tssN
Vol.4 No.2, Juli 2012
1979-4932
BIP'S JURNAL BISNIS PERSPEKTIF
Kepuasan Se Loyalitas
i Pengaruh Teh Botol
Pemasaran Terhadap Surabaya
Pcngarxh
J
Kinerja
Pengaruh Sebuah
Tedjas ksorana
Dimensi Corporate
Sosial Reporting
VAT
Evasio di
Penerapan PSAK Nomor 45 Tentatrg Pelapomn Keuangan Organisasi Nirlaba pada Rumah Sdkit Bunda Surabaya
FAKULTAS EKONOMI UNIVERSIIAS KATOTIK DAR'NA CENDIKA SURABAYA
Vol.4 No.2, Juli 2012
tssN
1979-49:)2
BTP'S .ittaertl3lGPIl!?EltI BlP
s
merupalm juntal itDbh yans direrbirle oleh Fakuhas ELonoDi
Unilelsitas Kirotk Dama Cendika seriap 6 b!t.n ,ekaij y.ng s.b.lufiry. b.rnama Junsl Dama Cendika Majl!j.,[ n & Akunlanli ,un'l ditujulrn lmlsma qrnur Gmpublitlsilar
slserl hail r.ji& d.r Fr.lirie &ri
FD,lirarl Udb D6lD C.rdir,
dostr t.tutl!3 Eto.oni
Perguru3 Rsdeki P.lioduEg : Rcktor UKDC : Dra. M. Yovita R. p6ndin, M.M. PanaEggung Jawab : Dra- Ma a Widyasn,ti, M.M.
Kelur pery$nting : Lilik Indrav,ali, S.E., M.M.
Wlkil K€tu. p.nyrlting
:
V. Raroa lnggawati. S.E,M.M. Thyophoida W.S.panjaitan, S.E. M.M
MITRA BESTARI
:
DR. David Kodrat (Univ€Bitas Cipur"a) Prof DR. Wilopo ( STIE pcrbanas) DR. Lilik Rudianto, MBA. (Univcrsiles AirlanSga) Amin Silalahi, BA, MBA, DMS. (Uriversitzs Wklya Mard&la) Drs. Jeanne A. Wawolangi, M.Si. At. _ (Unika Darma Cendike) Dls. Ec. Bruno Hrmi, M.M. 0jnika Danrla Cendika)Dl!- B. Supr.Io, M.Si. (Pra&risi pendidikan - Unika Daffr1 Cerdiks) Penyunting Pel.ksans I Anira Perm.atassri, S.E,.M.M_, Ak. Maninus Sohy EGtiawan.. S.E., M.Ak
Alrhrt Rcdokll :
Jornll Bilois P..sp.k tf (Blp'!) T.lp.03l,
rakol.a3 Ekommi UNIKA D.ro. CEdill Jl. Dcl€i I No. 29 Sonbsy.60117 5916482, 591.157, 599syta:
flr.it ! f.-ddc@rloem
a'
\
Vol..1 No.2. .tuli 20 t2
rssN
1979_4932
8lP',s JUnNAT
esmspffi
I
.
DAFTAR
IST
Scbagai Medtasi pcngaruh BauraD pcmasaran ^epuasa, r erhadap Loyalrlas KoosrEncn Teb Borol Sosro dt Wilayah Suabaya .Nova fly Tisna Elldrng Setyew.ti
Hal 126 - 140
Pengaruh Kedjsrplinan. Kenuasan dan Morivasi Ke,ja Terhadap Hal tunerJa DoseD Tctap Uni!ersitas Katohk Darma Cendj{.a. Surabaya
l4t -
t64
l,ilik Indr:rwati Pengatuh
Finncial Rcti.ucturinifchadap
Scbuab Tinjadan Tconlis
Bondholer
W"alth:
Hal I65 _ t77
Christi.n Herditrrta
Dimensi Pcngukdran Akunransi penan8gunejawaban Sosral
rjatfin t orporate Soci.tl RcsDo6ihititu d^t\ Sustahablity
Hal
178
-
197
Reportinp
Budialrto Tedjasuksmina
Analisis
Atririlar IAT
PCnanganannla
Setiedi Alirn
Evattr,n di Indonrsia dan Stratcgi
tim
Nomor 4s rcnrans pctiporan Kcuansan ()rganjsasr l-stx Nirlaba padd Rumah SaUl Bu;da Surabaya
l:i:l"p*
Margo Saptowinarko p.
I
t.-
Hal 198 - 221
Hal222 - 24t
Qengatufr,rinancinlasrtnt tunng Crtatrap oondtottr r,t4.nhh: S.,uafr fi,ialanCeor
n
PENGARUH FI NA N C IAL REST R U CTAR I N G TERIIADAP
BONDHOLDER WEALTHI SEBUAH TINJAUAN TEORITIS
Christian Herdinata Univcrsitas Ciputra, Surabaya
ABSTRAC Many of lhe spectacular surge in the restructuing of companies around the world. Reslructuring activities largely lbcuted on improving the elfiLiency of companies through fnancial resiltcluring. Financial restnrctuing of the view that lhe decision may lead to redistribution of wealth betureeh shareholders and creditors (bondholder) hol been widely discussed since the Black and Scholes (1973), but the change in capilal structure os a result of rtnancial reslracturing afects bondholder wealth has not been much discussed. Financial res,ructuring that occurs lhrough changes incorporate capital structure, for erample: leveraged buy-oLt (LBO), leveraged recapitalizationn (LLt), buy back shares, or employee stock ownership plans (ESOPs) that affect the wealth ol bondholders to be inlelesting to sludy. The expecled outcorte of this research is to give a comprehensive overvient of a theoretical and empirical review of how financial restructuring uffecls bondholder wealth. Keywotds: lnancial restructurihg, bondholder, capital struclure, redistributiofi wealth.
of
PENDAHULUAN Telah banyak lonjakan spellakuler dalam restrukturisasi perusahaan di seluruh drmia. Regulasi pasar, kemajuan teknologi, dan p€rsaingatr yang ketat dalam mendapatkm modal telah mendorong perusahaan bergerak di luar bisnis mereka dan mengubah strategi pembiayaan scrta membuat perubahan besar dalam
struktur organisasi mereka. Kegiatan restrukturisasi sebagian besar berfokus pada peningkatan efisiensi perusahaan melalui restrulturisasi keuangan.
Di
Erop4
mekanisme berbasis markel based secara historis lemah, tetapi tetah dipercepat I
165
tPewdnli tFiturciatqennatunng rdfii.{ap tBonttro6n,t1).4h6 : SeE uA .E tjauan .t
dti,
dengar meiakukan integrasi ekonomi dan keuangan serta didorong oleh upaya terpadu Uni Eropa. Di Jepang, proses restrukturis.rsi telah dilakukan sebagian
besar perusahaan dengan beberapa
be uk reorganisasi
dalam metrghadapi laisis
perbanka[ dan stagnasi ekonomi.
Penelitian
ini
memberikan gambaran yang korrrprehensif
dari
sebuah
tinjauan teoritis dan empiris tentang bagaimana restrukturisasi keuangdr (financiol restructuring) mempengaruhi kekayaan pemegang obligasi (bondholder weallh). Hal ini merupakan isu yang menarik dan masih belum banyak yang mengulas sccara lengkap dalam literatur menurut pengamatan penulis sampar dengan saat ini. Pandangan bahwa keputusan rcstn kturisasi keuangan dapat menyebabkan
redistribusi kekayaan antam pemegang saham dan keditur (bondhol.ler\ telah banyal dibahas sejak Black dan Scholes (1973), tetapi perubahan dalam struktur modal yang mempengaruhi kckayaan pemegang obligasi belum banyak dibahas. Transaksi rcstrukturisasi keuangao yang mengubah struktur modal perusahaan sehingga mempengaruhi kekayaa[ pemegang obligasi (Renneboog
&
Szilagyi,
2006). antara lain:
.
lsu ulang yang meningkal tidak mengurangi kekayaatr pemegang obligast. kecuali peningkatan utang yang digutrakan untuk menutupi kekurangan arus kas. Hal ini merupakan kondisi yang terjadi ketika dana yang dipinjamkan olch pemegang obligasi kepirda perusahaan yang sedang berada dalam kondrsi kesulitan keuangal, sehingga arus kas untuk op€rasional tidak mencukupi dan utaog menjadi altematifyang diguoakan untuk menutupi kekurangan tersebut.
Kondisi ini dapat menyebabkan berkurangnya kekayaad p€megzurg obligasi karcna ketidakmampuan pihak perusahaan dalarn membayar pokok dan bunga utang.
.
Opsi saham bagi manajcmen akao mengurangi kekayaa[ pemegang obligasi, hal ini mencerminkan penataan kembali kepentingan manajerial dan pemegang saham dengan mengorbankan pemegang obligasi (boz dholder).
Hal ini terjadi karena pihak manajemen memiliki perilaku yang cenderung kurang menyukai risiko (/'a* averse) karena lebih memilih untuk mencari posisi yang r66
t
tPdgdtul,F;rurciaIqentu turing *rt4tr4p qon&otn,tu.altfr: S.tuai glnjauan.lcoritis
aman dmr nyaman, maka pemegang saham memberikan opsi saham lmtuk
menyelaraska[ kepentingan manajemen dengan kepeotiDgan pemegang saham, sehingga pihak manajemen dapat berairi mengambil risiko untuk memperoleh
rarrn
yang sesuai dengan harapaD pemegang saham. Di sisi lain,
kreditur dapat dirugikan jika pihak miurajemen menjalanka[ proyek yang terlalu berisiko kdrena dapat menyebakan kesulitan dalam pembayaran pokok dan bunga utaDg bagi pemegang obligasi.
Leveruged buyout da,) le|eroged recapitalizario, dapat menguangi kekayaan pemcgang obligasi. Hal ini disebabkan karena leveraged buyout dur leveraged
recapitalization akan meningkatkan jumlah utang perusahaan dalam jumlah yang besar, sehingga hal ini membawa risiko bagi pem€gang obligasi untuk mendapatkan pembayaran atas pokok dan bunga utang yzmg sesuai. Perubahan dividen dan pembelian kembali saham memiliki dampak yang
arnbigu dalam mempengaruhi kekayaan pemegang obligasi.
Hal
ini
dis€babkan ketika pembayaran dividen tinggi dan hal tersebut sebagai dampak
dari kenaikka[ laba ditahan merupakan suatu hal yatrg tidak mempengaruhi kekayaan pemegang obligasi, tetapi apabila pembaya.al dividen yang tinggi mcnggrmakao dana yang bcrasal dari utang maka hal ini akan mempengaruhi kekayaan pemegang obligasi. Berdasarkan penjelasafl tersebut, maka menjadi hal yang unik dan menarik
dari penelitian ini uotuk dapat memberikan gambaran seperti apa pengaruh restrukturisasi keuangan terhadap kekayaan dari pemegang obligasi melalui tinjauan secara teoritis dan empiris.
TINJAUAN TEORITIS Kegiatan restrukturisasi umrmrnya dikaitkan dengan tiga motivasi dalam literatur, yaitu:
(l)
lmtuk mengatasi kineia yang buruk, (2) lmtuk mengeksploitasi
peluang strategis, dan (3) untuk mempe6aiki kesalahan pedlaian. Restrukturisasi
keuangan merupakan perubahan struktur modal perusahaan misalnya melalui leveraged buy-out
(LBO} leveraged recapitalizatiohs(LRs), pembelian kembali
161
-'
Qrngdrrtainntialqesltu turiag,le alzp rBonlhotf,a tlahh: *hut.1i'tjauaiCeoriti
saham, atau rcncalra kepemilikan saham karyawan (ESOPS). Penjelasan b€rkaitan dengan restrukturisasi keuangan secara teoritis sebagai berikut:
Value Cre4tion
Motivasi klasik untuk restrukturisasi perusahaan adalah dapat mengguakan asset perusahaan dengan
baik untuk menghasilkan sesuatu yrurg bemilai tinggi.
Selama rcstrukturisasi dilakukad rmtuk meningkatkao kineda . ope.asional p€rusahaan, maka hal itu menciptakan nilai bagi pemegang saham dafl kreditur (Renneboog
&
Szilagyi, 2006). Kinerja operasional yang dimaksud merupakan
aktivitas intemal perusahaan yang dilakukan rmtuk meningkatkan nilai perusahaan.
Agency Cosrs of Outside Equi0
Konflik antara pemegang saharn dan manajer muncul karena
pihak
manajemen mempunyai kepentingatr yang berbeda dengan kepentingan pemegang
saham, sehingga menimbulkan kotrflik kepentingan a[tara manajemen dengan pemegang saham.Pemegang saham hanya peduli terhadap risiko sistematik dari
perusahaan, karena mereka melakukan investasi pada portofolio yang terdiversifikasi dengan baik. Namun, manajemeD sebalikrya peduli pada risiko perusahaan secara keseluruhan. Oleh karena itu, pihak manajemen akan terancam
reputasinya
jika
perusahaan mengalami kebangkutan, sehingga perilaku
ma[ajemcn cendenmg kurang m€nyukai risiko (risk averse\. Di sisi lain, keditur
juga dapat dirugikan jika pihak manajemen menjalankan proyek yang terlalu berisiko karena dapat menyebabkan kesulitan dalam pembayaran bunga dan pokok utang. Oleh karcna itu, tujuan dari manajer dan kreditur untuk mengurangi
tingkat risiko bertentangan dengan kepentingan pemegang saham. Hubungan ini pertama kali diungkapkan oleh Black dan Scholes (1973).
Di sisi lain,
dalam
pandangan klasik, penataan kembali kepentingan manajerial dan pemegang saham akan mengabaikan kepeotingan
keditur.
t6u
Q.Aatuh cinandatAlnnttunng'tedlnldp Eonttou.r1leattfr:
&6ut'Iinlaun'leontis
Agehcy Costs ofRisk! Debt Pcngambilan keputusan diambil untuk menyelesaikan konflik atasan dan bawahan scrta antara keditur dan pcmegang sahan. Pemegang saham dapat
mengganti lrsct yang berisiko tinggi dengan yang berisiko rendah, sehingga mengwangi konflik kepentingan pemegang saharn dengan kreditur (Jensen dan Meckling, 1976). Apabila pemegang saham mengarnbil risiko yang tinggi dengan harapan mendapatkan tingkat keuntungan yang tinggi, maka hal
ini
telah
diantisipasi oleh keditur dengar menetapkan jatuh tempo utang jangka pendek secara konsisten dalam rangka pembayaran pokok dan btmga utang (Ozkan, 2000)
dan menyepakati perjanjian sesuai kontrak utang. Billeft, King, dan Mauer (2006)
menunjukkan bahwa penggunaan perjanjian terkait dengan utang
akan
menyebabkan aduly^ agency co.rr. John dan Nachman (1985) menunjukkan bahwa pemcgang saham memiliki kcinginan untuk mengurangi konflik dengan
keditur karena pemegang saham ingin menjaga rcputasi agar tetap baik
terhadap
kreditur sebagai pemberi pinjaman dan diharapkan adanya kerja sama yang berkelanjutan di masa yang akan datang.
Signo ing ElIe( of Restruc,uring Deci\ions Bebcrapa model teoritis mcnunjukkan bahwa dalam asimctri infomasi, reshuktunsasi perusirhaan memiliki implikasi sinyal yang penting, karena dapat mencerminkan informasi tentang nilai perusahaan. Leland dan Pyle (1977), Ross
(1977), serta DeAngelo dan Masulis (1980) menrmjukkan bahwa penitrgkatan leverage mcngarahkat pada kedisiplinan pihak manajemen, sehingga mendapat reaksi positif dari harga saham. Reaksi dari harga obligasi kemudian tergantwlg pada trade
oll
antaru cfck tregatifrisiko /cyerdge yang meni[gkat dan efek
positif
dari pengcndalian terhadap pihak manajemer dengan peningkatan leyelage. Flannery (1986) berpendapat bahwa pilihan jatuh tempo utang juga memberikan
sinyal tentang probability default persahaxt. Selain itu, Bhattacharya (1979), Kalay (1980) dan Miller dan Rock (1985) menekanlan efek sinyal terkait dengan keputusan pcmbayarzm penrsahaan.
169
A.ngarut fiaArcidtqr&nEatnry hQdtap Aonlhot{dt4aItfi
:
Se&ut.t iuanC.rt;ti'
Tax Benef,t of Debt
Fama dan Miller (1972) mcnunjukkan bahwa ketika
perusahaan
menggunakan leverage dalam struktur modal, nilainya meningkat dari subsidi
pajak atas pcmbayaran bunga. Keuntungan diperoleh pemegang saham perusalaan, nailun secara tidak langsmg dapat menguntungkan semua stakeholders termasuk krcditur melalui aliran kas yang lebih baik. Namun, manfaat pajak
da
utang diperdebatkan yaitu apakah manfaat pajak merupakan
motif yang benar untuk pendanaan perusahaan dengao utang (Modigliani
dan
Miller 1963; Miller, 1977; DeAngelo dan Masulis 1980). Bartholdy dan Mateus (2003) menemukan bahwa pajak mempcngaruhi keputusan dalam strukur modal.
Expecled Bankruptcy and Reotganizalion Cost
Literatur menunjukkan bahwa biaya dari kebangkutan dan reorganisasi
memiliki pengaruh pada Dllai leverage perusahaan. Biaya ini termasuk biaya pengacara dan akuntan, biaya hukum dan biaya ketika pihak maiajemen terlibat
dalam proses kcpailitan dan reorganisasi. Warner (1977) mcmperkirakan bahwa biaya langsung dari kebangkrutan mempengaruhi nilai perusahaan.
TINJAUAN EMPIRIS Transaksi restrukurisasi keuangan secara fundarnental berbeda dari restruldufisasi portofolio, dalam arti bahwa mereka mengubah stiuldur modal perusahaan. Kreditor sa[gat dipengaruhi oleh p€rubahatr struktur modal, karetra
hal tersebut memerlukan perubahan yang cukup besar dalam rasio
utang
perusahaan dan akan mengubah probability default perusahaan. Masulis (1980)
mempertimbangkan
tiga efek yang secara luas mendefinisikan perubahaD
kekayaan kreditur atas perubahan struktu modal yaitu:
(l)
efek redistribusi
kekayaan (Jcnsed dan Meckling 1976); (2) efek biaya kebangkrutan (Robichek dan Myers 1966; Kraus dan Litzenberger 1973), dan (3) efek pajak (Modigliani
dan Miller 1963). Amh dan ukuran perubahan kekayaan kreditur juga sangat dipcngaruhi oleh pertimbangan sinyal yang mencefininkan ekspektasi pada kedisiplinan manajerial dan kinerja perusahaan, dan setiap efek dar:i investasi. t'70
a.nganrt
r;wial&tntuduling
lctfiatrap oonlfro6.r14.aItt :
S.Sut1lnjaun ,t
ori*
Nei, Securio, Issues and Secuity Exchanges New Deb, Issues
Efek kekayaan keditur dari perubahan struktur modal dapat diselidiki melalui respon dari pemegang obligasi yang ada untuk pengumuman modal baru.
Literatur.empiris memberikan buki langsung tentang efek kekayaan penerbitan utang. Kolodny dan Suhler ( 1988) meoemukam bahwa pengrnnuman tentang utang
baru memiliki efek positif pada pemegaDg obligasi yang ada. Hal ini menunjukkan bahwa sinyal positif yang disampaikan oleh isu utang baru mendomift$i. Hasil ini relatif sama dengao Akhigbe, Easterwood darr Pettit (1997) yang menemukan bahwa harga obligasi mendapat sinyal negatif hanya
ketika masalah utang baru dilakukan karena kekwangan arus kas saat id, sedangkan isu utang baru yang lain mendapat sinyal positii Seasoned
Eqait! OJfering
Teori menunjukkan bahwa pasar saham cenderung bereaksi negatifterhadap isu-isu ekuitas baru (Myers darl Majluf 1984; Asquith dan Mullins 1986; Masults
dan Korwar 1986).
Persepsi bahwa seasoned
eqtity ofering
(SEO)
mcnyampaikan sinyal negatif tentang prospek perusshaan didukung oleh temuan bahwa rata-rata terjadi penurunan kine4a setelah transaksi tersebut (Loughran datr
Ritter, 1997; Jegadeesh 2000). Kalay dan Shimrat (1987) menemukan bahwa harga obligasi bercaksi negatif terhadap pengumuman SEO, tetapi sebalikrya
Eberhart dan Siddique (2002) menemukan hasil yang berbeda bahwa harga obligasi bereaksi positifterhadap pengrEruman SEO. Selanjutnya, Elliott, prevost
dan Rao (20M) menemukan bukti yang rclatif sarna bahwa harga obligasi bereaksi positif Grhadap pengumuman SEO.
Exccutite Srock Option Plans (ESOPs) ESOPS digunakan untuk menguraogi
konflik antara manajer dar pemegang
salam. Penerbitan opsi saham urtuk kepentingan karyawan cenderung memiliki dampak yang relatif kecil terhadap struktur modal karena skala yang rendah dan 171
fi,arciat qenru.tulin, ,ldfralap Bonfiot{d ,t4.dtth : S.Aaf,fmjauafl ftotitis
a.ngatuh
tidak menyebabkan perubahan sec?fa cepat pada sruktur modal. Sebalihya, ESOPS merupakan cara untuk meluuskan kembali kepentingan antara pihak
manajemen dan pemegang saham dengan mengorbankatr para kreditur. Oleh
karena
itu,
DeFusco, Johnson dan
Zom (1990) menunjukkan bukti
yang
meyakinkan bahwa pengumuman ESOPS mengakibatkan pcnurunan yang signifikan dalarn kekayaafl pemegang obligasi.
H ighl! Leveruge Tronsactio ns
Public to Prieale Transactions Jensen (1986) menjelask& bahwa perusahaan
LBO biasanya memberikan
insentif kuat bagi manajemen untuk memaksimalkan nilai perusahaan- Maka dari
itu, LBO se.ing diikuti oleh pelepasan aset non-inti. LBO pada dasamya mengandung masalah keagenan dergwt leverage yang tinggi. Sejauh bahwa manajer sekaligus menjadi pemegang saham maka
LBO dapat langsung
mensejajarkan kepentingan manajerial dan pemegang saham (Renneboog, Simoos datr Wright, 2005). Pada
LBO harapan yang lebih baik dari kinerja perusahaan di masa depan
cenderung tidak memberikan kompensasi bagi keditur sebagai efek redistribusi kekayaan dengan m€ningkatnya leverage. Hal
ini tercermin dalam temuan dari
Marais, Schipper dan Smith (1989) bahwa pemeringkat Moody's metruunkan peringkat perusahaan-perusahaan yanS secara teratu menjalani LBO. Asquith dan
wizman (1990), walker (1991), Cook, Easterwood, dan Martifl (1992), Travlos dan Comett (1993), dan Warga dan Welch (1993) memberikan bukti kerugian besar dalam kekayaan pemegang obligasi sekitar pengumuman LBO. Warga dan Welch (1993) menmjukkan kerugian pemegang obligasi yang sangat panh.
L
et e r ap e d R e c ap ita I izo I io ls
Leveraged Rec ap i t a I iza t io n (LRs) sering digunakan uotuk menghindari
penawaran akuisisi. Berdasarkan
stralegi
ini,
perusahaan dikenakan utang
tambahan yang substansial untuk membcli kembali saham atau membagikan
dividcn khusus kepada
pemegang saham. Pengaruh
t72
terkait dengan LRs akao
] I i I !
Qcntnnli tFiruiciafR,tnn ctunng turtatip qonr'loud,t4.th6:
k6ut,rmjauaq.oril:.!
mendorong kerugian bagi kekayaan pemegang obligasi karena tingginya risiko. Namun, literatur empiris hanya mcnawarkan bukti yang terbatas tmtuk efek yatrg terjadi. Handa dao Radhalcishnatr (1991) menemukan bahwa dalam dua minggu
di sekitar pengumuman LRs adalah negatif dan tidak signifikafl tetapi satu hari sebelum tanggal pengumumao dircspon positif. Gupta dan Rosenthal (1991) juga menemukan bahwa secara urnun reaksi negatif dan tidak signilikan- Kelemahan
dari kedua studi ini bahwa mereka meneliti dengan sainpel yang kecil, sehingga dapat terjadi bias. Selain itu, banyak perusahaan yang melakukan LRs berada di bawah ancaman pcngambilalihan yang mempersulil penyelidikan.
Co.?orute Payout Mekanisme pembayaran yang dilakukan oleh perusahan melalui pembagian
dividen dan pembelian kembali saham dapat meningkatkan leeera4e iika dalta yang digunakan tcrsebut bersumber dari utang. Apabila pendanaan dengan menggunakan utang tidak memiliki perlindungan yang memadai dalam konhak
pcrjanjian antara pihak perusahaan dan kreditur, maka hal ini dapat menycbabkan kerugian bagi keditur.
Bukti tentadg dampak dividen pada kekayaan pemegalg obligasi. Dhillon dan Johnson (1994) menemukan bahwa harga obligasi jatuh setelah pengumuman kenaikan dividen yang mendukung hipotesis redistribusi kekayaarl. Namun, Jayaraman dan Shastri (1988) menemukan bahwa pengumuman dividen khusus
mcmberikan efek sinyal positif. woolridge (1983) dan Handjinicolau dan Kalay
(1984) memberikan bukti lebih lanjut bahwa penunman dividen memberikan sinyal negatif yang mengurangi kekayaan pemegang obligasi. Di sisi lain, Dann (1981) dan Maxwell
&
saham yang mcnemukan
Stephens (2003) meneliti tentarg pembelian kembali
bulti kerugian
pemegaDg obligasi yang signifikan, tetapi
keuntungan yang cukup besar bagi pemegang saham karena mendapat sinyal yang
positif. Hal ini menunjukkan bahwa program pembelian kembali saham masih dipandang oleh pasar sebagai sinyal positif.
t73
cenidtul,t:iturciatqlnnEttnns ftrtalap qonl\o6d,tt
attfr : S.6ua61anj4u4n
Gontk
KESIMPULAN DAN SARAN Pcnelitian
ini telah memberikan gambaran dari
tinjauan teoritis dan
empiris tentang bagaimana rcstrukturisasi keuangan mempengaruhi kekayaan pemegang obligasi. Hal tosebut ditunjukkan melafui leveraged buy-out (LBO),
rekapitalisasi (LRs), pembeliar kembali saham, dan kepemilikatr saham karyawan
(ESOPS).
Hal ini
merupakan gambaran bahwa restrukturisasi keuangan
merupakan suatu hal yang kompleks dan multidimensi yang berdampak pada kekayaan krcditw (hondholder).Penelitian berikutnya dapat menambah variabel
merger daD akuisisi yang dapat menunjukkan restrukturisasi kcuaogal oempengaruhi kekayaan pemegang obligasi. Selain itudapat melakukan penelitian empiris dengan melakukan pemisahan lmtuk masing-masing induski
yang ada
di
Indonesia urtuk melihat pengaruh restrullurisasi keuangan yang
dilakukan oleh perusahaan yang mempengaruhi kekayaan pemegang obligasi.
DAFTAR KEPUSTAKAAN Akhigbe, A., Easterwood, J. C. and Pettit, R. R., 1997, Wealth Efects of Corporate Debl Issues: lhe imp.rcl of issuer molivationlt, Final'cidl MarlaSemenl. Vol. 26, pp. )2-4 7. Asquith, P- and Wizman, T. A., 1990, Eve l Risk, Ccovenants, and Bondholder Retums in Leveraged Buyouts, Joumal of Financial Economics, Vol. 27, 1990, pp. 195-213. Bartholdy, J. and Mateus, C.,2003, Debt and Taxes: Etidence from a Bank Based S),sren, Working Paper (Aarhus Business School, No. WP 06-3). Bhattachary4 5., 19'79, Imperfect lnformation, Dividend Policy and The 'Bird in Hand'Fallacy,Bell Joumal ofEconomics, Vol. 10, pp. 259-270.
Billett, M. T., King, T. D. and Mauer, D. C.,2006, Growth Opportunities and The Choice of Leverage, Debl Malltity, and Covenanrr, Journal ofFinance.
Black, F. and Scholes, M. 5., 1973, The Pricing of Options and Corporale Liabilities, lo\vnal of Political Economy, VoI. 81, pp. 637-654. Bowman, E. H. arnd Sing!,,H.,1993, Corporute Restructuring: Reconligurihg The firrn, Stratcgic Management Joumal, Vol. 14, pp. 5-14. Cook, D. 0., Easterwoo4 J. C. and Martin, J.D'1992, Bondholder Wea h Effects of Management Buyorh, Financial Mauagcmelt, Vol. 21, pp. 102-l13. 171
,Pcngatufi,FintncatRrntudunrg %rtatn? qondQoutr,Weattfr : Se,uat,rinjd@n Aeotih
DeFusco, R. A., Johnson, R. R. arid Zom, T. S., 1990, The Effect of Exeattive Stock Option Plons on Stockholders and Bondholders, lontnal ofFinaice,
Vol.45, pp.6l7-627.
Dhillon, U. and Johnson, H., 1994, The Effect of Dividend Changes on Stock and Bond Prices.low]r,al of Finance, Vol. 49, pp. 281-289. Dann, L. Y., 1981, The Efects of Common Stock Repurchase on Security Holders, Rerrrzs, Journal ofFinancial Economics, Vol. 9, pp. t0l-138.
DcAngelo, H. and Masulis, R. W., 1980, Optimal Capital Structule (Jnder Corporate arul Personol Taration,lownal ofFinancial Economics, Vol. 8, pp. 3-29.
Diamond, D. W., 1991, Monitoring and Reputation: The Choice Befireen Bank Loans and Directly Placed Deht, Joumal of Political Economy, Vol. 99, pp.689-122.
Elliott, W. B., Prevost, A. K. arli Rao, R. P.,2N)4, The Announceme t Impact of Seasoned Equity Offerings on Bondholder Wealth, Working papet (Oklahoma State University).
Eberhart, A. C. and Siddique, A., 2002, The Loag-Term Per/ortnance of Corporate Borl^ (and Stocks) Following Seasoned Equity Oferings, Review ofFinancial Studies, Vol. 15, pp. 1385-1406. Flamery, M. J., 1986, Aswfietric lnformation and Risky Debt Maturity Choice, Joumal ofFinance, Vol. 41, pp.l9-3?.
Gibbs, P. A., 1993, Deteifiinants oJ Corpordte Restntcturing: The Relative Impo/tahce of Corporale Govemance, Takeover Threat, and Free Cash F/olr, Strategic Managemcnt JourDal, Vol. t4, pp. 5l-68. Gupta,
A. and Rosenthal, L., 1991, Ownership Struclure, Leverage, and Finn Value: The Case of Leveraged Recapitalizatiohs, Financial Management, Vol.20, pp.69-83.
Handa, P. and Radhakrishnan, A. R., 1991, An Empirical Investigatiok of Leveraged Recapitalizations with C.trh Payoul as Takeover Defense, Financial Management, Vol. 20, pp. 58-68. Jcnsen, M. C. and Meckling, W. H., 1976, Theory of The Finn: Managerial Behavbr, Agency Costs and Owhership SbL.cture, lontnal of Finarrcial Economics, Vol. 3, pp. 305-360.
John, K. and Nachman, D., C., 1985, Rr:s/ry Debt, lnvestment Incentives, and Reputation ih a Sequential Equilibrium, lowr.al of Finance, Vol. 40, pp. 863-878.
175
Qenga h.Fituria[Wstnt't1lnflg Grta{ap
aonlto d 14.ah| : 5.6@t,rinjauai.Ieofik
Kalay, A., 1980, Signalling, Information Content, and Ihe Reluctance lo Cut Dieitlends, Joumal of F'inancial attd Quantitative Analysis, Vol. 15, pp. 855-869.
Kalay, A. and Shimrat, A., 1987, Firm lalue and Seasoned Equily Issues: Price Pressure, Wealah Redistribution, or Negarive Infonnation, Joumal of Financial Economics, Vol. 19, pp. 109126.
Kolodny, R, and Suhler, D. R., 1988, The Ellecls of New Debl Issues on Existing Security Holders, Quarterly Joumal of Business arld Economics, Vol. 27, pp.5l-'12. Leland, H. E, and Pyle, D. H., 1977, Infomational Asymmetries, Financial Structure and Financial Intennediation, Joumal of Financ€, Vol. 32, pp. 371-381.
Lyandrcs, E, and Zhdanov, A,,2005, Underinvertmenl or Overinvesinent? The Elfed of Debt Maturily on Investment, Working Paper (University of Rochester).
Marais, L., Schipper, K. arld Smith, A., 1989, Weakh Efiects of Going Private for Senior Seculitiar, Jownal of Financial Economics, Vol. 23, pp. 155- l9l.
Maxwell, W, I. aod Stcphens, C. P.,2OO3,The t(eahh Efects of Repurchases on Bondhoklers, Jov7r.al ofFinance, Vol. 58, pp. 895-919.
Miller. M. H. and Rock K., 1985, Ditidend Policy Under
Asymmetric
Infotmation, lourr,al of Finance, Vol. 40, pp. l03l-1051. Modigliani, F. and Miller, M. H., 1963, Corporale Income Taxes and The Cost of Capital: a Correction, American Economic Review, Vol. 64, pp. 433-443. Mr-nphy, K. 1., 1985, Corporale Pedormance and Managerial Re u^eralion: an Empirical Analysis, loumal of Accotmting and Economics, Vol. 7, pp. I l42
Myers, S. C., 191'1, Determinonts of Corporate Borrowizg, Joumal of Financial Economics. Vol. 5. pp. 147-175.
Myers, S. C. and Majtuf, N. S., 1984, Corporate Financing and Investnent Decisions When Firms Have Information That Inrestors Do Nol Have, Joumal of !'inancial Economics, Vol. l3,pp.lA7-221. Ozkan, A., 2000, An Empiricol Analysis of Corporate Debt Maturity Struclure, European Finaocial Management, Vol. 6, pp. 197-212.
L. and Szilagyi, P. G., 2006, Ho|| Do Merqers and Acqnisitioa Afect Bondholders in Europe? Evidence on The lmpact and Spillover of Governance and Legal Standards,Wotki,ng Paper (Tilbug University).
Renneboog,
176
qengatuh Gituncia[.Rlntudunng
tufirlap Bonfioud altt
:
SeSuh
fnjaun tcontic
Ross, S. A., 19'7"1, The Determination of Financial Structure: The IncentiyeSignalling Approach, Bell Joumal ofEconomics, Vol. 8, pp. 23-40. Stewart, G. B., III atld Glassman, D. M., 1988, The Motives and Methods of Corporate Restructuring, Part II, Joumal of Applied Corporate Finance, Vol. l, pp. 79-88. Warga, A, and Welch,l.,1993, Bondholder Losses in Leveraged Bulorr.t, Review ofFinancial Studies, Vol. 6, pp.959-982.
Walker, M. M., 1991, Leteraged Buyouts and Bondholder ll/ealth: The Role of Indenlure Covendnls, Akon Business and Economic Review, Vol.22, pp.
t2l-t3l. Wamer, J. B., 1917, Bankruptcy Costs: Sotne Evidence, Joumal of Finance, Vol. 32,pp.337-34'1.
Wech,
I.,
1989, Seasoned OJlerings, Imilalion Costs and The Underpricing Initial Public Oferings, Joumal ofFinarce, Vol.44, pp.429449.
171
of
