Drag along en tag along
inieiding Een aandeelhoudersovereenkomst tussen een participatiemaatschappij en andere aandeelhouders (veelal management) bevat een aantal standaard bepalingen aangaande het realiseren van een exit. Een exit houdt in de vervreemding van de participatie door de participatiemaatschappij. Een exit kan op diverse manieren plaatsvinden.1 In dit artikel zal alleen aandacht worden besteed aan een onderhandse verkoop van de participatie aan een derde, waarbij de portfolio company een besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid is en de participatiemaatschappij daarvan de meerderheidsaandeelhouder is. De exit is het moment waarop duidelijk wordt of de participatiemaatschappij een succesvolle investering heeft gedaan of niet. Bepalingen in de aandeelhoudersovereenkomst over de voorwaarden van de exit zijn dan ook van cruciaal belang voor de participatiemaatschappij. In een aandeelhoudersovereenkomst maken de aandeelhouders op voorhand afspraken over de wederzijdse rechten en verplichtingen van de aandeelhouders en het management. Er wordt gestreefd naar een alignment of interests. Op het moment van opstellen van de aandeelhoudersovereenkomst verkeren partijen aan de vooravond van hun huwelijk. Er wordt onderhandeld over de huwelijkse voorwaarden. Daarnaast wordt, anders dan bij de meeste huwelijken, vooraf al vastgelegd dat een scheiding zal volgen en wat daarbij de spelregels zullen zijn. Het ultieme doel is uiteindelijk om bij de exit een maximaal rendement op de investering te realiseren, waarbij alle aandeelhouders profiteren. Nu de economische omstandigheden recentelijk zijn gewijzigd, is goed denkbaar dat er voorlopig geen uitzicht is op een succesvolle exit of dat een participatiemaatschappij
wordt gedwongen tot een exit om liquiditeitsproblemen te voorkomen. In zulke situaties wordt het belang van duidelijk geformuleerde drag along- en tag a/owg-bepalingen (nog) groter. Zo kunnen partijen van mening verschillen over de gewenstheid van een exit. Mede in het licht van de recente jurisprudentie over de uitleg van contractsbepalingen, waarbij de tendens is om een taalkundige interpretatie voorop te stellen, geldt dat een juiste formulering van drag along- en tag a/OKg-bepalingen van vitaal belang is om de gewenste exit te realiseren.2 Wat echter opvalt bij bestudering van de literatuur, waarin drag along- en tag alongrechten worden beschreven, is dat de verschillende auteurs geen identieke uitleg geven aan deze rechten en van mening verschillen over de mogelijkheid om deze rechten statutair vast te leggen. Ook in de praktijk komen allerlei variaties voor in de formulering van deze rechten. Wij realiseren ons dat de gekozen formulering in een aandeelhoudersovereenkomst niet alleen gebaseerd is op de juridische inzichten van de opstellers of partijen, maar ook afhankeUjk is van de omstandigheden van het geval, zoals de (machts)verhouding tussen partijen, wie het initiatief heeft genomen tot de investering, de herkomst van de participatiemaatschappij (Nederlands/buitenlands) en de omvang van de participatie en de investering. Dit artikel gaat nader in op de reikwijdte van drag alongen tag a/orag-bepalingen en het spanningsveld tussen statuten en aandeelhoudersovereenkomst onder het huidige BV-recht. Tevens wordt kort aandacht besteed aan de invoering van het nieuwe BV-recht in relatie tot de hiervoor geschetste problematiek. Dit artikel sluit af met enkele conclusies en aanbevelingen.
2 1
Zie onder meer: HR19 januari 2007, NJ 2007/575, (Meyer/Pontmeyer), HR
H.L. Kaemingk/Op weg naar de exit over desinvestering van private
29 jimi 2007, NJ 2007/576, (Derksen/Homburg), Hof Amsterdam
equity', Ondernemingsrecht, 2007-5, p. 195 e.v. over de diverse exit-
1 april 2008, «JOR» 2009/1 (Van Vliet/Van Kasteren) en Rb. Amsterdam
vormen.
10 September 2008, «JOR» 2009/4 (Euroland/Gilde).
TIJDSCHRIFTVOORDEONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK HUMMER 3. MEI2009 SOU UITGEVERS
99
along- en tag along-bepi Een
Mede in het licht van de recente jurisprudentie over de uitleg van contractsbepalingen, geldt dat een juiste formuiering van drag along- en tag o/ong-bepalingen van vitaal belang is om de gewenste exitte realiseren. door hen gehouden aandelen te verkopen, om op die manier te bewerkstelligen dat alle aandelen kunnen worden verkocht en geleverd aan een koper. Normaliter betreft het een recht van de meerderheidsaandeelhouder, vaak de participatiemaatschappij, of- in geval van verspreid aandelenbezit - het recht van enkele investeerders gezamenlijk. De participatiemaatschappij wil haar medeaandeelhouder(s) kunnen verplichten tot een overdracht aan een door haar geselecteerde koper tegen (materieel) dezelfde voorwaarden. Een drag along-recht is een vergaand recht ('contractuele onteigening"), dat de participatiemaatschappij flexibiliteit biedt.3 De participatiemaatschappij kan namelijk op zoek gaan naar een koper voor de door haar gehouden aandelen, maar ook - in het kader van het realiseren van de hoogste verkoopprijs tegen de beste condities - naar een koper die alle aandelen in de portfolio company wil overnemen. Dit laatste is veelal de wens van de koper.4 Een tag tf/owg-bepaling (ook wel 'meeverkooprecht' genoemd) wordt veelal omschreven als een recht van de minderheidsaandeelhouder om zijn aandelen te mogen 'meeverkopen' aan een koper, die een bod doet op de aandelen van de meerderheidsaandeelhouder. De minderheidsaandeelhouder is dan wel gehouden zijn aandelen te verkopen onder voorwaarden die door de meerderheidsaandeelhouder met de koper zijn overeengekomen. Een tag along-recht moet vooral worden gezien als een verplichting voor de meerderheidsaandeelhouder, namelijk om te bewerkstelligen dat invulling wordt gegeven aan het recht van de minderheidsaandeelhouder om zijn aandelen 'mee' te verkopen. De (ver)kooponderhandelingen die moeten leiden tot een exit worden veelal gevoerd door de participatiemaatschappij en de koper. De participatiemaatschappij heeft meestal contractueel bedongen dat zij (als meerderheidsaandeelhouder) de regie voert over de exit-onderhandelingen. Als de minderheidsaandeelhouder tevens bestuurder is van de
3
4
100
Ter nuancering kan worden opgemerkt dat een drag a/ong-recht minder zwaarwegend is voor een minderheidsaandeelhouder die opnieuw participeert ('doorrolt') in een nieuwe structuur met de koper. H.L Kaemingk, 'Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht', Ondernemingsrecht, 2005-17, p. 578.
portfolio company kan dit anders zijn.5 Op het moment van het (willen) inroepen van een drag along- of een tag along-recht komt de koper in beeld als belahghebbende. Echter, hij is geen partij bij de tussen de aandeelhouders vastgelegde afspraken. De koper heeft een eigen belang bij het kunnen verkrijgen van alle aandelen of alleen de aandelen van de participatiemaatschappij.6 De koper heeft de medewerking van de minderheidsaandeelhouder nodig als hij alle aandelen wil verkrijgen. Als hij daarentegen alleen het meerderheidsbelang van de participatiemaatschappij wil verwerven, wil hij juist niet geconfronteerd worden met een minderheidsaandeelhouder, die op grond van afspraken met de participatiemaatschappij een tag along-recht kan uitoefenen. Wat gebeurt er als een participatiemaatschappij een exit kan realiseren, maar de koper niet is gei'nteresseerd in de aandelen van de minderheidsaandeelhouder(s)? De participatiemaatschappij maakt dan geen gebruik Van haar drag along-recht. Als de statuten een goedkeuringsregeling bevatten, kan de participatiemaatschappij haar aandelen verkopen aan deze koper.7 Wat is nu de positie van deze minderheidsaandeelhouder? Kan hij wel of niet meedoen aan de verkoop? De minderheidsaandeelhouder kan de koper niet verplichten zijn aandelen af te nemen, maar kan wel de participatiemaatschappij aanspreken op grond van wanprestatie onder de aandeelhoudersovereenkomst. De druk zal op de participatiemaatschappij rusten om een acceptabele oplossing te bieden voor zowel de koper als de minderheidsaandeelhouder met als risico dat zijn gewenste exit in het water valt, omdat de beoogde koper afhaakt. Hieruit volgt dat de tag a/owg-bepaling vooral gezien moet worden als een verplichting voor de meerderheidsaandeelhouder.8
Statutaire bepaiingen versys bepaiingsn in een aandeelhoudersovereenkomst Uit het voorgaande volgt dat er bij de uitoefening van een 5
6
7
8
Hij moet dan informatie aanleveren voor het due dffigence-onderzoek en (in dit verband) garanties afgeven. Ook kan hij door de koper benaderd worden om aan te blijven als bestuurder en na de exit weer te participeren als aandeelhouder. Zo bestaat de mogelijkheid dat een koper juist niet alle aandelen wil verwerven, bijvoorbeeld omdat hij de middelen niet heeft of niet kan verkrijgen op acceptabele voorwaarden. In het huidige economische klimaat is dat actueler dan voorheen. Kaemingk (2005, p. 578-579) gebruikt dit voorbeeld ter illustratie van de mogelijkheid tot uitoefening van het tag a/ong-recht: de minderheidsaandeelhouder mag meedoen met de verkoop. K. Kodde, 'De Private Equity Buy Out Transactie: structurering van de equity, aandeelhouders- en verkoopafspraken', Ondernemingsrecht200517, p. 587: "Deze meerderheidsaandeelhouder verplicht zich tegenover de minderheidsaandeelhouders om zijn aandelen alleen aan een partij te verkopen die bereid is om ook het belang van de minderheidsaandeelhouders te kopen." en JAM. ten Berg, 'Statuten versus aandeelhoudersovereenkomsten', in: Statuten zander bezwaar, Den Haag: Sdu Uitgevers 2002, p. 205 geeft een soortgelijke omschrijving en vermeldt expliciet dat het de participatiemaatschappij niet is toegestaan haar aandelen te verkopen aan een koper die niet tevens de aandelen overneemt van een minderheidsaandeelhouder, die zijn tag a/ong-recht uitoefent.
SOU UITGEVERS HUMMER 3, MEI 2009 TIJDSCHRIfTVOORDEONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK
DRAG ALONG EN TAG ALONG
drag along- of tag along-recht ten minste drie partijen belangen hebben. Het is onder andere om deze reden dat door diverse juristen is nagedacht over de vraag of statutaire vastlegging van dergelijke bepalingen mogelijk is, met het oog op de afdwingbaarheid en de mogelijkheid tot vennootschapsrechtelijke sanctionering van deze afspraken.9 Het opnemen van exit-regelingen in een aandeelhoudersovereenkomst biedt voor- en nadelen ten opzichte van dergelijke regelingen in de statuten. Een aandeelhoudersovereenkomst is niet openbaar en is vormvrij, maar kan slechts met instemming van alle partijen worden gewijzigd. Daar staat tegenover dat statuten openbaar zijn, (nu nog) een verplichte blokkeringsregeling kennen en door een (gekwalificeerde) meerderheid van de aandeelhouders kunnen worden gewijzigd. In tegenstelling tot een aandeelhoudersovereenkomst zijn statuten afdwingbaar tegenover aandeelhouders die later toetreden. Een overdracht van aandelen in strijd met de aandeelhoudersovereenkomst leidt niet tot ongeldigheid van de overdracht, maar tot wanprestatie tegenover de andere aandeelhouder(s). Een statutaire regeling heeft echter goederenrechtelijke werking: een aandeelhouder kan zijn aandelen alleen conform de statutaire bepalingen overdragen.10 Het is algemeen aanvaard dat een exit-regeling in een aandeelhoudersovereenkomst de statutaire blokkeringsregeling mag aanvullen. Dwingendrechtelijke en statutaire bepalingen prevaleren echter boven in een aandeelhoudersovereenkomst vastgelegde exit-regelingen, die in geval van strijdigheid met wet of statuten nietig of vernietigbaar zijn. Er is echter wel discussie mogelijk over de vraag of een afspraak in een aandeelhoudersovereenkomst over de waardebepaling van de aandelen bij een aanbieding onder bepaalde omstandigheden of op een bepaald moment al dan niet geldig is.11 In een recent arrest overweegt het Hof VGravenhage in dit verband: "(...) dat artikel 2:195a lid 3 BW een regel van dwingend recht geeft, met dien verstande dat die regel alleen het vaststellen van statuten verbiedt
overeenkomst; daarmee hebben alle betrokken aandeelhouders wel ingestemd. Niet goed valt in tezien waarom het beginsel van de contractsvrijheid bier zou moeten terugtreden.'"2
Drag along- en tag aiong-bepaiingen als statutaire regeiing? De literatuur is verdeeld over de vraag of drag along-hepalingen in de statuten kunnen worden opgenomen.13 Bij het opnemen van een aanbiedingsverplichting in de statu-
De minderheidsaandeelhouder kan de koper niet verplichten zijn aandelen af te nemen, maar kan wel de participatiemaatschappij aanspreken op grond van wanprestatie onder de aandeelhoudersovereenkomst. ten moet rekening worden gehouden met de vereisten van art. 2:195 lid 8 BW (de overdracht van de aandelen mag niet onmogelijk of uiterst bezwaarlijk worden gemaakt) en art. 2:195 lid 1 BW (de omstandigheden die aanleiding geven tot de aanbiedingsverplichting moeten objectief bepaalbaar zijn en voldoende nauwkeurig omschreven zijn). Tevens geldt het bepaalde in art. 2:195a lid 3 BW (degene die wordt gedwongen zijn aandelen aan te bieden, kan een deskundigenwaardering verlangen). Wij zijn van mening dat een drag along-recht niet als een statutaire bepaling kan worden opgenomen. Hoewel de overdracht van de aandelen door een statutaire drag a/owg-bepaling niet onmogelijk of uiterst bezwaarlijk wordt gemaakt - doorgaans wenst een koper alle aandelen te kunnen kopen en de omstandigheden die leiden tot de aanbiedingsplicht voldoende nauwkeurig in de statuten kunnen worden omschreven, lijkt het ons niet mogelijk om aan demand van objectieve criteria het door de participatiemaatschappij
die inhouden dat een aandeelhouder bij gedwongen uitkoop voor zijn aandelen een prijs van minder dan de werkelijke waarde ontvangt. Over
12
Hof's-Gravenhage 7 augustus 2008, «JOR» 2008/262 (Ramsley/Fduw).
overeenkomsten diezo'n regeling bevatten is in artikel 2:195a BW nieK
13
Kodde (p. 586) is van mening dat een drag a/ong-bepaling niet als
bepaald. Hierbij dient te worden bedacht dat statuten kunnen worden gevjijzigd ook wanneer niet alle aandeelhouders daarmee hebben ingestemd en dat zander de regel van artikel 2:195a lid 3 BW een aandeel-
statutaire aanbiedingsplicht kan worden opgenomen. Kodde stelt daartoe dat het ontstaan van de aanbiedingsplicht alleen afhankelijk is van de wil van meerderheidsaandeelhouder en daarom niet objectief bepaalbaar is. Ook stelt Kodde dat - behoudens de overeenstemming
houder derhalve tegen zijn wil gedwongen zou kunnen worden om zijn
tussen de meerderheidsaandeelhouder en de koper over de verkoop van
aandelen aan te bieden en over te dragen tegen een prijs die lager is dan
a!le aandelen - de verdere voorwaarden van de koop op voorhand niet
de werkelijke waarde. Dit probleem speelt niet bij een (aandeelhouders)
bekend zijn en daardoor niet nauwkeurig kunnen worden omschreven. Kaemingk (2005, p. 578) acht het opnemen van een statutaire drag along (nog) niet mogelijk. Portengen meent dat art. 2:195a lid 3 BW hieraan in
9
10
11
Een manier om de problematiek te adresseren kan ook zijn om in aanvul-
de weg staat (H J. Portengen, 'Naar contractsvrijheid voor de BV en haar
ling op de drag a/ong-bepalingen een contractuele call-optie overeen te
statutaire inrichting (?!)', in: Preadvies van de vereeniging 'Handelsrecht', De
komen en in aanvulling op de tog o/ong-bepaling een contractuele put
vereenvoudigde BV, Deventer: Kluwer 2006, p. 95). Op basis van hetzelfde
optie, ter versterking van de wederzijdse belangen en waarbij de positie
artikel acht Ten Berg (p. 205) het opnemen van een drag o/ong-bepaling
van de koper geen rechtstreekse relatie heeft tot die van de aandeelhou-
in de statuten wel mogelijk: de statuten kunnen bepalen dat indien de
ders zoals vastgelegd in de aandeelhoudersovereenkomst.
meerderheidsaandeelhouder een bod heeft ontvangen van een koper
Zie voor een nadere beschrijving van deze problematiek de MvT bij Wet
op alle aandelen, de minderheidsaandeelhouder verplicht is deze te
vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht, Kamerstukken II31 058, nr. 2,
verkopen aan de meerderheidsaandeelhouder tegen de door de koper
p. 19-21.
geboden prijs. Deze verkoopt vervolgens alle aandelen door aan de
C.A. Schwarz, 'De BV zonder wettelijk verplichte blokkering', in: Onderne-
koper. Dit is overigens niet de gebruikelijke route (Kaemingk, 2005,
mingsrecht, 2004-1, p. 32-33.
p. 578, voetnoot 32).
TIJDSCHRIFTVOORDEONDERNEMINGSRECH1PRAKTIJK H U M M E R ! MEI2009
SOU U I T G ' V E R S
101
gewenste moment van de exit in de statuten vast te leggen. Het ontstaan van dat moment staat immers doorgaans alleen ter discretie van de participatiemaatschappij.14 In het licht van de hierboven geciteerde uitspraak van het Hof 's-Gravenhage lijkt de (nog bestaande) mogelijkheid van een (minderheids)aandeelhouder een deskundigenwaardering te verzoeken niet langer een struikelblok te vormen. Uit het voorgaande volgt dat een drag a/owg-bepaling alleen contractueel kan worden vastgelegd. De literatuur is ook verdeeld over de mogelijkheid tot opname van tag a/owg-bepalingen in de statuten.1' Wij menen dat een tag along-recht wel statutair kan worden vastgelegd als een extra-verplichting die rust op de meerderheidsaan-
De vooriopige conciusie moet zijn dat de in de praktijk gebruikelijke drag a/ong-bepalingen ook onder het nseuwe BV-recht niet in de statuten kunnen worden opgenomen. deelhouder. Overigens lijkt het niet realistisch om van een participatiemaatschappij te verwachten dat deze instemt met een statutaire tag a/owg-bepaling indien een statutaire drag a/owg-bepaling niet mogelijk zou zijn. In dit verband moet wel belang worden toegekend aan de toepasselijke blokkeringsregeling. Is dat een aanbiedingsregeling, dan is het opnemen van drag along en tag alongbepalingen in de statuten in ieder geval niet mogelijk. Bij de aanbiedingsregeling dienen de aandelen immers te worden aangeboden aan de medeaandeelhouder(s) en niet aan een derde. Voor de goedkeuringsregeling geldt dat goedkeuring voor de overdracht van de aandelen,moet worden verkregen van een daartoe aangewezen orgaan van de vennootschap. Doorgaans is dit de algemene vergadering van aandeelhouders waarin met gewone meerderheid van stemmen wordt besloten, zodat dit slechts een formaliteit is.
Wetsvoorstei vereenvoudiging en flexibilisering SV-recht16 Een uitgebreide beschrijving van de voor dit artikel relevante voorgestelde wijzigingen uit het wetsvoorstel valt buiten het bereik van deze bijdrage.17 Duidelijk is dat de praktijk gebaat zou zijn bij een ondubbelzinnige mogelijkheid tot opname van drag along- en tag a/orag-bepalingen in de statuten onder het nieuwe BV-recht. Dit past ook in de doelstelling van de wetgever.18 De vraag ligt voor of het wetsvoorstel daadwerkelijk deze mogelijkheid biedt. Onder de nieuwe regelgeving wordt het mogelijk verplichtingen van verbintenisrechtelijke aard tussen aandeelhouders onderling als extra verplichting in de statuten op te nemen.19 Vereist daarvoor is een nauwkeurige omschrijving in de statuten, zodanig dat de verplichting voldoende bepaalbaar is. Daarnaast biedt het wetsvoorstel de mogelijkheid om statutair vast te leggen dat onder omstandigheden aanbieding en overdracht van aandelen verplicht is.20 Statutaire bepalingen mogen echter (nog steeds) niet de overdracht van aandelen onmogelijk of uiterst bezwaarlijk maken.2' Het wetsvoorstel en de memorie van toelichting gaven derhalve aanleiding tot een positieve beantwoording van deze vraag.22 Echter, in 16
Voorstel van wet vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht, Kamerstukkenll, 31 058, nr. 2.
17
Zie voor literatuur in dit verband onder meer: B. Bier/Kapitaalbescherming nieuwe stijP, TOP, 2007-6;T. van Duuren,'Joint ventures in het nieuwe bv-recht', TOP, 2007-6; J.A. Me Cahery en E.P.M. Vermeulen/ls de nieuwe bv voldoende aantrekkelijk in internationaal verband?', TOP, 2007-6; H J. Portengen en I.C.P. Greenland, 'Minderheidsbescherming in het nieuwe bv-recht', TOP, 2007-6; H J. Portengen, 'Naar contractsvrijheid voor de BV en haar statutaire inrichting (?!)', in: Preadvies van de vereeniging 'Handelsrecht', De vereenvoudigde BV, Deventer: Kluwer 2006; H.M.A Albicher, en JJ.M. van Mierlo/Tweede tranche ambtelijk voorontwerp nieuw BV-recht: inventarisatie naar aanleiding van de consultatieronde', in TijdschriftvoorOndernemmgsbestuur, 2006-2; LTimmerman e.a, 'Advies over het wetsvoorstel inzake de veS»envoudiging en flexibilisering van het bv-recht', in: Ondernemingsrecht, 2007-1; PJ. Dortmond, 'Flexibel aandeelhouderschap', in: Ondern'emingsrecht, 2007-9; en A.H.G.
14
Wilod Versprille, 'Het opleggen van verbintenissen aan aandeelhouders
Overigens is het maar de vraag of een in de statuten uitgeschreven drag
bij de Flex-BV, in: JBN 2008/55.
a/ong-bepaling in het belang is van de participatiemaatschappij. Het risico bestaat dat door het vastleggen van de objectief bepaalbare crite15
18
Nota naar aanleiding van het verslag, 24 november 2008, Kamerstukken
ria de in de praktijk gewenste flexibiliteit wordt opgegeven.
II, 31 058, nr. 6, p. 20: "Statutaire regelingen hebben als voordeel dat zij
Kodde (p. 587) stelt dat een tog a/ong-recht van een minderheidsaan-
zijn ingebed in de vennootschapsrechtelijke structuur. In het wetsvoor-
deelhouder als een extra verplichting (art. 2:192 BW) op de meerder-
stel is er daarom naar gestreefd om de opname van regelingen in de
heidsaandeelhouder rust, waarvoor enkel geldt dat deze verplichting
statuten zoveel mogelijk te bevorderen, zonder Overigens de ruimte voor het sluiten van aandeelhoudersovereenkomsten te beperken."
nauwkeurig moet worden beschreven en de eis van objectieve bepaalbaarheid niet van toepassing is. Aan het nauwkeurigheidsvereiste
19
Art. 2:192 lid 1 onder a BW (nieuw).
kan volgens Kodde worden voldaan, nu het om een concreet geval gaat
20
Art. 2:192 lid 1 onder c BW (nieuw).
waarin de meerderheidsaandeelhouder besluit zijn aandelen te verko-
21
Art. 2:195 lid 5 BW (nieuw).
pen aan een derde. Ook ondervindt een statutaire fag a/ong-bepaling
22
Portengen signaleerde al dat de eerder in het wetsvoorstel opgenomen
geen hinder van de beperkingen van de wet, nu deze de overdracht
verplichte statutaire prijsbepaling door onafhankelijke deskundigen in
niet onmogelijk en uiterst bezwaarlijk maakt: in de meeste gevallen zijn
de weg stond aan de mogelijkheid tot het opnemen van drag along- en
alle aandelen juist makkelijker te verkopen, dan slechts een deel van de
fag a/ong-bepalingen in de statuten. Het huidige wetsvoorstel voorziet
aandelen. Ook Portengen (p. 96.) acht een statutaire tag along mogelijk.
echter in de mogelijkheid tot het opnemen van een afwijkende prijsbe-
Kaemingk (2005, p. 578) en Ten Berg (p. 205-206) zijn een andere mening
palingsregeling in de statuten (art. 2:192 lid 3 BW). Die laatste horde lijkt
toegedaan. Een statutaire tog a/ong-bepaling kan volgens Ten Berg ertoe
daarmee genomen (in: H J. Portengen, 'Naar contractsvrijheid voor de
102
leiden dat de meerderheidsaandeelhouder zijn aandelen niet kan over-
BV en haar statutaire inrichting (?!)', in: Preadvies van de vereeniging 'Han-
dragen als de minderheidsaandeelhouder geen gebruik wil maken van
delsrecht', De vereenvoudigde BV, Deventer: Kluwer 2006, p. 95). Daarbij
zijn tog a/ong-recht en de koper slechts geTnteresseerd is in de koop van
komt nog dat het wetsvoorstel - als waarborg ter bescherming van de
alle aandelen in de vennootschap, waardoor de overdracht onmogelijk
minderheidsaandeelhouder(s) - voorziet in unanimiteitsvereisten ten
of uiterst bezwaarlijk wordt.
aanzien van het opnemen van extra verplichtingen (art. 2:192 lid 1 BW)
SOU UITGEVERS HUMMER 3, MEI 2009 TUDSCHRIFTVOORDEONDERNEMINGSRECHTPRAKTIJK
DRAG ALONG EN TAG ALONG
de Nota naar aanleiding van het verslag heeft de minster gesteld dat een statutaire drag a/owg-bepaling kan worden beschouwd als variant van een verplichting tot aanbieding en overdracht van aandelen, die op grond van het nieuwe art. 2:192 BW in de statuten kan worden opgenomen als deze redelijk is.23 Daarnaast moeten de gevallen waarin deze verplichting geldt objectief bepaalbaar zijn. Bij wijze van voorbeeld wordt door de Minister opgemerkt dat een statutaire drag a/owg-regeling die inhoudt dat: "een vennootschapsorgaan, of een of meer aandeelhouders, in het concrete geval de voorwaarden kunnen bepalen voor het ontstaan van de verplichting tot aanbieding en overdracht van aandelen aan een derde" niet voldoet aan de vereisten van redelijkheid en objectieve bepaalbaarheid.24 De voorlopige conclusie moet zijn - gelet op het standpunt van de minister - dat de in de praktijk gebruikelijke drag along-bepalingen ook onder het nieuwe BV-recht niet in de statuten kunnen worden opgtjnomen. Het standpunt van de minister lijkt echter op gespannen voet te staan met de hierboven geciteerde uitspraak van het Hof 's-Gravenhage. Tag a/owg-bepalingen daarentegen kunnen onder het nieuwe wetsvoorstel wel als verplichting tussen aandeelhouders statutair worden vastgelegd. Hierbij geldt echter weer dat het onaannemelijk is dat een participatiemaatschappij een dergelijke statutaire verplichting op zich zal willen nemen zonder dat daar een drag along-recht tegenover staat.
Conclusies en aanbewelingen Een drag along-recht is een recht van een participatiemaatschappij en een verplichting voor de minderheidsaandeelhouder(s). Het is geen verplichting tegenover de koper. Als deze alle aandelen wil verwerven, moet hij dit overeenkomen met de participatiemaatschappij en niet vertrouwen op afspraken in de aandeelhoudersovereenkomst. Als de participatiemaatschappij het drag along-recht niet uitoefent, verkrijgt de koper niet alle aandelen. Een tag along-recht is een recht van de minderheids-
en verplichtingen tot aanbieding en overdracht van aandelen (art. 2:195 lid 4 BW) in de statuten, omdat dergelijke verplichtingen niet tegen de wil van de aandeelhouder kunnen worden opgelegd (art. 2:192 lid 1 en 3 BW, laatste volzinnen). 23
Nota naar aanleiding van het verslag, 24 november 2008, Kamerstukken H,31 058, nr. 6, p. 13.
24
De NVP heeft op dit standpunt gereageerd en aangegeven dat het standpunt van de msinister - een verzwaring van de eerder vermelde vereisten - een ongerechtvaardigde uitzondering impliceert: alleen 'onaanvaardbaarheid'op grond van de redelijkheid en billijkheid van art. 6:248 lid 2 BW beperkt immers de contractsvrijheid en voor het vennootschaprecht geldt op grond van art. 2:8 BW een zelfde eis. Objectieve
aandeelhouder en een verplichting voor de meerderheidsaandeelhouder. Het is geen verplichting tegenover de koper. De participatiemaatschappij moet invulling geven aan het tag along-recht en kan slechts een (ver)koop overeenkomen met een koper die het tag along-recht respecteert. In het kader van de realisatie van een exit door een participatiemaatschappij kan een tag along-recht een zwaarwegende verplichting zijn. Anders dan het drag along-recht, beperkt een tag along-recht de mogelijkheden tot een succesvolle exit. Het risico bestaat dat een exit niet kan worden gerea-
in het kader van de reaiisatie van een exit door een participatiemaatschappij kan een tagalongrecht een zwaarwegende verplichting zijn. liseerd als de gevonden koper niet gei'nteresseerd is in meer aandelen dan het pakket dat hij van de participatiemaatschappij wil overnemen. Het wetsvoorstel vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht biedt meer ruimte voor het vastleggen van statutaire exit-bepalingen, maar is onvoldoende om volledig tegemoet te komen aan de wensen van de (private equity-)praktijk. Het verdient aanbeveling voor partijen om zorgvuldigheid te betrachten bij de formulering van exit-bepalingen in de aandeelhoudersovereenkomst. In de onderhandelingen over de aandeelhoudersovereenkomst zal het streven van de participatiemaatschappij gericht zijn op zoveel mogelijk ruimte en flexibiliteit ten aanzien van het realiseren van een exit. De minderheidsaandeelhouder zal echter op zoek zijn naar bescherming van zijn positie. Dit kan hij bereiken door bijvoorbeeld voorwaarden te stellen aan het realiseren van een exit en het kunnen inroepen van een drag alongrecht door de participatiemaatschappij. Deze bescherming kan gelegen zijn in bepalingen over de besluitvorming tot een exit, een minimumperiode waarbinnen geen exit mag plaatsvinden (tenzij een vooraf gedefinieerd (hsog) rendement wordt behaald bij een verkoop binnen die periode), de mogelijkheid tot het inroepen van een drag along-recht beperken tot de situatie dat meerdere aandeelhouders willen verkopen en een te realiseren minimumopbrengst of minimumrendement op hun aandelen (IRR). Bij het formuleren van de exit-bepalingen moeten partijen zich realiseren dat het bepalingen betreffen over de toekomstige scheiding, terwijl de andere bepalingen in de aandeelhoudersovereenkomst de voorwaarden van het samenzijn regelen. Over de auteurs Mr. Harm Uittien en mr. Steffen A. Alleman zijn beiden als advocaat verbonden aan Van Doorne N.V. te Amsterdam.25
bepaalbaarheid zou daarom geen vereiste moeten zijn voor het opnemen van een statutaire verplichting tot aanbieding en overdracht van aandelen. Bovendien is het door de Minister genoemde voorbeeld geen 'onredelijke' regeling (Reactie NVP op het wetsvoorstel vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht (Kamerstukken II, 31 058), 8 januari 2009).
TIJDSCHRIEtVOORDEONDERNEMINGSRECHTPRAKtIJK H U M M E R ; MEI 2009
SOU U I T G E V E R S
25
Wij danken S.P. Kamerbeek voor zijn ondersteuning bij de totstandkoming van deze bijdrage.
103
