Dogmák eltűnőben Lámfalussy Sándor a nemzetközi pénzügyi válságról A tanulmány a Pénzügyi Szemle 2009/1 szám Lámfalussy Sándor könyve: ”Pénzügyi válságok a fejlődő országokban” címmel az Akadémiai Kiadónál jelent meg 2008-ban. A mű első részét 2000-ben, az orosz válságot követően adták ki, angol nyelven, de a szerkesztők a magyar változathoz csatoltak egy 2006os előadást is. A kiadói összegzés szerint Lámfalussy Sándor a pénzügyi globalizáció és a nemzetközi pénzügyi rendszersebezhetősége közötti összefüggést vizsgálta, négy nagy, a fejlődő piacokat érintő válság, valamint a dotcom buborék elemzése révén,A kötet anyagát a Yale Egyetemen rendezett Henry L. Stimson –előadássorozat, valamint a Görög Nemzeti Bank felkérésére tartott athéni Xenophon Zolotas előadás képezi. Bár a mű címe szerint a fejlődő országokban kialakult krízisek történetét dolgozza fel, mondanivalója nagyon is a fejlett országoknak, mi több, a mának szól. Annyira aktuális, hogy az ember alig hiszi el, hogy évekkel ezelőtt vetették a mondatokat papírra. Itt jegyzem meg, hogy a pénzpiaci válságokkal a magyar szakirodalomba behatóan foglalkoztam magam is. Világméretű pénzügyi egyensúlyhiány (KJK) c munkám még 1987ben elemezte az akkori adósságválságot. Halmosi Péterrel közösen írt, a Jatepressznél megjelent Nemzetközi Pénzügyek /2006/ c. könyvükben, s a hasonló címmel megjelent, a HEFOP keretében 2007-ben megírt, internetes formában elérhető, azonos című tankönyvemben ugyancsak kitértem a kérdésre. Lámfalussy Sándor azonban nem irodalomból, hanem az életből meríti elemzésének anyagát. A szerző szakmai hozzáértése megkérdőjelezhetetlen. Elméleti és gyakorlati bankvezetői tapasztalatokkal egyaránt rendelkezik. Gyakorlati oldalról közelíti meg a kérdéseket, de a Leuven-i Katolikus Egyetemnek is hosszú éveken át professzora volt. Ő volt az Európai Központi Bank elődjének, az Európai Monetáris Intézetnek az elnöke. Oroszlánszerepet játszott az Európai Központi Bank létrehozásában, „az euro atyjának” is nevezik. A nemzetközi bankszabályozás terén ugyancsak elévülhetetlen érdemeket szerzett, különösképpen az un. Bázeli normák kialakításában és elfogadtatásában. A pénzügyes szakmában napjainkban ő az egyik legnagyobb tekintély. Így aligha lehet vitatni kritikai észrevételeinek megalapozottságát. Lámfalussy jó előre érzékelte a nemzetközi pénzügyi rendszerben jelentkező problémákat. Voltak természetesen mások is- ha nem is túl sokan-, akik látták, hogy a folyamatok hová vezetnek.( Ahogy J. Stiglitz írta egyik közelmúltban publikált esszéjében: „Nem kellett ahhoz Nostradamusnak lenni, hogy előre lássuk a fejleményeket…”) Mégis, keveseknek volt bátorsága feltenni a megfelelő kérdéseket. Lámfalussy Sándor megtette. A pénzügytan főáramlata szerint nem illett bizonyos tételeket megkérdőjelezni. Soroljunk fel ezek közül a vitatott dogmák közül néhányat! -A fejlett országok pénz-és hitelpiacai kellően mélyek és fejlettek ahhoz, hogy a kockázatok ellen megfelelően védekezzenek. Hasonlóan kell kiépíteni a fejlődő országok intézményrendszerét is, és akkor a potenciális válságoknak elejét vehetjük. -A nyugati gazdaságok pénzügyi infrastruktúrája olyan fejlett, hogy nincs is szükség állami szabályozásra, elég az önszabályozás, hiszen a stabilitás a szektor saját érdeke. - A fejlett országok közül is azok a hatékonyabbak, ahol az értékpapír-alapú közvetítés kiépítettebb. Ezen intézményeket- pl, a hedge fundokat - nem kell külön felügyelni, még akkor sem, ha jelentős tőke-áttéttel dolgoznak. Hiszen a bankokat, akiktől hitelt kapnak,
amúgy is ellenőrzik. A tőkepiaci intézmények segítségével nagyobb profitokat lehet realizálni, hiszen a költségek így alacsonyabbak. - A bankokat viszont minden körülmények között ki kell menteni, ha bajba kerülnek, hiszen dominóként sodorhatják magukkal a gazdaságot. - A pénzügyi innovációk terjedése kívánatos, mert gazdag eszköztárat biztosítanak a kockázatok fedezéséhez, porlasztásához, a jövedelmező üzletek kiszélesítéséhez. - Az adósságokat mindig meg kell fizetni az utolsó centig. Pacta sunt servanda. Ha nem ez az alapelv, elveszhet a kölcsönvett pénz, oda lesz a bizalom a pénzügyi intézményrendszer iránt. -A globalizált világban a tőkemozgások teljes liberalizálása kívánatos. Ez egyébként az IMF alapszabályában is szerepel. Az igazat megvallva, magam is ezen alapelvek szerint végeztem kutatói munkámat ,s a gyakorlatban is , mint államtitkár, miniszter, a Bankfelügyelet elnöke, ezen elvek alapján álltam. Voltak ugyan halvány kételyeim, (ezeknek az elmúlt másfél évtizedben hangot is adtam,) hogy túlzottan visszaszorul általában az állam szerepvállalása; kérdésesnek tűnt a bankszektorban az önszabályozás szorgalmazása, s a pénzügyi innovációk túlzott – inkább pénzszerzési, mint kockázatmérséklési célú – használata is, Mégis, alapvetően elfogadtam a fenti értékítéleteket. Ki is lett volna az egykori szocialista országokból kellően fölkészült arra, hogy gyakorlati tapasztalatok alapján bírálja a nemzetközi pénzügyi rendszer működésének elvi alapjait? Minden döntést a szakmai szervezetekkel való alapos egyeztetésben hoztunk meg. Senkinek nem volt alapvetően más koncepciója. A magyar banki gyakorlat még elég szegényes volt. „Betét, hitel, valuta”- ahogy az egykori neonreklám sugározta. Alig három évvel 1990 előtt jött létre a kétszintű bankrendszer, s ugyancsak alig három éve jelent meg említett munkám, a „Világméretű pénzügyi egyensúlyhiány”, amely tudomásom szerint elsőként írta le a BIS forrásaira támaszkodva a pénzügyi innovációk lényegét. Még alig ismertük az új típusú pénzügyi műveleteket, legfeljebb azt a –Lámfalussy szavával mondvakezdetleges innovációt, amit a változó kamatozású rulírozó hitelek jelentettek., Aminek a következménye volt részben nemzetközi deviza- adósságunk drasztikus megnövekedése. Ami ezen az adósságok visszafizetését illeti, 1990-ben közvetlen gyakorlati tapasztalatként szűrhettem le , hogy bizony a nemzetközi pénzpiacok milyen nagy bizalmatlansággal reagáltak a politikai változásokra. A még megalakulás előtt álló Antall- kormány azzal nézett szembe, hogy ha nem nyilvánítja ki adósságfizetési készségét, napokon belül államcsőd fenyegeti. Pedig természetesen tudtuk, hogy a hitelt mindig ketten írják alá: aki adja, és aki felveszi. (Lámfalussy Sándor ezt is nyomatékosan hangsúlyozza jelen munkájában.) Elméletileg az értékpapírokat lejegyző bankok is tisztában lehettek annak idején a magyar gazdasági mutatókkval. Igaz, a végső befektetők- akik adott esetben akár kisemberek is lehettek-, joggal hitték , hogy az MNB papírjai biztonságosak. Lámfalussy is megerősíti, hogy abban az időben általános volt a vélekedés, mi szerint szuverén adósok nem mehetnek csődbe. Nekünk azonban sikerült összeomlás közeli helyzetbe kerülnünk. Adott devizatartalékok mellett, pontosabban, nem-létük miatt, s a fizetési mérleg alakulását figyelembe véve ,csak az IMF jóindulatának és készenléti hitelének megnyerése segíthetett át a krízisen. Az IMF pedig ahhoz kötötte a hitelt, hogy vállaljuk a korábbiak fizetését. Sok- főképp politikai természetű- kritika hangzott el e kérdésben az első kormány állásfoglalását illetően. Hazai szakértői körökben azonban általános vélemény volt, hogy az adósságok visszafizetését fel kell vállalnunk, mert minden egyéb forgatókönyv az országra nézve tragikusabb hatással járt volna. Legalább is rövid-és középtávon így ítéltük meg. Voltak ugyan információnk arról, hogy nálunk jóval nagyobb Latin- és Közép-Amerikai országok kikényszerítettek adósság-átütemezést hitelezőiktől, s elértek bizonyos kedvezményeket, ( Erről a jelen Lámfalussy könyvben is olvashatunk.) Úgy látszott azonban, hogy ez csak olyan országoknál
működik, amelyeknél a nagy méretek megrengetik a hitelező országok- helyesebben a hitelező intézmények- pénzügyi-gazdasági helyzetét. A kicsik könnyebben sarokba szoríthatók voltak. Ők nem felelnek meg a „ too big to fail”, „túl nagy hogy elbukjon” kritériumának. Meglehet, mód nyílt volna hazánk esetében is bizonyos bizalmas tárgyalásokra- részben folytak is ilyenek-, de az adott politikai körülmények közepette nem volt meg az adósságcsökkentésnek valós lehetősége. A gazdaság importra utaltsága mellett aligha kockáztathattuk meg a finanszírozási források akár csak átmeneti felfüggesztését is. (Lásd a Közép- Európai Közlemények /2008/1 szám 36.oldali jegyzetét!) Lámfalussy Sándor leírja a nemzetközi pénzpiaci helyzet alakulását az 1982-es válságtól kezdve. Bemutatja, hogy az árrobbanás következtében az olajdollárok felduzzasztották a fejlett országokban a hitelkínálatot.( Ezzel a kérdéssel a magyar szakirodalomban frissiben és a legmélyrehatóbban Gyöngyössy István foglalkozott, A mai nemzetközi pénzrendszer működése c nagydoktori disszertációjában, amely a KJK-nál jelent meg 1982-ben. Emellett a idézett 1987-es munkám, a Világméretű pénzügyi egyensúlyhiány is hasonlóan a BIS forrásaira támaszkodva elemezte a fejlődő országok – és a szocialista országok- nyolcvanas évek elejére kialakult adósságválságát. Az okokat keresve, rámutattam: a fejlett országok szociális programjai, a fejlődőek nagyvonalú beruházásai, Magyarország esetében pedig mindkét tényező hozzájárult a közkiadások terén a túlköltekezéshez. Csakhogy, míg az európai fejlett országokban volt elegendő megtakarítás, addig a fejlődőek- és a szocialistákalapvetően külső forrásokra voltak utalva. Ez lett aztán sebezhetőségük egyik legfontosabb tényezője.) Lámfalussy Sándor gondosan összegyűjtötte az egyes válságok eltérő és azonos vonásait,A közkiadások elszaladása mellett rámutatott arra is, hogy a magánszféra ugyan csak több esetben erőteljesen támaszkodott deviza-bevonásra. A liberalizáció következtében beáramló tőkék felfelé nyomták az árfolyamokat, ami gyakran túlértékeltté tette a valutákat- ezzel fokozva a fizetési mérleg folyó hiányát. A magánszféra felelősségét külön növeli, hogy a gyanús jelek hatására hatalmas tőkekiáramlásokra került sor. Igen szellemes, ahogy bemutatja az orosz válság sajátosságát. Az a vicc jut az ember eszébe, hogy az egyik hitelező a volt szocialista nagyvállalatnak azért nem ad hitelt, mert nem ismeri, a másik meg azért nem, mert –ismeri… Az oroszok ugyanis ismervén a múltat, semmi bizalmat nem tápláltak a hatalom iránt és nagy ütemben vitték ki a pénzt az országból. A külföldiek viszont eleinte Lámfalussy szavaival- euforikus lázban égve, lelkesen hitelezték az országot, majd, amikor a problémák jelentkeztek, maguk is menekültek a terepről. Fontos megállapítása a szerzőnek, hogy nem mindig a belső makro- gazdaságpolitika hiányossága volt az ok, s a gyógymódok közül az IMF több ízben is sablonosan alkalmazta a kötelező költségvetési megszorítások receptjét. S az ugyancsak, hogy a deviza-eladósodás mindig az egyik legfőbb ok volt. Még az értékpapír-piaci finanszírozást is beleértve. A portfólió-beruházok, alapkezelők ugyanis gyakran nagyvonalú mutatók alapján döntenek a tőkék mozgatásáról. A direkt beruházások esetében ez kevésbé lenne veszélyes, de a direkt beruházások mindig kisebbségben voltak az értékpapír-beruházások között. Igaz , a válságok tovaterjedésének megakadályozásában az értékpapír tulajdonosok veszteség-viselő kényszere „jól jön” a rendszernek, de szegényebb országokban a vagyonvesztés tömeges elszegényedéshez vezet. Elemzi Lámfalussy az árfolyam rendszerek szerepét, hiszen látható, hogy minden válság esetében szerepet játszott a rögzített árfolyamok léte, ami a krízisekben hamar leolvasztotta a devizatartalékokat. Láthattuk azt is, hogy a válságok- és ezzel a mentő-akciók- méretei is egyre hatalmasabbra nőttek. Szerzőnk felhívja a figyelmet a„moral hazard” problémára, A hitelezők és befektetők ugyanis egyre inkább számoltak azzal, hogy kormányaik vagy a nemzetközi szervezetek kimentik őket.
Ami a mai olvasó számára a legizgalmasabb kérdés, azok a jelenlegi válságra utaló részletek. Lámfalussy ecseteli, hogy milyen erőteljes mértékű volt az USA gazdaságában is a hitelboom, milyen buborékokat okozott a laza költségvetési politika, s könyve végén- napjainkhoz közeledve- rámutat Kína szerepére is. Kína alulértékelt valutaárfolyamának fenntartásával hatalmas devizatartalékokat halmozott fel, ami hozzájárult a világméretű likviditástúltengéshez. Ez volt az egyik oka a laza pénzpolitikának az USA-ban, ami a jelzáloghitelek felfutásához, s így a mai válsághoz vezetett. Szerzőnk, mint írtuk, nem korlátozza magát a fejlődő országok körére. Felveti azt a kérdést is, hogy vajon indokolt volt-e az a magabiztosság, amellyel a fejlett országok nyilatkoztak pénzügyi piacaik fejlettségéről és erősségéről? Indokolt volt-e annak hangoztatása, hogy fejlődő országoknak csak át kellene venni az ő technikájukat, intézményeiket, s akkor elkerülhetnék- helyes makro-politika mellet- a válságokat? Helyes volt-e saját fejlett piacaikon gyakorlatilag a bankokra hagyni a kockázatvállalás szabályozását? A bankok életét három alapelv szabályozza: a likviditás, a szolvencia és a profitabilitás. A likviditás az azonnali fizetőképességet jelenti, a szolvencia pedig azt, hogy eszközeinek értéke mindig magasabb a forrásokénál, így a bank bármikor hitelképes. Kaphat forrást más pénzügyi intézménytől, beleértve végső soron akár a jegybankot is, hiszen van, ami fedezze a hitelfelvételt…Így várhatóan mindenkor biztosítható lesz a likviditás is. A profitmotiváció azonban elhomályosíthatja a látást. Különösen, ha – mint a közelmúltban- forrásbőség uralkodik. A szabályozottság miatt a banki pénzközvetítés viszonylag költséges. A tőkepiacon, amely messze alul maradt szabályozottságban a bankszektorhoz képest, jobban lehet keresni. A nagy pénzügyi alapok, hedge-fund-ok gyakorlatilag szabályozás nélkül működtek, pedig sokszor nagy kölcsöneszközökből fektettek be. Lehet mondani, hogy ez a nekik hitelező bankok felelőssége. Ez azonban nem változtat azon a tényen, hogy magukkal ránthatják a felelőtlen bankokon keresztül vétlen betétesek tömegeit is. Lámfalussy határozottan bírálja az olyan típusú mentőakciókat, amelyek a hitelezőket teljes egészében kihúzzák a csávából, a közérdekre hivatkozással. Azt hangsúlyozza, hogy a hitelnek mindig két oldala van: aki adja, és aki kapja. Micsoda szakmai lekicsinylés övezte korábban azokat, akik az adósságválság kapcsán a hitelezők felelősségére is utaltak, holmi adósság-elengedésről beszéltek! Talán egy ilyen nagyformátumú ember szájából nem tűnik a dolog teljes képtelenségnek. A szerző rámutatott: a profitéhség túlzott kockázatvállaláshoz vezetett. Nem lenne jó ezért , ha a felelősök a negatív következményeket kizárólag az adósokra terhelnék. Akkor továbbra is érdekeltek lennének az effajta moral hazardban. Az sem feltétlenül jó dolog, hogy a tőkepiaci közvetítést részesítették előnyben - elsősorban az angolszász országokban. A befektetők nagyon ráhagyatkoztak az értékpapírokat minősítő intézmények ítéletére, akik viszont messze nem álltak a helyzet magaslatán. A jelenlegi jelzáloghitelek átcsomagolt változataira olyan minősítést tettek, amely mellett a befektetők modelljei alkalmasnak tartották a vásárlásra. A pénzügyi innovációk áltat egyre átláthatatlanabbá vált a piac. A túlzott bizalom a matematikai modellekben a csordaszellem eluralkodását eredményezte a befektetőknél, s elkerülhetetlenné tette napjaink válságát. De ha ez így van, miért erőltetik a fejlett országok a saját rendszerüket a fejlődő országokra? Látni való, hogy önmagában a pénzügytechnika nem hoz megoldást. Különösen, ha nagy az országok külső eladósodása. Igen bátran nyúl Lámfalussy más, korábban tabunak tekintett kérdéshez is. Ilyen a spekulatív tőkeáramlások liberalizálása. Ez is azon kérdések egyike, melyben mi az éltanulók közé soroltunk. Világosan leírja- s ne felejtsük el, nem most, hanem már évekkel korábban!- hogy nem célszerű az ilyen tőkemozgások idő előtti liberalizálása. Mi több, úgy fogalmaz, hogy nyugodtan elfelejthetjük, hogy ez az IMF alapszabályában szerepel…
Minden mondatával egyetértek. Bár előbb olvashattam volna! Megerősített volna abban, amit gondoltam és mondtam is. De rajtam kívül még sokan másoknak célszerű lett volna figyelembe venni e kiváló szakember meglátásait. Fundamentalista piachívők elgondolkozhatnak azon, mi vezetett a mai válsághoz. Az bizonyos, hogy az elmúlt két évtizedben a Washingtoni Konszenzus jegyében végbement változások hulláma megtört. Privatizáció, liberalizáció, dereguláció: felülvizsgálandó fogalmak,Új korszak következik. De vajon nem esünk-e át a ló túlsó oldalára? Van-e elegendő morális fedezete azoknak, akik a szabályozást kézbe veszik? Ezen is el kell gondolkodnunk.
Botos Katalin
