De weg naar verbetering van de Commercial Mortgage Backed Securities markt

De weg naar verbetering van de Commercial Mortgage Backed Securities markt. Een verkenning van de markt voor CMBS gerelateerde producten na de kredietcrisis.

Masterthesis MSRE Sander Bout Begeleider, drs. A. Marquard

De weg naar verbetering van de Commercial Mortgage Backed Securities markt.

Inhoudsopgave 1. Opzet

3

1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6

3 4 5 5 6 6

De aanleiding voor het onderzoek Het onderwerp van de thesis Centrale vraag en eindproduct De noodzakelijke subvragen Conceptueel schema Onderzoeksmethode

2. De markt van CMBS

7

2.1 2.2

Wat is Securisatie en hoe past het in beleggingsportefeuilles? CMBS nader bekeken 2.2.1 De techniek 2.3 Wat is er precies gebeurd waardoor de CBMS markt is aangeslagen? 2.3.1. De sub-prime crisis in de Verenigde Staten 2.3.2 Hoe is het doorgeslagen naar andere markten zoals de Europese CMSB Markt? 2.4 De institutioneel economische benadering 2.5 Conclusie

3. De spelers (stakeholders) van en hun rol bij CMBS structuren 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 3.10

Gebruikers/Huurders van vastgoed De vastgoedeigenaren/beleggers Banken – originators Banken – distributors Swap aanbieders Liquiditeitsaanbieders Servicer Investeerders Ratingagencies Conclusie

17 18 18

20 20 20 21 21 22 22 22 23 23 24

4. Methodologie van onderzoek/presentatie van de interviewvragen 4.1 Inleiding 4.2. Vragen

25 25 25

5. De interview resultaten 5.1 5.2

7 7 11 13 13

29

De geïnterviewden De visie van de marktpartijen 5.2.1 Hoe het simpel en overzichtelijk 5.2.2 Maak het analyseerbaar of maak gebruik van de wet van de grote getallen 5.2.3 Maak de CMBS zoveel mogelijk single asset class en single tenant class 5.2.4 De kredietkwaliteit is verslechterd, kritischere analyse bij verstrekking is een must

1

29 29 29 30 30 31


5.2.5 5.2.6

Geen volledige verkoop van alle kredietrisico’s door banken Investeerders dienen rekening te houden met de liquiditeit of illiquiditeit van CMBS obligaties 5.2.7 Kredietrisico versus marktrisico 5.2.8 IFRS als effectversterker 5.2.9 De uitkomsten van ratingagencies moeten ondersteunend zijn en niet leidend 5.2.10 Agressieve hedge funds zullen voorlopig niet meer terugkeren op de CMBS markt 5.2.11 De arbitragebeloning voor banken dient van de senior naar de meest junior positie te gaan 5.2.12 Openheid van zaken is de sleutel 5.2.13 Het aantal te raten tranches moet lager 5.2.14 Welke alternatiever zijn er voor CMBS beleggingen genoemd 5.3 Conclusie

6. Verbeterpunten in de relaties tussen de Stakeholders aan de hand van de interview resultaten 6.1 6.2. 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7

Vastgoedbeleggers ⇔ Banken Banken ⇔ Ratingagencies Banken ⇔ Investeerders Vastgoedbelegger ⇔ Huurder Vastgoedbelegger ⇔ Servicer Servicer ⇔ Investeerders/Ratingagencies Ratingagencies ⇔ Investeerders

7. Aanbevelingen

33 34 34 35 35 36 37 37 38 39 40

41 41 42 43 44 45 46 47

48

7.1 7.2

Algemeen Aanbevelingen 7.2.1 Maak de nieuwe CMBS structuren makkelijker analyseerbaar 7.2.2 Verbeter de kredietkwaliteit van de leningen in CMBS’en 7.2.3 Investeerders moeten zelf betere analyses doen alvorens te investeren 7.2.4 Minder tranches en herstructurering van de arbitragebeloning 7.2.5 Openheid van informatie 7.2.6 Alternatieven 7.3 Conclusie

Bibliografie

48 49 50 50 50 51 51 51 52

53

2


1.

Opzet

1.1 De aanleiding voor het onderzoek De financiële wereld verkeert momenteel in een crisis. Deze crisis is het gevolg van slechte vastgoedfinancieringen voornamelijk woninghypotheken en staat bekend als “de kredietcrisis”. Begin 2007 kwamen er langzaam maar zeker zorgwekkende geluiden vanuit de Verenigde Staten over woningbezitters die de rente en aflossingsverplichtingen van hun hypotheek niet of nauwelijks nog konden betalen. In het begin werd dit nog als de normale gang van zaken beschouwd. Van alle hypotheeknemers die er verstrekt worden zij er altijd een paar zijn die uiteindelijk niet meer aan de hypotheekverplichtingen kunnen voldoen. Dat in deze wanbetalingen een stijging was waar te nemen werd aanvankelijk als een toevallige stijging gezien en gaf de meeste hypotheekverstrekkers van en investeerders in hypotheken niet de indruk dat de gehele Amerikaanse hypotheekmarkt op klappen stond. Echter nadat er binnen afzienbare tijd steeds meer financieringen niet betaald werden, begonnen partijen in de markt zich zorgen te maken. De situatie bleek veel erger dan in eerste instantie was ingeschat. Later moest blijken dat het ergste nog lang niet geweest was. De grondslag voor de problematiek lag in het feit dat een groot aantal hypothecaire kredieten in de VS is verstrekt aan minder kredietwaardige particulieren. Bijvoorbeeld mensen zonder een vaste dienstbetrekking, met een uitkering of een kredietnotitie. Daarbij werd aan deze mensen enorm hoge bedragen verleend (soms wel 10* het (fictieve) jaarinkomen) met in het begin een laag loktarief dat na een jaar omhoog schoot naar een rentepercentage dat wel 5% hoger kon liggen dan de rente die voor “normale” hypotheken gerekend werd. Deze markt werd ook wel de sub-prime markt genoemd. Ook bleek de onderpandwaarde vaak bij lange na niet voldoende om de hoofdsom van de hypotheek te kunnen dekken, waardoor na uitwinning nog een enorm bedrag onbetaald open bleef staan. Dat het zover heeft kunnen komen komt voornamelijk doordat degene die uiteindelijk de lusten en de lasten van de hypothecaire financiering hadden, vaak investeerders waren die deze financieringen middels een ingenieuze constructie hadden overgenomen van de banken die ze in eerste instantie verstrekt hadden. Dit proces heet Securisatie. Securisatie is het bundelen van financieringen en deze als pakket doorverkopen aan investeerders die willen beleggen in vastgoedfinancieringen maar daarvoor niet een eigen merk of verkooporganisatie in de markt willen of kunnen brengen. Dit financiële product, waarbij woninghypotheken als pakket worden doorverkocht, staat bekend als Residential Mortgage Backed Securities (RMBS). Deze RMBS’en hadden voor een groot gedeelte de best mogelijke kredietwaardigheid (AAA) gekregen van de grote en bekende ratingagencies (Moody’s, S&P, Fitch). Deze kredietrating gaf de investeerders de indruk dat deze financieringen nagenoeg geen kredietrisico’s met zich meebrachten. Hierdoor waren zij bereid met een lage vergoeding genoegen te nemen. Immers een laag risicoprofiel verantwoordt een laag rendement. Toen begin 2007 de eerste problemen zich begonnen af te tekenen en er telkens nieuwe gegevens boven water kwamen, waardoor deze problemen alleen maar groter werden, bleken deze RMBS obligaties lang niet altijd zo kredietrisicovrij als aangenomen. De RMBS obligaties met een rating lager dan AAA kregen gedeeltelijk hun rente en aflossingen niet meer. Het was vooral de snelheid waarmee de problemen zich opstapelde en de grote hoeveelheid, die de markt verraste.

3


Naast de daadwerkelijke verliezen die in de vele miljarden dollars liepen, werden de RMBS obligaties die nog wel normaal de rente en aflossing kregen, in een klap een stuk minder verhandelbaar. Door de vele complexe producten en gebrek aan adequate informatie kon niemand exact vertellen waar de problemen zaten en waar ze nog vandaan konden komen. Het inzicht in de markt was totaal verdwenen. Door de verliezen en het gebrek aan inzicht werd een snelle waardedaling van deze producten ingezet, met andere woorden wat men vandaag voor één dollar kocht kon morgen 90 cent waard zijn of nog minder. De investeringsmarkt voor dit financiële product was in een periode van enkele maanden volledig opgedroogd. De sporadische transacties die nog plaatsvonden gebeurde met een aanzienlijke korting ten opzichte van de nominale waarde. Dit resulteerde in aanzienlijke afschrijvingen voor de partijen die deze obligaties op de balans hadden staan. Deze afschrijvingen liepen eveneens in de miljarden dollars. Niet alleen Amerikaanse banken en investeerders zijn hierdoor geraakt. Ook hebben de grote Europese banken en investeerders aanzienlijke verliezen moeten nemen als gevolg de sub-prime crisis. Bovenstaande heeft een kettingreactie veroorzaakt. Wereldwijd vertrouwen investeerders de banken en de ratings (en daarmee de ratingagencies) niet meer. Ook bij de banken onderling was er geen vertrouwen meer. Dit had tot gevolg dat er niet of nauwelijks interbancaire kredietlijnen worden verstrekt of aangehouden werden, wat in feite de basis van het gehele bancaire systeem is. Door bovenstaande problematiek werden de goede financiële waardes, zoals Europese Commercial Mortgage Backed securities (CMBS) ook niet meer verhandeld. Ook hier was een aanzienlijke waardedaling van deze producten het gevolg. Banken moesten alle leningen die men had georigineerd om te Securiseren op de balans houden en konden hierdoor niet snel nieuwe financieringen verstrekken. Met het oog op het doorplaatsen op korte termijn middels Securisatie zijn deze lange termijn financieringen vaak kort gefund door de banken (inkoop van geld door de banken), met alle herfinancieringproblematiek voor de banken tot gevolg. Banken leden dus enorme verliezen op slecht betalende leningen en afschrijvingen als gevolg van de verlieslatende lening. Daarnaast hadden de banken en investeerder door het feit dat zij elkaar geen geld meer wilden lenen ook nog met een liquiditeitsprobleem te maken. Hierdoor is de huidige financiële crisis een feit (Financieel Dagblad, 19 maart 2008).

1.2 Het onderwerp van de thesis In deze thesis wordt onderzocht hoe het heeft kunnen gebeuren dat er door slechte financieringen met vastgoed als achterliggende waarde/zekerheid (CMBS/RMBS), de wereldwijde financiële wereld in crisis is gedompeld. Heeft dit product hiermee afgedaan of zal het in de toekomst een rol kunnen blijven spelen in de financiële wereld. Waar liggen de kansen en welke valkuilen dienen juist vermeden te worden bij het structureren en verhandelen van Mortgage Backed Securities en in het bijzonder voor Commerciële vastgoed financieringen. Hierbij zal in ogenschouw genomen worden de lening verstrekkingsbereidheid en het risicomanagement van banken, de herprijzing van risico’s door de investeerders en banken, waarde ontwikkeling van vastgoed als gevolg hiervan, de transparantie en complexheid van deze producten en vooral het algehele marktvertrouwen en perceptie van de stakeholders. Alle financiële partijen zijn momenteel druk op zoek naar oplossingen om rust, stabiliteit, evenwicht en bovenal het vertrouwen op de markt weer te herstellen. Aan de andere kant is er nog voldoende kapitaal beschikbaar voor investeringen dat weer een scala aan mogelijkheden biedt. Vooral vanuit de nieuwe opkomende economieën is veel kapitaal beschikbaar. Denk hierbij aan China, Rusland, India,

4


Brazilië en het Midden Oosten. Dit zal uiteindelijk ook zijn weg weer moeten vinden naar beleggingsproducten gerelateerd aan vastgoedfinancieringen.

1.3 Centrale vraag en eindproduct Hoe kan een complex financieel product zoals CMBS in de toekomst weer een belangrijke rol gaan vervullen in de financiële markten? In deze thesis wordt getracht een antwoord te geven op de vraag op welke wijze er weer voldoende vertrouwen in bovenstaande producten kan komen. Verder worden aanbevelingen gegeven op de vraag hoe deze producten gestructureerd dienen te worden om een blijvende rol van betekenis te kunnen spelen in de wereld van financiële beleggingsproducten, zodanig dat een herhaling van bovenstaande geschiedenis wordt voorkomen.

1.4 De noodzakelijke subvragen • • • • • • • • • • • •

Wat is er gebeurd op de financiële markt in de VS? Waarom is de crisis overgeslagen naar Europa/Nederland? Wat is er nu aan de hand in de financiële markten/wat houdt de crisis in? Hoe is de risicopremie veranderd waarmee beleggers genoegen nemen bij het beleggen in schuldpapier? Wat is de rol geweest van de ratingagencies? Wat is de rol van de banken geweest? Wat is de rol van de investeerders geweest? Wat gaan de banken doen met het oog op financiering van zowel commercieel als residentieel vastgoed? Wat is de lange termijnvisie van banken en investeerders met betrekking tot CMBS? Welke alternatieven zijn er voor CMBS? Wat zijn de valkuilen die men in het vervolg dient te vermijden? Zijn er in de huidige financiële markt nog interessante investeringskansen?

5


1.5 Conceptueel schema Het onderstaande schema geeft weer hoe de thesis is opgebouwd en welk doel elk hoofdstuk in het gehele stuk en in de beantwoording van de centrale vraag heeft.

1.6 Onderzoeksmethode Voor het onderzoek werd gebruik gemaakt van literatuur onderzoek. Gezien de actuele casuïstiek komt veel informatie uit financiële tijdschriften/dagbladen, publicaties en internet. Uit deze bronnen is vooral een terugblikkend verhaal gedistilleerd, zoals onderzoek naar de historie van de crisis en de huidige stand van zaken op het gebied van de CMBS markt, techniek en de financiële markten. Daarnaast zal ook kwalitatief onderzoek plaatsvinden om betrouwbare informatie te krijgen over wat er leeft onder alle betrokken marktpartijen en hoe zij verwachten dat de markt zich zal ontwikkelen en hiernaar zullen handelen (beleggers/financiers). Het kwalitatief onderzoek heeft plaatsgevonden door middel van interviews met mensen die werkzaam zijn bij deze partijen (banken, investeerders en ratingagencies). De perceptie en gedragingen van deze mensen zullen namelijk voor een belangrijk deel de markt gaan bepalen.

6


2.

De markt van CMBS

2.1 Wat is Securisatie en hoe past het in beleggingsportefeuilles? Het principe van Securiseren is ontstaan doordat dat banken meer leningen origineerden dan hun balans aan kon, of dat in een bepaald segment van leningen een overweging kwam te ontstaan ten opzichte van andere asset classes. De banken wilden dus van deze leningen af en weer liquiditeiten creëren om nieuwe financieringen te kunnen verstrekken. Aan de andere kant, de vraag zijde, zijn er investeerders die juist een onderweging hadden op een bepaalde asset class. Dit kon komen doordat zij niet de juiste verkooporganisatie hebben om bepaalde leningen te origineren, of geografisch beperkt zijn, terwijl men wellicht juist uit spreidingsoogpunt en daar wel vertegenwoordigd wil zijn (allocatie). Door het securisatieproces konden vraag en aanbod elkaar gemakkelijk vinden en konden investeerders/banken eenvoudig deze spreidingsvoordelen bewerkstellen. Het Securiseren is in de jaren zeventig begonnen in de Verenigde Staten met de zogenaamde Residential Mortgage Backed Securities (RMBS). Eind jaren tachtig zijn de Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) ontstaan. De reden dat de CMBS’en later pas zijn gestructureerd, is dat men aanvankelijk geen raad wist met de diversiteit van de assets in de CMBS’en (Hahn, onbekend jaar). Institutionele investeerders willen uit hoofde van volatiliteitbescherming een zo optimaal mogelijke spreiding in hun portefeuille realiseren. De moderne portefeuille theorie van Harry M. Markowitz beschrijft hoe men door verschillende assets in een portefeuille te nemen die een tegengestelde rendementsbeweging hebben van elkaar men de unieke/specifieke risico’s kan elimineren en hierdoor slechts het marktrisico overhoudt. Een illustratief voorbeeld is bijvoorbeeld een ondernemer die zwembroeken verkoopt, maar ook winterjassen. In de zomer zal de verkoop van zwembroeken hard gaan en er nagenoeg geen winterjassen verkocht worden. In de winter is dit uiteraard vice versa. Dit is de basis van hedging, een positie nemen in een asset die een (verwachte) tegengestelde rendementsbeweging (bij bepaalde gebeurtenissen) ten opzichte van de huidige portefeuille maakt (Marquard, 2005). In de financiële wereld zijn van nagenoeg alle belangrijke investeringsmogelijkheden lange en uitvoerige rendementsreeksen en studies gemaakt. Aan de hand van deze rendementsreeksen kan men met grote zekerheid een investering maken in een beleggingscategorie waarmee het overall risico van de portefeuille verlaagd wordt. Een ander spreidingsmotief kan zijn dat men wenst een mix aan te brengen in de mate van risicovolle en minder risicovollere beleggingen. Zo zullen pensioenfondsen, die van nature risico mijdend zijn in hun beleggingsstrategie, dus een groot deel van hun portefeuille alloceren in assets met een laag risico profiel. Zo heeft ABP in 2007 40% van de portefeuille gealloceerd in vastrentende waarden (bedrijfs- en overheidsobligaties), 27 % in aandelen in ontwikkelde landen en 9 % in vastgoed. De resterende 24 % is zeer divers geïnvesteerd in assets met een hoger risicoprofiel, zoals: Emerging Markets, Private Equity, Hedge Funds, etc (www.abp.nl).

2.2 CMBS nader bekeken Commercial Mortgage Backed Securities zijn obligaties welke gedekt zijn door hypothecair gedekte leningen op commercieel verhuurd vastgoed. Het vastgoed kan in principe elk type onroerend goed zijn, maar de meest voorkomende typen zijn woningen, kantoren, winkels, logistiek en hotels. De leningen die de bank(en) verstrekken, worden aan een vennootschap (een special purpose company SPC) verkocht. Het kapitaal wat nodig is om de leningen van de bank te kopen, wordt opgehaald middels

7


obligaties die de SPC uitgeeft. De winstgevendheid voor banken zit hem in het feit dat ze de rente kunnen arbitreren (hierover later meer onder de paragraaf techniek) hetgeen niets anders inhoud dat de verschillende investeerders gezamenlijk met een iets lager rente percentage (risicovergoeding) genoegen nemen dan wat de SPC binnenkrijgt aan rente inkomsten. Oftewel, de SPC maakt winst door minder rente te betalen over de obligaties dan zij ontvangt uit de leningen. Deze winst komt ten goede aan de partij die de SPC opgericht heeft in deze gevallen dus de banken. Wanneer de bedragen maar groot genoeg zijn kan het verschil tussen de te betalen rente en de te ontvangen rente slecht 0,1 % zijn om al een substantiële winst te genereren zonder dat de bank daar maar enig kredietrisico over loopt. Het kredietrisico is namelijk verkocht aan de investeerders middels de obligaties. Om het een en andere te verhelderen is dit op de volgende pagina schematisch weergegeven (NIBC Bank, 2007 / JPMorgan, 2008). Een financieel product als CMBS helpt partijen om hun portefeuille te optimaliseren doordat deze betrekkelijk eenvoudig voor het bedrag welke zij wensen in een bepaalde sector kunnen stappen. Grote investeerders zoals pensioenfondsen, verzekeringsfondsen en overige institutionele beleggingsfondsen hebben grote hoeveelheden kapitaal te beleggen. De hoeveelheid kapitaal die deze investeerders te beleggen hebben neemt jaarlijks ook nog toe en moet dus ieder jaar geïnvesteerd moeten worden. Een aanzienlijk deel hiervan zal in assets met een laag risicoprofiel geïnvesteerd worden. Vooral de hoog gerate tranches van CMBS producten pasten uitstekend in de portefeuilles van deze beleggers. Banken sprongen op deze behoefte in met het model “originate-to-distribute”. Met andere woorden, banken sloten meer leningen af dan ze normaal gesproken op hun eigen balans konden hebben. De balans raakte immers toch niet vol door het doorplaatsten van deze financieringen middels de CMBS structuren.

8


Schematische weergave van een CMBS transactie / Institutionele kaart.

9


In het model is een schematische weergave gegeven van hoe het Securisatie proces verloopt en welke actoren welke rol vervullen. Het schema laat zien hoe uiteindelijk de huurstromen van het onderliggende vastgoed via verschillende partijen tot een rentebetaling leiden voor de obligatie investeerders en hoe informatie ingewonnen wordt en uiteindelijk terecht komt bij degenen die het moeten analyseren. In het schema zijn een aantal cijfers geplaatst. Deze cijfers zijn geplaatst bij cruciale informatiestromen en vertrouwensrelaties. De informatiestromen en relaties die bij deze cijfers staan dienen geoptimaliseerd te worden om het vertrouwen en evenwicht in de markt weer te herstellen en aanbevelingen ter verbetering hiervan zullen later in deze thesis aanbod komen. Hieronder staan de relaties de verbeterd moeten worden: 1. De relatie tussen de vastgoedinvesteerder en de kredietverstrekkende bank. 2. De relatie tussen de ratingagencies en de banken. 3. Het verkooptraject tussen de banken en de uiteindelijke investeerders. 4. De relatie tussen de huurder en verhuurder. 5. De relatie tussen de vastgoedbelegger en de servicer. 6. De relatie tussen de servicer en de investeerders. 7. De relatie tussen de servicer en de ratingagencies 8. De relatie tussen de ratingagencies en de investeerders. In hoofdstuk 3 “De spelers van en hun rol bij CMBS structuren” zal een beschrijving gegeven worden van ieder van de markt partijen. Wanneer men CMBS weer een goed en belangrijk en succesvol financieel instrument wil maken, dan zijn de relaties tussen deze partijen de sleutel om dit te bewerkstelligen. Derhalve is doormiddel van interviews met marktpartijen onderzocht hoe deze relaties momenteel beoordeeld worden door de marktpartijen en hoe deze in de toekomst moeten zijn. De uitwerking van de resultaten van de interviews wordt weergegeven in hoofdstuk 5 “De interview resultaten”. Hoe deze resultaten geïmplementeerd moeten worden bij bovenstaande relaties is uitgewerkt in hoofdstuk 6 “Verbeterpunten in de relaties tussen de Stakeholders aan de hand van de interview resultaten”.

10


2.2.1

De techniek

11

De techniek van CMBS is gebaseerd op een simpel principe van conservatie van risico´s bij het opknippen in delen. De specifieke risico´s worden echter genomen door degene die deze risico´s tegen een bepaalde beloning willen aannemen, waardoor optimale prijsbepaling tot stand komt. Hierdoor kan er gearbitreerd worden met de rente die over de afzonderlijke lening betaald wordt en de rente die het CMBS vehikel weer verschuldigd is aan de obligatie houders. Zie in het hier onderstaande voorbeeld hoe deze arbitrage tot stand komt: totale hoofdsom leningen kredietmarge € 1.000.000.000 1,20% € 12.000.000 € 625.000.000 € 150.000.000 € 75.000.000 € 50.000.000 € 75.000.000 € 25.000.000 € 1.000.000.000 Arbitrage verschil

0,20% 0,35% 0,70% 1,20% 5,00% 8,00%

€ 1.250.000 € 525.000 € 525.000 € 600.000 € 3.750.000 € 2.000.000 € 8.650.000

LTV 0%

80%

Rating

0% 50% 62% 68% 72% 78%

50% 62% 68% 72% 78% 80%

AAA AA A BBB BB B

€ 3.350.000

De percentages in het bovenstaande voorbeeld hebben een reëel karakter en zijn afgeleid van transacties van begin 2007, maar deze zijn louter voor illustratieve doeleinden. De indeling van de LTV percentages van de leningen behorende bij elke rating is geheel afhankelijk van de kwaliteit van de assets en van de kasstromen. Hoe beter de kwaliteit van de assets, des te hoger komt de grens van AAA te liggen. Zoals hierboven aangeven, worden voor obligaties met een AA of AAA rating, genoegen genomen met zeer lage kredietmarges. Dit wordt gedreven door het gevoel dat deze beleggingen nagenoeg zonder risico zijn. Zoals onderstaande tabel aantoont: Rating AAA AA A BBB BB B

1 jaars ingebreke kans 0,00% 0,00% 0,02% 0,19% 1,22% 5,81%

5 jaars ingebreke kans Cumulatieve 0,12% 0,20% 0,50% 2,08% 10,72% 30,48%

Bovenstaande geeft weer dat wanneer een belegger 1.000 beleggingen in portefeuille heeft die allen een AAA rating hebben, in het eerste jaar geen enkele belegging is die in financiële moeilijkheden zal komen. Van dezelfde beleggingen zal na 5 jaar, 1,2 beleggingen niet meer aan zijn betaalverplichting kunnen voldoen en dus in financiële problemen komen, waardoor tot uitwinning overgegaan moet worden of geherstructureerd zal moeten worden. Voor een portefeuille van duizend stuks met een rating van BBB liggen deze kansen respectievelijk op bijna 2 van de 1.000 in het eerste jaar en iets meer dan 2 van de 100 in 5 jaar. Dit hoeft overigens niet hoeft te betekenen dat de investeerder al het geld kwijt is dat men in deze belegging heeft gestoken. Het betekent in eerste instantie alleen dat het beleggingsfonds/vehikel niet meer aan zijn (gehele) betaalverplichtingen kan voldoen (rente,


aflossingen, debiteuren, etc). Bij uitwinning van de zekerheden (bij CMBS is dat een hypotheek) kan wellicht de gehele investeringssom terugbetaald worden.

2.3 Wat is er precies gebeurd waardoor de CBMS markt is aangeslagen?

2.3.1 De sub-prime crisis in de Verenigde Staten In het eerste kwartaal van 2007 kwamen er vanuit de verenigde staten berichten dat een groot aantal gezinnen niet meer in staat waren om aan hun rente en aflossing verplichtingen te voldoen voor hun woninghypotheken. Dit waren voornamelijk de hypothecaire leningen die in het sub-prime segment vielen. Het sub-prime segment bestond voornamelijk uit leningen verstrekt aan minder kredietwaardige debiteuren. Gezinnen met een laag inkomen, uitkering of een krediet registratie, kortom gezinnen met een kredietverleden en/of heden die hen niet kredietwaardig maakte. Daarnaast bestaat er in de Verenigde Staten ook nog een de categorie Alt A/Alt B debiteuren. Deze gezinnen zou men het beste kunnen omschrijven als de minder kredietwaardige prime leners. Deze mensen zouden vermoedelijk in Nederland nog net een hypotheek kunnen krijgen en zeker niet zo hoog als in de Verenigde Staten. De totale hypotheekmarkt in de Verenigde Staten bedraagt per medio 2007 circa 8,5 biljoen dollar ($ 8.500.000.000.000), hiervan is circa 1,2 biljoen sub-prime (14,1%) en 1,15 biljoen Alt A/B (13,5%) gelabeld (totaal 27,6 %). Ervan uitgaande dat elke hypotheek even groot zou zijn (hetgeen uiteraard niet waar is en wat in werkelijkheid zal betekenen dat in aantallen hypotheken de verhouding subprime/Alt A/B nog groter is). Dit zou in perspectief betekenen dat 1 op de 4 hypoheken in de verenigde staten een verslechterde kredietkwaliteit heeft. De groei van sub-prime hypotheken heeft de afgelopen twee jaar een enorme piek gekend. Voor 2003 was het jaarlijkse aandeel sub-prime van alle nieuwe hypotheken minder dan 5%, echter dit aandeel steeg tot 18% in 2005 en zelfs 23% in 2006 (Axa Investment Managers, 2007). hypotheekverdeling VS sub prime 14,1%

Alt A/B 13,5%

prime 72,4%

13


Deze enorme groei in sub-prime hypotheken is gedreven door een aantal factoren. Zo gaf de veronderstelde immer stijgende waarde van het residentiele onroerend goed banken reden om minder kieskeurig te zijn bij het beoordelen van kredietkwaliteit van de geldnemers. Daarnaast was de lage rentevoet en het vlakke vooruitzicht hiervan ook een opdrijvende factor. Als laatste, maar niet het minste, was de investeringsdrift in Asset Backed structuren (lees RMBS en alle afgeleide producten) met een hoog rendement/risico profiel zo groot, dat de banken alles wat ze aan deze hypotheken afsloten binnen zeer korte tijd weer door konden plaatsen. Hetgeen inhield dat de balansen van de banken niet vol raakten en men ongelimiteerd nieuwe hypotheken kon afsluiten. Door deze “investeringswoede” gingen de rendementseisen van de investeerders voor deze producten naar beneden, hetgeen weer inhield dat de banken meer rente arbitrage marge konden maken en hun incentive om nieuwe sub-prime hypotheken te origineren alleen maar groter werd. Zoals hierboven aangegeven werden de leningen voornamelijk weer gesecuriseerd in RMBS constructies (Residential Mortgage Backed Securities). Een groot deel van deze obligaties hadden een zo hoog mogelijk kredietrating gekregen van AAA. Rationale van deze hoge kredietrating was de wet van de grote aantallen. Deze zorgde ervoor dat de leningen die niet meer goed betaald werden opgevangen zouden worden door de leningen die nog wel goed betaald werden. Het proces is verder uitgebreid toen verschillende RMBS obligaties weer aangekocht werden door partijen die deze obligaties weer in een nieuwe CDO vehikel structureerde (CDO = Collatoral Debt Obligation, verzamelnaam voor dit soort producten). Ter financiering van deze nieuwe structurering werden wederom nieuwe obligaties van dit CDO vehikel uitgeven. Hiermee zijn de CDO squared/CDO2 structuren ontstaan. Door deze constructies achtte men nog meer diversificatievoordeel te halen. De leningen hadden echter onderling een dusdanig hoge correlatie, dat in geval van een verslechterde economie, oplopende rente en werkloosheid, een groot gedeelte van deze financieringen een betalingsprobleem zou krijgen en hierdoor de risicodempende werking van wet van de grote aantallen niet meer op ging (Brown, Matysiak, 2000). In 2005 en 2006 waren CDO squared fondsen de voornaamste kopers van sub-prime RMBS stukken. Vooral de zogenaamde Mezzanine ABS CDO’s waren hier zeer actief in. Volgens Credit Suisse had een gemiddelde Mezzanine ABS CDO in 2001, 17% aan sub-prime obligaties in haar portefeuille. In 2005 is dit opgelopen tot circa 80% aandeel van sub-prime papier in portefeuille van dit soort fondsen (Axa Investement Managers, 2007/ Nomura fixed income research 2005). Zolang de meeste gezinnen aan hun hypotheekverplichtingen konden voldoen, bleven bovenstaande constructies levensvatbaar en zag niemand een vuiltje aan de lucht.

14


De rente in de Verenigde Staten is vanaf medio 2000 in een vrije val geraakt, waardoor een eigen woning op het eerste oog voor een groot publiek betaalbaar werd.

6 maands US libor 9,00% 8,00%

rente % per jaar

7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00%

ja

n99 ju l-9 9 ja n00 ju l-0 0 ja n01 ju l- 0 1 ja n02 ju l- 0 ja 2 n03 ju l-0 ja 3 n04 ju l-0 ja 4 n05 ju l- 0 ja 5 n06 ju l-0 6 ja n07 ju l- 0 ja 7 n08

0,00%

maand

Door de lage rente gingen stegen de prijzen van de woningen excessief. Huishoudens konden immers gemakkelijk financiering krijgen. De banken zagen hierdoor de waarde van hun onderpanden (de met hypotheek bezwaarde woningen) hierdoor continue stijgen. Hypotheekverstrekkers bleven in hun risk management modellen dan ook rekening houden met een blijvend stijgende waarde op de woningmarkt bij kredietverstrekking. Echter toen de rente een opwaartse trend kreeg (zie grafiek met het 6 maands US libor tarief, www.econstats.com, 2008) en daarnaast de economie ook tekenen van verval begon te tonen, waardoor lonen niet zo snel groeiden als geanticipeerd en zelf werkloosheid aanzienlijk begon te stijgen, bleek de waardestijging van woningen helemaal niet zo vanzelfsprekend. Sterker nog, de waardes van woningen buiten de grootstedelijke gebieden kwamen in een vrije val. Omdat de leningen gelijk bleven en de dekkingswaarde van woningen significant lager werd en het einde van de waardedaling van woningen nog niet in zicht was, kwamen veel banken en RMBS structuren in dekkingsproblemen. In tal van gebieden is de waarde reeds meer dan 20% gedaald ten opzichte van het jaar daarvoor. Deze volatiliteit in waarde wordt naast de bovengenoemde factoren ook gedreven door een overschot aan woningen buiten de grootstedelijke centra´s. Maar ook steden als Las Vegas, Phoenix en vooral Miami hebben te maken met sterke daling. Zo heeft Miami een gemiddelde waarde daling over 12 maanden (van mei 2007 tot mei 2008) van 28,3% te verduren gehad (The New York Times, 30 juli 2008). Het woningoverschot in de Verenigde Staten staat overigens in grove tegenstelling tot Nederland, waar tot 2020 nog steeds een woningtekort wordt geprognosticeerd. (primos prognose, www.abfresearch.nl). Dit heeft een waarde opdrijvend effect of stelt in elk geval stabiele prijzen van woningen in het vooruitzicht. Bovendien wordt er in Nederland ook duurzamer gebouwd dan in de Verenigde Staten, waar nog steeds houten woningen worden gebouwd die een aanzienlijk kortere

15


levensduur hebben dan de traditionele beton en baksteenbouw in Nederland en in andere Europese landen. Door de oplopende rente en tegenvallende economische resultaten, met alle inkomensgevolgen voor de consumenten van dien, kwamen steeds meer huiseigenaren in betalingsproblemen. De verliezen op de financieringen stapelden zich hierdoor op. In het begin kregen alleen de banken die de leningen zelf nog op eigen boek hadden en de meest risicovolle obligatiehouders (B en BB rated) verliezen te verduren. Echter de verliezen begonnen zich in rap tempo op te stapelen, waardoor zelfs houders van hoog gerate RMBS obligaties (dus met een laagrisico profiel) met verliezen kregen te maken. Door de toename aan risico(perceptie) wilde de markt een hogere beleggingsbeloning krijgen voor deze beleggingsproducten, met andere woorden de bestaande RMBS obligaties werden minder waard. Daarnaast had een groot aantal investeerders de aankoop van deze sub/prime RMBS obligaties voor een groot gedeelte geleveraged (gefinancierd met vreemd vermogen) en hadden deze aangetrokken financieringen niet de dezelfde looptijd als de aangekochte RMBS obligaties. Deze zogenaamde Asset Liability mismatch, waarbij de financiering een kortere looptijd heeft dan de kasstroom van de waarde die men ermee financiert, werd in het begin gedaan om winsten te maximaliseren (The Quest for Yield). De risico´s zoals een stijgend tarief van de kortlopende rente, waardoor men meer rente moet gaan betalen dan de gefinancierd aangekochte obligaties aan inkomsten genereren, werd hierbij voor lief genomen of in zijn geheel niet onderkend. Hierdoor gingen de financiers van deze investeerders over op opeising van de lening, waardoor de stukken gedwongen geliquideerd moesten worden. Bovenstaand scenario is medio 2007 daadwerkelijk voorgevallen bij 2 hedge funds van de Amerikaanse Investment Bank Bear Stearns. Deze hedge funds werden gedwongen door hun financiers om de aflopende leningen af te lossen door de vraag van een grotere marge dekking en het afwikkelen van hun vreemd vermogenspositie. Door de gedwongen verkoop van deze obligaties moesten zij deze tegen een korting verkopen (The Economist, 22 maart 2008). Later volgden meer fondsen die door soortgelijke problemen hun RMBS obligaties moesten verkopen. Uiteindelijk kwamen zoveel van deze RMBS obligaties op de markt, dat er een overschot aan aanbod was. Door slechte financiële prestaties en het overschot kwam er een sterke neerwaartse druk op de prijzen van deze financiële waardes. Voorts kregen veel hoog gerate obligaties een downgrade (een verlaging van de krediet rating, bijvoorbeeld van AA naar A) waardoor de rendementseis van deze stukken verhoogde en daarmee dus de waarde nog verder afnam. Het effect van deze waardedaling was tweeledig. Als eerste waren er de cash verliezen die investeerders maakten wanneer zij de obligatie al dan niet noodgedwongen verkochten. Daarnaast schreven de nieuwe boekhoudregels van IFRS (International Financial Reporting Standards) dat (Beursgenoteerde) bedrijven hun assets moeten waarderen op mark-to-market basis (MtM). Dit houdt in dat deze bedrijven hun assets op de balans moeten waarderen tegen de prijs waarvoor ze in de huidige markt verkocht kunnen worden. Gezien het feit dat stukken op een gegeven moment verhandeld werden op een niveau van circa 30 cent per dollar of in zijn geheel niet meer verhandeld werden, liepen deze afschrijvingen (boekverliezen) op tot 379 miljard dollar (Financieel Dagblad, 23 mei 2008).

16


2.3.2 Hoe is het doorgeslagen naar andere markten zoals de Europese CMSB Markt? Mochten de sub-prime verliezen zich alleen beperken tot deze specifieke markt van verhandelbare Amerikaanse woninghypotheken, dan zouden de verliezen nog steeds enorm zijn. Maar dan zou de problematiek afgeschermd en controleerbaar zijn. Maar bovenstaande had dusdanige gevolgen voor de meeste investeerders dat, om aan diverse aflossingsverplichtingen te kunnen voldoen, ook andere (gezonde) assets verkocht moesten worden, met ook hier een substantiële waardedaling als gevolg. Het grootste probleem dat hieruit voort kwam was het gebrek aan vertrouwen. Dit gebrek aan vertrouwen werkte door op alle fronten van de internationale financiële wereld en uitte zich in het feit dat banken elkaar geen interbancaire kredietlijnen meer wilde geven. De meeste banken kwamen hierdoor in acute liquiditeitsproblemen. Bij het aantrekken van funding door de banken op de kapitaalmarkt werden zij geconfronteerd met torenhoge rentetarieven, of konden ze in zijn geheel geen geld meer uit de markt halen. Degene die de banken normaal van funding voorzagen waren nu in grote onzekerheid of banken wel goed waren voor hun geld. Want het ene slecht nieuwsbericht over afschrijvingen en liquiditeitsproblemen bij banken volgde het andere op. Inmiddels was ook de investeringsappetijt van de beleggers in “gezonde” financiële waarden tot een dieptepunt gedaald. Hierdoor werden oogaanschijnlijk zeer stabiele waarde papieren met een laag risicoprofiel uiteindelijk niet meer werden verhandeld, met ook hier een grote waardedaling tot gevolg. De beleggers zijn het spoor in de verschillende beleggingscategorieën bijster. Men denkt tot op vandaag de dag nog steeds niet goed te kunnen inschatten waar men nu precies in geïnvesteerd heeft en wat de exacte risicoprofielen van hun beleggingen zijn. Derhalve verwacht men nog steeds grote (afschrijvings)verliezen uit diverse beleggingsportefeuilles te moeten verduren. Door deze onzekerheid is risicoperceptie en dus premies voor verwante producten hoog (Gorrigan, 2008 / Moody’s, 2008 / v/d Ploeg, 2008). Zo ook voor de Europese CMBS markt. De link tussen de Amerikaanse sub-prime RMBS markt en de Europese CMBS markt is met bovenstaande eenvoudig te verklaren. Beide producten zijn obligaties gedekt door hypothecaire geldleningen. Onroerend goed is voor beide producten de zekerheid. Beide producten kennen ingewikkelde structuren zoals de CDO squared structuren. De risico’s en de situaties zijn echter volledig verschillend. Tot op heden zijn de CMBS transacties die in een default situatie zitten of rating downgrade hebben gekregen marginaal (diverse publicaties: Fitch, 2008/ Moody’s, 2008 / Barclays Capital, 2008). Dit impliceert dat de markt en de producten financieel gezond zijn. Overwegend zijn de leningen in CMBS transacties redelijk agressief gefinancierd, echter bij lange na nog niet zo agressief als de Amerikaanse subprime leningen (CMBS < 100 %; subprime RMBS > 100 %). Daarnaast is de debiteurenkwaliteit bij de CMBS vaak ook van betere kwaliteit, zoals gerenommeerde vastgoedbeleggers/beleggingsfondsen, terwijl in de Verenigde Staten bij sub-prime RMBS de debiteuren juist particulieren met een uitkering en kredietnotitie de geldnemer zijn. Daarnaast geldt in de Verenigde Staten ook nog dat deze financieringen op non-recourse basis zijn, wat wil zeggen dat er geen verhaalsrecht meer is op de debiteur wanneer de hypotheek wordt uitgewonnen. De leningen worden dus geacht in zijn geheel terugbetaald te worden uit de opbrengst van de woning. Derhalve rijst de vraag waarom wordt de Europese CMBS markt dan toch zo hard meegesleurd is in de vrije val van de sub-prime crisis? Belangrijker is echter, hoe kunnen we er voor zorgen dat de Europese CMBS markt weer terugkomt op het niveau waar deze hoort? Dat deze markt de laatste jaren een excessieve groei heeft gekend en dat daardoor wellicht sommige risico’s uit het oog zijn verloren of te laag geprijsd zijn is zeker. Echter de correctie die de markt nu meemaakt is zeer excessief en lijkt, met het relatief klein aantal CMBS structuren die in een default situatie verkeren in ogenschouw genomen, een overreactie te zijn.

17


2.4 De institutioneel economische benadering Hoe is deze extreme wending op de markt dan te verklaren? Rationeel zouden de prijzen van de CMBS op een hoger niveau moeten liggen. Een en ander is te verklaren uit een institutioneel economisch oogpunt. Institutionele economie is een aanvulling op de neoklassieke economie waarin wordt uitgegaan van consumenten, producenten of overheid die verschillende keuzemogelijkheden tegen elkaar afwegen om zo tot de beste beslissing te komen. Echter het handelen van marktpartijen wordt ook beïnvloed door andere instituties, organisaties, gewoontes, gedragcodes en emoties. Deze zaken spelen vaak een belangrijke rol omdat er in de werkelijkheid nagenoeg altijd sprake is van onvolledige informatie en beslissingen genomen moeten worden die niet voor 100% te rationaliseren zijn. Dit geld zeker voor de vastgoed markt die als minder transparant wordt beschouwd dan de traditionele aandelen markt. Deze thesis zal dan ook niet een antwoord proberen te geven op krediet en beleggingstechnische vragen, maar zal een oplossing zoeken vanuit de institutionele/relationele hoek waarbij wordt gestreefd de relaties tussen alle stakeholders te optimaliseren ten einde een zo goed marktwerking mogelijk maakt (Hazeu, 2000). Onderstaande vragen horen bij een dergelijke benadering: • Hoe kunnen we het vertrouwen in marktpartijen onder elkaar en in de markt weer herstellen? • Wat moet er gebeuren om de markt en de producten transparanter te krijgen? • Hoe kunnen we het aanbod beter laten aansluiten op de vraag? • Vult elke marktpartij zijn rol wel optimaal in? Deze vragen zullen in Hoofdstuk 5 en 6 uitgewerkt en beantwoord worden. Ook de onderlinge relaties welke reeds beschreven zijn in paragraaf 2.2 zullen verder uitgewerkt worden

2.5 Conclusie In conclusie valt te stellen dat door het op grote schaal verstrekken van hypotheken aan minder kredietwaardige debiteuren, de financiële markten een dreun hebben gekregen die nog lange tijd zal nagalmen. Wat in de woning financieringsmarkt in de Verenigde Staten is begonnen, heeft inmiddels zijn doorwerking gehad in nagenoeg alle financiële markten. Het herprijzen van de risico’s in markten die door liquiditeitsoverschot en investeringskoorts onderschat zijn is een logisch en terecht gevolg. Het gaat echter te ver om alle vermogenscategorieën op één hoop te schuiven en deze aan dezelfde correctiefactor te onderwerpen. Daarnaast is een mitigerende factor dat de wereldwijde macro economische omstandigheden redelijk tot goed zijn, al moeten we wel oppassen dat de kredietcrisis niet definitief de reële economie zal infecteren. Dit is een vraagstuk waar de ECB en andere centrale banken nu hun hoofd over zal moeten breken de komende maanden/jaren. Inflatie beteugelen door de rente hoog te houden of zelfs te verhogen, of de rente verlagen en hiermee de investeringen en uitgaven op hoog pijl houden, maar dit terzijde. Met het huidige economische klimaat in het achterhoofd, valt gerust te stellen dat er nog steeds goed schuldpapier is en dat na verloop van tijd tal van vermogenswaarden deze werkelijkheid blijven weerspiegelen en dat een aantal markten weer zullen opveren. Daarnaast zijn de liquiditeitsmarkten in globaliteit nog redelijk ruim, voornamelijk vanuit de BRIC’s landen (Brazilië, Rusland, India en China) is veel geld beschikbaar, welke zijn weg moet zien te vinden naar nieuwe Europese CMBS transacties.

18


Wanneer men CMBS weer een belangrijk en succesvol financieel instrument wil maken, dan zijn de relaties tussen de marktpartijen de sleutel om dit te bewerkstelligen. De volgende hoofdstukken zullen trachten een handvat aan te rijken om dit bovenstaande structureel te bewerkstelligen op de Europese CMBS markt.

19


3

De spelers (stakeholders) van en hun rol bij CMBS structuren

In de institutionele kaart van paragraaf 2.2 staan alle marktpartijen, die in een CMBS structuur een rol spelen, weergegeven. In de onderstaande paragrafen zal een beschrijving worden gegeven van ieder van deze partijen en hun rol in het gehele proces. In hoofdstuk 6 zal worden uitgewerkt hoe de relaties tussen de meest cruciale partijen geoptimaliseerd kan worden.

3.1 Gebruikers/Huurders van vastgoed Bij CMBS zijn huurders van het vastgoed het begin van de kasstroom die uiteindelijk eindigt bij de koper van de obligaties. De gebruiker betaalt de huur die de eigenaar van het vastgoed gebruikt voor de betaling van rente en aflossing. De huurder is in de gehele CMBS structuur geen contractpartij, maar neemt in het gehele proces een sleutelrol in. Wanneer de huurder zijn verplichting niet meer na kan komen om de huur te betalen aan de eigenaar van het vastgoed, zijn huur opzegt bij expiratiedatum van het huurcontract, of een huurder simpelweg ontbreekt, is de kans groot dat de vastgoedeigenaar in kwestie op den duur zijn verplichtingen uit hoofde van de hypothecaire financiering niet meer na kan komen. Bij een CMBS waarbij meerdere huurders of objecten in financieringen zitten, is dit risico gespreid en hierdoor ook gemitigeerd. Echter wanneer de reële economie verslechtert, zullen consumenten minder besteden. Hierdoor generen de bedrijven (die de huurders zijn) ook minder verdiensten, met als gevolg dat deze bedrijven weer minder kunnen besteden aan huisvesting (huur) of zelfs failliet kunnen gaan. Dit wel degelijk een risico is die onderkend moet worden. Bij een CMBS met één object en één huurder is het derhalve zeer belangrijk om na te gaan of deze huurder in normale omstandigheden de huur voor lange tijd zal kunnen betalen en dat de looptijd van het huurcontract ruim voorbij de einddatum van de lening ligt. Hoe hoger de kans dat een huurder uiteindelijk niet alle verplichtingen uit hoofde van het huurcontract kan nakomen, hoe risicovoller de lening en daarmee de CMBS wordt.

3.2 De vastgoedeigenaren/beleggers De vastgoedeigenaren zijn de partijen die uiteindelijk de rentelasten en aflossingen moeten betalen en die zorgen dat aan elke verplichting binnen de CMBS kan worden voldaan. Bij CMBS’en zijn dat beleggers die vastgoed (portefeuilles) in eigendom hebben met als doel deze commercieel te exploiteren. De exploitatie opbrengsten (lees huurinkomsten) worden gebruikt om de leningslasten, zijnde rente en aflossing, te voldoen. De manier waarop deze vastgoedeigenaren met hun vastgoedbeleggingsbeleid omgaan is uiteindelijk van groot belang voor de risicoperceptie van de CMBS waarin hun lening is geplaatst. Vragen zoals hieronder geformuleerd zijn wezenlijke punten die van belang zijn bij verstrekking van een lening aan een specifieke vastgoedbelegger die men wil Securiseren: • Heeft de belegger veel ervaring in het beleggen in kantoren, woningen, winkels? • Heeft de belegger een goede track record als het gaat om het reduceren van leegstand of effectueren van huurpotentie?

20


•

•

Hoe is het huurderbeleid; Kan de belegger voor een lange tijd huurders aan zich binden, of verwaarloost hij ze waardoor ze vrijwel zeker nieuwe huisvesting zullen zoeken wanneer het huurcontract is geëxpireerd? Stapt de belegger in een geografische markt die hij al kent of begeeft hij zich op nieuw terrein?

Daarnaast geven de eigenaren hun vastgoedbezit als zekerheid aan de financiers middels een hypotheek. Hiermee is (gedeeltelijke) terugbetaling van de lening gewaarborgd, hetgeen een belangrijk risico mitigerende factor is binnen een CMBS structuur.

3.3 Banken – originators De originators bij banken zijn degenen die de leningen verstrekken aan de vastgoedeigenaren. Bij het verstrekken van de hypothecaire financiering dienen zij goed alle financieringsvariabelen in te schatten. Hierbij moeten zij een inschatting maken in welke mate de schuldenaar in staat is om nu en in de toekomst, aan zijn financieringsverplichting te kunnen voldoen. Uitgangspunten ter beoordeling bij commerciële vastgoedfinancieringen zijn: lengte van de lopende huurcontracten, de kwaliteit van de huurder (is het een overheidshuurder die gegarandeerd de huur zal betalen tot einde huurcontract of is de huurder een bedrijf die in financiële moeilijkheid verkeerd, waarbij het dus onzeker is of deze in de toekomst nog in staat is om de huur te betalen), huurindexatie perspectieven, verwachte huurprijsontwikkelingen en verwachte waardestijgingen en/of dalingen van het vastgoed in kwestie. Voorts dienen de banken ook een analyse te maken van de debiteur en de daar achterliggende partijen. Na zorgvuldige afweging van al deze factoren, kan een besluit worden genomen over hoe hoog de financiering wordt en tegen welke prijs de lening verstrekt kan worden (rente marge en provisies). De rol van originators is in wezen om een beoordeling te maken en een maximale financiering tegen minimale financieringsrisico’s en tegen zo hoog mogelijke vergoeding te verstrekken. Echter in het origination traject wordt al in een vroeg stadium gekeken of een financiering CMBS proof is. Wanneer een financiering goed in een CMBS constructie geplaatst kan worden, dan kan er vaak in de onderhandelingen met de geldnemer een zeer concurrerende rente opslag worden afgesproken. De lening is immers toch weer binnen afzienbare tijd van het eigen bankboek af en zal worden doorverkocht aan partijen die lagere rendementseisen hebben en vaak ook lagere fundingkosten. Dit is een absoluut concurrentie voordeel ten opzichte van banken die hun leningen niet kunnen doorplaatsen in een CMBS en daardoor de leningen in eigen boek moeten houden en daar weer geheel andere rendementeisen aan stellen. Banken die gebruik maakten van het CMBS model konden hierdoor veel aan marktpositie (voornamelijk op de grote financieringen + EUR 100 Miljoen) winnen ten opzichte van de traditionele vastgoed financieringsbanken. In Nederland is NIBC een goed voorbeeld hiervan. NIBC is een relatief kleine bank die bij grote vastgoed financieringstransacties kon concurreren met de grote banken, zoals: ING Real Estate Finance, FGH (Rabo) en SNS Property Finance.

3.4 Banken - Distributors Normaal gesproken zijn de afdelingen Origination en Distribution aparte afdelingen, maar werken in de regel wel vaak samen. De afdeling distribution moet namelijk de leningen die georigineerd worden wel door kunnen plaatsen. Bij grotere financieringen wordt er vaak al in een vroeg stadium

21


samengewerkt om zo een optimale mogelijkheid te creëren deze financiering in een CMBS structuur te laten passen. De specifieke rol van de distribution afdeling is om de leningen samen te brengen in een CMBS vehikel, deze door de ratingagencies te laten beoordelen/raten en dan op de markt te brengen tegen een zo laag mogelijke rente vergoeding. Naast al de commerciële werkzaamheden dient deze afdeling ook zorg te dragen voor oprichting van de juiste entiteiten en alle juridische aspecten die daar nog bij komen.

3.5 Swap aanbieders De Swap aanbieders zijn degene die de rente converteren naar 1 soort rente. Hiervoor kunnen zij een beloning krijgen die ten laste zal gaan van de rentearbitrage van de banken. De rente, die door de verscheidene schuldenaren wordt betaald heeft vaak een verschillende rente basis. Zo zal de ene financiering als rente basis 1 maands euribor hebben en de volgende 3 maands euribor en weer een andere debiteur kan bij zijn financiering een vaste rente betalen. Het is uiteindelijk noodzakelijk om te bewerkstelligen dat er één soort rente uitgekeerd wordt aan de obligatiehouders om te kunnen bepalen welke opslag er op een bepaalde obligatie betaald zal worden. Gezien het feit dat de Swap aanbieders een dusdanig cruciale rol spelen in de rentestroom, dienen deze partijen van zeer goed financiële kwaliteit te zijn. Vaak wordt er in de CMBS documentatie aangegeven dat deze partij te allen tijde een rating van A of hoger moet hebben. Hierdoor zijn dit vaak grote internationale banken (Rabobank, ING, UBS, JPMorgen, etc.).

3.6 Liquiditeitsaanbieder De liquiditeitaanbieder heeft de functie om eventuele fluctuaties in de continuïteit van de kaststromen te waarborgen. In de gehele aanbiedingsprocedure van CMBS’en hebben zij geen enkele rol, zij zijn eerder investeerder dan aanbieder. Zij stellen namelijk ook weer een som ter beschikking die risicodragend is wanneer er te weinig inkomen vanuit de hypothecaire financieringen komen en krijgen hier een beloning voor die ook ten laste gaat van de arbitrage beloning van de banken. Aan de ander zijde zijn de liquiditeitsaanbieders het voorportaal van eventuele problemen die kunnen ontstaan bij de onderliggende financieringen. Zij zullen degene zijn die als eerste merken wanneer er achterstanden ontstaan. Zijn moeten deze achterstanden namelijk afdekken en zullen dan ook geld moeten uitbetalen naar de investeerders en vervullen in feite een klokkenluiderrol wanneer er aanspraak gemaakt wordt op hun faciliteit. Zij zullen derhalve ook een goede analyse moeten maken van hoe groot zij de kans achten dat hun faciliteit wordt aangesproken.

3.7 Servicer De servicer is degene die het beheer over de leningen voert. In feite onderhoudt deze partij de normale bancaire relaties tussen geldnemer en geldgever. Deze verzamelt de periodieke informatie zoals huurgegevens, leegstandgegevens, taxatierapporten, managed de leningparameters zoals interest coverage ratio’s, loan to value ratio’s, etc. Deze partij zal ook de voor de rapportage richting de investeerders zorgen. Bij CMBS’en gebeurt dit vaak bij de bank die de leningen georigineerd en gesecuriseerd heeft. Uit efficiency overwegingen is dit veruit de meest optimale manier, alle documenten kunnen in huis blijven. Bij onduidelijkheden tijdens het managen van de financiering kan men gemakkelijk te rade

22


gaan bij degene die de financiering gestructureerd heeft. Valkuil hierbij is wel dat men wellicht sneller geneigd is om zaken binnen de financiering minder kritisch te beoordelen. Hierdoor worden investeerders wellicht niet altijd onmiddellijk op de hoogte gebracht van tegenvallende resultaten in onderliggende financieringen. Uit objectiviteit oogpunt is een externe servicer dan ook te prefereren om de objectiviteit te waarborgen. Door het relatief eenvoudige beheer van woninghypotheken gebeurt dit vaker bij RMBS’en dan bij CMBS’en. Stater en Quion zijn hier belangrijke voorbeelden van.

3.8 Investeerders Investeerders zijn vaak institutionele partijen zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, investeringsfondsen of andere banken met een investeringstak in hun organisatie. Deze partijen ontberen vaak de verkooporganisatie om vastgoed financieringsproducten aan te bieden, echter zij moeten volgens hun eigen allocatiemodel een bepaald bedrag investeren in het financieren van vastgoed of verwante beleggingsproducten. De laatste jaren is er een aanzienlijke toename geweest in beschikbaar vermogen wat gealloceerd werd naar direct vastgoed en vastgoed verwante producten (de Haas, 2005). Door deze “drift” om te investeren in zijn algemeenheid en in direct vastgoed en vastgoedverwante producten in het bijzonder, konden investeerders hierdoor wel eens voorbij gaan aan een adequate rendements- risico afweging. In de afgelopen jaren is door deze grote investeringsdrang veel geld beschikbaar gekomen welke snel geïnvesteerd moest worden. Geld wat op een gewone rente rekening stond bracht te weinig op en werd als verlies gezien. Om het rendement nog extra te verhogen werd vaak nog financiering aangetrokken die een iets lagere rente had dan de vergoeding die men kreeg op de obligaties van de CMBS’en (Het hefboomeffect). Door de grote investeringsdrift zijn de banken weer meer financieringen gaan verstrekken met hogere bevoorschotting, meer risico’s en tegen lagere kredietmarges. Ze konden de financieringen toch wel doorplaatsen middels de CMBS’en. De investeerders voeren hierbij vaak blind op de kredietrating van de agencies, zonder daarbij hun eigen analyses goed uit te voeren. Deze zeer ruime liquiditeit, samen met de lage rentes van de afgelopen jaren, hebben de Quest for Yield (jacht naar rendement) alleen maar opgevoerd, waarbij de risico’s en risico-rendements verhoudingen uiteindelijk voor een groot deel uit het oog zijn verloren.

3.9 Ratingagencies De bekendste ratingagencies zijn Moody’s, Fitch IBCA en Standard & Poors. Er zijn nog andere verscheidene ratingagencies, maar wanneer men een CMBS goed in de markt wil zetten, dan moet men vaak van 2 van deze 3 raters een rating krijgen. Sommige investeerders eisen dat alle 3 van deze bekende ratingagencies een rating moeten afgeven, alvorens zij willen investeren in een CMBS. Voor hun gevoel ontslaat hun dit van hun eigen investeringsonderzoek. De ratingagencies vormen een belangrijke schakel in de gehele procedure van het structureren van CMBS’en. Alle obligaties die uitgegeven worden dienen van een kredietrating voorzien te worden. Hierbij wordt er door deze ratingagencies per kredietrating een knip gemaakt bij een bepaald percentage van de lening. Bijvoorbeeld de eerste 45% van de financiering krijgt de best mogelijke kredietrating van AAA. Hoe hoger de grens komt te liggen van de AAA en de navolgende ratings, hoe winstgevender de gehele transactie voor de bank wordt die de CMBS uitgeeft. Hoe hoger de kredietrating, hoe lager de kredietvergoeding is waar investeerders genoegen mee nemen.

23


Echter de kredietraters worden uiteindelijk weer betaald en levensvatbaar gehouden door banken. Hier schuilt een mogelijke tegenstrijdigheid van belangen (don’t bite the hand that feeds you). In de Verenigde Staten is dan ook gebleken dat sub-prime RMBS obligaties met een AAA rating uiteindelijk hogere risico’s op wanbetaling in zich hadden dan de rating zou doen vermoeden. De ratings komen tot stand door op elk deel van de lening een modelmatig stress scenario toe te passen waarin wordt gekeken bij welk deel van de lening met een bepaald scenario, waarbij de rente niet meer betaald kan worden en de onderliggende waarde de lening niet meer dekt en daardoor de leninghoofdsom niet meer terugbetaald kan worden.

3.10

Conclusie

Iedere partij heeft vanzelfsprekend zijn eigen rol binnen een CMBS structuur. Er valt een onderscheid te maken in een informatieve rol (ratingagencies, originators, distributors en Servicers), een financieel risicodragende rol (vastgoedbeleggers, gebruikers en investeerders) en een procesondersteunende rol (swap- en liquiditeitsaanbieders). Deze actoren moeten met elkaar samenwerken bij een CMBS structuur. Het vervolg van deze thesis zal een uitwerking en aanbeveling geven met betrekking tot de manier van samenwerken die herstel van deze markt mogelijk maakt en optimale werking waarborgt. De partijen die een procesondersteunende rol hebben kunnen weinig tot geen invloed uitoefenen op de kwaliteit van de CMBS. Derhalve zullen relaties van en met deze partijen niet verder uitgewerkt worden in deze thesis. Gezien de verwevenheid van de originators en distributors zal in het vervolg van dit stuk geen onderscheid meer worden gemaakt en gemakhalve worden aangeduid als de bank(en). De belangrijkste taak of functie is hieronder nog eens in een tabel weergegeven. Marktpartijen

Rol in de CMBS

Gebruikers

Geen contractpartij in een CMBS, wel zeer belangrijk dat zij van goede financiële kwaliteit zijn. Is het begin van de kasstroom in de CMBS.

Vastgoedbeleggers Banken - originators Banken - distributors

De kwaliteit van de leningen die zij origineren werkt door op kwaliteit van de CMBS. Rubish in, rubish out! Goede samenwerking met de originators is vereist.

Swap aanbieders

Zij zorgen voor uniformiteit van de rente looptijd in de CMBS.

Liquiditeitsaanbieder

First line of Defence, als hun faciliteit wordt aangesproken dan kan het snel misgaan. Draagt zorg voor adequate verslaglegging naar alle investeerders en ratingagencies. Ontvangen een risico afhankelijke rentebeloning voor de financiering van de aankoop van de leningen. Geven de risicoprofielen aan van de verschillende tranches in een CMBS, bij aanvang en gedurende de looptijd van de CMBS.

Servicer Investeerders Ratingagencies

24


4.

Methodologie van onderzoek/presentatie van de interviewvragen

4.1 Inleiding Hoe de markt voor vastgoed CDO’s weer zal herstellen, is voor een groot gedeelte afhankelijk van hoe de key stakeholders er tegen aankijken. Waar liggen de kansen en bedreigen? Hoe heeft het zover kunnen komen? Hoe kunnen we voorkomen dat dezelfde fouten weer gemaakt worden? Om dit goed in kaart te brengen zijn de onderstaande vragen opgesteld en voorgelegd aan een aantal mensen die werken bij Banken, Ratingagencies en maatschappijen die investeren in CMBS papier. Gezien de complexheid van de materie is er voor gekozen om deze vragen voor te leggen in interview vorm. Hierdoor kon goed worden doorgevraagd en bij eventuele onduidelijkheden gelijk om verheldering gevraagd worden. Met het interview werd getracht te achterhalen wat er moet gebeuren om de CMBS markt nieuw leven in te blazen (als dit al mogelijk is) en een verdere uitholling van de financiële wereld tegen te gaan. Met andere woorden, kunnen wijzigingen in de structuur of in institutionele/relationele sfeer tot een verbetering van de CMBS markt en het CMBS product leiden. De uitkomsten van deze interviews staan in hoofdstuk 5 en de relationele uitwerking zal in hoofdstuk 6 gegeven worden. In dit hoofdstuk wordt een presentatie gegeven van de vragen die zijn gesteld. Onder elke vraag wordt aangegeven met welk doel deze vraag gesteld is, hoe deze zich verhoudt tot de centrale vraag en de noodzakelijke subvragen en welke op welke actoren deze vraag de meeste betrekking heeft).

4.2 Vragen 1.

Op welke wijze kan het structuren van CMBS’en naar een specifieke huurdergroep de investeerders helpen bij hun allocatie beslissingen? Wellicht dat er vanuit de investeringshoek behoefte bestaat om naast een diversificatie in CMBS’en die alleen uit gefinancierde retail, office of logistics units bestaat, ook te diversificeren naar soort huurder (bijvoorbeeld alleen kleding, IT dienstverleners, horeca, etc). Hiermee kunnen investeerders wellicht zelf hun spreiding optimaliseren en hiermee hun risicomanagement verbeteren. (institutionele relatie: banken en investeerders)

2.

Op welke wijze kunnen de modellen van de rating agencies aangepast worden? Worden deze bijvoorbeeld constant aangepast, of blijven deze statisch ondanks alle dynamiek die de markten rijk zijn? Wanneer modellen die de rating agencies gebruiken niet regelmatig met korte intervallen bijgewerkt worden met de constante verandering die de verscheidene markten rijk zijn, dan zijn de uitkomsten van deze modellen niet betrouwbaar en representatief voor de werkelijkheid. Als dit reeds gebeurt, hoe kan het dat de bewuste RMBS’en met daarin de sub prime hypotheken tot op het laatste moment voordat de bom barste nog als AAA papier verhandeld werden? (institutionele relatie: ratingagencies, banken en investeerders)

25


3.

Wat moet er gebeuren om de CMBS markt weer gezond en levensvatbaar te krijgen? Moet er bijvoorbeeld meer overzichtelijke en minder complexe producten aangeboden worden, moet de transparantie vergroot worden? Moet er conservatiever gefinancierd worden? Moeten er meer inzicht gecreëerd worden in de potentiële risico’s etc? (institutionele relatie: alle partijen)

4.

Waarom is er wat op de Amerikaanse woningmarkt is gebeurd zo van invloed geweest op “gezonde” markt van verhandelbare Europese commerciële hypotheken? Handelt de markt op basis van rationele beslissingen zoals te verwachten moet zijn bij een transparante markt. Of wordt de markt ook gedreven door emoties, waardoor goed renderende assets onevenredig mee dalen met de besmette assets en blijkt de markt nog lang niet zo transparant als verondersteld. (institutionele relatie: alle partijen)

5.

Wat zou een beloning zijn bovenop het risicovrije rendement van AAA, A, en B gerate waardepapieren? Wanneer men weer het evenwicht weet te vinden voor juiste risicobeloning en voor elk afzonderlijk kredietrating kunnen de banken weer kredieten origineren met marktconforme marges en daarmee ook weer tegen marktconforme marges doorplaatsen in CMBS’en. (institutionele relatie: banken en investeerders)

6.

Voor welk bedrag of percentage aan CMBS obligaties wordt er momenteel geen rente/aflossing betaald en welk bedrag/percentage is daadwerkelijk niet meer terug te verwachten? Geeft het huidige aantal CMBS’en dat in moeilijkheden verkeert reden tot een zo lage waardering van de alle CMBS’en? (institutionele relatie: ratingagencies, banken en investeerders)

7.

Zelfs in markten waar het slecht gaat of waar de rendementen onder druk staan zijn er partijen die nog geld verdienen. Op welke wijze kunnen oppertunity funds speculeren en aan de huidige marktcondities geld verdienen?

8.

Momenteel is liquiditeit het grootste probleem. Hierdoor moeten veel investeerders van hun CMBS obligaties af. Door deze liquiditeitsdruk zullen deze investeerders met een korting van de obligatie af willen. Is het hierdoor te voorzien dat er nog veel investeerders zijn die nu nog wel liquiditeiten hebben die hun slag kunnen slaan? Is het verstandig om juist nu CMBS papier op te kopen, omdat deze op dit moment wellicht te laag gewaardeerd zijn. Of moet je speculeren op de verdere waardedalingen en dus verkopen of opties nemen die speculeren op verdere waardedaling? (institutionele partij: investeerders)

9.

Welke andere externe factoren, buiten liquiditeit, kunt u aangeven die waarde en rentabiliteit van CMBS obligaties onder druk kunnen zetten? De financiële crisis zoals deze momenteel voelbaar is, wordt voornamelijk gevoed door immense afschrijvingen en liquiditeitstekort die voornamelijk gedreven wordt door vertrouwen van banken onderling en van investeerders naar banken. Maar zijn er nog andere factoren die minder duidelijk meehelpen aan de crisis maar wel degelijk een probleem vormen? Te denken

26


valt wellicht aan de hoge olieprijs, oplopende inflatie/rente, arbeid die te duur wordt in de Eurozone, etc. (institutionele relatie: banken en investeerders) 10.

Moeten de betrokken marktpartijen aantonen dat de onderliggende waarden van de huidige CMBS’en gezond en rendabel zijn? Zo ja, hoe moeten zij dit doen? Zo nee, waarom niet? Wanneer men goed kan aantonen dat de onderliggende waarden van de CMBS’en (de leningen en het gefinancierde vastgoed) nog altijd stabiele cash flow laten zien, dan kan de handel in deze producten weer opgevoerd worden. Echter wel tegen de risico opslagen die men nu verantwoord acht. (institutionele relatie: ratingagencies, banken, investeerders en servicers)

11.

Wat is de kern van de problematiek? Een algemene vraag om te proberen vast te stellen waar de pijn zit volgens de stakeholders. Beoordelen zij de problemen allen op dezelfde manier of hebben ze allen een andere kijk op de situatie. (institutionele relatie: alle partijen)

12.

Welke alternatieven met soortgelijke rendements- risicoverhoudingen die in grote mate beschikbaar zijn, bestaan er voor vastgoed CDO’s? Mocht men tot de conclusie komen dat CMBS geen levensvatbaar product meer is binnen de financiële wereld, waar kan men dan al dat geld naar alloceren en tegen welke rendementrisicoverhoudingen? Er gaan immers honderden miljarden Euro’s in om. Welke alternatieve beleggingen zijn voorhanden waarin men al dat geld kan investeren, zonder dat men daar weer teveel geld in stopt met alle bekende gevolgen van dien. (institutionele relatie: banken en investeerders)

13.

Hoe zal de investeringsallocatie keuzes van investeerders veranderen op het gebied van vastgoed en vastgoedgerelateerde beleggingsproducten? Dit specifiek op het gebied van a) rendementseisen b) risicoaversie c) hoogte van investeringen/allocatie ten opzicht van andere beleggingscategorieën? Wanneer investeerders een hogere risicovergoeding willen krijgen over vastgoed en vastgoed gerelateerde producten, dan betekent dit automatisch dat de waarde van de beleggingcategorieën lager zullen worden. Per saldo houdt dit in dat wanneer beleggers de hand op de knip houden hun eigen bestaande portefeuille ook minder waard zal worden. (institutionele relatie: banken en investeerders)

14.

Wat is de rol van de ratingagencies geweest bij de problematiek in de Verenigde Staten (alleen voor te leggen aan banken en investeerders)?

15.

Wat is de rol van de banken geweest bij de problematiek in de Verenigde Staten (alleen voor te leggen aan ratingagencies en investeerders)?

16.

Wat is de rol van de investeerders geweest bij de problematiek in de Verenigde State? (alleen voor te leggen aan banken en ratingagencies)? Hoe beoordelen de partijen de afzonderlijke rollen van ieder. Ziet men dit als een gezamenlijk probleem, of is men met vingers naar elkaar aan het wijzen? In het eerste geval kan men dan ook weer samen optrekken om de problemen op te lossen. In het tweede geval zal men niet

27


samen aan een oplossing willen werken; die ander heeft de rommel veroorzaakt, dan mag die het ook maar gaan opruimen. (institutionele relatie: ratingagencies, banken en investeerders) 17.

Wat gaat er gebeuren met de financieringsnormen bij banken op het gebied van vastgoed op gebied van a) hoogte van financieren b) rentetarief c) looptijd d)soorten vastgoed? Zullen de financieringsnormen van banken aanzienlijk bijgesteld gaan worden, of blijven banken die geen gebruik maken van een distributiekanaal als CMBS op gelijke wijze doorgaan met financieren? En worden daarmee de banken die financieringen alleen maar kunnen doorverkopen min of meer buiten spel geplaatst. (institutionele relatie: banken en investeerders)

18.

Een geluid wat je in de markt hoort is dat de rating agencies een tegenstrijdig belang hebben doordat ze producten moeten raten die worden aangeboden door de banken die hen betalen. Hoe kan men ratingobjectiviteit waarborgen? Kan men naar een systeem van rating agencies toe waarbij optimale objectiviteit gewaarborgd is? (institutionele relatie: ratingagencies, banken en investeerders)

28


5.

De interview resultaten

5.1 De geïnterviewden Om de markt van CMBS weer gezond te krijgen zal de markt en daarmee de spelers op de markt moeten aangeven wat en waarom het in hun ogen fout is gegaan. Voorts zijn zij degene die het beste kunnen aangeven wat er moet gebeuren om meer vertrouwen in de markt te krijgen en om de handel en structurering van CMBS producten weer op gang te krijgen. Om een beeld van de perceptie van de markt te krijgen zijn een aantal verschillende mensen van de marktpartijen geïnterviewd. Te weten: • Jan-Jaap Meindersma, voormalig Managing Director Commercial Real Estate Markets, momenteel opportunity investor CMBS bij NIBC Bank; • Arjan van Bussel, verantwoordelijk voor CMBS structurering bij ABN AMRO in London; • Hans Vrensen, CMBS analyst bij Barclays Bank in London; • Alessandro Pighi, Analyst bij Fitch ratings in London; • Dirk van den Beukel, investeerder in onder andere CMBS stukken bij NIBC Bank; • Sjoerd Wegener Sleeswijk, hoofd secuturization bij NIBC Bank; • Sander Beekwilder, voormalig CMBS investeerder bij ING Investment Management en momenteel werkzaam bij Lips Capital Groep en in die hoedanigheid gebruik maakte van CMBS geschikte financieringen bij vastgoed investeringen; • Christian Aufsatz, analyst bij Moody’s in London.

5.2 De visie van de marktpartijen In het onderstaande stuk wordt een weergave gegeven van de antwoorden en ideeën die deze marktspelers hebben gegeven. Voorts zal een weergave gegeven worden van hun visie op de markt.

5.2.1 Hou het simpel en overzichtelijk Alle geïnterviewden waren het erover eens dat de constructies minder ingewikkeld moeten worden. Volgens velen komen producten zoals CDO squared van CMBS (voorlopig) niet meer terug. De geïnterviewde partijen gaven aan dat er over het algemeen meer behoefte was aan transparantie en meer begrijpbare financiële producten. Voornamelijk de CDO squared producten hebben bijgedragen aan de onzekerheid van een hoop investeerders en banken over welke verliezen zij kunnen oplopen en dragen daar tot op de dag van vandaag nog steeds aan toe. De producten zijn in het verleden zo complex geworden en zo vaak “gemengd” met elkaar, dat het voor een groot aantal investeerders niet meer te overzien was waar zij nu precies in geïnvesteerd hadden. De behoefte aan transparantie is dan ook pijnlijk duidelijk geworden door de sub-prime crisis. Partijen die aanvankelijk dachten verschoont te blijven van de sub-prime problematiek bleken na verloop van tijd middels ingewikkelde structuren en producten, toch een sub-prime exposure te hebben waardoor ook bij hen de verliezen in een vroeger of later stadium opliepen.

29


5.2.2 Maak het analyseerbaar of maak gebruik van de wet van de grote getallen CMBS structuren van 15 tot 20 leningen worden niet als optimaal gezien, nieuwe structuren zouden moeten bestaan uit 1, 2 of 3 leningen, of juist meer dan honderd (diversificatie voordelen). Bij CMBS’en waarbij 1, 2 of 3 leningen gesecuriseerd zijn, kunnen de investeerders en ratingagencies nog redelijk eenvoudig hun analyse van de leningen, leningstructuren, debiteuren en het vastgoed uitvoeren en hiermee ook adequaat hun risico’s inschatten. CMBS structuren die een aantal hebben van circa 20, zijn door investeerders een stuk lastiger te analyseren voordat men tot een investeringsbeslissing overgaat. Wil men alle leningen, leningstructuren, debiteuren en het vastgoed goed kunnen analyseren dan is dat een uitgebreid proces en heeft men hier een lange tijd voor nodig. Vaak hebben investeerders hier niet de mensen voor om dit te doen of was er niet genoeg tijd om dit doen. Door het gebrek aan mensen en tijd werd vaak blind op de ratings van de ratingagencies vertrouwd, zonder zelf ook maar enige vorm van analyse te doen. Uiteraard kunnen investeerders deze volledige analyse ook niet uitvoeren op CMBS structuren met een leningpool die groter is dan 100 leningen en debiteuren. Bij deze aantallen begint het diversificatie voordeel een steeds grotere rol te spelen. Wanneer een lening of geldnemer in problemen raakt en hierdoor niet meer zijn betalingverplichtingen van zijn lening kan voldoen is de impact van deze wanbetaling vrij klein of verwaarloosbaar en zal wellicht de meest risicovolle obligatiehouder slechts een kleine schade oplopen. Bij een CMBS structuren waarbij een stuk of 20 leningen gesecuriseerd zijn is de kans dat een debiteur in betalingsproblemen komt nog steeds groot. De debiteuren zijn vaak vennootschappen die, als ze al een rating hebben, in de ratingcategorie zitten tussen BBB en B, hetgeen gelijk staat aan een cumulatieve ingebreke kans in een periode van 5 jaar van respectievelijk 2,08% tot 30,48%. De kans dat 1 of 2 leningen niet of gedeeltelijk betaald zullen worden is hiermee aanzienlijk. Daarnaast is de impact van 2 leningen die niet betaald worden op een pool van 20 leningen groot (bij een gelijke grote van alle financieringen 10%). Een dergelijk scenario zou zeker inhouden dat de laagste obligatiehouders hun investering kwijt zou zijn, maar dat wellicht ook de obligatiehouders met de daarop volgende risicoclassificatie waarschijnlijk kleerscheuren zouden oplopen of zelfs ook hun gehele investering kunnen verliezen. Terwijl bij een CMBS met 100, of beter nog 1.000, leningen kan van te voren heel nauwkeurig berekend kan worden hoeveel leningen niet of gedeeltelijk terugbetaald zullen worden. Namelijk door de wet van de grote aantallen kan men nauwkeurig inschatten hoeveel leningen binnen een bepaalde risicoclassificatie niet of gedeeltelijk terugbetaald zullen worden (mits de risicoclassificatie correct wordt ingeschat). Met dit aantal kan men in de CMBS structuur goed rekening houden, door de kasstromen zo ruim te structureren dat wanneer dit vooraf geprognosticeerde aantal leningen in problemen geraakt toch de betalingen aan de meest junior obligatiehouders nog gedaan kunnen worden. Mochten er onverhoopt een klein aantal leningen meer dan geprognosticeerd in de betalingsachterstand geraken, dan is de financiële schade voor deze obligatiehouders nog steeds beperkt door de relatief kleine bedragen die met elke afzonderlijke lening gemoeid zijn.

5.2.3 Maak de CMBS zoveel mogelijk single asset class en single tenant class Daarnaast dienen CMBS structuren eenzijdiger ingericht te worden (1 soort vastgoed, 1 soort huurder, beperkt geografisch gebied), waardoor investeerders beter en makkelijker hun analyse kunnen uitvoeren en hun eigen allocatie beleid kunnen volgen. Hierdoor worden zij niet gedwongen om in een structuur te stappen waar de financieringsmix reeds voor hun bepaald is. Grote (institutionele) investeerders bepalen vooraf zeer nauwkeurig in welke soorten assets zij willen investeren, zo kan de

30


ene investeerder uithoofde van spreidingsmotieven meer willen investeren in leningen met als zekerheid woningen in Nederland en zal de volgende investeerder meer geïnteresseerd zijn in leningen met als onderpand kantoren in Duitsland naar gelang de spreidingsmotieven van de belegger. Deze spreiding kan ook aangebracht worden in het huurderbestand. Zo kunnen CMBS investeerders zelf bepalen of zij in een portefeuille willen stappen met overwegend ICT gerelateerde ondernemingen of juist financiële instellingen. Met andere woorden hoe homogener de CMBS structuren worden ingericht, hoe makkelijker de investeerders hun eigen spreiding/allocatiebeleid kunnen uitoefenen. Dat de onderlinge correlatie van alle leningen binnen een dergelijk geografisch beperkte single tenant class CMBS zeer hoog is, wordt door de marktpartijen wel als nadeel van deze aanpak gezien. Met andere woorden, als er problemen in die specifieke markt zijn dan gaan dan zullen ook veel leningen tegelijk in een default situatie geraken. Mitigant hiervan is dat de investeerder zelf kan bepalen voor welk bedrag hij in deze CMBS zal investeren en op welke risico niveau. Hij kan nog steeds kiezen voor nagenoeg risicoloze AAA of wellicht voor single B note’s als uit zijn marktonderzoek naar voren komt dat er in die bepaalde sector voor de regio waarin de assets van deze CMBS zitten de vooruitzichten bijzonder goed zijn. Hieruit komt wel naar voren dat de banken hun originate-to-distribute strategie moeten laten varen en meer moeten luisteren naar wat de wensen uit markt zijn. Zijn een aantal grote investeerders geïnteresseerd om hun belang in winkelfinancieringen uit te breiden in het Ruhrgebied dan zullen de banken op zoek moeten gaan naar de financieringsmogelijkheden op die markt. Het model zou dus als het ware omgedraaid moeten worden naar distribute first than originate.

5.2.4 De kredietkwaliteit is verslechterd, kritischere analyse bij verstrekking is een must In feite heeft de Amerikaanse sub-prime hypothekencrisis de Europese CMBS markt behoed dezelfde fout te maken. Volgens de meeste geïnterviewden kwamen er steeds meer CMBS structuren op de markt waarin al veel slechte leningen zaten. Deze conclusie wordt ook onderschreven door een rapport van Moody’s medio 2007. In dit rapport spreken zij hun bezorgdheid uit over de kwaliteit van de objecten die gefinancierd worden en gebruikt worden om CMBS transacties mee te vullen. Zaken als hoge LTV’s (90% of hoger) met daarbij een huuropbrengst die niet voldoende is om de rente en aflossingsverplichtingen te voldoen. Dit cash flow tekort werd dan ondervangen door een Cash Reserve Account te structureren die dit tekort voor een bepaalde periode zou opvangen. In de tijd dat de Cash Reserve Account het tekort zou opvangen, zouden de huurinkomsten moeten groeien naar een niveau waarin wel aan alle leningsverplichtingen kon worden voldaan. Deze huurinkomstengroei zou moeten komen uit indexatie en additionele en verbeterde huurcontracten. Men kan er vanuit gaan dat een lening structureren op deze assumpties op den duur tot moeilijkheden zal lijden. Ten eerste, indexatie is volledig gekoppeld aan inflatiecijfers, hierop kan de vastgoedbelegger die de objecten in bezit heeft geen enkele invloed uitoefenen en is het dus maar de vraag of de werkelijke inflatie gelijk of hoger is dan de geprognosticeerde inflatie. Ten tweede, anticiperen op het realiseren van meer huuropbrengsten wanneer een object nog niet geheel verhuurd is of wellicht lage huuropbrengsten genereert is geen noviteit. Maar wanneer de objecten in kwestie van inferieure kwaliteit zijn en op slechte locaties staan, is dit al een heel stuk lastiger uit te voeren. Nu zijn er partijen die zelfs hier nog een succes van weten te maken. Maar wanneer deze financieringen worden verstrekt aan vastgoedbeleggers die geen enkele ervaring hebben met een actief/agressief verhuurbeleid dan is de kans groot dat de geprojecteerde huurstijging niet gehaald zal worden. Resultaat zal dan ook zijn dat wanneer de Cash Reserve op is, de huurstromen nog niet voldoende zijn om de rente en aflossingsverplichting van de lening te voldoen (Moody’s, 2007).

31


Hetzelfde rapport van Moody’s spreekt overigens ook zorgen uit over de waarderingen. Zo komt het geregeld voor dat de aankoopprijs van het vastgoed significant lager is dan de waardering uit een taxatierapport. Vaak werd er bij LTV berekeningen slechts rekening gehouden met de waarde die uit het taxatierapport naar voren kwam. De vraag: hoe kan het dat de vastgoedbelegger voor een prijs heeft kunnen kopen die ruim beneden de getaxeerde marktwaarde? Volledige transparantie (dat iedereen gelijktijdig dezelfde informatie tot zijn beschikking heeft) is er nog steeds niet binnen de vastgoedsector, echter zulke grote verschillen lijken schier onverklaarbaar. Wanneer financiers dan 90% van de getaxeerde waarde financieren brengt dit twee grote risico’s met zich mee. De eerste is overduidelijk: bij uitwinning blijkt het object niet genoeg op te brengen. De tweede is dat de vastgoedbelegger door deze reeds hoge financiering gebaseerd op een waarde die al boven zijn koopprijs ligt, waarschijnlijk weinig of in zijn geheel geen eigen geld in de investering heeft zitten. Hierdoor heeft de vastgoedbelegger geen of weinig incentive om de belegging te “redden” wanneer zaken slecht gaan, hij heeft er immers geen of nagenoeg geen geld ingestoken. Daarnaast heeft CMBS ook een prijsopdrijvend effect gehad op de prijzen van vastgoed. Partijen konden tenslotte hoog gefinancierd/geleveraged en tegen een lage rente vastgoed kopen, waardoor deze partijen tegen een hoge prijs bereid waren het vastgoed aan te kopen. Er zal waarschijnlijk een waardecorrectie plaatsvinden die voornamelijk het gevolg is van de algehele herprijzing van risico’s over de gehele markt (dus niet alleen voor vastgoed) en een oplopende rentestand die het risicovrije rendementsniveau omhoog tilt. De huidige prognoses van de grote makelaarskantoren in Nederland gaan uit van een stijging van de Bruto Aanvang Rendementen (BAR) welke tussen de 0,50% en 0,75% ligt voor het komende jaar. Hierdoor zullen de LTV covenanten van de financieringen in de CMBS’en wel onder druk komen te staan. Echter zolang de huurinkomsten in pas blijven lopen met de gemaakte projecties bij aanvang, zal de rente en aflossing normaal betaald kunnen blijven worden. Daarnaast hebben veel CMBS contracten de clausule dat bij een verhoging van het LTV percentage, alle beschikbare kasstromen aangewend moeten worden voor aflossingen op de leningen. Dit waarborgt, door versnelde aflossing, dat de LTV binnen afzienbare tijd weer op acceptabel niveau zal zijn. Tevens is het ook de verwachting dat de banken in het vervolg ook conservatiever zullen gaan financieren en ook minder alleen op pure kasstromen maar meer op de intrinsieke waarde van het vastgoed (goede objecten op A locaties). Vooral in de laatste jaren zijn er om de grote investeringsdrang tegemoet te komen veel, kredieten van slechte kwaliteit verstrekt. Financieringen werden zonder veel kritische vragen gefiatteerd door de kredietcommissies van banken onder het motto “we kunnen het toch wel door Securiseren”. Echter een belangrijke conclusie uit de gespreken met de marktpartijen is dat de kredietkwaliteit van de leningen beter moet. De financieringen die voor Securisatie georigineerd worden, zullen in de toekomst minder agressief gestructureerd worden. Dus lagere bevoorschotting (loan to value), hogere reguliere aflossing waardoor de bevoorschotting gedurende de lening sneller naar beneden loopt. Voorts dienen de banken betere analyses uit voeren op de kwaliteit van het vastgoed. Vragen als: Is het bij leegstand weer relatief eenvoudig te verhuren? Wat is de verwachting van de waarde ontwikkeling? Zo heeft de waarde ontwikkeling van woningen bijvoorbeeld een geheel andere verwachting dan kantoren en vooral bedrijfsmatig vastgoed. Bij woningen in Nederland en Duitsland kan er in het slechtste geval van worden uitgaan dat er een lichte waardedaling zal plaatsvinden, maar in een basisscenario zal de waarde en huurontwikkeling inflatie volgen. In tegenstelling tot woningen wordt vooral bij bedrijfsmatig onroerend goed de opstal in 15 tot 20 jaar afgeschreven, waardoor dus een goede analyse en afweging gemaakt moet worden over wat er met de grond gedaan kan worden wanneer de opstallen niet meer in gebruik genomen kunnen worden, is er een reële kans dat de woningbouw van de aangrenzende gemeente de kant van de het bedrijven terrein is opgegroeid, waardoor wellicht herbestemming naar woningbouw goed mogelijk zal zijn, met een grote

32


waardestijging van de gronden tot gevolg, of zal na deze afschrijvingsperiode het gehele terrein braak komen te liggen omdat de locatie geen mogelijkheden meer biedt (Van Gool, Jager en Weisz, 2001). Ook bij kantoren zal men deze afweging zeer zorgvuldig moeten maken als vastgoedfinancier, zeker wanneer je een bepaald kantoorobject voor een periode van 7 jaar financiert, wat de standaard looptijd is van de meeste CMBS’en. Maar ook huurderanalyses zullen zorgvuldig gedaan moeten worden. In de “years of plenty” werden deze analyses minder zorgvuldig gedaan als het zou moeten of werden negatieve bevindingen weggewuifd of in zijn geheel niet vermeld. Banken zullen leningen die georigineerd worden ten behoeve van Securisatie aan dezelfde kwaliteitseisen moeten toetsen als leningen die voor het eigen bankboek worden gesloten (PropertyNL, 16 oktober 2007).

5.2.5 Geen volledige verkoop van alle kredietrisico’s door banken Banken dienen belang te houden bij de CMBS’en die ze structureren. In de huidige situatie konden de banken bij het structureren van CMBS’en elk risico van de balans af halen doormiddel van Securisatie. Er is dus geen enkel financieel belang meer voor de bank wanneer de lening eenmaal van het eigen leningboek is afgehaald. Dit werkt het origineren van slechte financiering alleen maar in de hand. Wanneer CMBS structureerders verplicht zouden worden om een gedeelte van de risico’s op de balans te nemen, dan zou dit automatisch tot een verbetering van de kredietkwaliteit van de leningen leiden. Banken zullen kritischer worden in hun lening acceptatiebeleid wanneer een gedeelte van elke lening bij hun op de balans blijft. Dit kan op verschillende wijze tot stand gebracht worden. 1.

De bank kan van elke lening een gedeelte op eigen boek houden. Zo kan men bijvoorbeeld structureren dat de bank 15% (kan ook een ander percentage zijn) van elke lening dus niet securiseerd. De bank krijgt dan wel dezelfde zekerheden en rechten als de obligatiehouders. In de praktijk zou dit inhouden dat de bank in kwestie 15 % van elke risicoclassificatie op eigen balans zou houden (dus 15% van de AAA obligatie, maar ook 15% van B obligaties). Formeel zal dan wel geregeld moeten worden dat de bank in kwestie niet zijn aandeel in leningen kan vervreemden, tenzij de obligatiehouders hiermee instemmen. Wanneer dit niet formeel geregeld is, kan de bank na securisatie zijn leningdeel alsnog aan een andere bank of investeerder verkopen en is derhalve nog steeds niet het gewenste effect bereikt om de bank ook mee te nemen in de lusten en lasten van de lening.

2.

De gehele transactie kan geheel in obligaties opgeknipt worden en de bank zal een aantal van deze obligaties op balans nemen. Van deze obligaties zullen er zeker een aantal in de lagere ratings moeten liggen (hoger risico). Wanneer de bank alleen maar meedoet met de AAA gerate obligaties is de kans dat hier schade uit komt voor de bank nog steeds verwaarloosbaar. Tevens moeten er voor deze obligaties die de betreffende bank op boek neemt ook een bepaalde lockup periode geformaliseerd worden. Deze lock-up periode mag slechts onder zeer beperkte voorwaarden ontbonden worden. Wederom ter voorkoming dat deze obligaties door de bank, kort na plaatsing van de CMBS zijn obligaties, weer verkocht worden.

3.

Een andere oplossing die aangedragen werd, was dat elke lening in zijn geheel in een CMBS gaat en dat de CMBS ook daadwerkelijk in zijn geheel verkocht wordt aan externe investeerders. De CMBS uitgevende bank zal in een bepaalde mate een garantie afgeven. Bijvoorbeeld dat de bank 15% van de totale lening hoofdsommen en de te betalen rente garandeert. Het voordeel van deze constructie is dat de bank dit niet kan verkopen, sterker, zij zullen hier eerder weer kosten voor maken om wellicht dit risico af te dekken middels een bepaalde vorm van verzekering. Het grote nadeel is echter dat de waarde van deze garantie

33


beïnvloed wordt door de kredietwaardigheid van de bank in kwestie (mits deze garantie niet verzekerd heeft, dan verplaatst dit risico zich naar de partij die deze verzekering dekt). Zo zal deze garantie dus als minder comfortabel worden gezien wanneer deze wordt afgegeven door een bank die zelf een BBB rating heeft ten opzichte van een bank die AAA rating heeft. Zo kan de bank in kwestie volgend jaar failliet zijn en dan heeft de garantie geen enkele waarde meer. Voorts maakt deze constructie het e.e.a. alleen maar ingewikkelder en minder transparant, terwijl de consensus van alle geïnterviewden was dat we weer terug moesten naar overzichtelijke transacties waarbij niet allerlei risico’s verplaatst werden. Derhalve is deze oplossing niet opportuun gezien het feit dat hier een extra analyse voor gedaan moet worden.

5.2.6 Investeerders dienen rekening te houden met de liquiditeit of illiquiditeit van CMBS obligaties Bij een groot aantal investeerders heerste er een idee dat de obligaties snel en tegen beperkte verliezen liquide te maken waren. Dit idee van liquiditeit is vooral in de hand gewerkt door de goede ratings die deze stukken kregen. Men dacht de AAA CMBS obligaties net zo gemakkelijk te kunnen verhandelen als AAA staatsobligaties van bijvoorbeeld Nederland, Duitsland of Frankrijk. Dit is echter een misverstand. De markt van CMBS loopt weliswaar ruim in de miljarden euro’s, toch is er een beperkt aantal investeerders in de markt actief waardoor handel van deze stukken bij lange na niet zo gemakkelijk en snel verloopt als bijvoorbeeld de markt voor staatsobligaties en normale beursgenoteerde aandelen. Deze liquiditeitsillusie werd pijnlijk benadrukt toen de crisis uitbrak. Een grote groep investeerders wilde graag zijn obligaties verkopen, maar er was nagenoeg geen markt. De partijen die normaal geïnteresseerd waren in het investeren in de CMBS obligaties, hadden genoeg assets op hun eigen balans staan of waren wellicht zelfs zelf op zoek naar investeerders die een gedeelte van hun portefeuille wilden overnemen. Er is helaas geen remedie tegen de relatieve illiquiditeit van deze stukken. Men moet er slechts op berekend zijn dat een CMBS investering voor de lange termijn is en zeker als de markt een neergaande beweging maakt zal men de rit moeten uitzitten en zeker niet nerveus worden. Bij een goed gestructureerde CMBS zonder buitensporig agressieve financieringen is de kans groot dat aan het einde van de rit de obligatie in zijn geheel terugbetaald zal worden uithoofde van herfinanciering of verkoop van het onderliggende vastgoed. Dit geld zeker voor de hoog gerate obligaties (van AAA t/m BBB). Bij de lager gerate tranches is dit uiteraard minder vanzelfsprekend, maar zeker niet onwaarschijnlijk.

5.2.7 Kredietrisico versus marktrisico De ratings van de ratingagencies geven slechts kredietkwaliteit weer en niet het marktrisico. Terwijl dit juist het probleem waar nu sprake van is. Investeerders hadden de indruk dat hoog gerate CMSB obligaties nagenoeg niet koersgevoelig waren. Deze koersgevoeligheid is een direct gevolg van de hiervoor beschreven moeilijkere verhandelbaarheid. Dit geld zeker wanneer de markt in een neerwaartse trend verkeert. Ook hier valt vanuit structureringskant weinig aan te doen. Echter marktpartijen moeten zich hier van vergewissen en dit wellicht mee nemen in de margevergoeding die ze willen krijgen. Dus hoe meer illiquide een belegging is, hoe hogere vergoeding je wilt hebben om de risico’s af te dekken voor toekomstige waardeschommelingen of moeilijkere verhandelbaarheid als de situatie wel verslechterd. Overigens is Moody’s momenteel bezig om een model te bouwen waarin een zij een volatiliteitscore kunnen geven aan gestructureerde beleggingsproducten zoals CMBS. Helaas zit dit nog in de ontwikkelingfase en kon de betreffende geïnterviewde er nog niet al te veel over zeggen. Wat wel

34


duidelijk is, dat het gebaseerd zou zijn op resultaten in het verleden die op de toekomst geprojecteerd zouden worden (Moody’s, 2008). Mocht Moody’s er in slagen om dit ratingmodel goed te maken, dan kan dit een zeer waardevolle toevoeging zijn bij voor investeringsbeslissingen. Dit neemt overigens niet weg dat ook hier de beleggers in CMSB obligaties zelf hun analyses moeten doen.

5.2.8 IFRS als effectversterker Grote ondernemingen dienen tegenwoordig hun boekhouding te doen onder IFRS. Zo ook de grote institutionele investeerders. Een van de belangrijkste aspecten van deze manier van financiële verslaglegging is dat alle bezittingen die als verkoopbaar earmarked zijn, op marktwaarde in de balans gewaardeerd moeten worden (MtM). Deze manier van boekhouden zorgt voor meer transparantie in de markt waardoor bedrijven beter en sneller op hun juiste intrinsieke waarde kunnen worden ingeschat. Door deze manier van boekhouden werden de afwaarderingen op de verscheidene beleggingsportefeuilles (waaronder dus ook de CMBS portefeuilles) snel zichtbaar. Doordat de geldverstrekkers van deze investeerders (in geval wanneer de investeerders van externe financiering gebruik maakten) zeer snel konden zien voor welke bedragen de assets die zij gefinancierd hadden gewaardeerd werden, konden zij in vroeg stadium eisen van de investeerders dat ze afgelost werden. De investeerders moesten hiervoor hun obligaties verkopen. Door deze gedwongen verkopen kwamen de prijzen voor deze producten alleen maar verder onder druk te staan. In feite heeft deze boekhoudmethode dus in een neergaande markt een zelf versterkende werking. De oplossing zou hiervoor kunnen zijn, om de CMBS obligaties niet als onmiddellijk verkoopbaar te administreren. Maar meer als lange termijn investering met een hold-to-maturity label. Hierdoor zullen de stukken aan minder agressievere waarderingsmethodes (geen MtM) onderhevig zijn.

5.2.9 De uitkomsten van ratingagencies moeten ondersteunend zijn en niet leidend Investeerders moeten beter hun investerings due diligence doen; de afhankelijkheid van rating agencies werd te groot. Door de grote investeringswoede die de laatste jaren is ontstaan, is dit op een gegeven moment nagenoeg niet meer gebeurd. Vooral bij AAA tot A gerate obligaties werd er door de investeerders nagenoeg niet gekeken waarin zij precies hun geld stopten en werd er dus blind gevaren op de conclusies en uitkomsten van de ratingagencies. Vooral de AAA beleggers waren echte obligatie beleggers welke nagenoeg geen verstand van vastgoed hadden. Naarmate de rating van de obligaties lager werden, zijn de investeerders ook meer vastgoed minded en konden zij de risico’s ook beter inschatten. Bij deze lager gerate tranches werd er door de investeerders dus al beter gekeken naar welke risico’s zij namen met hun investeringsbeslissing en konden daar een overwogen rendements-risico afweging voor maken. De rol van de ratingagencies is een goede, maar ze moeten louter als vergelijkingsmateriaal gelden voor de eigen beleggingsanalyse. Daarnaast kan men zich serieus afvragen of een ratingagency gevestigd in London, als allerbeste in staat is om alle risico’s in te schatten die komen kijken bij een financieringsconstructie van een kantoorbelegging in bijvoorbeeld Leiden, Nurnberg of Lille. Voorts zegt een rating slechts iets over de kredietkwaliteit van 1 asset op zich zelf. Echter uit hoofde van de optimale portefeuille opbouw, kan men soms toch in lager gerate obligaties investeren als dit op de gehele beleggingsportefeuille een betere diversificatie oplevert en dus per saldo een afname van het totale portefeuillerisico. Tevens moet onderzocht worden in hoeverre men de ratingagencies minder afhankelijk kan maken van de banken. De ratingagencies worden in feite betaald door de banken die de gestructureerde

35


producten op markt brengen. Hier loert een mogelijke belangenverstrengeling. Dit wordt overigens ten stelligste ontkent door de ratingsagencies. Toch bestaat vanuit de markt wel de wens om dit anders op te lossen. Wellicht dat men hierbij moet denken aan een overkoepelend orgaan die de ratingagencies controleert, of dat de nationale banken van Europa en de Verenigde Staten een controlerend belang in deze ondernemingen zouden nemen en hiermee de objectiviteit beter kunnen waarborgen. Een andere oplossing die aangedragen werd, is om de betaling van de ratingagencies te laten doen door de investeerders. Zij zijn uiteindelijk degene die gebruik maken van de producten. De prijs die zij hiervoor betalen zal uiteindelijk in mindering worden gebracht op de prijs die voor de producten betaald worden, wat dus een prijsdrukkend effect heeft en per saldo de kosten indirect bij de uitgevers van de producten terecht komen, zijnde de banken. Volgens een aantal geïnterviewden zou dit het objectiviteitgehalte moeten verhogen. Wanneer de rating en het ratingrapport van een bepaalde rating uiteindelijk niet de werkelijkheid heeft weergegeven, dan zullen investeerders in het vervolg niet meer snel om een rating van deze agency vragen. Valkuil is wel dat ratingagencies hierdoor zo voorzichtig worden, dat het alleen maar een verstarrende werking heeft. Hoe dit precies gestructureerd moet worden is voor nu moeilijk te zeggen en valt ook buiten het blikveld van deze thesis. Maar het is zeker de moeite waard om te onderzoeken of dit haalbaar is en of dit tot verbetering zal leiden.

5.2.10 Agressieve hedge funds zullen voorlopig niet meer terugkeren op de CMBS markt In de basis zijn CMBS obligaties relatief stabiele beleggingspapieren met een vrij laag risicoprofiel. Dit zou in feite dan ook beleggers moeten aantrekken die tamelijk risico avers zijn. Door de “Quest for Yield” kwamen er steeds meer andere investeringsfondsen die CMBS beleggen steeds agressiever gingen benaderen. Zo waren er steeds meer agressieve hedgefunds die zeer zwaar geleveraged waren (tot wel 95% of in sommige gevallen nog wel hoger) en met een rente die net 1 of 2 basispunten lager was dan de rente die zij vergoed kregen op hun obligatie. Met deze hoge leverage konden ze door het hefboomeffect (doordat het rendement van de investering hoger is dan de betaalde rente wordt het rendement op het eigen vermogen verhoogd) nog hoger rendement maken op de hun investeringen. Deze partijen kwamen echter al heel snel in de problemen toen de waardes van deze obligaties gingen dalen. De voorwaarden van banken of investeerders, die hen weer financierden, waren vaak dat bij de minste of geringste waardedaling van de onderliggende stukken, de leningen geheel of gedeeltelijk afgelost moesten worden. De hedge funds hadden uiteraard deze gelden niet liquide om een gehele of gedeeltelijke aflossing te doen. Daardoor waren zij de eerste partijen die hun stukken massaal aanboden op markt met de bekende waardedalingen tot gevolg. Daarnaast opereerden ook fondsen op de markt die door liability miss-match hun winsten konden stuwen naar grote hoogte. Liability miss-match is feitelijk niets anders dan het financieren van langlopende vaststaande kaststromen met kortlopende rente. Omdat de kortlopende rente bij een normale rente curve lager is dan de langlopende rente kunnen deze partijen wederom met de hefboomwerking hoog rendement halen. Het grote risico wat deze partijen lopen, is dat hun kasstroom voor bijvoorbeeld een jaar vaststaat, terwijl de rente die zij betalen over de lening die ze hebben aangetrokken om de obligaties te kopen, per maand herzien wordt. Wanneer de rente gaat stijgen, betekent dit dat hun kosten stijgen uit hoofde van de hogere rente, terwijl hun inkomsten gelijk blijven. Wanneer de rente maar genoeg stijgt, zullen de kosten de baten uiteindelijk overtreffen en komen deze investeerders ook snel in betalingsproblemen (The economist, 22 september 2007). In feite is iedere partij vrij om te investeren in CMBS obligaties, maar om het evenwicht en vertrouwen in de markt te herstellen is het beter dat deze agressieve partijen niet meer in CMBS investeringen zullen stappen. Vooralsnog zullen deze investeerders met hun liquiditeitsproblemen voorlopig ook niet

36


meer op de CMBS markt opereren. Echter de financiële wereld vergeet zijn fouten snel, waardoor dit soort excessen nooit helemaal uit te bannen zijn.

5.2.11 De arbitragebeloning voor banken dient van de senior naar de meest junior positie te gaan Tot op heden wordt de arbitrage beloning van de banken als meest senior gestructureerd. Hetgeen wil zeggen dat zij als eerste hun geld krijgen en dat daarna pas de obligatiehouders hun rente krijgen. Uit rendement-risico oogpunt is het een vreemde gang van zaken dat degene die geen risico’s lopen als eerste hun geld krijgen. Bovenstaande houdt niets anders in dat de bank die de CMBS gestructureerd heeft, altijd zijn arbitrage beloning krijgt, terwijl de obligatiehouders die enorme kapitalen hebben geïnvesteerd, wellicht hun rente en aflossing niet meer krijgen wanneer een aantal leningen in default geraken. Veel geïnterviewden gaven aan dat dit inderdaad een vreemde constructie was die de belangen van de investeerders niet beschermde. Echter in “the years of plenty” werd hier gemakkelijk overheen gestapt, men moest nou eenmaal investeren en of de condities bij default nu niet geheel in lijn lagen met de risico’s die iedere partij liep, werd voor lief genomen of in zijn geheel niet onderkend door de investerende partijen. In de huidige markt zullen investeerders hier niet zo snel genoegen meenemen en dient de arbitragebeloning juist geheel junior gestructureerd te worden. Dus wanneer alle obligatiehouders hun rente en aflossing hebben gekregen, dan krijgt de structurerende bank pas zijn arbitrage beloning. De banken begrijpen dat deze structuur in de huidige markt niet meer hanteerbaar is. Dit neemt overigens niet weg dat de structurerende banken hier niet meer genoeg geld aan kunnen verdienen. Echter zij krijgen pas betaald wanneer de bewuste CMBS een succes is. Dit houdt wel in dat zijn hun winst pas aan het eind kunnen pakken (vaak dus pas na 7 jaar, de meest voorkomende looptijd van een CMBS). Op deze wijze zal de bank een lange adem moeten hebben om uiteindelijk hun rendement te halen. Wellicht dat er ook tussen oplossingen te structuren zijn, waarbij bijvoorbeeld de bank na drie jaar reeds een gedeelte uitgekeerd krijgt als alles volgens projectie of beter verloopt, of dat er een arbitrage reserve account wordt opgebouwd waarbij wordt bedongen dat op deze account een bedrag wordt opgebouwd van bijvoorbeeld EUR twee miljoen uit het arbitrage overschot. Daarna dient te allen tijde EUR twee miljoen op deze account te staan. Het meerdere mag uitgekeerd worden aan de bank en wanneer het saldo door dit niveau heen zakt door slecht presterende leningen zal de bank derhalve geen arbitrage vergoeding meer krijgen totdat deze account dit niveau weer heeft (doordat de leningen die slecht presteerden zijn afgelost of weer beter zijn gaan presteren en hun achterstand hebben kunnen inlopen). Hoe een en ander precies gestructureerd zal worden is waarschijnlijk aan onderhandeling onderhevig en er zijn diverse oplossingen denkbaar waarbij de belangen van de beleggers beter beschermd worden maar dat de banken ook nog geld kunnen verdienen. Een ander zal hierover verder uitgewerkt dienen te worden. Echter een terugkeer naar de oude situatie waarin de banken altijd hun geld kregen lijkt uitgesloten.

5.2.12 Openheid van zaken is de sleutel Bij structurering moeten de banken volledige openheid van zaken geven. Elk gegeven van elke lening, debiteur en vastgoed object moet gepresenteerd worden. Dit lijkt vanzelfsprekend, echter het kwam geregeld voor dat van niet van elk object, lening of debiteur alle informatie beschikbaar was, of dat slechts summiere informatie beschikbaar was. Kan of wil de bank dit niet aanleveren dan moeten de ratingagencies geen rating afgeven, of wellicht een duidelijke aantekening maken dat de bank niet alle informatie kan aanleveren. Hoe meer informatie ontbreekt en hoe duidelijker dit wordt aangegeven

37


door de ratingagencies hoe moeilijker het voor een bank zal worden om de CMBS succesvol op de markt te plaatsen, mits het maar duidelijk wordt aangeven zal de markt dit vanzelf afstraffen. Daarnaast dienen de servicers er ook zorg voor te dragen dat de informatie altijd up-to-date is. Het ligt alleen heel anders bij de servicers die alle informatie moeten aanleveren wanneer de CMBS eenmaal geplaatst is. Om te waarborgen dat zij ook continue achter de informatie blijven aanjagen kan er wellicht gewerkt worden met beloningsgrid. Heel simpel gezegd houdt dit in dat wanneer niet alle relevante informatie door de servicer aangeleverd kan worden, zij gekort kunnen worden op hun beloning. Daarnaast zou men kunnen vastleggen wanneer de servicer structureel niet alle relevante informatie kan aanleveren, zij vervangen kunnen worden en dus het contract en de inkomsten kwijt kan raken. Bovenstaande gaat vooral op voor “harde” absolute informatie zoals huurinkomsten, onderhoudskosten, leegstandspercentages, huur expiratiemomenten en de financiële ratio’s van de debiteur. Echter vooral bij structurering en initiële verkoop aan de investeerders zijn onderstaande vragen net zo wezenlijk van belang als de eerder genoemde bovenstaande zaken om tot een goede risico inschatting te komen: • Heeft de belegger veel ervaring met beleggen in kantoren, woningen, winkels? • Heeft de belegger een goede track record als het gaat om het reduceren van leegstand of effectueren van huurpotentie? • Hoe is het huurderbeleid? Kan de belegger voor een lange tijd huurders aan zich binden, of verwaarloost hij ze waardoor ze vrijwel zeker nieuwe huisvesting zullen zoeken wanneer het huurcontract is geëxpireerd? • Stapt de belegger in een geografische markt die hij al kent of begeeft hij zich op nieuw terrein? • Etc. Daarom dienen banken ook gefundeerde informatie te kunnen geven over bovenstaande zaken en moeten zij aan kunnen tonen dat zij hier wezenlijk naar gekeken hebben bij het aangaan van een financieringstransactie.

5.2.13 Het aantal te raten tranches moet lager De laatste jaren worden er in de CMBS structuren steeds meer tranches aangebracht. Het creëren van een groot aantal tranches was voornamelijk gedreven door de banken. Hiermee konden ze namelijk gemakkelijk rente arbitrage creëren. Er zijn CMBS transacties gestructureerd waarbij 9 of 10 tranches gemaakt zijn (hierbij wordt nog onderscheid gemaakt door een rating van bijvoorbeeld BBB- en BB+ te geven), waarbij de kleinste tranches soms EUR 2,5 miljoen bedragen op een totale pool van EUR 750 miljoen, zijnde 0,3% van de totale pool. Het specificeren van risico’s is goed maar dit gaat wellicht net iets te ver en suggereert een zeer wiskundige benadering waarbij de uitgangspunten als een vast gegeven worden beschouwd. Terwijl bijvoorbeeld een groot gedeelte van de rating bepaald wordt door LTV, die berekend wordt op basis van een taxatierapport. Terwijl de waardebepaling van een andere taxateur een significant waardeverschil kan opleveren en hierdoor de LTV dus ook hoger of lager uit kan vallen. Het is dan ook vanuit transparantie oogpunt en de wens om het minder complex te maken, zeker aan te bevelen om de tranches groter te maken en dus daarmee ook het aantal tranches per transactie naar beneden te brengen.

38


5.2.14 Welke alternatieven zijn er voor CMBS beleggingen genoemd Als mogelijke alternatieven zijn syndicering en besloten fondsen genoemd. Bij syndicering haal je als bank er simpelweg één of meerdere banken bij die een gedeelte van je lening willen kopen. Deze banken hebben dan wel een pari passu ranking met het deel wat bij de originerende bank achter blijft. Dat wil zeggen dat een ieder gelijke rechten heeft bij rentebetalingen, aflossingen en uitwinningsituaties. Hier kan dus geen diversificatie in risico’s gemaakt worden en moet je als syndicerende bank maar kijken of je de inkopende bank genoegen kan laten nemen met een lagere kredietvergoeding, waardoor er nog enige arbitrage bewerkstelligd kan worden. Een nadeel is dat de pool met mogelijke investeerders kleiner is, daar niet iedere investeerder gerechtigd is om direct in leningen te stappen (hiervoor is een banklicentie nodig). De verhandelbaarheid is bij syndicering ook zeer gering, hiermee haal je ook gelijk de liquiditeitsillusie eruit en zullen de assets gelijk ook weer minder onderhevig zijn aan de mark-to-market waarderingen van IFRS. Voordelen Syndicering: • Eenvoudige en overzichtelijk structuur; • Bank blijft zelf verantwoordelijk voor de lening; • Snel te bewerkstelligen door een paar banken in een vroeg stadium uit te nodigen; • Eliminatie van de liquiditeitsillusie en daardoor ook minder onderhevig aan de mark-to-market waarderingsmethode van IFRS. Nadelen Syndicering: • Geen diversificatie van risico’s; • Hierdoor moeilijk arbitrage te bewerkstelligen; • Nagenoeg geen verhandelbaarheid; • Kleine pool aan mogelijke mede geldverstrekkers; • Gedeeld zeggenschap over de lening. Het andere alternatief is een leningfonds, waarbij de leningen dus in een bedrijfsvorm gestopt worden en de leningpool dan ook als een bedrijf gerund wordt. De investeerders zijn dan de aandeelhouders of vennoten van het bedrijf. Hiermee kan op geen enkele manier meer rente arbitrage gehaald worden, immers de gehele lusten en lasten van de leningen komen ten volle voor het bedrijf. De winst die de structurerende banken hierop kunnen maken is vooral eenmalig in de verkoop van de leningen aan dit bedrijf, waarbij bijvoorbeeld voor een lening van EUR 100 miljoen een bedrag van EUR 101miljoen wordt betaald en de management vergoeding voor het blijven beheren van de leningen. Verhandelbaarheid is ook hierbij zeer gering, aangezien je toestemming van je mede eigenaren moet hebben om jouw deel te verkopen. Bovendien is hier door het besloten karakter is er nagenoeg geen openbare markt voor. Voordelen fondsstructurering: • Eliminatie van de liquiditeitsillusie en daardoor ook minder onderhevig aan de mark-to-market waarderingsmethode van IFRS; • Eenvoudige en overzichtelijke structuur. Nadelen fondsstructurering: • Geen diversificatie van risico´s; • Nagenoeg geen verhandelbaarheid; • Kleine pool aan mogelijke investeerders, maar wel groter dan bij syndicering.

39


5.3

Conclusie

Volgens de meeste geïnterviewden zijn een aantal structuurzaken op het gebied van beloning voor degene die de producten op de markt zet (Banken) en degene die de CMBS managed (Servicer), zeker voor verbetering vatbaar. Alsmede de betaling van de ratingagencies staat ter discussie. Daarnaast zijn er op het gebied van marktrisico’s (illiquiditeit en volatiliteit) en boekhouding (MtM / IFRS) aan aantal opmerkingen gemaakt waar men geen verandering in aan kan brengen. Maar van deze zaken zal men zich goed moeten vergewissen alvorens te investeren in CMBS structuren. De belangrijkste conclusie die men uit de antwoorden en meningen van de geïnterviewden kan halen is dat het voornamelijk een vertrouwenskwestie, tussen de diverse marktpartijen, is die hersteld zal moeten worden. Hoe de relaties het meest optimaal ingericht kunnen worden, zodat het vertrouwen op de markt weer hersteld wordt, zal in hoofdstuk 6 uitgewerkt worden.

40


6.

Verbeterpunten in de relaties tussen de Stakeholders aan de hand van de interview resultaten

In paragraaf 2.2 zijn de cruciale relaties aangegeven in de CMBS markt en structuur. In de onderstaande paragrafen zal een optimalisatie van deze relaties uitgewerkt worden met de in hoofdstuk 5 behandelde percepties en meningen van de marktpartijen in ogenschouw genomen, ten einde het vertrouwen van deze partijen in elkaar en in het product CMBS te herstellen. Wanneer de stakeholders dit bewerkstelligen, dan kunnen er in de toekomst weer CMBS’en van goede kwaliteit gestructureerd worden waar de beleggers de kredietrisico’s kunnen nemen die men wil tegen een marktconforme beloning en waarbij de banken tevens hun arbitrage marge kunnen realiseren.

6.1 Vastgoedbeleggers ⇔ Banken

Vastgoedbeleggers zullen ook in de toekomst graag gebruik willen maken van financieringen welke gebruikt zullen worden om een CMBS mee te structureren. Daar naar verwachting de financieringsvoorwaarden die voor deze financieringen gaan gelden nog steeds gunstiger zullen zijn (lagere rentepercentages en lagere reguliere aflossingen) dan die van traditionele bancaire financieringen die banken op eigen boek houden. Om deze lage rente en reguliere aflossingen te handhaven zullen echter strenge voorwaarden aan deze financieringen gesteld worden voor wat betreft financiële ratio’s van de debiteur en huur- en vastgoedratio’s. Daarnaast zullen afwijkingen van het originele contract nagenoeg niet mogelijk meer zijn. Dit in tegenstelling tot de normale bancaire financieringen die in dit opzicht een stuk flexibeler zijn voor wat betreft afwijkingen. Met andere woorden de vastgoedbeleggers leveren flexibiliteit in voor een goedkope lening. Voorts zullen de vastgoedbeleggers genoegen moeten nemen met een zeer strenge informatieplicht. Waar bij de normale bancaire vastgoedfinancieringen vaak nog genoegen werd genomen met

41


summiere informatie over de debiteur en de huurders van het vastgoed zal bij financieringen die CMBS proof zijn elke steen boven moeten komen. Zaken als hieronder beschreven zal de vastgoedbelegger in kwestie gefundeerd en conveniërend moeten kunnen aangeven bij het aangaan van de financiering: • Wat is de complete strategie van de onderneming voor de komende 5 jaren? o Groei Ja of Nee? Zo ja, in welke markten zowel geografisch als soorten assets? o Hoe is het financieringsbeleid voor de andere beleggingsobjecten? • Welke ervaring brengt het management van de onderneming met zich mee? • Worden de zittende huurders periodiek financieel beoordeeld? • Hoe ziet het exploitatie plan voor het te financieren vastgoed eruit? o Hoe denkt men het huurprijsniveau op peil te kunnen houden of te verbeteren? o Hoe gaat men de leegstand proberen te verminderen? Deze lijst is niet uitputtend en elke vraag die de banken relevant achten moet beantwoord kunnen worden. Dit is immers informatie waar de potentiële investeerder en de ratingagencies ook om kunnen vragen en de banken dus moeten kunnen aanleveren. Vooral in deze vorm van informatie valt vanuit de banken nog een slag te maken. Wil de vastgoedbelegger hier niet aan meewerken dan zal men niet in aanmerking meer kunnen komen voor deze financieringen. Het streven naar meer transparantie begint immers bij de vastgoedbelegger.

6.2 Banken ⇔ Ratingagencies

De banken zullen hun informatievoorziening naar de ratingagencies moeten verbeteren. Elke informatie die zij tot hun beschikking hebben zal gedeeld moeten worden met de ratingagencies. Ook al kan deze informatie als negatief voor het risicoprofiel worden uitgelegd. Zoals door de geïnterviewden al was aangegeven is absolute openheid van zaken de sleutel.

42


Wanneer er bij de debiteur of het betreffende vastgoed iets naar voren komt wat als negatief beschouwd kan worden, dan hoeft dat nog steeds geen probleem te zijn. Namelijk wanneer dit bekend is, kan dit additionele risico ingeprijsd worden in de marge van de CMBS. Dit geldt natuurlijk ook voor de banken zelf. Hoe meer potentiële risico´s bekend zijn hoe hoger zij de kredietmarge kunnen maken op de financiering zelf. Wanneer deze prijsstijging van het krediet zal leiden tot het mogelijk niet doorgaan van de transactie doordat een andere financier deze informatie niet tot zijn beschikking heeft en dus met een lagere marge genoegen neemt, zal de bank geen concessies moeten en doen en alsnog akkoord gaan met een lager tarief. Doet men dit wel dan snijd de bank hiermee zichzelf in de vingers. Deze additionele risico´s worden namelijk wel doorberekend in de prijs van de CMBS waardoor er minder of geen arbitragemarge over blijft. Mocht de bank besluiten deze informatie voor zich te houden, dan zal de weg naar verandering en verbetering een moeilijke worden.

6.3 Banken ⇔ Investeerders

Voor deze relatie geldt hetzelfde als voor de relatie tussen de Banken en Ratingagencies. Alle informatie die de banken beschikbaar hebben moet volledig beschikbaar worden gesteld aan de mogelijk geïnteresseerde investeerders. Op basis van deze informatie moeten de investeerders kunnen bepalen met welke marge zijn genoegen nemen. Mocht de marge die de investeerders hiervoor tezamen willen ontvangen te hoog zijn, dan heeft de bank in kwestie de financieringsrisico´s niet goed ingeschat en heeft de bank een te lage marge voor de financiering bedongen. De verkeerde inschatting van kredietrisico’s zal tot gevolg hebben voor de bank dat ze niet of nauwelijks een arbitragewinst kunnen maken of de lening op eigen boek houden. De bank zal in het vervolg dus hogere marges moeten bedingen willen zij deze succesvol kunnen plaatsen in een CMBS.

43


6.4 Vastgoedbelegger ⇔ Huurder

Voor zover de vastgoedbelegger daar macht over kan uitvoeren zal hij dezelfde informatieplicht moeten nastreven richting zijn huurders als de banken van hen verlangen. Het in zijn belang om veel informatie hierover beschikbaar te hebben, zodat dit overlegt kan worden aan de financier. De financier kan met deze informatie zelf een goede analyse uitvoeren en hierdoor een scherp rentetarief aanbieden. Mocht de vastgoedbelegger informatie over zijn huurder of vastgoed hebben welke risicoverhogend is en hij deze informatie niet wil delen met de financier, ook niet wanneer hier specifiek om gevraagd wordt, dan zal het tarief wellicht concurrerend zijn bij verstrekking. Echter wanneer naderhand aan het licht komt dat de vastgoedbelegger feiten heeft achtergehouden kan de bank/servicer zich op een misrepresentation beroepen, waardoor de lening opeisbaar wordt en allerlei boetes in rekening worden gebracht. Mocht de belegger echt weinig informatie kunnen aanleveren, dan zal dit zeker niet tot een scherp tarief leiden bij aanvang van de financiering. Daarnaast is het is namelijk ook zeer nadrukkelijk zijn belang om te weten hoe zijn huurderbestand er voor staat. Met deze informatie kan een goede vastgoedbelegger goed sturing geven aan zijn huurderbeleid. Zo kan hij er dan voor kiezen om een bedrijf wat al een aantal jaren slecht draait en daardoor wellicht veel te groot en dus te duur is gehuisvest te ontslaan van zijn huurverplichting (die bijvoorbeeld nog 3 jaar doorloopt) zodat je voor deze ruimte een financieel gezondere huurder kan zoeken die tevens een contract aangaat voor een huurperiode van 5 jaar of langer. Wanneer een vastgoedbelegger een actief beleid hierin nastreeft kan hij structureel zijn huurderbestand en hiermee het beleggingsresultaat optimaal houden.

44


6.5 Vastgoedbelegger ⇔ Servicer

Deze relatie zal zich moeten kenmerken door een continue informatiestroom. Hierbij moet men denken aan periodieke updates van waarderingen en de huurgegevens (inkomsten, wijziging van huurders en contractdata, etc). Afhankelijk van de veranderingsgevoeligheid van de huurderportefeuille zal deze update maandelijks, per kwartaal, halfjaarlijks of jaarlijks moeten gebeuren. Daarnaast moet de vastgoedbelegger ook informatie aanleveren over zijn financiële balanspositie ten einde de financiële ratio´s (solvabiliteit, liquiditeit, rentabiliteit) te kunnen blijven toetsen. Afhankelijk van de volatiliteit van de onderneming zal ook deze informatie maandelijks of per kwartaal moeten worden aangeleverd, middels een compliance certificaat, of halfjaarlijks of jaarlijks middels respectievelijk de halfjaar of gecontroleerde en goedgekeurde jaarcijfers. Deze informatieplicht is goed te formaliseren en na te leven door middel van vastlegging in het contract en boeteclausules bij niet naleving van deze bepalingen. Echter van de servicer zal ook een actievere rol verlangt worden. Zo zal deze ook periodiek op eigen initiatief het betreffende vastgoed moeten bezichtigen. Hierdoor kan men een betere indruk van het vastgoed krijgen en vooral van de ontwikkelingen op de locatie dan vanuit het kantoor in London, Amsterdam of Frankfurt. Voorts dient de servicer ook meer in de rol van accountmanager te stappen en frequent en intensief contact te houden met de vastgoedbelegger over allerlei zaken die de onderneming of de gefinancierde portefeuille aangaan. Alleen wanneer de servicer goed op hoogte is van alle zaken die spelen bij de onderneming en het vastgoed, kan deze een adequate rapportage aanleveren bij investeerders en ratingagencies.

45


6.6 Servicer ⇔ Investeerders/Ratingagencies

Alle informatie die de servicer uit de periodieke financiële informatie, vastgoedbezichtigingen en in zijn contact met de onderneming achterhaalt, zal moeten worden gerapporteerd aan de investeerders en de ratingagencies. In feite moeten deze beide partijen van dezelfde informatie voorzien worden. Derhalve worden punt 6 en 7 uit paragraaf 2.2 als gelijk behandeld. De investeerder kan aan de hand van deze periodieke rapportage goed de ontwikkeling volgen in de leningportefeuille van de CMBS. Hiermee kan deze dan optimaal de eventuele verschuiving van zijn risico positie bepalen en aan de hand hiervan een buy, hold or sell beslissing maken. Voor zover dit uiteraard mogelijk is, gezien de relatieve illiquiditeit van de CMBS obligaties. De ratingagencies dienen periodiek (vaak jaarlijks) hun eigen rating van een CMBS obligatie te herzien. Hiervoor hebben zij de informatie van de servicer nodig om te kijken of de huidige rating gehandhaafd kan blijven, of dat er aan de hand van deze rapportage een up- of downgrade van de rating moet plaatsvinden. Het spreekt voor zich hoe vollediger en uitgebreider de informatie is, hoe meer gefundeerd en sneller de ratingagencies tot een hernieuwde rating kan komen. Wat resulteert in een hogere mate van vertrouwen in en transparantie van de markt zal leiden.

46


6.7 Ratingagencies ⇔ Investeerders

De ratingagencies geven ratings van de obligaties af aan de hand van informatie die de banken hun geven. Dezelfde informatie staat ook ter beschikking van de investeerders. Met deze ratings geven zij impliciet een investeringsadvies af aan potentieel geïnteresseerde investeerders. Maar als beide over dezelfde informatie beschikken, waarom vertrouwen de investeerders toch nog zo zwaar op de ratingagencies? De reden hiervan is dat de ratingagencies vele CMBS structuren per jaar te analyseren krijgen en hierdoor simpelweg meer ervaren zijn. Ten tweede hebben de ratingagencies ook doorontwikkelde modellen die goed kunnen stress testen bij bepaalde situaties. Als derde reden is aan te voeren dat de investeerders vaak niet genoeg personeel hebben om deze CMBS’en uitvoerig te bestuderen. Naast het alleen raten zou een adviesrol waarin investeerders nadrukkelijk worden gewezen op specifieke risico´s van een beleggingsproduct en daarover met elkaar in dialoog kunnen gaan een wenselijke aanvulling zijn bij de investeringsbeslissing van de beleggers. Door het leunen van veel investeerders op het oordeel van de ratingagencies legt dit een grote verantwoordelijk bij hen. Zij zullen dan ook de komende jaren extra scherp in de gaten gehouden worden door de marktpartijen. In Europa zijn er op ratinggebied nog geen excessen voorgevallen. Maar in sub-prime crisis in de Verenigde Staten worden de ratingagencies wel degelijk iets kwalijk genomen. Hierdoor hebben de ratingagencies toch enigszins reputatieschade opgelopen. Door zeer open te zijn over hun rating beslissingen, alles goed te kunnen beargumenteren en open te staan voor discussie, kunnen ze de reputatieschade wellicht weer ongedaan maken.

47


7.

Aanbevelingen

7.1 Algemeen De sub-prime crisis die begin 2007 in de Verenigde Staten aan het licht kwam heeft het gehele financiële systeem, ook buiten de Verenigde Staten, een klap gegeven. De dreun van deze klap zal nog lang nagalmen in het financiële landschap en heeft inmiddels de reële economie, niet alleen in de Verenigde Staten, maar ook in Europa aangetast. Met als gevolg dat centrale banken nu vechten tegen inflatie (Europa) of een haperende economie (Verenigde Staten). Daarnaast hebben commerciële banken nauwelijks nog liquiditeiten om kredieten te verstrekken en moeten ze zeer strak balansbeleid voeren. Uiteindelijk kunnen we de crisis als de tucht van de markt beschouwen die slecht en roekeloos beleid heeft afgestraft. Investeerders weten tot op de dag van vandaag nog steeds niet waar zij voor een groot gedeelte hun geld in belegt hebben. Allerlei complexe financiële producten hebben er voor zorggedragen dat veel beleggers “door de bomen het bos niet meer konden zien”. De Quest for Yield en de zeer royale globale liquiditeit heeft investeerders blind gemaakt voor alle mogelijke risico’s, waar deze risico’s lagen of het doen vergeten van de mogelijke risico’s in zijn totaliteit. Hier zijn allerlei partijen ingesprongen met diverse complexe gestructureerde financiële producten, die men in “the years of plenty” gemakkelijk kwijt kon aan verscheidene gewillige investeerders. Deze investeerders hadden tijd nog mensen om een uitgebreide investeringsanalyse uit te voeren. Hierbij voeren zij blind op de ratings van de ratingagencies en mooie prospectussen van de aanbieders van deze producten. Nagenoeg alle grote financiële instellingen hebben hierdoor miljarden euro’s verlies moeten nemen, doormiddel van afschrijvingen op hun beleggingsportefeuilles. De huidige financiële crisis is voor een deel verklaarbaar door het gebrek aan inzicht in de markt en in marktpartijen onderling. Door dit gebrek aan inzicht worden er nauwelijks nieuwe investering gedaan en worden “gezonde” assets zoals ook Europese CMBS, die nog prima renderen en waar de financiële vooruitzichten goed zijn, tegen een zeer lage prijs gewaardeerd en eventueel verkocht. De markt laat duidelijk een overreactie zien op de prijs van deze CMBS obligaties. Een dergelijke overreactie gebeurt niet op rationele gronden. De onderliggende leningen van de CMBS’en presteren namelijk ook nog steeds goed en de vooruitzichten geven ook geen reden tot bezorgdheid. Dus kan gesteld worden dat er een andere reden aan deze grote afwaardering ten grondslag ligt. De reden moet meer gezocht worden in vertrouwen, of beter gezegd een gebrek aan vertrouwen. Gebrek aan vertrouwen in de markt en vooral gebrek aan vertrouwen in de marktpartijen waarmee men van doen heeft. In deze thesis is dan ook getracht om boven water te krijgen hoe de marktpartijen denken het vertrouwen weer te kunnen herstellen en daarmee CMBS weer een stabiel en interessant financieel instrument te maken. Daar de oplossing niet in financieel economische aspecten gezocht moet worden, is er in deze thesis gekozen voor een benadering met een institutioneel/relationeel kader. Waarbij een aantal spelers op de markt zelf hun ideeën en visie hebben gegeven over hoe het beter kan en beter moet (Hoofdstuk 5 De interview resultaten). De inbreng van de marktpartijen heb ik getracht te implementeren op een aantal cruciale relaties binnen een CMBS structuur (Hoofdstuk 6 Verbeterpunten in de relaties tussen de Stakeholders aan de hand van de interview resultaten). Deze thesis claimt niet een uitputtende bron van oplossingen aan te dragen, maar meer een handvat aan te reiken ter verbetering van het vertrouwen van de stakeholders in elkaar, teneinde een

48


verbetering van de CMBS markt in zijn geheel te bewerkstelligen. Lang niet alle oplossingen en aanbevelingen die aangedragen zijn zullen haalbaar zijn, of zijn wellicht slechts in beperkte mate te implementeren. Sommige aanbevelingen zullen nog verder uitgewerkt moeten worden of in aangepaste vorm toepasbaar zijn. Daarnaast kan het zijn dat verdere studies noodzakelijk zijn om de aangedragen aanbevelingen verder uit te werken om het gewenste resultaat te bereiken.

7.2 Aanbevelingen

7.2.1 Maak de nieuwe CMBS structuren makkelijker analyseerbaar Ten eerste structureer CMBS op uit een klein aantal, maximaal 4, verschillende financieringen of uit juist een zeer groot (+100) aantal kleinere financieringen. Zorg er daarnaast voor dat alle financieringen van nagenoeg gelijke aard zijn met dezelfde vastgoedklasse, dezelfde soort huurder, geografisch gelimiteerd, etc. Hierdoor creëert men een gemakkelijk analyseerbare CMBS en kan een investeerder zijn analyse goed uitvoeren op een beperkt segment. In plaats van bijvoorbeeld een CMBS te structureren met op vier verschillende locaties met even zoveel verschillende soorten vastgoed is het te prefereren om één soort vastgoed op een geografische beperkt gebied met vergelijkbare huurders te structureren. Uit spreidingsmotieven is dit voor de CMBS structuur zelf niet optimaal. Door de hoge correlatie van de leningen onderling zouden de ratingagencies wellicht op een lager LTV niveau al lagere ratings kunnen geven. Maar de investeerders zullen zelf willen kunnen bepalen welke spreiding zij aanbrengen in hun gehele portefeuille. Door lagere gerate obligaties toe te voegen aan hun huidige portefeuille met een geheel tegengestelde correlatie ten opzichte van de huidige portefeuille kan men toch nog overall risicoreductie bewerkstelligen (Ross, Westerfield, Jaffe, 2005). Door de CMBS’en homogeen in te richten kunnen de beleggers zelf hun optimale mix aanbrengen tussen woning, winkel, kantoor of logistiek allocatie. Met dit in het achterhoofd zullen de banken ook het originate-to-distribute model moeten laten varen. Om in de huidige markt omstandigheden succesvol een CMBS op de markt te kunnen plaatsen is het aan te bevelen om eerst te inventariseren in welke sector de investeerders nog exposure zoeken. Het model wordt hiermee in feite omgedraaid, de banken origineren de leningen waar de investeerders om vragen. In de basis is CMBS een relatief eenvoudig product wat zelfs in de lager gerate obligatie nog redelijk risicomijdend is. Door allerlei agressieve hedge funds (hoge financiering van de obligaties zelf en liability miss-match) en CDO squared constructies (herverpakking van diverse CMBS’en in nieuwe CDO structuren) is het een en ander toch gecompliceerd en risicovol geworden. De markt is vrij, maar voor het herstel van de markt is het aan te bevelen dat deze constructies niet meer zullen plaatsvinden

7.2.2 Verbeter de kredietkwaliteit van de leningen in CMBS’en De Amerikaanse sub-prime crisis heeft misschien de Europese CMBS markt van een roemloos einde behoedt. De meeste geïnterviewden en een rapportage van Moody’s gaven aan dat de kwaliteit van de kredieten snel achteruit ging. Zeer hoge LTV ratio’s op matig vastgoed met een twijfelachtige taxatiewaarde, huurstroomtekorten die werden opgevangen door Cash Reserve Accounts om in begin de leninglasten te kunnen voldoen, etc. Het werd allemaal steeds meer exotisch. Dit alles omdat de markt een onverzadigbare investeringshonger had, waardoor alles door de markt werd opgenomen.

49


Het is de verwachting dat het Bruto Aanvang Rendement (BAR) van vastgoed de komende tijd omhoog zal gaan. Dit houdt in dat de waarde van vastgoed lager zal worden. Deze te verwachten waardedaling is het gevolg van een herprijzing van risico’s en een stijging van de rente (risico vrij rendement). Bij de reeds gestructureerde CMBS’en moeten beleggers dus rekening houden met waardedaling van het gefinancierde vastgoed. Maar ook voor de nieuw te structuren CMBS’en moet men incalculeren dat er wellicht nog een mogelijke waardedaling kan volgen op het te financieren vastgoed. Hiermee moet men bij verstrekking van de leningen en structurering van de CMBS rekening houden. Om te waarborgen dat banken hiermee daadwerkelijk rekening houden en kredieten van goede kwaliteit verstrekken. Dienen de banken een gedeelte van de CMBS (leningen) op eigen boek houden. Hiermee creëert men een situatie van wederzijds belang. De bank heeft er namelijk ook niets aan om leningen op boek te nemen die met grote waarschijnlijkheid een verlies gaan opleveren. Dit wederzijdse belang kan men op 3 manieren bewerkstelligen: 1) De bank zal een percentage van elke lening op eigen boek houden (bijv. 15%). Dit gedeelte zal een evenredige pari passu ranking hebben met de CMBS obligaties (gelijke rechten en plichten als de andere schuldeisers). 2) De leningen worden in zijn geheel in de CMBS gestructureerd, alleen de bank koopt van elke tranche een bepaald percentage (bijv 15%). 3) De leningen worden in zijn geheel in de CMBS gestructureerd en alle obligaties worden aan externe investeerders verkocht, maar de bank geeft de betalingsgarantie af voor een bepaald percentage van de leningen en rente (bijv 15%). Bij optie 1 en 2 zal men wel een lock-up periode moeten formaliseren, waardoor de bank verhinderd wordt kort na plaatsing van de CMBS alsnog zijn leningdelen/obligaties te verkopen. Het nadeel bij optie 3 is dat de kredietwaardigheid van de bank een rol gaat spelen. Een garantie van een AAA rated bank is nu eenmaal een meer comfortabele garantie dan die van een BBB rated bank.

7.2.3 Investeerders moeten zelf betere analyses doen alvorens te investeren Afzonderlijke investeerders beleggen voor honderden miljoenen euro’s in CMBS obligaties. Hierbij vertrouwen zij voor een groot gedeelte op het (rating) oordeel van de ratingagencies. Dit is een kwetsbare situatie voor de investeerders. Zo waren zij uiteindelijk zeer verrast toen de markt in een neerwaartse spiraal terecht kwam, de obligaties in zijn geheel niet zo liquide waren als gedacht. Door de slechte liquiditeit (lees: verkoopbaarheid) is de waarde van de obligaties zeer volatiel en dus aan grote waardedaling onderhevig in een markt onder druk, terwijl de onderliggende intrinsieke waarde uitstekend is. Daarnaast zijn er nagenoeg geen leningen die in default situaties verkeren en de vooruitzichten voor deze leningen zijn gunstig. Het is dus zaak dat de investerende partijen zichzelf vergewissen van alle risico’s (en kansen) die CMBS beleggen met zicht meebrengt. De rol van de ratingagencies is een goede, maar ze moeten meer ter ondersteuning gelden voor de eigen analyse dan leidend zijn in een investeringsbeslissing. Zo geeft de rating van ratingagencies alleen het kredietrisico weer en dus niet het marktvolatiliteitsrisico. Wanneer de investeerders in eerste instantie hun eigen onderzoek goed hadden gedaan, dan hadden ze dit wellicht al bij aanvang kunnen onderkennen. Hetgeen overigens niet tot een negatieve investeringsanalyse hoeft te leiden. Maar wellicht wel tot een hogere bedongen margevergoeding op de obligaties. Daarnaast zou een betere analyse vooraf misschien wel tot een minder grote schrikreactie geleid op de markt dan nu het geval is.

50


7.2.4 Minder tranches en herstructurering van de arbitragebeloning De bankwereld was er uiteraard veel aan gelegen om hun arbitragewinsten te maximaliseren en zo veilig mogelijk te stellen. Dit deden ze door te proberen een zo groot mogelijk aantal tranches te structureren en de arbitragebeloning geheel bovenaan te plaatsen in de kasstroom waterval. Om de CMBS structuur simpeler te maken is het aan te bevelen om een CMBS in 4 tranches op te knippen, bijv. De AAA tranche, de A tranche, de BB tranche en CCC tranche. Hiermee creëer je een overzichtelijker structuur die geen complexe wiskundige berekeningen suggereert. Voorts moeten degene die de risico’s lopen (de investeerders) als eerste hun geld krijgen en niet degene die juist alle risico’s verkocht hebben (de banken). Nu zijn er verscheidene manieren om te zorgen dat belangen van de investeerders beschermd blijven zonder dat de banken 7 jaar (gemiddelde looptijd van CMBS) moeten wachten alvorens zij hun winst kunnen nemen. Echter dit zal per CMBS afzonderlijk uitonderhandeld moeten worden. Dat nieuwe CMBS’en weer gestructureerd worden met de arbitrage als meest senior kasstroom lijkt niet meer opportuun in de huidige markt.

7.2.5 Openheid van informatie In hoofdstuk 6 wordt uitgebreid ingegaan op de informatieplicht van ieder van de marktpartijen naar elkaar toe. Om opnieuw CMBS transacties succesvol te structuren is openheid van informatie een absolute must. Dit is wat er voornamelijk in de Verenigde Staten is misgegaan. Weinigen hebben de crisis van te voren aan zien komen. Het kwam voor velen als een donderslag bij heldere hemel. Terwijl dit soort grootschalige economische gebeurtenissen nooit plots opkomen, maar al tijden sluimeren onder het financiële stelsel alvorens in een keer een ieder te verrassen. Dit kan zo gebeuren omdat iedereen die wist dat het niet goed kon gaan gewoon is doorgegaan met het structureren van diverse complexe producten en hiermee nog grof geld bleef verdienen. Er moet naar worden gestreefd dezelfde fout niet opnieuw te maken en een financieel product blijven structureren dat in goede maar ook in slechtere economische tijden het hoofd boven water kan blijven houden. Dus niet voor de quick win gaan, maar altijd voor de structureel beste oplossing kiezen. Beleggen is nooit risicovrij, dat weet elke belegger, maar laten we wel elkaar instaat stellen, door alle informatie bovenwater proberen te krijgen en beschikbaar te stellen, om op ieder moment de juiste risico’s in te schatten. Alleen op deze wijze kan je een transparante markt creëren waarbij extreme volatiliteit, en dus grote waardeschommelingen, ook tot het verleden hoort.

7.2.6 Alternatieven Als mogelijk alternatieven zijn genoemd het syndiceren van de leningen en het creëren van leningfondsen. De voor en nadelen ten opzichte van CMBS zijn hieronder weergegeven: Voordelen Syndicering: • Eenvoudige en overzichtelijk structuur; • Bank blijft zelf verantwoordelijk voor de lening; • Snel te bewerkstelligen door een paar banken in een vroeg stadium uit te nodigen; • Eliminatie van de liquiditeitsillusie en daardoor ook minder onderhevig aan de mark-to-market waarderingsmethode van IFRS.

51


Nadelen Syndicering: • Geen diversificatie van risico’s; • Hierdoor moeilijk arbitrage te bewerkstelligen; • Nagenoeg geen verhandelbaarheid; • Kleine pool aan mogelijke mede geldverstrekkers; • Gedeeld zeggenschap over de lening. Voordelen fondsstructurering: • Eliminatie van de liquiditeitsillusie en daardoor ook minder onderhevig aan de mark-to-market waarderingsmethode van IFRS; • Eenvoudige en overzichtelijke structuur. Nadelen fondsstructurering: • Geen diversificatie van risico´s; • Nagenoeg geen verhandelbaarheid; • Kleine pool aan mogelijke investeerders, maar wel groter dan bij syndicering. Beide vormen kunnen als alternatief gebruikt worden ter vervanging van CMBS, maar beide hebben als groot verschil dat er geen diversificatie in risico is aan te brengen. Hierdoor kunnen investeerders niet beleggen met het risicoprofiel naar hun keuze. Voorts is de pool aan mogelijke mede financiers of investeerders een stuk kleiner.

7.3 Conclusie De financiële markt heeft een enorme dreun gekregen door de problematiek vanuit de Verenigde Staten. Grote financiële ondernemingen hebben forse verliezen te verwerken gekregen uit hoofde van afschrijvingen op beleggingsportefeuilles en daadwerkelijke afboekingen van leningen. Deze problematiek is veroorzaakt door één specifiek product: de Residential Mortgage Backed Security. In mindere mate wordt in de Verenigde Staten ook de Commercial Mortgage Backed Security als boosdoener beschouwd. Beide producten zijn lange tijd succesvolle financiële producten geweest. Echter de producten zijn uiteindelijk aan hun eigen succes ten onder gegaan. De vraag naar RMBS was op het laatst zo groot dat het uiteindelijk niet uitmaakte wat de onderliggende waarde was die in de RMBS geplaatst werd, de markt absorbeerde het toch wel. Uiteindelijk heeft de werkelijkheid ook deze producten achterhaald, met alle gevolgen van dien. Hebben deze producten hiermee dan afgedaan? Deze thesis tracht aan te tonen dat dit niet het geval is, Onder strikte voorwaarden zijn er nog steeds goede en betrouwbare CMBS’en zijn te structureren. Voornamelijk de Europese CMBS markt heeft financieel economisch prima vooruitzichten, waarbij gesteld kan worden dat financiële producten zoals RMBS en CMBS een betere risicospreiding mogelijk maakt en de specifieke risico’s neerlegt bij degenen die ze kan en wil accepteren en dus bijdraagt aan een uiteindelijk gezondere financiële wereld. Echter alle marktpartijen die zich met bovenstaande producten bezighouden zullen eerst het vertrouwen in de markt en in elkaar weer moeten zien te herstellen en excessen uitsluiten, alvorens herstel op markt weer kan plaatsvinden en er weer van evenwicht op de markt sprake is.

52


Bibliografie 1. Axa Investment Managers (2007) Sub-prime slaat weer toe. Brussel. 2. Barclays Capital (2008) European CMBS loan monitor. London. 3. Barclays Capital (2008) Market recovery delayed by continued uncertainty around structured finance ratings. London. 4. Briefing Securitisation (2008) Fear and loathing and a hint of hope. The Economist, 16 februari 2008. 5. Briefing Wall Street’s crisis (2008) What went wrong in the financial system-and the long, hard task of fixing it. The Economist 22 maart 2008. 6. Brown G.R. en Matysiak G.A. (2000) Real Estate investment, A capital market approach. Harlow: Pearson Education. 7. Chronologisch overzicht (2008) Chronologisch overzicht van de kredietcrisis. Amsterdam, Financieel Dagblad, 19 maart 2008. 8. Fitch Ratings (2008) 2008 Global structured finance outlook. New York/London. 9. Fitch Ratings (2008) Quarterly European CMBS performance update Q1 2008. London. 10. Fitch Ratings (2008) 2007 European structured finance rating transition. London 11. Fitch Ratings (2008) Global CMBS Bond Transition and default study and 2008 performance outlook. London. 12. Gerritsen S. (2006) Schrijfgids voor economen. Bussum: uitgeverij Coutinho. 13. Gool P. van, P. Jager en R.M. Weisz (2001) Onroerend goed als belegging. Groningen/Houten: Stenfert Kroese. 14. Gorrigan E.G. (2008) A perspective on current market conditions. New York: Goldman, Sachs & Co. 15. Haas P. de (2005) Basissyllabus Beleggingsanalyse Module II MSRE. Amsterdam, ASRE. 16. Hahn R.J. (onbekend) Securitization: An introduction. Charlotte: Hunton & Williams. 17. Hazeu C.A. (2000) Institutionele economie. Bussum : uitgeverij Coutinho. 18. Home price (2008) Home Price index Down 15.8% in May. The New York Times, 30 juli 2008. 19. It’s a wonderful mess (2007) The costs of cleaning up the sub-prime crisis. The Economist, 13 oktober 2007. 20. JPMorgan (2008) An introduction to CMBS. New York. 21. Libor US dollars (2008) Homepage (www.econstats.com), juli 2008 22. Marquard A.R. (2005) Basissyllabus Beleggingsanalyse Module I MSRE. Amsterdam, ASRE. 23. Mismatch of the day (2007) Mismatch of the day. The new financial system has an age old problem. The Economist, 22 september 2007.

53


24. Moody’s (2007) EMEA CMBS: 2007 First half year review and second half year outlook. London. 25. Moody’s (2008) Introducing assumption volatility scores and loss sensitivities for structured finance securities. New York. 26. Moody’s (2008) EMEA CMBS Market update. London. 27. Moody’s (2008) EMEA CMBS Q1 2008: Surveillance review. London. 28. NIBC Bank (2007) An introduction to Securisation. Den Haag. 29. Nomura Fixed income research (2005) CDOs-Squared demystified. New York. 30. Paradise Lost (2008) A special report on international banking. The Economist, 17 mei 2008. 31. Ploeg, R. van der (2008) Kudde gedrag van financiële instellingen heeft malaise rondom kredietcrisis vergroot. NRC Handelsblad, 16 mei 2008. 32. Primos prognose (2007) Home page (www.abfresearch.nl), juli 2008. 33. Restructured products (2008) A beleaguered industry looks to reform itself. The Economist, 9 februari 2008. 34. Ross S.A., R.W. Westerfield en J. Jaffe (2005) Corporate Finance. Singapore: McGraw-Hill. 35. Scope vastgoedfinanciers (2007) Einde van de superdeal. ProperyNL Magazine. 16 oktober 2007. 36. Strategische beleggingsmix (2007) Homepage (www.abp.nl), juli 2008. 37. The Wreck (2008) The wreck and rescue of America’s fifth-biggest Wall Street bank. The Economist, 22 maart 2008. 38. Verliezen van financials (2008) Verliezen van financials door kredietcrisis. Amsterdam, Financieel Dagblad, 23 mei 2008.

54

De weg naar verbetering van de Commercial Mortgage Backed Securities markt

Recommend Documents