Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds NV Het Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds NV (EDF) belegt in kleinere ondernemingen die in Europa op de beurs genoteerd zijn. Er wordt gestreefd naar het nemen van belangen in ondernemingen van minimaal 5%, waardoor de deelnemingsvrijstelling ex artikel 13 Wet Vpb van toepassing zal zijn op eventuele dividenduitkeringen door deze ondernemingen en de waardemutaties van de beleggingen. EDF heeft een bottom-up benadering, waarbij ondernemingen aan de hand van een gedisciplineerd screeningsproces worden geselecteerd op basis van hun bedrijfsmodel, management, financiële positie, dividendbeleid en waardering. Momenteel investeert het fonds in 21 ondernemingen, waaronder 4 nieuwe belangen in opbouw en 5 in afbouw. In 12 bedrijven wordt een deelneming van meer dan 5% gehouden. Het fonds richt zich op kleinere bedrijven, omdat vooral in dat segment ondergewaardeerde aandelen te vinden zijn die beperkt door analisten gevolgd worden. De gemiddelde marktkapitalisatie van de bedrijven in portefeuille bedraagt € 400 miljoen. Bedrijven moeten volgens onze waarderingsmethode tegen een aanzienlijke onderwaardering handelen, waarbij tevens een veiligheidsmarge wordt gehanteerd, om als belegging in aanmerking te komen. Hierbij wordt uitgegaan van de bewezen winstgevendheid van een bedrijf over de economische cyclus heen. De aannames in de bedrijfswaardering worden getoetst tijdens frequente meetings die het beleggingsteam met zowel het top management als de divisiemanagers heeft. In 2014 had het team 88 keer contact met ondernemingen die in de portefeuille zijn opgenomen en 13 keer met nieuwe kandidaten. Hoewel wij bij onze waardering niet kijken naar een koers/winst verhouding - bij deze populaire maar ruwe inschatting van de waardering van een bedrijf wordt bijvoorbeeld niet gekeken naar de schuldpositie is het toch het vermelden waard dat op portefeuilleniveau de koers/winst verhouding een bescheiden 12,5 bedraagt. Om in aanmerking te komen voor opname in de portefeuille van EDF moeten bedrijven een onderscheidend bedrijfsmodel en een duurzaam concurrentievoordeel kennen, met de potentie om de franchise uit te breiden naar nieuwe geografische markten of aanpalende productsegmenten. Daartoe moeten bedrijven een financieel gezonde uitgangspositie hebben om zowel te kunnen herinvesteren in de business als een goed dividend uit te kunnen keren. De gemiddelde schuldgraad van de portefeuille bedraagt 1,2 keer de operationele winst, ruim onder de limiet van 3,5 keer die banken doorgaans aanhouden. In de portefeuille zijn zelfs 6 bedrijven per saldo schuldenvrij. Geen van de bedrijven in portefeuille heeft de afgelopen 5 jaar de balans hoeven te repareren met een aandelenemissie. Een enkele heeft wel nieuwe aandelen uitgegeven om groeikansen een nieuwe impuls te geven. Het dividendbeleid is een belangrijke pijler onder het beleggingsbeleid. Niet alleen dwingt dit bedrijven tot investeringsdiscipline, maar het biedt ook een vaste inkomensstroom naar de beleggers in het fonds. Het onderliggend dividendrendement op de portefeuille bedraagt momenteel 3%. Ruim tweederde van de bedrijven heeft het dividend de afgelopen 12 maanden opgehoogd. Dit geeft blijk van zowel de uitstekende financiële posities als het ondernemersvertrouwen. Eén bedrijf keert momenteel geen dividend uit. De portefeuille bestaat uit een scala van bedrijven die (wereld)marktleider zijn binnen hun aandachtsgebied. Hierna volgt een korte beschrijving van de bedrijfsprofielen. Vanuit portefeuilleperspectief wordt zorggedragen voor een goede spreiding naar factoren, zoals bedrijfstakverdeling en geografische spreiding. Dankzij een sterke financiële positie zijn veel bedrijven in staat gebleken gedurende de economische zwakte de afgelopen jaren verder te investeren in productontwikkeling, een internationaal kantorennetwerk of de verkooporganisatie. Daarbij biedt de portefeuille een interessante combinatie van bedrijven die enerzijds in nieuwe omzetkansen geïnvesteerd hebben en anderzijds bedrijven waar de gerationaliseerde kostenbases een springplank voor winstgroei biedt als het economisch klimaat aantrekt. Op portefeuilleniveau bedraagt het rendement op het eigen vermogen momenteel 15%.
-1-
Overzicht >3% belangen per 31 december 2014 Alumasc Alumasc is een belangrijke speler op het gebied van duurzaam bouwen in het Verenigd Koninkrijk. Daarbij richt het zich vooral op “groene” producten die het energie- en waterverbruik terugdringen. Zo is het de eigenaar van Levolux, een zonnewering zoals luxaflex, maar dan aan de buitenkant van gebouwen. Door dit systeem komt het zonlicht wel binnen, maar blijft de warmte buiten. Bedrijven en huiseigenaren kunnen hiermee belangrijk besparen op hun energierekening. Ook is het bedrijf marktleider in de aanleg en het onderhoud van zogenaamde green roofs, tuinen op de daken van huizen en kantoren. Daarnaast is het bedrijf een gereputeerde speler in waterafvoersystemen die onder andere op start- en landingsbanen van luchthavens geïnstalleerd zijn. Vanuit de solide positie op de Britse thuismarkt breidt het bedrijf zijn activiteiten selectief internationaal uit naar de Verenigde Staten, het Midden-Oosten en Continentaal Europa. Naast de bouwactiviteiten levert de Alumasc Precision Engineering divisie hoogwaardige componenten aan een gerenommeerde klantenbasis, waarin onder meer zijn opgenomen Caterpillar, McLaren en Jaguar. Bang & Olufsen Bang & Olufsen, de Deense fabrikant van designtelevisies en audio-installaties levert al ruim tachtig jaar superieure kwaliteit en hoogstaand design. Het afgelopen decennium werd het bedrijf geconfronteerd met sterke concurrentie in televisies, terwijl een gebrek aan focus in de research & development tot stokkende productlanceringen leidde. In 2011 trad de huidige topman aan met een helder strategisch plan om de nog altijd sterke merknaam van Bang & Olufsen commercieel beter te exploiteren en de bedrijfsvoering aan te scherpen. De R&D activiteiten richten zich in het vervolg op design en akoestiek, waarbij het met bekroonde draadloze speakerproducten met kop en schouders boven de concurrentie uitsteekt. Daarnaast bouwen de Denen stereo-installaties voor de meest exclusieve autolijnen van Audi, BMW, Mercedes en Aston Martin. Een nieuwe B&O play range is succesvol gelanceerd om de merknaam bij een jongere doelgroep op de kaart te zetten. In 2012 trad een sterke Chinese partner toe in het aandelenkapitaal om de kansen in China te benutten. Daarmee is er sinds de aantreding van de huidige topman een sterke basis gelegd voor een kansrijke doorstart. Castings Castings is een gereputeerde producent van hoogwaardige motoronderdelen voor vrachtwagens en auto’s. In tegenstelling tot de overgrote meerderheid van de industrie is Castings altijd in het Verenigd Koninkrijk gebleven, waardoor het relatief korte levertijden heeft. Het bedrijf richt zich op kleine tot middelgrote ordervolumes, een dun bezaaid marktsegment waarin Castings zich goed kan onderscheiden met een efficiënt productieproces en een uitstekende winstgevendheid. Het bedrijf heeft jarenlange relaties met Europese klanten zoals Scania, DAF en Volvo. Naast het uitbouwen van de business bij bestaande klanten is het bedrijf ook succesvol in het winnen van nieuwe klanten waaronder Daimler. Charles Taylor De core business van het Britse Charles Taylor is al 125 jaar lang dezelfde: in geval van incidenten in de scheepvaart handelt Charles Taylor de zaak financieel en juridisch af met alle betrokkenen. Voor deze dienstverlening ontvangt Charles Taylor commissie, waardoor het bedrijf geen verzekeringsrisico loopt en de kasstromen stabiel zijn. Daarnaast is Charles Taylor een internationaal gerenommeerde schade-expert gespecialiseerd in complexe schadeclaims in de scheepvaart, luchtvaart en de olieindustrie. Bij incidenten helpt het bedrijf verzekeringsmaatschappijen om schadeclaims te beoordelen en fraudegevallen te voorkomen. In de ‘run-off’ divisie koopt Charles Taylor verzekeringsactiviteiten van verzekeraars die niet voortgezet worden. De nog aanwezige polissen worden op een zo efficiënt mogelijke wijze geadministreerd tegen een vaste vergoeding. Naast een sterke reputatie en een ambitieuze nieuwe topman heeft het bedrijf een goede balans en een aantrekkelijk dividendrendement. ECA ECA is een Franse ontwerper en fabrikant van drones. Sinds de acquisitie van Infotron dit jaar beschikt het bedrijf over het volledige scala aan land-, (onder)water- en vliegende drones. Van oudsher werden de drones voornamelijk gebruikt om mijnen onschadelijk te maken. De afgelopen jaren zijn de toepassingen verbreed naar inspectie, bewaking en wetshandhaving.
-2-
Daarnaast verkoopt ECA gespecialiseerde rij-simulatoren en testapparatuur voor de luchtvaartindustrie. Vanuit de sterke thuisbasis heeft het bedrijf zich de afgelopen jaren steeds meer toegelegd op opkomende markten, waar het nu over een sterke orderpijplijn beschikt. Lectra Het Franse Lectra ontwerpt en produceert hardware en softwaretechnologieën voor de grootschalige industriële verwerking van textiel, leer, industriële stoffen en zachte composieten. Met een marktleidende positie bedient Lectra wereldwijd uiteenlopende en brede marktsectoren. De onderneming is onder meer actief in de mode (kleding, accessoires en schoenen), de meubelbranche, de automobielindustrie (autostoelen, interieur en airbags) en verschillende andere industrieën, waaronder de luchtvaart. Met 17 duizend klanten in meer dan 100 landen beschikt Lectra over een indrukwekkende klantenbasis en heeft het een groot mondiaal bereik. Dankzij die schaalvoordelen kan Lectra veel investeren in research & development, sales en klantenservice. Hierdoor kan Lectra haar technologisch leiderschap verder verstevigen. Daarbij bieden toenemende automatisering en stijgende loonkosten in Azië interessant groeipotentieel. McBride McBride is marktleider in een markt met aantrekkelijke vooruitzichten: huismerken. Ondanks de opkomst van het aantal huismerkproducten de afgelopen jaren valt er wereldwijd nog veel terrein te winnen. Huismerken zijn interessant voor de consument, omdat ze value for money bieden, en interessant voor de retailers, omdat ze aan de huismerken meer verdienen dan aan de merkproducten. Als marktleider levert McBride aan alle grote retailketens in Europa, waaronder Ahold, Metro, Aldi en Carrefour. Hierbij richt het zich op twee deelsegmenten: schoonmaakmiddelen en persoonlijke verzorging, een onontgonnen markt die nog veel potentie voor huismerken biedt. In plaats van het laagdrempelige, competitieve deel van de markt dat vooral door kleinere, lokale spelers gedomineerd wordt, richt het bedrijf zich juist op onderscheidende productcategorieën waar het veel waarde voor zijn klant kan toevoegen. Daarbij heeft het een efficiënt productieproces om het huismerk tegen een concurrerende prijs te kunnen leveren met behoud van een aantrekkelijke marge voor zichzelf. Personal Group Holding Personal Group Holding is een kleine Britse werknemersverzekeraar. Het verkoopt verzekeringen aan werknemers via een doelgericht en eenvoudig bedrijfsmodel, namelijk door middelgrote Britse bedrijven te benaderen om de verschillende producten op de werkvloer te mogen verkopen. De hoofdmoot bestaat uit hospitalisatie- en overlijdensverzekeringen, maar het bedrijf biedt ook inkomensverzekeringen en allerlei medewerkersvoordelen, zoals crèche- en vakantievouchers, aan. Voor de werkgever is dit gunstig, omdat deze hierdoor minder premies hoeft af te dragen. Inmiddels doet Personal Group zaken met meer dan 400 Britse bedrijven en heeft meer dan 1 miljoen werknemers in het bestand. Het bedrijfsmodel genereert veel cash, waardoor het dividend hoog en goed gedekt is. Polytec Polytec is een belangrijke producent van auto- en truckonderdelen. De onderdelen worden gemaakt van plastics en andere lichtgewicht stoffen. Hiermee speelt Polytec in op de toenemende vervanging van staal door lichtere stoffen, die een belangrijke energiebesparing oplevert. Zo levert Polytec cylinderkleppen voor VW en BMW, maar ook bumpers voor de Jaguar XFR-S. Ondanks het verschil in materiaal en gewicht zijn de eigenschappen bij een botsing gelijk aan die van metaal. De fabrieken worden zeer efficiënt gemanaged door de ondernemer die het dertig jaar geleden heeft opgezet: Friedrich Huemer. Naast autonome groei heeft het bedrijf altijd kansen op overname van noodlijdende concurrenten tegen lage prijzen benut. Hiermee bood Polytec belangrijke automobielfabrikanten een continuïteit in toeleveranties, terwijl Polytec dankzij de schaalvergroting belangrijke efficiencyvoordelen door kon voeren. De opbrengst van de verkoop van de interieurdivisie in 2011 heeft het bedrijf dit jaar aangewend voor de overname van het Nederlandse Polynorm. Progress-Werk Oberkirch Progress-Werk Oberkirch (PWO) is een Duitse producent van hoogwaardige stalen en aluminium autoonderdelen.
-3-
De onderneming is een sterke speler in de automobielindustrie die zijn positie dankt aan twee kerncompetenties: een groot innoverend vermogen op het gebied van producten en processen en een just-in-time distributiemodel. Dankzij die kwaliteiten heeft de onderneming een duurzaam concurrentievoordeel en beschikt het over een stevige klantenbasis. Zo is PWO een belangrijke toeleverancier van de Duitse autofabrikanten BMW, Audi en Porsche. In de regel doen Duitse ondernemingen graag zaken met elkaar. Daarom profiteert PWO sterk van de expansie van veel Duitse, zogeheten original equipment manufacturers naar buitenlandse markten als Mexico, Tsjechië en China. Ricardo Toen Ricardo rondom de millenniumwisseling twee grote klanten kwijtraakte, verloren de meeste analisten hun vertrouwen en raakte het Britse bedrijf in de vergetelheid. Maar ondertussen is er heel wat veranderd bij de gereputeerde wereldspeler op het gebied van technologische productinnovatie in de motor-, transport- en energie-industrie. Het oude, conservatieve managementteam werd vervangen door een jong en toegewijd, maar ervaren dream team. De nieuwe CEO stippelde een gedegen strategie uit en een nieuwe CFO herstelde de strikte, interne financiële discipline. Daar waar Ricardo in het verleden te afhankelijk was van klanten uit de Verenigde Staten, werd het klantenbestand gediversifieerd en uitgebreid met opdrachtgevers uit Azië en Europa. In 2012 werd met de overname van AEA Technology de overheidssector als klantengroep toegevoegd. AEA levert technologische oplossingen voor groene vraagstukken, zoals de groeiende afvalproblematiek in de hoofdstad van Saoedi-Arabië of het leefklimaat op het Thaise Koh Samui. Onder de financieel solide vleugels van Ricardo blijkt AEA erg succesvol in het binnenhalen van opdrachten. Dat maakt deze goedkope overname uit een faillissementssituatie financieel zeer geslaagd. Sabaf De sleutel tot Sabaf’s succes is het superieure productieproces en productinnovatie. Waar de concurrenten minstens drie machines nodig hebben om eenzelfde product te maken, gebruikt de Italiaanse gaspitten- en gassluizenfabrikant Sabaf er slechts één. Het leeuwendeel van het machinepark heeft Sabaf zelf ontwikkeld, zodat deze voorsprong in procestechnologie voor concurrenten moeilijk te dichten valt. Ook heeft het bedrijf een belangrijke voorsprong genomen in de vervanging van koperonderdelen door aluminium. Dit vergt een kostbare en complexe investering die de concurrentie niet kan doen. Al met al geniet Sabaf van belangrijke kostenvoordelen, waardoor de winstmarges ver boven de concurrentie uitsteken. Daarbij levert Sabaf kwalitatief sterke producten, waardoor het grote fabrikanten als Indesit, Bosch/Siemens en Whirlpool tot zijn klantenbasis kan rekenen. Bovendien heeft Sabaf aan de basis van sterk opkomende Turkse spelers als Arcelik gestaan. Dit vertaalt zich in een marktaandeel van 50% in Europa. Vanuit deze basis is het bedrijf bezig groeikansen in China, Brazilië en de Verenigde Staten te benutten. Daarnaast bieden productinnovaties en aangescherpte veiligheidsstandaarden in Europa interessante groeikansen. St. Ives De afgelopen jaren transformeerde St. Ives zich van traditionele drukker naar een multimediaal marketing services bedrijf. Laagdrempelige activiteiten als het drukken van jaarverslagen en CDhoezen werden afgestoten. Daarvoor in de plaats werden bedrijven met expertise in consumentengedrag, veld- en database marketing en webdesign aangekocht. Hiermee biedt het klanten een aantrekkelijke combinatie van kennis om een onderscheidend en effectief marketingbeleid te voeren, terwijl de overgebleven gespecialiseerde drukkerijen het ondersteunende marketingmateriaal kunnen leveren. Daarbij is het één van de weinige marktspelers die grote banners kan printen – een markt met veel potentie. Ook blijft het bedrijf actief in het just-in-time printen van boeken in kleine oplagen, voor distributeurs die structureel lagere voorraden aan willen houden een aantrekkelijke propositie. De ijzersterke financiële positie biedt het bedrijf een goede basis om zijn positie hoger in de waardeketen verder uit te bouwen. Surteco Surteco maakt prints voor laminaatvloeren, keukenkastjes, deuren, bureaus, kasten en nog veel meer. Deze producten zijn in veel huishoudens en kantoren vertegenwoordigd, want in melamine toplagen hebben de Duitsers 50 procent van de wereldmarkt in handen.
-4-
De afgelopen 20 jaar is deze markt sterk geconsolideerd, waarbij Surteco koploper is geweest. Met de strategisch belangrijke overname van het noodlijdende Süddekor eind 2013 is de marktconsolidatie vrijwel voltooid. Met Süddekor haalt Surteco een leidende marktpositie in decoratieve prints binnen, waardoor het de enige speler ter wereld is die het volledige productenpalet van decoratieve prints tot toplagen van papier en plastic aanbiedt. Dit brengt belangrijke commerciële kansen, maar ook aanzienlijke kostensynergie in de productie en de materiaalinkoop met zich mee. Het ervaren management heeft zich de afgelopen jaren zeer capabel getoond in integratie- en kostenbeheersingsprocessen en kan deze overname tot een succes maken. Vitec Group De bedrijven die onderdeel zijn van Vitec Group leveren alles wat fotografen en filmers nodig hebben, behalve camera’s en lenzen. Bijvoorbeeld statieven en tassen, maar ook accu’s, draagbare LEDverlichting, lichtmeters en communicatieapparatuur voor gebruik backstage, behoren tot het enorme arsenaal aan producten van de onderneming. Vitec levert topkwaliteit. Specialisten weten dat en betalen er graag voor. De Britten zijn de absolute marktleider in de professionele markt: bij de Olympische Spelen in Londen gebruikte meer dan 90% van de cameramensen één of meer Vitec producten. Sinds een aantal jaar heeft het bedrijf zijn franchise succesvol uitgebouwd naar de markt voor serieuze hobby-fotografen. Zumtobel Zumtobel heeft een sterke franchise op het gebied van innovatieve energie-efficiënte oplossingen. Zo heeft de onderneming een systeem ontwikkeld dat de lichtinval meet bij kantoren. De verlichting wordt hier automatisch op aangepast. Kantoorplekken bij het raam krijgen minder licht en donkere ruimten juist meer licht. Hiermee kan enorm veel energie worden bespaard. Ook op het gebied van gevelverlichting, retailverlichting of verlichting in musea waar afwisselende collecties flexibele lichtsystemen vragen, scoort het bedrijf goed. Hoewel Zumtobel bij consumenten nauwelijks bekendheid geniet, kennen architecten, designers en projectontwikkelaars de onderneming maar al te goed. De afgelopen jaren heeft het bedrijf een succesvolle draai van conventionele naar LEDverlichting gemaakt. De nieuwe topman is bezig met de uitvoering van een helder strategisch plan om zowel de marktpositie in Europa en Azië te verstevigen als een efficiencyslag in de productie te realiseren.
Delta Lloyd Asset Management NV Beheerder Delta Lloyd Europees Deelnemingen Fonds NV
-5-
