Een onderzoek naar nauwkeurigheid van taxaties en (on)mogelijkheden om de betrouwbaarheid van taxaties te vergroten

MASTER THESIS

Nauwkeurigheid in taxaties Een onderzoek naar nauwkeurigheid van taxaties en (on)mogelijkheden om de betrouwbaarheid van taxaties te vergroten.

C.Schekkerman Postdoctorale Opleiding Vastgoedkunde MSRE aan de Amsterdam School of Real Estate oktober 2004 Begeleiders: Drs. A.C. Hordijk MRICS Drs. G.A.Vos

1

1

SAMENVATTING

Onder kwaliteit van taxaties wordt verstaan dat bij een daadwerkelijke transactie de getaxeerde waarde gerealiseerd kan worden. Hieruit vloeit de vraag voort hoe groot de kans op afwijkingen daarop is en hoe groot die afwijkingen dan zijn. Het doel van dit onderzoek is te komen tot een analyse van factoren die van invloed zijn op de nauwkeurigheid alsmede de invloed van vastgoedcycli op DCF taxatiemodellen, het benoemen van objectieve waardebepalende factoren alsmede een onderzoek naar de bandbreedte van onnauwkeurigheid. Het is daarvoor interessant om de bandbreedte van de waardering die verschillende kopers in een tenderprocedure toekennen aan een bepaald object te onderzoeken en deze te vergelijken met de taxatiebandbreedte. De centrale onderzoeksvraag luidt: “Welke invloed hebben vastgoedcycli, waardebepalende factoren en biedingen van kopers in een tenderprocedure op de betrouwbaarheid van taxaties, uitgedrukt in een zo gering mogelijke afwijking ten opzichte van een te realiseren verkooptransactie op het moment van taxatie?” Het gaat bij dit onderzoek om het verschil tussen het begrip “prijs” en “waarde”. Het onderzoek bestaat, naast literatuuronderzoek, hoofdzakelijk uit de invloed van vastgoedcycli op een DCF taxatieberekening alsmede een analyse van de bandbreedte tussen biedingen bij kopers in een tenderprocedure. De oorsprong van het begrip “waarde” ligt in de economische wetenschap. De waarde van iets wordt bepaald door ofwel de productiekosten ofwel het nut ervan voor de consument. “De” waarde bestaat niet maar onder waarde wordt verstaan de meest waarschijnlijke prijs die zal worden geconcludeerd tussen koper en verkoper. Het is daarmee geen feit maar een schatting, gebaseerd op de subjectieve mening van een taxateur. De marktwaarde is meer een weerspiegeling van de markterkenning van de gebruiksmogelijkheden dan een indicatie van zijn pure fysieke kwaliteiten. Hierbij ontstaan reeds de eerste verschillen van inzichten tussen de verschillende gebruikers en / of taxateurs zonder dat het ene inzicht onjuist is ten opzichte van een andere mening. Prijs is het gevraagde of betaalde bedrag voor een zaak en daarmee een vaststaand feit. De betaalde prijs zijn de kosten voor de koper. De karakteristieken van vastgoed, waaronder een lange verkooptijd, afwezigheid van een “afhaal”markt, de heterogene eigenschappen, de illiquiditeit, immobiliteit en diversiteit, zorgen ervoor dat de prijsvorming op de vastgoedmarkt weinig transparant is. De markt is daarmee niet efficiënt hetgeen betekent dat niet alle beschikbare informatie in de prijzen is opgenomen. Prijzen reageren ook vertraagd op beschikbare informatie. Hiermede is de vastgoedmarkt minder efficiënt dan de aandelenmarkten met voordurende prijsvorming, maar wel zo efficiënt dat in het algemeen geen buitensporige rendementen zijn te behalen. De marktprijs ofwel het onderhandelingsresultaat tussen koper en verkoper wordt gerealiseerd onder beperkte informatie en vele persoonlijke en emotionele factoren. Een marktwaarde ofwel het geschatte bedrag waarvoor vastgoed verkocht zou kunnen, wordt bepaald middels verschillende methodieken: vergelijking, kostenbenadering en inkomstenbenadering, waarbij er bij deze laatste van uit wordt gegaan dat vastgoed inkomen (kan) opleveren. Deze inkomsten worden omgezet naar een kapitaalswaarde door kapitalisatie met een marktconform rendement.

2

Het woord “taxatie” heeft in zich dat er een geaccepteerde onzekerheid bestaat. Vanwege de subjectiviteit van de taxateur zijn in principe alle taxaties onnauwkeurig. Onzekerheid in taxaties ontstaat met het bepalen van de waardebepalende factoren (huur en rendement) in relatie tot het inschatten van de markt als geheel en / of hoe de markt de specifieke kwaliteiten van het object waardeert. Deze onzekerheid wordt groter bij het voorspellen van de toekomstige markt. Dit geeft een veelheid van in te schatten en daarmee onzekere variabelen. Hoe complexer het vastgoed, hoe meer variabelen. In eerdere onderzoeken wordt op grond van het bestaan van de onzekerheden aanbevolen om, naast een enkele meest waarschijnlijke waarde, ook de range waarbinnen deze valt en de kansen op het realiseren van deze waarden aan te geven in een taxatie. Met het geven van een enkele waarde wordt het onjuiste beeld geschetst van een feitelijke waarde; het bekennen van deze onzekerheden door de taxateur tast zijn geloofwaardigheid niet aan, maar plaatst de taxatie in een scherper perspectief. De grootste algemene moeilijkheidsfactor voor de verkoop van vastgoed is de mate van waarschijnlijkheid van het bestaan van een koper op het moment van taxatie; voor elk object zijn maar een beperkt aantal potentiële kopers. Bij de taxatie is het dus van belang een hypothetische koper in gedachten te hebben. In de meeste onderzoeken leiden analyses in twee derde van de gevallen tot een nauwkeurigheid in taxaties ten opzichte van een transactie met een bandbreedte van 15-20%. Uit diverse onderzoeken blijkt verder dat slechts 20% van de transacties binnen een bandbreedte van 5% afwijking lag ten opzichte van een voorgaande taxatie. Verschillen zijn deels te verklaren door tijdsverloop, gewijzigde marktomstandigheden en verder door willekeurige verschillen als het onjuist (kunnen) inschatten van de marktomstandigheden, taxatiefouten maar ook door het niet kunnen vinden van de meest geschikte koper. Ook kon geconstateerd worden dat hoe groter een object, hoe groter de kans op een exceptioneel geval en dus een grotere willekeurige afwijking. Doorgaans zullen verkopers alleen willen verkopen als de prijs boven de taxatiewaarde ligt en de kopers indien de prijs onder de taxatiewaarde ligt. De onderzochte afwijkingen zijn willekeurig boven en onder de taxatiewaarden zodat op portefeuille- en indexniveau de afwijkingen van taxaties weggedifferentieerd worden. De waarde-inschattingen van taxateurs onderling liggen dichter bij elkaar dan het verschil tussen taxaties en transacties. Dit wordt veroorzaakt doordat taxateurs dezelfde methodieken toepassen en veelal gebruik maken van dezelfde informatiebronnen. Het blijkt dat verkoopprijzen lang niet altijd een juiste indicatie geven van de werkelijke waarde. Het belang van vergelijking van transacties met voorgaande taxaties is daarmee dan ook kleiner dan algemeen wordt aangenomen. Dit blijkt ook uit het feit dat rechtbanken bij voorkeur gebruik maken van taxaties in plaats van werkelijk gerealiseerde transacties. Een belangrijke conclusie is dan ook dat de bandbreedte in afwijkingen niet als een gemiddelde van taxaties moet worden gezien. Toepassing van een bandbreedte van 10-20% heeft geen rationele basis en meerdere onderzoeken, maar ook analyses van biedingen van verschillende potentiële kopers, geven aan dat een bandbreedte van 10-20% goed te verklaren valt. Deze bandbreedte is verder afhankelijk van courantheid, omvang en soort vastgoed. Een andere oorzaak van afwijkingen is dat taxateurs zich vooral richten op eerdere transacties en niet op de veel zachtere niet-markt gerelateerde informatie en economische cycli. Verdere verklaringen van afwijkingen zijn onder meer optimaliseren van omstandigheden, onzekerheid omtrent aantal kopers of geheel ontbreken van een koper, niet-rationeel gedrag van kopers en verkopers, fiscale redenen, voorkennis en speciale omstandigheden die bij een

3

taxatie niet zijn te voorzien. Tevens ontstaan afwijkingen doordat niet alle informatie in de prijzen is verwerkt. De economische- en sociale omstandigheden hebben eveneens invloed op de waarde van vastgoed. Uit onderzoek blijkt dat de vastgoedcycli, weliswaar met enige vertraging, een sterke correlatie hebben met economische cycli. Dit betreffen voor de kantorenmarkt vooral de werkgelegenheidsgroei, leegstand, vraag en aanbod en bestaande voorraad. Daarnaast zijn eveneens van belang de korte- en lange termijnrente. In de thans in de dagelijkse praktijk veel toegepaste DCF modellen worden marktcondities en economische trends verondersteld in de toekomst relatief stabiel te blijven, terwijl vastgoedcycli in werkelijkheid veel minder stabiel blijken te zijn. Door geen rekening te houden met het moment van de waardering in de cyclus ontstaat op het moment dat de vastgoedcyclus op of nabij de top is een overwaardering en wanneer de cyclus in of nabij het dal is een onderwaardering. Voor cycli zijn van belang de vraag en aanbodgegevens, opname en leegstandspercentage, veroudering en inflatie. Onderzocht zijn de cycli in huurprijzen van kantoren in Nederland over de periode 1977 tot en met 2003 alsmede de voor kantoren gehanteerde rendementen en de invloed daarop van economische groei en vraag en aanbod. De resultaten van een DCF taxatiemodel gebaseerd op cyclische patronen geven aan dat er een groot verschil ontstaat in kasstromen met traditionele DCF modellen in met name 10 jaars modellen. De nauwkeurigheid van taxaties wordt verhoogd door het toepassen van cyclische taxatiemodellen. Naast deze macrofactoren zijn voor de waarde van belang de locatie en gebouwgebonden factoren als locatie, buurt, ligging, en belendingen maar ook gebouwkarakteristieken als afmetingen, bouwmaterialen, kwaliteit, staat van onderhoud, courantheid en ouderdom. Van deze onderdelen is ouderdom en / of veroudering het best te isoleren als waardebepalende factor. De overige factoren zijn grotendeels al verwerkt in huurprijsvergelijkingen. Veelal blijkt in de praktijk dat ook tussen potentiële kopers grote afwijkingen in het toekennen van een waarde aan een bepaald object voorkomen. Als deze bandbreedte groot is, is het onwaarschijnlijk dat taxateurs tot een nauwkeuriger waardering kunnen komen. Onderzocht is binnen welke bandbreedte de biedingen lagen in een tenderprocedure waarbij 32 objecten openbaar verkocht werden. De bandbreedte tussen het hoogste en laagste bod varieert van circa 8 tot 70%. De gemiddelde afwijking tussen het laagste en hoogste bod ligt op circa 30% en is daarmee al veel groter dan de voor taxaties geaccepteerde bandbreedte van maximaal 20%. De gemiddelde afwijking tussen het eerste en tweede bod ligt op bijna 18% en ligt daarmee wel net binnen de voor taxaties geaccepteerde bandbreedte. Als meerdere potentiële kopers op basis van exact dezelfde en volledige informatie dergelijke grote afwijkingen laten zien, is het onwaarschijnlijk dat een taxateur kan inschatten hoe die ene koper dat specifieke object zal prijzen. De gerealiseerde prijs heeft daarmee niet een directe relatie met een objectieve marktwaarde. De verschillen tussen taxatiewaarde en hoogste bod lijken voornamelijk te maken te hebben met vraag en aanbod. Er zijn inmiddels al enkele van de onderzochte objecten doorverkocht tegen hogere waarden dan de oorspronkelijke biedingen. Doordat de vastgoedmarkt niet bestaat uit één markt maar uit vele kleine deelmarkten, lijkt het nauwelijks mogelijk om voor dergelijke heterogene objecten een theoretisch model te ontwikkelen waarin de marktverhoudingen van vraag en aanbod de nauwkeurigheid van taxaties significant kunnen verhogen.

4

2

VOORWOORD

Deze Master Thesis is geschreven voor mijn studie aan de Amsterdam School of Real Estate in het kader van de MSRE opleiding met het profiel Valuation. Het onderwerp nauwkeurigheid in taxaties is een onderwerp dat mij al geruime tijd bezig houd. Het is na een transactie immers altijd eenvoudig om achteraf te wijzen naar de taxateur dat die een taxatie niet goed zou hebben uitgevoerd. Na de constatering dat taxaties met een bepaald percentage afwijken van de opbrengst houden de meeste onderzoeken op, maar het is minstens even relevant om de waardebepalende factoren die zouden kunnen leiden tot een meer nauwkeurige taxatie te benoemen alsmede de bron van afwijkingen te onderzoeken. Ik heb daarom ook niet gekozen voor een onderzoek naar de verschillen tussen de transactieprijzen en de daaraan voorafgaande taxaties, maar, vanuit de theorie, literatuur en eerdere onderzoeken naar nauwkeurigheid, onderzocht welke invloed economische- en vastgoedcycli hebben op DCF taxaties alsmede of er objectieve waardebepalende factoren zijn te benoemen die de nauwkeurigheid kunnen vergroten, en van daar uit, onderzoek naar de bandbreedte in biedingen bij een tenderprocedure van verschillende kopers op een bepaald object. Alhoewel ik besef dat taxeren niet gewoonweg een eenvoudige rekensom zal worden en er door vele subjectieve aspecten altijd afwijkingen zullen blijven bestaan, hoop ik hiermede toch een zinvolle bijdrage te leveren aan het denken over de kwaliteit en daarmee het nut en de noodzaak van taxaties.

Cees Schekkerman, oktober 2004

5

3

INHOUDSOPGAVE

1

SAMENVATTING............................................................................................. 2

2

VOORWOORD ................................................................................................ 5

3

INHOUDSOPGAVE ......................................................................................... 6

4

INLEIDING, ECONOMISCHE WAARDETHEORIE, WAARDE, PRIJS EN WAARDERINGSMETHODIEKEN.................................................................... 7

5

EERDERE ONDERZOEKEN NAAR TAXATIENAUWKEURIGHEID ............... 18

6

INVLOED VASTGOEDCYCLI OP NAUWKEURIGHEID DCF TAXATIES ....... 29

7

WAARDEBEPALENDE FACTOREN EN ANALYSE BANDBREEDTE BIEDINGEN IN TENDERPROCEDURE .......................................................... 43

8

CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN............................................................. 52

9

LITERATUUROVERZICHT .............................................................................. 55

6

4

INLEIDING, ECONOMISCHE WAARDETHEORIE, WAARDE, PRIJS EN WAARDERINGSMETHODIEKEN

Inleiding: Wat is een onroerende zaak waard? Het klassieke antwoord is natuurlijk “wat de koper er voor geeft”, een volkomen juist antwoord maar het verschuift slechts het probleem. Wat heeft de koper er voor over, hoe denkt hij, hoe bepaalt hij de prijs? Dat is de basisvraag waar het bij elke transactie om gaat. Twintig, dertig jaar geleden was dat nog erg eenvoudig. De markt voor commercieel vastgoed werd bepaald door een zeer klein groepje beleggers en makelaars. Iedereen kende iedereen; men wist hoe de ander dacht en prijsvorming was bijna een persoonlijke aangelegenheid. Inmiddels is het aantal partijen enorm toegenomen en het is onmogelijk alle marktpartijen te kennen. De markt is inmiddels sterk geprofessionaliseerd en simpelweg “10 x de huur” biedt onvoldoende onderbouwing voor een investeringsbeslissing. Een waardering op basis van marktwaarde is een schatting van een toekomstige te realiseren transactieprijs. Omdat altijd alleen maar achteraf geconstateerd kan worden of een taxatie juist was, is het zeer belangrijk dat taxaties volledige informatie bevatten en opdrachtgevers kunnen vertrouwen op de kwaliteit van de uitkomsten. Daarbij speelt dan direct de vraag wat wordt verstaan onder kwaliteit en hoe groot is de kans op afwijkingen? Het gaat er uiteindelijk om of de getaxeerde waarde ook gerealiseerd had kunnen worden bij een daadwerkelijke verkoop indien die op het moment van taxatie zou hebben plaats gevonden. Met betrouwbaarheid van een taxatie wordt in het algemeen dan ook bedoeld een zo klein mogelijke spreiding van de taxatie-uitkomsten ten opzichte van gerealiseerde verkoopprijzen. Het doel van dit onderzoek is om te komen tot een analyse van de invloed van economische cycli op waarderingen, het benoemen van de waardebepalende factoren die de nauwkeurigheid objectief zouden kunnen beïnvloeden alsmede een analyse van de bandbreedte van biedingen van potentiële kopers in een tenderprocedure. Op grond hiervan volgen de conclusie en aanbevelingen die zouden kunnen bijdragen aan een meer consistente en betrouwbare taxatie. Eerdere onderzoeken hebben inmiddels al aangetoond dat er veelal verschillen bestaan tussen de taxatiewaarde en verkoopprijs, welke deels te verklaren zijn door tijdverloop, gewijzigde marktomstandigheden en dergelijke. Voor verbetering van de kwaliteit van waarderingen is het voor taxateurs belangrijk de potentiële bronnen van afwijkingen tussen prijs en taxatie te kennen, zodat zij daarmee bij waarderingen de kans op afwijkingen beter kunnen onderkennen en mogelijk zelfs verkleinen. Het belang van een taxatiewaarde die overeenkomt met de verkoopprijs is evident. Door het relatief kleine aantal daadwerkelijke transacties worden er hoofdzakelijk taxaties gebruikt voor belangrijke financiële rapportages bij onder meer financieringen, balanswaarderingen, bench-marking en resultaatbepalingen. De doelstelling van dit onderzoek luidt: Het verkrijgen van inzicht in de objectiviteit van waardebepalende factoren, economische invloeden op vastgoedcycli die gezamenlijk invloed uitoefenen op de waardering van vastgoed alsmede op basis van gerealiseerde transacties in een tenderprocedure de te verwachtten kwaliteit van taxaties vast te stellen.

7

De centrale onderzoeksvraag luidt:

“Welke invloed hebben vastgoedcycli, waardebepalende factoren en biedingen van kopers in een tenderprocedure op de betrouwbaarheid van taxaties, uitgedrukt in een zo gering mogelijke afwijking ten opzichte van een te realiseren verkooptransactie op het moment van taxatie?” De bedoeling van dit onderzoek is niet om te komen tot een nauwkeurige analyse van huurprijzen, exploitatiekosten of rendementen in de huidige vastgoedmarkt (2004), maar het analyseren van enkele factoren die op deze relatief gemakkelijk verkrijgbare informatie een belangrijke invloed hebben. Voor de beantwoording van de centrale onderzoeksvraag zijn de volgende deelvragen van belang: • Wat is het verschil tussen waarde en prijs? • Welke aspecten bij koop en verkoop zijn van invloed op de hoogte van de verkoopprijs? • Wat is het effect van economische- en vastgoedcycli in taxatiemodellen en wordt daarmee een grotere nauwkeurigheid bereikt? • Welke zijn de waardebepalende factoren die in de prijs zijn verwerkt? • Kan er met een analyse van biedingen in een tenderprocedure meer inzicht worden verkregen in de bandbreedte van een juiste waardebepaling waardoor de kans op een taxatiewaarde gelijk aan een transactieprijs wordt vergroot? Onderzoeksopzet: In deze inleiding worden vanuit de economische theorie de begrippen “waarde” en “prijs” verklaard, waarna de gangbare methoden van waardebepaling het theoretische kader scheppen. In aansluiting hierop worden de specifieke bijzonderheden bij koop en verkoop van onroerende zaken en de marktvorm onderzocht. Het eigenlijke onderzoek begint met een literatuuronderzoek van eerdere onderzoeken naar taxatienauwkeurigheid met afsluitend een opsomming van veel in de praktijk gehanteerde verklaringen voor voorkomende verschillen tussen taxatie en transactieprijs. Het tweede deel van het onderzoek bestaat uit onderzoek naar de invloed van de macroeconomie en vastgoedcycli op de nauwkeurigheid van DCF waarderingen aan de hand van literatuur en door analyse van de Nederlandse vastgoedcycli van 1977 tot en met heden. Na deze macrofactoren wordt onderzocht of er in de waardebepalende factoren op microniveau objectieve invloeden te benoemen zijn. In het afsluitende onderzoek worden gerealiseerde transacties na biedingen in een tenderprocedure onderzocht om te komen tot een inzicht in de bandbreedte van de nauwkeurigheid zoals deze zich bij de kopende partijen voordoet. Economische waarde theorie: De economie houdt zich bezig met het bestuderen van sociale relaties rond productie, consumptie en de verdeling van goederen en diensten. Volgens een in grote kring van economen aanvaarde opvatting wordt de kern van de economische wetenschap gevormd door schaarste. Onder schaarste wordt verstaan de spanning tussen de menselijke behoeften enerzijds en de slechts beperkt beschikbare behoeftebevredigende middelen (goederen en diensten)

8

anderzijds. Essentieel is niet alleen dat de middelen beperkt zijn, maar ook dat de middelen alternatief aanwendbaar zijn. Daarmee wordt de definitie van de economie meer afgerond tot de wetenschap van het gedrag voor zover dat de vorm aanneemt van kiezen tussen schaarse middelen met alternatieve aanwendingsmogelijkheden. 1) Vanaf het ontstaan van de economische wetenschap zijn economen gefascineerd geweest door de vraag wat de waarde van een goed bepaalt. Sommigen meenden dat de waarde van een goed bepaald werd door de hoeveelheid arbeid die nodig was voor de productie van een goed. Anderen verkondigden dat de waarde van een goed afhankelijk was van het nut ervan voor de consument. Afhankelijk van het soort goed en de schaarste daarvan kunnen beide theorieën over het ontstaan van waarde het uitgangspunt zijn, dan wel zal er een mengvorm ontstaan. De vraag welke goederen geproduceerd moeten worden, op welke wijze dat moet gebeuren en voor wie de goederen geproduceerd worden, wordt gereguleerd door het marktmechanisme. Daar waar het begrip “markt” is ontstaan uit de historische markt als fysieke plaats waar handelaren samen komen om hun waren aan te bieden, is de markt momenteel het abstracte geheel van de transacties of diensten, ofwel het geheel van vraag en aanbod. De vraag kan worden gedefinieerd als de totale hoeveelheid goederen die kopers tegen een bepaalde prijs willen aanschaffen gedurende een bepaalde periode en het aanbod als de totale hoeveelheid goederen die verkopers tegen een bepaalde prijs gedurende een bepaalde periode willen afzetten. In het algemeen zal de vraag afnemen naarmate de prijs hoger is en andersom. Met betrekking tot het aanbod geldt dat de mogelijkheid tot het verkrijgen van een hogere prijs juist meer aanbod uitlokt. De evenwichtsprijs is die prijs waarbij het aanbod in evenwicht is met de vraag. Hieruit kunnen we afleiden dat de omvang van vraag en aanbod van wezenlijk belang is voor de prijsvorming en derhalve ook voor de waarde. In hoofdstuk 6 wordt de relatie tussen de waarde van vastgoed en vraag en aanbod verder onderzocht. waarde en prijs: Bij onderzoeken naar taxatienauwkeurigheid is het verschil tussen de begrippen prijs en waarde van belang. Deze begrippen worden onderstaand verklaard om daarna in te zoomen op de kenmerken van de vastgoedmarkt en de verschillende methoden van waardebepaling van onroerende zaken. Vele herkenbare algemene economische principes zijn ingesloten in de waarde van onroerende zaken. Hieronder kunnen onder meer in ieder geval worden begrepen vraag en aanbod, competitie, in de plaatsstelling, vooruitzien, verwachtingen en veranderingen. Bij al deze principes zijn de directe of indirecte effecten op de graad van gebruik en productie van onroerende zaken van belang. 1)

Economie en Geld; Open Universiteit; Producenten, consumenten en markten; 1987

9

We kunnen stellen dat het gebruik van vastgoed de gecombineerde invloed van al die marktkrachten op de waarde laat zien. 2) Prijs is de terminologie voor het gevraagde, geboden of betaalde bedrag voor een zaak of goed. Verkoopprijs is een historisch feit, of het nu publiekelijk bekend gemaakt is of geheim gehouden. Door onder meer financiële- en/of fiscale mogelijkheden, extra voordelen door aankoop dan wel speciale belangstelling van een zekere koper of verkoper, behoeft de prijs geen relatie te hebben met de waarde van de zaken of goederen. Desondanks wordt de prijs in zijn algemeenheid beschouwd als een indicatie van de relatieve waarde voor de koper of verkoper onder zekere omstandigheden. De prijs verandert in de tijd door specifieke en algemene effecten in de economische- en sociale samenleving. Algemene krachten veroorzaken veranderingen in prijsniveau en in de relatieve koopkracht van het geld. Ook specifieke krachten als technologische veranderingen en trends (modeverschijnselen) kunnen algemene veranderingen in vraag en aanbod veroorzaken, die dan ook significante prijsveranderingen kunnen laten ontstaan. Onder kosten wordt verstaan de betaalde prijs voor zaken of goederen of het gevraagde bedrag voor de productie van zaken of goederen. Na uitvoering zijn de kosten een historisch feit. De betaalde prijs zijn dan de kosten voor de koper. 2) Waarde is een algemeen economisch concept refererend aan de meest waarschijnlijke prijs die zal worden geconcludeerd tussen kopers en verkopers voor een zaak of goed welke beschikbaar is voor verkoop. Waarde is geen feit maar een schatting van de te verwachtten prijs die betaald zal gaan worden. Het economisch concept van waarde reflecteert een marktvisie van de opbrengsten voor de toekomstige eigenaar op de datum van taxatie. Dé waarde bestaat niet, aangezien deze berust op de subjectieve mening van de taxateur, koper of verkoper. Subjectiviteit is daarbij niet erg, als deze maar inzichtelijk is en wordt onderbouwd. 2) De marktwaarde van vastgoed is daarmee meer een weerspiegeling van de markt-erkenning van gebruiksmogelijkheden dan een indicatie van zijn pure fysieke kwaliteiten. Het gebruik van het vastgoed door een individu kan echter significant afwijken van het gemiddelde in de markt waardoor het ene individu meer waarde kan toekennen aan een specifieke onroerende zaak dan een ander. Het begrip marktwaarde reflecteert daarmee slechts de algemene verwachtingen en beweging van een markt en is de basis voor een waardering in een open markteconomie. Definities van marktwaarde kunnen variëren maar het begrip als zodanig wordt algemeen erkend en gebruikt. De onderhandse verkoopwaarde (marktwaarde) is algemeen het meest gebruikte waardebegrip voor vastgoedwaarderingen, waarvan diverse waardebegrippen zijn afgeleid. Het waardebegrip brengt een geldbedrag in relatie tot een transactieopbrengst, maar daadwerkelijke verkoop is geen vereiste. Bij de definitie van deze marktwaarde moeten daarom ook de voorwaarden en omstandigheden worden opgenomen waaronder de waardering heeft plaatsgevonden. Markwaarde (onderhandse verkoopwaarde) wordt volgens de International Valuation Standards (IVS) gedefinieerd als: 2) Taxatieleer Vastgoed 1; G.M. ten Have; 2002

10

Market value is the estimated amount for which a property should exchange on the date of valuation between a willing buyer and a willing seller in an arm’s-length transaction after proper marketing wherein the parties had each acted knowledgeably, prudently, and without compulsion. 3) Als Nederlandse vertaling daarvan kan gelden: Het geschatte bedrag waarvoor vastgoed verkocht zou kunnen worden op de datum van taxatie tussen een willige koper en een willige verkoper in een verkoop tussen niet aan elkaar gerelateerde partijen na een goede marketing waarbij partijen allebei over voldoende kennis beschikken, ter zake kundig zijn en er geen sprake is van dwang. Vastgoed wijkt sterk af van de meeste andere zaken en goederen alleen al vanwege de relatief lange periode die nodig is om een verkoop te realiseren tegen een prijs die de marktwaarde vertegenwoordigt. Deze karakteristieke lange verkooptijden, de afwezigheid van een “afhaal”markt, de heterogene eigenschappen en diversiteit van vastgoed en vastgoedmarkten zorgen ervoor dat de prijsvorming weinig transparant is. De markt is daarmee niet efficiënt hetgeen betekent dat niet alle beschikbare informatie in de prijzen is opgenomen. Dit is daarmee ook een van de oorzaken van het bestaan van afwijkingen tussen taxaties en verkoopprijzen. Op het meest fundamentele niveau wordt waarde gecreëerd en in stand gehouden door de samenhang tussen vier factoren die zijn verenigd in een product, service of handel. Dit zijn: Gebruik, schaarste, begeerte en koopkracht. De werking van het economische principe van vraag en aanbod geeft de complexe interactie van deze 4 waardefactoren weer. De vraagzijde wordt vooral bepaald door gebruik en begeerte. De beschikbaarheid wordt gelimiteerd door schaarste. De vraag wordt daarentegen beperkt door koopkracht. Zowel de kopende als verkopende partij zullen reageren op de vraag- en aanbodverhoudingen alsmede de andere prijsvormende factoren maar de mogelijkheden worden altijd beperkt door eigen capaciteiten en kennis. Een markt is het geheel van de omstandigheden waarin zaken en goederen worden verhandeld tussen kopers en verkopers op basis van het prijsmechanisme. Een markt kan lokaal, regionaal, nationaal of internationaal zijn. Het begrip markt houdt tevens de beschikbaarheid van kopers en verkopers in. Bij het ontbreken daarvan, is er geen sprake van markt en is er dus geen marktwaarde vast te stellen. Ook dit zou één van de oorzaken van afwijkingen tussen taxatie en verkoopprijs kunnen zijn. Marktprijs: De prijzen komen tot stand door een interactie tussen vraag en aanbod. De koper zal uitgaan van een biedprijs, terwijl de verkoper een laatprijs als uitgangspunt neemt. De transactie komt tot stand nadat het onderhandelingsresultaat tussen de biedprijs en laatprijs wordt bereikt. Dit punt wordt de marktprijs genoemd. Hierbij zal normaliter de koper aan de zaak een hogere waarde toekennen dan de verkoper. Immers als de koper een lagere waarde toekent aan de onroerende zaak dan de verkoper zal de koper niet bereid zijn tot kopen waardoor geen transactie tot stand kan komen. 4) 3) International Valuation Standards; International Valuation Standards Committee; London; UK; 2001 4) Real Estate Valuation: Principles and Applications; K. M. Lusht; 2001

11

De volgende definitie van marktprijs kan hieraan worden ontleend: Marktprijs is het bedrag waarop het onderhandelingsresultaat tussen biedprijs en laatprijs wordt bereikt. 2) De exacte ligging van dit punt tussen de bied- en laatprijs zal variëren en is onder meer afhankelijk van de marktomstandigheden alsmede positie en onderhandelingskwaliteiten van zowel koper als verkoper. Voordat een marktprijs tot stand komt zullen zowel de koper als de verkoper zich (laten) oriënteren op de op dat moment geldende marktverhoudingen. De heterogeniteit van vastgoedobjecten, de beperkte transparantie en individuele omstandigheden van een koper, maar ook van een verkoper, maakt het partijen niet gemakkelijk volledig geïnformeerd te zijn en bemoeilijken het objectief vaststellen van een koopprijs. Daarnaast zijn ook de financierbaarheid, de financieringswijze en overheidsoptreden factoren die een marktprijs kunnen verstoren. De marktprijs wordt dan ook vaak gerealiseerd onder de grilligheid, zorgeloosheid, vertwijfeling, egoïsme, onwetendheid, druk, sentiment en vele andere persoonlijke factoren van koper en verkoper. Deze omstandigheden zijn verre van ideaal en maken daarmee de prijsvorming weinig transparant en vooral imperfect. De getaxeerde waarde (als marktwaarde) is dus de verwachting van de taxateur over de mogelijke marktprijs die tot stand kan komen, waarbij van de veronderstelling wordt uitgegaan dat de marktpartijen volledig over alle relevante marktinformatie beschikken. Een taxatierapport op basis van marktwaarde is daarbij de meest concrete informatie die aan één of beide partijen kan worden verstrekt, ervan uitgaande dat het taxatierapport een beschrijving bevat van alle relevante gegevens en informatie. In een markt met volkomen mededinging, waar ieder persoon volledig toegang heeft tot dezelfde informatie, zouden prijs en waarde gelijk moeten zijn. (Dit zoals bijvoorbeeld in de aandelenmarkt op de aandelenbeurzen). In een markt waartoe niet iedereen gelijke toegang heeft, dan wel niet kan beschikken over volledige informatie zoals in de vastgoedmarkt, is de kans op een verschil tussen marktwaarde en marktprijs aanmerkelijk groter. Bovendien is de marktprijs van een onroerende zaak mede sterk afhankelijk van het doel waarvoor de onroerende zaak zal worden gebruikt. Indien er bijvoorbeeld voor een bepaalde onroerende zaak vanuit de gebruikerszijde geen belangstelling meer is, kan door (ver)-nieuwbouw een andere onroerende zaak ontstaan waarvoor marktpartijen wel geïnteresseerd kunnen zijn. Hiermee ontstaan bij het bepalen van een verkoopprijs subjectieve aspecten van waaruit verschillende financiële scenario’s kunnen ontstaan die de kans op eenduidige waardering verkleinen. Vrijwel de meeste aangeboden onroerende zaken onderscheiden zich qua eigenschappen van de onroerende zaken van andere aanbieders, waarmee de vastgoedmarkt als heterogeen kan worden bestempeld. Veelal zijn er weinig aanbieders, maar ook weinig vragers naar een bepaalde onroerende zaak, zodat de marktvorm voor vastgoed een oligopolie wordt genoemd, waarbij de aanbieders de markt bepalen. Bij verruiming van het aanbod (nieuwbouw) en teruglopen van de vraag naar vastgoed (economische omstandigheden) slaat de marktvorm om naar een oligopsonie (weinig vragers, veel aanbieders). Afhankelijk van het aantal vragers en aanbieders is de vastgoedmarkt derhalve een vermenging van beide marktvormen. 2) 2) Taxatieleer Vastgoed 1; G.M. ten Have; 2002

12

Kenmerken vastgoedmarkt: Uit de diverse literatuur zijn samengevat de volgende kenmerken van de vastgoedmarkt, van belang voor een waardering, te onderscheiden: • Ondoorzichtigheid: niet alle partijen beschikken over gelijke en volledige informatie. • Transacties worden niet of niet volledig openbaar gemaakt. Prijsvergelijking is moeilijk door de grote heterogeniteit. Geen doorlopende prijsvorming. • Immobiliteit: de onroerende zaak is niet verplaatsbaar en daarmee sterk afhankelijk van de omgeving waarin hij is gelegen. Deze omgeving is min of meer statisch en is qua kwaliteit, uitstraling en aantrekkelijkheid voor anderen moeilijk door een individuele eigenaar aan te passen. • Heterogeen product: elk gebouw is uniek door locatie, aard, staat van onderhoud etc. • Illiquiditeit: door de kosten van overdracht (6% overdrachtsbelasting), noodzakelijke notariële akte en vaak relatief hoge bedragen heeft vastgoed een beperkte liquiditeit. • Vertraging in prijsvorming: door de veelal lange tijd tussen prijsvorming (koop) en overdracht (levering) treedt vertraging op in de kennis over een wijziging in de markt. Ook schommelingen in inflatie, rente, vraag en aanbod etc. veroorzaken bij de marktpartijen reacties op de prijs doch deze factoren zijn niet alle even snel zichtbaar en bekend waardoor weer tijdsvertraging in de prijsvorming optreedt. • Trage veranderingen in voorraad: de voorraad van beschikbare gebouwen is niet eenvoudig uit te breiden anders dan door nieuwbouw. Door de in het algemeen lange ontwikkeling- en productietijd van 2 tot 15 jaar zullen echter bij krapte de prijzen stijgen en in het geval van reeds ingezette nieuwbouwontwikkelingen gevolgd door een verminderde vraag de prijzen dalen. Onder meer op basis van het bovengenoemde kan worden gesteld dat de vastgoedmarkt minder efficiënt is dan bijvoorbeeld de markt voor aandelen en obligaties. Er is geen sprake van doorlopende prijsvorming zoals op de aandelenbeurzen, maar prijzen reageren vertraagd op nieuwe informatie. Het voordeel hiervan zou zijn dat prijzen in theorie beter voorspelbaar zouden moeten zijn. De vastgoedmarkt is echter niet geheel inefficiënt en het voordeel van een betere voorspelbaarheid gaat deels teniet door de invloed van transactiekosten. Het effect van de transactiekosten op het te behalen rendement wordt kleiner met het langer in portefeuille houden. Het wordt daardoor lastiger om te voorspellen wat het beste moment van verkoop is en de invloed van de kwaliteit van het management wordt groter. De conclusie hieruit is dat de vastgoedmarkt minder efficiënt is dan bijvoorbeeld aandelen, maar wel zo efficiënt dat het in het algemeen niet mogelijk is om systematisch buitensporige rendementen te behalen. Volgens de Moderne Portefeuilletheorie zal een bepaald risico worden verwerkt in de prijs. Vastgoed dat systematisch te laag geprijsd is trekt meerdere kopers aan en daarmee zal de prijs weer stijgen tot een evenwichtsniveau. Dit neemt niet weg dat transacties alleen tot stand komen omdat de kopers de verwachting hebben dat de prijs te laag is en verkopers de verwachting hebben dat het vastgoed te hoog geprijsd is. Er is dus sprake van een afwijkende beleving van de waarde van een zelfde object in dezelfde vastgoedmarkt. Koop en verkoop: Een te bepalen marktwaarde zal een nauwe relatie moeten hebben met de praktijk van koop en verkoop. Het is daarmee relevant om enkele wettelijke bepalingen bij het tot stand komen van een koopprijs kort te beschrijven. Boek 7 titel 1, artikel 1 BW zegt: “Koop is de overeenkomst waarbij de een zich verbindt een zaak te geven (verkoper) en de ander (koper) om daarvoor een prijs in geld te betalen”. 13

Artikel 4 vervolgt met: “Wanneer de koop gesloten is zonder dat de prijs is bepaald, is de koper een redelijke prijs verschuldigd. Bij de bepaling van die prijs wordt rekening gehouden met de door de verkoper ten tijde van het sluiten van de overeenkomst gewoonlijk bedongen prijzen”. De koopovereenkomst is in principe vormvrij. De juridische levering van onroerende zaken daarentegen is niet vormvrij maar geschiedt uitsluitend door inschrijving van de notariële akte in de daartoe bestemde openbare registers. De onroerende zaak is, in tegenstelling tot de prijs daarvan, veelal exact aan te duiden door middel van adres, kadastrale aanduiding en / of bouwplan (bestek en tekeningen). Waarderingsmethodieken: 2) Het laatste onderdeel van dit inleidende hoofdstuk is een globale beschrijving van de basisprincipes van de waarderingsmethodieken. Bij de waardering van onroerende zaken op basis van marktwaarde wordt algemeen in de literatuur uitgegaan van een verdeling van de taxatiemethodieken in 3 hoofdgroepen: 1. Verkoopopbrengstvergelijking (sales comparison) 2. Kostenbenadering (cost approach) 3. Inkomstenbenadering (income approach) Onderstaand volgt een korte toelichting op de 3 methodieken: 1. De vergelijkingsmethode kenmerkt zich door vergelijking van in de markt gerealiseerde transacties met het te waarderen object. Deze methode wordt voornamelijk gebruikt voor homogene groepen vastgoed zoals bijvoorbeeld woningen, maar is ook de methode voor het bepalen van een huurwaarde van courante kantoren, bedrijfsruimten of winkels. De essentie van deze waardebepaling is dat de waarde van een object gelijk wordt gesteld aan de prijs van een substituut. Rationele kopers (verkopers) zullen niet met een hogere (lagere) prijs genoegen nemen dan de prijs van een substituut. Volmaakte substituten bestaan er nauwelijks, zodat altijd waardebepalende elementen van een soortgelijk substituut worden vergeleken met het te taxeren object. Naarmate er minder vergelijkingen zijn zal de verkoopprijs moeilijker te voorspellen zijn en wordt deze steeds afhankelijker van het moeilijk te voorspellen gedrag van een individuele koper en de door hem aan het object toegekende gebruiksmogelijkheden. Bij de analyse van vergelijkbare onroerende zaken is het dus essentieel dat het vergelijkingsvastgoed gelijke karakteristieken heeft met het te waarderen vastgoed. Hieronder worden begrepen juridische-, fysieke-, locatie-, en gebruiksaspecten. Eventuele verschillen in het vergelijkingsvastgoed kunnen door verdere analyse worden ontwikkeld tot bruikbare elementen. Van gerealiseerde verkopen moeten de data geschikt worden gemaakt om verschillen tussen het te waarderen object en een vergelijkbare reeds gerealiseerde transactie te kunnen waarnemen. Elementen van vergelijking houden ook in onderzoek naar de verkoopomstandigheden, eventueel aanwezig achterstallig onderhoud of te plegen investeringen onmiddellijk na aankoop, marktomstandigheden, locatie, fysieke eigenschappen, economische omstandigheden, gebruik en subjectieve aspecten ten tijde van de verkooptransactie. Al deze elementen kunnen zich gelijktijdig uitdrukken in huuropbrengst, uitgaven en yield percentage. 2) Taxatieleer Vastgoed 1; G.M. ten Have; 2002

14

Onder verkoopomstandigheden wordt mede verstaan speciale beweegredenen van een koper om tegen een hogere of juist lagere prijs te kopen. Factoren die de marktomstandigheden kunnen beïnvloeden zijn onder meer wetgeving, veranderingen in vraag en aanbod, stijgende of dalende prijzen etc. Onder de fysieke eigenschappen wordt mede verstaan verschillen in afmetingen, kwaliteit of onderhoudssituatie. Het gebruik houdt tevens in het toegestane gebruik op basis van bestemmingsplannen etc. 2. De kostenbenadering gaat uit van de productiekosten, eventueel gecorrigeerd voor technische en functionele veroudering, vermeerderd met de waarde van de grond en infrastructuur. Een directe relatie met de markt ontbreekt bij deze methode en wordt derhalve veelal gebruikt voor vastgoedobjecten waar nauwelijks of geen markt voor is. 3. De inkomstenbenadering gaat er van uit dat onroerende zaken inkomen (kunnen) opleveren. Deze inkomsten worden vervolgens omgezet in een kapitaalswaarde door te kapitaliseren met een voor de specifieke zaak te hanteren rendement (yield), ofwel geeft het kapitaal dat mag worden geïnvesteerd om x% aan rendement te verkrijgen. Binnen de inkomstenbenadering wordt nader onderscheid gemaakt tussen een drietal methodieken: • Bruto AanvangsRendement-methode (BAR), waarbij de bruto huurwaarde wordt gekapitaliseerd door middel van een Bruto Rendement. • Netto AanvangsRendement-methode (NAR), waarbij de bruto huurwaarde wordt verminderd met de zaakgebonden exploitatielasten waarna de netto huurwaarde wordt gekapitaliseerd door middel van een Netto Rendement. • Discounted-Cash-Flow-methode (DCF), waarbij de jaarlijkse netto kasstroom over een langere periode contant wordt gemaakt naar het heden tegen een, mede van rente en risico afhankelijk, looptijdrendement. De som van deze contante waarden van deze kasstromen, vermeerderd met de contante waarde van de opbrengst bij verkoop aan het einde van diezelfde periode, geeft de huidige waarde. De Bruto AanvangsRendement-methode (BAR) is van deze drie de meest eenvoudige vorm en kan relatief eenvoudig worden herleid uit een transactie door de huuropbrengst te delen door de verkoopopbrengst. Doordat een nieuwe onroerende zaak vrij op naam wordt verkocht, dit in tegenstelling tot een bestaande onroerende zaak die kosten koper wordt verkocht, is een volledige en nadere definiëring van het begrip BAR gewenst (vrij op naam of kosten koper). Er kunnen zich bij verschillende onroerende zaken onder meer verschillen voordoen in exploitatielasten en onderhoudskosten waardoor een berekening op basis van een BARmethode minder nauwkeurig is. Doordat de BAR in het algemeen een van de weinige gepubliceerde transactiekenmerken is, wordt deze methodiek toch veel toegepast. De Netto AanvangsRendement-methode (NAR) is theoretisch veel nauwkeuriger dan de BAR-methode maar Netto Aanvangsrendementen van een gerealiseerde transactie zijn vaak niet bekend of moeilijk te achterhalen, anders dan bij diegenen die de transactie zelf hebben gedaan en daarmee over veel informatie beschikken. In de praktijk worden transacties op basis van een BAR dan ook uitgebreid geanalyseerd om een zuivere NAR te kunnen bepalen. Deze worden dan in de Netto AanvangsRendement-methode toegepast waarna wordt gecorrigeerd voor eenmalige specifieke onroerende zaak gebonden kosten en lasten als achterstallig onderhoud en / of leegstand.

15

De Discounted-Cash-Flow-methode (DCF) gaat uit van een looptijdrendement (internal rate of return) waartegen alle inkomsten en uitgaven contant worden gemaakt naar een huidige waarde. Dit betreft de aanvangsinvestering (aankoopsom), de netto kasstromen gedurende de periode van bezit en de eindwaarde (verkoopopbrengst). Het rendement wordt van jaar tot jaar gelijk verondersteld. Deze berekening is de meest gecompliceerde van de drie methodieken en wordt het meest gebruikt door beleggers om aangeboden projecten te beoordelen op het voldoen aan hun eigen gestelde rendementseis. Elk van de bovengenoemde methoden bestaat uit een berekening met deels een beperkt aantal variabelen, deels veel variabelen (DCF). Om aansluiting te vinden met parameters zoals in de markt waarop vastgoedtransacties plaatsvinden gehanteerd, dienen alle variabelen marktgerelateerd te zijn. Immers kleine verschillen in deze variabelen kunnen in de berekening significante afwijkingen laten zien waarmee een berekening op zichzelf wel juist kan zijn maar de uitkomst geen juiste marktwaarde geeft. Mathematisch wordt onder het algemene begrip “Rendement” verstaan: het Rendement (Rt) over een tijdvak (t) is de netto opbrengst (eind periode t) over een tijdvak gerelateerd aan het gemiddelde geïnvesteerde kapitaal (Kt-1) van het tijdvak, ofwel Rt

=

Opbrengst Gemiddeld geïnvesteerd kapitaal

Onder meer in “Real Estate Valuation, Principles and Applications” van Kenneth M. Lusht staan de elementen beschreven waaruit de verschillende rendementen theoretisch bestaan: 4) De yield in de BAR methode bestaat uit:

gemiddeld rendement op staatslening (10 jaars) +Risicopremie +Exploitatiekosten -Groeiverwachting

De yield in de NAR methode bestaat uit:

gemiddeld rendement op staatslening (10 jaars) +Risicopremie -Groeiverwachting

De yield in de DCF methode bestaat uit:

gemiddeld rendement op staatslening (10 jaars) +Risicopremie

Het gemiddelde rendement op staatsleningen wordt algemeen beschouwd als risicovrije rentevoet. Er gelden hierbij geen inkomsten- of kapitaalrisico’s. De risicopremie bestaat onder meer uit een beloning voor het systematische risico van het beleggen in vastgoed (liquiditeit), het systematische risico van de betreffende vastgoedcategorie (conjunctuur en overheidsmaatregelen) alsmede het specifieke objectgebonden risico waaronder de kwaliteit van huurders, kasstroomafwijkingen, omgevingsfactoren en technische gebreken. De groeiverwachting houdt verband met de inkomsten-, lasten- en waardegroei. Omdat zowel het rendement als de groeiverwachting afhankelijk zijn van de inflatie, kan de inflatie worden geëlimineerd. 5) Er blijft dan een vergelijking over in reële termen waarop inflatie en dus ook deflatie slechts secundaire invloed kunnen hebben. 4) Real Estate Valuation: Principles and Applications; K. M. Lusht; 2001 5) Deflatie heeft nauwelijks invloed op aanvangsrendement; F.Seijffert; Vastgoedmarkt; maart 1999

16

De formule kan dan worden vervangen door: Minimale reële rendementseis + risicopremie = NAR + reële groeiverwachting. De reële groeiverwachting zal door technische en economische veroudering negatief zijn. Daardoor wordt de formule voor de NAR uiteindelijk: NAR = Minimale reële rendementseis + Risicopremie + opslag voor technische en economische veroudering. Inflatie en deflatie hebben op deze formule geen invloed meer, zodat de conclusie gerechtvaardigd is dat er geen reden is om aan te nemen dat een toe- of afnemende inflatie, respectievelijk deflatie, een belangrijke invloed heeft op de NAR en de daarmee samenhangende BAR. Uit het onderzoek naar vastgoedcycli in hoofdstuk 6 blijkt ook dat de correlatie tussen inflatie en veranderingen in bruto en netto rendementen klein is.

17

5

EERDERE ONDERZOEKEN NAAR TAXATIENAUWKEURIGHEID

Onderzoek naar de nauwkeurigheid van taxaties is niet nieuw. Resultaten uit eerdere onderzoeken hebben discussies over de betrouwbaarheid van taxaties ook nog niet overbodig gemaakt. In dit hoofdstuk wordt ingegaan op de belangrijkste aspecten van diverse onderzoeken en uitkomsten daarvan in relatie tot onzekerheid, zichtbaar maken van onzekerheid, verschillen tussen waarde en prijs, bandbreedte, aansprakelijkheid, alsmede in de praktijk veel voorkomende verklaringen van geconstateerde verschillen tussen taxatie en verkoop. Onzekerheid: In maart 1994 heeft de Mallinson werkgroep (Michael Mallinson e.a.) ten behoeve van de Royal Institut of Chartered Surveyors (RICS) 6) aanbevelingen gedaan om de kwaliteit van taxaties te verbeteren. In het door hen uitgebrachte rapport wordt beargumenteerd dat, vanwege de subjectiviteit van de taxateur, in principe alle taxaties onnauwkeurig zijn. Desondanks worden taxaties gebruikt alsof het vaststaande feiten zijn. Een van de principiële leerstellingen in het Mallinson Rapport is dan ook dat taxateurs niet alleen over details van het vastgoed, maar ook over de taxatie zelf moeten uitweiden: de dynamiek daarvan, de betrekkelijkheid en onzekerheden daarin. De stelling die wordt verdedigd is dat we onder ogen moeten zien dat onzekerheid een reëel en universeel fenomeen in taxaties is. De bronnen van onzekerheid zijn rationeel en kunnen vervolgens verder geanalyseerd worden. Onzekerheid ontstaat bij een taxateur met het bepalen van de waarde (huurwaarde en rendement) in relatie tot het inschatten van de markt als geheel en / of hoe de markt de specifieke kwaliteiten van het object waardeert. De taxateur moet daarbij alle mogelijke kopers in gedachten afwegen om de meest waarschijnlijke waarde te bepalen. Hierbij is de huidige beschikbaarheid van kopers echter onzeker, alsmede hun idee van prijs voor het specifieke object. Zelfs bij de meest eenvoudige taxaties geeft dit een veelheid van in te schatten, en daarmee onzekere, variabelen. Hoe complexer een onroerende zaak, hoe meer variabelen. Om deze reden is het dan ook zeer moeilijk om de nauwkeurigheid van taxaties te meten. Immers, wat is de juiste waarde? Ook als je een taxatiewaarde vergelijkt met de latere verkoop, is niet zeker dat die verkoopopbrengst de meest correcte prijs was. De betekenis van het woord taxatie heeft in zich dat er altijd een zekere, min of meer geaccepteerde, onzekerheid bestaat. Daarom kan er ook beargumenteerd worden dat openheid omtrent deze onzekerheid juist meer informatie verschaft zowel aan de taxateur als aan de opdrachtgever. Die laatste is daar toch vaak niet van gediend want hij wil een nauwkeurige taxatie en geen onzekerheid. Voor verdere beslissingen op basis van een taxatierapport zou een verstandige opdrachtgever echter juist wel geïnteresseerd moeten zijn in de onzekerheden van de taxateur. Gerealiseerde transacties uit het verleden geven, mits voldoende transparant kenbaar gemaakt en voldoende vergelijkbaar met het te waarderen object, een redelijke mate van zekerheid. Meer onzekerheid ontstaat pas bij het voorspellen van de toekomstige markt. Dit houdt in dat ook al zouden er door twee taxateurs dezelfde variabelen gekozen worden en er tevens van uit gaande dat beiden de markt evengoed kennen, dan nog kan hun toekomstbeeld verschillen en zullen beiden op verschillende waarde uitkomen. 6) Academic papers: Uncertainty in property valuation; Michael Mallinson and Nick French, department of Land Management and Development, The University of Reading, Berkshire, UK, 1994

18

De vastgoedmarkt kent een aantal eigenaardigheden die in markten voor andere “gewone” zaken niet vaak voorkomen: de grootste algemene moeilijkheidsfactor bij de verkoop van vastgoed is de mate van waarschijnlijkheid van het bestaan van een koper op het moment van taxatie; voor elk object zijn er meestal maar een beperkt aantal potentiële kopers. Het aantal kopers en de belangstelling zijn echter niet afhankelijk van de prijs. Vastgoed wordt verhandeld op weinig transparante markten en is in tegenstelling tot de meeste producten niet liquide; er bestaan tevens nog maar nauwelijks derivaten. Het komt veel voor dat een koper voor een onroerende zaak niet eenvoudig en snel wordt gevonden. Als deze zoektermijn maar niet te lang is zal het echter nog maar weinig effect op de verkoopwaarde hebben. Het is daarmee van groot belang dat een taxatie wordt gekoppeld aan het in gedachten hebben van een, uiteraard, hypothetische koper, maar de waarschijnlijkheid van het bestaan daarvan moet niet al te mysterieus zijn. Zichtbaar maken van onzekerheid: In de volgende figuur (figuur 1) uit het Mallinson rapport 6) wordt verduidelijkt hoe onzekerheid zich manifesteert als de kans waarbinnen de meest waarschijnlijke waarde zal liggen.

Figuur 1 Kans onzekerheid Bron: Mallinson Rapport

De horizontale as geeft de waardemogelijkheden (Va-Vz) en de verticale as is de kans op de daarbij behorende waarde (Pa-Pz) In deze zogenaamde klokcurve kan de rangschikking van mogelijke waarden zichtbaar gemaakt worden. De waarde V ligt gemiddeld tussen de twee uitersten Va en Vz ofwel een gelijke distributie aan beide zijden van de meest waarschijnlijke waarde (Pz). In de meeste markten echter is deze gelijke distributie niet het geval. Markten zijn permanent in beweging waardoor taxateurs veelal de waarschijnlijkheid van een waarde eerder zullen vinden aan één zijde van de curve dan in het midden. De volgende aan het Mallison rapport ontleende grafiek (Figuur 2) geeft een situatie aan van een stijgende markt dan wel een taxateur die de voorzichtige kant zoekt.

Figuur 2 Kansverdeling in “stijgende” markt Bron: Mallinson Rapport

19

De volgende grafiek (figuur 3) uit hetzelfde rapport 6) geeft daarentegen een situatie aan van een krimpende markt, dan wel een taxateur die voorkennis heeft van een potentiële koper.

Figuur 3 Kans “krimpende” markt 6) Bron: Mallinson Rapport

De vorm van de klokcurven zoals in de figuren 1 tot en met 3 getoond wordt verder beïnvloed door de volgende factoren: • Liquiditeit. Van zeer liquide voor zeer courant vastgoed op de beste locaties tot zeer illiquide voor zeer incourant vastgoed op de slechtere locaties. Hoe groter de liquiditeit hoe minder onzekerheid en hoe steiler de curve. Als een onroerende zaak door zijn specifieke karakter zelden worden verhandeld en / of er zijn geen enkele referentievergelijkingen, dan zal de onzekerheid in de taxatie aanmerkelijk toenemen. • Zorg over het aantal aanwezige potentiële kopers en daarvan het aantal kopers bereidt tot het betalen van een goede prijs, vergroot de onzekerheid en leidt daarmee tot een veel vlakkere curve. • Aanwezigheid van referentietransacties (huur of koop) rond de taxatiedatum, op gelijke locatie en soortgelijk vastgoed verkleint de onzekerheid en resulteert in een steile curve. • Onzekerheid over hoe de markt de specifieke karaktereigenschappen van het object, waaronder de juridische feiten, fysieke eigenschappen en unieke locatie, waardeert. Sommige elementen zullen in de ene markt anders worden gewogen dan in een andere markt (Stijgende of dalende markt). De klokcurve is het product van twee variabelen, te weten waarde en kans. Om een klokcurve te produceren zullen taxateurs hun methodiek moeten aanpassen. Als een taxateur alle variabelen in een model invoert kunnen alle mogelijkheden worden berekend, resulterend in een curve met de mogelijke waarden. Uit de verschillende mogelijke uitkomsten zal de taxateur de meest waarschijnlijke hoogste waarde kiezen om te voldoen aan de definitie van onderhandse verkoopwaarde, zijnde de beste prijs et cetera. Om opdrachtgevers te informeren over de in de taxatie besloten onzekerheid, zijn er minimaal 5 zaken die in een toelichting op de taxatie zouden moeten worden opgenomen 6) (zie ook figuur 4): • De taxatie uitgedrukt in een enkele waarde (V) • De range van de meest waarschijnlijke waarde (V1-V2) • De kans op realisatie van de enkele waarde (P3) • De range met grote zekerheid (60%) waarbinnen de waarde (Za-Z3) • De range met 95% zekerheid waarbinnen de waarde (Va-V3)

20

Figuur 4 Toelichting onzekerheid 6) Bron: Mallinson Rapport

De kans bestaat dat het bekennen van onzekerheid door de taxateur zijn geloofwaardigheid aantast; het geven van een enkele taxatiewaarde suggereert een feitelijke waarde, maar gezien de onzekerheden die zoals hiervoor genoemd in elke taxatie bestaan, wordt daarmee een onjuist beeld geschetst. Het onderkennen in een taxatie van de onzekerheden moet juist de getaxeerde waarde in een scherper perspectief plaatsen. Verschil waarde en prijs: Na deze onderkenning van het bestaan van onzekerheden en daarmee onnauwkeurigheid in waarderingen, concentreren vele uitgevoerde onderzoeken zich op het bestaan van verschillen tussen taxatiewaarde en transactieprijs. In 1994 7) zijn door Ian Cullen van de Investment Property Databank (IPD) circa 7000 representatieve verkopen in de UK uit de IPD databank over een periode tussen 1981 en 1993 onderzocht waaraan taxaties van professionele taxateurs ten grondslag lagen. In deze periode liggen zowel een van de grootste groeiperiode als de grootste recessie. Eerdere studies van de IPD waren gebaseerd op regressieanalyse van de verkoopprijs als functie van de direct daaraan voorafgaande taxatie. Die selectieve wijze van regressieanalyse was onderwerp van commentaar van Lizieri en Venmore-Rowland(1991) 8), Pratten(1993) 9) en Matysiak en Wang(1994) 10) Als gevolg hiervan zijn in het onderzoek van 1994 twee specifieke methoden gebruikt om de relatie tussen taxatie en prijs te onderzoeken. Dit betreffen de Totaal Variantie analyse en de gedeeltelijke Variantie analyse. De totaal Variantie analyse bestaat uit het berekenen van het verschil tussen de taxatie en de verkoopprijs, welke vervolgens worden geaggregeerd. De frequentieverdeling geeft de spreiding van de verschillen in taxatie en prijs. De gedeeltelijke Variantie analyse is een beschrijvende analyse die het gemeten verschil verdeelt in systematische en willekeurige componenten. Gelijk aan voorgaande studies zijn de metingen uitgedrukt in waarden en prijzen per vierkante meter om te voorkomen dat de verschillen op het totaal te onbeduidend lijken. 7) The accuracy of valuation revisited, door Ian Cullen van Investment property Databank, 1994 8) Valuation accuracy: a contribution to the debate; Lizieri C. and Venmore-Rowland P; Journal of Property Research; 1991 9) The accuracy of proper valuations; Pratten C; Paper to the institute of chartered accountants, University of Cambridge; 1993 10) Commercial property market prices and appraisals, analysing the correspondence; Matysiak G. and Wang P, city of university business school, London, 1995

21

Uit de eerste vergelijkingen in de totaal variantie analyse blijkt dat 23% van de transacties gelijk zijn aan of niet meer dan 9% boven de taxaties liggen. Tevens blijkt dat bijna 66% van de taxaties lag binnen de 20% plus of min de verkoopprijs. Ondanks de slappe marktomstandigheden, onder meer in de periode 1990-1992, zijn de taxaties in het algemeen lager zijn dan de verkooptransacties. Gemiddeld is over de gehele periode een waardegroei van 3% gerealiseerd, zodat een gedeelte van het verschil tussen taxatie en transactie is toe te rekenen aan het tijdsverloop. De periode tussen taxatie en verkoop lag gemiddeld op 9,5 maanden. Van jaar tot jaar zijn er echter grote verschillen, die mede zijn te verklaren aan de hand van verslechterende dan wel verbeterende marktomstandigheden. In zijn algemeenheid blijkt uit het onderzoek dat de nauwkeurigheid gedurende de laatste jaren is verbeterd ten opzichte van voorgaande jaren. Uit de Gedeeltelijke Variantie analyse blijkt dat, in de jaren van aanvankelijk langzame groei gevolgd door een snelle groei van de markt (1982-1989), waarderingen in het algemeen lager zijn dan de verkoopprijs en dat, op één jaar na, in alle jaren de afwijkingen tussen verkoopprijs en taxatie procentueel groter zijn dan de waardegroei, hetgeen wijst op structureel conservatieve waarderingen. Een andere verklaring zou kunnen zijn dat verkopen alleen plaatsvonden als er door de verkoper een goede winst ten opzichte van de laatste taxatie gemaakt kon worden. Als bleek dat de taxatie te hoog was, heeft de verkoper kennelijk besloten niet tot verkoop over te gaan waardoor de taxatieonnauwkeurigheid niet gemeten is. In de jaren daarna, met een verslechterende markt, zijn de waardedalingen in taxaties minder groot dan op grond van de marktprijsdalingen verwacht mocht worden. Ook dit wijst op de eerstgenoemde verklaring van oorspronkelijk conservatieve waarderingen. Na eliminatie van de systematische, door marktbewegingen te verklaren, verschillen resteren de onverklaarbare willekeurige verschillen. Deze zijn, na een initiële stijging in 1983, gedaald tot bijna 2%, waarna dat percentage, in lijn met de gestegen activiteiten op de markt, is gestegen tot 10% in 1987. In de jaren daarna is het percentage willekeurige verschillen gedaald tot een meerdere jaren stabiel niveau van 3-4%. Het is opmerkelijk dat in een periode waarin het aantal aan- en verkopen het hoogst zijn, de willekeurige verschillen ook het grootst zijn. Tevens kon worden geconstateerd dat hoe groter het object, hoe groter de kans op een exceptioneel geval en dus een grotere willekeurige afwijking. De omvang van een object heeft dus duidelijk grote invloed op de kans op onnauwkeurigheid. Uit dit onderzoek blijkt tevens dat het gedrag van verkopers en de keuze van de te verkopen objecten worden beïnvloed door de laatste taxaties en er in een slechtere markt dan ook veel minder transacties plaatsvinden. Hieruit kan de voorzichtige conclusie worden getrokken dat een op transacties gebaseerde index misschien nog wel meer “smoothed” zou kunnen zijn dan een op taxaties gebaseerde index. Door Mahdi Mokrane is in mei 2002 11) nogmaals in opdracht van de IPD en ten behoeve van European Property Strategies Conference een onderzoek uitgevoerd naar taxaties, normen, nauwkeurigheid en consequentheid. Hieruit blijkt dat taxaties uitgevoerd nà een overgang van de ene taxateur naar een andere taxateur in het algemeen lager zijn dan de laatste taxatie van de vorige taxateur. 10) Valuations-standards, accuracy, consistency door Mahdi Mokrane, European Research, Investment Property Databank, ten behoeve van IPD European Strategies Conference, may 2002

22

Een van de redenen hiervoor is vermoedelijk dat de nieuwe taxateur relatief gemakkelijk de opdrachtgever kan overtuigen dat het vastgoed overgewaardeerd is. Daarnaast is het voor de nieuwe taxateur ook eenvoudiger om waardegroei te laten zien bij dit relatief lage vertrekpunt. Verder komt hij tot dezelfde constateringen als in het eerste onderzoek, te weten: Bij het meten van nauwkeurigheid in taxaties moeten vergelijkingen gecorrigeerd worden voor het tijdverloop tussen taxatie en verkoop en de investeringen in dezelfde periode. In het algemeen geeft het resultaat aan dat bij verkopen de marktbewegingen en investeringen, en niet de maand van verkoop, bruikbare verklarende factoren zijn, doch deze zijn niet afdoende om de waardestijgingen ten opzichte van de taxaties voldoende te verklaren. Zoals al eerder geconstateerd, ligt een andere reden voor het verschil tussen prijs en waarde in de manier van selecteren van te verkopen objecten. Alleen als de vastgoedmanager verwacht een hogere prijs te behalen dan de taxatiewaarde, zal hij tot verkoop over willen gaan. De taxatiewaarde die hoger ligt dan een mogelijke verkoopprijs wordt daarmee niet geregistreerd. De resultaten van analyses van uitkomsten in verschillende landen hebben geen fundamentele verschillen tussen die landen opgeleverd. Op individuele basis zullen er zich, vanwege onvoorziene veranderingen, verkeerd verwerkte- of verkeerd begrepen informatie, altijd taxatieafwijkingen voordoen. Op indexniveau geven de taxaties hoogstwaarschijnlijk, door de wet op de grote getallen en willekeurige spreiding, toch een juist beeld van de totale marktbewegingen. Patrick McAllister heeft op 19 juli 1995 een bijdrage 12) geleverd met een nadere beschouwing over de drie belangrijkste actuele onderwerpen van nauwkeurigheid in taxaties. Als eerste zijn de methodologische problemen onderzocht, vervolgens is eerder empirisch research aan kritisch onderzoek onderworpen en als laatste zijn een aantal transacties geanalyseerd op de relatie tussen verkoopprijs en eerdere taxatiewaarde. Empirisch onderzoek heeft zich, zoals ook in het voorgaande duidelijk is geworden, steeds gericht op de vraag of taxaties actuele transactieprijzen reflecteren. Doordat taxaties en verkopen doorgaans nooit tegelijkertijd plaatsvinden, is het effect van het tijdsverschil van groot belang. Zodra een taxatie is uitgevoerd, is deze na het verkrijgen van nieuwe informatie over huurtransacties of rendementen feitelijk veroudert. Het ligt dus voor de hand dat er afwijkingen tussen taxatie en verkoopprijs zullen zijn (Blundell en Ward, 1993) 13). De exacte grootte van de afwijkingen hangt af van de omvang van de marktbewegingen en de lengte van de periode tussen taxatie en transactie. Het uitsluitend corrigeren voor inflatie is op de lange termijn misschien theoretisch wel correct maar op korte termijn minder aannemelijk. De duur van de periode tussen taxatie en verkoop is immers moeilijk te identificeren. Welke datum is in een onderzoek gehanteerd? Datum van prijsovereenkomst, formele verkoop, contractmoment of feitelijke overdracht? Om een zuivere vergelijking te maken is de exacte datum waarop prijsovereenstemming is bereikt de enige juiste datum, maar deze is in de praktijk vrijwel niet vast te stellen. Het prijsmechanisme zou verder mede beïnvloed kunnen zijn door een voorafgaande taxatie. 12) Valuation accuracy: a contribution to the debate; Patrick McAllister; School of Land and construction management, The university of Greenwich; Journal of Property Research, 1995 13) The accuracy of valuations-expectations and reality press; Blundell, G.F and Ward C.W.R; 1993.

23

Volgens Baum en Crosby (1988) 14) beïnvloeden taxateurs vaak het verkoopresultaat doordat na de waardering een verkoopproces veelal wordt uitgevoerd door dezelfde personen die zowel optreden als makelaar en als taxateur. Deze gecombineerde functies beïnvloeden daarmee ook de resultaten van een onderzoek naar nauwkeurigheid van taxaties. Daarnaast kon wederom geconstateerd worden dat verkopers niet willen verkopen als de prijs teveel ligt onder de taxatiewaarde en kopers niet willen kopen als de prijs teveel boven de taxatiewaarde ligt (Lizieri en Venmore-Rowland, 1993) 8). Eerdere onderzoeken hebben uitsluitend de gerealiseerde transacties onderzocht. Transacties die niet geëffectueerd zijn, worden niet in het onderzoek betrokken, terwijl de taxatie wellicht dusdanig incorrect was dat als gevolg daarvan de transactie niet is doorgegaan. Bij het onderzoek naar nauwkeurigheid is het ook van belang dat niet alleen de afwijking in percentage wordt aangegeven, maar dat ook de richting van de afwijking (over- of onderwaardering) wordt geregistreerd anders dan dat er slechts een willekeurige afwijking rond het nulpunt bestaat Gerald Brown 15) deed als eerste in Engeland een studie naar de relatie tussen taxatie en verkoopprijs op basis van 29 onroerende zaken die verkocht zijn tussen 1975 en 1980. Ook hij concludeerde dat taxaties niet altijd gelijk zullen zijn aan de verkoopprijzen, maar dat de verschillen op portfolioniveau weggedifferentieerd zullen worden. Voor een op grote aantallen gebaseerde portefeuille of index zijn kleine taxatieonnauwkeurigheden daarmee dan ook van minder van belang. Hier wordt echter niet mee bedoeld dat er geen uniformering van ROZ/IPD taxaties noodzakelijk is, omdat vergelijkbaarheid uiteraard wel een identieke aanpak vereist. Een studie 16) in 1988 door de IPD/Drivers Jonas was gebaseerd op analyse van 144 transacties van onroerende zaken, in 1990 uitgebreid tot 2400 transacties. De resultaten toonden aan dat slechts 20% van de transactieprijzen binnen de bandbreedte van 5% afwijking lag ten opzichte van een voorafgaande taxatie en dat bijna 30% van de transacties meer dan 25% afweek van een voorafgaande taxatie. In een studie van Blundell en Ward (1993) 8), welke plaatsvond in de periode tussen 1973 en 1990, werd de standaarddeviatie van de verkoopprijs / taxatiewaarde gebruikt. Geconstateerd werd dat de in taxaties gemeten standaard deviatie veel hoger lag dan het te verwachtten percentage, zodat vastgesteld moest worden dat taxaties in die periode veel minder nauwkeurig waren dan had mogen worden verwacht. In een nader onderzoek zijn door hen 57 transacties, gerealiseerd in de periode tussen 1987 en 1992, vergeleken met voorgaande taxaties. De relatie tussen prijs en taxatiewaarde is geanalyseerd met metrische en econometrische technieken. Een deel van de transacties is tot stand gekomen door onderhandeling, de overige in een informele tender (29 stuks). Deze laatste zijn het meest interessant omdat daarbij de prijs tot stand kwam zonder invloed van de taxaties. Hierbij is gemeten dat in iets meer dan de helft (56%) van de gevallen de taxaties binnen 10% van de verkoopprijs nauwkeurig waren. Over het geheel was het gemiddelde foutpercentage 15%. In een onderzoek van D.G. Wiltshaw 17) op 31 mei 1996 naar de ruimtelijke autocorrelatie en taxatienauwkeurigheid wordt aanbevolen om de geografische locatie, als fundamentele karakteristiek, in de regressieanalyses te betrekken. 14) Property Investment appraisal; Baum A. and Crosby N; Routledge, London, 1988 15) Property investment and performance: a reply; Brown G.R; Journal of valuation; 1985 16) The variance in valuations; Drivers Jones; London; 1988 17) Spatial autocorrelation and valuation accuracy: a neglected methodological problem; D.G. Wiltshaw; department of Surveying, The Nottingham Trent University; Journal of Property Research; 1996

24

De literatuur identificeert een aantal oorzaken van autocorrelatie (Miron, 1984) 13). Er is maar weinig verbeelding nodig om te veronderstellen dat dichtbij elkaar gelegen gebouwen dezelfde marktbewegingen volgen. Nader onderzoek naar de inpassing in de regressiemodellen zal nog moeten bewijzen of de gevoelsmatige relatie kan worden aangetoond en willekeurige afwijkingen in taxaties daarmee zullen verkleinen. De moeilijkheid daarbij is dat, ondanks een zelfde locatie, de gebouwkarakteristieken de waarde dusdanig kunnen beïnvloeden dat een zuivere regressie niet mogelijk is. Een publicatie van Hager en Lord (1985) 18) geeft, rekening houdende met het voorgaande, de volgende omschrijving van een taxatie: “De kwaliteit van een taxatie steunt zwaar op persoonlijke kennis, expertise en interpretatie van de vele waardebepalende factoren. Een taxatie is daarmee een uitdrukking van een persoonlijke mening. Objectieve en consistente waarderingen zijn niet beschikbaar. Taxaties bevatten daarmee altijd subjectieve elementen die tevens mede afhankelijk zijn van de persoon van de taxateur”. Na deze constatering is aan 10 taxateurs gevraagd om 2 objecten te waarderen. (Eén kantoor en één winkel). Ondanks de verwachting van de onderzoekers dat de uitkomst binnen een variantie van circa 5% zou vallen, bleek de hoogste taxatie van het kantoor 24% hoger dan de laagste en de hoogste taxatie van de winkel 45% hoger dan de laagste taxatie. De waardering van de vastgoedportefeuillemanagers van de beide objecten werd gehanteerd als de “juiste” waarde. In vergelijking daarmee lag voor de kantoren 40% van de taxaties binnen de marge van plus of min 5% en 90% van de waarderingen binnen een marge van plus of min 10%. Er was geen enkele taxatie meer dan 20% afwijkend van de juiste waarde. Voor de winkel lag 50% van de taxaties binnen een marge van plus of min 5% en 80% binnen een marge van plus of min 10%. Er was slechts één taxatie meer dan 20% afwijkend van de “juiste” waarde. In nadere onderzoeken suggereert Brown (1985) 19) dat het werkelijke probleem meer ligt in taxatiefouten dan in opgetreden marktveranderingen. Anderzijds is het maar de vraag of een afwijkend inzicht van een toekomstige koper moet worden aangemerkt als taxatiefout of als een oorzaak van de onzekerheid. In 1996 deed Hutchison e.a 20) een studie naar de taxatie-uitkomsten van kantoor-, winkel- en bedrijfsgebouwen op 14 locaties in de UK. De totale variantie was 9,53% van het gemiddelde, met een standaard deviatie van 8,55%. In de studie van Matysiak en Wang (1995) 10), met een analyse van 317 gerealiseerde verkopen in de periode tussen 1973 en 1991, werd geconstateerd dat 177 objecten daarvan waren ondergewaardeerd met gemiddeld 21,1% en dat er 134 objecten overgewaardeerd waren met gemiddeld 11,5%. De conclusie daaruit was dat in stijgende markten wordt ondergewaardeerd en in dalende markten juist wordt overgewaardeerd. Er is in dat zelfde onderzoek ook geconcludeerd dat de kans op een taxatie die binnen plus of min 5% van de transactieprijs ligt slechts 30% is, de kans op een marge binnen de 15% ook maar 55% is en er slechts 70% kans is op een marge van 20%. 18 ) Spatial autocorrelation in regression analysis: a beginners guide, in Spatial Statistics and Models; D. Riedel, Dordrecht 19 ) The Property Market, Property Valuations and performance Measurement, Hager D.P and Lord D.J, Institute of Actuaries, London, 1985 20) Variations in the Capital Valuations of UK Commercial Property; Hutchinson N. MacGregor B. Nanthakumaran N. Adair A and McGreal S; Research report, The royal institute of Chartered Surveyors, London, 1996

25

In zijn algemeenheid blijkt uit diverse onderzoeken dat het verschil tussen een taxatie en de daarop volgende transactieprijs groter is dan tussen taxaties van een zelfde object door verschillende taxateurs. Dit wordt waarschijnlijk mede veroorzaakt doordat taxateurs dezelfde methodieken gebruiken omdat ze grotendeels op dezelfde wijze zijn opgeleid en daardoor waarschijnlijk ook dezelfde “taxatiefouten” maken. Daarnaast maken zij ook vaak gebruik van dezelfde beperkte bronnen en informatiekanalen, zodat de kans op dezelfde inputgegevens groot is. Bandbreedte: Een belangrijke conclusie die kan worden getrokken is dat de bandbreedte in afwijkingen niet als een gemiddelde van taxaties kan worden gezien en dat toepassing van de bandbreedte van 10-20% daarmee geen rationele basis heeft. Het blijkt uit de diverse gepleegde onderzoeken moeilijk wel een realistische bandbreedte te identificeren. In 2000 heeft Neil Crosby in een stuk met de titel “Nauwkeurigheid in taxaties, afwijkingen en fouten in de context van standaarden en verwachtingen” 21) deze bandbreedte nader onderzocht. Door de rechtbanken in de UK en Australië wordt, zoals al eerder geconcludeerd, geaccepteerd dat taxaties niet vallen te classificeren als exacte wetenschap. Er wordt dan ook niet verwacht dat twee taxateurs op dezelfde waarde uitkomen; er is een range waarbinnen de subjectieve waarderingen zouden moeten vallen. De meeste discussies voor de rechtbanken gaan dan ook om de reikwijdte van de bandbreedte respectievelijk of een taxateur ook nalatig kan zijn indien een taxatie buiten de geaccepteerde bandbreedte ligt. In de UK lag 75% van de uitspraken binnen een bandbreedte van 10-15%, maar in de meest recente uitspraken wordt een bandbreedte van 15-20% al meer en meer geaccepteerd, daarmee een verruiming suggererend in de verwachtingen van nauwkeurigheid in taxaties. Overigens is een van de argumenten voor de afwijking tussen taxatie en verkoopopbrengst dat taxateurs zich vooral sterk richten op eerdere transacties en niet zozeer op de veel zachtere “niet-markt” gerelateerde informatie. Dit is ook verklaarbaar doordat opdrachtgevers en rechtbanken de referentievergelijkingen tot de belangrijkste informatie bij taxaties hebben gemaakt. Daar deze alle tot stand zijn gekomen op een tijdstip vòòr de taxatie zal, uit Voorzichtigheid, een taxatie in stijgende markten, ten opzichte van de verkoopopbrengst, ondergewaardeerd zijn en in dalende markten overgewaardeerd zijn. Er kan daarmee geconcludeerd worden dat, door het heterogene karakter van vastgoed, enige mate van afwijking tussen taxatie en prijs altijd zal voorkomen en dat taxateurs, binnen hun professionele bekwaamheid, enigszins afwijkende meningen kunnen en mogen hebben. Aansprakelijkheid taxateur: Naast het aspect van betrouwbaarheid van taxaties, speelt de eventuele aansprakelijkheid van de taxateur een rol. Algemeen wordt, ook in de rechtspraak, aanvaardt dat er een bandbreedte bestaat waarbinnen de taxatie zich, ten opzichte van de werkelijke waarde, mag bewegen. Naar dit aspect is door Neil Crosby, Anthony Lavers en John Murdoch (6 mei 1998) onderzoek gedaan met als titel “Vastgoed waarderings-afwijkingen en de marge van fouten in de UK”. 22) Onderzocht is of de foutmarge zoals geaccepteerd door de engelse rechtbanken zich in werkelijkheid ook beweegt in de bandbreedte van 10-15%. 21) Valuation accuracy, variation and bias in the context of standards and expectations; Neil Crosby; University of reading, UK; conference paper in Journal of Property Investment & Finance; 2000

26

Deze geaccepteerde afwijkingen ten opzichte van de werkelijke waarde zijn niet gebaseerd op empirische research, hetgeen op zich nogal vreemd is, daar de discussie over nauwkeurigheid in taxaties in de UK al sinds halverwege de jaren 80 wordt gevoerd. Steeds weer blijkt dat, ondanks dat taxateurs in staat zijn om informatie op gelijke wijze te interpreteren, dit niet betekent dat alle taxateurs hetzelfde beeld voor ogen hebben met betrekking tot de uitkomst van een waardering. Enige onzekerheid omtrent de juiste waarde ten opzichte van een taxatiewaarde wordt door een ieder die met een taxatie moet werken geaccepteerd, maar veelal binnen een marge van 510% van de gemiddelde waarde. Enerzijds is de conclusie uit het onderzoek dat de geaccepteerde afwijkingen zouden moeten aansluiten bij empirische research naar nauwkeurigheid van taxaties en anderzijds dat indien de geaccepteerde afwijkingen aansluiten op de gepleegde onderzoeken naar de nauwkeurigheid, meer gedetailleerde onderzoeken naar afwijkingen in specifieke gevallen noodzakelijk zijn. Aan de hand van marktomstandigheden, vastgoedsoorten, waarderingssituatie en andere mogelijke factoren kunnen de invloeden op een waarde worden vastgesteld, een en ander voor zover deze aspecten geïsoleerd kunnen worden van algemene invloeden en daarmee dus separaat benoemd kunnen worden. Een professionele taxateur heeft zich, ter voorkoming van aanspraken op nalatigheid, te houden aan de algemene juridische uitgangspunten. Taxateurs hoeven geen garanties te geven voor realisatie van het getaxeerde bedrag, maar zij worden er wel in redelijkheid aan gehouden zorgvuldig te zijn en te beschikken over voldoende vakkennis. De rechtbank heeft inmiddels uitdrukkelijk onderkend dat het vak van waarderen geen exacte wetenschap is, maar een kunst die ruimte laat voor de subjectieve mening van een professionele taxateur. Een afwijking tussen een taxatie en de daarop volgende transactie mag echter niet groter zijn dan de geaccepteerde bandbreedte. De vraag is of de geaccepteerde bandbreedte daarmee de werkelijkheid weerspiegelt. Referentie voor een onderhandse verkoopwaarde wordt gevonden in de gerealiseerde transactie. Deze is een momentopname van de op dat moment beste verkoopprijs. De marktomstandigheden ten tijde van een taxatie waren altijd anders dan die op het moment van daadwerkelijke realisatie van de transactie met daarnaast nog de beschikking over nadere informatie, meer dan op het moment van taxatie ooit mogelijk zou zijn. Een taxatie heeft op basis hiervan nà de taxatiedatum theoretisch geen levensduur meer. Uit de discussie en de diverse onderzoeken komt naar voren dat er feitelijk niet één juiste verkoopprijs is, maar dat er een range van mogelijke verkoopprijzen kan zijn. De moeilijkheid daarvan is dat rapportage van een range aan waarden niet praktisch is en dat onder meer banken bij het verstrekken van een lening daarbij waarschijnlijk van de laagste mogelijkheid uit zouden gaan om risico’s zoveel mogelijk uit te sluiten. Ondanks deze praktische problemen wordt ook in dit onderzoek de mogelijkheid geopperd om een taxateur de foutkans in een taxatie zelf te laten specificeren, in dit geval dan om vraagstukken over mogelijke nalatigheid en daarmee aansprakelijkheid te voorkomen. Uit meerdere onderzoeken blijkt dat zelfs verkoopprijzen lang niet altijd een juiste indicatie geven van de “werkelijke” waarde. Het grote belang dat word gegeven aan vergelijking van taxaties met verkoopprijzen voor het vaststellen van de taxatienauwkeurigheid is daarmee veel kleiner dan algemeen wordt aangenomen. Dit blijkt onder meer ook uit het feit dat rechtbanken bij het bepalen van afwijkingen ten opzichte van de “werkelijke” waarde bij voorkeur taxaties van andere deskundigen hanteren dan gerealiseerde verkopen. 22 ) Property valuation variation and the margin of error in the UK; Neil Crosby, Anthony Lavers and John Murdoch; University of Reading; Journal of Property Research, 1998

27

Verklaringen van verschillen in de praktijk: Uit de dagelijkse praktijk blijken de volgende meest voorkomende mogelijke oorzaken van opgetreden verschillen tussen taxatiewaarde en verkoopprijs: • De situatie van het object wordt tijdens het verkoopproces geoptimaliseerd om een betere opbrengst te genereren waaronder het verlengen van huurcontracten, onzekerheden die ten tijde van de taxatie nog bestonden worden weggenomen, waardoor deze aspecten niet meer meewegen in de koopprijs maar wel waren opgenomen in de taxatiewaarde. • Uit inschrijvingen blijkt dat de waarde die het voor een specifieke belegger of koper heeft, veelal verschilt van koper tot koper. Bij meerdere inschrijvingen is de ene keer de een de hoogste bieder, een andere keer is de ander de hoogste bieder. • Tijdens het uitvoeren van de taxatie is het werkelijke aantal kopers of kandidaat-kopers natuurlijk nog onbekend. Het is onmogelijk om alvorens een taxatie uit te voeren eerst een potentiële koper te zoeken. • Kopers willen nogal eens bij een specifiek aangeboden opportunitie sterk afwijken van hun “normale” koopgedrag. Zelfs als men bekend is met het gedrag van een bepaalde koper, kan deze zich in een andere situatie opeens geheel anders gedragen, ten opzichte van het aangeboden object, dan verwacht mag worden. • De algemene definitie van marktwaarde of onderhandse verkoopwaarde gaat uit van ideale omstandigheden, terwijl de werkelijkheid vaak genoeg anders is door onder meer invloeden van partijen en bemiddelaars. • De onderhandelingen tussen een “sterke” koper en “zwakke” verkoper of andersom zijn een belangrijke factor in de bepaling van de koopsom. Deze aspecten zijn in een taxatie niet meegewogen dan wel te voorzien. • De verkoper in het bezit van een taxatie wil alleen verkopen als de koopsom uitkomt boven de taxatiewaarde, de koper in bezit van een taxatierapport wil alleen kopen als de koopsom lager is dan de getaxeerde waarde. • Speciaal of uitzonderlijk aanbod dat ofwel nog niet in de markt bekend is ofwel ontstaat direct na een taxatie kan de vraag/aanbod-verhouding in een bepaalde regio dusdanig wijzigen waardoor ernstige verstoring van de marktwerking optreedt. • Verkopers en kopers doen net als de meeste mensen in het dagelijks leven ook dingen die niet rationeel zijn, maar waarmee ze toch het gevoel hebben tevreden te zijn. Taxaties worden grotendeels rationeel uitgevoerd. Kopers en verkopers verruilen rationeel gedrag voor financiële incentives, prikkels, nuts-optimalisatie en niet –maximalisatie (als een koper iets vindt waarmee hij tevreden is, gaat hij niet verder zoeken naar iets nog beters), onvolledige informatie, het maken van fouten en inconsequent zijn. • Consumenten taxeren onroerende zaken op basis van hun belangen en nemen zo voornamelijk een beslissing op basis van emoties. • Het wordt bekend dat het object al aan iedereen is aangeboden. • Negatieve pers rondom gebruiker of verkoper. • Zeer weinig referenties werken waardedrukkend in een opgaande markt. • De koper of verkoper is bereid een veel hoger bedrag te betalen resp. een veel lager bod te accepteren op basis van persoonlijke fiscale aspecten, witwassen van geld, het nog iets te verrekenen hebben met koper of verkoper. • De koper koopt op basis van een andere bestemming die alleen aan hem door de gemeente is toegezegd.

28

6

INVLOED VASTGOEDCYCLI OP NAUWKEURIGHEID DCF TAXATIES

Uit onderzoeken naar nauwkeurigheid blijken algemene- en sociale- en economische omstandigheden mede van invloed op de waarde, dit naast de specifieke locatie- en gebouwgebonden waardebepalende factoren. In dit hoofdstuk wordt de invloed van deze cyclische “zachte” macrofactoren op DCF taxatiemodellen onderzocht waarna in het volgende hoofdstuk de “harde” microfactoren (locatie en gebouw) worden geanalyseerd op objectieve invloeden. Ook uit eerdere onderzoeken is al gebleken dat de economische cycli zich weerspiegelen in de vastgoedcycli. Zij zijn mede van belang bij het voorspellen van de toekomstige kasstromen en daarmee voor de huidige waarde. Immers de huidige waarde wordt bepaald door de toekomstige opbrengsten. Alvorens in te gaan op de specifieke cyclische patronen van kantoorhuurprijzen in Nederland worden eerst enkele eerdere onderzoeken beschreven die aanwijzingen geven dat de vastgoedmarkten gekarakteriseerd worden door cycli. Eerdere onderzoeken: In het artikel “vastgoedcycli: een overzicht van literatuur en enkele voorlopige resultaten van de Nederlandse kantorenmarkt” 23) door Jacco Hakfoort vinden we de door Burns en Mitchell (1940) 24) genoemde definitie van business cycli, die vandaag de dag nog altijd wordt gehanteerd als belangrijkste definitie van cycli: “Business cycli zijn type verklaringen van de totale economische activiteiten van landen in een markteconomie; een cyclus bestaat uit een groei die op ongeveer hetzelfde tijdstip in vele economische activiteiten optreedt, gevolgd door een gelijke algehele recessie en herstel die zich ontwikkelen tot een nieuwe cyclus; deze reeks van veranderingen is wederterugkerend maar niet periodiek; in lengte verschillen de cycli van meer dan een jaar tot tien of twaalf jaar; ze zijn niet te verdelen in kortere cycli met een gelijk karakter.” Uit het onderzoek blijkt dat, in tegenstelling tot Amerikaanse studies, wijzigingen in het leegstandspercentage of afwijking van de natuurlijke leegstand op de Nederlandse vastgoedmarkt in de periode 1974 tot en met 1992 geen directe significante effecten heeft gehad op investeringen, huurprijzen en vraagzijde van de markt. Een groot probleem bij de analyse van huurprijzen is dat gepubliceerde prijzen contractprijzen zijn die geen informatie geven over de effectieve werkelijke huur zonder incentives (huurvrije perioden, inrichtingsbijdragen etc). Ook al in eerdere onderzoeken is in evenwichtmodellen de relatie tussen de vraag naar kantoren, de hoogte van huurprijzen en de aanwas van nieuwbouw niet significant aangetoond. Een studie van Wheaton 25) toonde de gevoeligheid aan van de kantorenmarkt met werkgelegenheidsgroei, leegstand en voorraad, waarbij de voorraad minder significant is als de eerste twee. In de kantorenmarkt zijn de volgende variabelen van belang voor de vraag: groei van het nationale product, ontwikkeling van de werkgelegenheid en de korte- en / of lange termijnrente. De resultaten van een onderzoek van Tony McGough en Sotiris Tsolacos 26) in 1995 toonden aan dat de vraagzijde correleert met de groei van het bruto nationaal product (BNP). 23) Property Cycles: A review of the literature and some preliminary results from the Dutch office market; Jacco Hakfoort; UVA; City University Business School; Discussion Paper; 1994 24) Measuring Business Cycles, Burns and Mitchell; NBER; 1940 25) The cyclical behaviour of the national office market; W.C. Wheaton; AREUEA Journal; 1987 26) Property Cycles in the UK: an empirical investigation of the stylized facts; Tony McCought, Faculty of Business Finance, Southampton Institute and Sotiris Tsolacoa, Department of Economics, University of Reading, UK; Journal of Property Finance; 1995

29

De rentevariabelen vertoonden geen significante cycli gelijk aan de vastgoedcycli. Wel de werkgelegenheid en huurprijzen. Dit is ook verklaarbaar doordat groei in werkgelegenheid direct gevolgen heeft voor de vraag naar vastgoed en daarmee, door het inelastische karakter, op de korte termijn ook voor de huurprijzen. In “Theorie en verklaring van internationale vastgoedcycli sinds 1980” van de auteurs Cedric Pugh en Alireza Dehesh 27) concluderen zij dat de gelijkenis tussen economische-, sociale- en politieke cycli met die van vastgoedcycli enorm groot is. De invloed van economische liberalisering alsmede ontwikkelingen als internationalisering in de financiële sector en op kapitaalmarkten vergroten de onderlinge afhankelijkheid tussen vastgoed en ontwikkelingen in de financiële sector. Dit heeft er toe geleidt dat vastgoedmarkten meer en meer divers zijn geworden, resulterend in winnaars en verliezers van economische herinrichting, waardoor in evenredigheid de yields en vastgoedwaarden onderhevig zijn aan dynamische en continue veranderingen. De toekomst plaatst moderne cycli in de economische en internationale context welke in belangrijke mate kunnen en zullen afwijken van cycli uit het verleden. De onderlinge afhankelijkheid tussen handel, de financiële sector, en vastgoedcycli heeft een lange, met tussenpozen werkende, historie. Moderne cycli hebben een lange horizon, grote uitslagen en hebben op internationale schaal effecten. Er is tevens een grote onderlinge afhankelijkheid tussen vastgoed, financieringen, macro-economie en sociaal-economische effecten. Vastgoedcycli kunnen worden verdeeld in exogene en endogene cycli. Exogene cycli worden veroorzaakt door de relatie tussen vastgoed en de macro-economie. Endogene cycli ontstaan door de lange tijd tussen bedenken en uiteindelijke realisatie van een project waardoor in de tussentijd de marktomstandigheden gewijzigd zijn. In de USA heeft Hoyt 28) aan de hand van onderzoeken in Chicago in de 19e en vroeg 20e eeuw geprobeerd om cycli te verklaren, veranderingen in cycli te identificeren en te discussiëren over de veranderende voordelen van vastgoed, aandelen en obligaties in de verschillende perioden van een cyclus. In recessie hebben obligaties de voorkeur, in economische groei aandelen en vastgoed. Zijn bevindingen geven aan dat in een opgaande markt extra vraag tot hogere bruto huurprijzen leidt die vervolgens hogere netto huuropbrengsten geven. Dit leidt tot hogere verkoopprijzen, waardoor een groter aandeel wordt gerenoveerd of nieuwbouw zal worden gepleegd. De grotere nieuwbouw leidt dan tot overaanbod. Deze cyclus wordt verklaard in het door Wheaton en DiPasquale ontwikkelde vierkwadrantenmodel.

Figuur 5 Vier-kwadrantenmodel Wheaton en DiPasquale Bron: Urban Economics and Real Estate Markets

27) Theory and explanation in international property cycles since 1980; Cedric Pugh and Alireza Dehesh; School of Environment and Development, City Campus, Sheffield, UK, Property management; 2001 28) One Hundred Years of Land Values in Chicago; H. Hoyt; University of Chicago Press; 1933

30

De opwaartse beweging in de Noord Amerikaanse vastgoed cyclus in de vroege 80-er jaren werd versneld door enkele interactieve factoren waaronder het door de overheid nieuw leven blazen in de binnensteden. Dit werd gevolgd door innovatie op het gebied van vastgoedfinanciering. De Noord Amerikaanse vastgoedcyclus in deze jaren was geplaatst in een situatie met bewegingen door in- en uitstappen van buitenlandse fondsen en internationale macro-economische moeilijkheden. In het land golden hoge rentepercentages van de centrale bank. De vastgoedcyclus was aarzelend in vergelijking met de actuele macro-economische indicatoren als veranderingen in rente, inkomen en het opkomen van vastgoedfondsen. Een zelfde cyclus deed zich voor in de UK met in 1992 een overaanbod dat leidde tot een leegstand van 25%, gevolgd door dalingen van marktwaarden met soms wel 50%. Verschillen tussen taxatiewaarde en verkoopprijs werden daarmee groter omdat het niet eenvoudig was om in structureel veranderende markten een evenwichtige waarde te geven. Uit de vergelijkingen van de diverse cycli kan worden geconcludeerd dat de vastgoedcyclus een nauwe relatie kent met de macro-economische indicatoren en met de financiële wereld maar ook met sociaal economische factoren. In het artikel “Onroerend Goed Taxatie: het effect van markt en vastgoedcycli” van Waldo L. Born en Stephan A Pyhrr 29) worden taxateurs aangezet om, in plaats van traditionele taxatiemodellen met vaste variabelen, te werken met modellen waarin de effecten van een vastgoedcyclus verwerkt kunnen worden. Dit zijn dan de cycli van vraag en aanbod, evenwichtsprijzen, inflatie, rente en levensduur van het vastgoed. In de tot en met heden meest gebruikelijke modellen worden marktcondities en economische trends in de toekomst verondersteld relatief stabiel te blijven, terwijl in werkelijkheid vastgoedcycli veel minder stabiel blijken te zijn. Door geen rekening te houden met het moment in de cyclus ontstaat op het moment dat de vastgoedcyclus op of nabij de top is een overwaardering en indien de cyclus in of nabij het dal is een onderwaardering. Bovengenoemd artikel presenteert een analyse en een dynamisch taxatiemodel met relatie tussen economische factoren en vastgoed cashflow variabelen. In het model zijn de volgende marktfactoren verwerkt: • Samengestelde vraag en aanbod gegevens • Opname en leegstand percentages • Marktrelatie tussen huur in nieuwbouw en bestaande bouw • Veroudering • Inflatie In een onderzoek van Wurtzebach, Mueller en Machi 30) kon worden vastgesteld dat vastgoed een goede bescherming biedt tegen inflatie zolang vraag en aanbod in evenwicht zijn. De impact van het uit balans raken van vraag en aanbod is echter veel groter dan de inflatie als beslissende factor in vastgoedrendementen. Een studie van “Hekman” 31) constateerde een relatie tussen het leegstandspercentage en de huurprijzen, maar volgens “Wheaton en Torto” 32) is die relatie niet nauwkeurig. “Wheaton”25) constateerde tevens dat de aanbodzijde van de markt meer relatie had met veranderingen in huurprijs dan de vraagzijde. 29) Real Estate Valuation: The effect of Market and Property Cycles; W.L. Born, S.A. Pyhrr; The Journal of Real Estate Research; 1994 30) The impact of Inflation and Vacancy on Real Estate Returns; C.H. Wurtzebach, G.R. Muller and D. Machi; Journal of Real Estate Research; 1991 31) Rental Price Adjustment and Investment in Office Markets; J.S. Hekman; AREUEA Journal; 1985 32) Vacancy Rates and the Future of Office Rents; W.C. Wheaton and R.G. Torto; AREUEA Journal; 1988

31

In 1988 bleek uit een analyse van “Frew en Jud” 33) juist weer dat leegstand en huurprijzen wel zeer nauw met elkaar samenhangen. Uit de vele onderzoeken naar leegstand blijkt dat, ondanks de diverse tegengestelde resultaten, veranderingen in het leegstandspercentage in het algemeen wel duidelijk een indicatie geven van de fase waarin de vastgoedmarkt zich in de cyclus bevindt (“Pritchett” 1984). 34) Een analyse van “Froland” 35) uit 1987 naar de bepalende factoren van de kapitalisatiefactor geeft aan dat de inflatie negatief correleert met de waardegroeiverwachting en, belangrijker, dat 65-70% van de kapitalisatiefactor voor rekening komt van de huidige yields, 25-30% wordt beïnvloed door aandelenwaardering en 5-10% onverklaarbaar is (variatie in risico). In onderstaande figuur 6 zien we het verloop van de vastgoedcyclus met van links naar rechts eerst een toename van de vraag gevolgd door groei van het aanbod. Als de vraag afneemt, stijgt het aanbod nog verder door waarna ook het aanbod zal afnemen tot punt “A” waarna vraag en aanbod weer toenemen enzovoort. Door vergelijking van enkele standaard taxatiemodellen met een cyclus taxatiemodel komen Waldo L. Born en Stephen A.Pyhrr 29) tot de conclusie dat de invloed van cycli significant is waardoor een taxatie op basis van cycli, in verhouding tot die standaard modellen, tot wezenlijk andere uitkomsten leidt, speciaal in de top en bodem van een vastgoedcyclus. Zoals in onderstaande schematische figuur van het verloop van de cycli zichtbaar is, maakt het in toekomstige kasstroom veel uit op welk moment in de cyclus een waardering wordt uitgevoerd indien de huurstroom vervolgens lineair wordt geïndexeerd. Het startpunt “A” geeft een veel lager uitgangspunt dan startpunt “B”.

Figuur 6 cyclusverloop Bron: Real Estate Valuation Principles and Applications

Het gebruik van cycli impliceert de noodzaak van onderzoek naar de ontwikkeling van de economische factoren in de toekomst, maar ook de invloed daarvan op de waarde van vastgoed. Daarnaast zijn er economische factoren die van nature heftige schommelingen vertonen (inflatie, rente) en dus lastig te voorspellen zijn. Ook andere factoren, zoals vraag / aanbod en veroudering, zijn in een lange termijn prognose waarschijnlijk beter te voorspellen. 33) The Vacancy Rate and Rentlevels in the Commercial Office Market; J. Frew and G.D. Jud; Journal of Real Estate Research; 1988 34) Forecasting the Impact of Real Estate Cycles on Investments; C.P. Pritchett; real Estate Review; 1984 35) What Determines Cap Rates on Real Estate?; C. Froland; Journal of Portfolio Management; 1987

32

In 1994 heeft de Investment Property Databank (IPD) 36) onderzoek gedaan naar Vastgoedcycli in de UK over een periode van 1962 tot 1992. De definitie van een Vastgoedcyclus die daarin staat beschreven luidt als volgt: “Vastgoedcycli zijn terugkerende maar onregelmatige veranderingen in de vastgoedopbrengst, die ook blijken uit andere indicatoren van vastgoedbedrijvigheid, maar met variërende voorsprong en achterstand op de economische cycli.” In voornoemd onderzoek worden over de genoemde periode de al eerder benoemde indicatoren onderzocht en in grafieken vergeleken met economische cycli. De voornaamste conclusie uit het onderzoek kan als volgt worden samengevat. • • •

Het vastgoed in de UK laat een terugkerende cyclus zien die grotendeels overeenkomt met de economische cycli, maar deze cyclus kan niet worden beschreven als statistisch bewezen. De vastgoedcyclus is het samengestelde resultaat van cyclische invloeden van de algehele economie en daaraan gerelateerde vastgoedinvloeden. De verbanden tussen vastgoed- en economische cycli kunnen worden opgenomen in intuïtief plausibele en statistisch ondersteunde enkelvoudige modellen.

Gezien de nog maar relatief korte periode van 30 jaar met geconstateerde cycli is een sluitend bewijs van het vaste bestaan ervan nog niet te geven, maar vooralsnog ondersteunen alle statische analyses het bestaan ervan. Met name voorspellingen over de lengte van een cyclus, keerpunten etc. zijn nog niet statistisch te bewijzen. De veroorzakers van een cyclus zijn te verdelen in de volgende exogene factoren (economische variabelen) die zich verschillend uiten in vastgoedcycli: • •

Vraagzijde, BNP, rente, inflatie, consumentenbestedingen, werkgelegenheid en productieactiviteiten welke met name van invloed zijn op huurprijzen Obligatierente en inflatie hebben met name invloed op yields en vastgoedinvesteringen / beleggingen.

Ook endogene factoren genereren cycli, zelfs als er geen van buiten komende invloeden zouden zijn. De ontwikkelingscyclus (aanbodzijde) is veruit de belangrijkste interne factor voor het ontstaan van een vastgoedcyclus. Samenvattend kan gesteld worden dat vastgoedcycli familie zijn van economische cycli maar wel met enige eigen invloeden daarop. Deze eigen invloeden kunnen in potentie zwaar destabiliserend zijn. Dit omdat vastgoed wordt verhandeld in een beleggingsmarkt waarin sentiment en verwachtingen altijd wilder zijn dan in de “echte” economie. Daarnaast is de lange tijd tussen ontwikkelen en opleveren van vastgoed van behoorlijk grote invloed. Het voorspellen van een vastgoedcyclus voor de komende periode van 10-15 jaar is ondanks de statistische gegevens uit het verleden niet eenvoudig en onzeker. Dit zelfde geldt echter ook voor “gewone” economische cycli die zich, ondanks een historie van meer dan twee honderd jaar, zelfs door de beste economen moeilijk laten voorspellen. 36) Understanding the Property Cycle: Economic Cycles and Property Cycles; the final report of Research undertaken by IPD and the University of Aberdeen on behalf of The Royal Institution of Chartered Surveyors; 1994

33

De reden om toch met cycli te werken is dat deze sterk wederkerende patronen vertonen. De kans dat een voorspelling werkelijkheid wordt is groter dan de juistheid van een op één jaar gebaseerde vaste aanname van variabelen over een lange periode van meerdere jaren. Daarnaast kunnen door het analyseren van cycli trends beter verwerkt worden in modellen. Vastgoedcycli kantorenmarkt Nederland: In 2003 zijn door de ROZ/IPD vastgoedindex historische reeksen 37) ontwikkeld met gebruikmaking van een regressietechniek zoals geïntroduceerd door David Geltner e.a, waarmee de index kon worden teruggerekend tot 1976, verdeeld in reeksen voor kantoren, winkels en woningen. Een sterke correlatie kon worden gevonden tussen rendementen in de kantorensector en economische cycli maar, zoals verwacht, wel met enige vertraging. (Zie ook figuur 11)

In dit gedeelte worden deze cycli nader geanalyseerd onder meer met behulp van data over de Nederlandse kantorenmarkt in de periode 1977 tot en met 2003. Op basis van gepubliceerde huurprijzen worden de huurcycli zichtbaar gemaakt en vergeleken met inflatie en met opname en aanbod. Vervolgens worden totaalrendementen vergeleken met economische groei en met opname en aanbod. In de praktijk blijkt dat taxateurs, bij het voorspellen van toekomstige cash flow’s (in een krimpende markt), nog nauwelijks kijken naar deze cycli. De consequentie daarvan is, zoals blijkt uit onderzoek 29), een overwaardering in dalende markten. Nu is aangetoond dat deze economische cycli van invloed zijn op de waardering van vastgoed, is het dus belangrijk de economische cycli die van belang zijn voor de vastgoedcycli, op te nemen in de waardering. Dit geldt dan specifiek bij het inschatten van toekomstige cash flow’s zoals dat in met name DCF-modellen (bij de BAR- en NAR-methode worden de waardegroei en cycli geacht te zijn verwerkt in de gehanteerde rendementen) wordt gehanteerd. In het laatste deel van dit hoofdstuk wordt dit nader onderzocht. Cycli huurprijzen: Vanwege de reeds eerder genoemde bijzondere eigenschappen van de vastgoedmarkt zoals non-transparantie, onregelmatige openbaarmaking van transacties en verborgen incentives is het moeilijk om goede historische reeksen op te stellen van huurprijzen. Huurprijzen voor kantoorruimten worden in zijn algemeenheid verondersteld een nauwe band te hebben met de economie doordat vraag en aanbod op de kantorenmarkt een sterke correlatie hebben met de economische groei en groei van de werkgelegenheid en dan vooral in de dienstensector. Om bewegingen in de huurprijzen te spiegelen aan economische cycli is een overzicht gemaakt van de ontwikkeling van de huurprijzen voor kantoren in Nederland. Onderstaand (tabel 1) wordt de verzamelde huurprijsontwikkeling in Nederland vanaf 1977 en daarmee ongeveer vanaf het begin van het ontstaan van een serieuze commerciële vastgoedmarkt, in een tabel (tabel 1) en een grafiek (figuur 7) weergegeven. De verzamelde huurprijzen zijn over de periode 1977 tot en met 1989 afkomstig uit publicaties in de “Vastgoedmarkt”. Het zijn daarmee gemiddelde huurprijzen van allerlei soorten kantoren en met verschillende bouwjaren. Vooral in de beginjaren waren er nog maar weinig (geregistreerde) transacties en maar weinigen wilden cijfers beschikbaar stellen. Daarnaast was het transactievolume nog erg laag omdat de markt voor commercieel vastgoed voornamelijk bestond uit eigenaar / gebruikers en er nog maar nauwelijks sprake was van een huur- en beleggingsmarkt. 37) Historische cijferreeksen voor Nederlandse directe Vastgoedbeleggingen (1976-2001); A. Hordijk e.a; ROZ/IPD vastgoedindex; 2003

34

De huurprijzen over de periode 1990 tot en met 2003 zijn afkomstig uit jaarlijkse publicaties van DTZ Zadelhoff 38) en geeft het huurprijsniveau voor 1e klas nieuwbouw kantoren. De gemiddelde huurprijzen zijn niet gewogen naar oppervlakte en zonder rekening te houden met incentives als huurvrije perioden en investeringsbijdragen, omdat over de omvang van deze incentives partijen bij het openbaar maken altijd zeer terughoudend zijn. Onderstaand (tabel 1) volgt een overzicht van de berekende gemiddelde huurprijzen in euro over de periode 1977 tot en met 2003 voor de vier grote steden (Amsterdam, Den Haag, Rotterdam en Utrecht) alsmede Overig Nederland. De ontwikkeling wordt duidelijk zichtbaar in de daarop volgende grafiek. (figuur 7) Tabel 1: overzicht gemiddelde huurprijzen kantoren Nederland in Euro per jaar per m2: jaar 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

Amsterdam 83,5 79,4 94,8 96,2 106,2 99,4 102,1 94,4 111,2 99,8 100,3 100,3 106,6 123 126,2 129,8 129,8 126,6 128 139,3 148,4 159,7 184,2 205,6 214,6 203,3 194,2

Den Haag

Rotterdam

87,6 93,5 95,8 96,7 99,8 103 98,5 100,3 103,5 93 91,7 107,6 109,4 112,1 112,5 113 113,5 113,5 112,5 112,1 115,7 116,2 126,6 126,2 133 137 135,2

79,4 84,4 92,1 92,6 90,3 87,1 92,6 89,4 87,1 96,7 95,8 98 97,1 102,1 103 103,9 105,7 105,7 105,7 108,5 114,4 117,5 123 129,8 136,6 142 141,1

Utrecht 113,5 97,6 113 88,5 109,4 96,7 113 100,7 88,9 95,3 94,8 98 99,4 103,9 105,3 106,2 108 110,3 111,2 115,7 119,8 124,8 144,3 150,7 158,8 147,5 151,1

Overig. Ned. 71,7 74 80,8 77,1 78,5 82,6 83,5 76,7 76,2 78,5 80,8 83,5 87,6 90,8 93 95,3 95,8 96,2 97,6 99,4 101,7 107,6 112,5 119,3 122 123,9 122,5

Gemiddelde huurprijzen in EURO per m2

Met name in de jaren tot en met 1989 bewogen de huurprijzen zich in geheel Nederland binnen een kleine bandbreedte. De volatiliteit van de metingen in diezelfde jaren wordt veroorzaakt door het kleine aantal transacties en grote verschillen in kwaliteit, locatie en ouderdom. Het merendeel van de nieuwbouwprojecten is immers van nà 1990 en hebben sindsdien het markthuurprijsniveau bepaald. Locale verschillen werden in de eerste jaren kennelijk nog maar nauwelijks in de huurprijzen betrokken, hetgeen in het licht van een pas opkomende commercieel vastgoedmarkt voor 38) Bron: Visie achter de feiten jaren 1989 t/m 2004 DTZ Zadelhoff

35

huurders en beleggers ook wel goed verklaarbaar is. Voorheen werd de markt voor vastgoed hoofdzakelijk bepaald door eigenaar/gebruikers en bestond de beleggingsmarkt voor institutionele beleggers en pensioenfondsen hoofdzakelijk uit woningen of agrarische gronden. H u u rn iv e a u (e u ro ) 227 204 k a n to re n A m s te rd a m

182 159

k a n to re n D e n H aag

136 113

k a n to re n R o tte rd a m

91 k a n to re n U tre c h

68 45

re s t N e d e rla n

23 0 1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Figuur 7: grafiek huurprijsontwikkeling kantoren.

Indien we aan bovenstaande grafiek de opgetreden inflatie over die jaren toevoegen kan deze vergeleken worden met de huurprijsontwikkelingen. 300,0

Index levels kantoren Amsterdam

250,0 kantoren Den Haag

200,0 kantoren Rotterdam

150,0 kantoren Utrecht

100,0

Rest Nederland

50,0

0,0 1977

inflatie

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

Figuur 8: grafiek huurprijsontwikkeling versus inflatie

De uitkomst is teleurstellend doordat we moeten constateren dat alleen de huurprijzen in de regio Amsterdam de inflatie hebben kunnen bijhouden. De bescherming tegen inflatie die aan vastgoed wordt toegedicht is dan ook minder dan gedacht. Dit wordt nog erger als we bedenken dat, als gevolg van veroudering van het vastgoed, de huurprijzen met het ouder worden van het gebouw ook nog dalen ten opzichte van nieuwbouw. Dit houdt in dat beleggen in kantoorgebouwen actief management en goede timing bij aan- en verkoop vereisen om een positief reëel rendement te kunnen behalen. Cycli rendementen: Het door de Stichting Leerstoel marktbeleid en marktonderzoek aan de universiteit van Amsterdam sinds 1993 jaarlijks verrichtte onderzoek naar het beleggingsbeleid van de grote

36

Nederlandse Institutionele Beleggers 39) geeft een meerjarig overzicht van het gewenste rendement van beleggers. Het looptijdrendement (IRR) wordt, zoals hiervoor beschreven in hoofdstuk 5, in de literatuur opgebouwd uit het rendement op risicovrije staatsleningen verhoogd met een risico-opslag. Om de correlatie daartussen te onderzoeken zijn in onderstaande tabel 2 de rendementen (IRR en BAR) afgezet tegen het rendement op staatsleningen over dezelfde periode. Tabel 2: door beleggers vereiste Rendementen kantoren versus staatslening: 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 BAR 8,5% 8,5% 8,7% 8,5% 8,3% 8,4% 7,5% IRR 8,3% 8,5% 9,6% 9,3% 9,0% 8,3% 8,1% Staatslening 6,32% 6,72% 6,61% 5,72% 5,22% 4,53% 4,47%

2000

7,4% 7,8% 5,34% Risico-opslag 1,98% 1,78% 2,99% 3,58% 3,78% 3,77% 3,63% 2,46%

2001

2002

7,5% 8,3% 4,8% 3,5%

7,25% 8,3% 4,65% 3,65%

Hieruit blijkt dat de correlatie tussen IRR en rendement op staatsleningen lager is dan op grond van de theorie verwacht zou worden. Het verschil tussen de staatslening en IRR varieert willekeurig en is gedurende deze jaren alleen met een variërende risico-opslag niet te verklaren. Onderstaande grafiek (figuur 9) maakt dit nog duidelijker. 12,00%

percentage

10,00% 8,00%

BAR IRR staatslening

6,00% 4,00% 2,00% 2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

0,00%

jaar

Figuur 9: grafiek rendementen en staatslening.

5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

19 95

aanbod opnam e

19 94

19 93

oppervlak

Een van de belangrijkste factoren bij veranderingen in vereiste rendementen op vastgoed zou daarom, naast de algemene invloed van de rente op staatsleningen, verandering in vraag en aanbod kunnen zijn. In figuur 10 is voor het verkrijgen van inzicht hierin de opname en het aanbod over die jaren in een grafiek uitgezet. Met het krapper worden van de opname / aanbod ratio blijken de rendementen lager te zijn, maar een heel sterke correlatie is hiermee toch nog niet aangetoond.

ja a r

Figuur 10: aanbod en opname kantoorruimte. 39) Troostwijk Makelaars en Taxateurs: Het vastgoedbeleggingsbeleid van de grote Nederlandse Institutionele Beleggers en vastgoedfondsen; universiteit van Amsterdam; 1993 t/m 2004

37

Met name in de jaren na 2000 is het aanbod van te huren kantoorruimte sterk verruimd, terwijl de rendementen een dalende tendens vertonen. Dit valt te verklaren doordat, ondanks verruiming van het huuraanbod en de mindere economische vooruitzichten, de vraag naar beleggingsobjecten onverminderd groot is, waardoor de aanvangsrendementen nog altijd onder druk staan. Deze betreffen dan voornamelijk verhuurde objecten van een goede kwaliteit op een redelijke tot goede locatie met solvabele huurders en langjarige huurcontracten. Mede door de slechte resultaten op de aandelenmarkten willen beleggers bij voorkeur vastgoed verwerven. Door schaarste van de gewenste objecten blijven de rendementen toch nog op een laag niveau. Cycli totaal rendement, economische groei, vraag en aanbod: Meestal wordt de kantorenmarkt toch gezien als het segment met de meest herkenbare cyclus omdat banengroei en economische groei in dat segment de grootste correlatie hebben. Om die reden wordt in onderstaande grafiek (figuur 11) de groei van het Bruto Nationaal Product (BNP) vergeleken met het Totaalrendement van kantoren over de periode 1977 t/m 2002. Onder het Totaalrendement (TRR) wordt verstaan de som van het direct rendement (=netto huuropbrengst) met het indirect rendement (=waardegroei).

ec no mo mi c gr ow th

5%

25%

4%

20%

3%

15% offi ce ret 10% ur ns 5%

2% 1% 0% -1%

19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02

0% -5% -10%

-2%

real GDP growth Figuur 11: grafiek groei BNP en totaalrendement

historic return series offices

weighted average return Bron: ROZ/IPD, Eurostat

Het Totaal Rendement (TRR) op kantoren en de economische groei laten duidelijk een zelfde trend zien. Het dieptepunt van economische groei in 1981/1982 maar ook in 1993 komen met enige vertraging terug in de kantoorrendementen. De rendementen maken in de meeste jaren min of meer dezelfde bewegingen als de economische groei waarbij sinds 1999 ook voor beiden een dalende tendens is waar te nemen. Deze conclusie wordt versterkt in de volgende grafiek (figuur 12) waarbij de opname / aanbod ratio is vergeleken met de rendementen op kantoorbeleggingen. De opname / aanbod ratio geeft de relatieve verruiming of verkrapping van de gebruikersmarkt aan. De totale opname en aanbod zijn totalen voor geheel Nederland. Indien deze ratio groter wordt richting 100% (verkrapping van de markt) kunnen we constateren dat de gemiddelde totaal rendementen hoger worden, hetgeen betekent dat de waardegroei toeneemt. Bij een verruiming van de markt zal de waardegroei afnemen of zelfs negatief zijn waardoor het totaalrendement afneemt.

38

Uit de grafiek blijkt duidelijk dat vraag en aanbod, naast economische groei, rente- en toekomstverwachtingen, invloed uitoefent op rendementen van vastgoed. Mede doordat er geen sprake is van één landelijke vastgoedmarkt, maar juist van vele deelmarkten, kunnen lokaal grote verschillen optreden en lijkt directe koppeling van ontwikkeling van het rendement en de opname en aanbodratio niet mogelijk. 100%

25%

80%

20%

de 60% ma nd/ 40% su ppl 20% y rat 0% 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 io -20% 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 -40% demand/supply ti

15% off 10%ice ret 5% ur ns 0% -5% -10%

historic return series ffi

weighted average t

Figur 12: kantoor rendementen en opname / aanbod ratio

Jones Lang L ll

Bron: ROZ/IPD, Paulus van Wetten, Jones Lang Lasalle

Als laatste in het onderzoek naar de cycli op de Nederlandse kantorenmarkt is met onderstaande grafiek (figuur 13) de huurprijsontwikkeling vergeleken met de opname en het aanbod. De huurprijzen zijn ongewogen gemiddelden in euro over geheel Nederland. Het aanbod en de opname zijn de totaaloppervlakten in een jaar en gedeeld door 10 om verschillen in de grafiek zichtbaar te maken. Doordat er bij de huurprijsontwikkeling sprake is van gemiddelde landelijke cijfers is de correlatie met de opname respectievelijk het aanbod niet sterk, maar wel is te constateren dat huurprijzen stijgen ten tijde van verkrapping van de markt ofwel als de opname het aanbod dichter benadert. 500,0 450,0 400,0 350,0

huurprijs

300,0 250,0 200,0

aanbod

opname

150,0 100,0

2003

2001

1999

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

50,0 0,0

Figuur 13: grafiek huurprijsontwikkeling versus opname / aanbod ratio

Effect huurcycli in DCF taxatiemodellen: Na deze vergelijkingen van diverse cycli op de Nederlandse kantorenmarkt, bestaat het laatste deel van dit hoofdstuk uit onderzoek naar het effect van huurcycli op DCF taxatiemodellen.

39

Met gebruikmaking van de geanalyseerde historische kantoorhuurprijzen wordt onderstaand onderzocht wat het effect is van huurcycli op de uitkomsten in DCF berekeningen, en, of er een verschil ontstaat tussen een waardering op basis van de traditionele manier van berekenen en een DCF-model op basis van cycli. Hiertoe is een DCF-model gebouwd met een looptijd van 10 respectievelijk 15 jaar waarover de Internal Rate of Return (IRR) wordt berekend. Zowel met het 10 jarig- als het 15 jarig model zijn drie berekeningen gemaakt. Deze drie berekeningen verschillen van elkaar door de wijze van indexeren van de huurprijzen. Alle berekeningen starten met de markthuur in jaar 1. De markthuur is vanaf jaar 1 op drie verschillende manieren in de kasstromen verwerkt. Als eerste op basis van een jaarlijkse indexering met het inflatiepercentage (traditionele manier van berekenen). De tweede op basis van indexering met het inflatiepercentage maar met na 5 jaar, overeenkomstig de meest gebruikelijke huurtermijn, een terugval naar markthuurprijs en de derde uitsluitend op basis van markthuurprijzen uit de historische huurprijzen. De historische kantoorhuurprijzen zijn samengesteld als een gemiddelde huurprijs van de vier grote steden en de rest van Nederland. Dit is ook overeenkomstig de verhouding waarop de grote steden van belang zijn op de beleggingsmarkt ten opzichte van de rest van Nederland. Als exploitatielasten is in alle gevallen gerekend met een vast percentage van 10% van de huurprijs, dit overeenkomstig het gemiddelde percentage zoals dat voorkomt in de ROZ/IPD vastgoedindex. Het gemiddelde percentage groot onderhoudsreserveringen is, eveneens overeenkomstig de index, in elk jaar gesteld op 0,71% van de kapitaalswaarde. Van andere kosten is niet voldoende informatie beschikbaar, zodat ze niet in de berekening zijn verwerkt, doch deze zullen het resultaat niet meer significant beïnvloeden. De aanvangsinvestering in jaar 1 is berekend door de gemiddelde markthuurprijs in dat jaar te delen door de gemiddelde yield van dat jaar. De eindwaarde is gesteld op de huurprijs in jaar 11, respectievelijk jaar 16, gedeeld door de gemiddelde marktyield verhoogt met 1%, respectievelijk 1,5% verouderingstoeslag. De kasstromen over de looptijd (10 resp. 15 jaar) bestaan uit de netto huurwaarde die berekend zijn door de bruto geïndexeerde huurwaarde (op drie manieren) te verminderen met de exploitatielasten en correcties voor groot onderhoudsreserveringen. De Internal Rate of Return (IRR) is, zoals vermeld, berekend over een periode van 10 jaar, resp. 15 jaar. Omdat 2003 het laatste jaar is waarover huurprijzen en rendementen beschikbaar zijn, is het laatste jaar van de berekening 10 resp. 15 jaar eerder, dus 1993 resp. 1988. De IRR is als volgt berekend: De op basis van huurprijs en rendement in jaar 1 berekende aanvangsinvestering is een uitgave. Vervolgens volgen er 10 resp. 15 jaar netto inkomsten, alsmede een positieve opbrengst als eindewaarde bij verkoop. Het looptijdrendement wordt berekend als de disconteringsvoet waarbij de contante waarde van al deze inkomsten en uitgaven gelijk is aan nul. Door deze berekening elk jaar, met gebruikmaking van de historische huur- en rendementgegevens, te maken, kan per jaar een IRR worden afgeleid. Door de verschillende wijzen van indexeren ontstaan er aanmerkelijke verschillen in de berekende IRR van jaar tot jaar.

40

De resultaten zijn af te lezen in onderstaande tabel (tabel 3) en grafiek. (Figuur 14) Ter vergelijking is tevens een kolom opgenomen met de gemiddelde rente op 10 jarige staatsleningen over die jaren. De volledige berekeningen zijn opgenomen als bijlage. Jaar

Geïndexeerde huur

Index/5jaar correctie Jaarlijks Markthuur

Staatsleningen

1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993

10,12% 8,93% 8,08% 7,80% 7,28% 7,44% 8,17% 8,30% 8,14% 7,86% 8,29% 8,39% 8,37% 8,16% 8,40% 8,61% 8,77%

7,00% 5,64% 4,59% 4,19% 3,58% 6,50% 7,46% 7,46% 7,36% 7,31% 8,98% 8,96% 8,99% 8,62% 8,82% 9,01% 9,41%

7,92% 7,68% 8,81% 10,11% 11,53% 9,88% 8,26% 8,06% 7,25% 6,30% 6,28% 6,05% 7,24% 9,01% 8,84% 8,18% 6,32%

6,58% 6,60% 4,92% 6,06% 5,35% 6,47% 7,12% 8,21% 8,20% 8,46% 9,12% 8,67% 8,96% 8,35% 8,87% 9,14% 9,40%

Tabel 3: overzicht IRR 10 jaars DCF

De resultaten zijn opmerkelijk omdat het verschil in uitkomsten tussen de drie methoden enorm groot is. Juist op het hoogste punt in de cyclus wijken de resultaten in de daaropvolgende jaren enorm af. De IRR berekening op basis van geïndexeerde huur met telkens na vijf jaar terug naar markthuur heeft het grootste neerwaartse risico met een IRR van 3,58% in 1981. 1 2 ,0 %

G ro s s In itia l Y ie ld s

1 0 ,0 % 8 ,0 % Re tu r 6 ,0 % ns

IR R - re a l va lu e s

IR R -

4 ,0 %

IR R - re n t c o rre c tion

2 ,0 % 0 ,0 % 1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

Y e a rs

Figuur 14: grafiek IRR berekeningen gebaseerd op 10 jaars DCF-modellen

Over een 15 jarige periode zijn dezelfde berekeningen gemaakt, echter de resultaten zijn minder extreem laag. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de cyclus een periode van circa 10 jaar beslaat waardoor in een 15 jarige periode de effecten nivelleren. Wel is duidelijk dat

41

de wijze van indexeren grote verschillen geven in de looptijdrendementen. Het verdient aanbeveling om de methodiek te gebruiken van indexeren met inflatie en telkens na vijf jaar correctie naar markthuurwaarde teneinde een zo realistisch mogelijk beeld te verkrijgen van de looptijdrendementen. Onderstaand het overzicht van de berekeningen met een 15 jarige cyclus. (tabel 4) Jaar

Geïndexeerde huur

Index/5jaar correctie Jaarlijks Markthuur

Staatsleningen

1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988

10,14% 9,24% 8,52% 8,36% 7,94% 8,08% 8,79% 8,93% 8,80% 7,57% 9,04% 9,08%

7,93% 6,86% 6,04% 5,73% 5,20% 7,21% 8,17% 8,21% 8,14% 8,15% 9,98% 9,98%

7,92% 7,68% 8,81% 10,11% 11,53% 9,88% 8,26% 8,06% 7,25% 6,30% 6,28% 6,05%

7,70% 7,46% 5,94% 6,55% 6,07% 7,15% 7,99% 9,29% 9,54% 9,79% 10,23% 9,60%

Tabel 4: overzicht IRR 15 jaars DCF

12,0%

Returns

10,0%

G ross Initial Y ield

8,0%

IR R - real rental values

6,0%

IR R indexation

4,0%

IR R - rent correction

2,0% 0,0% 1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

Years

Figuur 15: grafiek IRR berekeningen gebaseerd op 15 jaars DCF-modellen

De conclusie die valt af te leiden is dat de verschillen tussen een traditioneel DCF model en een model waarin de vastgoedcycli zijn verwerkt groot zijn. De nauwkeurigheid van de prognose van de toekomstige kasstromen wordt met het cyclische DCF model sterk verbeterd. Dit zal er toe leiden dat het risico met betrekking tot de toekomstige kasstromen kleiner wordt, waardoor het looptijdrendement (IRR) lager zal zijn. Met name in een neergaande markt worden de kasstromen bij een traditioneel geïndexeerd DCF model significant te hoog ingeschat. Doordat DCF berekeningen nog maar pas sinds 1991 in Nederland gebruikt worden kunnen de effecten van een cyclisch DCF-model nog nauwelijks aan de hand van transacties gemeten worden. Wel mag verwacht worden dat met het nauwkeuriger inschatten van de toekomstige kasstroom, de nauwkeurigheid van de gehele taxatie verhoogd zal kunnen worden. Immers de huidige waarde wordt bepaald door de toekomstige opbrengsten. 42

7 WAARDEBEPALENDE FACTOREN EN ANALYSE BANDBREEDTE BIEDINGEN IN TENDERPROCEDURE Na de invloed van vastgoedcycli (macrofactoren) op de nauwkeurigheid in DCF taxaties in hoofdstuk 6, worden in dit hoofdstuk eerst de gebouwgebonden- en locatiefactoren (microfactoren) benoemd en onderzocht op hun objectieve invloed op de waarde. Vervolgens wordt afsluitend een analyse gemaakt van de bandbreedte van biedingen van potentiële kopers in een tenderprocedure. Dit om te onderzoeken welke invloed dit zou kunnen hebben op taxatienauwkeurigheid. Al lange tijd worden er met betrekking tot gebruik van vastgoed onderzoeken gedaan naar wensen van gebruikers, consumenten etc. Ook in de literatuur (Real Estate Valuation, Kenneth M. Lusht) 40) en diverse artikelen waaronder in “The appraissal journal” 41) worden waardebeslissende factoren besproken. Uit de bestudeerde literatuur volgen de volgende, als belangrijk aangemerkte, locatie- en gebouwgebonden waardebepalende factoren met een nadere beschouwing en waar mogelijk een theoretische analyse op objectieve waardeinvloed. Locatie: Locatie is een van de belangrijkste factoren van vastgoed. De reden voor denken in locaties is immers de immobiliteit van een onroerende zaak. Een kwalitatief goed gebouw op een slechte locatie wordt nooit goed, maar een kwalitatief slecht gebouw op een goede locatie kan door nieuwbouw tot een gewild vastgoedobject verworden. Als eerste onderdeel van locatie wordt veelal de toegankelijkheid genoemd. Hoe beter de toegankelijk van een locatie, des te hoger gewaardeerd door een gebruiker. In 1903 kwam Richard M. Hurd 42) tot het volgende principe: De grondwaarde is afhankelijk van Huurwaarde, is afhankelijk van Locatie, is afhankelijk van Toegankelijkheid. De logica is eenvoudig: als de afstand tot een centrum of zakencentrum toeneemt, nemen de kosten om er te komen toe en maakt grond minder aantrekkelijk dus minder waarde.

Figuur 16: grafiek relatie grondwaarde versus afstand tot centrum. 42)

De buurt of wijk is het tweede onderdeel van locatie. Dit betreffen dan voornamelijk kwalificaties als status, sociale omstandigheden, uitstraling en algemene appreciatie van een gebied. In het verleden uitgevoerde analyses van effecten hiervan op de waarde zijn erg subjectief gebleken, omdat er geen exact gelijke gebouwen voorkomen in verschillende buurten. Hierdoor is objectieve meting van de wijkinvloeden niet mogelijk anders dan het constateren van huur- en prijsverschillen tussen verschillende buurten.

43

40) Real Estate Valuation: Principles and Applications; Kenneth M. Lusht; 2001 41) Second-Generation Industrial Buildings: Value Determinants; John H. Lipscomb; The appraisal Journal; 2002 42) Principles of City Land Values; Richard M. Hurt; New York 1903

De afmetingen van de locatie zijn van belang in relatie tot het daarop gerealiseerde gebouw. Objectieve meting van de invloed op de waarde is niet mogelijk omdat ook hierbij geldt dat geen exact gelijke gebouwen in dezelfde buurt voorkomen op verschillende afmetingen van grondpercelen. In zijn algemeenheid zal de kwaliteit en de gemiddeld te verwachten perceelsgrootte op een bepaalde locatie zijn verwerkt in de huurprijzen. De “onmiddellijke buren” van een onroerende zaak hebben in vergelijking tot de algemene buurt de meeste impact op een waarde. Ook hiervan zijn echter geen objectieve metingen aan te leggen, doch het zal in een waardering de representativiteit van het object zelf beïnvloeden. Uit onderzoek van STOGO 43) blijkt dat de bereikbaarheid per auto naast bereikbaarheid per openbaar vervoer de meest cruciale factor voor de kwalificatie van een kantoorlocatie is. Representativiteit van het pand, parkeervoorzieningen en representatie van de omgeving zijn daarnaast de belangrijkste factoren. Overige kwalificaties als nabijheid van andere kantoren, inrichting en voorzieningen et cetera zijn nauwelijks significante beslissingsfactoren. Gebouwkarakteristieken: De volgende belangrijke factoren van de waarde hebben betrekking op het gebouw zelf: • Afmetingen, bouwmaterialen en kwaliteit, ontwerp/architectuur, staat van onderhoud, courantheid en passend in omgeving alsmede leeftijd/veroudering. De afmetingen en waarde zijn direct aan elkaar gerelateerd. Immers de huurprijs per m2 wordt vermenigvuldigd met de oppervlakte om te komen tot een totale huurprijs. De verhouding in huurprijs bij een groot respectievelijk klein oppervlak is niet lineair maar bij toenemende afmetingen is de prijs per vierkante meter relatief gezien lager. De waarde bij kleinere afmetingen is in verhouding tot grotere afmetingen hoger per m2. De optimale afmeting is afhankelijk van de vergelijkingen in de omgeving van het object (lokale gebruiken) maar ook afhankelijk van het meest optimale gebruik in een bepaalde branche of activiteit. De functionele kwaliteit van bouwmaterialen en lange levensduur daarvan neigen te worden gewaardeerd in een hogere waarde. De standaard is mede afhankelijk van omliggende objecten, maar ook in relatie tot standaard normen voor nieuwbouw. De voorkeuren van gebruikers kunnen, in de tijd en afhankelijk van modetrends, variëren. De staat van onderhoud heeft in het algemeen significante invloed op de marktwaarde. Hoe beter de staat van onderhoud, hoe beter bruikbaar en dus hoe hoger de waarde. Om de waarde te bepalen is het van belang de onderdelen die juist beter of slechter zijn dan gemiddeld in de omgeving of gebruikelijk in de markt aangeboden te benoemen en een waardeverhoging respectievelijk -vermindering toe te passen op deze onderdelen. Courantheid is de mate waarop een bepaalde onroerende zaak voor meer gebruikers dan voor één specifieke gebruiker is aan te wenden, respectievelijk de mate waarop de vraag naar dat specifieke object groter wordt geacht. Significante afwijkingen van objecten in relatie tot het gemiddelde in een bepaalde omgeving geven een groter verkooprisico dan het gemiddelde verkooprisico. Onderzoeken uit het verleden hebben echter nauwelijks concrete objectieve waarde-invloeden kunnen kwantificeren.

44

Veroudering heeft, naast het hiervoor genoemde achterstallig onderhoud, significante invloed op de waarde van vastgoed. Buiten de economische veroudering en veranderende zienswijze 43) Het Rapport: Economische regio’s 2001/2002 in opdracht van de NVM; STOGO onderzoek en advies

op bouwaard, indeling en gebruiksmogelijkheden, materiaalgebruik, kleurgebruik en algemene architectonische eigenschappen, waardoor een gebouw in veel gevallen niet eeuwig bruikbaar is (uitzonderingen als historische pracht en grachtenpanden daargelaten), is er in veel gevallen sprake van technische veroudering. Het onderscheid tussen technische en economische veroudering is echter vaak moeilijk te maken omdat ze meestal gelijktijdig zullen optreden. Daarnaast kunnen ze per gebouw enorm verschillen. Veroudering heeft bij de berekening van een waarde betrekking op de te realiseren huurprijs maar ook op het door beleggers vereiste rendement. Uit empirische onderzoeken zijn geen objectieve voor al het vastgoed geldende regels te destilleren, maar algemeen wordt er van uitgegaan dat een huurprijs van een ouder gebouw door veroudering lager zal zijn dan de huurprijs voor nieuwbouw. Een algemeen verouderingspercentage valt echter nauwelijks vast te stellen, maar wel is duidelijk dat bij gunstige inflatiescenario’s de veroudering veel trager verloopt dan bij lagere inflatie of deflatie. Bij het bepalen van de veroudering dient verder een verschil gemaakt te worden tussen de werkelijke ouderdom en de effectieve ouderdom. De eerste is gebaseerd op het werkelijke bouwjaar, de effectieve ouderdom is gebaseerd op de conditie van de materialen en geeft daarmee de conditie en bruikbaarheid aan. Bij de waarde van vastgoed gaat het om de effectieve leeftijd voor zover economische veroudering dit niet tegenhoudt. In 2003 is door Troostwijk Makelaars en Taxaties 44) onderzoek verricht naar visie op enkele waardebepalende factoren. Aan de belegger is gevraagd hoe hij aankijkt tegen een aantal waarde-beinvloedende factoren bij aankoop. Deze aspecten, die meestal voor een institutionele belegger aanleiding geven om te verkopen, zijn, zoals uit onderstaand overzicht blijkt, veelal voor een particuliere belegger geen probleem, mits er bij de prijsvorming rekening mee is gehouden. Waarde beïnvloedende factor Gebouwen ouder dan 10 jaar Erfpacht Korte huurcontracten Leegstand meer dan 10% Achterstallig onderhoud

geen probleem 87% 47% 53% 52% 78%

probleem 13% 53% 47% 48% 22%

Tabel 4: beoordeling Waarde beïnvloedende factor particuliere beleggers

Vervolgens is gevraagd om aan te geven welke de belangrijkste criteria vormen bij de keuze van een object. Daarbij wordt locatie overduidelijk als belangrijkste aankoopcriterium gezien. Daarna volgen kwaliteit en uitstraling gebouw, potentie huuropbrengst, solvabiliteit huurder, expiratiedata huurcontracten en parkeernorm. Bij een verkoopbeslissing worden, zo blijkt uit de antwoorden, ongeveer dezelfde criteria gehanteerd. Het onderzoek bevestigt hiermee de criteria die van belang zijn als aankoop bepalende en dus waardebepalende factor, te weten locatie, kwaliteit gebouw, parkeren, ouderdom en huurder / huurcontracten. 45

44) Het Vastgoedbeleggingsbeleid van de Nederlandse Particuliere Beleggers; Troostwijk Makelaars en Taxaties; 2004

In het begin van de 90er jaren is door DTZ Zadelhoff, JonesLangLasalle en Starke Diekstra de Real Estate Norm (REN) ontwikkeld als methode voor objectieve beoordeling van de functionele kwaliteit van gebouwen en omgeving. Reeds eerder is onderzocht in hoeverre het mogelijk is om met behulp van de RENgebouwkenmerken de marktwaarde van commercieel vastgoed te bepalen. Analyse in dit onderzoek toonde aan dat uitsluitend op basis van de REN-kenmerken slechts 39% van de huurwaarden verklaard konden worden. De standaardafwijking daarbij was 27,7%. Hieruit valt dus te concluderen dat voor de bepaling van een huurwaarde deze kenmerken niet significant van invloed zijn. De huurwaarden worden sterker beïnvloed door de omvang van het kantooroppervlak. Locatiekenmerken, zoals de aanwezigheid van een snelweg of het aanwezige voorzieningenniveau, hebben eveneens invloed op de huurwaarde van kantoorgebouwen, maar de invloed van deze kenmerken is al verwerkt in de referentie huurwaarden. Deze laatste worden weer bepaald uit de gerealiseerde huurprijzen in de directe omgeving, die ook weer sterk afhankelijk zijn van omgevingskenmerken. De transparantie die zich tegenwoordig laat zien op de huur- en verhuurmarkt biedt dan ook voldoende mogelijkheden om met behulp van de vergelijkings(comperatieve)methode een huurwaarde te bepalen welke een realistisch beeld geeft van de verwachtten huuropbrengst bij een daadwerkelijke verhuurtransactie. De huurprijzen worden, zoals eerder beschreven in hoofdstuk 6, wel sterk beïnvloed door de ontwikkeling van vraag en aanbod. Een verklarend onderzoek met betrekking tot het tot stand komen van huurprijzen valt verder buiten de scope van dit onderzoek. Analyse biedingen in tenderprocedure en theoretische taxatiewaarde: Veelal blijkt in de praktijk dat biedingen van verschillende potentiële kopers op een bepaald object aanmerkelijk van elkaar kunnen afwijken. Indien het zo is dat de bandbreedte waarbinnen deze kopers een object waarderen groot is, kan de bandbreedte waarbinnen taxaties worden uitgevoerd daarvan niet veel afwijken. Het is daarmee van belang te weten hoe groot deze bandbreedte is teneinde vast te stellen welke nauwkeurigheid van taxaties bereikt kan worden. Het hierna uitgewerkte onderzoek heeft betrekking op de analyse van een tenderprocedure waarbij 34 objecten openbaar werden verkocht. Onderzocht is de spreiding van de biedingen per object alsmede het verschil tussen de theoretische waarden (laatprijzen) zoals deze door de verkoper met de verkopende makelaar zijn bepaald en de hoogste biedingen De objecten betreffen 34 kantoorgebouwen, verspreid over geheel Nederland, welke voor het grootste deel verhuurd zijn aan het Centrum voor Werk en Inkomen (CWI). De huurprijzen zijn allen vastgesteld op basis van eerdere (recente) taxaties van de markthuurwaarde, zodat er bij dit onderzoek verder van uit is gegaan dat de huurprijzen marktconform zijn en dat de hiervoor genoemde waardebepalende factoren zich weerspiegelen in de gehanteerde huurprijzen. De verkoper heeft gekozen voor een verkoopstrategie waarbij transparantie van het verkoopproces centraal staat. Het verkoopproces had het karakter van een openbare inschrijving, waarvan de regels vooraf bij de informatieverstrekking aan de kandidaat kopers 46

bekend zijn gemaakt. In de uitgebreide informatieboeken (bidbooks) zijn alle potentiële gegadigden op een uniforme wijze geïnformeerd en zijn gegevens opgenomen waaronder eigendomsakte, huurovereenkomst, plattegrondtekening, bestemmingsplan, milieugegevens en technische gegevens. De gegadigden zijn tevens in de gelegenheid gesteld de objecten te bezichtigen. In totaal hebben er 360 partijen belangstelling getoond, waarvan er 110 ook daadwerkelijk een bieding hebben uitgebracht. Door de relatief kleine omvang van de objecten en de verspreide ligging hebben institutionele beleggers en vastgoedfondsen na ontvangst van de informatie verder geen belangstelling meer getoond. Alle biedingen dienden op 27 mei 2003 ingediend te worden op een openbare zitting in aanwezigheid van een notaris, waardoor iedereen een gelijke kans heeft gekregen. De gebouwen zijn per stuk verkocht aan voornamelijk lokale partijen die daarvoor een objectieve prijs hebben betaald. Elke bieder kon niet vooraf bekend zijn met de hoogte van andere biedingen, waardoor elk bod de waarde weerspiegelt die door die specifieke koper wordt toegekend. Op een tweetal objecten is geen bod uitgebracht, zodat die uit de metingen zijn gelaten. Het totaal aantal metingen is derhalve 32. Spreiding biedingen: Als wordt gesproken over de betrouwbaarheid van taxaties, wordt daarmee in het algemeen bedoeld een zo klein mogelijke spreiding van de taxatie-uitkomsten ten opzichte van gerealiseerde prijzen. In plaats van de mogelijke verschillen tussen taxateurs en kopers kan ook gekeken worden naar de spreiding tussen de waarderingen die de potentiële kopers aan de objecten toekennen ten opzichte van elkaar. De in dit onderzoek gehanteerde verkoop bij inschrijving geeft daarin een goed beeld. In onderstaande tabel (tabel 5) zijn de verschillende biedingen per object opgenomen. Het aantal biedingen per object varieert van 1 tot 10 stuks. De laatste drie kolommen geven het verschil tussen de hoogste- en laagste bieding, respectievelijk het verschil tussen de op één na hoogste- en op één na laagste bieding, respectievelijk het verschil tussen het hoogste- en op één na hoogste bod. Uit de tabel blijkt uit de eerste kolom met verschillen (*) dat de hoogste en laagste biedingen tussen volledig en op gelijke wijze geïnformeerde partijen toch enorm uit elkaar liggen. De bandbreedte tussen de uitersten varieert van 8,08% tot 70,30% ten opzichte van het hoogste bod. Hieruit blijkt dat ook kopers omtrent de waarde van een zelfde object een groot verschil van inzicht hebben. Bij het buiten beschouwing laten van het hoogste en laagste bod in de tweede kolom met verschillen (**) wordt de bandbreedte wat kleiner (7,08% tot 64,61%), maar nog altijd veel groter dan een algemeen aanvaardde bandbreedte van de taxatieuitkomsten ten opzichte van een gerealiseerde verkoop. De gemiddelde afwijking tussen het hoogste en laagste bod ligt op 30,23% en is daarmee veel groter dan de voor taxaties geaccepteerde bandbreedte van maximaal 20% We kunnen hieruit concluderen dat het bestaan van die ene koper die het hoogste bod doet van zeer groot belang is bij de realisatie van een koopsom. Indien in een bepaalde situatie een koper, die het hoogste bod had, besloten zou hebben toch geen bod zal uitbrengen, kon dit in de verkoopopbrengst zoals blijkt uit de laatste kolom van de tabel een mindere opbrengst genereren van 1% tot 45,63%.

47

De gemiddelde afwijking tussen het eerste en tweede bod ligt op 17,95% en ligt daarmee maar net binnen de bandbreedte van 20%. Als twee potentiële kopers op basis van dezelfde informatie een dergelijke grote afwijking laten zien in de door hen aan het object toegekende waarde, is het onwaarschijnlijk dat een taxateur kan inschatten hoe die ene koper dat specifieke object zal prijzen. De gerealiseerde prijs heeft daarmee niet een directe relatie met een objectieve marktwaarde. In onderstaande tabel is een overzicht opgenomen van de afzonderlijke objecten met alle biedingen daarop: Obj. Bod 1 nr.

2

3

4

1 2 3 4 5

1752 1554 1287 1250 345 248 168 156 1203 654 366 251 195 195 190

7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

404 356 323 1007 816 617 1054 975 906 1850 2750 1423 1409 1001 1795 1650 886 800 651 4003 2900 1375 560 544 530

18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 Tota

202 550 807

485

5

152

6

8

9

10

126

Verschil hoogste laagste *

Verschil hoogste laagste **

Verschil 1e en 2e bod

28,65% 17,18%

11,30%

63,48% 38,71%

28,12%

45,64%

45,64%

146

142

136

132

118

86

65,74% 39,49%

22,31%

193

186

163

150

126

120

70,30% 64,61%

11,88%

45,38% 24,39%

18,97%

23,43%

350

553 560 511 1531 1389 1357 1350 1345 1207 1600 483 271 900 1451 336 531 343 923 902 756 665 1075 4232 291 896 841 832 805 780 768 1356 1100 920 1396 830 725 651 282 250 38.486

7

939

706

682

569

7,08%

7,5%

29,66%

0,98%

8,08%

8,08%

26,52%

9,71%

65,65%

27,55%

37,50% 10,85%

2,86%

8,75%

8,75%

38,67% 13,10%

9,27%

43,89%

43,89%

35,40%

35,40%

27,95% 16,19%

2,28%

36,50% 18,91%

6,14%

32,15%

18,88%

40,54%

40,54%

65,52% 56,68%

10,21%

30,23%

17,95%

48

Tabel 5: spreiding biedingen.

Bedragen x 1000 in Euro

Slechts in een achttal gevallen is een reeks van elkaar dicht benaderende biedingen (range) te ontdekken, waarbij deze slechts in drie van de gevallen leidt tot de hoogste waarde. Deze reeksen zijn met gele kleur gemerkt. In die gevallen waarbij meerdere kopers bieden in dezelfde range, zou gesproken kunnen worden van een objectieve marktwaarde. Immers als meerdere kopers een zelfde waarde toekennen, is er sprake van markt. Spreiding theoretische marktwaarde en hoogste biedingen: De theoretische marktwaarden (taxatie) zijn door verkoper en verkopend makelaar in gezamenlijk overleg bepaald en vormden daarmee de ondergrens waarboven in elk geval gegund zou worden (laatprijzen). Deze theoretische taxatiewaarden zijn als volgt opgebouwd: op basis van de werkelijke huurprijs, die vanwege recente externe huurwaardetaxaties gelijk wordt verondersteld aan de markthuurwaarde, zijn, rekening houdende met de hiervoor benoemde waardebepalende factoren, voor de kapitalisatie daarvan marktconforme rendementen ingeschat. Na kapitalisatie is gecorrigeerd voor eenmalige kosten of risico’s. In onderstaande tabel (tabel 6) zijn deze taxatiewaarden vergeleken met de hoogste biedingen Hieruit blijkt dat de door verkoper vastgestelde taxatiewaarden van de individuele objecten grote verschillen vertonen met de hoogste biedingen op die objecten, variërend van –54,1% tot 67,33%. De gemiddelde afwijking van de gehele portfolio is echter slechts 6,39%. Tevens is in deze tabel opgenomen een kolom met de BAR, als uitkomst van de huurprijs gedeeld door het hoogste bod, alsmede een kolom met een, op basis van het hoogste bod en het in hoofdstuk 6 aanbevolen cyclische DCF model, berekende IRR (internal rate of return). De laatste kolom geeft de verhouding tussen de IRR en de BAR. Het doel van deze laatste kolommen is het aangeven van de enorme verschillen door de waardebepalende factoren tussen de diverse objecten. Het cyclische DCF model waarop het looptijdrendement is berekend, heeft de volgende kenmerken: • Periode 10 jaar. • Huurprijs indexering conform inflatie model ROZ/IPD vastgoedindex • Huurwaardegroei cyclisch; 2003: –2,6%; 2004: –3%; 2005: –5%; 2006: –3%; 2007: 0%; 2008: 0,5%; 2009: 1%; 2010: 1,5%; 2011: 2%; overige jaren: 2,1% • Op expiratiedatum contracthuurprijs naar markthuurwaarde • Exploitatielasten conform opgave behoudens eigen inschatting onderhoud en beheerskosten • Leegstandsrisico op expiratiedatum 1e periode 15%, 2e periode 7,5% • Eindwaarde op basis van huurprijs in jaar 11 en exityield gelijk aan huidige BAR + 1%. Het is opmerkelijk dat uitgaande van hetzelfde rekenmodel voor alle objecten, de berekende IRR zo enorm van elkaar verschillen. Met de beschikbare gegevens is dit objectief niet te verklaren. Het lijkt erop dat kopers van degelijke objecten zich toch sterk laten leiden door subjectieve beoordelingen die door taxateurs niet worden meegewogen. Nader onderzoek hiernaar geeft wellicht nieuwe inzichten. Ook een relatie tussen de hoogte van de BAR en de geconstateerde afwijking tussen taxaties en hoogste biedingen kan hiermede niet worden verklaard. Zoals blijkt uit de tabel zijn de

49

afwijkingen volstrekt willekeurig en is er op basis van de beschikbare informatie ook door de verkoper geen verklaring te vinden voor de geconstateerde afwijkingen.

1 2 3 4 5

1752 345 1203 366 251

Verschil Theoretische taxatiewaarde hoogste bod/taxatie “laatprijs” in % -14,54% 2050 46,81% 235 25,44% 959 -32,22% 540 67,33% 150

7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

404 1007 1054 1850 2750 1423 1795 886 4003 560

320 980 1075 2050 2850 1470 2000 1100 3465 590

26,25%

18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 Totaal

553 560 1531 1600 483 900 1451 336 531 923 1075 4232 291 896 1356 1396 725 38.486

580 1220 1470 1995 450 1100 1995 250 510 1050 1075 5250 495 800 1280 1100 660 41.114

-4,66%

Object nummer

Hoogste bod

2,76% -1,95% -9,76% -3,51% -3,20% -10,25% -19,45% 15,53% -5,08%

-54,10% 4,15% -19,80% 7,33% -18,8% -27,27% 34,4% 4,12% -12,1% 0% -19,39% -41,21% 12% 5,94% 26,91% 9,85% 6,39%

Tabel 6: verschillen hoogste bod en taxatiewaarden alsmede BAR en IRR.

BAR als IRR op basis huurprijs/ cyclisch DCF koopsom model

IRR ratio (IRR/BAR)

(kk)

11,76% 7,98% 7,72% 14,28% 5,25%

7,55% 3,85% 4,05% 9,5% 1,2%

0,64

7,95% 8,89% 9,58% 11,82% 9,75% 9,43% 10,80% 11,30% 7,25% 9,63%

4% 5% 5,55% 7,7% 6,15% 5,8% 7,1% 7,4% 3,7% 5,6%

0,5

10,20% 22,76% 8,76% 12,52% 9,08% 17,06% 14,25% 7,34% 11,34% 10,30% 10,96% 12,05% 14,59% 9,35% 9,38% 7,39% 9,52% 9,6%

6,25% 19% 5,8% 7,55% 5,05% 8,2% 5,65% 3,5% 6,9% 6,25% 7,55% 8,35% 10% 5,8% 5,7% 3,7% 5,4% 6,4%

0,61

0,48 0,52 0,67 0,23

0,56 0,58 0,65 0,63 0,61 0,66 0,65 0,51 0,58

0,83 0,66 0,6 0,56 0,48 0,4 0,48 0,61 0,61 0,69 0,69 0,69 0,62 0,61 0,5 0,57 0,584 Bedragen x 1000 in Euro

Door de metingen te sorteren in verschillende bandbreedten, kan de in dit onderzoek geanalyseerde nauwkeurigheid van deze taxaties worden bepaald. De volgende tabel (Tabel 7) geeft de percentages van het aantal taxaties binnen een bepaalde bandbreedte, waardoor het geheel veel overzichtelijker wordt. Het blijkt dat bijna 70% valt binnen de bandbreedte van 50

plus of min 20%. De resultaten zijn daarmee in overeenstemming met de resultaten van eerdere onderzoeken zoals in hoofdstuk 5 beschreven. Binnen plus en min 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Score 28,1% 43,8% 56,3% 68,8% 71,9% 84,6%

Tabel 7: percentage taxaties binnen een zekere bandbreedte

Eveneens opmerkelijk zijn de resultaten van de verhoudingen tussen de IRR en BAR. Op basis van de hoogste biedingen bewegen deze zich rond het gemiddelde van bijna 0,6. Deze ratio tussen de IRR en BAR lijkt hiermede te weerspiegelen dat het risico van beleggen in vastgoed in beide soorten rendementen op ongeveer gelijke wijze wordt gehanteerd. De groeiverwachting die in DCF modellen zichtbaar wordt gemaakt, komt eveneens tot uitdrukking in de gehanteerde BAR. De verschillen tussen taxatiewaarde en hoogste bod lijken voornamelijk te maken te hebben met vraag en aanbod. Er zijn inmiddels al enkele objecten doorverkocht tegen hogere waarden dan de bovengenoemde biedingen. Doordat, zoals al eerder genoemd, de vastgoedmarkt niet bestaat uit één markt, maar uit vele deelmarkten, lijkt het nauwelijks mogelijk om voor dergelijke heterogene objecten een theoretisch model te ontwikkelen waarin de marktverhoudingen van vraag en aanbod de nauwkeurigheid van taxaties significant kunnen verhogen. Bij grotere uniforme nieuwbouwkantoren ligt dat anders en kopen institutionele beleggers momenteel (2004) tegen scherpe min of meer gelijke rendementen. (BAR 6,5%-7,25%). Daarbij is echter nog nauwelijks sprake van veroudering, is veelal sprake van langjarige huurcontracten, dan wel garanties voor de huurbetalingen, zodat het risico doorgaans laag is en zijn genoemde rendementen wel te verklaren door de drang naar beleggen in vastgoed.

51

8

CONCLUSIES EN AANBEVELINGEN

Een taxatie op basis van marktwaarde is niet een vaststaand feit, maar een schatting van de verwachtte prijs die betaald zal gaan worden. Deze marktwaarde is een weerspiegeling van de markterkenning van de gebruiksmogelijkheden van het vastgoed, meer nog dan zijn pure fysieke kwaliteiten. Het begrip marktwaarde reflecteert dan ook de algemene verwachtingen en bewegingen van de markt. Vraag en aanbod zijn dan ook van wezenlijk belang voor de prijsvorming. Door de kenmerken van de vastgoedmarkt als ondoorzichtigheid, heterogeniteit, immobiliteit, illiquiditeit, lange verkooptijd en vertragingen in de prijsvorming en trage veranderingen in de voorraad, is de vastgoedmarkt minder efficiënt dan bijvoorbeeld de markt voor aandelen en obligaties. Er is geen sprake van doorlopende prijsvorming, maar prijzen reageren vertraagd op nieuwe informatie. Het voordeel is dat hierdoor in theorie de prijzen beter voorspelbaar zouden moeten zijn, maar doordat de vastgoedmarkt niet volkomen inefficiënt is, gaat het voordeel van de beter voorspelbaarheid verloren in de ondoorzichtigheid en dergelijke. Ook is niet altijd alle informatie in de prijs verwerkt. De markt is wel zodanig efficiënt dat het in het algemeen niet mogelijk is om systematisch buitensporige rendementen te behalen. Een taxatie is door de wijze waarop deze doorgaans tot stand komt subjectief en daarmee in principe altijd onnauwkeurig. Desondanks worden taxaties gebruikt alsof het feiten zijn. Dè waarde bestaat niet en subjectiviteit bij taxaties is niet erg als deze maar inzichtelijk is en wordt onderbouwd. Het is daarmee ook van belang dat taxateurs in een taxatie melding maken van de onzekerheden en hoe ze daarmee zijn omgegaan. Hierbij zijn met name relevant de meest waarschijnlijke waarde, de range waarin deze is gelegen alsmede de kans op realisatie daarvan. Daarnaast zijn van belang de range waarbinnen de verkoop met grote zekerheid (60%) gerealiseerd kan worden alsmede de range met 95% zekerheid. De kans bestaat dat het bekennen van de onzekerheid de geloofwaardigheid van de taxateur aantast, maar het geven van één taxatiewaarde geeft een onjuist beeld van de werkelijkheid. Het onderkennen van de onzekerheden zal de taxatie juist in een scherper perspectief plaatsen. De grootste moeilijkheid bij de verkoop van vastgoed is de mate van waarschijnlijkheid van het bestaan van een geschikte koper. Dit is daarmee, naast de specifieke locatie- en gebouwgebonden factoren en de waardering daarvan door de markt, de grootste onzekerheid die de nauwkeurigheid van taxaties in relatie tot transactieprijzen het meest beïnvloed. Uit de diverse onderzoeken, blijkt dat circa twee derde van de taxaties moeten kunnen liggen binnen een bandbreedte van plus en min 20% ten opzichte van de gerealiseerde transactie. Slechts circa 20% ligt binnen een bandbreedte van 5% ten opzichte van de transactieprijs. Het is overigens de vraag of een transactieprijs wel de “juiste” waarde reflecteert. Oorzaken als niet-rationeel gedrag, speciale omstandigheden en eerdere taxaties kunnen de verkoopprijs significant beïnvloeden en daarmee een onjuist beeld van de waarde geven. Het meten van nauwkeurigheid in taxaties wordt daarmee bemoeilijkt en beperkt bruikbaar. Geconstateerd kan worden dat hoe groter een object, hoe groter de kans op een exceptioneel geval en dus kans op een grotere willekeurige afwijking. De omvang van een object heeft dus duidelijk invloed op de kans op onnauwkeurigheid. Het blijkt ook dat het gedrag van verkopers en de keuze van de te verkopen objecten worden beïnvloed door de laatste taxaties en dat er in een slechtere markt ook minder transacties plaatsvinden. Als een taxatiewaarde niet gerealiseerd kan worden, zal ook geen verkoop plaatsvinden, zodat een deel van de taxatieonnauwkeurigheden ook niet gemeten zal worden. Hieruit kan ook de voorzichtige

52

conclusie worden getrokken dat een op transacties gebaseerde index misschien nog wel meer “smoothed” zou kunnen zijn dan een op taxaties gebaseerde index. Verschillen tussen taxaties en transactieprijzen worden, naast door het verloop van de tijd gewijzigde marktomstandigheden, veroorzaakt door het onvolledig of onjuist (kunnen) inschatten van de toekomstige omstandigheden, wijzigingen in vraag en aanbod en taxatiefouten mede veroorzaakt door moeilijkheden bij het vinden van een geschikte koper, dan wel het ontbreken van een koper. Ook ontstaan afwijkingen omdat niet alle informatie in de prijzen is verwerkt. Doordat taxaties en verkopen doorgaans niet gelijktijdig plaatsvinden, is het effect van het tijdsverschil van groot belang. Zodra een taxatie is uitgevoerd, is deze met het verkrijgen van nieuwe informatie over huurtransacties of rendementen door tijdsverloop feitelijk al verouderd. Het ligt dus voor de hand dat er afwijkingen tussen taxaties en transactieprijzen zullen zijn. De exacte grootte van die afwijkingen hangt af van de omvang en kracht van de marktbewegingen en de lengte van de periode tussen taxatie en transactie. Overigens is een van de argumenten voor de afwijking tussen taxatie en verkoopopbrengst ook dat taxateurs zich vooral richten op eerdere transacties en niet zozeer op de veel zachtere “niet-markt” gerelateerde informatie. Dit is verklaarbaar doordat opdrachtgevers en rechtbanken referentievergelijking tot de belangrijkste informatie bij taxaties hebben gemaakt. Een belangrijke conclusie die uit de literatuur kan worden getrokken is dat de bandbreedte in afwijkingen niet als een gemiddelde van taxaties kan worden gezien en dat toepassing van een bandbreedte van 10-20% daarmee geen rationele basis heeft. Het blijft uit de diverse gepleegde onderzoeken echter moeilijk wel een realistische bandbreedte te identificeren. Uit meerdere onderzoeken blijkt dat zelfs verkoopprijzen lang niet altijd een juiste indicatie geven van de “werkelijke” waarde. Het grote belang dat word gegeven aan vergelijking van taxaties met transactieprijzen voor het vaststellen van taxatienauwkeurigheid is daarmee veel kleiner dan algemeen wordt aangenomen. Dit blijkt onder meer ook uit het feit dat rechtbanken bij het bepalen van afwijkingen ten opzichte van de “werkelijke” waarde bij voorkeur taxaties van andere deskundigen hanteren in plaats van gerealiseerde verkoopprijzen. In diverse onderzoeken is aangetoond dat de economische cycli zich weerspiegelen in de vastgoedcycli. Het blijkt dat met name de werkgelegenheidsgroei, leegstand, voorraad en vraag en aanbod van belang is voor de kantorenmarkt. Taxateurs dienen in hun berekeningen, in de plaats van traditionele modellen met vaste variabelen, uit te gaan van modellen waarin de effecten van de vastgoedcyclus verwerkt kunnen worden. Dit zijn dan met name vraag en aanbod, opname, evenwichtsprijzen, inflatie, rente en levensduur van het vastgoed. Door geen rekening te houden met het moment in de cyclus ontstaat op het moment dat de vastgoedcyclus of op nabij zijn top is een overwaardering en indien de cyclus in of nabij het dal is een onderwaardering. Samenvattend kan gesteld worden dat vastgoedcycli familie zijn van economische cycli maar met enige eigen invloeden daarop. Deze invloeden kunnen in potentie zwaar destabiliserend zijn. Dit omdat vastgoed wordt verhandeld in een beleggingsmarkt waarin sentiment en verwachtingen altijd wilder zijn dan in de “echte” economie. Daarnaast is de lange tijd tussen ontwikkelen en opleveren van vastgoed van behoorlijk grote invloed.

53

Uit de geanalyseerde gegevens over de Nederlandse kantorenmarkt, blijkt dat vraag en aanbod, naast economische groei, rente- en toekomstverwachtingen, invloed uitoefent op rendementen van vastgoed. Met het hanteren van een DCF model waarin een inschatting van toekomstige vastgoedcycli is opgenomen, met gelijktijdig het vaststellen van het moment in de huidige vastgoedcyclus ten tijde van de taxatie, wordt de nauwkeurigheid bij het inschatten van de toekomstige kasstromen vergroot. Uit de analyse van biedingen in een tenderprocedure waarbij de kopers allen dezelfde volledige informatie ter beschikking gesteld is, blijkt dat de hoogste en laagste biedingen enorm uit elkaar kunnen liggen, variërend van circa 8% tot 70% met een gemiddelde afwijking van ruim 30%. Het verschil tussen het hoogste en één na hoogste bod varieert van 1% tot 45% met een gemiddelde van bijna 18% afwijking. Het bestaan van juist die ene koper is van wezenlijk belang voor het behalen van de hoogste opbrengst. Als twee potentiële kopers op basis van dezelfde volledige informatie een dergelijke grote afwijking in waardering laten zien, is het onwaarschijnlijk dat een taxateur kan inschatten hoe die ene koper dat specifieke object zal prijzen. De gerealiseerde prijs heeft daarmee niet een directe relatie met een objectieve marktwaarde. Doordat het moeilijk blijkt om de aanwezigheid en het gedrag van potentiële kopers te voorspellen, zullen er altijd afwijkingen voorkomen tussen transactieprijzen en taxatiewaarden. Daarmee is niet gezegd dat of de een of de ander onjuist is omdat zowel “de” waarde als “de” prijs niet bestaan. De verschillen tussen de biedingen geven al aan dat ook de verschillende potentiële kopers een specifiek object heel anders kunnen waarderen dan de uiteindelijke koper. Uit de analyse blijken de verschillen dermate groot dat ook hierdoor een bandbreedte van plus en min 10-20% bij taxaties ten opzichte van de uiteindelijke transactie goed te verklaren zijn. Deze bandbreedte zal kleiner kunnen zijn als de courantheid van een object toeneemt (zoals bij goed verhuurde moderne nieuwbouw) en groter kunnen zijn bij een zeer incourant object. Aanbevelingen: • Op grond van het bestaan van onzekerheden in waarderingen en het beperken van aansprakelijkheid voor de taxateur is het informatief en kwaliteitsverhogend om naast een enkele meest waarschijnlijke waarde, ook de range waarbinnen deze valt en de kansen op het realiseren van deze waarden, aan te geven in een taxatie. • Met het opnemen van cyclische patronen in DCF modellen wordt het inzicht vergroot in toekomstige ontwikkelingen en daarmee de nauwkeurigheid van taxaties. • Door onderzoek naar de wensen en het gedrag van potentiële kopers zal het inzicht in de grootste onzekere factor, het bestaan van de ene beste koper, verbeteren. Anderzijds is door niet-rationeel gedrag bij (ver)koopbeslissingen onzekerheid nooit uit te sluiten zodat een zekere mate van onnauwkeurigheid altijd zal blijven bestaan. Deze onzekerheid wordt groter naarmate het vastgoed complexer wordt. Een ieder die met taxaties te maken heeft zal rekening moeten houden met te verwachten afwijkingen in de bandbreedte van 5 tot 20%. Bij incourante vastgoedobjecten zouden de afwijkingen zelfs nog groter kunnen zijn.

54

9 • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • •

•

LITERATUUROVERZICHT Boeken: International Valuation Standards (IVSC), 2001 George G.M. ten Have; Taxatieleer vastgoed 1, 2002 P. van Gool e.a; Onroerend goed als belegging, 2001 Kenneth M. Lusht; Real Estate Valuation, principles and applications, 2001 Drs. Ing. L.B.Uittenbogaard en drs.G.A.Vos; Waardebepaling vastgoed, enkele actuele ontwikkelingen, 1996 G.R.Brown & G.A. Matysiak, Real estate investments, 2000 Leslie H. Miles, Dimensions of value, 1997 D. DiPasquale / W.C. Wheaton, Urban Economics and real estate Markets, 1996 Open universiteit, Economie en geld, 1984 Burgerlijk Wetboek Onderzoeken / Artikelen: Ian Cullen; The accuracy of valuation revisited, 1994 Patrick McAllister; Valuation accuracy: a contribution to the debate, 1995 D.G.Wiltshaw; Spatial autocorrelation and valuation accuracy: a neglected methodological problem, 1996 Mahdi mokrane; Valuation-standards accuracy: an australian casestudy 1999 Michael Millinson and Nick French; Uncertainty in property valuation, 1999 Neil Crosby, Anthony Lavers and John Murdoch; Property valuation variation and the margin and bias in the UK, 1998 Neil Crosby; Valuation accuracy, variation and bias in the context of standards and expectations, 2000 Tony McGough; Property cycles in the UK, an empirical investigation of the styled facts, 1995 Jacco Hakfoort; Propertycycles, a review of the literature and some preliminary results from the Dutch office market, 1994 Cedric Pugh and Alireze Dehesh; Theory and Explanation in international property cycles sinds 1980, 2001 Waldo.L.Born, Stephen.A.Pyhrr; Real Estate Valuation: the effect of market and property cycles, 1994 IPD Ltd for the RICS; Property cycles 1921-1996, 1997 The Royal Institution of Chartered Surveyors; Understanding the property cycle, economic cycles and propertycycles, 1994 P.A.C. Tazelaar MRE, Risico als maat voor rendement, 2002 R. van ‘t Klooster, De Kapitalisatiefactor nader bekeken, 2000 Drs. Ing B. Gerritse e.a, Kwaliteit van kantoorhuisvesting heeft een prijs, 2003 R.J.E. Satumalay, De Voorspelbaarheid van de ontwikkelingen van Rendement, Transactievolume en Huurprijzen op de Nederlandse kantorenmarkt., 1992 Drs. W.O. Bijkerk e.a, Kijk op kantoren 2003, De ontwikkeling op de kantorenmarkt tot 2011 Drs. R.L. Bak, Waardebepalende factoren bij het taxeren van Kantoren, 2003 P. Wessels, Een kwart eeuw Cycli op de Nederlandse kantorenmarkt., 1999 Ing A.E.W. De Clercq Zubli e.a, Is het rendement op vastgoed voorspelbaar, 1997 John H. Lipscomb, Second-Generation Industrial Buildings: Value Determinants, 2002 Prof.Ir F Seijffert, Deflatie heeft nauwelijks invloed op aanvangsrendement, 1999 Vastgoedmarkt Visie achter de feiten, DTZ Zadelhoff; 1989-2004 Het beleggingsbeleid van de grote Nederlandse institutionele beleggers en vastgoedfondsen, Troostwijk Makelaars en Taxaties; 1993-2004 Het vastgoedbeleggingsbeleid van de Nederlandse particuliere beleggers, Troostwijk Makelaaars en Taxaties

55