DLUHOPISOVÝ FOND prosinec 2011
ZÁKLADNÍ INFORMACE Rizikový profil O společnosti Investiční společnost: Investiční manažer: Depozitář: Administrátor: Auditor:
1 2 3 4 5
O fondu Manažer fondu: ISIN: Datum založení, zákl. měna: Vstupní poplatek: Fixní manažerský poplatek:
Conseq Invest plc Conseq Investment management, a.s. Citibank International plc Citibank Ireland Financial Services plc PricewaterhouseCoopers
Jan Vedral, Ondřej Matuška IE0031282662 11. 9 2000; CZK max. 2,5% z hodnoty investice 1% z prům. hodnoty fondu
Investiční cíl fondu Cílem fondu je dosažení vysokého výnosu plynoucího z úroků a z kapitálového zhodnocení, měřeného v českých korunách, investicemi do diversifikovaného portfolia cenných papírů s fixním výnosem denominovaných v českých korunách a v menší míře dalších měnách, a to při zachování nízké míry finančních rizik uskutečněných investic. Doporučený investiční horizont fondu je minimálně 2 roky.
ZPRÁVA INVESTIČNÍHO MANAŽERA Výkonnost za uvedené období k 30. prosinci 2011 Třída
ČOJ na PL
1M
3M
6M
1R
3R
3R p.a.
5R
5R p.a.
Celkem
p.a.
A Index
177,1751 --
2,73% 3,43%
-1,70% -2,00%
-0,35% 2,63%
1,78% 4,86%
14,19% 14,11%
4,52% 4,50%
17,30% 22,57%
3,24% 4,15%
77,18% 86,48%
5,12% 5,59%
Základní statistika
Komentář k vývoji portfolia fondu
Objem fondu Počet titulů v portfoliu Total expense ratio (TER) Maximální výkonnost (2R) Minimální výkonnost (2R) Volatilita fondu (p.a.) Alfa fondu Beta fondu Sharpe ratio Průměrná modifikovaná durace
1 317,6 mil. Kč 45 1,31% 25,68% -7,97% 5,17% -0,20% 0,93 1,00 4,59
Přehled nejvýznamnějších emisí Cenný papír
Měna
Podíl
CZK CZK CZK CZK CZK CZK CZK CZK CZK CZK
10,6% 9,5% 7,8% 7,5% 4,7% 3,0% 2,8% 2,7% 2,4% 2,4%
ČR 3,75% 09/2020 ČR 4,00% 04/2017 ČR 4,70% 09/2022 ČR 5,00% 04/2019 ČR 3,85% 09/2021 ČR 5,70% 05/2024 GE Capital var 03/2015 Citigroup var 09/2015 Hl.m.Praha 4,25% 05/2021 SmVaK 5% 11/2015
V závěrečném měsíci roku 2011 se fondu podařilo odmazat větší část hluboké listopadové ztráty, když si akcie třídy A připsaly zisk 2,7%. Mírně nicméně zaostaly za výsledkem srovnávacího indexu českých vládních obligací. Prosincový zisk fondu táhly právě domácí státní dluhopisy, které se rychle zotavovaly z předešlého extrémního cenového propadu. Nedařilo se naopak opět maďarským aktivům, jejichž ceny srazilo dolů přerušení vládních jednání s EU/MMF o poskytnutí nového úvěrového rámce. Ani ceny polských dluhopisů, byť v zisku, nedosáhly takového růstu jako jejich české protějšky. K růstu fondu přispěly také firemní dluhopisy poté, co kreditní marže ustoupily ze svých dlouhodobých maxim a jejich ceny odepsaly část předchozích ztrát. 200
20%
190
18%
180
16%
170
14%
160
12%
150
10%
140
8%
130
6%
120
4%
110
2%
100
0%
90
-2% 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Vývoj dluhopisových trhů v prosinci 2011 Index BBG Effas ČR BBG Effas Polsko BBG Effas Maďarsko BBG Effas EMU
Výkonnost v lokál. měně 3,43% 0,54% -2,11% 3,86%
Výkonnost v CZK 3,43% 1,82% -4,93% 4,31%
Levá osa – hodnota (cena): Conseq Invest Dluhopisový Benchmark
Pravá osa - výkonnost v roce: Conseq Invest Dluhopisový Benchmark
Management, a.s., Burzovní palác, Rybná 682/14, 110 05 Praha 1, tel. +420 225 988 222, fax. +420 225 988 285, Conseq Investment a.s., Burzovní palác,B,Rybná aná v obchodním rejstříku vedenémManagement, Městským soudem v Praze, oddíl vložka682/14, 7153 110 05 Praha 1, tel. +420 225 988 222, fax. +420 225 988 285, IČO: 26442671, zapsaná v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl B, vložka 7153
VÝVOJ NA FINANČNÍCH TRZÍCH Dluhopisy EMU, USA
Závěrečný měsíc roku 2011 přinesl na finanční trhy částečné zmírnění extrémního napětí v souvislosti s rostoucími obavami z dalšího vývoje fiskální krizí zasažené eurozóny. Hned od počátku prosince se pozornost investorů upnula k dalšímu ze summitů vrcholných představitelů EU a EMU, respektive k zasedání Evropské centrální banky. Tržní očekávání rostla pod vlivem silných politických prohlášení o existenční nutnosti radikálního a konečného řešení krize. Zasedání ECB přineslo dle očekávání snížení klíčové repo sazby o čtvrt procenta na 1% a především rozšíření instrumentaria nástrojů na podporu likvidity bank a peněžního trhu v podobě až tříletých refinančních operací spolu s uvolněním podmínek přijímaného zajištění. Následný summit EU přinesl dohodu zemí EMU a většiny ostatních členů na přísnějších fiskálních pravidlech, jež budou vymahatelné evropskými institucemi. Přestože ECB nevyslyšela přání trhu a neslíbila „neomezené“ intervenční nákupy členských vládních dluhopisů, jejichž výnosy by stouply nad určitou mez, v průběhu měsíce opět intervenovala ve prospěch zejména italských a španělských dluhopisů. Ty díky tomu odmazaly většinu listopadových ztrát a v případě dlouhodobých splatností jejich výnosy klesly k 6,5%, respektive 5%. Závěrem prosince si evropské banky v rámci inaugurační aukce výše zmíněných tříletých refinančních operací vypůjčily od ECB bezmála 500 mld. EUR. Kurz společné evropské měny pod tlakem výrazné měnové expanze, se kterou ECB vyrukovala na pomoc bankovnímu sektoru, vytrvale oslaboval až pod hladinu 1,30 USD/EUR a za prosinec si vůči dolaru připsal ztrátu 3,6%. Výnosová křivka německých vládních obligací klesla až o 60 bps a snížila sklon, výnos desetiletého dluhopisu klesl opět pod hladinu 2%. Americké Treasuries zažily poklidný měsíc, výnosy stagnovaly či mírně klesly (do 20 bps), výnosová křivka snížila sklon pod vlivem evropského vývoje, posun výnosů směrem dolů limitovala sada nad očekávání příznivých makroekonomických údajů, dokládající pozitivní tendence na trhu práce, vyšší spotřebitelskou aktivitu či rostoucí důvěru v rámci průzkumů mezi firemními manažery. Index Bloomberg Effas Euro za poslední měsíc roku 2011 i díky cenovým ziskům periferních vládních dluhopisů vzrostl o výrazných 3,9%, US index si připsal k dobru 1%.
České dluhopisy
Českým vládním obligacím se v závěru roku podařilo odmazat velkou část extrémních cenových ztrát z listopadu. Chuť využít výrazně snížené cenové úrovně a atraktivní kreditní marže k nákupům ukázaly zejména domácí investoři, pokračující nízká likvidita trhu pohyby cen umocňovala. Zveřejněné makroekonomické údaje působily na trh protisměrně – vyšší akcelerací na 2,5% meziročně překvapila spotřebitelská inflace, vzhůru nadále stoupala cenová dynamika i na produkční úrovni. Revize HDP za 3. čtvrtletí naopak odhalila výrazné zpomalení hospodářského růstu, mezikvartálně dokonce marginální pokles, přičemž k hranici stagnace se rychle blížila také průmyslová aktivita. Kurz koruny po přechodném posílení začátkem prosince později opět ztrácel a ve výsledku zakončil rok 2011 těsně pod hladinou 25,50 CZK/EUR, o 0,4% slabší. V ročním účtování koruna proti společné evropské měně oslabila o 40 haléřů (1,7%). Výnosová křivka snížila svůj sklon, když krátkodobé výnosy klesly o cca 20 bps, zatímco výnosy středně- a dlouhodobých dluhopisů ubraly až 70 bps. Index Bloomberg Effas CZ tak mohl měsíčním ziskem 3,4% výrazně zkorigovat hlubokou listopadovou ztrátu. Za celý rok 2011 dosáhl zmíněný index solidního růstu 4,9%.
Polské dluhopisy
Také polské státní dluhopisy postupně odmazávaly cenové ztráty z listopadu, byť jejich pohyb nebyl tak výrazný jako v případě českého trhu. Dařilo se však pouze dluhopisům delších splatností, jejichž ceny podporoval sílící kurz zlotého a stabilizace globálního sentimentu díky zmíněnému vývoji v eurozóně. V neprospěch krátkodobých obligací mluvily zveřejněné makroekonomické údaje, jež ukázaly další vyšší akceleraci jak spotřebitelské, tak produkční inflace, spolu s nadále velmi solidním růstem průmyslové aktivity i koncové spotřeby. V tomto světle tak případné uvolnění měnové politiky centrální banky v podobě nižších úrokových sazeb není pro nejbližší měsíce na pořadu dne. Kurz zlotého v závěru roku posiloval, výrazně mu nicméně při snížené předvánoční likviditě pomáhaly Ministerstvo financí spolu centrální bankou, jež na trhu prodávaly dotace z EU, resp. devizové rezervy
Conseq Investment Management, a.s., Burzovní palác, Rybná 682/14, 110 05 Praha 1, tel. +420 225 988 222, fax. +420 225 988 285, IČO: 26442671, zapsaná v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl B, vložka 7153
s cílem posílit měnový kurz před koncem roku. Výnosová křivka lehce snížila sklon, výnosy dluhopisů delších splatností klesly do 5 bps. Index Bloomberg Effas Poland vzrostl o 0,5%, v CZK pak zisk díky měnové apreciaci dosáhl 1,8%. Za celý rok 2011 index stoupl o 6,1%, v korunovém vyjádření ale naopak 4,4% ztratil, důvodem bylo markantní oslabení zlotého v druhé polovině roku. Maďarské dluhopisy
Negativním směrem se naproti tomu nadále ubírala maďarská aktiva. Ke snížení hodnocení závazků Maďarska do spekulativního pásma se po Moody’s rozhodla také agentura Standard & Poor’s. Daleko závažnější ale byl další z kontroverzních počinů tamní vlády, jež novelou zákona o centrální bance zaútočila na její nezávislost. To vyvolalo ostrou odezvu z EU a MMF a vedlo k přerušení právě započatých rozhovorů mezi těmito stranami o poskytnutí pohotovostní půjčky Maďarsku. Kurz forintu začal oslabovat, vzhůru začaly stoupat obligační výnosy. Centrální banka zareagovala na rostoucí rizikovou prémii maďarských aktiv zvýšením klíčové repo sazby o 50 bps, k uklidnění situace to však nestačilo. Výnosová křivka za prosinec stoupla a zvýšila sklon, růst výnosů dlouhodobých dluhopisů činil až 100 bps. Index Bloomberg Effas Hungary odepsal 2,1%, v korunovém vyjádření se ztráta vlivem oslabení forintu prohloubila až na 4,9%. Za uplynulý rok index sice 1,4% získal, měřeno v CZK však vlivem nepříznivého měnového vývoje klesl o téměř 9%.
MĚNOVÁ STRUKTURA PORTFOLIA FONDU V závěru roku jsme měnovou strukturu portfolia fondu drželi stabilní. Největší část cizoměnové pozice představovaly dluhopisy v jednotné evropské měně, s významně menšími podíly následovaly obligace v PLN, HUF a USD. Celkový objem obligací denominovaných v zahraničních měnách dosahoval necelých 27% objemu portfolia fondu. Pozici v EUR dluhopisech tvořily CZK dluhopisy 73,2% kompletně firemní, nestátní emise. PLN dluhopisy 5,1% Jejich ceny v průběhu 2. pololetí EUR dluhopisy 16,8% výrazně ztrácely s tím, jak kreditní HUF dluhopisy 3,0% marže stoupaly pod tlakem rostoucí rizikové averze a obav investorů TRY dluhopisy 0,0% primárně v souvislosti s eskalující USD dluhopisy 2,0% fiskální krizí v eurozóně a v důsledku 0% 20% 40% 60% 80% 100% nejistou budoucností projektu společné evropské měny. Informace o opatřeních přijímaných politickými špičkami členských zemí, potažmo Evropskou centrální bankou, budou zcela jistě dominovat sentimentu na finančních trzích minimálně v první polovině roku 2012. Očekáváme nicméně, že další vývoj povede postupně k uklidňování obav z případného rozpadu eurozóny, respektive z hluboké recese dané úspornými fiskálními programy v jednotlivých členských zemích. Historicky vysoce nadprůměrné kreditní marže, zejména v případě dluhopisů finančních institucí, by se měly tak v průběhu roku postupně snižovat, což by uvolnilo velice zajímavý růstový potenciál v cenách firemních obligací. Vývoj v eurozóně bude klíčový také pro polská a maďarská aktiva. Co se týče Polska, v nadcházejícím roce dojde k ochlazení hospodářského růstu, jež však přesto zůstane v evropském srovnání nadprůměrný. Inflace po akceleraci z konce uplynulého roku skokově poklesne, k čemuž by ji měl pomoci i postupně posilující kurz zlotého. Staronová středopravicová vláda předložila plán střednědobé fiskální konsolidace, v rámci které hodlá snížit rozpočtový schodek v letošním roce na 3% HDP. To vše by mělo otevřít prostor centrální bance k uvolnění měnové politiky snížením úrokových sazeb v 2. pololetí. Při tomto scénáři by ceny dluhopisů měly postupně růst, nejvíce pak v segmentu dlouhodobých splatností. V případě Maďarska je hlavním rizikovým elementem tamní populistická politická reprezentace, jež svými kroky v hospodářské politice riskuje možný déletrvající odklon zahraničních investorů. Materializaci tohoto rizika jasně ukázal výprodej maďarských aktiv na přelomu roku v souvislosti s přerušením započatých jednání s EU/MMF o nové půjčce na
Conseq Investment Management, a.s., Burzovní palác, Rybná 682/14, 110 05 Praha 1, tel. +420 225 988 222, fax. +420 225 988 285, IČO: 26442671, zapsaná v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl B, vložka 7153
základě zmíněných kontroverzních zákonů omezujících nezávislost centrální banky. Přestože se domníváme, že dohodu o úvěrovém rámci Maďarsko nakonec uzavře, vládní dluhopisy a kurz forintu zůstanou v zajetí vysoké volatility. Zvýšená přirážka za riziko bude dle našeho názoru v dalších měsících bránit centrální bance snížit úrokové sazby ze současných 7%, jakkoliv by jinak makroekonomický obrázek volnější měnovou politiku umožňoval. Na jedné straně je to přitom pokračující příznivá tendence směrem k nižší vnější (běžný účet platební bilance) i vnitřní (státní rozpočet) nerovnováze, na druhé pak extrémně slabá domácí poptávka a klesající inflace. Obligační výnosy tak budou v nejbližších měsících pravděpodobně oscilovat kolem současných zvýšených úrovní, směrem dolů by se mohly vydat posléze v průběhu roku s očekávaným postupným poklesem rizikové averze na globální úrovni. Měnové zajištění. Nadále jsme plně proti měnovému riziku zajišťovali dluhopisy v EUR, takticky jsme po oslabení koruny zajišťovali zhruba dvě třetiny USD pozice. Dluhopisy v PLN a HUF jsme drželi otevřené pohybu kurzů zlotého a forintu vůči euru, zajišťovali jsme vždy složku CZK/EUR proti posilování koruny. Věříme ve střednědobou apreciaci regionálních měn z důvodu postupující ekonomické konvergence k jádru EMU. Přestože krátkodobě zůstávají středoevropské měny v zajetí rozjitřeného investičního sentimentu, střednědobě věříme v apreciaci zejména polského zlotého (nadprůměrný hospodářský růst, atraktivní úrokový diferenciál, fiskální konsolidace, stabilní politické prostředí) a české koruny (v rámci EU jedno z nejnižších zadlužení, rostoucí přebytek obchodní výměny, fiskální konsolidace).
SLOŽENÍ PORTFOLIA DLE DOBY SPLATNOSTI Koncem prosince jsme zrealizovali část zisku z nákupů dlouhodobých dluhopisů během listopadového cenového propadu, větší část nedávno pořízených pozic jsme však prozatím v portfoliu drželi. Segment dlouhodobých dluhopisů tak nadále dosahoval téměř 60% objemu portfolia. Mírně jsme naopak zvedli zastoupení dluhopisů s proměnlivým úročením. Průměrná durace korunových obligací klesla z 5,7 na 5,3 roku, lehce pod úroveň durace srovnávacího indexu (5,5 roku). Ve struktuře cizoměnových pozic jsme větší změny neprováděli, durace PLN, HUF a EUR segmentů činily 5,4, 4,7, resp. 1,5 roku. Výraznou korekcí listopadových cenových ztrát se trh českých Dluhopisy nad 5 let 59,4% státních dluhopisů vrátil do Dluhopisy 18M - 5 let 9,4% odpovídajících výnosových mezí. Dluhopisy do 18M 5,4% Přesto, zejména z pohledu kreditních marží nad sazby úrokových swapů si Dluhopisy s var. kup. 24,9% středně- a dlouhodobé dluhopisy 0,9% Hotovost udržovaly stále poměrně zajímavé úrovně výnosů do splatnosti, 0% 20% 40% 60% 80% implikující možnou solidní výkonnost v nadcházejících měsících. Náš základní scénář počítá s nízkým růstem české ekonomiky, při kterém by měl být splnitelný rozpočtový cíl ve výši schodku cca 3% HDP. Určitým rizikem je inflační vývoj v nadcházejícím roce. Spotřebitelská inflace se lehce přehoupla přes cíl České národní banky (2%) a začátkem roku dosáhne díky zvýšení DPH zhruba 3%, aby v jeho dalším průběhu pozvolna sestupovala k hladině 2,5%. Proinflačním rizikem je kurz koruny, ceny potravin či nerostných surovin, opačným směrem bude působit pravděpodobně pouze nadále slabá koncová poptávka. V tomto prostředí a s ohledem na klesající sazby ECB čekáme stabilní nastavení úrokových sazeb ČNB, nicméně riziko vnímáme spíše směrem k jejich případnému růstu v druhé polovině roku. Díky stabilním makroekonomickým fundamentům, pravděpodobně nižšímu objemu nově nabízených dluhopisů v letošním roce a také v důsledku námi očekávanému postupnému snižování rizikové averze vůči Evropě by v dalších měsících měly klesat kreditní marže českých vládních obligací. Pozitivní dopad na ceny však bude posléze neutralizovat postupně rostoucí požadované výnosy (klesající ceny) vládních dluhopisů na hlavních světových trzích (USA, Německo).
Conseq Investment Management, a.s., Burzovní palác, Rybná 682/14, 110 05 Praha 1, tel. +420 225 988 222, fax. +420 225 988 285, IČO: 26442671, zapsaná v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl B, vložka 7153
SKLADBA PORTFOLIA DLE TYPU EMITENTA Během prosince jsme zvýšili zastoupení dluhopisů bank a finančních institucí, s cílem využít výrazného rozšíření kreditních marží v tomto segmentu v obavách z dalšího vývoje evropského bankovního sektoru pod tlakem fiskální krize EMU. Zaměřili jsme se přitom na finanční jména mimo eurozónu, do portfolia jsme tak kupovali emise Royal Bank of Scotland, Goldman Sachs, HSBC Finance či GE Capital, prodali jsme naopak část pozice v dluhopisech KBC Bank. Podíl korporátních emisí naproti tomu klesl, Hotovost 0,9% když jsme již nepřistoupili k obnovení Stát 56,7% splatných směnek Českých drah. Korporace 12,8% Souhrnná váha nestátních dluhopisů činila na konci roku 42,4%. 27,3% Finanční instituce Průměrný kreditní rating portfolia Municipality 2,4% fondu dosahoval úrovně Adle stupnice Standard & Poor’s. 0% 20% 40% 60% 80%
Conseq Investment Management, a.s., Burzovní palác, Rybná 682/14, 110 05 Praha 1, tel. +420 225 988 222, fax. +420 225 988 285, IČO: 26442671, zapsaná v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl B, vložka 7153
