Een onderzoek naar de financiering en corporate governance van betaald voetbalorganisaties

Een onderzoek naar de financiering en corporate governance van betaald voetbalorganisaties

Thomas Adolphs 22 januari 2013 Mr. G. J. H. van der Sangen

Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 1

Voorwoord

Beste lezer,

Voor u ligt mijn afstudeerscriptie ter afronding van de Master Ondernemingsrecht aan de universiteit van de Universiteit van Tilburg. Hoewel het schrijven van deze scriptie mij niet altijd even gemakkelijk is afgegaan ben ik trots op het eindresultaat. Door de financiële problemen binnen het betaald voetbal in Nederland kunnen vragen gesteld worden omtrent de financiering en het ondernemingsbestuur van betaald voetbalorganisaties. Daarnaast heeft de machtsstrijd bij voetbalclub AFC Ajax en de consequenties van de beursnotering van de club dit onderwerp actueel gemaakt. Op de eerste plaats wil ik mijn begeleider mr. G. J. H. van der Sangen bedanken voor zijn goede feedback, begrip en geduld. Op de tweede plaats bedank ik mijn ouders, familie en vrienden voor hun steun, adviezen, betrokkenheid en geduld.

Thomas Adolphs, Breda, 12 augustus 2013


Pagina 2

Inhoudsopgave Voorwoord .............................................................................................................................................. 2 Inleiding ................................................................................................................................................... 5 Hoofdstuk 1.

Private equity financiering ........................................................................................ 10

1.1

Inleiding ................................................................................................................................. 10

1.2

De opkomst van private equity ............................................................................................. 11

1.3

Voordelen van financiering met private equity .................................................................... 13

1.4

Nadelen van financiering met private equity ........................................................................ 16

1.5

Gebruik van private equity bij betaald voetbalorganisaties ................................................. 19

1.6

Tussenconclusie..................................................................................................................... 21

Hoofdstuk 2.

Public equity financiering .......................................................................................... 23

2.1

Inleiding ................................................................................................................................. 23

2.2

Voordelen van het gebruik van public equity ....................................................................... 25

2.3

Nadelen van het gebruik van public equity ........................................................................... 27

2.4

Publicatieverplichtingen beursvennootschappen ................................................................. 30

2.5

Rol Raad van Commissarissen in de principal-agent relatie.................................................. 34

2.6

Aandeelhoudersrechten in beursgenoteerde vennootschappen ......................................... 35

2.7

De beursgenoteerde voetbalclub .......................................................................................... 35

2.8


Hoofdstuk 3

Corporate governance ................................................................................................... 40

3.1

Inleiding ................................................................................................................................. 40

3.2

Corporate governance beursvennootschappen.................................................................... 41

3.2.1

Bestuurszelfstandigheid .................................................................................................... 42

3.2.2

Belangen beursvennootschappen ..................................................................................... 44

3.2.3

Rekening en verantwoording ............................................................................................ 47

3.2.4

Intern toezicht ................................................................................................................... 48

3.2.4.1

Rol raad van commissarissen ............................................................................................ 49

3.2.4.2

Rol aandeelhouders binnen de governance structuur ...................................................... 53

3.2.5

Extern toezicht: Autoriteit Financiële Markten ................................................................. 54

3.3 3.3.1

Corporate governance betaald voetbalorganisaties ............................................................. 55 Bijzondere kenmerken van het betaald voetbal ............................................................... 56 Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 3

3.3.2

Bestuurderszelfstandigheid BVO ....................................................................................... 58

3.3.3

Rekening en verantwoording BVO .................................................................................... 59

3.3.4

Intern toezicht betaald voetbalorganisaties ..................................................................... 63

3.3.4.1

Raad van Commissarissen ................................................................................................. 64

3.3.4.2

Aandeelhouders ................................................................................................................ 68

3.3.5

Extern toezicht betaald voetbalorganisaties ..................................................................... 70

3.3.5.1

Licentiesysteem KNVB ....................................................................................................... 70

3.3.5.2

UEFA Financial Fair Play..................................................................................................... 72

3.4

Toepassing corporate governance aanbevelingen................................................................ 73

3.5


Hoofdstuk 4

Casus AFC Ajax ............................................................................................................... 76

4.1

Inleiding ................................................................................................................................. 76

4.2

De beursgang ......................................................................................................................... 76

4.2.1

Voordelen van de beursgang............................................................................................. 76

4.2.2

Nadelen van de beursgang ................................................................................................ 78

4.2.3

Beëindiging beursnotering? .............................................................................................. 80

4.3

De corporate governance van AFC Ajax NV .......................................................................... 81

4.3.1

Bevoegdheden bestuur ..................................................................................................... 81

4.3.2

Bevoegdheden van de Raad van Commissarissen ............................................................ 82

4.3.3

Bevoegdheden aandeelhouders........................................................................................ 83

4.4


Samenvatting en conclusie .................................................................................................................... 86 Samenvatting..................................................................................................................................... 86 Conclusie ........................................................................................................................................... 90 Literatuurlijst ......................................................................................................................................... 94 Bijlage 1 ............................................................................................................................................... 107


Pagina 4

Inleiding Maatschappelijk probleem Er bestaat binnen het betaalde voetbal in Nederland een dringende noodzaak om de financiële positie van de betaalvoetbalorganisaties structureel te verbeteren. Er blijkt sprake te zijn van aanzienlijke en structurele tekorten. De toekomst van verschillende voetbalclubs is in gevaar en bij een ongewijzigd beleid zal het aantal in nood verkerende clubs toenemen. Het probleem heeft betrekking op zowel de inkomsten- als uitgavenkant. Inkomsten dalen door lagere sponsor- en transferopbrengsten. Bij de uitgaven is vooral de post spelerssalarissen in relatie met de omzet dusdanig opgelopen dat het voortbestaan in gevaar komt. Ingrijpende maatregelen zijn nodig om dit probleem op te lossen.1 In Nederland heeft Ajax al in 1998 getracht het probleem van teruglopende inkomsten te ondervangen door een beroep te doen op de kapitaalmarkt. Dit fenomeen is echter nooit echter van de grond gekomen.2 Als alternatief voor een beursgang kan de financiering met private equity aangevoerd worden. Vraag is echter in hoeverre deze manieren van financiering passen bij een betaald voetbalorganisatie. Om de constante drang naar sportief succes van voetbalclubs te financieren staan verschillende financieringsmethoden ter beschikking. Net als bij ‘normale’ ondernemingen dient een voetbalclub op zoek te gaan naar beleggers die bereid zijn om nieuw geld te investeren om de onderneming een nieuwe stap te laten zetten in haar levenscyclus.3 Op de eerste plaats zal gekeken worden naar de mogelijkheid te financieren via private equity. De conjunctuur van de laatste tijd heeft private equity partijen in de kaart gespeeld, aangezien de relatief lage rente en ruime liquiditeit in de financiële markten ervoor gezorgd hebben dat buy-out fondsen genoeg leningen kunnen krijgen om hun transacties te financieren. Veel bedrijven die in private equity handen zijn gekomen waren in principe ondergewaardeerd.4 De vraag is wat private equity partijen doen met de bedrijven waarin men investeert. Bij kleine bedrijven is het normaal dat de kapitaalverschaffer dicht op het bestuur zit, bij grotere bedrijven is dit niet het geval.5 Private equity beleggers zitten er als het ware bovenop de waarde van het bedrijf te verhogen.6 Private equity investeringen hebben enkele belangrijke voordelen, zo leidt de langere horizon bijvoorbeeld tot een relatieve rust binnen de organisatie.7 Tegenover de voordelen van private equity staan echter ook enkele duidelijke nadelen. Het feit dat private equity fondsen weinig informatie loslaten zorgt ervoor dat de transparantie op de financiële markten er op achteruit gaat.8 Tegenover de financiering met private equity staat de mogelijkheid een onderneming van kapitaal te voorzien door middel van financiering met public equity. Een beroep op het beleggend publiek komt kijken wanneer een deel van de bestaande aandeelhouders zijn investering wil verzilveren of de aandeelhouders niet in staat zijn het eigen vermogen te

1

Rapport Vermeend 2010, p.3. Hettinga 2009 I, p. 20. 3 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 338. 4 Renneboog e.a. 2007, p. 4. 5 Beckman e.a. 2007, p. 3. 6 Eijffinger & Koedijk 2008, p. 97. 7 Boot 2009, p. 149-150. 8 Boot 2006, p. 73. 2


Pagina 5

versterken door het nemen van nieuwe aandelen en de kapitaalbehoefte voor nieuwe investeringen niet meer met leningen of kredieten kan worden gefinancierd. 9 Hoewel deze financieringsbehoefte ook duidelijk aanwezig is bij de Nederlandse voetbalclubs heeft slechts Ajax de stap durven zetten naar de beurs. Het fenomeen van de beursgenoteerde voetbalclub is echter nooit van de grond gekomen.10 Er zijn verschillende eisen waaraan de onderneming moet voldoen om een beursnotering te krijgen. Tijdens het voorbereidingsproces moet afgewogen worden of de beursgang een succes kan worden.11 Hierbij is het onder andere van belang dat een beursgang binnen de strategie van de onderneming past.12 Als daadwerkelijk de stap naar de beurs gezet wordt kan dit verschillende voordelen opleveren. Het belangrijkste motief van een beursgang is het aantrekken van nieuw kapitaal om groei of nieuwe investeringsprojecten te financieren.13 Daarnaast zal een openbaar verhandelde onderneming een grotere naamsbekendheid verkrijgen, wat niet alleen de verkoop van aandelen kan bevorderen, maar ook het ‘product’ beter in de markt kan zetten.14 Een beursgang brengt ook een aantal nadelen met zich mee. Op de eerste plaats zullen er kosten gemaakt moeten worden die de verslaglegging met zich mee brengen, zowel eenmalige als doorlopende kosten.15 Daarnaast kan de onthulling van informatie de concurrentie verder helpen.16 Door een beroep op de kapitaalmarkt krijgt de voetbalclub te maken met het kapitaalmarkten effectenrecht en de eigen dynamiek en belangensfeer van die kapitaalmarkt en beleggers in die markt.17 Maar een beursgang zal ook een verdere afname van de stemrechten van de oorspronkelijke aandeelhouders met zich mee brengen.18 Bekeken zal worden welke manier van financieren het best past bij een voetbalonderneming. In hoeverre zijn de voor- en nadelen van toepassing op de voetbalclubs? Indien een voetbalclub in Nederland de stap durft te zetten naar de beurs wordt het als onderneming geconfronteerd met de Nederlandse Corporate Governance Code. De introductie van corporate governance had vooral ten doel het vertrouwen van beleggers in de markt te herstellen.19 De Code omvat algemeen aanvaarde inzichten die slechts gelden voor beursgenoteerde vennootschappen. Sinds de jaren negentig is er een grote aandacht voor het verschijnsel corporate governance. Maar wat corporate governance precies inhoudt, is niet gemakkelijk aan te duiden. Het betreft in het algemeen het functioneren van de vennootschapsorganen: het bestuur, de raad van commissarissen en de algemene vergadering. Concreter nog gaat het over de bevoegdheden van deze organen.20 Recente boekhoudschandalen rechtvaardigen een meer gestructureerd beleid van wetgevers en

9

Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 337. Hettinga 2009 I, p. 20. 11 Cornwall e.a. 2005, p. 239. 12 Galle & Van der Sangen 1999 p. 63. 13 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 339. 14 Cornwall e.a. 2005, p. 238. 15 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 341. 16 Cornwall e.a. 2005, p. 239. 17 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 302. 18 Van Schilfgaarde 2009, p. 92. 19 Van den Ingh 2009, p. 197. 20 Asser/Maeijer, Van Solinge, Nieuwe Weme 2009, p. 36. 10


Pagina 6

beleidsmakers omtrent de corporate governance van ondernemingen. Reeds ten tijde van de Vereenigde Oostindische Compagnieën werden corporate governance mechanismen gecreëerd die opportunistisch gedrag van bestuurders moesten voorkomen.21 Bij een voetbalclub komt het vaak voor dat er door dat opportunistisch gedrag onverantwoorde financiële beslissingen genomen worden door de clubleiding. Het feit dat de interne beheersing bij de meeste voetbalclubs niet voldoende lijkt te werken brengt met zich mee dat er geen sprake is van adequate interne c.q. externe verantwoording.22 De soms hoog oplopende emoties van verschillende groeperingen binnen voetbalclubs maken het lastig een voetbalclub als (beursgenoteerd) bedrijf te leiden. In dat kader is het relevant de corporate governance van de voetbalclubs onder de loep te nemen.23 De corporate governance-discussie richt zich vooral op beursvennootschappen, maar zou ook van belang kunnen zijn voor andere rechtspersonen gezien de algemene aard van de gedragsregels.24 Een aantal niet-beursgenoteerde betaald voetbal organisaties past de Nederlandse Corporate Governance Code zelfs al onverplicht toe. Vraag is echter op welke wijze de corporate governance voorschriften bij niet-beursgenoteerde vennootschappen toegepast kunnen en eventueel moeten worden.25 Omdat bij voetbalorganisaties de jacht op succes dikwijls op gespannen voet staat met de financiële degelijkheid, zouden de corporate governance aanbevelingen een belangrijke rol kunnen spelen de financiële stabiliteit van de voetbalsector te vergroten.26

Onderzoeksvraag Uit bovenstaande blijkt dat er binnen het betaalde voetbal in Nederland sprake is van aanzienlijke tekorten, waardoor de toekomst van verschillende voetbalclubs in gevaar lijkt te komen bij een ongewijzigd beleid. In het verleden is getracht met financiering in de vorm van private equity de teruglopende inkomsten te ondervangen. Om de waarde van hun belegging te verhogen zitten de private equity beleggers boven op het bestuur van de voetbalclub. De vraag is echter of dit ten goede komt van de voetbalonderneming. Ook is in het verleden getracht met een beursgang het kapitaal van voetbalclubs te verhogen. Echter is de handel in voetbalaandelen niet altijd een onverdeeld succes en noteren deze aandelen structureel ver onder hun introductiekoers. Ook de enige beursgenoteerde Nederlandse voetbalclub Ajax heeft een aantal maanden geleden laten onderzoeken wat de kosten zijn om de beurs te verlaten. Hier tegenover staat een mogelijk terugkeer van Manchester United naar de beurs. De eigenaren van de club zouden ongeveer 25 procent van de aandelen in de Engelse topclub van de hand willen doen voor een bedrag van maarliefst 730 miljoen euro. Deze recente ontwikkelingen dragen bij aan de vraag of een voetbalclub voordelen kan behalen met een bepaalde manier van financieren en in hoeverre deze opwegen tegen de mogelijke nadelen hiervan.

21

Vermeulen 2006, p. 498. Rapport Vermeend 2010, p. 24. 23 Michie & Oughton 2005, p.517 24 Asser/Maeijer ,Van Solinge, Nieuwe Weme 2009, p. 36. 25 Vermeulen 2006, p. 499. 26 Rapport Vermeend 2010, p. 23-24. 22


Pagina 7

Een belangrijke bijkomstigheid van de beursnotering is dat een voetbalclub geconfronteerd wordt met de Nederlandse Corporate Governance Code. Uit recente onderzoeken lijkt naar voren te komen dat de slechte financiële situatie van de meeste Nederlandse voetbalclubs namelijk niet slechts een financieel probleem is. De zorgwekkende situatie waarin verscheidene clubs zich bevinden zou zelfs voor een belangrijk deel veroorzaakt worden door de gebrekkige governance bij de clubs. Omdat vrijwel alle voetbalclubs niet beursgenoteerd zijn kan de vraag gesteld worden in hoeverre de Code een bijdrage kan leveren bij de beleidsvoering. De onderzoeksvraag zal als volgt luiden: “In welke mate kan de manier van financiering en de inrichting van de governancestructuur van een betaald voetbalorganisatie een bijdrage leveren aan het realiseren van zowel de financiële als sportieve doelstellingen?” De volgende deelonderzoeksvragen helpen mij een antwoord te vinden op de onderzoeksvraag: -

In welke mate kan het gebruik van een private equity financiering een competitief voordeel opleveren voor een betaald voetbalorganisatie?

-

In hoeverre kan een beursgang een betaald voetbalorganisatie helpen haar doelstellingen te bereiken?

-

Welke handvatten/instrumenten hebben verschillende organen van beursgenoteerde ondernemingen om een mogelijk opportunistisch bestuur te beheersen?

-

In hoeverre worden deze instrumenten ook toegepast bij de betaald voetbalorganisaties in Nederland en kunnen ze een positieve bijdrage leveren aan de geformuleerde doelstellingen?

-

Welke voor- en nadelen heeft AFC Ajax ondervonden na de beursnotering in 1998?

-

In welke mate heeft AFC Ajax een evenwicht kunnen vinden in het drijven van een beursgenoteerde onderneming en het zijn van een voetbalvereniging en hoe kan de invulling van de governance structuur hieraan een bijdrage leveren?

Opzet en hoofdstukindeling Na de inleiding zal in het eerste hoofdstuk worden ingegaan op de financiering van ondernemingen gebruikmakend van private equity. Door de verschillende voor- en nadelen ervan tegen elkaar af te zetten zal gekeken worden of een voetbalclub een competitief voordeel kan behalen bij een private financiering. In het tweede hoofdstuk zal een public equity financiering nader onder de loep genomen worden. De juridische theorieën zullen worden Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 8

vergeleken met de praktijk, waarna in de tussenconclusie bepaald zal worden of een beursgang over het algemeen positief of negatief uit zal pakken voor een betaald voetbalorganisatie in Nederland. In dit kader zullen verschillende agencyproblemen die zich voor kunnen doen bij zowel beursgenoteerde ondernemingen als ondernemingen gefinancierd met private equity aan bod komen. In het derde hoofdstuk zal de invulling van de corporate governance nader onder de loep worden genomen. In eerste instantie zal de nadruk gelegd worden op de manier waarop een integer ondernemingsbestuur transparant verantwoording moet afleggen over strategie, resultaten en risico’s bij beursvennootschappen. Relevante beheersingsinstrumenten van verschillende organen binnen de organisatie zullen hierbij besproken worden. Bekeken zal worden of deze instrumenten ook een plaats hebben in de governance structuur van betaald voetbalorganisaties. Wanneer dit niet blijkt te zijn zal onderzocht worden of een mogelijke toepassing hiervan een bijdrage kan leveren aan de invulling van de governance structuur en in het verlengde daarvan de (financiële) prestaties van de clubs. Hoofdstuk vier zal ingaan op de (publieke) financiering van de enige beursgenoteerde voetbal in Nederland, AFC Ajax. De verschillende voordelen en nadelen van de beursgang zullen tegenover elkaar worden gezet. Ook zullen de gevolgen van een mogelijke beëindiging van de beursgang besproken worden. Tenslotte zal de invulling van de governance structuur van AFC Ajax bekeken worden, waarbij de verschillende bevoegdheden van de organen aan bod komen. Aan het eind van elk hoofdstuk zal een tussenconclusie volgen waarin een antwoord gegeven zal worden op de verschillende deelonderzoekvragen. In het laatste hoofdstuk zal een samenvatting volgen van de vorige hoofdstukken en uiteindelijk in de conclusie een antwoord gegeven worden op de hoofdonderzoeksvraag.

Methode van onderzoek Voor het schrijven van deze scriptie heb ik gebruik gemaakt van literatuur, jurisprudentie, onderzoeksrapporten, wetenschappelijke artikelen, krantenartikelen, elektronische bronnen en statuten van ondernemingen. Om de scriptie van meer diepte te voorzien zal naast het gebruik van ondernemingsrechtelijke bronnen ook beroep gedaan worden op bronnen die het kapitaalrechtelijke gedeelte vertegenwoordigen. Hiernaast zal ook gebruik gemaakt worden van niet-juridische, zoals bedrijfseconomische en meer management-gerelateerde boeken en artikelen. Aan de hand van deze relevante, actuele bronnen zal ik de literatuur koppelen aan de praktijk, om daaruit conclusies te trekken en aanbevelingen te doen.


Pagina 9

Hoofdstuk 1. 1.1

Private equity financiering

Inleiding

De private equity markt heeft de afgelopen jaren een enorme vlucht genomen. De rendementen behaald door private equity fondsen en het grote aanbod van vreemd vermogen tegen aantrekkelijk condities hebben geleid tot een toenemende beschikbaarheid van financiering voor private equity deals. 27 Nog nooit was er zoveel geld in beheer van private equity fondsen als nu. Onderzoekers van het Amerikaanse bureau Preqin (private equity intelligence) hebben berekend dat de fondsen in de wereld gezamenlijk ongeveer 3.000 miljard, ofwel 3 biljoen dollar, in hun beheer hebben. De grootste groei van het vermogen vond plaats tussen 2004 en 2007 toen er reusachtige buyout fondsen werden samengesteld.28 Investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen, die met het oogmerk van rendement worden gedaan kunnen worden aangeduid als ‘private equity’. Het kapitaal hiervoor is veelal afkomstig van pensioenfondsen, verzekeraars, banken, ondernemingen en individuen. De vraag is echter wat private equity doet met de bedrijven waarin men investeert. Simpel gezegd probeert een private equity partij door het verwerven van eigenaarschap een onderneming te laten ontwikkelen. Dit is gericht op een realiseerbare waardegroei op de middellange termijn en er zal doorgaans actieve betrokkenheid plaatsvinden van de grootaandeelhouder.29 Private equity betreft dus de langdurige participatie in ondernemingen waarvan de aandelen niet op een effectenbeurs worden verhandeld. Onder deze definitie vallen twee belangrijke categorieën. Op de eerste plaats is er durfkapitaal (venture capital): de participatie in jonge ondernemingen die nog niet volwassen genoeg zijn om via de beurs verhandeld te worden. Hierbij kan gedacht worden aan start-up financiering of financiering van jonge ondernemingen met behoefte aan groeikapitaal. Op de tweede plaats is er de leveraged buy-out: de overname van gevestigde ondernemingen die vervolgens gefinancierd worden met behulp van een aanzienlijke lening. Dit betreft de financiering van eigendomsverandering van private of publieke ondernemingen, eventueel gevolgd door additionele financiering ten behoeve van groei of herstructurering.30 Het geld van de investeerders moet uiteindelijk terug naar de bron, vermeerderd met een rendement dat, vanwege het hogere risico dat aan private equity-investeringen wordt toegekend, hoger moet zijn dan het rendement dat een belegger verlangt op een gespreide portefeuille van aandelen in beursvennootschappen.31 De opkopers hebben dit ingezien en het bedrijf gekocht om de waarde te vergroten. Ook waren beleggers, mede door het gunstige economische klimaat, toleranter geworden met betrekking tot het risico-profiel van hun investeringen. Hoewel private equity grotere risico’s met zich meebrengt dan conventionele aandelenbeleggingen, hebben beleggers hier aanvankelijk minder aandacht aan besteed. De verhouding tussen de aandeelhouders en het bestuur in publieke ondernemingen is de laatste jaren ook structureel erg veranderd. Er zijn namelijk veel minderheidsaandeelhouders, zoals particuliere beleggers, die niet meer in de gaten houden wat het management doet. Zij zijn bij wijze van spreken geen eigenaar, maar gewoon belegger in de onderneming. Er is namelijk geen disciplinerende werking vanuit de aandeelhouders ten opzichte van 27

Schmeits 2007, p. 312. Rapport Preqin 2012. 29 Boot 2006, p. 70. 30 Smit & Van den Berg 2007, p. 303. 31 Kaemingk 2005, p. 572. 28


Pagina 10

het bestuur.32 Private equity transacties kunnen potentiële belangenconflicten tussen managers en aandeelhouders oplossen. Middels een actieve betrokkenheid kan een private equity partij waardeverhogende veranderingen in het ondernemingsbeleid en strategische herpositioneringen doordrukken. Ofschoon private equity-transacties het bestaan van agency-problemen tussen management en aandeelhouders kunnen verminderen, kunnen zich ook nieuwe belangenconflicten voordoen. Een voorbeeld is dat managers onder dreiging van een private equity-overname, die kan leiden tot hun vervanging overgaan tot korte-termijnbeslissingen in de hoop de resultaten van de ondernemingen onmiddellijk te verhogen.33 In 1997 wordt er door Private equity-partijen voor het eerst geïnvesteerd in voetbalclubs. In Engeland is het Charterhouse Development Capital dat ongeveer 20 miljoen euro investeerde in een aandelenbelang van 36% in de toenmalige Premiershipclub Sheffield Wednesday. Electra Fleming verwierf in dat jaar een participatie van 25% in Derby County voor circa 15 miljoen euro. Beide private equity-partijen moesten deze investering al vrij snel afschrijven omdat de clubs in de financiële problemen geraakten. Sindsdien is de betrokkenheid van private equity-fondsen bij betaald voetbalorganisaties beperkt gebleven. In plaats daarvan zijn investeringen in voetbalclubs het domein geworden van internationale miljardairs en andere zeer vermogende particulieren, die in sommige gevallen in de vorm van een private equity buy-out clubs overgenomen hebben. In 2005 heeft de familie Glazer de Engelse topclub Manchester United verworven door middel van een leveraged buy-out34. Tom Hicks nam de gezamenlijke zeggenschap over van Liverpool FC. Er is een trend opgetreden waarbij de grootste voetbalclubs van de beurs gehaald worden door rijke investeerders. Voetbalclubs hebben aantrekkingskracht op de rijken van deze wereld, onder andere door de grote aandacht van het publiek. Een voetbalclub blijkt een snelle weg naar aanzien bij het publiek. Sinds de beursgang van Olympique Lyonnais in 2007 heeft geen enkele club deze stap meer gezet.35 In Engeland betaalde Roman Abramovich liefst 790 miljoen pond voor de overname van Chelsea en haalde daarmee alle aandelen van de beurs. Sheik Monsour bin Zayed Al Nahyan uit Abu Dhabi nam in september 2008 Manchester City over. Maar ook kleine clubs vallen in handen van rijke investeerders. Ook in Frankrijk en Duitsland blijken voetbalclubs interessante investeringstargets te zijn van private equity partijen.36 Vraag hierbij is of een financiering met private equity de structuur en cultuur van clubs aantast, wat in de lange termijn schadelijk kan zijn voor de voetbalclub. Kijkend naar de voornamelijk financiële incentive van de investeerders kan mogelijk een korte termijn focus aangenomen worden.

1.2

De opkomst van private equity

Pas sinds 1980 is private equity pas echt van de grond gekomen en daarna heeft het flinke golfbewegingen gekend. De hoge rendementen in de jaren tachtig zorgden voor een enorm aanbod van private equity-vermogen. De rendementen kwamen hierna onder druk te staan, waardoor de markt in het begin van de jaren negentig sterk terug liep. De sterke economische groei halverwege de jaren 1990 leidde tot een tweede private equity-golf, dit keer meer gericht op groeifinanciering 32

Eijffinger & Koedijk 2008, p. 96-98. Schmeits 2007, p. 314. 34 Overname van een onderneming die voornamelijk berust op geleend geld. 35 Hettinga 2009 II, p 4. 36 Lewis 2010, p. 7. 33


Pagina 11

dan op herstructureringen. De economische stagnatie en beperkte exit mogelijkheden lieten de private equity-markt na 1999 weer zakken, tot de nieuwe economische groei vanaf 2002 een aanzet gaf tot een nieuwe private equity-boom. Deze derde golf was meer gericht op buy-and-buildstrategieën en consolidatie binnen sectoren.37 Private equity is laatste tijd weer opgekomen, dit heeft conjuncturele en structurele oorzaken. De conjunctuur van het laatste decennium heeft private equity-partijen namelijk in de kaart gespeeld. Door de relatief lage rente en ruime liquiditeit in de financiële markten hebben buy-out fondsen genoeg leningen kunnen krijgen om hun transacties te financieren. Zij konden met een substantiële schuldhefboom de bedrijven opkopen en winstgevend maken. Veel bedrijven die in private equity handen zijn gekomen, waren in principe ondergewaardeerd.38 In het laatste decennia heeft private equity zich ontwikkeld tot een belangrijke component van ondernemingsfinanciering. Private equity is een bron van financiering voor start-up onderneming, private middelgrote ondernemingen, ondernemingen die geherstructureerd worden of ondernemingen die hun beursnotering willen beëindigen. Smit en Van den Berg hanteren een brede definitie van private equity, met twee belangrijke categorieën. Op de eerste plaats is er durfkapitaal: de participatie in jonge bedrijven die nog niet volwassen genoeg zijn om via de beurs te kunnen worden verhandeld. De tweede categorie is de leveraged buy-out: het overnemen van gevestigde bedrijven die gefinancierd worden met een aanzienlijke lening, dus vreemd vermogen. Een enge definitie ziet private equity los van durfkapitaal en betreft de investering in bedrijven met een bewezen staat van dienst en winstgevendheid. Hierbij gaat het om bedrijfsovernames van ondernemingen uit de tweede categorie, dus bedrijven die een leveraged buy-out plegen en daardoor het gehele bedrijf in handen krijgen. Ook zijn niet alle investeerders gelijk geïnformeerd als gevolg van een informatie asymmetrie in de kapitaalmarkt. Hierdoor kunnen over- of onderwaarderingen van ondernemingen ontstaan. Private equity partijen zijn op zowel het probleem van over- als onderwaardering ingesprongen. Door een schuldhefboom en minder diverse structuur van eigendom is er veel meer discipline in het bedrijf ten opzichte van het management. De private equity partijen zitten er als het ware bovenop om de waarde van het bedrijf te verhogen.39 Private equity-fondsen kennen limited partners (de aandeelhouders) en general partners (het management van het fonds). Het management bestaat veelal uit institutionele beleggers, die zich gedurende de looptijd van het fonds voor een bepaald bedrag committeren.40 De vraag naar private equity wordt bepaald door de ondernemingen die baat hebben bij private financiering. Private financiering is op zijn plaats bij ondernemingen die knelpunten in de gang naar de financiële markten tegenkomen. Private equity kan de aan public equity gerelateerde agencyproblemen verminderen door zijn specifieke karakteristieken die gerelateerd zijn aan de directe betrokkenheid van de aandeelhouders met het management van de onderneming. Tegenover de vraag naar private equity staat het aanbod van vermogen dat bepaald wordt door private equity partnerships. Deze private equity partnerships zijn ontstaan als intermediair tussen de ondernemingen die lange termijn private financiering behoeven, en de institutionele beleggers, die op zoek gaan naar geschikte rendabele investeringen met een lange termijn horizon. Gezien het feit dat institutionele beleggers onvoldoende expertise hebben in dit type investeringen laten dat over aan gespecialiseerde intermediairs: de private investeringsfondsen. Het fonds vraagt beleggers zich 37

Boot 2009, p. 104-107. Renneboog e.a. 2007, p. 4. 39 Smit & Van den Berg 2007, p. 303-307. 40 Boot 2009, p. 102. 38


Pagina 12

te committeren voordat de operaties aangegaan worden. Het aanbod van vermogen is niet helemaal elastisch maar wordt gekenmerkt door stroperigheid. Het oprichten van een nieuw fonds en het investeren van vermogen neemt tijd in beslag. 41 Private equity is van hedge funds te onderscheiden op een aantal punten. Private equity heeft een langere investeringshorizon, van meestal vijf tot zeven jaar, terwijl hedge funds meestal gaan voor het korte termijn gewin. Hedge fondsen kopen aandelen van een bedrijf, meestal met de bedoeling invloed uit te oefenen op het bedrijf en hierdoor een goed rendement te behalen na een relatief korte periode. Private equity partijen nemen het gehele bedrijf over, na in de regel onderzoek gedaan te hebben naar de mogelijkheden om het bedrijf beter te laten functioneren. Zij binden zich aan het bedrijf voor de middellange termijn om hierna het bedrijf weer met winst te kunnen verkopen. Deze verschillen uiten zich in een andere vorm van aandeelhoudersactivisme. De basis van het toepassen van het private equity-model is het oplossen van het principle-agent probleem, dat in dit geval conflicten tussen eigenaren (aandeelhouders) en bestuurders van het bedrijf betreffen. De bestuurders zijn hierbij meer afhankelijk van de prestaties van het bedrijf, aangezien ze gedeeltelijk eigenaar zijn en hun beloning ook van hun prestaties afhangt.42 Private equity-partijen committeren zich dus voor een redelijk lange periode aan een onderneming, in de meeste gevallen voor meer dan 5 jaar. Gedurende deze periode is er een actieve betrokkenheid van de investeerder bij het reilen en zeilen van de onderneming. Er is dus geen sprake van een louter financieel trucje ten koste van de betreffende onderneming, maar van een serieuze inhoudelijke betrokkenheid over een langere periode.43 Bij private equity-investeringen wordt de afstand tussen aandeelhouder en bestuurder verkleind, doordat de investeerder aandacht kan geven aan de focus, stringentere monitoring en andere actieve bemoeienis. Dit op basis van de veronderstelling dat het bedrijf op die manier meer in waarde zal groeien dan wanneer de aandeelhouders passief zijn. Aan de andere kant gaan de bestuurders ook als aandeelhouders denken: men stelt immers als eis dat degenen die het bedrijf leiden zelf ook aandeelhouders worden. De belangen van de eigenaren en leiding raken zo in structurele zin verbonden.44

1.3

Voordelen van financiering met private equity

Private equity zou voordelen kunnen bieden op de betrokkenheid en middellange termijnvisie van een onderneming. Het financiële marktperspectief en aandeelhoudersactivisme leiden normaliter tot een veelheid aan opeenvolgende veranderingen en op die manier zorgt dat ervoor dat een organisatie uit evenwicht raakt, of geen nieuw evenwicht gevonden kan worden. Aandeelhoudersactivisme kan leiden tot schrikreacties van het management en in een poging de ‘activisten’ af te schudden worden soms draconische organisatorische maatregelen genomen. De betrokkenheid van de private equity-partijen zou weliswaar een grote veranderingsdrift kunnen suggereren, maar kan desondanks leiden tot een koersvaste strategie voor de gecommitteerde periode, van vijf tot zeven jaar. De onderneming kan derhalve voor een langere periode vasthouden

41

Smit & Van den Berg 2007, p. 304-310. Eijffinger & Koedijk 2008, p. 99-100. 43 Boot 2009, p. 144. 44 Kaemingk 2005, p. 577- 578. 42


Pagina 13

aan zijn strategie. De invloed op het functioneren van de organisatie kan groot zijn, maar het leidt wel tot een relatief lange periode van organisatorische verbondenheid en relatieve rust.45 Eén van de grootste voordelen van private equity is echter dat het disciplinerend werkt op de onderneming, waardoor er herstructureringen mogelijk zijn en het bedrijf uiteindelijk meer waard wordt. De bron van deze discipline is de schuld die afgelost moet worden door de kasstromen uit de onderneming. Hieruit moet ook de rente worden betaald. De nieuwe eigendomsstructuur houdt ook in dat er een helder doel is, zonder conflicterende aandeelhouders. Dit in tegenstelling tot de conflicten tussen investeerders en managers die ontstaan in een publieke onderneming. Private equity biedt bedrijven en beleggers ook meer diversificatiemogelijkheden. Het mobiliseert namelijk kapitaal voor investeringen en het biedt ondernemingen financieringsalternatieven buiten de traditionele kapitaalmarkt en de banken. Beleggers spreiden door in private equity te beleggen hun risico’s. Hoewel dit normaal principal-agent problemen met zich meebrengt, zorgen private equity partijen ervoor dat deze juist verminderen.46 Het gebruik van private equity kan agency-problemen47 tussen managers en aandeelhouders tegengaan. Er kan binnen ondernemingen een machtsvacuüm ontstaan als gevolg van de scheiding van management en eigendom.48 Vooral bij ondernemingen met een wijdverbreid aandelenbezit springen private equity investeerders in op dit probleem. Daarnaast kan de aanwezigheid van één of meerdere grootaandeelhouders het free-rider probleem oplossen. Dit probleem houdt in dat kleine (vaak anonieme) aandeelhouders erop vertrouwen dat de kosten van het toezicht houden op het management van de onderneming worden gedragen door andere aandeelhouders, met als gevolg dat niemand de monitoringrol op zich neemt. Aandeelhouders met een groter belang in de onderneming vinden monitoring wel de moeite waard, omdat zij als grootaandeelhouder kunnen profiteren van de waardestijging van hun aandelen, of anderszins meer zeggenschap in de onderneming verwerven. Dit kan als positief opgevat worden, daar de grootaandeelhouders waardeverhogende veranderingen in het ondernemingsbeleid en strategische herpositioneringen kunnen doordrukken middels een actieve representatie in de raad van commissarissen of door het initiëren van overnames.49 Te veel interventie door grootaandeelhouders kan echter ex post leiden tot een gebrek aan de ontplooiing van managementinitiatief en ondernemingsspecifieke investeringen ex ante. De monitoringrol van grootaandeelhouders kan achteraf wenselijk zijn, maar een inperking van de bemoeienis van grootaandeelhouders met het ondernemingsbeleid lijkt in sommige gevallen tegelijkertijd noodzakelijk om het management enige speelruimte te geven. Vooral in de Nederlandse situatie, waarbij de Corporate Governance Code de invloed van grootaandeelhouders op materiële ondernemingsbeslissingen vergroot is dit relevant.50 Hiernaast kan het eigendomsbelang dat managers en private equity partijen in een management buy-out nemen en de compensatie die de managers na het van de beurs halen van de onderneming ontvangen leiden tot een verbetering van incentives om veranderingen door te voeren. Dit als gevolg van een directere band tussen de beloning voor deze partijen en de ondernemingsprestaties. Private 45

Boot 2009, p. 149-150. Nielsen 2007, p. 72. 47 Zie uitgebreid hoofdstuk 2.4 48 Berle & Means 1932, p. 41-67. 49 Schmeits 2007, p. 4. 50 Boot 2006, p. 71. 46


Pagina 14

equity partijen zijn in staat managers beter te belonen voor goede performance, waardoor het makkelijker wordt om getalenteerde managers aan te trekken. Dit en het gegeven dat ook andere werknemers soms een eigendomsbelang in buy-out transacties krijgen kan de onderneming op lange termijn bevoordelen. Het zal op alle niveaus binnen de onderneming kunnen leiden tot een verbeterde incentive.51 Een typische private equity-transactie is een buy-out. Kenmerkend hierbij is een buy-to-sell benadering in plaats van een lange termijn buy-to-keep model van een beursgenoteerde of familieonderneming. Het private equity model heeft echter wel degelijk een middellange termijn horizon. Namelijk in meer dan de helft van de gevallen blijft private equity meer dan vijf jaar in de onderneming. De belangrijkste kracht van private equity is, als gesteld dat het de belangrijkste zwakte van public equity compenseert: de disciplinering van het management door private equity aandeelhouders is vele malen groter dan die van public equity. Bij public equity lijkt het bestuur de macht te hebben, bij private equity zijn de aandeelhouders de baas. Dit komt omdat private equity slechts een paar grote aandeelhouders per participatie kent die alle zeggenschap hebben en bovendien optimale toegang tot informatie.52 Deze geconcentreerde zeggenschap impliceert dat er een meer standvastige strategie met een sterke focus op de daarbij horende targets mogelijk is. De afstemming tussen aandeelhouders en het bestuur is beter gewaarborgd.53 Doordat de kleine groep aandeelhouders kan beschikken over alle relevante informatie kan het de onderneming beter aansturen. Er kunnen scherpere prestatieafspraken gemaakt worden met het management. De typische public equity-agency-problemen tussen aandeelhouders en het bestuur kunnen door maximale zeggenschap van de aandeelhouders en goede informatie tot het absolute minimum gereduceerd worden. Sterke financiële prikkels zullen er aan bijdragen het gedrag van het management zo te sturen dat het optimaal gericht is op de overeengekomen strategie en targets.54 Financiering van buy-out transacties met grote hoeveelheden vreemd vermogen (leveraged buy-out) kan ook disciplinerend werken. De managers worden namelijk gedwongen tot een meer efficiënte kostenstructuur en het genereren van cash door het versneld afstoten van minder rendabele bedrijfsactiviteiten door de interest- en aflossingsverplichtingen verbonden aan het vreemd vermogen. De dreiging van faillissement verbonden aan de hoge mate van vreemd vermogen lost dus een agency-probleem op tussen managers en aandeelhouders: de urgentie om daadwerkelijk veranderingen door te voeren wordt verhoogd, terwijl de mogelijkheid tot overinvestment wordt gereduceerd. De verbeterde incentives voortvloeiend uit de aandelenbelangen van managers en private equiy investeerders in management buy-outs worden door de hoge mate van vreemd vermogen versterkt, omdat het de gevoeligheid van aandelenrendementen voor de ondernemingsprestaties vergroot.55 Voor bedrijven heeft de stap van publiek naar privaat een groot voordeel wat betreft eisen met betrekking tot transparantie in de bedrijfsvoering. Private equity-partijen kunnen ondernemingen van de beurs halen en daarmee de mogelijk excessieve weten regelgeving voor beursgenoteerde

51

Schmeits 2007, p. 5. Boot 2009, p. 114. 53 Shleifer & Vishny 1986, p. 41. 54 Boot 2009, p. 116-118. 55 Schmeits 2007, p. 8. 52


Pagina 15

ondernemingen vermijden.56 Wanneer zij de anonieme en kleine aandeelhouders uitkopen vervalt de noodzaak van de op de bescherming van anonieme aandeelhouders gerichte weten regelgeving. De Sarbanes Oxley wetgeving in de VS en de Corporate Governance Code zijn in principe niet van toepassing op niet-beursgenoteerde onderneming.57

1.4

Nadelen van financiering met private equity

Gedurende de gecommitteerde periode is er een actieve betrokkenheid van de private equityinvesteerders bij het reilen en zeilen van de onderneming. Er is dus bijna altijd een serieuze inhoudelijke betrokkenheid over een langere periode. De karakterisering van private equityinvesteringen als een louter financieel trucje is derhalve onjuist.58 Er zijn echter toch voorbeelden te vinden van twijfelachtige betrokkenheid van private equity-partijen. Op de eerste plaats kan de extreem sterke sturing op financiële incentives ongewenste bijeffecten hebben. De besproken scherpe prestatiebeloning is namelijk mogelijk een te sterke, puur financieel gerichte prikkel die meestal niet op de lange termijn is georiënteerd, en niet gericht is op kwalitatieve doelstellingen. Een tweetal studies heeft getracht het langetermijnperspectief van private equity in kaart te brengen. Er is gekeken naar de private equity-investeringen die vervolgens geleid hebben tot een beursgang. Hier zijn hoge aandeelrendementen na de IPO gevonden, wat een indicatie kan zijn van waardecreatie op de langere termijn.59 Toch is te verwachten dat het sterke financiële perspectief en de exit die na ongeveer vijf jaar moet plaatsvinden een rem zal zetten op lange termijn georiënteerde investeringen.60 Private equity transacties kunnen de agency-problemen tussen het management en aandeelhouders verminderen, maar ze kunnen echter ook nieuwe belangentegenstellingen creëren. Er kunnen zich bijvoorbeeld problemen voordoen tussen het management en de grootaandeelhouders ten opzichte van de minderheidsaandeelhouders van de onderneming. Maar ook binnen de groep aandeelhouders kunnen de verschillende belangen botsen. Deze belangenconflicten kunnen de belangen van het collectief van aandeelhouders op de lange termijn schaden. De belangrijkste belangenconflicten worden hieronder uitgebreid besproken. Management en grootaandeelhouders versus minderheidsaandeelhouders Er kan een belangenconflict ontstaan tussen managers en private equity partijen als grootaandeelhouders enerzijds en minderheidsaandeelhouders anderzijds. De private equity investeerders kunnen samen met het bestuur samenspannen tegen de kleinere aandeelhouders indien managers een begunstigde partij zijn bij de transactie. Dit kan zich op verschillende manieren manifesteren. Op de eerste plaats kan gedacht worden aan de situatie waarbij de onderneming van de beurs wordt gehaald door het management zelf en het management samen met private equity partijen voor het benodigde kapitaal zorgen. In dat geval kan het management acties ondernemen die de beurskoers van het aandeel omlaag zou kunnen drijven, om zodoende een lagere prijs in de transactie te bedingen. Door bijvoorbeeld negatieve toekomstverwachtingen te scheppen of herstructureringen en verbeteringen in het ondernemingsbeleid uit te stellen kunnen

56

Boot 2006, p. 71. Boot 2007, p. 298. 58 Kaplan & Stromberg 2009, p. 39. 59 Cao & Lerner 2007, p. 101. 60 Lerner e.a. 2008, p. 41-49. 57


Pagina 16

minderheidsaandeelhouders gedupeerd worden. Zij kunnen immers tegen een lagere prijs worden uitgekocht.61 Het bestuur kan ook trachten de bestaande basis van kleine aandeelhouders van zich te vervreemden door middel van het doorvoeren van veranderingen in de vermogensstructuur of de eigendomsstructuur van de onderneming. Minderheidsaandeelhouders zullen gedeeltelijk worden uitgekocht en houden een procentueel kleiner belang in de onderneming over, waarna er een management buy-out plaatsvindt. Over de motieven van het management in deze deals kan achteraf doorgaans slechts gespeculeerd worden. Maar door het vervreemden van de kleine aandeelhouders kan er een betere prijs voor de uiteindelijke overname bedongen worden. Ook wanneer het management in een buy-out aan de kant gezet wordt, kunnen er overeenkomsten tussen grootaandeelhouders en het management over gouden handdrukken en afkoopsommen ten koste gaan van minderheidsaandeelhouders. Dit kan leiden tot de situatie waarbij het management een te lage prijs accepteert en niet voldoende actie onderneemt om een concurrerend bod te genereren. Een ander belangenconflict dat kan ontstaan ten koste van de kleinere aandeelhouders is het gevolg van het samenspannen van private equity investeerders in hun hoedanigheid van huidige en toekomstige grootaandeelhouders van de onderneming. De grote omvang van de transacties leidt veelal tot pooling van fondsen en tot syndicaatvorming van private equity partijen. De vorming van netwerken van ‘bevriende’ private equity fondsen die elkaar betrekken bij hun deals, kan ertoe leiden dat er toetredingsbarrières worden opgeworpen in de markt, met negatieve consequenties voor de marktstructuur en een competitief biedingsproces. Kleinere fondsen zouden mogelijk minder vaak worden betrokken bij attractieve transacties. De prijs geboden in een buy-out transacties kan hierdoor kunstmatig laag gehouden worden.62 Private equity transacties kunnen dus een groot aantal agency-problemen veroorzaken tussen verschillende groepen stakeholders van zowel de van de beurs gehaalde onderneming als de private equity investeerders. Door het samenspannen van het bestuur en private equity partijen kan het voorkomen dat minderheidsaandeelhouders een te lage prijs krijgen in een buy-out transactie. Om hier grip op te krijgen moet er gezorgd worden dat er op de eerste plaats transparantie is in de communicatie tussen de onderneming en het collectief van aandeelhouders. Er moet een gelijke communicatie van relevante ondernemingsinformatie plaatsvinden naar alle aandeelhouders, zodat een bod daadwerkelijk op waarde kan worden geschat. Hierbij kan gedacht worden aan meer stringente transparantieverplichtingen of andere maatregelen die voorkomen dat private equity partijen een mogelijke preferentiële toegang tot informatie uitbuiten en minderheidsaandeelhouders overvallen met een bod.63 Managers en grootaandeelhouders versus vreemd vermogensverschaffers Er kunnen ook andere agency-problemen opspelen, die niet slechts van toepassing zijn binnen de groep aandeelhouders. Hierbij kan gedacht worden aan belangenconflicten tussen managers, handelend in het belang van het collectief van aandeelhouders en de vreemd vermogenverschaffers, en binnen de groep van vreemd vermogenverschaffers zelf. Agency-problemen als het achterwege laten van noodzakelijke investeringen en het nemen van excessieve risico’s kunnen van toepassing 61

Schmeits 2007, p. 5. Kaplan & Schoar 2006, p. 11-13. 63 Boot 2006, p. 70-73. 62


Pagina 17

zijn. Het kan namelijk aantrekkelijk zijn excessieve risico’s te nemen, omdat de aandeelhouders als residuele claimhouders in de onderneming profiteren van een goede uitkomst en vanwege hun beperkte aansprakelijkheid een slechte uitkomst kunnen afwentelen op de vreemd vermogenverschaffers. Wanneer investeringen vanwege de prioriteit van hun claim voornamelijk toevallen aan de vreemd vermogenverschaffers van de onderneming en niet aan de aandeelhouders kunnen dergelijke noodzakelijke investeringen achterwege gelaten worden. Naarmate het gebruik van vreemd vermogen, en dus het faillissementsrisico van de onderneming toeneemt, zullen de verstoringen in het investeringsbeleid worden verergerd.64 De cash dividenden die private equity partijen aan zichzelf uitbetalen, vaak onmiddellijk na het van de beurs halen van een onderneming en voordat er verbeteringen zijn aangebracht in het cash flow potentieel van de onderneming kunnen een probleem opleveren. Ook de fees die private equity partijen bedingen voor hun advies en bij het van de beurs halen en het weer naar de beurs brengen van ondernemingen hangen hiermee samen. In veel gevallen wordt er extra geleend met het specifieke doel dergelijke fees en dividenden uit te keren. Dit verhoogt het risico voor de vreemd vermogensverschaffers. Dit is onder andere het geval geweest bij de overname van het Amerikaanse autoverhuurbedrijf Hertz, waar binnen 6 maanden na overname 1 miljard dollar aan dividenden werd uitbetaald aan onder meer Merrill Lynch en Carlyle Group.65 Deze praktijk verschilt van buyouts in de jaren tachtig, waarbij de betrokken partijen veelal wachtten tot de ondernemingsresultaten verbeterden en/of een herstructurering succesvol was gecompleteerd, voordat men zichzelf beloonde. Door de beloning van herstructurering vooraf op te eisen, worden de incentives van private equity partijen significant verslechterd. Dit probleem speelt vooral in de situatie waarbij een van de beurs gehaalde onderneming snel weer naar de beurs gebracht wordt en minder wanneer de private equity investeerders een langetermijnbelang in de onderneming houden. Het snel weer naar de beurs brengen van buy-out ondernemingen is zelfs minder waardevol voor private equity partijen dan het herstructureren van ondernemingen over een aantal jaren.66 Managers en grootaandeelhouders versus overige stakeholders (werknemers etc.) Werknemers van ondernemingen die zich genoodzaakt zien om te herstructureren zijn niet per definitie slechter af in een private equity transactie dan in het geval van een interne herstructurering. Private equity partijen kunnen een dermate grote druk uitoefenen op het management van slecht presterende ondernemingen om te reorganiseren, wat kan resulteren in het versneld doorvoeren van veranderingen die alle betrokken stakeholders bevoordelen. Private equity fondsen kunnen als relatieve buitenstaanders in buy-out onderhandelingen vaak beter concessies afdwingen van betrokken stakeholders en daarmee impasses doorbreken die interne herstructureringen in de weg staan. Echter kunnen buy-out transacties die het management en private equity investeerders ten goede komen potentieel ten koste gaan van de belangen van werknemers. Een buy-out leidt namelijk tot een grote mate van onzekerheid voor werknemers en ook voor andere stakeholders. Wanneer private equity partijen namelijk een korte termijnfocus hebben, kan dit gepaard gaan met het opbreken van de onderneming, grootschalige kostenbesparingen en massaontslagen. De continuïteit van de onderneming is hiermee niet altijd gebaat. Daarnaast strookt dit niet met het vaak

64

Schmeits 2007, p. 6. Caulkin 2006, p. 55-62. 66 Cao & Lerner 2006, p. 34-38. 65


Pagina 18

tegelijkertijd uitbetalen van grote bedragen aan dividenden en fees aan het management en private equity partijen. Private equity fondsen versus uiteindelijke beleggers Er kunnen ook agency-problemen ontstaan op het niveau van de private equity partijen zelf. Zij zijn immers als intermediairs verantwoordelijk voor het beleggen van het aan hen toevertrouwde kapitaal, waardoor er een belangenconflict kan optreden tussen de managers en de uiteindelijke beleggers (de aandeelhouders). Want dat institutionele beleggers hun rol zullen vervullen op een wijze die optimaal is voor hun eigen achterban is niet zonder meer aan te nemen. Net als managers van ondernemingen hebben institutionele beleggers vaak een verkeerde beloningsprikkel. Als zij beloond worden op basis van het vermogen onder beheer dan zullen ze vooral streven naar vergroting van het vermogen dat ze beheren, in plaats van naar het behalen van een optimaal rendement.67 De fees van de managers van private equity fondsen kunnen een spanningsveld opleveren in relatie tot het investeren in transacties die op langere termijn waardecreërend zijn voor de aandeelhouders. De globale fee-structuur is een vaste vergoeding van 1,5% tot 2% op het gecommitteerde belegde vermogen voor het management van het fonds, plus ongeveer 20% performance fee over het rendement per jaar. De bedragen die daarmee gemoeid zijn, zijn vaak aanzienlijk en kunnen als gezegd leiden tot serieuze agency-problemen.68 De grote beschikbaarheid van buy-out financiering kan namelijk resulteren in incentives om zoveel mogelijk en zo groot mogelijke deals te genereren. Ook kan dit leiden tot een minder zorgvuldige screening van de buy-out kandidaten, met eventueel tegenvallende rendementen voor de uiteindelijke beleggers. Met name buy-out transacties die snel gevolgd worden door een nieuwe beursgang kunnen bovendien leiden tot een meer korte termijn focus.69

1.5

Gebruik van private equity bij betaald voetbalorganisaties

Traditioneel werden ‘ownership and control’ van voetbalclubs doorgegeven van generatie op generatie. De grootste aandeelhouders en het merendeel van het bestuur bestond uit personen uit de lokale ondernemingen. In de meeste gevallen werd door de eigenaren of bestuurders een lange termijn financiering aangegaan met de doorgaans kleine clubs.70 Tegenwoordig ziet dit er echter anders uit. Door de enorme aandacht van het publiek trekken voetbalclubs de rijken van de wereld aan. Een voetbalclub blikt een vrij snelle weg naar aanzien bij het publiek. De markt van fusies en overnames herstelt traag van de crisis, maar er is één sector waar het aantal deals hoger is dan ooit tevoren: de handel in voetbalclubs. In Europa zijn vorig seizoen al 29 Europese voetbalclubs verkocht of staan op de nominatie om verkocht te worden. De drukke handel in voetbalclubs is een erfenis van de economische toptijden voor de crisis. Destijds was geld goedkoop en overvloedig aanwezig, waardoor de voetbalclubs steeds meer als beleggingsobjecten werden beschouwd. Private equitypartijen trokken de portemonnee om clubs op het hoogtepunt van de markt op te kopen. Terwijl ze nu vooral op zoek naar geld zijn en vervroegd van hun voetbalbeleggingen af willen.71 67

Frentrop 2012, p. 40-44. Renneberg e.a. 2007, p. 45-51. 69 Scheits 2007, p. 7. 70 Dobson & Goddard 2011, p. 188-190. 71 Hettinga 2009 III, p.12. 68


Pagina 19

Bij voetbalclubs is er een duidelijk onderscheid aan te wijzen tussen de verschillende soorten private equity-investeerders. Een private equity-investeerder kan namelijk een investeringsmaatschappij of een private investeerder zijn. Zij binden zich doorgaans aan de voetbalclub voor de middellange termijn om hierna de club weer met winst te kunnen verkopen. Door de hoge salarissen die betaald worden aan de spelers en managers en de complexiteit van het bekoren van de supporters is het een erg gevaarlijk spel voor private equity-partijen. In Engeland zijn een aantal voetbalclubs aan te wijzen met private equity financiering. Private equity-onderneming Doughty Hanson & Co heeft geïnvesteerd in Nottingham Forest FC, uitkomend op het tweede niveau in Engeland. Ook private equity-onderneming Magenta Partners heeft geïnvesteerd in een Engelse voetbalclub, namelijk Crystal Palace FC. Sommige clubs worden geheel gehouden door private equity-investeerders, zo is Millwall FC voor het grootste gedeelte in handen van Amerikaans venture capital bedrijf Chestnut Hill Ventures. In andere landen is het lastiger private equity eigendom bij voetbalclubs aan te wijzen. Hoewel het model van een private equity-buy out doorgaans kostenbesparend werkt, ondervinden deze voetbalclubs concurrentie van voetbalclubs die niet geleid worden als ‘profit-making businesses’. Bij deze clubs is het winnen van wedstrijden belangrijker dan het maken van winst. Voorbeelden van dergelijke clubs in Engeland zijn Chelsea en Manchester City die de afgelopen jaren voor honderden miljoenen investeerden in spelers.72 De professionele topsport is big business en in Europa valt op dat met name de aandelen van Premier League clubs worden opgekocht door internationale investeerders voor recordbedragen. Chelsea is in handen van de Rus Roman Abramovich gekomen, Manchester United van de Amerikaan Malcolm Glazer, Liverpool van de Amerikanen Tom Hicks en George Gillett. Manchester City werd in 2007 overgenomen door de Thaise miljardair Thaksin Shinawatra, die voor meer dan 100 miljoen euro tachtig procent van de aandelen overnam. Op 1 september 2008 werd bekend dat de Abu Dhabi United Group Investment and Development Limited (ADUG) de club voor een bedrag van 250 miljoen euro overgenomen had. Als belangrijkste motief van de investeerders werd het promoten van Abu Dhabi op sportief en cultureel gebied genoemd. Door deze superrijke investeerders kunnen de clubs onwaarschijnlijke bedragen betalen voor en aan spelers.73 In Frankrijk heeft een consortium, met daarbij private equity-investeerders Colony Capital en Butler Capital, in 2006 de topclubs Paris Saint Germain gekocht voor 41 miljoen euro. In 2009 wist Colony Capital een dusdanig gedeelte van de aandelen van de club in handen te krijgen dat het doorslaggevende zeggenschap kreeg. In 2011 was het echter het Qatar Investment Authority fonds dat ongeveer 70% van de aandelen van de club overnam, waardoor de club één van de rijkste van de wereld werd. In 2012 kocht het Qatar Investment Authority fonds de resterende 30% aandelen van Colony Capital en Butler Capital, om zo enig aandeelhouder in de club te worden. Ze investeerden in de afgelopen twee seizoenen meer dan 250 miljoen euro aan spelers. 74 Private equity kan dus als financieringsmodel de informatieasymmetrie tussen de aandeelhouders en het management oplossen. Door een actieve betrokkenheid op de middellange termijn kan dit de aan public equity verbonden agency-problemen een halt toeroepen. Eén van de grootste voordelen is de disciplinerende werking ten opzichte van het bestuur. Op het in de voetballerij doorgaans opportunistisch handelend bestuur kan derhalve een adequaat toezicht uitgeoefend worden door de 72

Lewis 2010, p. 6. Bisseling e.a. 2009, p. 1-3. 74 Lewis 2010, p. 7. 73


Pagina 20

private equity-partijen. De aanwezigheid van een of meerdere grootaandeelhouders kan daarnaast het besproken free-rider probleem oplossen. Voor beursgenoteerde voetbalclubs betekent het dat de stap naar privaat een groot voordeel oplevert wat betreft de eisen met betrekking tot de transparantie in de bedrijfsvoering. De mogelijk excessieve weten regelgeving voor beursgenoteerde ondernemingen75 kan zo worden vermeden.76 Toch moeten er vraagtekens gezet worden bij de doelstellingen van private equity-partijen. Een extreem sterke sturing op financiële incentives kan namelijk ongewenste bijeffecten hebben. Een puur financieel gerichte prikkel kan namelijk resulteren in het adopteren van een korte termijnvisie. Het sterke financiële perspectief en de exit die na ongeveer vijf jaar moet plaats vinden lijken een rem te zette op de lange termijn van de onderneming. Een voor een voetbalclub belangrijke factoren als structuur en cultuur lopen hierbij gevaar en dit kan op de lange termijn de betaald voetbalorganisatie als geheel schaden. Deze waarden zijn voor voetbalclubs namelijk belangrijker dan financieel succes op korte termijn. Keith Harris bestuursvoorzitter van investment bank Seymour Pierce geeft daarnaast aan dat een gebruikelijke leveraged buy-out, gebruikmakend van veel vreemd vermogen, problemen kan opleveren binnen de voetbalwereld. Omdat de cashflows van betaald voetbalorganisaties vaak onvoorspelbaar zijn, is het financieren met veel vreemd vermogen zeer risicovol. Ook zit het management team vaak te ver af van de mensen die ervoor zorgen dat er successen worden geboekt (trainers en technische staf).77 Het private equity-model blijkt nieuwe agency-problemen met zich mee te brengen. Het kan dus zijn dat de minderheidsaandeelhouders benadeeld worden wanneer de grootaandeelhouders samenspannen met het bestuur. Ook kunnen de belangen van de vreemd vermogenverschaffers geschaad worden, wanneer excessieve risico’s genomen. Enkelen belangrijke stakeholders bij een voetbalclub kunnen dus in hun belangen geschaad worden bij een overname van private equitypartijen. Het vertrouwen van onder andere banken, werknemers en minderheidsaandeelhouders in de club kan op deze wijze negatief beïnvloed worden.78

1.6

Tussenconclusie

Gerespecteerde private equity-partijen hebben in het verleden (buitenlandse) betaald voetbalorganisaties overgenomen in de hoop deze op termijn tegen een redelijk rendement te kunnen verkopen. Er zijn een aantal voordelen van het private equity-model bij een voetbalclub te onderscheiden. Op de eerste plaats zorgt de actieve betrokkenheid van de grootaandeelhouder(s) dat belangrijke agency-problemen tussen de aandeelhouders en bestuur worden opgelost. Hierdoor kan de club beschermd worden tegen mogelijk opportunistisch handelen van het bestuur. Ook zorgt de middellange investeringshorizon (van ongeveer 5 tot 7 jaar) voor redelijk lange periode van organisatorische verbondenheid relatieve rust. Door gebruik te maken van een private financiering wordt de weten regelgeving voor beursgenoteerde ondernemingen vermeden. Er moeten echter vraagtekens gezet worden bij de vaak sterke financiële incentive van private equity-partijen, waardoor er minder aandacht wordt besteed aan de structuur en cultuur binnen de club. Het aantasten van deze voor een voetbalclub belangrijke waarden kan de lange termijn van de club schaden. Daarnaast treden er ‘nieuwe’ agency-problemen op tussen organen binnen het private 75

Besproken in hoofdstuk 2. Boot 2006, p. 71. 77 Eftimiu 2010, p. 1. 78 Schmeits 2007, p. 6-9. 76


Pagina 21

equity-model. Hoewel de karakterisering van private equity-investeringen als een puur financieel trucje onjuist is, lijken de belangen van enerzijds de investeerders en anderzijds de voetbalvereniging als geheel niet volledig te matchen.


Pagina 22

Hoofdstuk 2. 2.1

Public equity financiering

Inleiding

’s Werelds eerste onderneming met een gespreid aandelenkapitaal is de Vereenigde Oost-Indische Compagnie (VOC). Bij deze onderneming maakte het bestuur voortdurend misbruik van haar positie en de aandeelhouders hadden nauwelijks zeggenschap. Aandeelhouders van beursgenoteerde ondernemingen waren destijds veelal kleine groepen ondernemende kapitaalverschaffers, die als ‘insiders’ van de vennootschap konden worden beschouwd. De belangrijkste reden voor een beursgang was niet zozeer de behoefte om kapitaal aan te trekken bij een groot publiek, maar om de verhandelbaarheid van aandelen tussen de ondernemende grootaandeelhouders te kunnen vergroten en risico’s te spreiden.79 Beursgenoteerde aandelen leken in de zeventiende en achtiende eeuw door de relatief beperkte groep van aandeelhouders meer op het huidige private equity dan op 21ste-eeuws gespreid public equity. In Europa en de Verenigde Staten was het aantal genoteerde aandelen tot het einde van de negentiende eeuw gering. Pas na de grote Amerikaanse fusiegolf rond 1900 vonden industriële ondernemingen in grote getale hun weg naar de beurs. Dit betekende de definitieve doorbraak van public equity.80 De behoefte aan externe (groei)financiering en verhandelbaarheid tussen (groot)aandeelhouders kan aangemerkt worden als de oorspronkelijke reden voor het bestaan van public equity. Dit zette echter de deur open voor een aantal agency-problemen.81 Volgens o.a. Shleifer en Vishny ligt het belangrijkste probleem in de zwakke relatie tussen de verspreide ‘anonieme’ aandeelhouders en het machtige en goed geïnformeerde management. Aandeelhouders zijn de residual claimant (degene bij wie het voordeel uiteindelijk terecht komt) en willen een redelijk rendement op hun belegging veilig stellen.82 Het feit dat de informatieasymmetrie groot is tussen het bestuur en de aandeelhouders, waardoor vooral individuele aandeelhouders weinig zeggenschap hebben, werkt agency-problemen in de hand. Grondleggers van de ‘agency theorie’ binnen beursvennootschappen zijn Jensen en Meckling. Binnen deze theorie geven de eigenaren van een onderneming (de principalen) de dagelijkse leiding uit handen aan managers (agenten). De agent en principaal streven beiden naar maximalisatie van hun eigen welvaart, maar hun belangen zijn niet altijd gelijk.83 De kosten die verband houden met de scheiding tussen leidinggevenden en investeerders kunnen worden aangeduid als de agency-kosten. De stewardshiptheorie kijkt anders naar de agent-principal relatie dan de agency-theorie. Volgens onder andere Donaldson en Davis zijn managers niet opportunistisch, maar worden zij geacht dezelfde belangen na te streven die de principals hebben. Managers zijn hierbij van nature betrouwbaar en professioneel gemotiveerd. Doelstellingen van het management botsen niet met de doelstellingen van principals, omdat de agents ook gemotiveerd zijn om de waarde van de onderneming te waarborgen. Het criterium voor effectief toezicht houden ligt bij de stewardshiptheorie niet in de controle maar in het faciliteren van de direct betrokkenen.84

79

Frentrop 2002, p. 34. Boot 2009, p. 101. 81 Jensen & Meckling 1976, p. 34-61. 82 Shleifer & Vishny 1997. 83 Jensen & Meckling 1976, p. 60-75. 84 Donaldson & Davis 1991, p. 141 en Schoorman e.a. 1997, p. 20-47. 80


Pagina 23

Uitgaande van de agency-theorie bestaan er instrumenten waarmee de agency-problemen kunnen worden tegengegaan. Hierbij kan een indeling worden gemaakt tussen interne mechanismen, zoals het instellen van interne toezichthouders en het inzetten van instrumenten om de belangentegenstellingen op te heffen, en externe disciplineringsmechanismen, zoals instellen van externe toezichthouders en de disciplinerende werking van de overnamemarkt.85 Een belangrijke sleutel voor de oplossing van het agency-probleem tussen het management en verspreide aandeelhouders kan gevonden worden bij de rol van de Raad van Commissarissen en de aandeelhouders. Het belang van de RvC is evident, aangezien zij kunnen beschikken over zeggenschap en informatie.86 Daarnaast kunnen de publicatievereisten in meer of mindere mate een rol spelen bij het terugdringen van de agency-problemen. Deze verplichtingen kunnen ervoor zorgen dat de directe toezichtkosten van de onderneming worden verkleind, maar kan ook het vertrouwen van de investeerder in het management vergroten. De aandeelhouders van beursvennootschappen hebben bepaalde zelfstandige bevoegdheden om het opportunistisch handelen van het bestuur tegen te gaan.87 Kijkend naar de in het Nederlandse effectenrecht opgenomen voorschriften zijn een tweetal doelstellingen te onderscheiden. In de eerste plaats wordt gestreefd naar een adequate functionering van de effectenmarkt. In de tweede plaats is er het streven beleggers en spaarders te beschermen tegen malafide aanbiedingen, onvoldoende informatie en ondeskundig optreden.88 Het opleggen van een eenzijdige verplichting aan beursvennootschappen om informatie te verstrekken over het bestuur en het daarop uitgeoefende toezicht vormt één van de instrumenten om informatieasymmetrie – en daaruit voortvloeiende agency-kosten – tegen te gaan. De voorschriften uit de Wft kunnen hier dus een bijdrage aan leveren, samenhangend met de publicatieverplichtingen uit het vennootschapsrecht.89 In dit hoofdstuk zal een inzicht gegeven worden in de complicaties die een beursnotering met zich mee brengt. In de eerste plaats zullen de mogelijke voordelen van een beursgang opgesomd worden. Daar tegenover zullen de mogelijke nadelige gevolgen voor een onderneming die een aan de beurs genoteerd wordt geplaatst worden. Hierbij zal dieper ingegaan worden op de agency-problemen die een notering aan de kapitaalmarkt met zich mee brengt. Er zullen verschillende beschermingsmechanismen, die antwoord trachten te geven op de vraag hoe het management op efficiënte manier gedisciplineerd kan worden en hoe het management kan worden geprikkeld zich in te zetten voor de investeerders, aan bod komen. Hierna zal afgewogen worden in hoeverre de besproken voor- en nadelen van een beursnotering van toepassing zijn op een betaald voetbalorganisatie. Aangezien een voetbalclub niet geheel te vergelijken valt met een ‘normale’ onderneming zal bekeken worden in welke mate zich agency-problemen in die context voordoen en wat de mogelijke gevolgen hiervan zijn.

85

Hijink 2010, p. 131-133. Boot & Cools 2007, p. 29. 87 Hijink 2010, p. 132. 88 Kamerstukken II, 1988/1989, 21 038 (MvT bij de eerste Wet toezicht effectenverkeer) 89 Grundmann-van der Krol 2012, p. 44 ev. 86


Pagina 24

2.2

Voordelen van het gebruik van public equity

Via een initial public offering (IPO) krijgt een niet-beursgenoteerde onderneming een beursnotering. De beursgang van een onderneming levert diverse voordelen op, maar brengt ook een aantal nadelen met zich mee. Het eerste en belangrijkste voordeel is de versterking van het eigen vermogen wanneer de beursnotering gepaard gaat met een kapitaalverhoging. Onvoldoende toegang tot kapitaal kan een bedrijf remmen in zijn groeiambities en zelfs de continuïteit bedreigen. Wanneer de oorspronkelijke aandeelhouders besloten hebben hun aandelen vast te houden en de beursintroductie te benutten voor de financiering van de toekomstige groei en/of ter versterking van de financiële positie van de onderneming. In de praktijk worden vaak nieuwe aandelen uitgegeven waarbij de financiële positie van de onderneming verbeterd wordt en aan de andere kant de eigenaren hun aandelen deels kunnen verkopen. Door een herplaatsing wordt het illiquide bezit van de eigenaren omgezet in contanten, wat inhoudt dat zij als aandeelhouders door de beursgang hun belang kunnen verzilveren (ofwel cashen).90 Voor een beurs-NV is het van groot belang een gezonde financiering te hebben om met investeringen winst te maken. Door een beroep te doen op het beleggende publiek kan een onderneming een stap zetten in haar levenscyclus door groei en activiteiten te financieren. Vaak is er niet slechts de behoefte aan financiering, maar ook de wens om via een beursgang de waarde van de aandelen te kunnen realiseren. Een succesvolle onderneming zal zo een deel van het resultaat van zijn inspanningen kunnen realiseren.91 Huibers stelt dat de financiering van de onderneming in Nederland zelfs niet het belangrijkste motief is. De herplaatsing bij introducties op de beurs van Amsterdam neemt een relatief dominante positie in vergeleken met uitgifte van nieuwe aandelen. Het feit dat cashen als motief voor de beursgang in Nederland een grote rol speelt, getuigt volgens Huibers van een exit-mentaliteit bij de ondernemers. De beursgang wordt gezien als een mooi uitstapmoment, waarbij een indruk gewekt wordt van een afsluiting in plaats van een start of continuering van een groeiperiode.92 Frentrop geeft in deze context echter aan dat dit beeld ontstaan is gezien de veelbesproken beursgangen van WorldOnline en recenter Facebook, maar dat het toch anders ligt. Wanneer een onderneming groeit en het aantal aandeelhouders een zekere grens overstijgt, verandert de aard van de onderneming. Door dit groeiende aantal aandeelhouders ontstaat handel in die aandelen: daarmee is al een soort kapitaalmarkt gecreëerd. Dit biedt niet slechts voordelen aan de onderneming - in de vorm van financiering – maar geeft eenieder die over de middelen beschikt de mogelijkheid om deel te nemen in de creatie van waarde door de onderneming. De beursgenoteerde onderneming – gekenmerkt door zijn grote aantal aandeelhouders – biedt een groot deel van de bevolking dus direct toegang tot waarde die ondernemingen creëren.93 Voordat een beursnotering echter gestalte krijgt, dient een aanvraag door de vennootschap te worden ingediend bij de autoriteit van de uitgevende beursinstelling en een noteringsovereenkomst te worden afgesloten met deze autoriteit. Ook dienen de statuten te worden aangepast aan de eisen voor een beursgenoteerde vennootschap, mocht dit nodig zijn. Over herplaatsing van bestaande

90

Huibers 2006, p. 15-17. Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 337/338. 92 Huibers 2006, p. 18. 93 Frentrop 2012, p. 10-13. 91


Pagina 25

aandelen besluiten de huidige aandeelhouders en over uitgifte van nieuwe aandelen besluit de vergadering van aandeelhouders indien die bevoegdheid niet is gedelegeerd.94 Na de IPO kan een beursvennootschap door een emissie van aandelen het eigen vermogen vermeerderen. Hierbij is van belang dat het maatschappelijk kapitaal van de onderneming hiervoor ruimte biedt, anders is statuten wijziging noodzakelijk. Door een emissie kan voorzien worden in de eventuele financieringsbehoefte van de vennootschap, maar het kan ook de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen verbeteren. Vermeerdering van het geplaatst kapitaal moet berusten op een besluit van de algemene vergadering van aandeelhouders.95 Ook mag de bevoegdheid om over emissies te beslissen toegekend worden aan een ander orgaan van de vennootschap dat daartoe bij besluit van algemene vergadering of statuten is aangewezen. Na dit besluit volgt de uitgifte zelf. Bij een publieke of openbare emissie staat de intekening voor de aandelen voor iedereen open. Meestal gaat het hierbij om de uitgifte van toonderaandelen, die op de beurs verhandeld worden. Wanneer de emissie niet is volgetekend, mag alleen tot uitgifte worden overgegaan als dit in de emissievoorwaarden uitdrukkelijk is bepaald, volgens artikel 2:97 BW.96 Hiernaast zorgt een beursgang ervoor dat de naamsbekendheid en de geloofwaardigheid van de onderneming vergroot wordt. Bedrijven streven normaal gesproken een beursnotering na omdat ze zich toegang willen verschaffen tot de kapitaalmarkten. Als gevolg daarvan worden ze nauwlettend gevolgd door regulerende instanties en een internationaal netwerk van analisten, verslaggevers en investeerders. Een beursnotering genereert dus een grotere aandacht in de media en een grotere betrokkenheid van het publiek bij de activiteiten van de onderneming. Een beursgang brengt met zich mee dat consumenten slecht nieuws snel te horen krijgen. Een negatieve beoordeling in de pers heeft vaak een grote invloed op de aandelenkoers. Een mogelijke negatieve werking van de reputatiecyclus kan hierbij duidelijk worden: verhoogde negatieve zichtbaarheid leidt ertoe dat journalisten en analisten een bedrijf niet langer steunen, dat investeerders minder interesse tonen in de aandelen, wat dan weer een instorting van de aandelenkoers tot gevolg heeft – waarmee een neerwaartse spiraal ontstaat doordat aandelenkoers en reputatie elkaar beïnvloeden.97 Echter kan een beursgang dus ook een ‘boost’ van het imago van de onderneming met zich mee brengen. Voor groei heb je naast geld ook een goed imago nodig. Doordat de mensen op de hoogte kunnen zijn van de cijfers en ze weten waar je mee bezig bent, wekt dit vertrouwen bij de stakeholders. De vereiste transparantie kan op deze manier een voordeel zijn voor de onderneming.98 Het gestegen eigen vermogen zorgen ervoor dat de onderneming makkelijker toegang krijgt tot bankkredieten. Aandelen van beursgenoteerde ondernemingen kennen ook een grotere liquiditeit. Een aandeelhouder die zijn aandelen wenst te verkopen zal sneller een koper vinden en dat tegen een prijs die op een objectieve manier wordt vastgelegd.99 Een ander voordeel van het gebruik van public equity is dat de onderneming flexibel blijft. Indien er behoefte is aan kapitaal kan er dus een emissie gedaan worden. Daarnaast heb je de mogelijkheid het

94

Klaassen 2007, p. 216. Artikel 2:96 lid 1 BW. 96 Dorresteijn & van het Kaar 2012, p. 99. 97 Fombrun 2004, p. 94. 98 Bruel e.a. 2008, p. 109 99 Gwosdz e.a. 2010, p. 126. 95


Pagina 26

aandelenpakket vrij verhandelbaar te maken. Maar vooral voordelen die van belang zijn voor de strategie kunnen bij een beursgang gerealiseerd worden.100

2.3

Nadelen van het gebruik van public equity

Zoals aangevoerd in het vorige hoofdstuk kunnen activistische aandeelhouders en private equity partijen de achilleshiel van de beursgenoteerde onderneming als governance model pijnlijk bloot leggen. Het probleem ligt in de zwakke relatie tussen aandeelhouders en bestuur omdat aandeelhouders zeer beperkte informatie hebben over het reilen en zeilen van de onderneming en vrijwel geen zeggenschap hebben. Gespreid aandelenbezit – en daarmee de verwatering van invloed van aandeelhouders – en grote informatie asymmetrie in het public equity governance model staan daarmee op gespannen voet met de noodzakelijke disciplinerende rol van aandeelhouders jegens het bestuur.101 Al in 1989 voorspelde Michael Jensen de teloorgang van de beursgenoteerde onderneming.102 Deze voorspelling is niet onmiddellijk uitgekomen, maar de recente opkomst van zowel het private equity als de activistische aandeelhouders maken zijn analyse weer actueel. Vanaf de jaren ’90 is een belangrijke nieuwe activistische aandeelhouder opgestaan in de vorm van hedge fondsen. Deze fondsen kunnen omschreven worden als ongereguleerde investeringsfondsen en hebben oorspronkelijk als strategie een long positie in te nemen in goed presterende bedrijven en tegelijkertijd short posities in te nemen in ondernemingen uit dezelfde sector waar minder vertrouwen in is. Hiermee wordt getracht effectief het sectorrisico in te dekken.103 Het grote aantal aandeelhouders van een beursgenoteerde onderneming creëert een aanzienlijk free rider probleem. De kosten van één of enkele aandeelhouders om het management te disciplineren moeten zij immers voor 100% dragen, terwijl de mogelijke opbrengsten toekomen aan alle aandeelhouders. De aandeelhouder heeft hierdoor een relatief laag rendement op zijn activistische inspanningen en zou beter af zijn geweest als iemand anders die rol op zich had genomen. In de relatie tussen aandeelhouders en het management kunnen fundamentele karakteristieken van public equity agency-problemen veroorzaken. De belangrijkste agency-problemen van beursgenoteerde ondernemingen kunnen als volgt opgesomd worden:104 1. De neiging tot inefficiënt management doordat een grote hoeveelheid vrije cash flow periodiek ter beschikking staat waardoor er onvoldoende discipline is op uitgaven en investeringen. Dit uit zich bijvoorbeeld in empire building. 2. Het toe-eigenen van twijfelachtige secundaire arbeidsvoorwaarden en faciliteiten, zoals de aanschaf van luxe bedrijfsvliegtuigen of door een bedrijf betaalde bruiloft in een ver oord. Dit probleem (perk consumption) gaat vooral om het negatieve uitstralingseffect en voorbeeldgedrag naar de rest van de organisatie. 3. Onderinvesteringen ten gevolge van risicoaversie van het management: waarom risico’s nemen als daardoor de ‘comfortabele’ eigen positie in gevaar komt? 4. Het gevaar van excessieve risico’s (risk shifting) wanneer een onderneming in financiële problemen geraakt. In dergelijke omstandigheden is het negatieve risico voor het management niet meer relevant, maar door te gokken neemt de kans op overleven toe. 100

Bruel e.a. 2008, p. 109. Boot & Cools 2007, p. 3. 102 Jensen 1989, p. 63-72. 103 Boot & Cools 2007, p. 4-9. 104 Boot 2009, p. 110. 101


Pagina 27

5. Korte termijn-oriëntatie of bijziendheid, doordat het management dankzij haar informatievoorsprong met korte termijn signalen de aandelenmarkt zal proberen te beïnvloeden. 6. Zelfverrijking door het management en de afwezigheid van de relatie tussen variabele beloning en prestatie. 7. Overmoed van managers uitmondend in onverantwoorde overnames, ook wel genaamd de hubris hypothese. 8. Narcistisch gedrag blijkend uit een overdreven positief zelfbeeld en dat voortdurend bevestigd te willen zien. Hierbij luisteren bestuurders nauwelijks naar anderen en omringen ze zich met jaknikkers waardoor kostbare informatie verloren gaat en verkeerde beslissingen worden genomen. Deze agency-problemen worden in essentie veroorzaakt doordat de handelingen van het bestuur moeilijk van tevoren vast zijn te leggen. Gedrag en doelstellingen zijn dus onvoldoende contracteerbaar. Zelfs achteraf is niet altijd eenduidig en verifieerbaar wat de correcte wijze van besturen is, gezien de onzekere omstandigheden. Daarnaast is de informatie vaak niet te verifiëren en moeten er afwegingen gemaakt worden. De agency-problemen in combinatie met de onmogelijkheid om effectieve en complete contracten af te sluiten tussen aandeelhouders en het management vormen de essentie van het corporate governance-probleem.105 Een belangrijk agency-probleem is dat het management het opgehaalde kapitaal kan aanwenden om te investeren in projecten die niet voldoende rendement opleveren om investeerders te compenseren voor het door hen gelopen risico. Hierdoor zullen de investeerders zeggenschap in de onderneming vereisen en toezicht willen houden op de onderneming na de investering en/of de prijs die ze bereid zijn te betalen voor de aandelen verlagen. De kosten van dit probleem worden dus in feite gedragen door de onderneming. In de praktijk zullen agency-problemen een grote invloed uitoefenen op de beschikbaarheid van eigen vermogen. Als investeerders niet volledig geïnformeerd zijn, kan het voorkomen dat deze achteraf een te hoge prijs voor hun aandelen hebben betaald en daarmee de kosten van deze informatieproblemen voor hun rekening komen.106 Ook bestaat er een gevaar voor een korte termijn focus bij beursgenoteerde ondernemingen die waardecreatie als doelstelling hebben, onder druk van de investeerders.107 Raaijmakers geeft in die context aan dat er in Nederland een opschuiving plaatsvindt richting een duidelijke ‘shareholder orientation’.108 Er wordt weleens gezegd dat in de Angelsaksische wereld maximalisatie van de waarde voor de aandeelhouders centraal staat, terwijl in de continentaal Europese context een institutionele doelstelling wordt nagestreefd. Dit kan aangeduid worden als de stakeholderbenadering, waarbij niet slechts de waarde voor de aandeelhouders centraal staat, maar ook gelet wordt op de belangen van de andere financiers, werknemers, toeleveringsbedrijven en afnemers. De institutionele doelstelling is gericht op de continuïteit van de onderneming op de lange termijn, terwijl een exclusieve nadruk op de belangen van aandeelhouders een korte-termijn oriëntatie impliceert. Boot betwist echter de mogelijke verschillen tussen beide benaderingen op een concurrerende markt. Maximalisatie van aandeelhouderswaarde kan volgens hem conceptueel goed 105

Boot 2009, p. 109-112. Duffhues & Roosenboom 2011, p. 5-7. 107 Duffhues 2006, p.173. 108 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 337. 106


Pagina 28

worden verdedigd, en gezien worden als de (theoretisch) juiste doelstelling van de onderneming. De uitwerking hiervan kan in de praktijk zeer negatief uitwerken. Informatie- en daarmee samenhangend agency-problemen voortvloeiend uit de relatief grote afstand tussen het management en de aandeelhouders maken het voor de aandeelhouders lastig het gedrag van het management te observeren. Hierdoor kan het bestuur ‘stiekem’ met investeringen rommelen: lagere investeringen laten de kasstroom stijgen. Als dit niet observeerbaar is, lijkt de onderneming het beter te doen dan de werkelijke situatie. Sturen op aandeelhouderswaarde kan dit gedrag uitlokken. Daarnaast komt hier ook de vermeende korte termijn oriëntatie van aandeelhouders om de hoek kijken. Het kan zijn dat aandeelhouders een sneller resultaat letterlijk afdwingen, gedacht vanuit waardemaximalisatie. Ze kunnen namelijk de voorkeur geven aan meer voorspelbare beslissingen, welke doorgaans gericht zijn op de korte termijn. Zeker als het management weinig reputatie heeft bij de aandeelhouders, zullen deze het management geen ruimte geven voor een beleid dat meer georiënteerd is op de lange termijn.109 Volgens Pruijm is de aandeelhouderswaarde relevant, maar niet dominant bij beursvennootschappen. Natuurlijk willen de aandeelhouders graag rendement op de door hen gefourneerde bedragen aan de onderneming. Dat betekent groei in de beurskoers en de uitkering van dividend. Voor het management betekent dat hard werken aan de continuïteit en groei van de onderneming, de rest volgt.110 Frentrop is van mening dat de continuïteit van de onderneming niet als zelfstandige ondernemingsdoelstelling gezien moet worden, maar de continuïteit van de economisch rendabele activiteiten. De welvaartscheppende activiteit van de onderneming is primair.111 De kosten die voortvloeien uit de besproken agency-problemen zijn aan te duiden als agency-kosten. Deze bestaan uit monitoring en bonding, en uit een residual loss. Monitoring is het middel voor de principaal om de agent als het ware te controleren. Bonding houdt in dat de agent en principaal afspraken maken, waarbij de agent garanties afgeeft dat hij zich aan de afspraken zal houden. Zelfs wanneer de monitoring en bonding optimaal zijn, kan het gedrag van de agent nog steeds afwijken van hetgeen is overeengekomen met de principaal. Dit wordt aangeduid als de residual loss. In nauwe samenhang met deze kosten kunnen verschillende ‘disciplineringsmechanismen’ worden onderscheiden, om deze agency-problemen tegen te gaan. Hierbij kan een indeling worden gemaakt tussen ‘interne’ en ‘externe’ disciplineringsmechanismen. Voorbeelden van interne mechanismen zijn het creëren van rechten van investeerders, zoals stemrecht voor aandeelhouders en het opleggen van verantwoordingsverplichtingen aan het management.112 Voorbeelden van externe mechanismen zijn het instellen van externe toezichthouders en de disciplinerende werking van de (overname)markt. Wanneer de prestaties van beursvennootschappen achterblijven en dit tot uitdrukking komt in de beurskoers, kan dit disciplinerend werken gezien de invloed hiervan op de financieringskosten en de beloningscomponenten.113

109

Boot 2010, p. 94-110. Pruijm 2012, p. 2. 111 Frentrop 2012, p. 31-33. 112 Ook het van overheidswege aansporen en activeren van aandeelhouders om van hun rechten als kapitaalverschaffer gebruik te maken kan daartoe gerekend worden. Interne disciplineringsmechnismen volgens o.a. Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 318-321 en Frentrop 2002, p. 40-45. 113 Hijink 2010, p. 132-137. 110


Pagina 29

Een ander nadeel van een openbare aandelenemissie kan gevonden worden in de kosten van verslaglegging. De Wft114 stelt eisen aan de mate van informatievoorziening van een beursgenoteerde vennootschap. Als kwantitatieve gegevens moeten onder meer vermeld worden: de netto-omzet, het resultaat voor of na belasting, een toelichting op het resultaat en de activiteiten, bijzondere factoren, vergelijkbare cijfers van het vorige boekjaar en een verwachting omtrent de ontwikkelingen in het boekjaar. De verstrekte cijfers moeten betrouwbaar zijn. Gezien de hoge eisen aan de kwaliteit van de informatie zal de accountant wel betrokken zijn bij de tussentijdse cijfers, hoewel een accountantscontrole niet verplicht is. Jaarlijks zullen de jaarcijfers worden bekendgemaakt, door middel van publicatie van de jaarstukken. Daarnaast zal de onderneming elk feit of gebeurtenis moeten publiceren waarvan aangenomen kan worden dat hiervan een aanmerkelijke invloed op de beurskoers zal uitgaan.115 De eenmalige kosten van de operatie zullen moeten worden bepaald. Hierbij gaat het om kosten die verband houden met omzetting van een BV in een NV. Daarnaast zullen er advieskosten gemaakt moeten worden om op juridisch en fiscaal gebied ondersteund te worden. Gespecialiseerde banken en public relations kunnen geconsulteerd worden om het proces te ondersteunen. Het voorbereiden en opmaken van het prospectus waarmee de aandelen worden aangeboden en notering ter beurze wordt aangevraagd brengt ook kosten met zich mee. Naast de eenmalige kosten wordt de onderneming ook blootgesteld aan doorlopende kosten. Deze kosten houden verband met verplichte disclosure van IAS-jaarrekening, halfjaar-, kwartaal-, en andere berichten met koersgevoelig karakter, verzwaarde ‘business controls’, compliance, verzwaarde controle door accountant, toezicht AFM, meldingsplichten omtrent insiders en hun transacties, investor relations en contacten met institutionele beleggers en pensioensfondsen (‘road shows’). Daarnaast zullen er kosten moeten worden gemaakt voor de professionalisering van het persbeleid, formalisering en juridisering van de besluitvorming en het inrichten van de organisatie op de transparantiecultuur (ook de persdienst).116

2.4

Publicatieverplichtingen beursvennootschappen

In het licht van het Europees recht is de ontwikkeling van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen een parallelle geweest. Aan de ene kant het Europees vennootschapsrecht – resulterend in de IAS-verordening – aan de andere kant het Europees effectenrecht, waarvan de Transparantierichtlijn het voorlopige sluitstuk vormt. Vennootschapsrecht en effectenrecht komen met elkaar in aanraking bij de regulering van beursvennootschappen. De regulering van beursvennootschappen in deze rechtsgebieden leidt tot raakvlakken en overlappingen.117 In Europees perspectief heeft de inwerkingtreding van de IAS-verordening ertoe geleid dat sinds 2005 sprake is van uniformering van de inrichtingsvoorschriften voor geconsolideerde jaarrekeningen van Europese beursvennootschappen. Daarnaast is ook de inhoud van het jaarverslag van Europese beursvennootschappen verder geharmoniseerd.118 Het vennootschapsrecht bevat naast voorschriften omtrent de oprichting, het bestaan en de beëindiging van de vennootschap onder meer wat de aan de aandelen van een vennootschap verbonden rechten zijn. Het ziet verder op de wijze waarop bestuurders en commissarissen 114

Uitgewerkt in paragraaf 2.4. Cornwall e.a. 2005, p. 239. 116 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 337-340. 117 Hijink 2010, p. 15. 118 Onder andere als gevolg van Richtlijn 2006/46/EG. 115


Pagina 30

verantwoording aan aandeelhouders dienen af te leggen en de informatie die zijn daarbij dienen te verschaffen.119 Na een periode waarin in weten regelgeving de positie en rechten van aandeelhouders en de aandeelhoudersvergadering werden versterkt, lijkt de wind weer uit een andere hoek te waaien.120 De eerste functie van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is de verplichting om de jaarrekening en het jaarverslag te publiceren en daarbij in het bijzonder afleggen van rekening en verantwoording door leidinggevenden van de beursvennootschap.121 Doel van die verplichtingen is dat rekening en verantwoording wordt afgelegd aan degene die op basis van die informatie een oordeel kan vormen over de ‘rechtmatigheid en doelmatigheid van de aanwending van de verkregen middelen.122 De voorschriften over publicatie van jaarstukken is in het Nederlandse vennootschapsrecht neergelegd in artikel 2:394 BW. Ingevolge artikel 5:52o Wft geldt voor beursvennootschappen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op gereglementeerde markt een afwijkende regeling.123 Daarmee is niet gezegd dat Boek 2 BW voor de periodieke publicatieverplichtingen van beursgenoteerde vennootschappen geen rol meer speelt. Het belang daarvan is juist toegenomen gezien in artikel 2:391 lid 5 BW een grondslag is opgenomen op basis waarvan uiteenlopende voorschriften voor de inhoud van het jaarverslag van Nederlandse beursvennootschappen zijn uitgevaardigd.124 De totstandkoming van de Europese kapitaalmarkt en het streven naar het op communautair niveau scheppen van een gelijkwaardige bescherming van beleggers heeft in 1979 geleid tot de Europese richtlijn inzake de toelatingseisen van effecten tot een effectenbeurs, gevolgd door de 1980 uitgevaardigde Europese richtlijn inzake de eisen waaraan een beurspropectus moet voldoen. In 1982 kwam er de Europese richtlijn inzake de periodieke informatieverschaffing door beursgenoteerde ondernemingen. In Nederland werd hieraan uitvoering gegeven door opname van deze regels in het toenmalige Fondsenreglement van de Amsterdamse Effectenbeurs en door aanwijzing van de Amsterdamse Effectenbeurs als bevoegde autoriteit in de zin van deze richtlijnen.125 Vanaf 1986 kwam het initiatief om in het belang van goed werkende effectenmarkten mis- of gebruik van voorwetenschap door middel van weten regelgeving te bestrijden. De gedachte hierbij was, en is nog steeds, dat een goed functionerende effectenmarkt voor een groot deel afhankelijk is van het vertrouwen dat (potentiële) beleggers in die markten stellen en dat dit vertrouwen onder meer berust op de aan hen te bieden waarborg dat zij worden beschermd tegen ongeoorloofd gebruik van voorwetenschap door ingewijden. Dit heeft uiteindelijk geresulteerd in een functioneel toezichtmodel, bestaande uit één wet: de Wet of het financieel toezicht (Wft), die op 1 januari 2007 in werking getreden is.126 De Wft is sinds haar inwerkingtreding al weer enige malen gewijzigd. Hierbij kunnen de wijzigingen in 2007 van (vooral) hoofdstuk 5.5 van de Wft in verband met de implementatie van de Overnamerichtlijn127 en de ingrijpende wijzigingen in verschillende Wft delen die de implementaties van de MiFID (de Markets in Financial instruments Directive128) met zich 119

Winter 2001, p. 8. Hijink 2010, p. 68-70. 121 Hijink 2009, p. 43-50. 122 Assink 2009, p. 112-115. 123 Zie artikel 5:25 Wft. 124 Hierover meer in hoofdstuk 3. 125 Richtlijn 79/279/EEG, 5 maart 1979 (PbEG L66), Richtlijn 80/390/EEG, 17 maart 1980 (PbEG L 100) en Richtlijn 82/1211/EEG, 15 februari 1982 (PbEG L 48). 126 Grundmann-van de Krol 2012, p. 5-20. 127 Richtlijn 2004/25/EG, 1 april 2004. 128 Richtlijn 2004/39/EG, 21 april 2004 (PbEU L145/1) en Richtlijn 2006/31/EG, 5 april 2006 (PbEU L114/60). 120


Pagina 31

bracht genoemd worden. Ook zijn de resterende onderdelen van de Transparantierichtlijn op 1 januari 2009 in werking getreden.129 Bij het bespreken van ‘de zwakke partij in het recht’ is aandacht voor de positie van de consument in juridische verhoudingen op zijn plaats. De verbetering van consumentenbescherming wordt gebaseerd op het uitgangspunt dat de consument juridisch en economisch niet zelden in een zwakke positie staat tegenover de professionele wederpartij (de aanbieder van zaken en diensten). Ook op de financiële markten wordt er aandacht besteed aan consumentenbescherming. Het toezicht op de financiële markten dis door de invoering van de Wft gekanteld: de markten worden niet meer brachegericht maar productgericht benaderd bij de uitoefeningen van het prudentieel toezicht van DNB en gedragstoezicht door de AFM. Informatie- en zorgplichten nemen daarbij een belangrijke plaats in, net als transparantie op de markt. De achterliggende gedacht van de regels voor toezicht op financiële markten is dat het voor de bescherming die een consument wordt geboden in principe niet uit moet maken via welk distributiekanaal een product is aangeschaft. De Wft bevat hiertoe gedetailleerde regels voor het gedrag van aanbieders van financiële diensten. Transparantie is daarbij het kernbegrip: adequate informatieverstrekking is een basisvoorwaarde voor de consument om invulling te kunnen geven aan zijn eigen verantwoordelijkheid bij de aanschaf van een financieel product. Ook de MiFid draagt bij aan bevordering van eerlijke, transparante, efficiënte en geïntegreerde financiële markten. Naast deze bepalingen hebben de bepalingen uit het Burgerlijk wetboek, samen met de daarmee verband houdende jurisprudentie, een aanzienlijke betekenis voor de rechtsverhoudingen op deelterreinen van het domein van financieel toezicht.130 Conform artikel 2:65 Wft is het in beginsel verboden in Nederland rechten van deelneming aan te bieden zonder dat de beleggingsinstelling of de beheerder beschikt over een daarvoor door de AFM verleende vergunning. Onder deze verbodsbepaling vallen twee handelingen: (1) het in Nederland vragen of verkrijgen van gelden of andere goederen ter collectieve belegging in een (op te richten) beleggingsinstelling en (2) het in Nederland aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling door de beleggingsinstelling zelf of door degene die rechthebbende is op de deelnemingsrechten.131 Op deze vergunningsplicht bestaan enkele uitzonderingen en er zijn enkele generieke vrijstellingen verleend. Op deze wettelijke uitzonderingen en generieke vrijstellingen zal verder niet ingegaan worden. Wanneer een beleggingsinstelling niet onder deze categorieën valt, zal een vergunning bij de AFM aangevraagd moeten worden. Het toezicht op beleggingsinstellingen valt uiteen in het door de AFM uit te oefenen gedragstoezicht en het door DNB uit te oefenen prudentieel toezicht. De aanvrager zal moeten aantonen dat aan de van toepassing zijnde eisen zal worden voldaan. Zo zal bij een beleggingsmaatschappij zonder aparte beheerder aangetoond moeten worden dat zal worden voldaan aan de in artikel 2:68 lid 1 Wft vermelde regels ten aanzien van: o.a. de deskundigheid en betrouwbaarheid, de integere bedrijfsuitoefening en inrichting van bedrijfsvoering, het minimum aantal dagelijkse beleidsbepalers, de zeggenschapsstructuur en het minimale eigen vermogen.132

129

Hijink 2011, p. 78-87. Preadvies Rinkes 131 Kamerstukken II 1988/1989, 21 127, nr. 3, p. 16. 132 Grundmann-van de Krol 2012, p. 151-162. 130


Pagina 32

Hoofdstuk 5 van de Wft heeft betrekking op het aanbieden van effecten, in de zin van artikel 1:1 Wft, aan het publiek binnen Nederland. Dit betreft mede de implementatie van de Prospectusrichtlijn.133 Het opvragen van een prospectus is voor de consument het ideale instrument om informatie op te vragen, indien er interesse is om aandelen te kopen in een onderneming. Het prospectus kan gezien worden als een preventief informatiemiddel waar de mogelijke participerende consument gewezen wordt op alle risico’s en belangrijke informatie die nodig is om een weloverwogen keuze te maken een effect al dan niet aan te schaffen. Voor beursgenoteerde vennootschappen is het verboden om in Nederland effecten aan te bieden aan het publiek of die effecten toe te laten tot de handel in een Nederland gerelateerde of functionerende gereglementeerde markt, tenzij er een prospectus algemeen verkrijgbaar is die goedgekeurd is door de AFM of een toezichthoudende autoriteit van een andere lidstaat.134 Er gelden een aantal wettelijke uitzonderingen ten aanzien van de prospectusplicht. Hierbij valt onder andere te denken aan aandelen die uitsluitende uitgegeven worden aan gekwalificeerde beleggers.135 Alle noodzakelijke informatie, die de (toekomstige) aandeelhouder een reëel beeld van de onderneming geven, moeten aanwezig zijn in de prospectus. Zo dient het prospectus alle gegevens te bevatten die in het belang zijn voor het nemen van een verantwoord oordeel over het vermogen, financiële positie, het resultaat en vooruitzichten van de onderneming.136 Uit de overwegingen van de Prospectusrichtlijn komt tot uitdrukking dat investeerders op de effectenmarkt worden beschermd door het opleggen van publicatieverplichtingen.137 Naast de informatie die door middel van het prospectus beschikbaar gesteld wordt, moet ook periodiek informatie verstrekt worden aan de beleggers.138 Hierbij gaat het met name om financiële gegevens, zoals het verstrekken van halfjaar- en jaarcijfers.139 In feite vormen deze verklaringen een uitdrukkelijke bevestiging dat voldaan is aan de normen van het jaarrekeningenrecht, zoals verwoord in artikel 2:362 lid 2 en 3 en 2:391 lid 1 BW. Daarnaast verplichten de incidentele informatieverplichtingen uitgevende instellingen om bepaalde informatie openbaar te maken indien en zodra bepaalde feiten en/of omstandigheden daartoe aanleiding geven. Koersgevoelige informatie dient onverwijld algemeen verkrijgbaar gesteld te worden (artikel 5:25i Wft).140 Hijink nuanceert de beschermingsgedachte op de effectenmarkt. De functie van de publicatieverplichtingen op de effectenmarkt om investeerders te bescherming moet worden verabsoluteerd. De enkele verplichting tot publicatie van informatie voor het vervullen van de functie van beleggersbescherming is ontoereikend. In bescherming tegen de mogelijkheid dat de kwaliteit van de door hen gehouden investeringen afneemt, kunnen de publicatieverplichtingen niet voorzien. En voor zover de publicatieverplichtingen voorzien in bescherming omdat daardoor zekerheid bestaat dat beursvennootschappen toegezegde informatie, op niet selectieve wijze, zullen publiceren, is het niet de publicatieverplichting alleen die deze bescherming biedt. Deze bescherming

133

Richtlijn 2003/71/EG, 4 november 2003. Artikel 5:2 Wft. 135 Artikel 5:3 en 5:4 Wft en artikel 4 Richtlijn 2003/71/EG, 4 november 2003 (Prospectusrichtlijn). 136 Artikel 5:13 Wft. 137 Overwegingen 10, 12, 16 en 18 Richtlijn 2003/71/EG, 4 november 2003 (Prospectusrichtlijn). 138 Artikel 4:52 Wft. 139 Grundmann-van de Krol 2012, p. 210-212. 140 De Jong 2010, p. 11-13. 134


Pagina 33

ligt ook in de mogelijkheid om naleving van deze verplichtingen af te dwingen, door bijvoorbeeld (publiekrechtelijk) toezicht en (civielrechtelijke) handhavingsmogelijkheden.141 Door een beursgang onderwerpt een onderneming zich dus aan de regels en het spel van de kapitaalmarkt en aan de Wet- en regelgeving die ertoe strekt het vertrouwen in de werking van de markt te verzekeren en de belangen van de beleggers in die markt te beschermen: het effectenrecht. Hiernaast wordt de interne organisatie geconfronteerd met dwingende regels van NV-recht en ook door de corporate governance codes en best practices.142

2.5

Rol Raad van Commissarissen in de principal-agent relatie

Bij het agency-probleem tussen het management en de verspreide aandeelhouders vormen zeggenschap en informatie twee kernwoorden. Een belangrijke rol bij het tegengaan van dit agencyprobleem lijkt weggelegd voor de raad van commissarissen, die kunnen beschikken over zowel zeggenschap en informatie. Onafhankelijke en scherpe maar betrokken commissarissen zouden in dat opzicht een betrokken rol moeten spelen met als strikte eis dat voldoende onafhankelijkheid wordt gegarandeerd, volgens Cools en Boot. Dit laatste is voor beursgenoteerde ondernemingen met de vele daaraan verbonden belangentegenstellingen essentieel.143 Eventueel opportunisme van het management kan intern gecontroleerd worden door de raad van commissarissen. Deze behoren (overwegend) te bestaan uit onafhankelijke toezichthouders. De RvC kan dus gezien worden als controleur van het management en heeft een functie als monitor in de agencytheorie.144 Boot en Cools geven aan dat de Old boys dominantie moet worden doorbroken omdat het te weinig rekening houdt met nieuwe ontwikkelingen en invloeden van buitenaf, onvoldoende onafhankelijkheid biedt en ook te grote eenvormigheid en groupthink in de besluitvorming creëert. De essentie voor onafhankelijke commissarissen is diversiteit, qua leeftijd, specialisme, achtergrond, sexe en nationaliteit. Een cruciale factor waar private equity beter scoort dan public equity is dan ook meer commitment en minder marginale taakopvatting van commissarissen. Dit betekent een grotere tijdsbesteding en meer ‘gevoelde’ verantwoordelijkheid bij de commissarissen. Vooral bij een beursgenoteerde onderneming zonder geconcentreerd aandelenbezit drukt op de raad van commissarissen een grote verantwoordelijkheid.145 Wanneer er sprake is van activistische aandeelhouders wordt er meer geëist van de commissarissen. Zij zullen nadrukkelijker bij het wel en wee van de onderneming betrokken moeten worden, juist ook als het gaat om strategische vraagstukken en de uitvoering op hoofdlijnen. De activistische aandeelhouder staat dus niet toe dat de commissarissen louter een afstandelijke en controlerende rol blijven spelen. Het agressievere klimaat waar beursgenoteerde ondernemingen zich in bevinden vraagt dus om een actieve betrokkenheid van commissarissen bij de strategie. Daarnaast moet onafhankelijkheid ten opzichte van het management worden gegarandeerd. De RvC ziet zich daarbij geplaatst voor de ogenschijnlijke paradox om tegelijkertijd het management voldoende speelruimte en flexibiliteit te bieden om in te kunnen spelen op zich wijzigende omstandigheden.146 Het instellen van raad van

141

Hijink 2010, p 115-117. Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 338. De invloed van corporate governance aanbevelingen wordt verder uitgewerkt in hoofdstuk 3. 143 Boot & Cools 2007, p. 27-31. 144 Lückerath-Rovers & Smits 2010, p. 151-153. 145 Boot & Cools 2007, p. 31/32. 146 Boot 2010, p. 123. 142


Pagina 34

commissarissen, als interne toezichthouders kan dus gezien worden als een intern disciplineringsmechanisme om de agency-problemen tussen aandeelhouders en bestuurders tegen te gaan.

2.6

Aandeelhoudersrechten in beursgenoteerde vennootschappen

Het creëren van rechten voor investeerders kan gezien worden als een voorbeeld van intern disciplineringsmechanisme jegens het bestuur van een beursgenoteerde onderneming. Door het toekennen van bevoegdheden aan de aandeelhouders wordt getracht het opportunistisch handelen van het management tegen te gaan.147 In de Nederlandse vennootschapswetgeving zijn de laatste jaren de bevoegdheden van de aandeelhoudersvergadering uitgebreid. Hierbij kan onder andere gewezen worden op artikel 2:107a BW, waarbij de AvA goedkeuring moet verlenen aan een aantal belangrijke bestuursbesluiten. Artikel 2:135 BW geeft de AvA de bevoegdheid om het bezoldigingsbeleid voor het bestuur vast te stellen en het recht om aandelen- en optieregelingen voor het bestuur goed te keuren. Artikel 2:161a BW geeft de AvA van een structuurvennootschap om de raad van commissarissen naar huis te sturen.148 De algemene vergadering van aandeelhouders heeft een aantal specifieke bevoegdheden en daardoor speelt ze een belangrijke rol in de machtsuitoefening binnen de vennootschap. Deze machtsuitoefening is gelimiteerd door de wet en statuten doordat de AvA zich niet mag begeven op terreinen die de wetgever aan andere organen heeft voorbehouden.149 Met de invoering van de Wet aandeelhoudersrechten zijn de Richtlijn aandeelhoudersrechten en daarmee verdergaande aandeelhoudersrechten geïmplementeerd.150 Met de invoering van de wet Corporate Governance worden bepaalde aandeelhoudersrechten echter weer beperkt.151 Uit het recent uitgebrachte Green Paper, betreffende het EU Corporate Governance Framework blijkt echter dat een merendeel van de aandeelhouders hun verantwoordelijkheid van het toezicht op het bestuur niet nemen. Dit heeft als gevolg dat het bestuur de ruimte krijgt om opportunistisch te handelen. Deze bevindingen zijn toepasbaar op beursgenoteerde ondernemingen met een wijdverspreid kapitaal. De Commissie geeft aan dat aandeelhouders zelf kunnen profiteren van de buitensporige risico’s die het bestuur neemt, gezien zij slechts aansprakelijk zijn voor het door hun geïnvesteerde bedrag.152 In het volgend hoofdstuk zal dieper ingegaan worden op de rol van de aandeelhouders.

2.7

De beursgenoteerde voetbalclub

Behoorlijk wat betaald voetbalorganisaties hebben in Europa de stap naar de effectenbeurs gemaakt. De bakermat van het beursgenoteerd voetbal ligt in Groot-Brittannië. In 1983 was Tottenham Hotspur de eerste voetbalclub die het waagde deze stap te maken. Nog altijd is deze club genoteerd aan de Londense effectenbeurs. In de jaren negentig maakten meer aansprekende Britse clubs de gang naar de aandelenbeurs, zoals Arsenal, Manchester United, Chelsea en de Schotse rivalen Celtic en Glasgow Rangers. Maar ook kleinere clubs als Preston North End, Watford, Milwall en Sheffield 147

Hijink 2010, p. 133. Bartman & Wezeman 2009, p. 134. 149 Van der Krans 2009, p. 98-101. 150 Richtlijn 2007/36/EG PhEU 2007, L 184. 151 Kamerstukken II 2008/2009 32 014. 152 Van der Elst & Vermeulen 2011, p. 9-13. 148


Pagina 35

United kregen een beursnotering. Een beursgang bleek een mooie manier om miljoenen op te halen om zo de sportieve ambities van de club te financieren.153 Na Tottenham Hotspur was Brøndby de tweede genoteerde voetbalclub ter wereld. En ook andere Deense clubs zijn sindsdien op de beurs te vinden. FC Kopenhagen heeft de beursopbrengst gebruikt om voetballers en het stadion te kopen. Ook de Turkse voetbalclubs zijn te vinden op de beurs. Met Galatasaray, Fenerbahce, Besiktas en Trabzonspor zijn alle grote clubs van de Turkse competitie vertegenwoordigd. Opmerkelijk is dat Trabzonspor na Arsenal de club is met de hoogste beursnotering. Net als in Turkije staan ook in Portugal de belangrijkste titelkandidaten (Porto, Benfica en Sporting) op de beurs. Ook Italië is met AS Roma, Lazio Roma en Juventus prominent aanwezig op de effectenbeurs. Dit in tegenstelling tot Spanje, waar geen enkele voetbalclub een beursnotering heeft.154 In Nederland is het fenomeen van de beursgenoteerde voetbalclub nooit echt van de grond gekomen. Slechts Ajax heeft in 1998 de stap naar de beurs durven te maken en haalde hiermee 53 miljoen euro op, in ruil voor 27 procent van de aandelen. Op dat moment was Ajax bijzonder gewild, aangezien de club in de drie jaar daarvoor tweemaal kampioen geworden was en tweemaal de finale van de Champions League gehaald had. Zoals bovenstaande uitwijst hebben diverse grote voetbalclubs een beursnotering. Echter blijken de voetbalaandelen over het algemeen geen onverdeeld succes op de beurs. De meeste voetbalaandelen noteren namelijk ver onder hun introductiekoers. Voorbeelden hierbij zijn Juventus, waarbij de aandelen in 2001 voor 3,50 euro per aandeel naar de beurs gingen, terwijl er nu nog slechts 90 cent van over is. Ook Olympique Lyonnais uit Frankrijk staat ver onder de introductiekoers. Voor het aandeel van Ajax geldt dat het naar de beurs ging voor 11,34 euro (25 gulden) en nu nog ongeveer 7 euro waard is.155 Er zijn bij een voetbalclub bepaalde waardedragers aan te wijzen die relevant zijn voor de lange-termijn omzet en winstgevendheid van voetbalclubs en mede daardoor de waarde van de aandelen bepalen. Dit zijn onder andere televisiecontracten, inkomsten uit recettes, sponsorcontracten, merchandising en inkomsten gegenereerd door exploitatie van het stadion. Het feit dat Nederland in vergelijking met Engeland en Italië een kleine markt is brengt met zich mee dat de uitzendrechten en de inkomsten uit merchandising een stuk lager uit pakken. Om Nederlandse voetbalaandelen voor met name institutionele beleggers interessanter te maken dienen de voetbalclubs meer inkomsten te genereren uit alternatieve niet resultaatafhankelijke bronnen. Omdat televisie- en mediacontracten nog te weinig opleveren in vergelijking met het buitenland en er een te grote afhankelijkheid is van resultaten hebben deze aandelen te weinig te bieden voor lange-termijn beleggers. Gezien de geringe waarde die deze aandelen van voetbalclubs in Nederland de beleggers kan bieden is het de vraag of andere voetbalclubs aandelen moeten gaan uitgeven, hoewel er een duidelijke financieringsbehoefte is bij de clubs om concurrerend te kunnen blijven. De verwachting dat het aandeel Ajax een pretfonds zou worden blijkt deels de waarheid. Aandelen uitgegeven door Nederlandse voetbalclubs bieden over het algemeen namelijk te weinig waarde, zeker in vergelijking met de buitenlandse clubs.156 Het niet renderen van de aandelen is deels het gevolg van de neiging om structureel meer geld uit te geven dan dat er binnenkomt. Bij tegenvallende prestaties is de drang van de buitenwereld groot om te investeren. En doordat de spelersmarkt uitermate flexibel is, moeten clubs meer en meer 153

Hettinga I 2010, p. 20. Hettinga I 2010, p. 21. 155 Hettinga II 2010, p. 32. 156 Corman & Huisman, p. 680. 154


Pagina 36

concurreren op spelerssalarissen en transfervergoedingen. Hierdoor wordt de post spelerssalarissen gemaximaliseerd en niet de winst. Ajax boekt al jaren een operationeel verlies en slechts door meevallende transferbedragen heeft de club het salarisniveau hoog kunnen houden.157 Duidelijk is dat de clubs liever een extra speler voor op de reservebank aantrekken dan winst maken voor de aandeelhouders. Het bestuur wordt aan het eind van het jaar vooral afgerekend op de prestaties op het veld en niet op de effectenbeurs.158 Aandelenkoersen blijken direct te reageren op onverwachts nieuws. De prijzen reflecteren verwachtingen en onverwacht nieuws maakt dat deze verwachtingen dienen te worden aangepast. Dit gaat dus ook op voor ‘voetbalaandelen’ en wellicht in versterkte mate gezien de emotionele verbondenheid met de achterliggende club. Het aandeel van Chelsea daalde met 6% toen het bericht naar buiten kwam dat de trainer ontslagen was. Na een eerdere onverwacht hoge overwinning van 6-1 op Tottenham Hotspur steeg het aandeel met maar liefst 9%. Onverwachte veranderingen in de samenstelling van de spelersgroep, het voetbaltechnisch management en onverwachte uitslagen hebben dus direct effect op de koersen. Men zou hierop kunnen speculeren door te proberen aan te voelen wanneer een bepaald resultaat in de lucht hangt dat niemand anders verwacht. Vanuit deze gedachte kan aangevoerd worden dat beleggen in een voetbalaandeel een alternatief is voor de voetbaltoto, alhoewel bewijs ontbreekt of zulke speculaties gemiddeld de hoge transactiekosten compenseren die actief beleggen met zich meebrengt. Naast de korte-termijn eigenschappen van voetbalaandelen is het de vraag wat deze aandelen op de lange termijn te bieden hebben. Dit is waardevol voor met name institutionele beleggers die aandelen aanschaffen vanuit een lange-termijn horizon.159 Het feit dat de voetbalaandelen dus niet altijd interessant zijn voor de beleggers geeft nog geen antwoord op de vraag of een beursgang een betaald voetbalorganisatie kan helpen haar doelstellingen te bereiken. De verschillende voor- en nadelen die relevant zijn voor een voetbalclub zullen tegen elkaar afgezet worden om daar een goed inzicht in te verkrijgen. Binnen het betaalde voetbal in Nederland bestaat een dringende noodzaak de financiële positie van de clubs te verbeteren. Een versterking van het eigen vermogen wanneer de beursgang gepaard gaat met een kapitaalverhoging kan helpen deze financiële positie te verbeteren. Onvoldoende toegang tot kapitaal kan een onderneming immers remmen in haar ontwikkeling en kan de continuïteit bedreigen. De behoefte aan externe (groei)financiering en verhandelbaarheid tussen aandeelhouders zet de deur echter open voor de besproken agency-problemen. Het belangrijkste agengy-probleem hierbij is de zwakke relatie tussen de verspreide ‘anonieme’ aandeelhouders en het machtige, goed geïnformeerde management.160 Onder druk van de aandeelhouders bestaat het gevaar dat er een korte termijn focus ontstaat bij beursgenoteerde voetbalclubs, daar de beleggers slechts geïnteresseerd zijn in maximalisatie van hun aandeelwaarde.161 Ook Boot geeft aan aandeelhouders een sneller resultaat kunnen afdwingen, waarbij gedacht wordt vanuit waardemaximalisatie.162 Hoewel hierover discussie bestaat, is het duidelijk dat de aandeelhouders primair uit zijn op waardevermeerdering van hun ingelegd kapitaal. Zoals besproken kan dit leiden tot een korte termijn focus van de onderneming. De belangen van de aandeelhouders lijken op dit

157

Blijkend uit de jaarcijfers, halfjaarcijfers en de tussentijdse verklaringen in de periode 2007-2011. Hettinga I 2010, p. 23. 159 Corman & Huisman 1998, p. 680-681. 160 Boot 2009, p. 124. 161 Duffhues & Roosenboom 2011, p.3. 162 Boot 2010, p. 94-110. 158


Pagina 37

punt te botsen met de belangen van de betaald voetbalorganisatie als geheel. Voetbalclubs zijn namelijk primair gericht op sportieve successen en niet op waardecreatie. Maximalisatie van de aandeelhouderswaarde is van ondergeschikt belang aan de prestaties van voetbalclubs op het veld, waardoor er een belangenconflict kan ontstaan tussen het bestuur en de aandeelhouders.163 Hierbij moet echter wel de vraag gesteld worden in hoeverre aandeelhouders in voetbalclubs vergeleken kunnen worden met een doorsnee aandeelhouder. Het aandeel in Ajax wordt bijvoorbeeld omschreven als een emotieaandeel en wordt daarom door veel beleggers niet als serieus beschouwd. De meeste investeerders zijn dan ook betrokken fans die ook niet rekenen op dividend, waarbij waardecreatie dus niet op de eerste plaats staat. Het merendeel van de aan de beurs genoteerde aandelen van Ajax is in handen van particulieren, waarvan een groot gedeelte bestaat uit supporters.164 Daarnaast zijn er veel stakeholders die primair belang hebben bij sportieve prestaties, maar niet bij financiële prestaties. Hierbij kan gedacht worden aan het bestuur, de spelers en de supporters van de voetbalclubs. Bij een beursgenoteerde onderneming hebben de aandeelhouders normaal gesproken de taak het bestuur te disciplineren. Wanneer ook voor de aandeelhouders de sportieve prestaties op de eerste plaats staan, valt de financiële monitoringsfunctie weg. Niemand zorgt ervoor dat het financiële belang voldoende aandacht krijgt om het opportunistische gedrag van het bestuur aan banden te leggen.165 Uit de eerder besproken agency-problemen bij het gebruik van public equity valt echter op te maken dat zelfs wanneer de aandeelhouders toezicht willen houden op het management er problemen ontstaan. Als gevolg van de informatieasymmetrie tussen het management en de aandeelhouders laten de bestuurders het vaak na te handelen in het belang van de aandeelhouders.166 Gezien het gebrek aan disciplinering vanuit de aandeelhouders en het vaak opportunistisch handelen van het bestuur van voetbalclubs kan er een belangrijke toezichthoudende rol weggelegd zijn voor de raad van commissarissen van een betaald voetbalorganisatie. Aangezien zij zowel de beschikking hebben over de zeggenschap en informatie binnen een onderneming is het evident dat commissarissen een betrokken rol moeten spelen. Hierbij moet wel als strikte eis worden gehanteerd dat er voldoende onafhankelijkheid bestaat, gezien de vele belangentegenstellingen binnen een betaald voetbalorganisatie.167 De commissarissen kunnen dus gezien worden als de controleur van het management en heeft een monitorfunctie binnen de agencytheorie.168 Daarnaast zal er bij een beursgang in Nederland voldaan moeten worden aan de vereisten die gesteld worden door de Wft. Informatie- en zorgplichten nemen daarbij een belangrijke plaats in, evenals de transparantie op de markt. Dit resulteert op de eerste plaats in de prospectusplicht.169 En na toetreding op de markt heeft de voetbalclub ook de verplichting tot het periodiek verstrekken van informatie aan beleggers, waarbij het voornamelijk gaat om de financiële gegevens.170 Ook dient de uitgevende instelling onverwijld bepaalde informatie openbaar te maken indien en zodra bepaalde 163

Pruijm 2012, p.1-3. Van Zutven 2007, p. 1. 165 Adriaanse e.a. 2010, p. 245-250. 166 Besproken in de vorige paragrafen, o.a. Boot 2009, Duffhues & Roosenboom 2011 en Pitlo/Raaijmakers 2006. 167 Boot & Cools 2007, p. 27-31. 168 Lückerath-Rovers & Smits 2010, p. 151-153. 169 Artikel 5:2 Wft. 170 Artikel 4:52 Wft. 164


Pagina 38

feiten of omstandigheden koersgevoelige informatie bevatten.171 De vraag is of een voetbalclub zit te wachten op deze verplichtingen. Totdat een onderneming openbaar gemaakt wordt hebben ondernemingen flexibiliteit bij de bedrijfsvoering. Dit betekent dat bij de officiële onthulling van informatie aan de effectenmarkt de informatie ook voor concurrentie beschikbaar is.172 De enige Nederlandse club met een beursnotering, Ajax, blijkt te worstelen met de beursnoteringen. De club heeft te maken met de emoties van veel verschillende belanghebbenden binnen de club, waardoor het lastig is om de club als een bedrijf te leiden. Volgens de VEB lijkt Ajax moeite te hebben om een juiste manier te vinden om zowel een voetbalclub alsook een beursgenoteerde onderneming te zijn. Alles wat besproken wordt komt op tafel te liggen, waardoor de club onder constante druk staat.173 Kijkend naar de andere nadelen van een beursnotering lijkt de verplichte transparantie en het daarmee samenhangende verlies van privacy vooral in de zeer competitieve voetbalwereld een obstakel om een beursnotering te overwegen.

2.8

Tussenconclusie

De beursgang van een onderneming, die gepaard gaat met een kapitaalverhoging, versterkt het eigen vermogen. Dit kan van belang zijn, aangezien onvoldoende toegang tot kapitaal een bedrijf kan remmen in zijn groeiambities en de continuïteit kan bedreigen. Door de financiële tekorten in het Nederlandse betaalde voetbal zijn betaald voetbalorganisaties dus gebaat bij een kapitaalinjectie door middel van een beursnotering. De bij beursvennootschappen optredende agency-problemen tussen aandeelhouders en bestuur kan opportunistische gedrag van het management in de hand werken. Daarbij hebben aandeelhouders van betaald voetbalorganisaties niet altijd een financiële incentive waardoor de monitoringfunctie van de AvA niet optimaal werkt. In combinatie met de druk om sportief succes na te jagen kan dit leiden tot een korte termijn focus bij het bestuur, die een gevaar kan vormen voor de continuïteit van de onderneming. Om dit opportunistisch handelen van het bestuur tegen te gaan, staan een beursgenoteerde onderneming verschillende disciplineringsmechanismen ter beschikking. Specifieke aandeelhoudersrechten kunnen het bestuur in toom houden. Als hier echter onvoldoende gebruik van gemaakt wordt, lijkt er een belangrijke rol weggelegd voor een onafhankelijke en scherpe raad van commissarissen. Door een stap naar de beurs te maken wordt een betaald voetbalorganisatie geconfronteerd met de eisen die de Wft stelt omtrent de mate van informatievoorziening. In combinatie met de vennootschapsrechtelijke plichten zorgen deze voor een transparantere beleidsvoering en daarmee samenhangend een verlies van privacy van de onderneming. Dit lijkt in de competitieve voetbalwereld een obstakel om een beursnotering aan te vragen. Ook lijken de (financiële) belangen van de aandeelhouders binnen beursvennootschappen moeilijk te verenigen met de belangen van de overige stakeholders van voetbalclubs (bestuur, werknemers, fans etc.), wat het moeilijk maakt een voetbalclub zowel als een beursgenoteerde onderneming als voetbalvereniging te leiden.

171

Artikel 5:25i Wft. O.a. Santen 2006, p. 85. 173 Hettinga 2009 I, p. 4. 172


Pagina 39

Hoofdstuk 3 3.1

Corporate governance

Inleiding

In het vorige hoofdstuk zijn de verschillende nadelen van een public equity financiering aan bod gekomen. Verschillende agency-problemen bij beursvennootschappen worden in essentie veroorzaakt doordat er een zwakke relatie is tussen de aandeelhouders en het bestuur. De aandeelhouders hebben – vooral individueel - weinig zeggenschap en de informatieasymmetrie tussen het bestuur en de aandeelhouders is groot. Volgens de agency theorie streven beide organen naar maximalisatie van hun eigen welvaart. In veel situaties blijkt dat het bestuur om die reden opportunistisch kan handelen, wat niet in lijn ligt met het ‘vennootschappelijk belang’.174 Deze observatie is de basis voor veel van het denken over corporate governance sinds Jensen en Meckling175, de door Berle en Means gesignaleerde scheiding tussen eigendom en zeggenschap als agency vraagstuk definieerden.176 Frentrop herkent verschillende instrumenten die de kapitaalverschaffers als principalen aan kunnen wenden om de bestuurders als agenten te controleren. Op de eerste plaats kan de principaal informatie opvragen bij het bestuur, wat kan helpen de informatie-asymmetrie tussen de verschillende organen op te lossen. Ten tweede dient er toezicht uitgeoefend te worden op de bestuurders. Dit kan bij beursvennootschappen in de vorm van intern toezicht van de raad van commissarissen en aandeelhouders en als extern toezicht van de AFM en DNB en in het geval van betaald voetbalorganisaties van de KNVB en de UEFA. Op de derde plaats is er de optie te veranderen van agent. Dit impliceert een wijziging van de directie. De bestaande principalen kunnen dit doen, maar bij een beursgenoteerde vennootschap kan dit ook gebeuren via fusie of overname (‘market of corporate control’).177 Ook Cools geeft aan dat bepaalde governance- of disciplineringsmechanismen ervoor kunnen zorgen dat bestuurders op het geïnvesteerde aandeelhoudersgeld een zo goed mogelijk rendement kunnen realiseren. Monitoring van de onderneming door aandeelhouders en analisten, interne disciplineringsmechanismen, zoals het direct toezicht op bestuurders en externe disciplineringsmechnismen kunnen hieraan bijdragen. Ook kan de wetgeving en regulering door de overheid het doen en laten van bepaalde bestuurders beïnvloeden.178 Voor het gebruik van de verschillende disciplineringsinstrumenten wordt afwisselend betere regulering gezocht. Aanvankelijk werd de nadruk gelegd op het beter functioneren van de overnamemarkt, vervolgens bij het verbeteren van het toezicht in het rapport De Veertig Aanbevelingen van de commissie corporate governance.179 Hierna in het activeren van de rol van de aandeelhouder in de Nederlandse Corporate Governance Code, geformuleerd door de commissie onder leiding van Morris Tabaksblat in 2004.180 De huidige code legt de nadruk op de beïnvloeding van het gedrag van bestuurders, commissarissen en aandeelhouders.181 Deze codes zijn een vorm 174

Jensen & Meckling 1976, p. 60-75. Jensen & Meckling 1976. 176 Berle & Means 1932. 177 Frentrop 2012, p. 33-37. 178 Cools 2006, p. 8-9. 179 Commissie Peters 1997. 180 Nederlandse Corporate Governance Code 2004. 181 Nederlandse Corporate Governance Code 2009. 175


Pagina 40

van zelfregulering en worden daarom ook wel ‘soft law’ genoemd. Belangrijkste thema’s uit de codes zijn: transparantie, verantwoording, risicobeheersing en integriteit.182 Aan de andere kant kunnen te ver gaande instrumenten om het bestuur te controleren in gaan tegen de bestuurszelfstandigheid. In welke mate moeten de bestuurders ruimte hebben voor de vaststelling en uitvoering van het beleid en de strategie van de onderneming zoals zij die in het belang van de vennootschap achten? En in hoeverre moet het bestuur beperkt worden door disciplinering van zowel interne als externe actoren?183 In dit hoofdstuk zal ingegaan worden op de verschillende instrumenten die gebruikt (kunnen) worden een mogelijk opportunistisch bestuur te controleren. Op de eerste plaats zal worden gekeken naar de mate en het belang van het afleggen van verantwoording door het bestuur. Daarna zal de invloed van zowel interne als externe toezichthouders besproken worden. Bekeken zal worden in hoeverre deze instrumenten ook toegepast worden bij BVO’s, en zo niet, of ze een bijdrage kunnen leveren aan de mate waarin de besturen van de clubs zich in een competitieve omgeving op een meer verantwoorde wijze zullen gedragen. Bij de bespreking hiervan zal aandacht besteed worden aan de huidige handvatten die er door de bedrijfstak betaald voetbal aangereikt zijn het gedrag van het bestuur te beheersen. Voor de noodzakelijke sanering van de bedrijfstak betaald voetbal blijkt een (financieel) verantwoord gedrag van het bestuur van de BVO’s namelijk van essentieel belang. Hierbij zal rekening gehouden worden met de bijzondere kenmerken die van toepassing zijn op BVO’s en de bedrijfstak als geheel.184

3.2

Corporate governance beursvennootschappen

Bij veel ondernemingen bleek iets grondig mis te zijn met het ondernemingsbestuur. Het corporate governanceprobleem komt onder andere voort uit onduidelijke rollen en een onbalans in de machtsverdeling van ondernemingen. Dit kan leiden tot verschillende, eerder beschreven agencyproblemen. Voor een gezonde corporate governance is het nodig dat een geaccepteerde verdeling van rollen binnen een onderneming ontstaat, waarbij alle partijen als uitgangspunt nemen dat de onderneming een samenwerkingsverband van stakeholders is.185 Hierbij zal aandacht moeten worden besteed aan onder andere het bestuur, de raad van commissarissen en de algemene vergadering van aandeelhouders. Meer concreet gaat het over de bevoegdheden van deze organen, de wijze waarop zij hiervan gebruikmaken, de verhoudingen tussen deze organen en de wijze waarop zij elkaar controleren en corrigeren.186 In 2006 geeft Cools aan dat de invulling van corporate governance in essentie gaat over de vraag aan wie en op welke wijze een integer bestuur transparant verantwoording moet afleggen over strategie, resultaten en risico’s. Hierbij raakt corporate governance op de eerste plaats de betrekking tussen de aandeelhouders, raad van commissarissen en bestuurders van de onderneming. Maar ook de relatie met andere stakeholders, als werknemers, klanten, debiteuren en crediteuren, en zelfs de maatschappij als geheel wordt ‘geraakt’.187 De huidige Corporate Governance Code geeft dan ook aan dat de Code principes en best practice bepalingen bevat die de verhoudingen tussen het bestuur, 182

Cools 2006, p. 9-12. Steins Bisschop 2009, p. 164. 184 Commissie Vermeend 2010, p. 3. 185 Wigboldus 2007, p. 11. 186 Asser/Maeijer, Van Solinge, Nieuwe Weme 2009, p. 36. 187 Cools 2006, p. 6. 183


Pagina 41

raad van commissarissen en de (algemene vergadering van) aandeelhouders reguleert. Deze principes kunnen worden opgevat als breed gedragen algemene opvattingen over goede corporate governance en creëren een zekere normstelling voor het gedrag van bestuurders, commissarissen en aandeelhouders.188

3.2.1 Bestuurszelfstandigheid Uit het Forumbank-arrest worden traditioneel enkele lessen getrokken. Het bestuur hoeft geen instructies te aanvaarden van enig ander orgaan van de vennootschap mits hij binnen de grenzen van de toegemeten bevoegdheid blijft. De algemene vergadering van aandeelhouders is gebonden aan de grenzen van haar bevoegdheid en mag niet gezien worden als het ‘hoogste’ orgaan waaraan de andere organen dienen te gehoorzamen. Besluiten van de algemene vergadering waarmee de bij de wet en de statuten getrokken grenzen worden overschreden, moeten als nietige besluiten worden aangemerkt.189 Raaijmakers geeft aan dat vijftig jaar na het Forumbank-arrest grote, complexe en steeds meer internationaal werkende organisaties, zoals de meeste beursvennootschappen uit zijn aard een slagvaardig bestuur nodig heeft. Een diffuse interne machtsstructuur leidt tot perversie van macht en verantwoordelijkheid. De redelijk ‘abstracte’ beslissing in de Forumbank-zaak droeg bij aan het concept dat de beurs-NV gezien moet worden als een instituut dat los staat van haar aandeelhouders. De vraag kan gesteld worden of de regel van het instructieverbod nog wel opgaat voor de beursgenoteerde vennootschap. Volgens Raaijmakers heeft met name de invoering van de Code Tabaksblat, die grond gaf aan het aandeelhoudersactivisme, ervoor gezorgd dat aandeelhouders te ruime vennootschappelijke instrumenten in handen kregen. De ‘market for corporate control’ heeft een enorme vlucht genomen vanuit de gedachte van de disciplinerende werking op het functioneren van het bestuur door streng aandeelhouderstoezicht, wat ook kan leiden tot een welwillende houding ten opzichte van vijandige overnames. De Forumbankregel was in feite verwaterd en de bescherming van beleggers is verschoven naar het effectenrecht, zowel door gedetailleerde disclosureverplichtingen als door toegenomen overheidstoezicht.190 De vraag is of het bestuur (en de raad van commissarissen) van een beursgenoteerde vennootschap voldoende middelen en ruimte hebben voor de vaststelling en uitvoering van het beleid en de strategie van de onderneming zoals zij die in het belang van de onderneming achten. Nederlandse bestuurders moeten rekening houden met verstrekkende interventies door activistische aandeelhouders die krachtig gebruik maken van de in Nederland relatief ruime wettelijke mogelijkheden om invloed uit te oefenen op het ondernemingsbeleid. Er zou gewaakt moeten worden tegen een verdere uitholling van de bestuurszelfstandigheid teneinde de noodzakelijke slagvaardigheid te bevorderen en risicomijdend gedrag van het bestuur te vermijden. Na recente voorbeelden van het optreden door activistische aandeelhouders is meer terughoudendheid waar te nemen bij het streven naar uitbreiding van aandeelhoudersrechten.191 Het bestuur komt verstrekkende bestuurlijke zelfstandigheid toe. De Hoge Raad stelde in de ABN Amro- zaak dat de uitoefening van de strategie en het beleid van de onderneming in beginsel aan het bestuur is. Hierover dient zij verantwoording af te leggen aan de AvA.192 Ook in de ASMI-zaak 188

Nederlandse Corporate Governance Code 2009, preambule, p. 5. HR 21 januari 1955, NJ 1959/43 (Forumbank). 190 Raaijmakers 2006, p. 522-541. 191 Steins Bisschop 2009, p. 162-165. 192 HR 13 juli 2007, LJN BA7970 (ABN Amro/VEB). 189


Pagina 42

herbevestigde de Hoge Raad de Forumbank-regel. Hierin waren een aantal ‘activistische’ aandeelhouders het niet eens met de strategie van het bestuur en hebben een enquêteverzoek ingediend bij de OK. De Hoge Raad heeft zich uitgelaten over de verantwoordelijkheid van het bestuur voor de te volgen strategie en de corporate governance van de vennootschap. De beschikking van de Hoge Raad is hiermee een herbevestiging van reeds geldende opvattingen.193 Het enquêterecht vormde, ondanks de door de Hoge Raad bevestigde bestuurlijke zelfstandigheid, een effectief machtsmiddel voor (activistische) aandeelhouders, met vaak onherstelbare gevolgen. In de uitspraken van de Hoge Raad in de ASMI-zaak en de DSM-zaak zou hier veranderingen in gebracht worden.194 Het gemak waarmee een enquêteprocedure met voorlopige voorziening kon worden gelast veroorzaakte namelijk een druk op het bestuur in hun beleid en strategie. Het bestuur van de onderneming kon namelijk het vertrouwen van haar aandeelhouders snel terugwinnen door te reageren op een enquêteverzoek en het beleid en/of strategie aan te passen.195 Bij het uitblijven van veranderingen van het bestuur zullen de activistische aandeelhouders het niet schuwen pressiemiddelen te gebruiken, door onder andere het bespelen van de media, waardoor het bestuur onder druk komt te staan.196 De bestuurszelfstandigheid en beleidsvrijheid van het bestuur werden in essentie aangetast, doordat een grote onzekerheid bij bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen in hun uitoefening van het beleid en strategie ontstond, door de angst om uiteindelijk aansprakelijk gesteld te worden na het vaststellen van wanbeleid.197 Dit resulteerde in een focus van het bestuur op de belangen van (activistische) aandeelhouders, in plaats van een focus op het vennootschappelijk belang.198 In de DSM-zaak heeft de Hoge Raad geoordeeld dat een enquêteonderzoek slechts kan worden toegewezen indien daartoe in verband met betrokken belangen voldoende zwaarwegende redenen bestaan. Een proportionaliteitseis en subsidiariteitseis toetsen de aangevoerde redenen.199 De Hoge Raad heeft in zowel de DSM-zaak als de ASMI-zaak nogmaals duidelijk proberen te maken dat het primaat in de keuze van beleid en strategie ligt bij het bestuur en niet bij de aandeelhouders en dat daarbij het vennootschappelijk belang vooropgesteld dient te worden. In 2011 heeft de Ministerie van Justitie een wetsvoorstel ter aanpassing van het enquêterecht bij de Tweede Kamer ingediend. Op 12 juni 2012 is dit wetsvoorstel tot herziening van het enquêterecht aangenomen en op 1 januari 2013 is deze in werking getreden.200 De herziening heeft tot gevolg dat de criteria voor de toegang tot het enquêterecht zijn aangescherpt, daar aandeelhouders van NV’s en BV’s met een geplaatst kapitaal van meer dan 22,5 miljoen euro over een groter aandelenkapitaal moeten beschikken om een verzoek in te mogen dienen. De rechtspersoon zelf krijgt het recht om een enquêteprocedure te mogen initiëren. De regeling inzake de onmiddellijke voorzieningen is nader ingevuld, de processuele waarborgen zijn verder versterkt en het aansprakelijkheidsrisico van de onderzoekers is beperkt en de kostenregeling is aangepast.201

193

HR 9 juli 2010, NJ 2010, 544 (ASMI) HR 9 juli 2010, NJ 2010, 544 (ASMI) en HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM). 195 Boot & Cools 2007, p. 22. 196 Dit gebeurde in de ABN-Amro-zaak. 197 Steins Bisschop 2006, p. 8-10. 198 Boot & Cools 2007, p. 63-65. 199 HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM). 200 Kamerstukken II 2010/2011 32 887 201 Artikel 2:346 t/m 2:358 BW. 194


Pagina 43

Daarnaast is op 1 januari 2013 de Wet Bestuur en Toezicht in werking getreden, waarin een nieuwe regeling van het tegenstrijdig belang is opgenomen. Van een tegenstrijdig belang is sprake wanneer een bestuurder in het kader van besluiten een persoonlijk belang heeft dat conflicteert met het vennootschappelijk belang. Ter bescherming van het vennootschappelijk belang had de wetgever een regeling van het tegenstrijdig belang ontworpen waarbij de financiële belangen van aandeelhouders beschermd werden door het wegnemen van de bevoegdheid om voorgenomen transacties te effectueren wanneer een tegenstrijdig belang speelde. Deze regeling bleek moeizaam te functioneren, vooral omdat de Hoge Raad een zeker extern effect aan de regeling verbond, waardoor de vennootschap zich tegen derden kon beroepen op niet-gebondenheid aan een tegenstrijdig belang transactie. De wetgever heeft getracht met een nieuwe regeling aan deze onzekere situatie een einde te maken. De nieuwe regeling komt er op neer dat een bestuurder met een tegenstrijdig belang, niet aan de besluitvorming door het bestuur mag deelnemen.202 Op 1 juli 2013 is de Wet Corporate Governance in werking treden. Deze wet beoogt de corporate governance van beursvennootschappen te versterken door een beteugeling van aandeelhoudersactivisme en bevordering van de dialoog tussen aandeelhouders en het bestuur. De wet wijzigt de drempel voor het agenderingsrecht van aandeelhouders van NV’s naar 3% of meer. Er wordt een nieuwe laagste drempel van 3% geïntroduceerd voor het melden van kapitaalbelang en/of zeggenschapsrechten in een beursvennootschap. Daarnaast wordt er een regeling ingevoerd die beursvennootschappen in staat stellen om de identiteit van beleggers te achterhalen. Ook krijgt de vennootschap de mogelijkheid om informatie over de individuele positie van beleggers aan te vragen. Om de privacy van kleine beleggers te waarborgen mag slechts informatie opgevraagd worden over aandeelhouders met een belang van ten minste 0,5%.203

3.2.2 Belangen beursvennootschappen Er zijn bij beursgenoteerde vennootschappen zowel interne als externe stakeholders te onderscheiden. Uiteraard zijn aandeelhouders en werknemers aan te duiden als belanghebbenden binnen de onderneming, maar ook leveranciers, klanten, overheden, omwonenden, concurrenten, samenwerkingspartners enzovoorts, kunnen een belang hebben bij het functioneren van de onderneming. Gezien de vele belanghebbenden kunnen er even zoveel en vaak tegenstrijdige belangen binnen een beursgenoteerde onderneming zijn.204 Uit artikel 2:140 lid 2 BW blijkt dat de raad van commissarissen het vennootschappelijk belang in acht moeten nemen: de RvC dient zich bij de vervulling van zijn taak te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. De Hoge Raad bepaalde in 2002 dat niet alleen de RvC, maar ook het bestuur van de vennootschap is gehouden zich te laten leiden door het vennootschappelijk belang.205 Er wordt getwijfeld aan het onderscheidende karakter van het criterium van ‘aandeelhouderswaarde op de lange termijn’ ten opzichte van een toetsing aan het ‘vennootschappelijk belang’, waarin de belangen van diverse betrokken stakeholders zijn verenigd.206 Na de invoering van de Wet Bestuur en Toezicht is ook het bestuur gebonden aan het vennootschappelijk belang van de onderneming. Het dient zich bij het vervullen van zijn taak en bij 202

O.a. Artikel 2:239 BW. Kamerstukken II 2008/2009 32 014. 204 Wigboldus 2009, p. 15. 205 HR 13 september 2002, JOR 2002/186 (De Vries Robbé). 206 De Kluiver 2009, p. 43-46. 203


Pagina 44

het uitoefenen van zijn bevoegdheden te houden aan bepaalde grenzen en moet zich bij de vervulling van zijn taak richten naar het belang van vennootschap en de met haar verbonden onderneming.207 Raaijmakers geeft in dit verband aan dat het bestuur het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming voorop behoort te stellen en de belangen van alle betrokkenen, waaronder die van de aandeelhouders, bij zijn besluitvorming in aanmerking te nemen.208 Hieruit kan de vraag volgen of het andere belangrijke orgaan binnen de onderneming, de aandeelhouders, ook gehouden zijn zich te laten leiden door het vennootschappelijk belang. In tegenstelling tot het bestuur en de RvC bedeelt de wet de aandeelhouders geen taak toe, waardoor de verhouding tussen enerzijds het bestuur of de RvC en de vennootschap en anderzijds de aandeelhouders en de vennootschap erg verschillend is.209 Volgens van Schilfgaarde moeten het bestuur en de RvC de gelegenheid krijgen het vennootschappelijk belang te voeren. Hierbij gaat het om de belangen van de gezamenlijke aandeelhouders, voor wie doorgaans het rendement van het in de vennootschap gestoken kapitaal centraal staat. Maar daarnaast moet terdege rekening gehouden worden met de belangen van werknemers en eventueel van bepaalde minderheden binnen de organisatie. Ook dragen de belangen van individuele aandeelhouders en werknemers bij aan het belangenpatroon binnen de onderneming. In dat verband hebben het bestuur en de RvC dus een eigen (functioneel) belang. 210 De nieuwe tegenstrijdig belang regeling bepaalt daarnaast dat een bestuurder niet aan de beraadslaging en besluitvorming van het bestuur deelneemt indien hij daarbij een direct of indirect persoonlijk belang heeft dat tegenstrijdig is met het vennootschappelijk belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Wanneer daardoor geen bestuursbesluit kan worden genomen, wordt het besluit genomen door de raad van commissarissen. Bestuurders met een persoonlijk belang kunnen dus niet onbevoegd besluiten nemen en zorgen er derhalve niet voor dat het vennootschappelijk belang niet wordt nagestreefd.211 De handelingsvrijheid van de aandeelhouder is niet onbeperkt, maar is door een aantal wettelijke bepalingen begrensd. Op grond van artikel 6:162 BW kan de aandeelhouder aansprakelijk geacht worden voor schade die het handelen van deze aandeelhouder aan derden (bijvoorbeeld vennootschapscrediteuren) heeft toegebracht. In 1991 is de enig aandeelhouder van een vennootschap aansprakelijk gesteld jegens de schuldeiser van deze (later gefailleerde) vennootschap op grond van artikel 6:162 BW, omdat de aandeelhouder had besloten tot een dividenduitkering waardoor nagenoeg alle reserves van de vennootschap waren verdwenen en de schuldeiser in hun verhaal op de vennootschap werden beperkt.212 Sommige auteurs geven echter aan dat het aandeelhouders is toegestaan om binnen de vennootschap hun eigen belang na te streven en daarbij voorbij te aan het vennootschappelijk belang.213 Deze conclusie werden getrokken uit een drietal

207

Artikel 2:129/239 lid 5 BW. Raaijmakers 2009, p. 5-6. 209 Bakker 2011, p. 39-41. 210 Van Schilfgaarde 2009, p. 24-28. 211 Artikel 2:239 BW. 212 HR 8 november 1991, NJ 1992/174 (Nimox). 213 Barneveld 2009, p. 233 en Biesheuvel-Hoitinga 2012, p. 155. 208


Pagina 45

arresten van de Hoge Raad.214 Jurisprudentie van de OK, waaronder de PCM-beschikking, maakte echter duidelijk dat deze conclusie nuancering nodig heeft. In de beschikkingen inzake PCM, Trial en Synpact ging het steeds om één of meerdere aandeelhouders die de strategie van de onderneming (feitelijk) konden bepalen en/of gezamenlijk een meerderheidsbelang in de vennootschap hielden.215 De vraag is of dergelijke omstandigheden aanleiding geven tot een verplichting voor aandeelhouders hun handelen aan het vennootschappelijk belang te toetsen. De oudere jurisprudentie van de Hoge Raad geeft aan dat er grenzen worden gesteld aan de mate waarin het aandeelhouders is toegestaan hun eigen belang na te streven. De beschikkingen van de Ondernemingskamer onderstrepen dat aandeelhouders wel degelijk het vennootschappelijk belang als toetssteen in hun handelen moeten betrekken. Naar mate aandeelhouders meer invloed kunnen uitoefenen op het beleid en de strategie van de onderneming, zij het door instructiebevoegdheid en/of –macht, of een groter aandelenbelang houden, zullen zij meer oog moeten hebben voor het vennootschappelijk belang.216 Welke belangen dienen in de vennootschappelijke besluitvorming betrokken te worden? In hoeverre mogen of moeten de belangen van de aandeelhouders prevaleren? Of moet er juist nadrukkelijk rekening gehouden worden met andere belangen, niet alleen van direct bij de onderneming betrokkenen, maar ook van verder gelegen belangen die door het gedrag van de onderneming geraakt worden? In de economische theorievorming over beursvennootschappen en de interne organisatie daarvan speelt het begrip ‘agency theorie’ een belangrijke rol bij de verschillende belangen binnen de onderneming. Hiermee wordt gedoeld op de problemen die voortvloeien uit de ‘principal-agent’relaties. Dit zijn de relaties die zich kenmerken door het bestaan van een scheiding tussen de leiding van een organisatie en de verschaffers van kapitaal aan die organisatie.217 Het gevolg van de scheiding tussen leidinggevenden en investeerders is dat de mogelijkheid ontstaat van het uiteenlopen van belangen van leidinggevenden en investeerders.218 Het bestuur, dat namens de aandeelhouders de onderneming leidt, heeft de opdracht waarde te creëren voor de aandeelhouders. De vraagt rijst of het nastreven van waardecreatie ook daadwerkelijk door het bestuur wordt bedreven. In het geval dat er een principaal-agent probleem optreedt, kan het zo zijn dat het bestuur tracht de eigen inkomens- en vermogenspositie te maximaliseren ten koste van de aandeelhouders. Dan wordt de vermogenspositie van de bestuurders gemaximaliseerd en de aandeelhouders worden met een bepaald min of meer gefixeerd rendement voor hun bijdrage aan de financiering van de onderneming vergoed. In dat geval streeft het bestuur naar een eigen belang.219 De Corporate Governance Code biedt echter richtlijnen voor de wijze waarop het bestuur, de RvC en de aandeelhouders zich jegens elkaar moeten gedragen. Hoofdstuk IV van de Code bevat een aantal 214

HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465 (Wennex) HR 13 november 1959, NJ 1960, 472 (Melchers) HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473 m.nt. Bröring (Aurora) 215 Hof Amsterdam (OK) 23 januari 2009, JOR 2009, 69 m.nt. Brink (Trial), Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, JOR 2010, 189 m.nt. Stevens (PCM) en Hof Amsterdam (OK) 29 juni 2011, JOR 2011, 282 m.nt. Blanco Fernández (Synpact) 216 Schrama 2012, p. 10-12. 217 Jensen & Meckling 1976, zijn de grondleggers van de agency theorie binnen beursvennootschappen. 218 Hijink 2010, p. 151. 219 Grazell 2011, p. 177-180. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 46

principes en best practice-bepalingen die specifiek gericht zijn op aandeelhouders. In de preambule van de Code overweegt de Monitoring Commissie Corporate Governance onder meer het volgende:220 ‘Anders dan het bestuur en de raad van commissarissen, zijn de overige betrokkenen bij de vennootschap in beginsel niet gebonden aan het richtsnoer van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Zo geldt voor aandeelhouders dat ze bij hun handelen in beginsel hun eigen belangen mogen nastreven, binnen het kader van de maatstaven van redelijkheid en billijkheid.’ In het rapport van de Monitoring Commissie wordt de plicht van de aandeelhouder nader toegelicht. Volgens het rapport brengt het gebruikmaken van de rechten van de aandeelhouders verantwoordelijkheden met zich mee. Onduidelijk blijft of de Monitoring Commissie van mening is dat de aandeelhouder alleen de belangen van de overige bij de vennootschap betrokkenen in acht moet nemen of (ook) de belangen van de vennootschap zelf.221 Uit de PCM-beschikking blijkt dat deze plicht slechts geldt voor de aandeelhouder die een controlerend belang heeft. In de regel zal deze plicht dus niet gelden voor beleggers in beurs-NV’s. Deze beleggers mogen, zolang zij geen invloed kunnen uitoefenen op het beleid en de strategie, door een bepaald aandelenbelang, hun eigen belang nastreven.222 Aandeelhouders mogen zich naar Nederlands recht dus in beginsel richten op hun eigen belang.223 Zoals aangegeven geldt dus voor aandeelhouders die een groter aandelenbelang houden en daarom meer invloed uit kunnen oefenen op het ondernemingsbeleid en –strategie van de onderneming, dat zij het vennootschappelijk belang dienen te behartigen. Wanneer gekeken wordt naar de organisatiestructuur van AFC Ajax NV blijkt dat de vereniging Ajax in het bezit is van 73 procent van de aandelen van Ajax NV. De overige aandelen (27 procent) worden vrij verhandeld op de AEX in Amsterdam. Dit houdt in dat de Vereniging Ajax een controlerend belang heeft in AFC Ajax NV, waardoor het in de regel niet slechts het eigen belang van de vereniging na mag streven, maar het vennootschappelijk belang van de NV in het oog dient te houden.224

3.2.3 Rekening en verantwoording De beursgenoteerde vennootschap heeft meer plichten tot het verschaffen van informatie dan niet beursgenoteerde ondernemingen en aan accountants van beursgenoteerde ondernemingen worden hogere eisen gesteld. Dit gebeurt om het gebruik van de disciplineringsinstrumenten mogelijk te maken. Publicatieverplichtingen voor beursgenoteerde vennootschappen hebben als belangrijkste doelstelling het afleggen van verantwoording door het bestuur van de vennootschap.225 Op basis van deze informatie kunnen degene aan wie verantwoording afgelegd wordt een oordeel vormen over de rechtmatigheid en doelmatigheid van de aanwending van de verkregen middelen. De kring aan wie de verantwoording afgelegd dient te worden is in de loop van de tijd sterk uitgebreid. Voor Nederlandse beursvennootschappen gold tot 1929 nog geen enkele verplichting tot openbaarmaking van de jaarrekening. De functie ‘afleggen van rekening en verantwoording’ hangt nauw samen met 220

Nederlandse Corporate Governance Code 2009, preambule, p. 6. Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011, p. 45. 222 Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, JOR 2010, 189 m.nt. Stevens (PCM). 223 Dit volgde reeds uit HR 30 juni 1944, NJ 1944/465 (Wennex); HR 13 november 1959, NJ 1960/472 (Melchers); HR 19 februari 1960, NJ 1960/473 (Aurora). 224 Zie bijlage 1. 225 Volgens Hijink 2009 en Beckman 2007 221


Pagina 47

het bestaan van een scheiding tussen leiding van een organisatie en degenen die daaraan middelen verschaffen.226 De vraag is waar de verantwoording uit moet bestaan. En of de jaarrekening en het jaarverslag daartoe geschikte middelen zijn. Het afleggen van rekening ziet op het cijfermatig informeren; het afleggen van verantwoording op het informeren over effectiviteit en onderliggende redenen van het gevoerde ondernemingsbeleid.227 De rol van de jaarrekening moet niet overschat worden en wordt aangemerkt als ‘slechts de financiële uitkomsten van een gevoerd beleid en het daarop uitgeoefend toezicht’.228 Daarnaast wordt het ook vaak gezien als een momentopname en geeft het geen actueel inzicht.229 Het vormt echter wel de basis voor het afleggen van verantwoording over het gevoerde ondernemingsbeleid, maar niet meer dan dat. De jaarrekening – de balans, de winst- en verliesrekening met de toelichting daarbij – is als document dat de financiële uitkomsten van het beleid weergeeft, weinig geschikt om verantwoording af te leggen door het bestuur van een beursvennootschap.230 Het jaarverslag kan gezien worden als een geschikter instrument om verantwoording af te leggen over het gevoerde ondernemingsbeleid. Er worden dan ook pleidooien gehouden om de rol van het jaarverslag te versterken door meer inzicht in de bestuursplannen voor de toekomst te vereisen en door hogere eisen te stellen aan de wijze waarop het bestuur zich moet verantwoorden over het gevoerde beleid.231 De toegenomen aandacht voor het afleggen van verantwoording ligt het in de rede dat ook de verantwoordingsplicht door de RvC in de weten regelgeving wordt geregeld. De Code biedt daartoe een eerste aanzet.232 Bij de regulering van beursvennootschappen geldt dat het vennootschapsrecht en het effectenrecht met elkaar in aanraking komen. De publicatieverplichtingen zijn daarvan een duidelijk voorbeeld. Hierbij lijkt een scherpe afbakening tussen wat ‘vennootschapsrechtelijke’ en wat ‘effectenrechtelijke’ publicatieverplichtingen zijn niet te kunnen worden gemaakt.233 Bij beursvennootschappen geldt dat er verantwoording wordt afgelegd aan het publiek (de AFM, beurstoezichthouder, potentiele beleggers, financiële pers en de VEB).234 In het vorige hoofdstuk is uitgebreid aangegeven hoe de effectenrechtelijke en vennootschapsrechtelijke publicatieverplichtingen er uit zien.

3.2.4 Intern toezicht Binnen de organisatiestructuur wordt het intern toezicht op het bestuur uitgeoefend door een tweetal organen. Aan aandeelhouders van vennootschappen zijn bepaalde rechten verleend. De bevoegdheden van de AvA zijn met de invoering van de Wet Corporate Governance weer enigszins beteugeld en de dialoog tussen aandeelhouders en het bestuur wordt hiermee geactiveerd. Aan de andere kant is de RvC belast met het toezicht op het bestuur van de onderneming. 226

Hijink 2010, p. 111. Beckman 2007, p. 42. 228 Hijink 2009, p. 46. 229 Hijnk 2007, p. 12 en Beckman 2005, p. 140. 230 Bier 2006, p. 41-44 en Hijink 2009, p. 46. 231 Beckman 2007, p. 29. 232 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, Best practice bepaling III. 1.2 233 Hijink 2010, p. 15. 234 Kroeze 2006, p. 462-464. 227


Pagina 48

3.2.4.1

Rol raad van commissarissen

Uit voorgaande is naar voren gekomen dat in de vennootschappelijke verhoudingen het bestuur belast is met het besturen van de vennootschap en de RvC toezicht houdt op het beleid van het bestuur en het bestuur met raad terzijde staat. De RvC richt zich bij de vervulling van zijn taak ook naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Het bestuur en de RvC hebben een integrale verantwoordelijkheid voor het afwegen van eerder besproken verschillende, soms botsende belangen. De redelijkheid en billijkheid die de organen jegens elkaar binnen de vennootschap in acht hebben te nemen en het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming zijn hierbij richtinggevend. Het vennootschappelijk belang bestaat uit zowel de afweging van de belangen van de bij de vennootschap betrokken partijen als het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, doorgaans de continuïteit.235 De taak die de Code bij principe III. 1 aan de RvC van de beursvennootschap opdraagt, is als volgt gedefinieerd: ‘De raad van commissarissen heeft tot taak toezicht te houden op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken in de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en staat het bestuur met raad ter zijde. De raad van commissarissen richt zich bij de vervulling van zijn taak naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming en weegt daartoe de in aanmerking komende belangen van bij de vennootschap betrokkenen af. De raad van commissarissen betrekt daarbij ook de voor de onderneming relevante maatschappelijke aspecten van ondernemen. De raad van commissarissen is verantwoordelijk voor de kwaliteit van zijn eigen functioneren.’ Een nadere wettelijke concretisering van de taak van de RvC ontbreekt. Aan wat de begrippen ‘toezicht’ en ‘algemene gang van zaken’ inhouden is in de literatuur veel aandacht besteed, alsook aan de vraag hoe de toezichthoudende taak zich tot de adviserende verhoudt. Artikel 2:140 BW bevat de term ‘algemene gang van zaken’ en hieruit valt op te maken dat het toezicht door de RvC niet orgaans- maar zaaksgebonden is.236 Van Solinge en Nieuwe Weme zijn echter de mening toegedaan dat de RvC zich er tevens van moet vergewissen dat de overige organen van de vennootschap en onderneming (algemene vergadering en ondernemingsraad) in hun relatie tot het bestuur naar behoren kunnen functioneren.237 Het begrip ‘algemene gang van zaken’ wordt door Assink op soortgelijke wijze geïnterpreteerd. Dit begrip ziet onder meer op aandacht voor de wijze waarop andere institutioneel betrokkenen zich verhouden tot het bestuur.238 De Nederlandse Corporate Governance Code heeft ervoor gezorgd dat de taak van de RvC bij beursvennootschappen de laatste jaren aanzienlijk is verzwaard. De hierin opgenomen principes en best practice-bepalingen zijn een weerslag van de veranderde maatschappelijke opvattingen omtrent de taak van de RvC. Ondanks dat de eisen die de wet aan de RvC stelt de afgelopen decennia niet tot nauwelijks zijn gewijzigd wordt tegenwoordig meer van hen verlangd. De rol van de commissaris binnen de onderneming is veranderd. Het aantal taken is toegenomen en daaraan gekoppeld de

235

Nederlandse Corporate Governance Code 2009, preambule, p. 7. Blanco Fernández 1993, p. 10. 237 Asser/Meijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2009, p. 487. 238 Assink 2009, p. 93 236


Pagina 49

verantwoordelijkheden.239 Ook de commissarissen zelf onderkennen dat hun takenpakket als ook de aansprakelijkheid is uitgebreid.240 Wat onder behoorlijk toezicht moet worden verstaan, wordt tegenwoordig voornamelijk bepaald door de Corporate Governance Codes, literatuur en jurisprudentie. Onder andere in de PCM-zaak wordt ingegaan op de taak en de rol van de raad van commissarissen. Hierbij werd het instemmen van de RvC bij het aangaan van een omvangrijke geldlening, met bijbehorende rentelasten en aflossingsverplichtingen, teneinde een overname van eigen aandelen te financieren, in twijfel getrokken.241 Voor de RvC is echter geen precieze taakafbakening is te geven. De wijze waarop de RvC dient te functioneren wordt beïnvloed door veranderende opvattingen. Echter kunnen wel een aantal algemene uitgangspunten worden geformuleerd over de taak en het functioneren van de RvC onder de huidige regelgeving en (maatschappelijke) opvattingen. Op de eerste plaats is er een aantal terreinen waar de verantwoordelijkheden van de RvC duidelijk zijn toegenomen. Onder andere op het gebied van toezicht op het instellen van interne risicobeheersings- en controlesystemen, het toezicht op de strategie c.q. de doelstellingen van de vennootschap en het toezicht op financiële verslaggeving is dit het geval. Algemeen aanvaard is dat het toezicht tegenwoordig meer preventief moet zijn dan repressief. De taak van de RvC is niet enkel het erop toezien dat het bestuur zich verantwoord gedraagt, maar dat de RvC tevens ‘waar redelijkerwijs mogelijk tijdig en adequaat dient in te grijpen zodra dat niet het geval is’.242 Van Schilfgaarde geeft aan dat in zijn oorspronkelijke opzet de RvC het orgaan is dat toezicht houdt op het bestuur, waarbij zij zich moet richten naar het belang van de vennootschap.243 Naast het toezicht houden op het door het bestuur gevoerde beleid en de algemene zaken van de vennootschap is de essentie van de RvC gelegen in het geven van advies aan het bestuur en de aandeelhouders. De RvC heeft hierbij een bijzondere zorgplicht, onder meer ten opzichte van minderheidsaandeelhouders.244 Paul Koster, bestuurder bij de AFM, stelde in een artikel in het Financiële Dagblad dat de commissarissen vandaag de dag sneller moeten optreden.245 Van de RvC mag tegenwoordig veel worden verwacht en zijn rol is veel actiever geworden. De continuïteit van de onderneming moet in de gaten gehouden worden en daarbij moeten de (deel)belangen van de verschillende betrokkenen van de onderneming in de gaten gehouden worden. De RvC moet onder bepaalde omstandigheden, als een voorgenomen overname van de onderneming of een falende strategie, hard ingrijpen als het nodig is. Een commissaris heeft dan ook een eigen, zelfstandige verantwoordelijkheid die veel verder gaat dan tot voor kort werd aangenomen. Indien de RvC zich schuldig maakt aan een onbehoorlijke taakvervulling lopen de commissarissen het risico dat zij aansprakelijk gesteld worden voor de hierdoor door de vennootschap geleden schade.246 De RvC is tevens zelf verantwoordelijk voor het verzamelen van de informatie die hij nodig heeft om zijn toezichthoudende taak naar behoren te vervullen en heeft dus niet slechts een informatieplicht 239

De Bos & Lückerath-Rovers 2009, p. 14. NCO 2009, 10-22. 241 Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007/42 (Stork) 242 Assink 2009, p. 94-95. 243 Van Schilfgaarde 2009, p. 211. 244 Hof Amsterdam (OK) 7 mei 2008, JOR 2008, 195. 245 Het Financiële Dagblad 28 maart 2008. 246 Baas 2010, p. 14-18. 240


Pagina 50

van het bestuur om de RvC van alle benodigde informatie te voorzien. Bij een onbehoorlijke taakvervulling kan interne aansprakelijkheid volgen op grond van artikel 2:9 jo artikel 2:149/259 BW (onbehoorlijke taakvervulling). Ook kan externe aansprakelijkheid voortvloeien uit onder meer artikel 2:260 BW (misleidende voorstelling van zaken in de jaarrekening), artikel 2:248 BW (aansprakelijkheid jegens de boedel bij faillissement van de vennootschap247) en artikel 6:162 BW (onrechtmatige daad). Tegenwoordig wordt van de RvC verlangd dat het zich tot derden wendt indien nodig, terwijl dat een aantal jaren geleden nog als onwenselijk beschouwd werd.248 Uit jurisprudentie volgen verschillende situaties waarin de RvC het toezicht dient te intensiveren. Op 15 december 2011 wees de Ondernemingskamer de tweede fase beschikking inzake Landis. De Ondernemingskamer oordeelde dat een commissaris, in gegeven omstandigheden, moet aandringen op een schriftelijk en gemotiveerd oordeel van een externe deskundige bij de bepaling van een overnameprijs.249 Daarnaast moet de RvC bij een belangrijke beleidswijziging scherper toezicht uitoefenen als duidelijke signalen rond de beleidswijziging dit noodzakelijk maken.250 Beschikkingen inzake Laurus en KPNQwest laten zien dat de raad van commissarissen zijn toezicht moet intensiveren wanneer de vennootschap in financieel zwaar weer verkeert. Bij KPNQwest was de Ondernemingskamer van mening dat de raad van commissarissen het bestuur met raad en daad had moeten bijstaan in de (financieel) moeilijke tijden en ter zake eigen initiatieven had moeten behoren te ontwikkelen in plaats van af te treden op de dag dat de surseance van KPNQwest werd aangevraagd.251 De heersende leer in de rechtspraak is dat de raad van commissarissen meer ‘hands on’ moet zijn indien de financiële positie van de vennootschap in geding is. Deze intensivering van het toezicht dient in die situatie gericht te zijn op de continuïteit van de onderneming. De door de raad van commissarissen uitgeoefende toezichthoudende taken bij een vennootschap die er financieel slecht voorstaat, een risicovol beleid implementeert of voornemens is een overname te doen, verschieten dus niet van kleur tot ‘bestuurstaken’. Onder omstandigheden kan een raad van commissarissen als feitelijk beleidsbepaler worden gekwalificeerd, indien bijvoorbeeld de intensievere bemoeienis van de RvC met het bestuur zich niet richt op de (bedreigde) continuïteit van de onderneming. Dat kan spelen indien de RvC zich inlaat met de dagelijkse gang van zaken van de vennootschap, maar ook indien hij het bestuur dwingt het algemene beleid van de vennootschap te wijzigen, terwijl dat geen toegevoegde waarde heeft voor de continuïteit van de onderneming.252 Naast de uitgebreide toezichthoudende taken heeft de RvC tegenwoordig dus een zelfstandig karakter. Zij zijn niet enkel toezichthoudend van aard, hoewel zij wel afgeleid zijn van de toezichthoudende taak. Hierbij kan gedacht worden aan het vaststellen van de bezoldiging van individuele bestuurders en eventuele ‘claw back’ van onterecht uitgekeerde bonussen.253 De taak van de RvC wordt door enkele auteurs gekarakteriseerd als een soort medebestuurder, als gevolg

247

Ook HR 28 juni 1996, NJ 1997 (Bodam Jachtservice) Bierheuvel-Hoitinga e.a. 2012, p. 8. 249 Hof Amsterdam (OK) 15 december 2011, LJN BU8414 (Landis) 250 Hof Amsterdam (OK) 16 oktober 2003, JOR 2003/260 (Laurus) 251 Hof Amsterdam (OK) 28 december 2006, JOR 2007/67 (KPNQwest) 252 Hof Amsterdam (OK) 15 december 2011, LJN BU8414 (Landis), Hof Amsterdam (OK) 16 oktober 2003, JOR 2003/260 (Laurus) en Hof Amsterdam (OK) 28 december 2006, JOR 2007/67 (KPNQwest). 253 Kamerstukken 2009/2010, 32 512 248


Pagina 51

van deze ontwikkelingen. Er wordt zelfs gesproken over het Nederlandse 1,5-tier bestuursmodel.254 In de diverse principes en best practice-bepalingen van de Corporate Governance Code ligt dit impliciet besloten. In Principe I wordt gesteld dat de RvC naast het bestuur verantwoordelijk is voor de governance structuur van de vennootschap.255 Vooral in situaties waarbij spanningen ontstaan tussen het waarborgen van het vennootschappelijk belang en het nastreven van eigen belangen door aandeelhouders.256 Hoever de toezichthoudende taak van de RvC reikt met betrekking tot het functioneren van de AvA binnen de governance structuur is nog niet helemaal uitgekristalliseerd. Randvoorwaarden voor een goed toezicht van de raad van commissarissen Van belang voor een goed opererende RvC is dat er bij de samenstelling hiervan rekening gehouden wordt met bepaalde randvoorwaarden voor een goed toezicht van de raad van commissarissen. Uit de toezichthoudende taak van de RvC vloeit op de eerste plaats voort dat de commissarissen onafhankelijk moeten zijn van het bestuur van de vennootschap. Uit de code volgt het belang van onafhankelijkheid van de RvC:257 ‘De raad van commissarissen is zodanig samengesteld dat de leden ten opzichte van elkaar, het bestuur en welk deelbelang dan ook onafhankelijk en kritisch kunnen opereren.’ Uit het monitoringrapport van de Commissie Corporate Governance Code blijkt dat deze best practice bepaling volledig nageleefd wordt. De enige vennootschap waar twee niet-onafhankelijke commissarissen werden aangemerkt gaf uitleg waarom deze bepaling niet werd toegepast.258 Op de tweede plaats bevat de Code bepalingen specifiek over de deskundigheid en samenstelling van de RvC:259 ‘Elke commissaris dient geschikt te zijn om de hoofdlijnen van het totale beleid te beoordelen. Elke commissaris beschikt over de specifieke deskundigheid die noodzakelijk is voor de vervulling van zijn taak, binnen zijn rol in het kader van de profielschets van de raad. De raad van commissarissen dient zodanig te zijn samengesteld dat hij zijn taak naar behoren kan vervullen (…).’ Benoeming en ontslag raad van commissarissen De regels omtrent de benoeming en het ontslag van commissarissen zijn opgenomen in de wet en in de Code. De wet bepaalt voor alle vennootschappen dat commissarissen worden benoemd door de AvA. Bij de gewone vennootschap kan de AvA commissarissen ontslaan. De statuten kunnen bepalen dat een besluit tot ontslag van commissarissen slechts mag worden genomen met een versterkte meerderheid in een algemene vergadering waarin een bepaald gedeelte van het kapitaal is vertegenwoordigd. Bij de structuurvennootschap kan de AvA bij besluit genomen met volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen, vertegenwoordigend ten minste een derde van het

254

Den Boogert 2004, p. 115. SER-advies 2008, p. 23. 256 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, preambule, p. 8-10. 257 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.2, p. 21. 258 Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011, p. 28. 259 Volgens Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.3, p. 22. 255


Pagina 52

geplaatste kapitaal, het vertrouwen in de RvC als geheel opzeggen: ontslag van individuele commissarissen vergt rechterlijke tussenkomst.260

3.2.4.2

Rol aandeelhouders binnen de governance structuur

Uit de ABN AMRO-beschikking kan afgeleid worden dat het bepalen van de strategie van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur. De raad van commissarissen dient daarop toezicht te houden en de algemene vergadering van aandeelhouders kan haar opvattingen tot uitdrukking brengen door uitoefening van de haar in de wet en statuten toegekende rechten.261 Aandeelhouders van naamloze of besloten vennootschappen hebben echter wel het recht op informatie van het bestuur en de raad van commissarissen van de vennootschap over de gang van zaken binnen de vennootschap. Artikel 2:107/217 lid 2 BW bepaalt dat het bestuur en de RvC de algemene vergadering van aandeelhouders alle verlangde inlichtingen verschaffen, tenzij een zwaarwichtig belang van de vennootschap zich daartegen verzet. De Hoge Raad heeft zijn beschikking gewezen in de enquêteprocedure inzake ASMI. Hierin heeft de Hoge Raad uitgemaakt dat iedere aandeelhouder gerechtigd is tijdens de AvA vragen te stellen aan het bestuur en de RvC. Hierbij hoeft de aandeelhouder zich niet te beperken tot de agendapunten, maar mag ook daarbuiten vragen stellen.262 De bevoegdheden van de AvA zijn sinds het begin van deze eeuw uitgebreid.263 De nieuwe Wet Corporate Governance zal het aandeelhoudersactivisme echter weer beteugelen en de dialoog tussen aandeelhouders en het bestuur van ondernemingen activeren. Door de drempel voor het agenderingsrecht van aandeelhouders te verhogen en de introductie van een nieuwe laagste drempel voor het melden van kapitaalbelang zal getracht worden de macht van aandeelhouder in te perken.264 Volgens Pruijm hadden aandeelhouders te veel macht. Door de jacht op kortetermijnwinst konden zij het bestuur onder druk zetten en dwingen tot riskante besluitvorming die haaks staat op de langetermijnstrategie van de onderneming. Het evenwicht tussen de verschillende belanghebbenden (aandeelhouders, bestuur en werknemers) in de onderneming leek hierdoor verstoord.265 Aan aandeelhouders is de bevoegdheid toegekend om goedkeuring te verlenen aan belangrijke besluiten.266 Daarnaast hebben ze de bevoegdheid tot benoeming en ontslag van de RvC.267 Ook dient de jaarrekening te worden vastgesteld door de AvA en op grond hiervan kan zij een besluit nemen tot het verlenen van decharge aan bestuurders en commissarissen. Uit de Corporate Governance Code blijkt dat de AvA een belangrijke rol heeft bij de naleving en handhaving van de daarin opgenomen principes en best practice-bepalingen. Toch dienen aandeelhouders zich niet met het operationele beleid te bemoeien. Daarvoor ontbeert de informatie en kennis. De aandeelhouder

260

Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe IV.1.1, p. 29 en artikel 2:144 BW. HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 (ABN AMRO), r.o. 4.3. 262 HR 9 juli 2010, LJN LJN BM0976 (ASMI). 263 Wet van 9 juli 2004, Stb. 2004, 370. Onder andere art. 2:107a, 2:114a, 2:118a, 2;135 en 2:161a BW. 264 Kamerstukken II 2008/2009 32 014. 265 Pruijm 2009, p. 2-4. 266 Opsomming uit art. 2:107a BW. 267 Art. 2:161a BW. 261


Pagina 53

moet er op kunnen vertrouwen dat het management zijn werk naar behoren doet, volgens Frentrop.268 Het gebruikmaken van de aandeelhoudersrechten is in beginsel een nuttige functie in de corporate governance van beursvennootschap. Zij doen datgene waar Corporate Governance Codes en wetgeving de aandeelhouders de afgelopen jaren toe heeft willen bewegen.269 De over het algemeen geringe presentie op de algemene vergadering heeft gezorgd voor negatieve aandacht. Ook de soms onevenredige macht van een toevallige meerderheid heeft dit beeld versterkt.270 Zoals we hebben gezien blijkt dat een merendeel van de aandeelhouders hun verantwoordelijkheid met betrekking tot het toezicht op het bestuur niet nemen.271 De betrokkenheid van institutionele beleggers laat te wensen over en de hedgefondsen en andere activistische aandeelhouders maken juist actief gebruik van hun aandeelhoudersrechten.272 Dit heeft geleid tot de conflictsituaties en rechtszaken bij onder meer Stork en ASMI.273 Volgens de Monitoring Commissie Corporate Governance Code kunnen de gehanteerde uitgangspunten spanningen met zich mee brengen tussen enerzijds het bestuur en de RvC, die het belang van de vennootschap behoren te dienen en daarover verantwoording afleggen aan de AVA, en anderzijds de aandeelhouders die (binnen de grenzen van art. 2:8 BW) hun eigen belang mogen nastreven.274 Zoals aangegeven is er inmiddels rechtspraak en wetgeving die activistische aandeelhouders aan banden legt. Uit onder andere de zaken rond ABN AMRO en ASMI valt op te maken dat het bepalen van de strategie van de vennootschap in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur, waarop de raad van commissarissen toezicht houdt. Aandeelhouders hebben wel het recht om informatie te vragen over de gang van zaken. Dit zal moeten gebeuren tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders.275 Hoewel de wetgever eerst de bevoegdheden van de AvA heeft uitgebreid, heeft de invoering van de Wet Corporate Governance de invloed van (activistische) aandeelhouders beperkt.

3.2.5 Extern toezicht: Autoriteit Financiële Markten Om de belangen van consumenten en ondernemingen te beschermen heeft de overheid twee toezichthouders aangewezen: De Nederlandse Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM). DNB en AFM werken samen, vanuit hun eigen rol. De AFM houdt toezicht op het gedrag van ondernemingen, DNB houdt prudentieel toezicht. DNB houdt echter geen toezicht op beursvennootschappen als zodanig, noch op betaald voetbalorganisaties. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) houdt toezicht op de manier waarop financiële instellingen met hun klanten omgaan en de manier waarop partijen met elkaar omgaan op de financiële markten (Gedragstoezicht financiële ondernemingen). Financiële instellingen mogen bijvoorbeeld geen foute of misleidende informatie geven aan hun klanten. Ook moet de informatie voor de klanten te begrijpen zijn. Artikel 1:25 Wft biedt de taakomschrijving van de AFM als toezichtsorgaan: 268

Frentrop 2012, p. 36/37. Tali & de Graaf 2007, p. 140. 270 Abma 2011, p. 367-371. 271 Van der Elst & Vermeulen 2011, p. 9-13. 272 Winter 2011 II, p. 39-51. 273 Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007/41 (Stork) en HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 (ASMI) 274 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, preambule, p. 10. 275 HR 13 juli 2007, JOR 2007/178 (ABN AMRO) en HR 9 juli 2010, LJN LJN BM0976 (ASMI). 269


Pagina 54

1. Gedragstoezicht is gericht op ordelijke en transparante financiële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en zorgvuldige behandeling van cliënten. 2. De Autoriteit Financiële Markten heeft, op de grondslag van deze wet, tot taak het gedragstoezicht op financiële markten uit te oefenen en te beslissen omtrent de toelating van financiële ondernemingen tot die markten. Vanaf 2006 zijn de handhavingsbevoegdheden van de AFM in belangrijke mate uitgebreid, waarbij onder andere beleggingshypotheken en verzekeringen onder het toezicht van de AFM zijn geplaatst. Daarnaast ziet de AFM er op toe dat er geen marktmisbruik plaatsvindt, koersgevoelige informatie correct naar buiten wordt gebracht en er ook een ‘adequate informatievoorziening’ is voor financiële producten op de kapitaalmarkt. Het gedragstoezicht kan worden opgesplitst in: de regels voor informatieverstrekking en informatieinwinning met betrekking tot consumenten (ken uw klant), zowel op het gebied van verplichte precontractuele informatie als op het gebied van reclameuitingen. Daarnaast zijn er nadere regels voor bepaalde diensten met betrekking tot het aanbieden, adviseren, bemiddelen en optreden als gevolmachtigde agent bij financiële producten.276 De AFM is (net als de DNB) verantwoordelijk voor het uitvoeren van een deskundigheid- en betrouwbaarheidstoets van beleidsbepalers van financiële instellingen. De AFM moet op grond van deze taken besluiten over de toelating van financiële ondernemingen, dus de vergunningverleningen intrekking. Daarnaast moet de AFM in de uitvoering van het gedragstoezicht doorlopend toezicht uitoefenen. Daarin heeft de autoriteit de bevoegdheid tot het opvragen van inlichtingen van ondernemingen, het geven van aanwijzingen en boetes, het geven van een openbare waarschuwing, het opleggen van activiteitsverboden en het vaststellen van publiekrechtelijke adviesregels. Bij veel van deze bevoegdheden moet de AFM haar zienswijze duidelijk maken.277 De AFM heeft geen vast toetsingskader, maar maakt gebruik van open normen. Deze zijn vaak op internationaal niveau vastgesteld, zoals het CESR, de Europese instelling van landelijke toezichthouders zoals de AFM.278

3.3

Corporate governance betaald voetbalorganisaties

Zoals aangegeven heeft Corporate governance op de eerste plaats betrekking op de rol en bevoegdheden van de raad van commissarissen en aandeelhouders in hun relatie tot het bestuur van de onderneming. Maar het raakt ook de relatie met alle andere stakeholders, zoals werknemers, klanten, debiteuren en crediteuren, en zelfs de maatschappij als geheel.279 Voor een gezonde corporate governance dient er daarom een geaccepteerde verdeling van rollen binnen de onderneming te zijn, waarbij alle partijen als uitgangspunt nemen dat de onderneming een samenwerkingsverband van stakeholders is. Door een duidelijke taakverdeling van de in de onderneming betrokken organen wordt getracht de besproken agencyproblemen op te lossen.280 In het rapport Vermeend heeft de werkgroep bepaald dat de slechte (financiële) situatie van de BVO’s niet slechts een financieel probleem is, maar voor een belangrijk deel wordt veroorzaakt door een gebrekkige governance bij de betaald voetbalorganisaties. Er zal dus gekeken moeten worden hoe de

276

Commissie Scheltema 2010, p. 326-331. Volgens artikel 1:47 lid 1 Wft. 278 Ministerie van Financiën 2011, p. 9-12. 279 Cools 2006, p. 6-7. 280 Wigboldus 2007, p. 11. 277


Pagina 55

verschillende rollen en taken verdeeld zijn bij BVO’s en in hoeverre er daardoor problemen ontstaan.281

3.3.1 Bijzondere kenmerken van het betaald voetbal Zoals gesteld is er binnen het betaalde voetbal een dringende noodzaak om de financiële positie van de BVO’s structureel te verbeteren. Een belangrijke oorzaak kan gevonden worden bij de rol van de bestuurders met betrekking tot de financiële situatie. De mate waarin het bestuur van verschillende BVO’s in staat blijkt zich in een competitieve omgeving financieel onverantwoord te gedragen zal grotendeels bepalend zijn voor het succes van de noodzakelijke sanering van de bedrijfstak betaald voetbal.282 BVO’s lijken op het eerste gezicht te voldoen aan de criteria van een normale onderneming, als zelfstandige entiteit die streeft naar duurzaamheid door het toevoegen van waarde aan de input. Een normale onderneming droomt echter van zo weinig mogelijk concurrentie: liefst een monopolie. Voor BVO’s is een monopolie echter een groot probleem, want elke voetbalclub heeft tegenstanders nodig. Sterke tegenstanders en een competitief evenwicht betekenen hogere baten. Dit zorgt namelijk voor meer spanning en sensatie.283 Geen enkele club is in staat zelfstandig een product te leveren. De bedrijfstak is op zichzelf ook als een onderneming aan te merken: namelijk de Eredivisie N.V. die de uitzendrechten verkoopt. Concurrentie heeft in de voetbaltak een andere betekenis dan in het normale bedrijfsleven. Bij de BV’s lijken de sportieve prestaties centraal te staan, terwijl het in andere sectoren niet gaat om het volmaakte product, maar om de waarden die daarmee wordt gecreëerd. Daarnaast kenmerkt de bedrijfstak zich door een gebrek aan dynamiek. Ondanks voortdurende financiële tekorten van de meeste clubs zijn toe- en uittredingen of fusies zeer beperkt. De oorzaak hiervan is dat er vaak financiële steun wordt verleend door gemeenten of plaatselijke sponsors aan BVO’s die failliet dreigen te gaan. Gemeenten en het bedrijfsleven zien het als zinvol om een faillissement van een club te voorkomen, gezien de maatschappelijke waarde die het voetbal vertegenwoordigt.284 De eerste divisie en eredivisie bestaan al jaren uit dezelfde clubs en faillissementen doen zich slechts in beperkte mate voor. Hoewel in 2009 een voorstel is aangenomen voor promotie en degradatie uit een topklasse voor amateurclubs, verzetten vooral de amateurclubs zich tegen deze regeling. De voetbaltak blijkt ook geen winstgevende sector te zijn. De enorme stijging van de inkomsten van de uitzendrechten wordt overtroffen door de hoge transfersommen en salarissen als gevolg van het Bosman-arrest in 1995.285 Dit arrest zorgde voor een grotere mobiliteit van spelers als gevolg van contractvrijheid en vrij verkeer van personen in de Europese Unie. Dit heeft geleid tot een enorme stijging van het gemiddelde spelerssalaris in de Eredivisie.286 BVO’s kunnen aangemerkt worden als atypische organisaties ten opzichte van de organisaties van ondernemingen in het bedrijfsleven. Uit onderzoek van de KNVB komt naar voren dat er bij BVO’s meer sprake is van emotie en opportunisme, invloeden van de media, statusgevoeligheid door 281

Commissie Vermeend 2010, p. 24. Commissie Vermeend 2010, p. 3. 283 Koning 2010, p. 27. 284 De Europese Commissie doet op dit moment echter wel onderzoek naar mogelijk ongeoorloofde steun van gemeenten aan een aantal Nederlandse BVO’s. Onder andere PSV, NEC, Willem II, FC den Bosch en MVV wachten de uitkomsten van het onderzoek af. 285 HvJ EG 15 december 1995, nr. C-415/93; NJ 1996, 637 (Bosman) 286 Verdoes e.a. 2010, p. 247. 282


Pagina 56

externe invloeden, concurrentie én wederzijdse afhankelijkheid. Daarnaast is de vraag of de clubs winst na zouden moeten streven, daar er een sterk verband bestaat tussen geld en sportief resultaat.287 Deze omgevingsfactoren zouden er aan toe bijdragen dat het bestuur van BVO’s (te) vaak opportunistisch handelt. In het onderzoeksrapport van de Commissie Vermeend wordt echter aangegeven dat voornamelijk een gebrek aan goede governance excessief risicovol gedrag van bestuurders in hand werkt.288 Onder andere de externe invloeden bij BVO’s, de invloeden van de media en het opportunisme dat heest in de bedrijfstak betaald voetbal, dragen de kiem in zich voor opportunistisch gedrag van het bestuur van de BVO’s. Het gebrek aan goede governance bij de clubs versterkt dit. Op de eerste plaats worden de aandelen doorgaans gehouden door een stichting die geen financieel belang nastreeft. Daarnaast hebben veel stakeholders, het bestuur en de supporters een primair sportief belang en geen financieel belang. Daarnaast blijkt er nauwelijks openbare verantwoording afgelegd te worden over het financiële beleid.289 Ook Financieel directeur van de KNVB Ron Francis geeft aan dat de druk op clubbestuurders groot is om sportief gezien maximaal te presteren, waardoor er soms onoverdachte besluiten worden genomen.290 De Commissie Vermeend geeft aan dat de mate van afleggen van verantwoording bij BVO’s niet sterk ontwikkeld is. Te vaak worden onverantwoorde financiële beslissingen genomen door het bestuur, waarbij de interne beheersing niet werkt en er geen sprake is van adequate interne en externe verantwoording.291 Net als bij beursgenoteerde vennootschappen is er bij BVO’s dus het probleem van mogelijk opportunistisch gedrag van bestuurders. Bij beursgenoteerde ondernemingen ontstaat dit probleem doordat de bestuurder andere belangen heeft dan de aandeelhouder.292 Er zijn verschillende instrumenten die het opportunistisch handelend bestuur trachten te controleren. De vraag is of en in hoeverre deze van toepassing kunnen zijn op het bestuur van BVO’s. De bestaande mechanismen die het nemen van te grote risico’s tegengaan bij het bedrijfsleven lijken minder sterk of zelfs afwezig te zijn bij het bestuur van BVO’s. De vraag is gerechtvaardigd welke instrumenten de voetbalwereld aan kan wenden om excessief risicovol gedrag van bestuurders in te dammen? Nationale bonden hebben relatief weinig instrumenten tot hun beschikking om het speelveld te beïnvloeden: Zij opereren binnen kaders die binnen UEFA/FIFA-verband zijn vastgesteld.293 Volgens Frentrop bestaan er verschillende instrumenten om mogelijk opportunistisch gedrag van bestuurders te controleren. Als eerste instrument kan de verplichting tot het afleggen van verantwoording door het bestuur aangevoerd worden. Een tweede instrument is het instellen van zowel intern als extern toezicht. Een derde instrument kan het vervangen van het bestuur zijn bij beursgenoteerde ondernemingen via fusies of overnames (‘market for corporate control’).294 Er zijn echter ook andere disciplineringsmechanismen te herkennen die de ‘moral hazard’ van bestuurders

287

KNVB Expertise 2012, p. 22-24. Commissie Vermeend 2010, p. 4. 289 Verdoes e.a. 2010, p. 248. 290 Koopmans 2010, p. 40. 291 Commissie Vermeend 2010, p. 15-22. 292 Berle & Means 1932. 293 Koning 2010, p. 39. 294 Frentrop 2012, p. 33-37. 288


Pagina 57

beperken zoals vormen van bonding en alignment, concurrentie op de product markt en concurrentie op de markt voor managerial labour.295 Cools geeft aan dat bovenstaande instrumenten onder te verdelen zijn in vijf governance- of disciplineringsmechanismen die ervoor kunnen zorgen dat bestuurders op het geïnvesteerde aandeelhoudersgeld een zo goed mogelijk rendement realiseren. Op de eerste plaats is er de monitoring van de onderneming door aandeelhouders en analisten. Hierbij hebben grotere aandeelhouders meer macht en een sterkere prikkel om druk op het bestuur uit te oefenen dan kleine aandeelhouders. Ten tweede zijn er interne disciplineringsmechanismen zoals direct toezicht op bestuurders en een variabele beloning voor het bestuur. Op de derde plaats zijn er externe disciplineringsmechanismen als concurrentie op productmarkten, arbeidsmarkt en inkoopmarkt. Hoe meer concurrentie er is, hoe minder speelruimte het bestuur heeft om inefficiënt te opereren of om traag te reageren op marktontwikkelingen. Ten vierde kunnen wetgeving en regulering door zowel de overheid als de beursautoriteit ervoor zorgen dat er specifieke eisen worden gesteld aan het doen en laten van bestuurders. Op de vijfde plaats kan een actieve overnamemarkt ervoor zorgen dat bedrijven die slecht presteren vanzelf een aantrekkelijke overnameprooi worden.296 Omdat de structuren van BVO’s nogal van elkaar verschillen kan er verwarring bestaan over termen bestuurder en toezichthouder. Onder bestuurder wordt in deze publicatie verstaan ‘een persoon die verantwoordelijk is voor het dagelijks reilen en zeilen van de BVO’. Hij/zij kan hierbij onderdeel uitmaken van een directie- of managementteam, maar dat hoeft niet. Gedacht kan ook worden aan bestuursleden. Een toezichthouder is ‘een persoon die verantwoordelijk is voor controle van de bestuurders van een BVO en is als zodanig niet betrokken bij de dagelijkse bedrijfsvoering’. Hierbij moet gedacht worden aan leden van raden van commissarissen of raden van toezicht, maar ook aan bestuursleden die werken in een verenigings- of stichtingstructuur. Formeel zal in deze context het bestuur eindverantwoordelijk blijven voor het bestuursbeleid.

3.3.2 Bestuurderszelfstandigheid BVO Daarnaast zijn er ter verbetering van de governance van betaald voetbalorganisaties aanbevelingen gedaan, waarbij nadrukkelijk niet slechts voor regels en inperking van de beleidsvrijheid van de bestuurders van de clubs is gekozen. De ondernemingszin, creativiteit en sportief opportunisme moeten namelijk – in gezonde proporties – blijven bestaan. Het zou voor al de Nederlandse betaald voetbalorganisaties verplicht moeten zijn een openbaar jaarverslag uit te brengen, waarbij tenminste een samenvatting moet worden gegeven van de financiële positie, toekomstperspectief, eventuele risico’s en scenario’s. Deze gestandaardiseerde publicatie moet voor iedereen toegankelijk worden gemaakt.297 Gezien de maatschappelijke verantwoordelijkheid van de BVO’s wordt daarbij niet gekozen voor een centraal – bijvoorbeeld door de KNVB – te vervaardigen rapportage. Clubs die in het voortbestaan afhankelijk zijn van een enkele geldschieter dienen uiteen te zetten hoe men met het risico van het op termijn wegvallen van deze geldschieter denkt om te gaan. Hiernaast zal ter bevordering van de

295

Van Hassel & Nieuwe Weme 2010, p. 313. Cools 2005, p. 7-8. 297 Rapport Vermeend 2010, p. 25. 296


Pagina 58

(financiële) transparantie van de voetbalclubs openbaar gemaakt moeten worden tot welke categorie de clubs behoren.298

3.3.3 Rekening en verantwoording BVO Het bestuur is bij de BV en niet beurs-NV het orgaan dat onder andere belast is met de dagelijkse leiding van de vennootschap. Het besturen van de vennootschap omvat alle handelingen die vallen onder de statutaire doelomschrijving. Het omvat dus meer dan de dagelijkse leiding; het bestuur strekt zich uit tot het beheer van het vermogen. Het bestuur heeft uit een oogpunt van interne bevoegdhedenverdeling de leiding over de gang van zaken binnen de vennootschap en is daarnaast bij uitstek het orgaan via hetwelk de vennootschap op doelmatige, efficiënte wijze kan deelnemen aan het haar omringende rechtsverkeer. Besturen zal op een ruimere manier opgevat moeten worden. Het omvat ook beleidsvoorbereiding, mede op langere termijn bezien, beleidsbepaling en uitvoering.299 Het bestuur heeft de plicht verantwoording af te leggen over de vervulling van zijn taak. Op de eerste plaats is er de verplichting verantwoording af te leggen tegenover de algemene vergadering van aandeelhouders.300 Hieruit blijkt dat het bestuur ten behoeve van aandeelhouders een jaarrekening dient op te maken en een jaarverslag uit te brengen. De uiteindelijk gepubliceerde jaarrekening houdt als het ware een verantwoording in tegenover derden.301 De verantwoordingsplicht van het bestuur van beursvennootschappen ten aanzien van de algemene vergadering van aandeelhouders is in de Corporate Governance Code daarnaast expliciet vastgelegd.302 Ook dient het bestuur verantwoording af te leggen tegenover de raad van commissarissen die toezicht moet houden op het beleid van het bestuur. Daarmee hangt de plicht om de raad van commissarissen tijdig te informeren samen.303 (Openbare) verantwoording over het financiële beleid blijkt door de Nederlandse BVO’s in de praktijk nauwelijks afgelegd te worden. Een vergelijking met maatschappelijk en commercieel actieve organisaties wijst uit dat de financiële verantwoording te raadplegen is op hun websites, bij BVO’s blijkt dit echter niet het geval te zijn. Zelfs BVO’s, die met behulp van overheidssteun de bedrijfsvoering kunnen continueren, blijken de openbare verantwoording niet op orde te hebben. Transparantie over de financiële resultaten is de eerste stap in het mobiliseren van tegenwicht voor opportunistisch handelen van het bestuur.304 Een adequate externe verantwoording kan positief bijdragen aan het imago van het betaald voetbal. Het afleggen van verantwoording blijkt niet bij iedere BVO even sterk ontwikkeld te zijn. Betaald voetbal is een maatschappelijk waardevol fenomeen, met grote sociaal-maatschappelijke en economische betekenis. Hier profiteren de BVO’s van. Maar dit brengt ook met zich mee een verantwoordelijkheid met zich mee, namelijk een bovengemiddelde mate van het afleggen van verantwoording.305 Aan wie en op welke wijze moeten bestuurders van BVO’s rekening en 298

Volgens het Licentiesysteem KNVB. Asser/Rensen 2-III* 2012, p. 312-315. 300 Artikel 2:101/210 BW. 301 Asser/Rensen 2-III* 2012, p. 542. 302 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, preambule nr. 4 en best practice II.1.6. 303 Artikel 2:140/250 jo 2:141/251 BW. 304 Adriaanse e.a. 2010, p. 248. 305 Commissie Vermeend 2010, p. 15. 299


Pagina 59

verantwoording afleggen? Daar ze normaal gesproken zijn georganiseerd als BV of besloten NV zal het bestuur volgens de vennootschappelijke weg verantwoording af dienen te leggen. Daarnaast volgt uit het licentiesysteem van de KNVB een verplichting de financiële gegevens te openbaren. Vennootschapsrechtelijke verantwoording Naar huidig recht is er op de eerste plaats een verantwoordingsplicht van het bestuur tegenover de algemene vergadering van aandeelhouders. Bij het bestuur is de verplichting neergelegd om ten behoeve van aandeelhouders een jaarrekening op te maken en een jaarverslag uit te brengen.306 Het bestuur van een BV en een NV is verplicht van de vermogenstoestand van de rechtspersoon en van alles betreffende de werkzaamheden van de rechtspersoon administratie te voeren en daartoe behorende boeken, bescheiden en andere gegevensdragers op zodanige wijze te bewaren dat te allen tijde de rechten en verplichtingen van de rechtspersoon kunnen worden gekend.307 De wetgever is van oordeel dat het opstellen van een balans en een staat van baten en lasten rechtstreek voortvloeit uit artikel 3:15i lid 1 BW en artikel 2:10 lid 1 BW.308 De stukken die op basis van artikel 2:10 BW, artikel 3:15i BW en artikel 7:814 BW worden opgesteld, vormen een grondslag voor de interne jaarrekening. De balans en de staat van baten en lasten waarin deze waarderingsaanpassingen en risicobeoordelingen zijn opgenomen, is de interne jaarrekening. Dit document is een werkdocument dat wordt gebruikt als uitgangspunt voor de externe jaarrekening. Door het opstellen en uitbrengen van de externe jaarrekening wordt beoogd rekening en verantwoording af te leggen aan het rekening-en-verantwoordingsorgaan. Daarnaast kan het als informatiebron gelden voor derden in zowel het besloten als open verkeer.309 Door een bestuursbesluit kan de jaarrekening op worden gemaakt. In het algemeen geldt bij een BV en NV dat er een opmaaktermijn geldt van drie tot vijf maanden na afloop van het boekjaar. Beursgenoteerde ondernemingen moeten de jaarrekening vier maanden na afloop van het boekjaar opmaken.310 De opgemaakte jaarrekening dient op het moment dat deze algemeen verkrijgbaar gesteld wordt tevens aan de AFM te worden gezonden. De jaarrekening hoeft op het moment van algemeen verkrijgbaarstelling nog niet te zijn vastgesteld door de AvA, in de zin van artikel 2:101 lid 3 BW. De algemene vergadering kan aan het bestuur uitstel verlenen voor het opmaken van de jaarrekening. Uitstel is mogelijk wegens bijzondere omstandigheden met een termijn van ten hoogste zes maanden voor de BV en NV.311 Voor beursgenoteerde instellingen bestaat geen mogelijkheid tot uitstel van de viermaandentermijn.312 De Europese Transparantierichtlijn, waarvan de belangrijkste bepalingen sinds 1 januari 2009 van kracht zijn geworden in Nederland, brengt de verplichting met zich mee dat beursgenoteerde ondernemingen in de periode tussen de halfjaar- en de jaarcijfers tussentijdse updates moeten

306

Artikel 2:101/210 BW. Artikel 2:10 jo 3:15i BW. 308 MvT bij wetsvoorstel 23 034 dat leidde tot de Wet van 08-11-1993, Stb. 598. 309 Beckman 2008, p. 58-61. 310 Artikel 5:25c Wft. 311 Bijzondere omstandigheden kunnen o.a. zijn: het bestuur en de raad van commissarissen zijn het niet met elkaar eens; de cijfers zijn niet bekend; er zijn onzekerheden met betrekking tot de waardering van bepaalde posten. 312 Bohmer e.a. 2012, p. 72-77. 307


Pagina 60

afgeven over de prestaties en de financiële positie van de onderneming.313 De Transparantierichtlijn stelt daarnaast eisen aan de verslaglegging. Op de eerste plaats moet, als gesteld, de jaarlijkse financiële verslaggeving binnen 4 maanden na het einde van het boekjaar worden gepubliceerd. Het moet bestaan uit de jaarrekening, het jaarverslag, een verantwoordelijkheidsverklaring en een beschrijving van de voornaamste risico’s en onzekerheden waarmee het beursfonds geconfronteerd wordt. De halfjaarlijkse financiële verslaggeving dient binnen 2 maanden na afloop van de halfjaarperiode te worden gepubliceerd. Het moet bestaan uit een halfjaarrekening, een halfjaarverslag, een verantwoordelijkheidsverklaring en een beschrijving van de voornaamste risico’s en onzekerheden voor de overige zes maanden van het betreffende boekjaar.314 Uit bovenstaande blijkt dus dat voor Ajax als beursvennootschap een ander regime geldt dan voor BVO’s die BV of niet beursgenoteerde NV als rechtsvorm hebben. De jaarrekening van BV’s en van de niet beursgenoteerde NV’s is primair intern gericht. Het bestuur en de RvC als rekenplichtigen dienen aan de AvA verantwoording af te leggen voor het door hen over het boekjaar gevoerde beleid/toezicht en de financiële weergave daarvan. Als probleem hierbij kan aangevoerd worden dat de jaarstukken niet een actueel inzicht geven. De gedeponeerde jaarrekening blijkt namelijk slechts een historische momentopname en terugblik op een reeds verstreken boekjaar en bijgevolg in elk geval geen actueel inzicht, mede gelet op de uitstelmogelijkheden die de wet biedt.315 De rol van de jaarrekening van niet-beursgenoteerde vennootschappen in het afleggen van verantwoording moet dus niet worden overschat. De jaarrekening kan gezien worden als de financiële uitkomsten van gevoerd beleid en daarop uitgeoefend toezicht.316 Deze jaarrekening moet dus gezien worden als een momentopname, die de resultante is van keuzes en afwegingen van degenen die de jaarrekening opmaken.317 De jaarrekening voorziet hooguit in ‘het slotstuk’ van het afleggen van rekening. De jaarrekening – de balans, de winst- en verliesrekening met de toelichting daarbij – is als document dat de financiële uitkomsten van het gevoerde beleid weergeeft weinig geschikt om verantwoording af te leggen door het bestuur van een niet-beursgenoteerde vennootschap.318 Er is een duidelijk verschil wat betreft het afleggen van verantwoording tussen aan de ene kant BV’s en niet beursgenoteerde NV’s en beurs NV’s aan de andere kant. De implementatie van de Transparantierichtlijn heeft als doel het bevorderen van de transparantie en consistentie in de verslaggeving van beursfondsen. Naast de verslaggevingsregels in Titel 9 Boek 2 BW en IFRS is er dus meer weten regelgeving in Nederland die van belang is voor de verslaggeving van ondernemingen die beroep doen op de kapitaalmarkt. Op het gebied van financiële verslaggeving hebben Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen namelijk te maken met verschillende wetgeving zoals het Burgerlijk Wetboek, de Wet op het financieel toezicht (Wft) en de Wet toezicht financiële verslaggeving (Wtfv).319 Voor Ajax als beursgenoteerde voetbalclub geldt dus dat het geconfronteerd wordt met verdergaande verslaggevingsregels en daarmee samenhangend hogere compliancekosten. 313

Publicatie van kwartaalinformatie volgens artikel 5:25e Wft. Richtlijn 2004/109/EG (Transparantierichtlijn) en afdeling 5.1 Wft. 315 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 221-224. 316 Beckman 2000, p. 27 317 Volgens Hijink 2010, p. 13 en Beckman 2005, p. 140. 318 Beckman 2007, p. 8-9. 319 Dinant 2012, p. 110. 314


Pagina 61

Licentiesysteem KNVB Naast de bekende vennootschapsrechtelijke verantwoording vindt er een waardering van de financiële positie van BVO’s plaats op basis van financiële rapportages (jaarcijfers/prognose, halfjaarcijfers/prognose en begroting) die door de licentiehouders bij de licentiecommissie worden ingediend. Met behulp van deze financiële rapportages wordt het financieel ratingsysteem (FRS) van input voorzien. Het FRS is opgebouwd uit tien kernvariabelen. Informatie uit de rapportages leidt uiteindelijk tot een resultaat/score per kernvariabele. De kernvariabelen die gebruikt worden zijn: Buffer liquide middelen o.b.v. historie, Buffer liquide middelen o.b.v. toekomst, Werkkapitaalpositie, Solvabiliteit, Historische netto marge, Historische bruto marge, Toekomstige netto marge, Toekomstige bruto marge, Personeelskostenratio, Begrotingsdiscipline. Uiteindelijk worden de punten die de licentiehouder behaald heeft op de tien kernvariabelen opgeteld en wordt de financiële positie van de club op basis van dat puntentotaal ingedeeld in één van drie categorie (Waarbij categorie I het slechts is en categorie III het best.). Indien een licentiehouder ingedeeld is in categorie I, kan de BVO op zijn vroegst ingedeeld worden in categorie II of categorie III indien sprake is van structurele verbetering. Zoals gesteld wordt bij de beoordeling van de licentie-eisen gekeken naar de aangeleverde cijfers en documenten van de BVO’s. Op 1 november moeten de jaarstukken van voorafgaand boekjaar, prognose over het lopende seizoen en een controledocument ten behoeve van sportief en organisatie/administratief kader ingeleverd worden. Voor 1 maart zullen de halfjaar/-prognosecijfers over het lopende seizoen, controledocument ten behoeve van sportief en organisatie/administratief kader ingeleverd en ondertekende veiligheidsverklaring door burgemeester van speelstad ingeleverd worden. Voor 15 juni zal de begroting voor het komende boekjaar aangeleverd moeten zijn. De invoering van het licentiesysteem en het financieel ratingssysteem va de KNVB lijkt een stap in de goede richting om te komen tot een degelijk systeem van afleggen van verantwoording. Dit systeem gaat verder dan de vennootschappelijke verantwoordingsverplichting die de BVO als NV en BV heeft. Het jaarlijks voorleggen van de jaarrekening en het jaarverslag aan de aandeelhoudersvergadering blijkt matig instrument om een huidig inzicht te verkrijgen in de situatie van de vennootschap. Mede gelet op de uitstelmogelijkheden die de wet biedt is het slechts een historische momentopname. Kritiek en aanbevelingen Er is echter ook kritiek op het financieel ratingsysteem van de KNVB. Hoewel er meerdere financiële rapportagemomenten zijn (o.a. jaarcijfers, prognosecijfers, halfjaarcijfers en de begroting), worden er vraagtekens gezet bij de werking van licentiesysteem. Belangrijk punt hierbij is dat het toezicht op het adequaat naleven van de vereisten per definitie achteraf gebeurd. Dit is een beperkende factor in de effectiviteit van het licentiesysteem en specifieker de financial ratingsystem van de KNVB als middel van verantwoording. Van belang is dus dat de licentiecommissie over voldoende middelen beschikt om op regelmatige basis de verkregen informatie ter plaatste bij de club te kunnen controleren. De controles kunnen door de preventieve werking bijdragen aan de juistheid van de verstrekte informatie, waardoor sneller kan worden ingegrepen om dreigende financiële problemen het hoofd te bieden. Hoewel BVO’s regels en verplichtingen hebben over de mate van disclosure, blijken er problemen te zijn met de handhaving hiervan. Een beperkende factor is gelegen in het feit dat toezicht van de licentiecommissie per definitie achteraf is. Het gegeven dat informatie die Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 62

relevant kan zijn proactief door een BVO moet worden overlegd is evident, evenals het feit dat verzwegen informatie of een onjuiste voorstelling van zaken absoluut uit den boze moet zijn.320 Een instrument om het gedrag van bestuurders te beïnvloeden bij beursvennootschappen kan wellicht gevonden worden in het effectenrecht.321 Het afleggen van verantwoording is oorspronkelijk intern gericht bij beursvennootschappen, gezien de scheiding tussen het bestuur en de aandeelhouders. Deze verantwoording kan echter ruimer worden opgevat, namelijk niet alleen richting de investeerders maar ook aan ‘het publiek’.322 Hierbij gaat het volgens De Jong en Nieuwe Weme over een vorm van openbare verantwoording.323 Slechts Ajax krijgt hiermee te maken, als beursgenoteerde voetbalclub. De club wordt hierdoor geconfronteerde met de ‘spelregels’ van het effectenrecht. Door onder andere de implementatie van de Transparantierichtlijn en verdergaande weten regelgeving voor beursvennootschappen is Ajax gedwongen een transparanter beleid te voeren over het financiële beleid. De in hoofdstuk 2 besproken effectenrechtelijke publicatieverplichtingen zouden in dat opzicht een bijdrage kunnen leveren aan het controleren van een mogelijk opportunistisch bestuur. Aan de andere kant zadelt dit de BVO’s met zeer hoge compliancekosten op. De overige Nederlandse BVO’s worden niet geconfronteerd met de effectenrechtelijke transparantie, aangezien zij niet aan de beurs genoteerd zijn. Dit is ook niet nodig, daar de KNVB effectief kan monitoren volgens zijn eigen regels. Er blijkt echter een probleem te zitten in de handhaving van de transparantieverplichtingen richting de KNVB. ‘Het Rapport Werkgroep Structurele verbetering financiële positie betaaldvoetbalorganisaties’ stelt ter verbetering van de handhaving van het toezicht enkele nieuwe regels voor. Op de eerste plaats zal er een controleprotocol worden opgesteld voor de clubaccountant aan de hand waarvan de controles bij de club worden uitgevoerd. Ten tweede zal er een specifieke bepaling in het licentiereglement moeten worden opgenomen waarin expliciet een zware sanctie wordt opgesteld op het onjuist of onvolledig informeren van de licentiecommissie. Op de derde plaats zullen er toezichthouders of auditors ter plaatse worden ingesteld om de documentatie en inlichtingen van de club te toetsen.324

3.3.4 Intern toezicht betaald voetbalorganisaties In het FATF-rapport, waarin onderzoek gedaan is naar de financiering van betaald voetbalorganisaties in Europa, wordt gewezen op dieperliggende oorzaken van de financiële kwetsbaarheid van de clubs. Hier gaat het om een gebrek aan toezicht op de financiële huishouding van clubs, een financieel management dat wat betreft de professionaliteit is achtergebleven bij de groei van de geldbedragen die tegenwoordig in het voetbal omgaan, en de inherente noodzaak voor voetbalclubs om financiële risico’s te nemen.325 Frentrop geeft aan dat een ander instrument om het bestuur te beheersen gevonden kan worden in een intern en extern toezicht.326 Als interne toezichthouders worden de raad van commissarissen en de aandeelhouders van een vennootschap aangedragen.

320

Commissie Vermeend 2010, p. 14. Hijink 2010, p. 3 en Winter 2009, p. 60. 322 Hijink 2009, p. 45. 323 De Jong & Nieuwe Weme 2006, p. 29. 324 Rapport Vermeend 2010, p. 20-24. 325 Rapport The Financial Action Task Force 2009, p. 10. 326 Frentrop 2012, p. 34. 321


Pagina 63

3.3.4.1

Raad van Commissarissen

Doordat het bestuur van de BVO geneigd is opportunistisch te handelen lijkt een belangrijke taak weggelegd voor de raad van commissarissen binnen de BVO. Aangezien BVO’s allemaal (behalve Ajax) BV’s of ‘besloten’ NV’s zijn, is het verstandig om aandacht te besteden aan de rol die de RvC in die context speelt. De eerste en centrale taak van de raad van commissarissen is het houden van toezicht op het bestuursbeleid en de algemene gang van zaken.327 Dit toezicht dient zich niet te beperken tot een toetsing achteraf van het gevoerd beleid, maar moet zich ook uitstrekken tot de algemene lijn van het nog te voeren beleid op langere termijn. Onder toezicht op het bestuursbeleid en de algemene gang van zaken verstaan we ook toezicht op de hoofdlijnen van het strategisch beleid, de algemene financiële risico’s en het beheersen controlesysteem van de vennootschap328; dit zijn immers onderwerpen waarover het bestuur de raad van commissarissen dient te informeren. Daarnaast hebben de commissarissen de taak te waken over het functioneren, de kwaliteit en de continuïteit van het bestuur.329 In het algemeen is gaan gelden dat de RvC zich bij het uitvoeren van zijn taken dient te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Hierbij zullen de in aanmerking komende deelbelangen zorgvuldig afgewogen moeten worden, waarbij tevens aandacht zal moeten worden besteed aan relevante externe belangen.330 De raad van commissarissen wordt bij NV’s en BV’s benoemd door de algemene vergadering van aandeelhouders. De statuten kunnen kwaliteitseisen stellen voor de benoembaarheid in het commissarisambt. De commissarissen worden geschorst en ontslagen door de algemene vergadering van aandeelhouders.331 Onder bepaalde omstandigheden is het structuurregime van toepassing op grote NV’s en BV’s. Deze vennootschappen worden als groot beschouwd indien aan drie criteria is voldaan: 1) het geplaatst kapitaal samen met de reserves moeten volgens de balans met toelichting tenminste een bij koninklijk besluit vastgesteld grensbedrag van 16 miljoen euro belopen. 2) er moet krachtens wettelijke verplichting een ondernemingsraad zijn ingesteld. 3) er moeten tenminste honderd werknemers in Nederland werkzaam zijn.332 Net als ‘gewone’ raad van commissarissen heeft de raad van commissarissen die is ingesteld bij rechtspersonen waarop een structuurregime van toepassing is tot taak toezicht te houden op het beleid van het bestuur en de algemene gang van zaken in de rechtspersoon en de daarmee verbonden onderneming en staat hij het bestuur met raad ter zijde.333 Onder de structuurregeling komt daar in het bijzonder bij: het verlenen van goedkeuring aan belangrijke besluiten en voor de NV en BV de benoeming en het ontslag van de bestuurders.334 In artikel 2:164 (274) BW zijn besluiten opgesomd die bij de NV en BV de goedkeuring van de raad van commissarissen behoeven. Vooral de bevoegdheid tot het benoemen en ontslaan van bestuurders maakt de RvC tot een bijzonder belangrijk orgaan in de vennootschappelijke organisatie.

327

Artikel 2:140 (250) lid 2 BW. Asser/Rensen 2-III* 2012, p. 601-604. 329 Artikel 2:141 (251) lid 2 BW. 330 Van Schilfgaarde 2009, p. 235-240. 331 Artikel 2:142 (252) lid 1 en 2 BW. 332 Artikel 2:153 (263) en artikel 2:63b lid 2 BW. 333 Artikel 2:140 (250) lid 2 BW en 2:57 lid 2 BW. 334 Artikel 2:164 (274) BW, artikel 2:63j BW en artikel 2:162 (272) BW. 328


Pagina 64

Door de invoering van de Wet Bestuur en Toezicht werd de mogelijkheid van een monistisch bestuurssysteem, ook wel een ‘one-tier board’ geïntroduceerd. NV’s en BV’s kunnen tegenwoordig kiezen voor één bestuur, waarvan zowel uitvoerende bestuurders als niet uitvoerende bestuurders deel uitmaken. Bepaalde bevoegdheden die onder het oude regime exclusief toekwamen aan de RvC – zoals toezicht op, en de vaststelling van de bezoldiging van (uitvoerende) bestuurders – kunnen bij een one-tier board niet aan de uitvoerende bestuurders worden toebedeeld. De benoeming van zowel de uitvoerende bestuurders als de niet uitvoerende bestuurders geschiedt door de algemene vergadering van aandeelhouders, tenzij op de vennootschap het volledige structuurregime van toepassing is (dan kan ook voor een one-tier board gekozen worden). In dat geval benoemen de niet uitvoerende bestuurders de uitvoerende bestuurders.335 De raad van commissarissen staat dus het bestuur met raad ter zijde. Hierbij richten de commissarissen zich bij de invulling van hun taak naar het algemeen belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Bij de invulling van het vennootschappelijk belang van de BVO dient rekening gehouden te worden met diverse (zowel interne als externe) deelbelangen. De RvC heeft in dat opzicht te maken met hetzelfde spanningsveld als de bestuurders. Er zijn namelijk veel stakeholders die gebaat zijn bij een sportief succes op korte termijn (supporters, sponsors, werknemers en soms bestuurders). De raad van commissarissen zal in dat spanningsveld het belang van de vennootschap als geheel en de continuïteit moeten laten prevaleren. Ondanks deze lastige opdracht is de taakomschrijving die de BVO’s aan de RvC geven erg globaal, waarbij niet dieper ingegaan wordt op de werkelijke rol van de RvC binnen de organisatie. De samenstelling en de rolomschrijving van de RvC bij PSV en Feyenoord ziet er als volgt uit: PSV De Raad van Commissarissen bij PSV NV bestaat uit vijf personen, waarbij er een onderscheid gemaakt kan worden tussen de Voorzitter en de overige vier Leden van de Raad van Commissarissen. De Raad van Commissarissen van PSV NV heeft een adviserende en toezichthoudende rol.336 Feyenoord De Raad van Commissarissen bij Feyenoord NV bestaat ook uit vijf personen, waaronder de President-Commissaris en een viertal Commissarissen. De Raad van Commissarissen houdt toezicht op het beleid van de directie en staat de directie met raad ter zijde. De RvC is onbezoldigd. De RvC handelt met inachtneming van het in de statuten bepaalde en het reglement van de Raad van Commissarissen.337 Uit de jaarverslagen van Feyenoord en PSV komt naar voren dat er voor beide NV’s voldaan wordt aan de criteria van het verplicht structuurregime.338 Daardoor hebben de RvC van beide BVO’s het recht bepaalde bestuursbesluiten goed te keuren als die besluiten de identiteit of het karakter van de

335

Artikel 2: 129a BW Volgens de organisatiestructuur op de website 337 Jaarverslag Feyenoord 2011-2012, p. 7. 338 Jaarverslag PSV en jaarverslag Feyenoord. 336


Pagina 65

onderneming ingrijpend veranderen en het recht bestuurders en het bestuur te ontslaan, schorsen en benoemen.339 Ook komt naar voren dat de RvC uit minimaal drie commissarissen moet bestaan.340 De wet bepaalt dat, indien bij de vennootschap een raad van commissarissen ingesteld wordt, deze de taak heeft om toezicht te houden op het beleid van het bestuur en de algemene gang van zaken van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Deze bepaling geldt voor elke RvC, dus ongeacht er sprake is van een vrijwillige of verplichte (structuurvennootschap) instelling. De wet kent aan de RvC’s van ‘gewone’ vennootschappen geen bevoegdheid tot goedkeuring van bestuursbesluiten toe. Voor de gewone vennootschap bepaalt de wet dat de statuten aanvullende bepalingen omtrent de taak en de bevoegdheden van de RvC en zijn leden kunnen bevatten. Voor de structuurvennootschap geldt zoals gesteld dat een aantal belangrijke bestuursbesluiten onderworpen zijn aan goedkeuring van de RvC. Volgens de voor alle vennootschappen geldende bepaling van artikel 2:140 BW richten de commissarissen zich bij de vervulling van hun taak naar het belang van de vennootschap en haar verbonden onderneming. Uit de wetgeschiedenis komt naar voren dat hiermee bedoeld is dat dit belang voor commissarissen zwaarder dient te wegen dan welk groeps- of particulier belang ook. Voor de raad van commissarissen geldt een collegiale taakvervulling. De meerhoofdige raad van commissarissen oefent dus als college van gezamenlijke commissarissen zijn taak uit. Daarnaast kan er een commissarissenreglement worden vastgesteld. Ondanks de collegiale taakvervulling kunnen werkzaamheden die tot de taken van commissarissen horen aan bepaalde leden van het college worden opgedragen. Dit kan gebeuren bij de statuten, bij het commissarissenreglement of bij herroepelijke delegatie krachtens besluit van de raad van commissarissen.341 Daarnaast zijn er enkele algemene uitgangspunten worden geformuleerd over de taak en het functioneren van de RvC. Op de eerste plaats zijn de verantwoordelijkheden van de RvC duidelijk toegenomen. Vooral op terreinen van instellen van interne risicobeheersings- en controlesystemen, het toezicht op de strategie en de doelstellingen van de vennootschap en het toezicht op de financiële verslaggeving. De taak van de RvC is daarbij niet enkel het toezien op het verantwoord gedragen van het bestuur, maar waar mogelijk en noodzakelijk is tijdig ingrijpen.342 Gezien het feit dat er een sterke relatie tussen financiële bestedingen en sportief succes bestaat en de opwaartse dan wel neerwaartse spiraal die deze correlatie veroorzaakt, hebben BVO’s van nature de neiging om ‘op het randje’ te lopen. Een dergelijke wijze van besturen lijkt te billijken indien de club over voldoende buffers beschikt om eventuele tegenvallers op te vangen en daarbij de interne beheersing van voldoende niveau is om dit scherp manoeuvreren te rechtvaardigen. Sportief opportunisme lijkt vaak te prevaleren boven gezond verstand.343 Uit de jurisprudentie kunnen de grenzen van het bestuurshandelen afgeleid worden. Voor het intreden van aansprakelijkheid voor het bestuur moet sprake zijn van onverantwoordelijk, roekeloos of onbezonnen bestuur, dat niet kan worden gerekend tot het nemen van normaal ondernemersrisico. De Hoge Raad heeft in de twee Panmo-arresten uit 2001 bepaald dat van onbehoorlijk bestuur in de zin van artikel 2:138 (248) BW slechts kan worden gesproken als geen redelijk denkend bestuurder onder dezelfde omstandigheden 339

Artikel 2:164 en 162 BW. Artikel 2:158 lid 2 BW. 341 Asser/Rensen 2-III* 2012, p 610-612. 342 Assink 2009, p. 94-95. 343 Werkgroep Vermeend 2010, p. 24. 340


Pagina 66

aldus gehandeld zou hebben.344 Ondernemen is niet zonder risico en daarom moet een ruime marge voor het maken van fouten door bestuurders worden aangehouden. Er mag geen twijfel bestaan over het onbehoorlijke bestuur. De open norm van de redelijk denkende en handelende bestuur dient steeds aan de hand van alle omstandigheden van het geval in het concrete geval door de rechter te worden ingevuld. In de Laurus-beschikking spreekt de Hoge Raad over een bestuurder die tegenover de rechtspersoon zijn taak ‘niet heeft vervuld op de wijze waarop een redelijk bekwame en redelijk handelende functionaris die taak in de gegeven omstandigheden had behoren te vervullen.345 Het afleggen van verantwoording is daarbij niet bij elke BVO even sterk ontwikkeld. Wél over de sportieve resultaten, maar minder over de wijze waarop deze zijn gerealiseerd. Betaald voetbal is een maatschappelijk zeer waardevol fenomeen, met grote sociaal-maatschappelijke en economische betekenis. Dit brengt verantwoordelijkheid met zich, namelijk een bovengemiddelde mate van het afleggen van verantwoording.346 Omdat de verantwoordelijkheden van de RvC de laatste jaren duidelijk zijn toegenomen en niet enkel meer het toezicht houden op afstand van het bestuur inhoudt, maar waar mogelijk ook tijdig dient in te grijpen, lijkt er voor de raad van commissarissen een belangrijke taak weggelegd wat betreft het interne toezicht. Voor de raad van commissarissen van zowel BV’s als NV’s geldt dat zij bij de vervulling van hun taak zich moeten richten naar het belang van de vennootschap en haar verbonden onderneming. Dit lijkt een uitdaging, daar de meeste stakeholders van BVO’s gericht zijn op sportief succes op de korte termijn. In de statuten of een commissarissenreglement kunnen de verschillende taken van de RvC worden opgedragen aan bepaalde leden van het college. Zo heeft AFC Ajax de bevoegdheden en plichten van de leden van de RvC neergelegd in het reglement raad van commissarissen AFC AJAX N.V. (“NV”).347 Gezien de belangrijke taak die de RvC heeft bij BVO’s om het vennootschappelijk belang te waarborgen, zouden bepaalde aanbevelingen afkomstig uit de Corporate Governance Code ten aanzien van de RvC als instrument gebruikt kunnen worden om het functioneren van de commissarissen positief te beïnvloeden.348 De werkgroep Vermeend geeft namelijk aan dat een verbetering van de mate en kwaliteit van interne verantwoording een positief effect zal hebben op de te bereiken structurele verbetering van de financiële situatie.349 Er zou bij de samenstelling van de RvC daarom rekening gehouden moeten worden met bepaalde randvoorwaarden voor goed toezicht. Hierbij is van belang dat de RvC zodanig is samengesteld dat de leden ten opzichte van elkaar, het bestuur en de overige deelbelangen onafhankelijk en kritisch kunnen opereren. Ook moeten de commissarissen voldoende deskundig te zijn, waarbij elke commissaris beschikt over de specifieke deskundigheid die noodzakelijk is voor de vervulling van zijn taak, binnen zijn rol in het kader van de profielschets van de raad. Bij BVO’s zal er dus voldoende aandacht besteed moeten worden aan deze randvoorwaarden.350

344

HR 8 juni 2001, JOR 2001/ 171. (Panmo) HR 8 april 2005, JOR 2005/119. (Laurus) 346 Werkgroep Vermeend 2010, p. 24. 347 Commissarissenreglement Ajax 2011 348 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.2, p. 21 en principe III.3, p. 22. 349 Werkgroep Vermeend 2010, p. 25. 350 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.2, p. 21 en principe III.3, p. 22. 345


Pagina 67

3.3.4.2

Aandeelhouders

Tot de rechten van aandeelhouders behoren onder andere het recht op winst en het recht om te delen in het liquidatiesaldo na ontbinding van de vennootschap.351 In de wet zijn nog andere rechten te vinden, zoals het recht tot kennisneming van de ter algemene vergadering te behandelen jaarstukken; het voorstel tot statutenwijziging; het voorstel tot fusie of splitsing; en de boeken en bescheiden van een ontbonden NV of BV na afloop van de vereffening.352 Als belanghebbende kan de aandeelhouder daarnaast een vordering instellen tot vernietiging van besluiten, volgens artikel 2:15 BW. Iedere aandeelhouder heeft de rechten om de algemene vergadering bij te wonen, daarin het woord te voeren en het stemrecht uit te oefenen.353 Hieruit blijkt dat de bevoegdheden als statutenwijziging, ontbinding, omzetting, kapitaalverhoging en –vermindering, fusie en splitsing, toekomen aan de algemene vergadering van aandeelhouders. Over de structuur van de vennootschap kan dus slechts de algemene vergadering van aandeelhouders besluiten. De aandeelhouders hadden van oorsprong een belangrijke toezichtfunctie bij de algemene vergadering. De algemene vergadering vervulde daarna slechts een taak op het terrein van wijzigingen in de structuur van de vennootschap en de raad van commissarissen nam de functie als interne toezichthouder over. Aan het eind van vorige eeuw is men tot de conclusie gekomen dat men te ver is doorgeschoten in het terugdringen van de macht van de aandeelhouders in de vennootschappelijke organisatiestructuur. De positie van de AvA is destijds op een aantal punten versterkt. Een belangrijk voorbeeld is een goedkeuringsrecht bij bestuursbesluiten omtrent een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming, volgens artikel 2:107a BW.354 Zoals aangegeven heeft de Eerste Kamer op 13 november 2012 de Wet Corporate Governance aanvaard. Deze wet is op 1 juli 2013 ingetreden. Het aandeelhoudersactivisme wordt hierbij beteugeld en er wordt getracht de dialoog tussen aandeelhouders en het bestuur te bevorderen. De drempel van het agenderingsrecht van aandeelhouders van NV’s (zowel met als zonder beursnotering) zal worden verhoogd: het recht zal voortaan toekomen aan aandeelhouders met een belang van 3% of meer. Ook zal de drempel van 50 miljoen euro kapitaalbelang bij beursvennootschappen vervallen. Voor beursvennootschappen geldt daarnaast dat de beleggers naast zijn kapitaalbelang en/of zeggenschapsrechten zijn short-posities moet melden. Daarbij zal een regeling worden ingevoerd die beursvennootschappen in staat stelt hun aandeelhouders te identificeren.355 De samenstelling van de aandeelhouders van PSV en Feyenoord ziet er als volgt uit:356 PSV De Eindhovense Voetbalvereniging PSV (Philips Sport Vereniging) werd opgericht op 31 augustus 1913 en groeide uit tot een voetbalvereniging met betaald voetbal, jeugdvoetbal en 351

Artikel 2:105 (206) en artikel 2:23b lid 1 BW. Artikel 2:102 (212) BW artikel 2:123 (233) lid 2 BW, artikel 2:314 lid 2 B, artikel 2:334h lid 2 BW en artikel 2:24 lid 4 BW. 353 Artikel 2:117 (227) lid 1 BW. 354 Klaassen 2007, p. 46. 355 Kamerstukken II 2008/2009 32 014. 356 Volgens de organisatiestructuur op de sites 352


Pagina 68

amateurvoetbal. Sinds 1 juli 1999 zijn alle professionele en jeugdactiviteiten van de Vereniging PSV (het oorspronkelijke clublichaam) ondergebracht in PSV NV. De Vereniging PSV participeert in deze naamloze vennootschap als aandeelhouder. De stichting PSV Voetbal beheert de aandelen van PSV NV, met uitzondering van één bijzonder aandeel dat de Eindhovense Voetbalvereniging PSV heeft. De houder van het bijzondere aandeel heeft een beslissende stem in verschillende zaken van de NV zoals het wijzigen van de doelomschrijving, naam, structuur, logo en stadionlocatie. Feyenoord Voor Feyenoord geldt dat de ‘Vrienden van Feyenoord’ (VvF B.V.) via een participatieplan 49,9% van de aandelen van Feyenoord N.V. in handen heeft gekregen. Dit belang zal nooit groter worden dan deze 49,9% en er zal nooit een meerderheidsbelang verkregen kunnen worden. De overige 50,1% van de aandelen zijn ondergebracht in de Stichting Continuïteit Feyenoord. De RvC heeft de directie de opdracht gegeven om ter waarborging van de continuïteit van de betaald voetbal organisatie de mogelijkheden te blijven onderzoeken tot het verrichten door derden van kapitaalinjecties in Feyenoord Rotterdam N.V. via het participatieplan ‘Vrienden van Feyenoord’ (VvF B.V.). Gedurende het boekjaar 2011/2012 hebben er via voornoemd participatieplan wederom kapitaalstortingen plaatsgevonden ter grootte van € 5.000.000,dit door middel van conversie in aandelen vanuit het Feyenoord Investeringsfonds 2008 en middels stortingen in contanten. Het belang van de Vrienden van Feyenoord in hoedanigheid van gewone aandeelhouder bedraagt daarmee € 30.000.000,- voor 49,9% van de aandelen. Feyenoord en de Vrienden van Feyenoord zijn voornemens om het participatieplan ook na 1 september 2012 voort te zetten, waarbij in het achterhoofd moet worden gehouden dat afgesproken is dat het belang van de Vrienden van Feyenoord nimmer meer dan 49,9% zal bedragen.357 Aan de houder van een bijzonder aandeel, Stichting Continuïteit Feyenoord komen bijzondere bevoegdheden toe die het cultureel erfgoed van Feyenoord aangaan.358 Zowel PSV als Feyenoord worden gedreven als een naamloze vennootschap (N.V.). De aandelen van beide clubs worden beheerd door een stichting. Bij PSV participeert de Vereniging PSV in de N.V. als aandeelhouder. De Stichting PSV Voetbal beheert de aandelen van PSV N.V., met uitzondering van één bijzonder aandeel dat de Eindhovense Voetbalvereniging PSV heeft. Uit het feit dat de aandelen in handen zijn van een stichting die geen financieel belang nastreeft in de vorm van dividend of waardestijging van het aandeel valt op te maken dat de financiële monitoringfunctie van de aandeelhouders wegvalt. De aandeelhouders zorgen er op die manier niet voor dat het financiële belang voldoende aandacht krijgt, om zo het opportunistische gedrag van het bestuur aan banden te leggen. De belangentegenstelling tussen de aandeelhouders en het bestuur en de daaruit volgende agency-problemen als gevolg van de scheiding tussen eigendom en zeggenschap bij public equity lijkt dus niet op te gaan voor BVO’s. Hieruit volgt dat er geen behoefte zal ontstaan om het bestuur te disciplineren. Naast PSV en Feyenoord blijken de meeste BVO’s te worden gedreven in een rechtspersoon, NV of BV, waarvan de aandelen meestal in handen zijn van 357 358

Jaarverslag Feyenoord 2011-2012, p. 8. Advies Commissie Kerkum 2006, p. 5. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 69

een stichting of vereniging die geen financieel belang nastreven. Niemand zorgt ervoor dat het financiële belang voldoende aandacht krijgt om het opportunistische gedrag van het bestuur aan banden te leggen. 359 Daarnaast is opvallend dat zowel PSV als Feyenoord een bijzonder aandeel uitgegeven heeft, waaraan bijzondere rechten aan verbonden zijn die ‘het cultureel erfgoed van de club’ bewaken. Zonder toestemming van deze organen kunnen geen besluiten genomen worden over onder andere de naam, clubkleuren, shirt, de opleiding en de wedstrijdlocatie. Hieruit kan opgemaakt worden dat binnen de BVO het cultureel erfgoed van dusdanig belang wordt geacht dat er een het recht op aantasting hiervan gehouden wordt door een bijzonder orgaan. In het geval van PSV N.V. gaat het om ‘de Eindhovense Voetbalvereniging PSV’ en bij Feyenoord om ‘de Stichting Continuïteit Feyenoord’.

3.3.5 Extern toezicht betaald voetbalorganisaties Externe toezichthouders waar Nederlandse BVO’s mee te maken hebben zijn de licentiecommissie van de KNVB en het Club Financial Control Panel van de UEFA. Hierbij is de KNVB als lid van de UEFA verantwoordelijk ervoor te zorgen dat alle toepasselijke bepalingen uit de geldende UEFA Club Licensing and Financial Fair Play Regulations zijn geïntegreerd in de regelgeving van het licentiesysteem.360

3.3.5.1

Licentiesysteem KNVB

Het licentiesysteem van de KNVB heeft als doelstelling een eerlijk verloop en de continuïteit van de competities betaald voetbal en in het verlengde daarvan de continuïteit van de individuele BVO’s te waarborgen. Om dit te realiseren wordt de toestand van de BVO’s zo transparant mogelijk gemaakt op het gebied van financiën, veiligheid, de organisatie, de kwaliteit van de jeugdopleiding en de juridische structuur en de invulling van de arbeidsorganisatie en administratie. Door toezicht te houden op de BVO’s wordt getracht te bewerkstelligen dat de clubs niet onder het vastgestelde minimum kwaliteitsniveau komen. Aan de BVO’s die aan de eisen en verplichtingen van het licentiesysteem voldoen en deelnemen aan de competities betaald voetbal wordt de licentie verleend. De eisen aan de licentie zijn ingedeeld naar vijf deelgebieden: een sportief kader, een organisatorisch en administratief kader, juridisch kader, infrastructureel kader en financieel kader. De beoordeling of een licentiehouder voldoet aan de licentie-eisen geschiedt door de licentiecommissie die daarbij wordt ondersteund door bureau licentiezaken van de KNVB.361 De KNVB heeft voor de uitvoering van het licentiesysteem een licentiecommissie en beroepscommissie licentiezaken geïnstalleerd. Deze commissie is onafhankelijk en bestaat uit ten minste vijf leden met verschillende expertise, vooral op juridisch en financieel vlak. Bij haar werkzaamheden wordt de licentiecommissie ondersteund door het bureau licentiezaken van de KNVB. Tegen besluiten van de licentiecommissie is beroep mogelijk. Dit beroep wordt beoordeeld door de beroepscommissie die eveneens onafhankelijk is. De beroepscommissie wordt ondersteund door de afdeling juridische zaken van de KNVB.362

359

Adriaanse e.a. 2010, p. 246. Handboek KNVB Expertise 2012, p. 26. 361 Handboek KNVB Expertise 2012, p. 27-34. 362 Jaarverslag KNVB 2011/2012, p. 50. 360


Pagina 70

De eisen kunnen worden onderverdeel in twee categorieën; categorie A en B. Behoudens dispensatie dient iedere licentiehouder te allen tijde te voldoen aan alle A- en B- licentie-eisen. Het onderscheid heeft betrekking op de gevolgen indien niet aan de eisen wordt voldaan. In het licentiereglement wordt aangegeven tot welke categorie elke licentie-eis behoort. Voor categorie A dient de BVO een plan van aanpak in te dienen ter goedkeuring van de licentiecommissie. In dit plan van aanpak wordt beschreven hoe de BVO en binnen welke termijn aan de betreffende eis zal gaan voldoen. Naast het opleggen van een geldelijke boete bestaat bij deze categorie licentie-eis de mogelijkheid tot het opleggen van een zogenaamd ‘sanctietraject’, bestaande uit het opleggen van één of meer van de volgende sancties: publieke waarschuwing, aftrek van wedstrijdpunten en mogelijk intrekking van de licentie. Voor categorie B kan een geldelijke boete opgelegd worden aan de BVO.363 Geen regelstelsel kan zonder adequaat toezicht. Aangezien een toezichthouder altijd een informatieachterstand heeft ten opzichte van de entiteit die onder toezicht staat, zijn regels nodig ten aanzien van de inhoud en kwaliteit van rapportages en moet de toezichthouder al die documentatie en inlichtingen kunnen krijgen die voor effectief toezicht nodig zijn. Dit geldt ook voor de controle op het licentiesysteem. De commissie is afhankelijk van de juistheid, tijdigheid en volledigheid van de verstrekte informatie door de BVO. Aan de hand daarvan worden controles uitgevoerd, maar een toezichthouder weet nooit zoveel als degene die gecontroleerd wordt. Daarnaast is het van belang dat de licentiecommissie over voldoende middelen beschikt om op regelmatige basis de verkregen informatie ter plaatste bij de club te kunnen controleren. Deze controles moeten preventief werken en de juistheid van de verstrekte informatie verbeteren, waardoor adequatere en sneller kan worden ingegrepen om dreigende financiële problemen het hoofd te kunnen bieden.364 Vanuit de BVO’s is kritiek geuit op het huidige licentiesysteem van de KNVB. Voorzitter Munsterman van FC Twente geeft aan dat het huidige licentiesysteem clubs in een te positief of negatief daglicht stellen. Door kortstondige financiële stortingen voor balansdatum wordt de liquiditeitspositie van clubs oneigenlijk positief beïnvloed. Doordat een transferbedrag van soms miljoenen euro’s een paar dagen na de balansdatum binnenkomt, kan het voorkomen dat de liquiditeit en daarmee de score zeer tijdelijk negatief wordt beoordeeld.365 Ook de Commissie Vermeend geeft in dat opzicht aan dat een beperkende factor in de effectiviteit van de licentiecommissie is dat toezicht per definitie achteraf geschiedt. Het gegeven dat informatie die relevant kan zijn proactief door de BVO moet worden overlegd is evident evenals het feit dat verzwegen informatie of een onjuiste voorstelling van zaken absoluut uit den boze moet zijn. De kwaliteit van de door de clubs verstrekte informatie verschilt per BVO en de financiële regels worden soms te ‘creatief’ of opportunistisch geïnterpreteerd. De licentiecommissie van de KNVB is nu reglementair gemachtigd om bij twijfel over de juistheid en volledigheid van informatie controles uit te voeren, op zowel documenten als inlichtingen, daar waar nodig ter plaatse en gedurende het seizoen.366 Om het licentiesysteem als instrument te laten werken moet er dus gestreefd worden naar transparante en uniforme verslaglegging ten aanzien van de financiële positie van de clubs en hun jaarresultaten. Dit om het toezicht door de licentiecommissie effectief en efficiënt te laten 363

Handboek KNVB Expertise 2012, p. 30-32. Commissie Vermeend, p. 18-20. 365 Volkskrant 30 januari 2013, p. 28. 366 Commissie Vermeend, p. 21. 364


Pagina 71

plaatsvinden. Daarbij zouden ruimere bevoegdheden ten aanzien van controle komen en een strenger sanctiebeleid bij bewust onvolledig of onjuist informeren door de club. Hierbij zou het instellen van toezichthouders of auditors die ter plaatse documentatie en inlichtingen van de club toetsen kunnen helpen. Deze ‘vliegende brigade’ werkt ten behoeve en in opdracht van de licentiecommissie.

3.3.5.2

UEFA Financial Fair Play

Welke instrumenten heeft de voetbalwereld om excessief risicovol gedrag van bestuurders tegen te gaan? Op internationaal niveau probeert de UEFA door het opleggen van financiële fair play regels (Financial Fair Play Rules) de financiële misstanden in het Europees voetbal aan te pakken. De regels hebben betrekking op schulden aan andere clubs of aan de fiscus. Daarnaast moet er geleidelijk een evenwicht ontstaan tussen de inkomsten en uitgaven van de voetbalclubs. Bij overtreding kan uitsluiting volgen van Europees voetbal, maar ook mildere straffen kunnen opgelegd worden. Ook trachten de regels de investeringen aan stadions, de infrastructuur en de ontwikkeling van de jeugd te bevorderen. De regels van de Financial Fair Play treden in het jaar 2014 in werking, maar de regels houden in dat de twee jaren ervoor gelden als monitorjaren. Begin dit seizoen heeft dit geleid tot de inhouding van het prijzengeld van 23 clubs, deelnemend aan Europese clubcompetities. Deze clubs bleken achterstallige betalingen te hebben aan andere teams, hun eigen werknemers of fiscale autoriteiten.367 De nieuwe UEFA-regels lijken waar het gaat om de begrotingsdiscipline op het Nederlandse licentiesysteem. Voor de Nederlandse clubs lijkt daarom weinig te veranderen, maar voor voetbalbonden die het niet zo nauw nemen met hun eigen licentiesystemen kan het vervelende gevolgen hebben.368 Belangrijkste doelstellingen van het Financial Fair Play zijn:369 -

Het brengen van meer ratio en discipline in financiën van BVO’s; Het verminderen van druk op salarissen en transferbedragen en het tegengaan van inflatoire effecten; Het stimuleren van BVO’s om te concurreren op basis van hun maximale omzet; Het stimuleren van lange termijn investeringen in jeugdopleidingen en infrastructuur; Het beschermen van de duurzaamheid van het Europees clubvoetbal op lange termijn; Het verzekeren dat BVO’s op tijd aan hun verplichtingen kunnen voldoen.

Belangrijkste regeling binnen het Financial Fair Play reglement is de Break Even rule. Deze regel gaat er van uit dat een BVO niet meer uit geeft dan er omzet wordt gemaakt. Er zal dus met eigen omzet gehandeld moeten worden en niet op basis van injecties van externe partijen of een eigenaar.370 De door de UEFA opgelegde regels worden zoveel mogelijk verwerkt in het Nederlandse licentiesysteem, waardoor deze voor alle Nederlandse BVO’s gelden.371 Voor het toezicht van deze reglementen is het Club Financial Control Panel opgericht. Dit panel selecteert, leidt en beslist over de compliance audits, zoals gedefinieerd in de UEFA Clubs Licensing and Financial Fair Play Regulations om ervoor te zorgen dat de licentie correct wordt toegekend op 367

Geey 2012, p. 1-3. Vissers 2012, p. 15-18. 369 Rapport UEFA Fair Play Regulations 2010, p. 1 370 Rapport UEFA Fair Play Regulations 2010, p. 13. 371 Handboek KNVB Expertise 2012, p. 31. 368


Pagina 72

het moment van de definitieve en bindende beslissing van de licentiegever. Daarnaast zal het panel de monitoring leiden, zoals volgt uit het UEFA UEFA Clubs Licensing and Financial Fair Play Regulations. Hierbij zal het de verstrekte informatie beoordelen naar mate van geschiktheid en volledigheid. Het panel kan ook steekproeven uitvoeren en/of onderzoeken uitvoeren om ervoor te zorgen dat de integriteitsregels, zoals bepaald in de UEFA regelgeving nageleefd worden door de clubs.372 Er is echter kritiek op de naleving van het Financial Fair Playregels. Bepaalde clubs in Europa trachten via bijzondere sponsorconstructies de regels van de UEFA te omzeilen. Hierbij kan gedacht worden aan het verkopen van de naam van het stadion aan de shirtsponsor. Paris Saint Germain haalt hiermee bijvoorbeeld ruim 100 miljoen per jaar binnen. Bestuurders van andere clubs vinden dat de UEFA in dat soort gevallen de regels strikter moet handhaven. Voor de geloofwaardigheid van de UEFA en het systeem is het belangrijk dat de sancties hard zijn. Ook Henri van der Aat, commercieel directeur bij Ajax, geeft aan dat er hardere sancties ingevoerd moeten worden. Als grote clubs in Europa slechts hun premies niet uitbetaald krijgen heeft dat geen effect. Deze clubs moeten uitgesloten worden van deelname aan Europese toernooien.373 Bert van Oostveen, directeur betaald voetbal en bestuursvoorzitter betaald voetbal van de KNVB, geeft aan dat het Financial Fair Play systeem van de UEFA een bijdrage kan leveren aan een eerlijkere sportieve strijd tussen de clubs in Europa. Hierbij acht hij het instellen van een scherp toezicht van essentieel belang.374

3.4

Toepassing corporate governance aanbevelingen

Uit voorgaande komt naar voren dat de verschillende instrumenten die in het bedrijfsleven aanwezig zijn om het bestuur te controleren, bij BVO’s niet op een dusdanige wijze zijn ontwikkeld dat ze kunnen fungeren als instrumenten die bij de omvang van de bedrijfstak zouden horen. Dit lijkt samen te hangen met de bijzondere karakteristieken die van toepassing zijn op BVO’s. Doordat clubs te maken hebben met belangen van veel verschillende partijen, emotie en opportunistisme van betrokkenen en een sterke invloed van en zichtbaarheid in de media wordt opportunistisch gedrag van bestuurders versterkt.375 Er is echter kritiek op de wijze waarop het gedrag van bestuurders van BVO’s gecontroleerd kan worden. Op de eerste plaats blijkt het afleggen van verantwoording niet sterk ontwikkeld te zijn. De rol van de vennootschappelijke verantwoording in de vorm van een jaarrekening en jaarverslag moet niet worden overschat, omdat dit meer als een momentopname gezien kan worden dan een actuele weergave van de feiten.376 Ook het verdergaande financieel ratingsysteem van de KNVB blijkt niet te voldoen aan de actualiteit en effectiviteit die hiervan verwacht mag worden. Gesteld kan worden dat er ondanks de grote belangen te vaak onverantwoorde financiële beslissingen genomen worden, mede door een inadequate interne en externe verantwoording 377 Een belangrijke rol lijkt daarom te liggen bij de interne en externe toezichthouders van de BVO’s. De focus van de aandeelhouders van BVO’s lijkt echter niet te liggen op een monitoringsfunctie, waardoor er geen behoefte lijkt om het bestuur te disciplineren. De interne toezichtfunctie zal daardoor toekomen aan de raad van 372

Rapport UEFA Fair Play Regulations 2010, p. 32. Algemeen Dagblad 17 oktober 2012, p. 21. 374 Jaarverslag KNVB 2011/2012, p. 5. 375 Handboek KNVB Expertise 2012, p. 22-24. 376 Onder andere Hijink 2010, p. 13 en Beckman 2005, p. 140. 377 Commissie Vermeend 2010, p. 15. 373


Pagina 73

commissarissen van de clubs. Ook blijken er twijfels te bestaan over het functioneren van het Nederlandse licentiesysteem van de KNVB en de financiële regels van de UEFA (Financial Fair Play Rules), welke gezien kunnen worden als externe toezichthouders van Nederlandse BVO’s. De bestaande mechanismen die in het bedrijfsleven voorkomen dat te grote risico’s genomen worden, zijn minder sterk of zelfs afwezig in het bestuur van betaald voetbalorganisaties. Ondanks dat de clubs (behalve AFC Ajax) niet onderworpen zijn aan de Nederlandse Corporate Governance Code lijkt het interessant in hoeverre deze aanbevelingen bij kunnen dragen aan het beter functioneren van en meer vertrouwen in verschillende organen binnen de clubs. ADO den Haag geeft in dat kader aan dat zij als voetbalclub een omvangrijke kring van belanghebbenden heeft, bij de activiteiten die zij als club uitvoert. Naast de direct betrokkenen, zoals de werknemers en de aandeelhouders van de NV ADO den Haag en de leden van de Vereniging ADO den Haag, zijn voor de betaald voetbalorganisatie van belang: de supporters, vrijwilligers, de gemeente, de KNVB, de bedrijfstak betaald voetbal en de verschaffers van vreemd vermogen. Deze grote groep belanghebbenden bij de activiteiten van ADO den Haag, maken het extra noodzakelijk de corporate governance-aspecten goed te regelen, strikt na te leven en hierover naar buiten te communiceren. ADO den Haag hanteert daartoe de Nederlandse Corporate Governance Code als uitgangspunt voor de inrichting van de eigen organisatie. En past de code toe op de voor haar toepasbare gevallen.378 Ook PSV wil zich conformeren aan, en voorop lopen bij, de toepassing van alle relevante nationale en internationale codes. Dit betreft onder andere de Nederlandse Corporate Governance Code, het KNVB licentiesysteem en de Financial Fair Play Code van de UEFA. Hoewel PSV geen beursgenoteerde onderneming is, neemt zij toch de daarin opgenomen aanbevelingen als leidend uitgangspunt en hanteert zij voor de essentiële onderdelen het principe ‘comply or explain’.379 De vraag is of de corporate governance aanbevelingen de governance van niet-beursgenoteerde voetbalclubs kunnen verbeteren. McCahery en Vermeulen vinden het aannemelijk dat de regels en principes die de basis zijn voor een effectief corporate governance framework ook de governance van niet-beursgenoteerde ondernemingen kunnen verbeteren. Mede gezien de invloed van de code op de rechten van aandeelhouders, de bevoegdheden van het bestuur en de richtlijnen van disclosure en transparantie. Hoewel de Code ingericht is om agency-problemen bij beursvennootschappen op te lossen, lijken de regels en principes die de basis zijn voor een effectief corporate governance framework, de rechten van aandeelhouders en (inperking van) de bevoegdheden van het bestuur en de richtlijnen van disclosure en transparantie ook de governance van niet-beursgenoteerde vennootschappen te verbeteren.380 Aan de andere kant zal de implementatie van de corporate governance aanbevelingen hoge compliancekosten met zich meebrengen. De invulling van de corporate governance structuur blijkt voor betaald voetbalorganisaties in Nederland van essentieel belang, aangezien er de behoefte is een evenwicht te bewaren tussen de financiële duurzaamheid van de clubs aan de ene kant en de sportieve prestaties aan de andere kant. Daarnaast bestaat er de behoefte aan meer transparantie wat betreft de bedrijfsvoering om het 378

Overeenkomst Corporate Governance ADO den Haag 2010. Notitie PSV Visie op continuïteit 2011, p. 11. 380 McCahery & Vermeulen 2010, p. 19-22. 379


Pagina 74

vertrouwen in de bedrijfstak te verbeteren. De toepassing van relevante aanbevelingen uit de Nederlandse Corporate Governance Code lijkt dus een middel om dit te bewerkstelligen. Wanneer alle aanbevelingen geïmplementeerd dienen te worden, bestaat de kans dat BVO’s binnen de kortste keren failliet gaan vanwege de hoge compliancekosten. De onderzoekscommissie Vermeend pleit daarom voor een invoering van een specifieke ‘governance structuur’ die past bij de bedrijfstak en waarbij beheersingsinstrumenten aanwezig zijn op verschillende plaatsen binnen de organisatie.381

3.5

Tussenconclusie

De constante interne en externe druk op de besturen van BVO’s kan opportunistisch handelen in de hand werken. De disciplineringsmechanismen die binnen de bedrijfstak betaald voetbal in Nederland bestaan blijken onvoldoende houvast te bieden om dit te beperken. Ter verbetering hiervan zou gekeken kunnen worden naar de invulling van governance structuur van beursgenoteerde vennootschappen en de daarmee samenhangende weten regelgeving op dat gebied. De hogere mate van transparantie in de vorm van rekening en verantwoording en de duidelijke invulling van bevoegdheden en rechten aan de verschillende organen in de governance structuur kunnen een bijdrage leveren aan de noodzakelijke sanering van het betaald voetbal in Nederland. Toepassing van relevante aanbevelingen uit de Nederlandse Corporate Governance Code kan hierbij van toegevoegde waarde zijn. Wanneer er echter te veel verplichtingen opgelegd worden, zullen de compliancekosten te hoog worden. Gezien de bijzondere kernmerken die BVO’s eigen zijn, kan er echter ook gepleit worden voor een governance structuur die in zijn geheel aansluit op de behoefte van de clubs, waarbij de bestuurderszelfstandigheid en ondernemingszin, in gezonde proporties, zullen blijven bestaan.

381

Commissie Vermeend, p. 41. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 75

Hoofdstuk 4 4.1

Casus AFC Ajax

Inleiding

De periode is het conflict tussen de verschillende organen bij de voetbalclub Ajax breed uitgemeten in de media. Op 7 februari 2012 deelde het Hof Amsterdam een rode kaart uit aan een deel van de commissarissen voor het bewust buitenspel zetten van commissaris Johan Cruijff. De controverse tussen Johan Cruijff en de overige vier leden van de Raad van Commissarissen van AFC Ajax NV lag hier ten grondslag aan. De achtergrond van het conflict is de wens van Cruijff om grip te houden op de te varen koers met betrekking tot het beleid bij Ajax. In maart 2011 is door Cruijff het ‘Rapport Technisch Platform Deel 1: voetbalontwikkeling ‘Op weg naar een georganiseerde chaos, op weg naar succes’ opgesteld en ondertekend. Om dit rapport uit te werken is in juli 2011 het Implementatieplan ‘Op weg naar succes’ opgesteld’. Het conflict is ontstaan doordat de RvC op 16 november 2011 het voornemen heeft aangekondigd om Louis van Gaal per 1 juli 2012 te benoemen tot statutair directeur van Ajax en voorzitter van de Hoofddirectie en daarnaast om Danny Blind en Martin Sturkenboom zo snel mogelijk aan te stellen tot interim-directeuren. Cruijff c.s. hebben de geldigheid van de met deze aankondiging samenhangende besluitvorming betwist. Zij stelden dat de desbetreffende besluiten niet rechtsgeldig zijn genomen en derhalve nietig of vernietigbaar zijn. Daarnaast zouden de besluiten door hun wijze van totstandkoming in strijd zijn met de redelijkheid en de billijkheid volgens artikel 2:8 BW alsmede met de Nederlandse Corporate Governance Code. Ze achtten de besluiten in strijd met de maatschappelijke betamelijkheid omdat Cruijff bewust buiten de voorbereiding is gehouden, de besluiten achter zijn rug zijn genomen en de (voorgenomen) benoemingen het Plan ondermijnen, terwijl er juist andere personen aangesteld zijn om het Plan tot uitvoering te brengen.382

4.2

De beursgang

In 1998 kreeg Ajax als eerste en tot nu toe enige Nederlandse voetbalclub een beursnotering aan Euronext Amsterdam. Ongeveer 54,4 miljoen euro (destijds 120 miljoen gulden) werd opgehaald door de plaatsing van circa 4,8 miljoen aandelen met de introductiekoers van 11,34 euro. Als uitgevende instelling kan AFC Ajax NV aangewezen worden. Het gaat om een aanbieding van effecten aan het publiek op een gereglementeerde markt in Nederland. Naast de bepalingen uit de Wft zijn derhalve ook de regels die de AEX opgesteld heeft van toepassing op AFC Ajax NV. Gesteld kan worden dat de beursgang voor de aandeelhouders niet een groot succes is geworden. Vrij snel na de introductie daalde de aandelenkoers naar uiteindelijk een dieptepunt in 2003 van circa 3,50 euro. Thans beweegt de koers zich rond de 7 euro.383

4.2.1 Voordelen van de beursgang Als gesteld gaan de meeste bedrijven naar de beurs om nieuw vermogen aan te trekken, waarmee groei en/of overnames gefinancierd kunnen worden. Andere belangrijke redenen zijn dat de beursnotering de verhandelbaarheid van de aandelen biedt voor bestaande aandeelhouders tegen een onafhankelijke waardering. Ook brengt een beursnotering behalve vergroting van de

382 383

Oostwouder, p. 518. Financieel Dagblad 19 november 2012, p. 21. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 76

naamsbekendheid een zekere kwaliteitsstempel met zich mee. Vaak ziet men ook dat bestaande aandeelhouders willen ‘cashen’ al dan niet in samenhang met een emissie van nieuwe aandelen.384 Wanneer gekeken wordt naar Ajax blijkt dat er ruim 54 miljoen euro gecasht is bij de beursgang, maar daarna nooit meer een beroep gedaan is op de kapitaalmarkt. Het oorspronkelijke doel van de beursgang was enerzijds het professionaliseren van de organisatie, aangezien de club destijds nog geleid werd door amateurs op vrijwillige basis. Daarnaast wilde Ajax de kweekvijver van de jeugdopleiding verbreden door het opzetten van satellietclub over de hele wereld, en daarmee de groeipotentie vergroten. Hiermee dacht men de aansluiting met de Europese top te kunnen houden. Hiertoe zijn samenwerkingsverbanden in Zuid-Afrika (Ajax Cape Town), Ghana (Ashanti Goldfields) en België (Germinal Beerschot Antwerpen) aangegaan.385 Zonder de toegang tot dit kapitaal zou de club geremd kunnen worden in zijn groeiambities en zou de continuïteit wellicht bedreigd kunnen worden. Dit staat in lijn met de voordelen die ‘normale’ ondernemingen hebben bij een beursgang. Ook zij hebben een groot belang bij een gezonde financiering en om met investeringen winst te maken.386 Voor Ajax gold dat op dat moment ook. Door een beroep te doen op het beleggende publiek wilde de club een volgende stap zetten in haar ‘levenscyclus’, door groei en activiteiten te financieren.387 Van een in de literatuur besproken exit-mentaliteit van ondernemers, waarbij bestaande aandeelhouders kunnen cashen bij een beursgang is geen sprake geweest, daar het kapitaal in zijn geheel teruggevloeid is naar de club.388 Daarnaast zou de gedwongen disciplinering door de beurs – en governance regels evenals voorgeschreven regels met betrekking tot financiële verantwoording (IFRS) een voordeel kunnen opleveren voor de voetbalclub. Een goede performance geeft niet alleen reclame, maar leidt ook tot bewondering en een ‘winning mood’. Wanneer de koers echter daalt, kan dit leiden tot onrust binnen het bedrijf, bij klanten en aandeelhouders. De strategie wordt mogelijk ook beïnvloed door het verwachtingspatroon bij de beleggers. Daarnaast brengt een beursnotering extra kosten met zich mee en ‘investor relations’ kost tijd van het management. Ook moet bij alle ontwikkelingen en acties voortdurend afgewogen worden of het een mededeling vereist. Een negatief incident kan van grote invloed zijn op de beurskoers en daarmee het zorgvuldig opgebouwde vertrouwen bij beleggers in één klap te niet doen en het imago beschadigen. Bovendien kan een sterke concentratie van het aandelenkapitaal tot ongewenste invloed leiden.389 Dit omdat aandeelhouders zich in Nederland in beginsel mogen richten op hun eigen belang. Aandeelhouders die echter een controlerend belang hebben in een onderneming behoren het vennootschappelijk belang te dienen.390 Bij Ajax NV betekent dit dat de Vereniging Ajax met een aandelenbelang van 73% niet slechts het eigen belang na mag streven, maar het belang van de vennootschap als geheel in het oog dient te houden. Het beursfonds AFC Ajax is een vreemde eend in de bijt. Het grootste gedeelte van het kapitaal is na de beursgang in handen gebleven van de Vereniging Ajax (73%) die geen winstdoel nastreeft. De overige aandelen die naar de beurs zijn gebracht, zijn voornamelijk terecht gekomen bij supporters. Deze supporters zijn nauwelijks geïnteresseerd in de financiële resultaten van de club, maar vooral in 384

Zie uitgebreid hoofdstuk 2.3 ‘Voordelen van het gebruik van public equity’. Van Zutven 2007, p. 1. 386 Huibers 2006, p. 15-17. 387 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 337/338. 388 Huibers 2006, p. 18 en Frentrop 2012, p. 10-13. 389 Zie uitgebreid Hoofdstuk 2.3 ‘Nadelen van het gebruik van public equity’. 390 Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, JOR 2010, 189 m.nt. Stevens (PCM). 385


Pagina 77

de sportieve prestaties.391 Een ‘echt’ beursbedrijf lijkt Ajax nooit geweest te zijn. Op de aandeelhoudersvergadering werd niet gemaald om de winst, of het verlies. Ook waren er geen hedgefondsen die vraagtekens zetten bij slechte prestaties op de beurs.392 Bij normale beursvennootschappen kunnen door een grote informatie asymmetrie tussen het bestuur en de aandeelhouders agency-problemen optreden, bij onvoldoende disciplinering jegens het bestuur.393 Aandeelhouders van AFC Ajax NV (de vereniging Ajax en ‘supporters’) zijn echter niet primair geïnteresseerd in het rendement van hun aandelenkapitaal, maar hebben juist een sportief belang bij goed presteren van de club op het veld. Dit is vergelijkbaar met de aandeelhouders van niet-beursgenoteerde BVO’s in Nederland, waar de aandeelhouders ook geen belang hebben bij de disciplinering van het bestuur. Dit disciplineringsinstrument lijkt dus ook bij de beursgenoteerde BVO afwezig.

4.2.2 Nadelen van de beursgang Kijkend naar de genoemde voor- en nadelen van een beursnotering kan gesteld worden dat deze slechts beperkt van toepassing zijn op Ajax. Het voordeel van extra exposure en de naamsbekendheid hangt veel meer samen met de resultaten op het veld dan met de ontwikkeling van de beurskoers. De aandelen zijn evenmin geschikt om als bindmiddel te fungeren. Behalve het bedrag dat opgehaald is bij de beursintroductie heeft Ajax weinig last gehad van de notering, maar het heeft de club ook weinig opgeleverd.394 Voor Ajax geldt net als voor andere vennootschappen dat er kosten gemaakt worden om een beursgang te bewerkstelligen. Hierbij moet er gedacht worden aan advieskosten, op juridisch en fiscaal gebied. Maar ook kosten voor het voorbereiden en opmaken van het prospectus en kosten die verband hebben met aanvragen van de beursnotering. Naast deze eenmalige kosten zal de club ook geconfronteerd worden met kosten die verband houden met verplichte disclosure van IASjaarrekening, halfjaar-, kwartaal- en andere berichten met koersgevoelig karakter. Ook zal de club rekening moeten houden met verzwaarde ‘business controls’, compliance, verzwaarde controle door accountants, toezicht van de AFM, meldingsplichten omtrent insiders en hun transacties en contacten met beleggers. Daarnaast is van belang dat de organisatiestructuur wordt ingericht om te voldoen aan de verplichte mate van transparantie.395 De kosten van een beursnotering bedragen jaarlijks ongeveer 1,5 miljoen euro. Daarnaast gaat 10 procent van de opbrengst direct op aan betalingen van de begeleidende bank en adviseurs.396 Als gesteld was het professionaliseren van de organisatie een doel van de club. Het inrichten van de organisatiestructuur teneinde te voldoen aan de transparantieverplichtingen kan in die lijn gezien worden. De eerste functie van de publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen is de verplichting om de jaarrekening en het jaarverslag te publiceren en daarbij in het bijzonder afleggen van rekening en verantwoording door leidinggevenden van de beursvennootschap.397 Doel van die verplichtingen is dat rekening en verantwoording wordt afgelegd aan degene die op basis van die informatie een 391

Brounen 2004, p. 34. Kleinnijnenhuis 2008, p. 3. 393 Boot & Cools 2007, p. 3 en Jensen 1989, p. 63-72. 394 Rapport Coronel 2008, p. 29. 395 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 337-340. 396 Beech e.a. 2012, p. 245. 397 Hijink 2009, p. 43-50. 392


Pagina 78

oordeel kan vormen over de ‘rechtmatigheid en doelmatigheid van de aanwending van de verkregen middelen.398 Zoals in vorig hoofdstuk is besproken wordt er gepleit voor een hogere mate van transparantie van de BVO’s in Nederland. Transparantie over de financiële resultaten zou de eerste stap betekenen in het mobiliseren van een tegenwicht voor opportunistisch handelen van bestuurders.399 De kritiek op de manier van afleggen van rekening en verantwoording van nietbeursgenoteerde BVO’s gaat voornamelijk over het feit dat zowel de vennootschappelijke verantwoording als verantwoording op basis van het licentiesysteem van de KNVB niet actueel is, maar slechts gezien kan worden als een momentopname.400 Daarnaast blijkt er een probleem te zijn met de handhaving van het systeem van regels en verplichtingen over de mate van disclosure van BVO’s. De beursgenoteerde vennootschap heeft meer plichten wat betreft het verschaffen van informatie aan aandeelhouders en ‘het publiek’ (de AFM, beurstoezichthouder, potentiele belegger, financiële pers en de VEB).401 Dit kan als instrument gebruikt worden om een mogelijk opportunistisch bestuur te controleren. De KNVB heeft als doelstelling geformuleerd het transpanter maken van het betaald voetbal, waar de effectenrechtelijke weten regelgeving een bijdrage aan kan leveren. Dit zou de BVO’s echter wel met (te) hoge compliancekosten opzadelen. Voor niet-beursgenoteerde voetbalclubs geldt daarnaast dat een effectenrechtelijke transparantie niet nodig hoeft te zijn wanneer de KNVB effectief monitort volgens eigen regels. Er blijkt daarbij een probleem te zitten in de transparantieverplichtingen richting de KNVB. Aan de andere kant geeft de Vereniging van Effectenbezitters aan dat Ajax worstelt met de beursverplichtingen. Voor een voetbalclub is het namelijk lastig om een juiste manier te vinden om zowel een voetbalclub als een onderneming te zijn. Wat binnen de voetbalclub vertrouwelijk wordt besproken komt vaak relatief snel op straat te liggen, waardoor de club onder een permanente druk staat. Een belangrijke verplichting van een beursvennootschap is het in artikel 5:59 Wft neergelegde onverwijld publiceren van voorwetenschap die rechtstreeks betrekking heeft op de uitgevende instelling. Hierdoor is een beursgenoteerde voetbalclub verplicht belangrijke informatie te openbaren. Door de beursnotering moet er voldaan worden aan de publicatieverplichtingen, welke voortvloeien uit zowel het vennootschapsrecht en het effectenrecht.402 Deze vergaande mate van transparantie geeft de concurrentie de mogelijkheid een kijkje in de ‘keuken’ te nemen. Omdat de jaarverslagen gedetailleerd moeten zijn en alle ‘mogelijke koersgevoelige informatie’, onder andere over blessures, transfers en conflicten binnen de organisatie gepubliceerd moet worden, kunnen andere clubs hierop anticiperen en mogelijk een competitief voordeel behalen.403 Daarnaast hebben aandeelhouders op enigerlei manier invloed op de benoeming van bestuurders en moet koersgevoelige informatie, zoals de benoeming van een nieuw directielid, tijdig gemeld worden. Hier is in 2012 bij de benoeming van Louis van Gaal niet aan voldaan, aangezien commissaris Johan Cruijff niet was gekend in de benoeming van Van Gaal. Het is ongekend dat een beursgenoteerd bedrijf ruim een jaar voortdurend negatief in de media is gekomen. Het gegeven dat 398

Assink 2009, p. 112-115. Adriaanse e.a. 2010, p. 248. 400 Beckman 2007, p. 8-9. 401 Kroeze 2006, p. 462-464. 402 De Telegraaf 17 november 2011, p. 41. 403 Beech 2012, p. 248. 399


Pagina 79

het bedrijf ook een voetbalclub is hoeft echter niet automatisch te bijten met de beursnotering. Maar als vereniging telt vooral het sportieve belang en niet het belang om geld te verdienen, waardoor de beursnotering als een blok aan het been kan voelen. Door een beursnotering ‘verandert’ de club, aangezien ze zakelijker wordt. De bijbehorende juridische structuur, winstdoelstellingen en verantwoording aan beleggers en analisten stroken niet met het beeld dat de meeste betrokkenen graag van een BVO hebben.404

4.2.3 Beëindiging beursnotering? De vraag is of Ajax er verstandig aan doet om de beursnotering te beëindigen. Als belangrijkste reden om de aandelen weer van de beurs te halen wordt aangevoerd dat de strategie van de onderneming beter in de luwte, buiten de schijnwerpers van de markt kan worden gerealiseerd. Dit sluit aan het advies van de commissie-Coronel uit 2008 om de delisting te overwegen.405 De Vereniging zou op deze manier de activiteiten van de NV kunnen overnemen en hierdoor is men af van externe aandeelhouders, discussies over het vennootschappelijk belang en het structuurregime. De bestuursraad heeft daarmee meer ruimte om de ideeën van Cruijff te realiseren.406 Hettinga zet hier zijn vraagtekens bij. Volgens hem heeft een BVO als Ajax altijd te maken met een enorme aandacht en veel verschillende belanghebbenden, waardoor er nooit gesproken kan worden van luwte.407 Volgens Coronel is de beursnotering niet meer nodig als primaire financieringsbron en kan gezien de te lage waardering daarvoor niet meer gebruikt worden. De lange termijn strategie die Ajax nastreeft botst daarnaast geregeld met de korte termijn focus van de beurs. In het geval van Ajax zou slechts een beperkt bedrag kunnen worden aangetrokken door middel van uitgifte van gewone aandelen gezien het feit dat de vereniging Ajax anders de meerderheid verliest. Belangrijke redenen waarom Ajax beter af zou zijn in de private sfeer kunnen gevonden worden in het feit dat de strategische inrichting moeilijk uit te leggen is aan de huidige aandeelhouders, er sterk fluctuerende resultaten zijn en de belangrijkste ‘assets’ (de spelers) een sterk wisselende waarde hebben. Andere redenen om de beursnotering te beëindigen kunnen gezocht worden in het feit dat lastige aandeelhouders hiermee buitenspel gezet kunnen worden. Ook valt de club daarmee niet meer onder de regelgeving van de beurs en hoeft er geen aandacht besteed worden aan de Corporate Governance Code.408 Een ‘delisting’ van Ajax is echter afhankelijk van een aantal factoren. Op de eerste plaats is de beursnotering niet nodig als financieringsbron, gezien de slechts eenmalig uitgifte van aandelen en het gegeven dat de vereniging de macht in handen wil houden. Daarnaast lijkt de strategie beter te realiseren als private onderneming, waarbij private investeerders dit een aantrekkelijk business plan kunnen vinden. Dit geheel zal kunnen resulteren in een verbetering van de winstgevendheid en indirect de sportieve prestaties. Echter zal van essentieel belang zijn in hoeverre directie, raad van commissarissen en ledenraad de transactie ondersteunen en wat de bereidheid is van overige aandeelhouders tot aanmelden van hun belang. Een beëindiging van de beursnotering kan een belangrijke leveren aan het vinden van een nieuwe balans tussen het zijn van een professionele organisatie en voetbalvereniging.409 404

De Telegraaf 17 november 2011, p. 41 Rapport Coronel, p. 8. 406 Oostwouder 2012, p. 524. 407 Hettinga 2010, p. 71. 408 Rapport Coronel, p. 11. 409 Rapport Coronel, p. 15-16. 405


Pagina 80

De Vereniging van Effectenbezitters geeft in dit verband aan er een mogelijkheid bestaat de beursnotering van Ajax NV te beëindigen. Echter moet op de eerste plaats rekening gehouden worden met de wensen van de aandeelhouders zelf. Daarnaast moet de vraag gesteld worden of de club genoeg geld heeft voor een dergelijke investering en in hoeverre ze bereid is voor de aandelen de hoofdprijs te betalen. Op dit moment staat er 5 miljoen aandelen genoteerd aan de AEX in Amsterdam, tegen een beurskoers van ongeveer 7 euro. Het verleden heeft echter uitgewezen dat men gemiddeld 25 procent op de actuele koers moeten doen om de aandelen op te kopen. Dit betekent dat de aandelen tegen de huidige koers minimaal 40 miljoen euro moeten kosten. Daarbij zullen nog extra kosten komen, voortvloeiend uit onder meer de openbare bekendmakingen en het aanstellen van een begeleidende bank en advocaat. Doorgaans bedragen deze kosten circa 3 procent van de totale kosten. Ook kan een aandeelhouder die een belang van meer dan 5 procent in handen krijgt het geheel blokkeren. Het is immers volstrekt legitiem om de aandelen niet aan Ajax te verkopen. Mogelijk zal Ajax in dat geval een hoger bod moeten doen om de aandelen alsnog in handen te krijgen. Vooralsnog blijken de kosten voor een beëindiging van de beursnotering te hoog en worden deze plannen op de lange baan geschoven door de directie.

4.3

De corporate governance van AFC Ajax NV

Mede door de beursgang heeft de organisatie van Ajax de afgelopen vijftien jaar grote veranderingen ondergaan. De club werd in de jaren negentig nog geleid door ‘amateurs’, voornamelijk afkomstig uit het zakenleven. Een klein professioneel apparaat ondersteunde deze bestuurders, die vrijwel dagelijks op de club aanwezig waren. Aanvankelijk is men na de beursgang op deze wijze verder gegaan, hoewel er bestuursleden en directieleden waren die weinig voelden voor een zelfstandige NV met een eigen koers en de vereniging op afstand als aandeelhouder. De vereniging stuurde een paar professionals aan met wekelijkse bestuursvergaderingen en de directie van de NV in een ondergeschikte rol. Sinds 2000 heeft men een stap voorwaarts gezet naar een betere balans tussen zelfstandigheid van de NV en betrokkenheid van de vereniging. 410 Tegenwoordig wordt er getracht een evenwicht te vinden tussen het drijven van een beursgenoteerde vennootschap en het zijn van een voetbalvereniging, met een governance die daarbij past.

4.3.1 Bevoegdheden bestuur De bestuursbevoegdheid van de directie van Ajax moet ruim worden opgevat. Hieronder vallen onder meer het leiding geven aan de dagelijkse werkzaamheden en het bepalen en vervolgens uitvoeren van de strategie van de vennootschap. De statuten bepalen dat het ‘bestuur van de vennootschap wordt gevormd door een Hoofddirectie, bestaande uit één of meer leden’.411 De vertegenwoordigingsbevoegdheid vloeit voort uit artikel 2:130 BW: ‘Het bestuur vertegenwoordigt de vennootschap, voor zover uit de wet niets anders voortvloeit.’ Uit de statuten volgt daarnaast dat de Hoofddirectie zich in haar taak kan doen laten bijstaan door functionarissen met een persoonlijke titel, waarvan het woord ‘directeur’ deel uitmaakt en dat de aanwijzing geschiedt door de Hoofddirectie. Deze directeuren worden ‘titulair directeuren’ genoemd.412

410

Rapport Coronel 2008, p. 12 Artikelen 14 t/m 17 Statuten AFC Ajax NV d.d. 27 april 2011. 412 Oostwouder 2012, p. 520. 411


Pagina 81

Uit hoofdstuk 3 volgt dat het bestuur van een beursgenoteerde vennootschap het vennootschappelijk belang in acht moeten nemen bij het voeren van het beleid. Hierbij gaat het om de belangen van de gezamenlijke aandeelhouders, voor wie doorgaans het rendement van het in de vennootschap gestoken kapitaal centraal staat en om de belangen van overige betrokkenen. Ook de belangen van individuele aandeelhouders en werknemers dragen bij aan het belangenpatroon binnen de onderneming.413 Uit artikel 3 van de statuten volgt dat de vennootschap als doel heeft ‘het doen beoefenen en bevorderen van de voetbalsport in al zijn verschijningsvormen’. De Hoofddirectie stelt een reglement vast waarbij regel worden gegeven omtrent de werkwijze en de besluitvorming van de directie. Het reglement behoeft de goedkeuring van de Raad van Commissarissen.414 Veel besluiten van de Hoofddirectie moeten worden goedgekeurd door andere organen in de vennootschap. Op de eerste plaats zijn belangrijke besluiten onderworpen aan goedkeuring van de Raad van Commissarissen. Daarnaast worden besluiten die voornamelijk het ‘cultureel erfgoed’ van de club aangaan goedgekeurd door de houder van het bijzonder aandeel, ofwel de Vereniging Ajax. Besluiten die gaan over de belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap of de onderneming van de identiteit of karakter van de vennootschap of de onderneming van de vennootschap moeten worden goedgekeurd door algemene vergadering.415 Vanuit het Rapport Coronel is kritiek geuit op de bestuursstructuur van Ajax NV. Sinds 2008 is men daarom bezig om een heldere structuur op te zetten met korte lijnen en waarbinnen het spelen van topvoetbal centraal en voorop staat. Op dit moment bestaat de Hoofddirectie uit Michael Kinsbergen (algemeen directeur), Edwin van der Sar (directeur marketing), Jeroen Slop (financieel directeur) en Marc Overmars (directeur voetbalzaken). Met een mix van ervaren bestuursleden uit het bedrijfsleven en oud-topvoetballers met een Ajax-verleden lijkt gehoor te zijn gegeven aan de vraag naar een heldere structuur waarbinnen topvoetbal voorop staat.416

4.3.2 Bevoegdheden van de Raad van Commissarissen Uit de Nederlandse Corporate Governance Code volgt dat de raad van commissarissen als taak heeft toezicht te houden op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken in de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Daarnaast staat de RvC het bestuur met raad ter zijde. Hierbij dient de RvC zich bij de vervulling van zijn taak op het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming te richten, waarbij het de in aanmerking komende belangen van de vennootschap afweegt.417 De Code heeft er daarnaast voor gezorgd dat de taak van de RvC bij beursvennootschappen aanzienlijk verzwaard is.418 Naast het toezicht houden op het door het bestuur gevoerde beleid en de algemene zaken van de vennootschap is de essentie van de RvC gelegen in het geven van advies aan het bestuur en de aandeelhouders. De RvC heeft hierbij een actievere rol en dient sneller op te treden.419 Waar de directie belast is met het beleid dient de raad van commissarissen zich vooral bezig te houden met het toezicht. Uit het rapport Coronel volgt dat de RvC op onvoldoende afstand

413

O.a. Van Schilfgaarde 2009, p. 24-28 en Raaijmakers 2009, p. 5-6. Artikel 17 lid 2 Statuten Ajax 2011. 415 Artikel 19 Statuten Ajax 2011. 416 Rapport Coronel 2008, p. 13. 417 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.1, p. 16. 418 De Bos & Lückerath-Rovers 2009, p. 14. 419 Baas 2010, p. 14-18. 414


Pagina 82

controleerde en zich te intensief bemoeide met de dagelijkse gang van zaken.420 Er valt echter geen precies taakafbakening te geven over de wijze waarop de RvC behoort te functioneren. De Corporate Governance Codes, jurisprudentie en literatuur bepalen tegenwoordig voornamelijk wat onder behoorlijk toezicht moet worden verstaan.421 Uit jurisprudentie volgen verschillende situaties waarin de RvC het toezicht dient te intensiveren.422 Ajax NV dient bij de samenstelling van de RvC echter wel rekening te houden met de randvoorwaarden voor een goed toezicht van de raad van commissarissen. De raad van commissarissen van dient daarom op dusdanige wijze samengesteld te worden dat de leden ten opzichte van elkaar, het bestuur en welk deelbelang dan ook onafhankelijk en kritisch kunnen opereren. Daarnaast moet elke commissaris geschikt zijn om de hoofdlijnen van het totale beleid te beoordelen. Elke commissaris beschikt daartoe over de specifieke deskundigheid die noodzakelijk is voor de vervulling van zijn taak, binnen zijn rol in het kader van de profielschets van de raad.423 Hoewel uit de statuten een strikte scheiding tussen het bestuur en de raad van commissarissen blijkt, komt naar voren dat de commissarissen op onvoldoende afstand controleren. De raad van commissarissen bemoeit zich te intensief met de dagelijkse gang van zaken, terwijl in zowel de statuten als diverse reglementen de bevoegdheden- en machtsverdeling vastgelegd was. De voorzitter van de raad van commissarissen heeft zich ‘gedwongen’ gevoeld zich intensief met het beleid te bemoeien omdat er geen sprake zou zijn van een optimale relatie tussen de verschillende leden van organen binnen de club. Dit geheel heeft geleid tot een gebrek aan slagvaardigheid en korte beslistermijnen binnen de club. Ook werd er vanuit de directie niet als een hecht team geopereerd en was er sprake van te weinig collegiaal bestuur. Dit leidde tot een grillig patroon van besluitvorming en heeft een eilandencultuur geschept waarbij een diffuse besluitvorming is ontstaan. Na het verschijnen van het Onderzoeksrapport Coronel zijn er maatregelen getroffen om bovenstaande problemen te verhelpen. Zo kwam het zwaartepunt van de besluitvorming te liggen bij de directie en de raad van commissarissen kreeg een slechts controlerende, toezichthoudende rol.424

4.3.3 Bevoegdheden aandeelhouders Waar de wetgever de bevoegdheden van aandeelhouders aan het begin van deze eeuw leek uit te breiden, beteugelt de nieuwe Wet Corporate Governance de macht van de aandeelhouder weer.425 Aandeelhouders hebben het recht op informatie van het bestuur en de raad van commissarissen van de onderneming over de gang van zaken binnen de vennootschap. Daarnaast heeft de AvA zowel onder het volledig structuurregime als onder het gewone regime belangrijke bevoegdheden. Zij heeft een beslissende stem ten aanzien van de statuten, de kapitaalstructuur en de rechten en verplichtingen van aandeelhouders.426 Vanwege het toepasselijke volledig structuurregime heeft de AvA van Ajax niet de bevoegdheid om bestuurders te benoemen of te ontslaan. Deze bevoegdheid komt toe aan de RvC. Ook kan de AvA 420

Rapport Coronel 2008, p. 11. Assink 2009, p. 94-95. 422 Hof Amsterdam (OK) 15 december 2011, LJN BU8414 (Landis), Hof Amsterdam (OK) 16 oktober 2003, JOR 2003/260 (Laurus) en Hof Amstedam (OK) 28 december 2006, JOR 2007/67 (KPNQwest). 423 Volgens Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.3, p. 22. 424 Rapport Coronel 2008, p. 10-13. 425 Kamerstukken II 2008/2009 32 014. 426 Artikel 2:107 BW. 421


Pagina 83

individuele commissarissen niet ontslaan maar kan wel het vertrouwen in de gehele RvC opzeggen waardoor deze het veld moet ruimen. In dat geval wordt door de Ondernemingskamer een tijdelijke RvC benoemd die zorg moet dragen voor de benoeming van een nieuwe RvC. Uit het commissarissenreglement volgt dat de meerderheid van de commissarissen het bijzondere vertrouwen van de Vereniging geniet.427 De Vereniging beschikt naast een omvangrijk aandelenpakket ook een prioriteitsaandeel. Dit houdt in dat het bestuur onderworpen is aan goedkeuring van de houder van dit aandeel wanneer het gaat om acht categorieën besluiten. De Vereniging Ajax beschikt over 73% van de aandelen van Ajax NV en 27% van de aandelen worden verhandeld op de beurs. Tot 11 december 2011 kende de Vereniging drie organen: het bestuur, de ledenraad en de algemene ledenvergadering. De algemene ledenvergadering wordt gevormd door alle niet geschorste leden van de Vereniging. Dit orgaan is het enige dat bevoegd is tot het wijzigen van de statuten. Voorts benoemde en ontsloeg zij de 24 leden van de ledenraad. De ledenraad benoemde en ontsloeg het bestuur van de Vereniging en werd in de praktijk geraadpleegd bij belangrijke beslissingen van het bestuur van de Vereniging. Het bestuur gaf leiding aan de Vereniging en was belast met de uitvoering van de besluiten van de ledenraad en van de algemene ledenvergadering. De ledenraad en het bestuur van de Vereniging zijn hierna vervangen door bestuursraad, bestaande uit zeven leden. De bestuursraad zal de vereniging vertegenwoordigen bij aandeelhoudersvergaderingen van Ajax. Op 23 december 2011 zijn vijf leden van de bestuursraad gekozen.428 Er worden vraagtekens gezet bij de governancestructuur van Ajax. Allereerst zou de Vereniging een onevenredig grote invloed hebben op Ajax. Het houdt 73% van de gewone aandelen en een bijzonder aandeel waaraan extra zeggenschap is verbonden en kan de commissarissen onder druk zetten om haar visie te volgen. Volgens Winter geeft het feit dat in het commissarissenreglement de bepaling is opgenomen dat de kleinst mogelijke meerderheid van de RvC bestaat uit personen die het bijzonder vertrouwen genieten van de Vereniging en dat een zodanige samenstelling naar oordeel van de RvC in het belang van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming en alle daarbij betrokkenen is, de commissarissen een verkeerde prikkel.429

4.4

Tussenconclusie

In de afgelopen vijftien jaar lijkt er geen antwoord gevonden te zijn op de spagaat die er is tussen de vereniging Ajax en AFC Ajax NV. Er is slechts gedeeltelijk een omslag gemaakt van een vereniging, met een bestuur geleid door amateurs, naar een professionele (beursgenoteerde) organisatie geleid door een professionele directie gecontroleerd door een RvC. De 54 miljoen euro die gecasht is bij de beursgang is het belangrijkste voordeel van de beursnotering. Sindsdien heeft de club nooit meer een beroep gedaan op de kapitaalmarkt. Als belangrijkste nadeel worden de publicatieverplichtingen gezien, waardoor de concurrentie de mogelijkheid krijgt te anticiperen op voorgenomen besluiten van Ajax. Een mogelijke ‘delisting’ van Ajax kan een bijdrage leveren aan het vinden van de balans tussen het zijn van een professionele organisatie en een voetbalvereniging. De kosten hiervan zijn echter aanzienlijk, waardoor eventuele plannen voor een beëindiging van de beursnotering voorlopig op de lange baan zijn geschoven. Hoewel Ajax lijkt te worstelen met de beursverplichtingen dragen

427

Artikel 1 lid 3 Reglement Raad van Commissarissen van AFC Ajax NV. Oostwouder 2012, p. 522-523. 429 Winter 1998, p. 192-193. 428


Pagina 84

Corporate Governance aanbevelingen wel bij aan de invulling van de organisatiestructuur van de club, aangezien de taken van verschillende organen duidelijker (afgebakend) zijn.


Pagina 85

Samenvatting en conclusie In de onderstaande samenvatting zal ingegaan worden op de hoofdpunten van de vorige hoofdstukken waarin antwoord gegeven is op de in de inleiding beschreven deelvragen. Uiteindelijk zal in de conclusie ingegaan worden op de centrale onderzoeksvraag. De onderzoeksvraag luidt:

“In welke mate kan de manier van financiering en de inrichting van de governancestructuur van een betaald voetbalorganisatie een bijdrage leveren aan het realiseren van zowel de financiële als sportieve doelstellingen?”

Samenvatting Uit het onderzoeksrapport van de Werkgroep Structurele verbetering financiële positie betaaldvoetbalorganisaties is duidelijk naar voren gekomen dat het betaalde voetbal in Nederland aanzienlijke en structurele tekorten kent. Een groot aantal BVO’s verkeert in financieel zwaar weer en de kans is groot dat bij een ongewijzigd beleid dit aantal clubs toeneemt. Er heerst dus een dringende noodzaak de financiële positie van BVO’s structureel te verbeteren.430 In het verleden is getracht met financiering in de vorm van private equity de teruglopende inkomsten te ondervangen. Om de waarde van hun belegging te verhogen zitten de private equity beleggers boven op het bestuur van de voetbalclub. Ook is in het verleden getracht met een beursgang het kapitaal van voetbalclubs te verhogen. Private equity-partijen trachten door middel van het verwerven van eigenaarschap de onderneming te laten ontwikkelen en door actieve betrokkenheid waardegroei op de middellange termijn te realiseren.431 Uiteindelijk moet het geld van de investeerders, vermeerderd worden met een rendement dat, vanwege een hoger risico, hoger is dan het rendement op een gespreide portefeuille van aandelen in beursvennootschappen. 432 Private equity transacties kunnen daarnaast potentiele belangenconflicten tussen managers en aandeelhouders oplossen. De actieve betrokkenheid kan namelijk waardeverhogende veranderingen in het ondernemingsbeleid bewerkstelligen en strategische herpositioneringen doordrukken.433 Vanaf 1997 hebben verschillende gerespecteerde private equity-partijen getracht een redelijk rendement te behalen op investeringen in betaald voetbalorganisaties. In vergelijking met public equity investeringen staan de investeerders bij private equity dichter bij de bestuurders van de onderneming. Hierdoor kunnen de investeerders meer aandacht geven aan de focus, stringentere monitoring en andere actieve bemoeienis. Aangezien private equity-partijen dus een serieuze inhoudelijke betrokkenheid hebben over een langere periode, is er geen sprake van een financieel

430

Rapport Vermeend 2010, p. 3. Boot 2006, p. 70. 432 Kaemingk 2005, p. 572. 433 Schmeits 2007, p. 314. 431


Pagina 86

trucje ten koste van de onderneming.434 Ook in het voetbal lijkt de invloed van private investeerders op het functioneren van de organisatie groot te zijn. In gunstige gevallen kan dit echter wel leiden tot een relatief lange periode van organisatorische verbondenheid en relatieve rust.435 De rijke individuen of families maken tegenwoordig gebruik om snel aanzien bij het publiek te genereren. Hoewel de markt van fusies en overnames langzaam herstelt van de crisis, is het aantal transacties in betaald voetbalorganisaties hoger dan ooit tevoren. Bij voetbalclubs is er een duidelijk onderscheid aan te wijzen tussen de verschillende soorten private equity-investeerders. Een private equity-investeerder kan namelijk een investeringsmaatschappij of een private investeerder zijn. Zij binden zich doorgaans aan de voetbalclub voor de middellange termijn om hierna de club weer met winst te kunnen verkopen. Hoewel het model van een private equity-buy out doorgaans kostenbesparend werkt, ondervinden deze voetbalclubs concurrentie van voetbalclubs die niet geleid worden als ‘profit-making businesses’. Bij deze clubs is het winnen van wedstrijden belangrijker dan het maken van winst.436 Omdat private equity-partijen als doel hebben binnen een middellange periode een rendement te maken op hun investering in een betaald voetbalorganisatie kunnen andere belangrijke factoren als structuur en de cultuur binnen de clubs geschaad worden. Het sterke financiële perspectief en de exit lijken namelijk een rem te zetten op de lange termijn van de betaald voetbalorganisaties.437

Een andere manier om de financiële positie van betaald voetbalorganisaties te verbeteren kan mogelijk gevonden worden in het aanbieden van aandelen op de aandelenmarkt. Door een beroep te doen op het beleggende publiek kan een onderneming een stap zetten in haar levenscyclus door groei en activiteiten te financieren. Ook kan een beursgang de naamsbekendheid en de geloofwaardigheid van de ondernemingen vergroten.438 De eisen die gesteld worden aan de transparantie van beursvennootschappen kunnen daarnaast voor een transparanter betaald voetbal zorgen. In Europa hebben behoorlijk wat betaald voetbalorganisaties de stap naar de effectenbeurs gemaakt. Voetbalclubs in Engeland maakte als eerste de gang naar de effectenbeurs, maar ook Deense, Turkse en Italiaanse clubs zijn prominent aanwezig op de beurs. In Nederland heeft slechts Ajax in 1998 de stap naar de beurs durven maken. Door deze kapitaalinjectie van 53 miljoen euro is Ajax in staat gesteld groei te financieren. Terugkijkend blijkt dat de voetbalaandelen onder hun introductiekoers noteren. Ajax heeft bijvoorbeeld jarenlang een operationeel verlies geleden en slechts door meevallende transferopbrengsten lukt het de club financieel relatief gezond te blijven.439 Betaald voetbalorganisaties kopen liever een speler voor de reservebank, dan dat ze winst trachten te maken voor de aandeelhouders. Het bestuur wordt namelijk niet afgerekend op de prestaties op de effectenbeurs, maar op het veld.440 Voor aandeelhouders zijn investeringen in aandelen van beursgenoteerde voetbalclubs doorgaans niet interessant, wanneer er gekeken wordt naar het rendement van hun investeringen. 434

Boot 2009, p. 144. Boot 2009, p. 149-150. 436 Lewis 2010, p. 6. 437 Eftimiu 2010, p. 1. 438 Pitlo/Raaijmakers 2006, p. 337/338. 439 Blijkend uit de jaarcijfers, halfjaarcijfers en de tussentijdse verklaringen in de periode 2007-2011. 440 Hettinga I 2010, p. 23. 435


Pagina 87

Een versterking van het eigen vermogen van een betaald voetbalorganisatie, wanneer een beursgang gepaard gaat met een kapitaalverhoging kan helpen de financiële positie van de clubs te verbeteren. Onvoldoende toegang tot kapitaal kan een onderneming immers remmen en de continuïteit bedreigen. De behoefte aan externe (groei)financiering en verhandelbaarheid tussen aandeelhouders zet de deur echter open voor de besproken agency-problemen. Het belangrijkste agengy-probleem hierbij is de zwakke relatie tussen de verspreide ‘anonieme’ aandeelhouders en het machtige, goed geïnformeerde management.441 De belangen van de aandeelhouders zouden echter kunnen botsen met de lange termijn-visie van betaald voetbalorganisaties, daar aandeelhouders waardemaximalisatie nastreven. Voor vrijwel al de andere betrokkenen bij de betaald voetbalorganisatie geldt dat maximalisatie van de aandeelhouderswaarde van ondergeschikt belang is aan de prestaties van voetbalclubs op het veld. Hierdoor kan dus mogelijk een belangenconflict ontstaat tussen het bestuur en de aandeelhouders bij beursgenoteerde voetbalorganisaties.442

De verschillende agency-problemen bij beursvennootschappen worden in essentie veroorzaakt doordat er een zwakke relatie is tussen de aandeelhouders en het bestuur. Volgens de agencytheorie streven beide organen namelijk naar een maximalisatie van hun eigen welvaart. Het bestuur zal in deze situatie vaak opportunistisch handelen, wat niet in lijn ligt met het ‘vennootschappelijk belang’ van de onderneming. Ook binnen betaald voetbalorganisaties geldt dat het bestuur geneigd is opportunistisch te handelen. Onder andere de externe invloeden bij de clubs, de invloeden van de media en het opportunisme dat heerst binnen de bedrijfstak betaald voetbal, dragen de kiem voor mogelijk opportunisme bij het bestuur van betaald voetbal organisaties. In het onderzoeksrapport van de Commissie Vermeend wordt echter aangegeven dat voornamelijk een gebrek aan goede governance, excessief risicovol gedrag van bestuurders in de hand werkt.443 Te vaak worden onverantwoorde financiële beslissingen genomen door het bestuur, waarbij de interne beheersing niet werkt en er geen sprake is van adequate interne en externe verantwoording.444 Zowel voor beursgenoteerde vennootschappen als BVO’s geldt dus dat opportunistisch gedrag van bestuurders problemen op kan leveren. Er bestaan verschillende instrumenten die dit gedrag van het bestuur trachten te controleren. Als eerste instrument kan de verplichting tot het afleggen van verantwoording door het bestuur aangevoerd worden. Het bestuur van een BV en niet beurs-NV is belast met de dagelijkse leiding van de vennootschap en heeft de plicht hierover verantwoording af te leggen. Op de eerste plaats zal deze verantwoording afgelegd worden tegenover de algemene vergadering van aandeelhouders.445 De uiteindelijk gepubliceerde jaarrekening houdt als het ware een verantwoording in tegenover derden.446 Voor beursvennootschappen geldt dat de verantwoordingsplicht jegens de algemene vergadering van aandeelhouders in de Corporate

441

Boot 2009, p. 124. Pruijm 2012, p.1-3. 443 Commissie Vermeend 2010, p. 4. 444 Commissie Vermeend 2010, p. 15-22. 445 Artikel 2:101/210 BW. 446 Asser/Rensen 2-III* 2012, p. 542. 442


Pagina 88

Governance Code is vastgelegd.447 De plicht van het bestuur om de raad van commissarissen tijdig te informeren hangt samen met de verantwoording

Een tweede instrument is het instellen van zowel intern als extern toezicht. Een derde instrument kan het vervangen van het bestuur zijn bij beursgenoteerde ondernemingen via fusies of overnames (‘market for corporate control’).448 Er zijn echter ook andere disciplineringsmechanismen te herkennen die de ‘moral hazard’ van bestuurders beperken zoals vormen van bonding en alignment, concurrentie op de product markt en concurrentie op de markt voor managerial labour.449 Dergelijke instrumenten die in het bedrijfsleven aanwezig zijn om bestuurders te controleren, zijn bij BVO’s niet op dusdanige wijze ontwikkeld zodat ze kunnen functioneren als instrumenten die bij de omvang van deze bedrijfstak zouden moeten horen. Zowel het financieel ratingsysteem van de KNVB als de vennootschappelijke verantwoording in de vorm van een jaarrekening en jaarverslag voldoen niet aan de actualiteit en effectiviteit die hiervan gevraagd wordt. Hierdoor worden door een gebrek aan adequate interne en externe verantwoording te vaak onverantwoorde beslissingen genomen.450 Een belangrijke taak om opportunistisch handelen van het bestuur van BVO’s tegen te gaan lijkt daarom weggelegd bij de raad van commissarissen van de betaald voetbalorganisaties. De belangrijkste taak voor de commissarissen dient zich daarbij niet te beperken tot een toetsing van het gevoerde beleid achteraf, maar moet zich ook uitstrekken tot de algehele lijn van het nog te voeren beleid op de langere termijn. Onder het toezicht op het bestuursbeleid en de algemene gang van zaken verstaan we ook toezicht op de hoofdlijnen van het strategisch beleid, de algemene financiële risico’s en het beheersings- en controlesysteem van de onderneming.451 In het algemeen geldt dat de RvC zich bij het uitvoeren van zijn taken dient te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Voor structuurvennootschappen gelden daarnaast aanvullende taken. De invoering van de Wet Bestuur en Toezicht heeft de mogelijkheid gecreëerd om een monistisch bestuurssysteem te introduceren waarbij zowel uitvoerende als niet uitvoerende bestuurders deel uitmaken.452 Voor de commissarissen zijn daarnaast algemene uitgangspunten geformuleerd over de taak en het functioneren. De verantwoordelijkheid van de RvC lijkt de afgelopen jaren sterk toegenomen en is niet enkel gericht op het toezien op het verantwoord gedragen van het bestuur, maar waar mogelijk ook tijdig ingrijpen indien noodzakelijk.453 Voor de aandeelhouders geldt dat zij bepaalde rechten hebben, zoals het recht op winst en het recht om te delen in het liquidatiesaldo na ontbinding van de vennootschap. Daarnaast hebben zij rechten die onder andere de statutenwijziging, voorstel tot fusie of splitsing en het ontbinden van de vennootschap aangaan.454 Van oorsprong hadden de aandeelhouders een belangrijke toezichtfunctie. Op dit moment hebben aandeelhouders nog altijd rechten om het bestuur te 447

Nederlandse Corporate Governance Code 2009, preambule nr. 4 en best practice II.1.6. Frentrop 2012, p. 33-37. 449 Van Hassel & Nieuwe Weme 2010, p. 313. 450 Commissie Vermeend 2010, p. 15. 451 Asser/Rensen 2-III* 2012, p. 601-604. 452 Artikel 2: 129a BW 453 Assink 2009, p. 94-95. 454 Artikel 2:102 (212) BW artikel 2:123 (233) lid 2 BW, artikel 2:314 lid 2 B, artikel 2:334h lid 2 BW en artikel 2:24 lid 4 BW. 448


Pagina 89

beteugelen, zoals bijvoorbeeld een goedkeuringsrecht bij bepaalde bestuursbesluiten.455 Met de invoering van de Wet Corporate Governance is de macht van de aandeelhouders echter weer deels beteugeld.456 Voor aandeelhouders van voetbalclubs geldt over het algemeen dat zij geen direct financieel belang nastreven. Onder andere uit het feit dat de meeste aandelen van betaald voetbalorganisaties in Nederland gehouden worden door een stichting werkt dit in de hand. Van een belangentegenstelling tussen het bestuur en de aandeelhouders is dus geen sprake. Voor betaald voetbalorganisaties in Nederland geldt dat er ook externe toezichthouders zijn, die voornamelijk de financiële situatie van de clubs in de gaten houdt. BVO’s hebben in dat kader te maken met het licentiesysteem van de KNVB en de financiële fair play regels van de UEFA. Deze regelgeving is erop gericht de financiële misstanden in het Europees voetbal aan te pakken. Hierdoor moet er geleidelijk een evenwicht ontstaan tussen de inkomsten en uitgaven van de clubs. Een beperkende factor in de effectiviteit van het toezicht van de KNVB is gelegen in het feit dat relevante informatie per definitie achteraf wordt verstrekt en de financiële regels soms te ‘creatief’ of opportunistisch worden geïnterpreteerd. Om het licentiesysteem als instrument te laten werken moet dus gestreefd worden naar transparante en uniforme verslaglegging ten aanzien van de financiële positie van de clubs. Ook de financiële regels van UEFA zijn aan kritiek onderhevig. Bijvoorbeeld door bijzondere sponsorconstructies wordt getracht de regels van de UEFA te omzeilen. De systemen kunnen slechts een bijdrage leveren aan een eerlijkere sportieve strijd wanneer het toezicht wordt verscherpt.

Conclusie In Europa zijn bepaalde betaald voetbalorganisaties (deels) in handen gekomen van private equitypartijen, zoals Doughty Hanson & Co, Magenta Partners, Magenta Partners en Chestnut Hill Ventures. Naast deze private equity-investeerders zijn er ook private investeerders en investeringsmaatschappijen die het financieren van voetbalclubs zien als een speeltje en een manier om zichzelf te promoten. Het model van een private equity-buy out werkt doorgaans kostenbesparend, maar ondervindt veel concurrentie van voetbalclubs die niet geleid worden als ‘profit making businesses’. De actieve betrokkenheid van private equity-partijen op de middellange termijn kan derhalve een belangrijke disciplinerende functie hebben ten opzichte van het bestuur van voetbalclubs. Aan de andere kant kan een extreme sturing op financiële doelen die deze partijen voor ogen hebben mogelijk de structuur en cultuur bij clubs in gevaar brengen. Dit zijn voor een voetbalclub belangrijke waarden. Bij Feyenoord en PSV is het recht om aanpassingen te doen aan de structuur en cultuur van de club specifiek voorbehouden aan door de club gecreëerd orgaan. Het sterke financiële perspectief en de exit na ongeveer vijf jaar lijken daarbij een rem te zetten op de langere termijn van de onderneming. Hier tegenover staat dat er gedurende deze periode in relatieve rust gewerkt kan worden. Bovenstaande in ogenschouw genomen en kijkend naar de belangen van enerzijds de investeerders en de voetbalvereniging anderzijds lijkt een private equityfinanciering voor betaald voetbalorganisaties in Nederland niet ideaal.

455 456

Volgt uit artikel 2:107a BW. Kamerstukken II 2008/2009 32 014. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 90

Vanaf de jaren tachtig hebben behoorlijk wat voetbalclubs getracht de club met public equity te financieren. Tegenwoordig hebben clubs uit Groot-Brittannië, Turkije, Portugal, Italië, Frankrijk en Denemarken de stap naar de effectenbeurs gemaakt. In Nederland is het fenomeen van beursgenoteerd betaald voetbal nooit echt van de grond gekomen. Slechts AFC Ajax heeft in 1998 deze stap durven zetten en in ruil voor 27 procent van de aandelen ongeveer 53 miljoen euro opgehaald. Voor Ajax geldt dat zij dit kapitaal hebben kunnen aanwenden om hun groeiambities waar te maken, door jeugdopleidingen in het buitenland op poten te zetten. Net als voor ‘normale’ bedrijven geldt dat onvoldoende toegang tot kapitaal de continuïteit en de groei van een voetbalclub kan bedreigen. Een kapitaalinjectie kan gezien de financiële situatie van betaald voetbalorganisaties in Nederland dus een belangrijk voordeel opleveren. Daarnaast kan een beursgang de naamsbekendheid en de geloofwaardigheid van clubs vergroten. Daarentegen werkt een beursnotering bepaalde agency-problemen tussen de aandeelhouders en het bestuur in de hand. De achilleshiel van de beursgenoteerde onderneming als governance model ligt in de zwakke relatie tussen de aandeelhouders en het bestuur van de organisatie. Gespreid aandelenbezit en het grote informatieasymmetrie in het public equity governance model staan op gespannen voet met de noodzakelijk disciplinerende rol van aandeelhouders jegens het bestuur. Dit betekent dat het bestuur de kans krijgt opportunistisch te handelen en niet het vennootschappelijk belang op de eerste plaats te zetten. Om mogelijk opportunisme van het bestuur tegen te gaan staan een beursgenoteerde onderneming verschillende disciplineringsmiddelen ter beschikking. Zowel interne als externe disciplineringsmechanismen moeten ervoor zorgen dat het bestuur in toom gehouden wordt. Deze instrumenten zijn bij betaald voetbalorganisaties in minder mate aanwezig of zelfs afwezig, terwijl het bestuur van voetbalclubs juist in sommige situaties opportunistisch zal handelen. Het corporate governance model van betaald voetbalclubs zou een antwoord moeten geven op de behoefte aan disciplineringsmechanismen die een mogelijk opportunistisch bestuur. Daarnaast is de invulling van de corporate governance structuur van belang om een evenwicht te houden tussen de financiële duurzaamheid van de clubs en de sportieve prestaties. Binnen het governance model van betaald voetbalorganisaties zal ruimte moeten zijn voor een adequate externe verantwoording door het bestuur. Transparantie over de financiële resultaten is de eerste stap in het mobiliseren van een tegenwicht voor opportunistisch handelen van het bestuur. Daarnaast brengt de grote sociaalmaatschappelijke en economische betekenis van het betaald voetbal in Nederland een bovengemiddelde mate van verantwoordelijkheid met zich mee. Ter bevordering hiervan dient de handhaving van het toezicht op de transparantieverplichtingen van aanzien van de KNVB verbeterd te worden. Hierbij zal bijvoorbeeld een controleprotocol worden opgesteld door de clubaccountant aan de hand waarvan de controles bij de club worden uitgevoerd. Daarnaast zou er zwaarder gestraft moeten worden indien onjuist of onvolledig informeren van de licentiecommissie van de KNVB. Ook zullen er toezichthouders of auditors ter plaatse moeten worden ingezet om het toezicht bij de clubs te vergroten. Verschillende organen hebben binnen de governance structuur een taak om het evenwicht tussen financiële duurzaamheid en sportieve prestaties te bereiken. Gezien de belangrijke taak die de RvC heeft bij BVO’s om het vennootschappelijk belang te waarborgen, zouden bepaalde aanbevelingen afkomstig uit de Corporate Governance Code ten aanzien van de RvC als instrument gebruikt kunnen


Pagina 91

worden om het functioneren van de commissarissen positief te beïnvloeden.457 De werkgroep Vermeend geeft namelijk aan dat een verbetering van de mate en kwaliteit van interne verantwoording een positief effect zal hebben op de te bereiken structurele verbetering van de financiële situatie.458 Er zou bij de samenstelling van de RvC daarom rekening gehouden moeten worden met bepaalde randvoorwaarden voor goed toezicht. Hierbij is van belang dat de RvC zodanig is samengesteld dat de leden ten opzichte van elkaar, het bestuur en de overige deelbelangen onafhankelijk en kritisch kunnen opereren. Ook moeten de commissarissen voldoende deskundig te zijn, waarbij elke commissaris beschikt over de specifieke deskundigheid die noodzakelijk is voor de vervulling van zijn taak, binnen zijn rol in het kader van de profielschets van de raad. Bij BVO’s zal er dus voldoende aandacht besteed moeten worden aan deze randvoorwaarden.459 Gezien de botsende belangen van de verschillende belanghebbenden binnen een betaald voetbalorganisatie lijkt het lastig om een voetbalclub zowel als een beursgenoteerde onderneming als een voetbalvereniging te runnen. Waar voor beursvennootschappen het maken van winst en maximalisatie van de aandeelhouderswaarde van primair belang is, lijkt het vennootschappelijk belang van een voetbalclub in Nederland gericht op prestaties op het veld. Wanneer gekeken wordt naar de enige Nederlandse beursgenoteerde voetbalclub, Ajax, kan gesteld worden dat er geen antwoord gevonden lijkt op de spagaat die er is tussen het zijn van een voetbalvereniging, vereniging Ajax, en een beursgenoteerde onderneming, AFC Ajax NV. Als belangrijkste nadelen van de beursnotering worden de beursverplichtingen en de publicatieverplichtingen aangedragen. De verplichte transparantie maakt het voor de concurrentie mogelijk te anticiperen op voorgenomen besluiten. Daarnaast komen er behoorlijke compliancekosten kijken bij het ter beurze gaan en zullen er ook doorlopende kosten gemaakt moeten worden. Uit het feit dat de aandelen in handen zijn van een stichting die geen financieel belang nastreeft in de vorm van dividend of waardestijging van het aandeel valt op te maken dat de financiële monitoringfunctie van de aandeelhouders wegvalt. De aandeelhouders zorgen er op die manier niet voor dat het financiële belang voldoende aandacht krijgt, om zo het opportunistische gedrag van het bestuur aan banden te leggen. De belangentegenstelling tussen de aandeelhouders en het bestuur en de daaruit volgende agency-problemen als gevolg van de scheiding tussen eigendom en zeggenschap bij public equity lijkt dus niet op te gaan voor BVO’s. Hieruit volgt dat er geen behoefte zal ontstaan om het bestuur te disciplineren. Naast PSV en Feyenoord blijken de meeste BVO’s te worden gedreven in een rechtspersoon, NV of BV, waarvan de aandelen meestal in handen zijn van een stichting of vereniging die geen financieel belang nastreven. Niemand zorgt ervoor dat het financiële belang voldoende aandacht krijgt om het opportunistische gedrag van het bestuur aan banden te leggen. 460 Verschillende aanbevelingen kunnen een bijdrage leveren aan de invulling van de governance structuur van betaald voetbalorganisaties in Nederland. Wanneer er echter te veel verplichtingen opgelegd worden, zullen de compliancekosten echter te hoog worden. Bij Ajax hebben de Corporate Governance aanbevelingen een belangrijke bijdrage geleverd aan de invulling van de organisatiestructuur. Ook betaald voetbalorganisaties als PSV en ADO dan Haag passen de 457

Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.2, p. 21 en principe III.3, p. 22. Werkgroep Vermeend 2010, p. 25. 459 Nederlandse Corporate Governance Code 2009, principe III.2, p. 21 en principe III.3, p. 22. 460 Adriaanse e.a. 2010, p. 246. 458


Pagina 92

governance aanbevelingen waar mogelijk toe en ondervinden hiervan profijt. Bij Ajax zijn de taken van de verschillende organen duidelijker en het heeft bijgedragen aan de omslag naar een professionele organisatie geleid door een professionele directie, gecontroleerd door een RvC. Gezien de bijzondere kenmerken van de BVO’s kan echter gepleit worden voor een governance structuur die in zijn geheel aansluit bij de behoefte van de clubs, waarbij bestuurszelfstandigheid en ondernemingszin, in gezonde proporties blijven bestaan. Hierbij zouden relevante aanbevelingen uit de Corporate Governance Code als voorbeeld kunnen dienen.


Pagina 93

Literatuurlijst Boeken Asscher-Vonk e.a. 2007 I. P. Asscher- Vonk, A. van Hees, R. H. Maatman, B.J. Schoordijk, Onderneming en integriteit, Deventer: Kluwer, 2007. Asser/Maeijer, Van Solinge, Nieuwe Weme 2009 G. van Solinge en M. P. Nieuwe Weme, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht: Rechtspersonenrecht de Naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009 Asser/Rensen 2-III* 2012 G. J. C. Rensen, J. M. Blanco Fernández, Mr. C. Asser’s Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht: Rechtspersonenrecht, overige rechtspersonen, Deventer: Kluwer 2012. Asser/Rensen 2-III* 2012 G. J. C. Rensen, J. M. Blanco Fernández, Mr. C. Asser’s Handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk Recht: Rechtspersonenrecht, overige rechtspersonen, Deventer: Kluwer 2012. Assink 2009 B. F. Assink, Preadviezen voor de Vereeniging ‘Handelsrecht’, Deventer: Kluwer 2009. Bartman & Wezeman 2009 S. M. Bartman en J. B. Wezeman, Uitspraken ondernemingsrecht: Met annotaties, Deventer: Kluwer 2009. Beckman 2000 H. Beckman, Decharge op de grondslag van de jaarrekening, in Opstellen aangeboden aan Prof. Mr. P. van Schilfgaarde, Deventer: Kluwer 2000. Beckman e.a. 2007 H. Beckman, H. L Kaemingk, C. Honée, L, Timmerman, A.F. Verdam, M. Kroeze, J. B. Wezeman, B. Bier, J. Winter en M.W. den Boogert, De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer: Kluwer 2007. Beckman 2007 H. Beckman, Jaarrekening en Verantwoording (oratie Rijksuniversiteit Groningen), Deventer 2007. Beckman 2008 H. Beckman, Hoofdlijnen van het jaarrekeningenrecht: in Nederland, Deventer: Kluwer 2008. Berle & Means 1932 A. A. Berle & G. C. Means, The modern corporation and private property, New Jersey: Transaction Publishers 1932. Bisseling e.a. 2009 A. Bisseling, P. Asjes en W. Nieuwenhuizen, Sport en Fiscus, Deventer: Kluwer 2009. Blanco Fernández 1993 Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 94

J. M. Blanco Fernández, De Raad van Commissarissen bij de NV en BV, Deventer: Kluwer 1993. Bohmer e.a. 2012 S. Bohmer, M. N. Hoogendoorn en F. Krens, Handleiding jaarrekening 2012, Deventer: Kluwer 2012. Boot 2009 A. W. A. Boot, De ontwortelde onderneming: Ondernemingen overgeleverd aan financiers?, Assen: Van Gorcum 2009. Byttebier e.a. 2003 K. Byttebier, P. Piu, S. Roeland, Corporate Governance, Eigendom, bestuur en controle van vennootschappen, Antwerpen-Apeldoorn: Maklu 2003. Bulten & Nowak 2011 C. D. J. Bulten en R. G. J. Nowak, Rechtspersonen, Deventer: Kluwer 2011. Bruel e.a. 2008 M. Bruel, J. R. Geerlings en J. A. van Hamel, Uitblinken als familiebedrijf: over de inrichting en werking van goed bestuur, Assen: Van Gorcum 2008. Cools 2006 K. Cools, Controle is goed, vertrouwen nog beter: over bestuurders en corporate governance, Assen: Koninklijke Van Gorcum 2006. Cornwall e.a. 2005 J. R. Cornwall, D. O. Vang, J. M. Hartman, W. Schuler, Financieel ondernemingsmanagement: een praktische benadering, Amsterdam: Pearson Education Benelux 2005. Dorresteijn & Van het Kaar 2012 A.F. M. Dorresteijn en R. H. van het Kaar, De juridische organisatie van de onderneming, Deventer: Kluwer 2012. Duffhues 2006 P. J. W. Duffhues, Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten: waardeschepping door financiele analyse, werkkapitaalbeheer en inversteringsbeslissingen, Deventer: Kluwer 2006. Frentrop 2003 P. M. L. Frentrop, A history of Corporate Governance 1602-2002, Amsterdam: Deminor 2003. Frentrop 2012 P. M. L. Frentrop, Andermans geld: over de korte termijn geneigdheid van institutionele beleggers, Inaugurele rede, Nyenrode Business Universiteit 2012. Fombrun 2004 C. J. Fombrun, Reputatiemanagement: hoe succesvolle ondernemingen bouwen aan sterke reputaties, Amsterdam: Pearson Education Benelux 2004. Grazell 2011 J. Grazell “Business as usual” of Paradigmaverschuiving? In: T. Wentink, Perspectieven op management: een agenda voor managers, Amsterdam: Boom Lemma, 2011. Grundmann-van de Krol 2012 Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 95

C. M. Grundmann-van de Krol, Koersen op de Wet op het financieel toezicht, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2012. Gwosdz e.a. 2010 V. Gwosdz, L. Keuleneer, F. Roodhooft, E. Roosen en S. Stremersch, Financiële beslissingstechnieken voor managers, Antwerpen: De Boeck 2010. Van Hassel & Nieuwe Weme 2010. K. M. van Hassel en M. P. Nieuwe Weme, Willems’ wegen, Opstellen aangeboden aan prof. mr. J.H.M. Willems, Deventer: Kluwer, 2010. Hijink 2010 J. B. S. Hijink, Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (academisch proefschrift), Deventer: Kluwer 2010. d’Hoine & Pattyn 2012 P. d’Hoine en B. Pattyn, Over grenzen en generaties heen, Leuven: Universitaire Pers Leuven 2012. Van den Ingh 2009 F. J. P. van den Ingh, Rechtspersonen, Deventer: Kluwer 2009. De Jong 2010 B. J. de Jong, Schade door misleiding op de effectenmarkt, Deventer: Kluwer 2010. Klaassen 2007 A. G. H. Klaassen, Bevoegdheden van de algemene vergadering van aandeelhouders, Deventer: Kluwer 2007. Kraakman e.a. 2009 R. Kraakman, J. Armour, P. Davies, L. Enriques, H. Hansmann, G. Hertig, K. Hopt, H. Kanda en E. Rock, The Anatomy of Corporate Law: A Comparative and Functional Approach, Oxford: Oxford University Press, 2009. Van der Krans 2010 A. Van der Krans, De virtuele aandeelhoudersvergadering, Deventer: Kluwer 2010. Kroeze 2006 M. J. Kroeze, Verantwoording aan Hans Beckman, Deventer: Kluwer 2006. Kroeze e.a. 2007 M. J. Kroeze, L. Timmerman, J. B. Wezeman, De kern van het ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2007. Lerner e.a. 2008 J. Lerner, G. Felda Hardymon en A. Leamon, Venture Capital & Private Equity: A Casebook, University of Chicago Press, 2008. McCahery & Vermeulen 2010 J. A. McCahery en E. P. M. Vermeulen, Corporate governance of non-listed companies, Oxford: Oxford University Press 2010. Peij e.a. 2008 Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 96

S. C. Peij, J Koelewijn, R. Munsters, J. A. van Manen, R. Abma, H. Reumkens, G.F. Maassen, F. A. J. van den Bosch, A. J. E. Jansman, H. van Ees, T. J. B. M. Postma en C. L. M. Hermes, Handboek Corporate Governance, Kluwer, Deventer, 2008 Pitlo/Raaijmakers 2006 M J. G. C. Raaijmakers, Pitlo. Het Nederlands burgerlijk recht, deel 2. Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006. Raaijmakers 2009 G. T. M. J. Raaijmakers, Oratie in verkorte vorm uitgesproken bij de aanvaarding van het ambt van hoogleraar Ondernemings- en effectenrecht aan de Vrije Universiteit te Amsterdam op 16 juni 2009: De Financiële markt en het Ondernemingsrecht, Amsterdam, 2009. Santen e.a. 2006 B. P. A. Santen, A. de Bos en D. de Rooij, Praktische aspecten van corporate governance, Deventer: Kluwer 2006. Van Schilfgaarde 2009 P. van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009. Schwarz & Bartman 1992 C. A. Schwarz en S. M. Bartman, De Almanak voor de BV en de NV: Handleiding voor directeuren, Amsterdam: De Bussy Uitgeverij 1992. Slagter 2005 W. J. Slagter, Compendium van het ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer, 2005. Van Schilfgaarde 2009 P. van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009. Wigboldus 2007 J. E. Wigboldus, cORporate governance, bestuur, toezicht, en de OR, Deventer: Kluwer, 2007. Winter 2006 J. W. Winter, ‘Corporate Governance Handhaving in de VS, EU en Nederland’, in M. J. Kroeze, C.M. Harmsen en M. W. Josephus Jitta, Verantwoording: aan Hans Beckman, Deventer: Kluwer 2006. Winter 2011 II J. W. Winter, Samenwerken in het Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer, 2011.

Artikelen Abma 2011 R. Abma, ‘Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2011’, Ondernemingsrecht 2011/74, p. 367-371. Adriaanse e.a. 2010 J. A. A. Adriaanse, T. L. M. Verdoes en N. J. C. van de Ven, Naar een financieel gezond betaald voetbal, ESB 2010/6, p. 7-41. Baas 2010 Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 97

D. Baas 2010, ‘De veranderende rol van de commissaris’, Vennootschap & Onderneming 2010/1, p. 14-18. Bakker 2011 S. T. E. Bakker, ‘Aandeelhouders: rekening houden met de vennootschap?, Vennootschap & Onderneming 2011/3, p. 39-42. Beckman 2005 H. Beckman, Vragen uit de rechtspraktijk (14): Decharge van bestuurders en commissarissen, Ondernemingsrecht 2005/7, p. 139-141. Barneveld 2012 J. Barneveld, PCM & private equity – over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen, WPNR 2009, p. 233 Biesheuvel-Hoitinga e.a. 2012 J. Biesheuvel-Hoitinga, A. A. Bootsma, H. M. Vletter – van Dort, ‘De relatie tussen de raad van commissarissen en aandeelhouders(vergadering) bij beursvennootschappen’, Ondernemingsrecht 2012/29, p. 155. Bier 2006 B. Bier, De marge van de décharge, in: Verantwoording aan Hans Beckman, Deventer 2006, p. 37-48. Den Boogert 2004 M. W. den Boogert, ‘De raad van commissarissen onder de nieuwe corporategovernance code’, Ondernemingsrecht 2004/38, p. 115. Boot 2006 A. W. A. Boot, ‘Private equity: actie nodig?’, ESB Dossier Markt in Werking 2006/12, p. 71. Boot 2007 A. W. A. Boot, ‘Thema: naar een beter begrip van private equity’, Maandblad Accountancy en Bedrijfseconomie 2007/81, p. 298. Boot & Cools 2007 A. W. A. Boot en K. Cools, ‘Private Equity en activistische aandeelhouders: Bestuur onder vuur’, in K. Koedijk en S. Eijffinger, Preadviezen van de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde 2007. Brounen e.a. 2004 D. Brounen, P. G. J. Roosenboom en W. Bemer, ‘Voetbalaandelen: emotie aan de beurs’, Economisch Statische Berichten 2004/4438, p. 347-350. Cao & Lerner 2007 J. Cao en J. Lerner, ‘The performance of reverse leveraged buyouts’, Working paper: Boston College en Harvard University, 2007. Caulkin 2006 J. Caulkin, Gluttons at the gate (cover story on private equity), Business Week 2006/10, p. 55-66. Corman & Huisman 1998 R. Corman en R. Huisman, ‘Voetbalaandelen: toto of belegging’, ESB 1998/9, p. 680/681.


Pagina 98

Dinant 2012 J. Dinant, De financiële verslaggeving van beursgenoteerde ondernemingen, Tijdschrift voor Jaarrekeningenrecht, 2012/4, p. 110-117. Dobson & Goddard 2011 S. Dobson en J. Goddard, ‘The Economics of Football’, Cambridge: Cambridge University Press 2011. Donaldson & Davis 1991 L. Donaldson en J. H. Davis, Stewardship theory or agency theory: CEO governance and shareholder returns, Australian Journal of Management 1991/1, p. 49-64. Duffhues & Roosenboom 2011 P. J. W. Duffhues en P. G. J. Roosenboom, Naar een gezonder basis: bedrijfsfinanciering na de crisis: Advies van de expertgroep bedrijfsfinanciering, Ministerie van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie, 2011/6, p. 1-214. Eijffinger & Koedijk 2008 S. Eijffinger en K. Koedijk, ‘Private equity en aandeelhoudersactivisme’, De Economist 2008/156, p. 97-101. Van der Elst & Vermeulen 2011 C. Van der Elst en E. P. M. Vermeulen, Europe’s Corporate Governance Green Paper: Do Institutional Investors Matter?, Tilburg Law School Research Paper nr. 14, 2011, p. 1-16. Galle & Van der Sangen 1999 R. C. J. Galle en G. J. H. van der Sangen, ‘De cooperatieve onderneming, Vijf thema’s over de veranderde rol van de coöperatie’, Schoordijf Instituut , Center for Company Law 1999, p. 66. Hettinga 2009 I G. Hettinga, ‘Scoren met voetbalaandelen: altijd lastig’, Vereniging voor effectenbezitters 9 jan 2009. Hettinga 2009 II G. Hettinga, ‘Beleggers in voetbalaandelen mogen hopen dat een miljardair langskomt’, Vereniging voor effectenbezitters 18 jan. 2009. Hettinga 2009 III G. Hettinga, ‘Handel in voetbalclubs explodeert’, Vereniging voor effectenbezitters 16 jan 2009. Hijink 2007 J. B. S. Hijink, Bezoldigingsbeleid en (misleidende) financiële verslaggeving: westenwind over de polder?, TvJ 2007, p. 10-16. Hijink 2009 J. B. S. Hijink, ‘De functie van de (geconsolideerde) jaarrekening van beursvennootschappen: juridisch of ‘disclosure’ document?’, TvJ 2009, p. 43-50. Huibers 2006 F. Huibers, ‘De financieringsfunctie van de beurs’, Fiducie 2006/2, p. 18-20. Kaemingk 2005 H. L. Kaemingk, ‘Private equity en haar plaats in het ondernemingsrecht’, Ondernemingsrecht 2005, p. 572-580. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 99

Kaplan & Strömberg 2009 S. N. Kaplan en P. Strömberg, ‘Leveraged Buyouts and Private Equity’, 2009. (http://ssrn.com/abstract=1194962) Kaplan & Schoar 2006 S. N. Kaplan en A. Schoar, Private equity performance: returns, persistence and capital flows, Working paper, University of Chicago, 2006. De Kluiver 2009 H. J. de Kluiver, ‘Vennootschappelijke repliek op Timmerman’s grondslagen’, Ondernemingsrecht 2009/3, p. 43-49. Kleinnijnenhuis 2008 J. Kleinnijnenhuis, ‘Echt beursbedrijf is Ajax eigenlijk nooit geweest’, Trouw 19 februari 2008, p. 28. Koopmans 2010 L. Koopmans, ‘Andere mentaliteit nodig in betaald voetbal’, de Accountant 2010/9, p. 40-43. Lückerath-Rovers & Smits 2010 M. Lückerath-Rovers en E. Smits, ‘Onafhankelijke commissarissen en de relatie met performance in one-tier en two-tier bestuur’, MAB 2010/2, p. 152-163. Jensen 1989 M. C. Jensen, ‘Eclipse of the public corporation’, Harvard Business Review 1989/9, p. 63-72. Jensen & Meckling 1976 M. C. Jensen en W. H. Meckling, ‘Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure’, Journal of Financial Economics 1976/4, p. 305-314 Ljungqvist & Richardson 2003 A. Ljungqvist en M. Richardson, ‘The Cash Flow, Return and Risk Characteristics of Private equity’, NBER Working Paper 2003/1, p. 4. McCahery & Vermeulen 2006 J. A. McCahery en E. P. M. Vermeulen, ‘Corporate Governance and Innovation, Venture Capital, Joint Ventures and Family Businesses’, ecgi 2006, working paper, p. 7. Michie & Oughton 2005 J. Michie en C. Oughton, ‘The Corporate Governance of Professional Football Clubs in England’, Corporate Governance: An International Review, Corporate Governance, 2005/13, p. 517-530. Nielsen 2007 K. M. Nielsen, ‘Institutional Investors and Private Equity’, Oxford Review of Finance 2007/3, p. 72. Oostwouder 2012 W. J. Oostwouder, ‘Besluitvorming en corporate governance bij AFC Ajax NV’, Nederlands Juristenblad 2012/8, p. 518-523. Overkleeft 2010 F. G. K. Overkleeft, ‘De behandeling in de Eerste kamer van het wetsvoorstel ter implementatie van de EG-richtlijn Aandeelhoudersrechten (31 746)’, Ondernemingsrecht 2010/124, p. 360. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 100

Pruijm 2008 R. A. M. Pruijm, ‘Evenwichtig Ondernemingsbestuur: een wensdroom?’ (Oratie 7 november 2008, Fontys Hogeschool Financieel Management), 2008. Pruijm 2009 R. A. M. Pruijm, ‘Beperk de rechten van ‘nieuwe aandeelhouders’’’, Holland Management Review 2009/126, p. 2-8. Raaijmakers 2006 M. J. G. C. Raaijmakers, ‘Forumbank (1955) revisited, Verschuivende machtsverhoudingen binnen een Beurs-NV’, Ars Aequi 2006/1, p. 522-529. Renneboog e.a. 2007 L. Renneboog, T. Simon en M. Wright, ‘Why do Public Firms go Private in the UK?: The impact of Private Equity Investors, Incentive Realignment and Undervaluation’, Journal of Corporate Finance 2007/13, p. 4. Van der Sangen 2009 G. J. H. van der Sangen, ‘Concernleiding en aansprakelijkheid: het delicate evenwicht tussen unitaire leiding en juridische zelfstandigheid’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2009/6, p. 148. Schrama 2012 H. K. Schrama, ‘Aandeelhouders en het vennootschappelijk belang’, Vennootschap & Onderneming 2012/6, p. 10-12. Schmeits 2007 A. Schmeits, ‘Belangenconflicten in de private equity-markt’, MAB 2007/4, p. 312-322. Schoordijk 2009 H. Schoordijk, ‘Gebruik en misbruik van private equity’, Nederlandse Juristenblad 2009/6, p. 361-377 Schoorman e.a. 1997 F. D. Schoorman, J. H. Davis en L. Donaldson, Toward a Stewardship Theory of Management, ACAD Management Rev 1997/1, p. 20-47. Smit & Van den Berg 2007 H. Smit, en W. van den Berg, ‘De private-equitygolf’, Maandblad voor accountancy en bedrijfseconomie 2007/4, p. 303. Slot 2010 B. M. J. Slot 2010, ‘Misdaadgeld en voetbal: Emotioneel witwassen en andere oneconomische motieven’, Justitiële Verkenningen 2010/1, p. 12-27. Steins Bisschop 2009 B. T. M. Steins Bisschop, ‘De actieve Raaijmakers als acti-activist’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2009/6, p. 161-170. Tali & de Graaf 2007 Z. Tali en F. J. de Graaf, ‘Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele beleggers: ‘vaste relatie of betaalde liefde?’’, Ondernemingsrecht 2007/45, p. 140.


Pagina 101

Vermeulen 2006 E. P. M. Vermeulen, ‘Een juiste corporate governance structuur: een stap in de richting van een innovatieve economie’, Ars Aequi 2006/55, p. 499. Winter 1998 J. W. Winter, ‘Voetbalaandelen’, TVVS 1998/7, p. 191-192 Winter 2009 J. W. Winter, ‘Ius Audacibus, The future of EU company law, in: Perspectives in Company Law and Financial Regulation, Essays in Honour of Eddy Wymeersch, Cambrigde 2009, p. 43-60 Winter 2011 I J. W. Winter, ‘De staat van ons vennootschapsrecht’’, Ondernemingsrecht 2011/98, p. 448.

Rapporten, codes en adviezen Advies Commissie Kerkum 2006 G. Kerkum, H. Blankert, G. de Groot, J. de Rooij en E. Treijtel, Een nieuwe structuur voor één Feyenoord: Advies Commissie Kerkum, 2006. KNVB Expertise 2012 KNVB Expertise, Handboek Bestuurders Betaald Voetbal: Handboek voor (nieuwe) bestuurders en toezichthouders in het betaalde voetbal, 2012. Minister van Financiën 2011 Minister van Financiën, Toezicht op afstand de relatie tussen de Minister van Financiën en de financiële toezichthouders De Nederlandse Bank (DNB) en de Autoriteit Financiële Markten (AFM), 2011-2016. Commissie Scheltema 2010 M. Scheltema, L. Graafsma, K. Koedijf, en E. du Perron, Rapport van de commssie van Onderzoek DSB Bank: Den Haag, 2010. Preadvies Rinkes 2010 J. G. J. Rinkes, Preadvies Vereniging voor Effectenrecht: Oneerlijke handelspraktijken en handhaving van consumentenbescherming in de financiële sector: een consumentenrechtelijke perspectief, 2010. Rapport Vermeend 2010 W. A. F. G. Vermeend, R. B. W. Francis, J. J. M. Haverkort, A. P. J. Jacobs, D, H. Mulder, M. Pheijffer, F. H. G. J. Rutten en W. Sleijfer, Rapport Werkgroep structurele verbetering financiële positie betaaldvoetbalorganisaties, 2010. Rapport The Financial Action Task Force 2009 Financial Action Task Force, FATF Report: Money Laundering through the Football Sector, 2009. Rapport Deloitte Annual Review of Football Finance 2011 Deloitte Annual Review of Football Finance: Sports Business Group, 2011. Rapport Deloitte Football Money League 2012 Deloitte Annual Football Money League: Sports Business Group 2012. Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 102

Rapport UEFA Fair Play Regulations 2010 Rapport UEFA Club Licensing and Financial Fair Play Regulations Edition, 2010. Rapport Coronel 2008 U. Coronel, R. van Boxtel, R. van Dantzig, D. Dekker, T. van Duivenbode, J. Krant, S. Menzo en A. de Roever, ‘Ajax, de weg naar winst: Rapport onderzoekscommissie 10 jaar beleid Ajax’, 2008. Rapport Preqin 2012 Rapport Preqin, ‘Private Equity Assets Hit $3tn: growth of industry continues as performance figures show recorvery’, 30 july 2012. () Nederlandse Corporate Governance Code 2004 Commissie Tababsblat, Nederlandse Corporate Governance Code 2004 Nederlandse Corporate Governance Code 2009 Commissie Frijns, Nederlandse Corporate Governance Code 2009 (<www.corpgov.nl/page/downloads/Dec_2008_Code_NL.pdf>). Notitie PSV Visie op continuïteit 2011 Notitie PSV Visie op continuiteit d.d. 03 mei 2011. () Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011 J. Streppel, L. van den Burg, J. Lemstra, J. van Manen, H. Prast, H. Vletter-van Dort en P. Wakkie, Monitoring Commissie Corporate Governance Code. Overeenkomst Corporate Governance ADO den Haag 2010 Overeenkomst Corporate Governance ADO den Haag, Transparantie: De afspraken binnen het bestuur van de club, 12 mei 2011. ()

Visie DNB Toezicht 2010-2014 De Nederlandse Bank, Visie DNB Toezicht 2010-2014, DNB: Amsterdam 2010 ()

Jurisprudentie Rb. Amsterdam 12 december 2011, JOR 2012/7 HR 30 juni 1944, NJ 1944, 465 (Wennex) HR 1 april 1949, JN 1949/465. HR 13 november 1959, NJ 1960, 472 (Melchers) HR 19 februari 1960, NJ 1960, 473 m.nt. Bröring (Aurora) Masterscriptie Thomas Adolphs

Pagina 103

HR 8 november 1991, NJ 1992/174 (Nimox). HR 28 juni 1996, NJ 1997 (Bodam Jachtservice) HR 8 juni 2001, JOR 2001/ 171. (Panmo) HR 13 september 2002, JOR 2002/186 (De Vries Robbé). HR 13 juli 2007, LJN BA7970 (ABN Amro/VEB). HR 14 december 2007, NJ 2008, 105 (DSM). HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 (ASMI).

HvJ EG 15 december 1995, nr. C-415/93; NJ 1996, 637). HvJ EG 30 december 2003 (zaak C-167/01) Hof Amsterdam (OK) 16 oktober 2003, JOR 2003/260 (Laurus) Hof Amsterdam (OK) 28 december 2006, JOR 2007/67 (KPNQwest) Hof Amsterdam (OK) 17 januari 2007, JOR 2007/41 (Stork). Hof Amsterdam (OK) 7 mei 2008, JOR 2008/195. Hof Amsterdam (OK) 23 januari 2009, JOR 2009, 69 m.nt. Brink (Trial) Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, JOR 2010, 189 m.nt. Stevens (PCM) Hof Amsterdam (OK) 29 juni 2011, JOR 2011, 282 m.nt. Blanco Fernández (Synpact) Hof Amsterdam (OK) 15 december 2011, LJN BU8414 (Landis)

Richtlijnen

Richtlijn 79/279/EEG, 5 maart 1979 (PbEG L66), Richtlijn 80/390/EEG, 17 maart 1980 (PbEG L 100) Richtlijn 82/1211/EEG, 15 februari 1982 (PbEG L 48) Richtlijn 2003/71/EG, 4 november 2003 (PbEG L42) Richtlijn 2004/25/EG, 1 april 2004. (PbEG L141)


Pagina 104

Richtlijn 2004/39/EG, 21 april 2004 (PbEU L145/1) Richtlijn 2006/31/EG, 5 april 2006 (PbEU L114/60) Richtlijn 2006/46/EG, 14 juni 2006. (PbEU L224) Richtlijn 2007/36/EG 11 juli 2007 (PhEU 184)

Kamerstukken Kamerstukken II, 1988/1989, 21 038 Kamerstukken II, 1988/1989, 21 127 Kamerstukken II 2003/04, 29 708 Kamerstukken II 2008/2009 32 014. Kamerstukken 2009/2010, 32 512 Kamerstukken II 2010/2011 32 887

Overige bronnen Eftimiu 2010 E. Eftimiu, ‘Private equity and football: a poor match’, 10 september 2010, () Lewis 2010 T. Lewis, ‘Private equity and football: a curious match, Financial News’, 18 augustus 2010, () Pruijm 2011 I R. A. M. Pruijm, ‘De governance-soap bij Ajax’, 29 november 2011, (). Pruijm 2011 II R. A. M. Pruijm, ‘Ajax en governance, 31 maart 2011, (). Pruijm 2012 R. A. M. Pruijm, ‘Het domste idee in de wereld’, 11 januari 2012, (). Jaarverslag AFC Ajax NV 2010/2011 AFC Ajax NV Jaarverslag (). Jaarverslag KNVB 2011/2012


Pagina 105

Jaarcijfers AFC Ajax periode 2005 tot 2012 () VEB 2011 Vereniging van Effecten bezitters, Ajax worstelt met beursverplichtingen, 17 november 2011, (). Porter 2011 K. Porter, Investing in football: It’s a funny old game, Financial News 25 november 2011, p. 12. () SER-advies 2008 SER-advies van 15 februari 2008, Evenwichtig Ondernemingsbestuur, 2008/01, p. 23. Statuten Ajax 2011 Statuten AFC Ajax NV d.d. 27 april 2011, () Commissarissenreglement Ajax 2011 Reglement Raad van Commissarissen van AFC Ajax NV 2011, () Van Zutven 2007 C. van Zutven, De aandeelhouder: emotieaankoop, 16 september 2007. ()


Pagina 106

Bijlage 1 Organisatiestructuur AFC Ajax.


Pagina 107

Een onderzoek naar de financiering en corporate governance van betaald voetbalorganisaties

Recommend Documents