MiFID II: voorbereidingen op implementatie kunnen starten

Inhoudsopgave MiFID II: voorbereidingen op implementatie kunnen starten Achtergrond van de hervormingen in MiFID II Er komt nog meer regelgeving aan Hoe kunnen marktpartijen zich het beste voorbereiden op implementatie? Marktinfrastructuur en regels voor handel in financiële instrumenten Beleggingsdienstverlening Handel in grondstoffenderivaten

MiFID II: voorbereidingen op implementatie kunnen starten

back to top

Op 13 mei jl. heeft de Raad van de EU het pakket regelgeving voor handel in financiële instrumenten en beleggingsdienstverlening dat bekend staat als MiFID II aangenomen. MiFID II bestaat uit een richtlijn en een verordening die naar verwachting nog deze maand worden gepubliceerd. De bestaande richtlijn (MiFID I) wordt ingetrokken. MiFID II zal voor het overgrote deel uiterlijk 30 maanden na inwerkingtreding in alle lidstaten moeten worden toegepast, waarschijnlijk vanaf 1 januari 2017. Twee dagen nadat MiFID II was aangenomen organiseerde De Brauw een seminar over de regelgeving en haar weerslag op de praktijk. Tijdens dit goedbezochte seminar verzorgde bestuurder Gerben Everts van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) de keynote speech, die op de AFM website te lezen is. MiFID II is vooral relevant voor beleggingsondernemingen, en uiteraard voor banken die beleggingsdiensten verlenen en beleggingsactiviteiten verrichten. Zij zullen een aantal veranderingen moeten gaan voorbereiden in hun governance en de inrichting van hun bedrijfsvoering. Omdat MiFID II de reikwijdte, maar ook het detail, van de regulering sterk vergroot, zullen de meeste beleggingsondernemingen bestaande activiteiten onder de loep moeten nemen en hun compliance monitoring daar eventueel op moeten afstemmen. Zij zullen onder MiFID II rekening moeten houden met een groter instrumentarium voor toezichthouders en een aangescherpt sanctieregime. Beleggingsondernemingen zullen meer informatie moeten verstrekken aan cliënten, bijvoorbeeld over de totale kosten van een beleggingsdienst en de kosten van een financieel instrument dat wordt aanbevolen of aangeboden. Bij beleggingsadvies moet de cliënt vooraf horen of het advies onafhankelijk is. Is dit het geval, dan mogen de financiële instrumenten die in het advies worden betrokken niet beperkt zijn tot instrumenten van verbonden ondernemingen. En ook als het om professionele beleggers gaat, zullen betaling en ontvangst van provisie bij onafhankelijk beleggingsadvies en vermogensbeheer zijn verboden. “Execution only”-dienstverlening wordt verder beperkt en de voorwaarden in dienstverleningsovereenkomsten zullen daarom opnieuw moeten worden bekeken. Bij meer typen financiële instrumenten zal de handel onderworpen zijn aan transparantievoorschriften en zullen uitgevoerde transacties moeten worden gerapporteerd aan de toezichthouder. MiFID II introduceert strenge regels voor wat wel “flitshandel” wordt genoemd. Evenals voor aandelen, introduceert MiFID II voor derivaten in beginsel een verplichting om transacties te sluiten op een handelsplatform: een gereglementeerde markt, MTF of de nieuw geïntroduceerde OTF. Partijen die actief zijn op grondstoffenmarkten en handelen in grondstoffenderivaten zullen veel sneller dan nu vallen onder het bereik van de vergunningplicht voor en het toezicht op beleggingsondernemingen.

Achtergrond van de hervormingen in MiFID II

back to top

Waarom MiFID II? Het antwoord is tot op zekere hoogte simpel: omdat MiFID I is geëvalueerd. De belangrijkste uitgangspunten van MiFID I waren: • meer keuzemogelijkheden voor verschillende handelsplatformen waar transacties in financiële instrumenten kunnen worden uitgevoerd • harmonisatie van de marktstructuur in de EU • betere bescherming van beleggers, o.a. op basis van een indeling in categorieën, en bevordering van verdere integratie van de markt voor beleggingsdienstverlening aan retailcliënten Gebleken is dat niet aan alle uitgangspunten even goed is tegemoet gekomen. Nieuwe knelpunten zijn aan het licht gekomen. Zo heeft bijvoorbeeld het bestaan van meer keuzemogelijkheden voor handelsplatformen tot marktfragmentatie geleid, waarbij “best execution”-verplichtingen voor onvoldoende “compensatie” zorgen. Daarnaast blijkt veel handel plaats te vinden in “onverlichte” omstandigheden. Denk aan “dark pools” waarin equity-instrumenten worden verhandeld en een ruime toepassing van de ontheffingen van transparantieverplichtingen vóór de handel (“pre-trade transparency waivers”). MiFID II moet vooral meer transparantie brengen. Ook beoogt MiFID II de regelgeving weer te laten aansluiten op de vele technologische ontwikkelingen die zich de afgelopen jaren hebben voorgedaan. Een belangrijke exponent hiervan is de introductie van regulering van en toezicht op beleggingsondernemingen die gebruik maken van computeralgoritmen voor het bepalen van de parameters van orders en in het bijzonder de high-frequency traders. Met MiFID II komt de EU ook afspraken na die in G-20 verband zijn gemaakt over het oplossen van knelpunten in de OTC-derivatenhandel die op grote schaal en met enorme impact naar voren kwamen na de val van Lehman Brothers in 2008. Hetzelfde geldt voor het aanpakken van de grondstoffenderivatenhandel. Ook hier geeft MiFID II uitvoering aan G-20 afspraken om via ruimere bevoegdheden van nationale én Europese toezichthouders in te grijpen in posities die grondstoffenderivatenhandelaren innemen, excessieve prijsvolatiliteit op de markten voor grondstoffen tegen te gaan en zo de negatieve effecten op voedselprijzen te beperken.

Er komt nog meer regelgeving aan

back to top

MiFID II bevat een Level 1 richtlijn (MiFID) en een Level 1 verordening (MiFIR).Er zit zeer veel Level 2 en Level 3 regelgeving in de pijplijn. Daarin zullen MiFID II-normen verder worden uitgewerkt. De Europese Commissie zal diverse gedelegeerde handelingen vaststellen. Ook zal ESMA op het gebied van vele tientallen onderwerpen bindende technische standaarden ontwikkelen, die de Europese Commissie dan zal vaststellen. Daarnaast zal ESMA de nodige richtsnoeren uitvaardigen die moeten waarborgen dat toezichthouders in de lidstaten de Level 1 en 2 normen uniform toepassen. Het is belangrijk dat beleggingsondernemingen de hiertoe te houden consultaties volgen. Met de publicatie van een consultatie- en een discussiedocument heeft ESMA op 22 mei jl. de eerste stap gezet in het verder uitwerken van MiFID II. Consultatiedocument De Europese Commissie heeft ESMA opdracht gegeven haar te adviseren over de op basis van MiFID II vast te stellen gedelegeerde handelingen (“delegated acts”). ESMA legt nu de door haar opgestelde concept-gedelegeerde handelingen ter consultatie voor aan het publiek. Discussiedocument Zowel de richtlijn als de verordening wijzen ESMA aan voor het ontwikkelen van diverse bindende technische standaarden: Regulatory Technical Standards (RTS) en Implementing Technical Standards (ITS). ESMA vraagt aan het publiek om inzichten naar voren te brengen met betrekking tot enkele belangrijke elementen van deze

technische standaarden. Op basis van de reacties op het discussiedocument zal ESMA vervolgens een consultatie houden over de concept- technische standaarden zoals uiteindelijk vast te stellen door de Europese Commissie. Zeker omdat het nu gaat aankomen op technische uitwerking die voor de praktijk dikwijls van de grootste betekenis is, kan het lonen in de consultaties te reageren. Dat kan tot en met 1 augustus 2014.

Hoe kunnen marktpartijen zich het beste voorbereiden op implementatie?

back to top

Deze vraag speelt op drie gebieden: • marktinfrastructuur en regels voor handel in financiële instrumenten • beleggingsdienstverlening • handel in grondstoffenderivaten

Marktinfrastructuur en regels voor handel in financiële instrumenten MiFID II introduceert een regelgevend kader voor een marktinfrastructuur waarin vermeende mazen worden gedicht. MiFID II brengt een nieuw type handelsplatform, de georganiseerde handelsfaciliteit, OTF. Op het gebied van handel voor eigen rekening brengt MiFID II de nodige verduidelijking, vooral bij de uitvoering van orders voor cliënten. Handelaren voor eigen rekening die high-frequency algoritmische handelstechnieken toepassen, zullen niet langer gebruik kunnen maken van een uitzondering op vergunningplicht en toezicht. Beleggingsondernemingen die van algoritmische handelstechnieken gebruik maken, zullen moeten voldoen aan vergaande vereisten op het gebied van interne beheersing en bedrijfsvoering, (zeer) veel informatie moeten verstrekken aan toezichthouders (onder andere over de gebruikte algoritmen en strategieën), en administratieve vereisten moeten naleven. Daarnaast worden aanvullende vereisten opgelegd aan high-frequency traders, beleggingsondernemingen die een market-makingstrategie uitvoeren en daarbij gebruik maken van algoritmische handelstechnieken, en beleggingsondernemingen die directe elektronische toegang verlenen aan hun cliënten om op handelsplatformen te kunnen handelen. Transacties in aandelen en derivaten moeten zoveel mogelijk op “verlichte” marktplaatsen worden uitgevoerd. Transparantievoorschriften worden uitgebreid. De bestaande transparantieverplichtingen vóór en na de handel zullen ook van toepassing zijn op “equity-like” instrumenten en op niet-eigen vermogensinstrumenten zoals obligaties en derivaten. Het gebruik van ontheffingen (“waivers”) van de “pre-trade” transparantieverplichtingen bij handel in aandelen wordt beperkt, door middel van het “double volume cap”-mechanisme. De verplichting tot rapportage aan de toezichthouder van uitgevoerde transacties in financiële instrumenten wordt uitgebreid van instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt naar instrumenten die verhandeld worden op handelsplatformen (dus ook MTF en OTF) of waarvan de onderliggende waarde zo’n instrument is of een index of mandje samengesteld uit dergelijke financiële instrumenten. Bij die rapportage moeten meer data worden verstrekt, waaronder een “client ID”. Dit alles leidt tot onder andere de volgende concrete acties die beleggingsondernemingen ter voorbereiding op implementatie van MiFID II zouden moeten ondernemen: OTF? Ondernemingen die bepaalde multilaterale systemen voor de verhandeling van financiële instrumenten exploiteren, moeten bezien of zij vallen onder de regulering van het nieuwe type handelsplatform, OTF, of eerder val-

len onder het bestaande handelsplatform MTF. Hierbij zal een belangrijke rol spelen dat de OTF-exploitant in beginsel “best execution”-verplichtingen moet nakomen jegens zijn cliënten omdat de orderuitvoering op een OTF op discretionaire basis moet plaatsvinden. Dat laatste is bij de MTF niet het geval. Algo’s Beleggingsondernemingen die algoritmische handelstechnieken toepassen, zullen hun bedrijfsvoering en met name hun compliance monitoring moeten afstemmen op een groot aantal nieuwe regels. Zij zullen ook geconfronteerd worden met wijzigingen in hun relaties met handelsplatformen waarop zij actief zijn. Dit is het gevolg van de introductie in MiFID II van eisen gesteld aan de marktexploitanten en beleggingsondernemingen die handelsplatformen exploiteren. In het bijzonder zullen overeenkomsten tussen beleggingsondernemingen die algoritmische handelstechnieken toepassen en marketmakingstrategieën uitvoeren en de (exploitanten van de) handelsplatformen waarop zij dit doen, moeten gaan voldoen aan inhoudsvereisten die MiFID II voorschrijft. Direct electronic access Wanneer beleggingsondernemingen aan hun cliënten hun “trading code” ter beschikking stellen, zodat die cliënten direct elektronisch orders kunnen verzenden naar een handelsplatform, zullen zij de contractuele relatie met die cliënten onder de loep moeten nemen. Uit deze overeenkomst zal bijvoorbeeld moeten blijken dat de beleggingsonderneming zelf verantwoordelijk blijft, ook voor naleving door cliënten van de regels van de richtlijn en het desbetreffende handelsplatform. Uitbreiding reikwijdte transparantie- en transactierapportage Als de beleggingsdienstverlening bestaat uit het uitvoeren van orders in financiële instrumenten zal de beleggingsonderneming alert moeten zijn op de sterke uitbreiding van de reikwijdte van de “post-trade” transparantie- en de transactierapportagevoorschriften. Ongetwijfeld zullen IT-systemen ingrijpend moeten worden aangepast. Ook beleggingsondernemingen die uitsluitend orders van cliënten ontvangen en doorgeven, krijgen met de uitgebreide transactierapportagevoorschriften te maken. Als zij niet zelf rapporteren, zullen zij moeten zorgen voor het doorgeven van de benodigde gegevens aan de transactie-uitvoerende beleggingsonderneming. Data services providers Overigens introduceert MiFID II drie typen van (in beginsel vergunningplichtige) data services providers: de “Approved Publication Arrangement”, de “Approved Reporting Mechanism en de “Consolidated Tape Provider”. Voor nakoming van de “post-trade” transparantievoorschriften moet gebruik gemaakt worden van de diensten van een APA. Voor nakoming van de rapportagevoorschriften mag gebruik gemaakt worden van de diensten van een ARM. Beleggingsondernemingen zullen moeten bezien hoe zij “post-trade” publicatie en transactierapportage gaan inrichten.

Beleggingsdienstverlening

back to top

Informatieverstrekking De verplichting voor een beleggingsonderneming om juiste, duidelijke en niet-misleidende informatie te verstrekken aan cliënten en potentiële cliënten is in MiFID II ongewijzigd gebleven. ESMA wil – blijkens het boven genoemde consultatiedocument - deze verplichting aanscherpen. Van een beleggingsdienst of een financieel instrument mogen niet alleen de mogelijke voordelen worden vermeld maar moeten ook de risico’s duidelijk worden vermeld. Dit voorstel past in de lijn waarin toezichthouders meer nadruk leggen op goede informatieverstrekking. Een voorbeeld daarvan is de boete die de FCA recent heeft opgelegd aan Invesco voor het – onder meer – niet duidelijk informeren van beleggers over de risico’s van gebruikte derivaten. MiFID II introduceert de verplichting de cliënt te informeren over alle kosten verbonden met een beleggingsdi-

enst of een nevendienst, inclusief de kosten van advies en de kosten van een financieel instrument dat wordt aanbevolen of aangeboden. Alle kosten, inclusief kosten van derden, moeten worden geaggregeerd zodat de cliënt de totale kosten en de cumulatieve gevolgen daarvan voor het rendement begrijpt. ESMA wil dat het geaggregeerde bedrag aan kosten wordt vermeld in zowel een totaal bedrag als een percentage. Beleggingsadvies Volgens MiFID II moet een beleggingsonderneming voorafgaand aan het geven van beleggingsadvies de cliënt laten weten of het advies onafhankelijk is. Ook moet vermeld worden of het advies is gebaseerd op een ruime of een beperkte analyse van verschillende financiële instrumenten en in het bijzonder of er alleen is gekeken naar financiële instrumenten van verbonden ondernemingen. In geval van onafhankelijk advies moet de range aan financiële instrumenten die in het advies worden betrokken voldoende breed en divers zijn. Die financiële instrumenten mogen niet beperkt zijn tot instrumenten van verbonden ondernemingen. Een beleggingsonderneming mag zowel onafhankelijk als niet-onafhankelijk advies geven. Als beide vormen van advies worden gegeven dan wil ESMA dat verschillende personen deze adviezen geven zodat verwarring wordt voorkomen. Een beleggingsonderneming moet de cliënt vooraf laten weten of het wel of niet periodiek zal toetsen of de aanbevolen financiële instrumenten nog steeds geschikt zijn voor de cliënt. Als de beleggingsonderneming heeft aangegeven deze periodieke toets uit te zullen voeren, moet deze volgens ESMA ten minste jaarlijks worden uitgevoerd. Een hogere toetsfrequentie hangt af van het risicoprofiel en de soort financiële instrumenten. Provisies Doordat Nederland al een volledig provisieverbod heeft ingevoerd zijn de nieuwe beperkingen op provisie in MiFID II niet schokkend meer. Voor dienstverlening aan professionele beleggers zijn de provisiebeperkingen wel van belang omdat het Nederlandse provisieverbod niet van toepassing is op beleggingsdiensten die aan hen worden verleend. Door MiFID II mogen ook bij onafhankelijk beleggingsadvies en vermogensbeheer voor professionele beleggers geen provisies meer worden betaald of ontvangen. Professionele belegger MiFID II bepaalt dat lokale overheden, inclusief gemeenten, geen professionele beleggers zijn. Zij kunnen ervoor kiezen als professionele belegger te worden aangemerkt mits wordt voldaan aan de al in MiFID I opgenomen voorwaarden. Lidstaten kunnen andere of aanvullende voorwaarden voorschrijven voor lokale overheden om als professionele belegger te kunnen worden aangemerkt. Execution only De mogelijkheid om geen passendheidtoets uit te voeren bij alleen orderuitvoering en het ontvangen en doorgeven van orders wordt beperkt. Deze “execution only”-diensten mogen niet worden verleend als ook effectenkrediet wordt verleend of als het gaat over deelnemingsrechten in beleggingsinstellingen. Execution only voor UCITS mag nog wel mits de UCITS niet is aan te merken als een “structured UCITS”. Het is nog of onduidelijk of een ETF die swaps gebruikt voor deze doeleinden als structured UCITS zal worden aangemerkt. Geld van cliënten Beleggingsondernemingen die geld van cliënten doen aanhouden op rekeningen van derden moeten volgens ESMA in het kader van hun due diligence nagaan of het geld moet worden gespreid over meerdere derden. ESMA wil een maximum van 20 % instellen voor rekeningen die worden aangehouden bij groepsmaatschappijen van de beleggingsonderneming. Europees paspoort voor beleggingsdienstverlening door AIFM’s MiFID II wijzigt de AIFM-richtlijn zodat ook AIFM’s die beleggingsdiensten mogen verlenen deze diensten binnen de EER grensoverschrijdend kunnen verlenen. Dit Europees paspoort moet binnen 12 maanden na het van kracht worden van MiFID II worden geïmplementeerd maar wordt nu al verleend en erkend door lidstaten, zoals Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Ierland.

Handel in grondstoffenderivaten

back to top

Vergunning voor handel voor eigen rekening in grondstoffenderivaten Bedrijven die posities innemen in grondstoffenderivaten moeten hun portefeuilles doorlichten en het volgende (per positie) nagaan: 1. Kwalificeert het derivaat als financieel instrument in de zin van MiFID II? Bij deze analyse is een aantal elementen van belang, o.a. of het contract in contanten of fysiek wordt afgewikkeld. Als het derivaat fysiek wordt afgewikkeld, is het slechts een financieel instrument bij verhandeling op een gereglementeerde markt, MTF of OTF. Grondstoffenderivaten die fysiek afgewikkeld worden, op een OTF worden gesloten en onder REMIT vallen, kwalificeren in principe niet als financieel instrument in de zin van MiFID II. 2. Wordt een beleggingsdienst of beleggingsactiviteit in de zin van MiFID II verleend of verricht? Hiervan is al vrij snel sprake. Als een contract op eigen naam en voor eigen rekening wordt gesloten, is sprake van “handel voor eigen rekening”. Handelen voor eigen rekening is een beleggingsactiviteit in de zin van MiFID II. Voor deze activiteit moet een vergunning worden aangevraagd tenzij gebruik kan worden gemaakt van een vrijstelling (zie stap 3 hieronder). 3. Kan gebruik worden gemaakt van een vrijstelling? Bedrijven die onderdeel uitmaken van een groep waarvan het hoofdbedrijf is (i) het verlenen van beleggingsdiensten, (ii) het verlenen van bancaire diensten, of (iii) het zijn van market maker in grondstoffenderivaten, kunnen geen gebruik maken van een vrijstelling onder MiFID II. Als de handel voor eigen rekening in grondstoffenderivaten niet als een nevenactiviteit kan worden aangemerkt, kan er ook geen gebruik worden gemaakt van de vrijstelling. ESMA zal in technische standaarden nader uitwerken wanneer sprake is van een nevenactiviteit. Partijen waarvoor het antwoord op vragen 1 en 2 ja is, en het antwoord op vraag 3 nee is, moeten onder MiFID II een vergunning als beleggingsonderneming aanvragen. Dit is echter niet het enige gevolg. Ook de kwalificatie van deze partijen onder EMIR wijzigt: van niet-financiële tegenpartijen naar financiële tegenpartijen. Daarnaast worden de kapitaaleisen van de Verordening kapitaalvereisten (EU) 575/2013 (CRR) van toepassing. Positielimieten en positiemanagement Ter bevordering van de ordelijke werking van markten waarop grondstoffenderivaten worden verhandeld, krijgen nationale toezichthouders o.a. de bevoegdheid om (i) van een ieder die posities heeft in grondstoffenderivaten informatie te eisen over die posities, (ii) van een partij te verlangen dat deze zijn positie in een bepaald grondstoffenderivaat afbouwt, (iii) een algemene positielimiet in te stellen voor een bepaald type grondstoffenderivaat. Daarnaast moeten handelsplatformen waarop grondstoffenderivaten worden verhandeld positiemanagementbeheersmaatregelen uitvoeren, waaronder het monitoren van open posities van marktdeelnemers en het verkrijgen van informatie over onder andere het doel van de positie en de beneficial owner. Dit betekent dat marktpartijen die voor cliënten of derden posities innemen in grondstoffenderivaten met die cliënten of derden moeten afspreken hoe die informatie wordt vergaard en dat de informatie aan handelsplatformen mag worden verstrekt.

Contact Als u vragen heeft over of naar aanleiding van deze Legal alert, kunt u contact opnemen met: Kees Groffen | T +31 20 577 1025 | E [email protected] Mariken van Loopik | T +44 20 7562 4369 | E [email protected] René Maatman | T +31 20 577 1551 | E [email protected] Francine Schlingmann | T +31 20 577 1564 | E [email protected]