Financial accounting:
DE PENSIOENVERPLICHTING VAN DE ONDERNEMING
In dit artikel wordt de stelling uitgewerkt dat International Accounting Standard 19, Employee Benefits, in het algemeen, maar in de huidige volatiele omgeving in het bijzonder, aanzet tot de keuze voor een onjuiste en verhullende disconteringscurve, terwijl anderzijds waardevolle risicomitigerende reële instrumenten worden genegeerd.
MaxFX: beeld
MCA: augustus 2008, nummer 5
31
Drs. Frank J.M. Gosselink RC: In de financiële markten is de laatste maanden veel beweging. Dat is niet op de laatste plaats te zien aan uitlopende credit spreads en toenemende volatiliteit. De grotere verschillen tussen de verschillende rentecurven tonen het falen van IAS 19 en de onvolledigheid van de riskmanagementprincipes in IFRS pijnlijk nauwkeurig aan. De gevolgen van een verkeerde disconteringsvoet zijn te gunstig voorgestelde pensioenvoorzieningen in de jaarrekening van ondernemingen en zwaardere toekomstige pensioenlasten voor ondernemingen. Jammer genoeg laten ook de accountants en actuarissen in Nederland de te letterlijke interpretatie van IAS 19 voor ondernemingen prevaleren. Daarnaast is de weergave van de bijbehorende financiële activa onder IAS 19 niet transparant en onvolledig, waardoor een evenwichtige afweging van de pensioenverplichting niet mogelijk is en de waardering voor risicodeling ontbreekt. Een vlucht naar relatief dure defined-contributionregelingen is het gevolg. Ondernemingen moeten onder IFRS de pensioenverplichting opnemen in de jaarrekening. Een betere weergave van deze verplichting is echter niet zinvol zonder betere waardering van alle bijbehorende activa, inclusief embedded options, in de postemployment benefit obligations van de onderneming. De hier bepleite disconteringscurve moet gezien worden als een poging de gehele waarderingsproblematiek van pensioenen te verbeteren, gezien vanuit de onderneming. IAS 19 berijdt de verkeerde curve Het belang van de juiste disconteringscurve is eenvoudig in te zien als de impact van een verkeerde curve wordt geanalyseerd. In de financiële markten is de waardering (op marktwaarde) gebaseerd op de van de swapcurve afgeleide rentetermijnstructuur: de zero-coupon curve. Aangezien deze curve wereldwijd wordt gebruikt voor vele financiële instrumenten in zeer liquide markten, is deze curve internationaal boven twijfel liquide en fungeert als opportunity cost of capital (ook wel risk free rate) in de financiële wereld. De zero-coupon curve wordt redelijk eenvoudig afgeleid van de swapcurve. Voor theorie en rekenvoorbeelden verwijs ik graag naar het standaard handboek over financiële producten Options, Futures and Other Derivatives van John C. Hull.
32
MCA: augustus 2008, nummer 5
‘De grotere verschillen tussen de verschillende rentecurven tonen het falen van IAS 19 pijnlijk nauwkeurig aan’ De Nederlandsche Bank (DNB) biedt via haar website http://www.dnb.nl/dnb/home kosteloos nominale rentetermijnstructuurdata aan. Figuur 1 is van deze website gekopieerd, waar nog veel meer rentetermijnstructuurdata beschikbaar zijn (in ieder geval voor ieder maandeinde een nominale rentetermijnstructuur vanaf ultimo 2003). Ook het onderstaande nieuwsbericht van 10 augustus 2007 voor pensioenfondsen en verzekeraars is van deze website gekopieerd. ‘Versnelling publicatie rentetermijnstructuur De publicatie van de rentetermijnstructuur is met één dag versneld. De curve wordt nu elke tweede werkdag van de maand gepubliceerd. Dit is met uitzondering van de publicatie van de eindejaarscurve (dit blijft de vijfde werkdag). De curve wordt door zowel pensioenfondsen als verzekeraars gebruikt voor de discontering van de voorzieningen.’ Hier staat de basis van de waardering van een pensioenverplichting volgens de Nederlandse toezichthouder. Pensioenfondsen en verzekeraars zullen zich hieraan houden. Voor ondernemingen die niet direct onder toezicht van DNB staan, ligt dit jammer genoeg totaal anders. Dat komt door een te letterlijke interpretatie van de paragrafen 78-82 uit International Accounting Standard 19, Employee Benefits. Paragraaf 78 luidt letterlijk: ‘The rate used to discount post-employment benefit obligations (both funded and unfunded) shall be determined by reference to market yields at the balance sheet date on high quality corporate bonds. In countries where there is no deep market in such bonds, the market yields (at the balance sheet date) on government bonds shall be used. The currency and term of the corporate bonds or government bonds shall be consistent with the currency and estimated term of the post-employment benefit obligations.’
De interpretatie van high quality corporate bonds wordt gedaan met behulp van de terminologie en ordening van de rating agencies. Corporate bonds met een credit rating van Aa (Moody’s) of AA (Standard & Poor’s) worden beschouwd als high quality. In IAS 19 wordt dus niet de voor de hand liggende zero-coupon curve gekozen, maar een veel minder liquide yield curve, met alle bijbehorende implicaties, inclusief kredietrisico. De opslag voor dit kredietrisico is door de tijd heen niet constant en kan in tijden van onzekerheid tientallen basispunten hoger liggen. Het verschil heeft zoveel impact vanwege de grote duration van pensioenverplichtingen. De zeer lange rentetypische looptijd van de verplichtingen geeft een zeer grote rentegevoeligheid bij het bepalen van de verplichting. In de onderstaande berekening wordt gekozen voor een zeer eenvoudig voorbeeld met een vlakke curve plus parallelle shift. Dat doet in de praktijk weinig tekort aan de door een consultant uitgevoerde berekeningen (gelegitimeerd door IAS 19, paragraaf 80), aangezien in dergelijke berekeningen nog vaak met een vast percentage verdisconteerd wordt en niet met een curve. Rekenvoorbeeld ~ Een vlakke nominale rentetermijnstructuur (zerocoupon curve) van 4,5%. ~ Een AA credit spread van 50 basispunten. ~ Toekomstige betalingen c op tijdstip i weergegeven als ci. ~ Een voorziening pensioenverplichting V van EUR 100 miljoen. Dit is de contante waarde van de pensioenverplichting na verdiscontering met 5% (in dit voorbeeld de AA-curve). V = ∑ cie-yti = 100 n
i=1
~ Een duration D van 20 jaar, alleszins redelijk voor een pensioenverplichting. D = ∑ citie-yti / V = 20 n
i=1
Als de credit spread wordt weggelaten, wordt de V fors hoger. De berekening is vrij eenvoudig. De relatie tussen duration en de eerste afgeleide van de voorziening naar de rente luidt: n ∂V =- ∑ citie-yti = -VD i=1 ∂y
Dat betekent voor een kleine parallelle verschuiving: δV = -Dδy V Vertaald naar de praktijk: door de marge voor kredietrisico toe te voegen, zijn onder IFRS gerapporteerde pensioenvoorzieningen geflatteerd. Zo leidt een mutatie van minus 50 basispunten – weglaten credit spread oftewel in casu een 10% lagere disconteringsvoet – tot een verhoging van de voorziening pensioenverplichting V met 10% (in dit simpele voorbeeld met een vlakke curve wordt geen rekening gehouden met tweede-orde-effecten en hoger). Met de huidige volatiliteit in spreads is bovenstaand voorbeeld zeker geen theoretische exercitie.
Waardevolle financiële derivaten krijgen geen waardering Daarnaast zijn de volatiliteit van de credit spread en het gebrek aan een causale relatie met een pensioenverplichting de voornaamste redenen om de door IAS 19 voorgeschreven spread apart inzichtelijk te maken (activeren), wellicht de volatiliteit van de spread in te dekken en liefst over tijd af te schrijven (op te nemen in een schommelend surplus). Een wijze van presenteren die meer inzicht geeft, zou kunnen worden ingericht zoals weergegeven in figuur 2. Het is hierbij nadrukkelijk de bedoeling overige financiële activa (uit de regeling volgende derivaten), zoals de waarde van het premie-instrument (de mogelijkheid van eventuele toekomstige premieverhogingen en verlagingen) en de conditionele indexatie van ingegane en nog niet ingegane pensioenen (de mogelijkheid voorbij te gaan aan aanpassingen aan inflatie) mee te nemen in de presentatie. De waarde van dergelijke financiële instrumenten geeft mede de robuustheid van de regeling weer. Assets kunnen voorzien zijn van een door een verzekeraar afgegeven garantie voor de nominale pensioenen (putoptie). Als de voorziening relatief groot is ten opzichte van de ruimte door toekomstige premieverhogingen en conditionele indexatie, is een risicovol profiel voor de beleggingen (grotere verwachte opbrengst) minder goed te rechtvaardigen. Zie voor een analyse van de verschillende componenten ook Curious Contracts van Theo P. Kocken.
MCA: augustus 2008, nummer 5
33
Rentetermijnstructuur (zero coupon rentes) Procenten 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
looptijd in jaren per 30-6-2007
per 32-12-2007
per 30-06-2008
Figuur 1. Rentetermijnstructuur 2007/2008 (bron: DNB)
Pensioenvoorziening Assets
100
Geactiveerde AA credit spread
10
Conditionele indexatie
10
Premiemutatie
10
Voorziening op basis zero-coupon curve
110
Surplus
20
Figuur 2. Pensioenbalans
34
MCA: augustus 2008, nummer 5
MaxFX: beeld
‘De zeer lange rentetypische looptijd van de verplichtingen geeft een zeer grote rentegevoeligheid’ Dit gekwantificeerde inzicht zou bijzonder nuttig zijn bij de afweging tussen defined-benefit- en defined-contribution-regelingen. In The Economist van 14 juni 2008 werden wederom de verschillen tussen beide regelingen verduidelijkt. Het gaat echter niet alleen om kosten, inclusief risicokosten, voor de onderneming en iedere deelnemer, maar ook om flexibiliteit, robuustheid en inherente risicomitigatie (voorheen solidariteit). Tot slot nog een opmerking over het verwachte toekomstig rendement bij het bepalen van de pensioenlast. Zoals Menno Tamminga terecht opmerkt in NRC Handelsblad van 14 juni 2008, is het verwachte rendement op pensioenbeleggingen een instrument geworden voor de CFO om het ondernemingsresultaat te sturen. Het is merkwaardig uit te gaan van een verwacht rendement zonder rekening te houden met volatiliteit en correlatie met de overige parameters in een IAS 19-berekening. Samengevat: bij het berekenen van de pensioenlast onder IAS 19 ontbreekt het inzicht en wordt geen verantwoording afgelegd over de samenhang tussen: ~ de credit spread en de volatiliteit van de credit spread in het gekozen disconteringpercentage, ~ de kracht van het premie-instrument (het kunnen sturen van de toekomstige premie-inkomsten), ~ al dan niet conditionele toegezegde toekomstige pensioenindexatie op basis van loon of prijsinflatie en ~ het complete risicoprofiel van de beleggingen, inclusief de correlatie met rente en inflatie.
nius, ’s-Hertogenbosch. ~ Tamminga, Menno (14 juni 2008), ‘Met rekentrucs maken bedrijven winst op pensioenen’, NRC Handelsblad. ~ The Economist (June 14th 2008), ‘Falling short: The trouble with pensions’.
Drs. Frank J.M. Gosselink RC schreef op persoonlijke titel een stuk over de waarderingsproblematiek rond de pensioenverplichting van de onderneming. Hij is werkzaam als director risk management voor de Nederlandse Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden NV.
FWiYWb (+
EVhXVa ^h VVchidgbZcY ^ciZg^b"iVaZci# :c ]ZZ[i cVVhi VXXdjciVcXn Z^\Zca^_` dkZgVa lZa kZghiVcY kVc# LVVg YZ cVVb HiZZan 9Vc kVcYVVc `dbi W^_kddgWZZaY! d[ YVi YZ VX]iZg\gdcY`ddgi_Zh kVc 9dZ BVVg Z^\Zca^_` Yddg WaVoZgh ^c\ZkjaY ]VYYZc bdZiZc ldgYZc! bVVg YVi oZ YVVg idZc \ZZc \ZaY kddg ]VYYZc# D[ YVi _Z bZi hegj^i_Zh ZZc VVgYVeeZa bdZi bZZ`d`Zc db YZ W^iiZgZ hbVV` iZ VWhdgWZgZc###
Goed inzicht, gebaseerd op vergelijkbare grondslagen en alle relevante financiële instrumenten, is een eerste vereiste voor het kunnen beoordelen van deze belangrijke post in de jaarrekening. Literatuur en bronverwijzingen ~ De Nederlandsche Bank, http://www.dnb.nl/dnb/home, ~ Hull, John C. (2002, 5th edition). Options, Futures and Other Derivatives. Prentice Hall, Upper Saddle River. ~ International Accounting Standards Board (2007), International Financial Reporting Standards (IFRSs®) including International Accounting Standards (IASs®) and Interpretations as at 1 January 2007. ~ Kocken, Theo P. (2006), Curious Contracts, Tutein Nolthe-
MCA: augustus 2008, nummer 5
35
