De invloed van het Financieel Toetsingskader op de financiële markten

De invloed van het Financieel Toetsingskader op de financiële markten

Hoofdstuktitel

De invoering van het Financieel Toetsingskader (FTK) is voor veel pensioenfondsen in Nederland aanleiding het bestaande beleggingsbeleid tegen het licht te houden. Ook in andere landen passen instellingen hun beleggingsbeleid aan als gevolg van veranderende verslagleggingsregels en nieuwe toezichtregimes. Deze aanpassingen beïnvloeden de financiële markten. Voor de pensioenfondsen is vooral van belang dat door de nieuwe regels het verschil in looptijden tussen de beleggingen en verplichtingen zichtbaar wordt en dat hieruit solvabiliteitseisen volgen. Om dit verschil te reduceren stijgt de vraag naar langlopende obligaties. De extra vraag heeft effect op de Europese financiële markten en zorgt voor een neerwaartse invloed op de lange rentes. Het is moeilijk aan te geven hoeveel tot nu toe de invloed van aankopen van Nederlandse pensioenfondsen is geweest, omdat de aanpassingen van instellingen in andere landen vaak in dezelfde richting bewogen. Daarnaast hebben overheden gereageerd door meer langlopende obligaties aan te bieden, waardoor de daling van de lange rentes gedeeltelijk werd gecompenseerd .

DNB

/ Kwartaalbericht Maand 2005

61


Inleiding De solvabiliteitsregels voor pensioenfondsen veranderen met de invoering van het Financieel Toetsing Kader (ftk), dat per 1 januari 2006 zal worden ingevoerd. Mede om de overgang soepel te laten verlopen kunnen pensioenfondsen nu reeds kiezen voor een overgangsregime. Op dit moment maakt een aantal pensioenfondsen gebruik van deze optie. Door het ftk worden risico’s in de pensioenbalans op een consistente wijze zichtbaar gemaakt en worden eisen gesteld aan het eigen vermogen in relatie tot het totale risico. Als gevolg hiervan vinden er aanpassingen plaats in de beleggingsportefeuilles om bepaalde risico’s in de balans te verminderen. De omvang van de Nederlandse pensioenfondsen, zelfs in een Europese context, maakt dat de aanpassingen bepaalde segmenten van de financiële markten beïnvloeden. Dit artikel gaat over de mogelijk acties van pensioenfondsen in termen van het aanpassen van hun vermogensbeheer en de gevolgen van deze aanpassingen voor de financiële markten.

Nieuwe regelgeving Sinds een aantal jaar is wereldwijd een proces aan de gang om de boekhoudregels aan te passen zodat beleggers en andere belanghebbenden beter in staat zijn de financiële risico’s van een onderneming te beoordelen. Dit proces kwam in een stroomversnelling door een reeks incidenten in de afgelopen jaren (Enron, Ahold, Parmalat etc.) waarbij bleek dat, naast fraude, bepaalde boekhoudkundige regels het mogelijk maakten resultaten zodanig te beïnvloeden dat beleggers geen waarheidsgetrouw beeld hadden van de actuele situatie van het bedrijf. De roep om meer transparantie groeide.1 Een belangrijke verandering in de boekhoudkundige regels is dat de waardering van de balansposten beweegt naar een waardering op marktwaarden. Zowel het Amerikaanse systeem (us gaap) als het door de eu en veel andere landen sinds januari 2005 gebruikte ifrs maakt al in hoge mate gebruik van waarderingen op marktwaarden. Voor bedrijven is het onder andere van belang dat volgens de nieuwe boekhoudregels de (toekomstige) verplichtingen van het pensioenfonds invloed hebben op de eigen balans. Dit betekent dat als een bedrijf een pensioenfonds voor zijn werknemers heeft waarbij verwacht wordt dat er in de toekomst een tekort zal ontstaan, er een voorziening op de balans moet worden opgenomen. Een andere belangrijke ontwikkeling is de snelle vooruitgang van risicomanagementsystemen bij ban62

ken en institutionele beleggers, waardoor balansen meer dan vroeger in termen van risico worden gestuurd. Daar komt de enorme ontwikkeling van de financiële markten bij waardoor het steeds beter mogelijk is om bepaalde risico’s af te dekken. Om beter bij de huidige praktijk aan te sluiten worden toezichtregels op vele gebieden gemoderniseerd. Banken en bancaire conglomeraten zullen over ongeveer twee jaar moeten voldoen aan het nieuwe Bazelse kapitaalakkoord (Bazel ii): de wereldwijde standaard voor toezichtregels voor banken. Hierbij worden risicobeperkende maatregelen meegewogen bij het beoordelen van de risico’s van de instelling. Tevens is er een mogelijkheid om, na goedkeuring van de toezichthouder, gebruik te maken van eigen interne risicomanagementsystemen voor het bepalen van de solvabiliteitseisen. Het Nederlandse ftk voor pensioenfondsen past precies in beide ontwikkelingen. Onder deze nieuwe toezichtsregels worden alle balansposten, dus beleggingen en verplichtingen, tegen marktwaarde gewaardeerd. Onder de oude regels werden de verplichtingen tegen een vaste rekenrente van 4% verdisconteerd. Daarnaast stuurt het ftk meer op risicoparameters dan het oude systeem, in overeenstemming met de ontwikkelingen van Bazel ii. Pensioenfondsen hebben vrijheid in hun beleggingsbeleid. Daarbij geldt wel dat het risicoprofiel van het fonds in beginsel in overeenstemming moet zijn met de aanwezige buffers. De minimumeis die wordt gesteld is dat de actuele waarde van de activa altijd tenminste 105% van de actuele waarde van de verplichtingen moet bedragen. Kunnen fondsen hier niet aan voldoen, dan hebben zij één jaar de tijd om met beleidsmaatregelen de onderdekking ongedaan te maken. Daarnaast wordt door middel van een stresstest, de zogenoemde solvabiliteitstoets, gekeken naar de vraag wat verschillende stress-scenario’s voor financiële consequenties hebben voor het fonds. Uit deze scenario’s volgt wat het vereist eigen vermogen en dus de vereiste dekkingsgraad van het pensioenfonds is. Is de feitelijke dekkingsgraad te laag, dan is er een dermate hoog gevaar voor onderdekking dat er door het fonds aanpassingen moeten worden uitgevoerd. Hiervoor heeft een pensioenfonds maximaal vijftien jaar de tijd. Ten slotte wordt er periodiek een continuïteitsanalyse uitgevoerd waarbij naast de omvang van het eigen vermogen ook wordt gekeken naar de beheersings- en bijsturingsmechanismen en het strategisch beleid van een pensioenfonds. Net als bij Bazel ii voor banken, is het mogelijk om gebruik te maken van een, door dnb goedgekeurd, intern model. Dit is dan toegespitst op de specifieke situatie van het pensioenfonds. DNB

/ Kwartaalbericht Juni 2005


Het grote voordeel van het ftk is dat beleggingen en verplichtingen op eenzelfde manier worden behandeld. Hierdoor zijn er niet langer stille reserves die tegenover niet geheel duidelijk gekwantificeerde risico’s en verplichtingen staan. Ook situaties van een tekort worden direct opgemerkt. Hierdoor ontstaat een beter beeld van de financiële gezondheid van de instelling.2

Resultaat nieuwe regels Bij toepassing van de nieuwe waarderingsregels zoals ifrs bleek dat wereldwijd er behoorlijk wat pensioenfondsen, verzekeraars en andere institutionele beleggers een looptijdonevenwichtigheid hebben. Veel van deze instellingen hebben verplichtingen met een lange looptijd. Daardoor zijn deze verplichtingen zeer gevoelig voor veranderingen van de rente. In de huidige praktijk staan tegenover deze langlopende verplichtingen vermogenstitels, meestal aandelen en obligaties, die minder rentegevoelig zijn dan de verplichtingen. Dit wordt ook wel het duration-gat (duration = rentegevoeligheid) genoemd. Dit verschil betekent dat als de rente daalt de verplichtingen sneller in waarde stijgen dan de vorderingen, met als gevolg dat de dekkingsgraad van de instelling afneemt. Ook zonder een waardering op marktwaarde zaten deze risico’s in de balans, maar waren de risico’s verborgen in de waardering van de verplichtingen die meestal tegen een vaste rente werden gewaardeerd en dus niet reageerden op veranderingen van de rentes. Interessant is dat door de nieuwe waarderingsmethode het effect van een renteverandering voor instellingen met langlopende verplichtingen wordt omgedraaid. Bij een vaste rekenrente voor de verplichtingen is een rentedaling gunstig: de obligatieportefeuille neemt door de rentedaling immers in waarde toe (het effect op aandelen is niet eenduidig), terwijl de waarde van de verplichtingen gelijk blijft. Bij waardering op marktwaarde heeft een rentedaling juist nadelige gevolgen voor de dekkingsgraad van de instelling. Daarnaast neemt de invloed van de rente op de dekkingsgraad toe omdat niet alleen de waarde van de activa fluctueert bij renteveranderingen, maar ook de gehele passiva zijde. Ook maken de nieuwe boekhoudregels verplichtingen die voortvloeien uit bepaalde garanties zichtbaar. Deze garanties zijn vaak verplichtingen die de vorm hebben van opties. De waarde van deze opties wordt onder de nieuwe boekhoudregels meegenomen en beïnvloedt daarmee de vermogenspositie van het bedrijf of instelling. Bijvoorbeeld een spaarproduct DNB


waarbij wordt gegarandeerd dat de minimale opbrengst 4% is, is vergelijkbaar met een obligatieportefeuille in combinatie met een geschreven put (de verplichting om iets te kopen tegen een vooraf bepaalde prijs) op de rente met een uitoefenprijs van 4%. De waarde van deze optie moet als een verplichting op de balans worden opgenomen. Alle instellingen die onder ifrs-boekhoudregels rapporteren hebben hier sinds januari van dit jaar mee te maken. Een andere vorm van garanties kan zijn dat uitkeringen worden gecompenseerd voor inflatie-ontwikkelingen. Hierbij wordt risico gelopen op een hogere dan de verwachte inflatie. In het ftk wordt gekeken of sprake is van aanspraken die gegarandeerde inflatiecompensatie kennen of dat er slechts inflatiecompensatie wordt gegeven indien het fonds voldoende rendement heeft behaald. Bij gegarandeerde inflatiecompensatie moet een fonds voldoende buffers hebben om deze afspraak na te kunnen komen. Ondanks het feit dat risico’s als looptijdmismatch en afgegeven garanties al in de balansen van instellingen en bedrijven zaten en de nieuwe boekhoudregels de risico’s alleen maar zichtbaar maken, zijn er toch reacties te zien als gevolg van deze verbeterde trans parantie. Mogelijke redenen hiervoor zijn de volgende. Ten eerste zorgt het zichtbaar maken van risico’s aan de buitenwereld voor een druk van de belanghebbenden op instellingen om uit te leggen waarom deze risico’s worden genomen. Ten tweede zorgt het expliciet kwantificeren van mogelijke verplichtingen voor een hoger bewustzijn van de kosten. Ten derde wordt door de nieuwe toezichtsregels meer rekening gehouden met risico-reductiemogelijkheden. Het afdekken van risico’s kan in termen van de opgelegde solvabiliteitseisen lonend zijn. Als we naar de Nederlandse pensioenfondsen onder het ftk kijken, blijkt dat de meeste pensioenfondsen een forse looptijdonevenwichtigheid hebben. De verplichtingen hebben veelal een looptijd van rond de vijftien jaar, terwijl de looptijd van de obligatieportefeuille in veel gevallen slechts vijf jaar bedraagt. Tegelijkertijd blijkt dat op dit moment slechts een zeer klein aantal fondsen niet aan de minimumeisen voldoet (in onderdekking is), maar dat een grotere groep een reservetekort kent. Deze fondsen hebben te maken met meerjarige herstelplannen tot een maximum van vijftien jaar (deze periode geldt alleen voor die fondsen die onder het overgangsregime werken). Het aantal pensioenfondsen dat op dit moment een harde garantie heeft afgegeven voor inflatiecompensatie van pensioenaanspraken is op dit moment zeer klein (zie ook het artikel: ‘Nieuw inzicht in koopkrachtbescherming van de oudedagsvoorziening’ elders in dit Kwartaalbericht). 63


Acties financiële marktpartijen Zowel de veranderingen in de boekhoudmethode als de nadruk op goed risicobeheer hebben gevolgen voor de beleggingsstrategieën van de pensioenfondsen, verzekeraars en andere institutionele beleggers. De meeste aandacht gaat uit naar het hiervoor beschreven looptijdenverschil tussen activa en passiva, het duration-gat. Instellingen zullen het waarschijnlijk onwenselijk achten dat het duration-gat grote uitslagen in hun dekkingsgraad veroorzaakt als gevolg van veranderingen van het niveau van de rentes. Bovendien betekent dit dat het duration-gat tot een aanzienlijk solvabiliteitsbeslag leidt. Tegenover de risico’s die deze positie met zich brengt moet immers een buffer staan om mogelijke verliezen op te vangen. Ten slotte leidt de invoering van de nieuwe boekhoudregels, waarin onder andere mogelijke (toekomstige) tekorten van de pensioenfondsen moeten worden meegenomen op de balans van de sponsors (de bedrijven die de premies betalen), waarschijnlijk tot de wens van de sponsor om de rendementen van zijn pensioenfonds niet te volatiel te laten zijn. Anders worden de resultaten van het bedrijf mogelijk meer bepaald door de rendementen behaald op de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds dan door de bedrijfsactiviteiten, iets wat beleggers over het algemeen niet wenselijk achten. Als gevolg hiervan houden de pensioenfondsen het bestaande beleggingsbeleid nog eens tegen het licht. Afhankelijk van de hoogte van de dekkingsgraad, het indexatiebeleid en de actuele rente zullen sommige fondsen obligaties met een langere looptijd willen bijkopen of hebben al bijgekocht om de looptijdonevenwichtigheid te verminderen. Een andere manier om het duration-gat te verkleinen is met derivaten zoals renteswaps, rente-futures en opties op swaps (ook wel swaptions genaamd). Het aantrekkelijke van opties is dat deze asymmetrisch werken: een put-optie (het recht om een vermogenstitel tegen een bepaalde waarde te verkopen) wordt alleen meer waard bij een daling van de onderliggende vermogenstitel. Een call-optie (het recht om een bepaalde vermogenstitel tegen een vooraf bepaalde prijs te kopen) wordt alleen meer waard bij een stijging van de prijs van de onderliggende waarde. Deze asymmetrie komt overeen met de risico’s die instellingen lopen met een duration-gat: een rentedaling is nadelig voor de dekkingsgraad, maar een stijging van de rentes zorgt voor een verbetering van de dekkingsgraad. Het kopen van producten die lijken op put-opties op rentes is een mogelijke maatregel om het risico van een rentedaling te verminderen. Een nadeel van optiecon64

structies kunnen de kosten zijn. Een methode die vaak gebruikt wordt om de kosten van deze constructies te verminderen is het zetten van de uitoefenprijs beneden de huidige marktprijs (out-of-the-money) of de verkoop van andere opties op een ander niveau (een collar-constructie). Een aantal pensioenfondsen maakt gebruik van opties. Een tweede aandachtspunt zijn financiële producten die een bescherming tegen inflatie bieden. Als pensioenfondsen of andere instellingen indexatieverplichtingen hebben of de ambitie hebben inflatiecompensatie te bieden, kunnen producten worden gekocht die de deelnemers bescherming bieden tegen inflatie. In de afgelopen jaren zijn nieuwe producten ontwikkeld die deze eigenschap hebben. Hierbij moet worden gedacht aan inflation-linked obligaties. Dit zijn obligaties die een reële rente uitkeren plus een vergoeding voor de werkelijke inflatie en dus de koper beschermen tegen het risico van hogere inflatie. Deze worden onder meer uitgegeven door de overheden van Frankrijk, Italië, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. De Nederlandse overheid geeft vooralsnog geen inflationlinked obligaties uit. Daarnaast worden door banken nog inflation-linked structured products verkocht. Dit zijn speciale financiële constructies die ook het inflatierisico verminderen. De invloed van de nieuwe boekhoudregels en het ftk op andere vermogenstitels is moeilijk in te schatten. De waardering op actuele waarden zorgt voor een grotere volatiliteit in de solvabiliteit en dekkingsgraad van instellingen. Onder het ftk zal zonder aanpassingen een belangrijk deel van het beschikbare risicobudget moeten worden gebruikt voor het duration-gat. Dit heeft als gevolg dat dit deel van het risicobudget niet kan worden aangewend om risicovolle posities in andere vermogenstitels te nemen. Pensioenfondsen met een lage dekkingsgraad zullen waarschijnlijk minder mogelijkheden hebben om èn een hoog duration-gat èn veel risicoposities in andere vermogenscategorieën te handhaven, aangezien dan de risico’s op de balans de noodzakelijke buffers zullen overstijgen.

Gevolgen voor financiële markten Het grootste effect van de wereldwijde ontwikkelingen waarbij instellingen hun duration-gat proberen te verminderen zal zijn op de lange rente, aangezien voor het verminderen van het duration-gat obligaties met een lange looptijd worden aangekocht. Het is echter moeilijk om bepaalde koersbewegingen toe te schrijven aan DNB



aankopen van Nederlandse partijen aangezien veel partijen in het buitenland ook looptijdonevenwichtigheden kennen (bijvoorbeeld uit Duitsland, Verenigd Koninkrijk, Denemarken, Frankrijk en de Verenigde Staten) die zij proberen te reduceren. Daarnaast proberen speculatieve partijen, zoals hedge funds, te anticiperen op de mogelijke aankooporders en nemen hierop posities in. Het innemen van deze posities zelf zorgt al voor een beweging in de markt. Beïnvloeding van de rente vindt plaats om twee redenen: te veel orders in een korte periode in een bepaald segment van de rentecurve of een structurele verandering van vraag en aanbod. De eerste reden trad eind 2001 op toen Deense pensioenfondsen massaal hun neerwaartse renterisico gingen afdekken. Deze afdekkingen werden met name gedaan in de Europese markten omdat de Deense markt voor deze fondsen vaak te klein is. Desondanks waren ook in de grote Europese markt de effecten zichtbaar. Zowel de Europese lange rentes (daling van bijna 1%-punt) als de optiepremies op lange rentecontracten (stijging bijna 30%) lieten in een periode van maar drie weken een forse beweging zien. De kans dat door een concentratie van orders rentes significant gaan dalen als gevolg van aanpassingen in de portefeuilles van pensioenfondsen onder het ftk lijkt klein te zijn. Ten eerste was er in Denemarken een situatie waarin plotseling een aantal pensioenfondsen tegelijk de markt in moest om in een korte tijd geforceerd aankopen te doen. Het ftk is al in een vroegtijdig stadium met de pensioenfondsen besproken en er is een overgangsregime zodat pensioenfondsen geleidelijk kunnen overstappen op het ftk. Daarnaast is er voor pensioenfondsen met een reservetekort onder het nieuwe regime een periode van 15 jaar om weer voldoende buffers op te bouwen, wat ook mogelijkheden biedt om aanpassingen door de tijd heen te spreiden. Een tweede reden voor de forse reactie van de markten destijds was de verrassing over de omvang over de duration-gaten van de Deense pensioenfondsen. Ook deze situatie lijkt niet van toepassing: bijna alle grote financiële instellingen hebben analistenrapporten over het ftk en de looptijdonevenwichtigheid van de Nederlandse pensioenfondsen geschreven, waardoor de kans dat er op dit gebied een verrassing komt klein is. Enige tegenargument is de omvang van de Nederlandse pensioenfondsen die ongeveer vier keer zo groot zijn als de Deense pensioenfondsen. Een tweede reden voor een beïnvloeding van de rentes is een structurele verandering tussen vraag en aanbod naar obligaties en de daaraan gerelateerde derivaten. DNB


• Obligaties Aangezien het benodigde volume aan lange obligaties om een deel van het duration-gat te dichten groot is in verhouding tot de omvang van de markt treedt een rentedrukkend effect op. Van de totale Europese obligatiemarkt zit ongeveer 50% van het uitstaande volume in het 1 tot 5 jaarslooptijdgebied, ongeveer 35% in het 5 tot 10-jaars gebied en slechts 15% in het segment van 10-jaar en hoger. In het segment van 15-jaar en hoger hebben overheden op basis van de huidige marktwaardes rond de 514 mrd. euro aan obligaties uitstaan. Deze laatste categorie komt als eerste in aanmerking om het duration-gat van pensioenfondsen en verzekeraars te verkleinen. Om dit getal in perspectief te plaatsen een gestileerd voorbeeld: als pensioenfondsen vier jaar van hun duration-gat willen dichten, moeten zij ongeveer eur 100 miljard aan 30-jaars obligaties aankopen of eur 180 miljard aan 15-jaars obligaties. 3 • Swaps Het duration-gat kan ook worden gesloten door het aangaan van lange renteswaps. Een renteswap is een derivaat waarbij een lange rente wordt geruild tegen een variabele korte rente; de partij die de lange rente ontvangt heeft een kasstroom vergelijkbaar met een langlopende obligatie. Een swap is een contract tussen twee partijen. In theorie is er geen limiet aan de omvang van deze markt, waardoor het probleem van een in verhouding kleinere markt tot de totale vraag geen obstakel zou mogen zijn. Voor het aangaan van de swaps moeten echter tegenpartijen worden gevonden en aangezien alle pensioenfondsen dezelfde kant van de swap willen, de vaste rente ontvangen en de variabele rente betalen, kunnen zij waarschijnlijk geen zaken met elkaar doen. Banken lijken de meest waarschijnlijke tegenpartij, maar willen vaak geen 15- tot 30-jaars renterisico op de boeken nemen, omdat dit een te groot beslag op hun risicobudget zal leggen. Banken dekken dit risico vaak af door toch de onderliggende stukken te kopen, maar dan speelt het bovengenoemde beperkte aanbod van deze stukken weer een rol. Een andere methode is dat banken een combinatie van financiële producten kopen die als geheel qua kasstromen lijkt op een langlopende obligatie. Er zijn veel geavanceerde methodes om dit te doen, maar dan nemen banken wel het risico dat de werkelijke prijsontwikkeling van langlopende obligaties mogelijk gaat afwijken van de prijsontwikkeling van de gekochte combinatie van financiële producten (ook wel basisrisico genoemd).

65


• Opties Ook opties kunnen worden gebruikt om het risico van het duration-gat te verminderen. Bij opties speelt ongeveer een vergelijkbaar probleem als bij swaps een rol. Het volume van de markt is in beginsel onbeperkt. Ook hier zijn banken de natuurlijke verkoper van deze opties, maar ook deze risico’s met betrekking tot de ontwikkeling van de lange rente kunnen banken niet op hun balans houden. Echter, omdat de verkoper van de opties niet de gehele positie in de markt hoeft af te dekken, immers er is ook een kans dat de optie niet wordt uitgeoefend, is er een lagere neerwaartse druk op de rentes in vergelijking met de directe aankopen van obligaties. Als de kans dat de optie wordt uitgeoefend toeneemt, moet de verkoper van de optie de onderliggende vermogenstitel bijkopen (ook wel delta-hedging genoemd). Deze aankopen werken procyclisch, waardoor mogelijk op termijn de volatiliteit van de lange rente gaat toenemen. De bovenstaande paragrafen geven aan dat ongeacht het gebruikte instrument er altijd een drukkend effect op de rente uit zal gaan van een verminderen van een duration-gat. Alleen de mate waarin dit effect optreedt, verschilt per instrument. Verwacht mag worden dat het grootste effect van het verminderen van het duration-gat een daling van de lange rente is. In analyses van de ontwikkeling van deze rente wordt vaak gekeken naar het verschil tussen de 10-jaars en de 30-jaars rente: de steilte van het lange einde van de rentecurve. Figuur 1 en 2 laat zien dat sinds januari van dit jaar een sterke vervlakking optrad van het lange eind van de rentecurve: het verschil tussen de 10-jaars en de 30-jaars rente nam met 0,3%-punt af door

extra vraag naar obligaties met een lange looptijd. Deze vervlakking is gedeeltelijk toe te schrijven aan aankopen van langlopende obligaties door pensioenfondsen, verzekeraars en speculatieve investeerders als reactie op regelwijzigingen, waarbij moeilijk onderscheid kan worden gemaakt tussen aankopen om het duration-gat te verminderen of speculatie op komende aankopen. Sinds begin februari is het verschil tussen de 30-jaars en de 10-jaars rente weer toegenomen door onder meer extra aanbod van obligaties met een lange looptijd. Dit extra aanbod was onder andere het gevolg van de vervlakking van de rentecurve in combinatie met een algehele daling van de renteniveaus in de voorafgaande periode Hierdoor zagen overheden mogelijkheden om lange obligaties uit te geven en te profiteren van deze lage rentestand. De Franse Tresor reageerde snel en heeft voor eur 6 miljard een 50-jaars obligatie uitgegeven. Dit is de eerste obligatie van een Europese lidstaat met een looptijd van vijftig jaar. Daarna volgden Griekenland en Engeland. De Nederlandse Agent van Financiën heeft op 19 april voor eur 5,2 miljard een 30-jaars obligaties uitgegeven. Dit is de eerste uitgifte in dit lange segment sinds 1998. In totaal wordt volgens analisten ongeveer eur 20 miljard meer aan obligaties met een looptijd langer dan tien jaar uitgegeven dan verwacht was in het begin van 2005. Ook de Amerikaanse Treasury heeft aangekondigd het opnieuw uitgeven van een 30-jaars lening te overwegen. De schaarstepremies op langlopende obligaties die in het begin van dit jaar opliepen, waren eind april bijna weer verdwenen. Moeilijk is aan te geven of het huidige extra aanbod voldoende is om aan de vraag te voldoen of dat er opnieuw een vervlakking van de curve plaatsvindt,

Grafiek 1 Vervlakking Europese rentecurve 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 3 6 mnd

10 december 2004

1 jaar

2

3

4

5

6

7

8

9

10

15

20

30

5 december 2005

Bron: Bloomberg.

66

DNB



Grafiek 2 Steilte lange eind rentecurve 30-jaars rente minus de 10-jaars rente 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 0,45 0,40 okt. 04

nov.

dec.

jan. 05

feb.

mrt.

apr.

mei

Bron: Bloomberg

zeker gezien het feit dat de steilte van de curve door veel meer ontwikkelingen wordt beïnvloed dan wijzigingen in toezichtregimes en boekhoudregels alleen. Afgezien van op de obligatiemarkten was de invloed van het ftk en andere regelwijzigingen op de andere markten niet of nauwelijks zichtbaar.

Conclusie Het duration-gat van pensioenfondsen kan worden verminderd door de aankopen van langlopende obligaties of afgeleide producten zoals swaps en opties. Ongeacht de keuze voor één van de drie producten zal of direct of door de hedging-activiteiten van de verkoper van de opties of swaps de lange rente neerwaarts worden beïnvloed. De daling van de steilte van het lange eind van de rentecurve sinds begin dit jaar was waarschijnlijk mede het gevolg van (speculaties op) aankopen gerelateerd aan het wijzigingen in toezichtregimes en de gevolgen van de nieuwe boekhoudregels. Onder meer door een stijging van het aanbod van langlopende obligaties is de curve weer versteild naar oude niveaus. Moeilijk is in te schatten of het extra gegenereerde aanbod en mogelijk toekomstige aanbod voldoende is om aan de wereldwijde extra vraag te voldoen, anders zal waarschijnlijk de rentecurve vanaf het 10-jaarspunt verder vervlakken. 1 Zie ‘Transparantie en vertrouwen, het raakvlak van marktwerking en toezicht’, Kwartaalbericht dnb, juni 2003. 2 Zie voor een volledige beschrijving van het ftk het eerder gepubliceerde Consultatiedocument op www.dnb.nl, via Professioneel, Toezicht op Pensioenfondsen, Consultatie ftk. 3 Deze berekening dient slechts als illustratie en is gebaseerd op verschillende aannames: zo is bijvoorbeeld uitgegaan van een gemiddelde allocatie bij pensioenfondsen van 50% in obligaties met een duration van vijf jaar en verplichtingen met een duration van vijftien jaar.

DNB


67

De invloed van het Financieel Toetsingskader op de financiële markten

Recommend Documents