De Europese schuldencrisis en de groeivertraging in de VS en China zetten de resultaten van bedrijven over de hele wereld onder druk. Zo hebben bedrijven gaande van Procter & Gamble Co. tot Danone hun verwachtingen neerwaarts bijgesteld, wat erop wijst dat nog meer bedrijven hun winst dit jaar zullen zien dalen. De Federal Reserve heeft haar verwachtingen voor de bbp-groei in 2012 verlaagd naar een bandbreedte van 1,9% tot 2,4%, terwijl zij in april nog uitging van een groei van 2,4% tot 2,9%. Evenzo verwacht zij een hogere werkloosheid in 2012. Zo zou 8,0% tot 8,2% van de beroepsbevolking geen baan hebben, tegenover de oorspronkelijk vooropgestelde 7,8% tot 8,0%. We herinneren beleggers eraan dat een groei van het bbp van minder dan 2% op jaarbasis sinds 1948 traditioneel is geëindigd in een recessie. Een van de meest gerespecteerde graadmeters van Wall Street voor de toekomstige economische activiteit, de Weekly Leading Index (wekelijkse voorspellende index) van het ECRI, is in de op 15 juni geëindigde week met 0,4% gedaald, wat op jaarbasis overeenstemt met een daling van 3,5%, de grootste terugval sinds medio februari.
Tegelijkertijd is de industriële productie in China, de snelst groeiende economie ter wereld, in juni voor de achtste maand op rij gedaald, omdat de vertragende exportgroei de Chinese economie afremt. De Europese Centrale Bank gaat voor 2012 uit van een krimp van 0,1% voor de economie van de eurozone. Het hoeft dan ook niet te verbazen dat analisten voorspellen dat de resultaten van de bedrijven in de Amerikaanse Standard & Poor's 500-index over het tweede kwartaal gemiddeld 1,1% lager zullen liggen, terwijl zij vorige maand nog van een stijging uitgingen. Dit zou de eerste daling in 11 kwartalen zijn, na een gemiddelde stijging van 6,2% in het eerste kwartaal. De winstvooruitzichten in de VS zijn niet meer zo somber geweest sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008 en 2009, zo blijkt uit de bedrijfsprognoses. In de 20 dagen tot en met 22 juni hebben 59 bedrijven een winstprognose meegedeeld die lager was dan de gemiddelde analistenverwachting. Dat is 3,1 keer meer dan het aantal bedrijven dat een hogere winst hebben vooropgesteld dan waar analisten van uitgingen. Deze verhouding bedraagt al acht dagen lang meer dan 3. Dat is de langste periode in drie jaar. Zij was tussen oktober 2008 en april 2009 meestal minstens zo hoog en bedroeg in december 2008 11,5, zo blijkt uit de statistieken.
Dit kwartaal is $ 4900 miljard aan beurswaarde in rook opgegaan, omdat beleggers zich zorgen maakten dat een escalatie van de schuldencrisis het wereldwijde herstel in de kiem zou smoren. De sterkste rally op de internationale aandelenmarkten sinds 1999 heeft aandelenbeleggers in juni evenwel de grootste winst van het jaar opgeleverd, meer nog dan de dollar, obligaties en grondstoffen. De Stoxx Europe 600-index is in het tweede kwartaal met 2,6% gedaald, maar noteert nog altijd 5,7% hoger dan aan het begin van het jaar. De MSCI All-Country World-index, die bestaat uit aandelen van 45 landen, is in de eerste helft van het jaar met 6% gestegen (in USD) onder leiding van de VS, waar $ 1100 miljard aan extra beurswaarde werd gecreëerd. Die stijging bedraagt ongeveer 1,1 keer de winst van internationale obligaties en 1,8 keer de stijging van de dollar na een aanpassing voor dagschommelingen. De rally van juni bleek achteraf terecht. De staats- en regeringsleiders van de 17 landen van de eurozone zijn overeengekomen dat de belastingbetaler geen bevoorrechte schuldeiser zal zijn voor de hulp aan de Spaanse banken en hebben het pad geëffend voor een rechtstreekse herkapitalisatie van kredietverstrekkers. Over het geheel genomen werd met de top een grote stap in de richting van een bankenunie gezet (zie het hoofdstuk "actualiteit"), maar indien de Europese staats- en regeringsleiders de crisis een stapje voor willen blijven, moeten nog meer maatregelen worden getroffen, die de markt er met name van kunnen overtuigen dat de staatsschuldenproblematiek grondig wordt aangepakt. Op korte termijn zouden risicovolle activa, vooral dan in de financiële sector, flink kunnen opveren. Op langere termijn valt het nog af te wachten of deze stappen de eerste zijn op het pad van de Europese politici naar een oplossing voor de fundamentele problemen van de eenheidsmunt en het uiteenlopende begrotingsbeleid van de lidstaten. We begrijpen de opluchting onder beleggers, gezien de lage verwachtingen die zij voor de Europese top koesterden. Er zit volgens ons geen nieuwe “Bull”-markt aan te komen, aangezien er nog vele vraagtekens zijn en de kleinste verrassing "de trein zou kunnen doen ontsporen". De markten zullen hun aandacht nu weer naar de reële economie verleggen, vooral in de VS, waar de indicatoren in de afgelopen maanden zijn gedaald. Deze tendens werd vandaag nog bevestigd: de ISM van de industrie was lager dan verwacht en is onder de 50-puntengrens gedaald. In deze minder gunstige context zouden de bedrijfswinsten onder druk kunnen komen te staan ... In het huidige klimaat, waarin de marktvooruitzichten op korte termijn nog vrij volatiel zouden kunnen blijven, achten we het te vroeg om onze beleggingsstrategie aan te passen en blijven we licht onderwogen in aandelen. 1.1 Regionale aanbevelingen Opkomende vs. ontwikkelde markten: neutraal Analisten hebben sinds 2009 niet meer zo'n sterke voorkeur gehad voor aandelen van ontwikkelde landen ten opzichte van aandelen van opkomende landen. Zij gaan er namelijk van uit dat hun internationale karakter een buffer zal vormen in geval van een vertragend herstel. Hun voorkeur verschuift naar landen die minder afhankelijk zijn van mijnbouw en energieproductie. Aandelen in de opkomende landen, waar grondstofproducenten goed zijn voor ongeveer 25% van de marktwaarde, zijn in 2011 drie keer zo sterk gedaald als aandelen in de industrielanden. Daar ligt de waarde van producenten van metalen, brandstof en chemische stoffen ten opzichte van de gehele markt een derde lager ligt.
Beleggers trekken zich terug uit de vier grootste opkomende markten, de zogenoemde BRIC-landen, na een toename van het wanbetalingspercentage van Braziliaanse huishoudens op hun leningen tot het hoogste peil sinds 2009, een daling van de prijzen voor de Russische olie-export tot het laagste niveau van de afgelopen 18 maanden, een stijging van het Indische begrotingstekort en een forse daling van de Chinese woningprijzen. Beleggers bereiden zich voor op nog meer verliezen naarmate de economische groei vertraagt. Bezorgdheid over een vertraging van het wereldwijde herstel heeft in Brazilië, Rusland en India geleid tot een “Bear”-markt voor aandelen. We spreken van een “Bear”-markt wanneer de markt 20% of meer daalt ten opzichte van een recent bereikte piek. Voor de eerste keer in 13 jaar dalen de real, de roebel en de roepie het sterkst van alle valuta's van de ontwikkelingslanden, terwijl de yuan forser dan ooit is teruggevallen sinds de devaluatie van de Chinese munt in 1994, omdat beleggers hun toevlucht zoeken tot de veilige dollar in de context van een wereldwijde recessie (meer hierover in het hoofdstuk over andere activaklassen). We blijven desalniettemin neutraal gepositioneerd ten aanzien van de opkomende markten. Een zwakkere valuta ondersteunt namelijk de economische groei, omdat de export concurrentiëler wordt. Amerikaanse bedrijven die afhankelijk zijn van hun activiteiten in de ontwikkelingslanden om de tragere groei in de VS, Europa en Japan te compenseren, ondervinden hinder van de zwakkere valuta's. Bovendien zijn de waarderingen over de hele wereld gedaald sinds het begin van het kwartaal. In de ontwikkelde landen noteren aandelen met een koers-winstverhouding van 13,7x, wat 24% minder is dan het gemiddelde sinds het begin van de stierenmarkt in maart 2009. In de opkomende landen bedraagt de verhouding 10,8, wat vrij goedkoop is. EMU vs. VS: overweging Europese aandelen lijken goedkoop: op basis van de verhouding tussen de koers en de boekwaarde noteren zij ten opzichte van Amerikaanse aandelen met de grootste korting ooit (65%). Wanneer we naar de laatste drie recessies kijken, bedroeg de koers-winstverhouding (K/W) op de Europese markt nog maar twee keer eerder minder dan nu (IBES K/W van 10,7x in 2012): 8x in 2008-2009 en 10,5x in 1991. Een verdere daling van de euro (zie het hoofdstuk over andere activaklassen) zou de bedrijfsresultaten in de eurozone een flinke duw in de rug kunnen geven. Een zwakkere euro zou bedrijven in de eurozone immers flink ondersteunen, aangezien deze 44% van hun omzet buiten West-Europa realiseren. In het verleden is gebleken dat een daling van de eurodollarkoers met 10% de winst per aandeel in de eurozone met pakweg 3% kan doen toenemen. De kans is klein dat het macro-economische momentum in de EMU zich blijvend loskoppelt indien de wereldwijde activiteit verder aantrekt. De ECB is in werkelijkheid al obligaties aan het monetiseren. Zij heeft in het kader van haar SMPprogramma namelijk al voor meer dan 210 miljard euro aan obligaties gekocht en banken mogen obligaties van perifere landen als onderpand geven. Wegens de aanzienlijke financieringsbehoeften van Italië en Spanje in de nabije toekomst zal de ECB haar obligatieaankopen waarschijnlijk moeten opvoeren. Kernlanden vs. perifere landen in Europa (DAX vs. Ibex en Mibtel): overweging De besparingsmaatregelen van de overheden en de balansafbouw van de banken zullen er wellicht voor zorgen dat de perifere landen bij de kern van Europa achterblijven. De kernlanden zijn goed voor 78% van het marktkapitaal in de EMU en vertegenwoordigen 65% van het bbp. Spanje, Ierland, Portugal en Griekenland lijken niet echt goedkoop in vergelijking met de andere landen van de EMU. Het primaire tekort van de eurozone in haar geheel is niet groter dan dat van de VS, het VK of Japan, maar de perifere landen hebben nog een lange weg af te leggen om de nodige aanpassingen tot een goed einde te brengen. De belastingdruk zal toenemen: bedrijven met geografisch goed gespreide activiteiten lopen normaal gezien minder belastingrisico dan bedrijven die vooral van de binnenlandse markt afhangen. Ook deze factor zal normaal gezien exporteurs ten opzichte van binnenlandse spelers bevoordelen. De escalatie van de Europese schuldencrisis blijft in 2012 een ernstige bedreiging, wat ons eraan herinnert hoe
belangrijk perifere hedges in een aandelenportefeuille wel zijn. Een voorbeeld van zo'n hedge is de overweging van de DAX tegenover de Ibex of de Mibtel. De belangrijkste reden voor die positie is de sterkere groei van Duitsland ten opzichte van de rest van de eurozone: dit thema is nog altijd actueel, aangezien Duitsland dankzij de gezondere balansen van zowel de bedrijven als de overheid ontsnapt aan de pijnlijke maatregelen die de andere landen van de eurozone moeten nemen. De goedkoopste markt van de eurozone ten aanzien van obligaties (obligatierendement – dividendrendement = -2,6%). De DAX noteert op basis van de voor dit jaar verwachte winstcijfers tegen een K/W van 9,9x en met een bescheiden premie van 9% ten opzichte van de Euro Stoxx 50.
1.2 Stijlaanbevelingen Cyclische ten opzichte van defensieve sectoren: neutraal De ontgoochelende "flash PMI's" van vorige maand in China en de samengestelde PMI van de eurozone bevestigen dat de krimp van de private sector versnelt. De Chinese industriële productie is in juni voor de 8e maand op rij gedaald. In de eurozone stond de industriële productie op het laagste peil sinds juni 2009. Aangezien we in ons basisscenario voor de komende twaalf maanden niet uitgaan van een wereldwijde recessie en in de veronderstelling dat de Europese Unie beslissende beleidsmaatregelen kan nemen, moeten cyclische sectoren niet worden onderwogen.
Zoek naar stijgingspotentieel in "Value-aandelen" (aandelen met de laagste verhouding koersboekwaarde) tegenover "groeiaandelen".
“Value-aandelen” zijn momenteel erg goedkoop: de mediaan K/W van het kwintiel aandelen met het laagste rendement op het eigen vermogen (ROE) is momenteel lager dan op de vorige twee keerpunten (maart 2003 en maart 2009). De minder goede prestatie van waardeaandelen (in Europa een achterstand van ongeveer 19% op groeiaandelen sinds het begin van het tweede kwartaal van 2011 tot nu) is niet beperkt gebleven tot bepaalde marktsegmenten en het verschil is zeker sinds 2005 niet meer zo groot geweest (zie onderstaande grafiek).
Focus op hoog dividend Bedrijven hebben nog altijd een recordhoeveelheid cash op hun balans door de macro-economische onzekerheid. De efficiënte verdeling van die cash over dividenden, aandeleninkoopprogramma's, fusies en overnames en kapitaaluitgaven zal volgens ons in 2012 voor bedrijven een belangrijke onderscheidende factor zijn. Dividenden zijn in 2011 met ongeveer 9% gestegen en we verwachten ook in 2012 een verdere stijging. Goed beschermde posities in aandelen met een aantrekkelijk dividend bieden beleggers een duidelijk rendement op volatiele markten. We raden aan te beleggen in bedrijven die aangenaam kunnen verrassen met overtollige cash. De marktschommelingen en twijfels over de richting van de markt rechtvaardigen een focus op hoge dividenden en inkomsten. Uit het percentage van de nettowinst dat bedrijven uitkeren, blijkt dat zij nog heel wat meer geld naar hun aandeelhouders kunnen laten terugvloeien. De bedrijven in de S&P 500 keren 27% van hun winst uit als dividend. Dat is het laagste cijfer in meer dan 100 jaar, zo blijkt uit gegevens van Pr. Robert Shiller van Yale University. Het is dus mogelijk dat bedrijven nog maar pas beginnen te beseffen dat beleggers bijzonder veel belangstelling hebben voor aandelen die een dividend uitkeren. De vraag naar dividenden zou in de komende
jaren vrij groot kunnen zijn, aangezien inspanningen om de schuldenlast te verminderen tot een kleinere winstgroei leiden en de vergrijzende bevolking de voorkeur geeft aan beleggingen die inkomsten genereren. Op dividendstijging toegespitste strategieën hebben recent sterk gepresteerd (in de VS, maar nog niet in Europa) en zullen dat naar verwachting blijven doen, niet in het minst wegens de enorme kloof tussen het dividendrendement (gemiddeld 4% in Europa) en het rendement van obligaties (minder dan 1,2% in Duitsland).
1.3 Sectorale aanbevelingen
Gezondheidszorg: overweging Indien de Europese economie opnieuw in een recessie wegzakt, zijn er aanwijzingen dat de farmaceutische industrie goed zou standhouden, zoals dat ook in vroegere recessies meestal het geval was gezien de defensieve aard van de sector. Met uitzondering van Novo Nordisk noteren Europese farmaceutische bedrijven met een premie van 10% tegenover de Stoxx 600-index op basis van de huidige koers-winstverhouding, wat er ook op wijst dat beleggers in Europa belangstelling hebben voor het defensieve karakter van de sector. De gemiddelde koersdoelen van de Europese farmabedrijven geven uitzicht op een potentieel rendement van 12%, het grootste sinds begin 2012. Na een terugval in de periode 2000-2006 is het aantal goedgekeurde nieuwe geneesmiddelen in 2011 gestaag gegroeid (nagenoeg verdubbeld).
ING Belgium SA - Rue du champ de Mars 23 - 1050 Brussels © 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.
