FINANČNÍ TRHY MĚSÍČNÍ ZPRÁVA

ANALÝZA FINANČNÍCH TRHŮ SRPEN 2004

FINANČNÍ TRHY MĚSÍČNÍ ZPRÁVA

Změna počtu pracovních míst v USA (tis.)

Pavel Kysilka

hlavní ekonom +420/261 073 489 [email protected]

��

Libor Vinklát

��

+420/224 995 456 [email protected]

��

Emilia Zampieri

��


��

MIroslav Plojhar +420/224 995 232 [email protected]

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Luboš Mokráš

��

��


��

��

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004

INVESTIČNÍ STRATEGIE Úrokové sazby Výhled úrokových sazeb pro srpen ani pro střednědobý horizont se výrazněji nemění. Spolu s většinou pozorovatelů očekáváme, že Fed na svém zasedání 10. 8. zvýší úrokové sazby o 25 bp na 1,50%, a že ve zvyšování sazeb bude pomalým tempem pokračovat i na dalších zasedáních v tomto roce. Změnu výhlídek by mohlo přinést případné zpomalení růstu amerického hospodářství ve druhém pololetí. V tomto případě by Fed pravděpodobně růst sazeb pozastavil. Naopak pokud by došlo k nečekané akceleraci inflace, lze očekávat mnohem rychlejší růst sazeb. ECB bude pravděpodobně držet úrokové sazby beze změny. Situaci by mohl změnit další růst cen ropy, který by se promítl do inflačních očekávání. V takovém případě by mohla ECB přistoupit ke zvýšení sazeb, a to i v případě, že by ceny ropy negativně ovlivnily růst. ČNB ve svých prohlášeních jasně naznačuje, že míní dostat české úrokové sazby na neutrální úroveň, což znamená pokračování jejich růstu. Otázkou je pouze jeho tempo. Podle našeho názoru při nízké inflaci bude ČNB volit spíše postupné zvyšování sazeb, a proto letos počítáme s jejich zvýšením o 25-50 bp.

Dluhopisy V cenách dluhopisů je v současnosti započítán scénář postupného růstu úrokových sazeb v USA a ČR a jejich stagnace v EMU. Pokud se na tomto výhledu nebude nic měnit, měly by dluhopisy v srpnu stagnovat. Obavy ze zpomalení růstu hospodářství by vedly k poklesu výnosů, naopak obavy z inflace by vedly k jejich růstu. V měsíčním horizontu hrozí spíše obavy ze zpomalení růstu. V půlročním horizontu by měly výnosy mírně růst kvůli zvyšování sazeb v USA a očekávanému zrychlení růstu světové ekonomiky. Situaci by změnilo, pokud by naděje na rychlejší růst byly zklamány, případně pokud by vysoké ceny ropy vedly k akceleraci inflace.

Obsah Investiční strategie Globální trhy

Politický a makroekonomický vývoj Dluhopisové a peněžní trhy Devizové trhy Akciové trhy

2 5 5 6 8 8

Střední Evropa

10

Česká republika

13

Dluhopisové a peněžní trhy Politický a makroekonomický vývoj Dluhopisové a peněžní trhy Devizový trh Český akciový trh Přehled zpráv z akciového trhu Příloha - makroekonomické ukazatele - ČR Makroekonomické prognózy Kalendář - makro Kalendář - akcie Slovníček pojmů Kontakty

10 13 16 16 16 22 25 28 29 30 31 34

Vydává: Česká spořitelna odbor Analýza finančních trhů Na Perštýně 1, 113 98 Praha 1 tel. +420/224 995 177, [email protected] Uzávěrka: 5. srpna 2004

2

Měny Kurz dolaru k euru bude i v následujícím období ovlivňován dvěma proti sobě působícími skupinami faktorů. Na jedné straně by ve prospěch dolaru měl působit očekávaný rychlejší růst americké ekonomiky a zvyšování úrokových sazeb, na druhé straně by opačným směrem měl působit americký dvojí schodek (běžného účtu a státního rozpočtu). Stejně jako v předchozích měsících bude aktuální náhled investorů určovat krátkodobé výkyvy kurzu. Nepředpokládáme, že by v dohledné budoucnosti došlo k vytvoření jasného dlouhodobého trendu. Také koruna by se měla držet v dosavadním pásmu 31,20 až 31,80. Z tohoto pásma by ji mohl posunout impuls v podobě vážnějšího otřesu ve světové ekonomice (například další velký teroristický útok na území USA) a nebo nečekaně rychlé tempo růstu úrokových sazeb v ČR.

Akciové trhy Rekordně vysoké ceny ropy, mimořádně špatná poslední data z trhu práce v USA a obavy investorů z toho, že zisky firem v nadcházejících čtvrtletích již neporostou tak rychle, jako tomu bylo v minulých čtvrtletích, jsou hlavními důvody pro očekávaný pokles akciových trhů. Zřejmě nulový efekt bude mít na akcie i zvýšení sazeb v USA o 25bp na 1,5%, pokud v doprovodném komentáři Fed zopakuje stejné argumenty jako při minulém zvýšení sazeb na konci června. Ponechání sazeb beze změny, což je méně pravděpodobné, by vyvolalo zvýšené obavy o osud americké ekonomiky a mohlo by akcie paradoxně zatlačit dál dolů. Na české burze je nejpravděpodobnějším scénářem stagnace.

ČESKÁ SPOŘITELNA


Státní dluhopisy (benchmark) Výnos (30.7.)

USA

3M: 1,45%

6M: 1,76%

Prognóza

gm

Obchodování ovlivní především dvě události ze začátku měsíce: údaje z trhu práce a zasedání FOMC 10. srpna. Pokud růst počtu pracovních míst bude v souladu s očekáváním a Fed potvrdí svoji politiku postupného růstu úrokových sazeb, výnosy by měly v průběhu srpna pokračovat ve stagnaci. Pokud by kvůli slabému růstu počtu pracovních míst trh dospěl k názoru že americké ekonomice hrozí výrazné zpomalení, výnosy budou klesat. Pokles výnosů mohou způsobit i vysoké ceny ropy, které vyvolávají obavy ze zpomalení ekonomiky.

2Y: 2,69% 5Y: 3,70% 10Y: 4,48% 30Y: 5,20%

EU

3M: 2,16% 6M: 2,13% 1Y: 2,28% 5Y: 3,46% 10Y: 4,22% 15Y: 4,56%

gm

Vývoj v EMU by měly ovlivňovat podobné faktory jako v USA a lze tedy předpokládat, že oba trhy se budou pohybovat paralelně. Pohyby výnosů by však proti USA měly být tradičně tlumenější a výraznější by měla být i případná tendence k poklesu výnosů.

ČR

3M: 2,39% 6M: 2,55% 1Y: 2,63% 5Y: 4,27% 10Y: 5,02% 15Y: 5,35%

gm

Na českém trhu lze v srpnu očekávat pokračující klidné prázdninové obchodování. Kromě vývoje ve světě by hlavním tématem měly být spekulace o výsledku měnového zasedání bankovní rady ČNB na konci srpna. Pokud by trh spekuloval na zvýšení úrokových sazeb, mělo by to vést k mírnému růstu výnosů, pokud bude očekávat spíše ponechání úrokových sazeb beze změny, měly by výnosy stagnovat.

Polsko

3M: 6,32% 6M: 6,69% 1Y: 7,13% 2Y: 7,81% 5Y: 7,83% 10Y: 7,48%

gk

Ve vývoji výnosů na polských státních dluhopisech by měl dominovat vliv zvyšování úrokových sazeb. Nejpravděpobnějším scénářem je tudíž růst výnosů zejména na krátkém konci výnosové křivky. Dluhopisy na středním a dlouhém konci by měly být relativně bezpečné.

Mad’arsko

3M: 11,10% 6M: 10,96% 1Y: 10,72% 5Y: 9,40% 10Y: 8,40%

gm

Výnosy mad'arských dluhopisů by v srpnu měly pokračovat v mírném poklesu. K tomu by měla přispět absence výrazně negativních makroekonomických dat, snížení úrokových sazeb NBH a alespoň dočasné uklidnění situace ve vládní Socialistické straně. Rizikem tohoto scénáře je odklon vlády od plnění slibů ve fiskální oblasti.

Měny (kurz střed) Kurz (30.7.)

Prognóza

USD / EUR

1,2018

m

Předpokládáme, že kurz bude v srpnu pokračovat v kolísání na současných úrovních. Důležitá budou především očekávání vývoje americké ekonomiky a politiky Fedu. Případné náznaky pokračujícího zpomalení by působily proti dolaru. Stejně tak by dolar krátkodobě ovlivnily trvající vysoké ceny ropy. Vzhledem k úrovni kurzu na přelomu července a srpna je pravděpodobné mírné oslabení dolaru v průběhu měsíce.

CZK / EUR

31,667

g

Kurz koruny k euru by se i v srpnu měl držet v pásmu 31,20 až 31,80 s možnými krátkodobými přesahy do širšího pásma 31,0 až 32,20. Ovlivňovat by ho měly především technické faktory jako například vývoj kurzu eura k dolaru a situace na regionálních trzích a reálné peněžní toky. Vzhledem k současné úrovni kurzu je pravděpodobnější jeho lehké posílení ke konci měsíce.

HUF / EUR

248,36

g

Forint by se v srpnu a v nejbližších měsících neměl příliš vzdálit od úrovně 250 HUF/EUR. Vysoký úrokový diferenciál měl spolu s relativně dobrými fundamenty ohledně hospodářského růstu a se snahou současné vlády snižovat fiskální deficit zajistit, že případná oslabení nebudou příliš výrazná a nebudou mít dlouhého trvání. Na druhou stranu nepředpokládáme, že by NBH byla ochotna dovolit rychlé posilování s perspektivou následných turbulencí. Hlavním rizikem tohoto vývoje je stejně jako v případě dluhopisů odklon vlády od programu fiskální konsolidace či přenos negativního sentimentu ze zahraničí.

PLN / EUR

4,3654

gk

Výhled na zlotý je díky silným makroekonomickým fundamentům a pravděpodobnému pokračování cyklu růstu sazeb nadále pozitivní. Předpokládáme posilování zlotého i v měsíčním horizontu. Se sílícím zlotým však roste riziko výrazné technické korekce, která může být odstartována negativními zprávami z politické scény, příp. schvalování zákonů reformy veřejných financí. I v případě technické korekce však neočekáváme změnu trendu.

SKK / EUR

40,115

gk

I přes oslabení v závěru července předpokládáme, že trend posilující koruny bude pokračovat. Tomu bude nadále bránit slovenská centrální banka celou škálou instrumentů (slovní intervence, odmítání repo tendrů či dokonce snížením úrokových sazeb). V krátkodobém výhledu může dojít ještě k mírné korekci kvůli přestavování pozic hráčů na trhu. Do konce srpna by však koruna měla posílit zpět pod hladinu 40 SKK/EUR.

3

ČESKÁ SPOŘITELNA


Akciové trhy Kurz (31.7.)

Prognóza

S&P500: 11 01,72

gm

Výrazně horší než očekávaná červencová data z trhu práce (zveřejněná v pátek 6.8. odpoledne), stále rekordně vysoké ceny ropy a očekávaný slabší růst firemních zisků v nadcházejících čtvrtletích (viz komentář na str. 9-10) budou tlačit americké i evropské burzy dolů. Důležitým signálem pro trh ale bude také doprovodný komentář Fedu k očekávanému zvýšení úrokových sazeb o 25bp 10.srpna. Samotné zvýšení sazeb o 25bp a stejný doprovodný komentář jako na konci června by na akcie neměl mít žádný větší vliv. Pokud by ale Fed ponechal sazby beze změny, mohlo by to mít na akcie paradoxně negativní vliv. Každopádně trh momentálně nemá mnoho impulsů pro změnu trendu. Výjimkou by snad mohly být mimořádně pozitivní čtvrtletní výsledků firem Cisco (zveřejňuje 10.8.) a Dell (12.8.)

g

Na zahraničních trzích lze očekávat výrazný pokles ceny akcií. Ten bude ovlivňovat českou burzu hlavně skrze akcie Erste Bank a Komerční banka. Proti trendu by ale mohly jít akcie ČEZu, Unipetrolu či příp. Zentivy. Zdá se, že nejpravděpodobnějším scénářem tak zůstává stagnace. Vzhledem k situaci na zahraničních trzích je ale větším rizikem pokles indexů.

USA & Evropa

DJ Stoxx 50: 2 650,24

PX-D: 1984,0

ČR

PX 50: 790,2

České akcie Kurz (30.7.)

Prognóza

Český Telecom

315,60 Kč

Vzhledem k tomu, že Česká spořitelna se stala jedním z poradců při privatizaci Českého Telecomu, nebudeme na tomto místě zatím zveřejňovat měsíční predikce vývoje kurzu akcií Českého Telecomu a náš komentář o očekávanému vývoji ceny akcie v následujícím měsíci.

České radiokom.

441,50 Kč

Z důvodu odkupu akcií Českých radiokomunikací společností Bivideon za cenu 440 Kč / akcii nebudeme prozatím na tomto místě zveřejňovat měsíční predikce vývoje kurzu akcie.

ČEZ

198,20 Kč

gk

Expanze ve východní Evropě a pokračující velmi dobré trendy v prodeji elektřiny na domácím trhu by měly tlačit cenu akcie dál vzhůru. Negativní zprávou by mohla být neúměrně vysoká cena za koupi Slovenských elektráren.

Komerční banka

2.692 Kč

g

Nepříliš pozitivní pololetní výsledky budou hlavním důvodem pro stagnaci ceny akcie okolo současné ceny.

Philip Morris CR

15.318 Kč

gm

Akcie oslabila poslední červencový den o 12% kvůli výrazně horším než očekávaným výsledkům za první pololetí. Domníváme se, že i přes tento silný pokles bude v srpnu oslabování pokračovat. Akcie se zřejmě podívají pod 15.000 Kč.

Unipetrol

78,70 Kč

gk

Na konci srpna by se měla vyřešit situace okolo opce na akcie České rafinérské. Protože nepředpokládáme, že menšinoví akcionáři České rafinérské (ENI, Shell, ConocoPhilips) opci využijí a akcie od Unipetrolu koupí, akcie Unipetrolu by měla po této zprávě posílit zpět nad 80 Kč. Nicméně, riziko, že ENI nebo Shell opci využije je sice nízké, ale přesto existuje. Akcie by na takovou zprávu reagovala negativně.

Zentiva

523,3 Kč

gk

Akcie Zentivy si zatím hledá svoji rovnovážnou cenu. Těsně před pololetními výsledky akcie silně posílila, těsně po výsledcích naopak část z těchto zisků ztratila. Protože ale byly pololetní výsledky podle našeho názoru povzbudivé, domníváme se, že cena akcie by mohla v srpnu pomalu stoupat směrem k 550 Kč.

Pozn.: Tato krátkodobá prognóza se vztahuje pouze k následujícímu měsíci. V případě dluhopisů znamená k růst výnosů dluhopisů, v případě měn znamená k růst kurzu první měny vůči druhé měně a v případě indexů / akcií znamená k růst cen indexů / akcií.

4

ČESKÁ SPOŘITELNA


GLOBÁLNÍ TRHY Politický a makroekonomický vývoj Finanční trhy se obávají zpomalení růstu americké ekonomiky

V

červenci světové finanční trhy nejvíce ovlivňovaly obavy z možného zpomalování oživení amerického hospodářství. Tyto obavy se opíraly především o slabší růstové ukazatele zveřejněné v průběhu července. Obavy ze zpomalení růstu ekonomiky se promítly také do spekulací o možném odložení dalšího zvýšení úrokových sazeb v USA, které se očekávalo na srpnovém zasedání FOMC. Velmi pozorně bylo proto sledováno vystoupení prezidenta Fedu A. Greenspana před americkým Kongresem. Greenspan potvrdil pozitivní vyhlídky ekonomiky a zopakoval stanovisko Fedu, že za současné situace je možné zvyšovat úrokové sazby uměřeně. Spekulace na možnost odložení zvyšování úrokových sazeb po Greenspanově vystoupení prakticky ustaly.

Greenspan počítá s pokračováním silného růstu americké ekonomiky

A. Greenspan ve svém vystoupení před Kongresem sice hodnotil pozitivně stav a vyhlídky americké ekonomiky, zároveň však připustil, že vzhledem ke stadiu hospodářského cyklu zůstávají nezvykle nízké podnikové investice a tím i vytváření nových pracovních míst. Pokud by nedošlo ke zvýšení investiční aktivity v reakci na očekávané zvýšení poptávky po přírůstku pracovních míst v prvním pololetí, mohlo by to pro dynamiku oživení představovat problém. Tlaky na růst cen, které se projevily v prvním pololetí považuje Greenspan za přechodné a vyvolané jednorázovými faktory, jako byl například růst cen ropy. Nemělo by proto docházet k další akceleraci inflace. Pokud by se to však stalo je Fed připraven v zájmu zachování cenové stability k rychlejšímu zvyšování úrokových sazeb. Greenspan také zopakoval svá dřívější prohlášení, podle kterých je naprostá většina půjček v USA s pevnou úrokovou sazbou a zvyšování úrokových sazeb by se tedy nemělo odrazit v podstatném zvýšení zátěže dlužníků.

Greenspanovy názory sdílí i další čelní představitelé Fedu

V podobném duchu jako prezident Fedu mluvili také jeho další představitelé. Vesměs se vyslovovali optimisticky o perspektivách růstu v tomto a příštím roce. Probíhající oživení hospodářství je podle nich udržitelné. Většina jich také považovala zrychlení růstu cen za přechodný jev, zároveň však vyzívala k bdělosti vůči případným inflačním tlakům. Často byla také zdůrazňována závislost budoucí měnové politiky Fedu na vývoji hospodářství. Typické bylo vyjádření A. Greenspana, když řekl, že v současnosti nezná neutrální úroveň úrokových sazeb, ale že až na této úrovni budeme pozná to. Podle prezidenta texaského Fedu T. Hoeniga se Fed bude snažit neohrozit oživení americké ekonomky a zároveň nepřipustit nadměrný růst cen.

Makroekonomické ukazatele potvrzovaly zpomalení ekonomiky

Červnové zpomalení se týkalo především růstových ukazatelů. Průmyslová výroba klesla o 0,3% a využití kapacit pokleslo ze 77,6% na 77,2%. Další známkou oslabení hospodářské aktivity byl výrazný pokles maloobchodních tržeb, který se koncentroval především na nižší zájem o automobily. Určitá slabost se však projevila i v dalších segmentech. Zpomalení růstu se projevilo i v indexu předstihových ukazatelů, který klesl o 0,2%. Indexy newyorského a filadelfského Fedu však naznačují, že by mělo jít jen o přechodný pokles dynamiky. Pozitivní vyhlídky potvrdily i celostátní indexy nákupních manažerů ISM zveřejněné na začátku srpna.

Údaje o vývoji HDP potvrdily znatelné oslabení růstu amerického hospodářství ve druhém čtvrtletí

Slabší výkonnost amerického hospodářství ve druhém čtvrtletí potvrdily i předběžné údaje o HDP. Klesla především spotřeba domácností. Pozitivní byl další růst investic, který dává naději na zlepšení výkonnosti americké ekonomiky ve druhém pololetí. Klíčový však bude vývoj spotřebitelské poptávky. Inflační ukazatele (deflátor a PCE indexy) ukázaly jednak pokračující negativní vliv růstu cen ropy a jednak kolísání jádrové inflace v okolí 2,0%. Také další údaje o vývoji inflace (CPI a PPI) potvrdily trvající nízkoinflančí prostředí a to přes negativní vliv vysokých cen ropy. Makroekonomické údaje tak potvrzují nejpravděpodobnější scénář postupného růstu úrokových sazeb.

Klíčový bude vývoj na americkém trhu práce

Pro další vývoj americké ekonomiky bude velmi důležitý vývoj na trhu práce. Pokud bude pokračovat růst počtu pracovních míst, mělo by to pomoci k udržení solidní spotřebitelské důvěry a nově zaměstnaní by měli přispět ke zvyšování spotřebitelské poptávky. Pokud by díky tvorbě nových pracovních míst klesla míra nezaměstnanosti, mohlo by časem dojít i ke zrychlení růstu mzdových příjmů, který byl v posledních letech velmi slabý. Na vyšší spotřebitelskou poptávku by potom měly reagovat společnosti investicemi, které by měly zajistit její uspokojení. Pokud se tento scénář 5

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 nenaplní, hrozí opětovné výrazné zpomalení americké ekonomiky, které by mělo pravděpodobně za následek podstatně nižší úrokové sazby než které jsou v současnosti započítány ve výnosové křivce.

Červnovou obchodní bilanci USA zlepšil růst exportu

Schodek obchodní bilance v červnu nečekaně klesl, především díky rekordně vysokému americkému vývozu. Schodek však zůstává stále velmi vysoký jak z historického hlediska tak z hlediska poměru deficitu běžného účtu k HDP. Nerovnováhu běžného účtu stále vyrovnává vysoký příliv zahraničních investic, především nákupy amerických státních dluhopisů. Současná výrazná nerovnováha, kdy jsou dovozy do USA hrazeny růstem státního zadlužení je dlouhodobě neudržitelná a dříve nebo později bude muset být odstraněna a to pravděpodobně oslabením dolaru. V současnosti je však velmi těžké odhadnout kdy k tomuto oslabení dojde. Pokud budou pokračovat intervence asijských centrálních bank proti posilování jejich měn a pokud budou investoři reagovat na vyšší úrokové sazby a pravděpodobný pokračující růst v USA nákupem amerických aktiv, může dolar dokonce přechodně výrazně posílit a to zejména vůči euru.

Ekonomiky EMU pokračují v postupném zrychlování růstu

Podle údajů zveřejněných v průběhu července pokračovalo v EMU postupné oživování hospodářství. Nadějné jsou také vyhlídky do dalších měsíců, jak potvrdily konjunkturální průzkumy. Oživení v EMU se stále do značné míry opírá o vývoz, ale v některých státech zároveň pokračuje postupné oživování domácí poptávky. Problémem zůstává nadále především Německo, kde je oživení taženo výhradně vývozem a je tedy citlivé na vývoj poptávky ve světě a kurz eura. Předpokládá se, že evropské ekonomiky budou akcelerovat až do konce letošního roku.

Inflaci nadále zvyšuje růst cen ropy

Inflaci stejně jako v předchozích měsících negativně ovlivňovaly vyšší ceny ropy, což vedlo k překročení hranice 2% meziročního růstu. Představitelé ECB opakovaně konstatovali, že zrychlení inflace je pouze dočasné. Podle předběžných údajů o vývoji červencové inflace v Německu a Itálii zatím zůstane meziroční inflace v Eurozóně nad 2%.

ECB by měla letos držet úrokové sazby beze změny

Nadále je vysoce pravděpodobné, že ECB bude v horizontu několika příštích měsíců držet úrokové sazby na současné úrovni. K jejich zvýšení by mohlo dojít v prvním čtvrtletí příštího roku pokud na jedné straně bude pokračovat současné oživení a na druhé straně nedojde k výraznějšímu růstu inflace. Kdyby přetrvávající vysoké ceny ropy negativně ovlivnily inflační očekávání, mohlo by ke zvýšení úrokových sazeb dojít i dříve. Tento výhled potvrdili i představitelé ECB, kteří ve svých vystoupeních především tlumili očekávání brzkého růstu sazeb.

Cena ropy vzrostla na dlouholetá maxima

Cena ropy v průběhu července setrvale rostla a dostala se z 32 USD/brl až přes 40 USD/brl (ropa brent). Růst cen ropy měl několik příčin. Psychologicky silný dopad měla hrozba bankrotu ruské společnosti Jukos a především možnost, že by tato společnost, která zabezpečuje 20% ruského vývozu ropy, mohla zastavit těžbu. K růstu cen ropy přispěla i stávka norských těžařů. Nadále se také projevovaly obavy z nesouladu mezi možnostmi zvyšování těžby a rychlostí růstu spotřeby ropy. Dalším zdrojem obav je stále nejistá situace na Středním východě. Vyřešení situace kolem Jukosu by mohlo vést k dočasnému snížení cen ropy zpět k 35 USD/brl. Předpokladem je, že nedojde ke komplikacím v řadě citlivých míst. Kromě Středního východu se jedná zejména o Nigérii a Venezuelu. Komplikace v centrech těžby by mohly vést k dalšímu výraznému zvýšení ceny ropy.

Dluhopisové a peněžní trhy USA Americká výnosová křivka ��

��

��

��

6

��

��

��

��

��

��

O

bchodování v červenci bylo do jisté míry ve znamení prázdninového klidu. Tomu odpovídaly relativně tlumené reakce dluhopisového trhu na jednotlivé události v průběhu měsíce. Na začátku měsíce udal tón nečekaně slabý údaj o počtu nově vytvořených pracovních míst za srpen, který vedl k bezprostřední reakci v podobně poklesu výnosů a eliminoval po příštích čtrnáct dnů jakékoliv náznaky trendu k jejich růstu. Tendence k poklesu výnosů vyvrcholila v polovině měsíce po zveřejnění makroekonomických údajů, které naznačovaly, že aktivita v americké ekonomice slábne. Situace se změnila až po ostře sledovaném projevu A. Greenspana. Prezident Fedu se vyjádřil o perspektivách vývoje hospodářství optimisticky, což potlačilo spekulace, že by Fed mohl ponechat na svém srpnovém zasedání úrokové sazby beze změny.

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 Trend k růstu výnosů vyvrcholil v první polovině posledního červencového týdne po nečekaně silném růstu spotřebitelské důvěry. Na samém konci měsíce však slabé údaje o růstu HDP ve druhém čtvrtletí vedly k opětovnému poklesu výnosů. Výnos desetiletého dluhopisu se po poklesu na 4,35% vrátil na 4,60%, aby se na začátku srpna dostal zpět na 4,45%.

Pro obchodování v srpnu bude důležité zejména zasedání FOMC

Začátek srpna bude především ve znamení reakce trhu na údaje z trhu práce za červenec. Pokud by bylo dosaženo nebo překročeno očekávání dostal by trh impuls k poklesu cen (růstu výnosů) a naopak, opětovné zklamání po červnových slabších údajích by mohlo vyvolat obavy, že zeslábnutí růstu ekonomiky je výraznější než trh a Fed předpokládal. Ve druhém srpnovém týdnu se bude konat zasedání FOMC na kterém se všeobecně očekává další zvýšení úrokových sazeb o 25bp. na 1,50%. Trh bude také velmi pozorně sledovat formulaci prohlášení po skončení zasedání. Dalším důležitým faktorem bude na začátku měsíce opětovně zvýšená teroristická hrozba a to jak přímo v USA tak na právě probíhajících Olympijských hrách. Trh bude také velmi pozorně sledovat údaje o vývoji inflace. Vliv mohou mít také ceny ropy a to především v případě, že by pokračoval jejich růst. Předpokládáme, že pokud nedojde k výraznému překvapní u důležitých makroekonomických dat a nebo nepřekvapí Fed, budou se výnosy držet poblíž současných hodnot. Hrozbou v případě překvapení je spíše pokles výnosů.

Trh ve střednědobém horizontu počítá s dalším postupným růstem úrokových sazeb

V půlročním horizontu bude záležet především na tom, zda se naplní očekávání Fedu a dojde k opětovnému zrychlení růstu ekonomiky. Pokud ano bude Fed pokračovat v postupném zvyšování úrokových sazeb a trh bude reagovat růstem výnosů dluhopisů a to především na krátkém konci výnosové křivky. Mělo by tak dojít k postupnému zplošt'ování výnosové křivky. Pokud by bylo zpomalení růstu trvalejší a pokud by bylo doprovázeno zmírňováním inflačních tlaků, mohlo by dojít k poklesu dlouhého konce výnosové křivky. Naopak, pokud by se projevily inflační tlaky, mohlo by dojít k prudkému růstu výnosů kvůli obavám, že Fed bude nucen přejít na razantní zvyšování úrokových sazeb. Především ke konci roku by trh také mohl být ovlivněn prezidentskými volbami, které by mohly podpořit případnou tendenci k poklesu výnosů.

EMU Červenec byl v Evropě ve znamení klidného obchodování

Vývoj na evropských domácích trzích byl ovlivněn převáženě chováním amerického trhu. Očekávání ohledně politiky ECB se nijak neměnila a nezměnil se ani výhled vývoje inflace v EMU, takže nebyly žádné silné místní důvody pro změny cen dluhopisů. Kromě obchodování na americkém dluhopisovém trhu částečně vývoj na evropských trzích ovlivňoval vývoj kurzu eura k dolaru. Oproti USA bylo obchodování všeobecně klidnější a změny výnosů menší. Výnos desetiletého dluhopisu klesl do poloviny měsíce z 4,25% na 4,20%, poté se zvýšil na 4,30% a na přelomu července a srpna se vrátil na 4,20%.

Také v srpnu by měl na dluhopisových trzích převládat klid

Předpokládáme, že klidné obchodování ovlivňované především vývojem na americkém trhu bude pokračovat i v srpnu. Podle předběžných údajů by se měla inflace držet na hodnotách přijatelných pro ECB. Nijak se proto nemění výhled na stabilní úrokové sazby a to pravděpodobně až do konce roku. Výnosy by se měly držet poblíž současných úrovní. Riziko je spíše stejně jako u USA na straně poklesu výnosů.

Střednědobě určí chování dluhopisů politika ECB

Střednědobě bude vývoj evropských dluhopisů záviset především na očekávaných změnách sazeb ECB. Pokud bude pokračovat současná tendence ke zvyšování aktivity evropských ekonomik a pokud by navíc pokračovalo zvyšování cen ropy ovlivňující inflační očekávání, přikročí patrně ECB ke zvýšení úrokových sazeb. Spolu s tím by mělo docházet k postupnému mírnému růstu výnosů dluhopisů, který by měl ke konci roku přejít do zplošt'ování výnosové křivky. Rizikem je především zastavení oživení v USA, které by přibrzdilo růst v celé světové ekonomice a snížilo pravděpodobnost růstu úrokových sazeb a mohlo by tak vést k poklesu výnosů.

Německá výnosová křivka ��

��

��

��

7

ČESKÁ SPOŘITELNA


Devizové trhy USD / EUR Kurz v červenci kolísal podle změn očekávání vývoje americké ekonomiky

Na začátku července ovlivnily kurz nečekaně slabé údaje z amerického trhu práce. Dolar začal oslabovat a protože i další údaje o vývoji americké ekonomiky potvrzovaly slábnutí růstu, pokračovalo oslabování dolaru až lehce přes polovinu měsíce, kdy se kurz dostal na 1,245. Hlavním motivem ovlivňujícím vývoj kurzu byly v první polovině července obavy, že slábnutí růstu americké ekonomiky povede k odkládání zvyšování úrokových sazeb. Změnu přinesl projev A. Greenspana, ve kterém označil červnové zpomalení za přechodný jev a potvrdil pokračování uměřeného růstu úrokových sazeb. Dolar zareagoval rychlým posilováním a ke konci července se kurz vrátil mezi 1,200 až 1,210. Dolaru v tomto období pomohly také technické faktory, především vysoký objem spekulativních investic, které byly zaměřeny na jeho očekávané další oslabování a které musely po obratu trendu být zavřeny. Posilování dolaru nedokázaly zastavit ani některé další slabší makroekonomické údaje zveřejněné v průběhu druhé poloviny července.

Předpokládáme, že se kurz udrží v dosavadním rozmezí

Na začátku srpna bude pro vývoj kurzu opět významným impulsem zveřejnění údajů o vývoji na americkém trhu práce. Pokud by počet nově vytvořených pracovních míst překonal výrazněji očekávání, mohlo by to dolaru pomoci prorazit psychologicko technickou bariéru na hladinu 1,200. Naopak slabé údaje by pravděpodobně podobně jako v červenci vedly k výraznějšímu oslabení dolaru. Dalším mezníkem ve vývoji kurzu by mělo být zasedání FOMC 10. srpna. Je velmi pravděpodobné, že Fed podle očekávání bude pokračovat v postupném zvyšování úrokových sazeb o 25 bp. na 1,50%. Pokud se tak stane, soustředí se pozornost na formulaci prohlášení po zasedání. Pokud by v prohlášení byla zdůrazněna inflační rizika, pomohlo by to dolaru, naopak důraz na rizika pro růst ekonomiky by měl vést k oslabení dolaru. Pokud by Fed nenaplnil očekávání a sazby bu nezvýšil, nebo zvýšil více než se čeká, byla by pravděpodobně reakce kurzu dramatická. V průběhu měsíce budou pozorně sledovány další zveřejňované makroekonomické indikátory. Mělo by platit základní schéma, že rychlejší růst nebo vyšší inflace by měly podporovat dolar a naopak. Rizikem pro vývoj kurzu je zejména možnost většího teroristického útoku, který by vedl k prudkému oslabení dolaru. Celkově očekáváme, že v průběhu srpna nedojde k výraznějšímu narušení současné rovnováhy a kurz se tedy bude pohybovat nadále poblíž 1,200.

Kurz USD / EUR ��

��

��

��

��

��

��

��

��

Střednědobě o vývoji kurzu rozhodne výkonnost americké ekonomiky

Vývoj kurzu v půlročním horizontu by měla určit především výkonnost americké ekonomiky. Pokud by skutečně zpomalení ve druhém čtvrtletí bylo pouze přechodné a ve druhém pololetí se růst HDP vrátil nad 4,0%, dolar by pravděpodobně postupně posiloval. Pomáhal by mu jak obnovený zájem o nákup amerických akcií tak růst úrokových sazeb, který by zmenšoval úrokový diferenciál vůči EMU. Tento příliv kapitálu spolu s politikou pevných kurzů asijských vývozců by měl převážit nad vlivem vysokých schodků běžného účtu. Naopak další zpomalování růstu americké ekonomiky by mělo vést k sílícímu tlaku proti dolaru. V takovém případě by se pravděpodobně negativní vliv schodků běžného účtu na kurz projevil naplno a dolar by mohl výrazně oslabit. Rizika pro dolar by v průběhu celého pololetí měla zůstat - možnost rozsáhlého teroristického útoku a přetrvávající vysoké ceny ropy. V podzimních měsících může být kurz ovlivněn i probíhajícím bojem v prezidentských volbách.

Akciové trhy Je akciový trh nadhodnocený? Na akcií působí rekordní ceny ropy, smíšená makro data a zhoršený výhled budoucího růstu firemních zisků

8

A

ni červenec nepřinesl růst cen akcií, ačkoliv tomu na konci června vše nasvědčovalo. Akcie tak stále nedokázaly v letošním roce generovat zisk a zůstávají (kromě indexu FTSE 300) ve ztrátě. Jednoznačným důvodem medvědího trhu byly světové ceny ropy, které se po červnovém zklidnění v červenci opět vyšplhaly na rekordní výše. Spolu s růstem cen ropy se nepříliš pozitivně vyvíjely i některé červnové makroekonomické ukazatele. Ale ani úspěšné pololetní firemní výsledky tentokrát nepřesvědčily investory k masivnějšímu nákupu akcií. Ačoliv většina firem překonala očekávání trhu, mnohdy nepříliš přesvědčivé předpovědi firem na další čtvrtletí spíše rozšířily obavy z toho, že současné meziroční růsty zisků firem jsou do budoucna neudržitelné. Svoji roli zřejmě hraje i fakt, že je období prázdnin, seriózní dlouhodobí

ČESKÁ SPOŘITELNA


Indexy Dow Jones a Nasdaq Comp. ��

��

��

��

investoři mají dovolené a trh je spíše hnán krátkodobými momentovými spekulanty, kteří spíše sledují krátkodobé trendy jako např. ceny ropy než fundamentální či makroekonomická data. Indexy tak během července poměrně stabilně klesaly s menším výkyvem směrem vzhůru na konci července. V prvních srpnových dnech se trend ale vrátil zpět k oslabování s tím, jak ceny ropy vzrostly na nová maxima.

��

��

��

��

Hodnota indexu 30.7. 30.6.

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

1M

% změna za 3M 12M

r. 2004

1 101.7

1 140.8

(3.4%)

(0.5%)

11.3%

(0.9%)

10 139.7

10 435.5

(2.8%)

(0.8%)

9.8%

(3.0%)

Nasdaq

1 887.4

2 047.8

(7.8%)

(1.7%)

8.8%

(5.8%)

DJ Stoxx 50

2 650.2

2 687.7

(1.4%)

(2.1%)

7.1%

(0.4%)

FTSE 300

981.99

998.28

(1.6%)

(1.1%)

11.1%

2.5%

S&P500

��

VÝVOJ INDEXŮ

Dow Jones

Index S&P500 je v sestupném trendovém kanálu

Zhruba od února letošního roku se tak na grafu indexu S&P500 vytvořil viditelný mírně sestupný trendový kanál, ve kterém index zatím osciluje. Lokálního vrcholu index dosáhl ve druhé polovině června, nyní se index pohybuje nedaleko spodního okraje, který se nachází okolo 1075 bodů, tj. zhruba 5 bodů pod závěrem ze čtvrtka 5.8. Na stejné úrovni leží i jedna z Fibonacciho hladin podpory (pokud spojíme maximum na počátku září 2000 s minimem v březnu 2003 i pokud spojíme toto minimum s maximem v polovině letošního února), což naznačuje, že úroveň 1075 bodů bude silnou hranicí podpory. Pokud by se snad index dostal níže než uvedených 1075 bodů, nelze potom vyloučit volný pád až někam k hladině 1000 bodů. To by byl ale krizový scénář, který podle našeho názoru zatím není příliš pravděpodobný.

Ekonomika USA ve 2Q zpomalila ...

Pokud jde o makroekonomické důvody, potvrdilo se, že ekonomika USA ve druhém čtvrtletí poněkud zpomalila, obecně se ale má za to, že toto zpomalení (HDP vzrostl ve 2Q po přepočtu na celý rok jen o 3% po 4,5% růstu v 1Q) bylo jen dočasné, a že 3Q přinese opět silnější růst. Podrobnější komentář lze nalézt v kapitole Globální trhy - politický a makroekonomický vývoj na str. 5. Ve zkratce, Fed i její předseda Greenspan stále vidí oživení americké ekonomiky, i když připouší nízké podnikové investice a s tím spojený i slabý růst pracovních míst. Trh proto stále počítá s přiměřeným růstem úrokových sazeb, což prakticky znamená, že ceny akcií již v sobě započetly očekávaný růst sazeb o 25bp na zasedání Fedu 10.srpna.

... firemní výsledky ale byly opět velmi dobré a překonaly očekávání

Pololetní výsledky amerických firem byly podle očekávání velmi dobré, avšak jak jsme již uvedli, tentokrát bohužel nenastartovaly očekávaný růst cen akcií. Trh čekal meziroční růst firemních zisků o 20,5%, ce skutečnosti ale ke konci měsíce po zveřejnění čtyř pětin firem z indexu S&P500 ale součet všech firemních zisků na akcii vzrostl meziročně o téměř 26%. Ještě na počátku čtvrtletí se přitom čekal růst jen o 15%. Druhé letošní čtvrtletí se tak zařadí spolu s dvěma předchozími mezi nejúspěšnější čtvrtletí, kdy růst zisků přesáhl hranici 25%. Ten úspěch se dal předpokládat a v minulé měsíční zprávě jsme ho také avízovali. Očekávaný meziroční růst zisků na letošní rok se nezměnil a zůstává na úrovni +18,7%. Co se ale změnilo a co mohlo mít částečně negativní vliv na ceny akcií, je předpověd' na rok 2005. Ta poklesla z 10,7% na 10,1%. Jinými slovy, analytici na základě předložených plánů a výhledů firem redukovali svoje předpovědi růstu zisků v roce 2005. Obavy trhu z toho, že podobně silný růst firemních zisků není udržitelný, byl tedy částečně oprávněný. Klasickým případem byla společnost Microsoft, která 22.července ohlásila zisk "jen" podle očekávání trhu (ačkoliv v předchozích dvou čtvrtletích překonala očekávání o 13 a 19%) a předložila výhled na další čtvrtletí 2 centy pod očekávání trhu.

Některé firmy ale předložily jen velmi opatrný nebo i zhoršený výhled na další období

P/E trhu sice klesá, PEG trhu ale roste

Při růstu zisků firem a poklesu indexu S&P500 samozřejmě klesá i P/E trhu (poměr hodnoty indexu a sumy očekávaných zisků na akcii). Po třech měsících, kdy se pohybovalo okolo 16,9, na konci července kleslo na 16,1, což je nejnižší hodnota od března 2003. Za dobu našeho sledování (tj. od poloviny roku 2002) je současná hodnota 5% pod průměrem. To ale stále není rozhodující číslo. U podniků se někdy používá ukazatel PEG, tj. srovnání ukazatele P/E s očekávaným růstem zisků na akcii. Pokud za růst zisků dosadíme předpovídané zisky v příštích 4 čtvrtletích (3Q/04 - 2Q/05) a porovnáme je s minulými 4 čtvrtletími (3Q/03 - 2Q/04), čeká se růst jen o 10%. O jedno čtvrtletí zpátky byl přitom takto definovaný očekávaný růst ještě 13,9%. Pokles očekávání způsobilo to, že nyní po uplynutí 2Q bereme do úvahy již

9

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 celé první pololetí roku 2005, kdy jsou očekávané růsty velmi slabé. PEG tak i přes pokles ukazatele P/E ve skutečnosti stoupl z 1,2 na 1,6 a trh je tedy podle těchto měřítek nyní více nadhodnocený, než byl kdykoliv během letošního roku.

Růst firemních zisků zpomalí ...

Krátce řečeno, čeká nás období, kdy zisky firem již neporostou tak rychle, jak tomu bylo v minulých třech rekordních čtvrtletích. Trh to ví (nebo tuší) a investoři se momentálně do nákupu akcií příliš nehrnou. Pokud k tomu přidáme rekordní ceny ropy, opětovně zvýšené riziko teroristických útoků, růst úrokových sazeb a mírné zpomalení ekonomiky ve 2Q, není pokles cen akcií nijak překvapivý.

... ceny akcií proto budou v srpnu nejspíš dále klesat

Co lze čekat v srpnu? Trh má pravdu v tom, že silné růsty zisků v letošním prvním pololetí jsou neopakovatelné a je proto logické, že nás čeká období slabších růstů. To samo o sobě může být důvodem pro další mírný pokles cen trhu. Pokud k tomu přidáme stále rekordně vysoké ceny ropy a naopak rekordně slabou tvorbu nových pracovních míst (v červenci jen 32 tis.), nezbývá než v srpnu očekávat další pokles akciových trhů.

VÝVOJ SEKTORŮ V USA Informační technologie Internet

VII-04 -6.0%

VI-04 2.8%

V-04 3.5%

-11.3%

5.8%

6.6%

Sít‘ová zařízení

-14.5%

7.5%

3.0%

Výrobci počítač. techniky

-6.8%

2.8%

4.7%

Pouze výrobce PC

-0.7%

12.5%

6M -8.8%

12M 10.3%

0.0%

-5.7%

23.8%

-5.3%

-26.6%

18.9%

0.3%

-10.6%

-10.6%

6.5%

18.9%

21.1%

40.7%

-14.2% 1.7%

-0.8%

10.2%

-6.1%

-19.0%

6.9%

1.0%

-0.9%

1.7%

-0.1%

20.5%

Bezdrát. telekomunikace

-6.5%

Biotechnologie

-7.6%

2.8%

3.0%

-1.0%

-1.4%

37.7%

1.7%

-1.9%

-7.8%

-6.4%

Farmacie

-3.1%

4.1%

-1.9%

0.0%

-4.9%

-7.5%

-0.6%

Zdravot.a kosmet. zboží

-6.2%

Spotřebitelské služby

-5.4%

1.3%

4.0%

-1.2%

-9.5%

18.3%

-0.3%

-0.3%

-6.1%

-6.6%

Doprava

-4.0%

0.1%

0.5%

0.7%

-2.9%

-2.7%

10.0%

Bankovnictví Finančnictví

-1.9%

-0.3%

1.6%

-0.5%

-4.4%

6.8%

-2.3%

0.3%

1.7%

-0.4%

-4.0%

9.1%

Petrochemie

2.2%

5.4%

0.0%

7.8%

15.7%

41.0%

Energetika

3.1%

6.4%

-0.6%

9.0%

15.2%

40.0%

Utility Základní průmysl

1.4%

1.2%

0.5%

3.1%

1.4%

16.6%

-2.3%

5.0%

2.1%

4.8%

2.5%

17.2%

Polovodiče Telekomunikace

3M -0.0%

STŘEDNÍ EVROPA Dluhopisové a peněžní trhy Mad’arsko Za absence negativních zpráv mad'arské dluhopisy v červenci rostly

Předpokládané snižování úrokových sazeb by mělo pomoci dalšímu poklesu výnosů

10

V

souladu s našimi očekáváními došlo v červenci k mírnému poklesu výnosů mad'arských dluhopisů. K nejvýraznějšímu růstu cen došlo zejména ve střední části výnosové křivky (1 až 3-leté dluhopisy ). Výnosy měly tendenci klesat (spolu s posilováním forintu) díky absenci negativních makroekonomických či politických zpráv a výhledu na další snížení úrokových sazeb Národní bankou Mad'arska. Začátkem srpna však přišla korekce ruku v ruce s potenciálními problémy ve vládní Socialistické straně. Střednědobě považujeme za nejpravděpodobnější scénář dalšího mírného poklesu výnosů. Předpokládáme, že vláda sice slíbený rozpočtový deficit přesáhne, ne však tak, aby to vedlo k otevřeným sporům s centrální bankou a následným panickým výprodejům dluhopisů. Rovněž předpokládáme, že ve zbytku roku centrální banka přistoupí k dalšímu snížení úrokových sazeb o 0,5-1 procentní bod. Rizikem tohoto scénáře je výraznější zhoršení hospodaření státního rozpočtu či běžného účtu platební

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 bilance. Rovněž v případě odklonu vládní Socialistické strany od programu fiskální konsolidace (garantované současným premiérem a předsedou vládní strany Medgyessym a ministrem financí Draskovicsem) by došlo k výprodejům mad'arských dluhopisů a forintu. Dodejme, že volba předsedy vládní strany se bude konat v říjnu. V srpnu by měly výnosy dále mírně klesnout díky stabilizaci měnového kurzu forintu, snížení úrokových sazeb mad'arskou centrální bankou (zasedání se koná 16. srpna) a (alespoň dočasnou) stabilizací na politické scéně.

Polsko Akcelerace inflace vedla v červenci k růstu výnosů

Výnosy na polských státních dluhopisech v červenci naopak rostly (rovněž v souladu s našimi očekáváními). Masivní růst výnosů podél celé výnosové křivky v polovině měsíce byl tažen zejména obavami z budoucího výrazného zvyšování úrokových sazeb polskou centrální bankou (NBP). Tyto obavy přišly po zveřejnění vysokého údaje o růstu spotřebitelských cen (meziročně 4,4%), který byl i nad pesimistickými odhady trhu. Výhled na růst úrokových sazeb převážil pozitivní zprávu, že Belkova vláda uspěla s prvním významným zákonem z Hausnerova balíčku, tj. se změnou indexace penzí. Úspěch byl o to pozitivnější, že zákon byl schválen za podpory hlavní opoziční strany Občanská platforma (po odmítnutí vládní verze zákona parlamentní komisí). Po výrazném přestřelení dluhopisy své ztráty ke konci měsíce korigovaly, a to i přes částečně překvapivé zvýšení úrokových sazeb o 25 bazických bodů. Podporu polským dluhopisům dodalo jednak prohlášení nově jmenovaného ministra financí a doposud liberálně smýšlejícího ekonoma Miroslawa Gronického o potřebě a odhodlání pokračovat ve fiskálních reformách a rovněž ulehčení od obav, že centrální banka sazby zvýší v červenci dokonce o 50 bazických bodů.

Cyklus zvyšování úrokových sazeb bude tlačit výnosy nahoru, hlavně na krátkém konci výnosové křivky

Střednědobý výhled na polské dluhopisy je i nadále ovlivněn následujícími protikladnými faktory. Na jedné straně je to lepší výhled na hospodaření veřejných financí díky silnému ekonomickému oživení a posilování zlotého (což snižuje váhu cizoměnového polského dluhu). Rovněž i dočasná vláda Marka Belky bude pravděpodobně schopna prosadit aspoň část reformních zákonů. Na druhou stranu ve prospěch dalšího růstu výnosů (zejména na krátkém konci) bude působit pokračování v cyklu zvyšování úrokových sazeb. Otázkou zůstává, jak agresivně bude NBP zvyšovat své sazby a jaký efekt bude mít toto zvyšování sazeb na utlumení inflačních očekávání a tedy i inflace. Vzhledem k relativně nízkému poměru bankovních úvěrů k HDP, stagnující (či dokonce klesající) dynamice poskytování úvěrů podnikové sféře není působení úvěrového kanálu měnové politiky příliš efektivní. Hlavní vliv měnové politiky na tlumení inflačních tlaků a očekávání je ve zpřísnění měnových podmínek skrze posílení zlotého. Zlotý od poloviny května posílil vůči euru o 10% na úroveň z loňského září, což doposud není úroveň, která by ohrozila exportéry (jak se vyjádřil Guvernér NBP Balcerowicz). Posilování zlotého však podle našeho názoru neskončilo. Tudíž předpokládáme, že centrální banka bude ve zvyšování sazeb opatrná a do konce roku NBP zvýší repo sazbu na 6,5-7%. Růst sazeb a další posílení zlotého by mělo zchladit ekonomiku a snížit růst spotřebitelských cen i inflační očekávání. Výnosy na polských dluhopisech by tudíž měly mírně růst, hlavně na krátkém konci výnosové křivky. Ve střední části křivky (5 let) jsou však výnosy podle našeho názoru příliš vysoko vzhledem k naší predikci zpomalující inflace v podzimních a zimních měsících a tudíž i relativně mírnějšího zvyšování sazeb v roce 2005. Tato část křivky se jeví jako relativně bezpečná, stejně jako dlouhý konec, který je determinován dlouhodobou konvergencí k úrovni EMU. Rizikem tohoto scénáře jsou špatné zprávy z politické scény či ze zahraničí. V měsíčním horizontu předpokládáme, že vliv pokračování v cyklu zvyšování úrokových sazeb převáží nad možnými pozitivními impulsy ze strany schválení dalších reformních zákonů z Hausnerova plánu a relativně dobrého vývoje plnění státního rozpočtu.

HUF / EUR V červenci forint spolu s dluhopisy posiloval

Oproti našim očekáváním, že forint bude stagnovat okolo psychologické hladiny 250 vůči euru, mad'arská měna v závěru července posilovala společně s příznivým vývojem na dluhopisovém trhu až k hladině 246 HUF/EUR. Opět se tak projevila silná svázanost vývoje měnového kurzu forintu s toky portfoliových investic (hlavního zdroje financování vysokého schodku běžného účtu platební bilance) a rovněž 11

ČESKÁ SPOŘITELNA


Kurz forintu by měl stagnovat blízko hladiny 250 HUF/EUR ve střednědobém i krátkodobém výhledu

Kurz HUF / EUR ��

vývojem v regionu (v tomto případě s polským zlotým). Na začátku srpna se kurz mad'arské měny po ohlášení problémů ve vedení vládní strany vrátil k úrovni 250 vůči společné evropské měně. Ve střednědobém výhledu nevidíme pro další pokračování v posilování forintu velký prostor. Předpokládáme, že v případě posilování pod 245 HUF/EUR Národní banka Mad'arska (NBH) přistoupí k rychlejšímu snižování úrokového diferenciálu. Po trpkých zkušenostech z minulého roku má NBH mnoho důvodů snažit se udržet měnový kurz na stabilní hladině. Rizikem tohoto scénáře je podobně jako v případě dluhopisů odklon vlády od plnění slibů ohledně výše fiskálních deficitů či dalšího prohloubení deficitu běžného účtu platební bilance. Opačným rizikem je spekulace na rychlé posilování forintu, snižování úrokových sazeb, pokles výnosů, příliv kapitálu a další posilování forintu.

��

��

��

��

��

��

��

��

V měsíčním horizontu očekáváme fluktuaci měnového kurzu forintu okolo hladiny 250 HUF/EUR. Rizika pohybů oběma směry se jeví jako vyvážená.

��

PLN / EUR Posilování zlotého zatím bez výrazné korekce

Výrazná technická korekce, které jsme se po rychlém posilování zlotého během května a června obávali, se v červenci nedostavila. Polský zlotý pokračoval ve výrazném posilování a technické korekce byly pouze krátké a ne příliš hluboké. Polské měně pomohl zejména výhled na pokračování ve zvyšování úrokových sazeb po zveřejnění růstu spotřebitelských cen a rovněž schválení novely zákona o indexaci důchodů (i přes nesouhlas parlamentního výboru a Polských sociálních demokratů). Na konci měsíce, po částečně překvapivém zvýšení repo sazby na 6%, zlotý prolomil psychologickou hladinu 4,40 PLN/EUR a načas atakoval hladinu 4,36 vůči euru.

Trend sílícího zlotého by měl díky silným fundamentům pokračovat

Střednědobý výhled na polskou měnu je podle nás nadále pozitivní, i když tempo posilování je mnohem rychlejší než jsme očekávali a tudíž roste i riziko výraznější korekce. Předpokládáme, že cyklus zvyšování úrokových sazeb, silný ekonomický růst, z toho plynoucí zlepšení výsledku hospodaření veřejných financí, a schválení části zákonů z Hausnerova plánu by měl převážit nad negativními aspekty. Díky silnému hospodářskému růstu (a rovněž odsouvání některých výdajů do budoucna) se polské vládě pravděpodobně letos podaří nepřekročit ústavní limit veřejného dluhu 55% HDP. Rizikem a hlavním zdrojem možných korekcí trendu posilujícího zlotého je především vývoj ve fiskální oblasti, tj. neochota schvalovat reformní zákony před blížícími se volbami, podzimní diskuse o státním rozpočtu na rok 2005, problémy uvnitř vlády, či přesun potenciálního negativního sentimentu v regionu.

Kurz PLN / EUR ��

��

��

��

��

��

��

��

��

V srpnu předpokládáme další apreciaci zlotého, riziko výraznější korekce však roste

V měsíčním horizontu by zlotý měl opět posilovat. Riziko výraznější technické korekce v blízké budoucnosti dále vzrostlo. Mnozí investoři, kteří na nedávném posílení polské měny vydělali, jsou citliví na snížení dosavadního zisku při zpětné korekci. I kdyby se však tato výrazná korekce dostavila, neočekáváme, že by došlo ke změně trendu. Další podporu zlotému by v srpnu mělo dodat námi očekávané zvýšení úrokových sazeb o dalších 25 bazických bodů a rovněž nové makroekonomické údaje o silném hospodářském růstu. Rovněž předpokládáme, že Sejm na konci srpna schválí další reformní zákony (i když podle posledních zpráv ve zmírněné podobě).

SKK / EUR Slovenská centrální banka efektivně brání apreciaci měny

Kurz SKK / EUR ��

��

12

��

��

��

��

��

��

��

��

V červenci pokračovalo přetlačování trhu a Národní banky Slovenska (NBS) ohledně rychlosti posilování koruny. Kurz koruny pokračoval v posilování i po červnovém snížení sazeb o 50 bazických bodů na 4,50% a v polovině měsíce dosáhl historického maxima 39,67 SKK/EUR. Následné přímé intervence NBS oslabily kurz slovenské měny zpět k hladině 40 SKK/EUR. V závěru července však slovenská koruna oslabila až na úroveň 40,15 vůči společné evropské měně. Za touto korekcí stálo několik možných důvodů. Mezi hlavními důvody to byly medializované problémy ohledně stavby automobilové továrny firmy KIA. Vládě se totiž doposud nepodařilo vykoupit všechny pozemky, na kterých by továrna měla stát. Navíc opozice prosadila zveřejnění tajných smluv mezi investorem a slovenským státem o rozsahu a podmínkách investičních pobídek. Společnost KIA si na toto chování následně stěžovala ve světovém finančním tisku. Možným důvodem bylo i riziko potenciálních problémů s dodávkami ruské ropy v případě bankrotu Jukosu.

ČESKÁ SPOŘITELNA


Fundamentální důvody ve prospěch slovenské koruny jsou stále silné

I přes krátkodobé oslabení si nemyslíme, že by u slovenské koruny došlo ke změně trendu dalšího posilování. Makroekonomické fundamenty (hospodářský růst, saldo vnější bilance, snižování fiskálních deficitů a pokračování v hospodářských reformách) ve prospěch slovenské měny jsou stále silné. Rovněž problémy ohledně výstavby automobilky KIA jsou pouze přechodného rázu. Předpokládáme, že bude pokračovat scénář mírného posilování koruny, kterému bude bránit centrální banka. Možné periody krátkodobých oslabení mohou pramenit z latentního rizika politických problémů. Nezdá se však, že by opozice byla schopna vládu a prosazování její hospodářské politiky do konce volebního období výrazněji ohrozit. V horizontu půl roku by koruna měla posílit na úroveň 39-39,50 vůči euru.

Do konce srpna by se koruna měla dostat zpět pod 40 EUR/SKK

V průběhu srpna může dojít ještě k další korekci na koruně kvůli přestavení devizových pozic hráčů na trhu. Do konce měsíce by však koruna měla začít opět posilovat pod hladinu 40 SKK/EUR.

ČESKÁ REPUBLIKA Politický a makroekonomický vývoj Nová vláda premiéra S. Grosse pravděpodobně bude do značné míry pokračovat v politice předchozí vlády V. Špidly

Růst průmyslové výroby si udržel vysoké tempo

V

průběhu července byla jednáními mezi stranami vládní koalice postupně vyřešena vládní krize vzniklá odstoupením ministerského předsedy V. Špidly. Kompromis mezi koaličními stranami vedl k tomu, že v poměrně značné míře zůstalo zachováno personální obsazení předchozí vlády a že pravděpodobně zůstane zachováno i její směřování v hospodářské oblasti. I předchozí vláda v řadě otázek ke kompromisu dospívala jen obtížně. Její pozměněná sestava bude navíc omezena nutností co nejvíce vylepšit šance vládních stran ve volbách v roce 2006. Je proto pravděpodobné, že se prostor pro pokračování reforem značně omezí a hrozbou jsou možná populistická opatření. Ministrem financí zůstal B. Sobotka a ministrem hospodářství M. Urban. Prvním důležitým testem nové vlády bude návrh a schvalování rozpočtu na příští rok. V květnu průmyslová výroba pokračovala ve „svižném“ růstu, když se zvýšila meziročně o 12,7% (nad tržními i našimi očekáváními 10,1%, resp. 12%), po očištění o kalendářní variace vzrostla o 10,4%. Ještě vyššího tempa růstu dosáhly průmyslové tržby, meziročně o 16,3%. Tržby z přímého vývozu vzrostly o 21,9% (podíl na celkových tržbách činil 49,4%) Více se vyrábělo zejména v sektoru dopravních prostředků, elektrických a optických zařízení, a hutních výrobků. Naopak jako tradičně výroba poklesla v kožedělném průmyslu. Oživení průmyslové výroby díky postupnému startování nových produkčních kapacit přímých zahraničních investorů a celosvětové (z velké části čínské) poptávce po hutních materiálech postupně zmírňuje tlak na pokles pracovních míst. V květnu se počet zaměstnanců snížil o 9,9 tis. (tj. meziročně o 0,9%). Při pokračování dosavadního trendu se dá očekávat, že se zastaví úplně. To by bylo pochopitelně výrazné odlehčení situace na českém trhu práce, když růst nezaměstnanosti v posledních 3 letech byl tažen zejména tvrdou nákladovou restrukturalizací v průmyslu (tj. propouštěním). Reálné mzdy v průmyslu vzrostly o 5,2%, což při růstu produktivity o 17,3% znamená pokles jednotkových mzdových nákladů o 10,3%. Výrazně rovněž rostl objem nových zakázek jak celkově (o 42,8%), tak i zakázek ze zahraničí (o 52,9%). Nejvyšší objem zakázek získal průmysl dopravních prostředků a hutnictví. Květnový údaj z průmyslu je pozitivní zprávou o pokračujícím oživení české ekonomiky, což by se mělo postupně projevit i ve zlepšení situace na trhu práce. Avšak i přestože je průmyslová výroba tažena zejména vývozní aktivitou, vliv na celkový hospodářský růst je silně tlumený vysokou dovozní náročností české ekonomiky.

V květnu růst maloobchodních tržeb zpomalil

Tržby v reálném vyjádření vzrostly meziročně pouze o 0,5%, což bylo pod tržním konsensem (3,5% y/y) a našim pesimistickým odhadem (2% y/y). Po očištění o sezónní vlivy maloobchodní tržby téměř stagnovaly (+0,1% y/y). Nízký růst tržeb byl dán zejména poklesem prodejů a oprav automobilů o 5,2% (od počátku roku pokles o 3,7%), což souvisí s letošními změnami v daňových odpisech automobilů. Avšak i růst prodejů v samotném maloobchodě zůstal za očekáváními (zpomalení na 1,6%). Nižší než v minulém roce byl hlavně prodej potravin v hyper13

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 marketech. Výrazný propad tržeb postihl rovněž příhraniční „duty-free shopy“. Vstup do EU a s tím spojené změny v nepřímých daních a clech se naopak pozitivně projevil na prodejích elektroniky, zboží pro domácnost a rovněž textilu a obuvi. I přesto, že květnový růst tržeb zůstal opět za očekáváními, spotřebitelská poptávka zůstává v České republice stále poměrně silná. Připomeňme, že nízký růst maloobchodních tržeb byl v prvním čtvrtletí dostatečně kompenzován růstem v jiných segmentech sektoru služeb. Mzdy rostou v reálném vyjádření stále poměrně vysokým tempem a červnové zvýšení úrokových sazeb ČNB má na spotřebitelské půjčky marginální vliv. O tom, zda apetit českých spotřebitelů skutečně klesá, se dozvíme až podle statistik tržeb ve službách (bude zveřejněno 18. srpna). Neočekáváme výrazné zpomalení růstu tržeb ve službách.

Míra nezaměstnanosti v červnu zůstala beze změny na 9,9%

Počet registrovaných nezaměstnaných oproti květnu mírně poklesl na 517,5 tisíc. Pokles počtu nezaměstnaných byl dán nejenom vyřazením žadatelů ze statistik kvůli nástupu do nového zaměstnání, ale rovněž ze sankčních důvodů či na vlastní žádost - odchod do důchodu. Pozitivní zprávou je mírný nárůst volných pracovních míst na 45,4 tisíce (meziročně o 2,5 tisíce více) a tudíž pokles poměru nezaměstnaných na jedno volné pracovní místo na 11,4 (o 0,3 méně v porovnání s červnem 2003). Příznivý je rovněž pokles počtu nezaměstnaných absolventů na 38,4 tisíce. Důvody tohoto poklesu je však třeba hledat spíše v demografickém vývoji. Nadále se ukazuje, že česká ekonomika není schopna ani při poměrně solidním tempu růstu (více než 3%) generovat dostatek pracovních míst. Očekáváme, že na konci roku registrovaná míra nezaměstnanosti vzroste na 10,5%.

V květnu pokračoval rychlý růst exportu

Květnový zahraniční obchod skončil ve schodku 0,9 mld. Kč po vysokém deficitu v dubnu (10,8 mld. Kč). V květnu dále zrychlila zahraniční výměna zboží, když exporty meziročně vzrostly o 33,9 % a importy o 32,1%. I když je tento nad očekáváními nízký schodek pozitivní zprávou, v jeho hodnocení musíme být opatrní. Výsledek byl totiž silně ovlivněn vstupem do EU, a to jednak vlivem dubnového předzásobení před změnou cel, ale i změnou sběru statistických dat. ČSÚ uvedl, že prozatím postrádá zhruba 15% požadovaných dat. Lze proto očekávat revizi květnových údajů.

Deficit běžného účtu ovlivnila repatriace zisků zahraničních investorů

Běžný účet platební bilance skončil v květnu v mínusu ve výši 8,4 mld. Kč (lehce nad tržním a našim odhadem -7 mld. Kč) po vysokém dubnovém deficitu 19,2 mld. Kč. Při velmi nízkém schodku obchodní bilance (0,9 mld. Kč) byl celkový schodek tvořen zejména výplatami dividend zahraničním vlastníkům a rovněž položkou reinvestované zisky (ve výši téměř 5 mld. Kč). Dodejme, že právě položka reinvestované zisky v případě České republiky výrazně zkresluje jak schodek běžného účtu, tak statistiku přímých zahraničních investic. Jedná se pouze o metodologickou záležitost. V jejich případě nedochází ke skutečnému toku peněz přes hranice a reinvestované zisky tudíž neovlivňují nabídku a poptávku na devizovém trhu. Přebytek na finančním účtu ve výši 11,1 mld. Kč více než dostatečně kompenzoval schodek na běžném účtu. Příliv kapitálu do ČR byl tvořen hlavně přímými zahraničními investicemi (v netto vyjádření 8,7 mld. Kč) a přílivem portfoliových investic (ve výši 1,9 mld. Kč).

Inflace roste, zůstává však velmi tlumená

Spotřebitelské ceny v červnu vzrostly oproti květnu o 0,2% (v souladu s tržním očekáváním a o 0,1 procentního bodu pod naším očekáváním). V meziročním vyjádření byly spotřebitelské ceny vyšší o 2,9%. Celkový růst cen byl tažen zejména sezónními vyššími cenami dovolených (o 4,5%), růstem cen tabákových výrobků (dozvuky lednového zvýšení spotřebních daní), vyššími cenami léčiv a růstem cen finančních služeb. Poněkud překvapivý byl nepatrný růst cen v restauracích a v závodních jídelnách (o 0,4%, resp. 0,6%). Dalo se očekávat opožděné zvýšení cen ve stravování po květnovém zvýšení DPH v tomto segmentu. Ceny potravin se celkově nezměnily, což je v dost silném rozporu například s Polskem. Letošní statistiky spotřebitelských cen ukazují, že je v České republice nízkoinflační prostředí. Růst spotřebitelských cen byl doposud tažen zejména faktory, které by neměly být pro měnovou politiku významné - zvýšení nepřímých daní, ceny potravin, ceny surovin. Ukazuje se však, že efekt zvýšení nepřímých daní se ve skutečných spotřebitelských cenách projevuje velmi tlumeně. Posledním důkazem je přeřazení stravovacích služeb do základní sazby DPH. I přes zvýšení této daně o 14 procentních bodů se tyto ceny (podle statistik ČSÚ) doposud v průměru nezvýšily ani o 5%.

14

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 Předpokládáme, že inflace (tj. meziroční CPI) na konci roku lehce převýší 3,0%. V roce 2005 by tempo růstu cen však již nemělo přesáhnout 3%. Inflace by tudíž měla směřovat do inflačního cíle ČNB. Tento scénář se částečně shoduje i s očekáváními ČNB podle nové inflační prognózy. Také ČNB počítá se stabilizací inflace a střed jejich predikcí se blíží očekáváním trhu. V komentáři k červnové inflaci ČNB uvedla, že byla o několik desetin procentního bodu nižší než očekávala, především kvůli praktické stagnaci cen potravin.

PPI překvapil silným růstem

V červnu pokračoval výrazný růst cen průmyslových výrobců, když naproti tomu tržní stejně jako naše očekávání bylo zpomalení meziměsíčního tempa růstu těchto cen. Oproti květnu ceny vzrostly o 1,1% a v meziročním vyjádření byly vyšší již o 6,2%. Celkový růst průmyslových cen byl podobně jako v předchozích měsících tažen cenami v hutnictví (o 5% m/m) a cenami v koksárenském a petrochemickém průmyslu (o 10% m/m). Samotné ceny železa, oceli a příbuzných materiálů se zvýšily o 11,3%. Podle ČSÚ byl růst cen energetických surovin tažen hlavně cenami koksu (ani ne tak cenami ropy). Cenové pohyby v ostatních složkách PPI byly zanedbatelné. Letošní růst cen kovů a koksu souvisí s vysokou celosvětovou poptávkou po hutních výrobcích, kdy rovněž čeští hutní výrobci mohutně zvyšují svou produkci (viz údaje o průmyslové výrobě). V červnu jsme očekávali zpomalení rychlého tempa růstu cen kovů v českém PPI s ohledem na předchozí zpomalení růstu těchto cen ve světě. V případě České republiky je však vliv světových cen více opožděný než jsme očekávali.

Červnové zvýšení úrokových sazeb bylo schváleno těsnou většinou

Podle zápisu z červnového jednání Bankovní rady hlasovali pro zvýšení úrokových sazeb 3 členové a 2 byli proti. Podle Minutes se v červnu zveřejněná makroekonomická data shodovala s vyzněním dubnové inflační zprávy. Připomeňme, že s touto zprávou je konzistentní mírný růst úrokových sazeb. I přes nejasnost ohledně přechodných efektů vstupu do EU a změn v nepřímých daních zazněl opět názor, že inflace přeci jenom roste a útlum spotřeby není tak výrazný (díky rychlejšímu růstu mezd a dynamice úvěrů). Na pořad dne přišel i spíše akademický důvod zvyšování sazeb – není dobré dlouhodobě záporné reálné úrokové sazby v prostředí rostoucí inflace růstu HDP. K nastavení sazeb se na tiskové konferenci vyjádřil rovněž člen Bankovní rady Pavel Racocha. Zopakoval důvody pro zvýšení sazeb z Minutes a vyjádřil názor, že sazby mohou do dvanácti měsíců vzrůst až o 100 bp. Podobné názory potom ještě na začátku srpna uvedl i v interview pro týdeník Týden. Naznačil, že úrokové sazby by mohly vzrůst na 3,5%.

Podle J. Fraita je současný kurz koruny vyhovující

V interview pro agenturu Bloomberg se k úrokovým sazbám a kurzu koruny vyjádřil i člen bankovní rady ČNB J. Frait. Kurz koruny je podle něj v současnosti na udržitelné úrovni. Ve zbytku roku by měl kurz koruny k euru zůstat v pásmu z prvního pololetí. Frait dále řekl, že inflace pravděpodobně neporoste tak výrazně jak ČNB předpokládala v dubnu. Z dlouhodobého hlediska v ČR nejsou inflační tlaky. V ČR je nízko-inflační prostředí se kterým jsou konzistentní nízké úrokové sazby. Růst sazeb proto může být menší než by odpovídalo dubnové inflační prognóze.

Na svém červencovém měnovém zasedání ponechala bankovní rada ČNB úrokové sazby beze změny

Bankovní rada České národní banky se rozhodla na svém měnovém zasedání na konci července ponechat úrokové sazby beze změny. Toto rozhodnutí bylo v souladu s tržním očekáváním. ČNB očekává růst CPI v červnu příštího roku mezi 2,2% až 3,6% a na konci roku mezi 2,3% až 3,7%. Odhady inflace v prvním pololetí provedené ČNB se tak přiblížily k odhadům trhu. Odhad HDP pro letošní rok byl snížen z 3,8% – 4,2% na 3,6% - 4,0% a v příštím roce zvýšen z 3,2% až 4,6% na 3,5% až 4,9%. Podle ČNB je tato prognóza konzistentní s postupným mírným růstem úrokových sazeb. I přesto, že Bankovní rada úrokové sazby nezměnila, porostou letos sazby pravděpodobně ještě o 25-50 bps. Důvodem budou argumenty o neadekvátnosti dlouhodobě záporných reálných úrokových sazeb v prostředí akcelerujícího hospodářství; mírná akcelerace tempa hospodářského růstu (tj. uzavírání produkční mezery); vyšší míra inflace než v době, kdy ČNB sazby snížila až na 2%, a rovněž riziko sekundárních vlivů růstu cen komodit (ropa, kovy).

15

ČESKÁ SPOŘITELNA


Dluhopisové a peněžní trhy Dluhopisový trh je nastavený na postupný růst rokových sazeb

Česká výnosová křivka ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

O

bchodování na českém dluhopisovém trhu bylo v červenci klidné a aktivita byla nízká. Trh byl na začátku měsíce ovlivněn především dozvuky překvapivého zvýšení úrokových sazeb na červnovém měnovém zasedání ČNB. Ve zbytku měsíce vliv tohoto kroku postupně slábl a především v jeho druhé polovině se na českém trhu výrazněji uplatnil i vliv trendu k lehkému poklesu výnosů ve světě. K poklesu výnosů částečně přispěl i postupný pokles politického napětí s tím jak se dařilo formovat novou vládu. Dalším faktorem podporujícím růst cen (pokles výnosů) byl vysoký zájem v aukcích dluhopisu 3,70/13 a nového tříletého dluhopisu 3,95/07. Na samém konci měsíce dalo další podnět k poklesu výnosů i zasedání bankovní rady, protože na tiskové konferenci po jeho skončení guvernér Z. Tůma řekl, že vzhledem k pozitivnímu vývoji inflace a snížení predikované inflace v její prognóze bude moci ČNB zvyšovat úrokové sazby pomalejším tempem než počítala. Postupný růst úrokových sazeb na neutrální úroveň však bude pokračovat. Výnos desetiletého dluhopisu v průběhu měsíce klesl z 5,20% na 5,00%.

Obchodování by v srpnu mělo zůstat klidné

Předpokládáme, že v srpnu bude pokračovat prázdninově klidné obchodování z července. Z domácích faktorů by mohly trh ovlivnit údaje o vývoji inflace, ale pokud nedojde k výraznému překvapení, neměla by být tržní trakce nijak dramatická. Dalším domácím faktorem s potenciálem ovlivnit vývoj na trhu budou aukce dluhopisů. Významnější by měl být vliv vývoje ve světě. V srpnu by podle našeho názoru měly dluhopisy stagnovat.

Podobně jako ve světě i v ČR počítáme s mírným růstem výnosů

V půlročním horizontu bude pro trh rozhodujícím faktorem tempo zvyšování úrokových sazeb ČNB. Významný vliv bude mít také podobná aktivita Fedu. Trh bude také sledovat aktivitu v domácí a světové ekonomice a chování cen. Dalšími faktory budou vývoj politické situace, především projednávání rozpočtu na příští rok a vývoj kurzu koruny. Pokud by koruna začala významněji posilovat, podporovalo by to tendenci k poklesu výnosů a zužování rozdílu mezi výnosy českých a evropských dluhopisů. Předpokládáme však, že ve druhém pololetí je pravděpodobný spíše posun výnosové křivky mírně směrem nahoru kvůli pokračujícímu oživení ve světě a očekávanému růstu úrokových sazeb.

Devizový trh Koruna se v červenci udržela v pásmu 31,20 až 31,80

Kurz CZK / EUR ��

��

��

��

��

��

��

��

��

Střednědobě počítáme s pomalým posilováním koruny

K

urz koruny v červenci pokračoval v kolísání v rozmezí 31,20 až 31,80. V první polovině měsíce byla koruna povzbuzena nečekaným zvýšením úrokových sazeb na konci června, které povzbudilo spekulace na další růst úrokových sazeb. V polovině měsíce se posilování zastavilo na technické hladině 31,20. S přispěním nervozity na politické scéně se trend otočil a kurz se ke konci měsíce vrátil na 31,80. V srpnu počítáme s pokračujícím kolísáním v dosavadním pásmu. Pouze nečekaný, silný impuls by mohl vést k vybočení, přičemž je podle našeho názoru v takovém případě pravděpodobnější oslabení do pásma 32,20 až 32,50. K takovému vývoji by mohl vést především dramatický růst pesimismu ohledně vývoje světové ekonomiky (ropa, terorismus). Střednědobě počítáme s mírnou tendencí k posilování koruny, která by měla být podporována konvergencí ČR k úrovni EU. Tento proces však bude relativně pomalý a proto bude poměrně pomalé i očekávané posilování. Střednědobé trendy vyvolané bud' změnami očekávání vývoje ekonomiky nebo technickými faktory budou i ve druhém pololetí trend k posilování podle našeho názoru do značné míry překrývat.

Český akciový trh Akcie v červenci oslabovaly

16

P

o červnovém růstu indexy pražské burzy v červenci opět mírně oslabily. Hlavní akcie přitom skončily smíšeně, přičemž rozdíly mezi jednotlivými tituly velmi značné. Důvodů pro mírný pokles bylo několik. Svoji roli sehrály zahraniční trhy, které i přes očekávání růstu pokračovaly v trendu stagnace či mírného oslabování a ani zveřejňované firemní výsledky za 2Q investory nijak neoslnily. Naopak příliš opatrné výhledy firem na druhou polovinu roku jen prohloubily obavy investorů z toho, že současný růst ziskovosti firem je neudržitelný.

ČESKÁ SPOŘITELNA


Pololetní výsledky byly příčinou poklesu některých českých akcií

Index PX 50

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Akcie Philip Morris CR zažily poslední červencový den rekordní propad

Z větší mírny ale za poklesem trhu stály domácí důvody - vypršení nároků na výplatu dividend, vládní krize a na konci měsíce i pololetní výsledky. Technickým důvodem bylo vypršení nároku na dividendu u Komerční banky ve výši 200 Kč, na což akcie reagovala logicky 14.července poklesem o 160 Kč. Obavy trhu z horších pololetních výsledků banky stlačil cenu akcie 22.července až 2.418 Kč, ke konci měsíce ale velmi levná akcie opět přitáhla pozornost investorů, kteří její cenu vytáhli zpět nad 2.500 Kč. Pololetní výsledky nakonec dopadly mírně lépe, než trh očekával, což akcii pomohlo k růstu dále nad 2.650 Kč. Podobně díky vypršení nároku na 17 Kč dividendu oslabily 7.července o 15,70 Kč také akcie Telecomu. Akcie poté spadla 9.července až na 292,20 Kč, když trh sdílel obavy z osudu privatizace po demisi vlády Vladimíra Špidly. Ve zbytku měsíce ale akcie téměř všechny ztráty smazala, čemuž pomohly i pololetní výsledky, které byly lepší, než se očekávalo. ČEZ měl na rozdíl od akcií KB nebo Telecomu zcela opačný vývoj. Akcie nejprve silně rostla až na maximum 203,80 Kč (20.července), kde se trend otočil a investoři začali vybírat zisky. Akcie do konce měsíce zkorigovala na 198 Kč, přesto ale za celý měsíc přidala 7,4% a stala se tak nejziskovějším titulem uplynulého měsíce. Pololetní výsledky ČEZu byly sice na provozní bázi horší než se čekalo, ziskovost ale překonala očekávání a navíc setkání managementu s analytiky 2.srpna mělo jednoznačně pozitivní nádech. Akcie sice zůstává na počátku srpna pod 200 Kč, je ale jen otázkou času, kdy se vrátí zpět nad 200 Kč. Ostatní tituly skončily smíšeně. Erste Bank kopírovala negativní vývoj na evropských trzích, ale nakonec skončila jen s nepatrnou ztrátou. Zentiva po váhavém startu obchodování v první polovině července stagnovala, nakonec se ale přeci jenom odlepila od té startovací hranice 500 Kč a skončila červenec s růstem o 5,3%. Pololetní výsledky ukázaly solidní růst provozní výkonnosti a silný růst zisku. Naopak výrazně slabší (oproti očekávání) byly pololetní výsledky Philip Morris CR. Akcie proto poslední červencový den oslabila o 12% a zůstává i na počátku srpna v oslabujícím trendu. Unipetrol i České radiokomunikace shodně posílily o 5,1%. Akcie Unipetrolu po řadě negativních spekulací, které v květnu a červnu oslabily akcii z 81 na 72 Kč, přeci jenom během července získala část ztrát zpět. Situace kolem prodeje holdingu polské firmě PKN Orlen ale stále není jednoznačná a tak existuje poměrně silný prostor pro negativní i pozitivní překvapení. Zato jistotu mají akcie Českých radiokomunikací. Poté, co KCP schválila Bivideonu nabídku na odkup za 440 Kč se logicky cena akcie usadila na této úrovni. Lze očekávat, že menšinoví akcionáři nabídky Bivideonu ve zvýšené míře využijí, čímž se do budoucna výrazně sníží likvidita akcie. Nejpravděpodobnějším scénářem pro příští rok tak zůstává stažení akcie z obchodování.

VÝVOJ INDEXŮ A CEN AKCIÍ Index / akcie (Kč)

ČESKÝ TELECOM ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Obejmy obchodů opět na vzestupu

PX 50 PX-D Český Telecom Č. radiokomunikace ČEZ Erste Bank Komerční banka Philip Morris ČR Unipetrol Zentiva

% změna za

31.7.

30.6.

1M

3M

12M

2004

790.2 1984.0 315.60 441.50 198.22 1 024 2 692 15 318 78.74 523

793.5 1994.8 319.50 420.10 184.59 1 033 2 937 15 945 74.90 497

(0.4%) (0.5%) (1.2%) 5.1% 7.4% (0.8%) (8.3%) (3.9%) 5.1% 5.3%

(3.4%) (2.9%) (7.5%) (14.2%) 2.2% 2.2% (9.3%) (12.9%) (2.8%) --

38.9% 41.3% 8.3% 68.5% 63.8% 63.6% 26.9% 12.5% 32.0% --

19.9% 20.8% 8.3% 28.0% 36.0% 28.3% 11.3% (2.6%) 18.5% 7.9%

Objemy obchodů v červenci opět výrazně vzrostly. Po červnovém propadu se tak alespoň přiblížily rekordně vysokým jarním měsícům. Z tabulky je vidět, že nejvíce stouply obchody s akciemi Komerční banky, Českého Telecomu a ČEZu. Rekordní obchody se uskutečnily s akciemi Komerční banky ve dnech okolo 12 - 14.7., tj. v době těsně před a těsně po vypršení nároku na dividendu, a také na konci měsíce, kdy firmy zveřejňovaly pololetní čísla. Jistý objem přidal i první měsíc obchodování s akciemi Zentivy. Celkový objem obchodů s akciemi stoupl na 33,9 mld. Kč po červnových 24,5 mld. Kč. Denní průměr se zvýšil na 1,7 mld. Kč.

17

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 červenec 2004

Komerční banka Český Telecom ČEZ Zentiva Erste Bank Philip Morris ČR České radiokomunikace Unipetrol

červen 2004

objemy obchodů (mld. Kč)

% z celk. obchodů

objemy obchodů (mld. Kč)

% z celk. obchodů

15.4 6.2 5.5 2.2 2.0 1.6 0.7 0.3

45.5 18.3 16.3 6.6 5.8 4.8 1.9 0.9

8.5 3.4 4.1 0.5 2.4 1.9 2.2 1.5

34.9 13.8 16.7 2.0 9.8 7.8 8.9 6.1

ČEZ se postupně stává mocnou středoevropskou firmou ČEZ ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

Pololetní výsledky potvrdily růstové trendy -

- roste poptávka po elektřině, podíl na domácím trhu i velkoobchodní ceny

ČEZ ale zisku trochu pomohl tím, že zaúčtoval dividendy z dceřiných společností o čtvrtletí dříve než loni

18

Pololetní výsledky ČEZu (na provozní úrovni) byly sice horší, než trh očekával, meziročně růst byl ale i tak velmi silný a proto lze i 2Q považovat za provozně velmi úspěšné období, i když někteří analytici očekávali ještě silnější vývoj. Na úrovni čistého zisku ČEZ pozitivně překvapil. Hlavním důvodem lepšího než očekávaného zisku ale byla opět změna účetní metodiky, a to konkrétně účtování dividend od dceřiných společností. Na rozdíl od minulých let, kdy se dividendy účtovaly do finančních výnosů až v tom čtvrtletí, ve kterém byly vyplaceny, ČEZ nyní zaúčtoval dividendy již ve druhém čtvrtletí s tím, že rozhodujícím kritériem není datum výplaty, ale datum schválení dividendy valnou hromadou příslušné dceřiné společnosti. Výnosy z dlouhodobého finančního majetku tak vzrostly z 202 mil. Kč v 1H/2003 na 1.679 mil. Kč letos, což je vliv, se kterým zřejmě nikdo nepočítal. Např. jen podíl na mimořádné dividendě Severočeských dolů činí 785 mil. Kč. Dividenda byla přitom vyplacena až 9. července. Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb se meziročně zvýšily o 16,8% na 31.14 mld. Kč. Důvodem růstu tržeb byl především zvýšený prodej elektřiny v ČR. Poptávka po elektřiny v ČR se totiž meziročně zvýšila o 3,5%, přičemž ČEZ zvýšil svůj podíl na domácím trhu z 64,5% na 66,8% (podíl ČEZ na krytí poptávky vč. nákupů). Celkem tak ČEZ prodal v ČR o 23,6% (o 4,6 TWh) více elektřiny. Část domácích prodejů ale byly ve skutečnosti exporty (vysvětlení dále v textu), takže reálně ČEZ zvýšil objem prodané elektřiny v tuzemsku o 13,7% (o 2,7 TWh). ČEZ navíc letos prodává za vyšší velkoobchodní ceny než loni. Průměrná velkoobchodní prodejní cena elektřiny v tuzemsku stoupla meziročně z 854 Kč / MWh na 902 Kč / MWh. Lepší velkoobchodní ceny ČEZ nasmlouval již na konci loňského roku a odrážejí rostoucí ceny především na trzích v sousedním Německu. Export naopak letos zaostává za loňským rokem, což je ale známý fakt, který byl již opakovaně vedením ČEZ vysvětlován a námi komentován. Jde o to, že především Německo snížilo přeshraniční kapacity pro přenos elektřiny kvůli tomu, že potřebuje mít k dispozici rezervy pro případ špatných povětrnostních podmínek, které by omezovaly výkon větrných elektráren v Bavorsku. ČEZ tak nemůže exportovat tolik elektřiny, kolik by mohl a kolik vyvážel loni. Meziročně klesl deklarovaný vývoz elektřiny o 33,5% na 5,84 TWh. Skutečný export je ale vyšší, protože v důsledku nových pravidel je vyžadováno, aby každý vývozce (ČEZ) měl na přeshraničním profilu při dodávce jen jednoho zahraničního partnera, který splňuje požadavky příslušné přenosové soustavy. ČEZ je tak nucen část produkce určené na vývoz prodávat již v ČR, čímž dochází k mírnému nadhodnocení domácích tržeb a naopak k podhodnocení exportu. Pokud by se i tyto prodeje započetly jako export, meziročně by vývoz klesl jen o 11,3% na 7,79 TWh. Pokles objemu vyvezené elektřiny je ale kompenzován 30% růstem exportních cen, celkově tak tržby za export jsou meziročně zhruba srovnatelné. Nárůst přidané hodnoty o 15% při téměř stabilním vývoji osobních nákladů a odpisů zvýšil provozní zisk o 42% na 6,15 mld. Kč. Ve finančních výnosech se (jak již bylo řečeno) objevily dividendy od dceřiných společností ve výši 1,68 mld. Kč. V loňském prvním pololetí ČEZ do finančních výnosů účtoval jednorázový zisk z prodeje 66% ČEPS ve výši 12,5 mld. Kč, který tak zvedl úroveň čistého zisku na 12,33 mld. Kč. proto nelze meziročně srovnávat úroveň čistého zisku. V letošním prvním pololetí ČEZ žádný mimořádný finanční zisk neúčtoval, proto zisk meziročně klesl o 68% na 3,92 mld. Kč. Je nutné ještě dodat, že v letošním prvním čtvrtletí ČEZ z důvodů změny metodiky účtování derivátů vykázal mimořádnou ztrátu 1,1 mld. Kč. Tato ztráta

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 je jednorázová a neopakovatelná, ale ovlivní ziskovost za celý letošní rok. Pokud bych tedy odbourali všechny jednorázové efekty (loni prodej 66% ČEPS a Teplárny Náchod, letos změna metodiky účtování derivátů), ČEZ by letos zvýšil zisk o 20% na 4,7 mld. Kč.

DAlší mimořádné zisky přijdou ve druhém pololetí

Ve druhém pololetí bude mít ČEZ další jednorázové finanční příjmy, které posunou letošní nekonsolidovaný zisk někam blízko k úrovni 10 mld. Kč nebo mírně nad 10 mld. Kč. Prodej 34% PRE za 4,4 mld. Kč vynese účetní zisk 1 mld. Kč, protože čistá účetní hodnota tohoto podílu v aktivech ČEZ je 3,4 mld. Kč (ČEZ sice koupil tento podíl loni v dubnu za 3,82 mld. Kč, na konci roku ale k němu vytvořil opravnou položku ve výši 421 mil. Kč). Pokud současně prodá i 34% podíl v ČEPS za 6,5 mld. Kč (účetní hodnota tohoto podílu je 1,4 mld. Kč), bude celkový hrubý finanční zisk z obou transakcí činit 6,1 mld. Kč. Přidejme prodej budovy v centru Prahy a dostaneme se k číslu 6,5 mld. Kč. ČEZ letos čeká zisk bez mimořádných položek ve výši 5,5 - 6 mld. Kč. Včetně mimořádných položek by zisk měl činit 9,8 mld. Kč. Podle našich předpokladů by to mohlo být i mírně nad 10 mld. Kč.

POzitivní trendy by měly trvat nejméně do konce roku

Z předchozího textu vyplývá, že výsledky ČEZu jsou letos zatím významně lepší než v loňském roce, a to i přes to, že jde o nekonsolidovaná čísla. Hlavními důvody letošního příznivého stavu jsou, jak již bylo řečeno, růst domácí poptávky po elektřině, růst domácích velkoobchodních cen a růst podílu na trhu. Předpokládáme přitom, že tento stav potrvá nejméně do konce letošního roku. Svoji roli samozřejmě hrají i úspory na straně osobních nákladů, které meziročně vzrostly jen o 2,2%.

Dlouhodobá budoucnost firmy také není špatná

ČEZ je druhým největším evropským vývozcem elektřiny (po Francii). V řadě evropských zemí sílí poptávka po elektřině, přičemž klasická energetická zařízení zastarávají, nová jaderná zařízení se (až na výjimky) nestaví, vodní zdroje mají nízkou účinnost vzhledem k loňskému a letošnímu suchu a ostatní obnovitelné zdroje jsou nestabilní. ČEZ má po uvedení jaderné elektrárny Temelín do provozu dostatek zdrojů elektřiny a mohl by vyvážet mnohem více, kdyby tomu nebránily limitované přeshraniční profily. Je pravděpodobné, že závislost některých evropských zemí na dovozu elektřiny se bude s růstem evropské ekonomiky a zastaráváním energetických zdrojů spíše zvyšovat, což samozřejmě nahrává společnostem typu ČEZ, které mají nadbytečné zdroje. V této souvislosti má svoji logiku účast v soutěži na koupi Slovenských elektráren, které vlastní dvě jaderné elektrárny a jeden rozestavěný reaktor, který by mohl být relativně levně dostavěn. Právě export konkurenceschopné české a slovenské elektřiny vyráběné v levných jaderných zařízeních je jedním z budoucích pozitivních oblastí, které mohou zajistit ČEZu mimořádné postavení mezi evropskými energetickými exportéry a s tím spojený i ekonomický profit.

Expanze v regionu dostává reálné obrysy

Druhou pozitivní oblastí je expanze firmy v regionu střední a východní Evropy. ČEZ zatím vyhrál tender na tři bulharské distribuční společnosti a účastní se dále tendru na dvě rumunské distribuční společnosti a koupi Slovenských elektráren. ČEZ bude moci až do roku 2010 každoročně utratit cca 0,5 mld. eur na expanzi. ČEZ přitom sleduje všechny potenciální tendry od Německa přes státy bývalého Sovětského Svazu až po Blízký Východ. Tato strategie je správná, protože v řadě východoevropských zemí bude ČEZ moci uplatnit svoje energetické know-how a ze zaostalých sítí postupně budovat fungující průmysl. Prostor pro růst poptávky po elektřině především na Balkáně je enormní vzhledem k zaostalosti některých regionů. Rizikem je v tomto případě možnost přeplacení některých akvizic, příp. ochabení podpory státu jakožto většinového akcionáře společnosti. ČEZ má před sebou, zdá se, pozitivní budoucnost. V krátkodobém horizontu sice může cena akcie kolísat, dlouhodobě jsme ale přesvědčeni, že akcie dál poroste.

Pololetní výsledky Komerční banky nebyly příliš přesvědčivé Dojem z pololetních výsledků smíšený

Obavy, že výsledky za 1. pololetí nebudou příliš dobré, stlačily v červenci akcie banky podstatně dolů. Kromě toho banka v polovině měsíce vyplatila dividendu, což podle očekávání dále srazilo cenu akcie. Pololetní výsledky, které banka zveřejnila 29.července a na které trh netrpělivě čekal, byly sice lepší, než se očekávalo, celkový dojem ale zůstal smíšený. Akcie v červenci poklesly o 8,3 %, resp. 245 Kč, na 2692 Kč, ale během měsíce jejich cena spadla až na 2418 Kč. Avšak vezmeme-li v úvahu vyplacení hrubé dividendy 200 Kč, akcie v červenci dle našich očekávání stagnovaly. Třebaže akcie je od dubna ve ztrátě, za celý letošní rok zůstává stále 11% v zisku

19

ČESKÁ SPOŘITELNA

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 díky vysokému růstu na začátku roku.

KOMERČNÍ BANKA ��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

I když výsledky za 1. pololetí (IFRS, nekonsolidované) byly lepší, než se obecně očekávalo, a okamžitá reakce trhu byla pozitivní, náš dojem z prezentovaných čísel byl spíše lehce negativní. Hlavním důvodem lepších než očekávaných výsledků byly totiž příjmy, které nepatří mezi základní zdroje podnikání banky: mimořádně vysoké a neočekávané dividendy od dceřiných společností. Ve srovnání s přepočítanými výsledky za 1. pololetí 2003 (v r. 2004 banka zavedla novou účetní politiku pro portfolio cenných papírů, které jsou určené k prodeji) se čistý zisk snížil o 4,8 % na 3,9 mld. Kč a provozní zisk zvýšil o 4,7 % na 5,3 mld. Kč. Obě čísla byla lepší než očekávaných 3,66 mld. Kč, resp. 5,2 mld. Kč. Avšak bez vlivu mimořádných dividend od dceřiných společností v hodnotě 322 mil. Kč by jak výnosy, tak i provozní zisk a čistý zisk byly horší než očekávání analytiků.

Úrokové výnosy sice rostou ...

Zatímco čisté úrokové výnosy vzrostly více než jsme předpokládali, čisté výnosy z poplatků a provizí byly nižší, než se očekávalo. Příznivého vývoje čistých úrokových výnosů bylo dosaženo díky pozitivnímu vlivu rostoucího objemu půjček malým a středním podnikům a retailu. Celkový objem hypoték fyzickým osobám se zvýšil o 45% na 26 mld. Kč a spotřebitelské půjčky o 17% na 9,5 mld. Kč. Rovněž půjčky malým podnikům se zvýšily o 47% na 8,4 mld. Kč. Banka má rovněž prospěch ze zvětšování objemu peněz, který jde z termínovaných účtů na nízkoúročené běžné účty. Čistá úroková marže se proto za celé první pololetí zvýšila na 3,0% oproti 2,9% v 1. čtvrtletí 2004. Ve stejném období loni ale byla čistá úroková marže vyšší - 3,1%. Očekáváme, že čisté úrokové výnosy se budou v dalším období zvyšovat jen postupně navzdory rostoucím úrokovým sazbám (po červnovém zvýšení sazeb o 25bp předpokládáme další jedno nebo dvě zvýšení o 25bp). Důvodem je skutečnost, že navzdory rostoucím objemům půjček jsou marže, a to zvláště na hypotékách, kvůli silné konkurenci na trhu velmi nízké. Na druhé straně rostoucí počet transakcí by měl zlepšit příjem z poplatků a provizí.

... rostou ale také provozní náklady

Mírně negativním překvapením byla též úroveň provozních nákladů. Zatímco se obecně očekávalo jejich mírné snížení, náklady se zvýšily téměř o 1% na 5,9 mld. Kč, třebaže banka nemá žádné restrukturalizační náklady jako v minulém roce. Hlavním důvodem jsou stabilní administrativní a personální náklady, i když počet pracovníků se snížil o 12 %, a stoupající odpisy. Náklady také ovlivňují vyšší DPH, příspěvky do Fondu pojištění vkladů a vyšší investice do informačních technologií. Z tohoto důvodu očekáváme, že banka již nebude profitovat z úspor nákladů ve srovnání s minulým rokem, kdy provozní náklady klesly o 8 %.

Banka překvapila větší tvorbou opravných položek

Jiným tak trochu překvapivým vývojem bylo vytvoření vyšších rezerv, než se očekávalo. Zatímco náklady rizika (poměr nově vytvořených opravných položek vůči objemu nově vytvořených klientských úvěrů) zůstaly na celkem nízké hodnotě 0,45%, což naznačuje, že kvalita úvěrového portfolia je dobrá, banka zaúčtovala opravné položky k portfoliu CDO celkově ve výši 342 mil. Kč, z čehož 218 mil. Kč zaúčtovala do výkazu zisku a ztrát (jako náklad) a 124 mil. Kč přímo do vlastního kapitálu.

V srpnu čekáme stagnaci

Třebaže se akcie zdají být v tomto okamžiku levné, nevěříme v rychlý návrat zpět na úroveň 3.000 Kč. Zveřejněné pololetní výsledky nejsou pro nás, ale domníváme se, že ani pro trh, nijak přesvědčivé. Z tohoto důvodu se domníváme, že pokud akcie vzrostou, investoři by mohli spíše inklinovat k vybírání zisků. Očekáváme proto, že akcie budou tento měsíc stagnovat na úrovni kolem 2.700 Kč.

Zentiva zahájila první měsíc obchodování na pražské burze úspěšně Zentiva ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

20

��

��

��

��

��

Investoři na pražské Burze cenných papírů uvítali na konci června Zentivu, největší farmaceutickou společnost operující na českém a slovenském trhu. Zentiva úspěšně zahájila veřejnou nabídku v Praze, první v desetileté historii Pražské burzy cenných papírů. Od počátku obchodování byla likvidita akcií Zentivy výborná, čímž se akcie zařadila mezi čtyři nejlikvidnější tituly pražské burzy. Zentiva uveřejnila minulý týden své první prozatímní konsolidované výsledky. Stručně řečeno, tržby se meziročně zvýšily o 8,4% na 5.188 mil. Kč, provozní zisk meziročně stoupl o 8,8% na 1.312 mil. Kč a čistý zisk meziročně vyskočil o 33,5% na 753 mil. Kč. Meziroční tempa růstu jsou založena na srovnatelném základě, tj. na pro-forma výsledcích za 1. pololetí 2003, které v sobě zahrnují akvizici a sloučení Slovakofar-

ČESKÁ SPOŘITELNA

Zentivě klesají tržby na Slovensku, ale prudce rostou v Polsku a Rusku

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 my, jako kdyby ji společnost získala 1. ledna 2003. Tržby Zentivy se na českém trhu meziročně zvýšily o 10 % a celkově činily v 1. pololetí 2004 60 % celkových tržeb. Tržby na Slovensku se ale vyvíjely opačným směrem. Nové tržní ustanovení zavedené v listopadu 2003 jakož i postupná redukce starších produktů způsobily na Slovensku v 1. pololetí letošního roku 9,1% pokles prodeje léčiv. Zentiva ale dosáhla podstatně vyššího růstu v zahraničí. Její tržby meziročně vyskočily v Polsku o 148% a v Rusku o 58% (i když u obou z relativně nízkého základu). Důležité je, že výsledky za 1. pololetí 2004 ukázaly, že společnost je schopna generovat užitek z akvizice Slovakofarmy a zdokonalování řady výrobků. Hrubá marže Zentivy vzrostla v 1. pololetí 2004 z 56,7% na 63,8%. Na provozní úrovni byly tyto zisky částečně vykompenzovány rostoucím prodejními a marketingovými náklady doprovázejícími expanzi exportu jakož i vyššími administrativními náklady zvýšenými v důsledku nákladů na emisi akcií. Provozní marže tudíž zůstala v meziročním srovnání prakticky na stejné úrovni (25,3 % v 1. pol. 2004 oproti 25,2 % v 1. pol. 2003 pro-forma). Nižší úroveň dluhu spolu s jeho restrukturalizací pomohly zlepšit zisk z finančních operací. Nižší efektivní daň měla dále pozitivní vliv na zisk.

Firmě roste provozní i volné cash flow

Firma zvýšila během prvního pololetí cash flow z provozní činnosti o 58% na 855 mil. Kč. Cash flow z investiční činnosti se zvýšilo z 92 mil. Kč na 357 mil. Kč. Volné cash flow se tak zvýšilo o 10% na 499 mil. Kč. V tomto případě nejsou k dispozici srovnatelná pro-forma data a meziročně tak tyto výsledky lze jen těžko srovnávat. Volné cash flow spolu s prostředky za úpis nových akcií v hodnotě 2,3 mld. Kč společnost použila na splacení půjček. Součet krátkodobých a dlouhodobých závazků firmy tak poklesl během prvního pololetí o 3 mld. Kč na 2,9 mld. Kč, přičemž vlastní kapitál firmy se naopak zvýšil o 3,4 mld. Kč. Zadluženost (podíl závazků a vlastního kapitálu) se tak prudce snížila z 2,46 na 0,50.

Management čeká letos výrazně vyšší zisky než loni

Zveřejněné výsledky považujeme za velmi povzbudivé. Navíc na setkání s novináři řekl finanční ředitel P. Šulc, že letošní čistý zisk bude podstatně lepší než loňský (903,5 mil. Kč) kvůli nižší efektivní daňové sazbě a nižším úrokovým nákladům. Podle našeho názoru bylo načasování emise nových akcií správné. Zentiva se vrátila na kapitálové trhy v době, kdy je připravena sklízet užitek z nedávné restrukturalizace i nové strategie vývozu.

21

ČESKÁ SPOŘITELNA


Přehled zpráv z akciového trhu Český Telecom Privatizace Českého Telecomu by mohla být zahájena v září Prodej 51% státního podílu ve společnosti Český Telecom by mohl být zahájen již v září, pokud se do té doby podaří vytvořit novou vládu. Podle místopředsedy výkonného výboru FNM Pavla Kuty je pravděpodobné, že strategii privatizace Českého Telecomu projedná nový kabinet, pravděpodobně nejdříve v září. Mluvčí ministerstva financí potvrdil pravděpodobné zpoždění. (Zdroj: Reuters 9.7.2004) Místopředseda FNM Pavel Kuta komentoval pro Bloomberg privatizaci Telecomu Místopředseda FNM Pavel Kuta poskytl agentuře Bloomberg v pátek 16.července telefonické interview. Kuta v rozhovoru uvedl, že poradci pro privatizaci Telecomu již navrhli nejlepší způsob prodeje státních akcií Telecomu. Vláda by podle Kuty měla ustavit meziresortní komisi, která doporučení poradce předloží vládě. Vláda by měla doporučení projednat v září, příp. na konci srpna. Podle Kuty nedojde k žádnému zpoždění v privatizaci nebo bude zpoždění jen relativně malé. Na otázku, zdali budou akcie prodány přes kapitálový trh, Kuta odpověděl, že tato varianta je možná, jen pokud by byl nízký zájem investorů. Současně ale Kuta dodal, že podle jeho informací bude zájem relativně vysoký. (Zdroj: Bloomberg 16.7.2004) Telekom Austria nemá zájem o podíl v Českém Telecomu Rakouská telekomunikační spol. Telekom Austria popřela zprávu, že má zájem získat podíl v Českém Telecomu. Mluvčí firmy uvedl, že svůj zájem hodlá zaměřit pouze na mobilní operátory, a že firma usiluje o nové akvizice hlavně v jihovýchodní Evropě. (Zdroj: Reuters 12.7.2004) Podle generálního ředitele čeká Telecom před privatizací silnou ziskovost Český Telecom by si měl před plánovanými prodeji udržet solidní ziskovost i přes pokračující pokles tržeb, řekl generální ředitel Gabriel Berdár v rozhovoru pro agenturu Reuters. Berdár dále uvedl, že výsledky firmy za druhý kvartál nepřinesou žádná výrazná překvapení a že operátor pokračuje ve snižování nákladů, aby se vyrovnal s poklesem tržeb způsobených pokračujícím posunem u hlasových služeb od pevných linek k mobilním technologiím. Berdár potvrdil, že Český Telecom v tuto chvíli neplánuje žádné akvizice. Zčásti kvůli nadcházející privatizaci, ale také proto, že firma ještě 22

dokončuje vlastní restrukturalizaci. Berdár také dodal, že prozatím se nezdá, že by Telecom musel letos zase postoupit k odpisovaní majetku jako loni. (Zdroj: Reuters 12.7.2004) Eurotel spustil rychlý mobilní internet přes CDMA Eurotel začal 2.srpna nabízet rychlé neomezené mobilní připojení k internetu prostřednictvím technologie CDMA. Připojení přes USB modem o rychlosti až 800 kbit/s vyjde na 1070 Kč měsíčně. Průměrná rychlost stahování dat by se měla pohybovat kolem 256 kbit/s, uvedla firma. Služba poskytovaná na kmitočtech starší analogové hlasové sítě 450 MHz s předčíslím 601 bude zpočátku dostupná 70% populace ČR. Eurotel musel se spuštěním služby počkat na povolení ČTÚ, kterému předcházelo vyhodnocení zkušebního provozu služby. Původně firma plánovala její komerční nabídku již na květen. Eurotel do jeho vývoje již investoval údajně 400 mil. Kč. Eurotel je jediným mobilním operátorem, který vlastní licenci pro frekvence CDMA. Konkurenční T-Mobile, který o kmitočty na CDMA rovněž neúspěšně usiloval, oznámil, že koncem roku nabídne rychlý přístup z mobilu na internet prostřednictvím technologie EDGE. Technologie CDMA by měla umožnit přístup na internet pomocí mobilních telefonů s pěti až desetinásobnou rychlostí než je současná technologie GPRS. Ta umožňuje rychlost jen kolem 50 kbit/s za cenu kolem 800 Kč měsíčně. (Zdroj: ČTK 20.7.2004 a 2.8.2004) Výsledky Českého Telecomu za 1H/04 překonaly očekávání trhu Konsolidované výsledky (podle IFRS) významně překonaly očekávání analytiků. Výnosy stouply o 23% na 31,1 mld. Kč, EBITDA vzrostl o 22% na 15,2 mld. Kč a čistý zisk se zvýšil o 46% na 3,33 mld. Kč. Trh přitom čekal výnosy 30,25 mld. Kč, EBITDA 14,9 mld. Kč a zisk 2,62 mld. Kč. Důvodem silného meziročního zvýšení tržeb a zisku byla především změna v konsolidaci Eurotelu. V roce 2003 Telecom konsolidoval jen 51% výsledků Eurotelu, po dokoupení zbylých 49% ale od prosince 2003 konsoliduje Eurotel ze 100%. (Zdroj: Reuters, ČTK 29.7.2004)

České radiokomunikace Bivideon zveřejnil nabídku na odkup akcií Českých radiokomunikací Dne 5.srpna zveřejnil Bivideon v Hospodářských novinách nabídku na odkup akcií Českých radiokomunikací za cenu 440 Kč / akcii. KCP nabídku schválila mi-

nulý týden. Dobrovolná nabídka převzetí má parametry povinné nabídky převzetí. Pokud Bivideon překročí hranici 75% podílu na hlasovacích právech (nyní vlastní 71,9% podíl), nebude povinen uskutečnit další nabídku převzetí. Nabídka je závazná po dobu pěti týdnů, tj. do 9.září. V inzerátu Bivideon uvádí, že doposud neučinil rozhodnutí, zda v nejbližší době podpoří výplatu dividendy. V dalším textu uvádí, že stejně tak doposud neučinil rozhodnutí, zdali v nejbližší době předloží valné hromadě návrh na vyřazení akcií z obchodování na veřejných trzích, ale nelze vyloučit, že valná hromada společnosti v budoucnu takový návrh schválí. Zisk Českých radiokomunikací za 1. pololetí klesl České radiokomunikace vykázaly za 1. pololetí pokles zisku před zdaněním o 44% meziročně na 39 mil. korun hlavně kvůli klesajícím tržbám z datových a telekomunikačních služeb. Zisk byl hluboko pod očekáváním. Celkové výnosy klesly o 6,1% na 1,1mld. korun proti loňskému prvnímu pololetí. Na provozní úrovni se firma dostala do ztráty 31 mil. korun oproti zisku 25 milionů před rokem. Výsledky jsou nekonsolidované podle českých standardů

ČEZ ČEZ má kupce na 34% v Pražské energetice ČEZ oznámil, že prodá 34% v Pražské energetice finanční skupině J&T za 4,4 mld. Kč. ČEZ získal 34% podíl v PRE od FNM v dubnu 2003, podle rozhodnutí ÚOHS ho ale musel do jisté době zpětně prodat. Prodejní cena 4,4 mld. Kč je vyšší než cena 3,82 mld. Kč, za kterou ČEZ podíl od FNM kupoval. Navíc ČEZ na konci roku 2003 vytvořil k hodnotě této investice opravnou položku ve výši 421 mil. Kč, čímž účetní hodnota tohoto podílu v aktivech ČEZ klesla na 3,4 mld. Kč. ČEZ získal tři bulharské energetické distributory za 281,5 mil EUR Bulharská vláda oznámila vítěze soutěže na koupi elektroenergetických distribučních společností. ČEZ získá 67% podíl ve třech distributorech v západním Bulharsku za 281,5 mil eur. Rakouská EVN získala distributory v jihovýchodním a německý E.ON v severovýchodním Bulharsku. Transakce má být dokončena na podzim. Západní skupina, která má 1,9 mil. klientů, obsluhuje hlavní město Sofii a okolní region. Tři společnosti, které tuto skupinu tvoří, mají akciový kapitál ve výši zhruba 2,7 mil. eur a ročně prodají 7,6 TWh elektrické energie. Stát chce koupit od ČEZu jeho 34% podíl v ČEPS

ČESKÁ SPOŘITELNA Stát hledá způsob, jak od ČEZ odkoupit jeho 34% podíl v ČEPS. ČEZ na prodej podílu vypsal soutěž, která končí 3.srpna. Mluvčí MF Radek Němeček uvedl, že stát bude chtít podíl koupit, pokud ČEZ v soutěži nevybere nového vlastníka. Mluvčí zároveň sdělil, že odkupní cena nesmí být vyšší než tržní cena stanovená na základě znaleckého odhadu a potvrdil, že předběžné odhady hodnotí podíl na 6,5 mld. Kč. ČEZ musí podíl prodat do 20.září, aby vyhověl loňskému rozhodnutí Úřadu pro ochranu hospodářské soutěže (ÚOHS). ČEZ prodal loni v dubnu 66% podíl v ČEPS za 15,2 mld. Kč. Účetní hodnota 34% podílu v ČEPS v aktivech ČEZ je 1,39 mld. Kč. ČEZ podal závaznou nabídku na koupi Slovenských elektráren ČEZ podal 28.7. závaznou nabídku na koupi 66% podílu ve Slovenských elektrárnách. ČEZ podal nabídku na celou společnost včetně jaderných aktiv, součástí nabídky ale nejsou vodní elektrárna Gabčíkovo a dva jaderné reaktory v jaderné elektrárně Bohunice: Již odstavený reaktor A1 a jaderný reaktor V1, který by měl být odstaven v letech 2006 – 2008. ČEZ pouze nabídl, že bude tyto reaktory provozovat. Důvodem tohoto postupu jsou podle mluvčího ČEZu Kříže nutnost vysokých investic do těchto zastaralých zařízení. Nabízená cena nebyla zveřejněna. Podle některých analytiků by cena za 66% podíl v SE mohla činit 300 – 400 mil. dolarů. Z pěti předběžných uchazečů podali závazné nabídky čtyři: ČEZ, ruský Unified Energy System (UES), rakouský Verbund a italský Enel. Verbund ale má zájem koupit pouze klasická energetická zařízení, nikoliv jaderná. Slovensko přitom dává přednost privatizaci celé společnost, tj. včetně jaderných zařízení. Privatizační poradce PriceWaterhouseCoopers, by měl předat svoje doporučení řídící komisi do 12. srpna. Ministr Hospodářství Pavol Rusko v této souvislosti uvedl, že budou-li finální nabídky strategických investorů v privatizačním tendru příliš nízké, vláda může prodej 66% podílu ve Slovenské elektrárně stáhnout. ČEZ podá předběžnou nabídku v privatizaci rumunských distribučních společností ČEZ potvrdil, že podá nabídku v privatizaci dvou rumunských distributorů elektrické energie - Electrica Oltenia a Electrica Moldova. Konečný termín pro podání závazných nabídek je 22.září. Dalšími zájemci o privatizaci těchto společností jsou americký AES, řecký Public Power, německý E.ON a španělský Union Fenosa. Electrica Oltenia obsluhuje 1,3 mil. klientů a celkový roční objem dodané elektřiny činí 6,8 TWh. Electrica Moldova obsluhuje 1,3 mil. klientů a ročně dodá

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 4,1 TWh elektřiny. ČEZ hledá investiční příležitosti ve střední a východní části Evropy V rozhovoru s agenturou Dow Jones Newswires generální ředitel ČEZu Martin Roman uvedl, že ČEZ hledá investiční příležitosti ve všech státech bývalé Jugoslávie, v Moldavsku, na Ukrajině, v Bulharsku a také v Rakousku a v Německu. Roman dodal, že zatím odložené jsou akvizice v Mad'arsku a také popřel, že by se ČEZ již rozhodl podat nabídku na koupi polské distribuční společnosti Polskie Sieci Elektroenergetyczne (PSE). Podle Romana má ČEZ každý rok volných 500 mil. eur na akvizice, aniž by musel zvyšovat zadlužení společnosti. ČEZ zvažuje stavbu uhelných elektráren v zahraničí ČEZ zvažuje, že postaví nové uhelné elektrárny ne v ČR, ale ve východním Německu nebo jihozápadním Polsku, píše v dnešním vydání týdeník Euro. Podle dobře informovaného zdroje se firma poohlíží po možných lokalitách. Těmi mohou být hnědouhelný důl Laubag v Sasku nebo oblast okolo elektrárny Turow v Polsku. Obě lokality jsou blízko české hranice a na rozdíl od ČR nemají žádné limity na těžbu hnědého uhlí. Informaci Eura ale mluvčí společnosti ČEZ Ladislav Kříž popřel s tím, že v současné době nemá ČEZ žádné konkrétné plány týkající se výstavby elektráren v zahraničí. Kříž řekl, že ČEZ zvažuje různé varianty a do budoucna posoudí i možnost výstavby elektráren v EU, ale nyní žádný konkrétní záměr neexistuje. ČEZ bude vyplácet budoucí dividendy na spodním okraji plánovaného rozsahu Náměstek ministra průmyslu V. Srba řekl, že ČEZ bude pravděpodobně muset vyplácet dividendy na spodním okraji plánovaného rozsahu 4,50-9,00 Kč kvůli akvizicím. Popřel dřívější informace, že by letos ČEZ mohl vyplatit mimořádnou dividendu. Letos ČEZ vyplatil dividendu 8 Kč / akcii. První blok Temelína opět dodává elektřinu do sítě První blok elektrárny Temelín začal 14. července znovu dodávat elektřinu do sítě. Reaktor byl kvůli plánované tříměsíční revizi mimo provoz od 17. dubna. Reaktor energetici znovu nastartovali 7. července. Při plánované tříměsíční odstávce technici vyměnili čtvrtinu paliva a zkontrolovali technologické zařízení včetně tlakové nádoby reaktoru. ČEZ zveřejnil nekonsolidované výsledky za 1H podle českých standardů Zatímco tržby a EBIT společnosti ČEZ za 1H/04 zaostaly za očekáváním, čistý zisk očekávaní překročil. Tržby vzrostly o

17% na 31,1 mld Kč, mírně pod očekáváním trhu 32,1 mld Kč. EBIT rostl o 42% na 6,15 mld Kč, opět pod očekáváním trhu 6,69 mld Kč. Čistý zisk klesl o 69% meziročně na 3,92 mld Kč. Loňský zisk byl ovlivněn mimořádným příjmem z prodeje přenosové společnosti ČEPS ve výši 15,2 mld Kč. Přes meziroční pokles překonal čistý zisk podstatně očekávání analytiků. Jedním z hlavních důvodů byly mnohem vyšší výnosy z dlouhodobých finančních investic, do kterých ČEZ počítá dividendy dceřinných společností. Kvůli změně v metodologii výpočtu čistého zisku, která započítává dividendy ihned po jejich schválení valnou hromadou dceřinné společnosti bez ohledu na to zda byla dividenda zaplacena nebo ne, vzrostly výnosy z dlouhodobých investic z 200 mil. Kč na 1,68 mld Kč, což pozitivně ovlivnilo zisk. ČEZ očekává, že letošní čistý nekonsolidovaný zisk bude 9,8 mld Kč. Bez mimořádných položek by se měl pohybovat mezi 5,5-6 mld Kč. Vedení také očekává, že společnost prodá letos o 2 TWh více elektřiny než v roce 2003, což zvýší tržby o 10% na 60 mld. Kč. (Komentář) Finanční ředitel ČEZ Svojitka odstoupil ČEZ oznámil, že kvůli restrukturalizaci uvnitř skupiny došlo ke sloučení oddělení financí a strategie. Finanční ředitel David Svojitka proto poté oznámil svou rezignaci. Novým finančním ředitelem se stal dosavadní ředitel pro strategii Petr Vobořil. Členem představenstva se namísto odvolaného Svojitky stal ředitel eBanky Radomír Lašák. Lašák bude mít na starosti distribuční firmy, majetkové účasti a akvizice.

Unipetrol Dva zástupci PKN odstoupili z dozorčí rady Unipetrolu Piotr Kearney a Andrzej Sikora odstoupili v pátek 23. července z dozorčí rady Unipetrolu. Důvodem odstoupení je podle spekulací médií skutečnost, že Evropská komise ještě neschválila akvizici Unipetrolu polským koncernem PKN. Hospodářské noviny v této souvislosti uvedly, že PKN Orlen ještě nepožádal EK a český antimonopolní úřad o povolení spojení obou společností. Důvodem je údajně to, že Unipetrol ještě nedodal potřebné dokumenty. Žádost by měla být zaslána nejdříve srpnu. ÚOHS má poté na posouzení až 5 měsíců. Unipetrol zveřejnil nekonsolidované výsledky za 1H/2004 České rafinérské poklesl hrubý zisk z loňských 372 mil. Kč na 232 mil. Kč. Čísla ale nejsou meziročně srovnatelná, protože firma působila v prvním pololetí roku 2003 jako výrobně obchodní jednotka, zatímco v prvních šesti mě23

ČESKÁ SPOŘITELNA sících letošního roku už fungovala jako přepracovací rafinérie. Česká rafinérská na tento nový režim fungování přešla k 1. srpnu roku 2003. Chemopetrol zvýšil hrubý zisk o 256% na 651 mil. Kč. Tržby za vlastní výrobky se oproti 1H/2003 zvýšily o 23% na 12,4 mil. Kč. Na výsledku prvního pololetí se pozitivně projevily příznivé petrochemické marže a vysoký objem výroby a prodeje. Benzina prohloubila ztrátu ze 120 mil. Kč na 262 mil. Kč. Tržby vzrostly o 30% na 9 mld. Kč. Prohloubení ztráty způsobil růst cen ropy v 1. pololetí a s tím související nárůst cen pohonných hmot. Kvůli ostré konkurenci na maloobchodního trhu čerpacích stanic nebyl nárůst přenesen do konečných prodejních cen, čímž došlo k poklesu obchodní marže. Kaučuk vykázal pokles hrubého zisku o 16% na 118 mil. Kč. Tržby stouply o 16,5% na 4,86 mld. Kč. V obou oblastech hlavní činnosti, na trzích polystyrenů i SBR pokračoval silný růst cen vstupních surovin. U SBR se jej podařilo díky vysoké poptávce po gumárenských směsích částečně promítnout i do cen produktů, v polystyrenech však marže stagnovaly. Paramo zvýšilo meziročně zisk před zdaněním na 100 mil. Kč ze 27 mil. Kč loni díky příznivým maržím na trzích paliv, silnému kursu koruny vůči dolaru, který zlevnil nákup ropy, a dokončení fúze s kolínskou rafinerií Koramo. Spolana vykázala zisk před zdaněním ve výši 51 mil. Kč po ztrátě 314 mil. Kč loni. Důvodem zisku byla příznivě se vyvíjecí situace na trhu s plasty, která se odrazila ve vyšších tržbách za prodej PVC a síranu amonného. Hospodářský výsledek společnosti Unipetrol Rafinerie za 1H/04 dosáhl výše 120 mil. Kč především díky vyšší průměrné rafinérské marži. (Komentář) Unipetrol zveřejnil konsolidované výsledky za 1H/2004 podle českých standardů Výnosy stouply meziročně o 5,9% na 34,1 mld. Kč, provozní zisk vyskočil o 74% na 2,2 mld. Kč a čistý zisk se zvýšil o 27% na 1,14 mld. Kč. Marže EBITDA (provozní zisk před odpisy) stoupla z 10,2% na 12,5%, marže provozního zisku se zvýšila z 3,9% na 6,5%. Hlavními důvodu meziročně lepších výsledků jsou zlepšené petrochemické marže, zvýšená kapacita a tržby v dceřiné společnosti Chemopetrol, zvýšená poptávka po styren-butadienovém kaučuku (SBR), zlepšená situace na trhu PVC, zvýšené tržby za prodej asfaltu a růst kurzu koruny vůči dolaru. (Komentář)

Komerční banka Komerční banka vykázala lepší než očekávané výsledky za 1H/04 Komerční banka dosáhla nekonsolidovaného zisku (podle IFRS) 3,87 mld. Kč po

24

FINANČNÍ TRHY - MĚSÍČNÍ ZPRÁVA / SRPEN 2004 zisku 4,06 mld. Kč loni. Trh přitom čekal zisk jen 3,66 mld. Kč. Celkové výnosy stouply o 2,8% na 11,2 mld. Kč (nad očekávaných 10,9 mld.), zatímco provozní zisk vzrostl o 4% na 5,31 mld. Kč (nad očekávaných 5,21 mld. Kč). Čisté úrokové výnosy podle očekávání mírně vzrostly na 6,12 mld. Kč, zatímco čisté výnosy z poplatků a provizí rostly pomaleji, než se čekalo na 4,34 mld. Kč. Zisk z finančních operací se zvýšil o 13% na 358 mil. Kč. Celkové náklady ale stouply na 5,89 mld. Kč, což bylo nad očekávání analytiků ve výši 5,72 mld. Kč. Kvůli účetní změně hodnocení cenných papírů určených k prodeji banka přepočítala výsledky za 1H/03. (Komentář)

Erste Bank Erste Bank rozštěpila 8.7. akcie v poměru 1:4 Banka navýšila základní kapitál z rezerv na 482 885 784 eur. Úpravou stoupl podíl jedné akcie na základním kapitálu z dosavadních 7,27 na 8 eur. Po rozštěpení akcií klesla nominální hodnota jedné akcie na 2 eura, počet akcií se zvýšil na 241 442 892 kusů a cena akcie klesla na čtvrtinu. Erste Bank má silný zájem o rumunský trh Finanční ředitel Erste Bank R. Ortner řekl, že banka má zájem o koupi rumunské spořitelny Casa de Economii si Consemnatiuni (CEC). Dodal, že věří v silný potenciál bankovních a pojišt'ovacích služeb ve střední a východní Evropě. Česká spořitelna více než zdvojnásobila objem hypotéčních úvěrů Česká spořitelna zvýšila objem poskytnutých hypotéčních úvěrů v první polovině letošního roku na 10,3 mld. Kč oproti 4,4 mld. Kč ve stejném období loni. Počet nových hypotéčních úvěrů se zdvojnásobil na 8.080. Zvýšila se i průměrná výše hypotéčního úvěru, a to z 1,1 mil. Kč na 1,27 mil. Kč. Ratingová agentura Moody‘s zvýšila rating finanční síly České spořitelny Ratingová agentura Moody‘s zvýšila rating finanční síly České spořitelny, člena skupiny Erste Bank, z C- na D+ se stabilním výhledem. Dlouhodobý a krátkodobý depozitní rating zůstal beze změny na A2 resp. Prime-1. Moody‘s uvedla, že zvýšení ratingu odráží expanzi podnikání a zlepšení risk managementu. Česká spořitelna zveřejnila výsledky za 1H/04 Česká spořitelna zvýšila nekonsolidovaný zisk podle českých standardů za 1H/04 meziročně o 9% na 3,68 mld. Kč. Provozní výnosy se zvýšily o 11% na 12,37 mld. Kč.

Zentiva Merrill Lynch uplatnil nadalokoační opci u Zentivy Manažer primární emise akcií společnosti Zentiva oznámil, že uplatnil v plném rozsahu opci na úpis dalších 1,5 milionu kusů kmenových akcií, což odpovídá 4% základního jmění Zentivy. Celkový objem emise tak vzrostl na 211 mil. dolarů, tj. zhruba na 5,6 mld. korun. Zentiva dosáhla solidních pololetních výsledků Zentiva zveřejnila první pololetní výsledky po úspěšném veřejném úpisu akcií na konci června. Prodeje vzrostly meziročně o 8,4% na 5,19 mld Kč, provozní zisk se zvýšil o 8,8% na 1,31 mld Kč a čistý zisk stoupl o 33,5% na 753 mil. Kč. Provozní marže stagnovala na 25,3%. Růstové ukazatele jsou založeny na pro forma výsledcích za první pololetí minulého roku, které zahrnují konsolidaci Slovakofarmy jako kdyby byla koupena 1. ledna 2003. Podle společnosti silný růst exportu do Polska a Ruska vedl ke zvýšení prodejů léků meziročně o 10,1%. Finanční ředitel společnosti P. Šulc řekl novinářům, že letošní čistý zisk bude podstatně lepší než loňský kvůli nižší efektivní daňové sazbě a nižším úrokovým nákladům. Provozní marže bude pod úrovní prvního pololetí, ale vyšší než v roce 2003. (Komentář)

Philip Morris CR Výsledky za 1. pololetí Philip Morris byly pod očekáváním trhu V prvním pololetí letošního roku klesl nekonsolidovaný čistý zisk Philip Morris o 18% na 1,81 mld. korun podle českých standardů. Tržby klesly o 12,6% na 5,85 mld. korun, provozní zisk (EBIT) se snížil o 19,8% na 2,49 mld. korun a zisk před zdaněním byl nižší o 20% na 2,56 mld. korun. Výsledky zaostaly za očekáváním trhu. Odbyt v Česku klesl o 2,2% a jeho tržný podíl se na lokálním trhu snížil o čtyři procentní body na 75,5 procent podle průzkumu spol. AC Nielsen. Firma uvedla, že po rozšíření Evropské unie ovlivnilo podnikatelské prostředí zrušení 55procentního cla na cigarety dovážené ze zemí unie, který ovlivnilo hlavně cigarety ve střední cenové kategorii. Vývoz na Slovensko klesl o 22%. Podle firmy byl příčinou vyšší odbyt před loňským nárůstem spotřební daně a celkový pokles trhu. Na Slovensku drží firma téměř 56procentní podíl. Vývoz Philip Morris do ostatních zemí poklesl meziročně o 3,5%. Firma předpokládá, že vývozy na Slovensko zůstanou po zbytek letošního roku stabilní. (Komentář)

ČESKÁ SPOŘITELNA


PŘÍLOHA - MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE - ČR ��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

� ��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

�

25

ČESKÁ SPOŘITELNA



��

��

�

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

�

��

��

�

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

�

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

26

�

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

�

��

��

��

��

��

�

��

��

��

�

��

��

��

�

��

ČESKÁ SPOŘITELNA



��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

�

��

27

ČESKÁ SPOŘITELNA


MAKROEKONOMICKÉ PROGNÓZY Česká republika - roční prognóza 2001

2002

2003

2004f

2005f

2006f

Reálný HDP

(meziroční růst v %)

2.6

1.5

3.1

3.5

4.0

3.5

Spotřeba domácností


3.8

3.3

4.9

3.5

3.7

3.5

Investice


5.5

3.4

7.4

5.5

4.0

3.5

Nominální mdy


8.5

8.2

6.8

7.0

7.5

7.0

Maloobchodní tržby


4.3

2.7

5.0

3.5

4.5

4.0

Průmyslová výroba


6.5

4.8

5.8

5.5

5.0

4.0

CPI

(mez. růst v % na konci roku)

4.1

0.6

1.0

3.4

3.0

2.8

Nezaměstnanost

(%)

8.9

9.8

10.3

10.0

9.0

8.5

Zaměstnanost

(průměrný roční index)

100.4

101.3

98.1

99.0

100.5

101.0

Vývoz

(mld. USD)

33.4

38.5

48.7

60.9

73.1

91.4

Dovoz

(mld. USD)

36.4

40.7

51.3

63.4

75.1

93.0

Obchodní bilance

(% z HDP)

-5.0

-3.0

-2.7

-2.4

-1.9

-1.4

Přímé zahraniční investice

(mld. USD, kumulovaně)

27.5

35.8

38.0

41.0

46.2

49.2

Běžný účet

(% z HDP)

-5.4

-5.6

-6.2

-5.8

-5.0

-4.2

Statní rozpočet

(% z HDP)

-2.9

-1.9

-4.2

-4.9

-3.7

-3.3

Veřejné rozpočty

(% z HDP)

-2.3

-0.5

-5.4

-5.8

-3.3

-5.1

Veřejné rozpočty (bez privatizačních příjmů)

-4.8

-6.4

-5.4

-6.5

-5.5

-5.1

4.75

2.75

2.00

2.50

3.25

3.75

(3M, průměr)

5.1

3.5

2.2

2.4

3.2

3.9

(10 let, průměr)

6.4

4.9

4.2

5.1

5.5

5.8

(mez. růst v % roční prům.)

12.1

6.7

7.0

6.0

8.0

7.0

CZK / USD

(průměr)

38.0

32.7

28.0

26.5

26.7

25.8

CZK / USD

(konec roku)

35.6

30.4

25.7

27.1

26.4

25.9

CZK / EUR

(průměr)

34.1

30.8

31.9

32.3

31.5

30.5

CZK / EUR

(konec roku)

31.7

31.5

32.3

32.0

31.1

30.6

Repo sazba

(%)

Krátkodobé úrokové sazby Dlouhodobé úrokové sazby Peněžní zásoba M2

(% z HDP)

Česká republika - měsíční prognóza předchozí data Maloobchodní tržby


Průmyslová produkce


Stavební výroba


Obchodní bilance CPI PPI Nezaměstnanost

prognóza

0,5% (květen)

12,7%

3%

0,9

-11,0

(mil. USD) (meziroční růst v %)

(červen)

10,0%

-2,4%

(mld. Kč) (meziměsíční růst v %)

-0,5% (červen)

35

-423

0,2%

0,4%

2,9%

(červenec)

3,2%

(meziměsíční růst v %)

1,1%


6,2%

6,6%

(%)

9,9%

10,3%

CZK / EUR

30.6.

31,70

0,2%

31.7.

31,90

Zdroj: Česká spořitelna

Střední Evropa HDP (%)

2002

2003

2004e

2005e

CPI (%)

2002

2003

2004e

2005e

Česká republika

2.0%

2.9%

3.5%

4.0%

Česká republika

0.6%

1.0%

3.5%

3.5%

Mad‘arsko

3.5%

2.9%

3.7%

4.2%

Mad‘arsko

4.8%

5.7%

6.2%

4.2%

Polsko

1.4%

3.7%

5.5%

5.0%

Polsko

0.7%

1.7%

3.8%

3.4%

Slovensko

4.4%

4.2%

4.8%

5.2%

Slovensko

3.4%

9.3%

6.6%

3.5%

Běžný účet (% HDP)

2002

2003

2004e

2005e

3M úrokové sazby

2002

2003

2004e

2005e

Česká republika

-6.0%

-6.5%

-5.8%

-5.0%

Česká republika

3.5

2.2

2.4

3.2

Mad‘arsko

-7.0%

-8.9%

-8.0%

-7.2%

Mad‘arsko

7.9

11.8

9.9

7.5

Polsko

-3.4%

-1.8%

-2.4%

-2.8%

Polsko

6.9

5.6

6.9

7.2

Slovensko

-8.2%

-0.9%

-1.4%

-3.3%

Slovensko

7.5

6.2

4.7

4.0

Zdroj: Česká spořitelna, Erste Bank, Slovenská sporitel‘ňa

28

ČESKÁ SPOŘITELNA


KALENDÁŘ - MAKRO Česká republika CPI (meziměsíčně) Nezaměstnanost Běžný účet Průmyslová výroba (meziročně) PPI (meziměsíčně) Maloobchodní prodeje (meziročně) Zasedání ČNB Reálné mzdy Obchodní bilance Polsko Běžný účet Peněžní zásoba - M3 CPI (meziměsíčně) PPI (meziměsíčně) Průmyslová výroba (meziročně) Maloobchodní prodeje (meziročně) Nezaměstnanost Zasedání NBP Mad‘arsko Obchodní bilance CPI (meziměsíčně) Zasedání centralní banky Maloobchodní prodeje (meziročně) PPI (meziročně) HDP (meziročně) EU GE: běžný účet GE: obchodní bilance GE: HDP (meziročně) EMU: HDP (meziročně) GE: PPI (meziročně) EMU: průmyslová produkce (meziroč.) EMU: CPI (meziměsíčně) EMU: obchodní bilance EMU: běžný účet GE: IFO EMU: M3 (meziročně) GE: nezaměstnanost EMU: PPI (meziročně) EMU: zasedání ECB EMU: maloobchodní prodeje USA FOMC Maloobchodní prodeje (meziměsíčně) Zásoby Obchodní bilance PPI (meziměsíčně) Michiganský index spotřebitelské důvěry CPI (meziměsíčně) Průmyslová produkce (meziměsíčně) Využití průmyslových kapacit Spotřebitelská důvěra Předstihové indikátory Philadelphia Fed Obj. zboží dlouh. spotřeby (meziměs.) HDP (meziročně) Osobní příjmy (meziměsíčně) Osobní výdaje (meziměsíčně) Chicagský PMI ISM (dříve NAPM) - výrobní

čas zveřejnění

očekávaná hodnota

minulá hodnota

9.8. 9.8. 11.8. 12.8. 13.8. 18.8. 26.8. 30.8. 3.9.

9:00 9:00 10:00 9:00 9:00 9:00

0.3% 10.2% -9,3 mld. Kč 12.2% 0.4% 2.0%

9:00 9:00

3,9%

0.2% 9.9% -8,4 mld. Kč 12.7% 1.1% 0.5% 2,25% 6,4%

6/2004 7/2004 7/2004 7/2004 7/2004 7/2004 7/2004

11.8. 13.8. 16.8. 18.8. 18.8. 20.8. 20.8. 25.8.

16:00 16:00 16:00 16:00 16:00 10:00 10:00

-164 mil. eur 0.2% 0.0%

6/2004 7/2004 8/2004 6/2004 7/2004

9.8. 11.8. 16.8. 19.8. 31.8.

9:00 9:00 14:00 9:00 9:00

-250 mil. Eur

2Q/2004

1.9.

9:00

4.2%

6/2004 6/2004 2Q/2004 2Q/2004 8/2004 6/2004 7/2004 6/2004 6/2004 8/2004 7/2004 8/2004 7/2004 8/2004

10.8. 10.8. 12.8. 13.8. 17-19.8. 17.8. 18.8. 18.8. 20.8. 26.8. 26.8. 2.9. 2.9. 2.9.

8:00 8:00 8:00 11:00

8,8 mld. eur 14,2 mld. eur 1.5%

7/2004

3.9.

11:00

8/2004 8/2004 6/2004 6/2004 7/2004 7/2004 7/2004 7/2004 7/2004 8/2004 7/2004 8/2004 7/2004 2Q/2004 7/2004 7/2004 8/2004 8/2004

10.8. 12.8. 12.8. 13.8. 13.8. 13.8. 17.8. 17.8. 17.8. 18.8. 19.8. 19.8. 25.8. 27.8. 30.8. 30.8. 31.8. 1.9.

20:15 14:30 16:00 14:30 14:30 15:50 14:30 15:15 15:15 0:30 16:00 18:00 14:30 14:30 14:30 14:30 16:00 16:00

období

datum

7/2004 7/2004 6/2004 6/2004 7/2007 6/2004 2Q/2004 7/2004

-234 mil. eur 1.1% 0.9% -0.2% 15.7% 8,6% 19.5% 6.00%

0.1% 11.5%

1,5 11:00 11:00 11:00 10:00 10:00 10:00 9:55 11:00 13:45

2.4%

95.6

1.5% 1.0% 0.5% -46,5 mld. $ 0.2% 98.0

1.25% -1.1% 0.4% -46,0 mld. $ -0.3% 96.7 -0.3% 77.2% -0.2% 36.1 0.7% 3.0% 0.2% -0.7% 64.7 62.0

29

ČESKÁ SPOŘITELNA


KALENDÁŘ - AKCIE společnost

událost

během měsíce

ČEZ

Rozhodnutí o vítězi soutěže na koupi Slovenských elektráren

koncem měsíce

Unipetrol

Vyprší termín pro rozhodnutí menšinových akcionářů (ENI, Shell, ConocoPhilips) ohledně koupě akcií České rafinérské

12.8.

ČEZ

Termín, dokdy má poradce při privatizaci Slovenských elektráren předat svoje doporučení řídící komisi

17.8.

Erste Bank

Konsolidované výsledky podle IFSR za 1H/2004

17.8.

Česká spořitelna


17.8.

Komerční banka

Výplata dividendy 200 Kč / akcii (před zdaněním)

31.8.

Unipetrol


9.9.

České radiokomunikace

Končí odkup akcií za cenu 440 Kč / akcii

22.9.

ČEZ

Poslední den, dokdy mohou investoři podat závazné nabídky na koupi dvou rumunských distribučních společností - Electrica Oltenia a Electrica Moldova

Srpen

Září

30

ČESKÁ SPOŘITELNA


SLOVNÍČEK POJMŮ EU

Evropská unie

EMU

Hospodářská a měnová unie (Economic and Monetary Union)

ECB

Evropská centrální banka

Fed

Federální rezervní systém - americká centrální banka

FOMC

Výbor pro operace na otevřeném trhu - ekvivalent bankovní rady ve Federální rezervní bance

MMF

Mezinárodní měnový fond

SEC

Securites Exchange Commission - americká komise pro cenné papíry

PMI

Purchasing Management Index - index zpracovatelského průmyslu USA

ISM

Institut of Supply Management - soukromá amer. organizace, která vyčísluje index PMI

Dow Jones

Nejstarší americký akciový index sdružující 30 akciových titulů

Nasdaq

Americký akciový index sdružující přes 6000 technologických titulů

S&P500

Americký akciový index sdružující 500 největších amerických firem

HDP

Hrubý domácí produkt

FDI

Foreign Direct Investments - přímé zahraniční investice

CPI

Index spotřebitelských cen - měří inflaci pomocí změn cen zboží ve spotřebitelském koši

PPI

Producer Price Index (index výrobních cen) měří ceny průmyslových výrobců

FRA

Forward Rate Agreement - dohody o budoucích úrokových sazbách

IRS

Interest Rate Swap (úrokový swap)

PRIBOR

Mezibankovní zápůjční úroková sazba v ČR

M2

Peněžní agregát obsahující vklady na viděnou a krátkodobá depozita

Repo sazba

Dvoutýdenní repo sazba - hlavní měnově politická sazba, kterou ČNB vyhlašuje a za kterou mohou komerční banky u centrální banky deponovat volné finanční zdroje

SPAD

Systém pro Podporu trhu Akcií a Dluhopisů - obchodní systém pražské burzy založený na využití funkce tvůrců trhu

PX 50

Index pražské burzy obsahující v současné době 36 nejlikvidnějších emisí pražské burzy

PX-D

Index pražské burzy obsahující pouze emise trhu SPAD

ČNB

Česká národní banka

FNM

Fond národního majetku

REAS

Regionální energetické společnosti (Severočeká energetika, atd..)

ČTÚ

Český telekomunikační úřad

ÚOHS

Úřad pro ochranu hospodářské soutěže

SÚJB

Státní úřad pro jadernou bezpečnost

EBIT

Earnings before Interest and Tax - Zisk před daní a úroky

EBITDA

Earnings before Interest, Tax and Depreciation - Zisk před daní, úroky a odpisy

ŘVH

Řádná valná hromada

MVH

Mimořádná valná hromada

31

ČESKÁ SPOŘITELNA

POZNÁMKY

32


ČESKÁ SPOŘITELNA


POZNÁMKY

33

ČESKÁ SPOŘITELNA

POZNÁMKY

34


ČESKÁ SPOŘITELNA


KONTAKTY Úsek treasury – ředitel

Pavel Kráčmar

tel. +420/224 995 889

[email protected]

Robert Novotný Viktor Mikulecký Marek Ratkovský Jan Strakoš Adam Vencel Peněžní trhy Jaroslav Jiskra Elena Stupková Dluhopisy a úrokové deriváty Radek Prokop Petr Kašpar Tomáš Kroužel Dan Maděra David Sládeček Obchodování na vlastní účet Jan Došek Dušan Vaškovic Martin Urban Odbor finanční instituce a primární emise - ředitel Jan Brabec Libor Cupal Jana Daňková Eva Fleetwood Karin Minichbauer Markéta Mühlhoferová Petr Musil Alice Racková

tel. +420/224 995 148 tel. +420/224 995 586 tel. +420/224 995 451 tel. +420/224 995 579 tel. +420/224 995 580 tel. +420/224 995 576 tel. +420/224 995 574 tel. +420/224 995 570 tel. +420/224 995 139 tel. +420/224 995 572 tel. +420/224 995 583 tel. +420/224 995 570 tel. +420/224 995 450 tel. +420/224 995 417 tel. +420/224 995 554

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

tel. +420/224 995 816 tel. +420/224 995 170 tel. +420/224 995 128 tel. +420/224 995 205 tel. +420/224 995 133 tel. +420/224 995 204 tel. +420/224 995 102 tel. +420/224 995 197

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Úsek prodej produktů FT – ředitel

tel. +420/224 995 889

[email protected]

tel. +420/224 995 565 tel. +420/224 995 584 tel. +420/224 995 530 tel. +420/224 995 500 tel. +420/224 995 505 tel. +420/224 995 575 tel. +420/224 995 511 tel. +420/224 995 571 tel. +420/224 995 573

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

tel. +420/224 995 561 tel. +420/224 995 523 tel. +420/224 995 411 tel. +420/224 995 510 tel. +420/224 995 577 tel. +420/224 995 405

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Odbor obchodování – ředitel Devizové trhy

Pavel Kráčmar

Odbor prodej produktů Treasury

Pavel Křivonožka Tat'ána Košutová Vít Horník Lukáš Macháček Jan Maňák Richard Matyščák Tomáš Picek Martin Quant Petr Vnuk Odbor prodej produktů kapitálového trhu - ředitel Emil Št'áva Akcie Michal Března Pavel Krabička Jiří Šmehlík Dluhopisy Ondřej Čech Pavel Zdichynec Odbor správa aktiv – ředitel Investiční poradenství

Radek Urban Daniel Drahotský Petr Holeček

tel. +420/261 075 435 tel. +420/261 075 447 tel. +420/261 075 448

[email protected] [email protected] [email protected]

Odbor Analýza finančních trhů – ředitel Analýza instrumentů s fix. výnosem Makroekonomická analýza Analýza akcií (bankovní sektor)

Libor Vinklát Luboš Mokráš Miroslav Plojhar Emilia Zampieri

tel. +420/224 995 340 tel. +420/224 995 456 tel. +420/224 995 232 tel. +420/224 995 217

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Erste Bank Vídeň - Strategy & Sector Group CEE Equity Research Co-Head Henning Esskuchen (IT, média) Equity Research Co-Head Günther Artner Analýza akcií Konrad Sveceny (telekom.) Tamás Pletser (ropa, plyn) Grzegorz Zawada (bankovnictví) Vladimíra Urbánková (farmacie)

tel. +43/50 100 196 34 tel. +43/50 100 115 23 tel. +43/50 100 173 54 tel. +361/235 5133 tel. +48/22 653 9356 tel. +420/224 995 940

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. ani její pobočky neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Tento dokument není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů.

35

ČESKÁ SPOŘITELNA

www.csas.cz

36


FINANČNÍ TRHY MĚSÍČNÍ ZPRÁVA

Recommend Documents