Mr. R.J. Softer'
173
1. Inleiding Dit artikel is een vervolg op het gelijknamige artikel uit 2002 over de werking van het effectenrecht in Internationale situaties.2 De kern van dat artikel was dat de Nederlandse effectenwetgeving in internationale situaties een ongewenste extraterritoriale werking heeft. Sindsdien is de effectenwetgeving ingrijpend gewijzigd. Het betreft met name: - de implementatie per 1 juli 2005 van de Prospectusrichtlijn (2003/71/EG) in de Wte 1995; - de implementatie per 1 oktober 2005 van de Richtlijn Marktmisbruik (2003/6/EG) in de Wte 1995; - de overbrenging per 1 januari 2007 van de Wte 1995 en andere wetten naar de Wft; - de implementatie per 28 oktober 2007 van de Overnamerichtlijn (2004/25/EG) in de Wft; - de implementatie per 1 november 2007 van de MiFID (2004/39/EG) in de Wft; - de voorziene implementatie per 1 januari 2009 van de Transparantierichtlijn (2004/109/EG) in de Wft. De verschillende richtlijnen en de implementatie daarvan in de Nederlandse effectenwetgeving voorzien in een gewijzigde territoriale werking. Reden genoeg voor een hernieuwde analyse van de werking van het effectenrecht in internationale situaties. Het artikel uit 2002 had betrekking op in de Wte 1995 geregelde onderwerpen (aanbiedingen van effecten, informatievoorziening, openbare biedingen, effecteninstellingen, effectenbeurzen en gebruik van voorwetenschap). Al deze onderwerpen zullen - met inachtneming van de gewijzigde terminologie - ook in dit artikel aan de orde komen. Daarnaast zal worden ingegaan op de thans in de Wft opgenomen regelgeving ten aanzien van melding zeggenschap en kapitaalbelang. Achtereenvolgens komen aan de orde: aanbieden van effecten en toelating tot de handel op een gereglementeerde markt, informatievoorziening door uitgevende instellingen en melding zeggenschap en kapitaalbelang, openbaar bod, beleggingsondernemingen, gereglementeerde markten en marktmisbruik. Behoudens de regelgeving ten aanzien van beleggingsondernemingen, is alle regelgeving opgenomen in Deel 5 van de Wft (Gedragstoezicht financiele markten). De regelgeving ten aanzien van beleggingsondernemingen voor zover het betreft de toetreding tot de markt is opgenomen in Deel 2 van de Wft (Markttoegang financiele ondernemingen). Ten tijde van het schrijven van dit artikel was Hoofdstuk 5.1 a van de Wft (Regels voor informatievoorziening door uitgevende in582
stellingen) nog niet van kracht. Voor dit artikel is uitgegaan van de tekst van het wetsvoorstel zoals aangenomen door de Eerste Kamer.3 2. Aanbieden van effecten en toelating tot de handel op een gereglementeerde markt De territoriale werking van de regelgeving ten aanzien van het aanbieden van effecten is ten opzichte van 2002 aanmerkelijk gestroomlijnd. Met de implementatie van de Prospectusrichtlijn in de Wte 1995 is het 'in of vanuit Nederland'-criterium verlaten. Overeenkomstig de Prospectusrichtlijn is de Nederlandse regelgeving nog slechts relevant indien effecten in Nederland worden aangeboden of toelating wordt verzocht tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. Aanvankelijk was het 'in of vanuit Nederland'-criterium nog wel van toepassing op zogeheten niet-richtlijn effecten. Dit waren effecten die niet vielen onder het begrip effecten uit de Prospectusrichtlijn (met name ten aanzien van de vereiste verhandelbaarheid). Met de invoering van de Wft is de gehele regeling voor niet-richtlijn effecten komen te vervallen. De huidige regelgeving zoals opgenomen in Hoofdstuk 5.1 van de Wft beperkt zich tot verhandelbare effecten met uitzondering van verhandelbare deelnemingsrechten in een open-end beleggingsinstelling.4 Art. 5:2 Wft bepaalt kort en goed dat het is verboden in Nederland effecten aan te bieden aan het publiek of effecten te doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland, tenzij ter zake van de aanbieding of de toelating een prospectus algemeen verkrijgbaar is dat is
1. 2.
3.
4.
Mr. R.J. Botter is advocaat in Amsterdam. R.J. Botter & SAJ. van Rossum, 'Effectenrecht in internationale situaties; de (ongewenste) extraterritoriale werking van de Nederlandse effectenwetgeving', Ondernemingsrecht 2002, p. 125-132. Wijziging van de Wet op het financieel toezicht en enige andere wetten ter implementatie van Richtlijn 2004/109/EG, Kamerstukken II2007/08,31 093. Het wetsvoorstel is op 23 September 2008 door de Eerste Kamer aangenomen. De definitieve tekst is opgenomen in een gewijzigd voorstel van wet zoals ingediend bij de Eerste Kamer (Kamerstukken / 2007/08, 31 093, A). De uitzondering voor verhandelbare deelnemingsrechten in een open-end beleggingsinstelling is als vrijstelling opgenomen in art. 52a Vrijstellingsregeling Wft. Met de invoering van Hoofdstuk 5.1 a van de Wft, zal de uitzondering worden opgenomen in art. S.la lid 2 Wft.
Ondernemingsrecht 2008-16
goedgekeurd door de AFM of een toezichthoudende instantie van een andere lidstaat.5 Een Nederlandse uitgevende instellingdie uitsluitend effecten buiten Nederland aanbiedt wordt niet langer geconfronteerd met de Nederlandse regelgeving, behoudens indien voor de effecten toelating wordt verzocht tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. Als dezelfde Nederlandse uitgevende instelling ook effecten aanbiedt in Nederland, is de Nederlandse regelgeving slechts van toepassing op het aanbieden in Nederland. Veel van de eerder geschetste samenloopperikelen zijn daarmee verdwenen. De discussie heeft zich verplaatst naar de vraag welke toezichthoudende instantie bevoegd is een prospectus goed te keuren. De bevoegdheidsregels zijn complex. Ter vaststelling van de bevoegde toezichthoudende instantie moet allereerst een onderscheid worden gemaakt tussen uitgevende instellingen met zetel in Nederland, uitgevende instellingen met zetel in een andere lidstaat en uitgevende instellingen met zetel in een niet-lidstaat. Daarnaast moet een onderscheid worden gemaakt tussen effecten met een aandelenkarakter en effecten zonder aandelenkarakter. Een effect met een aandelenkaralcter is (1) een aandeel of een met een aandeel gelijk te stellen waardebewijs of recht en (2) een door de uitgevende instelling uitgegeven waardebewijs dat in een dergelijk aandeel kan worden geconverteerd zoals een converteerbare obligatie.6 Een effect zonder aandelenkarakter is een effect dat geen effect met een aandelenkarakter is waarbij een onderscheid moet worden gemaakt tussen (1) een door een derde uitgegeven waardebewijs dat in een door een andere uitgevende instelling uitgegeven effect kan worden omgeruild zoals een exchangeable obligatie, (2) een waardebewijs dat bij uitoefening recht geeft op een afwikkeling in geld zoals een exchangeable obligatie die geen recht geeft op verkrijging van een effect en (3) ieder overig effect dat geen effect met een aandelenkarakter is zoals een obligatie.7 In het navolgende zullen effecten met een aandelenkarakter worden aangeduid als 'aandelen' en effecten zonder aandelenkarakter categorieen (1) en (2) als 'exchangeables' en effecten zonder aandelenkarakter categorie (3) als 'obligaties'. Ten aanzien van obligaties moet tot slot een onderscheid worden gemaakt tussen obligaties met een nominale waarde van minder dan E 1000 en obligaties met een nominale waarde van ten minste 6 1000.8 Al deze onderscheiden dienen ertoe de 'lidstaat van herkomst' van de uitgevende instelling te bepalen.9 De toezichthoudende instantie van de lidstaat van herkomst is bevoegd een prospectus goed te keuren. Daarbij volgen obligaties met een nominale waarde van minder dan E 1000 het regime voor aandelen en obligaties met een nominale waarde van ten minste E 1000 het regime voor 'exchangeables'. Nederland is lidstaat van herkomst voor het aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland of in een andere lidstaat van aandelen en obligaties met een nominale waarde van minder dan E 1000 door een uitgevende instelling met zetel in Nederland. Dit betekent dus dat de AFM de toezichthoudende instantie is die bevoegd is in dergelijke gevallen een prospectus goed te keuren. Ten aanzien van aandelen en obligaties met een nominale waarde van minder dan E 1000 bestaat voor een uigevende instelling met zetel in Nederland geen mogelijkheid een andere lidstaat van herkomst en daarmee toezichthoudende instantie te kiezen. Nederland is ook de lidstaat van herkomst voor het aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland van 'exchangeables' en obligaties met een nominale waarde van ten minste 6 1000 door een uitgevende instelling met zetel in Nederland.10 Ook hier bestaat geen keuzemogelijkheid. De regeling is beperkt tot het aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland en strekt zich niet uit tot het aanbieden of doen Ondernemingsrecht 2008-16
toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat zoals dat ten aanzien van aandelen en obligaties met een nominale waarde van minder dan £ 1000 geldt. In geval van het aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat van 'exchangeables' of obligaties met een nominale waarde van ten minste E 1000 door een uitgevende instelling met zetel in Nederland, kan de uitgevende instelling Nederland of de andere lidstaat als lidstaat van herkomst kiezen. Het omgekeerde geldt voor het aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland van 'exchangeables' of obligaties met een nominale waarde van ten minste E 1000 door een uitgevende instelling met zetel in een andere lidstaat. Een uitgevende instelling van 'exchangeables' of obligaties met een nominale waarde van ten minste E 1000 met zetel in een nietlidstaat, kan in geval van het aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland of in een andere lidstaat de lidstaat van herkomst kiezen." Alhoewel de Wft daar niet duidelijk over is, moet daarbij worden aangenomen dat slechts die lidstaat waarin de betreffende effecten daadwerkelijk worden aangeboden of toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt als lidstaat van herkomst kan worden gekozen. Een bijzondere regeling geldt voor uitgevende instellingen van aandelen of obligaties met een nominale waarde van minder dan E 1000 met zetel in een niet-lidstaat. In geval van een eerste aanbieding of toelating tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland, kan een uitgevende instelling met zetel in een niet-lidstaat Nederland (maar niet een andere lidstaat) als lidstaat van herkomst kiezen. Hetzelfde geldt voor het aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland of een andere lidstaat indien de uitgevende instelling ten aanzien van een eerdere aanbieding/toelating Nederland als lidstaat van herkomst heeft gekozen, dan wel indien ten aanzien van een eerdere aanbieding een ander heeft gekozen voor een andere lidstaat van herkomst maar de uitgevende instelling kiest voor Nederland.12 Het systeem komt erop neer dat voor aandelen en obligaties met een nominale waarde van minder dan E 1000 geen keuzevrijheid bestaat, maar dat die er wel is voor 'exchangeables' en obligaties met een nominale waarde van ten minste E 1000.13 Als sluitstuk is de AFM bevoegd tot goedkeuring van een prospectus indien een toezichthoudende instantie van een andere lidstaat die bevoegd is om het prospectus goed te keuren de AFM verzoekt dit te doen en de AFM daarmee instemt.14 Het belang van de vraag welke toezichthoudende instantie bevoegd is een prospectus goed te keuren is daarin gelegen dat de Prospectusrichtlijn voorziet in een systeem van wederzijdse erkenning van goedgekeurde prospectus-
5.
6. 7. 8.
9. 10. 11. 12. 13.
14.
Voor een inhoudelijk overzicht van de regelgeving zie N.R. van de Vijver, Aanbieding van effecten: primaire markt, Onderneming enfinancieel toezicht, Serie Onderneming & Recht deel 40, Deventer: Kluwer 2007, p. 285-301. Art. 5:1 sub d Wft. Art. 5:1 sub e Wft. Voor een uitgebreide beschrijving van de verschillende categorieen zie Tekst & Commentaar, Ondernemingsrecht en Effectenrecht, vierde druk, Deventer: Kluwer 2007, commentaar op art. 5:1 Wft (Van Dijk). De term 'lidstaat van herkomst' volgt niet uit de Wft maar uit de Prospectusrichtlijn. Voor dit alles zie art. 5:6 lid 1 Wft. Voor dit alles zie art. 5:6 lid 2 onder b Wft. Voor dit alles zie art. 5:6 lid 2 onder a Wft. Voor een schematisch overzicht zie CM. Grundmann-van de Krol, Koersen doorde Wet op het financieel toezicht, tweede druk, Den Haag 2008, p. 131. Art. 5:7 Wft.
583
sen. Indien een prospectus is goedgekeurd door een toezichthoudende instantie van een andere lidstaat, kan de uitgevende instelling de desbetreffende effecten vrijelijk aanbieden of doen toelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. Hiervoor is slechts vereist dat de AFM een verklaring ontvangt van de toezichthoudende instantie van de andere lidstaat dat het prospectus in overeenstemming met de Prospectusrichtlijn is opgesteld.15 In de omgekeerde situatie kan een uitgevende instelling de AFM verzoeken aan toezichthoudende instanties van andere lidstaten te bevestigen dat een door de AFM goedgekeurd prospectus in overeenstemming met de Prospectusrichtlijn is opgesteld.16 Alhoewel er nog wel wat kinderziekten zijn, werkt het systeem in de praktijk vrij goed.17 Voor de praktijk is voorts de onlangs gei'ntroduceerde 'fast track procedure' van belang. De fast track procedure is door de AFM in het leven geroepen voor uitgevende instellingen die al een notering hebben aan de New York Stock Exchange (NYSE) en die hun aandelen ook willen laten verhandelen op Euronext Amsterdam. De AFM keurt ten behoeve van een dergelijke technische notering het prospectus goed dat bestaat uit bij de Securities Exchange Commission (SEC) gedeponeerde documentatie met een EU wrapper.18 3. Informatievoorziening door uitgevende instellingen en melding zeggenschap en kapitaalbelang Tot de invoering van Hoofdstuk 5.1a van de Wft is de verplichting voor uitgevende instellingen financiele informatie openbaar te maken opgenomen in art. 5a Wte 1995. Dit artikel houdt niet meer in dan dat de jaarrekening bij de AFM moet worden gedeponeerd. De verplichting rust op een 'effectenuitgevende instelling' zoals gedefinieerd in de Wet toezicht financiele verslaggeving (Wtfv). Onder de Wtfv is een effectenuitgevende instelling een statutair in Nederland gevestigde rechtspersoon of vennootschap waarop Titel 9 van Boek 2 BW (jaarrekening en het jaarverslag) van toepassing is en waarvan aandelen, schuldbrieven of certificaten van aandelen of schuldbrieven zijn toegelaten tot de handel op (1) een gereglementeerde markt in Nederland, (2) een gereglementeerde markt in een andere lidstaat of (3) een met een gereglementeerde markt vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat.19 Op grond van de Wtfv houdt de AFM toezicht op de naleving van de financiele verslaggevingsvoorschriften van de aldus gedeponeerde jaarrekeningen. Met de invoering van Hoofdstuk 5.1 a van de Wft komt art. 5a Wte 1995 te vervallen. Hoofdstuk 5.1 a van de Wft bevat regels ten aanzien van periodieke en incidentele verplichtingen voor uitgevende instellingen (Afdeling 5.1 a.l) en regels voor uitgevende instellingen met Nederland als lidstaat van herkomst (Afdeling 5.1a.2).2° Afdeling S.la.l (art. 5:25a5:25i Wft) ziet op de openbaarmaking van de jaarrekening, het halfjaarverslag en tussentijdse verklaringen, maar ook op de verplichting tot het openbaar maken van voorwetenschap.21 Afdeling 5.1a.2 (art. 5:25j-5:25p Wft) bevat regels voor specifieke informatie voor aandeelhouders en obligatiehouders, de wijze van algemeen verkrijgbaar stellen en deponeren van informatie en de taal van de informatie. Het oorspronkelijke wetsvoorstel voorzag er in dat Afdeling 5.1 a.l van toepassing zou zijn op uitgevende instellingen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. Afdeling 5.1 a.2 zou daarentegen van toepassing zijn op uitgevende instellingen met Nederland als land van herkomst.22 Bij nota van wijziging is de reikwijdte van Afdeling 5.1 a.2 verduidelijkt in die zin dat de regeling ziet op uitgevende instellingen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt en waarvan Nederland de lidstaat van herkomst is.23 Het zag er echter lange tijd naar uit dat Afdeling 5.1 a.l met de belangrijkste transparantievereisten van toepassing zou zijn op uitgevende instellingen waarvan effec584
ten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland onafhankelijk van de vraag of Nederland de lidstaat van herkomst is. Dit zou enerzijds leiden tot een uitbreiding van de reikwijdte ('gold-plating') omdat de regeling van toepassing zou zijn op uitgevende instellingen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland ook indien een andere lidstaat de lidstaat van herkomst is. Anderzijds zou dit tot een vacuum leiden in geval een uitgevende instelling met zetel in Nederland waarvan effecten niet zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland toch Nederland als lidstaat van herkomst zou hebben. In dat geval zouden vergelijkbare buitenlandse regelingen niet van toepassing zijn omdat Nederland de lidstaat van herkomst is, maar zou ook de Nederlandse regeling niet van toepassing zijn omdat de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat. Bij amendement is dit rechtgezet24 Ook Afdeling S.la.l is nu van toepassing op uitgevende instellingen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt (en dus niet alleen een gereglementeerde markt in Nederland) en waarvan Nederland de lidstaat van herkomst is. Anders dan ten aanzien van de implementatie van de Prospectusrichtlijn, is in Hoofdstuk 5.1 a wel een definitie 'lidstaat van herkomst' opgenomen.25 De lidstaat van herkomst is (1) voor een uitgevende instelling van aandelen of obligaties met een nominale waarde van minder dan E 1000, de lidstaat waar de uitgevende instelling haar zetel heeft, (2) voor een uitgevende instelling anders dan bedoeld onder (1), naar keuze van de uitgevende instelling de lidstaat waar zij haar zetel heeft of de lidstaat waar de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt en (3) voor een uitgevende instelling uit een niet-lidstaat de lidstaat van herkomst overeenkomstig de Prospectusrichtlijn. Het systeem komt in grote lijnen overeen met
15. Art. 5:11 lid 1 Wft. 16. Art. 5:10 lid 1 Wft. 17. Zie ook N.R. Van de Vijver, Post-PD: een pan-Eumpese kapitaalmarkt, Lustrumbundel 2007 Vereniging voor Effectenrecht, Serie vanwege het Van der Heijden Instituut deel 95, Deventer: Kluwer 2007, p. 335344. 18. Zie <wwwafm.nl> onder 'marktpartijen'. Een aanvraag voor goedkeuring moet vergezeld gaan van een aantal documenten en verloopt via een versnelde procedure. 19. De definitie 'effectenuitgevende instelling' onder de Wtfv ziet ook op instellingen waarvan aandelen, schuldbrieven of certificaten van aandelen of schuldbrieven zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit. Dit is een fout die met de invoering van Hoofdstuk 5.1 a van de Wft zal worden hersteld. Zie nota van wijziging, Kamerstukken 112007/08, 31 093, nr. 8, p. 17. 20. Voor een inhoudelijk overzicht van de regelgeving zie CM. Grundmann-van de Krol, t.a.p., p. 313-330. Zie ook G.T.J. Hoff, 'Implementatiewetsvoorstel Transparantierichtlijn nadert moeizaam zijn voltooiing', Ondernemingsrecht 2008, 23 en 'Met het Implementatiewetsvoorstel Transparantierichtlijn is weer een stap vooruit gezet', Ondememingsrecht 2008, 90. 21. De verplichting tot het openbaar maken van voorwetenschap is opgenomen in art. 5:25i Wft dat art. 5:59 lid 1-6 Wft vervangt. De memorie van toelichting (Kamerstukken // 2006/07, 31 093, nr. 3, p. 25) geeft aan dat voor verplaatsing is gekozen omdat voorwetenschap (koersgevoelige informatie) wordt aangemerkt als 'gereglementeerde informatie' in de zin van de Transparantierichtlijn. 22. Voorstel van Wet, Kamerstukken // 2006/07, 31 093, nr. 2. 23. Nota van wijziging, Kamerstukken 112007/08, 31 093, nr. 8. 24. Amendement van de leden Weekers en Blanksma, Kamerstukken // 2007/08, 31 093, nr. 10. 25. Art. 5:25a lid 1 onder c Wft.
Ondernemingsrecht 2008-16
het lidstaat van herkomst-systeem voor het aanbieden van effecten.26 Een uitgevende instelling waarvan Nederland de lidstaat van herkomst is, moet voldoen aan Hoofdstuk 5.1 a van de Wft. Een uitgevende instelling waarvan een andere lidstaat de lidstaat van herkomst is, is hier niet aan onderworpen. Met de invoering van Hoofdstuk 5.1 a van de Wft wijzigt ook de reikwijdte van het toezicht op de naleving van de financiele verslaggevingsvoorschriften onder de Wtfv in die zin dat de regeling van toepassing is op uitgevende instellingen waarvan Nederland lidstaat van herkomst is (1) met statutaire zetel in Nederland waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een met een gereglementeerde markt vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat en (2) met statutaire zetel in een andere lidstaat of een niet-lidstaat waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt.27 Aldus zal de AFM ook toezicht houden op de naleving van de financiele verslaggevingsvoorschriften door uitgevende instellingen met zetel in een andere lidstaat of een niet-lidstaat waarvan Nederland de lidstaat van herkomst is.28 Er bestaan twee uitzonderingen op de reikwijdtebepalingen van Hoofdstuk 5.1a Wft. Art. 5:25i Wft dat voorziet in de openbaarmaking van voorwetenschap is van toepassing op - kort gezegd uitgevende instellingen waarvan financiele instrumenten (en niet alleen effecten) zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland ongeacht de lidstaat van herkomst. Art. 5:25f Wft dat voorziet in de jaarlijkse verkrijgbaarstelling van een document met gedurende het voorafgaande jaar openbaar gemaakte informatie, is van toepassing op uitgevende instellingen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland ongeacht de lidstaat van herkomst. Deze bepaling dient ter implementatie van de Prospectusrichtlijn en niet van de Transparantierichtlijn. De regels voor melding zeggenschap en kapitaalbelang zoals opgenomen in de Transparantierichtlijn zijn in eerste instantie geimplementeerd in de Wet melding zeggenschap en kapitaalbelang in effectenuitgevende instellingen die op 1 oktober 2006 van kracht is geworden. Met de invoering van de Wft zijn deze bepalingen een op een overgenomen in Hoofdstuk 5.3 van de Wft. De gedachte achter de Transparantierichtlijn is dat een uitgevende instelling onderworpen is aan de regelgeving van de lidstaat van herkomst zoals opgenomen in Hoofdstuk 5.1 a van de Wft. De regels voor melding zeggenschap en kapitaalbelang van Hoofdstuk 5.3 van de Wft gaan hier echter aan voorbij. Bepalend voor de reikwijdte is de definitie 'uitgevende instelling'.29 Een uitgevende instelling is (1) een naamloze vennootschap naar Nederlands recht waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt en (2) een rechtspersoon opgericht naar het recht van een niet-lidstaat waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. Ten aanzien van een naamloze vennootschap naar Nederlands recht komt de regeling overeen met het lidstaat van herkomst-beginsel. Immers, de lidstaat van herkomst voor een uitgevende instelling van aandelen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt is onder de Transparantierichtlijn altijd de lidstaat van de zetel van de uitgevende instelling. Voor rechtspersonen uit een niet-lidstaat ligt dat anders. Onder de Transparantierichtlijn is de lidstaat van herkomst van een uitgevende instelling uit een niet-lidstaat de lidstaat van herkomst overeenkomstig de Prospectusrichtlijn. Hier bestaat in geval van de toelating tot de handel op gereglementeerde markten in meerdere lidstaten een zekere mate van keuzevrijheid.30 De kern van de regeling is dat eenieder die de beschikking verkrijgt of verliest over stemmen of aandelen in een uitgevende instelling als gevolg waarvan een drempelwaarde wordt bereikt, overschreden of onderschreOndernemingsrecht 2008-16
den dit moet mdden aan de AFM.31 Uit de aard der zaak geldt deze verplichting op een wereldwijde basis en heeft deze dus extraterritoriale werking. Hoofdstuk 5.3 van de Wft verplicht bestuurders en commissarissen onverwijld elke wijziging in zeggenschap en kapitaalbelang aan de AFM te melden.32 Voor deze regeling is het begrip uitgevende instelling beperkt tot een naamloze vennootschap naar Nederlands recht waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt.33 De regeling ziet niet op rechtspersonen uit een niet-lidstaat waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op een Nederlandse gereglementeerde markt. De meldingen door bestuurders en commissarissen gelden ook op wereldwijde basis. Om de verschillende meldingsverplichtingen af te dwingen is in Hoofdstuk 5.3 van de Wft een regeling opgenomen die er in voorziet dat de rechtbank op verzoek van (1) houders van ten minste 5% van de aandelen of van bijzondere zeggenschapsrechten en (2) de uitgevende instelling, bepaalde maatregelen kan treffen waaronder de schorsing van het stemrecht van de in gebreke blijvende meldingsplichtigen.34 4. Openbaar bod Na jarenlange discussies over de Overnamerichtlijn is de regeling inzake het openbaar bod uiteindelijk opgenomen in Hoofdstuk 5.5 van de Wft. De kern van de regeling is (1) de verplichting een openbaar bod op aandelen uit te brengen indien ten minste 30% van de stemrechten in een algemene vergadering van aandeelhouders kan worden uitgeoefend (art. 5:70 lid 1 Wft) en (2) het verbod een openbaar bod uit te brengen op effecten tenzij voorafgaand aan het bod een biedingsbericht algemeen verkrijgbaar is dat is goedgekeurd door de AFM of door een toezichthoudende autoriteit van een andere lidstaat (art. 5:74 lid 1 Wft). De Overnamerichtlijn verplicht lidstaten maatregelen te nemen met betrekking tot openbare biedingen op effecten van 'onder het recht van een lidstaat vallende vennootschappen waarvan
26. Als kenmerkend verschil kan worden genoemd dat het begrip 'aandelen' in Hoofdstuk 5.1 a niet precies overeenkomt met de definitie 'effect met een aandelenkarakter' uit Hoofdstuk 5.1 en dat de definitie 'obligatie' in art. 5:25a lid 1 onder d Wft niet precies overeenkomt met categorie (3) van de definitie 'effect zonder aandelenkarakter' uit Hoofdstuk 5.1. Daarbij bepaalt art. 5:25a lid 3 Wft dat een uitgevende instelling uit een lidstaat slechts een lidstaat als lidstaat van herkomst kan kiezen welke keuze ten minste drie jaar geldig blijft. Ten aanzien van het aanbieden van effecten kan daarentegen telkens voor een ander effect voor een andere lidstaat van herkomst worden gekozen. 27. Art. 5:25o Wft bepaalt dat een uitgevende instelling met zetel in Nederland de jaarrekening aan de AFM moet toezenden. Dit artikel vervangt art. 5a Wte 1995. Nu deze bepaling is beperkt tot uitgevende instellingen met zetel in Nederland is niet duidelijk hoe de AFM de beschikking krijgt over jaarrekeningen van uitgevende instellingen uit een andere lidstaat of een niet-lidstaat ten aanzien waarvan zij geacht wordt toezicht te houden op de naleving van de financiele verslaggevingsvoorschriften. 28. Op grond van art. la lid 2 Wtfv is de Wtfv niet van toepassing op effectenuitgevende instellingen met zetel in door de Minister van Financien aangewezen niet-lidstaten met gelijkwaardig toezicht op de naleving van financiele verslaggevingsvoorschriften. Het is de verwachting dat de minister de Verenigde Staten, Canada, Japan en Australie zal aanwijzen. Zie nota van wijziging, Kamerstukken II2007/08, 31 093, nr. 8, p. 18. 29. Art. 5:33 lid 1 onder a Wft. De definitie 'uitgevende instelling' wijkt af van de definitie 'uitgevende instelling' in art. 1:1 Wft. Art. 1:1 Wft bepaalt dat een uitgevende instelling eenieder is die effecten heeft uitgegeven of voornemens is effecten uit te geven. Die definitie is bepalend voor zowel Hoofdstuk 5.1 als Hoofdstuk 5.1 a van de Wft, maar niet voor Hoofdstuk 5.3. 30. Zie art. 5:6 lid 2 onder a Wft. 31. Aft. 5:38 lid 1-2 Wft. 32. Art. 5:48 lid 6-7 Wft. 33. Art. 5:48 lid 1 Wft. 34. Art. 5:52 Wft. 585
de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt'. In art. 5:70 lid 1 Wft is hier uitvoering aan gegeven in <de zin dat een verplicht bod moet worden uitgebracht indien overwegende zeggenschap wordt verkregen in een naamloze vennootschap met zetel in Nederland waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt (in Nederland of in een andere lidstaat). Art. 5:74 lid 1 Wft bepaalt dat het verbod een openbaar bod uit te brengen zonder goedgekeurd biedingsbericht zich uitstrekt tot alle effecten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. Dit zijn niet alleen effecten die zijn uitgegeven door een vennootschap met zetel in Nederland, maar ook effecten die zijn uitgegeven door een vennootschap uit een andere lidstaat en zelfs uit een niet-lidstaat. Anders dan de Prospectusrichtlijn en de Transparantierichtlijn, kent de Overnamerichtlijn niet het lidstaat van herkomst-beginsel. Daarentegen is in de Overnamerichtlijn een gedetailleerde regeling opgenomen welke toezichthoudende autoriteit bevoegd is een biedingsbericht goed te keuren. Deze regeling is overgenomen in Hoofdstuk 5.5 van de Wft. Art. 5:74 lid 2 Wft bepaalt dat de AFM het biedingsbericht kan goedkeuren indien (1) de doelvennootschap zetel heeft in Nederland en de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland, (2) de doelvennootschap zetel heeft in een andere lidstaat en de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland maar niet tevens in de andere lidstaat, (3) de doelvennootschap zetel heeft in een andere lidstaat en de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland en tevens in de andere lidstaat maar de effecten het eerst zijn toegelaten tot de handel op de gereglementeerde markt in Nederland, (4) de doelvennootschap zetel heeft in een andere lidstaat en de effecten gelijktijdig voor het eerst zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland en in de andere lidstaat, maar de doelvennootschap voor de AFM als toezichthoudende autoriteit heeft gekozen en (5) de doelvennootschap zetel heeft in een niet-lidstaat en de effecten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland. Alhoewel bij de implementatie de reikwijdte van de Overnamerichtlijn niet een op een is overgenomen, is de huidige regeling wel een enorme stap vooruit ten opzichte van de regeling van de Wte 1995 zoals die gold in 2002. 5. •Beleggingsondernemingen Art. 2:96 lid 1 Wft bepaalt dat het is verboden in Nederland zonder vergunning van de AFM beleggingsdiensten te verlenen- of beleggingsactiviteiten te verrichten. Met de invoering van de Wft is het 'in of vanuit Nederland'-criterium zoals dat nog gold onder de Wte 1995 voor het aanbieden of verrichten van diensten als effectenbemiddelaar of vermogensbeheerder vervallen. Daarmee geldt de vergunningplicht niet langer voor een beleggingsonderneming met zetel in Nederland die uitsluitend in het buitenland beleggingsdiensten verleent of beleggingsactiviteiten verricht. Alhoewel dit praktisch van weinig belang is, is dit wel een stap vooruit en ook in overeenstemming met de MiFID. Met de implementatie van de MiFID in de Wft is het verbod tot het verlenen van beleggingsdiensten uitgebreid tot het verrichten van beleggingsactiviteiten. Het verrichten van een beleggingsactiviteit is gedefinieerd als (1) het handelen voor eigen rekening en (2) het exploiteren van een multilateral handelsfaciliteit. Een multilaterale handelsfaciliteit is gedefinieerd als een door een beleggingsonderneming geexploiteerd multilateral systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiele instrumenten, binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels, samenbrengt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit overeenkomstig de geldende
586
regels inzake de vergunnirigverlening en het doorlopende toezicht. Deze definitie is weinig verhelderend. In feite is een multilaterale handelsfaciliteit elke markt die geen gereglementeerde markt is zoals Alternext, AIM en Neuer Markt.35 Beleggingsondernemingen met zetel in een andere lidstaat kunnen op eenvoudige wijze werkzaamheden verrichten in Nederland vanuit een bijkantoor in Nederland of door middel van' het verrichten van diensten naar Nederland. Omgekeerd kunnen beleggingsondernemingen met zetel in Nederland vanuit een bijkantoor in een andere lidstaat of door middel van het verrichten van diensten naar een andere lidstaat op eenvoudige wijze werkzaamheden verrichten in een andere lidstaat. In die zin is weinig veranderd ten opzichte van de regeling uit de Wte 1995. Wel strekt het Europees paspoort zich thans mede uit tot het exploiteren van een multilaterale handelsfaciliteit in een andere lidstaat. Het is dus niet langer nodig voor een dergelijke markt in elke lidstaat een afzonderlijke vergunning te verkrijgen. Of sprake is van het exploiteren van een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland is afhankelijk van de concrete omstandigheden. De AFM is van oordeel dat hier sprake van is in geval van (1) het bieden van directe toegang tot het platform (zonder gebruik te maken van een lokale broker) aan Nederlandse natuurlijke personen of rechtspersonen (de zogeheten 'connectivity test') en (2) het actief in Nederland benaderen van potentiele leden van of deelnemers aan het handelsplatform door het platform of de andere leden van het platform om deel te nemen aan of lid te worden van de handelsfaciliteit (de zogeheten 'initiative test').36 Indien wel is voldaan aan de connectivity test maar de initiative test niet kan worden aangetoond, zijn andere factoren van belang zoals (1) het (relatieve) aantal Nederlandse deelnemers aan of leden van het in het buitenland gevestigde platform, (2) het marktaandeel van Nederlandse deelnemers aan of leden van het betreffende platform en (3) de invloed van het platform op de Nederlandse kapitaalmarkt. Voor het verlenen van beleggingsdiensten stelde de AFM zich onder de Wte 1995 op het standpunt dat in het buitenland gevestigde effecteninstellingen die grensoverschrijdende effectendiensten verlenen niet onder de werkingssfeer vallen indien het initiatief tot het aanbieden of verrichten van de diensten van in Nederland gevestigde beleggers uitgaat.37 Alhoewel dat niet helemaal duidelijk is, moet worden aangenomen dat dit standpunt ongewijzigd is.38 Het verbod tot het verlenen van beleggingsdiensten in Nederland is niet van toepassing op beleggingsondernemingen met zetel in Australie, de Verenigde Staten en Zwitserland voor zover op het verlenen van de betreffende beleggings-
35. Voor een overzicht van de gereglementeerde markten zie de lijst van de Europese Commissie op <www.ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/mifid_enJitm>. Elke markt die niet op deze lijst voorkomt is een multilaterale handelsfaciliteit. Wel geldt hierbij dat deze moet worden geexploiteerd door een beleggingsonderneming uit een lidstaat. Een markt uit een niet-lidstaat is geen multilaterale handelsfaciliteit of gereglementeerde markt. Dit blijkt niet met zoveel woorden uit de Wft, maar volgt uit de MiFID. 36. Zie de interpretatie Beheren of exploiteren v.e. gereglementeerde markt of het exploiteren v.e. multilaterale handelsfaciliteit in Nederland van de AFM zoals gepubliceerd op <www.afrn.nl>. De initiative test wordt beoordeeld aan de hand van voorlichtingsbijeenkomsten, roadshows, mailings, gebruik van de Nederlandse taal, informatieverschaffing over of verwijzing naar Nederlandse wetten of het Nederlandse fiscale regime, enz. 37. Zie voor een uitgebreide uitleg CM. Grundmann-van de Krol, t.a.p., p. 109 e.v. De initiative test onder de Wte 1995 moet worden onderscheiden van de initiative test ten aanzien van het exploiteren van een multilaterale handelsfaciliteit of gereglementeerde markt. 38. Zie AFM reader, Markets in Financial Instruments Directive, In 82 vragen door de MiFID, Tweede herziene druk, januari 2008, p. 21.
Ondernemingsrecht 2008-16
dienst toezicht wordt uitgeoefend door een toezichthoudende instantie in de 'thuisstaaf en indien de beleggingsonderneming dit voorafgaand aan het verlenen van de beleggingsdiensten in Nederland aan de AFM aantoont door middel van een verklaring van de toezichthoudende instantie.39 Het toezicht in deze landen wordt geacht vergelijkbaar te zijn met dat in Nederland. Uit de aard der zaak is wel vereist dat de beleggingsdienst wordt verleend door middel van een bijkantoor in Nederland of het grensoverschrijdend verlenen van diensten naar Nederland. De vrijstelling is niet van toepassing op Nederlandse dochterondernemingen. Ook is de vrijstelling niet van toepassing op het verrichten van beleggingsactiviteiten. Een beleggingsonderneming met zetel in Australie', de Verenigde Staten of Zwitserland die een multilaterale handelsfaciliteit exploiteert kan deze dus niet in Nederland exploiteren zonder vergunning van de AFM. Beleggingsondernemingen uit een niet-lidstaat anders dan Australia, de Verenigde Staten of Zwitserland kunnen in aanmerking komen voor een gehele of gedeeltelijke ontheffing van de vergunningplicht indien zij aantonen dat zij redelijkerwijs niet volledig kunnen voldoen aan bepaalde eisen en dat de doeleinden die deze bepalingen beogen te bereiken anderszins worden bereikt. Volgens de AFM worden de doeleinden van de Wft voldoende bereikt indien (1) de beleggingsonderneming aan de AFM aantoont dat zij in haar land van vestiging onder adequaat toezicht staat en (2) tussen de toezichthouder van het land van vestiging van de beleggingsonderneming en de AFM adequate informatieuitwisseling mogelijk is.40 Ten aanzien van de plaatsbepaling van het verlenen van beleggingsdiensten via internet is de AFM van oordeel dat voor de vraag of beleggingsdiensten in Nederland worden verleend een aantal indicatoren een rol kan spelen.41 Op grand van art. 1:16 lid 1 Wft zijn het verbod tot het verlenen van beleggingsdiensten of het verrichten van beleggingsactiviteiten niet van toepassing op de diensten van een informatiemaatschappij als bedoeld in art. 3:15d lid 3 BW die worden verleend door een financiele onderneming met zetel in een andere lidstaat of vanuit een in een andere lidstaat gelegen bijkantoor door een financiele onderneming met zetel in een niet-lidstaat. Deze uitzondering is opgenomen ter uitvoering van de Richtlijn inzake elektronische handel. 6. Gereglementeerde markten Art. 5:26 lid 1 Wft bepaalt dat het is verboden in Nederland een gereglementeerde markt te exploiteren of te beheren zonder vergunning van de Minister van Financien. Gereglementeerde markten met een vergunning zijn Euronext Amsterdam Cash Market, Euronext Amsterdam Derivatives Market, ENDEX en MTS Amsterdam. Met de implementatie van MiFID in de Wft hebben gereglementeerde markten een soort Europees paspoort. Het verbod in Nederland een gereglementeerde markt te exploiteren of te beheren is niet van toepassing op het exploiteren of beheren van een gereglementeerde markt uit een andere lidstaat waarvoor door de toezichthoudende instantie van die andere lidstaat een vergunning is verleend voor zover de marktexploitant in Nederland passende voorzieningen treft om de in Nederland gevestigde leden of deelnemers op afstand beter in staat te stellen toegang te krijgen tot deze markt en er op te handelen,42 Op gelijke wijze kan een gereglementeerde markt uit Nederland actief zijn in een andere lidstaat. Een marktexploitant met vergunning van de Minister van Financien die voornemens is om in een andere lidstaat passende voorzieningen te treffen waardoor in die lidstaat gevestigde leden of deelnemers beter in staat in zijn toegang te krijgen tot deze markt en daarop te handelen, moet dit voornemen mededelen aan de AFM die de toezichthoudende instantie van de desbetreffende lidstaat hiervan in kennis stelt.43 Ten Ondernemingsrecht 2008-16
opzichte van de regeling zoals die gold voor de implementatie van de MiFID in de Wft, is dit alles een stap vooruit. Gezien het grensoverschrijdende karakter van de activiteiten van gereglementeerde markten, bestaan echter nog steeds goede argumenten het toezicht op en vergunningverlening aan gereglementeerde markten op Europees niveau uit te oefenen. Om de toegang tot gereglementeerde markten in een lidstaat vanuit andere lidstaten te vereenvoudigen, moet een marktexploitant beleggingsondernemingen uit andere lidstaten de mogelijkheid bieden deel te nemen aan de handel op de gereglementeerde markt slechts onder de voorwaarden dat aan de voorwaarden voor lidmaatschap of deelname wordt voldaan.44 7. Marktmisbruik Art. 5:56 lid 1 Wft bepaalt dat het ingewijden is verboden gebruik te maken van voorwetenschap door een transactie te verrichten of te bewerkstelligen (1) in of vanuit Nederland of een niet-lidstaat in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland, (2) in of vanuit Nederland in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat of op een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een nietlidstaat, (3) in of vanuit Nederland of een niet-lidstaat in financiele instrumenten waarvan de waarde mede wordt bepaald door de onder (1) of (2) bedoelde financiele instrumenten (derivaten) en (4) in of vanuit een andere lidstaat in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland (het transactieverbod). Art. 5:56 lid 3 Wft bevat een vergelijkbaar verbod voor niet-ingewijden die weten of redelijkerwijs moeten vermoeden dat zij over voorwetenschap beschikken. Het territoriale toepassingsbereik van de regeling in de Wft verschilt op de volgende punten van de Richtlijn Marktmisbruik: - de regeling hanteert het 'in of vanuit Nederland'-criterium terwijl de Richtlijn Marktmisbruik aansluit bij de plaats van handeling (de Richtlijn Marktmisbruik spreekt over 'op het grondgebied' verrichte handelingen); - de regeling is niet van toepassing op transacties verricht op het grondgebied van een andere lidstaat in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland terwijl de Richtlijn Marktmisbruik dit wel voorschrijft; - de regeling is van toepassing op in of vanuit Nederland verrichte transacties in waar ook ter wereld genoteerde financiele instrumenten, terwijl de Richtlijn Marktmisbruik uitgaat van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot
39. Art. 10 Vrijstellingsregeling Wft. 40. AFM Beleidsregel Derde landen beleid (06-17). Ten aanzien van de inforrnatie-uitwisseling heeft de AFM afspraken gemaakt met de Turkse toezichthouder, de Israelische toezichthouder, de Chinese SRC en de Dubai Financial Services Authority. 41. AFM Beleidsregel Internet (06-08). De indicatoren zijn: het niet gebruiken van disclaimers of een gebrekkige handhaving daarvan, het niet opnemen van een lijst van landen waarop de activiteiten uitdrukkelijk zijn gericht of de gebrekkige handhaving daarvan, het gebruik van Nederlands als voertaal bij de activiteiten, adressering (bijvoorbeeld via e-mail) aan ingezetenen van Nederland, informatieverschaffing over het Nederlandse fiscale regime, informatieverschaffing over het buitenlandse fiscale regime ten opzichte van Nederland, verwijzingen naar informatieverschaffing over Nederlandse wetten en 'hyperlinks' op het internet waarbij de gebruiker naar een website wordt geleid waar beleggingsdiensten worden verleend. 42. Art. 5:26 lid 2 Wft. 43. Art.5:32fWft. 44. Art. 5:32e Wft.
587
de handel op een gereglementeerde markt in een lidstaat; en - de regelingls van toepassing op in of vanuit Nederland, een andere lidstaat of een niet-lidstaat verrichte transacties in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland, terwijl de Richtlijn Marktmisbruik zich beperkt tot financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt.45 Het 'in of vanuit Nederland'-criterium werkt verwarrend en wordt overigens niet meer in de Wft gebruikt. Het was daarom beter geweest de tekst van de Richtlijn Marktmisbruik te volgen en in plaats van 'in of vanuit Nederland' in de verbodsbepaling van art. 5:56 lid 1 onder b Wft te verwijzen naar 'op het grondgebied van Nederland'. Art. 5:56 lid 1 onder a Wft zou dienovereenkomstig in plaats van 'in of vanuit Nederland of een staat die geen lidstaat is' moeten verwijzen naar transacties verricht 'op het grondgebied van Nederland of in het buitenland'. Uit de parlementaire geschiedenis kan worden afgeleid dat de beperking tot in of vanuit Nederland of een staat die geen lidstaat is verrichte transacties, is gelegen in het feit dat op het grondgebied van een andere lidstaat verrichte transacties al onder de verbodsbepalingen in andere lidstaten vallen.46 Deze beperking is echter in strijd met de Richtlijn Marktmisbruik die juist uitgaat van een samenloop van de in de verschillende lidstaten toepasselijke regelingen. De uitbreiding van de reikwijdte van de regeling tot transacties verricht op het grondgebied van Nederland (in de wettekst in of vanuit Nederland verrichte transacties) in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat leidt tot verschillen in territoriale reikwijdte tussen de lidstaten. Dat is ongewenst en doet afbreuk aan de harmonisatie die de Richtlijn Marktmisbruik beoogt. Daarbij komt dat een samenloop met regelingen van niet-lidstaten in de praktijk tot grote problemen aanleiding kan geven. Deze regelingen verschillen immers van de Nederlandse regeling. Binnen de Europese Unie is deze samenloop een minder groot probleem nu de regelingen van de verschillende lidstaten min of meer gelijkluidend zijn. De uitbreiding van de regeling tot transacties in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland is in de parlementaire geschiedenis onderbouwd door te wijzen op het belang van marktintegriteit voor het goed functioneren van deze markten en het beschermen van beleggers. Als gevolg van de (onterechte) beperking van art. 5:56 lid 1 onder a Wft tot in of vanuit Nederland en niet-lidstaten verrichte transacties, heeft de wetgever art. 5:56 lid 1 onder d Wft moeten toevoegen. Dat onderdeel breidt de verbodsbepaling ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland weer uit tot in andere lidstaten verrichte transacties. Wetgevingstechnisch is dit niet fraai. De regeling strekt zich niet uit tot in of vanuit Nederland verrichte transacties in financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in een andere lidstaat. Deze beperking valt toe te juichen. De marktintegriteit van een multilaterale handelsfaciliteit in een andere lidstaat is geen zaak voor de Nederlandse wetgever. Op grond van art. 5:57 Wft is het eenieder (ingewijden en niet-ingewijden die weten of redelijkerwijs moeten vermoeden dat zij over voorwetenschap beschikken) verboden in of vanuit een in art. 5:56 lid 1 onder a, b, c of d Wft bedoelde staat een bijzonderheid waarop zijn voorwetenschap betrekking heeft aan een derde mede te delen of een derde aan te bevelen of ertoe aan te zetten transacties te verrichten of te bewerkstelligen (het tipverbod). Ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op
588
een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland betekent dit dat het tipverbod van toepassing is op in of vanuit Nederland of een niet-lidstaat verrichte handelingen. Ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat of een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat, is het tipverbod van toepassing op in of vanuit Nederland verrichte handelingen. Voor wat betreft financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland, is de Nederlandse regeling weer uitgebreid tot in een andere lidstaat verrichte handelingen. In grote lijnen is een en ander in overeenstemming met de Richtlijn Marktmisbruik. De Richtlijn Marktmisbruik bepaalt dat verbodsbepalingen ten aanzien van (1) financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt moeten worden toegepast op, op hun grondgebied of in het buitenland verrichte handelingen en (2) financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat op, op het grondgebied van Nederland verrichte handelingen. Als gevolg van de koppeling van de bepalingen aan het transactieverbod schiet het tipverbod echter te ver door. Het tipverbod zou moeten worden beperkt tot financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat en niet van toepassing moeten zijn op financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat. Evenals ten aanzien van het transactieverbod zou in plaats van 'in of vanuit Nederland' moeten worden verwezen naar 'op het grondgebied van Nederland' en in plaats van 'in of vanuit Nederland of een staat die geen lidstaat is' naar 'op het grondgebied van Nederland of in het buitenland'. Hiermee wordt de door de Richtlijn Marktmisbruik beoogde samenloop hersteld. Het verbod van marktmanipulatie kent een met het tipverbod vergelijkbare territoriale reikwijdte. Op grond van art. 5:58 Wft is het verboden om in of vanuit een in art. 5:56 lid 1 onder a, b of d Wft bedoelde staat transacties te verrichten of informatie te verspreiden die als marktmanipulatie is aan te merken. Ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland ziet het verbod dus op in of vanuit Nederland of een niet-lidstaat verrichte transacties/verspreide informatie. Ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland ziet het verbod op waar ook ter wereld verrichte transacties/verspreide informatie. Ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat of een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat ziet het verbod op in of vanuit Nederland verrichte transacties/verspreide informatie. Ook het verbod van marktmanipulatie schiet te ver door en zou overeenkomstig de Richtlijn Marktmisbruik moeten worden beperkt tot financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde marlct in een andere lidstaat en niet moeten worden uitgebreid tot financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een met een gereglementeerde markt of multilaterale han-
45. Zie ook R.J. Botter & SAJ. van Rossum, Handboek Marktmisbruik, Hoofdstuk 10, Internationale Aspecten, Deventer: Kluwer 2008. De beschrijving gaat uit van de tekst van Hoofdstuk 5.4 van de Wft zoals die gold voor de implementatie van MiFID. 46. Zie nota van wijziging, Kamersrukken // 2004/05, 29 827, nr. 8, p. 6-7.
Ondernemingsrecht 2008-16
delsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat. De uitbreiding van het verbod van marktmanipulatie tot verrichte transacties/verspreide informatie met betrekking tot financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat leidt tot een ongewenste samenloop met de regels van de nietlidstaat waar de financiele instrumenten zijn genoteerd. Ook hier geldt dat in plaats van 'in of vanuit Nederland' zou moeten worden verwezen naar 'op het grondgebied van Nederland' en in plaats van 'in of vanuit Nederland of een staat die geen lidstaat is' naar 'op het grondgebied van Nederland of in het buitenland'. Art. 5:59 lid 1 Wft beperkt de verplichting tot het openbaar maken van koersgevoelige informatie tot instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland. Het is hierbij irrelevant of het een Nederlandse of een buitenlandse uitgevende instelling betreft. Met de implementatie van de Transparantierichtlijn is de verplichting tot het openbaar maken van koersgevoelige informatie opgenomen in art. 5:25i Wft. De verplichting tot het bijhouden van een lijst van personen die kennis kunnen hebben van koersgevoelige informatie van art. 5:59 lid 7 Wft is van toepassing op (1) in Nederland gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een lidstaat of een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland, (2) in een andere lidstaat gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland en (3) in een niet-lidstaat gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland. De meldingsplicht van art. 5:60 Wft ziet op de daarin vermelde meldingsplichtigen (beleidsbepalers, toezichthouders, leidinggevenden en andere aangewezenen) van (1) in Nederland gevestigde uitgevende instellingen, (2) in een andere lidstaat gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland en (3) in een niet-lidstaat gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland. Door de uitbreiding van het transactieverbod tot financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat schiet de regeling ten aanzien van in Nederland gevestigde uitgevende instellingen te ver door. Op grond van de Richtlijn Marktmisbruik zou de meldingsplicht slechts van toepassing moeten zijn indien in Nederland gevestigde instellingen financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een lidstaat. De klikplicht van art. 5:62 Wft is van toepassing op werkzaamheden in of vanuit Nederland in transacties ten aanzien waarvan een beleggingsonderneming het vermoeden heeft dat deze in strijd zijn met het transactieverbod of het verbod van marktmanipulatie. Uit de aard der zaak gaat het hier om Nederlandse beleggingsondernemingen. In plaats van 'in of vanuit Nederland' zou moeten worden verwezen naar 'in Nederland' of'op het grondgebied van Nederland'. Art. 5:64 Wft bepaalt dat de regels met betrekking tot het uitbrengen van beleggingsaanbevelingen van toepassing zijn op beleggingsondernemingen en personen die (1) in of vanuit Nederland of een niet-lidstaat beleggingsaanbevelin-
Ondernemingsrecht 2008-16
gen uitbrengen ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland, (2) in of vanuit een andere lidstaat beleggingsaanbevelingen uitbrengen ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland en (3) in of vanuit Nederland beleggingsaanbevelingen uitbrengen ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in een andere lidstaat. Hierbij valt op dat de regels kennelijk niet van toepassing zijn op in of vanuit Nederland uitgebrachte beleggingsaanbevelingen ten aanzien van financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een nietlidstaat. De verplichting tot het vaststellen van een reglement van art. 5:65 Wft ziet op (1) in Nederland gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland of een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat, (2) in een andere lidstaat gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit in Nederland en (3) in een niet-lidstaat gevestigde instellingen die financiele instrumenten hebben uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit in Nederland. Ten aanzien van in Nederland gevestigde instellingen geldt ook hier dat door de uitbreiding van het transactieverbod tot financiele instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een met een gereglementeerde markt of multilaterale handelsfaciliteit vergelijkbaar systeem uit een niet-lidstaat de regeling te ver doorschiet. 8. Slot Met de implementatie van de Prospectusrichtlijn, de Richtlijn Marktmisbruik, de Overnamerichtlijn en de MiFID en de voorziene implementatie van de Transparantierichtlijn is de extraterritoriale werking van de Nederlandse effectenwetgeving ingeperkt. Dit is niet zozeer de verdienste van de Nederlandse wetgever, maar veeleer van de Europese wetgever. De verdienste van de Nederlandse wetgever is dat de laatste jaren is afgezien van gold-plating. Nu de Europese Richtlijnen maximum harmonisatie nastreven, bestaat hier echter ook weinig ruimte voor. De territoriale werking van de verschillende richtlijnen is vrij netjes in de Wft overgenomen. Slechts ten aanzien van de reikwijdte van de Richtlijn Marktmisbruik bevat de Wft een aantal 'missers'. Deze zouden zo snel mogelijk moeten worden hersteld om onzekerheid over de reikwijdte weg te nemen. De analyse van de werking van het effectenrecht in internationale situaties wordt overigens bemoeilijkt door de opbouw van de Wft. Door het gebruik van verschillende definities in de verschillende delen en soms hoofdstukken, ontbreekt het overzicht. Voor een beter overzicht zou het aanbeveling verdienen de verschillende hoofdstukken van deel 5 (aanbieden van effecten en toelating tot de handel op een gereglementeerde markt, informatievoorziening door uitgevende instellingen en melding zeggenschap en kapitaalbelang, openbaar bod, gereglementeerde markten en marktmisbruik) als afzonderlijke op zichzelf staande wetten te formuleren,47 Dat geldt
47. Zie ook J.B.S. Hijink, Naar een 'Wetboek op de uitgevende instelling', Lustrumbundel 2007 Vereniging voor Effectenrecht, Serie vanwege het Van der Heijden Instituut deel 95, Deventer: Kluwer 2007, p. 151 163.
589
ook en dan in versterkte mate voor de regelgeving ten aanzien van beleggingsondernemingen. Met name voor de reik-
590
wijdtebepalingen is sectoraal toezicht te verkiezen boven functioneel toezicht.
Ondernemingsrecht 2008-16
