VÝNOSY A RIZIKO NA AKCIOVÝCH TRZÍCH ZEMÍ EUROZÓNY S NEJVYŠŠÍM VEŘEJNÝM ZADLUŽENÍM Stock market returns and risk in euro area countries with highest public debt KULHÁNEK Lumír Abstrakt V příspěvku je nejprve věnována pozornost vývoji akciových trhů v šesti zemích eurozóny s nejvyšším veřejným zadlužením: Řecku, Itálii, Portugalsku, Irsku, Belgii a Španělsku. Následně je provedena komparace výnosů a volatility těchto akciových trhů s vybranými vyspělými akciovými trhy (Francie, Německo, Velká Británie, USA). Analyzovány jsou hlavní kvantitativní charakteristiky vývoje akciových indexů, měsíční výnosy, riziko a trendy vývoje volatility. Srovnání je provedeno pro období let 1999-2012, výnosy a volatilita jsou podrobně analyzovány za období 2003:03-2013:02. Komparace vývoje volatility akciových trhů potvrdila divergenci trendů vývoje volatility v zemích eurozóny s největším veřejným zadlužením po roce 2009. Klíčová slova: výnosy akciových trhů, riziko, eurozóna, veřejné zadlužení Abstract In this paper, first, we will take notice of the development of the stock markets in six euro area countries with highest public debt: Greece, Italy, Portugal, Ireland, Belgium, and Spain. Subsequently, a comparison of returns and volatility will be made with the development of selected developed stock markets (France, Germany, the United Kingdom, USA), where only France and Germany are part of the euro area. Both main quantitative characteristics of stock market indexes will be analyzed (monthly returns and risks), as well as trends of volatility development among particular countries. The comparison of stock market volatility in examined period from 2003:03 to 2013:02 has confirmed divergence in volatility development trends in six euro area countries with highest public debt after the year 2009. Key words: stock market returns, risk, euro area, public debt Úvod Dluhová krize v eurozóně podstatně zvýšila zájem teoretiků a tvůrců hospodářské politiky o problematiku dlouhodobých úrokových sazeb a vývoje trhu dluhopisů. Poněkud stranou přitom zůstaly otázky vzájemných vazeb mezi vývojem dluhopisových a akciových trhů, velikostí veřejného zadlužení, změnami dlouhodobých úrokových sazeb a možných dopadů na výnosy a riziko na akciových trzích. Proto je cílem tohoto příspěvku zjistit, zda vývoj akciových trhů v šesti zemích eurozóny s nejvyšším veřejným zadlužením (Řecku, Itálii, Portugalsku, Irsku, Belgii a Španělsku) vykazuje odlišné charakteristiky vývoje, projevující se ve výnosech a volatilitě akciových indexů.
Vývoj volatility bude posouzen jednak v průběhu času, jednak ve vazbě na změny výnosů na akciových trzích. V první části příspěvku bude podána stručná charakteristika analyzovaných ekonomik a provedena komparace jejich veřejného zadlužení. V druhé části budou vzájemně porovnány základní kvantitativní charakteristiky akciových trhů sledovaných zemí. V třetí části budou analyzovány měsíční výnosů a riziko spjaté s výnosy indexů národních akciových trhů a jejich změny. V závěrečné části bude analyzován vývoj volatility výnosů a porovnány trendy vývoje volatility akciových trhů. Srovnání trhů provedeno pro období let 1999-2012, výnosy a volatilita jsou analyzovány za období 2003:03-2013:02. 1.
Vybrané charakteristiky analyzovaných ekonomik
Velikost analyzovaných ekonomik eurozóna s nejvyšším veřejným zadlužením je rozdílná. Zatímco Itálie a Španělsko jsou z hlediska počtu obyvatel řazeny v eurozóně k velkým ekonomikám, Portugalsko, Řecko a Belgie náleží mezi ekonomiky střední a Irsko mezi ekonomiky malé. 1 Hospodářská síla sledovaných ekonomik je rovněž rozdílná. Itálie a Španělsko jsou podle velikosti hrubého domácího produktu klasifikovány jako ekonomiky velké. Portugalsko, Řecko, Belgie i Irsko pak náleží mezi ekonomiky malé, jejichž podíl na celkovém HDP eurozóny se pohybuje mezi 1 až 3 %. Podíly jednotlivých zemí na počtu obyvatel eurozóny a na celkovém produktu eurozóny v tržních cenách jsou uvedeny v tabulce č. 1. Umožňuje také srovnání podílů v roce 2012 s průměrem příslušných podílů za časové období od roku 1999 do roku 2012. Tabulka č. 1: Relativní velikost analyzovaných ekonomik (podíl na populaci a hrubé m domácím produktu eurozóny, %) Podíl na populaci Podíl na HDP Rok 2012 Prům. 1999-2012 Rok 2012 Prům. 1999-2012 Itálie 18,3 18,1 16,5 17,5 Španělsko 13,9 13,4 11,1 10,9 Řecko 3,4 3,4 2,0 2,3 Belgie 3,3 3,3 4,0 3,8 Portugalsko 3,2 3,2 1,7 1,9 Irsko 1,4 1,3 1,7 1,8 Zdroj: Vlastní výpočet podle Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/population/ data/database, http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/national_accounts/data/database)
Z hlediska ekonomické vyspělosti vykazují dvě z analyzovaných ekonomik (Belgie a Irsko) hrubý domácí produkt na obyvatele v tržních cenách vyšší než průměr eurozóny (EA=100), a to jak v jednotkách společné měny, tak v standardu parity kupní síly. Toto konstatování platí jak pro rok 2011, tak pro průměr hodnot za období let 1999-2011. Hrubý domácí produkt na obyvatele v paritě kupní síly Itálie a Španělska je sice pod průměrem eurozóny, pohybuje se však nad úrovní 90 % jejího průměru. Jak je zřejmé z tabulky č. 2,
1
Při existenci rů zných přístupů ke klasifikaci ekonomik Evropské unie a euro zóny preferujeme přístup, který představili Baldwin a Wyplosz (2013, str. 82-83).
nejnižší hrubý domácí produkt na obyvatele pak vykazují Řecko a Portugalsko. Jeho úroveň ve vztahu k průměru eurozóny pro rok 2011 je přibližně stejná jako průměr let 1999-2011. Tabulka č. 2: Hrubý domácí produkt analyzovaných ekonomik (Eurozóna = 100) HDP/obyv. (EUR) HDP/obyv. (PPS) Rok 2011 Prům. 1999-2011 Rok 2011 Prům. 1999-2011 Irsko 124 137 119 122 Belgie 119 115 110 110 Itálie 92 94 92 97 Španělsko 82 79 91 91 Řecko 65 66 81 81 Portugalsko 57 57 72 72 Zdroj: Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/national_accounts/data/database)
Veřejné zadlužení v analyzovaných zemích dynamicky vzrostlo a v relaci k velikosti ekonomiky je nejvyšší v eurozóně. Graf č. 1: Veře jné zadlužení vybraných ze mí eurozóny a Velké Británie (% HDP) 2007
2009
160
2011
2013
93
95
95
96
101 36
65
64
25
40
59
60
44
66
68
80
81
84
100
93
122
103
120
107
140
124
128
176
180
20 0 GR
IT
PT
IR
BE
ES
UK
EA17
CY
FR
DE
Zdroj: AMECO online (http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user), Serie General government consolidated gross debt :- Excessive deficit procedure (based on ESA 1995) (UDGG)
Veřejný dluh Řecka se zvýšil o dvě třetiny z 107,2 % HDP v roce 2007 na předpokládaných 175 % HDP v roce 2014 2 . Podobně vzrostlo portugalské zadlužení z 68,4 % HDP na 125 % HDP projektovaných pro rok 2014. Irsko a Španělsko, které před krizí 2
Zdrojem údajů pro rok 2013 a 2014 roční makroekonomická databáze AM ECO generáln ího ředitelství pro hospodářské a finanční záležitosti (DG ECFIN) Ev ropské komise, ve které časová řada „General govern ment consolidated gross debt:- Excessive deficit procedure (based on ESA 1995) (UDGG)“ zahrnuje projekci údajů i pro tyto roky. Viz http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/ameco/index_en.htm.
vykazovaly nízké veřejné zadlužení (25 % a 36 % HDP), vykázaly růst zadlužení téměř na pětinásobek a trojnásobek hodnot roku 2007. V Itálii a Belgii, které již před krizí vykazovaly relativně vysoké zadlužení ve vztahu k HDP, byla dynamika nižší a zadlužení se zvýšilo přibližně o pětinu úrovně roku 2007. Jak je zřejmé z grafu č. 1, ve vztahu k HDP je ve všech sledovaných zemích vyšší než průměr eurozóny, který v roce 2013 činí 95,1 %. Požadovanou maximální úroveň veřejného zadlužení ve vztahu k HDP ve výší 60 % HDP však kromě analyzovaných zemí překračuje také dalších šest zemí eurozóny (Kypr, Francie, Německo, Rakousko, Nizozemí a Malta) a kromě toho Slovinsko dosahuje úrovně 59,5 % s výhledem pro rok 2014 ve výši 63,4 %. Jak je dále zřejmé z grafu č. 1, mimo eurozónu vykazuje v Evropské unii srovnatelné veřejné zadlužení ve vztahu k HDP od roku 2009 také například Velká Británie. Celkové veřejné zadlužení v zemích eurozóny v roce 2013 dosáhlo 9146 mld. EUR. Nejvyšší podíl sice připadá na relativně méně zadlužené největší ekonomiky eurozóny (Německo 23,8 %, Francie 21,1 % celkového veřejného zadlužení zemí eurozóny), podíl sledovaných šesti zemí však činí 45,3 % celkového veřejného zadlužení zemí eurozóny. Vysoké veřejné zadlužení je jednou z příčin dluhové krize v eurozóně, která se postupně rozvinula od roku 2009. V jejím průběhu se financování veřejného dluhu na finančním trhu pro některé země stalo příliš drahé nebo dokonce nemožné. Výše veřejného dluhu přitom hrozila, že se jeho financování vymkne kontrole. V těchto podmínkách došlo nejen k růstu výnosů státních dluhopisů řady zemí, ale také k růstu dlouhodobých úrokových sazeb obecně a k změnám ratingu (viz tabulka č. 3) některých zemí eurozóny. Tabulka č. 3: Ratingové ohodnocení vybraných zemí Kypr CCC Belgie Řecko BFrancie Portugalsko BB Velká Británie Španělsko BBBNěmecko Irsko BBB+ Finsko Itálie BBB+ Nizozemí
AA AA+ AAA AAA AAA AAA
Zdroj: Standard & Poor’s (http://www.standardandpoors.com/ratings/sovereigns/ratings-list)
Jak je zřejmé z grafu č. 2, krátce po pádu banky Lehman Brothers v září 2008 a vypuknutí finanční krize, začaly finanční trhy diferencovat v Evropě mezi bonitou vládních dluhů různých členských zemí eurozóny. Tendence k růstu spreadu dlouhodobých úrokových sazeb sledovaných zemí vůči Německu sice v roce 2009 zeslábla, s plnou silou se však projevila v roce 2010 a pokračovala v roce 2011. Výnosy desetiletých státních dluhopisů od roku 2009 prudce rostly v především Řecku, kde se v únoru 2012 přiblížily téměř k 30 %. S mírným časovým zpožděním a s poněkud nižší dynamikou poté vzrostly výnosy desetiletých státních dluhopisů na úroveň mezi 10 až 15 % také v Irsku a Portugalsku. 3 Nad úroveň 6 % vzrostly výnosy státních dluhopisů také v Itálii a Španělsku, kde vyvolaly vážné problémy s financováním vládních dluhů. Přes mírný pokles 3
V Irsku dosáhly výnosy desetiletých státních dluhopisů maxima v červenci ro ku 2011, následně nastal jejich pokles a v říjnu 2012 se snížily již pod 5 %. V Portugalsku naproti tomu rostly úrokové sazby až d o března 2012 a i v současnosti jsou přes svůj pokles nad úrovní 6 %.
dodnes v těchto dvou zemích osciluji mezi 4,5 až 5,5 %. V Belgii naproti tomu výnosy desetiletých státních dluhopisů nepřekročily ve sledovaném období úroveň 5 % a od prosince roku 2011 začaly klesat na hodnoty, které jsou vyšší jen o 1 p.b. oproti výnosům desetiletých německých státních dluhopisů. Z grafického porovnání spreadů v obr. č. 2 je také zřejmé, že spready v případě Itálie a Španělska v krizi dosáhly úrovně, která je srovnatelná s úrovní před vznikem eurozóny. Naproti tomu spready Irska, Portugalska a Řecka vzrostly výrazně nad tuto úroveň. Graf č. 2: Spready dlouhodobých úrokových sazeb vybraných ze mí vůči Německu (%) 14 12 10 8 6 4 2 0 94
96
98 BE ES
00
02 GR IR
04
06
08
10
12
IT PT
Zdroj: Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_SDDS/en/irt_lt_gby10_esms.htm)
Uvedený vývoj spreadů a dlouhodobých úrokových sazeb po roce 2007 naznačuje, že relativní výše veřejného zadlužení zdaleka není jediným faktorem, který určuje vývoj výnosů státních dluhopisů na finančním trhu. I země s relativně vysokým zadlužením ve vztahu k HDP se může při dobrém ratingovém hodnocení vyhnout neudržitelně vysokým nákladům financování veřejného dluhu. 2.
Akciové trhy analyzovaných ekonomik
Vývoj akciových trhů a riziko byl nejprve analyzován za období od prosince 1998 do února 2013. Východisko pro analýzu a následné komparace výnosů a volatility národních akciových trhů tvoří akciové indexy s měsíční frekvencí dat. Alternativně byly použity jak oficiální indexy burz cenných papírů publikované Eurostatem, tak národní indexy Morgan Stanley Capital International (MSCI-indexy). Měsíční data Eurostatu představují průměry denních hodnot indexů v příslušném měsíci, hodnoty MSCI- indexů naopak zachycují stav k poslednímu obchodnímu dnu v měsíci. Všechny akciové indexy byly přepočteny na shodný základ 1998:12=100. V tomto příspěvku jsou prezentovány výsledky podle MSCI- indexů, jejichž vývoj za celé období 1998:12-2013:02 znázorňuje graf č. 3. V grafu č. 3 jsou zahrnuty
indexy také pro akciové trhy tří dalších zemí: akciový index pro Německo jako největší ekonomiku eurozóny, pro Velkou Británii s největším akciovým trhem v Evropské unii a pro USA s největším světovým akciovým trhem. Následně bylo toto relativně dlouhé časové období 171 měsíců rozděleno na čtyři dílčí období. Počátek analýzy měsíčních výnosů a rizika spjatého s výnosy byl stanoven na březen roku 2003, bylo tedy vyloučeno první období od vzniku eurozóna do konce doznívání tzv. internetové bubliny na počátku tisíciletí. Výsledky analýzy publikované v tomto příspěvku proto zahrnují období 2003:03 až 2013: 02, v jehož rámci můžeme vymezit: a) Předkrizové období 03:2003 až 10:2007 b) Období jádra finanční krize 11:2007 až 02:2009 c) Období následného zklidnění 03:2009 až 02:2013. Tento postup umožňuje komparaci výnosů a rizika jak v delším časovém období 120 měsíců, tak v časových úsecích podstatně kratších, které však vykazují výrazně odlišné charakteristiky vývoje akciových a dluhopisových trhů ve sledovaných nejvíce zadlužených zemích eurozóny. Graf č. 3: Vývoj indexů akciových trhů (12:1998 – 02:2013) 200
160
120
80
40 GR IT PT
0 99
00
01
IR BE ES
02
03
04
DE UK US
05
06
07
08
09
10
11
12
Zdroj: Morgan Stanley Capital Int. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
Z vývoje indexů akciových trhů ve sledovaných zemích je zřejmý relativně velmi dynamický růst všech trhů od roku 2003 do roku 2007. 4 Následující prudký propad akciových trhů trval až do února roku 2009, kdy byly zaznamenány minimální hodnoty akciových indexů ve všech sledovaných zemích. Poté došlo s výjimkou Irska ke krátkému oživení akciových trhů, které bylo ukončeno v Itálii již v září téhož roku. V Řecku oživení přetrvalo 4
V Itálii index akciového trhu rostl do dubna 2007, v Irsku a Portugalsku do května a v Belgii do června roku 2007. Ve Španělsku a Řecku naproti tomu přetrval až do října ro ku 2007.
do října 2009, v Portugalsku a Španělsku do prosince 2009. Od roku 2010 již není vývoj akciových indexů sledovaných zemí synchronní. V Irsku přetrvává stagnace trhu a oscilace indexu kolem úrovně z roku 2009, která je dokonce mnohem nižší než v době krize po splasknutí internetové bubliny. V Itálii, Španělsku a Portugalsku se trend poklesu hodnot akciových indexů zastavil v květnu 2012, v Řecku přetrvává dále. V Belgii akciový trh po krátké stagnaci od poloviny roku 2011 opět roste. Základní kvantitativní charakteristiky akciových trhů jednotlivých zemí vycházejí z vybraných ukazatelů velikosti a likvidity trhů. Velikost akciových trhů je sledována prostřednictvím ukazatele tržní kapitalizace v absolutních hodnotách, pro mezinárodní srovnání a pro posouzení významu akciového trhu v ekonomice je pak tržní kapitalizace vyjadřována ve vztahu k HDP. Současně je sledována celková hodnota uzavřených obchodů s akciemi za příslušné období ve vztahu k HDP a likvidita trhu prostřednictvím ukazatele míry obratu. Míra obratu akciového trhu, označována také jako turnover ratio, porovnává celkovou hodnotu akcií zobchodovaných za příslušné období s průměrnou tržní kapitalizací tohoto období (Kulhánek, Polouček, Stavárek, 2004, s. 3-4). Analyzovaných šest akciových trhů se na celkové tržní kapitalizaci akciových trhů eurozóny ve výši 6309,5 mld. USD v roce 2012 podílelo celkem 31,6 %. Podíly jednotlivých nejvíce zadlužených zemí eurozóna však byly značně rozdílné. V zásadě však podíly zemí na celkové tržní kapitalizaci akciových trhů eurozóna odrážely již výše zmíněnou odlišnou velikost sledovaných ekonomik. Celkově je však nutno konstatovat, že tržní kapitalizace všech sledovaných akciových trhů nejvíce zadlužených zemí eurozóny je ve srovnání s trhy největšími malá, resp. velmi malá. I nevětší ze sledovaných trhů, akciový trh Španělska 5 s tržní kapitalizací 995,1 mld. USD, je ve srovnání s trhem francouzským přibližně poloviční, ve srovnání s trhem britským přibližně třetinový. 6 Jak již však bylo uvedeno výše, pro mezinárodní komparace je nutno použít zejména ukazatel tržní kapitalizace ve vztahu k hrubému domácímu produktu. Tržní kapitalizace akciových trhů v poměru k HDP je v jednotlivých zemích eurozóny značně odlišná a v roce 2011 se pohybovala od 4,9 % HDP na Slovensku po 114,2 % HDP v Lucembursku. Průměr eurozóny přitom činil 42,5 % HDP. Tržní kapitalizace ve Francii je proti průměru eurozóny vyšší (56,6 % HDP v roce 2011), v Německu naopak tradičně nižší (32,9 % v roce 2011). 7 Jak je zřejmé z tabulky č. 3, mezi analyzovanými zeměmi vykazuje největší tržní kapitalizaci k HDP španělský akciový trh (70 % při průměrné hodnotě za období 2007-2011 86 %). Belgický a irský trh svou relativní velikostí mírně převyšují průměr eurozóny. Naproti tomu tržní kapitalizace trhu italského, portugalského i řeckého byla ve sledovaném období nižší než průměr eurozóny a do roku 2011 zaznamenala další významný propad na úroveň 12 až 26 % HDP. 5
Podíl Španělska na tržní kapitalizaci akciových trhů zemí eurozóny v roce 2012 činil 15,8 %, podíl Itálie 7,6 % a Belg ie 4,8 %. Podíly irského, portugalského a řeckého akciového trhu na celkové tržní kapitalizaci v euro zóně byly podstatně nižší a dosahoval hodnot v rozmezí od 0,7 do 1,7 % tržn í kap italizace akciových trhů zemí eurozóny (Vypočteno podle: Worldbank, 2013, serie CM .MKT.LCAP.CD: Market capitalization of listed companies (current US$)). 6 Podíly pro ro k 2012 vypočteny podle: Worldbank, 2013, serie CM.M KT.LCAP.CD: Market cap italization of listed companies (current US$). 7 Podstatně vyšší tržní kapitalizaci tradičně vykazují anglosaské země, ve Velké Británii činila tržní kapitalizace v roce 2011 118,7 % HDP a v USA 104,3 % HDP. Srv. např. Worldbank, 2013, serie CM.MKT.LCAP.GD.ZS: Market capitalization of listed companies (% of GDP).
Tabulka č. 3: Tržní kapitalizace a obje m obchodů na akciových trzích (% HDP) Tržní kapitalizace (% HDP) Hodnota obchodů (% HDP) Průměr Průměr Rok Průměr Průměr Rok 1999-2011 2007-2011 2011 1999-2011 2007-2011 2011 Španělsko 84 86 70 135 133 96 Belgie 66 55 45 27 34 21 Irsko 54 36 50 25 18 7 Itálie 40 25 20 51 45 40 Portugalsko 40 38 26 27 29 15 Řecko 59 33 12 36 21 9 Eurozóna 63 53 42 71 70 50 Zdroj: Vlastní výpočet podle World Bank (http://data.worldbank.org/topic/financial-sector)
Údaje v tabulce č. 3 současně potvrzují velmi podobné tendence vývoje objemu obchodů s akciemi na trzích těchto zemí. Do roku 2011 se podstatně snížil celkový objem akciových obchodů především v Řecku (při současném poklesu tržní kapitalizace) a v Irsku (při růstu tržní kapitalizace). Pokles objemu obchodů v Itálii byl naproti tomu relativně nízký a při současném vysokém poklesu tržní kapitalizace došlo k zvýšení likvidity trhu a míra obratu italského trhu dosáhla mezi sledovanými zeměmi eurozóna nejvyšší úrovně. Míra obratu jednotlivých akciových trhů není v tomto příspěvku dále podrobněji analyzována, v Itálii je však přibližně dvojnásobná oproti eurozóně, ve Španělsku je míra obratu o 20 % vyšší než průměrná hodnota za eurozónu. V dalších sledovaných zemích je naopak oproti průměru eurozóny přibližně poloviční, v případě Irska pak dokonce osminová. Tyto hodnoty názorně ilustrují rozdílnou likviditu akciových trhů v jednotlivých zemích. 3.
Výnosy a riziko akciových trhů ne jvíce zadlužených ekonomik eurozóny
Výnosy akciových trhů jsou sledovány jako měsíční neanualizované výnosy v procentech a jsou vypočteny podle standardního vztahu jako rozdíl přirozených logaritmů indexů. Historická volatilita je určena jako směrodatná odchylka logaritmů historických výnosů. Pro posouzení dynamiky vývoje výnosů a volatility v čase jsou použity rovněž klouzavé dvanáctiměsíční průměry příslušných veličin a jejich trendové hodnoty, které byly získány filtrováním Hodrick-Prescottovým filtrem se standardním vyhlazovacím parametrem pro měsíční data. Jak je zřejmé z vybraných základních popisných charakteristik měsíčních výnosů za období 2003:03-2013:02 v tabulce č. 4, akciové trhy těchto zemí vykazují některé rysy vlastní méně vyspělým trhům nebo dokonce emerging markets. Výnosy akcií na těchto trzích jsou v dlouhodobém horizontu vyšší než výnosy na nejvyspělejších trzích (Kulhánek, Šoltés, 2010, s. 273), vyšší míra výnosů je však pochopitelně dosahována při vyšší míře rizika spjatého s těmito výnosy. V krátkodobých časových horizontech pak lze na těchto trzích zaznamenat také mnohem vyšší negativní výnosy, než zpravidla vykazují nejvyspělejší trhy. Akciové trhy Řecka, Irska a Itálie vykazují za období 2003:03-2013:02 negativní střední hodnotu měsíčních výnosů a současně také nejvyšší riziko, nepodmíněná variabilita výnosů měřená směrodatnou odchylkou se pohybuje v rozmezí 5,8 až 10.
Tabulka č. 4: Vybrané popisné charakteristiky měsíčních výnosů (2003:03 – 2013: 02) Řecko Irsko Itálie Portugalsko Španělsko Belgie Eurozóna Francie Německo V. Británie USA
Průměr
Medián
Sm. od.
-0,86 -0,54 -0,32 0,02 0,21 0,33 0,27 0,30 0,66 0,45 0,50
0,58 0,41 0,78 0,62 1,06 1,45 1,49 1,18 1,68 1,05 1,08
9,96 6,75 5,81 5,20 6,03 6,22 5,10 4,90 5,78 3,98 4,36
Max.
22,2 13,1 17,2 8,7 16,2 13,9 14,0 12,0 18,0 8,5 10,3
Min.
Var. roz.
Šikmost
57,8 38,9 33,9 28,9 35,4 49,2 31,2 27,2 38,7 22,5 29,2
-0,77 -1,16 -0,42 -1,16 -0,51 -2,53 -0,80 -0,69 -0,69 -0,78 -1,06
-35,5 -25,8 -16,7 -20,2 -19,2 -35,3 -17,2 -15,2 -20,7 -14,0 -18,9
Špič.
4,51 4,90 3,55 5,59 4,30 13,63 4,44 3,86 5,08 4,23 5,87
Zdroj: Vlastní výpočet podle MSCI Inc. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
Kladná střední hodnota měsíčních výnosů akciových trhů Portugalska, Španělska a Belgie je nižší ve srovnání s nejvyspělejšími trhy (Německem, Velkou Británií a USA) a jak je zřejmé z grafu č. 4, je spjata také s vyšší směrodatnou odchylkou v rozmezí 5,2 až 6,2 oproti směrodatné odchylce měsíčních výnosů v eurozóně, Velké Británii a USA v rozmezí 4,3 až 5,1. Pouze německé výnosy tedy vykazují směrodatnou odchylku vyšší než výnosy portugalské a shodnou směrodatnou odchylku s výnosy italskými. Graf č. 4: Smě rodatné odchylky výnosů a výnosy akciových trhů (2003:03-2013:02) 12
3,0 Riziko (S.D.)
10
10,0
2,5
Výnos (Mean)
2,0
8
Riziko
6,2
6,0
6
5,8
5,8 5,2
5,1
1,0 4,9
4,4
4,0
0,5
4 0,0 2
-0,5 0
-1,0 GR
IR
BE
ES
IT
PT
DE
EA
FR
US
UK
Zdroj: Vlastní výpočet podle MSCI Inc. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
Výnos
1,5
6,7
Z popisných charakteristik měsíčních výnosů také plyne, že špičatost empirického rozdělení výnosů je ve všech případech kladná a je ve shodě s obecnou tendencí pozorovanou ve finančních časových řadách, podobně jako negativní šikmost ve všech případech. Další typickou vlastnost finančních časových řad, shlukování volatility, kterou vykazují měsíční výnosy všech národních akciových trhů nejvíce zadlužených zemí eurozóny za sledované období 2003:03-2012:02, zachycuje graf č. 5. Graf č. 5: Měsíční výnosy indexů akciových trhů analyzovaných ze mí (2003:03-2013:02) 20
20
GR
20
IT
10
10
10
0
0
0
-10
-10
-10
-20
-20
-20
-30
-30 03
20
04
05
06
07
08
09
10
11
12 13
-30 03
20
IR
04
05
06
07
08
09
10
11
12 13
03 20
BE
10
10
10
0
0
0
-10
-10
-10
-20
-20
-20
-30
-30 03
04
05
06
07
08
09
10
11
12 13
PT
04
05
06
07
08
09
10
11
12 13
05
06
07
08
09
10
11
12 13
ES
-30 03
04
05
06
07
08
09
10
11
12 13
03
04
Zdroj: Vlastní výpočet podle MSCI Inc. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
Volatilita výnosů na vyspělých i méně vyspělých akciových trzích má tendenci objevovat se v některých obdobích ve shlucích nízkých volatilit, v jiných obdobích pak ve shlucích vysokých volatilit výnosů akciových trhů. Názornou ilustrací této skutečnosti pro období nízkých volatilit je vývoj měsíčních výnosů indexů sledovaných akciových trhů zemí eurozóny v letech 2004 až 2006. Při srovnání s výší spreadů desetiletých státních dluhopisů zemí eurozóny (viz dříve v grafu č. 2), je zřejmé, že jde právě o období nízkých dlouhodobých úrokových sazeb a období minimálních spreadů výnosů desetiletých státních dluhopisů zadlužených zemí vůči výnosům německých desetiletých dluhopisů. Výstižnou ilustraci shlukování vysokých volatilit poskytuje vývoj akciových trhů nejvíce zadlužených zemí eurozóny od září roku 2008. V některých zemích, zejména v Řecku, částečně také v Itálii a Španělsku, trvá do současnosti. Naproti tomu belgický trh, irský a portugalský trh již vykazují návrat do období shlukování nízkých volatilit výnosů, podobně jako před rokem 2008.
Odlišný charakter vývoje akciových trhů v průběhu období od roku 2003 do roku 2013 byl jedním z důvodů pro výše zmíněné rozčlenění celého analyzovaného období 2003:03 až 2013: 02 na tři dílčí období. Střední hodnoty měsíčních výnosů a jejich směrodatné odchylky postihující riziko spjaté s výnosy v těchto třech dílčích obdobích shrnuje tabulka č. 5. Tabulka č. 5: Měsíční výnosy a riziko v průběhu analyzovaného období Výnos Riziko 2003:032007:112009:32003:032007:112007:10 2009:2 2013:02 2007:10 2009:2 Řecko 2,24 -7,96 -2,11 5,43 10,83 Irsko 1,06 -9,46 0,56 3,93 9,07 Itálie 0,96 -5,86 0,03 3,29 6,30 Portugalsko 1,56 -5,10 -0,07 3,54 6,70 Španělsko 1,71 -4,71 0,11 3,53 6,64 Belgie 1,57 -7,57 1,52 3,26 11,85 Eurozóna 1,46 -5,35 0,75 3,23 6,48 Francie 1,33 -4,71 0,77 3,20 6,17 Německo 1,87 -5,17 1,19 4,31 6,95 V. Británie 1,08 -3,58 1,06 2,35 5,77 USA 1,10 -4,62 1,51 2,36 6,08
2009:32013:02 12,22 6,29 6,91 5,26 7,24 4,04 5,26 5,16 5,82 4,09 4,40
Zdroj: Vlastní výpočet podle MSCI Inc. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
4.
Vývoj volatility akciových trhů nejvíce zadluže ných ekonomik eurozóny
Se změnami volatility sledovaných šesti akciových trhů v čase souvisí také pákový efekt. Představuje tendenci volatility rozdílně reagovat na růst akciových trhů a na jejich pokles. Při růstu akciových trhů má volatilita zpravidla tendenci k poklesu, naproti tomu při poklesu akciových trhů zpravidla vykazuje tendenci k růstu, která je zpravidla také silnější než opačná tendence k poklesu. Reakce na stejnou změnu akciového indexu národního kapitálového trhu je tedy při jeho poklesu vyšší, než reakce v případě jeho růstu. K postižení souvislostí mezi vývojem výnosů a rizika byly pro všechny sledované akciové trhy vytvořeny časové řady průměrných hodnot měsíčních výnosů a rizika s klouzavě posuvným oknem o délce 12 měsíců. Následně bylo provedeno grafické srovnání vývoje těchto veličin v jednotlivých zemích za celé období. Pro každou zemi byl také zjištěn korelační koeficient těchto časových řad výnosů a rizika s dvanáctiměsíčním klouzavě posuvným oknem. Korelační koeficienty časových řad výnosů a rizika s dvanáctiměsíčním klouzavě posuvným oknem (viz graf. č. 5) vykazují pro všechny sledované země negativní hodnoty. Nižších negativních hodnot oproti průměru eurozóny, Německa či Velké Británie ve výši -0,6 dosahují korelační koeficienty výnosů a rizika v případě Španělska, Portugalska a Itálie v rozmezí od -0,47 do -0,53. Korelační koeficient výnosů a rizika řeckého akciového trhu je v absolutní hodnotě mírně nad průměrem eurozóny, v případě Irska a Belgie pak dosahuje úrovně -0,8.
Graf č. 6: Korelační koeficienty výnosů a rizika akciových trhů (2003:03-2013:02) BE
IR
GR
ES
PT
IT
-0,53
-0,52
EA
FR
UK
DE
-0,62
-0,63
-0,61
-0,61
US
0,0
-0,1 -0,2 -0,3
-0,4 -0,5
-0,47
-0,6 -0,7
-0,66
-0,8 -0,80
-0,9
-0,59
-0,76
Zdroj: Vlastní výpočet podle MSCI Inc. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
Vývoj dvanáctiměsíčních klouzavých průměrů výnosů a rizika pro šest sledovaných zemí s nejvyšším veřejným zadlužením dokumentuje graf č. 7. Potvrzuje, že tendence k výraznému růstu volatility akciových trhů se ve všech zemích zřetelně projevila od čtvrtého čtvrtletí roku 2007 v souvislosti s poklesem kladných temp růstu výnosů. Skokovou změnu volatility, která je jedním z projevů propadu akciových trhů v souvislosti s finanční krizí, pak došlo v říjnu roku 2008. Podobný růst volatility byl například zaznamenán také ve třetím čtvrtletí roku 2001, kdy vývoj výnosů akciových trhů byl spjat s internetovou bublinou a jejím následným splasknutím. Graf č. 7: Vývoj výnosů a rizika 16
16
GR
16
IT
12
12
12
8
8
8
4
4
4
0
0
0
-4
-4
-4
-8
-8 M R(12)
M R(12)
SD(12)
M R(12)
-12 04
16
-8
SD(12)
-12 06
08
10
IR
04
06
08
10
12
04 16
BE
12
12
12
8
8
8
4
4
4
0
0
0
-4
-4
-4
-8
-8 M R(12)
SD(12)
SD(12)
06
08
10
12
08
10
12
10
12
ES
M R(12)
-12 04
06
-8 M R(12)
-12
SD(12)
-12
12 16
PT
SD(12)
-12 04
06
08
10
12
04
06
08
Zdroj: Vlastní výpočet podle MSCI Inc. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
Změny volatility akciových trhů byly analyzovány také z hlediska trendů jejich vývoje, přičemž trendové hodnoty byly získány filtrováním časových řad s využitím HodrickPrescottova filtru. Následně byla graficky provedena mezinárodní komparace trendů vývoje volatility akciových trhů. Graf č. 8: Trendy vývoje volatility akciových trhů GR IT
16
GR-T IT-T
PT IR
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
PT-T IR-T
0 03
04
05
BE ES
16
06
07
08
09
10
11
12
BE-T ES-T
03
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
05
DE UK
16
14
04
06
07
08
09
10
11
12
08
09
10
11
12
DE-T UK-T
0 03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
03
04
05
06
07
Zdroj: Vlastní výpočet podle MSCI Inc. (http://www.msci.com/products/indices/performance.html)
Jak je zřejmé z grafu č. 8, v průběhu sledovaného období 2003:03 – 2013:02 vykazovala volatilita akciových trhů všech sledovaných vysoce zadlužených ekonomik, Německa i Velké Británie přibližně do února roku 2009 přes rozdílnou úroveň volatility v zásadě shodné trendy vývoje. Následující vývoj je však nutno považovat za divergentní. V Řecku trend rostoucí volatility dále strmě pokračuje, ve Španělsku a Portugalsku došlo k zvolnění jeho růstu, v případě Itálie se trend rostoucí volatility v zásadě zastavil. V Irsku a Belgii se naproti tomu začal prosazovat relativně strmý trend poklesu volatility k úrovni let 2004-2005, podobně jako ve Velké Británii. Trend k poklesu volatility se začal prosazovat také na německém akciovém trhu, byť jen s velmi pozvolným průběhem. Trendy vývoje volatility největších akciových trhů, britského a německého, jsou při vyšší úrovni volatility německého trhu více vzájemně sladěné než trendy vývoje volatility trhů zemí s nejvyšším veřejným zadlužením. Podobně jsou také více korelovány výnosy nejvyspělejších akciových trhů.
Shrnutí Akciové trhy zemí eurozóny jsou vyspělými akciovými trhy. Jejich velikost v absolutním i relativním vyjádření, objemy obchodů a likvidita vykazují četné odlišnosti. Výnosy akciových trhů šesti zemí eurozóny s největším veřejným zadlužením vykazují obecně vyšší variabilitu a jsou spjaty s vyšším rizikem. V případě významných změn na finančních trzích nebo v době finančních krizí se tyto rozdíly dále zvyšují. Od vzniku eurozóny přibližně do roku 2009 vykazovaly akciové trhy analyzovaných zemí eurozóny s nejvyšším veřejným zadlužením v zásadě shodné trendy ve vývoji výnosů a volatility. Finanční krize a vznik dluhové krize v eurozóně se však v těchto zemích kromě jiného projevily podstatně více v poklesu výnosů akciových trhů a růstu jejich volatility. Trend poklesu volatility výnosů akciových indexů a současného růstu výnosů se dosud projevil pouze v Belgii, v Irsku poklesla volatilita avšak při stagnaci trhu. V dalších čtyřech analyzovaných zadlužených zemích dále pokračuje trend rostoucí volatility. Růst indexů národních akciových trhů v Irsku a Řecku se dosud neobnovil a akciové indexy dalších sledovaných zemí jsou hluboko pod úrovní roku 2007 či dokonce 1999. Lite ratura BALDWIN, R., WYPLOSZ, C. (2013): Ekonomie evropské integrace. 4. vyd. Praha: Grada Publishing, 2013. ISBN 978-80-247-4568-8. EUROPEAN COMMISSION, Directorate General for Economic and Financial Affairs (2013): Annual macro-economic database AMECO. [online]. Dostupný z WWW: < http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm>. KULHÁNEK, L., POLOUČEK, S., STAVÁREK, D. (2004): The Financial and Banking Sectors in Transition Countries. In POLOUČEK, S. (ed.) Reforming the Financial Sector in Central European Countries. Houndmills: Palgrave Macmillan, 2004. ISBN 1-4039-1546-6. KULHÁNEK, L., ŠOLTÉS, V. (2010): Finančné trhy. In POLOUČEK, S. a kol. Peniaze, banky, finančné trhy. Bratislava: Iura Edition, 2010. ISBN 978-80-8078-305-1. WORLDBANK (2013): World Development Indicators 2013. Washington: The World Bank, 2013. ISBN 978-0-8213-9824-1.
Kontakt Prof. Ing. Lumír KULÁNEK, CSc. lumir.
[email protected]
