20 LET FINANČNÍCH A BANKOVNÍCH REFOREM V ČESKÉ REPUBLICE

20 let finančních a bankovních reforem v České republice

Vysoká škola ekonomická v Praze Fakulta financí a účetnictví a Česká národní banka

Sborník příspěvků z konference

20 LET

FINANČNÍCH A BANKOVNÍCH REFOREM V ČESKÉ REPUBLICE

pod záštitou prezidenta ČR Václava Klause

1


11. listopadu 2009 Kongresové centrum ČNB, Praha http://f1.vse.cz/konference

Mediální partneři

Partner konference

2


Program konference Registrace účastníků 8:30 – 9:00 Úvodní panel konference: 20 let finančních a bankovních reforem v České republice 9:00 – 9:10 Úvodní slovo – Richard Hindls, rektor Vysoké školy ekonomické v Praze 9:10 – 9:20 Slavnostní zahájení konference – Zdeněk Tůma, guvernér ČNB 9:20 – 9:50 Projev garanta konference – Václav Klaus, prezident České republiky 9:50 – 10:10 Diskuse k hlavnímu projevu konference – diskusi řídí Richard Hindls, rektor Vysoké školy ekonomické v Praze 10:10 – 10:30

Přestávka

Panel I: 20 let centrálního bankovnictví a měnové politiky v České republice [str. 7] Moderátor: Vladimír Tomšík (ČNB) 10:30 – 11:30 Pavel Kysilka – Měnová odluka provedená v roce 1993 Martin Mandel – Milníky české měnové politiky Vladimír Dlouhý – Zavedení eura v ČR – pohled ekonoma Miroslav Kalousek – Zavedení eura v ČR – pohled politika 11:30 – 12:00 Diskuse 12:00 – 13:00

Oběd

Panel II: 20 let komerčního bankovnictví v České republice [str. 43] Moderátor: Petr Dvořák (VŠE Praha) 13:00 – 14:00 Jiří Kunert – Komerční bankovnictví v ČR – krátká historie, bohaté zkušenosti Miroslav Singer – Dohled a makroekonomické politiky - poučíme se z historie? Kamil Janáček – Komerční banka ve světle transformace české ekonomiky 1990-2001 Michal Mejstřík – Naše banky jako součást regionálních konsolidátorů: Historie a budoucnost 14:00 – 14:30 Diskuse 14:30 – 14:50

Přestávka

Panel III: 20 let kapitálového trhu v České republice [str. 69] Moderátor: Petr Musílek (VŠE Praha) 14:50 – 15:50 Jan Dědič – Vliv právního prostředí na rozvoj kapitálového trhu Tomáš Ježek – Vznik Komise pro cenné papíry Petr Koblic – Vliv globální finanční krize na český kapitálový trh Dušan Tříska – Investiční privatizační fondy jako součást nově vznikajících služeb v ČR 15:50 – 16:20 Diskuse 16:20 – 16:30

Slavnostní zakončení konference

16:30 – 18:00

Raut

3


4


O konferenci V listopadu letošního roku uplyne již 20 let od historického okamžiku zahájení zásadních změn v politickém a ekonomickém systému České republiky, resp. bývalého Československa. Během uplynulých 20 let prošla významnými změnami nejen celá česká společnost, ale dynamický a v mnohém bouřlivý rozvoj zaznamenal i český finanční a bankovní sektor. Vzhledem k tomu, že se jednalo o nesmírně zajímavou, svým způsobem jedinečnou a v mnoha směrech velmi poučnou etapu vývoje České republiky, připravila Vysoká škola ekonomická v Praze, Fakulta financí a účetnictví, a Česká národní banka konferenci „20 let finančních a bankovních reforem v České republice“, která by měla být vhodnou příležitostí ke zhodnocení uplynulých 20 let. Konference je určena pro širokou odbornou veřejnost, zejména odborníky z finančních institucí a akademické sféry, kteří se zabývají měnovou teorií a politikou, bankovnictvím a kapitálovými trhy. Konference nabízí nejen unikátní možnost zhodnocení uplynulých 20 let, ale i příležitost pro setkání všech, kteří se na přeměně ekonomického a finančního systému u nás aktivně podíleli.

5


6


20 let centrálního bankovnictví a měnové politiky v České republice Moderátor: Vladimír Tomšík (ČNB) Pavel Kysilka Měnová odluka provedená v roce 1993 [str. 9]

Martin Mandel Milníky české měnové politiky [str. 13]

Vladimír Dlouhý Zavedení eura v ČR – pohled ekonoma [str. 21]

Miroslav Kalousek Zavedení eura v ČR – pohled politika

7


8


Měnová odluka provedená v roce 1993 PAVEL KYSILKA HLAVNÍ EKONOM A ČLEN PŘEDSTAVENSTVA ČESKÉ SPOŘITELNY

Od kolku ke kolku, od unie k unii Vloni 8. února uplynulo 15 let od vzniku české koruny. Skončila tím nejen jepičí epizoda česko-slovenské měnové unie, ale definitivně i (bez jednoho roku) třičtvrtěstoletí trvající existence československé měny – pomineme-li období německé okupace. Od kolku ke kolku, od unie k unii Život přináší paradoxy: československá koruna vznikla okolkováním rakouskouherských bankovek v roce 1919 a zanikla opět kolkováním v roce 1993. Česká koruna vznikla opuštěním jedné –československé- měnové unie a zanikne naším vstupem do jiné –evropské- měnové unie. Československé měnové unii, jejímž zánikem vznikla česká koruna, prorokoval v lednu 1993 tehdejší vicepremiér Stránský život „ne déle než do švestek“, tedy devět měsíců. Evropské měnové unii, která by měla existenci koruny ukončit, „vyměřil“ Milton Friedman v době jejího vzniku (1.1.1999) maximálně 15 let. Proč vznikla čs. měnová unie? Rozpad Československa znamenal pro českou veřejnost, která měla Československý stát „za svůj“, první vážný politický šok po období polistopadové euforie. Část české vlády, jmenovitě ministři za ODS stojící za silným názorem svého předsedy Klause, usilovala o to, aby se psychologický šok z rozpadu společného státu nematerializoval do reálného národohospodářského šoku: Slovensko bylo naším nejvýznamnějším obchodním partnerem a měnová unie měla zajistit udržení silných ekonomických vazeb. Tento postoj se prosadil proti odporu ministrů za ODA, neskrývané nechuti nás ve vedení České národní banky, za váhavého postoje ČSL a lhostejnosti veřejnosti. Oporou protivníkům měnové unie byla skepse vůči ochotě nové slovenské reprezentace udržet krok s reformním programem české vlády a provozovat obezřetnou a odpovědnou rozpočtovou a měnovou politiku: bylo zřejmé, že rozdílnost ekonomického vývoje v obou státech by podkopala reálnou ekonomickou základnu pro udržení měnové unie při životě. 9


Proč vznikla měnová unie Každé složité a ne plně standardní ekonomické uspořádání, a tím měnová unie byla, musí prokázat svoji životaschopnost ve dvojím smyslu: za prvé musí překonat skeptická, negativní očekávání, která pokud jsou dostatečně silná, odstartují takový převažující typ chování subjektů v ekonomice, který nakonec přetaví myšlenkovou skepsi do reálné krize (sebenaplňující se expektace). Za druhé, pokud takové uspořádání překoná toto první riziko, je otázkou času, kdy bude testováno reálným externím testem. Teprve zdolání vážného vnějšího testu potvrdí životaschopnost takovéhoto uspořádání. V případě vzniku měnové unie je třeba v první fázi překonat skepsi a nedůvěru, která se může projevit v jakémkoliv typu spekulativního chování vůči unijní měně, nebo vůči některému z členů unie. Pokud unie překoná toto riziko i krizi důvěry, čeká ji jednoho dne reálný vnější test. Typicky jde o situaci, kdy některý z členských států utrpí z jakýchkoliv důvodů ekonomický šok s negativním dopadem na růst a zaměstnanost, a nemá a) možnost zmírnit a řešit tento šok rozpočtovým transferem v rámci unie; b) možnost nebo vůli zmírnit a řešit tento šok strukturálními politikami a opatřeními (privatizace, zvýšení flexibility pracovního trhu, omezení sociálních transferů atd.), nebo mzdovou zdrženlivostí. V takové situaci vznikne uvnitř postižené země (zemí) silný politický tlak na vystoupení z měnové unie. Opuštěním unie taková země znovunabyde možnost překonat svoji krizi depriciací své národní měny a úrokovou politikou národní centrální banky šitou na tělo dané situaci. Je ale velkou otázkou, jak velká by musela být taková krize ve které ze zemí současné eurozóny a v jaké fázi jejího politického cyklu, aby se materializovala do tak vážného kroku, jakým je vystoupení z unie. Apatie v eurozóně vůči ekonomickému neúspěchu totiž dlouhodobě roste: růst těsně nad nulou a dvouciferná nezaměstnanost se v eurozóně bohužel staly spíše normálem. Fiskální deficity, které se ve většině zemí eurozóny dramaticky prohloubí díky současné globální krizi, mohou v nadcházejícím období spustit takovýto závažný test. Československá měnová unie nepřežila první z testů – riziko skepse a nedůvěry. Slovenské firmy i domácnosti materializovaly svoji nedůvěru v reálný přesun úspor a likvidity do České republiky v očekávání brzkého rozpadu unie a následné devalvace slovenské měny. Likvidní situace Slovenska se po celý leden 1993 zhoršovala a začala mít vliv i na platební schopnost a disciplinu vůči českým exportérům. To byl podle mého nejlepšího pozorování a soudu rozhodující politický argument za rozhodnutím české vlády požádat slovenskou stranu o ukončení unie. Opět jako účastník věcí musím konstatovat, že slovenská reprezentace nejen bez problému souhlasila, ale při prvních společných plánovacích a koordinačních schůzkách odhalila plnou praktickou připravenost. 10


Nedůvěra, která měnovou unii po jediném měsíci pohřbila, tak byla do velké míry vytvořena nejen názorovým rozštěpením v české politické reprezentaci, ale zejména apetitem i připraveností slovenské reprezentace k zavedení vlastní měny. Následná devalvace slovenské koruny (10.7.1993, o 10%) dala za pravdu i spekulačním transferům likvidity ze Slovenska do českých bank a trezorů. I po zániku unie se obě vlády a centrální banky dohodly na nadstandardním platebním styku mezi oběma zeměmi na principu clearingu. Ten až do svého zrušení zmírnil zejména pro exportéry a importéry šok z rozpadu společné měny. Úvahy o tom, zda a jak dlouho by se měnová unie mezi Čechy a Slováky udržela, pokud by přežila test důvěry, zda by zvýšila vůli obou stran koordinovat svoje měnové a rozpočtové politiky a reformní programy, by byly čirou spekulací. V souladu se svým tehdejším názorem jen dodávám, že pravděpodobnost úspěšného udržení měnové unie se jevila relativně nízkou, bylo ale projevem politické a státnické odpovědnosti alespoň se pokusit o toto mezistátní měnové uspořádání. Paralely s Eurem? Evropská měnová unie na rozdíl od česko-slovenské prošla úspěšně prvním z obou popsaných úskalí. Dosud ji však čeká druhý – vážnější – typ testu. Česká koruna se mezitím stala jednou z nejúspěšnějších světových měn: 1. získala relativně brzy po svém vzniku plnou konvertibilitu (1995); 2. prošla jen s malou ztrátou krizí důvěry vůči novým tržním ekonomikám v roce 1997 (v kontrastu k domácí politické krizi, která byla na bázi této epizody vyvolána); 3. stala se měnou s nižší inflací, než vykazovala oblast eurozóny; 4. díky tomu se stala měnou s nižší úrokovou zátěží než euro, a začala sloužit k financování zahraničních firem prostřednictvím úvěrů, vnitroholdingových transferů a odlivu dividend; 5. zhodnotila výrazně vůči hlavním světovým i lokálním měnám; 6. razantní posílení koruny vůči dolaru zmírnilo a rozložilo dopad nárůstu světových cen ropy a dalších komodit na naši ekonomiku. Dosavadní spektakulární úspěch české koruny v relaci k euru („krytý“ úspěchem české ekonomiky) a nevyhnutelný test, kterým evropská měnová unie bude muset v brzku díky fiskálním dopadům krize projít, stojí zjevně za nízkým apetitem české veřejnosti, politické reprezentace a centrální banky na brzké připojení se České republiky k eurozóně. Žádná seriózní diskuze o časování vstupu a nezbytné ekonomické připravenosti země (což se nerovná splnění formálních kritérií) se nemůže vyhnout těmto dvěma fenoménům.

11


Apendix: Přípravy a realizace měnové odluky a zavedení české koruny se zúčastnilo 40 000 lidí z 8. institucí: České národní banky, Ministerstva financí, České spořitelny, Komerční banky, České pošty, Policie, Armády, Útvaru rychlého nasazení. Část bankovek se okolkovala před vlastní odlukou; bankovky vyměněné na přepážkách se ihned svážely ke kolkování v Komerční bance a poté k výměně u přepážek Spořitelny a Pošty. Výměna probíhala 4 dny. Kromě okolkovaných bankovek byly nově emitovány dvousetkoruny. K odluce byl v krizovém režimu přijat zákon, celá akce byla koordinována se slovenskou vládou. Precizní plánování a vysoká motivace všech zúčastněných institucí spolu s intenzivní komunikační kampaní stály za úspěšným průběhem celé akce, která posílila důvěryhodnost vlády, centrální banky a přeneseně i nové české měny. Model české odluky byl následně použit v pěti postsovětských republikách při jejich opuštění rublové zóny a zavedení národních měn. Neméně koncepčně, smluvně, organizačně a technicky složitou operací bylo i následné zřízení clearingu se Slovenskem zajišťující mezistátní platební styk.

12


Milníky české měnové politiky MARTIN MANDEL KATEDRA MĚNOVÉ TEORIE A POLITIKY NA VŠE V PRAZE1 1. Úvod Měnová a kursová politika v České republice v uplynulých šestnácti letech procházela poměrně dynamickým systémovým vývojem, který by si určitě zasloužil samostatné monografické zpracování. Je prakticky nemožné na několika stránkách podat přesnou analýzu úspěchů či některých neúspěchů naší měnové a kursové politiky. Proto řadu problémů přímo neřeším a spíše se snažím upozornit na některé teoretické problémy a to i formou kladení otázek. Stručně k obsahu. Druhá část mého příspěvku shrnuje hlavní systémové změny v měnové a kursové politice v období 1993 - 2008. K historickým událostem z devadesátých let se vracím pouze krátkým zamyšlením a vymezením některých problémů, a to ve třetí části. V závěrečné čtvrté části se zaměřuji na hodnocení účinnosti měnové a kursové politiky v podmínkách malé otevřené ekonomiky pomocí jednoduchých zvolených kritérií s důrazem na současnost a budoucnost. 2. Stručný nástin historického vývoje měnové a kursové politiky ČNB po měnové odluce v roce 1993 Domnívám se, že z pohledu systémového vývoje měnové politiky je možno rozlišit dvě základní období: - období cílování měnového agregátu M2 (1993 – 1997), - období cílování inflace (1998 až do současnosti). V rámci prvého období (1993 – 1997) se ČNB nejdříve snažila realizovat standardní monetaristický koncept měnové politiky s operativním kritériem v podobě měnové báze (1993 – 1996). Poté následovala krátká jednoroční epizoda (1997) s krátkodobou úrokovou sazbou v roli operativního kritéria. Cílování inflace, které ČNB realizuje od r. 1998, rovněž prošlo některými vývojovými změnami a to například ve způsobu stanovení inflačního cíle. Období cílování tzv. čisté inflace, a to vždy pouze k prosinci kalendářního roku (1998 – 2001), bylo vystřídáno obdobím cílování sestupného inflačního koridoru, jehož základem se stává inflace počítaná na základě vývoje Autor chce touto cestou poděkovat Josefu Arltovi, Karlu Brůnovi a Zbyňku Revendovi za cenné připomínky k pracovní verzi tohoto textu a Vladimíru Tomšíkovi za pomoc při empirické verifikaci analyzovaných problémů. 1

13


indexu spotřebitelských cen (2002 – 2005). Současná fáze je pak charakteristická cílováním inflačního bodu a to nejdříve 3 % (od r. 2006), resp. 2 % (od r. 2010). V rámci těchto období ČNB pracovala nejdříve s tzv. podmíněnou prognózou, následně pak v červenci 2002 přešla na tzv. nepodmíněnou prognózu. Z hlediska rozvoje modelového přístupu je zároveň důležité, že v roce 2008 ČNB přechází od modelu QPM na model s označením G3, tj. na model dynamické stochastické všeobecné rovnováhy (DSGE). Za velice významné lze považovat i zvyšování transparentnosti naší měnové politiky. ČNB postupně přistoupila ke zveřejňování předpokladů svých prognóz inflace a to v oblasti trajektorie tržních úrokových sazeb a měnového kursu. Z pohledu kursové politiky je rovněž možno vymezit dvě základní období - období pevného kursu s pásmy oscilace a s vazbou na měnový koš (1993 až květen 1997), - období volně pohyblivého kursu (od června 1997). Dnes si zřejmě již jen málo lidí pamatuje, že původně pětiměnový koš (zahrnující DEM, USD, ATS, CHF a FRF) byl 1. 4. 1993 redukován na dvouměnový koš (DEM a USD). Ve své době probíhala i živá diskuse na téma rozšíření pásem oscilace, ke kterému ČNB přistoupila v únoru 2006, kdy byla pásma rozšířena z původních +/- 0,5 % na +/- 7,5 %. Měnová krize v květnu 1997 vyústila v opuštění pevného kursu a k přechodu k řízenému floatingu. Vzhledem k tomu, že ČNB od roku 2002 neprovádí standardní přímé devizové intervence, můžeme hovořit o tom, že v kursové politice ČNB již delší dobu aplikuje čistý (volný) floating.2 3. Některé otazníky z nedávné historie naší měnové a kursové politiky Změny systému mohou být vyvolány či vynuceny vývojem poznání, změnou objektivních podmínek či v neposlední řadě i selháním chybně zvoleného systému. Je někdy velice těžké určit, který z těchto tří faktorů v danou historickou chvíli převažoval. Z historického pohledu za první zajímavý moment v dějinách naší měnové politiky považuji spor o charakter měnové politiky ČNB v období od 2. pol. r. 1993 do 1. pol. r. 1996. V tomto období inflace postupně klesala z 18 % k 8 %, avšak zároveň rychle narůstal deficit našeho běžného účtu a brutto zahraniční zadlužení a to ke kritickým hodnotám v poměru k HDP (tj. -7 %, resp. 40%). V uvažovaném období se průměrná roční tempa růstu měnového agregátu M2 pohybovala okolo 20 %, zatímco připravované měnové programy vždy hovořily o optimálních tempech růstu okolo 13 %. Byla tato měnová politika expanzivní nebo pouze „neutrální”, jak jí ve své době převážně hodnotila ČNB? Bylo neplnění „měnového programu” ČNB projevem selhání monetaristické koncepce měnové politiky, či spíše výsledkem nesourodého spojení politiky pevného kursu s monetaristickým cílováním měnového agregátu? Navazující historický spor se týká kursové a měnové politiky v kritickém období první poloviny r. 1997. I s odstupem více než deseti let je pro toto období stále Při ovlivňování vývoje kursu české koruny ČNB využívá pouze tzv. slovních intervencí. Snahou je, aby se tržní kurs příliš neodchyloval od jeho předpokládané trajektorie, která je součástí prognózy inflace. 2

14


charakteristické rozporné až protichůdné hodnocení jednotlivých opatření ČNB. Obrana pevného kursu v květnu 1997 před devalvací byla spojena s devizovými intervencemi přibližně v rozsahu 2,5 mld. USD a s politikou vysokých úrokových sazeb, které na svoji „předkrizovou” úroveň klesaly přibližně jeden a půl roku. Měla centrální banka přistoupit na včasnou devalvaci své měny? Byla změna kursového systému spojená s následným oslabením měny menším než o 20 % „skutečnou” měnovou krizí? Bylo přitvrzení měnové politiky před a zejména po měnové krizi hlavní příčinou hospodářské recese? Závažným problémem, který nese svoje „kyselé plody” i v současnosti, byla intervenční a sterilizační politika ČNB proti apreciaci české koruny. Tato politika, která byla realizována zejména v letech 1994 – 1.Q. 1997 a 1999 – 2002, vedla ke zvýšení devizových rezerv, k nárůstu bilanční sumy ČNB a k výraznému otevření její devizové pozice. ČNB se tak se svojí dlouhou devizovou pozicí stala „největším spekulantem” v ČR, v jehož zájmu je depreciace české koruny. Jak však nyní víme, kursový konvergenční proces je naopak spojen s dlouhodobou apreciací koruny. Od tohoto problému se odvíjí řada otázek aktuálních v současné době. Jsou devizové rezervy ČNB nadměrné? Je ztráta ČNB pouze fiktivní účetní problém? Může ztráta ČNB ohrožovat plnění základních úkolů centrální banky? 4. Současná měnová politika z pohledu vybraných problémů S mnoha zajímavými teoretickými i praktickými problémy je spojena i současná fáze měnové politiky, pro kterou se vžil název „cílování inflace”. Vzhledem k povaze tohoto textu se úmyslně budu vyhýbat problémům technické povahy, se kterými je zákonitě spojeno vysoce sofistikované modelové zázemí dnešní měnové politiky. Nechci se rovněž vracet k problému, který byl v určitém období hojně diskutován, proč ČNB až do začátku roku 2007 poměrně často podstřelovala svůj inflační cíl. Z pohledu úspěšnosti a účinnosti měnové a kursové politiky ČNB je dle mého názoru důležité sledovat tři oblasti: -

kredibilitu měnové politiky ČNB, stupeň nezávislosti úrokové politiky ČNB, roli měnového kursu v konvergenčním procesu.

První problém, u kterého bych se chtěl zastavit, je kredibilita měnové politiky ČNB. Důvěryhodnost prováděné měnové politiky je důležitým prvkem při minimalizaci rizikových prémií v ekonomice. Je řada faktorů, které kredibilitu měnové politiky centrální banky ovlivňují: stupeň (ne)plnění inflačního cíle, korelace mezi nepodmíněnou inflační prognózou a skutečně dosaženou inflací, optimální transparentnosti měnové politiky, srozumitelnost predikčního aparátu, konzistentnost v čase navazujících měnových opatření, neměnnost základních stavebních kamenů měnové politiky a v neposlední řadě schopnost dobré komunikace s veřejností. Jednoduchý test kredibility měnové politiky lze provést na základě analýzy vztahu inflačních očekávání trhu k inflačnímu cíli (

), k nepodmíněné inflační prognóze (

poslední známé, inflaci (

) a k minulé, tj.

). Pokud by měnová politika centrální banky nebyla 15


kredibilní, inflační očekávání analytiků na finančním trhu budou mít spíše povahu adaptivních očekávání a nebudou respektovat inflační cíl a inflační prognózu. Pracovní odhad jednorovnicového lineárního modelu a AR procesem za období 2.Q/2001 – 3.Q/2009

(6,367)

(3,743)

(3,545)

R-sq. = 0,84 naznačuje, že kredibilita inflačního cíle a nepodmíněné prognózy ČNB při utváření inflačních očekávání finančního trhu je relativně vysoká (viz hodnoty parametrů). Vliv poslední známé inflace na utváření inflačních očekávání je překvapivě relativně slabý (hodnota příslušného parametru je 0,115). V diskusi o rychlosti vstupu České republiky do Evropské měnové unie je důležité věnovat pozornost i otázkám nezávislosti úrokové politiky ČNB. V etapě „čistého” floatingu je možné teoreticky předpokládat relativně vysokou nezávislost úrokové politiky centrální banky. V podmínkách cílování inflace však změny úrokové sazby ECB a následná reakce měnového kursu české koruny mohou ohrožovat splnění inflačního cíle ČNB. V tomto smyslu nedostatečná autonomnost úrokové politiky ČNB, resp. přílišná závislost úrokové politiky ČNB na úrokové politice ECB, může být argumentem ve prospěch větší rychlosti zapojení ČR do EMU. Při propočtu korelačních koeficientů mezi repo sazbou ČNB a repo (hlavní refinanční) sazbou ECB za období posledních deseti, pěti a tří let (1/1998 až 8/2009, měsíční frekvence dat) docházíme k hodnotám +0,53, +0,90 a +0,91. Rostoucí hodnoty korelačních koeficientů +0,51, +0,83 a +0,81 získáváme i pro úrokové sazby mezibankovního trhu se splatností 3 měsíce (PRIBOR 3M a EURIBOR 3M). Grangerův test časové kauzality (tabulka 1) na 1 % hladině významnosti zamítá nulovou hypotézu, že repo sazba ECB nemá vliv na repo sazbu ČNB. Vcelku očekávanou skutečností pak je, že nezamítá nulovou hypotézu, že repo sazba ČNB nemá vliv na repo sazbu ECB.3 Ke stejným závěrům je možné dojít i v případě úrokových sazeb PRIBOR 3M a EURIBOR 3M. O síle vlivu repo sazby ECB na repo sazbu ČNB má svoji vypovídací schopnost i VAR analýza (tabulka 2) a následné sledování chování úrokových sazeb v rámci analýzy „Impulse – Response”.

Při zkrácení období na posledních 5 let je na 5 % hladině významnosti zamítnuta hypotéza, že repo sazba ČNB nemá vliv na repo sazbu ECB. Z čistě ekonomického pohledu je tento výsledek těžko přijatelný. Vzhledem k tomu, že Grangerova kauzalita je ve skutečnosti pouze časovou kauzalitou, může se jednat o problém, že v posledních pěti letech ČNB při změnách své repo sazby částečně anticipuje vývoj repo sazeb ECB. 3

16


VAR analýza ukazuje na poměrně značnou perzistenci v chování repo sazby ČNB (parametr 0,9266). Na první pohled relativně slabý je vliv zpožděné repo sazby ECB na repo sazbu ČNB (parametr 0,0844). Analýza „Impulse – Response” však hovoří o tom, že jednorázový jednotkový šok na straně repo sazby ECB se plně promítne v repo sazbě ČNB přibližně po 36 měsících. Téměř ke stejným výsledkům dospějeme i v případě analýzy vztahu úrokových sazeb PRIBOR 3M a EURIBOR 3M. Snad nejčastěji diskutovanou otázkou v posledním období jsou výhody a nevýhody volně pohyblivého kursu, resp. role měnového kursu v konvergenčním procesu. Volně pohyblivý kurs je poměrně často kritizován ze strany podnikové sféry. Přestože zastávám názor, že dobrý makroekonom by měl vždy konfrontovat své názory s představiteli mikroeféry, je nutné poukázat na některá úskalí automatické přejímání těchto negativních postojů. Za prvé, je v zájmu představitelů podnikového sektoru mediálně zdůrazňovat nepříznivé situace, které vývoj kursu koruny podnikatelům připravuje. Za druhé, podnikatelé vnímají u vývoje kursu především jeho volatilitu (tržní riziko), nedoceňují však pohyb kursu ve smyslu jeho rovnovážné (oscilace kursu) a konvergenční role (trend kursu). Za třetí, objevují se některé chybné postupy a postoje při hodnocení výhodnosti a nevýhodnosti hedgingu (např. kritika výhodnosti zahedgované pozice pomocí forwardu na základě srovnání forwardového kursu s aktuálním spotovým kursem v době splatnosti). Za čtvrté, trendová apreciace nominálního a reálného kursu je jednostranně vnímána z pohledu existenčního ohrožení domácích výrobců (zejména exportérů), nikoliv jako přirozený tlak na realokaci zdrojů směrem k efektivnějším výrobním odvětvím s vyšší přidanou hodnotou. Pracovně provedená analýza pomocí VAR modelu (tabulka 3) nám naznačuje, že v krátkém období růst reálného HDP vede k apreciaci (tj. k růstu) indexu reálného efektivního kursu koruny (REK), zatímco v opačném vztahu apreciace reálného efektivního kursu vede (s relativně menší intenzitou) k poklesu reálného HDP. Kointegrační analýza4 (tabulka 4) nám pak potvrzuje existenci dlouhodobého rovnovážného vztahu, který je charakterizován růstem reálného HDP a apreciací Na základě výsledků rozšířeného Dickeyova – Fullerova testu je možné konstatovat, že obě časové řady (HDP i REK) jsou integrovány stupně 1, tj. I(1). 4

17


reálného efektivního kursu české koruny. Ještě dodejme, že žádný statisticky významný vztah nebyl nalezen mezi vývojem reálného efektivního kursu eura a vývojem našeho reálného HDP.

5. Závěr Dosažené poznatky ze čtvrté části lze shrnout následujícím způsobem: a) Z pohledu způsobu tvorby inflačních očekávání na finančním trhu si ČNB udržuje vysokou kredibilitu. Základem tvorby inflačních očekávání u finančních analytiků je inflační cíl ČNB a nepodmíněná prognóza ČNB. Adaptivní složka očekávání je relativně nejméně významná. b) Přestože ČNB od roku 2002 prakticky realizuje politiku „čistého“ floatingu, není úroková politika ČNB nezávislá na úrokové politice ECB. Toto tvrzení lze opřít o výsledky analýzy pomocí vývoje korelačních koeficientů, Grangerova testu časové kauzality i jednoduché dynamiky v rámci VAR modelu. c) Měnový kurs z pohledu interakce reálného efektivního kursu koruny a reálného HDP je stabilizačním prvkem v našem konvergenčním procesu. Spor je o to, zda tato trendová pozitivní role měnového kursu není zastíněna jeho přílišnou střednědobou volatitilitou v důsledku „destabilizující“ spekulace.

18


Literatura: Brada, J., Brůna, K.: Analýza citlivosti referenčních úrokových sazeb PRIBOR na změny repo sazby České národní banky. Politická ekonomie, 2004, roč. 52, č. 5, s. 601–622. Brůha, J., Podpiera, J., Polák, S.: The Convergence of a Transition Economy: The Case of the Czech Republic. CNB WP, 2007, No. 3. Bulíř, A., Šmídková, K., Kotlán, V., Navrátil, D.: Inflation Targeting and Communication: Should the Public Read Inflation Reports or Tea Leaves? CNB WP, Prague 2007, No. 14. Dědek, O.: Měnový otřes 1997. ČNB VP, Praha 2000, č. 15. Egert, B., Komárek, L.: Foreign Exchange Unterventions and Interest Rate Policy in the Czech Republic: Hand in Glove? CNB WP, Prague 2005, No. 7. Filáček, J.: Inflační očekávání v měnové politice. Finance a úvěr, 2005, roč. 55, č. 7–8, s. 380 – 394. Frait, J.: Nominální zhodnocování koruny a negativní kapitál centrální banky. ČSE 2005, materiál pro Seminář regionální pobočky ČSE Brno, www.cnb.cz . Holinka, T.: Faktory ovlivňující dlouhodobé úrokové sazby v ČR. Finance a úvěr, 2005. roč. 55, č. 7–8, s. 363 – 379. Klaus, V.: Tři roky po měnové krizi: rekapitulace událostí a jejich souvislostí, aby se na některé věci nezapomnělo. Vystoupení na semináři CEP, Praha, 29. května 2000. Kubíček, J.,Tomšík, V.: Nová ČNB a její staré problémy. Ekonom, 10. 3. 2005, č. 10, s. 52 - 55. Mandel, M., Tomšík, V.: Utváření inflačních očekávání v české ekonomice. Bankovnictví, 2004, č. 8, s. 15 – 17. Šmídková, K. a kol.: Koruna Exchange Rate Turbulence in May 1997. CNB WP, Praha 1998, No. 2.

19


20


Zavedení eura v ČR - pohled ekonoma VLADIMÍR DLOUHÝ EKONOMICKÝ PORADCE GOLDMAN SACHS

1. Úvod V roce 2004 Česká republika vstoupila do Evropské unie a v příslušných smlouvách se mimo jiné pevně zavázala – v nespecifikovaném čase - přistoupit k Evropské měnové unii (EMU), tedy převzít společnou měnu, Euro. Požadavek pohlédnout na tento závazek očima ekonoma zní sice logicky, ale není možné takový pohled zcela oddělit od širších souvislostí. Proces evropské integrace byl od počátku veden převážně politickými motivy a ještě více to platí pro projekt zavedení společné měny. Pohled ekonoma se proto od pohledu politika úplně oprostit nedá. Další komplikací je stávající finanční a ekonomická krize, který za posledních 18 měsíců změnila poklidné vody EMU k nepoznání. Významným způsobem však také změnila pohled na podmínky i časování přístupu ČR a dalších zemí střední a východní Evropy ke společné měně. Konečně, nezanedbatelná je skutečnost, že tento příspěvek je psán v době dvacátého výročí pádu komunismu a zahájení transformačního procesu od politické totality a centrálně plánované ekonomiky k demokratickému uspořádání a k tržní ekonomice. Schopnost naší země po dvou desetiletích reforem stát se nejen členem EU, ale přistoupit i ke společné měně, je možné v tomto kontextu hodnotit jako potvrzení minulého politického a hospodářského vývoje. 2. Trochu teorie a historie Přistoupení jedné konkrétní země k měnové unii je z čistě ekonomického pohledu vždy spojeno jak s výhodami, tak problémy. Ekonomická teorie optimální měnové zóny (OCA)1 poskytuje základ, když srovnává přínosy plynoucí z fixního směnného kurzu s výhodami kurzu plovoucího. Obecné výhody jsou v rozšíření mezinárodního obchodu a urychlení hospodářského růstu, společná měna poskytuje také výhodu měnového zakotvení, nízkých úrokových měr, ochranu před spekulativními útoky na kurz a v neposlední řadě nízké transakční náklady. Potenciálních problémů je více a vždy jsou v té či oné podobě spojeny se ztrátou možnosti provádět nezávislou peněžní politiku. Teorie potom říká, že čím více příslušná ekonomika „konverguje” k ekonomice celé měnové unie, tím více přínosy převáží nad náklady.

1

Mundel (1961), McKinnon (1963).

21


Pojem konvergence teorie definuje pomocí kriterií různého typu. Prvním případem je konvergence ve smyslu synchronizace hospodářského cyklu: konjunktura či recese země, zamýšlející přistoupit k měnové unii, se časově ani svojí intenzitou příliš neliší od stejné fáze cyklu celé unie. Jinými slovy, pokud dojde k externím šokům, pak tyto šoky jsou symetrické, tedy dopadají na celou unii současně a s podobnou intenzitou. Přístupující země pak ztrátou nezávislosti peněžní politiku neriskuje dodatečné náklady, neboť společná úroková míra v celé měnové unii vyhovuje i této zemi.2 Konvergenci je možné rovněž definovat ve smyslu sbližování strukturální příbuznosti ekonomik, tedy například z pohledu uspořádání trhů, otevřenosti či z hlediska makroekonomické struktury (podílu zpracovatelského průmyslu, zemědělství či služeb na celkovém produktu); hluboké rozdíly ve strukturálním uspořádání ekonomik mohou být zdrojem asymetrických šoků.3 Konečně třetí možností je definovat konvergenci jako sbližování reálných úrovní produktuvity a úrovně HDP na obyvatele a také sbližování relativních cen neobchodovatelného zboží4 mezi přístupující zemí a měnovou unií. K tomu tři poznámky. Za prvé, ve všech třech případech výše se jedná o reálnou konvergenci, tedy sbližování ekonomických veličin v jejich reálném vyjádření, případně sbližování reálných cyklů. Za druhé, symetrie hospodářského cyklu je endogenní vzhledem k přistoupení k měnové unii: přijetí společné měny na základě určité úrovně konvergence prohloubí obchod, což dále sblíží hospodářský cyklus a ještě více prohloubí konvergenci. Za třetí, teorie OCA je svojí podstatou keynesiánská: vymezuje prostor, který v otevřených ekonomikách má především peněžní (ale nepřímo i fiskální) politika státu. Společná evropská měna se stala realitou 1. ledna 1999, první zásadní politické rozhodnutí však padlo již na evropském summitu v Hanoveru v červnu 1988, kdy projekt společné měny dostal explicitní politickou podporu a byla vytvořena expertní skupina v čele s Jacquesem Delorsem, která měla vypracovat „silniční mapu” pro cestu vedoucí k Evropské měnové unii (EMU); jejími členy byly všichni guvernéři centrálních bank zemí EU. Základním podkladovým materiálem pro Delorsovu zprávu byla studie Evropské komise pod názvem One Money, One Market,5 která poskytuje přehled potenciálních nákladů a výnosů ze zavedení společné měny a současně specifikuje již konkrétní kriteria pro přístup do EMU. Namísto kriterií, charakterizujících reálnou připravenost dané ekonomiky přistoupit k EMU, soustředila se Delorsova zpráva na nominální podmínky, které byly později přetaveny do pověstných Maastrichtských kriterií. Současně navrhla i postup, který budoucí EMU přijme vůči zemím, jež připustí nadměrnou zadluženost (Excessive Debt Procedure). Jako téměř vždy v procesu evropské integrace, i v kontextu debaty o konvergenci a vstupních kriteriích vznikalo různé absurdní názvosloví. V tomto konkrétním případě šlo o skupinu „ekonomů” a „monetaristů”. „Ekonomové” vycházeli z přesvědčení, že cesta ke společné měně bude dlouhým procesem, při kterém musí dojít ke sblížení 2

V žargonu diskuzí kolem zavedení Eura je tato skutečnost známa pod heslem „one size fits all“. Tyto rozdíly však jsou i potenciálním zdrojem výnosů z prohloubení mezinárodního obchodu po přistoupení k měnové unii. 4 Balassa-Samuelsonův efekt. 5 European Commission (1990) 3

22


peněžních politik jednotlivých států. Obávali se, že v řadě zemí je nízká obecná kultura cenové stability, přetrvávající inflaci bude těžké rychle snížit a reálný úrok tam může být záporný (a tedy dále posílí inflační tlaky). Trvali na stanovení přístupových kriteriích, která musí kandidátské země splnit. „Monetaristé” kladli důraz na silné instituce, po vzniku nové měny nebudou minulé expektace významné a inflace – alespoň na počátku - nebude rigidní. Rozhodující bude chování nové centrální banky. Do tábora „ekonomů”, patřilo Německo a Holandsko, mezi „monetaristy” měla vůdčí postavení Francie.6 Je to popletené členění. Důraz na konvergenční kriteria nevycházel z OCA (tedy keynesiánského myšlení), neboť jde o nominální kriteria; teorie OCA pracuje s kriterii a veličinami reálnými (podobně jako téměř všechny odnože keynesiánství) a tedy Maastrichtské podmínky představují spíše tlak na přijetí již zmíněné hospodářsko-politické kultury a discipliny. V tomto smyslu jde skutečně o koncept německý, ale spíše zakořeněný (pomineme-li hyperinflační trauma z 20. let minulého století) v poválečném, Erhardovském pojetí ordoliberalismu. Stejně tak je úsměvné považovat francouzský pohled na svět za monetaristický. Zde šlo spíše o kombinaci politické vůle rychle společnou měnu prosadit a snahy o vybudování silných, na národních státech a jejich politice nezávislých, celoevropských institucí, především ECB. Delorsova zpráva s teorií OCA nepracovala. Základní argumentace je bezesporu platná a vycházela z principu „nemožné trojice”7: pro každou skupinu zemí si dlouhodobá ekonomická prosperita při fungujícím jednotném trhu vyžaduje současné naplnění tří požadavků – liberalizované kapitálové toky (volný pohyb kapitálu mezi jednotlivými zeměmi), stabilita směnných kurzů (zásadní požadavek pro efektivní ekonomická rozhodování v otevřené ekonomice) a stabilita cen (inflace pod kontrolou). Na úrovni EMU lze však nezávislou hospodářskou politikou sledovat pouze dva z těchto tří cílů. Plná mobilita kapitálu je definiční charakteristikou jednotného trhu a tedy hospodářská politika, zaměřená buď na stabilitu fixních kurzů nebo na cenovou stabilitu (peněžní politika) musí být převedena na nadnárodní úroveň, tedy na společný orgán, který jednotný trh řídí. Protože již existoval systém fixních kurzů (ERM) a celá strategie směřovala k EMU, pak nezávislá národní peněžní politika musela být položena na oltář evropského integračního procesu. Delorsova zpráva také vymezila tři fáze přechodu ke společné měně: v prvním období, počínaje červencem 1990, byly definitivně zrušeny všechny překážky pro volný pohyb kapitálu; dále, 1. ledna 1994 vznikl Evropský monetární institut, pověřený přípravou jednotné peněžní politiky na celoevropské úrovni; konečně, do konce desetiletí měla vzniknout Evropská centrální banka (ECB) a převzít za peněžní politiku plnou odpovědnost. Politický vývoj v letech 1989-90 (nejen kolaps komunismu, ale i obavy dalších zemí EU ze síly sjednoceného Německa) celý proces velmi urychlil. V této situaci se politici prostě rozhodli společnou měnu zavést a to i přes mnohé výhrady praktických

6 7

Stejně tak za “monetaristickou” je považována již zmíněná studie European Commission (1990). Impossible Trinity – další příklad vynalézavého Eurospeaku té doby.

23


i akademických ekonomů.8 Konečné rozhodnutí ohledně celého přechodu ke společné měně, včetně stanovení definitivního termínu pro zahájení třetí fáze, padlo na summitu EU v Maastrichtu v prosinci 1991. Bylo zde rozhodnuto, že ECB převezme peněžní politiku od 1. ledna 1999 a i když k definitivnímu zániku národních měn došlo až o tři roky pozdějí, počátkem roku 2002, za počátek existence Eura je považován právě rok 1999. Maastrichtský summit však vstoupil do historie (a obecného povědomí i u laické veřejnosti) především specifikací konvergenčních kriterií, které musí země před převzetím jednotné měny splňovat. 3. Konvergence 1990 - 1998 Při zpětném zhodnocení dat je možno, z čistě technického pohledu, konvergenční proces skupiny 12 zemí označit za úspěšný. Prudké snížení (a sblížení) inflačních měr v první dvanátce kandidátských zemí je patrné z obr. 19, kde jedině Řecko se vymyká celkovému trendu; to platilo i o ostatních kriteriích a Řecko se stalo součástí MU až o dva roky později. Jednotlivé inflační míry se sblížily natolik, že na konci 90. let byly rozdíly mezi kandidátskými zeměmi srovnatelné s rozdíly v inflačních mírách mezi hlavními ekonomickými regiony USA10 (obr.2).

8

Tady se lámal chléb, jak už nikdy potom. Je obtížné spekulovat, co by stalo, kdyby … . Roky 1989 a 1990 byly v poválečném evropském vývoji vskutku revoluční. Nicméně, je tak nemožné představit si tehdejší EU jako jednotný vnitřní trh (včetně plné kapitálové mobility) s plovoucími kurzy a s peněžní politikou, prováděnou na národní úrovni? Možné to je, ale pak by to asi byla jiná Evropa. Krátkodobě patrně s většími rozdíly v ekonomických úrovních mezi jednotlivými zeměmi a s větším tlakem na politiky, kteří by museli akceptovat požadavky na bolestivé přizpůsobení “svých” ekonomik. Možná by v krizích jako je ta poslední hrozila i výrazná destabilizace některých zemí. Byla by to však Evropa s menším počtem černých pasažerů, s větší adaptabilitou, efektivnějšími sociáními jistotami, pružnější a konkurenceschopnější. Možná … 9 Obr. 1-4 pokrývají celé období do současné krize, tedy roky 1990 – 2008 a slouží jako reference i dále. 10 Obr. 2 zobrazuje nevážené standardní odchylky inflačních měr v letech 1990-2008 v EU12 a ve 14 hlavních metropolitních statistických oblastech (MSA) USA. US Office of Management and Budget vymezuje 363 MSA, z evidentních důvodů zde je standardní odchylka kvanitfikována pouze pro 14 nejvýznamnějších. Issing (2008) uvádí navíc srovnání se 4 hlavními cenzovními oblastmi.

24


Obr. 1

Obr. 2

V případě veřejných financí a státního dluhu to již bylo složitější. Došlo k prudkému snížení deficitů (obr. 3), i když v některých případech díky kreativnímu účetnictví; žádné ze zásadně zadlužených zemí na počátku konvergenčního procesu (Belgie, Itálie, Řecko, Irsko, do určité míry i Holandsko) se ale nepodařilo státní dluh do roku 1998 snížit pod kriteriálních 60% (obr. 4).

25


Obr. 3

Obr. 4

Solidní průběh konvergenčního procesu musíme však vidět na pozadí velmi příznivých vnějších podmínek, především při poklesu cen ropy a dalších komodit a při velmi solidním hospodářském růstu v polovině devadesátých let obecně. Velký význam však měly i psychologické a politické faktory, když neschopnost země splnit Maastrichtská kriteria automaticky v té době znamenala negativní vysvědčení pro vládnoucí elity. Z tohoto pohledu hrála Maastrichtská kriteria žádoucí „disciplinační” roli. 26


Důležitou doprovodnou otázkou je, jak moc byla konvergenční politika bolestná? Hospodářský růst byl v té době v EU12 srovnatelný jak s růstem v USA, tak v Británii, zatímco v druhé polovině 90. let Japonsko prožívalo v té době bezprecedentní hospodářský pokles. Provedeme-li však srovnání se všemi zeměmi OECD, pak země EU12 vykazují pomalejší růst v tomto konvergenčním období.11 4. Roky 1999 – 2008 aneb “před krizí” Maaastrichtská kriteria přispěla k vytvoření určité „hospodářsko-politické kultury” a bylo jasné, že tato kultutra musí převládat i po zavedení jednotné měny. Tři z pěti kriterií jsou však po vstupu do EMU naplněna automaticky12 a tak pozornost je zaměřena na to, jak členské země EMU udrží své deficity a úroveň dluhu pod kontrolou. Již Delorsova zpráva tento problém předvídala a Excessive Debt Procedure byla formalizována do podoby Paktu růstu a stability (SGP) Problematika SGP je za rámcem tohoto příspěvku, když jen přehled otevřených otázek by vydal za samostatný článek.13 Zásadní je ale skutečnost, že i když nezávislost ECB a podřízenost fiskální politiky monetárním parametrům byla kodifikována v Maastrichtské smlouvě, ukázalo se, že dostanou-li se do potíží velké země EMU, Maastrichtská smlouva se prostě poruší, parametry SGP se změní a krátkodobý zájem národních vlád převáží nad zájmy EMU jako celku. V průběhu roku 2008 bylo nadcházející desáté výročí zavedení Eura oslavováno jako úspěch. Technicky a logistiky byl proces přechodu na jednotnou měnu zvládnut velmi dobře. Inflace byla nízká, růst se sice očekával vyšší, ale byl přijatelný a základní instituce byly vybudovány a fungovaly. Euro se stalo běžnou součástí života a Evropané si uvědomili jeho výhody. Základním argumentem pak bylo tvrzení, že bez ohledu na různé inflační míry v různých členských zemích EMU, jedna nominální úroková míra a společná měnová politika se zdála udržitelná. Řečeno slovy jedno z architektů evropské měnové politiky po roce 1999, „one size has to fit to all!”14 Nejde však jen o formálně-právní aspekty fungování EMU. Skutečné zhodnocení ekonomického výkonu vyžaduje alespoň základní srovnání očekávaných přínosů s realitou. Naráží to však na dva problémy. Prvním je příliš krátká doba existence EMU, druhým jsou výjímečné vnější ekonomické podmínky během uplynulé dekády, především roky 2003 – 2007. K druhému problému se vrátíme v další části tohoto příspěvku; s prvním nic neuděláme, krátká inventura je však účelná a lze jí shrnout do následujících bodů. Společná měna téměř odstraňuje kurzové riziko jak pro firmy, tak především pro jednotlivé státy. Wyplosz (2006) definuje reziduální kurzové riziko pouze pro případ, kdy členská země EMU opustí a svůj dluh bude re-denominovat zpět do domácí měny 11

EU12 je skupina zemí s nejvyšší ekonomickou úrovní a tedy ostatní země konvergují k jejich hodnotám HDP per capita “zdola”; mají pak rychlejší růstová tempa. 12 Jde o inflační kriterium, jednotné dlouhodobé úrokové míry a stabilitu kurzu. 13 Wyplosz (2006) je velmi dobrý příklad relevantní literatury “před krizí”. 14 Issing (2008).

27


(či jiné měny než Euro). Zdá se to jako spekulace, ale již v roce 2005 tehdejší italský ministr financí tuto možnost připustil, což minimálně dalo možnost sledovat a na datech analyzovat reakci trhů na takové prohlášení. Na základě regresní analýzy mezi úrovní dluhu v jednotlivých zemích a spready na státních obligacích lze jasně prokázat alespoň závěr, že trhy (do roku 2008) považovaly postavení EMU za neotřesitelné a kurzovní riziko za v podstatě nulové.15 Společná měna (nulová kurzová volatilita) významně podpoří obchod, jak vzájemný, uvnitř EMU, tak mezi EMU a dalšími zeměmi (regiony). Rose (2000) vnesl do diskusí mimořádně vysoká očekávání ohledně dopadu společné měny na obchod, další studie, věnované konkrétnímu efektu EMU na obchod po roce 1999, však přinesly rozpačitější výsledky. 16 Konkrétní přínosy společné měny jsou v tomto období statisticky nevýznamné; objem vzájemného obchodu uvnitř EMU mezi roky 1998 a 2007 vzrostl sice ze 14% na více než 17% HDP, růst obchodu je však nejlépe vysvětlen časovým trendem a neliší se od růstu obchodu v celé OECD. Pokud přidáme do standardních ekonometrických modelů pro tento případ (např. gravity model) dummy proměnou pro vznik EMU, je statisticky nevýznamná. Navíc, modelem odhadnutý efekt EMU na obchod je úzce korelován s cyklickými faktory jako je produkční mezera. Konkrétní efekt EMU na obchod je tedy kladný, ale obtížně kvantifikovatelný. Důvodů může být několik. Vývoj obchodu je podmíněn celou řadou jiných faktorů než vznikem EMU. Mezinárodní obchod v tomto období rostl rychle všude a proto lze obtížně oddělit (a kvantifikovat) jeden konkrétní impulz. Ve srovnání s předcházejícím obdobím skokově vzrostl podíl tzv. BRICs (Brazílie, Čína, Indie, Rusko) na světovém obchodu a tyto země „odkrojily” z celkového objemu obchodu jednorázově větší část. Jednotný vnitřní trh, který odstranil většinu bariér pro vzájemný obchod mezi zeměmi EMU, existoval již před zavedením společné měny a tedy hlavní efekty na obchod se projevily dříve. Konečně, poslední roky před zavedením společné měny již byla kurzová volatilita velmi nízká a rok 1999 neznamenal ani v tomto případě změnu, která by se na datech o obchodu měla projevit. Posílení obchodu a další synergie ze společné měny urychlí růst HDP, sníží nezaměstnanost a stabilizuje inflaci. Obr. 1 a obr. 2 ukazují, že po roce 1999 inflace zůstala plně pod kontrolou a rozdíly mezi jednotlivými zeměmi zůstaly po konvergenci v 90. letech velmi malé, srovnatelné s rozdíly uvnitř USA. U dalších základních makroekonomických parametrů (reálný růst, dynamika exportu, reálný kurz, atd.) se však již několik let před dnešní krizí začaly objevovat nezanedbatelné rozdíly.17 Kromě Řecka a Portugalska byly na konci roku 2007 pod kontrolou i deficity (obr. 3), avšak v jednotlivých letech po roce 2000 i velké země 3% kriterium SGP překračovaly (Německo 2002-2005, Francie 2002-2004, Itálie 2003-2006, Řecko trvale). Pouze pět ze dvanácti zemí EMU vykazovalo na konci roku 2007 státní dluh nižší než 60% HDP (obr. 4).

15 16 17

Před krizí by asi kurzové riziko nestálo vůbec za diskusi. Frenkel a Rose (2002). Baldwin (2006) stají za přečtení už kvůli literárnímu stylu. Angeloni and Ehrmann (2004), de Brandt, Herrmann and Parigi (2006).

28


Porovnání makroekonomického výkonu mezi zeměmi EMU a s dalšími zeměmi EU a OECD. Absolutní vývoj základních makroekonomických parametrů mnoho neříká. Zajímavější je odpověď na otázky ohledně relativního vývoje a to jednak ve vztahu k dalším zemím EU, jednak k dalším zemím OECD. V prvním případě jde o identifikaci asymetrického šoku – pokud by se hospodářký růst v jedné zemi vymykal z průměrného vývoje ostatních zemí EMU, pak by to naznačovalo možnost asymetrického šoku. V druhém případě, pokud by skupina zemí EMU vykazovala výrazně odlišné ukazatele hospodářského vývoje ve srovnání s jinými ekonomikami uvnitř i mimo EMU, pak by to bylo potvrzení skutečnosti, že jednotná peněžní politika (a tedy jednotné úrokové míry) mohou vést k divergentnímu vývoji uvnitř EMU. Výsledky empirických studií nejsou jednoznačné. V každém případě je však zřejmé, že žádná země Eurozóny nezažila v letech 1999 – 2007 výrazný asymetrický šok, možná s malou výjímkou Řecka; v tomto případě se zdá, že šlo o výraznou změnu na pracovním trhu. Stejně tak data významně neprokázala hypotézu, že „one size did not fit all”, když relativní výkonnost ekonomik EMU se ve sledovaném období příliš nezměnila. Data však současně potvrzují pokračující rigidity na pracovním trhu. * * * Deset let po vzniku EMU bylo Euro realitou. Vznik EMU zaznamenal jeden výrazných úspěch: vznikla Evropská centrální banka, která se v průběhu deseti let zařadila mezi nejsolidnější finanční světové instituce, s prvotřídní a respektovanou profesionální strukturou. Po diskutabilním startu se peněžní politika ECB stala již před krizí významnou kotvou evropského měnového vývoje a dnes ECB představuje patrně nejuznávanější evropskou instituci.18 Na druhé straně, v celém projektu jednotné evropské měny zůstalo na konci prvního desetiletí ještě mnoho otázníků a hlavně skrytých rizik a nástrah. Z empirického hlediska především platí, že až příliš oslavné hodnocení prvních deseti let bylo předčasné, neboť celý projekt do té doby neprošel rigorózním testem. Světový ekonomický vývoj po roce 2000 byl na jedné straně až příliš klidný, při stabilním růstu, snižující se inflaci a nezaměstnanosti ve všech regionech. Žádné šoky, ať symetrické či asymetrické, EMU nehrozily a tedy její robustnost nemohla být testována. Bez ohledu na mimořádně příznivé vnější podmínky však i významné země EMU nedokázaly respektovat SGP. Fakt, že data nepotvrzují obavy kritiků projektu EMU před zavedením Eura tedy dosud nemá rozhodující význam pro predikci budoucího vývoje. Otazníky a nástrahy však také souvisí s politickým charakterem celého projektu. Formování Eurozóny, určení vstupních kriterií i politicky určená skupina zakladatelských zemí – to vše do značné míry ignorovalo stávající poznání ekonomické teorie a soustředilo se hlavně na právní a institucionální aspekty; ty jistě sehrály důležitou roli z hlediska vlastního fungování Eurozóny, avšak to mohlo stačit pouze při ekonomicky „dobrém počasí” do roku 2007. Pravda, při politicky překotném rozhodování kolem roku 1990 ekonomický výzkum nebyl schopen držet krok. Navíc, teorie OCA nebyla 18

Stejně jako v případě SGP, na diskusi peněžní politiky ECB zde není místo. Podrobný výklad podává Issing (2008).

29


tehdy dostatečně operabilní, aby poskytla konkrétní a detaliní návody. Pragmatismus tedy byl – obzvláště při prioritně politickém rozhodování – na místě. 5. Konvergence 2000-2007: ČR (a střední Evropa) Od počátku stávajícího desetiletí byl ekonomický růst ČR (a všech dalších zemí našeho regionu) vyšší než v Eurozóně, při stabilizované a nízké inflaci, klesajícím deficitu veřejných financí a nízkém vládním dluhu. Deficit běžného účtu platební bilance byl rovněž stabilizován a na konci roku 2007 tak ČR v podstatě splňovala čtyři z pěti Maastrichtských kriterií (tab. 1). Vstup do Eurozóny byl tak v té době prezentován především jako politické rozhodnutí, jen menšinová skupina ekonomů zdůrazňovala zachování větší počtu základních nástrojů hospodářské politiky, včetně pružného směnného kurzu. Maastrichtská kritéria

Zdroj: Konvergenční program ČR, MFČR, 2008 Konvergenci reálného HDP i nominální cenové hladiny ČR k Eurozóně lze dobře ilustrovat například na obr. 5 a obr. 6. Ještě rychleji než v případě HDP na obyvatele se mezera vůči Eurozóně uzavírala v případě realné produktivity (obr. 7), což se odrazilo na rychlé apreciaci reálného směnného kurzu (obr. 8 ukazuje srovnání s Německem, podobně tomu však bylo i v případě dalších zemí Eurozóny). 30


Obr. 5

Obr. 6

Podobně tomu bylo – s určitými výjimkami Rumunska a Bulharska – i u ostatních nových členských zemí EU ze střední a východní Evropy. Při celkem bezproblémové konvergenci základních reálných i nominálních ukazatelů se diskuse proto v tomto období soustředily na vymezení potenciálních nákladů a výnosů 31


Obr. 7

Obr. 8

z budoucího členství v Eurozóně, včetně (obtížných) pokusů o jejich kvantifikaci.19 Přínosy jsou především v rozšíření obchodu a v následných pozitivních dopadech na hospodářský růst. Česká republika patří mezi země, které v prvním desetiletí Literatura je poměrně bohatá, avšak rozesetá po mnoha zdrojích. Patrně nejpřehlednější jsou publikace Schadler (2005) a Schadler et al. (2005) a tam uvedené odkazy. Empirické závěry jsou však získány na datech které končí nejpozději v roce 2003. 19

32


po vstupu do EMU mohly jak z hlediska obchodu, tak růstu získat nejvíce; je to dáno její otevřeností, ale intervaly, ve kterých se odhady pohybují, jsou velmi široké: odhadovaný nárůst otevřenosti české ekonomiky (měřené podílem obchodu na HDP) se pohybuje v intervalu 10 až 60%, následný dopad na růst HDP může činit dodatečných 2 až 20%. Připomínáme, že se jednalo o odhady, vycházející z dat let 2000-2002. Z hlediska nákladů přístupu k EMU první otázkou je zranitelnost potenciálních členů vůči vnějším šokům. To souvisí se synchronizací hospodářského cyklu mezi budoucími členy a zeměmi EMU, otevřeností a rozsahem celkového vzájemného obchodu, strukturálními odlišnostmi a s toky vnitroodvětvového obchodu. Studie Schadler et al. (2005b) poskytuje poměrně podrobnou analýzu těchto otázek, avšak opět jediný významný závěr, platný i pro situaci ke konci roku 2007, je, že dochází k postupné synchronizaci cyklu, zvyšuje se vzájemná obchodní provázanost, přetrvávají však nemalé strukturální rozdíly. Druhou otázkou je, zda vnější šoky budou asymetrické, tedy dopadnou pouze na českou ekonomiku (případně na malý okruh dalších zemí). Empirická evidendce je opět již staršího data20, ukazuje ale na několik zajímavých skutečnosti. Významnější – v té době - byly šoky na nabídkové straně než na straně poptávky, což je dáno postupnou harmonizací fiskální i peněžní politiky. Konvergence je však spíše dlouhodobý proces, v krátkém horizontu studie naznačují dokonce prohlubující se rozdíly v působení vnějších šoků. Uvedené výsledky, získané z dat na přelomu tisíciletí, však postupně ztrácely platnost. Po vstupu zemí našeho regionu do EU v roce 2004 se harmonizace makroekonomických i průmyslových struktur jednotlivých ekonomik s Eurozónou urychlila, výrazně se prohloubil vzájemný obchod a hospodářský cyklus se jevil jako stále více synchronizovaný. Až do září 2008 převládal mezi ekonomy, politiky i centrálními bankéři většinově názor, že vnější šoky, které by asymetricky dopadly pouze na malou skupinu zemí střední Evropy, jsou málo pravděpodobné. Další otevřenou otázkou je schopnost přizpůsobení ekonomik regionu na asymetrický šok, pokud k němu vůbec dojde. V případě šoku na poptávkové straně a při členství v EMU krátkodobým nástrojem zůstává pouze fiskální politika. Ta bude efektivní pouze tehdy, bude-li mít proticyklický charakter, případně při silných automatických stabilizátorech.21 V případě nabídkového šoku je adaptabilita ekonomik kriticky závislá na pružnosti cen a mezd a celkové situaci na trhu práce (mobilita pracovní síly, pracovně-právní podmínky a další). Obecné zhodnocení do roku 2007 (platné v tomto případě dodnes) ukazuje, že země regionu vykazují větší flexibilitu trhu práce než země EMU, ten rozdíl se však pomalu zmenšuje. Empirická prokazatenost je opět obtížná a lze v podstatě odkázat především na Schadler (2005). Diskuse výše předpokládala členství v MU a rozebírá se schopnost ekonomik reagovat na asymetrické vlivy. Nejčastější argument proti rychlému přistoupení 20

Fidrmuc (2004), Fidrmuc a Korhonen (2006), Frenkel a Nickel (2002). Navíc není jasné, zda při (například) šokovém, asymetrickém poklesu poptávky makroekonomické parametry zemím regionu vůbec umožní - při rozpočtových omezeních - takovou proticyklickou krátkodobou fiskální politiku realizovat. Před krizí se to zdálo jako akademická otázka, po září 2008 se to stalo tvrdou realitou. 21

33


k EMU je právě spojen s pružně reagujícím kurzem, alespoň částečně absorbujícím vnější šoky. Poslední otázkou tedy je, zda existuje empirická evidence v tomto směru. V rozsáhlé studii věnované průmyslovým zemím, Clarida a Gali (1994) ukazují na významné rozdíly v tomto směru mezi velkými zeměmi a malými, velmi otevřenými ekonomikami. V případě velkých zemí se jako obecný závěr ukazuje, že vnější šoky pohlcuje především reálný směnný kurz, tedy v těchto zemích dochází k přizpůsobení relativních cen. U menších zemí je kauzální závislost významná především mezi vnějším šokem a nominálním kurzem, který nese hlavní tíhu okamžitého přizpůsobení, bez významnější reakce relativních cen.22 Empirických studií pro země střední a východní Evropy není mnoho, ukazují však jednak na rozdíly mezi jednotlivými zeměmi (a to i ve střední Evropě), jednak se zdá, že přizpůsobení probíhá jak přes nominální, tak reálný kurz. V případě ČR ranné studie naznačovaly, že existuje příčiná souvislost mezi pružným kurzem a úrovní produktu, relativně k vývoji v EMU; to by potvrzovalo, že reálný kurz napomáhá absorpci vnějších šoků a že dochází k tomu hlavnímu – k přizpůsobení relativních cen.23 *

*

*

Počátkem roku 2008 se zdálo, že všechny země střední a Evropy, které jsou členy EU, přistoupí nejpozději do roku 2012-13 k EMU. Česká republika byla v té době považována za zemi, která může – bude-li si to přát – k EMU přistoupit rychle. Toto rozhodnutí bylo proto vnímáno jako nejvíce politické z celého regionu, neboť u ostatních zemí byla ekonomická rizika citelnější. V případě Polska šlo o inflaci, u Maďarska o fiskální a rozpočtovou udržitelnost, u Rumunska a Bulharska pak o mnohem větší strukturální odlišnosti jak na makroekonomické úrovni, tak v průmyslu a na pracovním trhu. Pobaltí – po neúspěšném pokusu Litvy o přístup k EMU – se stalo již v té době předmětem obav z hlediska zadluženosti jak domácností, tak korporátního sektoru. Česká republika byla proto hlavně vnímána jako země, kde politické elity, ale i širší vrstvy obyvatelstva, mají rezervovaný vztah k projektu evropské integrace obecně. Pouze ekonomové (a zdaleka ne všichni) cítili, že přístup k EMU před rokem 2010 by byl předčasný. Následný turbulentní vývoj jim zatím dává a možná jednou i definitivně dá za pravdu. 6. Krize 2008-9 a co dál Krize zasáhla všechny oblasti světa, byť s různou intenzitou. Z pohledu Eurozóny dopadla krize nejvíce na zpracovatelský průmysl s vysokou hodnotou přidanou zpracováním, který je exportně orientován (Německo). Navíc, Evropa zpočátku problém krize podcenila, když čestnou výjímkou je ECB. Dnes je zjevné, že propad růstu v EU bude hlubší než v USA a evropský bankovní sektor vyžaduje největší objem potenciální státní podpory (obr. 9 a obr. 10).

22

Canzoneri et al. (1996). Süppel (2003), Gros a Hobza (2003), Dibooglu a Kutan (2001). Opět však varování: jedná se studie na datech z 90. let a je zde řada ekonometrických problémů. 23

34


Obr. 9

Obr. 10

Po září 2008 však jak národní vlády Eurozóny, tak ECB přijaly dosud bezprecedentní kroky fiskální i peněžní politiky. Důsledkem je prudký nárůst deficitů veřejných financí, základní úrokové sazby jsou téměř na dolní hranici možného a objem bilance ECB významně vzrostl. Navíc, potenciální nebezpečí vysoké inflace ve středním a delším období je sice dnes omezeno hlubokou produkční mezerou, která přetrvá patrně ještě několik let, avšak zcela vyloučit jej nelze. 35


Pro Eurozónu byla krize výrazným šokem, spíše však symetrického charakteru; něco jiného platí pro celou EU. Není cílem tohoto příspěvku hodnotit, zda politika zemí Eurozóny byla odpovídající,24 ale v každém případě překročila ty nejzákladnější pravidla pro efektivní fungování EMU. Pakt růstu a stability byl zapomenut a deficity narostly v některých zemích hrozivě. Fiskální koordinace byla mizivá a celá EMU bude nutně v budoucnu čelit divergentním tendencím ekonomického vývoje v jednotlivých zemích. Úroveň dluhu v jednotlivých zemích si vyžádá úsporná opatření na celé následující desetiletí.25 Až příliš mnoho opatření jednotlivých vlád pokřivilo tržní principy (šrotovné) a objevilo se strašidlo protekcionismu. Při hodnocení dopadů krize na EMU je samozřejmě nutno respektovat dnes zcela převládající názor, že při existenci národních měn by – při podmínkách jinak nezměněných – jednotlivé země EMU odolávaly mnohem hůře. 26 Především, konvergence i rámec pro fungování EMU zpřísnily fiskální a peněžní disciplinu a je tedy pravděpodobné, že bez EMU by právě ty nejzranitelnější země čelily krizi v ještě daleko složitější výchozí situaci. Za druhé, riziko platební neschopnosti jednotlivých zemí a krátkodobé neudržitelnosti státního dluhu se prudce snížilo díky obecné důvěruhodnosti EMU. Za třetí, v hypotetickém případě existence národních měn by kompetitivní devalvace a případné „záchranné balíčky” dále prohloubily destabilizaci celé EU. 27 Dopad krize na země střední a východní Evropy byl kvalitativně jiný než na země EMU. Především se plně ukázala rizika minulého vývoje a hluboké rozdíly v makroekonomické stabilitě mezi jednotlivými zeměmi regionu. Všude byl ekonomický růst v minulých letech financován z vnějších zdrojů, jednak přímými investicemi, jednak spekulativními finančními toky. Ve čtyřech zemích regionu proces zůstal zcela pod kontrolou a jejich bankovní sektor je stabilní : v Polsku, ČR, SR a ve Slovinsku. V ostatních zemích však se ihned po září 2008 objevily – v různé míře – otazníky nad platební schopností jak státních, tak soukromých institucí a nad krátkodobou udržitelností deficitů a dluhu. To vedlo k prudkému zvýšení nejistoty na trzích a k „efektu nákazy”, kterým trpěly právě čtyři výše zmíněné, stabilní ekonomiky. Prudce se zvýšily spready na státních obligacích a došlo k všeobecné depreciaci měn zemí s pružným směnným kurzem. Všechny země musely přijmout stabilizační opatření, v některých případech drastická (Pobaltí) a dvě ekonomiky (Maďarsko, Litva) vstoupily do aktivních jednání o podpůrných opatřeních s mezinárodními finančními institucemi. Bankovní sektor, který je ovládán z valné části mateřskými institucemi ze zemí EMU, nebyl finanční krizí přímo postižen. 24

Rychlý (a tedy zjednodušující) názor autora tohoto příspěvku: peněžní politika (sazby) – dobře, peněžní politika (easing) – dobře (možná málo), fiskální stimulace – špatně, garance bankovnímu sektoru – dobře. 25 Nejkřiklavějším případem je Irsko. Optimisté poukazují na situaci těsně po 2. světové válce, kdy mnoho zemí bylo beznadějně zadlužených, ale mimořádně prudký hospodářský růst dal v krátké době na dluh zapomenout. Bez ohledu na tvrdé dopady krize, dnes nejsme na počátku čehokoliv, co by se dalo srovnat s poválečnou rekonstrukcí. 26 Irsko by se zcela jistě neobešlo bez záchranného programu mezinárodních institucí podobně jako v nedávné době Litva. Portugalsko, Španělsko a Itálie by patrrně balancovaly nad propastí. Jsou to však jen doměnky a spekulace, ale i zajímavý výzkumný námět: “counterfactual experiment”, co by se stalo, kdyby si zmíněné země ponechaly národní měny. 27 Protiargument naopak říká, že s EMU se zvýšil morální hazard. Bankovní a finanční sektor se naopak choval méně obezřetně právě proto, že EMU poskytovala záchranou síť.

36


V zemích střední Evropy jsou domácí banky plně stabilizované, v některých dalších zemích jsou však jejich rozvahy zatíženy poměrně vysokým podílem problematických pohledávek. Z pohledu budoucího členství těchto zemí v EMU je zde několik zásadních skutečností. Za prvé, do jaké míry již dnešní členství Slovinska a Slovenska poskytlo ochranu proti krátkodobé destabilizaci a hlavně, do jaké míry je potřeba urychlit přístup dalších zemí, aby se zabránilo případně destabilizaci v blízké budoucnosti? Je bez diskuze, že EMU poskytlo oběma zemím ochranu před krátkodobými spekulacemi, bez ohledu na vývoj spreadů. V době, kdy vrcholila hysterie ohledně úplné destabilizace celého regionu, nerozlišující mezi jednotlivými ekonomikami (únor, březen 2009), mnoho ekonomů i politiků proto volalo po téměř okamžitém přístupu všech zemí do EMU. Dnes, kdy je většina ekonomik opět stabilizovaných, není vůbec zřejmé, zda by to byl správný krok. To souvisí s druhým problémem, s asymetrickými šoky. Země střední a východní Evropy sice společně utrpěly vnější šok v podobě prudkého poklesu poptávky po vývozech, ale na různé země dopadly dodatečné šoky, s různou intenzitou a různého typu. Tyto rozdíly byly mnohem větší než v případě EMU a dalších zemí EU v západní Evropě. V kontextu teoretických úvah výše je možné vyslovit hypotézu, že země střední a východní Evropy utrpěly různé asymetrické šoky: některé v důsledku úvěrové expanze a přijímaní úvěrů domácnostmi i korporacemi v zahraniční měně (Pobaltí, Maďarsko); jiné z titulu mimořádně vychýlené průmyslové struktury, hlavně ve prospěch automobilového průmyslu (Česká republika, Slovensko); Polsko, které je mnohem méně otevřenou ekonomikou a nemělo příliš velkou zadluženost v zahraniční měně, asymetrický šok téměr neutrpělo. Třetí otázkou je přizpůsobení (asymetrickým) šokům během současné krize a stupně volnosti hospodářské politiky v následujících letech. Dopad do reálné ekonomiky (na růst a nezaměstnanost) bude všeobecně v regionu značný. Data však začínají naznačovat, že ekonomiky s plovoucí měnou překonávají stávající krizi poněkud snadněji než ekonomiky, které buď již do EMU vstoupily nebo své národní měny k Euru v té či oné podobě zafixovaly. Při zafixování kurzu měny či přístupu k EMU se hospodářská politika zbavuje dvou významných nástrojů (pružného kurzu a samostatné měnové politiky) a obzvláště je-li potenciální fiskální stimulace rozpočtově omezena, zbývá v podstatě pouze jediný přizpůsobovací kanál – reálná ekonomika, tedy pokles produktu a nárůst nezaměstnanosti. Realita jistě není tak průhledná, jako teoretické úvahy: v případě nebezpečí „nákazy” z jiných zemích regionu byla v prvním čtvrtletí tohoto roku pod silným tlakem i česká koruna a ČNB nemohla snižovat sazby tak rychle, jak by si přála.28 Rovněž data nejsou na první pohled zcela průkazná, neboť se do nich promítá řada dalších vlivů (jako jsou již zmíněné strukturální defekty). Nicméně, mezi ekonomy i analytiky začíná převládat názor, že v současné době, ale i v horizontu 2-3 následujících let, výnosy politiky pružného kurzu převýší její potenciální náklady. Na obr. 11 jsou uvedeny očekávané základní makroekonomické parametry (reálný 28

Verbální intervence ČNB z počátku října 2009 však byly ukázkou právě výhodnosti pružného kurzu.

37


růst HDP, deficit veřejných financí, státní dluh a deficit běžného účtu platební bilance), společně pro čtyři skupiny zemí: jednak „solidní” země EMU (a Velká Británie) a střední Evropy; jednak „problematické země EMU (Irsko a jižní křídlo) a střední a východní Evropy (Maďarsko, Rumusko, Bulharsko a Pobaltí). Na základě těchto dat a z očekávaného vývoje v dalších letech lze odvodit, jak uplynulých dvanáct měsíců zásadně změnilo parametry jak Eurozóny, tak zemí střední a východní Evropy. Země našeho regionu Maastrichtská kriteria (především z pohledu deficitu veřejných financí) nenaplní dříve než kolem roku 2014, některé i později; kriteriální hodnoty SGP se pro nejméně polovinu zemí současné EMU jeví jako poselství z jiné planety. To vše začíná vymezovat nový pohled na jak další vývoj EMU, tak na přístup dalších zemí. “Stará” vs. “nová” Evropa 2009

Zdroj: Eurostat, IMF, vlastní propočty Při pohledu na obr. 11 se znovu nabízí otázka, zda projekt společné evropské měny opravdu nemá skutečný test teprve před sebou. ECB, její obdivuhodně rychle vybudovaná kredibilita a respekt z dosavadní peněžní politiky budou pevným bodem, koordinace dalších politik, prováděných na národní úrovni, bude naopak odstředivou silou. Evropa jako celek bude potřebovat pro překonání dluhového zatížení především rychlý hospodářský růst a zde se budou na stůl postupně vracet problémy, které byly až do omrzení opakovány před krizí, bez valného účinku: potřeba strukturálních reforem evropských ekonomik, zvyšování souhrnné produktivity (obzvláště při znalosti dlouhodobých demografických trendů) a investice do faktorů dlouhodobého růstu.29 Současně je jasné, že – alespoň v prvních letech – musí dojít k určitému omezení veřejných výdajů. 29

Kdo si dnes vzpomene na tzv. Lisabonskou strategii?

38


Na „federalizaci” daňové a obecně fiskální politiky nejsou dosud připraveny ani země, patřící do silného jádra EMU. Opět se tím vracíme k problémům před krizí a k teoretickému závěru, že dlouhodobá efektivnost EMU bude vždy podlamována dichotomií mezi centralizovanou peněžní politikou a národními fiskálními představami. Fiskální koordinace bude tím náhradním řešením, státy se budou muset zavázat k návratu k 3% limitu cyklicky přizpůsobených deficitů veřejných financí; možná půjde o nový konvergenční proces, připomínající roky 1990-1998. Koordinace mezi zeměmi EMU bude nutná i v daňové oblasti: potřeba krátkodobého nahražení výpadků v daňových příjmech si vyžádá dočasná zvýšení daní v různých zemích, ale bude nutné vyhnout se destabilizující daňové konkurenci. Ambiciózní závazky v oblasti boje s klimatickou změnou a při podpoře obnovitelných zdrojů energie buď budou přehodnoceny nebo bude spotřeba energie mnohem více zdaňována a dodatečné výnosy jednak otevřou prostor pro nižší zdanění všech aktivit, vedoucích k růstu produktivity, jednak budou využity ke snížení dluhu. V každém případě musí dojít k postupné harmonizaci daňových politik. Stejně tak budou muset státy EMU koordinovat i zamýšlené změny ve struktuře státních výdajů tak, aby náhlé změny v některé z velkých zemích neměly dlouhodobý dopad do relativních cen. Konečně, koordinace bude nutná i na pomezí fiskálních politik a peněžní politiky ECB s cílem omezit kompetitivní depreciace měn zemí, které využívají výhod společného trhu, ale nejsou součástí EMU. Do této skupiny patří kromě Velké Británie a Švédska30 i země našeho regionu; v druhém případě je však respektován dlouhodobý trend posilování reálného kurzy domácích měn a působení Balassa-Samuelsonova efektu. Země střední a východní Evropy, stejně jako země EMU, budou v následujících letech snižovat deficity a dluh a politika jejich centrálních bank i vlád bude při tom čelit dodatečným omezením. Hospodářský růst se obnoví patrně z určitým zpožděním a oživením v EMU a dalších zemích západní Evropě31 a nebude tak rychlý, jako tomu bylo v nedávné minulosti. S poměrně vysokou pravděpodobností lze tvrdit, že zemím střední Evropy krátkodobá destabilizace, měnová krize a potřeba záchranných opatření z vnější nehrozí; i když jinak je tomu v dalších zemích našeho regionu,32 tak od krize z počátku roku 2009 trhy se naučily rozlišovat mezi jednotlivými zeměmi. Bez ohledu na různé názory, ECB dala v nedávné minulosti několikráte najevo, že je proti změnám Maastrichtských přístupových kriterií a je tedy jasné, že při předpokládaném ekonomickém vývoji a nedojde-li ke změně pozice rozhodujících institucí, Česká republika (a s ní další země regionu) přistoupí k EMU nejdříve v rozmezí let 2014-2015.

30

Právě depreciace britské libry a švédské koruny v jarních měsících roku 2009 se staly předmětem kritiky ze strany EMU a obě země byly označeny za černé pasažéry. 31 Vždy existuje časové zpoždění mezi oživením v zemi, která je “lokomotivou” růstu (v našem případě v Německu) a mezi oživením exportů z okolních zemí. Další dodatečnou příčinou bude mimořádně obezřetné chování bank v našem regionu z důvodů vysokého podílu špatných úvěrů. 32 Nejproblematičtější země, jejíž potenciální platební neschopnost může mít na náš region negativní vliv, leží mimo EU – Ukrajina.

39


Není to žádná tragédie, naopak. Poskytne to větší pružnost a prostor krátkodobé hospodářské politice. Po odeznění krize a následné recese bude k dispozici několik let pro pokračující reálnou konvergenci: sbližování reálné ekonomické úrovně i ekonomické struktury, další prohloubení vzájemného obchodu, sbližování legislativních a regulačních podmínek a další. EMU pro nás nesmí být ani náznakem pozvánkou mezi černé pasažery. Rozhodující jsou proto „domácí úkoly” – pokračování (či v mnoha případech teprve zahájení) domácích reforem, které jsou pro českou ekonomiku nutné, bez ohledu na přístup k EMU. Stejně jako uvnitř EMU, i v našem případě jde o návrat k tématům z doby před krizí – potřebám reforem prostě neunikneme. Současně je v našem zájmu úzce spolupracovat v rámci evropských struktur – tak, jak to bude možné - na formování budoucích politik EMU, které budou zásadní pro zvýšení efektivnosti jejího fungování. Ekonomický výzkum, jak akademický, tak spojený s hlavními relevantními státními institucemi, by toto období měl využít k hlubší analýze nákladů a přínosů z budoucího přistoupení k EMU v kontextu argumentů, stručně uvedených předcházejících částech tohoto příspěvku. Budoucnost bude přát připraveným. 7. Závěr – poznámka k politické ekonomii EMU Evropská integrace je politickým projektem a v jejím rámci přistoupení k EMU bylo a bude především politickým rozhodnutím. Dosavadní historie EMU, kdy politici vždy postupovali a rozhodovali rychleji než ekonomové, to jen potvrzuje. Znamená to však, že okamžité přínosy byly především také politické – vytváření odpovídajících centralizovaných struktur, jejich legislativní a profesionální zabezpeční a formování jejich politik. Ekonomické přínosy nejsou dosud zcela zjevné, byť mnoho ekonomů, finančníků i politiků se domnívá, že v současné krizi EMU ochránila celou Evropu před ještě daleko horšími dopady. Osud evropské integrace utrpěl v druhé polovině tohoto desetiletí několik dílčích porážek. Opakovaná referenda o zásadních otázkách dalšího vývoje přispěla k obavám z demokratického deficitu. Elity jakoby se vzdálily od problémů každodenního života Evropanů, pro které evropská integrace ztrácí na relevanci. Minulé úspěchy jsou současnou generací přijímány jako něco samozřejmého. Evropská byrokracie je stále více vnímána jako přitěž. Naproti tomu Euro jako společná měna je – alespoň z technického hlediska – vnímána obyvateli EMU jako pokrok, úspěch. Většina z nich také vnímá ECB jako profesionální instituci, která prochází mimořádně obtížným obdobím se ctí, a intuitivně považují Euro za ochranu proti krizi. Globální finanční a ekonomická krize – jakkoliv se nejedná o takovou společenskou katastrofu, jak to někteří prezentují – však znamená další, jednorázově dosti markantní, posun v geopolitickém postavení hlavních oblastí světa. Posílení Číny, Indie, Brazílie a dalších zemí především asijského kontinentu je neoddiskutovatelné. USA, jakkoliv jejich geopolitická moc je na ústupu, stále jsou a po několik desetiletí ještě jistě budou světovou velmocí. Postavení Ruska v několika dalších letech je nejisté a jeho chování může být ve středním období obtížně předvídatelné; dlouhodobě má však stále potenciál pro hospodářský růst a silné geopolitického postavení.

40


Naopak, kdo může nejvíce ztratit, je Evropa. Její konkurenceschopnost je podlamována přetrvávajícími rigiditami na trhu práce a celého systému sociálního zabezpečení. Strukturální reformy postupují pomalu a dlouhodobé demografické trendy nejsou příznivé. Jednotný vnitřní trh je úspěchem, stejně tak jako dosavadní fungování EMU, trpí však stejným hlavním neduhem: naplnění a efektivnost takového projektu vyžaduje převod významných kompetencí z úrovní národních na úroveň unijní, federální. Z řady vážných důvodů se to zatím nejeví reálné a navíc, při očekávaných globálních politických turbulencích je zde celá řada dalších oblastí, o nichž jsou unijní politici přesvědčeni, že by rychle měly být na federální úroveň rovněž přesunuty: minimálně zahraniční politika a energetická bezpečnost. Pro Českou republiku a další země jsou všechny tyto otázky rovněž relevantní. Postavení mimo rozhodující evropské struktury je ve středním a dlouhém období riskantní a nezodpovědné. Politika příslušnosti k evropským strukturám při jejich neustálé kritice je krátkozraká, pokud nebudeme schopni navrhnout alternativní řešení (a protože jsme malá země, musíme pro takový návrh nejprve získat další spojence). Jistě, je zjevné, že myšlenka federální Evropy se neopírá ani o jeden evropský lid (nic takového neexistuje), ani o strukturální charakteristiky, které umožňují federálnímu uspořádání efektivně fungovat (naopak, kulturní, historické, jazykové a další rozdíly působí a ještě dlouho budou působit protisměrně). Na druhé straně, proces evropské integrace dospěl do bodu, ze kterého obzvláště v současné době není návratu, neboť jen silná a jednotná Evropa bude v dalších desetiletích schopna konkurovat dalším světovým regionům. Největší překážkou hledání další podoby evropské integrace nebudou ekonomické či geopolitcké skutečnosti, ale obyčejné, krátkozraké zájmy jak evropských byrokratických struktur (které nebudou ochotny zbavovat se těch kompetencí a pozic, které vůbec centralizované být nemusí), tak populistických politiků na národní úrovni, kteří budou žít v neustálém strachu z těch či oněch přístích voleb. Na jedné straně se sice budou zaklínat silnou Evropou, ale na druhé straně budou sledovat úzké národní zájmy a nikdo nepodpoří zahájení tak potřebných strukturálních reforem. Dvacet let po pádu komunismu je ČR součástí evropské integrace, se všemi jejími výhodami, ale i mnoha problémy a riziky. Projekt EMU má možná skutečný test ještě vskutku před sebou, ale je v našem zájmu k němu přistoupit. Kdy? To záleží na přístupových kriteriích a potřebě jisté volnosti pro naší peněžní politiku v následující době, kdy krátkodobé vnější šoky nelze úplně vyloučit. Nezmění-li se přístupová kriteria a platí-li, že náš budoucí hospodářský růst se obnoví jen pomalu, pak to správné datum bude 1. ledna 2014. Literatura Angeloni, I., Ehrmann, M. (2004), Euro Area Inflation Differentials, WP 388, ECB, Frankfurt. Baldwin, R. (2006), The Euro’s Trade Effects, WP 594, ECB, Frankfurt. Canzoneri, M. et al. (1996), Do Exchange Rates Move to Address International Macroeconomic Imbalances?, CEPR Discussion Paper 1498, CEPR, London. Clarida, R., Gali, J. (1994), Sources of Real Exchange Rate Fluctuations: How Impor41


tant Are Nominal Shocks?, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 41 (1-56). de Brandt, O., Herrmann, H., Parigi, G. (2006), Convergence or Divergence in Europe?: Growth and Business Cycles in France, Germany and Italy. Springer, Berlin. Dibooglu, S., Kutan, A. (2001), Sources of Real and Nominal Exchange Rate Fluctuations in Transition Economis: The Case of Poland and Hungary, Journal of Comparative Economics 29 (257-75). European Commission (1990), One Money, One Market, European Economy, 44. European Commission (2009), Five Years of an Enlarged EU, Economic Achievements and Challenges, European Economy 1/2009. Fidrmuc, J. (2004), The Endogeneity of the Optimal Currency Area Criteria, Intraindustry Trade and EMU Enlargement, Contemporary Economic Policy 22 (1-12). Fidrmuc, J., Korhonen, I. (2006), Meta-analysis of the Business Cycle Correlation between the Euro Area and the CEECs, Journal of Comparative Economics 34 (518537). Frankel, J, Rose, A. (2002), An Estimate of the Effect of Common Currencies on Trade and Income, Quarterly Journal of Economics 117 (437-66) Frenkel, M, Nickel, C. (2002), How Symmetric Are the Shocks and Shock Adjustment Dynamics Between the Euro Area and Central and Eastern European Countries?, IMW Working Paper 02/222, IMF, Washington, D.C. Gross, D., Hobza, A. (2003), Exchange Rate Variability as an OCA Criterion: Are the candidates Ripe for Euro?, WP 23, International Center for Economic Growth, San Francisco. Issing, O. (2008), The Birth of Euro. CUP, Cambridge. McKinnon, R. (1963), Optimum Currency Areas, American Economic Review 53 (717-725). Mundell, R. (1961), A Theory of Optimum Currency Areas, American Economic Review 53 (657-665). Rose, A. (2000), One Money, One Market: the Effect of Common Currencies on Trade, Economic Policy 15, (7-45) Schadler, S. ed. (2005), Euro Adoption in Central and Eastern Europe: Opportunities and Challenges, IMF, Washington, D.C. Schadler et al. (2005), Adopting the Euro in Central Europe, IMF, Washington D.C. Süppel, R. (2003), Comparing Economic Dynamics in the EU and CEE Accession Countries, WP 267, ECB, Frankfurt. Wyplosz, Ch., (2006), European Monetary Union: the Dark Sides of a Major Success, Economic Policy, 21 (207-261)

42


20 let komerčního bankovnictví v České republice Moderátor: Petr Dvořák (VŠE Praha) Jiří Kunert Komerční bankovnictví v ČR - krátká historie, bohaté zkušenosti [str. 45]

Miroslav Singer Dohled a makroekonomické politiky - poučíme se z historie? [str. 51]

Kamil Janáček Komerční banka ve světle transformace české ekonomiky 1990-2001 [str. 63]

Michal Mejstřík Naše banky jako součást regionálních konsolidátorů: Historie a budoucnost

43


44


Komerční bankovnictví v ČR - krátká historie, bohaté zkušenosti JIŘÍ KUNERT PREZIDENT ČESKÉ BANKOVNÍ ASOCIACE A GENERÁLNÍ ŘEDITEL UNICREDIT BANK CZECH REPUBLIC Dvacetiletý vývoj českého bankovnictví prošel bouřlivým vývojem typickým pro každou změnu ekonomického prostředí. Dnes máme v naší zemi fungující dvoustupňový systém centrální banky a obchodních bank, který plně plní svoji funkci a poskytuje zprostředkování finančních toků v ekonomice. Troufnu si říci, že fungování obchodních bank je na velmi dobré úrovni, i když jsem dalek toho, abych neviděl některé nedostatky, chybějící produkty či stále ne plně se orientující zákaznicky nasměrovaný lidský segment bank. Dvacet let v historii bankovnictví je velmi krátká doba a tak z hlediska tohoto časového úseku jsme vykonali v České republice velmi mnoho. Transformace silně centralizovaného systému plánovitého řízení na tržní ekonomiku vytvořila zcela fungující duální systém centrální banky a obchodních bank, který sloužil jako nárazník k absorpci většiny šoků z liberalizace cen, směnitelnosti koruny, privatizace a masového vzniku podnikatelského sektoru. Peníze v ekonomice začaly plnit svoji důležitou úlohu a poskytování bankovních služeb a zejména úvěrování nahradilo hry plánovačů na alokaci zdrojů podle subjektivního politického hodnocení. V České republice se náhle zrodily tisíce podnikajících subjektů, které potřebovaly peníze na investice či provoz svých podniků. Nově zrození podnikatelé byli pochopitelně netrpěliví a toužili nastartovat své podnikatelské aktivity hned a k tomu potřebovali nemalé finanční zdroje, neboť neexistovala jejich vlastní akumulace kapitálu. Naléhavě se začali obracet na nově zrozené obchodní banky, kterým chyběly erudovaní pracovníci, know-how, technické vybavení a alespoň částečná znalost tržních bankovních principů, pravidel a etiky. Ti, kdo si chtěli půjčit, neměli žádné reference ze svého dosavadního podnikání či úvěrování a nebyli ani schopni provést predikce svých obchodů, neboť trh se v České republice teprve tvořil. Mladý systém obchodních bank stál před velkou výzvou jak zajistit příliv potřebných zdrojů do ekonomiky a začít se chovat jako běžné komerční banky. To byl velmi těžký úkol, který se přirozeně nemohl zcela splnit, protože bankovní úvěry začaly suplovat chybějící kapitál, dlouhodobé zdroje na investice a krátkodobé prostředky nejen na provoz, ale i na překlenutí nedostatku zdrojů způsobeného velmi nízkou nebo neexistující kapitálovou vybaveností podnikatelských subjektů. Úvěry tak nabyly povahy rizikového kapitálu vkládaného do podnikání. Privatizace celé naší ekonomiky dále vytvářela tlak na banky k suplování kapitálu. Malá privatizace byla pod politickým tlakem co nejdříve vše rozprodat při neznalosti hodnoty, ale prostřednictvím bankovních úvěrů, a kuponová privatizace nepřinesla podnikům tolik potřebný vlastní kapitál, i když to byla bezesporu nejrychlejší cesta jak privatizovat. Ekonomika, aby mohla růst, musí 45


mít dostatečný příliv peněz. Jsou prakticky tři kanály, kterými mohou peníze přitékat – stát, investoři a banky. Nejlepší cesta je mix investorských zdrojů a bankovního úvěru, i když tyto dva subjekty jsou v nerovném postavení. Investoři riskují vlastní peníze, avšak banky peníze někoho jiného a musí udělat vše pro to, aby peníze těch druhých ochránily při požadovaném výnosu. Na druhé straně banky musí poskytovat úvěry, protože nic jiného neumějí, a je to hlavní zdroj jejich příjmů. Řešení tohoto zdánlivého konfliktu provází banky po staletí a české bankovnictví v posledních 20 letech. Dnešní finanční krize, která přerostla v krizi reálné ekonomiky, opět potvrdila starou pravdu, že chyby a nedostatky v bankách vznikají v době hojnosti, aby se projevily v krizových dobách. Podívejme se na vývoj bankovního sektoru u nás. V roce 1990 vznikly obchodní banky oddělením od Státní banky československé, které okamžitě získaly svoji bilanci, klienty, ale zároveň hodně problémů k řešení. Zdědily však také určité monopolní výhody, které jim přinášely vysoké příjmy, které mohly využít ke změně banky na „normální“ obchodní banku. Česká spořitelna (ČS) koncentrovala většinu úspor obyvatelstva, což ji dávalo velkou výhodu v řízení marže na pasivní straně bilance. Lze říci, že to byla ČS, a nikoli centrální banka, kdo v té době určoval úrokové sazby. Komerční banka (KB) měla díky provázanosti s podnikovou sférou jisté výhody na realizaci příjmů na aktivní straně bilance, zejména v poplatcích. Československá obchodní banka (ČSOB) ještě v první fázi transformace stále ovládala většinu zahraničně-obchodních transakcí, které měly cenu postavenou na mezinárodním základě, tedy daleko výše než tuzemské operace. Vytvoření České inkasní dalo ČSOB záruku za špatné pohledávky u podniků zahraničního obchodu, ale neomezilo jejich další financování za vysokých marží, jako by se stále jednalo o problémová rizika. Investiční banka (IB) hledala svoji výhodu na trhu a viděla ji v privatizaci nebo lépe řečeno předprodání velkých podniků. Připoutání si podniků prostřednictvím úvěrování tzv. konečných vlastníků jí dalo možnost diktovat podmínky financování a služeb. Cenný byl zdroj informací, neboť generální ředitel IB zasedal v grémiu ministra financí. Živnostenská banka (ŽB) měla výhodu znalosti zahraničního platebního styku, a to jako jediné, neboť zrušení TK poukázek, tzv. bonů, které byly vyplacené korunově, se v hojné míře převáděly do jiných bank, kde měli klienti korunové účty a ŽB začínala prakticky na zelené louce s pobočkou v Londýně, která měla spíše blíže k ČSOB, ale bez České inkasní na špatné úvěry. Český bankovní systém byl brzy otevřen zahraničním bankám a také udělování licencí novým českým bankám bylo vcelku rychlé. Malé české banky vznikaly na vypůjčených penězích. Takovou metodu ještě lze omluvit při zakládání nebo koupi podniku, ale nikoli v případě bank. Tyto nově vzniklé české banky neměly dobré technické zázemí, systémy, pracovníky a zejména vrcholový management. Akcionáři, kteří neriskovali vlastní kapitál (který ani neměli), se snažili dostat se rychle k penězům prostřednictvím úvěru pro jiné vlastní podniky. Depozita v těchto nově vzniklých bankách byla opět vytvářena „původními bankami“, které nesly další obrovské riziko snahy vytvořit konkurenční prostředí. Manažeři v malých bankách mohli zabránit nedobrému financování, ale pod tlakem sehnat obchod a též korumpováním dobrými platy, luxusními vozy a obavou , že by to mohli ztratit, pasivně přihlíželi, jak akcionáři odčerpávají peníze pro své potřeby. Otázkou zůstává, zda tyto malé banky i v případě, že by vznikly na základě skutečného kapitálu a s dobrými managementy, 46


měly šanci konkurovat, a tím existovat. Monopolní postavení velkých českých bank a vstup zahraničních bank na náš trh ve formě poboček jejich postavení rozhodně neusnadňovaly. Šance malých českých bank tedy byly velmi malé. Buď mohla být jejich riziková angažovanost nepatrná, a tím by nebyly schopné generovat dostatek výnosů k pokrytí nákladů a tvoření zisku na posilování kapitálu a rezerv, nebo se mohly angažovat velmi rizikově, což se i stalo. Vstup zahraničních bank na naši bankovní scénu byl rozhodně přínosem, ať již z hlediska produktového, know-how, výchovy nebo vytváření konkurenčního prostředí. Povolení založit banku s příslušným kapitálem bylo nadmíru důležité jako vstup skutečného kapitálu a ne pouze virtuálního či vypůjčeného. Diskutabilním byla pouze série povolení otevřít pobočky zahraničních bank. Pobočka zahraniční banky nebyla z kapitálového hlediska nijak ve své úvěrové angažovanosti omezována, a tak české – zejména – menší banky, nedostaly šanci konkurovat ve velkých mezinárodních projektech na našem území. Naděje malých bank získat do svých bilancí alespoň část dobrého rizika zeslábla. Podniky ze zahraničním kapitálem získaly lehce plnou potřebu financování od jedné banky – pobočky zahraniční banky. Při nutnosti angažovanosti s ohledem na skutečný kapitál by se více syndikovalo a i menší banky by mohly mít podíl na těchto relativně velmi dobrých rizikových úvěrech. Mix rizika by byl tak rozložen. Takto měly zahraniční banky ve svém portfoliu jen dobré riziko, velké české banky nesly tíhu všeho rizika přerozdělení vlastnictví, substituce kapitálu, vzniku podnikatelského sektoru i podniků neschopných obstát v tržních podmínkách. Kuponová privatizace umožňovala rychlou změnu vlastníka, a tedy i to, aby se stát rychle zbavil podnikové sféry; měla ale řadu nevýhod, které se projevily v následných letech. Měla svůj význam, byla velmi dobře technicky provedena, ale v transformaci neměla hrát rozhodující roli. Velké české podniky měly být prodány do rukou zahraničního kapitálu a stejně tak banky měly být privatizovány co nejdříve do rukou zahraničních bank. Ostatní podniky – středně velké a malé – mohly projít kuponovou privatizací, ale bohužel nebyl připraven dostatečný legislativní rámec pro fungování a správu fondů, kde začalo tunelování, okrádání podílníků, česká cesta tzv. konečných českých vlastníků a vytváření finančních skupin na tomto základě. Privatizace bank kuponovou metodou s držením většinového státního podílu byl omyl postavený na předpokladu, že by se zprivatizované banky vstupem zahraničního kapitálu chovaly obezřetně a nepůjčovaly do ekonomiky. To je chybný předpoklad, který musím uznat, je ve všech zemích, které řeší změnu ekonomického systému, a je to i politická snaha ovládat jediný zdroj kapitálu v zemi a netransparentně zamlžit národu, že to budou oni, kdo zaplatí transformaci a přerozdělení majetku. Banka má základní tři pilíře, o které se opírá – kapitál, likviditu, důvěru - a to vše musí postavit na lidech – akcionáři, klienti, zaměstnanci, dodavatelé, regulátor. Bankám chyběl kapitál a jejich likvidita rychle zamrzla v nevýkonných podnicích, což byl hlavní subjekt úvěrování, protože zadluženost obyvatelstva byla prakticky nulová. Lidé stále více věřili v úspory a pak nakupování než dluhu. V roce 1997 nastala vnitřní nerovnováha trhu, kdy likvidita na trhu se prudce snížila právě neschopností podniků vracet úvěry nebo jejich dlouhodobostí jako substituce kapitálu v nákupu podniků. ČNB stála před rozhodnutím zda likviditu podpořit, a podle všech učebnic ekonomie o krizovém chování a i dnešní zkušenost velela umožnit peníze do ekonomiky dát. Na druhé straně však byly zdeptané banky, což by znamenalo jen odložení řešení jejich problémů. ČNB tedy šlápla na brzdu a krize byla na světě, která se řešila balíčky a v následujících letech krize bankovního

47


sektoru konečně privatizací. Pokud by banky byly zprivatizovány hned na počátku ekonomické transformace, účinněji by absorbovaly šoky z rychlé liberalizace. Snaha o správnou alokaci úvěrů by napomohla vytvořit funkční podniky. Zahraniční investoři by zavedli etické a morální standardy a vytvářeli by tlak na urychlení tvorby potřebných zákonů. I tyto zahraniční banky by půjčovaly na vlastnictví podniků, protože je to běžný bankovní obchod, ale svými zkušenostmi a know-how by daleko lépe odhadly, zda podnik bude generovat dostatek zdrojů k úhradě svých závazků. Omezily by nebezpečí odsávání zdrojů majoritním majitelem. Při tomto konstatování jsem si vědom toho, že ani banky z vyspělých tržních ekonomik nejsou neomylné a udělaly by chyby. Přesto zastávám názor, že s bankami včas zprivatizovanými kvalitními zahraničními bankami by česká ekonomika platila méně za transformaci a ta by byla kvalitnější. Dozvuk poloprivatizace na kupony a držením podílu státu máme i v dnešní době, kdy rozhodnutí arbitráže ve prospěch Nomury v případu největšího krachu banky u nás, není postaveno na tom, že by nucená správa nebyla správná, ale že ostatním soukromým akcionářům v případě České spořitelny a Komerční banky bylo pomoženo velkými státními injekcemi odkupem špatných aktiv a akcionářům IPB nikoli. Případ IPB je široce znám a diskutován. Zahraniční akcionář byl vybrán k obrazu managementu jako investiční banka, která pomůže dostat banku do rukou managementu. Tato myšlenka by nebyla nijak hrůzná, ale Nomura si nebyla vědoma stavu IPB, kde velmi dobrý rozvoj retailového bankovnictví a likvidita takto získaná byla nakládána do privatizovaných podniků ve formě kapitálu, půjček, a to vše ne z velmi dobrého rizikového hlediska a v politickém mixu. Zásah s nucenou správou byl oprávněný. Následný krok rychlého prodeje ČSOB je diskutabilní, ale je nutno vidět, že postup státního vlastnictví a očištění a následného prodeje, jak se to děje obvykle v takových případech ve světě, bylo pro ČNB nad jejich síly. Zejména chyběli lidé, manažeři, kteří by byli schopni banku převzít, řídit, čistit a připravit na prodej. Dále tomu nebyla nakloněna legislativa a případ Agrobanky byl odstrašující. Vzniká tak téma vývoje bankovní regulace v České republice. Na počátku transformace regulace neexistovala. Nikdo s ní neměl zkušenost, chyběli profesionálové a samotné slovo regulace nebylo vzhledem k módní liberální rétorice v oblibě. Problém regulace je problémem celosvětovým. Pokud někdo nakládá s cizími penězi, je nezbytné vytyčit jisté mantinely a stanovit postihy za zneužívání tohoto postavení. Již přidělování bankovních licencí při vzniku malých českých bank bylo ovlivňováno politickými tlaky a zákon o centrální bance nedával až do roku 1993 této instituci úplnou nezávislost, aby se mohla intervencím politiků vzepřít. Dalším klasickým případem politického rozhodnutí byl vznik družstevních záložen – kampeliček. Česká bankovní asociace a mnozí experti varovali před vznikem tohoto segmentu finančních služeb, který by neměl spadat pod dozor ČNB a i historicky se nemohlo opakovat, co existovalo před druhou světovou válkou v naší zemi. Padesátileté přerušení našeho demokratického a tržně ekonomického vývoje dal sbohem mnohému v přirozeném chování lidí. Rozvoj bankovních služeb byl však tak dynamický, že bankovní dohled banky pouze doháněl. Přesto se však vykonal enormní kus práce, který dotáhl bankovní dohled do dnešní podoby, tzn. zcela funkční, nezávislý, profesionální a s vlastním názorem a reakcí na aktivity v tomto segmentu v Evropě či na celém světě. Reakcí na celosvětovou finanční krizi v současné době jsou volání po dokonalejším dozoru nad bankami a jejich regulací. Jsem přesvědčen, že regulace je dostatek, ale nebyla vykonávána správně. 48


V politickém národním zájmu byly vytvářeny diskrece v regulaci bankovního sektoru, které měly za cíl buď nalít peníze do ekonomiky v politickém zájmu nebo vytvářet národní bankovní šampióny, kteří budou šampióny globálními. Je proto zajímavé, že tam, kde výkon regulace zklamal, tak ti stejně odpovědní volají po vyšší regulaci. Znova opakuji, regulovat se musí, ale je to velmi citlivá záležitost, aby vytvořené mantinely nepoškodily flexibilní a efektivní zprostředkování toků peněz. Očištění bank a jejich prodej do rukou zahraničních univerzálních bank, jejich následná inovace na trhu, podpora podnikové sféry a obyvatelstva, zesílení bankovního dohledu, staví náš dnešní bankovní systém do popředí v zemích, které prošly transformací. Naším vstupem do Evropské unie byly banky připraveny rovnat se i s bankami ze zemí v tomto uskupení s podporou svých akcionářů. Finanční krize a následná krize reálné ekonomiky se stává zkouškou našeho bankovnictví, a lze jen konstatovat, že celosvětovou finanční krizí prošlo dobře a je schopno čelit i krizi ekonomické v naší zemi. Domnívám se však, že se svět změní a budeme svědky návratu bankovnictví ke svým kořenům, jeho deglobalizaci a re-regulaci. Banky v České republice, mohu konstatovat, jsou dobře připraveny na pokrizové změny v celosvětovém bankovnictví. Náš model univerzálních bank odpovídá vyváženému zdroji příjmů z retailového, podnikového i investičního bankovnictví, přičemž investiční bankovnictví poskytuje služby vlastním klientům z jednotlivých korporací či privátního bankovnictví. Inovace ještě sofistikovanějších produktů a služeb bude potlačena na úkor hledání dokonalosti v poskytování existujících služeb a produktů odpovídající co nevyšší spokojenosti klientů a budování tak vysoké reputace jednotlivých bank. V budoucnu budou určitě existovat globální mezinárodní banky, ale ty budou více klást důraz na místní podmínky, stav ekonomického rozvoje a zkušenost místních manažerů, kteří budou znát potřeby podniků a obyvatelstva, které obsluhují. Jednotlivé země v Evropě jsou rozdílné ve svém stádiu ekonomického vývoje, zvyklostí a požadavků obyvatelstva, v legislativě. K tomu se budou uzpůsobovat služby a produkty, které budou též odpovídat rizikovému profilu místních podmínek a možností. Centricita klienta bude rozhodujícím prvkem v bankovním podnikání. Bohužel určitým následkem celé krize bude hledání regulace, kde zejména stát prostřednictvím politiků se bude snažit ukázat, že situace je pod kontrolou, a to pokusy o tužší regulaci, která může přinést překážky pro bankovní obchod, motivaci lidí nebo dokonce omezení volného pohybu kapitálu. Banky budou profitabilní, ale otázka bude, co mohou akcionáři očekávat ve výnosovosti kapitálu. Určitě výnosovost mezi 10 až 15 % bude považována jako dobrá a časy 25 % a více by měly být pryč. Jsem zvědav na reakci ratingových agentur, které ve svých modelech hnaly banky k co největší ziskovosti, což se promítlo do očekávání drobných akcionářů, a to nutilo vedení bank k vytváření motivačních programů krátkodobě zaměřených. Tento přístup se musí změnit a musí být preferována udržitelnost neskokového pozitivního vývoje bank. Krize budou přicházet a odcházet. Český bankovní sektor se v krátkém dvacetiletém období proměnil na dobře fungující segment naší ekonomiky, který dokáže reagovat na potřeby subjektů trhu a zároveň ochraňovat vložené peníze. Jsem přesvědčen, že budoucí vývoj českého bankovnictví bude uspokojovat zákazníky, akcionáře, zaměstnance, dodavatele a regulátora.

49


50


Dohled a makroekonomické politiky - poučíme se z historie? MIROSLAV SINGER ČLEN BANKOVNÍ RADY ČESKÉ NÁRODNÍ BANKY

Úspěšná transformace české ekonomiky, která se během dvou desetiletí přeměnila z nevýkonné centrálně plánované ekonomiky v relativně vyspělou tržní a makroekonomicky rovnovážnou ekonomiku s převážně zdravými fundamenty, by neměl skrýt i poměrně dramatické otřesy, kterými prošla. Za nejdramatičtější lze vedle samotného přípravy transformace a nástupu tržní ekonomiky v letech 1990-1993 zcela jistě považovat otřesy v období 1996-1998 a 2001-2002. Obě tato období přitom mají společné to, že zdrojem otřesů byly chyby, kterých se hlavní aktéři hospodářských politik dopustili. Česká ekonomika tak dějiny světového hospodářství obohatila o inspirativní podklad pro případovou studii souběžné krize bankovní a měnové v případě prvním a studii na téma důsledků přehnaně restriktivní měnové politiky v případě druhém. Tento příspěvek se pokusí shrnout poznatky o vztahu mezi makroekonomickou (ne)stabilitou a stabilitou finančního systému na základě prvního období tedy dvojí krize z druhé poloviny minulého desetiletí a o implikacích těchto vztahů pro provádění dohledu nad finančním trhem. Nejprve zrekapituluje hlavní příčiny dvojí krize a připomene její průběh. Ve druhé části vyvodí hlavní poučení, která z dvojí krize vyplývají, a v poslední části nastíní některé problémy, jimž dohled nad finančním sektorem může v budoucnu čelit. 1. Příčiny a průběh dvojí krize 1.1. Makroekonomický vývoj Stav české ekonomiky byl na konci první poloviny 90. let hodnocen příznivě. Poté, co skončila transformační recese z přelomu desetiletí, byl obnoven hospodářský růst, který v roce 1995 dosáhl 7%. Nezaměstnanost se pohybovala kolem 4% a inflace setrvávala na úrovni kolem 9%. Koruna byla zafixovaná vůči koši měn, což poskytovalo ekonomice žádoucí nominální kotvu. Podrobnější pohled a především výhoda zpětného hodnocení však pomáhá identifikovat, že růst české ekonomiky s sebou přinášel i některé rizikovější tendence. Na obecné úrovni byl jejich hlavní příčinou nesoulad mezi rychlým růstem poptávky na straně jedené a nepružností strany nabídky na straně druhé. Zatímco meziroční 51


produktivita práce klesla v roce 1995 o 2%, růst nominálních mezd činil přibližně 10% (rozdíl mezi oběma veličinami tak byl zhruba 12 procentních bodů). Vznikl tak převis soukromé poptávky nad domácí nabídkou, který při pevném měnovém kurzu nemohl být uspokojován jinak, než dovozem.1 Úměrně tomu se zvyšoval deficit obchodní bilance, čímž se prohlubovala vnější nerovnováha. Deficit běžného účtu dosáhl v roce 1996 hodnoty -6,6% HDP a v roce 1997 -6,2% HDP, takže překračoval hodnotu finančními trhy obecně považovanou za kritickou (5% HDP). Tehdejší tvůrcové hospodářských politik podceňovali rizika nerovnováh. Dílem nepochybně proto, že deficit obchodní bilance byl, v určité míře oprávněně, považován za přirozený sklon transformující se ekonomiky k investování, jež v budoucnu způsobí růst produktivity. Stejně významné, či ještě významnější však bylo opomíjení učebnicových zákonitostí při změnách makroekonomického rámce a kurzového uspořádání. Zatímco pevný kurz na počátku transformace skutečně sloužil jako funkční kotva ekonomiky, jeho zachovávání se v průběhu času dostávalo stále více do rozporu s postupujícími změnami dalších součástmi tohoto rámce. K nim patřila především postupná (řízená i spontánní) liberalizace kapitálového účtu platební bilance.2 Právě liberalizace kapitálového účtu vnášela do rámce nekonzistenci, jež bývá v učebnicích ekonomie nazývaná „Impossible Trinity”. Toto tzv. „trilema otevřené ekonomiky” spočívalo v neudržitelné souběžné existenci volných kapitálových toků, fixního měnového kurzu a nezávislé měnové politiky. S postupující liberalizací kapitálových toků fungovala mechanika „Impossible Trinity” stále nemilosrdněji. Relativně vysoké domácí nominální úrokové sazby (kvůli poměrně vysoké inflaci) v kombinaci s fixním kurzem stimulovaly příliv kapitálu. Udržování kurzového závěsu však vyžadovalo intervence na devizovém trhu (nákupy cizích měn), což vedlo k růstu peněžní základny a peněžních agregátů. Následná sterilizace prováděná centrální bankou měla za následek zvyšování devizových rezerv a tlak na růst úrokových sazeb, které ještě více stimulovaly příliv kapitálu. V tomto makroekonomickém rámci byla případná měnová restrikce jen obtížně proveditelná. Nejenže tedy nebyly k makroekonomické restrikci vládou shledávány důvody, ale měnová politika, „chycená do sterilizační pasti”, ji v podstatě ani nebyla schopna poskytnout. Taková situace samozřejmě vyžadovala změnu kursového režimu. Ta však přišla, především kvůli nechuti centrální banky na ni přistoupit, pozdě. ČNB sice v únoru 1996 rozšířila fluktuační pásmo koruny na ± 7,5% od kurzové parity (aby oslabila podněty pro příliv kapitálu) a několikrát se pokusila zvýšit měnovou restrikci, ale tato opatření nemohla vést k úspěchu. Teoreticky bylo sice také možné k nápravě situace využít masivní (a politicky nesmírně nákladné) fiskální restrikce, lze však pochybovat o politické průchodnosti opatření v potřebném rozsahu. Celková hospodářská situace se na začátku roku 1997 stávala stále neuspořádanější (ve srovnání s předchozími roky začal v jarních měsících překvapivě růst deficit veřejných financí). Spekulativní útok proti koruně v květnu 1997 (následovaný několik dní trvajícím pokusem centrální 1

K tomu se přidružovala ještě i poměrně významná veřejná poptávka projevující se vysokým poměrem hrubých fixních investic na HDP (31,5% v roce 1995 a dokonce 32,1% v roce 1996). Protože značná část těchto veřejných investic směřovala do budování infrastruktury a do ekologických projektů, neodrazila se bezprostředně v posílení strany nabídky. 2 Řízená liberalizace kapitálového účtu byla motivována mimo jiné politickým zájmem vstoupit do OECD, k čemuž došlo v říjnu 1995.

52


banky o udržení kurzové kotvy) odstartoval měnovou krizi. Pod tlakem devizových trhů byl nakonec opuštěn fixní kurz koruny a byly razantně zvýšeny úrokové sazby, aby se zabránilo výraznějšímu znehodnocení koruny. V červnu následovala poměrně robustní fiskální restrikce. Tento restriktivní fiskálně-měnový mix poslal ekonomiku do recese. Z dnešního hlediska spíše zajímavostí, z hlediska tehdejšího ovšem dalším velmi nepříjemným faktorem prohlubujícím krizi však byly i chyby v odhadech statistického úřadu, jež vedly mj. ke špatné volbě dávkování makroekonomických politik. Graf 1 srovnává údaje o HDP, které byly k dispozici ve čtvrtém čtvrtletí 1998, s údaji, které byly zveřejněny ve čtvrtém čtvrtletí 1999 (tedy o rok později).

Graf 1 Srovnání dvou časových řad HDP

Pramen: ČSÚ Srovnání časových řad ukazuje, že pozdější údaje (z 4Q1999) přinesly docela jiný ekonomický příběh: a) růst v roce 1996 byl ve skutečnosti vyšší, b) zpomalení tempa růstu během druhé poloviny roku 1996 a celého roku 1997 bylo strmější a c) ekonomika v roce 1997 nestagnovala, ale klesala. Věřím, že kdyby aktéři hospodářských politik tehdy měli přesnější informace o cyklické pozici ekonomiky, zvolili by méně přísnou restrikci poptávky. Obdobný dopad měly i nepřesné informace o obchodní bilanci a běžném účtu platební bilance za rok 1996. Zatímco předběžné údaje za tento rok naznačovaly deficit obchodní bilance ve výši -10,6% HDP a deficit běžného účtu ve výši -8% HDP, odpovídající údaje po revizi klesly na -9,2% HDP a -6,6% HDP. Lze spekulovat, jestli by včasná znalost o něco příznivějších údajů o vnější nerovnováze (pokud by byla začátkem roku 1997 k dispozici) zmenšila pravděpodobnost spekulativního útoku proti koruně. V evropském kontextu byla ČR jedinou ekonomikou, kterou v té době měnová krize postihla. Významné příčiny tohoto vývoje lze hledat na straně makroekonomických

53


politik. Nezvládnutí strategie exitu z fixního kurzového režimu po liberalizaci kapitálového účtu a podcenění příznaků přehřívání ekonomiky zařadily českou ekonomiku k dlouhé řadě zemí, které si měnovou krizi vyzkoušely na vlastní kůži. 1.1. Vývoj v bankovním sektoru Po pádu komunismu začalo budování bankovního systému nejprve v československé a poté v české ekonomice od nuly. Rozdělení někdejší monobanky (v roce 1990) a vytváření dvojstupňového bankovního systému bylo doprovázeno mnoha problémy. Nově vzniklé státem vlastněné banky byly podkapitalizované, ve svých bilancích měly velký objem špatných půjček zděděných z minulosti a trpěly nedostatkem dlouhodobých zdrojů i zkušených a kvalifikovaných manažerů. Systémy řízení rizik se teprve tvořily, což vytvářelo prostor využitelný pro nevhodné ovlivňování úvěrových rozhodnutí. Taková situace pak přirozeně vedla k tvorbě úvěrových portfolií, jejichž rizika byla nejen značná, ale (bohužel) v mnoha případech i managementy bank nerozpoznaná. Na první pohled byl růst bankovního sektoru v první polovině 90. let impozantní. Počet bank rychle rostl, rychle rostla zaměstnanost v bankovnictví, což při relativně pomaleji rostoucí nabídce samozřejmě vedlo i k růstu platů v tomto oboru. Dominantní role státního vlastnictví v největších bankách byla sice na počátku transformace nevyhnutelným dědictvím předchozího systému, a de facto umožnila nastartovat, s důsledky, které české ekonomice rozhodně neuškodily, privatizaci větších českých podniků, postupně ale neochota mnoha politických stran (ať již byly součástí vládních koalic nebo šlo o opoziční strany) k privatizaci bankovnictví přistoupit omezila účinnost tržních kritérií při hodnocení tehdejších manažerů. Rychle utvořený bankovní dohled trpěl podobnými problémy a zcela jistě nebyl na takové výši, jež by mu umožňovala rozpoznat hrozící rizika. Právě rychlý růst špatných úvěrů se stal hlavním zdrojem budoucích potíží bankovního sektoru. Obr. 1 přibližuje ve zjednodušené podobě hlavní příčiny vzniku problémů v bankovním sektoru. Obr. 1 Stručná anatomie příčin bankovní krize

54


Zhoršování situace v bankovním sektoru a rostoucím ztrátám ze špatných úvěrů se vláda a ČNB pokoušely čelit přijímáním série různých konsolidačních a záchranných opatření.3 Ta sice eliminovala některé akutní problémy a odstraňovala z bankovního systému nejpalčivější ohniska rizik, ale nemohla řešit nejzávažnější úzké místo tehdejšího bankovního systému, jímž byla dominance státního vlastnictví. Bankovní sektor tak sice přispěl k rozjezdu nově se rodícího tržního systému opírajícího se o soukromé vlastnictví, avšak postupem času začínal být stále zřetelnější brzdou tohoto procesu. Neposkytoval soukromé sféře správné signály o relativní vzácnosti peněz, čímž napomáhal suboptimální alokaci zdrojů. Navíc, v důsledku opakovaných sanačních akcí, odčerpával značné objemy prostředků veřejného sektoru, které mohly být využity vhodnějším způsobem (např. pro nastartování penzijní reformy). Současně je vhodné zmínit, že během krize došlo i k faktickému a dramatickému zpřísnění klasifikace úvěrů (a de facto k vynulování hodnoty některých typů zástav) ze strany ČNB. Ačkoliv lze argumentovat, že tato opatření byla z dlouhodobého hlediska nutná, či že odrážela realitu insolventních procesů, šlo de facto o učebnicově chybné zpřísňování požadavků na bankovní kapitál v době finanční krize. 1.3 Dvojí krize Skokové znehodnocení kurzu a dramatické zvýšení úrokových sazeb spojené s fiskálním balíčkem představovalo šok o rozsahu, jehož rozměr dnes nebývá běžně ani simulován v zátěžových testech bank. Netřeba zdůrazňovat, že tímto ostrým testem tehdejší bankovní systém, zejména ve stavu, ve kterém se nalézal, nemohl úspěšně projít. Až do první poloviny roku 1997 se problémy bank a makroekonomické nerovnováhy vyvíjely více méně paralelně. Vypuknutím měnové krize a pádem ekonomiky do recese se slily do jedné. Není účelem této statě popisovat podrobně průběh dvojí krize. Stojí však za to připomenout, jaká hlavní opatření byla přijata, aby se ekonomika z krize vymanila. V případě bankovního sektoru bylo přistoupeno k rozsáhlé a státem financované sanaci bilancí bank od špatných úvěrů (jejich vyvedením mimo bilance) a k následnému prodeji velkých bank soukromým zahraničním vlastníkům.4 Po těchto krocích se začala situace v bankovním sektoru viditelně a rychle zlepšovat. Na jedné straně výrazně poklesl podíl špatných úvěrů v portfoliu celkových úvěrů a na straně druhé se začala rychle zvyšovat ziskovost bank. Bankovní sektor konečně začal plnit funkci efektivního prostředníka mezi vkladateli poskytujícími úspory a příjemci úvěrů. V aktivních operacích přitom privatizované banky využily know-how vlastníků k výraznému zvýšení podílu úvěrů fyzickým osobám na celkově poskytovaných úvěrech, čímž významně diverzifikovali rizika úvěrového procesu a umožnili i těm spotřebitelům, kteří neměli vlastní zdroje, ale těžili ze zlepšených vyhlídek svých disponibilních příjmů, aby participovali 3

Šlo např. o Konsolidační program I, Konsolidační program II, Stabilizační program či zřízení různých konsolidačních institucí, zejména České konsolidační agentury. 4 V roce 1998 byla prodána IPB a Agrobanka, v roce 1999 ČSOB, v roce 2000 Česká spořitelna a v roce 2001 Komerční banka. Je ironií osudu, ale pro zkušenosti z podobných krizí celkem typické, že tato opatření realizovala dílem středolevá koalice dílem menšinová vláda sociální demokracie, tedy vlády založené především na stranách, které před krizí velmi razantně odmítaly jakoukoliv sanaci bankovního sektoru veřejnými prostředky i privatizaci českých bank.

55


na růstu ekonomiky a poskytovali signály výrobcům a prodejcům. Během několika let se tuzemský bankovní sektor (byť z 98% vlastněný zahraničními vlastníky) stal ziskovou a stabilní součástí české ekonomiky. V oblasti makroekonomických politik bylo klíčovým prvkem zavedení konzistentního rámce, jímž se stalo cílování inflace (počínaje lednem 1998) doprovázené volně plovoucím kurzem (od května 1997). Postupné zvyšování důvěryhodnosti tohoto rámce přispělo ke snížení inflace (akcelerující po depreciaci koruny v roce 1997) a ke stabilizaci inflačních očekávání. Po ztrátě kurzového závěsu tak ekonomika v podobě nového měnově-politického režimu získala novou nominální kotvu. To otevřelo cestu k obnovení vnější rovnováhy a rovněž k dlouhodobému posilování nominálního kurzu. K obnovení této rovnováhy nicméně krátkodobě (v období 1997-98) přispěla poměrně robustní makroekonomická restrikce zaměřená na důchodové přizpůsobení. Naopak dlouhodobými a udržitelnými faktory obnovení vnější rovnováhy se stala četná a různorodá mikroekonomická opatření zaměřená na zdokonalení právního rámce a na zvýšení vymahatelnosti vlastnických práv. Dlouhodobě se zlepšující výkonnost strany nabídky se promítla do zvyšování tempa růstu potenciálního výstupu, což dalo nový impuls pro dlouhodobou reálnou konvergenci českého hospodářství k vyspělým ekonomikám. 2. Poučení z dvojí krize 2.1 Co mělo být jinak a co nás to (asi) stálo? V letech 1997-98 prošla česká ekonomika nevynucenou dvojitou krizí. Nebyla to krize, která by přišla zvenčí, jako externí šok, nýbrž byla to krize zaviněná výhradně špatnými domácími politikami.5 Pokud jde o bankovní krizi, hlavní chybou bylo odsunutí privatizace velkých bank za období 1994-1995. Velmi pravděpodobně se tím o více než 5 let odsunul okamžik, kdy banky začaly hrát důležitou roli při vytváření domácího konkurenceschopného soukromého sektoru. Graf 2 zachycuje, jak se v čase vyvíjela struktura nákladů na restrukturalizaci a sanaci bank. Zatímco v letech 1992-93 náklady na podporu bank souvisely s problémy zděděnými z období centrálně plánované ekonomiky, v letech 1996-98 dominovaly náklady vyvolané potřebou bankovní sektor stabilizovat a zkonsolidovat. V roce 1996 a pak počínaje rokem 1998 veškeré náklady souvisely s privatizací bank. Domnívám se, že zatímco první typ nákladů byl patrně nevyhnutelný, druhý a zejména třetí typ nákladů budou už asi vždy předmětem diskusí. Je možné uvažovat, že odklad privatizace může stát za zbytečně vynaloženými náklady v objemu cca 15% ročního HDP (z veřejných zdrojů). Kromě toho vznikly i náklady nepřímé spočívající v pravděpodobně pomalejším růstu potenciálního výstupu během let 1995-2002. Lze očekávat, že pokud by bankovní sektor byl již kolem roku 1997 v obstojné kondici, nebyla by měnová krize (pokud by k ní vůbec došlo) tak závažná.6 5

Příznivou okolností bylo, že tato krize neměla v Evropě v té době obdobu (až s dvouletým odstupem nás následovalo Slovensko), takže našemu zotavení z krize úspěšně napomáhala rostoucí vnější poptávka. 6 Podle MMF bývají krize způsobené bankovními problémy hlubší a delší než krize měnové.

56


Graf 2 Struktura nákladů na restrukturalizaci bankovního systému v ČR v období 1992-2004 (mld. Kč)

Pramen: Ministerstvo financí, ČNB Pokud jde o měnovou krizi, došlo k učebnicovému souběhu podcenění rizik nerovnovážného vývoje způsobeného přehřátím české ekonomiky v polovině 90. let a ignorováním již zmíněné „Impossible Trinity”. Druhou příčinou byla nezvládnutá strategie (především časování) exitu z fixního kurzového režimu v době, kdy byl makroekonomický rámec rostoucí měrou podkopáván (řízenou i spontánní) liberalizací kapitálových toků. To vše nakonec vyústilo do nespojitého chování celé ekonomiky. Během něho vzrostla volatilita výstupu i inflace, jakož i míra všeobecné nejistoty. Ta pak mj. vedla makroekonomické autority k podcenění restriktivních účinků řady jejich opatření, ať již v oblasti měnové, nebo pokud šlo o již zmíněná opatření v oblasti klasifikace bankovních aktiv. Cenou za tento vývoj byla kumulativní mezera mezi trajektorií potenciálního výstupu a skutečným výstupem v období krize 1997-98. Její výši lze odhadnout přibližně na 4 – 5 % ročního HDP.7 2.2 „Magický trojúhelník” Při úvahách o příčinách dvojí krize se nabízí otázka, zda a za jakých podmínek by bylo možné opakování takové krize. Zkusme si odpověď přiblížit pomocí jednoduchého diagramu, který zachycuje vzájemné vztahy mezi třemi vrcholy jakéhosi „magického trojúhelníka” (Obr. 2).

7

Vyjdeme-li z toho, že v roce 1997 i 1998 poklesl růst HDP meziročně o 0,7% a že tempo růstu potenciálního výstupu mohlo činit cca 1,5%, dostáváme za oba roky součet 4,4%. Ve skutečnosti to mohlo být i více, pokud bychom připustili, že ještě ani v roce 1999 nemusela být mezera výstupu uzavřena.

57


Obr. 2 “Magický trojúhelník”

Zopakujme si, v jakém stavu byly v letech 1997-98 jednotlivé vrcholy. Finanční (bankovní) sektor nebyl stabilizován. Banky byly neefektivní (často ztrátové), kumulovaly špatná aktiva a zejména zpočátku minulé dekády sloužily k profinancovávní potřeb ekonomiky. Ziskovost nebyla hlavním motivem jejich činnosti. Oproti tomu dnes je tuzemský bankovní sektor dobře kapitalizován, je velmi ziskový a je odolný proti šokům. Zatímco v 90. letech banky samy byly zdrojem šoků, nyní jsou spíše jejich tlumičem.8 Tento vrchol trojúhelníka tedy prošel zásadní proměnou k lepšímu. Nejinak je tomu s makroekonomickým rámcem. Před rokem 1997 režim pevného kurzu napomáhal překlápět přebytečnou domácí poptávku do vnější nerovnováhy, což při absenci restriktivních politik v konečném důsledku podkopávalo (a nakonec podkopalo) samotnou kurzovou stabilitu. Rostoucí nekonzistentnost tohoto rámce vedla k tomu, že i tento rámec se začínal stávat zdrojem poruch a posléze šoků. Oproti tomu dnešní rámec cílování inflace a (řízeného) floatingu koruny vnitřní nekonzistenci neobsahuje. Krátkodobě se sice kurz může stávat zdrojem šoků (jako tomu bylo např. v letech 2002-3 nebo v období 2008-9), avšak ty mohou být k rámci celkových měnových podmínek kompenzovány úrokovou složkou, kterou má centrální banka více či méně pod kontrolou. Tento rámec poskytuje ekonomice kotvu v podobě nízké a stabilní inflace a zároveň pohyblivý kurz vykonává funkci přizpůsobovacího mechanismu proti vnějším nerovnováhám. I dnešní makroekonomický rámec tedy převážně působí jako nárazník proti šokům. Pokud jde o podnikovou sféru, dnešní tuzemské firmy jsou ziskové, výrazně konkurenceschopnější a mnohem odolnější. Celý „magický trojúhelník” je tedy v neskonale lepším stavu než před patnácti roky. Protože sám o sobě není ani jeden z vrcholů zdrojem šoků, je pravděpodobnost opakování zkušeností z druhé poloviny minulého desetiletí nesrovnatelně menší. Potvrzuje to i vývoj ekonomiky v dosavadním průběhu stávající krize, jež k nám byla zanesena zvenčí.

8

Dokonce i často zmiňovaný stávající pokles úvěrů nefinančním podnikům představuje v okamžiku, kdy výstup těchto podniků klesá mnohem rychlejším tempem, de facto stabilizující faktor. Celkový byť nízký růst úvěrů pak je v okamžiku, kdy nominální rozměr ekonomiky klesá, rozhodně faktorem, jež situaci pomáhá zlepšovat.

58


2.3 Role bankovního dohledu v dvojí krizi a dnes Pominu-li úvahu o zájmech, které mohly na počátku ekonomické transformace oslabovat účinnost bankovního dohledu9, jeho role byla i tak nesnadná proto, že na druhé straně pomyslného stolu neseděli po řadu let soukromí vlastníci, ale zástupci státu. Velmi rychlá expanze bank v první polovině 90. let navíc vedla v mnoha případech k natolik dramatickému vývoji, že řešení problému některých bank mělo v určitých fázích pouze nula-jedničkovou možnost: zachránit nebo zavřít. V tomto rozhodovacím dilematu nebyl prostor a nezbýval čas pro postupy a úvahy, které se běžně uplatňují v klidnějších obdobích, kdy krize jedné finanční instituce je událostí několika let. A konečně do třetice, jakákoliv účinnost dohledových procedur, jak již bylo řečeno, nemohla kompenzovat systémově nekonzistentní makroekonomickým rámec. Příliv kapitálu stimulovaný vysokým úrokovým diferenciálem a zafixovaným kurzem koruny prostě podněcoval úvěrovou expanzi, která měla na kvalitu portfolií některých bank nepříznivé následky.10 Koncem tohoto desetiletí je naše situace nesrovnatelně příznivější. Jak již bylo uvedeno, ani v ekonomice jako takové, ani ve stávajícím makroekonomickém rámci, ani v bankovním (resp. finančním) sektoru neexistují významnější či dokonce systémové zdroje rizik pro budoucí vývoj. To se projevuje např. v tom, že tuzemské banky doposud nepotřebovaly ani korunu jakékoliv vládní pomoci. Velký přínos pro provádění dohledu nad finančním trhem měla i organizační změna spočívající v jeho sjednocení a začlenění do ČNB.11 Nejenže tím došlo ke zjednodušení vzájemné komunikace, ke sblížení metodických postupů a ke sjednocení přístupu ke „skládání účtů”, ale dostavily se i jiné synergie. Především se však jednotný dohled nad celým finančním trhem přimkl k provádění měnové politiky, což usnadňuje zaměření na finanční stabilitu v nejširším slova smyslu. Sjednocení dohledu do ČNB se ukázalo jako zvláště přínosné ve stávající krizi (a zejména na počátku akutní fáze finanční krize), protože velmi urychlilo výměnu informací a usnadnilo rozhodování. ČNB tak svým způsobem předběhla vývoj v mnoha dalších evropských zemích, které pod tlakem krize k integraci dohledu (často do centrální banky) postupně přistupují. 3. Aktuální problémy dohledu nad finančním trhem Přestože existence (zejména integrovaného) dohledu je pro zachovávání finanční stability velkým krokem vpřed, neboť se téměř z definice vyhýbá některým úskalím, 9

Je jasné, že fakt, že značná část tehdejších ekonomické elit, žadatelů o licence i vlastníků ekonomických aktiv a zakladatelů významných finančních institucí, sdílela s tehdejšími centrálními bankéři, ale i dalšími významnými tvůrci politických rozhodnutí před rokem 1989 ne-li kanceláře, tak určitě budovy několika vědeckých ústavů, pobočky Živnobanky v Londýně, či plánovací komise, se nemohl neodrazit na faktických rozhodovacích procesech. 10 Stejně jako příliš uvolněné měnové politiky řady centrálních bank vyspělých zemí zjevně přispěly minimálně k prohloubení a synchronizace stávajících otřesů vyspělých finančních trhů, jež přerostly do globální ekonomické krize. 11 Proces integrace byl zahájen 1. dubna 2006 „sestěhováním“ bývalé Komise pro cenné papíry, útvarem dohledu nad pojišťovnami a penzijními fondy Ministerstva Financí a Úřadu pro dohled nad družstevními záložnami do ČNB. Poté proces pokračoval přechodem od sektorového modelu dohledu k funkcionálnímu modelu dohledu, ke kterému došlo k 1. lednu 2008.

59


jimž čelil dohled v 90. letech, rýsuje se před námi vývoj, který může znamenat naopak velký krok zpět. Plánované zřízení dvou panevropských dohledovým institucí (Rady pro systémová rizika při Evropské centrální bance a Evropského systému finančního dohledu) v konečném důsledku nejspíše dále rozostří dělbu práce mezi stávajícími dohledovými orgány, která je i bez toho komplikována nedostatečně definovanými pravomocemi a odpovědnostmi mezi národními dohledy (problémy home/host). Ještě znepokojivější skutečností je, že místo aby byly přesně definovány a pojmenovány příčiny stávající finanční krize a teprve od této analýzy odvozeny návody, jak se jim příště vyhnout, vytváří se (přinejmenším v evropských diskusích) zdání, že právě více (či co nejvíce) nadnárodní forma dohledu a regulace je tím správným receptem proti opakování krize v budoucnu. Existuje přitom řada příkladů, že selhání některých bank či finančních institucí ani (z povahy věci) nemohlo být národním dohledem identifikováno. Lze si proto snadno představit, že bylo-li něco neproveditelné pro národní dohled, bude to tím spíše neschůdné pro dohled nadnárodní. Nakonec je třeba zmínit, že byl-li příčinou selhání některých dohledů i konflikt zájmů v důsledku politických tlaků, či tlaku domácích institucí, lze pochybovat, že se zvláště konflikt zájmů v důsledku industriálního lobby zmírní přesunem aktivit a kompetencí na nadnárodní úroveň – do institucí bez reálné zpětné vazby mj. v podobě standardních demokratických procesů se silněji participujícím elektorátem. Je třeba se tedy odůvodněně obávat, že vzdálením se dohledu od národní úrovně se nezlepší, ale naopak zhorší neuspokojivý stávající stav. Neméně znepokojivé je, že vytvoření dvou nových nadnárodních institucí bývá v evropských strukturách téměř nekriticky přijímáno, a to bez hlubších diskusí o oprávněnosti a užitečnosti takového postupu. Ať již jsou motivy pro přenášení dohledů z národní na panevropskou úroveň jakékoliv, ČNB se obává, že její podřízenost nadnárodní dohledové autoritě zhorší stávající kvalitu dohledu nad domácím finančním trhem, protože nebude moci těžit z detailní znalosti domácí situace. Důvodem pro obavu je navíc i to, že soustředěním se na uvedení obou institucí do života se oddálí řešení jiných otázek, které zůstávají nadále otevřené a jejichž neřešení riziko další krize zvyšuje. Jde zejména o vypracování mechanismu sdílení nákladů, tedy určení, kdo, kdy, za co, podle jakého klíče a komu odpovídá. Pokud tyto otázky nebudou dostatečně zodpovězeny, mohlo by se stát, že případná další krize i na úrovni finančního sektoru opět dopadne nějakým způsobem i na českého daňového poplatníka. Zatímco tedy v 90. letech padly problémy českých bank z určitého hlediska „spravedlivě” na hlavy českých daňových poplatníků, v příští krizi by na tytéž hlavy (či do peněženek) mohly dopadnout hříchy někoho jiného. Bylo by tak ironií osudu, kdyby naše dosti draze získané zkušenosti s bankovní krizí z 90. let nenalezly své uplatnění ve stávající či budoucí praxi. 4. Shrnutí Dvojí krize z druhé poloviny 90. let byla způsobena domácími faktory a nevhodnými domácími politikami. Role bankovního dohledu při čelení těmto krizím byla komplikována zejména odloženou privatizací bank a přehřátím ekonomiky, ke kterému docházelo v nekonzistentním makroekonomickém rámci způsobeném chybným trváním na špatné strategii kursového režimu. Cenou za dvojí krizi bylo jednak předisponování značného objemu veřejných prostředků v rámci různých záchranných programů a předprivatizační 60


injekcí do bank a rovněž záporný hospodářský růst v letech 1997-98. Během deseti let od krize došlo k radikálnímu zlepšení jak tuzemského bankovního sektoru, tak makroekonomického rámce, tak i podnikové sféry. Z někdejších zdrojů šoků se tyto oblasti přeměnily v tlumiče šoků. Svědčí o tom chování české ekonomiky ve stávající finanční a hospodářské krizi. Nebezpečí opakování zkušeností z 90. let je tak výrazně nižší. Rizikem pro finanční stabilitu v české ekonomice však může být přenesení dohledu nad finančním trhem na panevropskou úroveň, aniž by to bylo doprovázeno odpovídající fiskální či daňovou odpovědností.

Literatura: Bárta V. and M. Singer, The banking sector after 15 years of restructuring: Czech experience and lessons, BIS Papers, No 28, 2006. Brunnermeier M., Crockett A., Goodhart Ch., Persaud A., Shin H.S., The Fundamentals Principles of Financial Regulation, Geneva Reports on the World Economy 11, ICMBCEPR, January 2009. G20, The Global Plan for Recovery and Reform, London, 2 April 2009 Hampl M., Jacques De Larosiére a jeho návrhy – několik kritických komentářů, CEPR, 7. října 2009. Singer M., Brusel ignoruje válku, která ještě zuří, Hospodářské noviny 16.6.2009. Singer M., Globální dohled? Ekonom 6.11.2008. Singer M., Jednotnější regulace by krizi nezabránila, Ekonom 20.3.2008

61


62


Komerční banka ve světle transformace české ekonomiky 1990-2001 KAMIL JANÁČEK HLAVNÍ EKONOM KOMERČNÍ BANKY 1. Komerční banka byla založena ke dni 1. 1. 1990 na základě zákona č. 158/1989 Sb., který rozdělil monobanku – Státní banku Československou – na centrální banku (SBČs) a dvě komerční banky – Komerční banku s působností v ČR, a Všeobecnou úverovou banku s působností na Slovensku. V Československu tak vznikl standardní, dvoustupňový bankovní systém. Zároveň univerzální bankovní licenci získaly již existující specializované bankovní ústavy: ČSOB, Investiční banka, Živnostenská banka, Česká spořitelna a Slovenská spořitelna. 2. Expanze registrovaných podnikatelských firem na začátku transformace (počet firem se mezi roky 1990 a 1993 zvýšil z necelých 19 tisíc na 1 milion 100 tisíc firem) exponenciálně zvýšily poptávku po bankovních službách. Totéž platilo pro soukromé klienty. Proti tomu stály existující banky, silně podkapitalizované, s nezkušenými pracovníky (pokud jde o ovládání moderních bankovních metod, znalost produktů a řízení rizik) a se zcela nevyhovujícím informačním vybavením, ať již jde o hard- či software. Tato charakteristika samozřejmě plně platila pro Komerční banku v začátku její existence, tj. na počátku roku 1990. 3. Komerční banka začala svoji činnost s 84 pobočkami na území České republiky s 7 900 zaměstnanci a 10 osobními počítači. Zároveň „podědila“ po SBČs 325 mld. úvěrů poskytnutých státním a družstevním podnikům, samozřejmě bez jakéhokoliv zajištění. Podle dnešních standardních kritérií 85% těchto úvěrů bylo pochybných či ztrátových. KB se snažila čelit explozivně rostoucí poptávce po bankovních službách ze strany podniků i soukromé klientely extenzívním rozvojem své sítě (z 84 poboček v roce 1990 na více než 400 v roce 1992) a nahrazovat nedostatek moderní IT techniky počtem zaměstnanců (ze 7,9 tisíc v roce 1990 na 14,6 tisíc v roce 1992). Nedostatek základního kapitálu byl částečně řešen jeho navýšením o 0,8 mld. Kčs v roce 1991. V roce 1992 byla Komerční banka transformována v akciovou společnost a připravena k účasti v prvé vlně kuponové privatizace. Výsledkem bylo, že stát reprezentovaný Fondem národního majetku a RIF (Restituční investiční fond ČR) vlastnil na začátku roku 1993 52% akcií Komerční banky, zbytek byl v rukou soukromých institucionálních a individuálních investorů. 63


4. Ekonomická transformace zásadním způsobem změnila úlohu bank a bankovního sektoru. Banky jsou páteří tržní ekonomiky a mají klíčovou úlohu při alokaci volných finančních prostředků v ekonomice. Jejich úloha byla o to složitější, že transformace a vznik soukromých podnikatelských subjektů probíhaly v silně podkapitalizované ekonomice. Navíc – ze stejného důvodu – v privatizaci se v rozsáhlé míře využívaly bankovní úvěry. Bankovní sektor v této fázi transformace (během tzv. velké privatizace) převzal rizika, která ve standardní tržní ekonomice přebírá rizikový kapitál. Banky v ČR tedy inkasovaly nejen svůj podíl na pozitivních výsledcích ekonomické transformace (prudký růst poptávky po bankovních službách, příznivé úrokové marže, apod.), ale musely ve svých nákladech krýt i část negativních důsledků transformace (vysoká rizikovost úvěrů, kolapsy klientů, pomalá vymahatelnost práva, apod.). 5. Samozřejmě se tyto všechny problémy projevily i u Komerční banky. Rozmach podnikání a privatizace podniků vedly ke snížené obezřetnosti při poskytování úvěrů, což bylo zesilováno kritickými výhradami vládních činitelů a představitelů podnikatelských kruhů o málo kooperativním přístupu bank, nedostatečné úvěrové podpoře reálné ekonomice a vyžadováním vysokých úrokových sazeb. Situaci navíc negativně ovlivňovalo, že nebyla dostatečně řízena rizika, nebyly zkušenosti s oceňováním projektů, dlužníků a zástav. To vše zvyšovalo podíl rizikových a ztrátových úvěrů v portfoliu KB; v konkrétním případě této banky to bylo zesíleno ještě nutností vypořádat se s balíkem ztrátových úvěrů z doby socialistického plánovaného hospodářství. Přestože podíl sledovaných (nestandardních, pochybných a ztrátových úvěrů) v portfoliu KB vysoce přesahoval úroveň běžnou v standardních tržních ekonomikách (byl zhruba trojnásobný), KB přesto byla schopna vytvořit nejen dostatečný objem oprávek a rezerv na jejich krytí, ale mezi lety 1991 – 1997 vykazovala zisk a vyplácela dividendy, a to při dodržování kapitálové přiměřenosti (podle Basel I) mírně nad 8%. Dynamicky rostoucí ekonomika v letech 1994 – 1996, velká poptávka po jejích produktech i příznivé úrokové marže napomohly dosažení těchto výsledků i přes velké odpisy ztrátových úvěrů. 6. Situace se dramaticky změnila v roce 1997. ČNB zvýšila v srpnu 1996 sazby povinných minimálních rezerv z 8,5% na 11,5% ze všech primárních vkladů. Nutno podotknout, že povinné minimální rezervy se - na rozdíl od zahraničí neúročily, takže představovaly zvláštní formu implicitní daně uvalené na komerční banky. To zvýšilo náklady bank, které je promítly do zvýšených úrokových sazeb poskytovaných úvěrů. To v době prudkého zpomalení růstu české ekonomiky mělo fatální dopady na korporátní klienty bank, kteří byli – z výše uvedených důvodů – životně závislí na bankovních úvěrech. Řada z klientů Komerční banky přestala být schopna splácet úvěry; podíl pochybných a ztrátových úvěrů v portfoliu rychle narůstal (a přesáhl 25%), což skokově zvýšilo nároky na tvorbu oprávek a rezerv. V roce 1998 jejich tvorba v KB dosáhla téměř 21 mld. CZK. Zároveň KB – poprvé ve své historii – vykázala ztrátu 9,5 mld. CZK (po zisku 0,5 mld. v roce 1997) – vše podle IAS.

64


V srpnu 1998 byl tento stav nadále zhoršen opatřením ČNB, podle kterého ztrátové úvěry (nesplácené více ne 360 dní) a kryté nemovitostními zástavami musí být stoprocentně kryty rezervami. Díky tomu, že 60% úvěrů v portfoliu KB bylo jištěno nemovitostmi (jištění cennými papíry, cash – flow, apod. bylo minoritní), mělo toto opatření další zhoršující vliv na hospodářský výsledek a potřebu navýšit rezervy (v roce 1998 to reprezentovalo 2/3 vykázané ztráty KB). Opatření ČNB – teoreticky sama o sobě racionální – byla zavedena šokově a v nejméně vhodnou dobu, v době recese české ekonomiky. Situace klientů bank se zhoršila, zvýšily se náklady bank a prakticky se zastavilo poskytování nových úvěrů. Česká ekonomika se ocitla v situaci credit crunch. Konečně ČNB v roce 1999 zvýšila požadavky na konsolidované bilance bank s argumentací, že je nutno dosáhnout jejich kompatibility českých norem s mezinárodními (EU, Basilejský výbor). Opět zde opatření ČNB bylo provedeno zcela bez ohledu na reálnou situaci jak korporátní klientely, tak bank, a nadále prohloubilo ztráty bank a omezilo úvěrování. 7. Ztrátovost KB se v roce 1999 prohlubovala, navíc banka bojovala s třemi vlnami odlivu (byť jen mírného) deposit – v říjnu 1998, v květnu 1999 a v říjnu 1999. Ztráty ohrožovaly kapitálovou přiměřenost banky, a proto v květnu 1999 bylo rozhodnuto zvýšit základní kapitál o 9,5 mld. CZK. To umožnilo navýšit podíl Fondu národního majetku z 49% na 60%, který byl pak nabídnut k privatizaci. Operace navýšení kapitálu byla dokončena v lednu 2000 (kdy soud odmítl návrh minoritního akcionáře na zablokování navýšení kapitálu). 8. Na prudké zhoršení finanční situace ve třech velkých bankách, které majoritně stále vlastnil stát, musela reagovat i vláda ČR. Jedno z posledních rozhodnutí druhé vlády Václava Klause bylo vládní usnesení č. 732/1997 z 19.11.1997 o zahájení přípravy prodeje státního podílu v Komerční bance, České spořitelně a Československé obchodní bance. Vládní krize a předčasné volby v roce 1998 poněkud zpomalily kroky k úplné privatizaci Komerční banky. Teprve vládní usnesení č. 194 z 10. 3 1999 obsahuje rozhodnutí o dalších krocích v prodeji KB; vláda tímto rozhodnutím souhlasí s prodejem státního podílu vlastněného Fondem národního majetku. 10.8. 1999 byl v Hospodářských novinách a Financial Times uveřejněn inzerát oznamující záměr prodat vládní podíl v Komerční bance. Jako poradce při privatizaci KB byla vybrána firma Goldman Sachs International. Vládní usnesení č. 696 z 12.7.2000 schválilo upravený časový harmonogram postupu při privatizaci a podmínky pro vyjednávání s vybranými investory. GSI poslalo marketingový dopis 32 potencionálním investorům; 15 z nich požádalo o zaslání Informačního memoranda. 9. Při přípravě privatizace státního podílu bylo čím dál jasnější, že banka bude neprodejná (či prodejná za velmi nevýhodných podmínek a prakticky nulovou cenu), pokud nedojde k očištění jejího portfolia o pochybné a ztrátové úvěry a pokud nebude snížen počet zaměstnanců. Oboje bylo požadováno potenciálními investory, ať již diskrétně či polooficiálně. Proto se majoritní vlastník rozhodl provést následující kroky: 65


a) V květnu 2000 bylo jmenováno nové představenstvo banky s cílem připravit privatizaci a implementovat krizový management v KB. Program přípravy KB na privatizaci byl realizován v druhé polovině roku 2000 a jako hlavní kroky obsahoval: - snížení počtu zaměstnanců (jednorázové) o více než 2 700 osob, tj. o 20%; - zavedení přísné kontroly a řízení nákladů; - zřízení zvláštního odboru, pečujícího o ztrátové úvěry; - vydělení řízení rizik z prodejních divizí do samostatného útvaru a silné posílení jeho úlohy. b) Převedení ztrátových úvěrů do Konsolidační banky ve dvou krocích (1999 a 2000) v nominální hodnotě 83,1 mld. CZK. Náklady státu z této operace byly 49,6 mld. CZK, neboť stát zaplatil KB 60% z nominální hodnoty (40% bylo pokryto z rezerv KB). c) Vláda schválila 18.12.2000 záruku ve výši 20 mld. CZK na možné budoucí ztráty v důsledku nekvalitního portfolia ke dni prodeje. Zároveň stanovila velmi přísné podmínky pro nového majitele, které ho nutily spíše vymáhat pohledávky než žádat státní záruku (po zkušenostech s velkorysými podmínkami záruk nabídnutých novým majitelům České spořitelny či IPB). 10. Goldman Sachs International obdržel na podzim 2000 odpověď vyjadřující vážný zájem o koupi KB od pěti finančních institucí: Crédit Agricole, Bayerische Hypo – und Vereinsbank, Société Générale, Unicredito Italiano, AIG New Europe Fund. Svým usnesením č. 1208 z 27.11.2000 vybrala vláda prvé čtyři zájemce a umožnila jim provést due diligence v KB. 11.5.2001 všichni čtyři zájemci podali prvé nabídky GSI. 29.5.2001 oznámila Crédit Agricole, že odstupuje z dalšího vyjednávání z důvodu změny strategie banky a jejích priorit. 7.6.2001 GSI vyzval zbývající 3 zájemce o podání konečných nabídek. 25.6.2001 se HVB rozhodla nepodávat finální nabídku. 27.6.2001 Unicredito a Société Générale podali definitivní nabídky. 26.6.2001 vláda usnesením č. 661 potvrdila prodej 60% akcií Komerční banky Société Générale, která nabídla nejvyšší cenu. 13.7.2001 byla podepsána smlouva mezi vládou a Société Générale o prodeji Komerční banky za 40,1 mld. CZK. Po splacení této sumy v září 2001 převedeny akcie a vlastnická práva na Société Générale. 11. O nákladech na sanaci českého bankovního sektoru se popsalo mnoho stránek, bylo publikováno více (odhadových) údajů, které se dosti liší a jejichž hodnota je přinejmenším dubiózní. Nicméně lze – se zcela veřejně dostupných údajů – vyčíslit náklady a výnosy státu z předprivatizačního období a z privatizace Komerční banky (tedy za léta 1990-2004).

66


Čísla jsou následující:

Tato suma je podstatně skromnější, než 40,1 mld. CZK zaplacených novým vlastníkem KB v roce 2001. Otázkou zůstává, zda by bylo pro stát výhodnější prodat Komerční banku s neočištěným portfoliem o ztrátové úvěry a jaký by byl výnos z takovéto operace. Je pravdou, že výtěžnost z prodeje ztrátových úvěrů byla v případě nového vlastníka (prodeje z titulu možnosti uplatnění nároků vůči státu v souvislosti se státní zárukou) 37%, zatímco v případě Konsolidační agentury (banky) celková výnosnost prodeje všech převedených pohledávek byla necelých 11% (další nepřímý důkaz o různém chování privátní a státní instituce). Nicméně 67


kardinální otázkou zůstává, zda by v tomto případě se vůbec našel nějaký solidní zájemce o koupi. 12. Jaké závěry je možné z analýzy 12 let existence Komerční banky jako státního a polostátního podniku učinit? a) Za prvé, start, rozběh a úspěšný průběh transformace české ekonomiky a zejména velká privatizace nebyly možné bez velmi zásadní účasti českých bank. Silně podkapitalizované podniky byly životně závislé na bankovních úvěrech a četné privatizace by bez účasti bank (resp. opět jejich úvěrů) nebyly možné; b) Na rozdíl od Polska či Maďarska, kde hyperinflace prakticky vymazala podnikové dluhy z komunistické éry, v Československu velké státní banky „podědily“ úvěry v plné výši, bez jištění, pochybné kvality. To silně zatížilo jejich bilance prakticky v celém průběhu devadesátých let; c) Transformace ekonomiky a budování standardního bankovního systému byla nevyhnutelně procesem hledání, procesem pokusů a omylů. Kdo nyní – s téměř dvacetiletým odstupem – ve zpětném pohledu kritizuje nedostatečné využití zahraničního kapitálu, zkušeností z vyspělých tržních ekonomik, převzetí hotových právních, podnikatelských a manažerských modelů, zcela opomíjí historickou dimenzi transformačních procesů: - nebylo možné „dovézt“ desetitisíce bankéřů a manažerů pro řízení nefinančních a finančních podniků; - nebylo možné privatizovat stoprocentně (či masově) pomocí zahraničního kapitálu. Zahraniční kapitál při privatizaci se vždy orientoval na přesně vybrané podniky a velké státní banky až do konce devadesátých let nebyly ve spektru jeho zájmu; d) Transformace měla své nesporné výhody a přínosy - rychlý vznik standardní tržní ekonomiky se všemi potřebnými institucemi, vznik a rozvoj fungujícího bankovního a finančního sektoru, a nastartování hospodářského růstu po době nezbytné, tzv. transformační recese. Zároveň měla své náklady, na kterých se ne nevýznamně podílel i bankovní sektor. Porovnáme-li však tyto náklady s náklady jiných postkomunistických zemí, dojdeme jednoznačně k výsledku, že patří k jedněm z nejmenších, ne-li nejmenším.

68


20 let kapitálového trhu v České republice Moderátor: Petr Musílek (VŠE Praha) Jan Dědič Vliv právního prostředí na rozvoj kapitálového trhu [str. 71]

Tomáš Ježek Vznik Komise pro cenné papíry [str. 77]

Petr Koblic Vliv globální finanční krize na český kapitálový trh [str. 87]

Dušan Tříska Investiční privatizační fondy jako součást nově vznikajících služeb v ČR [str. 91]

69


70


Vliv právního prostředí na rozvoj kapitálového trhu JAN DĚDIČ ADVOKÁTNÍ KANCELÁŘ KOCIÁN ŠOLC BALAŠTÍK Úvod V poslední době se v zahraniční odborné literatuře hojně diskutuje vliv právního prostředí na finanční rozvoj, resp. fungování kapitálového trhu. I z toho důvodu považuji za vhodné pozastavit se u českého kapitálového trhu a tendencí jeho vývoje po roce 1989, kdy se po dlouhé době začaly utvářet podmínky tržního hospodářství. Právní úprava privatizace jako právní základ českého kapitálového trhu Počátky kapitálového trhu můžeme v České republice z hospodářského hlediska spojovat s kupónovou privatizací z počátku 90. let minulého století. V rámci postupné privatizace doprovázející přechod hospodářského systému z centrálního plánování na tržní hospodářství byly určeny státní podniky, jenž byly na základě privatizačních projektů převedeny do soukromých rukou. Jednou z privatizačních metod (vedle veřejných soutěží resp. přímých nabídek zájemci), kterou bylo možno uplatnit na všechny nebo část akcií akciových společností vzniklých převážně z bývalých státních podniků, byla kupónová metoda (kupónová privatizace), v jejímž rámci se každý občan mohl stát držitelem investičních kupónů v případě zakoupení kuponové knížky.1 Tím začalo docházet k nabývání podílů na bývalých státních podnicích, se kterými mohli tito akcionáři dále nakládat, a to i na kapitálovém trhu, pokud akcionáři nabyli akcie, se kterými bylo možné obchodovat na veřejných trzích. Samozřejmě, že obchodování s akciemi, které držitelé investičních kupónů v rámci kupónové privatizace nabývali, předpokládalo existenci příslušné právní úpravy. Před rokem 1989 (a v podmínkách centrálního plánování) nebyla úprava kapitálového trhu z pochopitelných důvodů zapotřebí. To se však změnilo s příchodem nového demokratického uspořádání, které si dalo za cíl přeorientovat původně centrálně řízenou společnost na společnost vystavěnou na tržních principech. Zákon o cenných papírech jako první nástroj právní regulace kapitálového trhu Základním zákonem, který umožnil masový vznik velkých akciových společností a tím i následný obchod s nimi, byl zákon Federálního shromáždění č. 92/1991 Sb., 1

Ke kupónové privatizaci viz např. Richter, T. Kupónová privatizace. Praha: Karolinum, Praha, 2005

71


o podmínkách převodu majetku státu na jiné osoby a zákon ČNR č. 171/1991 Sb., o působnosti orgánů České republiky ve věcech převodů majetku státu na jiné osoby a o Fondu národního majetku České republiky. Uvedené zákony však kapitálový trh neregulovaly, byly však důležitým předpokladem jeho vzniku a rozvoje. Bez nich by kapitálový trh v České republice vznikal daleko pomaleji. První zákon, který opravdu reguloval kapitálový trh v České republice, byl zákon Federálního shromáždění ze dne 2.12.1992, č. 600/1992 Sb., o cenných papírech, který nabyl účinnosti dne 28.12.1992. Ten však platil v České republice pouze tři dny. Vzhledem k tomu, že v době projednávání zákona o cenných papírech ve Federálním shromáždění vrcholil proces rozdělení ČSFR a panovala obava, že by Federální shromáždění nemuselo zákon o cenných papírech včas schválit, přijala Česká národní rada dne 20.11.1992 český zákon č. 591/1992, o cenných papírech, který se od toho federálního lišil jen v několika nepodstatných detailech. Český zákon o cenných papírech nabyl účinnosti dne 1. ledna 1993 (dále jen „ZCP” nebo zákon o „cenných papírech”). Federální zákon o cenných papírech se dne 1.1.1993 přestal aplikovat na základě ústavního zákona ČNR ze dne 15.12.1992 č. 4/1993 Sb., o opatřeních souvisejících se zánikem České a Slovenské Federativní Republiky. Zákon o cenných papírech hned v § 8 odst. 1 vymezil pojem obchodování s cennými papíry (podnikání, jehož předmětem je koupě nebo prodej cenného papíru anebo obstarání koupě nebo prodeje cenného papíru). Vedle toho v § 8 odst. 2 zákon definoval organizování trhu s cennými papíry, a to jako organizování poptávky a nabídky cenných papírů na určitém místě a ve stanovenou dobu. Z hlediska kapitálového trhu pak byl významný i § 8 odst. 3 ZCP, ze kterého plynulo, že veřejné obchodování s cennými papíry představuje obchodování s cennými papíry na veřejných trzích (burze cenných papírů nebo obdobném organizovaném trhu cenných papírů). Na úvodní ustanovení, která vymezila veřejný trh pro účely podnikání na kapitálovém trhu, navázala zejména část třetí zákona o cenných papírech s názvem „Trh s cennými papíry”, která se stala po dlouhou dobu páteří práva českého kapitálového trhu a nezbytným právním odrazem utvářeného kapitálového trhu. Část třetí zákona o cenných papírech poprvé upravila postavení obchodníků s cennými papíry, kteří představují klíčové účastníky kapitálového trhu. Obchodníci s cennými papíry potřebovali k výkonu své činnosti povolení, které až do roku 1998 vydávalo Ministerstvo financí ČR. Vedle obchodníků s cennými papíry zachytila první úprava kapitálového trhu v zákoně o cenných papírech též postavení makléřů, respektive organizátorů mimoburzovního trhu. Patrně nejvýznamnějším počinem zákona o cenných papírech se z hlediska kapitálového trhu stalo zřízení Střediska cenných papírů, které bylo zřízeno na základě § 55 a násl. ZCP, a zejména pak institutu zaknihovaných cenných papírů, které dosud česká právní úprava neznala a které významně snižoval transakční náklad jak u emitentů, tak organizátorů regulovaného trhu.2 Pravidla obchodování obsažená v zákoně o cenných papírech byla sice stručná, ale jasná a srozumitelná. Jen několik měsíců před nabytím účinnosti zákona o cenných papírech nabyl účinnosti další významný předpis z hlediska práva kapitálového trhu, a to zákon č. 248/1992 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech (dále jen „ZISF”). Investiční 2

Primárním úkolem Střediska bylo evidovat zaknihované resp. imobilizované cenné papíry a změny jejich majitelů, případně další údaje zákonem o cenných papírech vyžadované.

72


společnost i investiční fond zákon vymezil jako právnické osoby, které shromažďují peněžní prostředky právnických a fyzických osob za účelem jejich použití na účasti na podnikání podle ZSIF. Investiční společnosti a investiční fondy ve smyslu ZSIF měly představovat význačné hráče na kapitálovém trhu, byly však podrobeny speciální regulaci uvedeného zákona. Nicméně zákon o investičních společnostech a investičních fondech byl opět velice stručný a vystavěn na obecných principech právní úpravy;3 obsahoval pouhých 39 paragrafů. Pro srovnání viz stávající zákon č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování, ve znění pozdějších předpisů, který obsahuje o 100 paragrafů více – celých 141. I v oblasti kolektivního investování tak lze pozorovat výrazné zbytňování právní úpravy, její konkretizaci a postupný odklon od obecných principů coby základu právní regulace kolektivního investování. Zákon o kolektivním investování tak například detailně reguluje odkupování podílových listů otevřeného podílového fondu v § 12 (srov. např. § 13 ZISF). Dále pak zákon o kolektivním investování na rozdíl od zákona o investičních společnostech a fondech zcela konkrétně upravuje skladbu majetku resp. rozložení a omezení rizika spojeného s investováním do fondů kolektivního investování. Právní úprava dozorových orgánů Prvním regulátorem, který měl nad nově etablovaným kapitálovým trhem v České republice dohlížet, se stalo Ministerstvo financí České republiky, a to až do 1. dubna 1998, kdy byla zákonem č. 15/1998 Sb., o Komisi pro cenné papíry a o změně a doplnění dalších zákonů ve znění pozdějších předpisů (dále jen „ZKCP”) zřízena Komise pro cenné papíry jako správní úřad pro oblast kapitálového trhu. Vznik Komise pro cenné papíry a s tím související přechod dozorové agendy na Komisi z Ministerstva financí byl dán obecným přesvědčením, že Ministerstvo financí své úkoly plynoucí z dozoru nad kapitálovým trhem nezvládá, k čemuž patrně přistoupila i jistá netransparentnost kapitálového trhu coby důsledek kupónové privatizace.4 Primárním úkolem Komise pro cenné papíry se stal především výkon státního dozoru nad kapitálovým trhem a dále rozhodování o právech právem chráněných zájmech a povinnostech právnických a fyzických osob kapitálového trhu. K tomu ji zákon vybavil odpovídajícími pravomocemi, a to jak kontrolními tak sankčními. ZKCP současně poprvé vymezil postavení institucionálního investora (§ 5 odst. 2), a dále zavedl pojmy investiční instrument, resp. poskytovatel služeb kapitálového trhu. Komise pro cenné papíry se dále stala orgánem příslušným pro vedení seznamů obchodníku s cennými papíry, makléřů, organizátorů mimoburzovního trhu, osob provádějících vypořádání obchodů s cennými papíry, investičních společností, podílových a investičních fondů a dalších. Komise pro cenné papíry ukončila svou činnost ke dni 31. března 2006, kdy došlo k integraci dohledu nad kapitálovým trhem do České národní banky (ČNB). Veškerou její agendu převzala od 1. 4. 2006 Česká národní banka. 3

Viz např. vymezení správy majetku v podílovém fondu v § 14 odst. 1 písm. a) a b) ZSIF, podle kterého při správě majetku v podílovém fondu je investiční společnost povinna vlastním jménem a na účet podílníků vykonávat práva a povinnosti s tím spojená, zejména: a) hospodařit se svěřeným majetkem s odbornou péčí a s cílem zabezpečit spolehlivý výnos nebo růst tohoto majetku, b) dbát na ochranu zájmů podílníků. 4 Srov. např. Elek, Š. Dopady zákona o Komisi pro cenné papíry na účastníky kapitálového trhu. Právní rozhledy, 1998, č. 9.

73


Právní regulace veřejných (regulovaných) kapitálových trhů v České republice Se vznikem Střediska cenných papírů na základě zákona o cenných papírech souvisela i otázka veřejně obchodovatelných cenných papírů, tedy cenných papírů, se kterými bylo možné na veřejných trzích (burze cenných papírů nebo obdobném organizovaném trhu cenných papírů) obchodovat. Ustanovení § 71 ZCP stanovilo, že na veřejném trhu lze obchodovat s cennými papíry pouze tehdy, pokud emitent těchto cenných papírů získal povolení ministerstva financí a současně, pokud tyto cenné papíry obsahují náležitosti, které zákon o cenných papírech stanovil. Přílohou žádosti musel být současně i prospekt cenného papíru. Klíčové povinnosti účastníků kapitálového trhu stanovila část třetí zákona o cenných papírech v ustanoveních § 79 až 81. V ustanovení § 79 ZCP zákon stanovil obecný zákaz emitenta při vydávání svých cenných papírů používat nepravdivé nebo zavádějící informace nebo zamlčovat skutečnosti důležité při rozhodování o nabývání cenných papírů, zejména nabízet výhody, jejichž spolehlivost nemůže zaručit, nebo uvádět nesprávné údaje o své hospodářské situaci. Emitent odpovídal za škodu, kterou porušením těchto povinností způsobí. Uvedená povinnost emitenta cenných papírů byla doplněna obecnou povinností obchodníka s cennými papíry provést příkazy svých klientů s odbornou péčí a zákaz dávat přednost obchodům na vlastní účet. Jinými slovy tímto zákon cenných papírů výslovně formuloval fiduciární povinnosti obchodníků s cennými papíry vůči klientům. Uvedeným povinnostem konvenovala též povinnost mlčenlivosti osob, které se účastní na činnosti střediska, organizátor mimoburzovního trhu, obchodník s cennými papíry, makléř a jeho zaměstnanci, jakož i zaměstnanci střediska, o skutečnostech, které získají ve svém postavení a které mají význam pro vývoj finančního trhu nebo se dotýkají zájmů jednotlivých účastníků. Vedle povinností, které lze označit jako pravidla slušnosti a čestnosti účastníků kapitálového trhu, uložil zákon o cenných papírech emitentům veřejně obchodovatelných cenných papírů informační povinnosti ve vztahu k výsledům hospodaření. Další informační povinnost stíhala emitenta ve vztahu ke skutečnostem, které mohou významným způsobem ovlivnit kurs jím vydaného cenného papíru, tedy především skutečnosti týkající se konkurzu případně přeměn emitenta. Moderním prvkem zákona o cenných papírech byla úprava tzv. insider tradingu v ustanovení § 81 ZCP. Zákon zde uložil zákaz jakékoliv osobě, která má ze svého zaměstnání, povolání, postavení nebo své funkce oprávnění získat důvěrnou informaci o hospodářské a finanční situaci emitenta nebo o jiných skutečnostech významných pro vývoj finančního trhu a kursů cenných papírů, uzavírat obchody s těmito cennými papíry nebo své informace využít ve svůj prospěch nebo ve prospěch jiných osob, a to do doby, než se tyto informace stanou obecně známými. Tento zákaz se samozřejmě vztahoval též na osoby, které získaly důvěrnou informaci od výše uvedených osob. Důvěrnou informaci, na kterou se výše uvedená úprava vztahuje, zákon vymezil obecně jako informaci, která nebyla uveřejněna a která se týká hospodářské a finanční situace jednoho nebo několika emitentů, popřípadě jednoho nebo několika veřejně obchodovatelných cenných papírů a která by po uveřejnění mohla významně ovlivnit kurs nebo výnos příslušných cenných papírů. 74


Změny v právní regulaci kapitálového trhu Zákon o cenných papírech, který byl přijat brzy po přechodu na tržní hospodářství, se tak projevil relativně stručnou úpravou otázek souvisejících s kapitálovým trhem (v zásadě se jednalo pouze o část třetí zákona o cenných papírech, tj. cca 42 paragrafů), která se spoléhala spíše na obecné principy coby metody regulace kapitálového trhu. Jelikož byla právní úprava veskrze stručná a obecná, spoléhalo se do značné míry na jistou samoregulaci kapitálového trhu. Protože se kapitálový trh v devadesátých letech nevyvíjel zcela podle představ ekonomů, začali někteří problémy na kapitálovém trhu svádět na rejstříkové soudy a údajně nepružnou právní úpravu. Tak postupně začal „bobtnat” i obchodní zákoník, a to především ve druhé polovině devadesátých let a kolem roku 2000. Nezájem o primární emise byl sváděn na to, že dlouho trvá zápis do obchodního rejstříku a že nemáme právní instituty, které umožňují současné snížení a zvýšení základního kapitálu. Tak se dostaly do obchodního zákoníku poukázky na akcie, opční listy, souběžné zvýšení a snížení základního kapitálu, které stejně nakonec nebyly praxí vůbec využity, protože problém nebyl primárně v právní úpravě, ale spíše v reálných podmínkách české ekonomiky. Právo by nemělo brzdit rozvoj ekonomických vztahů, nemůže však nedostatek ekonomických zájmů suplovat ani nahrazovat. To je jedna ze základních zkušeností, z níž by měl zákonodárce v České republice vycházet. Soukromé právo, kterým se rovněž regulují tržní vztahy, nemůže být dobrým nástrojem regulace, pokud tyto vztahy nerespektuje. Metoda obecnosti právní regulace, která byla charakteristická pro počátky úpravy kapitálového trhu v Čechách, začala nicméně prodělávat výraznou erozi. Podíváme-li se na stávající úpravu podnikání na kapitálovém trhu, ta je obsažena v zákoně č. 256/2004, o podnikání na kapitálovém trhu (dále jen „ZPKT”). Zákon o podnikání na kapitálovém trhu v zásadě upravuje stejnou materii, jakou upravoval svého času zákon o cenných papírech v části třetí. Na rozdíl však od ZCP, který si vystačil s „pouhými” 42 paragrafy, obsahuje dnes zákon o podnikání na kapitálovém trhu na 206 paragrafů. V uvedeném se zřetelně zrcadlí tendence zákonodárce podrobovat kapitálový trh detailní právní regulací, přestože řada ustanovení zákona o podnikání na kapitálovém trhu je dána implementací komunitárních směrnic. Závěr Na uvedených příkladech právní úpravy podnikání na kapitálovém trhu a kolektivního investování je možné ilustrovat postupný odklon tuzemského, ale též evropského zákonodárce, který právní úpravu podnikání na kapitálovém trhu a kolektivního investování do značné míry ovlivňuje, od obecných principů k detailní právní úpravě postavení účastníků kapitálového trhu a jejich práv a povinností. Uvedená proměna je nepochybně důsledkem jisté nedůvěry zákonodárce v kapitálový trh jako takový. Je však otázkou, zda cesta k efektivní regulaci kapitálového trhu vede skrze detailní regulaci práv a povinností účastníků kapitálového trhu anebo prostřednictvím obecných principů, které ponechávají kapitálovým trhům vyšší míru flexibility. Je totiž otázkou, zda je podrobná a detailní metoda právní regulace žádoucí. V této souvislosti nelze opomenout již staré římskoprávní zásady. „Corruptissima re publica, plurimae leges” 75


a „Legem brevem esse oportet, quo facilius ab imperitis teneatur” - zákon má být krátký, aby si ho snadněji zapamatovali nezkušení. V této souvislosti je třeba se především ptát, co by mělo být kritériem výběru příslušné metody právní regulace. Patrně panuje obecná shoda na tom, že kritériem volby příslušné metody právní regulace by měla být dostatečná ochrana investorů, kteří na kapitálovém trhu vystupují, a současně zachování flexibility kapitálového trhu, která umožňuje jeho růst. Studie ostatně potvrzují hypotézu, že zvýšená ochrana investorů vede k rozvoji kapitálového trhu a celkově k finančnímu rozvoji.5 Proto bychom se měli ptát, zda detailní regulace kapitálového trhu vede ke zvyšování ochrany investorů, avšak nemělo by se tak dít na úkor přílišného svazování a regulace kapitálového trhu. Důraz na detailní a podrobnou úpravu kapitálového trhu je na rozdíl od zemí commonlaw pro země kontinentální Evropy příznačná, avšak tato detailní a mnohdy rigidní úprava kapitálového trhu resp. kolektivního investování vede podle zahraničních prací k výrazně nižší efektivitě kapitálových trhů.6 Bude-li stávající tendence směrem ke stále detailnější právní úpravě kapitálového trhu pokračovat, patrně bychom se měli nad touto tendencí pozastavit a posoudit, zda další a další regulace práv a povinnosti účastníků kapitálového trhu nesvazují českému kapitálovému trhu ruku způsobem, který by mohl ve svém důsledku jakýkoliv kapitálový trh v České republice zcela eliminovat.

5

Viz např. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, Shleifer, A., Wishny, R.W. Law and Finance. Journal of Political Economy, 1998, vol. 106, no. 6, s. 1113 a násl. případně La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer, A. The Economic Consequences of Legal Origins. Journal of Economic Literature, 2008, Vol. 46, No. 2 s. 285 an. 6 Viz Coffee, J. C. Jr. The Rise of Dispersed Ownership: The Role of Law and the State in the Separation of Ownerhsip and Control. Yale Law Journal, 2001, Vol. 111, No. 1, s. 9 až 10, případně Roe, M. J. Legal Origins, Politics, and Modern Stock Markets. Harvard Law Review, 2006, Vol. 120, s .488 a 489.

76


Vznik Komise pro cenné papíry TOMÁŠ JEŽ EK KATEDRA INSTITUCIONÁLNÍ EKONOMIE NA VŠE V PRAZE

Kupónová privatizace skončila v roce 1995 s její druhou vlnou. Byla to giganticá počítačová hra pro 8,1 miliónů v první vlně a pro 6,1 miliónů lidí ve druhé vlně. V první vlně bylo na akciové společnosti přeměněno 1 430 státních podniků a nabídnuto 299 miliónů akcií a ve druhé pak dalších 861 podniků a 155 miliónů akcií. Obě tyto skupiny akciových společností byly na burze kótovány z moci úřední, tj. rozhodnutím ministerstva financí. Tento administrativní akt burzu na dlouho poznamenal. Standardním postupem, kdy společnosti samy žádají burzu o přijetí k obchodování a musí splňovat řadu velmi restriktivních podmínek, by se totiž drtivá většina těchto „kupónových“ společností na burzu nikdy nedostala. Emise jejich akcií byly vesměs velmi malé a proto byly od počátku odsouzeny k velmi malé likviditě. Malá až žádná likvidita akcií těchto společností způsobovala velmi snadnou manipulovatelnost s jejich kurzy a tudíž ztrátu jakékoli jejich informační hodnoty. Stačlo pár domluvených obchodů a zájemci dostali kurz akcií snadno přesně tam, kde ho potřebovali mít. To samozřejmě těžce poškozovalo pověst českého kapitálového trhu. Na konci kuponové privatizace a na samém začátku fungování sekundárního trhu akcií na burze nemohla z povahy věci existovat tržní cena (kurz) akcií, všechny akcie měly jen svou jmenovitou hodnotu (účetní cenu) ve výši 1000 Kč “nastřelenou” pokusně s tím, že ji trh bude korigovat. Po svém spuštění ji začal sekundární trh skutečně korigovat, tržní cenu akcií nalézal v drtivé většině případů vskutku hluboko pod úrovní jejich jmenovité hodnoty. Tento strmý pohyb dolů však neměl a nemohl mít žádné učebnicové vysvětlení, že by snad tehdy šlo o “medvědí” trh. Kdyby bývaly byly autority ministerstva financí stanovily jmenovitou hodnotu akcií např na 100 Kč, což klidně mohly, následoval by po spuštění sekundárního trhu strmý vzestup kurzů akcií, ale opět, nebyl by to žádný klasický “býčí” trh. Pohyb kurzů akcií směrem dolů po skončení kuponové privatizace byl zcela unikátním jevem bez jakéhokoli historického precedentu, neboť v dějinách kapitálových trhů nelze najít obdobu, kdy by byl sekundární trh akcií produktem laboratorního experimentu zvaného kupónová privatizace. Mimochodem také kurz dolaru musel být pokusně “nastřelen”, i když toto “nastřelení” mělo spolehlivou oporu v “černém” kurzu, který byl produktem nelegálního obchodování s konvertibilními měnami a tuzexovými bony, takže nešlo o takový skok do tmy jako v případě “nastřelení” počátečního kurzu akcií. Administrativně nařízená kotace akcií kupónových společností na burze měla kromě svého destruktivního dopadu na spolehlivost kurzové tvorby stejně destruktivní dopad i na disponibilitu a spolehlivost finančních informací, které společnosti musí 77


trhu poskytovat. Ty, které se na burzu dostaly z moci úřední a proti své vůli, viděly v povinné informační otevřenosti, která se jinak na standardních burzovních trzích pěstuje skoro jako druh náboženství, opovážlivý zásah státu do svého obchodního soukromí a odmítaly informační povinnosti plnit. Je zřejmé, že tím byla zasažena samotná podstata obchodování s akciemi, protože akcie se bez finančních informací o akciové společnosti stávají nesmyslnou a bezcennou fikcí. Investoři jsou tím zbaveni jakéhokoli motivu je kupovat. Nevyhnutelným důsledkem informačního embarga, formálně sice nikdy nevyhlášeného, ale kolektivně a spontánně dodržovaného téměř všemi společnostmi znásilněnými státem ke kotaci na burze, nemohlo být nic jiného, než pomalá smrt sekundárního akciového trhu. Burza proto reagovala jediným možným způsobem, totiž masívním vyřazováním kupónových společností z obchodování na burze. V roce 1997 tak bylo během krátké doby vyřazeno 1 400 společností, tedy jen o málo méně, než kolik jich tam bylo nedávno předtím úředně kótováno. Velká část takto vyřazených společností si pak navíc ještě přeměnila podobu svých akcií ze zaknihované na listinnou, aby se tím pojistila proti zájmu veřejnosti vidět do jejich hospodaření. Analýza velmi neblahých důsledků používání listinných cenných papírů na majitele je už za rámcem tematu tohoto příspěvku, nemohu si však odpustit dovětek, že tato podoba cenných papírů je již ve většině zemí včetně USA zakázaná nebo se zákaz připravuje. Krize důvěry v nově zrozený český kapitálový trh s pražskou burzou ve svém středu vrcholila v roce 1997. Těžké problémy se však objevily již krátce po zahájení obchodování s akciemi v roce 1993. Legislativa kapitálového trhu vznikala od samotného počátku v 90. letech ve velmi úzkém a uzavřeném kruhu několika vedoucích pracovníků ministerstva financí. Byla modelována pro jednorázovou potřebu technického zvládnutí kupónové privatizace spolu s institucemi, které byly rovněž vytvořeny jen pro potřeby kupónové privatizace. Pro postprivatizační období však modifikovány nebyly a tak se brzy staly vážnou překážkou směřování českého kapitálového trhu ke standardním poměrům. Legislativa upravující dění na kapitlovém trhu, zejména zákon o cenných papírech, tak byla až v šokujícím rozměru netečná k úkolu rozvíjet a regulovat to, co měla kupónová privatizace vytvořit, tj. standardní kapitálový trh. Nebyla připravena nejen na korigování a odstraňování specifických důsledků kupónové privatizace, jakými byla zejména fragmentace trhu, několikeré kurzy těchže akcií, velmi nízká likvidita trhu akcií, netransparentní tvorba kurzů, obchodování s akciemi na přepážce Střediska cenných papírů, snadná manipulovatelnost s trhem a zejména neexistující ochrana minoritních akcionářů. Nebyla ani připravena začít čelit problémům notoricky známým ze všech světových burzovních trhů, jako je obchodování s akciemi na základě důvěrných informací (insider dealing), obchodování ve vlastní prospěch obchodníků (self dealing), obchodování se spřízněnými stranami a jako jsou krádeže svěřených aktiv prováděné obchodníky a správci fondů (asset striping). Nepochybně největší škody však nově vzniklému kapitálovému trhu způsobil koncepčně vadný zákon o investičních společnostech a investičních fondech z května roku 1992. Tento zákon totiž správce majetku ve fondu povýšil na jeho vlastníka a o vlastnictví tak připravil čerstvě zrozené akcionáře investičních privatizačních fondů. Slabý a zcela nepřipravený dozor ministerstva financí nad nově vzniklým sektorem kolektivního investování nečinně přihlížel, jak bují inovativní způsoby vykrádání fondů pomocí smluvních pokut, neplacení kupní ceny akcií, fakturace nevýhodných cen, 78


fakturace fiktivních nebo bezcenných služeb, půjčování cenných papírů na extrémně dlouhou dobu a bez záruky, placení extrémně vysokých záloh spřízněným osobám, poskytování pro fond nevýhodných úvěrů spřízněným osobám, přečerpávání aktiv fondu do společností založených spřízněnými osobami a upisování bezcenných cenných papírů, které emitovaly spřízněné osoby. Fondy používaly pro své nečisté transakce velmi často služeb spřízněných obchodníků s cennými papíry, kteří byli nezřídka i členy burzy. Dozor ministerstva financí byl slabý a nečinný nejen vůči sektoru kolektivního investování. Prakticky bez dozoru působili i obchodníci s cennými papíry. Díky extrémně permisivní licenční politice ministerstva financí jich totiž po skončení kupónové privatizace působilo na českém kapitálovém trhu na 500, což by byl astronomický počet i na mnohonásobně větší londýnský trh. Stejně permisivní byla politika státu při licencování investičních privatizačních fondů. Prvním předsedou burzovní komory byl Dr. Richard Salzman, šéf Komerční banky, která vznikla odštěpením komerčního bankovnictví od Státní banky československé. Bankéři byli obecně ti jediní, kdo na počátku 90. let rozuměli financím, takže to nutně museli být oni, kdo stál u zrodu burzy. Nemůže proto překvapovat, že pak na dlouhou dobu určovali strategii vývoje kapitálového trhu a že burzu nutně chápali a využívali spíše jako užitečný nástroj svých bankovních cílů než jako svébytnou instituci, která ve své rozvinuté podobě bankám nutně konkuruje. Byl to Dr. Salzman, kdo navrhnul, abych po něm v roce 1996 převzal předsednictví v burzovní komoře. Již v 80. letech jsme spolupracovali. Vymýšleli jsme tehdy spolu, jak „ohnout“ kritéria rozhodování Státní banky československé v její komerční části tak, aby se alespoň částečně podobala kritériím standardních obchodních bank působících v tržní ekonomice a vymanila se z područí cílů centrálního plánu. Velmi rád vzpomínám na dlouhé rozhovory, které jsme spolu tehdy vedli. Ten nejdelší a nejdůležitější o bankách a o burze jsme měli po cestě jarní přirodou z Prahy do Prčic. V roce 1996 jsem měl již za sebou funkci ministra privatizace a předsedy výkonného výboru Fondu národního majetku. Z titulu ministra privatizace jsem byl také předsedou prezidia Fondu národního majetku, s Dr. Salzmanem jsem spolupracoval dál, tentokrát jako s členem prezidia Fondu. V roce 1992 jsem se stal jako poslanec také předsedou rozpočtového výboru Poslanecké sněmovny, byl jsem jím až do voleb v červnu 1996. Rozpočtový výbor byl kromě své hlavní kompetence vůči státnímu rozpočtu i garančním výborem pro veškerou legislativu finančního trhu. Byla to tedy pozice jako stvořená pro úkol standardizovat poměry na kapitálovém trhu. S Dr. Salzmanem jsem byl domluven, že předsednictví v burzovní komoře využiji k tomu, abych se pokusil burzu a s ní i celý kapitálový trh posunout směrem ke standardním poměrům známým z rozvinutých trhů a samozřejmě z Francie jako ze země „rodičů“ pražské burzy. Krátce po začátku svého působení v čele burzovní komory jsem se tedy pustil do díla, o jehož nesnadnosti jsem v obrysech věděl, ale jak už to při podobných rozhodnutích bývá, neznalost podrobností o nastražených překážkách byla nakonec ku prospěchu, protože s jejich plnou znalostí bych se býval do díla sotva odvážil pustit. 79


12. června 1996 se na Burze cenných papírů Praha, a. s. konala první schůzka pracovní skupiny, která si vytknula cíl vypracovat návrh zákona o Komisi pro cenné papíry. Jako předseda burzovní komory jsem ji sestavil a pravidelně svolával. Motiv byl jasný: co nejdříve skoncovat s praktikami, které se na českém kapitálovém trhu, zejména v jeho segmentu kolektivního investování, začaly zabydlovat po skončení kuponové privatizace a které hrozily, že ho zničí, sotva se narodil. Nejsilnější motiv měla burza samotná, protože jejím představitelům bylo zřejmé, že nemůže-li mít trh bez silného a všemi respektovaného dozoru žádnou budoucnost, nemůže ji mít ani burza. Nestandardnost poměrů na českém kapitálovém trhu tak měla za následek i zcela nestandardní úkol, kterého se burza musela ujmout. Burza se sama musela začít starat o vznik autority, které by ona sama podléhala. Sotva mohl existovat paradoxnější úkol. Burza vycházela ze správného předpokladu, že v neregulovaném prostředí a bez dozoru nemůže ani pomýšlet na svůj rozvoj a úspěch v mezinárodní konkurenci. Samozřejmě bylo a muselo být jasné, že pracovní skupina s takovým cílem vzbudí silnou nevoli ministerstva financí, protože už její samotná existence nebyla pouhou implicitní, ale zřetelně explicitní a náležitě ostrou kritikou neschopnosti ministerstva financí orgán dozoru nad kapitálovým trhem ustavit a přivést k náležitému výkonu Pracovní skupina byla sestavená z těch nejlepších a nejschopnějších domácích lidí kolem burzy a ze zahraničních specialistů. Byli to vesměs idealisté a nadšenci kapitálového trhu. Ti domácí ale zároveň dobře věděli, že se jim a jejich společnostem nakonec musí vyplatit, když budou u toho. Byla najata britská firma, kterou vybrala a financovala londýnská banka EBRD, poslední čtení návrhu zákona poskytnul penzionovaný komisař americké Securities and Exchange Commission p. Smith. Cílem bylo vypracovat návrh zákona, který by plně korespondoval s právem Evropské unie a měl v sobě zabudovány nikým nezpochybňované zkušenosti nejvyspělejších trhů. Úkol vybudovat Komisi pro cenné papíry jen z domácích zkušeností a podle domácího nerozvinutého obchodního práva by nemohl mít dobré řešení. Paradoxem postavení pracovní skupiny byl do očí bijící kontrast mezi tím, jak na její ambice a první výsledky pohlížely domácí vládní autority, zejména ministerstvo financí, podporované několika servilními příslušníky akademické obce, a jak cizina. Byl to kontrast mezi ledovým, až nepřátelským postojem a vřelou a kolegiální ochotou pomoci činem nebo alespoň opakovaným vyslovováním podpory a uznání na všech možných mezinárodních konferencích a úrovních. Pracovní skupina sice pracovala s velkou přímou i nepřímou mezinárodní podporou z Paříže, Londýna, Varšavy a Washingtonu DC, zároveň si však dobře uvědomovala anomálii svého postavení. Za legislativu kapitálového trhu totiž mělo jasnou ústavní odpovědnost ministerstvo financí a sebezáchovná iniciativa burzy tu musela být jen proto, že vrcholní představitelé ministerstva financí dávali už pátý rok najevo, že neblahé události na kapitálovém trhu je vůbec neznepokojují, nýbrž že je dokonce považují za součást normálního a žádoucího vývoje. Razili vadnou a velmi nebezpečnou teorii, že kapitálový trh má být ponechán bez dozoru a bez regulace do té doby, než dojde ke koncentraci kapitálu. Byl to hrubý intelektuální omyl, protože trh bez práva a vynucovaných pravidel ani není definován. Nevraživý postoj k regulaci kapitálového trhu dostával bezděčnou podporu i od českého jazyka, neboť slovo regulace se dodnes 80


chybně používá jako synonymum státních zásahů a ty jsou, zcela správně, proti mysli všem ekonomům, kteří ctí principy liberálního společenského řádu. Nepřátelský postoj vedoucích vládních funkcionářů k ustavení Komise pro cenné papíry se naplno projevil na schůzce finančníků z trhu a z burzy, kterou svolal předseda vlády na neděli 15. prosince 1996 na zámek do Koloděj. Byl to den, v němž bylo jako v laserovém paprsku do několika málo hodin nahuštěno obrovské množství informací. Mezi finančníky z trhu, které si předseda vlády pozval, byli všichni ti, kteří stáli v pozadí velkých finančních skandálů. Když je v jednacím sále uviděl guvernér ČNB Tošovský, chtěl okamžitě odejít. Až do odpoledne pak spolu vedli debatu o tom, jak dlouho by ještě bylo třeba nechat kapitálový trh bez dozoru a regulace, aby mohla být dokončena žádoucí koncentrace kapitálu. V pozdním odpoledni pak padnul návrh, aby se odbor 10 Ministrestva financí přejmenoval na Úřad pro cenné papíry a byl tak konečně od myšlenky ustavit Komisi pro cenné papíry pokoj. Příslušné cedule na dveřích kanceláří ministerstva financí se pak vskutku na několik měsíců vyměnily a vydržely tam až do doby, než Komise pro cenné papíry nakonec vznikla. Humorná pak byla už jen tvrdošíjnost, s jakou ministrstvo financí dlouho po vzniku Komise pro cenné papíry korespondovalo s Komisí jako se svým odborem 10. Stojí také za zaznamenání, že Finanční úřad pro Prahu 1 neuznal burze v jejím daňovém přiznání za rok 1996 náklady vynaložené na přípravu zákona o Komisi pro cenné papíry – burza vskutku neměla žádné živnostenské oprávnění k psaní návrhů zákonů. Autorský kolektiv pracoval na návrhu zákona celou dobu v naději, že se jednou změní politická situace a že snad přijde vláda, která bude konečně schopna význam kapitálového trhu dohlédnout. To se skutečně stalo, ale bylo k tomu třeba politické krize roku 1997. Návrh zákona o Komisi pro cenné papíry napsaný na burze předložila do Parlamentu skutečně až Tošovského vláda. Velmi poučná je též rekapitulace svízelné cesty ústavními institucemi, kterou musel projít původní návrh zákona o Komisi pro cenné papíry, jak vznikl v pracovní skupině na burze. Ten přesně odpovídal výchozímu zadání napsat zákon plně slučitelný zejména s normami Evropské unie, které regulují kapitálový trh. Už legislativci Úřadu vlády a po nich legislativci Poslanecké sněmovny, ale též právníci z řad poslanců a senátorů nemohli strávit myšlenku nezávislosti Komise pro cenné papíry a zejména pak její silné pravomoci vydávat vlastní předpisy. Myšlenku, že by Komise mohla delegovat některé své dozorové pravomoci na tzv. seberegulující sdružení profesionálů, to jest do oblasti mimo státní správu tak, jak to dělá například americká Komise pro cenné papíry a burzy, pak měli přímo za protiústavní a pobuřující. Byli vedeni primárně kriteriem slučitelnosti zákona o Komisi se soustavou stávajících zákonů, které upravovaly postavení ostatních orgánů státní správy, takže byli s to postupovat jen „klonováním“ a přivést tak na svět instituci druhově shodnou s těmi, které tu již byly. Aby mohla vzniknout dozorová a regulační instituce, jakou vyžaduje moderní podoba kapitálového trhu vyvinutá v zemích, které se rozhodly mít kapitálový trh jako životnou alternativu bankovního systému, včetně oné možnosti spolupráce s profesními asociacemi, muselo uplynout ještě dalších osm let. Komise pro cenné papíry začala na českém kapitálovém trhu působit od dubna 1998. Domácí i zahraniční odborná veřejnost ustavení Komise velmi uvítala, zároveň si však byla vědoma toho, že je to téměř na den přesně o pět let později, než jak bylo 81


třeba. Vývoj českého kapitálového trhu byl od roku 1993, který je jeho rokem nula, do roku 1998, kdy vstal z mrtvých, poznamenán filozofií falešného liberalismu. Vláda regulaci kapitálového trhu odmítala jako překážku domněle žádoucí koncentrace kapitálu. Odmítala proto zejména pravidla ochraňující minoritní akcionáře, i když bylo zřejmé, že většina úspor, která na kapitálový trh v rozvinutých zemích plyne, aby se zde přeměnila na investice, pochází od penzijních fondů a dalších institucionálních investorů. Ty jsou kvůli vlastní opatrnosti i opatrnosti předepsané zákonem v každé akciové společnosti vždy jen minoritními akcionáři. Jako při jiných neblahých událostech, jimiž bylo zaplněno tehdy právě končící 20. století, byly na počátku zápalné šňůry, která k nim vedla, falešné ideje. Ke krizi české ekonomiky v roce 1997 a k nenaplnění očekávání spojovaných s řádným fungováním kapitálového trhu, vedlo falešné chápání toho, co je to liberální hospodářská politika, a obecněji, co je to liberalismus. Ti, co znají dějiny myšlení o společnosti, dobře vědí, že existují dvě pojetí liberalismu. Jejich výklad podal prominentní člen rakouské školy a přítel F. A. Hayeka Fritz Machlup. První pojetí liberalismu je ve skutečnosti vzpourou proti pravidlům správného chování, proti tradicím, vysmívá se tradiční morálce, útočí na ně jako na původce lidské nesvobody. Druhé pojetí liberalismu je naopak spojeno s disciplinou pravidel správného chování. Jednotlivci jsou svobodní uvnitř oblasti definované těmito pravidly, která jsou svou povahou souborem zákazů dělat některé věci. Pravzorem těchto zákazů je Desatero Božích přikázání. Toto druhé pojetí liberalismu je samozřejmě velmi náročné na to, aby zapustilo pevné kořeny. Jeden z největších liberálních myslitelů 20. století Španěl Ortega y Gasset byl velmi smutný, protože musel být skeptický ohledně ochoty lidí přijmout břemeno svobody. Je to břemeno discipliny, tj. sebeomezování dělat ony zakázané věci. Rostoucí materialismus, úpadek úcty ke křesťanským hodnotám a neochota je bránit Ortegovu skepsi pohříchu potvrzuje. Lze pochopit, nikoli však souhlasit, že po padesáti letech vlády socialistické ideologie a totálně dirigovaného společenského života převládlo v České republice ono první, falešné chápání liberalismu. Také policie, soudy, státní zástupci a státní úředníci byli příliš dlouho na straně utlačovatelů svobody, než aby se z nich mohly stát obratem doby klíčové instituce sloužící svobodě tím, že budou vynucovat pravidla správného chování. Jednou z nejpostiženějších oblastí, kam vliv falešného liberalismu těžce dopadl, byl právě kapitálový trh. Zasáhl licenční politiku Ministerstva financí, jejímž výsledkem byl absurdně vysoký počet obchodníků s cennými papíry, velkou většinou neschopných vyhovět elementárním kvalifikačním požadavkům. Tento počet musel být po přelicencování, jímž Komise pro cenné papíry zahájila svou činnost, redukován na jednu desetinu. Falešný liberalismus však především zasáhl chápání toho, co je úkolem vlády po skončení kuponové privatizace. Vedoucí funkcionáři Ministerstva financí měli dlouho mylně za to, že po kuponové privatizaci musí následovat koncentrace kapitálu bez ohledu na použité prostředky a že teprve po skončení této „původní akumulace“ se samo spontánně vyvine to, co lze mít za normální fungování kapitálového trhu. V důsledku toho musela být považována standardní pravidla regulující kapitálový trh za něco, co je oné žádoucí koncentraci kapitálu na překážku. Tak byl vytvořen prostor pro všechny netransparentní praktiky ústící ve finanční skandály. Vláda okrádání investorů tolerovala, neboť mylně považovala výslednou koncentraci kapitálu za vyšší hodnotu, než je dobrovolnost převodu vlastnictví, navíc 82


čerstvě nabytého, což je jeden ze tří fundamentálních přirozených zákonů, jak je formuloval jeden z největších Evropanů David Hume. Makroekonomický dopad falešného liberalismu na sebe nenechal dlouho čekat: krize roku 1997 byla jeho hořkým plodem. Návrh zákona o Komisi pro cenné papíry vycházel ze tří inspirací a zdrojů přátelské pomoci – polské, francouzské a americké. Důvody pro ně byly nasnadě. Polská Komise pro cenné papíry vznikla dříve, než samotný trh, takže jí nikdy události na trhu nepřerůstaly přes hlavu, i když začala působit ve velmi srovnatelném prostředí po rozpadu socialistického plánovaného hospodářství, ale hlavně za silné podpory vrcholných autorit polského státu. Francouzská inspirace byla odvozena od přátelského gesta francouzské vlády v podobě daru burzovního obchodního systému na samém začátku fungování pražské burzy a pak od soustavné podpory, které se burze a českému kapitálovému trhu dostávalo od francouzských specialistů. A pak samozřejmě přátelští a úžasně vstřícní a učinliví Američané ze Securities and Exchange Commission, ale také z NewYork Stock Exchange, z investičních bank, investičních společností a dalších finančních institucí. Kapitálový trh je květem anglosaské finanční kultury, takže nepoučovat se tam, jak se dělá dozor nad kapitálovým trhem, nesmělo přijít ani v úvahu. Návrh zákona o Komisi pro cenné papíry byl na burze hotov poměrně brzy, ale zprvu nebylo, komu ho dát, aby se dostal do parlamentního schvalovacího procesu a měl šanci, že se stane zákonem. Pomohla však náhoda a nepředvídaný vývoj událostí. Po pravdě řečeno nebyl tak úplně nepředvídaný, protože tím nejhlouběji ležícím motivem pro zahájení práce na zákonu o Komisi pro cenné papíry byla obava, že neutěšené poměry na českém kapitálovém trhu jsou schopny ohrozit celý proces transformace a přivodit finanční krizi. Finančni krize v roce 1997 skutečně přišla a po pádu Klausovy vlády nastoupila vláda Tošovského, která okamžitě přijala návrh zákona o Komisi pro cenné papíry vypracovaný na burze za svůj, předložila ho do Parlamentu, kde byl zákon rychle schválen a Komise mohla již od 1.dubna 1998 začít pracovat. Bylo to však bohužel téměř přesně na den o pět let později, než jak by to bylo bývalo třeba v roce 1993, tj. ihned po skončení první vlny kupónové privatizace. Pracovní skupina zařadila do návrhu zákona o Komisi pro cenné papíry dvě mimořádně důležitá zmocnění, totiž zmocnění revidovat všechny licence, které ministersvo financí v minulosti udělilo a zmocnění prověřovat plnění informačních povinností emitentů veřejně obchodovaných cenných papírů. Výsledkem aplikace těchto zmocnění byl dramatický pokles počtu obchodníků s cennými papíry na jednu desetinu stavu před zahájením přelicencování (pokles z 500 na 50). Také informační disciplína společností se po rozsáhlém pokutovém „bombardování“ dramaticky zlepšila. Před zahájením revize totiž jenom polovina společností uveřejnila alespoň jednou výroční zprávu o svém hospodaření. Kromě přelicencování a revize plnění informačních povinností Komise úspěšně administrovala mimořádně důležitý a velmi složitý proces otevírání „kupónových“ investičních privatizačních fondů, nařízený zákonem. Povinné otevírání investičních privatizačních fondů udělalo definitivní tečku za nestandardní podobou kolektivního 83


investování, jak vznikla v rámci kupónové privatizace, a otevřelo cestu k dynamickému rozvoji tohoto segmentu kapitálového trhu. Jedno významné ustanovení obsažené v návrhu burzy však Parlamentem neprošlo pro velmi silný odpor právníků specializovaných na správní právo. Toto ustanovení bylo inspirováno úpravou pravomocí Americké komise pro cenné papíry, která podle zákona může delegovat některé své dozorové pravomoci na tzv. seberegulující organizace, které pak vlastními silami vynucují dodržování příslušných ustanovení zákona. Úkolem Komise pro cenné papíry je pak jen dohlížet, zda tyto seberegulující organizace, např. Asociace obchodníků s cennými papíry, delegované pravomoce skutečně a řádně vykonávají. Parlamentní právníci namítali, že je v českém právním řádu absolutně nemyslitelné, aby byl výkon státní správy delegován na nějaké občanské sdružení, jakým je třeba Asociace finančních zprostředkovatelů a finančních poradců. Teprve nápor tvrdých faktů ukázal, že jiná než americká cesta cesta stejně není prakticky možná, protože Komise pro cenné papíry nemůže být schopna z čistě kapacitních důvodů regulovat tisíce finančních zprostředkovatelů. Hlavní tah Komise pro cenné papíry musel být kromě přelicencování a revize plnění informační povinnosti emitentů obecně veden proti temným stínům z poloviny 90. let, které dodnes straší obě hlavní postavy kapitálového trhu, totiž emitenty cenných papírů a investory. Emitenty asi ještě více, než investory. Vzpomeňme na bezohlednou „třetí vlnu privatizace“, na bezmoc, s níž museli všichni přihlížet řádění nájezdníků, a na spoušť, která po nich zůstala. Noční můrou emitentů akcií je od té doby vskutku strach z nepřátelského převzetí. Emitování akcií je v jejich vystrašených myslích druhem sebevražedné výroby zbraní a jejich vkládání do rukou lidí s nepřátelskými úmysly. Ani vláda se tomuto strachu nevyhnula, když si pohrávala s myšlenkou privatizovat Telecom přes burzu a nakonec od tohoto záměru upustila. To první, co bylo třeba pro rozptýlení strachu budoucích emitentů akcií udělat, bylo podívat se do Londýna, jak ten nejvyspělejší evropský trh proces převzetí reguluje, a principy této regulace co nejrychleji zabudovat do našeho obchodního zákoníku. To se podařilo, ustanovení o regulaci převzetí a ovládnutí společností jsem jako poslanec do Obchodního zákoníku skutečně dostal podle vzoru londýnského City Code on Takeovers and Mergers již v roce 1996. Regulace samotná však mohla začít být vynucována až na třetí pokus, od roku 2001. Jako v minulosti již několikrát stáli totiž v cestě právu právníci z Ministerstva financí. Zhatili totiž jak první pokus z roku 1996, tak ten druhý z roku 1998. Dokázali zařídit, aby klíčové zmocňovací ustanovení bylo uvedeno v zákoně pod čarou, a co je pod čarou, není, jak známo, součástí zákona. Musely proto uplynout ještě další dva roky, než se s vynucováním mohlo skutečně začít a konečně tak zažehnat ty největší důvody pro strach z emitování akcií. Od té doby nastal na tomto kritickém úseku kapitálového trhu skutečně klid. Stíny vzpomínek na 90. léta však zůstaly. Světová banka spolu s Mezinárodním měnovým fondem uveřejnily v červenci 2002 hodnocení, jak se v ČR dodržuje 21 principů Správy a řízení společností OECD z roku 1999. Použita byla stupnice 1 – 4 (1- nejlepší). ČR dostala pouze jednu jedničku, a to právě za dodržování principu “Efektivní a průhledné fungování trhu ovládnutí společností”.

84


Vzhledem k tomu, že koncentrace akciových držeb a odchody společností z burzy (delisting) tvořily hlavní vývojový trend na českém kapitálovém trhu v postkupónovém období a že tudíž regulace tohoto procesu a ochrana minoritních akcionářů v jeho rámci by bývaly byly mimořádně důležité pro zachování důvěryhodnosti českého kapitálového trhu, měl bojkot ze strany vedoucích pracovníků ministerstva financí obzvlášť těžké ekonomické důsledky. Je jen škoda, že uvedená regulace mohla nakonec zachytit už jen poslední čtvrtinu postkupónového procesu koncentrace akciových držeb. Strach z nepřátelského převzetí ale určitě nebyla jediná psychologická bariéra v cestě nějaké společnosti pro kapitál na veřejný trh. Podnik, který se rozhodne získat kapitál prodejem svých akcií široké anonymní veřejnosti (mimochodem Francouzi nazývají akciovou společnost příznačně société anonyme), musí počítat s železným pravidlem, že se bude muset před touto veřejností, obrazně řečeno, čtyřikrát do roka svlékat do trenýrek. Seznam toho, co všechno o sobě musí pravidelně uveřejňovat, je opravdu dlouhý a je doplněn ještě seznamem toho, co by uveřejnit měl, protože se to tak v dobré společnosti dělá. Mnoha českým podnikům se vskutku nechce vykročit ze soukromí pod reflektory dohledu a analytiků, specializovaného tisku a armády zvídavých akcionářů, nemluvě o nepříjemném zájmu orgánů dozoru nad kapitálovým trhem. Ztráta soukromí je pro ně příliš vysoký náklad. Restriktivní jsou i ekonomické podmínky pro úspěšné primární emise a jinak to ani nemůže být. I poté, co byly z cesty k nim odklizeny snad už všechny známé klacky a klacíčky, zůstává tvrdý fakt, že společnost, která má roční obrat menší než 1 mld. Kč, by se do primární emise akcií kvůli jejím vysokým fixním nákladům asi pouštět neměla. Pravda tedy je, že českých společností, které již dokázaly setřást všechny psychologické zábrany a jsou nad to dost silné, aby mohly být ještě silnější, asi skutečně zatím mnoho není. Těsně před tím, než pravomoci Komise pro cenné papíry přešly na Českou národní banku, vydala Komise brožuru nazvanou Jak emitovat dluhopisy a akcie na veřejném trhu. Potenciálním emitentům cenných papírů měla posloužit jako „kuchařka“. U jejího zrodu byla domněnka, že jednou z významných příčin obecně velmi nízké emisní aktivity na trhu cenných papírů a tehdy ještě zcela nulové emisní aktivity na primárním trhu akcií je obyčejná neznalost, jak se to vlastně všechno dělá. Jedna z příčin to zcela určitě je, víme, jak je obtížné měnit navyklé stereotypy uvažování i při zvládání mnohem jednodušších úkolů, než je obstarání kapitálu. Společnosti měly vybudované a léty „vyšlapané“ cestičky ke svým bankám a nedalo se očekávat, že by jim jejich bankéř najednou poradil něco v tom smyslu, nechoďte ke mně, já vím o lepším způsobu, jak se ke kapitálu dostat. Používání kapitálového trhu nejenom v ojedinělých případech, ale ve velkém měřítku není vskutku nic menšího, než výsledek hlubokých a pozvolných proměn ve finanční kultuře národa.

85


86


Vliv globální finanční krize na český kapitálový trh PETR KOBLIC GENERÁLNÍ ŘEDITEL BURZY CENNÝCH PAPÍRŮ PRAHA

Vždy když někdo zmíní pojem počátky kapitálového trhu v České republice vybaví se mi fialová saka, bílé ponožky do obleků a úžasné zážitky z mých prvních zahraničních cest. Na trh jsem přišel asi týden před startem obchodování na Burze cenných papírů Praha, v polovině června 1993; ve fialovém saku, samozřejmě. Byla to veselá doba, kdy se obchodovalo jednou týdně a po zbytek času se pilně o těch pár obchodech účtovalo a řešily se průšvihy z posledního obchodního dne. S úžasem jsme sledovali finanční televize a terminály Reuters, které už tenkrát chrlily novinky každých pár sekund a obdivně jsme pokukovali po spolupracovnících, kteří obchodovali úrokové sazby a konverze koruny na cizí měny, což byly už tehdy docela živé trhy. Tím se dostávám k prvnímu nezpochybnitelnému úspěchu transformace české ekonomiky. Stabilita a likvidita koruny je myslím jedním ze základních stavebních kamenů stability našeho trhu. Sice tady byly menší problémy z května 1997 a nyní z roku 2008, ale v porovnání s jinými měnami to byly pouhé zanedbatelné epizody a nepochybně platí, že česká koruna tvoří ten nejpevnější základ české ekonomiky. Sem tam mě fascinuje kritika některých šéfů (někdy i majitelů!) velkých českých firem, kde se dočítám, jak je s korunou špatně, co by jako měla dělat ČNB a že jsme už měli mít euro. Vrátím se ale do let 90-tých a do doby mých prvních zahraničních cest. Největší dojem na mě tenkrát zanechala první cesta do New Yorku. Setkání s mými klienty, které jsem znal pouze po telefonu a byly jimi hlavně americké penzijní a podílové fondy, bylo docela poučné. Dodnes nemohu zapomenout na portfolio managera hedge fondů Quantum, který si před setkáním pečlivě prošel všechny naše analytické materiály a nakonec se setkáním souhlasil. To byla pro mě skvělá zpráva, tento fond byl jeden z největších investorů na vznikajících trzích, ale začátek rozhovoru neproběhl zcela podle mých představ: Takže vy máte na trhu 1.500 firem? Ano. Aha, a jakou tržní kapitalizaci má padesátá největší? Už si nepamatuji, co jsem mu tenkrát řekl, ale následoval záchvat smíchu. Cítil jsem se trochu uražen. Dále mi řekl, že je ochoten investovat tak maximálně do 5 největších a že celkem za pár let nebudeme mít na trhu více firem než 10. Považoval jsem ho za blázna, ale zaráželo mě, že nebyl úplně jediný portfolio manažer s tímto názorem… Z firem, které byly obchodovatelné v roce 1995, je nyní na trhu pouze 5 titulů se solidní likviditou (ve starých jménech): ČEZ, Komerční banka, SPT Telecom, Chemopetrol a Tabák. S téměř nulovou likviditou jich na trhu přežívá ještě asi dalších 10. Co se tedy stalo špatně? 87


Něco se asi špatně stalo, ale otázkou je, jestli by situace s počtem emisí byla lepší, kdyby to bylo prováděno jinak. Na příkladu Maďarska je vidět, že ani jiná cesta nevedla v této oblasti k zásadně lepšímu výsledku. Maďarský kapitálový trh byl dáván jako vzor ostatním trhům CEE, pro nabídku titulů i jeho vysokou kultivovanost. Nyní je velmi dobře likvidní jedna akcie a asi 3 mají ještě akceptovatelnou likviditu. Burzy a obchodníci se samozřejmě snaží zajistit novou likviditu novými emisemi, které je ale velmi obtížné a hlavně zdlouhavé získat. Jako obvyklý šampion v této oblasti je presentováno Polsko, které se ovšem těší mimořádné podpoře státu – z tohoto zdroje plyne drtivá většina velkých emisí – a dále se na trhu ve Varšavě realizuje velké množství velmi malých emisí, o které obchodníci z ostatních zemí regionu nemají zájem. V ČR bylo realizováno za posledních 5 let 6 emisí, jak IPO tak SPO. Výsledek to úplně špatný není a myslím si, že situace, kdy jsou emitovány 2 středně velké emise ročně je odpovídající stavu a velikosti ekonomiky. Je ale počet emisí tím co český trh trápí nejvíce? Ano, všude slyším skloňovat pojem nové emise, to je velmi chytlavé téma. Ale je oblast, kterou já považuji za problém č.1, a kde jsme na tom ještě mnohem hůře. Jde o nedostatek domácích institucionálních investorů. Tento segment je nyní jednoznačně nejslabším segmenetem trhu. Podíl obchodů domácích institucionálních investorů na BCPP je kolem 5 %. To je žalostně málo a jsme v tomto ohledu naprostou vyjímkou v regionu. Jaké jsou hlavní důvody tohoto stavu? Prakticky žádný z nově vzniklých asset managementů nepřežili výše zmíněné události na přelomu století. Ostatně díky rozkladu důvěry v trh ze strany drobných investorů se není čemu divit. Jediná možnost jak prodat někomu fond kolem roku 2000 bylo utvrdit zájemce v tom, že se rozhodně nejedná o český fond. Vyjímku do určité míry tvořily fondy 3 – 4 velkých českých bank, které sice spravovaly portfolia velmi špatně, ale alespoň v rámci zákona. Po prodeji bank zahraničním vlastníkům sloučili správu fondů pod vedení matky a to alespoň de-facto, ale často i de jure. Tyto fondy jsou nyní managovány jako ostatní standardní CEE fondy z Londýna apod. Nikdo, kdo by měl potřebu obchodovat především české akcie, tedy na trhu není. Obvyklý argument je, že vzhledem k nedostatku akcií si nemají z čeho vybírat. To ovšem platí pouze částečně, protože koncentrace 90+ % obchodů do prvních 5 – 10 emisí je na většině burz obdobné velikosti obvyklá. Pokud bychom měli na trhu dalších 50 menších a středních emisí s kapitalizací kolem 1 mld korun, nijak by to fondu s velikostí 5 miliard neměnilo situaci, protože jádro portfolia by stejně měl v prvních 5-ti emisích. Má tento stav řešení? Ano, ale řešení jsou časově náročná. Prvním jasným krokem vpřed by byla penzijní reforma. Předpokládám, že o tomto tématu nemusím dalece diskutovat, je to pochopitelně ta nejlepší cesta jak získat domácí institucionální investory. Je logická a má synergické pozitivní efekty na financování domácích firem. Druhá cesta je samozřelmě komplikovanější, protože jí lze málo ovlivnit a největší roli hraje čas. Na trhu vzniknou menší nezávislí portfolio manažeři, kteří budou dobře regulováni, málo daněni a hlavně si svojí seriózností dobudou důvěry mezi klienty. Zní to trochu jako science fiction, ale podíváme-li se na historický vývoj situace v oblasti obchodování drobných investorů, není tento vývoj nereálný. Postavení drobných investorů je asi tím jediným, za což bych byl nyní ochoten drtivě kritizovat způsob nastavení pravidel a jejich vymáhání na kapitálovém trhu v letech 90-tých. Z původní situace, kdy se 6 milionů nadšených obyvatel stalo akcionáři, jsme se katastrofální regulací a nulovým vymáháním práva, dopracovali do situace, kdy na domácím kapitálovém trhu v roce 2001 aktivně (pravidelně) investovalo 88


maximálně 2.000 drobných investorů. A to už trh několik let stoupal, zbylí obchodníci službu (latenetně) nabízeli a mezinárodní investoři na našem trhu obchodovali za miliardy korun denně. Míra desiluze a nedůvěry občanů ke kapitálovému trhu byla ohromující!! Přesto nyní tvoří drobní investoři již kolem 20 % objemu obchodů a jejich počet roste každým dnem. A stačilo de-facto relativně málo: vznikl zákon o povinné nabídce odkupu, zbylé fondy byly přelicencovány (ty co nebyly ochotny se přizpůsobit se změnily na holdingy a začaly se chovat jako private equity), zbylí emitenti si začali svých akcionářů vážit, začali včas a správně trh informovat o svých výsledcích a obchodníci zaměření na retail se začali chovat slušně. Vše pod velmi dobře fungujícím dozorem ČNB. Výsledek? Nyní je na trhu aktivních zhruba 60.000 investorů, což je 30-ti násobek za 8 let. Stále ještě je to nesrovnatelné s ostatními stejně velkými zeměmi, jako Maďarsko a Rakousko, které jsou na 10-ti násobku. Ti si ovšem neprošli naším „slzavým údolím“... Jsem rád, že tento poslední fakt berou finanční instituce jako růstovou příležitost, a proto nemám o rozvoj kapitálového trhu v České republice vážnější obavy.

89


90


Investiční privatizační fondy jako součást nově vznikajících služeb v ČR1 DUŠAN TŘÍSKA FSP/CD-F A NÁRODOHOSPODÁŘSKÁ FAKULTA VŠE V PRAZE

1.

VÝCHODISKA

1.1

Tvorba nových institucí

1.1.1 Institucionální podstata transformace Na jaře roku 1990 mohlo transformační úsilí svou marností připomínat pokusy vytvořit akvárium z rybí polévky, či vajíčko z omelety. V této téměř dokonalé ireverzibilitě reálného socialismu byl dokonce spatřován jeho hlavní hřích. Za jeho podstatu bylo totiž považováno zničení institucionálního rámce vyspělé společnosti. Instituce byly často zbořeny ze dne na den, jejich nové postavení mohlo být úkolem na několik generací – pokud se to mělo vůbec podařit. Rovněž pro Československo počátku devadesátých let tedy nepochybně platilo, že bourat „to staré“ je za všech okolností ta jednodušší část transformačního procesu. 1.1.2 Výchozí právní normy V bývalém socialistickém Československu v zásadě neexistovala žádná právní úprava podnikání (včetně podnikání v oboru finančních služeb) - na rozdíl od Maďarska a Polska. Teprve na jaře 1990 byly, v bezprecedentně revolučních podmínkách, vypracovány dvě primitivní právní normy - zákon o akciových společnostech a zákon o soukromém podnikání občanů, které de facto pouze konstatovaly, že soukromě podnikat nadále není trestným činem. Mezi obvyklá doporučení, která vláda z nejrůznějších stran dostávala, pak patřilo, že Československo má nejdříve vytvořit „fungující“ právní rámec a až poté začít s budováním kapitalismu. Navzdory těmto radám byla v letech 1990 - 1992 zásadní změna transformace ekonomiky provedena v prostředí, které bylo de facto právním vakuem s tím, že právnímu rámci byl ponechán prostor, aby se přizpůsobil.2 1.2 Řiditelnost procesů Z hlediska minimalizace transformačních nákladů se hned od počátku jako zásadní ukázala otázka, do jaké míry má (může mít) vláda tento proces pod kontrolou?3 1

Příspěvek vychází zejména z prací Simoneti, Tříska (1994), Tříska (1996a, 2002) a Klaus, Tříska (2006). 2 Bližší argumentaci lze najít v Klaus, Tříska (2006). 3 Viz Klaus (1994a).

91


Jinak řečeno, bylo třeba se zeptat, co je mocensky „ovladatelné“, a co naopak za všech okolností zůstane spontánním procesem, tj. často nahodilou výslednicí nejrůznějších sil a zájmů? Neboli: Jak daleko mohou dosáhnout sociálně inženýrské ambice vlády? Do jaké míry lze transformační opatření řadit a správně časovat? Na jaké impulsy společnosti je třeba reagovat hned a které je možné ponechat dalšímu vývoji? Lze naše státní podniky privatizovat v prostředí, které nezná obchodní zákoník? V této souvislosti poznamenejme, že vláda, která – jako své ideové východisko přiznala, že nedokáže manažersky zvládnout své podniky, se chopila úkolu podstatně těžšího - tyto podniky transformovat. 1.3 Cílový stav Popisovaný proces má nejen stav výchozí, ale i cílový. Ohledně toho prvního lze konstatovat, že na konci osmdesátých let jsme asi všichni byli experty na rozpoznávání i těch nejjemnějších odstínů socialismu - maďarského, polského, jugoslávského, rumunského,… Jinak tomu ovšem bylo ohledně transformačního cíle. Všeobecná znalost toho, kam má společnost směřovat, byla v roce 1990 téměř nulová. Například ještě v roce 1992 nebylo zcela samozřejmé slovo „kapitalismus“ použít ve slušné společnosti, tím méně pak bylo jednoduché kdekoli zavést debatu o typech kapitalismu, ze kterých bychom si měli vybrat. Diskuse, která tehdy probíhala, se často opírala pouze o politická prohlášení - například heslo „tržní ekonomiky bez přívlastku“, či naopak „sociálně tržní ekonomiky“. Ani náznakem se tedy nediskutovala otázka, jakého typu mají být nově vznikající finanční služby. 1.4 Dnešní reflexe Stojí za to si tedy připomenout, jak daleko jsme ohledně výše uvedených otázek pokročili během uplynulých dvaceti let. Známe skutečnou kvalitu našeho dnešního právního řádu a úroveň jeho vynucování? Víme již, jaký typ kapitalismu vlastně chceme, pokud vůbec nějaký? 2.

KUPÓNOVÁ PRIVATIZACE

2.1 Harmonogram Protože hlavním tématem tohoto příspěvku jsou investiční privatizační fondy („IPF”), je třeba něco připomenout ohledně obsahu a tempa počátků privatizačního procesu: 3. 2. 1990 seminář v Kolodějích (mezi účastníky: Barčák, Švejnar, Ježek, Dlouhý, Vrba; v pracovní skupině zabývající se privatizací jsou Eichler, Jonáš, Tříska, Zieleniec) 1. 4. 1990 na Federálním ministerstvu financí („FMF“) zřizuje Václav Klaus tzv. Úřad pro dočasnou správu a privatizaci národního majetku privatizace se tak poprvé dostává do agendy státní správy duben 1990 jsou vypracovány dva variantní materiály pro vládu ČSFR: - „Strategie radikální ekonomické reformy“ (Klaus, Dlouhý, Stračár, Tošovský, Barčák, Miller, Šujan; použití tzv. majetkových kupónů je poprvé součástí oficiálního vládního materiálu „Strategie postupného přechodu k tržní ekonomice“ (Komárek, 92


červen 1990 3. 9. 1990 26. 2. 1991 7. 3. 1991 5. dubna 1991 květen 1991 září 1991

1. 9. 1991 16. 12. 1991

Vlasák a další) volby, vítězství OF a VPN, politické vyjednávání ohledně obsazení místa federálního ministra financí je přijat „Scénář ekonomické reformy“; kupónová privatizace („KP“) je jeho stěžejní součástí je přijat (velký privatizační) zákon č. 92/91 Sb.; součástí je zmocnění vlády ČSFR, aby nařízením upravila průběh KP je vypracován materiál pro operativní poradu vedení FMF „Základní zásady provedení kupónové privatizace“ je vypracován materiál pro Finanční radu ČSFR („FR“) „Zásady zprostředkovatelských funkcí finančních institucí v procesu kupónové privatizace“ - založena je tak instituce IPF je vypracován materiál pro FR „Návrh zabezpečenia sprostredkovatelských služieb při použití kupónovej metódy privatizácie“ (Mikloš) přijato Nařízení vlády ČSFR č. 333/91 Sb., o vydávání a použití investičních kupónů; 1.10.1991 je zahájen prodej kupónových knížek a kupónových známek; toto datum je tak považováno za zahájení první vlny kupónové privatizace. v Hospodářských novinách je uveřejněn „Postup pro zakládání IPF“ ukončeno přijímání žádostí o založení IPF-ů

2.2 Konsensus a kompromis Popsané tempo je z dnešního pohledu fascinující a demonstruje dnes nepředstavitelný konsensus nejrůznějších společenských skupin a politických sil. Konečná podoba KP (včetně koncepce IPF-ů) je tedy kolektivním dílem, produktem politického systému té doby. Proto samozřejmě nemůže mít vlastnosti dokonalého projektu, který by (možná) vznikl v klidu pracovny jednotlivých spolutvůrců. Každý z nich, včetně autora tohoto příspěvku, tedy mohl mít ke konečné podobě projektu své výhrady a dnes by mohl tvrdit, že opomenutí jeho představ bylo tou skutečnou příčinou „zbytečně“ vynaložených transformačních nákladů.4 Budiž například připomenuto, že autor tohoto textu navrhoval provést KP bez zprostředkovatelů. Jeho důvody byly zhruba tyto5: · Neexistuje způsob, jak zaručit důvěryhodnost IPF-ů. · V zemi, kde všichni teprve začínají rozumět těm nejjednodušším institucím tržní ekonomiky, je poměrně obtížné vysvětlit vztah mezi IPF-em a jeho správcem (například notářům a soudům). · Držitelé investičních kupónů („DIK-ové“) měli být k účasti na KP motivováni racionální úvahou, nejlépe na základě střízlivé informační kampaně; autoři technického řešení (asi na rozdíl od mnoha politiků) nestáli o “koupené” DIK-y, tj. o účastníky, kteří se privatizace zúčastnili jen díky slibům nějakých IPF-ů. (Pozdější průzkumy ukazovaly, že účast 4 milionů občanů ČSFR byla zcela jistá a tento počet by byl z čistě technicko organizačního hlediska ideální.) 4 5

Souhrnně lze autorův přístup nalézt v samostatné publikaci Tříska (1991a). Bohužel se mi nepodařilo najít publikovaný text, kdy by byly tyto výhrady dokumentovány.

93


·

3.

K případné koncentraci majetkových práv a kontroly nad privatizovanými podniky mělo dojít nikoli a priori (na půdě IPF-ů), ale ex post, tj. až na sekundárním trhu s akciemi (případné tlumení tohoto trhu mělo být předmětem vážné diskuse). Ke koncepci IPF

3.1 Východiska Již na podzim roku 1990 ovšem převládlo přesvědčení, že má-li být nějaká kupónová privatizace vůbec realizována, musí mít ve svém schématu nějaké zprostředkovatele - aby se mohly zúčastnit i “babičky z Orlických hor”. Bylo tedy třeba vytvořit systém, ve kterém by IPF-y vyvolaly pokud možno co nejmenší chaos. Ještě v dubnu 1991 navrhoval autor tohoto příspěvku zavést regulaci, podle které by každý DIK mohl IPF-ům svěřit nejvýše polovinu svých investičních bodů. Byl to samozřejmě zoufalý a definitivně poslední pokus, jak očekávaný problém s IPF-y výrazně zmírnit. Stojí za povšimnutí, že pozornost , která tehdy byla IPF-ům v odborných kruzích později věnována 6, zcela zastínila desítky jiných (možná důležitějších) problémů. Do domácí diskuse vnesli zmatek i experti Evropské unie, kteří prokázali naprostou neschopnost rozlišit tzv. instituce kolektivního investování (pro které EU právě přijímala nové direktivy) od IPF-ů, které měly mít zcela jinou funkci (technicky zjednodušit vstup do privatizace a vykonávat kontrolu v privatizovaném podniku). Tak, či onak, IPF-y dodaly relativně poklidnému průběhu z listopadu a prosince 1991 zcela novou, ne zcela žádoucí „dynamiku“. 3.2 Dva modely KP Na podzim roku 1991 byla role IPF-ů vysvětlována i pomocí srovnání našeho a tehdy navrhovaného polského systému.7 · V Polsku navrhovali vytvořit fondy „shora“. Z rozhodnutí vlády se mělo vytvořit několik (5-10) velkých investičních fondů, do jejichž vlastnictví se pak mělo převést - opět z rozhodnutí vlády - jisté množství akcií privatizovaných podniků. Na takto vytvořené základní jmění fondů měly tyto fondy vydat svoje vlastní akcie s tím, že právě tyto akcie měly být distribuovány mezi obyvatelstvo. Z obyvatel Polska se tak měli stát akcionáři pěti nebo nejvýše deseti investičních privatizačních fondů.8 · U nás byla zvolena v zásadě opačná koncepce. Investiční fondy nebyly tvořeny shora, ale zdola. To znamená, že byly vytvořeny na základě nezávislého rozhodnutí ekonomických subjektů, které to považovaly za ekonomicky výhodné. Stejně tak to nebyla vláda, ale sám občan, kdo rozhodoval, zda (a kterému) investičnímu fondu své kupóny předá, nebo zda je použije přímo na nákup akcií konkrétní akciové společnosti. Bylo tedy ponecháno na rozhodnutí občanů, zda se budou chtít stát akcionáři fondu nebo přímo některé z privatizovaných společností. 6

Viz například Anderson (1994), Berg, Rahm (1994), Egerer (1994), Coffee (1995), Claessens (1995). Tříska (1991b). 8 Obdobně viz Švejnar (1990). 7

94


V Československu se tedy mohlo teoreticky stát, že výsledek mohl být obdobný jako podle polského projektu. Nicméně se mohlo stát i to, že nebude založen ani jeden IPF a nebude tedy komu kupóny předávat. Jedinou možností by tedy bylo použít kupóny přímo na privatizované akcie. Kupónová privatizace tedy byla projektována tak, aby mohla proběhnout i bez přítomnosti IPF. Stejně tak se ale mohlo stát, že sice bude založeno více IPF-ů, ale DIK-ové je budou ignorovat. Rovněž v takovém případě by kupónová privatizace proběhla bez zprostředkovatelské funkce těchto fondů. 3.3 Volný vstup do odvětví Pokud chtěly IPF-y dodržet všechny stanovené lhůty, museli k tomu vynaložit obrovské úsilí. Připomeňme, že vše se odehrávalo v prostředí, které nemělo s podobnými institucemi vůbec žádnou zkušenost. To, že se podařilo zaregistrovat několik stovek IPF-ů, jsme považovali za zázrak - jak co do zájmu tuto funkci vykonávat, tak co do schopnosti státu tento zájem absorbovat (nejen administrativně, ale i technologicky). Bylo to v době, kdy pořád jsme ještě žasli nad schopnostmi tržních sil. Na různých místech ve světě jsme cítili potřebu se svěřit s tím, že žádný centrální plánovač by něco takového nikdy nedokázal. Hladký průběh vzniku investičních privatizačních fondů byl samozřejmě podmíněn krajním liberalismem tehdejších vlád, kdy fond mohl založit v zásadě kdokoli. Akt vstupu do odvětví finančních služeb tak byl podmíněn procedurou, která daleko více připomínala registraci než licenční řízení. Bylo a je naším hlubokým přesvědčením, že opačný proces by byl hrubou chybou. Možná by několik nepozorných DIK-ů ochránil před nepoctivci, ale zcela jistě by celou akci degradoval na státně paternalistický projekt. A to i v případě, kdyby stát náhodou měl k dispozici úřednictvo, které by bylo schopno nějaké licenční řízení důvěryhodně provést. Již z toho, co bylo ohledně státní správy z let 1991-2 řečeno, musí být zřejmé, že případné licencování by vedlo pouze a jenom ke korupci a konec konců vyšší odpovědnosti státu za případné (profesní, či morální) selhání IPF-ů. Neboli, náročnější licenční řízení nebyly tehdejší vlády ochotny simulovat jednak proto, že prostě na to neměly čas, ale zejména z toho důvodu, že i kdyby čas měly, nebyl tu tehdy nikdo dostatečně kvalifikovaný, kdo by tuto proceduru mohl provádět. Nacházeli jsme se v zemi, kde cenný papír nikdo neviděl čtyřicet let, a bylo by absurdní si myslet, že se tu najednou objeví skupina úředníků schopná rozpoznat, kdo s cennými papíry umí hospodařit a kdo ne. IPF-y tedy vznikaly na základě povolení vydávaného republikovými ministerstvy pro správu národního majetku a jeho privatizaci; ve Slovenské republice bylo toto povolení vydáváno ve spolupráci s ministerstvem financí SR. Zakladatel IPF-u, který se chtěl stát správcem fondu, musel prokázat pouze to, že je právnickou osobou a že jeho základní kapitál činí alespoň 1 milion Kčs pro každý jím zakládaný IPF. Pak už musel prokazovat pouze tzv. technické a organizační předpoklady pro výkon funkce správce fondu. K žádosti o povolení se přikládal návrh zakladatelského plánu pro každý IPF, návrh smlouvy mezi správcem a vlastním IPF, návrh stanov IPF a doklad o výši základního kapitálu.

95


3.4 IPF a jeho správce Každý IPF se stal velký nebo malý podle toho, od kolika DIK-ů získal svoje investiční body. Všichni byli varováni, že velký fond v žádném případě nemusí být synonymem pro „úspěšný“ fond. Samotný fakt, že fond má ve vlastnictví velký objem majetku, nemusí ještě znamenat, že velký je i podíl tohoto majetku na jednoho akcionáře. Velké i malé IPF-y byly v první vlně kupónové privatizace koncipovány jako de facto obyčejné akciové společnosti, ve které akcionáři volí své představenstvo a dozorčí radu. Toto představenstvo pak mělo rozhodovat všechny nejdůležitější záležitosti týkající se hospodářského života IPF-u. Hodně nedorozumění (zejména u zahraničních investorů) v budoucnosti způsobilo zaměňování představenstva fondu s představenstvem “správce majetku” tohoto fondu - tzv. investiční společnosti. Dnes se zdá, že kdejaký investor si později kupoval investiční společnost v domnění, že spolu s ní si kupuje i majetek fondu. Přitom jediné, co získal, je právo tento majetek spravovat a za tuto správu si účtovat státem regulovaný poplatek (zhruba 2 % hodnoty spravovaného majetku). Tento pocit byl někdy umocněn tím, že manažeři fondů během tzv. předkola jakoby kupónové knížky od DIK-ů “kupovali”. Ve skutečnosti jediné, co koupili, bylo ono právo účtovat uvedený poplatek. Vlastní privatizovaný majetek zůstal ve fondu a tedy, de facto, v majetku příslušných DIK-ů. Z druhé strany pak někteří DIK-ové jakoby v průběhu času pozapomněli na to, že za vstup do fondu již dostali (tak či onak) zaplaceno. My si zde tedy jenom připomínáme, že IPF a jeho správce byly důsledně koncipováni jako dvě vzájemně odlišné právnické osoby, které k sobě váže pouze smlouva. Tato smlouva o správě mohla kdykoli skončit - například dnem, který byl v ní uveden, nebo na základě podmínek stanovených zákonem. Očekávalo se, že pokud by správce například příliš rychle a pod cenou prodával majetek fondu, budou akcionáři tohoto fondu protestovat. V krajním případě si mohli zvolit nové představenstvo, které by proti správci razantně zakročilo, v mezním případě by mohlo požadovat ukončení smlouvy s dosavadním správcem a najít si nového správce. Všechna tato pravidla byla zpočátku obsažena v několika málo ustanoveních vládního nařízení. Nicméně zejména pod tlakem kampaně Harvardských fondů si Federální shromáždění vynutilo přijetí zvláštního zákona “o investičních společnostech a investičních fondech”, na jehož základě se vláda de facto přihlásila k odpovědnosti za něco, co nemohla zajistit - ochranu individuálních investic drobných DIK-ů. Tento zákon navíc přinesl velmi nešťastná ustanovení regulující portfolio privatizačních fondů. Například tak bylo stanoveno, že IPF nesmí do svého majetku nabýt více než 20 % akcií jedné společnosti. 3.5 Výsledky předkola Tzv. předkolo, ve kterém mohli DIK-ové vložit své kupóny do jednoho či více IPF-ů bylo zahájeno 17.2.1992 a trvalo cca tří měsíce. 3.5.1 Struktura investic Ze zhruba 12 miliónů občanů tehdejšího Československa, se jich první vlny KP zúčastnilo 71% (8.54 miliónů). Tato účast byla jistě větší, než byly ony 4 miliony DIK-ů očekávané na základě průběžně prováděných průzkumů veřejného mínění. 96


To nás vede k odhadům, že zhruba 3 miliony DIK-ů byly do KP vlákány specifickými marketingovými metodami některých IPF-ů. Pokud tato hypotéza byla pravdivá, v předkole nemohlo nepřekvapit, že z celkové kupní síly 8.54 miliard investičních bodů jich bylo 72 % vloženo do investičních fondů. Podrobnější výsledky předkola byly tyto: · 2.7 miliónů DIK-ů si ponechalo pro přímou investici alespoň 100 investičních bodů, · 6,24 miliónů DIK-ů naopak vložilo alespoň 100 investičních bodů do některého IPF-u, · 2.2 miliónů DIK-ů si pro přímou investici ponechalo celou zásobu 100 investičních bodů. 3.5.2

Významní hráči

Svým způsobem bylo tedy očekávané i rozdělení těchto bodů mezi jednotlivé IPF-y, které bylo relativně nerovnoměrné: Jedenáct největších fondů shromáždilo více než třetinu všech bodů, tj. 2.87 miliard investičních bodů. Kupní síla jedenácti největších fondů tedy byla větší než kupní síla všech zbývajících 426-ti IPF-ů. Nejvýznamnějšími hráči se staly: · fondy založené domácími bankami - Česká Spořitelna, Komerční Banka, Investiční Banka, Živnostenská Banka; Všeobecná úverová banka, Investičná banka, · fond založený rakouskou bankou Creditanstalt, · fondy dvou do té doby neznámými mladíků - HC C a PPF. 4.

Post-privatizační vývoj

Ekonomická analýza uvedeného období je provedena na jiném místě.9 Zde se zabýváme spíše organizačními, či dokonce společensko-politickými souvislostmi projektu. 4.1 Obecné problémy regulace S jistou škodolibostí sleduje autor tohoto textu dnešní (podzim 2009) krizi finančního trhu resp. debakl, který utrpěly regulační orgány, jež se o něj měly starat a které nás v diskutované době přesvědčovaly, že vědí jak „na to“ a že my bychom měli jejich prověřené postupy převzít. Argumentovalo se tehdy tak, že regulační nástroje jsou dobře známy a že ti, kdo brání jejich použití, mají – mírně řečeno – nečisté úmysly. Připomeňme, že centrem sporu byla „nezávislost“ Komise pro cenné papíry a jeho oběťmi se postupně stali náměstek ministra financí Rudlovčák, ministr financí Kočárník a posléze celá Klausova vláda v důsledku tzv. Sarajevského atentátu. Budiž tedy zdůrazněno, že koncept, který byl zahraničními poradci často prosazován, se dnes ukazuje být méně funkční, než se nám tvrdilo v polovině devadesátých let.10 4.2 Středisko cenných papírů Z pohledu uvedené doby jde nicméně o něco jiného. Již bylo řečeno, že transformací procházela i tehdejší soustava státních orgánů a z povahy věci tedy stát nemohl být schopen regulaci vynutit, i kdyby věděl, co má být jejím obsahem a sebevíce to chtěl provést. 9

Viz například Tříska (1994a, 1994b, 1995, 1996b, 1996c, 1996d). Viz vystoupení autora na semináři CEP-u dne 7.10.2009 a jeho připravovaný příspěvek pro příslušný sborník. 10

97


Na místo regulační šikany proto vláda poskytla organizačně administrativní podporu. Všechny akcie (privatizovaných podniků i IPF-ů) proto byly vydány jako zaknihované a centrálně evidovány v nově založeném Středisku cenných papírů („SCP“). Důsledkem bylo ovšem i to, že v SCP byly vedeny individuální majetkové účty, a to pro každého jednotlivého majitele akcií. Debata vznikla dvojí: a) Argumentovalo se, že ve vyspělejších trhů, kde je obvyklé zřizovat tzv. nominee accounts; tento zjevně méně průhledný systém přitom prosazovali ti, kdo jinak bojovali proti podvodům na kapitálovém trhu. Tato debata poněkud utichla až ve druhé polovině devadesátých let, kdy uzrál názor, že podhoubím finanční kriminality jsou jednak tzv. daňové ráje, jednak anonymní účty. b) Požadovalo se, aby informace z SCP byly veřejně dostupné. Takový požadavek dával smysl ze dvou důvodů: · již zmíněného boje s kriminalitou, · možnosti drobných akcionářů vzájemně komunikovat a vytvářet koalice pro účely rozhodování na valné hromadě. 4.3 Rozpornost hodnocení Hodnocení dalšího vývoje české ekonomiky je jistě mimořádně obtížný úkol již pro silný konflikt zájmů hodnotitelů, ať již byli na kterékoli straně pomyslné barikády. - včetně autora tohoto příspěvku.11 O něco blíže k nezávislému hodnocení by tedy mohla mít akademická obec, případně ti, kteří se na provedení KP přímo nepodíleli.12 Nepřekvapí tedy, že již samotná otázka, zda vývoj společnosti jako celku byl ze strany KP ovlivněn pozitivně nebo negativně. Jistě si všichni vybavujeme, že na jedné straně byla šířena hesla o spálené, resp. vytunelované zemi, na druhé straně jsme – po nezanedbatelnou dobu - slyšeli i mnohé oslavné ódy.13 Nicméně zejména v souvislosti s pádem Klausovy vlády převládl v odborných kruzích stereotyp, že „nejdříve to bylo celkem dobré, ale pak se to nějak pokazilo“.14 Budiž tedy pro úplnost konstatováno, že autor tohoto textu se vícekrát hrdě přihlásil nejen k tomu začátku, ale i ke všemu co následovalo. 4.4 Etika podnikání Po pádu Klausovy vlády jsme v Česku absolvovali sebemrskačskou fází svého transformačního rozvoje. Byla stejně důležitá jako cokoli, co se zde fakticky odehrálo, například i proto, aby nikdo ani na vteřinu nepřipustil podceňování jakékoli hospodářské kriminality. Nicméně si dovolím učinit několik poznámek, které snad přiblíží faktický rozměr tohoto problému u nás, a možná i skutečné motivy těch, kteří by nás rádi prezentovali jako zkorumpovaný národ. Co se týče objemu šedé ekonomika v post-komunistických zemích, podle některých analýz je na špici Rusko, kde její podíl údajně činí až 50 %. Nebudeme tady zpochybňovat metody, pomocí nichž bylo toto číslo zjištěno, a budeme brát jako fakt, že každý druhý rubl je v Rusku vydělán jakýmsi nelegálním způsobem. Ten, kdo je šokován, by měl ovšem vědět i to, že stejný pramen (The Economist, May 11

Z tohoto hlediska je třeba hodnotit i soubornou studii Ježek (2007). Viz například Matesová (1995), Bokros (2001), Kočenda (2001). 13 Viz např. Shafik (1994), Pohl (1997). 14 Viz například Stiglitz (1999), Mlčoch (2001). Naopak pozitivního hodnocení jsme se po delší době dočkali od Schwarz (2008). 12

98


3rd, 1997) uvádí, že v mnoha západních zemích činí tento podíl neméně šokujících 14 - 25 %. Již méně překvapivé to ovšem bude, vezmeme-li v úvahu již takové jevy, jakými je obchod s narkotiky (na Západě jistě větší než na Východě) a zaměstnávání ilegálních rezidentů (s ohledem na odhadované počty ilegálních Mexičanů v USA lze tušit, jak velké daňové úniky jsou spojeny s jejich zaměstnáváním na kalifornských farmách). 4.5 Prototyp spekulanta Zemím v našem regionu a s naším osudem je často vyčítáno, že v nich zatím dominují spekulanti typu Kožený či Berezovskij. Rovněž my jsme v úvodu zmínili, že nám chybí noví hrdinové kapitalistické práce typu Ford, Gates a Baťa. Přiznejme, že po dvaceti letech jsme v tomto směru poněkud zklamáni. Nelze vyloučit, že jedním z důvodů je právě privatizace. Ti, kdo dnes vládnou ekonomice, jsou tak či onak s privatizací spojeni. Nemůže tomu být jinak v zemi, která v roce 1990 začínala se 100% státního vlastnictví. Již jsme přitom řekli, že privatizátor není ničím jiným než finančním spekulantem. To platí z definice, a stejně tak platí, že nikde na světě nejsou finanční spekulanti obecně považováni za národní vzory. A to navzdory tomu, že jen v londýnském City se několik set tisíc těchto spekulantů svou tvrdou prací významně podílí na tvorbě HDP Velké Británie. Vítězem transformačního běhu tedy zatím nemůže být nikdo jiný než finanční spekulant. Aniž bychom se chtěli kohokoli zastávat, prostě si jen těžko dovedeme představit, jak by měl vypadat a co by měl všechno udělat náš privatizátor, aby si o něm širší veřejnost nemyslela, že je zločinec. 5.

SHRNUTÍ A ZÁVĚRY

5.1

Postavení IPF

Předložený příspěvek chtěl především připomenout, že IPF nebyl primárně koncipován jako standardní nástroj kolektivního investování, tj. jako standardní prostředek poskytování této finanční služby. V první řadě měl být IPF novým vlastníkem privatizovaných podniků, tj. subjektem, který měl řešit otázku tzv. corporate governance. Například argumentace na podporu omezování podílu v jednotlivé firmě nebyla založena na „ochraně investora“, ale na rozdělení moci v tom kterém podniku. Na druhé straně se nemohly IPF-y nemohly během dalšího vývoje zbavit i své role finanční instituce, jejíž základní portfolio ovšem vzniklo velmi nestandardním způsobem. 5.2 Politické kompromisy Každá myslitelná varianta provedení KP byla tehdy podrobena mnoha oponentním posudkům - doma i v zahraničí. Na tomto procesu se podílely desítky osob - z těch nejslavnějších jmen tedy uveďme například Gery Beckera a Rudi Dornbushe (za tábor sympatizantů), Stanley Fischera a Joseph Stiglitze (za tábor kritiků; první kritické poznámky jsme od Stiglitze slyšeli již v roce 1991 na semináři v pražskému hotelu Forum). Navíc: bez ohledu na výsledek transformace jako celku a jeho rozporné hodnocení je třeba říci především to, že v letech 1990 – 1992 nebyl v odborné obci nikdo, kdo 99


by měl hotový recept, jak transformační rébus vyřešit. Na podporu argumentu, že KP nebyla ztřeštěným nápadem hrstky nezodpovědných intelektuálů toužících po slávě jsme ji zde představili jako přirozenou aplikaci standardních nepeněžních platebních poukázek. Uvedli jsme dokonce hned několik literárních pramenů, které mluví o použití kupónů v privatizaci – na Západě i Východě. Samostatnou poznámku je třeba věnovat tomu, že názory odborné veřejnosti mohly být vyslyšeny pouze v případech, kdy nenarušily pracně nalezenou politickou dohodu. Z mnoha důvodů tedy bylo stanovisko „prostého“ poslance z východního Slovenska cennější než názor profesora slovutné americké university. A tak se snadno mohlo stát, že některé, třeba i velmi racionální návrhy (například samotného autora tohoto příspěvku) musely být obětovány ve prospěch postupu vpřed. 5.3 Výchova ke kapitalismu Máme za to, že díky kupónové privatizaci mohly být těm nejširším skupinám obyvatel hned na počátku transformačního procesu vysvětlovány nejdůležitější instituce tržní ekonomiky. Všichni víme, že na přední místo mezi těmito institucemi patří důvěra, případně dobrá pověst. To, zda mezi obchodními partnery, tj. mezi subjekty toho kterého trhu vzniká nebo naopak nevzniká prostředí důvěry, má zcela podstatný význam pro jeho efektivnost a další rozvoj. Nikdo nikdy nepochyboval o tom, že mnohým DIK-ům se v kupónové privatizaci jejich investiční rozhodnutí nepovede - například proto, že jejich IPF se k nim nezachová poctivě. Bylo však třeba se co nejdřív začít učit, že v tržní ekonomice se za takovéto chyby velice draze platí. Kupónová privatizace tuto lekci nabídla za 1035,- Kč. Na mnoha místech bylo v této souvislosti řečeno, že příště nás taková lekce může stát celoživotní úspory. 6.

LITERATURA

Pro účely dokumentace doby jsou níže uvedeny především literární pramene z první poloviny devadesátých let. Díla s příspěvkem autora této studie Klaus, V., Tříska, D. Polemika se Svetozarem Pejovichem o transformační, tedy neklasické privatizaci, Politická ekonomie, 2006, roč. LIV, č. 3, s. 291–306, ISSN 0032-3233. Simoneti, M., Tříska, D. (red.) Investment Funds as Intermediaries of Privatization, CEEPN, Ljubljana 1994. Tříska, D. Political, Organizational, and Legislative Aspects of Mass Privatization, Privatization in Central and Eastern Europe, CEEPN, Ljubljana 1991a. Investiční fondy: Fakta a mýty, Ekonom. Praha 1991b. Post-privatization Securities Markets, Proceedings from the O.E.C.D. annual meeting of the working group on privatization, Paris, France, March 2 - 4, 1994a. 100


Postprivatizační restrukturalizace vlastnictví, in: Dnešní fáze restrukturalizace vlastnických vztahů v ČR - úspěchy a problémy, Česká společnost ekonomická, září 1994b. Třetí vlna privatizace, přednáška pro Valné shromáždění České společnost ekonomické, listopad 1995. The Role of Investment Funds in the Czech Republic, The Czech Management Center, 1996a. Ekonomické funkce obchodního zákoníku, in: Nad novelou obchodního zákoníku, Liberální institut, Prague, 1996b. Pricing of Stock Issues, Proceedings of the 19th EFFAS Congress, Barcelona, September 1996c. Post-privatization ownership structure and competition, The Mont Pelerin Society Meeting, Vienna, September 1996d. Východiska, cíle a principy provedení kupónové privatizace, in: Kupónová privatizace, Ekonomika, právo a politika č. 13/2002. CEP, Praha 2002. Ostatní prameny Anderson, R.E. Voucher Funds in the Transition Economies: Czech and Example, The World Bank working paper, March 1994.

Slovak

Berg, Ch, Rahm, M. Voucher Privatization in the Czech Republic, Ostekonomiska institutet working paper No. 81, March 1994 Bokros L. Rozdílné cesty visegradských dvojčat k relativní prosperitě, Finance a úvěr 4/2001 Brada, J. C. The Mechanics of the Voucher Plan in Czechoslovakia, Radio Free Europe and Radio Liberty Research Report, April 1992. Claessens S. Corporate Governance and Equity Prices: Evidence from the Czech and Slovak Republics, The World Bank working paper, March 1995. Coffee J.C. Institutional Investors in Transitional Economies: Lessons from the Czech Experience, Columbia University, March 1995. Egerer, R. Investment Funds and Corporate Governance in Emerging Markets: An Assessment of the Top Ten Voucher Funds in the Czech Republic, The World Bank working paper, 1994. Frydman, R., Rapaczynski, A., Earle, J.S. The Privatization process in Central Europe, Central European University, 1993. 101


Hingorani, A., Lehn K., Makhija A.K., Investor behavior in mass privatization: the case of the Czech voucher scheme, University of Pittsburgh, 1995. Ježek, T. Zrozeni ze zkumavky, Prostor, Praha 2007. Klaus, V. Systemic change: The Delicate Mixture of Intentions and Spontaneity, in: Dismantling Socialism: An Interim Report, kompendium článků z let 1992 - 1994, Praha, září 1994. Kočenda, E. Transformace a konvergence ve střední a východní Evropě, Finance a úvěr 4/2001. Kýn, O. Trh, kupony a investiční fondy, CERGE, únor 1991. Matesová, J. Does Mass Privatization Spur Restructuring?, The Czech Management Center, Working Papers Series 12 (1995). Mlčoch, L. Deset lekcí z deseti let české transformace, Finance a úvěr 4/2001 Pohl G. Privatization, Corporate Governance and the Performance of Manufacturing Firms in the Czech Republic and Central Europe, Česká společnost ekonomická, březen 1997 Shafik, N. Making a Market: Coupon Privatization in the Czech and Slovak Republics, Policy research working paper No. 1231, World Bank, December 1993. Schwarz, Jiri (2008) Voucher Privatization, in: Remigijus Šimašius andUlrich Niemann (eds.): How to do it: Lessons from successful liberal reforms in CEE, FriedrichNaumann-Stiftung: Potsdam Stiglitz, J. E. Whither Reform ? Ten Years of the Transition, Keynote Address Paper prepared for the Annual Bank Conference on Development Economics, Washington, D.C., April 1999. Švejnar, J. Strategie ekonomické přeměny Československa, (nedatováno, pravděpodobně březen-duben 1990)

102


103


Vydavatel: Vysoká škola ekonomická v Praze Nakladatelství Oeconomica Rok vydání: 2009 Tisk: Vysoká škola ekonomická v Praze Nakladatelství Oeconomica Tato publikace neprošla redakční ani jazykovou úpravou. Sazba: David Havlíček

104

20 LET FINANČNÍCH A BANKOVNÍCH REFOREM V ČESKÉ REPUBLICE

Recommend Documents