Delta Lloyd Deelnemingen Fonds N.V. Bericht over het vierde kwartaal 2014

Delta Lloyd Deelnemingen Fonds N.V. Bericht over het vierde kwartaal 2014 Inleiding In dit bericht geven de fondsmanagers van het Delta Lloyd Deelnemingen Fonds (het fonds) uitleg over de resultaten en het beleggingsbeleid van het fonds gedurende het vierde kwartaal van 2014. Nadat eerst de prestaties van het fonds besproken zijn, zullen de vijf bedrijven die het minst hebben bijgedragen aan het rendement worden behandeld. Vervolgens zullen de vijf bedrijven besproken worden die de meeste bijdrage geleverd hebben. In de paragraaf over het beleggingsbeleid bespreken de fondsmanagers de belangrijkste wijzigingen in de samenstelling van de aandelenportefeuille. Daarna worden de activiteiten besproken die de fondsmanagers hebben ondernomen om het inzicht in de bedrijven waarin geïnvesteerd is verder te vergroten. Het bericht wordt afgesloten met de verwachtingen ten aanzien van het fonds. Rendement vierde kwartaal Het rendement van het fonds in het vierde kwartaal van 2014 was -2,8%. Dit is inclusief het in december door het fonds uitgekeerde dividend van 0,55 euro per participatie. Onderstaande tabel geeft het rendement van het fonds gedurende het vierde kwartaal weer. De maand oktober droeg negatief bij aan het resultaat; in de maanden november en december was sprake van een (lichte) stijging. De sterke performance van de AMX index in november is voor een groot deel te danken aan het overnamebod en de daaropvolgende biedingstrijd om zwaargewicht in de index Nutreco. Doordat, in tegenstelling tot veel brede internationale indices, de Nederlandse indices sterk geconcentreerd zijn hebben dergelijke gebeurtenissen een grote impact op het rendement van de betreffende index.

Rendement DL Deelnemingen Fonds

AEX Index

AMX Index

ASCX Index

oktober

-5.3%

-2.3%

0.2%

-3.2%

november

1.8%

3.9%

5.6%

2.9%

december

0.9%

-0.3%

0.7%

3.3%

kwartaal 4

-2.8%

1.2%

6.5%

2.8%

2014

-5.7%

8.7%

3.4%

18.3%

2014

Rendement lange termijn Jaar

Rendement

2014

-5.7%

2013

20.3%

2012

6.8%

2011

-24.6%

2010

20.4%

2009

55.6%

Sinds start*

203.7%

Sinds start**

8.0%

* Sinds 01/08/2000 ** Geannualiseerd

Belangrijkste negatieve bijdragen Het meest negatief droegen Macintosh, Heijmans, Arcadis, Grontmij en Binckbank bij aan het rendement van het fonds. 1) Macintosh Retail Group: -46% Evenals in het derde kwartaal (-23%) liet de aandelenkoers van Macintosh Retail Group ook in het vierde kwartaal een forse daling zien. In oktober publiceerde de onderneming de derde kwartaal trading update waar uit bleek dat de markt voor schoenen in Nederland flink lagere omzetten had gedraaid dan vorig jaar door het uitblijven van echt kouder herfstweer. Ook Macintosh moest een min rapporteren hierdoor bij het onderdeel Fashion, maar deed het wel fors beter dan het marktgemiddelde. Ook rapporteerde Macintosh over de 1

voortgang van de implementatie van de Rebalancing for profitable growth strategie, waar winkelsluitingen een belangrijk onderdeel van uitmaken. Ook werd bekend dat de CFO nu de herfinanciering afgerond is de onderneming gaat verlaten. Er is een interim CFO aangesteld en de zoektocht naar een nieuwe CFO is gestart. Met de CEO wissel eerder dit jaar is hiermee in korte tijd bijna het volledige managementteam van de onderneming vernieuwd. Aan de nieuwe Raad van Bestuur de taak om de strategie verder aan te scherpen en te zorgen voor een goede executie. In november werd bekend dat de winkelketen Halfords failliet was en dat ook een doorstart niet tot de mogelijkheden behoorde. Macintosh was tot juni 2013 eigenaar van deze fiets- en automotiveketen. Nu is Macintosh alleen nog betrokken door middel van een uitstaande lening aan Halfords, waarvan de onderneming zeker een deel kan terugkrijgen door de opbrengst van verkoop van goederen waar Macintosh pandrecht op heeft. Eind december ontstonden ook opnieuw twijfels of het voorzichtige herstel van de consumentenbestedingen in Nederland wel doorzet en of de belangrijkste formules van Macintosh zoals Invito en Manfield in staat zijn om daar voldoende van te profiteren. De cijfers over het voor fashion zeer belangrijke vierde kwartaal zullen hiervan een belangrijke indicator zijn. Met een verdere aanscherping van de strategie en een meer uitgesproken marktherstel is er duidelijk opwaarts potentieel voor omzet en winstgevendheid. Verder heeft het aandeel Macintosh zoals in het vorige kwartaalbericht omschreven last van de zeer beperkte liquiditeit in het aandeel. Volgens marktpartijen zijn er een of meerdere verkoper actief en door de lage handelsvolumes in het aandeel heeft dit een onevenredig groot effect op de beurskoers. 2) Heijmans: -29% De bouwonderneming uit Rosmalen kreeg begin november te maken met een forse koersdaling naar aanleiding van de trading update over het derde kwartaal. In december herstelde de koers weer enigszins. Heijmans sloeg in de update over het derde kwartaal een duidelijk voorzichtigere toon aan dan eerder dit jaar en ook de verwachting met betrekking tot het jaarresultaat werd verlaagd. Woningverkopen stijgen en ook de orderportefeuille is goed gevuld, maar de infra activiteiten in Nederland en Duitsland staan onder druk. Ook bij het onderdeel Utiliteitsbouw lijken de in het verleden genomen maatregelen niet voldoende in het licht van de huidige marktomstandigheden en wordt opnieuw gesnoeid in het personeelsbestand. Heijmans heeft net als de andere Nederlandse bouwers veel last van het feit dat de crisis in de bouw zo lang duurt. Voorzichtig herstel is zichtbaar, maar momenteel worden juist de projecten opgeleverd die in crisistijden op lage marges zijn aangenomen. De werken die recent zijn aangenomen onder licht verbeterende marktomstandigheden en aangescherpt tenderbeleid komen volgend jaar pas in productie. Met de aanvullende maatregelen bij infra en utiliteitsbouw probeert Heijmans een goede uitgangspositie te creëren voor resultaatherstel in 2015 en 2016. Zo word vanaf nu nog meer focus gelegd op de engineering fase bij complexe projecten voordat begonnen wordt met de bouw. Ondanks het feit dat voor de korte termijn een verdere verslechtering van het resultaat in deze industrie en onder deze marktomstandigheden niet kan worden uitgesloten moet Heijmans op de middellange termijn daadwerkelijk kunnen gaan profiteren van de aantrekkende volumes op de woningmarkt. Ook de focus die het bedrijf al langer en nadrukkelijker dan concurrenten legt op tenderbeleid, risicomanagement en innovatie zouden zich dan moeten gaan uitbetalen. Heijmans is een van de kleinere posities van het fonds.

2

3) Grontmij: -12% De derde kwartaal cijfers eind oktober van ingenieursbedrijf Grontmij hebben de koerswinst van de maanden augustus en september weer teniet gedaan. De derde kwartaal publicatie heeft opnieuw laten zien hoe volatiel de resultaten van de verschillende onderdelen en landen bij Grontmij nog zijn. De margeverbetering, zowel ten opzichte van het derde kwartaal vorig jaar als het voorgaande kwartaal, werd goed ontvangen. De omzetontwikkeling daarentegen was tegenvallend en ook het orderboek loopt in sommige landen, waaronder Nederland wat nog altijd zo’n 30% van de omzet van Grontmij uitmaakt, terug (zie foto). Het blijft onzeker hoe het Nederlandse orderboek zich op korte termijn zal ontwikkelen. Verder is Zweden nog niet op het niveau van de meeste andere landen qua operational excellence en pijplijnmanagement en viel ook het niveau van het werkkapitaal als percentage van de omzet tegen. De onderneming heeft een doelstelling van 15%, maar in het derde kwartaal steeg deze ratio zelfs tot boven de 17%. Additionele maatregelen om hier nog meer focus op te leggen en medewerkers nog meer bewust van het belang van een lager werkkapitaal te maken zijn direct gestart. De desinvestering van de Franse activiteiten ligt op schema. Per saldo neemt het management van Grontmij de juiste stappen en het herstel van de marges toont aan dat het operational excellence programma ook daadwerkelijk resultaten boekt. De marktomstandigheden zijn echter zeer moeilijk en kunnen er toe leiden dat er langer de tijd nodig is om de ambitieuze doelstellingen te behalen. De toekomstige marktontwikkelingen in Nederland zullen hier een bepalende factor in zijn. Begin oktober meldde het fonds onder de 10% meldingsgrens in Grontmij. De opgelopen koers en enige uitstroom van middelen in het fonds waren hier de reden van. Grontmij is nog altijd een middelgrote positie in het fonds. 4) Arcadis: -5% Begin oktober corrigeerde het aandeel Arcadis nadat het in september een zeer sterke koersontwikkeling had laten zien als gevolg van de acquisities van Callison en Hyder. In november en december herstelde de koers gedeeltelijk weer. Bij de publicatie van de derde kwartaal cijfers eind oktober viel in negatieve zin vooral de tegenvallende organische groei op. Na enkele kwartalen met beperkte groei, 1-2% terwijl de doelstelling 5% is, dook deze nu zelfs in de min (-1%). Dit werd vooral veroorzaakt door een daling van 7% in de Amerikaanse milieu- en wateractiviteiten. Ook de margedruk in met name de Verenigde Staten was groter dan verwacht. Aangezien de organische omzetgroei in andere regio’s (buiten de Verenigde Staten) gezamenlijk zo’n 4% bedroeg en het orderboek van Arcadis tot en met het derde kwartaal met 6% was gegroeid is de verwachting dat de onderneming in 2015 het gat met de ambitieuze doelstelling van 5% voor een groot deel zal kunnen dichten. Ook de activiteiten in de Verenigde lijken weer voorzichtig herstel te vertonen. De investeringen in groei die Arcadis momenteel doet, zoals het verhogen van de commerciële slagkracht en het intensiveren van de samenwerking tussen verschillende bedrijfsonderdelen, kunnen zich in 2015 beginnen uit te betalen. Strategisch lijkt Arcadis met de recente acquisities ook op de goede weg. Het fonds heeft de positie in Arcadis in het afgelopen kwartaal verder verkleind, ondanks de sterke marktposities, de vele groeimogelijkheden, de sterke balans, het ervaren management en het stabiele dividendbeleid. Dit in verband met het forse gewicht in de portefeuille. Het fonds heeft zelfs onder de 3% grens gemeld in Arcadis om deze reden. Desondanks blijft het qua omvang een van de belangrijkste investeringen in 3

de portefeuille. Fiscaal profiteert het fonds nog anderhalf jaar van de zogenaamde ‘aflopende’ deelnemingsvrijstelling. Hierdoor blijven de dividenden en koerswinsten onbelast alsof het fonds nog over een 5%-pakket beschikt. 5) BinckBank: -11% De koersdaling van online broker BinckBank in het derde kwartaal zette zich in eerste instantie in het vierde kwartaal voort. Een scherp herstel van de koers eind oktober werd in de daaropvolgende maanden echter weer grotendeels teniet gedaan door een bericht over de staking van het verkoopproces van bedrijfsonderdeel Able (business process outsourcing (BPO)) en een beschuldiging van concurrent DeGiro dat klanten van Binck niet de beste prijs zouden krijgen voor de uitvoering van hun aandelenorders door gebruik van het platform TOM. Binck eist een rectificatie van DeGiro. De dienstverlening aan de BPO klanten zal geleidelijk worden afgebouwd en deels geïntegreerd worden in de retailorganisatie. Ook een verkoop van de activiteiten aan dezelfde of een andere koper blijft een mogelijkheid. Strategisch wil Binck zich volledig blijven richten op de retail brokerage. De resultaten over het derde kwartaal die in oktober gepresenteerd werden waren weinig verrassend. De aantallen effectentransacties verricht door klanten waren in lijn met eerdere geluiden uit de markt in alle landen waar Binck actief is gestegen, behalve Frankrijk. Zoals eerder ook beschreven blijft het rendement van Binck’s belangrijke onderdeel Alex Vermogensbeheer achter bij de markt na een aantal zeer succesvolle jaren eerder. Hierdoor loopt Binck zogenaamde performance fees (extra opbrengsten als er bovengemiddelde rendementen behaald worden) mis. Ook leidde het tegenvallende rendement nu tot outflow, waar het beheerd vermogen in eerdere kwartalen fors groeide. Verder werd ook bekend gemaakt dat CEO Koen Beentjes de onderneming per 1 januari 2015 verlaat. Een nieuwe bestuursvoorzitter zal leiding gaan geven aan de nieuwe fase (volledig focus op de retailactiviteiten) die Binck nu ingaat. De RvC beraadt zich de komende periode over de definitieve invulling van het bestuur maar in de tussentijd zal Vincent Germyns, bestuurslid bij Binck sinds begin dit jaar en met veel ervaring in de retail brokerage, de voorzittersrol op zich nemen. Eerder dit jaar is er door de fondsmanagers al uitgebreid met de heer Germyns gesproken. Naast de juiste strategische stappen blijft de sterke balans van Binck een belangrijk argument voor de middelgrote positie van Binck in het fonds. De sterke balans zal zich naar verwachting in een ruimer dividendbeleid gaan vertalen (naar verwachting een dividendrendement van zo’n 10% in 2015 bij de huidige lage aandelenkoers). Verder is het aandeel Binck laag gewaardeerd vergeleken met internationale peers. Wel zal het bestuur forse stappen moeten zetten om de negatieve beeldvorming omtrent Binck in de media te doen keren.

Belangrijkste positieve bijdragen De belangrijkste bijdragen aan het rendement in het vierde kwartaal kwamen van Exact Holding, IMCD Group, BAM Groep, Beter Bed en TKH Group. 1) Exact Holding: +13% Begin oktober maakte Exact bekend, nadat al eerder publiek was geworden dat de software producent met verscheidene partijen overnamegesprekken voerde, overeenstemming bereikt te hebben met Apax Partners (private equity) over een bod van 32 euro per aandeel op alle uitstaande aandelen van Exact. Het bod vertegenwoordigt een premie van 27% ten opzichte van de koers van 10 juli (de eerste dag dat bekend werd gemaakt dat Exact in gesprek is met externe partijen over een overname) en een premie van 40% ten opzichte van de gemiddelde aandelenkoers over de laatste 12 maanden. De koers van het aandeel Exact was voor aankondiging van de overnamegesprekken op 10 juli al fors opgelopen op basis van overnamespeculatie naar aanleiding van het bod op branchegenoot Unit4 in 2013. Al voor aankondiging van de overnamegesprekken was Exact een van de grotere posities in het fonds door de heldere strategie, sterke balans, het bovengemiddelde dividendrendement, de groeikansen en de onderwaardering. Door de koersstijging naar aanleiding van het bod is Exact nu ruim de grootste positie van het fonds. Het fonds zal zijn stukken aanbieden tegen de geboden prijs. De transactie zal naar verwachting medio februari 2015 afgerond worden. 4

2) IMCD Group: +24% In juni heeft het fonds geparticipeerd in de beursgang van IMCD Group (IMCD). Het Nederlandse IMCD, met het hoofdkantoor in Rotterdam, is wereldwijd een leidende speler op het gebied van de verkoop, marketing en distributie van een breed assortiment specialistische chemische producten. De chemicaliën worden onder meer gebruikt in de industrie, voeding, medicijnen en persoonlijke verzorgingsproducten. IMCD realiseerde in 2013 een omzet van 1,2 miljard euro en heeft meer dan 1,400 mensen in dienst in meer dan 30 landen. IMCD is meer dan alleen een handelaar. Door de langjarige ervaring en technische expertise van de medewerkers is IMCD in staat om klanten te voorzien van advies over mixen en/of formuleren van bepaalde producten en kan de onderneming assisteren in productieprocessen en toepassingen. Op deze manier bewerkstelligt IMCD voor haar leveranciers en opdrachtgevers, de grote wereldwijde chemie bedrijven, een gezonde groei van de afzet. IMCD levert haar diensten in Europa, Brazilië, Azië en Afrika. IMCD past goed binnen de criteria die het fonds voor nieuwe investeringen hanteert. Het business model en de positie van IMCD in de waardeketen zijn zeer sterk. IMCD maakt gebruik van de trend onder de grote chemieproducenten om steeds meer activiteiten zoals verkoop en distributie uit te besteden. IMCD speelt hierop in door haar kennis, kunde en integriteit te promoten bij deze leveranciers. Als IMCD eenmaal binnen is bij een leverancier probeert de onderneming op allerlei manieren de leverancier blijvend aan zich te binden door contracten, verwevenheid van de operaties en natuurlijk sterke resultaten. Het verleden heeft aangetoond dat IMCD’s leveranciers zeer loyaal zijn. In de afgelopen 10 jaar is er slechts een keer een contract opgezegd en daar lagen externe redenen aan ten grondslag. Het vinden en houden van de juiste leveranciers is zeer belangrijk. Klanten zullen zaken doen met de distributeur met het breedste en beste aanbod. De operationele marges van IMCD zijn al jarenlang zeer stabiel. Door de brede spreiding over regio’s, producten, eindmarkten en klanten hebben eventuele specifieke tegenvallers slechts een beperkte invloed op het totaalresultaat. IMCD is in juni naar de Nederlandse beurs gebracht na in handen te zijn geweest van private equity. De verkopende partijen, private equity onderneming Bain Capital en het management van IMCD, zijn ook na de plaatsing grootaandeelhouder gebleven. De ‘lock-up’, de termijn dat er niet verkocht mocht worden, op de aandelen van Bain Capital is eind december afgelopen en zoals gecommuniceerd in het prospectus ten tijde van de eerste notering is Bain Capital van plan haar belang verder te verkleinen. Gezien de marktkapitalisatie van IMCD en de omvang van het fonds is het op dit moment niet waarschijnlijk dat het fonds een 5% belang in deze onderneming kan opbouwen. IMCD is nu een middelgrote positie in het fonds, die de fondsmanagers op basis van het business model en de andere selectiecriteria gerechtvaardigd vinden. Het fonds beschikt nog over voldoende compensabele verliezen, waardoor ook over rendementen van posities die geen 5% belang zijn niet of nauwelijks belasting wordt betaald. 3) BAM Groep: +10% In oktober daalde de koers van BAM nog na de 30% stijging in september, maar in de laatste twee maanden van het jaar trad opnieuw herstel op. BAM heeft sinds de zomer hevig onder vuur gelegen door nieuwe projectverliezen en een negatief analistenrapport. Tijdens een zogenaamde ‘capital markets day’ (een bijeenkomst voor analisten en investeerders) begin oktober maakte de nieuwe topman van BAM, Rob van Wingerden, de nieuwe structuur van de onderneming bekend. BAM zal haar organisatie fors gaan vereenvoudigen. Dit zal leiden tot een reductie van 650 fte (voornamelijk kantoorpersoneel in Nederland). BAM verwacht hiermee structureel 100 miljoen euro aan kosten te besparen. Verder werd er meer inzicht gegeven in het programma om het werkkapitaal structureel met 300 miljoen euro te verminderen. Ook het aangekondigde desinvesteringsprogramma gaat onverminderd voort.

5

In het laatste kwartaal van het jaar maakten verschillende bedrijfsonderdelen van BAM interessante nieuwe orders bekend en de cijfers over het derde kwartaal die in november gepubliceerd werden bevatten geen nieuwe negatieve verrassingen. Ook herhaalde de bouwonderneming uit Bunnik de winstverwachting voor het jaar. Dit alles heeft de acute zorgen omtrent de balans van BAM bij de meeste beleggers wel weggenomen. Ook verschillende analisten werden weer positiever over BAM. Desondanks hadden de fondsmanagers eerder al besloten om het gewicht van BAM in de portefeuille gezien het risicoprofiel neerwaarts bij te stellen. In september is hiermee een begin gemaakt en in november en december is van het koersherstel geprofiteerd om de positie verder te verkleinen. Dit resulteerde in november in een melding onder de 5% meldingsgrens. De huidige weging van het aandeel BAM in het fonds achten de fondsmanagers gezien de onderwaardering gerechtvaardigd. Daarbij profiteert het fonds nog drie jaar van de zogenaamde ‘aflopende’ deelnemingsvrijstelling. 4) Beter Bed: +5% Eind oktober publiceerde de bedden- en matrassenretailer uit Uden zeer sterke derde kwartaal cijfers. Het herstel van de Nederlandse en Duitse consumentenbestedingen begint zich te vertalen in de resultaten van Beter Bed. Vrijwel alle landen en verschillende formules realiseerden hogere omzetten. In totaal steeg de likefor-like omzet met 12,6%. De stijging in vergelijkbare winkels in Duitsland bedroeg ruim 14%. In Nederland was deze toename bijna 8% door de aantrekkende woningverkoop en de herlancering van de Beter Bed formule. Beter Bed heeft de afgelopen tijd hard gewerkt aan de verbetering van met name de Nederlandse winkelformules. De uitstraling van de winkels (zie foto), het logo en de promotiecampagnes zijn gemoderniseerd en geschikt gemaakt voor een groter publiek. Behalve in de toename van het aantal klanten, ziet Beter Bed het effect hiervan ook terug op de conversie (het aantal bezoekers dat ook daadwerkelijk iets koopt) en de gemiddelde besteding per klant. In 2015 zal ook in Duitsland waarschijnlijk gestart worden met de aanscherping van de formules en promotiecampagnes. Beter Bed was altijd al een organisatie met een gezonde focus op de kosten, maar door de tegenvallende omzet in de laatste jaren is nog strikter gelet op welke uitgaven en investeringen nodig zijn en welke niet. Ook is er fors ingezet op brutomarge verbetering onder andere door betere voorwaarden te bedingen van leveranciers. Door deze acties uit het verleden kan Beter Bed nu de markt aantrekt investeren in promotie en winkelverbeteringen. Veel van Beter Bed’s concurrenten zijn nog niet zo ver en zitten nog in de kostenbespaarmodus. In het vierde kwartaal zijn er een aantal wijzigingen in de aandeelhoudersstructuur van Beter Bed geweest. Breedinvest (HB Capital; de beleggingsmaatschappij van de famillie Blokker) bouwde haar belang in de onderneming af tot onder de 10%. Aan de andere kant meldden zich twee nieuwe >5% aandeelhouders namelijk Navitas (de beleggingsmaatschappij van de familie Zeeman) en Polar Capital, een Engelse investment manager. Beter Bed behoort nog altijd tot de vijf grootste posities van het fonds. Het management van Beter Bed maakt de juiste keuzes en het herstelpotentieel bij een verdere verbetering van de markomstandigheden is nog altijd groot. Verder is de balans ijzersterk en het dividendbeleid solide.

6

5) TKH Group: +4% De aandelenkoers van de technologie-(niche)speler uit Haaksbergen liet in het vierde kwartaal een kleine plus zien. In de rest van het jaar bleef de koers nagenoeg onveranderd, ondanks de sterke resultaten kwartaal op kwartaal. In het derde kwartaal wist TKH een (autonome) omzetgroei van 11% tot ruim 340 miljoen euro te realiseren. De operationele winst steeg daarbij met bijna 50% tot 35,2 miljoen euro. Vooral het onderdeel Industrial Solutions, waar TKH haar activiteiten op het gebied van het ontwikkelen en produceren van bandenbouwmachines heeft ondergebracht, blijft goed presteren. Omzetgroei, orderintake en winstgevendheid liggen hier op een hoog niveau. Verder maakte TKH in november bekend een controlerend belang in het Oostenrijkse familiebedrijf Commend te hebben verworven. Commend is wereldwijd marktleider en een vooraanstaand technologiebedrijf in hoogtechnologische intercomsystemen die worden toegepast in en om gebouwen en in kritische infrastructuur. TKH en Commend werkten al meer dan 15 jaar succesvol samen. Door de overname van het belang zorgt TKH ervoor dat deze communicatietechnologie in de toekomst in eigen huis kan worden ontwikkeld en geproduceerd. Vooral in de door TKH gedefinieerde groeimarkten gezondsheidszorg, parkeren, tunnels & infra en marine, olie & gas speelt deze technologie een grote rol. Tegelijkertijd met de aankondiging van deze overname maakte de onderneming ook bekend via een zogenaamde versnelde plaatsing (accelerated bookbuild; ABB) 75 miljoen euro aan nieuw aandelenkapitaal op te willen halen. De opbrengst van de emissie zal worden gebruikt voor financiering van de strategische groei waaronder de acquisitie van Commend. De emissie verliep zeer succesvol, ondanks dat een aantal bestaande aandeelhouders ervoor koos de positie te laten verwateren. Waarschijnlijk hebben een aantal nieuwe, wellicht buitenlandse, aandeelhouders interesse getoond. TKH is één van de belangrijkste investeringen in de portefeuille. Ondanks de sterke marktposities, de vele groeimogelijkheden, de sterke balans, het stevige management en het stabiele dividendbeleid heeft het fonds niet geparticipeerd in de aandelenemissie. Dit in verband met het al (te) forse gewicht van TKH in de portefeuille. Mede hierdoor moest het fonds in november een belang onder de 5% melden. Desondanks heeft TKH haar top-3 positie behouden. Het fonds kan nog tot drie jaar na de afmelding van de deelnemingsvrijstelling gebruik maken.

Beleggingsbeleid Per ultimo december bedroeg het fondsvermogen circa 470 miljoen euro. Het fonds bestaat uit achttien ondernemingen waarbij in dertien bedrijven een deelneming (belang) van meer dan 5% is genomen. De kaspositie was op jaareinde ongeveer 3% positief. De tien belangrijkste posities hebben een gewicht in de portefeuille van circa 77% (zie bijlage 1). Dit is duidelijk minder dan aan het einde van het derde kwartaal 2014 (de weging van de top-10 gezamenlijk bedroeg toen circa 83%). Een aantal grote belangen met een individuele weging van meer dan 10% hebben de fondsmanagers in het vierde kwartaal actief verkleind. Er is gebruik gemaakt van natuurlijke vraag in de aandelen TKH, Ten Cate, Arcadis en Beter Bed om deze posities te verkleinen. In het geval van TKH, Ten Cate en Arcadis heeft dit geresulteerd van meldingen onder respectievelijk de 5%, 10% en 3% meldingsgrens. Deze vier ondernemingen blijven zeer belangrijke investeringen in het fonds met een positie in de top-5. Dit op basis van de attractieve business modellen, solide financiële posities, bewezen management teams, aantrekkelijk dividendbeleid en het opwaarts koerspotentieel. Fiscaal blijft het fonds nog drie jaar profiteren van de zogenaamde ‘aflopende’ deelnemingsvrijstelling nadat het onder een 5%-meldingsgrens is gezakt. Hierdoor blijven de dividenden en koerswinsten onbelast alsof het fonds nog over een 5%-pakket zou beschikken. De transacties zoals hierboven beschreven passen in de keuze om meer spreiding en evenwicht in het fonds aan te brengen. Met name posities met een weging van meer dan 10% van het fondsvermogen worden in verband met het potentiële neerwaarts risico verkleind. Tevens is hiermee de negatieve kaspositie zoals beschreven in het bericht over het derde kwartaal gedraaid naar een positieve positie.

7

Verder is gedurende het vierde kwartaal de weging van BAM Groep in de portefeuille verlaagd. Hierbij is gebruik gemaakt van natuurlijke vraag en herstel in de koers van de bouwer. Dit resulteerde in november in een melding onder de 5%. Gezien het risicoprofiel enerzijds en het significant opwaarts koerspotentieel anderzijds achten de fondsmanagers een weging in de portefeuille van circa 5% passend. Ten slotte werd het belang in ingenieursbureau Grontmij begin oktober op opgelopen koersen verkleind tot onder de 10%. Ook enige uitstroom van middelen uit het fonds lag hieraan ten grondslag. Een tweetal zeer kleine posities die in opbouw waren zijn verkocht. Op dit moment is een verdere opbouw van deze belangen gezien de te hoge waardering van deze bedrijven niet opportuun. De fondsmanagers worden bij alle transacties die zij doen ondersteund door de ervaren handelaren die Delta Lloyd Asset Management in dienst heeft.

Contactmomenten In het vierde kwartaal is er met het management van een aantal bedrijven in portefeuille, waaronder Ballast Nedam, BinckBank, Heijmans, Grontmij, ICT Automatisering, IMCD, Kendrion, Macintosh en Reesink, contact geweest. In deze gesprekken is stilgestaan bij de gepresenteerde resultaten, de marktontwikkelingen en de voortgang van de strategie. Bij BAM is met de voorzitter van de Raad van Commissarissen gesproken over de ontwikkelingen van het afgelopen jaar. Ook bij Kendrion werd met een afvaardiging van de RvC, waaronder de voorzitter, gesproken over het aanstaande vertrek van CEO Veenema en de zoektocht naar een opvolger. Om het inzicht in de bedrijven verder te vergroten leggen de fondsmanagers regelmatig bedrijfsbezoeken af. Ditmaal werd met een aantal andere grootaandeelhouders een bezoek gebracht aan een activiteit van Reesink. Ook organiseerde het fonds voor klanten en relaties twee bedrijfsbezoeken (bij Nedap (zie foto; presentatie van CEO Wegman) en TKH Group). Bij de deelnemingen Accell en Beter Bed hebben de fondsmanagers samen met de Responsible Investment Officer van Delta Lloyd deelgenomen aan een stakeholder dialoog. Eerder dit jaar vond een dergelijk gesprek al plaats met Ten Cate. Dergelijke bijeenkomsten helpen de ondernemingen waarin is geïnvesteerd keuzes te maken op het gebied van Maatschappelijk Verantwoord Ondernemen. Meer informatie over de stakeholder dialogen is te lezen op de website in het Deelnemingen blog. (http://www.deltalloydassetmanagement.nl/nl-nl/actueel/deelnemingenblog/in-dialoog-met-stakeholders).

Team In de teamsamenstelling hebben geen wijzigingen plaatsgevonden.

Gebeurtenissen na kwartaaleinde Na kwartaaleinde hebben zich geen noemenswaardige gebeurtenissen voorgedaan.

8

Vooruitzichten Het herstel van de economie in Nederland is in 2014 minder sterk geweest dan eerder verwacht. Ondanks het aantrekken van de (woning)bouwmarkt zijn de resultaten van de bouwbedrijven in portefeuille nog volatiel. In 2015 wordt de eerste impact van de ingezette verbeterplannen op het gebied van aanbestedingen en risicomanagement in de resultaten verwacht. De stijgende lijn in Nederlandse consumentenbestedingen is sinds de tweede jaarhelft goed zichtbaar geworden bij onder andere Accell en Beter Bed en zal zich naar verwachting in 2015 voortzetten. Verder zijn de orderportefeuilles van zwaargewichten zoals TKH, Arcadis en Kendrion goed gevuld voor 2015. Het fonds belegt in ondergewaardeerd geachte in Nederland op de beurs genoteerde kleine en middelgrote ondernemingen met een leidende marktpositie, solide balans, sterk management team en een aansprekend dividendrendement. Ten aanzien van het beleggingsbeleid is er zoals hierboven beschreven besloten om meer spreiding en evenwichtig in de samenstelling van de portefeuille aan te brengen waarbij met name kritisch wordt gekeken naar te grote belangen in individuele bedrijven en naar te grote gewichten in het fonds.

Geert-Jan Hoppers, CFA Fondsmanager [email protected]

9

Sandra van der Meer-de Brouwer, CFA Fondsmanager [email protected]

Bijlage 1 Grootste belangen Grootste belangen Onderneming

Gewicht in fonds

% van de onderneming

1

Exact Holding

13.4%

> 5%

2

Ten Cate

10.4%

> 5%

3

TKH Group

9.2%

> 3%

4

Beter Bed Holding

8.5%

> 10%

5

Arcadis

7.9%

6

Kendrion

6.3%

> 10%

7

Binckbank

5.6%

> 5%

8

BAM Groep

5.4%

> 3%

9

Nedap

5.1%

> 10%

10

IMCD Group

5.1%

top-10

10

76.9%

Bijlage 2 Koersperformance (per 31/12/2014) TOTAL RETURN DEC/YTD

11

DEC

YTD

DEC

YTD

DEC

YTD

1.1%

5.3%

2.5%

4.4%

-3.8%

-7.3%

-0.7%

-0.5%

0.0%

41.5%

-28.0% -58.8%

21.5% -50.7%

-4.1%

-1.9%

1.0%

-7.7%

13.2% -31.0%

10.0%

-13.8%

-0.6%

8.9%

9.5%

-0.2%

0.2%

25.8%

-1.6%

-16.5%

-5.6%

-4.6%

20.8%

34.3%

2.6%

6.9%