sice vyvíjí dobře, ale během měsíce přišly i údaje, které trh zklamaly. Mezi ně patří např. zakázky na zboží dlouhodobé spotřeby, ale i pokles indexu nákupních manažerů z Chicaga. Tyto údaje neznamenají vážné problémy americké ekonomiky, ale korigují přehnaně optimistické závěry části trhu o vývoji ekonomiky USA. Rovněž zmírňují představy o dramatickém zvyšování sazeb Fedem. Zvýšení úrokových sazeb na Fed funds o 25 bps v závěru června a následný komentář Fedu potvrdilo, že pokud nedojde ve vývoji jádrové inflace k dramatickému zvratu, zvyšování sazeb bude postupné a opatrné. Toto je také důvod proč v nejbližších týdnech nebude poptávka po dolarech vysoká. Nečekáme tedy výraznější posílení dolaru, na druhé straně však ani z eurozóny nepřicházejí jednoznačné zprávy a euro tedy nebude mít dost sil využít slabosti dolaru. Proto předpokládáme pohyb měnového páru EUR/USD v pásmu 1,20–1,23 s tím, že stále platí snížená predikovatelnost v důsledku možných komplikací bezpečnostní situace v Iráku.

HUF/EUR, HUF/USD 30.0

33.5

29.0

33.0

270

220

265

215

28.0 32.5

27.0

260

32.0

26.0

255

210 205 200

25.0

CZK/EUR (l-o)

CZK/USD (p-o)

34.5

5.00

41.0

34.0

4.90

40.8

33.5

4.80

SKK/EUR (l-o)

SKK/USD (p-o)


PLN/EUR (l-o)

30/06/04

15/06/04

31/05/04

16/05/04

01/05/04

16/04/04

30/06/04

15/06/04

31/05/04

16/05/04

01/05/04

16/04/04

01/04/04

30/06/04

15/06/04

31/05/04

16/05/04

01/05/04

4.20

16/04/04

4.30

30.0 01/04/04

30.5

39.6 17/03/04

39.8 02/03/04

4.40

16/02/04

31.0

01/02/04

40.0

17/03/04

4.50

02/03/04

31.5

4.60

16/02/04

32.0

40.2

01/02/04

40.4

4.70

17/01/04

32.5

4.10 4.05 4.00 3.95 3.90 3.85 3.80 3.75 3.70 3.65 3.60 02/01/04

33.0

40.6

17/01/04

HUF/USD (p-o)

PLN/EUR, PLN/USD

41.2

02/01/04

01/04/04

HUF/EUR (l-o)

SKK/EUR, SKK/USD

13

17/03/04

190 02/03/04

245 16/02/04

195

02/01/04

30/06/04

15/06/04

31/05/04

16/05/04

01/05/04

16/04/04

01/04/04

17/03/04

02/03/04

16/02/04

01/02/04

17/01/04

23.0 02/01/04

31.0

250

01/02/04

24.0

17/01/04

31.5

PLN/USD (p-o)


ČERVEN 2004

DLUHOPISOVÉ TRHY

Česká republika Červnový vývoj na českém dluhopisovém trhu se po dlouhé době dostal z vyjetých kolejí. Podnět k tomu dala centrální banka, která poslední červnový čtvrtek překvapivě zvýšila úrokové sazby o 25bps. Růst sazeb srazil ceny dluhopisů dolů, nejcitlivěji reagovaly tří- a čtyřleté dluhopisy, jejichž výnos vzrostl o 34,9 resp. 38,9bps, nejméně zasaženy byly dluhopisy na dlouhém konci křivky, kdy výnosy vzrostly o 16bps. Podle prohlášení Pavla Racochy, člena bankovní rady ČNB, bude nutné počítat s dalším zvyšováním sazeb a s ním spojeným poklesem cen dluhopisů. Na cenu dluhopisů měla v závěru měsíce rovněž vliv vládní krize. V červnu proběhly dvě aukce dluhopisů. Aukce 4,60/2018 (objem 3 mld. Kč) nebyla úspěšná, kvůli nízké nabízené ceně nebyl prodán celý plánovaný objem. O úspěšnosti akce 3,8/2009 se rovněž pochybovalo, avšak celá emise se upsala. Na trhu korporátních obligací byl významnou událostí prodej emise dluhopisů společnosti ČEZ v objemu 400 mil. EUR s prémií 65bps nad středovými kotacemi swapů. Dluhopis s kupónem 4,625 % tak byl prodán za 99,602 % nominálu. Objem emise státních desetiletých eurobondů se pro velký zájem zvýšil z plánované 1 mld. EUR na 1,5 mld. Roční úroková sazba byla stanovena na 4,625 %, výnos je 22,5bps nad výnosem porovnatelného bundu. MF ohlásilo, že na přechodnou dobu přerušuje program reverzních aukcí. Oficiálním důvodem je současná nepříznivá situace na dluhopisovém trhu. V následujícím období očekáváme pokračující trend růstu výnosů s ohledem na avizované pokračování pozvolného zvyšování sazeb ze strany centrální banky. V červenci je na programu aukce desetiletého a tříletého dluhopisu. Pozitivním signálem pro trh se státními dluhopisy je očekávané vyřešení vládní krize.

Slovensko Počas júna sa celá pozornosť sústredila skôr na peňažný trh. Takmer celý mesiac museli banky zápasiť s vysokým prebytkom likvidity. V boji proti silnej korune totiž NBS použila novú stratégiu. Prostredníctvom sterilizačných repo tendrov nechávala v sektore prebytok likvidity. To vyústilo v prudké zníženie sadzieb na peňažnom trhu. Ponechávanú výšku prebytkov NBS postupne stupňovala. Najskôr to bolo 22,3 mld., v druhom tendri už 31 miliárd a v treťom 42 mld. SKK. Najkratšie sadzby sa kótovali okolo úrovne 3,5 %. Iba v závere mesiaca NBS prekvapila trh, keď zobrala takmer celý dopyt bánk vo výške 120,3 mld. SKK. Pred zasadnutím Bankovej rady tak vyslala trhu nejednoznačný signál. Prebytok likvidity sa odrazil i na dlhopisovom trhu. V aukcii 5-ročných štátnych dlhopisov s kupónom 4,8 % sa dopyt vyšplhal až na 13,3 mld. Sk. Investori boli ochotní ponúknuť Československá obchodní banka, a. s.

vysokú cenu a ministerstvo preto akceptovalo až 6,1 mld. SKK pri priemernom výnose 4,76 %. Oproti prvej tranže sa výnos znížil o 14 bps. Podobný vysoký záujem sme videli i v aukcii 15-ročných štátnych dlhopisov s kupónom 5,3 %. Dopyt dosiahol 8,2 mld. Sk a akceptovaných bolo 5,2 mld. Sk. Priemerný výnos dosiahol 5,28 %. Celkovo však bolo obchodovanie na dlhopisovom trhu pomerne pokojné. Dlhopisová krivka sa za celý mesiac posunula smerom nadol, pričo najvyšší pokles bol u ročných a 3-ročných splatností. Čakalo sa na zasadnutie NBS v závere mesiaca. Pokles úrokových sadzieb nevyvolal na trhu žiadnu odozvu, keďže v cenách bolo zahrnuté väčšie zníženie. Počas letných mesiacov očakávame na dlhopisovom trhu skôr stabilitu vo výnosoch. Obchodovanie bude už tradične ovplyvnené najmä situáciou na trhu s korunou. V júli sú na programe dve aukcie štátnych dlhopisov. Prvá, 3-ročná už prebehla hneď v úvode a dopyt bol podľa očakávania obrovský. Na programe je ešte aukcia 5-ročného dlhopisu s kupónom naviazaným na Bribor. O tento typ papiera neprejavili investori záujem ani v predchádzajúcich tranžách a zrejme tomu nebude inak ani teraz. Dôvodom je práve spomínaný kupón.

Maďarsko Navzdory příznivému vývoji na trhu dluhopisů a relativně stabilnímu forintu v průběhu posledních čtyř týdnů, maďarské dluhopisy zaznamenaly od poloviny června nemalé ztráty. Tento vývoj byl způsoben jednak nepříznivými fundamentální ukazateli a jednak s neochotou zahraničních investorů vstupovat aktivněji na maďarský trh (zejména pak jejich neochota navyšovat průměrnou duraci držených dluhopisů). Z trhu se přitom zcela vytratily očekávání na blízký pokles základní úrokové sazby. MNB, která při rozhodování o úrokových sazbách zohledňuje aktuální vývoj na finančních trzích, tržní očekávání fakticky potvrdila, když ponechala základní úrokovou sazbu na úrovni 11,5 %. Sečteno a podtrženo ceny maďarských dluhopisů v posledních čtyřech týdnech klesly, přičemž utrpěl zejména střední sektor výnosové křivky (3-5 let), kde výnosy vzrostly o 30-40 bazických bodů. Stabilita forintu spolu s absencí klíčových dat v nadcházejících dvou až třech týdnech by mohla v uvedeném období maďarským dluhopisům prospět. Navíc v kontrastu k našich předchozím odhadům si nyní nemyslíme, že by maďarským obligacím hrozilo velké nebezpečí z titulu negativního vývoje dluhopisů ve vyspělých zemích. Není tomu tak proto, že bychom očekávali býčí náladu na trhu dluhopisů v EMU či USA, ale spíše se zdá, že ceny maďarských dluhopisů si v poslední době jdou vlastní cenou a pohyby na americkém či evropském trhu kopírují jen minimálně. Očekáváme tedy, že


14

ČERVEN 2004

Dluhopisové trhy

by na trhu mohlo dojít k výrazné pozitivní korekci, která by mohla snížit výnosy podél celé výnosové křivky (o 15 až 30 bazických bodů). K růstu cen dluhopisů by přitom mělo dojít přesto, že náš základní makroekonomický scénář nepočítá se snížením základní úrokové sazby na druhém červencovém zasedání bankovní rady MNB.

Polsko Polská výnosová křivka se během června částečně vyrovnala, když výnosy na kratším konci křivky vzrostly, zatímco na opačném konci naopak klesly. Vzestup výnosů na krátkém konci byl způsoben zvýšením úrokových sazeb na červnovém zasedání Výboru pro měnovou politiku (RPP). Ten na konci měsíce přistoupil ke zvýšení repo sazby o překvapivých 50 bps na 5,75 %. Trh tím poněkud zaskočil, protože se očekávalo zvýšení spíše jen o 25 bps. Tento krok je logickým vyústěním opakovaných hrozeb centrální banky a oprávněnou reakcí na rekordní růst domácí ekonomiky a rychle se zvyšující inflaci. Na rozdíl od peněžního trhu ale dluhopisy na zvýšení sazeb prakticky nereagovaly, jelikož se zvýšením již dlouho trh počítal. Pro delší konec křivky tak bylo mnohem důležitější schválení

nové vlády Marka Belky Sejmem, které alespoň dočasně odstranilo obavy z politické nejistoty či předčasných voleb. Důsledkem byl i vysoký zájem o aukci státních dluhopisů v polovině měsíce. Vzhledem k uklidnění politické situace investoři dospěli k závěru, že současné ceny dluhopisů jsou již velmi atraktivní pro nákup a po mnoha týdnech tak byl zájem v aukcích vyšší než nabídka. MF proto začalo opět vypisovat i dodatečné aukce. Během června proto dluhopisy jen krátkodobě negativně zareagovaly na nečekaně vysoký růst HDP a inflace. Během prázdnin by měly na dluhopisový trh působit dva protichůdné faktory. Jednak by předpokládané další zvyšování úrokových sazeb mohlo vyvolávat negativní náladu na trhu a tendenci k dalšímu růstu výnosů. Tento vývoj by mohl být podporován dále se zvyšující inflací a rozhodností guvernéra centrální banky Balcerowicze vrátit inflaci rychle zpět na 3,5 %. Na druhou stranu současné ceny dluhopisů mají v sobě započítáno více zvýšení úrokových sazeb než považujeme za pravděpodobné. Navíc uklidnění politické situace by mělo i nadále pozitivně působit na trh. Proto předpokládáme spíše mírné posílení dluhopisů v příštích týdnech.

CZK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

HUF - Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

5.5

13.0

5.0

12.0

4.5

11.0

4.0

10.0

3.5 3.0

9.0

2.5

8.0

2.0

01.06.04

12.07.04

01/06/2004

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y

6Y9M

5Y3M

4Y6M

3Y

01/04/2004

3Y9M

2Y3M

1Y6M

9M

TN

2M

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y

01.04.04

3Y9M

2Y3M

1Y6M

9M

TN

7.0 2M

1.5

12/07/2004

SKK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

PLN- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

6.0

8.0

5.5

7.5 7.0

5.0

6.5 4.5

01/04/2004

15

01/06/2004

12/07/2004


01/04/2004

01/06/2004

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y9M

3Y

2Y3M

1Y6M

9M

2M

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y

3Y9M

2Y3M

1Y6M

9M

TN

5.0 2M

5.5

3.5

TN

6.0

4.0

12/07/2004


ČERVEN 2004

Téma

FISKÁLNÍ REFORMA V ČR A V SR - POHLED PO ROCE

Slovensko vyzkoušelo daňový „experiment“, který, jak se zdá, zatím vychází. Zajímavé na slovenské zkušenosti je to,


Výhled schodků veřejných financí (% HDP, zdroj: MFČR, MFSR) 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12

ČR

SR

2007 P

2006 P

2005 P

2004 P

-14 2003

Očekávaný pokles výnosů z příjmových daní měly nahradit vyšší příjmy DPH a celkový schodek veřejných rozpočtů se měl v následujících letech začít viditelně snižovat až na -3 % HDP v roce 2006. Při započtení nákladů na penzijní reformu se SR dostane na -3 % HDP až v roce 2007. Už loňský deficit veřejných rozpočtů dopadl poměrně dobře (3,6 %) a zdá se, že letošní schodek nebude tomu loňskému navzdory zásadním fiskálním změnám příliš vzdálený, a oproti původním předpokladům skončí nejspíše s nižším než plánovaným schodkem. Svědčí o tom údaje o plnění státního rozpočtu za první polovinu roku, neboť zatímco plánovaný deficit má dosáhnout -78,5 mld. korun, za první polovinu roku dosáhl jen -12,5 mld., tj. necelých 16 %.

Pokud si SR udrží reformní směr a dokončí započaté reformy téměř všech oblastí veřejného sektoru (zdravotnictví, školství, veřejná správa), má šanci splnit maastrichtská kritéria ještě před termínem, který si sama stanovila, a navíc vytvoří příznivé předpoklady pro svůj dlouhodobě vysoký hospodářský růst. SR se tak s velkou pravděpodobností bude moci pro euro kvalifikovat o zhruba dva roky dříve než Česká republika. Samozřejmě, neočekáváme-li odklon od současného reformního trendu.

2002

Asi nejzajímavějším příkladem z námi sledovaných zemí je Slovensko, které ještě v roce 1998 stálo před finanční krizí a o několik let později začalo realizovat radikální reformu veřejných financí a celého veřejného sektoru. Zavedení rovné daně na začátku letošního roku bylo asi tím nejviditelnějším krokem celé reformy. Slovensko sjednotilo daně z příjmů a DPH na stejnou úroveň (19 %) a zcela zrušilo daň dědickou a darovací a od příštího roku opouští i daň z převodu nemovitostí.

Reforma se na Slovensku nezastavila jen u rozpočtových škrtů a daňových změn. Na řadu přichází reforma důchodového systému, založená na zavedení povinného fondového pilíře, která začne fungovat již od začátku příštího roku. V následujících letech sice bude tato změna produkovat dodatečný transformační deficit, avšak z dlouhodobého pohledu se tak SR vyhne značným schodkům dosavadního průběžného systému. Navíc se stát již na start penzijní reformy částečně připravil, když si ponechal stranou část privatizačního výnosu z prodeje Slovenského plynárenského průmyslu. Dodatečné zdroje si může vláda obstarat doprivatizací státního majetku nebo dluhopisy, o které bude jistě zájem ze strany nových důchodových fondů.

2001

Co do inovací vede Slovensko

že i přes zásadní a citelné daňové změny si vláda udržela v dané situaci ještě relativně silnou podporu obyvatel (vládní strany si aktuálně udržely zhruba třetinovou podporu voličů oproti 42,5 %, které získaly v parlamentních volbách).

2000

Tři z deseti nových členských zemí na konci června učinily významný krok na cestě k přijetí eura - vstoupily do evropského mechanismu měnových kurzů ERM-2. Litva, Estonsko a Slovinsko tak teoreticky mohou už v roce 2006, respektive 2007, splnit všechny kvalifikační podmínky pro přijetí eura. Naproti tomu ČR, SR, Maďarsko a Polsko se k zafixování svých měn příliš nehrnou. ČR si stanovila termín přijetí eura 2009-2010, Slovensko chce být o rok rychlejší (2008-2009), Maďarsko změnilo svůj dřívější ambiciózní postoj a uvažuje o roku 2010. Pro uvedené země je přijetí eura dalším cílem na cestě k jejich integraci se zeměmi západní Evropy. Ponecháme-li stranou diskuse o tom, zda je rychlé přijetí eura výhodné či nikoliv, a zaměříme-li se pouze na technickou stránku věci, stojí tyto země na cestě k euru zejména před překážkou v podobě schodkových veřejných rozpočtů, a v případě Maďarska dokonce možné atakování šedesátiprocentního poměru veřejného dluhu k HDP. Zjednodušeně se dá říci, že všechny čtyři země mají stejný problém, avšak liší se v tom, jak rychle a jakým způsobem jej chtějí řešit. Je to přesně rok, co jsme se zde naposledy věnovali fiskálním reformám v České republice a na Slovensku. Podívejme se, jak se situace ve fiskální oblasti u těchto zemí za posledních dvanáct měsíců změnila.

-3 % HDP

ČR preferuje pomalejší a méně radikální změny Česko je v posledních letech zemí s největšími schodky veřejných rozpočtů, i když celkový vládní dluh zatím zůstává jedním z nejnižších v rámci EU-25. Reforma veřejných financí se dosud zaměřila spíše na jednotlivé nepříliš INVESTIČNÍ VÝZKUM

16

ČERVEN 2004

Téma

Na výdajové straně vláda dosud prosadila zejména omezení podpory stavebního spoření, jehož efekty se projeví až v delším horizontu. Na příjmové straně se zvýšily spotřební daně a poplatky, změnila se DPH s cílem získat dodatečné zdroje a harmonizovat daňovou praxi v ČR s EU. Prozatím se podařilo realizovat opatření, která byla označována jako první etapa reformy veřejných financí. Druhá etapa, která by se měla zaměřovat na boj se šedou ekonomikou (povinné registrační pokladny, majetková přiznání) zatím zůstává stranou, případně čeká na projednání v parlamentu. Dosud realizovaná opatření v rámci veřejných financí lze považovat pouze za začátek reforem, na který by měly navazovat zásadní systémové změny, zejména sociálního systému a především jeho penzijní složky. Je sice pravdou, že určité parametrické změny již proběhly, avšak na celkovém trendu neuspokojivého vývoje penzijního systému se toho příliš nezměnilo. Schodek důchodového účtu sice letos nebude tak vysoký jako loni (MF dokonce se očekává přebytek) avšak za prvních šest měsíců t.r. v systému chybí 6,1 mld. korun. Ke zlepšení důchodového účtu mělo posloužit navýšení sazby pojistného na důchody o dva procentní body spojené s poklesem příspěvku na státní politiku zaměstnanosti. To je ovšem jen dílčí a dočasné řešení, jehož efekt tak či tak během několika let vyprchá. Nic totiž nemění na negativní demografické tendenci, která může časem zcela rozvrátit současný průběžný systém. Proto je reforma penzijního systému stále aktuálnějším tématem, a čím později se začne řešit, tím dražší bude. Je málo pravděpodobné, že hlubší reforma odstartuje po ustavení nové koaliční vlády.

Daňová zátěž dočasně vzroste - Slovensko je ve výhodě Negativním výsledkem dosud realizovaných reformních kroků v ČR je růst daňového zatížení, které bude pokračovat i v příštím roce. ČR sice nepatří mezi země s nejvyšším zdaněním mezi zeměmi EU, dokonce nedosahuje ani průměrného zdanění, avšak trend růstu složené daňové kvóty (daně + sociální příspěvky jako % HDP) při současném zachovávání vysoké schodkovosti veřejných rozpočtů pozitivní není.

je sedmá z deseti (35,4 % HDP v roce 2002), zatímco Slovensko zaujalo 4. místo s daňovou kvótou 33 %. Ze srovnání daňového zatížení, které na začátku července publikoval Eurostat, vyplývá ještě jedna zajímavá skutečnost. Česko i Slovensko ve větší míře než ostatní země spoléhají na sociální pojištění, zatímco přímé i nepřímé daně zaujímají na celkových daních menší podíl. Nižší zastoupení přímých daní je přitom společným rysem téměř všech nových členských zemí. a Z tohoto důvodu jsou tyto země kritizovány ze strany starších členů EU obávajících se stěhování podniků do nových členských zemí a ztráty pracovních míst. Daňové zatížení v zemích EU (% HDP, zdroj: Eurostat) 55 50 45 40 35 30 25 20 SE DK BE FI AT FR LU IT EU-15 EU-25 DE SI NL PL HU PT EL ES UK CZ EE SK CY LV MT LT IE

radikální či systémové kroky, které měly vést k vyšším příjmům a úsporám vyčísleným ministerstvem financí na zhruba 270 miliard korun. Jedná se o „úsporu“ během následujících tří let oproti pasivnímu scénáři vývoje veřejných rozpočtů (status quo). Cíl české fiskální reformy je jednoznačně méně ambiciózní než v případě Slovenska, neboť jejím záměrem je snížení schodků veřejných rozpočtů na -4 % HDP v roce 2006 a poté na max. -3,5 % v roce 2007. Otázkou je, zda se pak v roce 2008 podaří snížit schodek veřejných financí pod požadovanou úroveň 3 % HDP, aby ČR mohla začít plnit příslušné maastrichtské kritérium.

Stejně jako ČR, rovněž SR počítá se zvýšením daňové kvóty, avšak ta zůstane i nadále ve srovnání s ČR nízká (31,3 % HDP). V ČR by se měla daňová zátěž letos zvýšit na 36,5 % a v dalších letech by měla - podle Konvergenčního programu předloženého Evropské komisi pomalu klesat. Do roku 2007 by se daňové zatížení mělo v ČR snížit na 35,8 %, na Slovensku dokonce na 30,6 %. Slovensko má tedy v plánu snižovat daňové zatížení a přitom rychle zlepšovat celkové hospodaření veřejného sektoru. K dosažení tohoto cíle bude přispívat i vysoký růst ekonomiky doprovázený mírným poklesem nezaměstnanosti. Je imponující, co se Slovensku podařilo ve fiskální oblasti v posledních letech dokázat. Země, která v roce 1998 stála před finanční krizí, nyní poměrně rychle směřuje ke splnění maastrichtských kritérií a k přijetí eura. Naproti tomu ČR, která fiskální krizi de facto nezažila, a tudíž jí chybí patřičná negativní zkušenost, dál pokračuje v trendu vysokých rozpočtových schodků a stále většího zadlužení.

Podíváme-li se pouze na nové členské země, ČR rozhodně nepatří mezi státy s nejnižšími daněmi. Podle výše zdanění

17



ČERVEN 2004

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

Období

Odhad ČSOB

Konsensus

Předchozí

ČTVRTEK – 1. ČERVENEC 09:00

SK

Štátny rozpočet (mld. SKK)

červen 04

-10,2

-8,0

15:00 cca

CZ

Bilance státního rozpočtu (mld. CZK)

červen 04

-4,3

-7,3

0 bps

0 bps

PONDĚLÍ – 5. ČERVENEC 14:00

HU

Měnový výbor NBH (zákl. sazba)

STŘEDA – 7. ČERVENEC 08:30

HU

Devizové rezervy (mld. EUR)

červen 04

10,3

09:00

CZ

Zahraniční obchod (mld. CZK)

květen 04

-0,9

09:00

HU

Průmyslová výroba (meziročně v %)

květen 04

7,1

17:00

HU

Deficit veřejných rozpočtů (mld. HUF)

červen 04

Priemyselná produkcia (medziročne v %)

květen 04

8

10,7 -3,3

-10,7 9,4

318

175

6,8

5


SK

PÁTEK – 9. ČERVENEC 09:00

CZ

Stavební produkce (meziročně v %)

květen 04

-2,4

62,4

09:00

SK

Inflácia (medzimesačne v %)

červen 04

0,2

0,2

0,4

09:00

SK

Inflácia (medziročne v %)

červen 04

8,1

8,1

8,3

09:00

SK

Jadrová inflácia (medzimesačne v %)

červen 04

0,3

0,2

0,3

09:00

SK

Jadrová inflácia (medziročne v %)

červen 04

2,3

2,3

2,8


CZ

CPI (meziměsíčně v %)

červen 04

0,2

0,2

0,4

09:00

CZ

CPI (meziročně v %)

červen 04

2,9

2,9

2,7

09:00

HU

Zahr. obchod dle stat. úřadu (mld. HUF)

květen 04

-85

-279

09:00

SK

Maloobchodné tržby (medziročne v %)

květen 04

7,8

7,4

ÚTERÝ – 13. ČERVENEC 09:00

CZ


květen 04

11

11

10,1

09:00

HU


červen 04

7,5

7,5

7,6

09:00

HU


červen 04

0,1

10:00

CZ

Plat. bilance, běžný účet (mld. Kč)

květen 04

-6,7

-6,9

-19,6

16:00

PL

Běžný účet PB (mil. PLN)

květen 04

-612

-325

-611

17:00

PL

Obchodní bilance (mil. PLN)

květen 04

-900

-566

-1106

0,9


PL

M3 (meziročně v %)

červen 04

5,8

6,5

16:00

PL


červen 04

4,3

4,2

3,4

16:00

PL


červen 04

0,9

0,8

1,0

16:00

PL

Mzdy (meziročně v %)

červen 04

4,2

4,4

4,4

SK

Zahraničný obchod (mld. SKK)

květen 04

-1,5

-1,7

-2,3

PL

Státní rozpočet (deficit v mld. PLN)

červen 04

19,9

20,2

15,3



CZ

Výrobní ceny (meziměsíčně v %)

červen 04

0,3

0,3

0,8

09:00

CZ

Výrobní ceny (meziročně v %)

červen 04

5,4

5,4

4,9



18

ČERVEN 2004

Očekávané události

09:00

HU

Mzdy (meziročně v %))

květen 04

9,3

8,2

květen 04

3,2

3,5

2,6

0 bps

0 bps

0 bps


CZ

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

14:00

HU

Měnový výbor NBH (zákl. sazba)

16:00

PL


červen 04

19,0

17,4

12,3

16:00

PL

PPI (meziročně v %)

červen 04

9,8

9,6

9,6

16:00

PL

PPI (meziměsíčně v %)

červen 04

0,5

0,3

1,2


květen 04

6,2


HU

13,7


PL


červen 04

9,0

7,4

4,0

16:00

PL

Jádrová inflace

červen 04

2,0

2,0

Ceny potravin (meziměsíčně v %)

pol. července

0,4

2,4

0,1

SOBOTA – 24. ČERVENEC 16:00

PL


SK

Index cien výrobcov (medzimesačne v %)

červen 04

09:00

SK

Index cien výrobcov (medziročne v %)

červen 04

PL

Zasedání RPP

0,1

0,2

3,1

3,1

3

0 bps

0 bps

50 bps

ČTVRTEK – 29. ČERVENEC CZ

Zasedání Bankovní rady ČNB


HU

PPI (meziročně v %)

červen 04

4,9

5,4

09:00

HU

PPI (meziměsíčně v %)

červen 04

0,0

0,3

cca 10:00

SK

Banková rada NBS

0 bps

-50 bps

Tato publikace byla připravena útvarem Investičního výzkumu ČSOB ve spolupráci s analytiky Kredyt Bank SA (Polsko). Kontaktní osoby pro jednotlivé země: Téma Petr Dufek Česká republika Petr Dufek (makroekonomika, editor) Josef Kovalovský (finanční trhy) Marek Fér (finanční trhy) Martin Pospíšil (české bondy) Slovensko Marek Gábriš Silvia Čechovičová Maďarsko Jan Čermák Polsko Marek Fér Wojciech Kurylek

19


[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] mapospiš[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]


Československá obchodní banka, a. s. Panská 9, 115 20 Praha 1 Telefon: 261 351 111 Fax: 261 353 327 www.csob.cz

Obchodování pro klienty

Petr KOROUS

261 353 515

[email protected]

Operace na devizových trzích

Václav BAKULE

261 353 506

[email protected]

Operace na peněžních trzích

David NETUŠIL

261 353 511

[email protected]

Derivátové operace

Pavel BOUC

261 353 501

[email protected]

Kapitálové trhy

Jan POULÍK

261 353 535

[email protected]

Primární emise

Hana SRBOVÁ

261 353 080

[email protected]

Investiční výzkum

Martin KUPKA Jozef KOVALOVSKÝ Petr DUFEK

261 353 119 261 353 580 261 353 122

[email protected] [email protected] [email protected]

Obchodování s akciemi

Milan PROCHÁZKA Silvio KOTARAC

221 424 215 221 424 104

[email protected] [email protected]

Firemní finance

Tomáš KLÁPŠTĚ

221 424 111

[email protected]

Patria

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s., v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s., ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s., nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s., také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s., nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

Ekonomický měsíčník ČERVEN Česká republika Premiér podal demisi, začala jednání o nové koaliční vládě. ČNB nečekaně zvýšila úrokové sazby

Recommend Documents