PERSPECTIVES 144
3e KWARTAAL 2015
ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
EEN PUBLICATIE VAN BLI - BANQUE DE LUXEMBOURG INVESTMENTS
INHOUD
q
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
3
3 Ondanks de uitgebreide onconventionele maatregelen voor monetaire versoepeling vertraagt de economische groei wereldwijd. 3 Door de zwakke economische groei zal de rente wellicht laag of zelfs nul blijven. www.blinvestmentsblog.com Op onze blog vindt u de standpunten van onze experts, zodat u op de hoogte kunt blijven van de financiële actualiteit en de analyse van de financiële markten (in het Engels) www.blinvestmentsblog.com
3 Politieke beslissingen die tegen de economische krachten ingaan, versterken de structurele onevenwichtigheden.
q
FINANCIËLE MARKTEN 8
3 Ongeacht de hogere volatiliteit in het tweede kwartaal lijken de fundamenten voor de financiële markten onveranderd 3 Het rendement dat beleggers op lange termijn van aandelen kunnen verwachten, ligt onder het langjarige gemiddelde, maar boven dat van vastrentende beleggingen.. 3 Om meer rendement te behalen, moeten beleggers de platgetreden paden verlaten en tegen de conjunctuur ingaan. Een aantal Aziatische kwaliteitseffecten komt daarvoor in aanmerking.
Bezoek ook onze website www.bli.lu
q
PRESTATIES VAN DE BL-FONDSEN 14
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
144 — 3 e KWARTAAL 2015
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
KOPERPRIJS 12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
Bron: Bloomberg
2 000
0 juli 2005
juli 2006
juli 2007
juli 2008
juli 2009
juli 2010
juli 2011
juli 2012
juli 2013
juli 2014
USD/ton
REËEL BBP VAN DE VERENIGDE STATEN 6
4
%
2
0
-2
-6 1985
1990
Mutatie op jaarbasis
1995
2000
2005
2010
2015
Bron: Bloomberg
-4
Centrale banken overal ter wereld hebben de rente sinds het begin van het jaar veelvuldig verlaagd, maar de wereldeconomie trekt niet aan. Integendeel, uit heel wat indicatoren die als vooruitlopend worden gezien (zoals de koperprijs) blijkt dat we in de komende maanden een conjuncturele vertraging mogen verwachten. De meeste regio’s hebben inderdaad met min of meer ernstige problemen te kampen. Zo blijft de economische en financiële situatie in China verslechteren. De economische activiteit in de eurozone, die aan het begin van het jaar verbeterde, lijdt steeds meer onder de tegenstrijdigheden die in de muntunie zijn ingebouwd. In Japan ten slotte stagneert de economische activiteit al sinds de btw-verhoging in 2014. De Amerikaanse economie is de enige uitzondering, maar ook daar profiteert de middenklasse slechts in beperkte mate van de verbeterde conjunctuur. In de Verenigde Staten is de economische groei genormaliseerd na een minder goede start van het jaar als gevolg van ongunstige weersomstandigheden in de wintermaanden en stakingen in de havens aan de Amerikaanse westkust. De bbp-groei ligt weliswaar structureel lager dan vóór de financiële crisis, maar bleef in de afgelopen vijf jaar vrij stabiel binnen de relatief smalle bandbreedte van 2% tot 3%. We mogen echter niet vergeten dat de toegenomen economische activiteit de laatste jaren gepaard ging met een aanzienlijke stijging van de overheidsschuld, uitzonderlijke maatregelen voor monetaire versoepeling en een toename van de sociale ongelijkheid, waardoor twijfels rijzen over de duurzaamheid van de groei.
3
4
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
BESCHIKBAAR INKOMEN VAN AMERIKAANSE HUISHOUDENS 7
6
5
%
4
3
1
0
-1 76
78
80
82
Recessie
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
16
Mutatie op jaarbasis
Bron: Cornerstone Macro
2
BEDRIJFSINVESTERINGEN IN DE VERENIGDE STATEN 50
48
46
in miljard USD
44
42
38
36
34 98
00
Recessie
02
04
06
08
10
12
14
16
In reële termen zonder defensie sector
Bron: Cornerstone Macro
40
GROEI VAN HET BBP IN DE EUROZONE 6
4
0
-2
-4
-6 98
00
02
Mutatie op jaarbasis in reële termen
04
06
08
10
12
14
16
Bron: Cornerstone Macro
%
2
Dankzij de toegenomen overheidsschuld, het herstel van de arbeidsmarkt, de lage rente en de forse stijging van financiële en vastgoedbeleggingen hebben Amerikaanse consumenten hun financiële situatie enigszins kunnen rechttrekken door een deel van hun schulden af te lossen en een spaarreserve aan te leggen. Toch is de kans klein dat de particuliere schuld weer zal oplopen tot het niveau van voor de crisis, waardoor de groei van de binnenlandse consumptie hoofdzakelijk zal afhangen van de ontwikkeling van het beschikbare inkomen, en dus van de lonen. Als die niet sneller beginnen te stijgen, zal de Amerikaanse bbp-groei wellicht niet boven 3% uitkomen.
De belangrijkste voorwaarde voor een duurzaam herstel van de Amerikaanse economie is een toename van de investeringen. Eigenlijk zouden ondernemingen nu op grote schaal aan het investeren moeten zijn, omdat zij door het nulrentebeleid van de Federal Reserve uitzonderlijk hoge winstmarges hebben en een aanzienlijke kasstroom kunnen genereren. De investeringen zijn in de afgelopen jaren weliswaar gestegen, maar bevinden zich in reële cijfers nog altijd onder het recordniveau van het jaar 2000. Bedrijven krikken hun winst liever op met een weinig riskante strategie zoals het inkopen van eigen aandelen dan met een uitbreiding van hun activiteiten. De reden daarvoor is het kunstmatige karakter van de huidige groei als gevolg van een onhoudbaar monetair beleid. De zwakke euro deed de economische activiteit in de eurozone aan het begin van het jaar licht versnellen. Ondanks de stijgende trend van de afgelopen twee jaar bedraagt de bbp-groei echter nauwelijks meer dan 1%, wat illustreert hoe groot de structurele problemen van Europa wel zijn. De escalatie van de Griekse crisis heeft de tegenstellingen van de Europese muntunie duidelijk in de verf gezet. Door landen met een zeer verschillend concurrentievermogen dezelfde munt toe te kennen zonder een geldtransfer van de sterkere naar de minder sterke landen, ontstond een systeem dat vroeg of laat wel instabiel moest worden. De minst concurrerende landen stapelen handels- en begrotingstekorten op, wat tot buitensporige schulden leidt. Omdat Europese burgers niet klaar zijn voor een fiscale unie en de politieke klasse de euro niet wil opgeven, dreigt Europa te zullen blijven worstelen met een dilemma dat de economische groei afremt.
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
144 — 3 e KWARTAAL 2015
JAPANSE MAAKINDUSTRIE 60
55
50
45
Waarde > 50: uitweiding van de aktiviteit Waarde < 50: daling van de aktiviteit
40
Bron: Cornerstone Macro
35
30
25 07
08
09
10
11
12
13
14
15
Aktiviteitsindicator van de verwerkende industrie
SCHULD ALS GEVOLG VAN MARGIN TRADING OP DE BEURS VAN SHANGHAI 1600
1400
1200
in miljard Yuan
1000
800
400
200
0 12
13
14
RICHTRENTE VAN DE CHINESE CENTRALE BANK
15
16
Bron: Cornerstone Macro
600
MUTATIE OP JAARBASIS VAN GELDHOEVEELHEID IN CHINA
7,8
30 28
7,4
26 7,0 24 6,6
%
%
22
6,2
20 18
5,8
14 5,0
12
4,6
10 07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Bron: Cornerstone Macro
16 5,4
De economische activiteit in Japan trekt nog altijd niet aan, ondanks de aanzienlijke overheidssteun en de stijging van de beurskoersen in Tokio. De meest opbeurende berichten komen van exportbedrijven, die beter kunnen concurreren dankzij de goedkope yen. De zwakke plek blijft echter de binnenlandse consumptie, die nog altijd 60% van het bbp bedraagt en vooralsnog geen duidelijk herstel vertoont ondanks de loonsverhogingen die bij de loonsonderhandelingen in het voorjaar werden overeengekomen. De recente voorraadopbouw en de zwakke industriële productie zouden zelfs het begin kunnen zijn van een conjuncturele vertraging in de tweede helft van het jaar.
China draagt momenteel de gevolgen van de talrijke excessen van de afgelopen jaren. Na het uitbreken van de financiële crisis in 2008 zetten de Chinese autoriteiten een omvangrijk investeringsprogramma op dat werd gefinancierd door de lokale overheden, die daardoor hun schuldenlast fors zagen toenemen. Door het daaruit voortvloeiende onevenwicht tussen investeringen en binnenlandse consumptie beseften de autoriteiten dat zij de koopkracht van de consument moesten versterken. In plaats van de levensstandaard van de bevolking te verhogen door de economie verder te liberaliseren en de rechtsstaat en de vrijhandelsregels te versterken, kozen de autoriteiten echter voor een welvaartseffect door een financiële zeepbel te doen ontstaan op de beurzen van Shenzen en Shanghai. De forse terugval van Chinese aandelen tussen half juni en begin juli toont aan dat de groeistrategie van de centrale regering niet duurzaam was. Om de financiële markten te stabiliseren en de economische groeivertraging onder controle te houden, namen de autoriteiten tal van maatregelen, zoals een verlaging van de richtrente, de verplichte kapitaalbuffers voor banken en de kosten voor beurstransacties, een versoepeling van de voorwaarden voor ’margin calls’ en toelating voor pensioenfondsen om in aandelen te beleggen. Toen de beurzen desondanks bleven kelderen, grepen zij naar de grove middelen en schortten zij alle beursintroducties op, vaardigden zij een shortingverbod uit en dreven zij de beursbeleggingen van het staatsfonds op. Ook al zullen die radicale ingrepen de beurskoersen op korte termijn wellicht ondersteunen, zij zullen de economische groeivertraging niet afremmen noch zullen zij op middellange termijn voor vertrouwen in de groeistrategie zorgen.
5
6
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
WERKLOOSHEID IN BRAZILIË
INFLATIE IN BRAZILIË
10
9
8
9
7 8
%
%
6 7 5
4
5
3
4
2 07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
Bron: Cornerstone Macro
6
GRONDSTOFFENPRIJZEN 700
650
600
550
500
400
350 jan. 13
juli 13
jan. 14
juli 14
jan. 15
juli 15
Goldman Sachs Commodity Index
Bron: Evercore ISI
450
REËLE RENTE IN DE VERENIGDE STATEN 12
10
8
%
6
4
-2
-4 1980
Recessie
1985
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Bron: Bank Credit Analyst
0
Ook in de meeste andere groeilanden overheersen signalen die wijzen op een zwakke conjunctuur. In Rusland staat de economische activiteit ondanks een stabilisering van de roebel nog altijd onder druk door de handhaving van de economische sancties van het Westen en de hoge rente in het land. In Brazilië wegen de renteverhogingen op de arbeidsmarkt, maar blijft de inflatie hoog. Bijgevolg zal het restrictieve monetaire beleid wellicht worden voortgezet. In India is eveneens een groeivertraging merkbaar, maar de vooruitzichten van het land zijn aanzienlijk beter in vergelijking met die van de andere grote groeilanden omdat de inflatie onder controle blijft, de wil aanwezig is om de structurele hervormingen voort te zetten en de rente nog verder kan worden verlaagd. De kwetsbare toestand van de wereldeconomie is niet bevorderlijk voor een stijging van de inflatiedruk. De duikvlucht van de olieprijzen heeft de inflatie in de eurozone aan het begin van het jaar tijdelijk in het rood doen gaan. Als de nieuwe daling van de grondstoffenprijzen aanhoudt, zou de recente stijgende trend van de inflatie, die in mei weer positief werd, opnieuw kunnen omslaan en de vrees voor deflatie aanwakkeren. In de Verenigde Staten blijft de deflator van de consumentenuitgaven (exclusief energie en voeding), de favoriete indicator van de Federal Reserve, ver onder het streefcijfer van 2%. Zolang de lonen niet sneller beginnen te stijgen, zal het inflatierisico miniem blijven.
In de Verenigde Staten heeft Janet Yellen, de voorzitter van de Federal Reserve, nogmaals bevestigd de rente in de tweede helft van 2015 te willen verhogen, ondanks de eerder teleurstellende economische groei sinds het begin van het jaar. Zij voegde er evenwel aan toe dat er na de eerste renteverhoging geen sprake zal zijn van een systematische verhoging bij elke vergadering van het monetaire beleidscomité. Het zal een geleidelijk proces zijn en elke nieuwe verhoging zal afhangen van de economische realiteit. Uit die verklaringen blijkt dat een eventuele renteverhoging door de Federal Reserve vanaf september eerder symbolisch zal zijn en dat de normalisering van de rente anders zal verlopen dan in vorige cycli.
MACRO-ECONOMISCH KLIMAAT
144 — 3 e KWARTAAL 2015
REËLE RENTE WERELDWIJD 5
4
3
%
2
1
-1
-2 2006
2008
Mutatie in nominale termen
2010
2012
2014
Mutatie op reële termen
Bron: Bank Credit Analyst
0
WERELDWIJDE SCHULD 220
210
190
180
170
160 2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Bron: Bank Credit Analyst
in % van het BBP
200
Tot nu toe heeft de lange periode van rentevoeten dicht bij of gelijk aan nul in de grootste wereldeconomieën nog niet tot een economische groeiversnelling geleid. Heel wat ondernemingen staan – terecht – wantrouwig tegenover de kwaliteit van de door de kunstmatig lage rente gevoede groei, en aarzelen om van de voordelige financieringsvoorwaarden gebruik te maken om productieve maar riskante investeringsprogramma’s op te zetten. Aangezien de autoriteiten met hun lagerentebeleid vooral de rentelasten willen verlagen voor landen met een grote schuldenlast, is de kans groot dat de rente, behoudens ingrijpende onvoorziene gebeurtenissen, nog lange tijd laag zal blijven, ook al heeft dat geen positieve invloed op de economische groei. Sinds het uitbreken van de financiële crisis nemen overheden voortdurend beleidsmaatregelen die indruisen tegen de economische krachten. In de eurozone leggen ze draconische maatregelen op aan de minst concurrerende landen in plaats van ze een schuldherschikking toe te kennen of ze de kans te geven terug te keren naar een munt die ze zouden kunnen devalueren. In China grijpt de overheid naar extreme middelen om te vermijden dat de zeepbel die ze zelf kunstmatig tot stand bracht, zou uiteenspatten. Beide voorbeelden tonen aan dat het gebruik van de financiële markten voor politieke doeleinden de structurele onevenwichtigheden doet toenemen en het financiële en economische systeem steeds wankeler maakt. Door hun toevlucht te nemen tot de onuitputtelijke elektronische geldpers lijken de overheden te denken dat ze de controle niet zullen verliezen, ook al houden ze geen rekening met de economische wetmatigheden. Ondertussen blijft de wereldwijde schuld stijgen.
7
8
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
FINANCIËLE MARKTEN
ONTWIKKELING VAN DE STOXX EUROPE 600-INDEX OVER ÉÉN JAAR 420
400
380
360
320
300 07/2014
01/2015
07/2015
Bron: Bloomberg
340
KOERSVERLOOP VAN DE DUITSE OVERHEIDSOBLIGATIE MET VERVALDATUM 2046 160
150
140
130
110
100 07/2014
01/2015
07/2015
Bron: Bloomberg
120
De meeste financiële markten zijn in het tweede kwartaal gedaald door een stijging van de obligatierente en onzekerheid over de toekomst van Griekenland. Zo hebben de Europese markten het slechtste kwartaal in drie jaar achter de rug. De balans van het eerste halfjaar blijft echter bijzonder positief dankzij de sterke groei in het eerste kwartaal. De markten van de eurozone profiteerden in die periode namelijk van aanzienlijke kapitaalstromen, die gevoed werden door de verwachting van beleggers dat de economische situatie zou verbeteren en de aankondiging van een effecteninkoopprogramma door de Europese Centrale Bank.
Het tweede kwartaal was ook moeilijk voor de obligatiemarkten. Terwijl beleggers in het eerste kwartaal vreesden voor deflatie, begonnen zij er in de afgelopen drie maanden van uit te gaan dat het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank de inflatie zal doen opveren. De Duitse tienjaarsrente steeg daardoor met bijna 60 basispunten, van 0,18% naar 0,76%. In normale tijden heeft een stijging van 60 basispunten slechts een beperkte invloed op de koers van een obligatie, maar door de huidige extreem lage rente keken beleggers in het afgelopen kwartaal aan tegen een verlies van om en bij de 7%. Op dertigjarige Duitse staatsobligaties beliep het verlies zelfs ruim 20%.
FINANCIËLE MARKTEN
144 — 3 e KWARTAAL 2015
LAGE RENTE 20 18 16 14
%
10 8 6 4 2 0 1720
1755
1790
Langetermijnrente
1825
1860
1895
1930
1965
2000
2035
Korte rente
Bron: Bank of England, Global Financial Data
12
WINSTGROEI IN EUROPA IN % (AFGELOPEN 12 MAANDEN) 60
40
0
-20
-40
-60 70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
Bron: MSCI, IBES, Morgan Stanley Research
%
20
INKOOP VAN EIGEN AANDELEN EN DIVIDENDEN IN EUROPA 450
400
350
250
200
150
100
50
0 dec. 04
Dividenden
dec. 05
dec. 06
Inkoopprogramma's
dec. 07
dec. 08
Totaal
dec. 09
dec. 10
dec. 11
dec. 12
dec. 13
dec. 14
Bron: MSCI, Bloomberg, Morgan Stanley Research
in miljard EUR
300
Ondanks de hogere volatiliteit in het tweede kwartaal lijken de fundamenten voor de financiële markten onveranderd. De ontwikkelde landen torsen nog altijd een torenhoge schuldenlast, waardoor er geen basis is voor een duurzame forse opleving van de economie. De centrale banken zullen bijgevolg hun zeer soepele monetaire beleid handhaven en blijven gebruikmaken van onconventionele maatregelen, zoals niet-kwantitatieve monetaire versoepeling. Zolang zij de situatie controleren, zal de rente dus erg laag blijven, vooral omdat de wereldeconomie moeite zou hebben met een hoge rente.
De groei van de bedrijfswinsten, een tweede belangrijke factor voor de beurzen, is behoorlijk maar niet uitzonderlijk. Terwijl de omzetcijfers lijden onder de zwakke internationale conjunctuur, stijgen de winsten dankzij een goede kostenbeheersing. Wanneer we naar de winst per aandeel kijken, is de situatie nog beter omdat heel wat ondernemingen, met name in de Angelsaksische landen, eigen aandelen inkopen. Zo werd in de Verenigde Staten ruim 80% van de winst gebruikt om eigen aandelen in te kopen of dividenden te verhogen. Dergelijke financiële transacties ondersteunen de beurskoersen op korte termijn, al is de daaruit voortvloeiende daling van de investeringen in productiecapaciteit verontrustend op lange termijn
Ondernemingen blijven eigen aandelen inkopen en de fusie- en overnameactiviteit houdt aan, wat de beurzen naar verwachting verder zal ondersteunen. In de Verenigde Staten zijn de aangekondigde inkoopprogramma’s voor eigen aandelen nog maar eens met 50% gestegen ten opzichte van vorig jaar. De waarde ervan zou in 2015 kunnen oplopen tot meer dan 600 miljard dollar. Amerikaanse ondernemingen blijven daarmee de grootste kopers van hun aandelen. Zij kopen er meer dan institutionele beleggers en indexfondsen en compenseren de verkopen van particuliere beleggers. De grootschalige inkopen in de Verenigde Staten zijn echter steeds meer omstreden omdat ondernemingen nog altijd bijzonder weinig investeren in hun lopende bedrijfsvoering, zeker nu dergelijke inkoopprogramma’s steeds vaker gefinancierd worden met extern kapitaal, wat de schuldgraad van Amerikaanse ondernemingen al flink heeft doen stijgen. In Europa en Japan zou het inkopen van eigen aandelen echter aan populariteit kunnen winnen, ook al is de vergoeding van bedrijfsleiders in die regio’s veel minder afhankelijk van de ontwikkeling van de winst per aandeel.
9
10
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
Q-RATIO VAN TOBIN VOOR DE AMERIKAANSE MARKT 1,8
1,6
1,4
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2 00
10
20
Tobin’s q
30
40
50
60
70
80
90
00
10
Mediaan
Bron: MSCI, FTSE, Morgan Stanley Research
1,2
FINANCIERINGSKOSTEN VAN NESTLÉ (OP BASIS VAN DE OBLIGATIE MET VERVALDATUM 2022) 2,5
2,0
%
1,5
1,0
Bron: Bloomberg
0,5
0,0 2013
2014
2015
DIVIDEND VAN ROCHE 9
8
7
5
4
3
2
1
0 2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Bron: Bloomberg
in CHF
6
Aandelen zijn vrij duur in absolute cijfers (met name op basis van de verhouding tussen de koers en het eigen vermogen, de winst of de omzet), maar aantrekkelijk in vergelijking met vastrentende beleggingen (op basis van de rente). Voor beleggers betekent dit dat het rendement van een aandelenbelegging op lange termijn wellicht onder het langjarige gemiddelde zal liggen, maar niettemin hoger zal zijn dan dat van vastrentende beleggingen (liquiditeiten en obligaties). Dat rendement zal ook in ruime mate afhangen van de ontwikkeling van de operationele marges van ondernemingen. Heel wat beheerders maken zich zorgen over de hoge marges, in het bijzonder in de Verenigde Staten, en bijgevolg ook over de hoge winsten. Dat probleem kan worden omzeild door waarderingsratio’s te gebruiken die uitgaan van een genormaliseerde winst of een gemiddelde winst over meerdere jaren. Op basis van die ratio’s lijkt de Amerikaanse markt erg duur. De waardering van aandelen is echter een weinig relevante kwestie in het licht van de extreem lage rente. Een onderneming zoals Nestlé kan momenteel geld lenen tegen een rente van minder dan 1%. De groep zou jaarlijks nochtans gemakkelijk drie miljard Zwitserse frank aan interesten kunnen betalen zonder zijn financiële gezondheid te schaden. Nestlé zou dus 300 miljard Zwitserse frank kunnen ophalen, al zijn aandelen kunnen inkopen (de onderneming is 220 miljard CHF waard op de beurs) en de resterende 80 miljard naar zijn aandeelhouders kunnen laten vloeien. Dat is natuurlijk een theoretisch voorbeeld, maar het illustreert dat, wanneer het verschil tussen het rendement op het eigen vermogen en de financieringskosten zo groot is, erg hoge waarderingsveelvouden gerechtvaardigd kunnen zijn voor kwaliteitsondernemingen. Ondernemingen met een regelmatig dividend blijven ook een interessant beleggingsthema. In een context van lage rente waarin beleggers het steeds moeilijker hebben om regelmatige inkomsten te genereren met geldmarktinstrumenten en obligaties, blijft dit thema bijzonder aantrekkelijk, vooral omdat het dividend van een onderneming rechtstreeks afhangt van de kerncijfers van de betrokken onderneming, in tegenstelling tot de aandelenkoers, die er tijdelijk van kan zijn losgekoppeld. Wanneer beleggers aandelen van ondernemingen zoals Nestlé en Roche kopen tegen de huidige koers, weten zij dus dat zij een rendement van 3% zullen behalen (op basis van het dividend van 2014). De belangrijkste criteria voor beleggers zijn dan ook de regelmaat van het dividend en het groeipotentieel ervan, en niet zozeer de omvang van het dividendrendement. Dividendbeleggen is bijgevolg nauw gekoppeld aan het thema kwaliteitsondernemingen.
FINANCIËLE MARKTEN
144 — 3 e KWARTAAL 2015
ONTWIKKELING VAN DE CHINESE MARKT 6000
5500
5000
4500
4000
3500
3000
Bron: Bloomberg
2500
2000 07/2014
01/2015
07/2015
CSI 300-index
ONTWIKKELING VAN DE KOREAANSE, TAIWANESE EN HONGKONGSE MARKT 120
115
110
105
100
Bron: Bloomberg
95
90 08/2014
12/2014
Hong Kong Hang Seng Index
04/2015
Taiwan Stock Exchange Index
Korea Stock Exchange KOSPI Index
EIGEN VERMOGEN VAN JAPANSE ONDERNEMEN 12
10
8
4
2
0
-2
FY
-4 05
06
Incl. financials
07
08
Ex. financials
09
10
11
12
13
14
15E
16E
Bron: Nomura
%
6
In China wijzen alle indicatoren op een flinke vertraging van de economie. De autoriteiten bleven niet bij de pakken zitten en versoepelden het monetaire beleid, verlaagden de verplichte kapitaalreserves voor banken en lanceerden economische herstelplannen. De kapitaalstromen als gevolg van die maatregelen deden de beurskoersen flink opveren. Zoals vaak gebeurt op markten die stijgen door een overvloedige liquiditeit, presteerden effecten van minder goede kwaliteit veel beter dan de rest van de markt. Half juni is de situatie echter omgeslagen en sindsdien is de Chinese markt al met bijna 30% gekelderd.
Om meer rendement te behalen, moeten beleggers de platgetreden paden verlaten en tegen de conjunctuur ingaan. Dat kan door op zoek te gaan naar ondernemingen waarvan de koers fors is gedaald en de waardering daardoor erg aantrekkelijk is geworden. Daarbij moet natuurlijk gekeken worden naar de redenen voor de daling en of ze gerechtvaardigd is. Een aantal Aziatische kwaliteitseffecten komt daarvoor in aanmerking. De forse terugval van de Chinese markt sleurde andere markten uit de regio, vooral de Hongkongse markt, met zich mee. Hoewel beleggers tijdens de periode van grote belangstelling voor de Chinese markt kozen voor aandelen van minder goede kwaliteit, ontsnapten de meeste kwaliteitsaandelen in de afgelopen weken evenmin aan de daling. In tegenstelling tot de Europese en de Amerikaanse markt veerde de Japanse markt in het tweede kwartaal verder op. De verhoging van de aandelenallocatie van lokale institutionele beleggers en de stijging van de rentabiliteit van ondernemingen blijven Japanse aandelen ondersteunen, vooral omdat de markt op basis van de verhouding koers/eigen vermogen een van de goedkoopste is. In het verleden was een korting ten opzichte van de andere markten gerechtvaardigd omdat Japanse bedrijven minder winstgevend waren. Japan is echter het enige land waar het rendement op het eigen vermogen in de afgelopen jaren is gestegen. Sinds 2011 is dat rendement opgelopen van 4% naar 9%.
11
12
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
BEDRIJFSOBLIGATIES IN HET BEZIT VAN PRIMARY DEALERS 300
250
in miljard USD
200
150
100
0 juli 01
juli 02
juli 03
juli 04
juli 05
juli 06
juli 07
juli 08
juli 09
juli 10
juli 11
juli 12
juli 13
juli 14
Nettoposities van bedrijfsobligaties van primary dealers
Bron: CLSA
50
Door de forse verslechtering van de risico-rendementsverhouding (stijgend risico en dalend rendement) zijn obligaties onaantrekkelijk geworden, vooral omdat de wereldeconomie onder zware schulden gebukt gaat. Binnen deze beleggingscategorie verdienen de Angelsaksische markten de voorkeur, niet omdat de rente uitzonderlijk aantrekkelijk zou zijn, maar wegens de goede kerncijfers van die landen. Bovendien heeft de Amerikaanse markt als extra voordeel dat hij in crisistijden een veilige haven vormt.
TIENJAARSRENTE 4 3,49%
2,89%
3
%
2,31% 2,00%
2
1,63%
1
De daling van de liquiditeit is op lange termijn een groot risico voor de obligatiemarkten. De schommelingen in het tweede kwartaal toonden aan dat de liquiditeit bij grote spanningen zelfs voor staatsobligaties zou kunnen opdrogen. Zo veerde de Amerikaanse overheidsrente pijlsnel op van 1,9% naar 2,5% bij abnormaal lage handelsvolumes. Die lagere liquiditeit is deels het gevolg van de regelgeving. De voorwaarden voor het eigen vermogen van banken zijn strenger geworden, waardoor heel wat banken geen obligaties meer verhandelen en bijgevolg niet langer tegengewicht bieden in geval van een verkoopgolf. De situatie is nog onrustwekkender omdat een groot deel van de obligaties (met name bedrijfsobligaties) momenteel in handen is van obligatie- en indexfondsen waar beleggers op eender welke dag kunnen uitstappen. Een situatie waarbij liquide fondsen belegd zijn in nietliquide effecten, kan alleen maar leiden tot volatielere obligatiemarkten.
0,92%
0,46% 0,05%
0 Nieuw-Zeeland
Australië
Verenigde Staten
Verenigd Koninkrijk
Canada
Finland
Duitsland
Japan
Zwitserland
Bron: Bloomberg
0,76%
De goudprijs heeft niet geprofiteerd van de onzekerheid over Griekenland. Sinds de piek van januari is hij zelfs met 10% gedaald. Het voorspellen van de ontwikkeling van de goudprijs is geen sinecure. Het edelmetaal is nu eens een veilige haven en wordt dan weer gestuurd door de inflatieverwachtingen of ontwikkelt zich tegengesteld aan de dollar. In de context van een zeer onzeker economisch en financieel klimaat is goud echter nog altijd op zijn plaats in een evenwichtige portefeuille, vooral wegens zijn lage opportuniteitskosten in perioden van lage rente.
EVOLUTIE VAN DE GOUDKOERS 1350
1300
USD
1250
1200
1100 07/2014
01/2015
07/2015
Bron: Bloomberg
1150
FINANCIËLE MARKTEN
144 — 3 e KWARTAAL 2015
EURODOLLARKOERS 1,5
1,4
1,3
1,2
1,0 2011
2012
2013
2014
2015
Bron: Bloomberg
1,1
Na een sterke stijging aan het begin van het jaar is de Amerikaanse dollar in het tweede kwartaal licht gedaald. Het is in normale omstandigheden al moeilijk of zelfs onmogelijk om wisselkoersen te voorspellen en dat is nu des te meer het geval, gezien de onzekere toekomst van Griekenland. De haalbare oplossingen voor het Griekse probleem zijn niet bevorderlijk voor een sterke euro, althans niet op korte termijn. Bovendien zijn de obligatierente en de mogelijke ontwikkeling van de beleidsrente gunstiger voor de dollar. De Amerikaanse tienjaarsrente bedraagt namelijk 150 basispunten meer dan de Duitse, en de Amerikaanse centrale bank overweegt een strenger monetair beleid. Hoewel analisten in het algemeen zeer optimistisch zijn over de dollar, mogen we niet uit het oog verliezen dat de kapitaalstromen die de Amerikaanse munt ondersteunen voornamelijk kortetermijnstromen zijn. De ontwikkeling van de basisbalans (lopende rekening + directe investeringen) is daarentegen gunstig voor de euro.
De factoren die doorgaans de vooruitzichten van de beurzen bepalen, blijven gunstig voor aandelen. Een forse en duurzame rentestijging lijkt voorlopig niet aan de orde en de winstgroei van ondernemingen blijft over het geheel genomen behoorlijk. Een voorkeur voor aandelen kan vreemd lijken in het huidige onzekere economische en financiële klimaat. Zo maken beleggers zich terecht zorgen over de ontkoppeling van de beurzen en de reële economie in de afgelopen jaren. In de huidige omstandigheden moeten zij echter noodgedwongen risico’s nemen en daarom is het aandelenrisico, met name volatiliteit en de kans op een tijdelijke, min of meer ernstige terugval, te verkiezen boven het koopkrachtverlies of het definitieve verlies dat vastrentende beleggingen met zich meebrengen. De waarderingsveelvouden van heel wat aandelen zijn hoger dan het historische gemiddelde, wat betekent dat we ons voor die beleggingscategorie aan een benedengemiddeld rendement kunnen verwachten, al zullen de beurzen niet noodzakelijk fors terugvallen. Gezien het nog altijd onzekere economische en financiële klimaat is het echter essentieel dat beleggers de strengste kwaliteitseisen blijven stellen aan de ondernemingen waarin zij beleggen. De troeven van kwaliteitsondernemingen zijn nog groter in de huidige context van zwakke groei (uitbreiding van marktaandeel) en lage rentevoeten (hogere waarderingsveelvouden). Zolang de rente laag is, blijven dividenden eveneens aantrekkelijk, op voorwaarde dat ze duurzaam zijn.
13
14
PERSPECTIVES — ANALYSE VAN DE FINANCIËLE MARKTEN
PRESTATIES VAN DE BL-FONDSEN Situatie op 15.07.2015 in de valuta van het fonds (1)
NIW(2) Prestatie NIW NIW Waarde Sinds In Valuta kapital. distrib. divid.(3) 01/01/15 2014
Risico(4) Sinds Beleggings3 jaar horizon
USD
533,84
249,90
0,80
-0,1 %
0,2 %
0,6 %
< 2 jaar
x
x
EUR
571,86
242,78
1,68
0,0 %
0,1 %
0,5 %
< 2 jaar
x
x
USD
1 222,64
297,42
6,93
-0,9 %
6,2 %
1,9 %
> 2 jaar
x
x
EUR
1 113,18
253,18
5,40
-1,2 %
5,0 %
2,3 %
> 2 jaar
x
x
EUR
109,81
108,53
1,44
1,8 %
—
—
> 3 jaar
USD
87,75
—
—
-7,4 %
—
—
> 3 jaar
USD
5 669,93
161,26
1,90
4,5 %
9,4 %
57,5 % > 10 jaar
EUR
123,21
—
—
10,3 %
—
— > 10 jaar
USD
99,41
98,81
1,36
-0,4 %
—
— > 10 jaar
EUR
6 607,51
182,12
1,06
18,1 %
9,2 %
64,8 % > 10 jaar
EUR
174,85
—
—
18,7 %
15,7 %
— > 10 jaar
15 926,00 18 547,00
35,37
19,0 %
16,7 % 120,6 % > 10 jaar
x
x
Laag Hoog
Fisc. BT BD (6)
(7)
BL-FONDSEN Obligatiefondsen - korte termijn Obligaties en geldmarktproducten voornamelijk uitgedrukt in USD
BL SHORT TERM DOLLAR Obligaties en geldmarktproducten uitgedrukt in EUR
BL SHORT TERM EURO Obligatiefondsen Eersteklas obligaties uitgedrukt in USD
BL BOND DOLLAR Eersteklas obligaties uit de eurozone
BL BOND EURO Obligaties van opkomende landen
BL EMERGING MARKETS DEBT EUR Obligatiefondsen
BL EMERGING MARKETS DEBT USD Aandelenfondsen Amerikaanse aandelen
BL EQUITIES AMERICA Aandelen Azië behalve Japan alle ondernemingen
BL EQUITIES ASIA EUR Aandelen Azië behalve Japan alle ondernemingen
BL EQUITIES ASIA USD Europese aandelen
BL EQUITIES EUROPE Japanse aandelen
BL EQUITIES JAPAN EUR Japanse aandelen
BL EQUITIES JAPAN JPY
JPY
(8)
Aandelen Europa kleine ondernemingen
BL EUROPEAN SMALLER COMPANIES Themafondsen
(11)
EUR
151,45
149,89
0,70
20,6 %
6,9 %
(11)
> 10 jaar
EUR
125,94
—
—
-0,4 %
3,9 %
2,7 %
> 2 jaar
EUR
163,77
131,37
3,08
8,6 %
16,8 %
35,5 %
> 6 jaar
USD
139,99
—
—
8,2 %
16,3 %
34,4 %
> 6 jaar
EUR
163,90
136,36
1,61
9,9 %
7,4 %
25,8 % > 10 jaar
x
x
USD
96,37
—
—
-0,0 %
-5,6 %
— > 10 jaar
x
x
EUR
974,91
—
—
16,0 %
9,7 %
40,6 % > 10 jaar
EUR
688,98
308,40
8,20
2,2 %
3,4 %
5,7 %
> 2 jaar
x
x
EUR
1 418,75
680,81
6,80
5,9 %
5,8 %
7,4 %
> 3 jaar
x
x
EUR
1 718,77
929,83
4,45
9,1 %
9,0 %
18,9 %
> 4 jaar
x
x
EUR
2 353,22 1 494,57
6,91
13,1 %
12,5 %
35,0 %
> 6 jaar
Fonds met kenmerken van obligatiefonds
BL OPTINVEST (EURO) Internationaal aandelenfonds van aandelen met hoog dividend
BL EQUITIES DIVIDEND EUR Internationaal aandelenfonds van aandelen met hoog dividend
BL EQUITIES DIVIDEND USD Flexibel beheer met beleggingen in effecten van groeilanden
BL EMERGING MARKETS EUR Flexibel beheer met beleggingen in effecten van groeilanden
BL EMERGING MARKETS USD Maatschappelijk verantwoord beleggen, internationale aandelen
BL EQUITIES HORIZON Profielfondsen Internationale obligaties
BL GLOBAL BOND Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 30%)
BL GLOBAL 30 Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 50%)
BL GLOBAL 50
x
Mixfonds (internationale aandelen: gemiddeld 75%)
BL GLOBAL 75
x
Internationale aandelen
BL GLOBAL EQUITIES Niet-geprofileerde fondsen
EUR
778,05
161,54
0,36
16,5 %
13,7 %
50,3 % > 10 jaar
EUR
152,29
116,73
1,49
6,2 %
16,7 %
17,1 %
> 4 jaar
USD
114,56
—
—
3,5 %
3,4 %
17,4 %
> 4 jaar
EUR
192,07
—
—
14,4 %
12,2 %
50,3 %
> 8 jaar
EUR
122,61
—
—
1,3 %
6,7 %
11,4 %
> 3 jaar
EUR
179,41
—
—
10,3 %
9,9 %
34,6 %
> 8 jaar
Flexibel beheer met beleggingen in internationale aandelen
BL GLOBAL FLEXIBLE EUR Flexibel beheer met beleggingen in internationale aandelen
BL GLOBAL FLEXIBLE USD
(9)
x
BL FUND SELECTION Dakfondsen - aandelen Niet-geprofileerd dakfonds
BL FUND SELECTION EQUITIES Niet-geprofileerde dakfondsen Niet-geprofileerd dakfonds
BL FUND SELECTION 0-50 (10)
x
Gemengd dakfonds (internationale aandelen: gemiddeld 75%)
BL FUND SELECTION 50-100 (10)
Bron: Banque de Luxembourg; (2) Netto-inventariswaarde; (3) Datum van het laatste dividend: 06.02.2012; (4) De beoordeling van de risico’s gebeurt op basis van onze eigen overtuiging met betrekking tot het fonds en vormt geen beleggingsadvies; (5) De fiscale informatie beperkt zich tot een overzicht van de fiscale behandeling die van toepassing is op de uitkering van dividenden of de gerealiseerde inkoopbonus door een natuurlijke persoon, in het kader van de toepassing van de Europese Richtlijn betreffende de belastingheffing op inkomsten uit spaargelden in de vorm van rentebetaling (Ecofin); (6) Belastbare terugkopen volgens richtlijn ECOFIN; (7) Belastbare dividenden volgens richtlijn ECOFIN; (8) Oprichtingsdatum: 28.06.2011; (9) Oprichtingsdatum: 14.01.2011; (10) De compartimenten BL Fund Selection -Evolution en - 30 werden op 27 juni 2011 gefuseerd. Het nieuwe fonds kreeg de naam BL Fund Selection - 0-50. De compartimenten BL Fund Selection -50 en -75 werden op 27 juni 2011 gefuseerd. Het nieuwe fonds kreeg de naam BL Fund Selection - 50-100. De performancegeschiedenis werd overgenomen; (11) Oprichting van het fonds op 15.10.2012. Instapkosten: max. 2%. Uitstapkosten: 0%. Arbitragekosten: 0%; De winsten die toevallen aan de belegger kunnen stijgen of dalen naargelang de schommelingen van de wisselkoersen. (1)
De informatie in het onderhavige document wordt enkel ter indicatie aangeleverd, is enkel geldig op het moment waarop deze wordt gegeven en vormt noch een juridisch of fiscaal advies noch een verzoek of aanbeveling om te beleggen. Er wordt geen enkele garantie gegeven met betrekking tot de juistheid of de volledigheid ervan. Resultaten behaald in het verleden vormen geen garantie voor de toekomst en de Bank neemt geen enkele verantwoordelijkheid op zich wat betreft het toekomstig rendement van deze waarden. De verantwoordelijkheid van de Bank kan niet worden ingeroepen, noch door deze informatie, noch door de beslissingen die iemand neemt op basis hiervan. Elke potentiële geïnteresseerde draagt de verantwoordelijkheid om zich ervan te vergewissen dat zijn beleggingen geschikt zijn in het licht van zijn specifieke situatie en voor het feit dat hij alle risico’s begrijpt die verbonden zijn aan zijn beleggingen. De inschrijving op de deelbewijzen van de fondsen kan enkel gebeuren op basis van het laatste prospectus ervan en van de meest recente jaar- en halfjaarverslagen.
PERSPECTIVES Nr. 144 3e kwartaal 2015 Redactie beëindigd op 13.07.2015 Redactie en verantwoordelijke uitgever: BLI – Banque de Luxembourg Investments S.A. 7, boulevard Prince Henri L-1724 Luxemburg Tel. (+352) 26 26 99 33 18 Fax (+352) 26 26 99 33 33 www.bli.lu Drukwerk: Imprimerie Centrale s.a. Luxemburg
De informatie in deze uitgave is afkomstig van betrouwbare bronnen, maar wordt niettemin gegeven zonder enige garantie of verbintenis. De vooruitzichten in deze uitgave zijn uitsluitend een weergave van de mening van de auteur. Reproductie met bronvermelding is toegestaan (kopie aan de redactie gewenst).
