DE IMPACT VAN DESINVESTERINGEN OP DE PERFORMANTIE VAN BELGISCHE BEDRIJVEN

UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2006-2007

DE IMPACT VAN DESINVESTERINGEN OP DE PERFORMANTIE VAN BELGISCHE BEDRIJVEN

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad: Licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen

Sylvia De Koninck

Onder leiding van Prof. Dr. ir. S. Manigart

Permission

I

WOORD VOORAF Ik wens iedereen te bedanken die geholpen heeft bij het tot stand brengen van deze licentiaatverhandeling. In eerste instantie gaat mijn dank uit naar mijn promotor Prof. Dr. ir. Sophie Manigart. Mijn dank gaat eveneens uit naar Sofie Balcaen voor haar goede begeleiding en haar deskundig advies. Verder wil ik ook Lotte Goossens bedanken voor alle hulp en nuttige tips. Ook wens ik mijn vriend Helmut Moortgat te bedanken voor het nalezen van deze scriptie en voor de morele steun. Tot slot wil ik nog mijn familie bedanken voor hun steun en begrip tijdens het tot stand komen van deze scriptie.

II

INHOUDSOPGAVE

1.

Inleiding......................................................................................................................................... 1

2.

Wat zijn desinvesteringen? .......................................................................................................... 3 2.1.

Algemene definitie................................................................................................................................ 3

2.2. Soorten desinvesteringen ..................................................................................................................... 5 2.2.1. Sell-off ............................................................................................................................................ 5 2.2.2. Spin-off ........................................................................................................................................... 6 2.2.3. Spin-out ........................................................................................................................................... 7 2.2.4. Carve-out......................................................................................................................................... 7 2.2.5. Split-off ........................................................................................................................................... 7 2.2.6. Leveraged buyout (LBO) ................................................................................................................ 8 2.2.7. Management buy-out (MBO).......................................................................................................... 8

3.

Waarom desinvesteren? ............................................................................................................. 10 3.1. Motivaties........................................................................................................................................... 10 3.1.1. Wijzigen van de strategie en focus................................................................................................ 11 3.1.2. Performantie van de eenheid/activiteit .......................................................................................... 14 3.1.3. De nood aan geld........................................................................................................................... 15 3.1.4. Gevolg van vroegere overnames ................................................................................................... 15 3.1.5. Het niet bijdragen tot de bedrijfsdoelstellingen............................................................................. 17 3.1.6. Andere overwegingen ................................................................................................................... 17 3.2.

Kiezen tussen de verschillende soorten desinvesteringen .................................................................. 18

3.3. Waarom worden desinvesteringen soms ten onrechte uitgesteld? ..................................................... 21 3.3.1. Weerstanden tegen desinvesteringen............................................................................................. 21 3.3.2. Een gebrek aan steun..................................................................................................................... 22 3.3.3. Agency conflicten ......................................................................................................................... 23 3.3.4. Belang van integratie binnen de strategie...................................................................................... 25 3.3.5. Het aantal personen betrokken bij de uitvoering ........................................................................... 26

4.

Het proces.................................................................................................................................... 28 4.1. Beschrijving van het desinvesteringsproces....................................................................................... 28 4.1.1. Identificatie ................................................................................................................................... 29 4.1.2. Ontwikkelen van oplossingen ....................................................................................................... 29 4.1.3. Selectie .......................................................................................................................................... 30 4.1.4. Implementatie................................................................................................................................ 30 4.2.

5.

6.

Determinanten van het desinvesteringsproces ................................................................................... 31

Wat is performantie?.................................................................................................................. 35 5.1.

Boekhoudkundig gerichte performantiemaatstaven........................................................................... 35

5.2.

Marktgerichte performantiemaatstaven............................................................................................. 37

5.3.

Belang van het soort gehanteerde analyse......................................................................................... 38

Het effect van desinvesteringen op de performantie ............................................................... 39 6.1. Algemeen effect van desinvesteringen................................................................................................ 39 6.1.1. Het effect na de aankondiging van een desinvestering.................................................................. 40 6.1.2. Het effect na de voltooiing van een desinvestering ....................................................................... 42 6.2.

Het effect van spin-offs....................................................................................................................... 44

6.3.

Het effect van sell-offs........................................................................................................................ 46

III

7.

6.4.

Het effect van carve-outs.................................................................................................................... 52

6.5.

Het effect van MBO/LBO ................................................................................................................... 52

Empirisch onderzoek naar het effect van desinvesteringen op de performantie.................. 54 7.1.

Inleiding ............................................................................................................................................. 54

7.2. Meten van de performantie en gebruikte variabelen.......................................................................... 54 7.2.1. Liquiditeit...................................................................................................................................... 56 7.2.2. Solvabiliteit ................................................................................................................................... 57 7.2.3. Rendabiliteit .................................................................................................................................. 59 7.2.4. Toegevoegde waarde..................................................................................................................... 61 7.3. Hypothesen......................................................................................................................................... 62 7.3.1. Liquiditeit...................................................................................................................................... 63 7.3.2. Solvabiliteit ................................................................................................................................... 63 7.3.3. Rendabiliteit .................................................................................................................................. 64 7.3.4. Toegevoegde waarde..................................................................................................................... 64 7.4.

Steekproef........................................................................................................................................... 64

7.5.

Methodologie ..................................................................................................................................... 67

7.6. Resultaten met betrekking tot de post-desinvestering performantie (per afzonderlijk jaar) .............. 68 7.6.1. Liquiditeit...................................................................................................................................... 68 7.6.2. Solvabiliteit ................................................................................................................................... 72 7.6.3. Rendabiliteit .................................................................................................................................. 75 7.6.4. Toegevoegde waarde..................................................................................................................... 79 7.7. Resultaten i.v.m. de algemene evolutie op middellange termijn van de performantie na desinvestering................................................................................................................................................... 83 7.8. Analyse met betrekking tot grote en kleine ondernemingen............................................................... 85 7.8.1. Methode 1 ..................................................................................................................................... 85 7.8.1.1. Liquiditeit ............................................................................................................................ 86 7.8.1.2. Solvabiliteit.......................................................................................................................... 86 7.8.1.3. Rendabiliteit......................................................................................................................... 89 7.8.1.4. Toegevoegde waarde ........................................................................................................... 92 7.8.2. Methode 2 ..................................................................................................................................... 94 7.8.2.1. Liquiditeit ............................................................................................................................ 95 7.8.2.2. Solvabiliteit.......................................................................................................................... 95 7.8.2.3. Rendabiliteit......................................................................................................................... 96 7.8.2.4. Toegevoegde waarde ........................................................................................................... 98 7.9.

8.

Besluit empirisch onderzoek: de resultaten ....................................................................................... 99

Algemeen besluit ....................................................................................................................... 101

IV

Gebruikte afkortingen

NCW: netto contante waarde LBO: leveraged buy-out MBO: management buy-out R&D: research and development (onderzoek en ontwikkeling) CEO: chief executive officer ROE: return on equity ROCE: return on capital employed ROA: return on assets ROS: return on sales CRSP: Centre for Research in Securities Prices CAR: cumulative abnormal returns (cumulatieve abnormale opbrengstvoet) CR: current ratio NKR: nettokasratio LTFR: lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio CFD: cash flow dekking van de schulden NRTA: nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen NREV: nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen BREV: bruto rendabiliteit (of cash flow rendabiliteit) van het eigen vermogen na belastingen NVKM: nettoverkoopmarge voor belastingen BTW: bruto toegevoegde waarde per werknemer TW: toegevoegde waarde PK: personeelskosten per werknemer VV: vreemd vermogen EV: eigen vermogen NACE-BEL codes: Nomenclature générale des Activités économiques dans les Communautés Européennes of Algemene Nomenclatuur der Economische Activiteiten in de Europese Gemeenschappen die van toepassing is op België

V

Lijst met figuren

Figuur 1: De evolutie van de liquiditeit voor en na de desinvestering..................................... 69 Figuur 2: De evolutie van de solvabiliteit voor en na de desinvestering ................................. 75 Figuur 3: De evolutie van de rendabiliteit voor en na de desinvestering ................................. 79 Figuur 4: De evolutie van de toegevoegde waarde voor en na de desinvestering ................... 81

VI

Lijst met tabellen Tabel 1: Samenvatting verschillende studies betreffende determinanten ................................ 34 Tabel 2: Samenvatting verschillende studies naar algemeen effect ......................................... 44 Tabel 3: Samenvatting verschillende studies naar effect van spin-offs ................................... 45 Tabel 4: Samenvatting verschillende studies naar effect van sell-offs .................................... 51 Tabel 5: Samenvatting verschillende studies naar effect van Carve-outs en MBOs ............... 53 Tabel 6: Overzicht van de performantiemaatstaven................................................................. 55 Tabel 7: Overzicht van de NACE-BEL codes die niet in de steekproef worden opgenomen . 66 Tabel 8: Post-desinvestering performantie resultaten met betrekking tot de liquiditeit .......... 71 Tabel 9: Post-desinvestering performantie resultaten met betrekking tot de solvabiliteit ....... 74 Tabel 10: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de rendabiliteit .......................... 77 Tabel 11: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde ............. 82 Tabel 12: Algemene post-desinvestering resultaten................................................................. 84 Tabel 13: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de liquiditeit .............................. 87 Tabel 14: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de solvabiliteit........................... 88 Tabel 15: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de rendabiliteit .......................... 90 Tabel 16: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde ............. 93 Tabel 17: Mann-Whitney test : liquiditeit ................................................................................ 95 Tabel 18: Mann-Whitney test: Solvabiliteit ............................................................................. 96 Tabel 19: Mann-Whitney test: Rendabiliteit............................................................................ 97 Tabel 20: Mann-Whitney test: Toegevoegde waarde .............................................................. 98

VII

1. Inleiding Het managen van een onderneming is geen eenvoudige opdracht. De omgeving waarbinnen een onderneming functioneert, is immers gekenmerkt door een grote mate van onzekerheid en complexiteit. Het management van een onderneming dient met deze omgeving rekening te houden bij het nemen van beslissingen met betrekking tot het beleid en toekomstperspectief van de onderneming. Hierbij zijn er twee belangrijke basisfouten die een manager zou kunnen maken. Als eerste is er het voortzetten van een activiteit die men eigenlijk had moeten stopzetten en als tweede het stopzetten van een bepaalde operatie dat men beter behouden had (LOVEJOY F. A., 1971). Het veelvuldig gebruik van desinvesteringen als middel om te herstructureren is dan een weerspiegeling van de continue inspanningen die een goed management levert om de onderneming aan te passen aan de wijzigende economische en politieke omgeving. Het lijkt dan ook maar logisch dat een desinvestering enkel zal doorgaan indien de twee delen van een bestaande activiteit afzonderlijk meer waard zijn dan samen (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Er wordt gesteld dat de ondernemingen als gevolg van herstructureringen ‘leaner and meaner’ worden waardoor ze beter in staat zijn om te concurreren met andere ondernemingen in de markt (MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992). De ondernemingen die hun portfolio actief managen aan de hand van overnames en desinvesteringen zullen substantieel meer waarde voor de aandeelhouders creëren. Dit zorgt er voor dat deze activiteiten positief beschouwd worden door de aandeelhouders, waardoor deze een positief effect zullen hebben op de performantie van een onderneming (DRANIKOFF L. et al., 2002). Er zijn eveneens enkele uitspraken die aantonen dat desinvesteringen noodzakelijk zijn in het leven van een onderneming:
“Een bedrijf leeft door uitbreiden en inkrimpen, door groeien en veranderen, door overnemen en desinvesteren. Dit zijn de acties van een gezonde, vitale onderneming, en niet van een zieke, stervende onderneming (VIGNOLA L., 1974, blz. 8).”


“Desinvesteren is geen teken van faling, het is een kenteken van slim, marktgeoriënteerd management (DRANIKOFF L. et al., 2002, blz. 77).”

Hieruit kan besloten worden dat het fenomeen ‘desinvesteren’ alledaags en noodzakelijk is voor de goede werking van eender welke onderneming. Deze uitspraken dateren immers van respectievelijk het jaar 1974 en 2001. In de voorbije dertig jaar heeft het desinvesteren binnen de ondernemingen nog niet aan belang moeten inboeten. Aangezien de meeste studies uit de literatuur betrekking hebben op het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, lijkt het aangewezen om na te gaan hoe effectief desinvesteringen nu werkelijk zijn in België, of met andere woorden, welk effect de desinvesteringen hebben op de performantie van de Belgische bedrijven. In tegenstelling tot de bestaande studies zal hiervoor gebruik gemaakt worden van een brede waaier aan

1

performantiemaatstaven, waardoor dit onderzoek als een aanvulling kan worden beschouwd. Er zal geopteerd worden voor boekhoudkundige maatstaven in plaats van marktgerichte maatstaven opdat de verschillende deeldomeinen van de performantie(liquiditeit, solvabiliteit, rendabiliteit en toegevoegde waarde) bepaald kunnen worden. Deze scriptie bestaat uit twee delen, enerzijds een literatuurstudie en anderzijds een empirisch onderzoek. De literatuurstudie heeft betrekking op de hoofdstukken 2 tot en met 6, hoofdstuk 7 omvat het empirisch onderzoek. Aangezien een goede definitie van het onderwerp onontbeerlijk is, wordt binnen het literatuurdeel eerst besproken wat desinvesteringen zijn. Dit betreft een algemene definitie en een beschrijving van de verschillende soorten desinvesteringen die er bestaan. In een tweede hoofdstuk wordt nagegaan waarom desinvesteringen doorgevoerd worden. Hierin worden de verschillende motivaties weergegeven alsook de keuze tussen de verschillende desinvesteringsvormen en de mogelijke redenen die er zijn om een desinvestering (ten onrechte) uit te stellen. In het derde hoofdstuk van de literatuurstudie wordt het proces beschreven, zowel het eigenlijke desinvesteringsproces als de verschillende determinanten van dit proces. In het voorlaatste hoofdstuk wordt enerzijds de performantie gedefinieerd, en anderzijds een onderscheid gemaakt tussen de boekhoudkundige performantie en de marktperformantie van een onderneming. Ook komt het belang van het soort analyse dat gehanteerd wordt aan bod. Ten slotte komt in het laatste hoofdstuk van het literatuurdeel het effect van desinvesteringen aan bod. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen de verschillende desinvesteringsvormen en hun effect op de performantie van de onderneming. Het tweede grote deel van de scriptie bestaat uit het empirisch onderzoek. Binnen dit deel wordt nagegaan wat een desinvestering als effect heeft op de performantie van de desinvesterende Belgische onderneming. Het empirisch onderzoek wordt verricht op basis van een database van 86 Belgische ondernemingen die een desinvestering doorgevoerd hebben in het jaar 2002 onder de vorm van een sell-off of een management buy-out. Voor deze ondernemingen worden alle gegevens beschouwd voor de periode 1999-2005. Op deze manier kan er tot een vergelijking gekomen worden van de performantie voor en na de desinvestering. Binnen dit onderzoek zijn er twee onderzoeksvragen: 1) Heeft de desinvestering een effect op de performantie van de onderneming? 2) Welk effect is merkbaar indien er een effect aanwezig is? De centrale hypothese binnen dit onderzoeksdeel stelt dat er een positief effect merkbaar zal zijn na de desinvestering, dit wil zeggen dat de performantie verwacht wordt te stijgen na het doorvoeren van de desinvestering.

2

In een eerste punt wordt weergegeven hoe de performantie zal gemeten worden en welke variabelen hiervoor zullen worden gehanteerd. In een volgend punt worden de verschillende hypothesen vermeld die betrekking hebben op de te onderscheiden variabelen. Nadien volgt de bespreking van de bepaling van de steekproef met daarbij aansluitend de gehanteerde methodologie. Vervolgens worden de resultaten van het onderzoek met betrekking tot de afzonderlijke jaren besproken. In de twee laatste onderdelen van het empirisch onderzoek worden de resultaten in verband met de algemene evolutie alsook het verschil in effect tussen grote en kleine ondernemingen behandeld. Deze scriptie wordt ten slotte afgesloten met een algemeen besluit betreffende de literatuur en het onderzoek.

2. Wat zijn desinvesteringen? Vooraleer het effect van desinvesteringen op de performantie van bedrijven kan nagegaan worden is een goede omschrijving van de term ‘desinvesteringen’ noodzakelijk. In dit deel wordt dieper ingegaan op de definitie van desinvesteringen en vervolgens op de verschillende soorten desinvesteringen die teruggevonden worden in de literatuur.

2.1.

Algemene definitie

De term desinvesteringen verwijst naar de verkoop van een deel van het bedrijf aan een andere partij, dit slaat zowel op fysieke middelen, een gehele bedrijfseenheid, een dochtermaatschappij of een productlijn (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; COYNE J. en WRIGHT M., 1986; BODDEWIJN J. J., 1979). Er kan een onderscheid gemaakt worden tussen desinvesteringen en ‘divestitures’. Vaak worden deze twee termen door elkaar gebruikt, maar deze hebben eigenlijk een verschillende betekenis. De term ‘divestiture’ slaat dan eerder op een wijziging van het productieve portfolio van het bedrijf, waarbij een divisie, een bedrijfseenheid, een productlijn of een dochtermaatschappij aangeboden wordt op de markt (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005). Voor de eenvoud wordt er verder gewerkt met de algemene term desinvesteringen. De desinvesteringen vormen slechts een deel van de algemene term ‘herstructureren’. Dit wordt omschreven als zijnde “significante en snelle veranderingen in een bedrijf zijn activa, kapitaalstructuur of organisationele structuur (SINGH H., 1993, blz. 147).” Hieruit volgt dat desinvesteringen zowel bij falende als bij succesvolle ondernemingen kunnen voorkomen. De falende ondernemingen zullen nog een laatste poging willen ondernemen om het tij te keren en de onderneming opnieuw winstgevend te maken, daar waar de succesvolle ondernemingen flexibel willen inspringen op nieuwe uitdagingen of opportuniteiten die zich stellen door een veranderende omgeving. Het is dus verkeerd om te denken dat desinvesteringen enkel verband houden met

3

ondernemingen in moeilijkheden. Door het inpassen van de desinvesteringsactiviteit binnen de strategie en het beleid van de onderneming zal deze sneller geassocieerd worden met positieve acties. Dit laatste kan er voor zorgen dat de desinvesteringen vaker gebruikt zullen worden in de situaties waarin ze nodig zijn, waardoor men nieuwe opportuniteiten niet meer aan zich zal laten voorbij gaan. Bij de beslissing om te desinvesteren mogen natuurlijk ook de kosten niet uit het oog verloren worden, de onderneming moet immers een prijs betalen voor deze desinvesteringen. Als eerste is er de onzekerheid langs de zijde van de werknemers wat zich kan vertalen in een lagere performantie van de resterende segmenten van de onderneming. Een tweede kost dat een desinvestering met zich kan meebrengen is de angst bij de klanten, wat hen kan aanzetten tot verschuiving naar andere leveranciers. De derde kost tenslotte heeft betrekking op de bezorgdheid in de gemeenschap en onder de aandeelhouders. Dit kan leiden tot acties in het voordeel van de gemeenschap en de aandeelhouders die niet ten goede komen van de onderneming zelf. Het kan eveneens leiden tot tussenkomsten van de overheid die onwenselijk beschouwd worden vanuit het standpunt van het huidige management (LOVEJOY F. A., 1971). DRANIKOFF L. et al. (2002) stelt dat hoewel er kosten verbonden zijn aan het desinvesteren, er ook hoge kosten verbonden zijn aan het te lang aanhouden van een activiteit. Hij onderscheidt drie vormen van kosten. De eerste wordt gevormd door de kosten voor de onderneming. Lang aangehouden activiteiten zullen de cash genereren die de onderneming toelaat om te groeien of te verbeteren vandaag, maar deze kunnen de onderneming gaan hinderen in het zich voorbereiden op een sterk groeiende toekomst aangezien ze niet meer zullen streven naar innovatie. Een stabiele positie brengt immers comfort met zich mee waardoor er minder inspanningen geleverd zullen worden voor het ontdekken van nieuwe opportuniteiten. Het zal ook moeilijker worden om personen met specifieke talenten binnen te halen in de onderneming, deze activiteiten zijn in staat om meer middelen te gebruiken dan ze genereren en deze kunnen de kostbare tijd van het management volledig voor zich opeisen. Als tweede vorm van kosten zijn er de kosten voor de eenheid, het is immers zeldzaam voor een moederonderneming om over de expertise te beschikken die vereist is om een activiteit doorheen elke fase van de levenscyclus te helpen. Het probleem hierbij ontstaat op het ogenblik dat de moederonderneming stopt met het geven van voldoende aandacht aan de activiteit, maar toch weigert om deze te verkopen aan iemand die er wel de tijd en expertise voor heeft. De laatste vorm van kosten die in deze studie vermeld worden is de ‘gedeprimeerde’ exit prijs. Een desinvestering die uitgevoerd wordt op een slecht ogenblik is in staat om waarde van de aandeelhouders te vernietigen. Dit doet zich voor indien het management de eenheid pas gaat verkopen nadat deze al geruime tijd slechte prestaties heeft geleverd. Hierdoor zal de prijs die ontvangen wordt veel lager zijn dan in het geval men deze activiteiten onmiddellijk had gedesinvesteerd.

4

2.2.

Soorten desinvesteringen

Desinvesteringen omvatten sell-offs, spin-offs, spin-outs, split-offs, split-ups, leveraged buy-outs, en management buy-outs. 2.2.1.

Sell-off

Deze term wordt gebruikt wanneer er een divisie, bedrijfseenheid, productlijn of dochtermaatschappij verkocht wordt aan een ander bedrijf in ruil voor cash. Na de sell-off heeft de moedermaatschappij geen enkele band meer met de gedesinvesteerde eenheid (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; DEPAMPHILIS D. M., 2005; GAUGHAN P. A., 2002; PIKE R. H. en NEAL B., 2006). De gedesinvesteerde eenheid wordt dan ofwel onafhankelijk ofwel een deel van een ander bedrijf (COYNE J. en WRIGHT M., 1986). “Essentieel komt dit neer op het feit dat de desinvesterende onderneming de productiviteit van de operationele kasstromen opgeeft die geassocieerd worden met de gedesinvesteerde activa en in ruil hiervoor een kasstroom of kasstromen van de overnemende onderneming ontvangt (BOUDREAUX K. J., 1975, blz. 619).” Bij een sell-off wordt er van uitgegaan dat indien een complex conglomeraat1 werkzaam is in verschillende en ongerelateerde activiteiten, deze de activiteiten zal desinvesteren die niet onmiddellijk bijdragen tot de strategie, waardoor de ‘anergies’ (d.i. een negatieve synergie2) verwijderd worden en het mogelijk wordt om zich in de toekomst enkel te focussen op de activiteiten die de onderneming op een winstgevende manier tot een goed einde kan brengen. Als gevolg hiervan zal zowel de productiviteit als de performantie van de verkopende onderneming toenemen (MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992). Er kan dus verwacht worden dat een sell-off een positieve impact zal hebben op de ondernemingswaarde. Bij het bestuderen van de periode van -360 dagen tot -11 dagen voor de aankondiging van de sell-off, blijkt dat deze aankondiging, voor de verkopers, voorafgegaan wordt door significante negatieve returns van ongeveer -10,8 procent. De kopers van de gedesinvesteerde activa daarentegen verdienden positieve returns in de periode voor de aankondiging (JAIN P. C., 1985). Hieruit volgt dat, ondanks dat andere motivaties ook een belangrijke rol kunnen spelen (supra 2.3), de allerbelangrijkste motivatie bij een sell-off gegeven wordt door de wil van het management van een slechter presterende onderneming om het welzijn van de aandeelhouders te verbeteren en dus logischerwijze de performantie van de onderneming te doen toenemen (JAIN P. C., 1985). Volgens ALEXANDER G. J. et al. (1984) zijn deze negatieve returns in

1

Een conglomeraat is een groot bedrijf dat uit verschillende, niet met elkaar in verband staande, divisies bestaat

2

Een negatieve of omgekeerde synergie doet zich voor indien “de delen afzonderlijk meer waard zijn dan het geheel

(GAUGHAN P. A., 2002, blz. 401).”

5

de periode voorafgaand aan de aankondiging afkomstig van het openbaar maken van negatieve informatie over de onderneming waarbij gesuggereerd wordt dat de onderneming zich in financiële moeilijkheden bevindt.

2.2.2.

Spin-off

Bij een spin-off wordt de divisie, bedrijfseenheid, productlijn of dochtermaatschappij een onafhankelijke nieuwe onderneming waarvan de aandelen verdeeld worden onder de aandeelhouders van de moederonderneming zodat deze controle kan blijven behouden over de nieuwe onderneming. De aandelen worden verdeeld in directe proportie tot de aandeelhouders hun huidige participatie in de onderneming (MILES J. A. en ROSENFELD J. D., 1983; BREALEY R. A. en MYERS S. C., 1988; GAUGHAN P. A., 2002; DEPAMPHILIS D. M., 2005; MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005). “De eenheid die gedesinvesteerd werd via een spin-off kan beschouwd worden als een quasi onafhankelijke eenheid daar deze zelf zijn managementstructuur kan kiezen en financiering kan bekomen uit eigen beweging (COYNE J. en WRIGHT M., 1986, blz. 4).” In tegenstelling tot een sell-off ontvangt de moedermaatschappij bij een spin-off geen geldstroom (GAUGAHN P. A., 2002). Een groot voordeel verbonden aan een spin-off is dat deze transactie zodanig gestructureerd kan worden dat deze belastingsvrij wordt. Opdat een spin-off belastingsvrij zou zijn, moeten zowel de moederonderneming als de gedesinvesteerde eenheid minstens vijf jaar actief zijn voor de herstructurering plaatsvindt. De moederonderneming moet eveneens over minstens 80 procent van de dochteronderneming beschikken (GAUGHAN P. A., 2002). Een ander voordeel is dat een spin-off de onderneming net zoals bij een sell-off in staat stelt om een negatieve synergie te verwijderen. Een onderneming die een spin-off doorvoert wordt vaak gekarakteriseerd door risicovolle schulden. Deze ondernemingen kunnen ervoor opteren om investeringen met een positieve ‘netto contante waarde’ of NCW3 niet door te voeren. Dit komt doordat bepaalde inkomsten die volgen uit een dergelijke investering voornamelijk toekomen aan de bestaande schuldeisers, aangezien deze als eerste moeten betaald worden, waardoor er minder overblijft voor de aandeelhouders. Indien de bedrijfseenheid gedesinvesteerd wordt aan de hand van een spin-off, dan zouden deze investeringsopportuniteiten toch doorgevoerd kunnen worden en 3

“De NCW bepaalt de contante waarde van alle kasstromen van een investeringsproject met behulp van een gegeven minimumrendement na belastingen. Bij een NCW >= 0 wordt het project aanvaard. Deze wordt berekend aan de hand van de

formule:

NCW = A0 +

n A1 A2 An At + + ... + =∑ 1 2 n (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )t t =0

waarbij

k

gelijk

is

aan

het

vereiste

minimumrendement. De NCW geeft aan hoeveel waarde een bepaald project creëert voor de onderneming. Bij een positieve NCW wordt op de begininvestering het vereiste rendement verdiend tijdens de looptijd van het project en wordt daarbovenop waarde gecreëerd gelijk aan de netto contante waarde (OOGHE H. et al., 2003, blz.194-195)”.

6

zouden alle opbrengsten toekomen aan de houders van het eigen vermogen. Hierdoor kan verwacht worden dat de aankondiging van een spin-off de waarde van de aandeelhouders doet toenemen (MYERS S. C., 1977).

2.2.3.

Spin-out

Met een spin-out bedoelt men een onderneming die opgericht wordt door individuen die het bestaande bedrijf verlaten en die deze activiteit zullen uitvoeren binnen dezelfde industrie als diegene waarin de oorspronkelijke onderneming actief is (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005).

2.2.4.

Carve-out

Een carve-out is een nieuwe onafhankelijke onderneming die ontstaat door een deel van de moederonderneming haar activiteit los te maken van de andere activiteiten en de aandelen van de nieuwe onderneming te verkopen in een publieke uitgifte (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005). De moederonderneming blijft wel een bepaald aandeel binnen de nieuwe onderneming aanhouden en zal dus haar controle op de nieuwe onderneming niet volledig ongedaan maken (VAN HORNE J.C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005). Het is een hybride transactie, enerzijds worden de aandelen van de nieuwe onderneming verhandeld los van de aandelen van de moederonderneming en anderzijds resulteert dit in een contante geldstroom naar de moederonderneming. Deze vorm van desinvestering wordt vaak gebruikt om kapitaal te verzamelen, dit kapitaal kan vervolgens gebruikt worden om te herinvesteren in de dochtermaatschappij of het betalen van een dividend aan de moederonderneming. Het vormt ook een opportuniteit om de onderneming te waarderen doordat de aandelen verkocht worden op een publieke beurs. Op een dergelijke beurs is het mogelijk dat de markt haar verwachtingen weergeeft onder de vorm van een stijging of een daling van de aandelenprijs, waardoor de onderneming gewaardeerd kan worden (DEPAMPHILIS D. M., 2005; VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005).

2.2.5.

Split-off

“Een split-off is een variatie van een spin-off waarbij bepaalde aandeelhouders van de moederonderneming (namelijk diegene die een specifieke soort van aandelen aanhouden) aandelen van de dochteronderneming (= de onderneming die ontstaat door de split-off) ontvangen in ruil voor het opgeven of liquideren van hun aandelen van de

7

moederonderneming (DEPAMPHILIS D. M., 2005, blz. 526; MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; GAUGHAN P. A., 2002 ).” De split-off heeft als doel de druk op de aandelenprijs van de onderneming die gedesinvesteerd is te reduceren, want aandeelhouders die hun aandelen uitwisselen zullen minder geneigd zijn om hun nieuwe aandelen te verkopen. Dit in tegenstelling tot een gewone spin-off. De split-off verhoogt ook de inkomsten per aandeel van de moedermaatschappij doordat het aantal aandelen vermindert (DEPAMPHILIS D. M., 2005).

2.2.6.

Leveraged buyout (LBO)

Onder een LBO verstaat men een transactie waarbij een groep van privé-investeerders schuldfinanciering hanteert om een onderneming of een ondernemingsdivisie te kopen (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005). Deze wordt dan een onafhankelijke eenheid (COYNE J. en WRIGHT M., 1986).

2.2.7.

Management buy-out (MBO)

MBOs zijn transacties waarbij de managers, met behulp van andere investeerders, het bezit van aandelen door de moederonderneming vervangen (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; SINGH H., 1993). Het wordt dan een eenheid die onafhankelijk van de moederonderneming functioneert (COYNE J. en WRIGHT M., 1986). Bij een MBO zijn steeds drie partijen betrokken, namelijk de directie van de onderneming die wil desinvesteren, het managementteam dat de buy-out wil doorvoeren en de personen die het management financieel steunen (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). MBOs worden algemeen aanschouwd als de voornaamste vorm van financieel herstructureren die resulteert in een afstemming van de belangen van de aandeelhouders en de managers (PEEL M. J., 1995; PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Dit zal zich voordoen indien de onderneming na de buy-out gaat privatiseren, wat bijna steeds het geval is. “De voorstanders van herstructureringen stellen dat de doelwitten van de herstructureringsactiviteiten vaak inefficiënte gebruikers zijn van schaarse middelen wat kan verbeterd worden door de standaard publieke ondernemingsvorm te vervangen door een incentive-intensieve ondernemingsvorm (SETH A. en EASTERWOOD J., 1993, blz. 251).” Voor de transactie plaatsvindt, komt het immers vaak voor dat de managers bepaalde acties gaan ondernemen die voor hen persoonlijk wel positief zijn, maar die helemaal niet in het beste belang van de aandeelhouders zijn. De veronderstelling bij een MBO is dan dat de managers hierdoor grote eigen vermogen belangen zullen verkrijgen in de onderneming, ze worden immers mede-

8

eigenaar van de onderneming. Deze belangenvermenging zal hen ertoe aanzetten de praktijken die geen waarde opleveren voor de aandeelhouders te minimaliseren (BOWMAN E. H. en SINGH H., 1993). De MBO gaat vaak gepaard met een hoog niveau aan schulden, deze kunnen tot 90% van de totale kapitalisatie van het bedrijf aannemen. Hierbij kan dan gesproken worden van een ‘leveraged management buy-out’ (SINGH H., 1993). Deze hoge graad aan schulden zal eveneens als een krachtige incentive werken voor de managers om voldoende cash flow te genereren zodat ze hun schuldaflossingen kunnen doorvoeren. De hoge schuldgraad zal er dan eveneens voor zorgen dat de belangen van de managers beter aansluiten bij deze van de aandeelhouders. Bij een MBO wordt vaak opgemerkt dat het nieuwe managementteam een hogere return verdient door het uitvoeren van de activiteit dan de oude onderneming waarvan deze deel uitmaakte. Dit komt onder meer doordat een MBO ervoor zorgt dat er meer flexibiliteit is in het nemen van beslissingen, aangezien er geen goedkeuring meer vereist is van de moederonderneming vooraleer belangrijke beslissingen genomen worden (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Een andere belangrijke functie van een MBO is er voor te zorgen dat er wijzigingen plaatsvinden in de samenstelling van de activa binnen de onderneming. De hoge schuldgraad zal vaak leiden tot de noodzakelijke verkoop van activa, zodanig dat de schuldaflossing kan voldaan worden (SETH A. en EASTERWOOD J., 1993). Een MBO zal vaak gehanteerd worden indien de moederonderneming beslist om een dochteronderneming te desinvesteren voor strategische redenen zoals het verminderen van diversificatie en het bekomen van een grotere focus. Een MBO kan echter ook kopergedreven zijn. Bij het laatste kan het zijn dat het lokale management (het management van de activiteit) merkt dat de activiteit een groter potentieel heeft dan wat het management van de moederonderneming realiseert, of dat het enige alternatief sluiting is. Dit laatste zou gepaard gaan met hoge liquidatiekosten. Er is een stijging van de MBO-activiteit waar te nemen dankzij de ‘venture capital’ ondernemingen (= durfkapitaal) die de managers in staat stellen om grote sommen kapitaal te bekomen via leningen (PIKE R. H. en NEAL B., 2006). Bij desinvesteringen kan ook nog een onderscheid gemaakt worden tussen vrijwillige en onvrijwillige (of gedwongen) desinvesteringen. Een gedwongen desinvestering vormt een reactie op legale en/of regelgevende moeilijkheden. (MONTGOMERY C. A. et al., 1984). DEPAMPHILIS D. M. (2005, blz. 512) stelt dat wanneer een onderneming met een groot marktaandeel een directe concurrent koopt, dit problemen in verband met de naleving van de antitrust regelgeving kan opleveren. Het is wel nog mogelijk dat een dergelijke fusie goedgekeurd wordt indien de overnemende onderneming bereid is om bepaalde activiteiten te desinvesteren die geacht worden om anticompetitief te zijn indien ze gecombineerd worden met gelijkaardige eenheden binnen de overnemende onderneming. Een gedwongen desinvestering kan eveneens

9

ontstaan wanneer een onderneming een ongunstig overzicht ontvangt van het departement justitie van de federale handelscommissie, dat vereist dat de onderneming zichzelf of een bepaald deel van zichzelf gaat desinvesteren (GAUGHAN P. A., 2002). Bij een vrijwillige desinvestering heeft het management de controle. Deze graad van controle bij de desinvesteringsbeslissing kan sterk verschillen. Factoren zoals de beschikbare kennis, de bekwaamheid om performantie te meten, externe krachten van de concurrentie, wijzigende technologie, enz. kunnen de managementcontrole in bepaalde gevallen sterk beïnvloeden. Hierdoor is een desinvestering in sommige gevallen het resultaat van factoren waarover het management bijna geen controle heeft (LOVEJOY F. A., 1971). In de verdere bespreking van desinvesteringen zal vooral aandacht geschonken worden aan vrijwillige sell-offs, spin-offs en MBOs.

3. Waarom desinvesteren? Uit het vorige deel is gebleken wat desinvesteringen exact zijn en in welke verschillende vormen deze kunnen voorkomen binnen ondernemingen. Het is dan ook aangewezen om nu even dieper in te gaan op het ‘waarom’ van desinvesteringen. Desinvesteringen gebeuren niet toevallig binnen een bepaalde onderneming, het management beschikt meestal over een goede reden. Deze verschillende redenen, ook wel motivaties genoemd, komen in het eerste punt aan bod. Eens de verscheidene redenen gekend zijn is het aangewezen om na te gaan waarom voor een bepaalde vorm van desinvesteren geopteerd wordt. Dit wordt besproken in het tweede punt van dit deel. Tot slot wordt nog uiteengezet waarom desinvesteringen soms ten onrechte uitgesteld worden.

3.1.

Motivaties

Vooraleer een onderneming zal beslissen om te desinvesteren moet deze er zeker van zijn dat de voordelen van het desinvesteren van de activiteit groter zullen zijn dan diegene van het voortzetten of sluiten/stopzetten van de activiteit. Een onderneming zal enkel doorgaan met een desinvestering wanneer ze over betrouwbare gegevens beschikt die bewijzen dat de voordelen van desinvesteren de voordelen van de andere acties zullen overtreffen. Enkel in deze omstandigheden is het in het voordeel van de aandeelhouders om een bedrijfseenheid, divisie of dochteronderneming te verkopen (VIGNOLA L., 1974; MONTGOMERY C. A. et al., 1984). Elke onderneming heeft immers als hoofddoelstelling het maximaliseren van de waarde van de aandeelhouders. In de literatuur worden er talrijke redenen aangehaald om te desinvesteren. De belangrijkste redenen, in volgorde van belangrijkheid zijn: wijzigen van de strategie en focus, de performantie van de

10

eenheid/activiteit, de nood aan geld, gevolg van vroegere overnames, het niet bijdragen tot de bedrijfsdoelstellingen en ten slotte worden ook nog enkele andere overwegingen vermeld.

3.1.1.

Wijzigen van de strategie en focus

De meest aangehaalde reden om te desinvesteren is het wijzigen van de strategie en focus als gevolg van een wijzigende competitieve of wettelijke omgeving. Door de wijzigende omgeving kunnen er nieuwe opportuniteiten in de markt komen die er vroeger nog niet waren, maar waarop men toch wil inspelen (WESTON J. F., 1989). Deze hoofdreden omvat verschillende situaties. Het managen van sterk gediversifieerde portfolio’s bijvoorbeeld, vergt veel tijd en energie, vooral wanneer de activiteiten zich in ongerelateerde industrieën bevinden. Het management zal daardoor niet altijd de nodige aandacht aan elke activiteit kunnen besteden waardoor het vaak beter is een bepaalde activiteit te desinvesteren aan een strategische koper. Een strategische koper is een koper die meer belang hecht aan de activiteit dan de moederonderneming. De activiteit is in zijn ogen meer waard waardoor hij bereid is om voor deze activiteit te betalen (DEPAMPHILIS D. M., 2005; MARKIDES C. C., 1992). Een andere situatie is dat het moederbedrijf weg wil uit een bepaalde bedrijfsactiviteit doordat ze vindt dat deze niet langer past binnen de toekomstplannen van de onderneming of omdat het binnen de plannen onmogelijk wordt voor de eenheid om op een winstgevende manier te kunnen werken. Dit wil natuurlijk niet zeggen dat deze activiteit niet winstgevend kan zijn voor een andere onderneming. Indien dit zich voordoet wordt de desinvestering een deel van het efficiënte marktproces dat ervoor zorgt dat de activa geheralloceerd worden naar een onderneming die ze wel winstgevend kan inzetten (GAUGHAN P. A., 2002). Het management kan ook van mening zijn dat de huidige kernactiviteiten niet langer winstgevend zijn, dat het gebied waar ze momenteel actief in zijn volgroeid is en er nieuwe opportuniteiten de kop opsteken (GAUGHAN P. A., 2002; DEPAMPHILS D. M., 2005). Het management kan daarom beslissen om een andere richting in te slaan en zich te distantiëren van de kernactiviteiten. De huidige kernactiviteiten kunnen dan verkocht worden om zich toe te spitsen op andere activiteiten. Ook de dynamieken van de levenscyclus kunnen de houding van een onderneming ten opzichte van een bepaalde activiteit wijzigen. Deze wijziging kan enerzijds te wijten zijn aan wijzigingen binnen de activiteit zelf, of anderzijds door wijzigingen in de industriële omgeving waarin de onderneming functioneert. Op het ogenblik dat dit fenomeen voor welke

11

reden dan ook ontstaat, zal het elimineren van de activiteit door te desinvesteren een heel normale en nuttige reactie zijn (VIGNOLA L., 1974). Het focussen op de kernactiviteiten was in de jaren 1980 een overtuigende motivatie voor bedrijven om te desinvesteren. Volgens SETH A. en EASTERWOOD J. (1993) die MBOs in grote ondernemingen beschouwen, zijn er drie soorten van focus. Als eerste is er de marktfocus waarbij de herstructureringsactiviteit bestaat uit het reduceren van de geografische dekking. Een tweede soort is de focus op de activiteiten waarbij bepaalde activiteiten verkocht worden die gerelateerd zijn aan de activiteiten die behouden worden. De derde en laatste soort is de focus op de onderneming waarbij activiteiten verkocht worden die ongerelateerd zijn aan de activiteiten die behouden worden. Zij stellen hierbij dat vele ondernemingen een mix van deze strategieën volgen. Men moet dus niet of het ene of het andere kiezen, aangezien een onderneming meer dan één strategie op het zelfde ogenblik kan nastreven. De auteurs vinden in hun onderzoek dat ondernemingen met ongerelateerde activiteiten een breder menu van desinvesteringsstrategieën volgen in vergelijking met ondernemingen die bestaan uit gerelateerde activiteiten. Dit is logisch, aangezien deze met meer verschillende activiteiten te maken krijgen. Uit hun resultaten blijkt dat strategisch herfocussen een belangrijk aspect is van de post-buy-out herstructureringsactiviteit. Het focussen als motief voor eender welke vorm van desinvesteren is grotendeels een gevolg van eerdere diversificatie, wat niet steeds negatief is voor een onderneming omdat diversificatie eveneens winstgevend kan zijn. Diversificatie is immers noodzakelijk om van de vele voordelen te kunnen genieten zoals het verminderen van het risico, meer marktmacht, enz. Het probleem hierbij is dat er ook een grens is aan hoe groot een onderneming kan worden. Er bestaat dus zoiets als een optimale graad van diversificatie. Eens voorbij dit punt, zal een verdere diversificatie ervoor zorgen dat de winstgevendheid van de onderneming daalt. Volgens GIBBS P. A. (1993) volgt hieruit dat bij een situatie van overdiversificatie, de bestuurstructuren, inclusief de raad van bestuur, eigenaarschap en management incentives onvoldoende kunnen zijn om een hoge productdiversificatie tegen te gaan. Dit kan dan weer het gevolg zijn van de “wijde verspreiding van aandelen waardoor de aandeelhouders ontoereikende incentives hebben om de ondernemingsstrategie op te volgen, dit kan eveneens het gevolg zijn van de karakteristieken van managers en bestuursleden of van het passief karakter van het bestuur zelf (HOSKISSON R. E. et al., 1994, blz. 1209).” HOSKISSON R. E. en TURK T. A. (1990) stellen dat het gevolg van het zwakke bestuur en daarmee gepaard gaande overdiversificatie leidt tot een zwakke formulering van de strategie van de onderneming wat op zijn beurt kan leiden tot strategisch controleverlies en er kan strategische zwakheid ontstaan. Dit laatste

12

houdt in dat er een hoge schuldgraad en een laag niveau van R&D4 uitgaven aanwezig zijn binnen de onderneming wat kan uitmonden in een erg zwakke performantie waardoor herstructureren noodzakelijk wordt. Door middel van desinvesteringen kunnen de activiteiten dan teruggeschroefd worden, zodat de onderneming zich dichter bij de optimale diversificatie bevindt en de performantie terug op peil kan brengen (MARKIDES C. C., 1992). Dit is consistent met het onderzoek van MARKIDES C. C. (1995) waarin er bewijs geleverd wordt dat het verminderen van de graad van diversificatie, tot op het optimale niveau, gepaard gaat met een verbetering van de performantie van de onderneming. Ook HAYNES M. et al. (2003) vinden dat diversificatie positief gerelateerd is aan desinvesteringen, wat wil zeggen dat naarmate de diversificatie stijgt ook de kans op desinvesteren toeneemt. Men kan zich dan afvragen waarom bepaalde ondernemingen toch gaan diversifiëren voorbij dit optimale punt. Een verklaring hiervoor kan gegeven worden vanuit het perspectief van belangenconflicten. Bepaalde ondernemingen hebben immers een grote hoeveelheid aan free cash flow5, het zou ideaal zijn voor de aandeelhouders dat deze free cash flow uitgekeerd wordt in de vorm van bijvoorbeeld dividenden. Het probleem is echter dat de managers niet altijd handelen in de beste belangen van de aandeelhouders en deze toch gaan investeren omdat dit voor hen een hogere winst zal opleveren. Een andere verklaring die gegeven wordt voor overdiversificatie is dat door wijzigingen in de omgeving en de kapitaalmarkten het optimale punt van diversificatie neerwaarts kan verschuiven (MARKIDES C. C, 1992). Het kan zijn dat een onderneming zich op het ene moment binnen een aanvaardbaar niveau van diversificatie bevindt, maar dat door een wijziging in de omgevingsfactoren en/of kapitaalmarkten de optimale graad van diversificatie daalt waardoor de onderneming zich opeens in een ongunstig niveau bevindt en dringend acties zal moeten ondernemen. Hieruit volgt dat het zich voorbij de optimale graad bevinden niet altijd een vrijwillige keuze zal zijn, maar ingegeven kan worden door onverwachte wijzigingen in de omgeving. Het enige wat het management op dat ogenblik kan doen, is zo snel mogelijk inspelen op deze wijzigingen en de onderneming sturen naar het optimale niveau van diversificatie wat meestal gepaard gaat met desinvesteringen. Dit fenomeen van overdiversificatie is ook terug te vinden bij de management buy-out. Vooraleer een onderneming een MBO ondergaat kan het zijn dat deze te sterk gediversifieerd is wat uiteindelijk de post-buy-out strategische beslissingen zal beïnvloeden. “Indien enkele bedrijfseenheden alledaagse middelen en vaardigheden delen, dan zal de onderneming beperkt worden in het verkopen van activa omwille van de negatieve gevolgen van de desinvestering voor de gerelateerde activiteiten. Wanneer er dus ‘economies

4

R&D = research and development, onderzoek en ontwikkeling De free cash flow is de cash flow van de onderneming die overblijft nadat er geïnvesteerd werd in alle winstgevende opportuniteiten, namelijk alle mogelijke projecten met een positieve netto contante waarde 5

13

of scope’6 aanwezig zijn die de onderneming haar pre-buy-out diversificatie strategie sturen, dan zullen efficiëntie overwegingen grote wijzigingen in de strategie uitsluiten (SETH A. en EASTERWOOD J., 1993, blz. 256).” Het zal belangrijk zijn om ervoor te zorgen dat de nadruk gelegd wordt op de focus om dergelijke situaties te vermijden. Een MBO is een efficiënte manier om tot die stijgende focus te komen.

3.1.2.

Performantie van de eenheid/activiteit

Een tweede belangrijke reden wordt gevormd door de performantiecriteria. Een onderneming kan de neiging hebben een divisie te desinvesteren simpelweg omdat deze niet voldoet aan de returnvereisten die de onderneming voorop stelt voor haar activiteiten, omdat er geen verbetering in zicht is, door het onvermogen van de moederonderneming om verdere verliezen te voorkomen of door het gebrek aan kapitaal voor het financieren van de modernisering of expansie die noodzakelijk is om te overleven (BODDEWIJN J. J., 1979; GAUGHAN P. A., 2002). HAYNES M. et al. (2003) vinden in hun studie van 144 grote bedrijven uit het Verenigd Koninkrijk bewijs in verband met het niet voldoen aan de returnvereisten als reden voor desinvesteringen. Ze concluderen dat de omvang van de desinvesteringen omgekeerd gerelateerd is aan de performantie van de onderneming voorafgaand op de desinvestering. Dit wil zeggen dat hoe slechter de performantie van de onderneming voorafgaand op de desinvestering is, hoe groter de desinvestering zal zijn. Het is mogelijk dat het management de divisie met een ondermaatse performantie niet onmiddellijk zal desinvesteren doordat het management het moeilijk vindt om toe te geven dat ze de divisie slecht gemanaged heeft, dit terwijl het desinvesteren van de divisie eigenlijk de beste oplossing is (GAUGHAN P. A., 2002). Daar de winstgevendheid (of return) het belangrijkste objectief is binnen de bedrijfswereld, zal het management enorm alert zijn voor de grootte en de richting van deze winstgevendheid. Geen enkele onderneming wil immers zijn tijd en energie stoppen in een activiteit die niet bijdraagt tot de algemene winstgevendheid van de onderneming. Het is daarbij uitermate belangrijk om te kijken naar de correlatie van de gedesinvesteerde activiteit en de andere activiteiten van de onderneming. Het is immers mogelijk dat een bepaalde activiteit niet winstgevend is, maar er wel voor zorgt dat andere activiteiten winstgevend kunnen zijn. Het desinvesteren van dergelijke activiteit kan dan leiden tot een daling in de algemene winstgevendheid van deze gecorreleerde activiteiten (VIGNOLA L., 1974).

6

Economies of scope houden in dat het mogelijk is voor bedrijven om kostenbesparingen te realiseren doordat het goedkoper

is bepaalde producten gezamenlijk te maken dan in afzonderlijke ondernemingen.

14

3.1.3.

De nood aan geld

Eveneens een belangrijke reden is de nood aan geld. Zo zullen bedrijven die zich in financiële moeilijkheden bevinden, geneigd zijn een sell-off door te voeren. Dit komt doordat een selloff een onmiddellijke geldstroom met zich meebrengt voor de moederonderneming. Deze ondernemingen zullen ook vaak gedwongen worden om hun waardevolle activa te desinvesteren via een sell-off om zo hun cash flow te verbeteren (GAUGHAN P. A., 2002). De bedrijven zouden ook kunnen opteren om dochterondernemingen te desinvesteren die de meeste middelen opslorpen of diegene die op een eenvoudige en snelle wijze geldmiddelen kunnen opbrengen door ze te verkopen, aan de hand van een sell-off (COYNE J. en WRIGHT M., 1986). Deze motivatie wordt dan omschreven als een defensieve reden om te desinvesteren. Deze wordt onderscheiden van de strategische motieven doordat de financiële omstandigheden een eerder doorslaggevende rol zullen spelen in de beslissing (MONTGOMERY C. A. et al., 1984).

3.1.4.

Gevolg van vroegere overnames

Door een overname beschikt een onderneming vaak over bepaalde activa en operaties die niet in hun strategie passen, deze overbodige activa kunnen dan gedesinvesteerd worden om zo mee te betalen voor de overname zelf, of voor het financieren van toekomstige overnames (DEPAMPHILIS D. M., 2005; VIGNOLA L., 1974; KAPLAN S. N. en WEISBACH M. S., 1992). Er wordt soms ook gesteld dat desinvesteringen die volgen op vroegere overnames het gevolg zijn van een slechte overname. KAPLAN S. N. en WEISBACH M. S. (1992) vinden dat 43.9 procent van de overnames na 7 jaar al gedesinvesteerd werden, waarbij slechts 34 procent van de desinvesteringen doorgevoerd werden voor performantie gerelateerde motieven. Zij vinden eveneens dat de delen die werden overgenomen, gedesinvesteerd werden aan 192 procent van hun aankoopprijs. Hierbij kan men dus spreken van een omgekeerde synergie. Het is dan ook mogelijk dat een andere onderneming bereid is om meer te betalen voor de divisie dan wat de divisie waard is voor de huidige onderneming als gevolg van een onsuccesvolle overname (JAIN P. C., 1985; GAUGHAN P. A., 2002). Dit biedt duidelijk bewijs dat de desinvesteringen niet enkel gebeuren omdat de overname slecht was, maar dat andere factoren eveneens een belangrijke rol kunnen spelen. KAPLAN S. N. en WEISBACH M. S. (1992) stellen in hun studie dat de ongerelateerde overnames 42 procent meer geneigd zijn om gedesinvesteerd te worden dan de gerelateerde overnames. Dit is consistent met de bevindingen van PORTER M. (1987), die constateert dat er een hoger percentage desinvesteringen plaatsvindt bij niet-gerelateerde overnames

15

(overnames van bedrijven die in een andere industrie werken, of die betrekking hebben op andere activiteiten dan diegene van het overnemende bedrijf), dan bij gerelateerde overnames. Dit zou impliceren dat de ongerelateerde overnames slechtere investeringen zijn dan de gerelateerde overnames, waaruit volgt dat het belangrijk is voor de managers om te weten wanneer een ongerelateerde overname de hoogste kans heeft om gedesinvesteerd te worden. In de studie van BERGH D. D. (1997) werd hier onderzoek naar verricht. Het doel hiervan was om de verschillen tussen de gedesinvesteerde en de behouden ongerelateerde overnames naar voor te brengen. “Uit vroegere studies volgt dat de performantieproblemen, de overdreven diversificatie, wijzigingen in eigenaarschap en de nadruk op het verbeteren van de interne controle en de efficiëntie kunnen leiden tot desinvesteringen van ongerelateerde overnames (BERGH D. D., 1997, blz. 716).” Zijn studie geeft twee algemene bevindingen. Als eerste is er dat de motieven en omstandigheden op het ogenblik van de overname, en wijzigingen in sommige van die factoren gerelateerd waren aan het lot van de overname (of deze al dan niet gedesinvesteerd wordt). Zo is er een verhoogde kans op een desinvestering wanneer de overname zorgt voor een stijging van de cash flow, een vermindering van de variabiliteit in de verkopen van de overnemer en een stijging van de financiële synergieën (een financiële synergie zorgt voor een daling van de kapitaalkost) van de overnemer. De kans op een desinvestering is ook groter indien de graad van diversificatie van de overnemer hoog is en de overgenomen onderneming relatief klein is. De tweede bevinding is dat de theoretische verklaringen van desinvesteringen variëren naargelang de twee samples. In de ene sample zijn de gedesinvesteerde units kleiner en reduceren ze de variabiliteit in de verkopen van de overnemer niet, terwijl in de andere sample de gedesinvesteerde units de overnemer zijn ‘slack’ ( = liquide middelen) niet verminderen en ze werden overgenomen door ondernemingen met een lagere graad van diversificatie. Aan de hand van deze resultaten wordt weergegeven waar de managers hun aandacht moeten op vestigen indien ze een ongerelateerde overname willen doorvoeren met een grotere kans op succes, een grotere kans dat deze later niet gedesinvesteerd wordt. Het management moet bij een overname op zoek gaan naar die bepaalde aspecten van de overgenomen onderneming die succesvol geïntegreerd kunnen worden en waarmee het dus mogelijk is om synergievoordelen te bekomen. Mogelijke synergievoordelen zijn: kostenreducties, product- en procesverbetering en snelheidstoename. Een totale integratie is in de meeste gevallen niet aangewezen doordat de kost van integratie vaak groter zal zijn dan het synergievoordeel dat men kan bekomen. Hieruit volgt dat een bepaalde graad van desinvesteren noodzakelijk is indien een onderneming overgenomen wordt. Volgens SINGH H. (1993) zijn de eenheden die later gedesinvesteerd zullen worden, geneigd om geïncorporeerd te zijn in de onderneming door overnames, eerder dan door interne

16

ontwikkeling. Dit laatste betekent dat wanneer een divisie binnen een onderneming tot stand komt door een overname, de kans dat deze divisie niet in lijn ligt met de vooropgestelde doelstellingen veel groter zal zijn dan wanneer een divisie intern ontwikkeld werd.

3.1.5.

Het niet bijdragen tot de bedrijfsdoelstellingen

SINGH H. (1993) haalt als reden aan dat de divisies gedesinvesteerd werden omdat ze meestal de bedrijfsdoelstellingen niet goed uitvoerden en dus niet echt bijgedragen hebben tot het bereiken van die doelstellingen. Het is de taak van de managers van een onderneming om de meest winstgevende en veelbelovende projecten te selecteren die de onderneming wil doorvoeren en die in lijn liggen met de vereiste doelstellingen, maar het is ook mogelijk dat managers zich vergissen bij het bepalen van de winstgevendheid of belangrijkheid van het project. Wanneer het gekozen project onverenigbaar is met de onderneming (dit is zo wanneer het project niet bijdraagt tot de strategie van de onderneming, of verlieslatend is), dan kan het project nog steeds waarde creëren eens het gedesinvesteerd wordt aan een onderneming waarbij het project wel verenigbaar is en dus een hogere waarde zal hebben.

3.1.6.

Andere overwegingen

Er zijn natuurlijk ook nog andere overwegingen die de beslissing om te desinvesteren zullen beïnvloeden, maar deze spelen in de meeste gevallen slechts een bescheiden rol. DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) stellen onder meer dat de externe controlemarkt een significante rol speelt in deze beslissing. Meer dan de helft van hun steekproef van ondernemingen ondervond enige

vorm

van

disciplinaire

gebeurtenissen

en/of

financiële

moeilijkheden.

Ze

veronderstellen ook dat ondernemingen met een hogere schuldgraad sneller tot een desinvestering zullen overgaan. Dit volgt uit het feit dat de schuldratio’s van de gemiddelde onderneming uit de steekproef in het jaar voor de desinvesteringen significant hoger zijn dan diegene van de controlegroep uit dezelfde sector (zonder desinvesteringen). Uit de studie van DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) volgt ook nog dat ondernemingen meer geneigd zijn hun omvang te reduceren, of te desinvesteren in industrieën die een lager niveau van groei van de verkopen ondervinden. Zij stellen eveneens dat de industrieschokken de interne herstructurering van de onderneming zullen beïnvloeden. KAPLAN S. N. en WEISBACH M. S. (1992) vermelden eveneens enkele minder belangrijke redenen, zoals desinvesteren om op die wijze te voldoen aan de antitrustdoelstellingen, om zich te verdedigen tegen een volledige overname of voor het simpelweg ontvangen van een zeer goede prijs.

17

3.2.

Kiezen tussen de verschillende soorten desinvesteringen

Het kan zeer nuttig zijn om eens na te gaan wanneer en voor welke reden men zal kiezen voor een bepaalde vorm van desinvestering. De visies van de verschillende auteurs zullen hier kort beschreven worden. Volgens de studie van DEPAMPHILIS D. M. (2005) zal een moedermaatschappij die opteert voor een sell-off vaak sterk gediversifieerd zijn in hoog ongerelateerde activiteiten. Deze onderneming zal een grotere focus tot doel hebben, deze heeft eveneens een grotere kapitaalbehoefte. De moedermaatschappij die opteert voor een carve-out daarentegen bevindt zich eerder in activiteiten uit enigszins gerelateerde industrieën, bevat een bepaalde graad van synergie en heeft eveneens een bepaalde kapitaalbehoefte. De onderneming zal dan eerder opteren voor een carve-out dan voor een sell-off of een spin-off om zo de waargenomen synergie te kunnen behouden (DEPAMPHILIS D. M., 2005). Volgens JOHN K. en OFEK E. (1995) zijn bedrijven die een spin-off aangaan eerder sterk gediversifieerd, maar wel minder dan diegene die een sell-off aangaan en deze hebben weinig nood aan kapitaal. Dit laatste komt voort uit het feit dat men bij een spin-off geen geldstroom ontvangt. Het zullen dan ook eerder ondernemingen zijn die goed presteerden in het verleden die een dergelijke desinvestering zullen overwegen (VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005; JAIN P. C., 1985). Een sell-off en een carve-out echter genereren wel een geldstroom voor de onderneming, die men ofwel kan herinvesteren, ofwel kan uitbetalen aan de aandeelhouders in de vorm van een dividend of door het terugkopen van aandelen. Het zou dus kunnen blijken dat deze soorten geprefereerd worden boven een spin-off. Een spin-off kan echter in bepaalde gevallen een nog grotere winst opleveren voor de aandeelhouders om verscheidene redenen. Ten eerste is deze belastingsvrij voor de aandeelhouders wanneer deze behoorlijk gestructureerd is, dit is niet het geval voor een sell-off en een carve-out. Een tweede voordeel van een spin-off is dat deze de aandeelhouders toelaat zelf te beslissen wanneer ze hun aandelen willen verkopen. Ten slotte is een spin-off ook minder traumatiserend dan een sell-off voor de bedrijfseenheid daar een sell-off die lang aansleept de waarde van de eenheid kan doen dalen (DEPAMPHILIS D. M., 2005). Volgens JAIN P. C. (1985) zal de keuze tussen een spin-off en een sell-off eveneens bepaald worden door de performantie van de onderneming voorafgaand aan de desinvestering. Aangezien ondernemingen met een zwakke performantie eerder te maken zullen hebben met liquiditeitsproblemen zullen zij eerder opteren voor een sell-off in plaats van een spin-off om deze problemen te overwinnen. Uit een studie van MICHAELY R. en SHAW W. H. (1995) blijkt dat het eerder risicovolle bedrijven en bedrijven met veel schulden zijn die opteren voor een spin-off, eerder dan voor een carve-out. Ze tonen aan dat grotere bedrijven, met minder schulden en een hogere

18

winstgevendheid zullen opteren voor een carve-out. Er wordt geconcludeerd dat de keuze tussen een carve-out en een spin-off gedetermineerd wordt door de toegang tot de kapitaalmarkt, waarbij bedrijven die een zwakke toegang hebben eerder aangewezen zijn op een spin-off. Een andere reden om te opteren voor een carve-out wordt beschreven door VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr. (2005). Zij stellen dat door de onafhankelijke aandelenprijs en publieke verhandeling van de aandelen, de managers een grotere incentive ondervinden om beter te presteren. Door afzonderlijke aandelenopties is het mogelijk om betere managers aan te trekken, te behouden en hen te motiveren. Wanneer een onderneming te maken heeft met mislukking, zowel door het niet meer passen van de activiteit binnen de strategie als door de ondermaatse performantie, dan zal er volgens COYNE J. en WRIGHT M. (1986) geopteerd worden voor een sell-off. Dit staat tegenover het kiezen voor een spin-off. Deze laatste zal gekozen worden wanneer we spreken in termen van succes. Dit is vooral zo wanneer de twee delen afzonderlijk meer waard zijn voor het bedrijf dan het geheel. Door deze delen te desinvesteren via een spin-off kan dan een grotere return bekomen worden, daar waar bij een sell-off van deze delen dit niet het geval zou zijn omdat het geld dat daaruit voort komt dan geherinvesteerd zou worden in andere activiteiten. Dit is consistent met de studie van ALEXANDER G. J. et al. (1984) die vindt dat sell-offs aangekondigd worden na een periode van negatieve abnormale returns, daar waar spin-offs voorafgegaan worden door een periode van positieve abnormale returns. VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr. (2005) stellen dat er bepaalde motivaties zijn om te opteren voor een spin-off. Door gebruik te maken van een spin-off is het mogelijk om flexibiliteit te bekomen in het aangaan van contracten Dit is eveneens de belangrijkste motivatie aangehaald door BREALAY R. A. en MYERS S. C. (1988). Aan de hand van een afzonderlijke operatie kan men soms de arbeidscontracten herschikken, ontkomen aan belastingregelgeving of bepaalde regelgevende beperkingen stopzetten die niet langer van toepassing zijn op de tot stand gekomen onderneming. Bij een spin-off zal het management van de bedrijfseenheid gescheiden worden van het management van de moederonderneming, waardoor het soms mogelijk is om de incentives aan te passen en zo een verbeterde managementproductiviteit na te streven. Een belangrijke reden waarom er geopteerd wordt voor een sell-off heeft volgens ALEXANDER G. J. et al. (1984) te maken met de wens om niet-winstgevende eenheden te verkopen. De onderneming zal evenwel geen desinvestering doorvoeren wanneer de verkoopprijs niet hoger is dan de huidige waarde van de toekomstige cash flows van de eenheid die gedesinvesteerd wordt. De vorige auteurs stellen dat wanneer de koper een competitief voordeel heeft ten opzichte van de verkoper, de koper beschikt over bepaalde kennis en kwaliteiten waardoor deze in de toekomst betere resultaten kan bekomen dan de verkoper. De koper zal dan een prijs willen betalen die

19

hoger ligt dan de huidige waarde van de toekomstige cash flows die de verkoper vooropgesteld heeft. Daarenboven kan de aankondiging van de sell-off ook dienen als een signaal naar de investeerders toe dat weergeeft hoe de onderneming haar toekomstige investeringsstrategie er zal uitzien. Het effect hiervan is dan volledig afhankelijk van de interpretatie van de investeerders met betrekking tot deze aankondiging. Als zij dit zouden beschouwen als een negatief signaal, zoals bijvoorbeeld de nood aan extra geld om de activiteiten te blijven uitvoeren, dan zou dit een slecht effect kunnen hebben op de aandeelprijs (daling). Bij de interpretatie als positief signaal bekomt men dan het tegenovergestelde. Hieruit kan dan geconcludeerd worden dat dit signaleringseffect het investeringseffect ofwel zal versterken, ofwel zal afzwakken (ALEXANDER G. J. et al., 1984; ROSENFELD J. D., 1984, blz. 1438). Bij een spin-off daarentegen zal de waarde van de onderneming toenemen indien de aandeelhouders verwachten dat de desinvestering de toekomstige cash flows zal doen stijgen. Een belangrijke reden om een spin-off door te voeren wordt dan ingegeven door de wens om een negatieve synergie ongedaan te maken. Het kapitaal kan immers verkeerdelijk gealloceerd zijn waardoor de spin-off er kan voor zorgen dat de waarde van het gedesinvesteerde actief zal toenemen. Bij een negatieve synergie is het immers zo dat de activiteiten beter los staan van elkaar omdat de som van de delen meer waard is dan het geheel. Door een spin-off door te voeren van die activiteit zal dan ook de waarde van de gedesinvesteerde eenheid/activiteit stijgen. Ook een wijziging van de belastingsstatus van de gedesinvesteerde eenheid kan een reden zijn om voor een spin-off te opteren en zo de toekomstige cash flows te doen stijgen, zoals bijvoorbeeld het creëren van een belastingsvrij ‘royalty trust’ (ROSENFELD J. D., 1984). “ Een royalty trust is niet onderhevig aan overheidsbelastingen en is vereist om 90 procent van de inkomsten uit te keren aan zijn aandeelhouders onder de vorm van dividenden (ROSENFELD J. D., 1984, blz. 1439).” SCHIPPER K. en SMITH A. (1983) vinden nog een andere reden waarvoor men kan opteren voor een spin-off. Zij stellen dat een spin-off er voor kan zorgen dat de agency-kosten zullen dalen. Agency kosten worden gevormd door het feit dat de aandeelhouders en de managers niet altijd dezelfde doelstellingen hebben in de onderneming. Een manager kan er bijvoorbeeld voor opteren om te investeren in een bepaald project omdat dit project winstgevend is voor zichzelf, maar niet winstgevend voor de aandeelhouders. Het zou dan beter zijn het project niet door te voeren in het belang van de algemene ondernemingsdoelstellingen. De agency-kosten worden dan gevormd door de controle die de aandeelhouders moeten uitoefenen op het management. De auteurs stellen dat het creëren van een publiek verhandelde dochteronderneming, zoals dit gebeurt bij een spinoff, zal resulteren in nieuwe informatiebronnen waardoor de aandeelhouders in staat gesteld worden om de activiteiten van de managers beter op te volgen. Hierdoor zullen dan de agencykosten dalen en de waarde van de aandeelhouders zal stijgen. Dit is mogelijk doordat een spin-off de contracten tussen de aandeelhouders, de schuldeisers, de managers en de regelgevende

20

instanties zal veranderen. De wijze waarop deze contracten zullen veranderen wordt hier niet behandeld, voor meer informatie wordt verwezen naar de studie van SCHIPPER K. en SMITH A. (1983).

3.3.

Waarom worden desinvesteringen soms ten onrechte uitgesteld?

Desinvesteringen worden niet altijd onmiddellijk uitgevoerd wanneer de kans zich daartoe leent. Dit kan zich voordoen om verscheidene redenen, waarvan de belangrijkste te maken hebben met de betrokkenheid van het management. Hierna worden achtereenvolgens besproken: de weerstanden tegen desinvesteringen, een gebrek aan steun, agency conflicten, belang van integratie binnen de strategie en het aantal personen betrokken bij de uitvoering.

3.3.1.

Weerstanden tegen desinvesteringen

Volgens NEES D. B. (1978-1979, blz. 70-71) bestaan er zes soorten van weerstanden tegen desinvesteren binnen een onderneming, nl. culturele, instrumentele, psychologische, organisationele, economische en financiële. Culturele weerstand houdt in dat de managers een gebrek aan kennis hebben wat betreft desinvesteren. Zo begrijpen ze bijvoorbeeld niet dat desinvesteringen niet altijd te maken hebben met het ontslaan van personeel, maar dat deze eigenlijk een opportuniteit vormen die zelfs tot extra werkgelegenheid zou kunnen leiden. De instrumentele weerstand wil zeggen dat managers geloven dat een mogelijke desinvestering de onderneming haar controle- en managementsysteem bedreigd. Hierdoor bekomen zij een bijkomende reden om weigerachtig te zijn ten opzichte van het desinvesteren. Als derde is er de psychologische weerstand waarbij de managers blijven hopen dat alles nog goed komt. Een desinvestering wordt dan gezien als een laatste redmiddel dat pas ondernomen zal worden als alle andere mogelijke alternatieven niet toepasbaar zijn of niet gewerkt hebben. De desinvestering wordt dan pas doorgevoerd als de manager al zijn vertrouwen of interesse in de eenheid of divisie verloren heeft. De vierde weerstand die vermeld wordt is de organisationele, waarbij de vele niveaus in een onderneming ervoor zorgen dat het topmanagement niet tijdig alle informatie ontvangt en ook onvolledige informatie zal ontvangen met betrekking tot de beslissing. De economische weerstand stelt dat er een 3-tal uittrededrempels bestaan, waardoor het voor een onderneming niet altijd eenvoudig is om uit een bepaalde activiteit te stappen (NEES D. B., 1978-1979). Zo bestaan er structurele uittrededrempels die karakteristieken zijn van de technologie en het bedrijfskapitaal van een activiteit. De strategische uittrededrempels worden gevormd door de relaties tussen een bepaalde activiteit en de andere activiteiten in een onderneming als een gevolg van de strategie van die

21

onderneming. Een derde soort uittrededrempels zijn de bestuursgerichte. Dit zijn aspecten van het beslissingsproces van de onderneming die de exit van een verlieslatende activiteit verbieden (PORTER M. E., 1976). De laatste weerstand die voorkomt is de financiële. Hierbij wordt gesteld dat managers niet weten hoe ze een verlies, verbonden aan een verkoop, moeten afschrijven in de balans van het volgende jaar. NEES D. B. (1978-1979) stelt dat dit eveneens een belangrijke reden is voor het uitstellen van desinvesteringen.

3.3.2.

Een gebrek aan steun

Door een gebrek aan steun van het senior management worden vaak nieuwe opportuniteiten niet behandeld omdat ze dan de kernactiviteiten zouden moeten laten vallen, of er minder aandacht aan schenken. Winstgevende activiteiten moeten dan gedesinvesteerd worden via een sell-off om zo de continuïteit van de gekozen kernactiviteiten te kunnen waarborgen (COYNE J. en WRIGHT M., 1986). Het is onmiddellijk duidelijk dat een dergelijke strategie niet de meest efficiënte en winstgevende lijkt. Het is nochtans enkel een goede en strategische manager die de continuïteit van een onderneming kan garanderen. Opdat dit gerealiseerd zou kunnen worden is het dan ook nodig om als manager de gemaakte fouten toe te geven en bereid te zijn de situatie te veranderen en eventueel desinvesteringen door te voeren. Dit probleem wordt ook teruggevonden in de studie van KAPLAN S. N. en WEISBACH M. S. (1992), die vinden dat de onsuccesvolle overnames pas gedesinvesteerd worden nadat de CEO (Chief Executive Officer) die verantwoordelijk was voor de overnames de onderneming verlaat. Hier tegenover staat de studie van HAYNES M. et al. (2003) waarin geen bewijs gevonden wordt van de associatie van desinvesteringen met een wijziging in het topmanagement. LOVEJOY F. A. (1971, blz. 9-11) stelt dat het management vier filosofieën kan aanhouden ten opzichte van desinvesteringen: desinvesteringen worden niet in overweging genomen, desinvesteringen zijn geen deel van het ‘normale’ managementproces, desinvesteren maakt een integraal deel uit van het managementproces en desinvesteren is een manier om gedeeltelijke liquidaties van de onderneming te verwezenlijken. De eerste filosofie (het niet overwegen) houdt in dat desinvesteringen te lang zullen worden uitgesteld. De managers zullen trachten de verlieslatende activiteiten tot in het oneindige voort te zetten en ze proberen te doen heropleven alsof er geen andere remedie was. Hier zal pas overgegaan worden tot een desinvestering als het management vervangen wordt. De tweede filosofie (desinvesteren is geen deel van het ‘normale’ proces) houdt in dat desinvesteringen slechts beschouwd worden indien er totaal geen andere uitweg meer is. In geen geval wordt desinvesteren beschouwd als een opportuniteit voor de onderneming. Ook deze filosofie zal vaak leiden tot het onterecht

22

uitstellen van desinvesteringen. Bij de derde filosofie (het desinvesteren als integraal deel van het managementproces), worden desinvesteringen gezien als een manier waarop de onderneming haar winsten en groei kan bevorderen door zich te ontdoen van zwakke producten, activa,… Het management beschouwt binnen deze filosofie zijn taak als het continu herzien van het portfolio van producten en indien het nodig blijkt zal deze bepaalde activa afstoten en investeren in nieuwe activa die de waarde van de onderneming zullen maximaliseren. Deze managers bekijken de mogelijkheid om te desinvesteren als een opportuniteit waardoor vertrouwen verkregen wordt in het management zijn mogelijkheden om te kunnen omgaan met dergelijke problemen. Onder deze filosofie zullen desinvesteringen niet uitgesteld maar onmiddellijk afgehandeld worden, waardoor de waarde van de onderneming enkel kan toenemen. De laatste filosofie volgens LOVEJOY F. A. (1971) (desinvesteren als een middel om een gedeeltelijke liquidatie te bekomen) doet zich vaak voor bij de kleine zakenman die niet in staat is om te gaan met de wijzigingen die plaats vinden. De manager zal dan een gedeeltelijke desinvestering doorvoeren om zo de gehele investering te kunnen redden. Hieruit kan afgeleid worden dat desinvesteringen met een zekere vertraging zullen volgen, maar de vertraging zal niet van die aard zijn dat de performantie van de onderneming in zijn geheel onder druk komt te staan. Uit deze uiteenzetting kan geconcludeerd worden dat drie van de vier filosofieën leiden tot het ten onrechte uitstellen van desinvesteringen door het management.

3.3.3.

Agency conflicten

Een andere reden waarom desinvesteringen soms ten onrechte uitgesteld worden is doordat er een afwijking bestaat tussen de interesse van de manager en die van de aandeelhouders. “Deze afwijking ontstaat doordat een manager over private informatie beschikt met betrekking tot zijn eigen capaciteiten om winstgevende projecten te identificeren en hij zal op een strategische wijze trachten om anderen hun perceptie van zijn capaciteiten te manipuleren (BOOT A. W. A., 1992, blz. 1402).” Een manager zal er alles trachten aan te doen zodat hij niet hoeft te desinvesteren, want anders moet hij toegeven dat hij er oorspronkelijk voor gekozen had een verkeerd project door te voeren en daardoor loopt hij de kans dat dit de percepties over zijn capaciteiten zal aantasten. Dit argument suggereert dat managers incentives hebben om aan een verlieslatende eenheid te blijven vasthangen (niet te desinvesteren) voor zo lang als mogelijk is, maar wanneer de performantie van de resterende eenheden niet voldoende hoog is om de slechte performantie van een bepaalde eenheid te dekken dan zal het voor de manager onmogelijk worden om de verlieslatende eenheid te blijven verbergen en zal hij deze moeten desinvesteren. Stel dat de manager toch nog steeds de

23

eenheid zal bijhouden, dan zal de schade die ontstaat in zijn reputatie afkomstig van de slechte performantie op het ondernemingsniveau groter zijn dan de schade die afkomstig is van de desinvestering zelf (CHO M.-H. en COHEN M. A., 1997). Hieruit blijkt nogmaals dat getalenteerde managers vaker waarde maximaliserende desinvesteringsbeslissingen zullen doorvoeren, daar waar slechtere managers de desinvesteringen eerder zullen uitstellen. De slechte managers zijn niet alleen incapabel om projecten te selecteren, maar ze zijn ook niet bereid om hun vergissingen goed te maken (BOOT A. W. A., 1992). Hiertegenover staat dan het onderzoek van STEIN J. C. (1989) dat suggereert dat managers wensen te overdesinvesteren ten opzichte van het optimale niveau van desinvesteringen voor de aandeelhouders, omdat de desinvesteringen de huidige cash flow zullen omhoog trekken. Een noodzakelijke veronderstelling hierbij is wel dat een desinvestering niet zichtbaar is voor de markt. Dit is een veronderstelling die in realiteit zo goed als onhaalbaar zal zijn. Er moet ook rekening gehouden worden met het feit dat in beide studies andere veronderstellingen aan de basis liggen. Volgens BOOT A. W. A. (1992) zullen er enkel sociaal efficiënte desinvesteringen plaatsvinden indien de desinvesteringen zichtbaar zijn voor de markt, en indien het project toegeschreven is aan een voorganger van wie de percepties over zijn capaciteiten niet relevant zijn voor het huidige management. In alle andere gevallen zal het aanleiding geven tot ofwel te veel desinvesteringen, ofwel onvoldoende desinvesteringen. Hij stelt eveneens dat de dreiging van een overname er voor zal zorgen dat de efficiëntie van de manager stijgt. Het is immers beter om te desinvesteren dan om overgenomen te worden. In een dergelijke situatie zullen de managers trachten om optimaal te desinvesteren in functie van hun aandeelhouders. De managers gaan er voor proberen te zorgen dat ze de activiteiten gaan desinvesteren die voor de aandeelhouders geen waarde opleveren, zodat de vrijgekomen middelen kunnen aangewend worden om de aandeelhouders te vergoeden, of om te investeren in projecten die wel bijdragen tot de waarde. Dit laatste is consistent met de studie van HAYNES M. et al. (2003). Zij vinden namelijk dat indien bedrijven geconfronteerd worden met een dreiging van overname, ze de nood aan verandering gaan realiseren en deze wijzigingen ook gaan uitvoeren. De managers worden duidelijk onder druk gezet door de outsiders7 om de bedrijfsgrootte de reduceren aan de hand van desinvesteringen in een poging om de winstgevendheid te verbeteren.

7

‘Outsiders’ zijn de buitenstaanders betrokken bij een onderneming zoals bv. de potentiële investeerders

24

3.3.4.

Belang van integratie binnen de strategie

Uit de literatuur volgt dat het inpassen van een desinvestering in de strategie van een onderneming belangrijk is. Volgens VIGNOLA L. (1974) zal de frequentie van desinvesteringen stijgen naarmate dat het desinvesteren als een deel van het planningsproces beschouwd wordt. “Wanneer elke eenheid of productlijn een nauwkeurige jaarlijkse inspectie ondergaat voor zijn bijdrage aan het bedrijf zijn huidige en toekomstige performantie, dan zal de focus bijna automatisch liggen op de segmenten die niet langer blijken te passen binnen de onderneming (VIGNOLA L., 1974, blz. 7).” Door de stijgende frequentie worden desinvesteringen niet langer als onaanvaardbaar beschouwd, maar eerder als een normale reactie op een wijzigende situatie. Doordat er minder weerstand is tegen desinvesteren zal dit vaker gekozen worden als een remedie voor situaties die marginaal zijn of die niet langer passen binnen het bedrijfsplan. Het is heel belangrijk om de desinvesteringsbeslissing als iets positiefs naar voren te brengen. “Desinvesteringen mogen niet beschouwd worden als een mislukking om efficiënt te werken, maar als een opportuniteit om zich aan te passen aan de wijzigingen in de omgeving, de objectieven of vaardigheden van de onderneming (WALLENDER H. W., 1973, blz. 35).” “Tot wanneer desinvesteren beschouwd wordt als een integraal deel van het maken van beslissingen, zal de negatieve kijk op deze actie het optimale gebruik ervan verhinderen (VIGNOLA L., 1974, blz.14).” Wanneer de desinvesteringen integraal opgenomen worden in het beslissingsproces dan wil dit ook zeggen dat ze niet enkel meer als een laatste uitweg bekeken worden. Hierdoor zullen ondernemingen reeds voor de financiële problemen op zoek gaan naar delen die ze kunnen desinvesteren en die dus de waarde van de aandeelhouders zullen verbeteren. Doordat ze veel vroeger aan dit proces beginnen, hoeft alles ook niet zo snel te gaan en is het mogelijk dat de desinvesteerder een bepaald bod kan afwijzen. “Wanneer de desinvesteerder het zich kan permitteren om te wachten, dan hoeft hij geen lage aanbiedingen te aanvaarden, waardoor zijn opwaarts potentieel hoger zal zijn dan zijn neerwaarts risico (HAYES R. H., 1972, blz. 62).” De moeilijkheid die op dat ogenblik ontstaat, betreft de beslissing over hoe lang er gewacht moet worden vooraleer de juiste opportuniteit zich voordoet (HAYES R. H., 1972). MONTGOMERY C. A. et al. (1984) stellen dat de desinvesteringen net zoals alle andere belangrijke beslissingen moeten opgenomen worden in de strategie van de onderneming. HAYES R. H. (1972) stelt eveneens dat de vrijwillige desinvesteringen die een deel uitmaken van een duidelijke strategie meer waarde zullen creëren dan desinvesteringen die ontstaan als een reactie of uit korte termijn performantie criteria. HAYES R. H. stelde in zijn studie uit 1972 dat er in de toekomst een nieuwe nadruk zou gelegd worden op desinvesteringen en dat

25

de bedrijven de desinvesteringen zouden accepteren als een geldig element van de bedrijfsplanning en strategie, eerder dan als een laatste uitweg. Het blijkt nu dat zijn stelling is uitgekomen. In 2006 is de denkwijze over desinvesteringen helemaal veranderd en worden de desinvesteringen inderdaad opgenomen binnen de strategie van de onderneming. Dit neemt natuurlijk niet weg dat er altijd enige terughoudendheid zal bestaan ten opzichte van desinvesteringen door de managers, maar het management heeft leren accepteren dat desinvesteringen nu eenmaal een deel uitmaken van hoe een onderneming groeit en leeft.

3.3.5.

Het aantal personen betrokken bij de uitvoering

HAYES R. H. (1972) en NEES D. B. (1981) stellen dat de meeste desinvesteringen uitgevoerd worden door een kleine groep van topmanagement personeel. Hoewel deze aanpak aan snelheid wint en de geheimhouding bevordert, zijn er toch twee grote nadelen aan verbonden. Ten eerste hebben deze topmanagers slechts weinig expertise in verband met desinvesteringen. Ze hebben zelden de tijd om een grondige achtergrondanalyse uit te voeren. Ten tweede zullen de desinvesterende bedrijven slechts met één mogelijke koper per keer onderhandelen. Dit volgt enerzijds uit de wens van geheimhouding, maar het is anderzijds ook een handeling waartoe de desinvesterende onderneming gedreven wordt door de heel beperkte tijd en middelen. Deze manier van werken zal niet enkel het zoekproces beperken, maar eveneens een belangrijke tijdsdruk opleggen. Het zal uiteindelijk resulteren in een overeenkomst die afgesloten wordt met de eerste potentiële koper, die daarom niet noodzakelijk de beste koper is. Het management zal zich tevreden stellen met wat ze maar kunnen krijgen. In een dergelijke atmosfeer heeft de koper duidelijk de bovenhand. Bij deze uiteenzetting moet er rekening mee gehouden worden dat het een studie betreft uit 1972 waardoor het er momenteel al helemaal anders kan aan toegaan. Deze resultaten tonen aan dat het beter is om desinvesteringen te betrekken bij het strategisch plan van de onderneming, zo kan er personeel met specifieke vaardigheden aangetrokken worden om deze beslissingen te leiden en na te gaan waar er desinvesteringen noodzakelijk zijn. Op dat ogenblik vormen de desinvesteringen een unieke kans voor de onderneming om de strategie na te streven die ze voorop gesteld hadden en wordt het mogelijk om de duidelijk omschreven doelstellingen te behalen. NEES D. B. (1981) stelt dat bij het afstoten van een divisie (een sell-off) ook de divisiemanager betrokken moet worden in het desinvesteringsproces. Deze is immers de sleutelpersoon. Hij/zij zal zeker en vast niet de beslissing moeten nemen om te desinvesteren, want die beslissing ligt eerder bij het bedrijfsmanagement. De divisiemanager kan daarentegen wel een aantal belangrijke functies vervullen eens de beslissing tot desinvesteren genomen is. De allerbelangrijkste functie daarbij is het verlenen van informatie, want hij staat het dichts bij

26

de divisie en kent deze beter dan eender wie. Een andere functie van de divisiemanager is het trachten te behouden van de moraal en de productiviteit binnen de divisie. Doordat het desinvesteringsproces lang kan aanslepen, van 20 maanden tot enkele jaren zelfs, kan de uitkomst van de desinvestering sterk beïnvloed worden door de recente performantie van de divisie. Het is dus belangrijk dat de divisiemanager zijn personeel geruststelt en de controle blijft behouden over de lopende operaties. Indien de werknemers weten dat desinvesteringen een deel uitmaken van de strategie van de onderneming, dan zullen ze bereid zijn zich daarbij neer te leggen. Een correcte en duidelijke communicatie naar de werknemers en de buitenwereld toe is dus noodzakelijk. Desinvesteringen moeten positief bekeken worden binnen de onderneming, als een instrument om de waarde te maximaliseren. Bovendien is een bedrijfscultuur waarbij desinvesteren door iedereen gezien wordt als deel van het planningsproces en een flexibele strategie onontbeerlijk. In de situatie dat de werknemers (op alle niveaus) het gevoel hebben dat ze de strategie van de onderneming mee kunnen bepalen door het signaleren van mogelijke opportuniteiten om de performantie van de onderneming te verhogen aan de hand van een desinvestering, zullen dergelijke desinvesteringsopportuniteiten snel ontdekt worden en zal het management er veel sneller op inspelen (WALLENDER H. W., 1973). NEES D. B. (1981) stelt verder ook dat het vooral het interpersoneel gedrag van de desinvesteerder ten opzichte van de divisiemanager is dat het gedrag van de divisiemanager bepaald tijdens het desinvesteringsproces. Naarmate de divisiemanager van bij het begin goed betrokken wordt in het hele gebeuren, dan zal deze hier positiever tegenover staan en bereid zijn om actief mee te werken om zo zijn toekomst te garanderen. Het is dus belangrijk dat er rekening gehouden wordt met de verwachtingen en vragen van de divisiemanager. De desinvesteerder moet ook goed duidelijk maken wat er juist van de divisiemanager verwacht wordt. Indien de divisiemanager niet in het proces betrokken wordt, kan deze het hele proces verstoren en kan het zijn dat het proces uitgesteld moet worden.

27

4. Het proces Een volgende stap in het beschrijven van desinvesteringen is dan het eigenlijke desinvesteringsproces. Dit proces doorloopt enkele stappen die in het eerste punt aan bod zullen komen. Hierbij aansluitend zullen ook nog de determinanten van het desinvesteringsproces behandeld worden. 4.1.

Beschrijving van het desinvesteringsproces

Bij het bestuderen van desinvesteringen is het aangeraden om even stil te staan bij het desinvesteringsproces. Dit proces wordt door NEES D. B. (1978-1979, blz. 68) gedefinieerd als “een serie van onafhankelijke stappen die gespreid zijn doorheen de tijd en overheen de verschillende niveaus van een organisatie.” Hierbij moeten de dimensies tijd en ruimte in beschouwing genomen worden. Deze auteur stelt ook dat aan het begin van elke desinvesteringsbeslissing zich één of meerdere wijzigingen intern of extern aan de onderneming voordoen. Een onderneming heeft zelden een onmiddellijk en spontaan antwoord klaar op deze wijzigingen. Zoals reeds vroeger in de paper vermeld, is er in een onderneming meestal een vertraging merkbaar bij het doorvoeren van desinvesteringen, wat ervoor zorgt dat er een voorafgaand proces aanwezig is. Dit laatste wordt bepaald door de tijd tussen het optreden van de gebeurtenis en de initiatie van het proces. Gedurende deze periode moeten de verschillende weerstanden tegen desinvesteringen die kunnen optreden in een onderneming, overkomen worden (infra 3.3). Daarbij wordt gesteld dat de impact van deze weerstanden afhankelijk zal zijn van de relatieve grootte van de gedesinvesteerde eenheid en de reeds bestaande ervaring met betrekking tot desinvesteren (NEES D. B., 1978-1979). Opdat desinvesteringen positief zouden aanzien worden in een onderneming is het belangrijk dat ze een integraal deel uitmaken van het strategisch plan. Een eerste stap in het desinvesteringsproces bestaat dan ook uit het plannen van desinvesteringen op lange termijn, door het opstellen van een desinvesteringsplan. Eens dit plan vordert, wordt het steeds meer gedetailleerd en verfijnd tot op het ogenblik dat het in staat is te gidsen bij de eigenlijke implementatie van de desinvesteringsactie. Deze gedetailleerde informatie is noodzakelijk doordat een dergelijk plan slechts van betekenis kan zijn vanaf het ogenblik waarop het de goedkeuring verkregen heeft van het management. Het management zal duidelijke informatie willen zien in verband met de toekomstige winstvooruitzichten vooraleer een eventuele goedkeuring te willen geven. Deze gedetailleerde informatie is ook nodig om te komen tot een schatting van de hoeveelheid middelen die nodig zijn om een bepaalde desinvestering door te voeren. Doordat het prijskaartje verbonden aan het opstellen van een dergelijk plan hoog kan oplopen is het noodzakelijk dat het management nagaat of dit proportioneel is met de ernst van het probleem (LOVEJOY F. A., 1971, blz. 72-73).

28

In het volgende deel wordt een kort overzicht gegeven van alle fasen die doorlopen (kunnen) worden vooraleer een onderneming tot de beslissing zal komen. Hierbij wordt de methode van NEES D. B. (1978-1979, blz. 73-85) gevolgd.

4.1.1.

Identificatie

In de identificatiefase is het de bedoeling dat de onderneming tot het besef komt dat er iets gedaan moet worden. Het management moet vervolgens de toestemming krijgen om iets te doen en tenslotte volgt de impuls om te handelen. Opdat men binnen de onderneming tot het besef zou komen dat er iets gedaan moet worden, is het noodzakelijk dat zich een gebeurtenis voordoet, een wijziging in de interne of externe omgeving van de onderneming. De tweede stap is dan het management op de hoogte brengen van deze wijziging, dit zorgt voor de stimuli naar de managers toe. Hierbij zijn ook de motivaties en de attitude van de manager belangrijk. Nadat het besef om iets te veranderen aanwezig is binnen de onderneming volgt het verkrijgen van de goedkeuring om iets te doen. Dit doet zich voor indien de observeerder geen beslissingsnemer is binnen de onderneming. Hierbij zal deze persoon zijn overtuigingskracht gebruiken om andere mensen aan te zetten akkoord te gaan met zijn bevinding. De laatste stap in de eerste fase is dan het bekomen van de impuls om te handelen. Deze impuls wordt geleverd door een team dat veelvuldig zal samenkomen in meetings. In de literatuur wordt gesteld dat gelijktijdig met het organiseren van het team ook de verschillende informatiekanalen geopend worden en reeds een kleine hoeveelheid informatie gegenereerd zal worden (NEES D. B., 1978-1979, blz. 73- 78).

4.1.2.

Ontwikkelen van oplossingen

Hierbij worden er desinvesteringsoplossingen gezocht en ontwikkeld. De zoektocht naar een oplossing is een individuele activiteit voor elk van de leden van het team. De alternatieven die in deze zoektocht gegenereerd worden, zijn een mix tussen de beslissing en de haalbaarheid van de implementatie. Hierdoor wordt de zoektocht eveneens een filter, want door het relateren van de oplossing aan de haalbaarheid zal het aantal oplossingen al sterk reduceren. Deze zoektocht begint in de lokale omgeving en breidt zich daarna steeds verder uit. Ze beweegt zich ook van kant-en-klare oplossingen tot op maat gemaakte oplossingen (NEES D. B., 1978-1979, blz. 78-80).

29

4.1.3.

Selectie

De selectiefase is een combinatie van drie fenomenen: individueel oordeel, analyse van informatie en het stichten van coalities en overtuigingen. Het individueel oordeel wil zeggen dat elke keuze afhankelijk is van de interesse van de beslissingsnemer, zijn persoonlijke capaciteiten, zijn vorige ervaringen en zijn persoonlijke vaardigheden. Het analyseren van informatie is zeer belangrijk. Op het individueel niveau dient dit als een middel om het geheel beter te begrijpen en selecties mogelijk te maken. Op het groepsniveau dient het om de verschillende oplossingen te ondersteunen. Het stichten van coalities en overtuigingen tenslotte houdt in dat de verschillende beslissingsnemers elkaar ontmoeten en gaan discussiëren over het probleem. Wanneer zij het uiteindelijk eens zijn over de oplossing, dan hebben zij een coalitie gevormd. Deze coalitie zal dan een bepaalde oplossing ondersteunen tijdens de meer formele meetings (NEES D. B., 1978-1979, blz. 80-82). 4.1.4.

Implementatie

Deze fase is de meest delicate binnen het gehele proces, hier zal men immers de goedkeuring moeten proberen te verkrijgen van de personen die rechtstreeks getroffen worden door de desinvestering. De implementatie bestaat uit zes subprocessen: onderhandelingen met potentiële kopers, onderhandelingen binnen de organisatie, communicatie binnen de organisatie, communicatie buiten de organisatie, realisatie van de deal en epiloog. In het eerste subproces zal men om praktische en politieke redenen slechts met één koper op hetzelfde ogenblik onderhandelen. De informatie die gehanteerd wordt in deze onderhandelingen betreft zowel financiële als niet-financiële informatie. Er dient ook nog vermeld te worden dat er op dit ogenblik nog geen definitieve prijs wordt vastgelegd, maar wel een minimum niveau waaronder geen voorstel aanvaard zal worden (NEES D. B., 1978-1979). De mogelijkheid om het project te desinvesteren aan een gebruiker die er meer waarde aan hecht dan de huidige onderneming zal afhankelijk zijn van de verkoopbaarheid van het project. Deze wordt bepaald door het unieke karakter of het eigen zijn aan een bepaalde onderneming van het project. Wanneer een bepaald project zeer uniek is, dan zal de verkoopbaarheid laag zijn en dus ook de kans dat er een dergelijke gebruiker gevonden wordt (BOOT A. W. A., 1992). Dit laatste is consistent met de bevindingen van PORTER M. E. (1976) waaruit volgt dat hoe duurzamer en specifieker de activa zijn, hoe minder resultaat dit zal opleveren bij een sell-off of een stopzetting van een verlieslatende activiteit. Hieruit volgt dat de specificiteit van de activa voor de uitvoering van de activiteit de gebruikswaarde van deze activa buiten de specifieke activiteit zal limiteren (deze gebruikswaarde kan zelfs afwezig zijn) en hierdoor zullen ook de liquidatiewaarde en de mogelijkheden om ze te verkopen laag zijn.

30

De interne onderhandelingen (het tweede subproces) hebben meestal betrekking tot de desinvesteerder en de vertegenwoordigers van de werknemers. Er kunnen immers problemen optreden indien de nieuwe eigenaar bijvoorbeeld het aantal personeelsleden wil afbouwen. Er zullen frequente meetings met de vakbonden georganiseerd worden gelijktijdig met de onderhandelingen met de koper. De subprocessen in verband met communicatie spreken voor zichzelf. De desinvesteerder zal enerzijds de situatie toelichten aan de personeelsleden van de onderneming en anderzijds zal deze ook de pers te woord moeten staan. Het vijfde subproces betreft de realisatie van de deal. Hierbij moeten dan de divisiemanager en werknemers geïntegreerd worden binnen de nieuwe onderneming. De divisie zal gebruik moeten maken van nieuwe boekhoudkundige- en controlesystemen en nieuwe communicatieprocedures. Als laatste subproces is er de epiloog. Hierin trachten de actoren (de personen betrokken bij het proces) de kloof tussen hun verwachtingen en de gerealiseerde situatie te reduceren. Dit zullen ze doen om zichzelf te verzekeren dat ze een goede beslissing genomen hebben. Het gevoel dat de managers hebben met betrekking tot de desinvestering zal immers bepalend zijn voor hun attitude tegenover toekomstige desinvesteringen (NEES D. B., 1978-1979, blz. 83-84). NEES D. B. (1978-1979) stelt evenwel dat het desinvesteringsproces geen unieke opeenvolging van de verschillende fases zal hebben. De bovenstaande fases kunnen voorkomen in alle mogelijke combinaties. Men zal dus niet noodzakelijk de volgorde die hierboven vermeld werd aanhouden bij het tot stand komen van een desinvestering. Zij stelt ook dat het beslissingsproces van desinvesteringen een lange duurtijd heeft. In de cases die zij bestudeerd heeft, duurde dit 20 maanden tot zelfs enkele jaren. Dit is niet altijd positief voor de eenheid die gedesinvesteerd wordt aangezien een lange tijdsduur er voor kan zorgen dat er demotivatie bij de betrokken partijen optreedt.

4.2.

Determinanten van het desinvesteringsproces

Na het uiteenzetten van de mogelijke motieven om over te gaan tot desinvesteringen, de belangrijke aspecten die aan bod komen bij de keuze tussen de verschillende alternatieven en de redenen waarom desinvesteringen soms uitgesteld worden is het eveneens belangrijk om eens stil te staan bij de determinanten van deze desinvesteringen. Hierbij wordt nagegaan welke factoren een invloed uitoefenen op de desinvestering en wat de kenmerken zijn van ondernemingen die desinvesteren. Het is belangrijk voor managers om te weten welke determinanten van belang zijn bij desinvesteringen, zo kunnen zij hun interne operaties beter managen en hun externe omgeving beïnvloeden opdat ze de waarschijnlijkheid dat hun desinvestering winstgevend en vrijwillig is kunnen verhogen (DUHAIME I. M. en GRANT J. H., 1984). Een samenvatting van al deze studies en hun resultaten wordt weergegeven in tabel 1.

31

De studie van MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988) stelt dat in het jaar voor de desinvestering de financiële situatie van de ondernemingen die zullen desinvesteren veel lager ligt dan die van hun controlegroep (ondernemingen die het volgende jaar geen desinvesteringen doorvoeren). Ze vinden dat de ‘return on equity’8 (ROE) of de rendabiliteit van het eigen vermogen in het jaar voorafgaand op de desinvestering lager is voor de desinvesterende ondernemingen dan voor het gemiddelde van hun controlegroep. Deze studie stelt dus dat de financiële situatie of de performantie van de onderneming ten opzichte van de sector waarin deze zich bevindt een belangrijke determinant is van een mogelijke desinvestering. Dit resultaat is consistent met de bevindingen van DUHAIME I. M. en GRANT J. H. (1984). Deze laatste auteurs komen in hun onderzoek ook nog tot twee andere determinanten, die niet performantie-gerelateerd zijn. Als eerste is er de economische sterkte van de bedrijfseenheid, zowel competitief als financieel. Indien deze laag is voor de eenheid, stijgt de kans dat deze gedesinvesteerd wordt. De tweede determinant wordt gegeven door de onderlinge afhankelijkheid van de eenheid met de andere eenheden in de onderneming. Als de eenheden binnen de onderneming hun technologie, faciliteiten en klanten delen dan is de kans klein dat de eenheid gedesinvesteerd zal worden. Men loopt immers de kans dat de desinvestering de positie van de andere eenheden zal beïnvloeden. Hier moet wel rekening gehouden worden met de context van het onderzoek. Het betreft namelijk enkel desinvesteringen van grote gediversifieerde Amerikaanse ondernemingen in de periode 1975-1980. Ook PORTER M. E. (1976) stelt dat de onderlinge afhankelijkheid erg belangrijk is binnen een onderneming. Hij geeft weer dat hoe meer de activiteit complementair is aan de andere activiteiten binnen de onderneming, hoe kleiner de kans zal zijn dat het economisch verantwoord is om een bepaalde activiteit te verkopen of stop te zetten, zelfs indien deze erg verlieslatend is, en hoe groter de onmiddellijke verliezen zullen zijn die de onderneming zal moeten dragen indien zij de verkoop of liquidatie toch doorzet. In de studie van DUHAIME I. M. en GRANT J. H. (1984) wordt eveneens geen onderscheid gemaakt naargelang het soort desinvestering. Deze determinanten kunnen dus niet eenvoudig vergeleken worden met andere studies van een latere periode, of voor kleinere ondernemingen in een andere economie (ander land). HAYNES M. et al. (2000) bestuderen de sell-offs die een reactie vormen op een wijziging van de optimale graad van diversificatie (supra paragraaf 3.1.1). Zij stellen dat de geobserveerde desinvesteringen (werkelijk doorgevoerd) afhankelijk zullen zijn van twee effecten. Enerzijds is er de snelheid waarmee managers verplicht worden om te reageren op de kapitaalmarktdiscipline en anderzijds is er de omvang waarmee het optimale niveau van diversificatie afwijkt van het vroegere evenwicht. Hierbij veronderstellen zij dat deze afwijking hoofdzakelijk gedetermineerd zal worden door de strategische en de marktkarakteristieken van de onderneming. Zij komen in

8

De ‘return on equity’ komt uitvoerig aan bod in deel 5.1.

32

hun onderzoek van 141 Britse ondernemingen tot de conclusie dat grotere en meer gediversifieerde ondernemingen een grotere daling in hun optimale diversificatiegraad ervaren, waardoor de kans op desinvesteren toeneemt. Ondernemingen die een wijziging van het management

doorvoeren,

worden

ook

geconfronteerd

met

een

verhoogde

kans

op

desinvesteringen in de toekomst. Ondernemingen die een hoge concentratie op de kernactiviteiten bezitten, vertonen een kleinere kans op een daling in de optimale graad van diversificatie. Als algemeen besluit van deze studie kan men dus stellen dat de grootte van de onderneming en de wijziging in het management een desinvestering positief beïnvloeden, en concentratie een desinvestering negatief beïnvloedt. Ook HOSKISSON R. E. et al. (1994) vinden dat de grootte van de onderneming bepalend zal zijn. Des te groter de onderneming is, des te groter de kans op desinvesteringen zal zijn. De studie van HAYNES M. et al. (2000) vindt echter geen bewijs in verband met de relatie tussen de performantie van de onderneming en de wijziging van de graad van diversificatie voor wat betreft de kans op een desinvestering. Zo wordt er gesteld dat volgend op een neerwaartse beweging van de graad van diversificatie de ondernemingen met een slechtere performantie sneller zouden moeten aanpassen en dus desinvesteren, maar deze stelling wordt niet gestaafd met empirische resultaten. Dit in tegenstelling tot bepaalde Amerikaanse studies waarbij er een sterke wisselwerking aanwezig was tussen de performantie en desinvesteringen (BERGH D. D., 1997). Een andere belangrijke determinant van desinvesteringen wordt gegeven door het bestuur van de onderneming. Dit verwijst naar de kwaliteit van het opvolgen van de strategie en de performantie van een onderneming (HOSKISSON R. E. et al., 1994). HOSKISSON R. E. et al. (1994) stellen dat de kosten van monitoring door de bestuurders groter worden naarmate het eigenaarschap meer verspreid is, dit komt doordat kleine aandeelhouders minder begaan zijn met het controleren van het gedrag van de managers dan de grotere aandeelhouders en een logisch gevolg van het verspreide eigenaarschap is dat er bijna geen grote aandeelhouders aanwezig zijn. Hieruit volgt dat bij de aanwezigheid van vele aandeelhouders de kans op overdiversificatie groter wordt en daardoor ook de kans op het doorvoeren van desinvesteringen toeneemt. Ook de schuldpositie binnen de onderneming is bepalend voor het al dan niet doorvoeren van desinvesteringen. Naarmate er een hogere schuldgraad aanwezig is, zal de kans op desinvesteringen toenemen. DUHAIME I. M. en BAIRD I. S. (1987, blz. 483-492) bestuderen het belang van de grootte van de bedrijfseenheid in het desinvesteringsproces. De grootte van een bedrijfseenheid is immers een variabele die verschilt naargelang de verschillende desinvesteringssituaties. Er kan verondersteld worden dat grote eenheden sterker gebonden zijn aan de moederonderneming waardoor de personen betrokken bij het proces en de motieven om te desinvesteren sterk kunnen verschillen naargelang het een grote dan wel een kleinere eenheid betreft. Aangezien het desinvesteren van een grote eenheid potentieel complexer kan zijn dan het desinvesteren van een kleine eenheid lijkt

33

het wel aangewezen na te gaan hoe de aanpak bij een desinvestering verschilt naargelang de grootte van de eenheid. Hierbij wordt de grootte van de bedrijfseenheid beschouwd relatief ten opzichte van de grootte van de moederonderneming. Uit hun resultaten volgt dat de motieven voor desinvesteren afhankelijk zijn van de grootte van de eenheid. Bij een grote eenheid zal men namelijk veel langer wachten om te desinvesteren dan bij een kleine eenheid doordat het management een kleine eenheid als minder belangrijk aanziet en er sneller afstand wil van nemen. Er blijkt dat sterke financiële ondernemingen eerder een kleine eenheid zullen desinvesteren daar waar de ondernemingen met een zwakke financiële positie geneigd zullen zijn om grote en middelgrote eenheden te desinvesteren. Uit hun resultaten volgt verder ook nog dat managers van kleinere eenheden sterker betrokken waren bij het desinvesteringsproces dan de managers van de grotere eenheden, zelfs de hoeveelheid personeel betrokken in elke fase van het proces verschilt naargelang de grootte van de eenheid. Hieruit kan geconcludeerd worden dat de grootte van de gedesinvesteerde bedrijfseenheid een heel belangrijke rol speelt in het proces en dus zeker in overweging moet worden genomen door het management.

Tabel 1: Samenvatting verschillende studies betreffende determinanten Studie

Soort desinvestering

determinant

Verband met desinvestering

MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988)

Geen onderscheid

Financiële situatie van de verkopende onderneming

Omgekeerd evenredig verband

DUHAIME I. M. en GRANT J. H. (1984)

Geen onderscheid

a.) Financiële situatie b.) Economische sterkte van de gedesinvesteerde activiteit c.) Onderlinge afhankelijkheid

PORTER M. E. (1976)

Geen onderscheid

Onderlinge afhankelijkheid

DUHAIME I. M. en BAIRD I. S. (1987)

Geen onderscheid

Grootte van de bedrijfseenheid

HAYNES M. et al. (2000)

Sell-offs

BERGH D. D. (1997)

Sell-offs

HOSKISSON R. E. et al. (1994)

Sell-offs

a.) Graad van diversificatie b.) Wijziging van het management c.) Grootte van de verkopende onderneming Performantie/financiële situatie a.) Aantal aandeelhouders b.) Schuldgraad van de verkopende onderneming c.) Grootte van de verkopende onderneming

a.) Omgekeerd evenredig verband b.) Omgekeerd evenredig verband c.) Omgekeerd evenredig verband Omgekeerd evenredig verband Omgekeerd evenredig verband a.) Rechtevenredig verband b.) Rechtevenredig verband c.) Rechtevenredig verband Omgekeerd evenredig verband a.) Recht evenredig verband b.) Recht evenredig verband c.) Recht evenredig verband

Bron: Eigen werk

34

5. Wat is performantie? Het totale economische effect van de desinvesteringen kan men vinden ofwel door wijzigingen in de aandelenprijs, ofwel door wijzigingen die gerapporteerd worden in de jaarrekening. Het is belangrijk om op te merken dat de bestaande buitenlandse (voornamelijk Amerikaanse en Britse) studies hoofdzakelijk het effect van desinvesteringen op de ‘returns’ en dus de beurskoersen analyseren. In het volgende deel wordt zowel een beschrijving gegeven van de boekhoudkundig gerichte als van de marktgerichte performantiemaatstaven zoals deze weergevonden worden in de literatuur. Er wordt gesteld dat de boekhoudkundige en de marktgebaseerde informatie niet als alternatieven van elkaar moeten gezien worden, maar dat deze eerder complementair zijn aan elkaar zoals ook blijkt uit bepaalde studies waarin men maatstaven van beide soorten hanteert (HAX H., 2003). 5.1.

Boekhoudkundig gerichte performantiemaatstaven

Boekhoudkundig gerichte performantiemaatstaven kunnen we uit de boekhouding van de onderneming halen. Dit is een eenvoudige manier omdat iedere grote onderneming (afhankelijk van het land waarin men zich bevindt) verplicht een jaarrekening moet opstellen die beschikbaar gesteld wordt voor het publiek. Op deze wijze kan iedereen die het wenst, zich een beeld vormen van de onderneming. Deze manier om de performantie te bepalen is de belangrijkste en moet zeker steeds in beschouwing worden genomen vooraleer een uitspraak te doen met betrekking tot de performantie van een onderneming. De belangrijkste ratio’s die in de literatuur terug te vinden zijn, zijn de ‘return on capital employed’ (ROCE) en de ‘return on equity’ (ROE), zoals deze gebruikt worden in de studie van HAYNES M. et al. (2003) om de performantie van de ondernemingen na te gaan. In deze studie wordt de ROCE gedefinieerd als de ratio van de winst voor belastingen ten opzichte van het gebruikte kapitaal. De ROE is de ratio van winst voor belastingen ten opzichte van het eigen vermogen. Andere ratio’s die vaak gebruikt worden om de performantie na te gaan zijn: de ‘market-to-book’ ratio, de ‘return on assets’ (ROA) en de ‘return on sales’ (ROS). “De ‘market-to-book’ ratio wordt gegeven als de som van de marktwaarde van het eigen vermogen en de boekwaarde van de schulden en de preferente aandelen, gedeeld door de boekwaarde van de activa. Deze ratio houdt rekening met de verwachtingen met betrekking tot de toekomstige groei-opportuniteiten. De ROA wordt bepaald als de ratio van de operationele inkomsten voor afschrijvingen ten opzichte van de totale activa bij het begin van de periode. De ROS wordt gedefinieerd als de ratio van operationele inkomsten voor afschrijvingen ten opzichte van de verkopen (DENIS D. K. en SHOME D. K., 2005, blz. 436-437).”

35

In de studie van CHO M.-H. en COHEN M. A. (1997) wordt gebruik gemaakt van de operationele cash flow opbrengsten ten opzichte van de marktwaarde van de activa als maatstaf om de performantie van een onderneming te beoordelen. Zij definiëren de operationele cash flow opbrengsten als de operationele inkomsten vermeerderd met de afschrijvingen. De marktwaarde van de activa wordt bepaald door de marktwaarde van het eigen vermogen te vermeerderen met de marktwaarde van de schulden. CHO M.-H. en COHEN M. A. (1997) stellen dat de cash flow opbrengst een betere maatstaf is dan de ROA of de ROE, doordat deze laatste imperfecte maatstaven zijn van de economische performantie en aangetast kunnen worden door bepaalde acties ondernomen door het management. Het management kan immers bepaalde posten in de boekhouding gaan beïnvloeden waardoor ook deze maatstaven beïnvloed worden9 en geen perfecte weerspiegeling meer vormen van de performantie van een onderneming. Hierbij kan opgemerkt worden dat in de literatuur ernstige beperkingen optreden wat betreft het nagaan van de performantie. De performantie van een onderneming houdt immers veel meer in dan bv. de ROA of de ROE die enkel de winstgevendheid gaan bepalen van een onderneming. Het is ook noodzakelijk om te kijken naar andere factoren zoals de liquiditeit, de solvabiliteit en de toegevoegde waarde om zo een duidelijk beeld te verkrijgen van wat er verandert binnen een onderneming nadat een desinvestering werd doorgevoerd. De liquiditeit geeft namelijk weer of de onderneming voldoende middelen heeft om aan de kortlopende betalingsverplichtingen te kunnen voldoen. Via de solvabiliteit wordt een indicatie verkregen van in hoeverre een onderneming in staat is haar financiële verplichtingen na te komen en de toegevoegde waarde is de vergoeding voor alle productiefactoren die ontstaat uit de normale uitoefening van de bedrijfsactiviteiten. Bovendien is het zo dat de boekhoudkundige winst niet meer is dan een imperfecte maatstaf van performantie en daarom moet aangevuld worden met andere performantiemaatstaven. Zo stelt HAX H. (2003) in zijn onderzoek, met betrekking tot boekhoudkundige winst ten opzichte van marktwaarde om de performantie te bepalen, dat boekhouders geen duidelijk omlijnde hoeveelheid meten. Deze maken gebruik van bepaalde regels voor het alloceren van inkomsten en uitgaven in een bepaalde periode en deze regels zullen geen exacte weergave zijn, maar richten zich tot het genereren van een bepaalde indicator van performantie die goed dient voor het creëren van incentives of het verspreiden van relevante informatie naar de markt. Hij stelt hierbij vast dat managers de gegevens kunnen beïnvloeden doordat ze het tijdstip bepalen waarop ze de informatie weergeven. “Zo zullen bijvoorbeeld managers van een onderneming met een zeer zwakke performantie aarzelen vooraleer ze de geanticipeerde verliezen in rekening brengen, hopend dat de situatie zal verbeteren of dat op zijn minst de gevolgen van het weergeven van deze informatie nog 9

Het management zal de neiging hebben bepaalde posten te beïnvloeden om zo de onderneming winstgevender voor te

stellen dan ze is. Dit kan ze doen om bv. nieuwe investeerders aan te trekken of om op snellere manier schuldfinanciering te bekomen.

36

even uitblijven (HAX H., 2003, blz. 679).” Om een duidelijk beeld te verkrijgen van de performantie van de onderneming is het noodzakelijk dat verschillende maatstaven in beschouwing genomen worden en niet enkel de boekhoudkundige winst, anders zou dezelfde beperking optreden zoals deze voorkomt binnen vele studies uit de literatuur. Één enkele maatstaf zal nooit voldoende zijn om een complex geheel zoals de performantie van een volledige onderneming te kunnen omvatten.

5.2.

Marktgerichte performantiemaatstaven

Marktgerichte performantiemaatstaven worden voornamelijk gebruikt bij case studies zoals deze teruggevonden worden in het grootste deel van de bestaande Amerikaanse en Britse studies. Vele studies maken gebruik van de ‘daily returns’ of dagelijkse rendementen van de bedrijven en de gelijk gewogen ‘market returns’ of marktrendementen van de CRSP (Center for Research in Securities Prices). Daarna wordt dan het marktmodel gehanteerd om de ‘extra return’ of het extra rendement overheen de periode te meten (MARKIDES C. C., 1992). Hiertegenover staat de studie van MONTGOMERY C. A. et al. (1984) waarin gebruik gemaakt wordt van maandelijkse rendementen eerder dan van dagelijkse. De reden hiervoor is dat de exacte tijd waarop de desinvesteringsinformatie de markt bereikt niet precies gekend is. Volgens BOUDREAUX K. J. (1975) bestaat er ook een techniek die gebruikt wordt om de prijsreacties op de desinvesteringsaankondiging te bestuderen, de zogenaamde ‘residu analyse’. Daarbij wordt vertrokken van het marktmodel:

rj = α j + β j Rm + ε j

Waarbij: - rj = return van security j - αj = de intercept term voor effect j - βj = historische marktrelatie voor effect j - Rm = marktrendement - εj = onverklaard residu Hierbij geeft het verschil tussen de eigenlijke en de voorspelde rendementsgraad een maatstaf van de ongewoonlijke of marktonafhankelijke prijsbewegingen. Voor elke desinvestering worden dan eerst de residuen berekend en wanneer we deze cumuleren overheen de effecten, dan kunnen dergelijke residuen de reactie van de markt op de aankondiging van een desinvestering weergeven. Deze methode kan ook toegepast worden om de prijsreactie na de desinvestering zelf weer te geven.

37

Andere marktgerichte performantiemaatstaven zijn: de Sharpe maatstaf, de Treynor maatstaf en Jensen’s alpha (HOSKISSON R. E. et al., 1994, blz. 1221). Deze maatstaven worden als volgt berekend: Sharpe = Ri – RFR/σi Treynor = Ri – RFR/βi Jensen’s alpha αi wordt geschat aan de hand van de volgende formule: Ri – RFR = αi + βi (Rm – RFR) Waarbij: Ri = het gemiddelde marktrendement voor onderneming i RFR = de gemiddelde risicovrije rentevoet βi = de variantie van de aandelenprijs van de onderneming relatief ten opzichte van de marktvariantie voor alle aandelen genoteerd op dezelfde beurs als de aandelen van de onderneming i σi = de totale variantie in de rendementen van de onderneming in het jaar voorafgaand aan de desinvestering Rm = het marktrendement

Volgens HAX H. (2003) mag bij het gebruik van marktgerichte performantiemaatstaven niet uit het oog verloren worden dat er op korte termijn vaak overreacties van de markt gaan optreden als gevolg van hoge volatiliteit van de aandelenkoersen. Op lange termijn kan echter verondersteld worden dat de marktwaarde een normale reactie zal weergeven.

5.3.

Belang van het soort gehanteerde analyse

Er wordt steeds meer gebruik gemaakt van een longitudinale analysevorm. Dit is een analysevorm in de lengte, dus over een langere periode waarbij gekeken wordt naar het gedrag in plaats van naar de condities (MILLER D. en FRIESEN P. H., 1982). Vooraleer men de longitudinale relaties op een correcte manier kan interpreteren, is het noodzakelijk dat de onderzoekers de strikte analytische veronderstellingen kunnen erkennen en de specifieke analytische procedures kunnen hanteren (ROGOSA D., 1980). Het is dus zeer belangrijk dat de onderzoekers weten wat er fout kan gaan in een longitudinale analyse en hoe ze deze problemen kunnen oplossen. Het analyseren van longitudinale data waarbij niet voldaan is aan de veronderstellingen kan leiden tot een afwijking in de empirische resultaten (BERGH D. D. en HOLBEIN G. F., 1997). BERGH D. D. en HOLBEIN G. F. (1997) gaan na of de studies die gebruik maakten van een dergelijke analyse rekening hadden gehouden met de verscheidene veronderstellingen. Ze gingen eveneens na wat het effect was op hun resultaten van het negeren van deze veronderstellingen. Ze vinden dat

38

slechts weinig van de onderzoekers de veronderstellingen die aan de basis liggen van de analyse erkend hebben, en nog minder hebben deze veronderstellingen ook effectief getest. Ze voeren zelf ook een onderzoek uit naar de relatie die bestaat tussen desinvesteringen en overdiversificatie, want er is reeds gebleken dat er normaal gezien een positieve relatie gevonden wordt (supra paragraaf 3.1.1). Aan de hand van verscheidene methodes, waarin hier niet verder wordt op ingegaan, volgt dat er geen duidelijkheid is met betrekking tot de vermelde relatie. Bepaalde methodes stellen dat diversificatie en desinvesteringen wel positief gerelateerd zijn terwijl andere methodes stellen dat dit niet het geval is. De resultaten voor deze relatie waren positief en significant wanneer er geen rekening gehouden werd met de overtreding van de veronderstellingen, daar waar de relatie niet significant is wanneer de overtredingen in rekening worden gebracht. Deze resultaten geven weer hoe het niet erkennen van de veronderstellingen er voor kan zorgen dat er andere empirische resultaten bekomen worden. Hieruit volgt dat het uitermate belangrijk is om te weten welke veronderstellingen aan de basis liggen van de analyse en of er ook voldaan is aan deze veronderstellingen vooraleer bepaalde conclusies te trekken uit een onderzoek.

6. Het effect van desinvesteringen op de performantie 6.1.

Algemeen effect van desinvesteringen

Bij het bestuderen van desinvesteringen is het noodzakelijk om na te gaan wat het effect is van die desinvesteringen op de performantie van de desinvesterende onderneming. Er moet immers nagegaan worden of de keuze om te desinvesteren een gegronde keuze was en of deze waarde genereerde voor de betreffende onderneming. Aangezien de aandeelhouders de resteigenaars10 van de onderneming zijn, zal elke wijziging in de waarde van de onderneming ten gevolge van een desinvestering de waarde voor deze aandeelhouders doen stijgen of dalen. Hieruit volgt dat de doelstelling van een succesvolle desinvestering erin bestaat om de waarde van de onderneming te doen toenemen, maar dit zal pas plaatsvinden indien de desinvestering resulteert in een positieve netto contante waarde (HEARTH D. en ZAIMA J. K., 1984). Deze situatie zal zich volgens de auteurs voordoen op het ogenblik dat de waarde van het actief als een voortdurende activiteit binnen de onderneming (As) kleiner is dan de waarde van hetzelfde actief voor een bepaalde koper (Ab). Op dat ogenblik wordt het immers mogelijk dat de koper meer voor het actief wil betalen dan wat het waard is voor de verkoper, waardoor de marktwaarde van het actief groter wordt dan de As. Hierdoor zal de waarde van de aandeelhouders gaan toenemen. 10

De resteigenaars zijn de werkelijke eigenaars van de onderneming indien alle schulden werden afgelost. Indien er na de

betaling van alle belanghebbenden nog winst van de onderneming overblijft, dan komt deze toe aan de aandeelhouders. Vandaar de benaming resteigenaar.

39

Het desinvesteringsproces kan opgedeeld worden in drie periodes: de periode voor de aankondiging, de interim periode (de tijd tussen de aankondiging en de voltooiing) en de periode na de voltooiing. De interim periode gaat meestal gepaard met een hoge mate van onzekerheid doordat deze niet altijd alle relevante informatie in zich draagt. Ten gevolge hiervan kunnen in sommige situaties negatieve prijsbewegingen geconstateerd worden (HEARTH D. en ZAIMA J. K., 1986). Het is dan ook aangewezen om zeker het effect te beschouwen bij zowel de aankondiging van de desinvestering als bij de voltooiing ervan. In de literatuur werd tot nu toe voornamelijk het effect van desinvesteringen op de performantie bestudeerd op het ogenblik van de aankondiging van de desinvestering, terwijl de nadruk van het onderzoek in dit werk eerder zal liggen op het effect dat merkbaar is na de voltooiing van de desinvestering, of met andere woorden het effect van desinvesteringen op de performantie van de onderneming op langere termijn. Een samenvatting van alle besproken studies wordt gegeven in tabel 2.

6.1.1.

Het effect na de aankondiging van een desinvestering

Volgens BOWMAN E. H. en SINGH H. (1993) zullen de aandelenmarkten de aankondiging van een herstructurering (waarvan een desinvestering een onderdeel is) als geloofwaardig aanzien wanneer de onderneming bepaalde organisatorische wijzigingen heeft gemaakt om zichzelf voor te bereiden op deze herstructurering. De investeerders zullen dan op dat ogenblik deze aankondiging positief waarderen. Wanneer desinvesteringen een deel uitmaken van de strategische plannen dan heeft dit een positief effect op de aandelenmarkt. Indien het om nietstrategische routine desinvesteringen gaat, dan zijn deze geassocieerd met negatieve effecten. Dit laatste gaat in tegen de verwachtingen, men zou wel lagere effecten verwachten, maar geen negatieve. De gedwongen desinvesteringen worden logischerwijze ook negatief gewaardeerd doordat deze niet altijd in het voordeel zijn van de aandeelhouders. We kunnen dus besluiten dat de marktreactie op de aankondiging van desinvesteringen complex en heterogeen is (MONTGOMERY C. A. et al., 1984; BOUDREAUX K. J., 1975). Uit het onderzoek van COYNE J. en WRIGHT M. (1986) blijkt dat wanneer de redenen voor de desinvestering verschillend zijn, ook de effecten op de waarde van de aandeelhouders zullen verschillen. Dit is een logisch gevolg van het feit dat de nadruk steeds op een verschillende manier gelegd wordt naargelang de reden voor het doorvoeren van de desinvestering. De desinvestering wordt immers niet altijd voor eenzelfde reden uitgevoerd, een andere reden impliceert ook een andere doelstelling met als gevolg een ander resultaat na de desinvestering. Uit empirisch onderzoek blijkt dat het reduceren van de complexiteit tot substantiële financiële rendementen kan leiden. DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) en JOHN K. en OFEK E.

40

(1995) schrijven deze verhoogde rendementen toe aan een stijging in de focus, door het reduceren van het aantal bedrijfssegmenten, en aan de mogelijkheid van het management om de verscheidene activiteiten beter te begrijpen. Het effect van het focussen op de kernactiviteiten of het verminderen van de diversificatie tot op het optimale niveau wordt eveneens bestudeerd door MARKIDES C. C. (1992). Het betreft een studie gebaseerd op 46 desinvesteringen die gesitueerd zijn in een programma om zich opnieuw te focussen op de kernactiviteiten. Hij vindt dat de gemiddelde ‘cumulative average abnormal return’ (CAR)11 +1,73 procent is. Hij vindt ook dat meer dan 75 procent van de totale abnormale waarde gecreëerd wordt in de korte periode voor de aankondiging. Tijdens een periode van tien dagen na de aankondiging wordt geen waarde meer gecreëerd. Deze bevinding is dan weer consistent met de marktefficiëntie die stelt dat de nieuwe informatie snel opgenomen wordt in de aandelenprijs van een onderneming. Deze bevindingen tonen ook aan dat er wel degelijk een limiet is aan hoeveel een onderneming kan diversifiëren, wanneer bedrijven boven hun limiet gaan dan zal de marktwaarde daaronder leiden. Er kunnen ook desinvesteringen voor de verkeerde redenen plaatsvinden. Wanneer de financiële incentives van de topmanagers onafhankelijk zijn van hun performantie, zullen deze neigen om strategieën te volgen die voordelig zijn voor zichzelf, maar die erg duur zijn voor de andere belanghebbenden, voornamelijk de aandeelhouders (WRIGHT P. en FERRIS S. P., 1997). De aandeelhouders verkiezen dat de topmanagers bedrijfsstrategieën aanhouden die de waarde van de onderneming verbeteren. Maar de topmanagers maken soms beslissingen die gebaseerd zijn op een vergelijking van hun persoonlijke winsten en verliezen door het volgen van een bepaalde strategie (JENSEN M. C. en MURPHY K. J., 1990). Hierdoor ontstaan vaak desinvesteringen van eenheden die eigenlijk nog winstgevend zijn voor de aandeelhouders, maar die voor de managers niet voldoende winstgevend zijn wanneer zij hun persoonlijke trade-off opstellen. Het is dan ook logisch dat de markt negatief zal reageren op aankondigingen van desinvesteringen die ontstaan uit deze agency-conflicten. De markt zal enkel positief reageren op desinvesteringen wanneer deze ondernomen worden voor waardeverhogende doelstellingen. In de studie van WRIGHT P. en FERRIS S. P. (1997) worden negatieve abnormale returns gevonden van -0,249 procent. Hun studie had betrekking 11

CAR = cumulatieve abnormale opbrengstvoet, waarbij de abnormale opbrengst gedefinieerd wordt als het verschil tussen

de gerealiseerde en de verwachte return. HEARTH D. en ZAIMA J. K. (1986) stellen dat indien er zich geen significante prijsbewegingen voordoen, de abnormale return willekeurig rond nul zal liggen. t2

CART = ∑ ARt t = t1

N

waarbij T= t2-t1+1 en ARt = average abnormale returns = (1/N)

∑e i =1

it

met N: het aantal

ondernemingen binnen het portfolio, t: de dag, i: de specifieke onderneming (AFSHAR K. A. et al., 1992, blz. 122).

41

op desinvesteringen van Zuid-Afrikaanse bedrijfseenheden, gemotiveerd door het eigenbelang van de topmanagers, wat de manifestatie van het agency-probleem weerspiegelt.

6.1.2.

Het effect na de voltooiing van een desinvestering

Wanneer de performantie in de periode na de voltooiing van de desinvestering bekeken wordt, dan volgt uit de studie van DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) dat de operationele performantie significant stijgt in de 3 jaar na de desinvestering (dit is namelijk de looptijd van de studie). Hieruit concluderen zij dat het desinvesteren de trend van dalende performantie, die zich meestal voordoet voorafgaand aan de desinvestering, zal omkeren. Er moet evenwel aandacht aan geschonken worden dat, hoewel de performantie stijgt in de drie jaar, deze na drie jaar toch nog steeds lager ligt dan de gemiddelde performantie van de controlegroep en de sector. Het is dus enkel de stijging van de performantie die groter is bij de desinvesterende ondernemingen dan bij de controlegroep, en niet de absolute performantie. Ze stellen ook dat de desinvesterende ondernemingen hun schuldratio’s gaan verminderen in de drie jaar die volgen op de desinvestering. Bepaalde studies hebben eveneens aangetoond dat er een hogere return is wanneer het geld dat ontvangen wordt uit de desinvestering uitbetaald wordt aan de aandeelhouders in de vorm van dividenden of indien het gebruikt wordt om de schulden af te betalen, dan wanneer dit geld geherinvesteerd wordt in de onderneming. Hieruit kan worden afgeleid dat de investeerders weinig vertrouwen hebben in de managers om het geld op een wijze manier te investeren (ALLEN J. W. and MCCONNEL J. J., 1998). Algemeen beschouwd is de omvang van de abnormale returns van een spin-off en een carveout positief gerelateerd aan de grootte van de divisie die gedesinvesteerd wordt, deze is eveneens positief gerelateerd aan de grootte van de moedermaatschappij (KLEIN A., 1986). Hiermee wordt gesteld dat hoe groter de divisie of de moedermaatschappij is, hoe groter de omvang van de abnormale returns zal zijn bij respectievelijk een sell-off, een spin-off en een carve-out. MONTGOMERY C. A. et al. (1984) echter tonen aan dat, in een studie van 78 desinvesteringen, de markteffecten niet gerelateerd zijn aan de grootte van de transactie. Wanneer de verschillende ratio’s bekeken worden na de eigenlijke desinvestering dan blijkt dat de desinvesterende ondernemingen hun relatieve positie verbeterd hebben. Ongeveer alle ratio’s zijn gestegen ten opzichte van hun niveau voorafgaand aan de desinvestering, maar indien vergeleken wordt met hun concurrerende ondernemingen die geen desinvesteringen doorgevoerd hebben dan blijkt dat hun absolute performantie nog steeds lager ligt. Hieruit kan geconcludeerd worden dat het voornamelijk ondernemingen met een zwakkere performantie zijn die desinvesteren en dat deze desinvesteringen hun positie wel verbeteren, maar op korte

42

termijn de kloof met concurrerende ondernemingen die niet desinvesteren toch niet gedicht zal worden. Dit laatste is een logisch gevolg van de grootte van de desinvestering. Indien deze slechts 3 à 5 procent van de onderneming haar totale activa bedraagt zou het verwonderlijk zijn dat hierdoor de kloof in één enkele keer gedicht wordt (MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R., 1988). Het is belangrijk om hier op te merken dat het een studie betreft uit 1988. Er kan worden verondersteld dat, eens het taboe van een desinvestering doorbroken wordt en deze een integraal deel uitmaakt van de strategie, deze desinvesteringen dan niet enkel zullen plaatsvinden bij ondernemingen die slechter presteren dan hun tegenhangers. Het kan namelijk zijn dat ondernemingen reeds beslissen te desinvesteren vooraleer een bepaalde eenheid op de performantie van de onderneming begint te wegen. Hieruit kan dan volgen dat een desinvestering ertoe leidt dat deze ondernemingen het beter gaan doen dan hun tegenhangers die geen desinvesteringen doorvoeren. Hier werd echter nog geen onderzoek naar verricht. Om het effect van desinvesteringen op de performantie van een onderneming te kunnen vatten moet er niet enkel gekeken worden naar het jaar volgend op de desinvestering. Het is beter om te kijken naar de 2 à 3 jaren volgend op de desinvestering, omdat het effect niet altijd onmiddellijk zichtbaar is en er anders tot een verkeerde conclusie kan gekomen worden. Deze manier van analyseren wordt gevolgd in de studie van HAYNES M. et al. (2002). Deze vinden in hun studie dat ondernemingen gemiddeld 1,6 desinvesteringen per jaar doorvoeren en dat deze desinvesteringen per jaar 4,3 procent van de activa vertegenwoordigen. De resultaten van de studie suggereren dat desinvesteringen een statistisch significante positieve impact hebben op de winstgevendheid van de desinvesteerder, gemeten aan de hand van de CAR.

43

Tabel 2: Samenvatting verschillende studies naar algemeen effect Onderzoek

Ogenblik

BOWMAN E. H. en SINGH H. (1993)

Aankondiging

DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005)

Aankondiging

JOHN K. en OFEK E. (1995)

Aankondiging

MARKIDES C. C. (1992)

Aankondiging

WRIGHT P. en FERRIS S. P. (1997)

Aankondiging

DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005)

Na voltooiing

HAYNES M. et al. (2002)

Na voltooiing

Significant positieve CAR van 1,73 % Significant negatieve CAR van -0,25% bij aanwezigheid van agency conflicten Significante stijging van de performantie en daling van de schuldratio’s Significante positieve CAR Verbetering van de relatieve positie;

MONTGOMLERY C.A. en THOMAS A. R. (1988)

Effect Positief bij strategische redenen en negatief bij niet-strategische motieven Significant positieve abnormale returns Significant positieve abnormale returns

Na voltooiing

de verschillende ratio’s ondervinden een stijging

Bron: Eigen werk

6.2.

Het effect van spin-offs

Bij een spin-off verkrijgt men een toename van de efficiëntie door het opsplitsen van een onderneming in twee of meerdere segmenten aangezien de managers zich op deze manier kunnen toespitsen op wat ze het beste kunnen. Een spin-off kan eveneens de complexe structuur van een conglomeraat vereenvoudigen, het beslissingsproces decentraliseren of de renumeratiecontracten van de managers verbeteren en al deze wijzigingen kunnen leiden tot een stijging van de efficiëntie (MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992). Uit onderzoek van J. P. Morgan bleek dat de aandelenprijzen van de moederondernemingen stijgen en sterk toenemen wanneer een spin-off aangekondigd wordt (GAUGHAN P. A., 2002). Er wordt gesteld dat een spin-off aankondiging een sterkere positieve invloed (ongeveer 5 procent) heeft op de prijs van het aandeel dan de invloed van een aankondiging van een sell-off (ongeveer 2 procent). Dit is afkomstig van het positieve informatie-effect dat een spin-off aankondiging met zich meebrengt (VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005; ROSENFELD J. D., 1984). “Een stijging in de waarde van de aandeelhouders bij de aankondiging kan geobserveerd worden door vier hoofdredenen. Als eerste is er het feit dat een spin-off de efficiëntie van de onderneming zal verbeteren, ten tweede kan deze de contractuele relaties tussen de aandeelhouders en de regelgevers veranderen. Een derde en

44

vierde reden zijn afkomstig van de transfer naar de initiële aandeelhouders zonder dat de totale waarde van de onderneming zal toenemen (COYNE J. en WRIGHT M., 1986, blz. 19).” Er kan een onderscheid gemaakt worden tussen kleine en grote spin-offs. De grote spin-offs zijn diegene waarvan de gedesinvesteerde eenheid een marktwaarde heeft van minstens 10 procent van de waarde van de moederonderneming, daar waar deze bij de kleine spin-offs minder dan 10 procent bedraagt. Wanneer het effect van beide soorten nagegaan wordt op de waarde van de aandeelhouders dan blijkt dat bij de aankondiging de grotere spin-offs een grotere positieve invloed hebben dan de kleine spin-offs (MILES J. A. en ROSENFELD J. D., 1983). Indien er naar het effect van het uitvoeren van de spin-offs en sell-offs en de cumulatieve aangepaste returns gekeken wordt, dan blijkt dat deze ongeveer gelijk zijn. Hieruit volgt dat de verschillende invloed op de aandelenprijs zich enkel voordoet bij de aankondiging van de spin-off of de sell-off en niet bij de voltooiing ervan (ROSENFELD J. D., 1984). De winsten die zich voordoen na de voltooiing van de spin-off zijn niet enkel voor de moederonderneming, ook de gedesinvesteerde dochteronderneming heeft te maken met een sterke stijging van de winsten gedurende de achttien maanden die volgen op de spin-off (GAUGHAN P. A., 2002). In volgende tabel wordt een samenvatting gegeven van de verschillende studies die besproken werden met betrekking tot het effect van spin-offs op de performantie.

Tabel 3: Samenvatting verschillende studies naar effect van spin-offs Onderzoek

Ogenblik

Effect

VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr. (2005)

Aankondiging

Significant positief effect op aandelenprijs van ongeveer 5%

ROSENFELD J. D. (1984)

Aankondiging

Significant positief effect

MILES J. A. en ROSENFELD J. D., 1983

Aankondiging

Significant positief effect

GAUGHAN P. A. (2002)

Na voltooiing

Significant positief effect zowel voor moeder- als dochteronderneming

Bron: Eigen werk

45

6.3.

Het effect van sell-offs

Bij het beschouwen van een sell-off wordt er opgemerkt dat deze vele gelijkenissen vertoont met een fusie. “In het geval van een fusie wordt de gehele onderneming verworven door de kopers, terwijl dit bij een sell-off slechts een deel van de onderneming betreft. Het logische gevolg hiervan is dat er verwacht wordt dat de reactie van de aandelenkoers gelijkaardig zal zijn aan diegene die ervaren wordt bij de vele studies met betrekking tot fusies. Bij een fusie zullen de aandeelhouders, van de onderneming die het doelwit vormt, een significante positieve return verdienen rond het ogenblik van de eerste publieke aankondiging, waardoor men dus ook positieve reacties van de aandelenprijs kan verwachten rond de aankondigingsdatum van de sell-off (JAIN P. C., 1985, blz. 211).” Een positieve reactie van de markt op de aankondiging van een sell-off wil zeggen dat de markt gelooft dat de onderneming het geld dat het zal ontvangen van de sell-off efficiënter zal aanwenden dan het actief dat werd verkocht. Bovendien is het mogelijk dat men op het actief ook een premie ontvangt bovenop de marktwaarde waardoor de markt ook eerder geneigd is positief te reageren. Een andere reden waarom de markt positief kan reageren is dat het nu eenvoudiger wordt om het bedrijf te evalueren. De markt heeft het immers moeilijk met het evalueren van sterk gediversifieerde ondernemingen en door het doorvoeren van een sell-off daalt de diversificatie van de onderneming waardoor de markt een beter beeld krijgt en dus eerder positief zal reageren (GAUGHAN P. A., 2002). Bij het beschouwen van zowel de verkopende als de kopende onderneming volgt dat de aandeelhouders van de verkopende onderneming een kleine positieve return verdienen rond het ogenblik van de aankondiging (ongeveer 2 procent). De aandeelhouders van de kopende onderneming ondervinden gemiddeld ook een kleine positieve winst, die evenwel lager ligt dan diegene van de verkopers. Dit laatste is consistent met het feit dat de verkochte divisie of dochteronderneming waardevoller is voor de koper dan voor de verkoper (VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005). Ook SICHERMAN N. W. en PETTWAY R. H. (1993) komen tot deze conclusie. Zij vinden dat de CARs zowel voor de verkopers als voor de kopers significant zijn, wat aantoont dat zowel de kopers als de verkopers winnen bij de aankondiging van een selloff. Dit komt doordat de kopers beschouwd kunnen worden als investeerders in nieuwe projecten. Er kan verondersteld worden dat investeerders hun geld enkel zullen beleggen in projecten met een positieve netto contante waarde (NCW) waarvan een logisch gevolg is dat deze positieve aandelenprijseffecten gaan verdienen (JAIN P. C., 1985). AFSHAR K. A. et al. (1992) stellen dat enkel de sell-offs die de prijs vermeld hebben in hun aankondiging tot positieve abnormale returns gaan leiden. Dit heeft alles te maken met het reduceren van onzekerheid wat dus duidelijk beloond wordt door de markt. Diegene zonder een vermelding van de prijs bij de aankondiging zullen tot een significante negatieve abnormale return

46

leiden voor de onderneming. Dit is consistent met de bevindingen van KLEIN A. (1986) die vindt dat indien de prijs vermeld wordt bij de aankondiging er een abnormale return van 2,47 procent plaatsvindt, daar waar er geen prijs vermeld werd deze slechts 0,02 procent bedraagt. Het verschil tussen beide studies is evenwel dat KLEIN A. (1986) niet spreekt over negatieve returns, maar wel over het vinden van geen abnormale returns. Daar waar AFSHAR K. A. et al. (1992) duidelijk negatieve returns vermelden voor desinvesteringen zonder vermelding van de prijs bij de aankondiging. SICHERMAN N. W. en PETTWAY R. H. (1993) onderzochten eveneens de effecten van een desinvestering indien de prijs werd vermeld bij de aankondiging. De CAR voor de verkopers indien de prijs vermeld werd, bedraagt 1,48 procent, terwijl deze bij niet vermelding van de prijs niet significant verschillend is van nul. Deze auteurs geven ook het effect hiervan weer voor de kopende onderneming. Ook hier is de CAR sterk statistisch significant indien de prijs vermeld werd en niet verschillend van nul indien deze niet vermeld werd. Hieruit kan dus geconcludeerd worden dat de aandeelhouders van de kopende en de verkopende onderneming gunstiger gaan reageren wanneer de transactieprijs vermeld wordt. Een belangrijke bevinding uit hun studie is dat de kopers welvaart zullen verliezen wanneer de transactieprijs niet vermeld werd, daar waar in hetzelfde geval de verkopers steeds aan welvaart zullen winnen. De studie van KLEIN A. (1986) maakt een onderscheid tussen de grootte van de sell-off aan de hand van de waarde van het marktaandeel. Indien de prijs van de gedesinvesteerde activa kleiner is dan 10 procent van de waarde van het marktaandeel dan wordt deze sell-off als klein bestempeld. Als deze tussen 10 en 50 procent ligt dan is deze middelgroot en in het geval dat deze groter is dan 50 procent heeft deze betrekking op een grote sell-off. Indien er enkel gekeken wordt naar de selloffs waarbij de prijs vermeld werd bij de aankondiging blijkt dat de groep van kleine sell-offs een abnormale return ontvangt van ongeveer 0,54 procent, de middengroep heeft een abnormale return van 2,53 procent en de groep van grote sell-offs ondervindt een abnormale return van 8,09 procent. Hieruit kan geconcludeerd worden dat hoe groter de gedesinvesteerde eenheid is, hoe groter de abnormale return die verdiend zal worden door de onderneming. Deze auteur vindt ook dat indien de aankondiging gepaard gaat met de vermelding van de prijs en een aanduiding dat er een ondertekende overeenkomst is, deze zal resulteren in een positieve abnormale return van 1,62 procent. Wanneer de aankondiging enkel gepaard gaat met de vermelding van de verkoopprijs en geen ondertekende overeenkomst dan is er een abnormale return van 6,79 procent waaruit gesuggereerd wordt dat investeerders positiever reageren op een niet-ondertekende overeenkomst dan op een getekende overeenkomst. De redenen achter deze anomalie zijn echter niet gekend. Deze auteur vindt dat sell-offs gemiddeld gepaard gaan met een significante, maar kleine gemiddelde abnormale return voor de verkopende onderneming. Ook BOUDREAUX K. J. (1975) vindt dat de aankondiging van een sell-off gepaard gaat met een ongewoonlijke prijsstijging. De vrijwillige sell-off blijkt dus een financiële beslissing te zijn dat,

47

indien goed gemaakt, resulteert in een stijging van de waarde van de aandeelhouders. Ook HEARTH D. en ZAIMA J. K. (1984) komen tot deze conclusie. Zij vinden dat de CAR sterk stijgt bij het naderen van de aankondigingsdatum en deze kent rond het ogenblik van de aankondiging een willekeurige afwijking, wat weergeeft dat sell-offs gemiddeld een positieve waarde hebben voor de aandeelhouders. Volgens AFSHAR K. A. et al. (1992) speelt ook de financiële sterkte van de onderneming en de grootte van de gedesinvesteerde eenheid een belangrijke rol. Ze komen tot de conclusie dat hoe zwakker de onderneming is, hoe groter de return zal zijn op het ogenblik van de aankondiging. Een andere conclusie die ze trekken is dat hoe groter de gedesinvesteerde eenheid is, hoe groter de stijging in de waarde van de aandeelhouders zal zijn. Zij stellen dus dat een onderneming met een zwakke financiële positie noodzakelijk moet desinvesteren en zo de slechte situatie kan ongedaan maken waardoor dit als positief wordt aanschouwd door de markt. Deze conclusies zijn consistent met de bevindingen die besproken werden in paragraaf 4.2 met betrekking tot de determinanten van de desinvestering. Er wordt hieromtrent een tegenstrijdig resultaat bekomen in het onderzoek van HEARTH D. en ZAIMA J. K. (1984). Zij stellen dat hoe sterker de financiële positie is van de verkopende onderneming, hoe groter de marktreactie zal zijn die volgt op de aankondiging van een desinvestering. Dit is net het tegenovergestelde van wat hierboven vermeld werd. Zij komen tot deze conclusie door te stellen dat een onderneming met een sterke financiële positie een hoge onderhandelingsmacht heeft. Deze onderneming kan de desinvestering immers nog even laten wachten indien er geen goede prijs geboden wordt voor het actief, daar waar dit bij een zwakke financiële positie niet mogelijk is. Deze auteurs volgen duidelijk een andere invalshoek dan AFSHAR K. A. et al. (1992), die tot het tegengestelde resultaat komen. Beide groepen hebben dus duidelijk een andere visie met betrekking tot desinvesteringen en zullen daardoor waarschijnlijk ook een ander soort van ondernemingen in hun steekproef opgenomen hebben om zo hun visie te kunnen benadrukken. Hieruit kan dan geconcludeerd worden dat naargelang het soort onderneming, opgenomen in de steekproef, een desinvestering positief kan worden beoordeeld door de markt ongeacht de financiële situatie van deze onderneming. In de studie van HEARTH D. en ZAIMA J. K. (1986) worden eveneens positieve returns gevonden, waarbij nog een onderscheid gemaakt wordt tussen de periode voor de aankondiging en de interim periode. De auteurs vinden dat tot 10 dagen voor de aankondiging de onderneming lichte negatieve abnormale returns behaald en vanaf dan wijzigen deze in positieve abnormale returns. De grootste gemiddelde abnormale return wordt gevonden op de dag voor de aankondiging en op de aankondigingsdag zelf. Deze studie gaat eveneens de correlatie na tussen de verschillende periodes waarbij dan vervolgens geconcludeerd kan worden dat de

48

“desinvesterende ondernemingen met positieve (negatieve) totale abnormale returns tijdens de periode voor de aankondiging ook positieve (negatieve) totale abnormale returns hebben gedurende de periode na de voltooiing van de desinvestering (HEARTH D. en ZAIMA J. K., 1986, blz.80).” Deze auteurs komen uiteindelijk tot de conclusie dat de impact op de waarde van de aandeelhouders zowel negatief als positief kan zijn afhankelijk van de individuele karakteristieken en omstandigheden die gepaard gaan met de desinvestering. De auteurs geven echter geen indicatie van het soort karakteristieken die van belang zijn. De aandeelhouders bij een sell-off zullen een kleinere positieve return verdienen dan het geval is bij spin-offs (ALEXANDER G. J. et al., 1984). Deze bevinding impliceert niet noodzakelijk dat een strategie van een spin-off superieur is ten opzichte van een strategie van een sell-off met betrekking tot het verbeteren van de waarde van de aandeelhouders. Het is immers zo dat een selloff ook nog liquide middelen in de onderneming zal brengen terwijl een spin-off dit niet doet. Het kan evenwel zijn dat de aankondiging van een sell-off gepaard gaat met potentieel negatieve informatie, zoals bijvoorbeeld de toegeving van het management dat een bepaald project niet meer winstgevend is. De mogelijkheid bestaat dat door het gelijktijdig weergeven van negatieve informatie bij de aankondiging van een sell-off een dempend effect ontstaat op de sterkte van het positieve effect, waardoor de positieve impact die de sell-off normaal gezien zelf met zich meebrengt gereduceerd zal worden (ALEXANDER G. J. et al., 1984; ROSENFELD J. D. , 1984). ROSENFELD J. D. (1984) vindt in zijn onderzoek een positieve marktreactie van 2,33 procent bij de aankondiging van een desinvestering onder de vorm van een sell-off. Uit de studie van LANG L. et al. (1995) volgt dat voor grote sell-offs de reactie van de aandelenkoers significant positief is voor die ondernemingen die van plan zijn om de opbrengsten van de sell-off uit te betalen. Het herinvesteren van de fondsen voor verdere expansie wordt geassocieerd met een negatieve marktreactie. Dit duidt op het fenomeen dat de markt de onderneming niet in staat acht de opbrengsten van de sell-off goed te investeren. De aandeelhouders prefereren het uitbetalen van de opbrengsten zodat zij deze zelf kunnen investeren in een ander project of onderneming die volgens hen deze fondsen beter zullen aanwenden. CLUBB C. en STOURAITIS A. (2002) stellen dat de winstgevendheid van de verkoop (het verschil tussen de verkoopprijs en de waarde van het actief bij verder gebruik ervan) een determinant is van de abnormale returns van de verkoper bij de aankondiging van de sell-off. Ze vinden dat de abnormale returns voor de verkopende onderneming positief gerelateerd zijn aan de winstgevendheid van de verkoop. Deze significante impact op de abnormale returns zal nog groter zijn indien de aandeelhouders verwachten dat ze de opbrengsten van de sell-off zullen ontvangen. Op het ogenblik van de aankondiging worden er CARs van 1,1 procent gevonden voor de verkopende onderneming.

49

Wanneer het effect van een sell-off na de voltooiing van de desinvestering beschouwd wordt, dan volgt uit de studie van CHO M.-H. en COHEN M. A. (1997) dat de desinvesterende onderneming een kleine stijging in de operationele cash flow returns na desinvestering ervaart voor de postdesinvesteringsperiode. Deze stellen evenwel dat de verbetering in de performantie er zal voor zorgen dat de desinvesterende onderneming haar performantie opnieuw brengt tot op het peil van voor de desinvestering en tot op de gemiddelde performantie van de sector. Ook in de studie van AFSHAR K. A. et al. (1992) wordt een positieve abnormale return gevonden voor de aandeelhouders van de desinvesterende onderneming na het uitvoeren van de sell-off. Hier tegenover staat dan de studie van DENNING K. C. en SHASTRI K. (1990) die stelt dat grote enkelvoudige desinvesteringen12 onbelangrijke gebeurtenissen zijn voor de aandeelhouders van de onderneming. De reacties die waargenomen kunnen worden via de returns zijn in deze studie statistisch insignificant overheen de gehele tijdsperiode rond de aankondiging van de desinvestering en de voltooiing ervan. Het verschil tussen de resultaten van deze studie en diegene van andere studies kan te wijten zijn aan het feit dat men hier werkt met enkelvoudige desinvesteringen. Aangezien er geen andere informatie mag vrijgegeven worden zal het hier ook niet gaan over ondernemingen of eenheden die problemen ervaren op financieel gebied. Deze negatieve informatie zou anders zeker worden vrijgegeven en zoals gezien bij de determinanten van een desinvestering (infra 4.2) speelt de financiële situatie van de onderneming een erg belangrijke rol. De kans is dus groot dat deze voor een groot deel bepalend zal zijn voor de positieve abnormale returns die in andere studies wel teruggevonden worden. DENNING K. C. en SHASTRI K. (1990, blz. 741) stellen dat “deze enkelvoudige desinvesteringen misschien ingegeven zijn door een aantal economische factoren, waarvan het gezamenlijke effect geen impact heeft op de aandeelhouders, maar dat verder onderzoek noodzakelijk is om deze effecten beter te begrijpen.” In volgende tabel (tabel 4) volgt een overzicht van de verschillende studies en hun resultaten.

12

Enkelvoudige desinvesteringen doen zich voor wanneer er geen andere verwarrende informatie vrijgegeven wordt

gedurende de aankondigingsperiode die zowel betrekking kan hebben op andere desinvesteringen als op het vrijgeven van andere bedrijfsinformatie.

50

Tabel 4: Samenvatting verschillende studies naar effect van sell-offs Onderzoek VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr. (2005)

Ogenblik Aankondiging

Effect Significant positief effect van ongeveer 2%

JAIN P. C. (1985)

Aankondiging

Significant positief effect

SICHERMAN N. W. en PETTWAY R. H. (1993)

Aankondiging

Significante positieve return zowel voor de verkopende als de kopende onderneming

AFSHAR K. A. et al. (1992)

Aankondiging

Positieve abnormale returns indien de prijs vermeld werd en negatief bij geen vermelding

KLEIN A. (1986)

Aankondiging

Positieve abnormale returns bij vermelding van de prijs en geen returns indien geen prijs vermeld

BOUDREAUX K. J. (1975)

Aankondiging

Positieve abnormale returns

HEARTH D. en ZAIMA J. K. (1984)

Aankondiging

Positieve abnormale returns

ALEXANDER G. J. et al. (1984)

Aankondiging

Positieve abnormale returns

LANG L. et al. (1995)

Aankondiging

Positieve abnormale returns indien de opbrengsten uitgekeerd worden

CLUBB C. en STOURAITIS A. (2002)

Aankondiging

Positieve abnormale returns

CHO M.-H. en COHEN M. A. (1997)

Na voltooiing

Kleine stijging in de operationele cash flow returns

DENNING K. C. en SHASTRI K. (1990)

Na voltooiing

Geen effect (kan te wijten zijn aan de steekproef)

Bron: Eigen werk

51

6.4.

Het effect van carve-outs

Een studie van J. P. Morgan toont aan dat ook deze vorm van desinvestering bij de aankondiging resulteert in een positieve stijging van de aandelenprijs voor de moederonderneming. Het effect is groter voor een grotere carve-out dan voor een kleinere. Zij concludeerden dat een carve-out niet zo lang publiek blijft na de transactie (GAUGHAN P. A., 2002). Ook VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr. (2005) vinden rond het moment van de aankondiging kleine positieve winsten van ongeveer 2 procent voor de aandeelhouders. Bij het bekijken van het effect van de eigenlijke carve-out kan gebruik worden gemaakt van de studie van ALLEN J. W. en MCCONNELL J. J. (1998). Zij analyseerden 188 carve-outs tussen 1978 en 1993. Er werd gevonden dat wanneer de opbrengsten aangewend werden om de schulden af te betalen de onderneming een gemiddelde extra return heeft van +6,63 procent. Indien de onderneming de opbrengst hanteert om verdere investeringen door te voeren, wordt een return van -0,01 procent gevonden. Hieruit blijkt nogmaals dat de markt weinig vertrouwen heeft in de investeringsbeslissingen van de onderneming.

6.5.

Het effect van MBO/LBO

“Het verminderen van de scheiding tussen eigenaarschap en controle zal leiden tot stijgende incentives voor de managers om de waarde van de aandeelhouders te maximaliseren, waardoor de bedrijfsperformantie zal stijgen (PEEL M. J., 1995, blz. 94).” De studie van PEEL M. J. (1995) stelt dat er een belangrijke link is tussen de graad van financiële moeilijkheden van een onderneming en de opportuniteit voor te herstructureren in de vorm van MBOs. Uit de literatuur volgt dat buy-outs leiden tot een verbeterde operationele performantie en tot het reduceren van bedrijfsbelastingen. Dit laatste komt doordat een MBO meestal gefinancierd wordt met veel schulden en op deze schulden kan men een belastingsvoordeel verdienen dat in sommige gevallen hoog kan oplopen (SETH A. en EASTERWOOD J., 1993). Volgens deze auteurs zijn er verschillend mogelijke uitkomsten verbonden aan een buy-out. Deze kan na de buy-out privaat blijven, opnieuw publiek worden of leiden tot een ‘bustup’ waarbij de verschillende delen van de onderneming verkocht worden aan geïnteresseerden en de onderneming ophoudt te bestaan. Wanneer de buy-out organisatie efficiënter is dan de publieke organisatie dan zal de buy-out onderneming privaat blijven gedurende een significante periode. Indien de buy-out daarentegen als een schoktherapie diende om zo een grote verschuiving in de strategie te bekomen, dan is het beter dat de buy-out onderneming opnieuw publiek wordt eens dit verwezenlijkt is. In een extreme vorm van schoktherapie kan het zelfs zijn dat de onderneming zich volledig moet ontdoen van haar activa wat kan leiden tot een liquidatie van de buy-out onderneming. Een gevolg van de hoge

52

schuldgraad die meestal gepaard gaat met een buy-out is dat er weinig plaats gelaten wordt voor strategische fouten. Anderzijds doet het ook de kwetsbaarheid voor economische recessies toenemen net doordat ze minder eigen vermogen hebben om op terug te vallen bij een lagere economische activiteit. Bij een leveraged MBO zal het management een grotere incentive hebben om te streven naar opbrengsten, dit doordat ze mede-eigenaars worden van de onderneming en dus naast manager ook aandeelhouder zijn. Hierdoor zal de renumeratie van de managers gekoppeld worden aan de performantie waardoor de efficiëntie van het management zal toenemen. De performantie van de onderneming bij een LMBO wordt sterk in de gaten gehouden door de financiers van de buy-out die zetelen in de raad van bestuur en doordat de hoge schuldgraad ervoor zorgt dat het management op een doordachte wijze gaat investeren (MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992). In de literatuur stelt men dat de aankondiging van een leveraged (management) buy-out tot 20 procent extra waarde kan genereren voor de aandeelhouders (MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992).

Tabel 5: Samenvatting verschillende studies naar effect van Carve-outs en MBOs Onderzoek

Soort desinvestering

Ogenblik

Effect

GAUGHAN P. A. (2002)

Carve-out

Aankondiging

Positief effect

VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr. (2005)

Carve-out

Aankondiging

Positief effect

ALLEN J. W. en MCCONNELL J. J. (1998)

Carve-out

Na voltooiing

Positief effect

PEEL M. J. (1995)

MBO

Aankondiging

Positief effect

SETH A. en EASTERWOOD J. (1993)

MBO

Aankondiging

Positief effect

MARKIDES C. C. en BERG N. A. (1992)

MBO

Aankondiging

Positief effect

Bron: Eigen werk

53

7. Empirisch onderzoek naar het effect van desinvesteringen op de performantie 7.1.

Inleiding

In het vorige deel werden de verschillende studies uit de literatuur besproken. Bijna elke studie rapporteerde een positief effect. Het is vervolgens overduidelijk dat er verwacht wordt dat een desinvestering een positief effect zal hebben op de performantie van de Belgische desinvesterende onderneming. Er moet evenwel opgemerkt worden dat het voornamelijk gaat om studies met betrekking tot de aankondiging van de desinvestering. Binnen de studies in de literatuur werd eveneens veel gewerkt met wijzigingen in de beurskoers. Toch zijn er enkele studies die het effect na de voltooiing van de desinvestering nagaan. Hier worden, net als bij de studies met betrekking tot de aankondiging, positieve effecten gevonden. De bedoeling van dit onderzoek is om na te gaan of dergelijke resultaten ook voor de Belgische ondernemingen van toepassing zijn. M.a.w. leiden desinvesteringen in België ook tot een verbetering van de performantie van de desinvesterende bedrijven. Binnen dit onderzoek zal er gewerkt worden met boekhoudkundige performantiemaatstaven (supra 7.1). In een eerste deel wordt de manier van performantiemeting besproken samen met de verschillende variabelen die hiervoor gehanteerd worden. Vervolgens worden de verschillende hypothesen met betrekking tot deze variabelen verwoord. In een volgende stap gebeurt de bepaling van de steekproef met aansluitend de gevolgde methodologie. Nadien volgt een bespreking van de resultaten in drie stappen. Ten eerste met betrekking tot de afzonderlijke jaren, ten tweede in verband met de algemene evolutie op middellange termijn en ten slotte betreffende het onderscheid tussen grote en kleine ondernemingen. Dit onderzoeksdeel wordt afgesloten met een beknopte conclusie in verband met de bevindingen van de verschillende testen.

7.2.

Meten van de performantie en gebruikte variabelen

Zoals reeds vermeld, kijkt men in de literatuur voornamelijk naar het effect van desinvesteringen op de beurskoers van de onderneming. Men maakt daarbij voornamelijk gebruik van marktgerichte performantiemaatstaven en men beschouwt de boekhoudkundige cijfers bijna niet binnen het onderzoek. Nochtans kunnen deze boekhoudkundige gegevens veel vertellen over een onderneming en is het zeker de moeite waard om deze te bekijken bij het bestuderen van het effect. In dit onderzoek zal de nadruk gelegd worden op het effect van desinvesteringen op de performantie zoals deze gerapporteerd wordt in de jaarrekening. Voor het evalueren van de performantie van de Belgische ondernemingen die een desinvestering doorgevoerd hebben, worden binnen dit onderzoek dus de verschillende basiselementen van de financiële situatie van de onderneming bekeken. De beperkingen van de bestaande studies zullen worden ingevuld door

54

gebruik te maken van een brede waaier aan performantiemaatstaven, die alle aspecten van de ondernemingsperformantie weergeven. Hierbij wordt vooral aandacht besteed aan de begrippen/domeinen liquiditeit, solvabiliteit, rendabiliteit (of winstgevendheid) en toegevoegde waarde. Dit zijn de indicatoren die informatie verstrekken over de huidige situatie van een onderneming, het vermogen van die onderneming om te reageren op onverwachte gebeurtenissen/opportuniteiten in de omgeving, het vermogen om te voldoen aan de financiële verplichtingen en de onderneming haar basispositie ten opzichte van de schuldeisers. Binnen dit onderzoek worden voor elk van de verschillende domeinen/begrippen een aantal ratio’s13 gehanteerd. De gebruikte ratio’s zijn analoog aan de ratio’s die teruggevonden worden in het onderzoek van OOGHE H. et al. (2006). In die studie werd gebruik gemaakt van vier verschillende ratio’s ter bepaling van de rendabiliteit/winstgevendheid, twee liquiditeitsratio’s, twee solvabiliteitsmaatstaven en twee ratio’s met betrekking tot de toegevoegde waarde. In tabel 7 wordt een overzicht gegeven van de verschillende ratio’s die gebruikt zullen worden. Deze tien ratio’s bieden uiteindelijk een volledig inzicht in de financiële situatie van een onderneming. Doordat sommige studies een voorkeur hebben voor cash flow maatstaven en ‘fundamentele’ maatstaven, omwille van hun bezorgdheid over de betrouwbaarheid van de boekhoudkundige data, werden ook in de studie van OOGHE H. et al. (2006) dergelijke maatstaven opgenomen. Deze zullen in het komende deel verder toegelicht worden.

Tabel 6: Overzicht van de performantiemaatstaven

Categorie Liquiditeit

Solvabiliteit

13

Ratio

Beschrijving

Balansposten

Current ratio

(beperkt) vlottende activa / vreemd vermogen op korte termijn

(|29/58| - |29|) / (|42/48| + |492/3|)

Nettokas ratio

(geldbeleggingen + liquide middelen – financiële schulden op ten hoogste 1 jaar) / (beperkt) vlottende activa

(|50/53| + |54/58| - |43|) / (|29/58| - |29|)

Financiële eigen vermogen / permanent onafhankelijkheidsratio vermogen

( <10/15>) / (|16|+ |17|)

Een ratio is een verhoudingsgetal tussen twee of meerdere gegevens die afkomstig zijn uit een balans of en

resultatenrekening van de onderneming

55

Rendabiliteit

Toegevoegde waarde

Cash flow dekking van de schulden

uitgebreide cash flow / vreemd vermogen

(|70/67| - |67/70| + |630| + <631/4> + <635/7> + |6501| + <651> + |6560| |6561| + |660| + |661| + <662> + | 6631| + |680| |760| - |761| - |762| - |780| - |9125|) / (|16| + |17/49|)

Nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen

(nettoresultaat na nietkaskosten, voor financiële kosten en voor belastingen) / totaal van de activa

(|70/67| - |67/70| + |9134| + |650| + |653| - |9126|) / |20/58|

Nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen

winst of verlies van het boekjaar na belastingen / eigen vermogen

(|70/67| - |67/70|) / <10/15>

Cash flow rendabiliteit van eigen vermogen na belastingen

uitgebreide cash flow /eigen vermogen

(|70/67| - |67/70| + |630| + <631/4> + <635/7> + |6501| + <651> + |6560| |6561| + |660| + |661| + <662> + | 663| + |680| |760| - |761| - |762| - |780| - |9125|) / <10/15>

Netto verkoopmarge voor belastingen

nettobedrijfsresultaat na niet-kaskosten / verkopen

(|70/74| - <60/64> + |9125|) / (|70| + |74| |740|)

Bruto toegevoegde waarde per werknemer

bruto toegevoegde waarde / gemiddeld personeelsbestand berekend in voltijdse equivalenten

(|70/74| - |740| - |60| |61|) / |9087|

Personeelskosten per werknemer

(bezoldigingen, sociale lasten en pensioenen) / gemiddeld personeelsbestand berekend in voltijdse equivalenten

(<62> + <635>) / |9087|

Bron: Eigen werk gebaseerd op OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C. (2003)

7.2.1.

Liquiditeit

“Liquiditeit betreft de mate waarin de onderneming in staat is kasmiddelen te mobiliseren om haar kortlopende betalingsverplichtingen na te leven (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 147).” Deze wordt bekomen aan de hand van een vergelijking van de kasinkomsten met de kasuitgaven. Een liquiditeitstekort ontstaat indien er onvoldoende inkomsten zijn om

56

de uitgaven te dragen en er geen bijkomende financiering beschikbaar is (OOGHE H. et al., 2003; OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). Om de liquiditeit te meten en te beoordelen wordt gebruik gemaakt van ratio’s. De belangrijkste ratio’s in verband met de liquiditeit zijn enerzijds de ‘current ratio’ en anderzijds de ‘net cash ratio’. Beide ratio’s zullen vervolgens kort toegelicht worden. Variabele 1: Current ratio (CR) De current ratio of de liquiditeitsratio in ruime zin wordt gegeven door de ratio van de (beperkte) vlottende activa ten opzichte van het vreemd vermogen op korte termijn. Deze ratio omschrijft dus de dekking van het vreemd vermogen op korte termijn door de (beperkte) vlottende activa. Een current ratio kleiner dan één wil zeggen dat de vlottende activa onvoldoende zijn om het vreemd vermogen op korte termijn te dekken. Deze situatie kan op termijn tot liquiditeitsproblemen leiden (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). “Hoe groter de current ratio, hoe groter de veiligheidsmarge van de vlottende activa boven de korte termijnverplichtingen en hoe sterker de potentiële liquiditeitstoestand van de onderneming (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 149).” Variabele 2: Nettokasratio (NKR) De net cash ratio of nettokasratio bepaalt de nettoliquiditeitspositie van de onderneming. De nettokas14 wordt gevormd door het verschil van het nettobedrijfskapitaal en de nettobedrijfskapitaalbehoefte. Hieruit kan dan de nettokasratio15 afgeleid worden. Hoe hoger deze ratio, hoe beter voor de onderneming. Het kan zelfs zijn dat ondanks een dalende current ratio de reële liquiditeit van de onderneming verbetert, wat wordt weergegeven door een stijgende nettokasratio. Het is dus zeer belangrijk om steeds beide ratio’s te bekijken vooraleer een conclusie te trekken over de liquiditeit van de onderneming (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). Indien er toch een tegenstrijdigheid optreedt tussen beide ratio’s, is het tevens aangewezen om na te gaan waar dit verschil aan te wijten is. Op deze manier bekomt men immers een volledig beeld van de liquiditeit van de onderneming.

7.2.2.

Solvabiliteit

De solvabiliteit geeft weer in welke mate de onderneming de financiële verplichtingen aan de verschaffers van het vreemd vermogen kan nakomen. Om de solvabiliteit te berekenen en te

14

Nettokas = geldbeleggingen + liquide middelen – financiële schulden op ten hoogste één jaar

15

Nettokasratio = nettokas / (beperkte) vlottende activa

57

beoordelen wordt net zoals bij de liquiditeit gebruik gemaakt van ratio’s. “Het hoofddoel van de solvabiliteitsratio’s is na te gaan in hoeverre een onderneming in staat is haar financiële verplichtingen in verband met interestbetaling en aflossing van schulden na te komen (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 165).” Er wordt hiervoor een beroep gedaan op schuldgraadratio’s en dekkingsratio’s. Deze laatste bepalen de mate waarin de vaste verplichtingen die resulteren uit de schulden gedekt zijn. De twee belangrijkste ratio’s zijn de financiële onafhankelijkheidsratio en de cash flow dekking van de schulden. Variabele 3: Lange Termijn Financiële onafhankelijkheidsratio (LTFR) Deze wordt berekend door: eigen vermogen / totaal vermogen of eigen vermogen /(vreemd vermogen + eigen vermogen). Deze procentuele ratio duidt aan welk procentueel deel van het totaal vermogen uit eigen vermogen bestaat. Hoe lager deze ratio, hoe kleiner de bescherming van de schuldeisers. Dit komt doordat het eigen vermogen kleiner wordt. Er is dan een grotere waarschijnlijkheid dat het eigen vermogen ontoereikend zal zijn bij een eventuele afgedwongen liquidatie van de activa (wanneer de activa noodzakelijk verkocht moeten worden om te kunnen blijven voortbestaan) om de liquidatieverliezen op te vangen. Hierdoor vergroot de kans dat de schuldeisers een deel van hun schuldvordering zullen verliezen. Er moet wel voorzichtig omgesprongen worden met deze ratio ter verklaring voor de bescherming van de schuldeisers, want er wordt geen rekening gehouden met de verschillende soorten van schulden. Er kan wel gesteld worden dat hoe lager de financiële onafhankelijkheidsratio, hoe groter het financiële risico van de onderneming. Het financiële risico is het risico dat ontstaat door te financieren met vermogen waaraan een vaste financieringskost en vaste betalingsverplichtingen verbonden zijn. Doordat deze ratio geen rekening houdt met de interestkost en de afbetalingstermijn kan deze enkel als een ruwe indicator van het financiële risico worden beschouwd (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). Variabele 4: De cash flow dekking van de schulden (CFD) Deze ratio wordt ook wel de dekking van het totaal vreemd vermogen door de cash flow genoemd. Deze geeft weer hoe groot het deel is van het vreemd vermogen dat uit de cash flow van het lopende jaar kan worden afgelost, of m.a.w. de aflossingscapaciteit (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). Deze ratio wordt gegeven door:

58

Cash flow dekking van de schulden = uitgebreide cash flow / vreemd vermogen. Waarbij: uitgebreide cash flow = winst of verlies van het boekjaar + niet kaskosten16. “Een hogere dekkingsratio duidt aan dat de onderneming nog bijkomende schulden en daaraan verbonden aflossingen kan dragen en/of dat zij over een veiligheidsmarge tegen mogelijke cashflowdalingen beschikt (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 175).”

7.2.3.

Rendabiliteit

“ De rendabiliteit houdt een vergelijking in van opbrengsten en kosten, die ontstaan zijn ten gevolge van de werking van de onderneming in een bepaalde periode ( OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 6).” De rendabiliteit wordt eveneens gemeten aan de hand van ratio’s. “De rendabiliteitsratio’s laten toe het verschil tussen opbrengsten en kosten, of het resultaat op relatieve basis, te evalueren (OOGHE H. et al., 2003, blz. 41).” Hierbij wordt de winst gerelateerd aan de grootte van de geïnvesteerde middelen, men spreekt in dit geval ook wel van ‘winstgevendheid’. De ultieme doelstelling van elke onderneming bestaat erin de waarde van de onderneming te maximaliseren. De rendabiliteit is hier echter slechts een onderdeel van aangezien deze noch de timing van de resultaten, noch het risicoprofiel van de onderneming in beschouwing neemt. Een goede rendabiliteit geeft aan dat het verschil tussen de opbrengsten en de kosten voldoende is in vergelijking met het geïnvesteerd vermogen, dit laatste kan teruggevonden worden op de balans van de onderneming. Hieruit volgt dat een onderneming er moet in slagen om zowel het schuldkapitaal als het eigen vermogen dat in de onderneming werd geïnvesteerd, op een normale wijze te vergoeden (OOGHE H. et al., 2003). Binnen dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van vier ratio’s om de rendabiliteit van een onderneming te bepalen. Het betreft de nettorendabiliteit van het totaal actief, de nettorendabiliteit van het eigen vermogen, de brutorendabiliteit van het eigen vermogen en de nettoverkoopmarge. Variabele 5: Nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen (NRTA) Bij de bepaling van deze ratio maakt men gebruik van het totaal resultaat, d.w.z. zowel het bedrijfsresultaat, het financieel resultaat als het uitzonderlijk resultaat worden in rekening gebracht. Dit resultaat wordt beschouwd voor de aftrek van de financiële kosten aangezien deze activa gefinancierd worden door zowel het eigen als het vreemd vermogen. Deze 16

Niet kaskosten worden gevormd door de som van afschrijvingen en waardeverminderingen op vaste activa,

waardeverminderingen op vlottende activa, voorzieningen en uitgestelde belastingen, minderwaarde bij de realisatie van vaste activa en het in mindering brengen van de kapitaalsubsidies aangerekend op het resultaat

59

methode wordt gevolgd om zo de invloed van de financieringswijze uit te schakelen (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). De ratio wordt gegeven door: nettoresultaat na nietkaskosten, vóór financiële kosten en vóór belastingen / totaal van de activa. Deze ratio geeft aan welk resultaat er bekomen wordt per 100 euro geïnvesteerd vermogen. Indien deze ratio stijgt, slaagt de onderneming erin haar rendabiliteit op te trekken door een hoger resultaat te bereiken per 100 euro geïnvesteerd vermogen.

“Het verschil tussen de bruto en de netto rendementen op het eigen vermogen van de aandeelhouders (shareholders’ equity) ligt hem in de niet-kas uitgaven, vnl. afschrijvingen. Deze zijn ofwel niet opgenomen (bruto), ofwel wel opgenomen (netto). De bruto rendementen op eigen vermogen van de aandeelhouders noemt men ook wel de cash flow return op eigen vermogen van de aandeelhouders. Dit is een belangrijke maatstaf voor private ondernemingen doordat deze sterk afhankelijk zijn van hun cash flow (OOGHE H. et al., 2006, blz. 227-228).” Variabele 6: Nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen ( NREV) Deze ratio wordt bepaald aan de hand van: winst of verlies van het boekjaar na belastingen / eigen vermogen. Onder de winst van het boekjaar verstaat men wat er overblijft op het einde van het jaar, nadat alle kosten zijn gedekt. Dit heeft zowel betrekking op de bedrijfsresultaten als op de financiële en uitzonderlijke resultaten. Deze winst houdt rekening met alle aspecten waarmee een onderneming geconfronteerd wordt. Hierbij wordt gekeken naar de financieringsnoden die de activiteiten met zich meebrengen en eventuele uitzonderlijke opbrengsten of kosten die hiermee gepaard gaan. De winst van het boekjaar wordt gevormd door: de sommatie van het bedrijfsresultaat, het financieel resultaat en het uitzonderlijk resultaat (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). Een toename van de ratio wijst erop dat er een hogere winst/ kleiner verlies bekomen wordt per euro eigen vermogen binnen de onderneming. Variabele 7: Cash flow rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen (BREV) Deze ratio wordt ook wel brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen genoemd, aangezien in de teller zowel de winst of verlies van het boekjaar na belastingen als de afschrijvingen, waardeverminderingen en voorzieningen worden beschouwd. Hierdoor omvat de teller dus de uitgebreide cashflow van het eigen vermogen na belastingen en vóór winstuitkering (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). Ratio = uitgebreide cash flow / eigen vermogen

60

Er wordt gesteld dat door de cash flow te hanteren binnen deze ratio, deze niet echt een relatieve rendabiliteitindicator is. De ratio is op dat ogenblik veeleer een relatieve maatstaf voor het zelffinancieringspotentieel van de onderneming (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003). Een toename van deze ratio weerspiegelt vervolgens een toename van de zelffinancieringsmogelijkheden. Variabele 8: Nettoverkoopmarge voor belastingen (NVKM) “Deze ratio levert informatie over de relatieve efficiëntie van de onderneming indien alle bedrijfskosten in mindering gebracht worden en er ook rekening wordt gehouden met de afschrijvingen-, waardeverminderingen- en voorzieningenpolitiek van de onderneming (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 190).” Hieruit kan geconcludeerd worden dat indien zich een daling van de nettoverkoopmarge voordoet, dit een weerspiegeling is van een daling van de relatieve efficiëntie van de onderneming. Deze ratio wordt als volgt berekend: nettobedrijfsresultaat na niet-kaskosten / verkopen.

7.2.4.

Toegevoegde waarde

Volgens OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C. (2003) kan de toegevoegde waarde omschreven worden als het verschil tussen de waarde van de productie en het intermediair verbruik. Dit laatste wordt gevormd door de waarde van de goederen en de diensten die worden aangekocht opdat de activiteiten zouden kunnen plaatsvinden. Toegevoegde waarde kan eveneens omschreven worden als “de waarde die de onderneming toevoegt aan de goederen en diensten, die zij bij andere ondernemingen heeft aangetrokken, en die ontstaat omdat haar klanten bereid zijn daarvoor een hogere verkoopprijs te betalen (OOGHE H. et al., 2003, blz. 14).” Deze toegevoegde waarde is belangrijk voor de onderneming daar deze dient als vergoeding voor de verschillende productiefactoren, zoals daar zijn het personeel, het fysisch kapitaal, het financieel kapitaal en de overheidsinfrastructuur. “Opdat de onderneming de kwaliteit en de beschikbaarheid van haar productiefactoren zou kunnen waarborgen moet de onderneming deze tegen de vigerende (geldende) marktprijs vergoeden. Daartoe moet de onderneming voldoende toegevoegde waarde voortbrengen en deze daarna gepast onder de productiefactoren verdelen (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 2).” Er zijn twee ratio’s die belangrijk geacht worden bij de bepaling van de toegevoegde waarde:

61

Variabele 9: Bruto toegevoegde waarde per werknemer (BTW) “Deze ratio is de klassieke maatstaf voor de (arbeids)productiviteit en dus voor de concurrentiekracht van een onderneming. Deze ratio kan berekend worden op volgende manier: bruto toegevoegde waarde17 / gemiddeld personeelsbestand berekend in voltijdse equivalenten. Deze waarde is afhankelijk van de bruto toegevoegde waarde die voortgebracht wordt per 100 euro waarde van de productie, van de rotatie van de vaste bedrijfsactiva in de waarde van de productie en van de vaste bedrijfsactiva per werknemer (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 253).” Hoe hoger deze ratio, hoe productiever de betreffende onderneming, en hoe hoger haar concurrentiekracht. Variabele 10: Personeelskosten per werknemer (PK) Deze ratio kan als volgt worden berekend: bezoldigingen, sociale lasten en pensioenen / gemiddeld personeelsbestand in voltijdse equivalenten. “Een onderneming moet op de markt meer bruto toegevoegde waarde creëren dan personeelskosten. Als de BTW gelijk of kleiner is dan de gemiddelde personeelskosten, betekent dit dat de bruto toegevoegde waarde integraal en enkel naar het personeel gaat. Er blijkt ook dat de personeelskosten op jaarbasis afhankelijk zijn van de personeelskosten per uur en van het aantal uren dat op jaarbasis per werknemer wordt gepresteerd (OOGHE H. en VANWYMEERSCH C., 2003, blz. 257).” “Aangezien de toegevoegde waarde gezien kan worden als een proxy voor een onderneming haar arbeidsproductiviteit, is deze vooral in Noord-Europese landen een goede maatstaf van de totale economische performantie en competitieve positie (OOGHE H. et al., 2006, blz. 228; OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003).”

7.3.

Hypothesen

Uit het bovenstaande literatuurdeel wordt geconcludeerd dat een desinvestering in de meeste gevallen een positief effect heeft op de performantie van de onderneming. Het gaat hier echter wel over een aankondigingseffect, waardoor dit niet zomaar kan doorgetrokken worden naar de boekhoudkundige performantie van een onderneming. Voor deze reden dient in dit onderzoeksdeel nagegaan te worden of er, indien er gewerkt wordt met de boekhoudkundige performantie, tot een zelfde conclusie kan gekomen worden. Op basis van de resultaten die gevonden werden in de verschillende studies uit de literatuur zoals vermeld in deel 6.3 en 6.5, wordt er van een sell-off en een MBO enkel een positief significant effect verwacht. Hieruit volgt dat de centrale hypothese binnen dit onderzoek luidt:

17

Bruto toegevoegde waarde = output – input = verkopen - aankopen

62

De performantie van de desinvesterende onderneming zal op gebied van rendabiliteit, liquiditeit, solvabiliteit en toegevoegde waarde hoger zijn na de desinvestering dan de performantie voor de desinvestering.

Deze centrale hypothese kan dan verder uitgesplitst worden naar haar verschillende deeldomeinen met elk hun specifieke ratio’s om deze domeinen te benaderen.

7.3.1.

Liquiditeit

Er dient te worden nagegaan in welke mate de liquiditeit van een onderneming evolueert nadat deze een desinvestering heeft doorgevoerd. Aangezien in het algemeen verwacht wordt dat de performantie voor een desinvesterende onderneming zal toenemen, leidt dit tot hypothese 1. Deze hypothese zal getest worden aan de hand van de ratio’s die betrekking hebben op de liquiditeit van een onderneming. Dit betreft de current ratio en de nettokasratio. Op deze manier wordt de robuustheid van de conclusies verhoogd.

Hypothese 1: De liquiditeit van de onderneming neemt toe na het doorvoeren van een desinvestering.

7.3.2.

Solvabiliteit

Met betrekking tot de solvabiliteit moet eveneens de evolutie nagegaan worden nadat een desinvestering werd doorgevoerd. Op die manier kan dan tot een conclusie gekomen worden die ofwel de centrale hypothese ondersteund, ofwel deze verwerpt. Dit deeldomein van de performantie zal getest worden op basis van twee ratio’s, namelijk de lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio en de cash flow dekking van de schulden. In de literatuur wordt bijvoorbeeld in het onderzoek van DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) gevonden dat de schuldratio’s na de desinvestering dalen. Hieruit volgt dat de solvabiliteit van de desinvesterende onderneming hoger komt te liggen. Steunend op de bevindingen uit de literatuur kan hypothese 2 geformuleerd worden:

Hypothese 2: De solvabiliteit van de onderneming komt hoger te liggen in de post-desinvesteringsperiode dan in de pre-desinvesteringsperiode.

63

7.3.3.

Rendabiliteit

De rendabiliteit vormt het derde domein van de performantie van een onderneming. Deze rendabiliteit wordt gemeten aan de hand van vier ratio’s, de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen, de nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen, de nettoverkoopmarge voor belastingen en de cash flow of brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen. Deze ratio’s zullen worden gehanteerd om de evolutie van de rendabiliteit na te gaan eens de desinvestering werd doorgevoerd. De basis voor de volgende hypothese ligt opnieuw in de literatuur. Het onderzoek van bijvoorbeeld HAYNES M. et al. (2002) stelt dat het desinvesteren een significant positieve impact heeft op de winstgevendheid van de onderneming, ook wel rendabiliteit genoemd. Hieruit volgt de derde hypothese:

Hypothese 3: De rendabiliteit van de desinvesterende onderneming kent een stijging na het doorvoeren van de desinvestering.

7.3.4.

Toegevoegde waarde

De toegevoegde waarde vormt het vierde en laatste onderdeel van de boekhoudkundige performantie. Dit domein wordt bepaald aan de hand van twee ratio’s, de bruto toegevoegde waarde per werknemer en de personeelskosten per werknemer. Uit de centrale hypothese volgt:

Hypothese 4: De toegevoegde waarde van de onderneming kent een toename in de periode na de desinvestering ten opzichte van de periode voor de desinvestering..

7.4.

Steekproef

De gegevens die gebruikt worden in dit onderzoek zijn afkomstig van de cd-roms Belfirst en Zephyr van Bureau van Dijk voor de jaren 1999-2005. Op de cd-rom Zephyr kan worden teruggevonden welke ondernemingen een sell-off en een MBO doorgevoerd hebben. Op Belfirst worden alle gepubliceerde jaarrekeningen van niet-financiële Belgische ondernemingen weergegeven. “De Belgische ondernemingen zijn verplicht hun jaarrekening op te stellen in een

64

vooraf bepaalde vorm afhankelijk van hun grootte. Hierbij kan een onderscheid gemaakt worden tussen de grote ondernemingen die een volledige jaarrekening moeten opstellen en de kleinere ondernemingen die een verkorte vorm mogen opstellen.

De eerste groep betreft ondernemingen die meer dan 100 werknemers tewerkstellen of die voldoen aan minstens twee van volgende criteria:
minimum 50 werknemers (gemiddeld per jaar);
een omzet van minstens 4 957 870 euro;
een totaal actief van minimum 2 478 935 euro De ondernemingen die niet voldoen aan deze criteria mogen hun jaarrekening in verkorte vorm opstellen (OOGHE H. et al., 2006, blz. 226).” Voor het opstellen van de steekproef binnen dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van alle Belgische ondernemingen die in het jaar 2002 een desinvestering hebben doorgevoerd in de vorm van een sell-off of een management buy-out, zoals teruggevonden in Zephyr. In punt 2.2. werd vermeld dat er nog andere vormen van desinvesteringen bestaan, maar deze komen in dit onderzoek dus niet aan bod. Het is dan ook aangewezen verder onderzoek te verrichten naar de andere vormen van desinvesteringen om na te gaan welke effecten die welbepaalde vormen hebben op de performantie. Binnen dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de gepubliceerde jaarrekeningen van deze ondernemingen, aangezien het effect nagegaan wordt op de boekhoudkundige performantie. De doorgevoerde desinvestering moet voldoen aan enkele criteria. Het moet enerzijds gaan om desinvesteringen die voltooid zijn, dus niet diegene waarvan er enkel een aankondiging gebeurd is of diegene die momenteel doorgevoerd worden. Anderzijds is het noodzakelijk dat het gaat om desinvesteringen van een volledige bedrijfseenheid, productlijn, divisie of dochtermaatschappij. Een gedeeltelijke desinvestering wordt dus uitgesloten doordat ook hier de mogelijkheid bestaat dat het effect te sterk gaat verschillen. Op deze manier werden 115 ondernemingen bekomen. Vooraleer de steekproef daadwerkelijk wordt getrokken, zijn ook een aantal ondernemingen geëlimineerd. Eerst wordt er vertrokken van de ondernemingen met een gewone rechtstoestand, daarna zijn een aantal sectoren om verscheidene redenen uit de populatie verwijderd. Het betreft de sectoren met NACE-BEL18 codes 65, 66, 67, 75, 80, 85, 90, 92, 95 en 99. Tabel 7 geeft de volledige benaming van de sectoren weer. Deze sectoren worden niet opgenomen in de steekproef doordat ze specifieke financiële activiteiten beoefenen. Ook andere sectoren zoals bijvoorbeeld overheidsinstellingen en onderwijs worden uit de steekproef gehaald. Deze beperkingen worden doorgevoerd opdat een betrouwbare vergelijking tussen de 18

NACE-Bel codes: Nomenclature générale des Activités économiques dans les Communautés Européennes of Algemene

Nomenclatuur der Economische Activiteiten in de Europese Gemeenschappen die van toepassing is op België

65

verschillende ondernemingen mogelijk zou zijn. Gezien de specifieke aard van eerder vermelde sectoren is het niet aangewezen deze op te nemen daar het effect met een grote waarschijnlijkheid zou kunnen verschillen. Tabel 7: Overzicht van de NACE-BEL codes die niet in de steekproef worden opgenomen

Code

Omschrijving

65

Financiële instellingen

66

Verzekeringswezen

67

Hulpbedrijven i.v.m. financiële instellingen

75

Openbaar bestuur, algemene collectieve diensten en verenigingen

80

Onderwijs

85

Gezondheidszorg

90

Afvalwater- en afvalverzameling: straatreiniging

92

Recreatie, cultuur en sport

95

Particuliere huishoudens met werknemers

99

Extraterritoriale organisaties en lichamen

Bron: Federale Overheidsdienst Economie, KMO, Middenstand en Energie, 2004, ongepag.

Indien met al deze factoren rekening wordt gehouden, wordt een lijst verkregen van 86 Belgische ondernemingen die een desinvestering doorgevoerd hebben in 2002. Het is ook noodzakelijk om na te gaan of er voldoende informatie voor elk van deze ondernemingen beschikbaar is. Er dient immers een jaarrekening beschikbaar te zijn voor de drie jaar voor en de drie jaar na de desinvestering. Dit betreft de periode 1999-2005. Enkel door middel van deze gegevens kan nagegaan worden of de desinvestering een effect gehad heeft op de performantie van de onderneming. Voor het grootste deel van de ondernemingen was data beschikbaar voor de volledige periode. In de andere gevallen ontbrak slechts één jaar voor of na de desinvestering zodat ook deze nog bruikbaar zijn in de verdere analyse. Binnen dit onderzoek wordt dus gebruik gemaakt van een steekproef van 86 Belgische ondernemingen.

66

7.5.

Methodologie

In dit onderzoek wordt het effect van een desinvestering op de performantie van de desinvesterende onderneming onderzocht. Bij deze studie wordt gebruik gemaakt van de performantiecijfers van de ondernemingen drie jaar voor en drie jaar na de desinvestering. Hiertoe worden dan de verschillende performantieratio’s berekend voor elke onderneming voor een periode van zeven jaar, namelijk van 1999 tot 2005. Er wordt over een langere termijn gekeken omdat bepaalde effecten zich niet onmiddellijk zullen vertalen in dalende of stijgende performantie. Op deze manier kan een vergelijking verkregen worden van beide periodes. Bij de interpretatie van de resultaten van dit onderzoek moet rekening gehouden worden met de mogelijke invloeden van de conjunctuur. Wanneer de performantie na de desinvestering vergeleken wordt met diegene ervoor, bestaat er immers de kans dat het verschil gedeeltelijk te wijten is aan de economische condities die gewijzigd zijn overheen die periode en dus niet het gevolg is van de desinvestering. Binnen dit onderzoek wordt er echter vermoed dat deze een niet zo belangrijke impact zullen hebben op de resultaten.19 Het jaar waarin de desinvestering plaatsvond wordt weergegeven door jaar (0). Het laatste jaar voor de desinvestering is jaar (-1), het eerste jaar volgend op de desinvestering is jaar (+1) enzovoort. Deze procedure laat toe om de performantie te evalueren relatief ten opzichte van het jaar waarin de desinvestering plaatsvond. Het jaar 2002, het jaar waarin de desinvestering werd doorgevoerd, wordt niet opgenomen in de statistische analyse. Het betreft immers een zeer specifieke gebeurtenis waardoor deze de resultaten te sterk zou kunnen beïnvloeden en er geen eenduidige vergelijking meer mogelijk is met de andere jaren. Aangezien hierbij financiële ratio’s van de periode voor de desinvestering vergeleken worden met financiële ratio’s van de periode na de desinvestering, kan gebruik gemaakt worden van een test met betrekking tot gerelateerde steekproeven. Binnen een eerste stap dient nagegaan te worden of de verschillende variabelen normaal verdeeld zijn. Dit gebeurt doorgaans aan de hand van een Kolmogorov-smirnov test. Na het uitvoeren van deze test volgt uit de resultaten (weergegeven in bijlage 7.1) dat de variabelen niet normaal verdeeld zijn. Hieruit volgt dat er een niet-parametrische test moet gebruikt worden. Binnen dit onderzoek zal dat de Wilcoxon rang test zijn, aangezien het twee gerelateerde steekproeven betreft. Er wordt immers gebruik gemaakt van een ‘voor en na meting’ bij eenzelfde batterij van ondernemingen, waardoor deze resultaten gerelateerd zijn aan elkaar. De Wilcoxon rang test gaat na of er significante verschillen zijn tussen de twee gerelateerde steekproeven. Deze test is gebaseerd op de rangschikking van de verschillen tussen de gerelateerde observaties. 19

Binnen sommige onderzoeken wordt de invloed van de conjunctuur uitgeschakeld door de waarde van de verschillende

performantiemaatstaven aan te passen aan hun industriegemiddelde, beide gemeten voor hetzelfde jaar. Dit komt doordat het industriegemiddelde net de invloed van de bedrijfscyclus gaat weerspiegelen OOGHE H. et al. (2006).

67

Binnen dit onderzoek betreft dit de financiële performantiemaatstaven van de ondernemingen voor en na de desinvestering.

7.6.

Resultaten met betrekking tot de post-desinvestering performantie (per afzonderlijk jaar)

In dit onderdeel worden de eerder vermelde hypothesen getest. Al deze hypothesen kunnen getest worden aan de hand van de Wilcoxon rang test, aangezien de betrokken variabelen niet normaal verdeeld zijn. Er is dus nood aan een niet-parametrische test voor gerelateerde steekproeven. Hierbij luidt de nulhypothese steeds dat er geen significant verschil is tussen de ratio voor en na, waarbij dan aan de hand van een bepaald significantieniveau kan nagegaan worden of deze moet worden verworpen of niet. Dit kan bekeken worden op drie significantieniveaus, namelijk het 1%, 5% en 10% significantieniveau. Indien de p-waarde van de test voor de betrokken variabele respectievelijk kleiner is dan 0.01, 0.05 of 0.1 dan wordt deze nulhypothese niet aanvaard en zijn er verschillen merkbaar. In een tweede stap wordt dan nagegaan in welke richting het betrokken verschil is, waardoor geconcludeerd kan worden of de bovenvermelde hypothesen van het onderzoek aanvaard, dan wel verworpen moeten worden. Het betreft een analyse van de verschillende jaren na de desinvestering telkens ten opzichte van een bepaald jaar voor de desinvestering. Op deze manier kan nagegaan worden in welke jaren een significant verschil optreedt.

7.6.1.

Liquiditeit

In deze paragraaf wordt het verband nagegaan tussen de periode voor en de periode na de desinvestering met betrekking tot de twee liquiditeitsratio’s. In hypothese 1 wordt gesteld dat er verwacht wordt dat de liquiditeit bij de onderneming na het doorvoeren van de desinvestering zal toenemen. Dit vertaalt zich in een verwachte stijging van de ratio’s in de periode na de desinvestering. In een eerste stap worden de resultaten van de Wilcoxon rang test beschouwd, weergegeven in tabel 8. Deel A geeft de verschillen weer in de liquiditeitsmaatstaven (de ratio’s) van de desinvesterende ondernemingen tussen het jaar (+1), dit is het jaar 2003, en het jaar (-1), dit is het jaar 2001. Dit deel geeft meer negatieve dan positieve verschillen weer, aangezien het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvestering ratio (N2) lager is dan het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvestering ratio. Dit zou betekenen dat de liquiditeit voor de desinvestering hoger ligt dan deze erna. Er dient wel rekening mee gehouden te worden dat deze daling van de liquiditeit in het eerste jaar na de desinvestering niet statistisch

68

significant is, waardoor besloten kan worden dat de desinvesteerders er niet in slagen hun liquiditeit te verbeteren in het eerste jaar na de desinvestering. Ook de liquiditeitswijzigingen tussen het jaar (-1), (-2), (-3) en de jaren (+2) en (+3) worden bestudeerd. De resultaten worden weergegeven in delen B en C van tabel 8. In deel B ligt de nadruk op de positieve verschillen voor wat betreft de nettokasratio, en op de nog steeds negatieve verschillen met betrekking tot de current ratio. De resultaten zijn hier eveneens niet significant. Hieruit volgt dat ook in het tweede jaar na de desinvestering er nog geen verbetering van de liquiditeit vast te stellen is. In deel C valt dan onmiddellijk op dat de nadruk sterk ligt op de positieve verschillen, dit voor beide ratio’s. Er kan echter niet gesproken worden van statistisch significante resultaten. Hieruit volgt dat hypothese 1, die stelt dat de liquiditeit na desinvestering toeneemt, niet aanvaard kan worden. Er zijn geen significante verschillen waar te nemen en dus kan er niet gesproken worden van een verbetering van de liquiditeit. Merk wel op dat dit niet impliceert dat er een verslechtering van de liquiditeit optreedt. Uit de test volgt enkel dat er geen wijziging opgetreden is met betrekking tot de liquiditeit. In een volgende stap kan de grafiek met de gemiddelden voor deze ratio’s overheen de periode van 1999-2005 bekeken worden. Er dient wel rekening mee gehouden te worden dat het hier gemiddelde waarden betreft, de grafiek geeft enkel een beeld van de evolutie van de gemiddelde liquiditeitspositie voor en na de desinvestering. De grafiek die de evolutie van de liquiditeit weergeeft op basis van gemiddelde waarden voor alle ondernemingen samen wordt weergegeven in figuur 1.

Figuur 1: De evolutie van de liquiditeit voor en na de desinvestering 12,0000

0,0000

-0,5000

8,0000 -1,0000 6,0000 -1,5000

waarde NKR

waardecurrent ratio

10,0000

Current ratio Nettokasratio

4,0000 -2,0000

2,0000

0,0000

-2,5000 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

jaren

bron: eigen werk

69

In figuur 1 wordt opgemerkt dat de current ratio en de nettokasratio een gelijkaardig verloop kennen in de periode na de desinvestering. Bij het bestuderen van het verloop van de current ratio is te zien dat deze gemiddelde waarde in het jaar na de desinvestering reeds hoger ligt dan die in het laatste jaar voor de desinvestering. Toch ligt deze waarde nog veel lager dan in 2000, waardoor er niet echt een verbetering is. Dit resultaat stemt overeen met de verschillen die weergegeven werden in deel A van tabel 8. Uit de figuur volgt ook dat de gemiddelde waarde van de current ratio steeds groter is dan 1, wat erop wijst dat de ondernemingen op basis van de current ratio niet te kampen hebben met liquiditeitsproblemen. De vlottende activa zijn m.a.w. voldoende om het vreemd vermogen op korte termijn te dekken. Ook voor de nettokasratio is hier hetzelfde resultaat als voorheen op te merken. In 2003 ligt de waarde nog veel lager dan in de periode 1999-2001. Naarmate de post-desinvesteringsperiode vordert, stijgen deze ratio’s steeds verder. In het jaar 2005 kan al van een verbetering gesproken worden, zoals de resultaten in deel C reeds aangaven. De nettokasratio geeft een weerspiegeling van de netto liquiditeitspositie. De gemiddelde ratio ligt voor de gehele periode lager dan nul, waardoor deze ondernemingen gemiddeld te kampen hebben met een negatieve nettokaspositie. Aan de hand van de test kan geconcludeerd worden dat deze ondernemingen er in de eerste drie jaar na de desinvestering nog niet in slagen om deze positie significant te verbeteren.

70

Tabel 8: Post-desinvestering performantie resultaten met betrekking tot de liquiditeit N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

P-waarde

1ste post-desinvesteringsjaar ( A) CR (+1)-CR (-1)

71

30

41

0,456

CR (+1)-CR (-2)

68

35

33

0.908

CR (+1)-CR (-3)

63

31

32

0,935

NKR (+1)-NKR (-1)

71

35

35

0,584

NKR (+1)-NKR (-2)

68

32

36

0,353

NKR (+1)-NKR (-3)

63

31

32

0,843

CR (+2)-CR (-1)

67

32

35

0,935

CR (+2)-CR (-2)

65

34

31

0,948

CR (+2)-CR (-3)

61

30

31

0,940

NKR (+2)-NKR (-1)

67

34

33

0,920

NKR (+2)-NKR (-2)

65

32

33

0,791

NKR (+2)-NKR (-3)

61

35

26

0,484

CR (+3)-CR (-1)

65

28

37

0,722

CR (+3)-CR (-2)

64

36

28

0,170

CR (+3)-CR (-3)

60

30

30

0,435

NKR (+3)-NKR (-1)

64

32

32

0,399

NKR (+3)-NKR (-2)

63

34

29

0,129

NKR (+3)-NKR (-3)

59

34

25

0,227

2e post-desinvesteringsjaar ( B)

3e post-desinvesteringsjaar ( C)

Bron: eigen werk a

Het aantal observaties Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet CR: Current ratio NKR: Nettokasartio b

71

7.6.2.

Solvabiliteit

Met betrekking tot de solvabiliteit wordt eveneens het verband nagegaan tussen de periode voor en de periode na de desinvestering. Hypothese 2 zal in deze paragraaf getoetst worden. Deze hypothese stelt dat er een toename van de solvabiliteit verwacht wordt in de periode na de desinvestering. De resultaten van de Wilcoxon rang test worden weergegeven in tabel 9. Ditmaal worden er wel significante resultaten bekomen. Het betreft de resultaten met betrekking tot de cash flow dekking van het vreemd vermogen. Deze significante verschillen worden teruggevonden in de delen A en B. Zowel in het eerste als in het tweede jaar na de desinvestering ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering wordt een significant verschil gevonden. In beide gevallen is er een positief verschil wat aangeeft dat de ratio na de desinvestering hoger komt te liggen dan de ratio voor de desinvestering. Dit duidt op een verbetering van de cash flow dekking van de schulden (CFD). De stijging van deze ratio vertaalt zich in het feit dat er een groter deel van de schulden uit de cash flow van het lopende jaar kan worden afgelost, of dat er dus een grotere schuldaflossingcapaciteit is. Dit zorgt voor een gedeeltelijke verbetering van de solvabiliteit van de desinvesterende ondernemingen. In de overige jaren, in deel A en B, wordt de nadruk gelegd op positieve verschillen, daar het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvestering CFD groter is dan het aantal ondernemingen met een lagere postdesinvestering CFD. Dit fenomeen wordt ook teruggevonden in deel C, maar voor deze resultaten wordt geen statistische significantie gevonden. Voor deze jaren kan dus niet gesproken worden van een verbetering van de CFD. De lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio heeft geen significante verschillen. Op basis van de resultaten van de Wilcoxon rang test kan wel gesteld worden dat deze voornamelijk positieve verschillen kent in de twee laatste jaren na de desinvestering, daar waar het eerste jaar na de desinvestering eerder gekenmerkt wordt door negatieve verschillen. Hoe hoger de graad van financiële onafhankelijkheid zou zijn, hoe groter de bescherming van de schuldeisers. Deze resultaten zijn niet significant; er kan niet gesproken worden van een significante verbetering van de bescherming voor de schuldeisers. Betreffende de totale solvabiliteit kan geconcludeerd worden dat er een zich een gedeeltelijke verbetering voordoet van de algemene solvabiliteit van de desinvesterende ondernemingen. Hieruit volgt dat hypothese 2 gedeeltelijk aanvaard wordt. Voor wat betreft de cash flow dekking van de schulden is er een verbetering merkbaar van de solvabiliteit in de twee jaren volgend op de desinvestering ten opzichte van het jaar net voor de desinvestering,. Deze verbetering brengt met zich mee dat de onderneming in de toekomst in staat is om meer schulden, en daaraan verbonden aflossingen, te dragen. Dankzij de verbetering van de cash

72

flow dekking van de schulden beschikt de onderneming eveneens over een grotere veiligheidsmarge tegen eventuele cash flow dalingen.

Er zou kunnen gesteld worden dat de verbetering van de CFD het gevolg is van een daling van de schulden (het vreemd vermogen) voor wat betreft deze ondernemingen. In een dergelijke situatie echter zou ook de lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio moeten verbeteren, wat hier niet het geval is. Er dient vervolgens nagegaan te worden aan wat de verbetering van CFD te danken is. Dit kan door een daling van het vreemd vermogen, een stijging van de uitgebreide cash flow of een wijziging van beide. Op basis van bijkomende Wilcoxon rang testen volgt dat de uitgebreide cash flow in het tweede post-desinvesteringsjaar ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering een statistisch significante verbetering kent (bijlage 7.2). De verbetering van de CFD in het jaar 2004 ten opzichte van 2001 is volgens de test te danken aan een significante verbetering van de uitgebreide cash flow. Vervolgens kan nog een stapje verder gegaan worden door het nog gedetailleerder bestuderen van de verbetering, door de uitgebreide cash flow te gaan ontleden en binnen deze verschillende posten na te gaan waar de verbetering zich bevindt. De resultaten van deze testen worden weergegeven in bijlage 7.3. Hieruit volgt dat voor het tweede jaar na de desinvestering (2004) ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering er zich verschillende statistische wijzigingen hebben voorgedaan:
Winst-verlies van het boekjaar: een significante stijging
Voorzieningen voor uitzonderlijke risico’s en kosten: een significante stijging
Waardeverminderingen op financiële vaste activa: een significante daling
Uitzonderlijke afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten, op immateriële en materiële vaste activa: een significante daling
Afschrijvingen en waardeverminderingen op oprichtingskosten, op immateriële en materiële vaste activa: een significante daling
Terugneming van waardeverminderingen op financiële vaste activa: een significante stijging Het samenspel van al deze wijzigingen heeft tot gevolg dat de uitgebreide cash flow na het doorvoeren van een desinvestering hoger komt te liggen dan ervoor. Er kan dus geconcludeerd worden dat de onderneming die een desinvestering doorvoert haar uitgebreide cash flow gaat verbeteren.

73

Tabel 9: Post-desinvestering performantie resultaten met betrekking tot de solvabiliteit N1a

N2b post>pre

N3c post<pre

P-waarde

1ste post-desinvesteringsjaar (A) LTFR (+1)-LTFR (-1) LTFR (+1)-LTFR (-2) LTFR (+1)-LTFR (-3) CFD (+1)-CFD (-1) CFD (+1)-CFD (-2) CFD (+1)-CFD (-3)

71 68 63 71 68 63

31 33 29 43 39 36

32 30 30 28 29 27

0,455 0,218 0,177 0,092* 0,248 0,646

2e post-desinvesteringsjaar (B) LTFR (+2)-LTFR (-1) LTFR (+2)-LTFR (-2) LTFR (+2)-LTFR (-3) CFD (+2)-CFD (-1) CFD (+2)-CFD (-2) CFD (+2)-CFD (-3)

67 65 61 67 65 61

32 34 29 40 34 31

30 28 30 27 31 30

0,992 0,468 0,531 0,040** 0,482 0,738

65 64 60 65 64 60

33 29 32 37 34 28

29 31 25 28 30 32

0,530 0,632 0,921 0,257 0,363 1,000

3e post-desinvesteringsjaar (C) LTFR (+3)-LTFR (-1) LTFR (+3)-LTFR (-2) LTFR (+3)-LTFR (-3) CFD (+3)-CFD (-1) CFD (+3)-CFD (-2) CFD (+3)-CFD (-3) Bron: eigen werk a

Het aantal observaties Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet * De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 10% niveau **De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 5% niveau LTFR: Lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio CFD: Cash flow dekking van de schulden b

In figuur 2 wordt, door middel van de gemiddelde waarden, de evolutie van de solvabiliteit weergegeven voor de gehele periode. Deze figuur toont ook de verbetering van de CFD in de eerste twee jaren na de desinvestering ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. De overige punten op de figuur zijn minder belangrijk aangezien er geen statistisch significant resultaat gevonden werd voor hen.

74

0,8000

0,8000

0,6000

0,7000

0,4000 0,2000

0,6000

0,0000

0,5000

-0,2000

0,4000

-0,4000

0,3000

-0,6000

0,2000

-0,8000

0,1000

-1,0000

0,0000

-1,2000

waarde CFD

0,9000

LT financiële onafhankelijkheidsratio Cash flow dekking van het VV

19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05

waarde LTFOR

Figuur 2: De evolutie van de solvabiliteit voor en na de desinvestering

jaren bron: eigen werk

7.6.3.

Rendabiliteit

Er wordt opnieuw nagegaan wat het verband is tussen de rendabiliteit tussen de periode voor de desinvestering en de periode erna. Op basis van hypothese 3 wordt verwacht dat de rendabiliteit van de desinvesterende onderneming zal toenemen na de desinvestering. Ook deze hypothese wordt getest aan de hand van een Wilcoxon rang test. Dit domein wordt gemeten op basis van vier ratio’s, de nettoverkoopmarge voor belastingen (NVKM), de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen (NREV), de nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen (NRTA) en de brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen (BREV). De resultaten van de statistische test worden weergegeven in tabel 10. Er zijn enkele verschillen die statistisch significant zijn. Het betreft de verschillen voor de ratio’s NREV en NRTA. Als eerste wordt de NREV beschouwd. Deze ratio kent in de drie post-desinvesteringsjaren een positief significant verschil ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering, zoals weergeven in deel A, B en C. Dit wil zeggen dat het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvestering NREV groter is dan het aantal ondernemingen met een lagere postdesinvestering NREV. De desinvesterende ondernemingen slagen er met andere woorden in om in de drie eerstvolgende jaren na de desinvestering hun nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen te verbeteren ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering (2001). Uit bijkomende Wilcoxon rang testen blijkt dat de verbeteringen in het eerste en tweede jaar na de desinvestering te danken zijn aan een verbetering van de winst van het

75

boekjaar (bijlage 7.4). De verbetering in het derde jaar na de desinvestering daarentegen, is te danken aan een combinatie van een toename van de winst van het boekjaar en een toename van het eigen vermogen. Er kan gesteld worden dat de toename van de winst sterker is dan de toename van het eigen vermogen aangezien deze ratio verbetert. De conclusie die hieruit volgt is dat de desinvesterende ondernemingen hun winst van het boekjaar aanzienlijk weten te verbeteren in de eerste drie jaar die volgt op de desinvestering ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. Deze verbetering was reeds merkbaar bij de analyse van de uitgebreide cash flow in verband met de CFD. De NRTA vertoont eveneens positieve statistisch significante verschillen, weergegeven in deel A en B van tabel 10. Deze verschillen hebben enkel betrekking op de eerste twee jaren na de desinvestering. De desinvesterende ondernemingen slagen erin om hun nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen significant te verbeteren in de twee jaren volgend op de desinvestering. De onderneming kan voor eenzelfde hoeveelheid geïnvesteerd vermogen een hoger resultaat genereren. Voor het derde jaar na de desinvestering en voor de vergelijking van de post-desinvesteringsjaren met de overige pre-desinvesteringsjaren, waar er geen statistische significantie gevonden wordt, zijn er aanwijzingen dat deze ratio een stijgend verloop kent. De nettoverkoopmarge vertoont geen significante verschillen overheen de periode. Bij het nagaan van de resultaten wordt ook hier aangegeven dat de nadruk voornamelijk ligt op de positieve verschillen of een toename van de NVM ten opzichte van de periode voor de desinvestering. Deze resultaten zijn echter niet significant waardoor geconcludeerd kan worden dat de desinvesterende ondernemingen er niet in slagen hun nettoverkoopmarge significant te doen toenemen in de jaren volgend op het doorvoeren van de desinvestering. De laatste indicator voor de rendabiliteit is de cash flow of bruto rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen. Ook hier werden geen significante verschillen gevonden. In deel A ligt de nadruk eerder op de negatieve verschillen, het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvestering BREV is groter dan het aantal ondernemingen met een hogere postdesinvestering BREV. Deel B en C geven weer dat in deze jaren de nadruk voornamelijk bij de positieve verschillen ligt. Er kan niet gesproken worden van een significante verbetering van de brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen bij de desinvesterende ondernemingen. Met betrekking tot de cash flow dekking van de schulden werd reeds gevonden dat de uitgebreide cash flow een verbetering ondergaat, waardoor verwacht zou worden dat ook deze ratio een verbetering kent. Zeker aangezien uit de test van de componenten van de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen blijkt dat het eigen vermogen geen

76

significante wijziging ondergaat. Het enige verschil tussen de BREV en het NREV zijn de niet-kaskosten, die bij de BREV niet opgenomen zijn. Hieruit volgt dat het samenspel en de evolutie van de niet-kaskosten mogelijks de oorzaak zijn van de niet significante verbetering van de BREV. Op basis van deze vier ratio’s kan geconcludeerd worden dat de rendabiliteit na de desinvestering gedeeltelijk toeneemt. De ondernemingen die een desinvestering doorvoeren kunnen hun rendabiliteit verhogen doordat de winst van het boekjaar en het NRTA een stijging ondervinden na het doorvoeren van de desinvestering. Hypothese 3 wordt dus voor een groot deel aanvaard. Dit domein van de performantie ondersteunt dan ook de centrale hypothese binnen dit onderzoek, namelijk dat de performantie van de onderneming zal toenemen na de desinvestering. Tenslotte kan ook hier de evolutie van de rendabiliteit overheen de periode 1999-2005 bekeken worden, dit gebeurt op basis van de gemiddelde waarden. Deze evolutie wordt weergegeven in figuur 3. In figuur 3 worden de vier rendabiliteitratio’s weergegeven. De netto- en brutorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen kennen een gelijkaardig verloop overheen de periode. Het enige verschil tussen beide wordt immers gevormd door de niet-kaskosten (zoals de afschrijvingen, waardeverminderingen en voorzieningen).

Tabel 10: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de rendabiliteit N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

P-waarde

ste

1 post-desinvesteringsjaar ( A) NVKM (+1)-NVKM (-1)

63

39

24

0,386

NVKM (+1)-NVKM (-2)

60

33

27

0,651

NVKM (+1)-NVKM (-3)

58

29

29

0,801

NREV (+1)-NREV (-1)

71

47

24

0,053*

NREV (+1)-NREV (-2)

68

35

33

0,898

NREV (+1)-NREV (-3)

63

33

30

0,542

NRTA (+1)-NRTA (-1)

71

46

24

0,008***

NRTA (+1)-NRTA (-2)

68

35

33

0,389

NRTA (+1)-NRTA (-3)

63

28

35

0,396

CFREV (+1)-CFREV (-1)

71

41

30

0,271

CFREV (+1)-CFREV (-2)

68

32

36

0,587

CFREV (+1)-CFREV (-3)

63

30

33

0,392

77

2e post-desinvesteringsjaar ( B) NVKM (+2)-NVKM (-1)

59

34

25

0,621

NVKM (+2)-NVKM (-2)

56

28

28

0,478

NVKM (+2)-NVKM (-3)

54

29

25

0,711

NREV (+2)-NREV (-1)

67

47

20

0,000***

NREV (+2)-NREV (-2)

65

37

28

0,291

NREV (+2)-NREV (-3)

61

33

28

0,620

NRTA (+2)-NRTA (-1)

67

46

21

0,001***

NRTA (+2)-NRTA (-2)

65

36

29

0,102

NRTA (+2)-NRTA (-3)

61

29

32

0,914

CFREV (+2)-CFREV (-1)

67

37

30

0,203

CFREV (+2)-CFREV (-2)

65

31

34

0,881

CFREV (+2)-CFREV (-3)

61

31

30

0,653

NVKM (+3)-NVKM (-1)

57

35

22

0,178

NVKM (+3)-NVKM (-2)

56

28

28

0,636

NVKM (+3)-NVKM (-3)

53

25

28

0,550

NREV (+3)-NREV (-1)

65

44

21

0,011**

NREV (+3)-NREV (-2)

64

32

32

0,625

NREV (+3)-NREV (-3)

60

25

35

0,416

NRTA (+3)-NRTA (-1)

64

40

24

0,224

NRTA (+3)-NRTA (-2)

63

33

30

0,816

NRTA (+3)-NRTA (-3)

59

27

32

0,230

CFREV (+3)-CFREV (-1)

65

37

28

0,369

CFREV (+3)-CFREV (-2)

64

35

29

0,779

CFREV (+3)-CFREV (-3)

60

26

34

0,754

3e post-desinvesterins jaar ( C)

Bron: eigen werk a

Het aantal observaties Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet * De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 10% niveau **De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 5% niveau *** De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 1% niveau NVKM: netto verkoopmarge voor belastingen NREV: netto rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen NRTA: netto rendabiliteit van het totaal actief voor belastingen CFREV: Cash flow rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen b

78

Figuur 3: De evolutie van de rendabiliteit voor en na de desinvestering 1,0000

0,5000

0,0000 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Nettoverkoopmarge voor belastingen Nettorendabiliteit van het EV na belastingen

-0,5000

Nettorendabiliteit van het TA voor belastingen Bruto rendabiliteit van het EV na belastingen

-1,0000

-1,5000

-2,0000 jaren

bron: eigen werk

Op figuur 3 is hetzelfde resultaat zichtbaar als in tabel 10, voor wat betreft de NREV. Het valt onmiddellijk op dat de waarden in 2003, 2004 en 2005 veel hoger liggen dan de waarde in 2001, wat wijst op een verbetering van de NREV. Eerder werd reeds statistisch aangetoond dat dit afkomstig is van de verhoging van de winst van het boekjaar. Ook de toename van de NRTA is merkbaar op deze figuur en sluit dus perfect aan bij de resultaten van tabel 10. In 2003 en 2004 ligt de gemiddelde waarde immers aanzienlijk hoger dan de waarde van 2001. Deze verbetering is dan weer afkomstig van de stijging in het nettoresultaat.

7.6.4.

Toegevoegde waarde

In deze paragraaf wordt hypothese 4 getest. Deze hypothese verwacht dat de toegevoegde waarde van de onderneming stijgt na het doorvoeren van de desinvestering. Het betreft de ratio’s bruto toegevoegde waarde per werknemer (BTW/WN) en de personeelskosten per werknemer (PK/WN). De resultaten van de Wilcoxon rang test worden weergegeven in tabel 11. Bij beschouwing van de personeelskosten zijn de significante verschillen onmiddellijk duidelijk. Het gaat hier om positieve verschillen daar het aantal ondernemingen met een hogere postdesinvesteringsratio groter is dan het aantal ondernemingen met een lagere post-

79

desinvesteringsratio. Deze ratio is significant voor elke combinatie van een postdesinvesteringsjaar met eender welk pre-desinvesteringsjaar. Bij de desinvesterende ondernemingen komen de personeelskosten dus hoger te liggen in de periode na de desinvestering. De toename van de personeelskosten per werknemer stemt overeen met de algemene evolutie die wordt waargenomen bij de Belgische bedrijven. Er kunnen verscheidene oorzaken zijn van de toename van de personeelskosten per werknemer en de Wilcoxon rang test geeft hieromtrent geen uitsluiting. Dit kan enerzijds afkomstig zijn van een toename van de bezoldigingen, sociale lasten en pensioenen en anderzijds van een daling van het gemiddeld personeelsbestand in voltijdse equivalenten. Het meest logische zou een daling in het personeelsbestand zijn. Er wordt immers een eenheid gedesinvesteerd en er zijn dus geen mensen meer nodig voor die eenheid. Er wordt echter geen significante daling in het personeelsbestand gevonden. Aangezien het eveneens een algemene evolutie betreft bij de Belgische ondernemingen, kan er verondersteld worden dat het onwaarschijnlijk is dat de desinvestering aan de basis ligt van de toename van de personeelskosten per werknemer. De bruto toegevoegde waarde per werknemer vertoont geen enkele significantie overheen de periode. Er moet wel opgemerkt worden dat deze resultaten aanwijzing geven dat het om positieve verschillen gaat. Hieruit volgt dat indien er wel significantie aanwezig was geweest, deze zou aanduiden dat de BTW/WN toeneemt na de desinvestering. Voor het bekomen van een conclusie met betrekking tot de toegevoegde waarde van de desinvesterende onderneming, moet er rekening gehouden worden met beide ratio’s. In punt 1.2.4. werd reeds aangegeven dat de bruto toegevoegde waarde per werknemer eigenlijk hoger moet zijn dan de personeelskosten per werknemer, omdat anders de gecreëerde BTW per werknemer integraal naar het personeel gaat. Uit de testen volgt dat de personeelskosten per werknemer een stijging ondervinden, maar dat de bruto toegevoegde waarde per werknemer gelijk blijft. Hieruit volgt dat er een groter deel van de gecreëerde BTW zal gaan naar de personeelskosten. De algemene evolutie van de personeelskosten die zich voordoet bij de Belgische ondernemingen is bijgevolg niet zo positief voor de toegevoegde waarde van deze ondernemingen. Er kan vervolgens geconcludeerd worden dat hypothese 4 niet aanvaard wordt. De toegevoegde waarde van de onderneming kent geen significante verbetering na het doorvoeren van de desinvestering. In figuur 4 wordt de evolutie van de toegevoegde waarde voor en na de desinvestering weerspiegeld. Hieruit volgt dat de BTW/WN opnieuw begint te stijgen zodat deze uiteindelijk hoger komt te liggen dan in 2001, maar deze blijft nog veel lager dan in 2000 en 1999. Indien deze trend zich echter blijft verderzetten dan zal deze ratio enkel nog toenemen waardoor deze

80

zich op langere termijn hoger kan bevinden dan tijdens de periode voor de desinvestering. Zoals reeds eerder vermeld, is het voornamelijk belangrijk om te kijken naar het verschil tussen beide ratio’s. Een onderneming dient op de markt echter een hogere bruto toegevoegde waarde te creëren dan haar eigen personeelskosten. Deze situatie lag in de eerste twee jaar na de desinvestering negatief voor de onderneming aangezien de personeelskosten hoger liggen. Vanaf 2005 is deze situatie opnieuw gunstig voor deze ondernemingen. In de situatie dat er een daling optreedt van het aantal werknemers, wil dit zeggen dat er met minder werknemers meer toegevoegde waarde gecreëerd wordt. Dit is zeer gunstig voor de onderneming. Toch worden hieromtrent geen statistisch significante resultaten gevonden, waardoor niet gesteld kan worden dat de toegevoegde waarde van de desinvesterende onderneming hoger komt te liggen in de periode na de desinvestering. De bevindingen van de test zijn immers doorslaggevend, de figuur geeft enkel een indicatie van de evolutie op basis van de gemiddelde waarden. In de figuur is een quasi continue toename van de personeelskosten merkbaar overheen de periode, wat opnieuw overeenstemt met de algemene evolutie bij de Belgische ondernemingen.

Figuur 4: De evolutie van de toegevoegde waarde voor en na de desinvestering 160,0000 140,0000

waarde BTW/WN

120,0000 100,0000 Bruto TW / WN Personeelskosten / WN

80,0000 60,0000 40,0000 20,0000 0,0000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 jaren

Bron: eigen werk

81

Tabel 11: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

P-waarde

1ste post-desinvesteringsjaar (A) BTW (+1)-BTW (-1)

57

29

22

0,963

BTW (+1)-BTW (-2)

54

30

19

0,588

BTW (+1)-BTW (-3)

53

28

20

0,727

PK (+1)-PK (-1)

57

39

18

0,039**

PK (+1)-PK (-2)

54

44

10

0,000***

PK (+1)-PK (-3)

53

46

7

0,000***

BTW (+2)-BTW (-1)

54

32

17

0,187

BTW (+2)-BTW (-2)

52

29

19

0,712

BTW (+2)-BTW (-3)

50

30

16

0,523

PK (+2)-PK (-1)

54

42

12

0,000***

PK (+2)-PK (-2)

52

44

8

0,000***

PK (+2)-PK (-3)

50

42

8

0,000***

BTW (+3)-BTW (-1)

52

31

17

0,103

BTW (+3)-BTW (-2)

50

28

18

0,227

BTW (+3)-BTW (-3)

48

25

19

0,345

PK (+3)-PK (-1)

52

41

11

0,000***

PK (+3)-PK (-2)

50

41

9

0,000***

PK (+3)-PK (-3)

48

41

7

0,000***

2e post-desinvesteringsjaar (B)

e

3 post-desinvesteringsjaar (C)

Bron: eigen werk a

Het aantal observaties Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet * De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 10% niveau **De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 5% niveau *** De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 1% niveau BTW: Bruto toegevoegde waarde per werknemer PK: personeelskosten per werknemer b

82

7.7.

Resultaten i.v.m. de algemene evolutie op middellange termijn van de performantie na desinvestering

In de voorgaande analyse werd er gewerkt met de waarden van de ratio’s per afzonderlijk jaar om na te gaan of er significante verschillen aanwezig zijn tussen de periode voor en de periode na de desinvestering. Een andere mogelijkheid is om voor iedere ratio het gemiddelde van de periode voor de desinvestering (van de jaren 1999-2001) en het gemiddelde van de periode erna te berekenen. Eerst moet eveneens voor deze gemiddelden nagegaan worden of deze normaal verdeeld zijn via de Kolmogorov-Smirnov test. De resultaten van deze test geven aan dat de gegevens niet normaal verdeeld zijn en dus kan ook hier de Wilcoxon rang test gehanteerd worden. Uit deze test volgt dat er slechts één ratio significant verschillend is, het betreft de ratio personeelskosten per werknemer. Het gaat hier om positieve verschillen wat wil zeggen dat deze ratio hoger ligt in de periode na dan in de periode voor. Het verschil qua resultaat met de vorige manier van testen ligt in het feit dat indien in deze laatste methode een significant verschil gevonden wordt, dit verschil moet gelden voor de gehele periode. Dit wil zeggen dat de volledige periode voor de desinvestering (19992001) lager of hoger moet liggen dan de volledige periode erna (2003-2005). De resultaten worden weergegeven in tabel 12. Deze tabel geeft weer dat in verband met de liquiditeit, de rendabiliteit en de toegevoegde waarde de nadruk ligt op de positieve verschillen. Met betrekking tot de solvabiliteit geeft de tabel weer dat de cash flow dekking van de schulden voornamelijk te maken heeft met positieve verschillen, daar waar bij de lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio eerder de nadruk gelegd wordt op negatieve verschillen. Geen van beide zijn significant, waardoor er niet kan gesproken worden van een significante verbetering van de solvabiliteit.

83

Tabel 12: Algemene post-desinvestering resultaten N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

P-waarde

Liquiditeit CR na – CR voor

67

34

33

0,685

NKR na – NKR voor

66

37

29

0,299

LTFR na – LTFR voor

67

29

34

0,556

CFD na – CFD voor

67

39

28

0,221

NREV na – NREV voor

67

38

29

0,179

BREV na – BREV voor

67

35

32

0,980

NVKM na – NVKM voor

58

30

28

0,548

NRTA na – NRTA voor

66

36

30

0,349

BTW / WN na – BTW / WN voor

52

28

20

0,651

PK na – PK voor

52

43

9

0,000***

Solvabiliteit

Rendabiliteit

Toegevoegde waarde

Bron: eigen werk a

Het aantal observaties Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet ***De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 1% niveau CR: Current ratio NKR: Nettokasartio LTFR : Lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio CFD : cash flow dekking van de schulden NREV: nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen BREV: brutorendabiliteit/cashflowrendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen NVKM: nettoverkoopmarge voor belastingen NRTA: Nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen BTW /WN : bruto toegevoegde waarde per werknemer PK: Personeelskosten per werknemer b

84

7.8.

Analyse met betrekking tot grote en kleine ondernemingen

In een volgende stap is het interessant om eens na te gaan of er een verschil merkbaar is tussen de grote en de kleine ondernemingen binnen de steekproef. Het onderscheid tussen deze twee groepen

wordt

bekomen

op

basis

van

de

criteria,

vermeld

in

paragraaf

7.3.

Een onderneming wordt als groot bestempeld indien deze meer dan 100 werknemers telt, of indien ze voldoet aan minstens 2 van volgende criteria:
minimum 50 werknemers (gemiddeld per jaar)
een omzet van minstens 4 957 870 Euro
een totaal actief van minimum 2 478 935 Euro Op basis van deze manier wordt een steekproef bekomen die bestaat uit 40 grote ondernemingen en 46 kleine ondernemingen. Hier moet echter opgemerkt worden dat de data voor de kleine ondernemingen niet steeds volledig zijn voor de gehele periode en dat deze resultaten dus met de nodige voorzichtigheid geïnterpreteerd dienen te worden. Met betrekking tot het onderscheid van grote en kleine ondernemingen kan de analyse plaatsvinden op basis van twee verschillende methoden.

7.8.1.

Methode 1

In de eerste methode wordt gebruik gemaakt van de Wilcoxon rang test, afzonderlijk voor enerzijds de grote en anderzijds de kleine ondernemingen. Op deze manier wordt nagegaan welke variabelen een significant verschil kennen relatief ten opzichte van de vorige periode. Vervolgens wordt dan de vergelijking gemaakt tussen de grote en de kleine ondernemingen. Er kan dus nagegaan worden of een desinvestering een ander effect heeft bij een kleine, dan wel een grote onderneming. De analyse verloopt gelijkaardig aan deze beschreven in deel 7.5, ook hier zal er een onderscheid gemaakt worden naargelang de verschillende deeldomeinen van de performantie (liquiditeit, solvabiliteit, rendabiliteit en toegevoegde waarde).

85

7.8.1.1.

Liquiditeit

De resultaten van de test met betrekking tot de liquiditeit worden weergegeven in tabel 13. Hieruit volgt dat er zowel voor de grote als voor de kleine ondernemingen geen significant verschil is wat betreft de liquiditeit van de onderneming na de desinvestering. Bij het beschouwen van deze tabel valt wel op dat de liquiditeitspositie bij de grote ondernemingen in het eerste jaar na de desinvestering grotendeels de neiging heeft om toe te nemen (er dient wel rekening mee gehouden te worden dat dit niet significant is), daar waar deze bij de kleine ondernemingen eerder de neiging heeft om te dalen. In het tweede post-desinvesteringsjaar is er met betrekking tot de current ratio een tendens tot daling, bij de kleine ondernemingen is er daarentegen eerder een tendens tot toename. Voor wat betreft de LTFR gelden de omgekeerde bevindingen. In het derde post-desinvesteringsjaar is er eerder een positieve tendens merkbaar voor beide groepen ondernemingen. De conclusie in verband met de liquiditeit is dat er geen verschil in effect is tussen beide groepen van ondernemingen, maar dat de tendensen wel aanzienlijk verschillen tussen beide.

7.8.1.2.

Solvabiliteit

De resultaten voor de grote en de kleine ondernemingen betreffende de solvabiliteit worden weergegeven in tabel 14. De grote ondernemingen ondervinden geen significant verschil in hun solvabiliteit in de periode van drie jaar na de desinvestering. De kleine ondernemingen kennen echter één significant verschil. Dit heeft te maken met de lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio van het eerste jaar na de desinvestering ten opzichte van het derde jaar voor de desinvestering. Opmerkelijk is wel dat het een negatief verschil betreft, deze ratio ondergaat dus een daling. Het gaat hier wel enkel over één verschil met betrekking tot deze ratio dat significant is en er wordt niets gevonden ten opzichte van het eerste jaar voor de desinvestering. Dit significante verschil zou er kunnen op wijzen dat deze ratio nog aan het herstellen is, en dat deze in latere jaren nog zal toenemen. Hieromtrent worden echter geen statistisch significante resultaten gevonden. Voor het overige wijzen de verschillen wel in de positieve richting, ook al zijn ze niet significant. Het meest opmerkelijke is dat er bij deze analyse geen significante verbetering van de cash flow dekking van de schulden gevonden wordt. Dit fenomeen was immers wel sterk aanwezig bij de testen in verband met de totale steekproef (de grote en kleine ondernemingen samen).

86

Tabel 13: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de liquiditeit Grote

Ondn.

N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

Pwaarde

Kleine

Ondn.

N1

N2

N3

post>pre

Post<pre

Pwaarde

1ste postdesinvesteringsjaar CR (+1)-CR (-1)

40

16

24

0,610

31

14

17

0,666

CR (+1)-CR (-2)

39

22

17

0,214

29

13

16

0,381

CR (+1)-CR (-3)

37

19

18

0,874

26

12

14

0,809

40

22

18

0,638

31

13

17

0,271

39

21

18

0,696

29

11

18

0,133

37

22

15

0,531

26

11

15

0,409

2e postdesinvesteringsjaar CR (+2)-CR (-1)

38

16

22

0,342

29

16

13

0,524

CR (+2)-CR (-2)

37

18

19

0,964

28

16

12

0,909

CR (+2)-CR (-3)

35

15

20

0,566

26

15

11

0,534

38

21

17

0,357

29

13

16

0,567

37

20

17

0,541

28

12

16

0,909

35

21

14

0,245

26

14

12

0,949

3e postdesinvesteringsjaar CR (+3)-CR (-1)

38

17

21

0,690

27

11

16

0,829

CR (+3)-CR (-2)

37

22

15

0,145

27

14

13

0,471

CR (+3)-CR (-3)

35

17

18

0,896

25

13

12

0,264

NKR (+1)-NKR (1) NKR (+1)-NKR (2) NKR (+1)-NKR (3)

NKR (+2)-NKR (1) NKR (+2)-NKR (2) NKR (+2)-NKR (3)

NKR (+3)-NKR (26 13 13 38 0,468 19 19 1) NKR (+3)-NKR (26 11 15 37 18 0,361 19 2) NKR (+3)-NKR (24 10 14 35 15 0,359 20 3) Bron: eigen werk a Het aantal observaties b Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet NKR: nettokasratio; CR: current ratio

0,501 0,191 0,391

87

Tabel 14: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de solvabiliteit Grote

Ondn.

N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

Pwaarde

Kleine

Ondn.

N1

N2

N3

post>pre

Post<pre

P-waarde

1ste postdesinvesteringsjaar LTFR (+1)-LTFR (-1)

40

17

21

0,486

31

14

11

0,904

LTFR (+1)-LTFR (-2)

39

24

15

0,567

29

13

12

0,242

LTFR (+1)-LTFR (-3)

37

23

14

0,925

26

9

14

0,039**

CFD (+1)-CFD (-1)

40

24

16

0,170

31

19

12

0,286

CFD (+1)-CFD (-2)

39

24

15

0,289

29

15

14

0,689

CFD (+1)-CFD (-3)

37

23

14

0,338

26

13

13

0,829

2e postdesinvesteringsjaar LTFR (+2)-LTFR (-1)

38

17

19

0,950

29

15

11

0,889

LTFR (+2)-LTFR (-2)

37

20

16

0,826

28

14

12

0,367

LTFR (+2)-LTFR (-3)

35

17

17

0,980

26

12

13

0,397

CFD (+2)-CFD (-1)

38

21

17

0,133

29

19

10

0,163

CFD (+2)-CFD (-2)

37

19

18

0,531

28

15

13

0,716

CFD (+2)-CFD (-3)

35

18

17

0,706

26

13

13

0,809

3e postdesinvesteringsjaar LTFR (+3)-LTFR (-1)

38

19

18

0,734

27

14

11

0,545

LTFR (+3)-LTFR (-2)

37

18

18

0,626

27

11

13

0,775

LTFR (+3)-LTFR (-3)

35

19

15

0,765

25

13

10

0,761

CFD (+3)-CFD (-1)

38

21

17

0,597

27

16

11

0,249

CFD (+3)-CFD (-2)

37

18

19

0,769

27

16

11

0,374

CFD (+3)-CFD (-3)

35

18

17

0,743

25

10

15

0,778

Bron: eigen werk a Het aantal observaties b Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet * De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 10% niveau **De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 5% niveau CFD: cash flow dekking van de schulden; LTFR: lange termijn financiële ratio

88

7.8.1.3.

Rendabiliteit

De resultaten van de test in verband met de rendabiliteit van de grote en kleine ondernemingen na desinvestering worden weergegeven in tabel 15. De evolutie van de rendabiliteit is zowel voor de kleine als voor de grote ondernemingen statistisch significant voor bepaalde ratio’s. Voor wat betreft de grote ondernemingen worden er in elk van de drie postdesinvesteringsjaren statistisch significante resultaten gevonden. In deel A van tabel 10 valt onmiddellijk op dat de grote ondernemingen erin slagen om de NREV en de NRTA ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering te doen toenemen. Deze twee ratio’s kennen eveneens een stijging ten opzichte van jaar (-1) voor wat betreft het tweede en derde post-desinvesteringsjaar. Vanaf het tweede jaar na de desinvestering is het voor de grote ondernemingen ook mogelijk om de nettoverkoopmarge statistisch significant te verbeteren. Er kan geconcludeerd worden dat de grote ondernemingen hun rendabiliteit verbeteren na het doorvoeren van de desinvestering. Drie van de vier ratio’s ondervinden immers een statistisch significant positief effect. Bij de kleine ondernemingen liggen de resultaten ietwat anders. Deze ondervinden pas vanaf het tweede post-desinvesteringsjaar statistisch significante effecten. In het tweede jaar na de desinvestering kennen zowel de NREV als de NRTA een significante stijging. In het derde post-desinvesteringsjaar is er enkel nog een verbetering van de NREV waar te nemen. Na de resultaten voor de twee groepen afzonderlijk te beschouwen, kunnen deze met elkaar vergeleken worden om na te gaan waar de verschillen zich bevinden. Het grootste verschil tussen de grote en kleine ondernemingen ligt hem in het eerste jaar na de desinvestering. De grote ondernemingen kennen hier immers reeds een verbetering van zowel de nettorendabiliteit van het eigen vermogen als van de nettorendabiliteit van het totaal actief, daar waar er bij de kleine ondernemingen in het eerste jaar na de desinvestering nog geen statistisch significant verschil waargenomen wordt. In het tweede jaar na de desinvestering is ook bij de kleine ondernemingen een positief verschil merkbaar voor de ratio’s NREV en NRTA. Dit zou kunnen wijzen op de situatie dat kleine ondernemingen net iets meer tijd nodig hebben dan grote ondernemingen vooraleer de verbetering zich voordoet. Een tweede verschil tussen grote en kleine ondernemingen wordt gevonden voor de nettoverkoopmarge voor belastingen. Wat betreft de grote ondernemingen wordt hier een significante verbetering waargenomen vanaf het tweede jaar na de desinvestering. Bij de

89

kleine ondernemingen daarentegen, wordt er op geen enkel ogenblik een significant verschil

waargenomen

en

is

er

dus

geen

significante

verbetering

van

de

nettoverkoopmarge. In verband met de cash flow rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen wordt er voor geen van beide soorten ondernemingen een statistisch significant resultaat gevonden. Als conclusie kan gesteld worden dat zowel de grote als de kleine ondernemingen een gedeeltelijke verbetering kennen van hun rendabiliteitpositie. Met betrekking tot de grote ondernemingen ondergaan de NRTA en de NREV reeds een verbetering in het eerste jaar na de desinvestering, daar waar deze bij de kleine ondernemingen iets langer op zich laat wachten. Ook de nettoverkoopmarge kent een verbetering na desinvestering bij de grote ondernemingen, wat niet het geval is bij de kleine ondernemingen.

Tabel 15: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de rendabiliteit

1ste postdesinvesteringsjaar NVKM (+1)-NVKM (-1) NVKM (+1)-NVKM (-2) NVKM (+1)-NVKM (-3) NREV (+1)-NREV (-1)

Grote

Ondn.

N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

P-waarde

Kleine

Ondn.

N1

N2

N3

post>pre

Post<pre

P-waarde

40

27

13

0,234

23

12

11

0,808

38

21

17

0,567

22

12

10

0,871

36

17

19

0,315

22

12

10

0,408

40

27

13

0,090*

31

20

11

0,318

NREV (+1)-NREV (-2)

39

21

18

0,769

29

14

15

0,854

NREV (+1)-NREV (-3)

37

21

16

0,815

26

12

14

0,534

NRTA (+1)-NRTA (-1)

40

25

14

0,018**

31

21

10

0,104

NRTA (+1)-NRTA (-2)

39

23

16

0,889

29

12

17

0,430

NRTA (+1)-NRTA (-3)

37

18

19

0,420

26

10

16

0,657

40

23

17

0,591

31

18

13

0,318

39

19

20

0,834

29

13

16

0,325

37

19

18

0,922

26

11

15

0,200

38

26

12

0,044**

21

8

13

0,339

36

23

13

0,182

20

5

15

0,126

CFREV (+1)-CFREV (-1) CFREV (+1)-CFREV (-2) CFREV (+1)-CFREV (-3) 2e postdesinvesteringsjaar NVKM (+2)-NVKM (-1) NVKM (+2)-NVKM (-2)

90

NVKM (+2)-NVKM (-3) NREV (+2)-NREV (-1)

34

21

13

0,274

20

8

12

0,279

38

26

12

0,005***

29

21

8

0,023**

NREV (+2)-NREV (-2)

37

23

14

0,236

28

14

14

0,802

NREV (+2)-NREV (-3)

35

22

13

0,342

26

11

15

0,949

NRTA (+2)-NRTA (-1)

38

26

12

0,004***

29

20

9

0,039**

NRTA (+2)-NRTA (-2)

37

20

17

0,592

28

16

12

0,092*

NRTA (+2)-NRTA (-3)

35

16

19

0,863

26

13

13

0,732

38

22

16

0,162

29

15

14

0,697

37

18

19

0,803

28

13

15

0,657

35

19

16

0,844

26

12

14

0,341

38

24

14

0,086*

19

11

8

0,936

36

19

17

0,765

20

9

11

0,370

34

16

18

0,510

19

9

10

0,717

38

26

12

0,071*

27

18

9

0,075*

NREV (+3)-NREV (-2)

37

16

21

0,886

27

16

11

0,442

NREV (+3)-NREV (-3)

35

16

19

1,000

25

9

16

0,247

NRTA (+3)-NRTA (-1)

38

27

11

0,058*

26

13

13

0,869

NRTA (+3)-NRTA (-2)

37

19

18

0,898

26

14

12

0,849

NRTA (+3)-NRTA (-3)

35

17

18

0,743

24

10

14

0,137

38

20

18

0,879

27

17

10

0,212

37

20

17

0,603

27

15

12

0,810

35

16

19

0,623

25

10

15

0,264

CFREV (+2)-CFREV (-1) CFREV (+2)-CFREV (-2) CFREV (+2)-CFREV (-3) 3e postdesinvesteringsjaar NVKM (+3)-NVKM (-1) NVKM (+3)-NVKM (-2) NVKM (+3)-NVKM (-3) NREV (+3)-NREV (-1)

CFREV (+3)-CFREV (-1) CFREV (+3)-CFREV (-2) CFREV (+3)-CFREV (-3)

Bron: eigen werk a

Het aantal observaties Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet * De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 10% niveau **De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 5% niveau *** De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 1% niveau NVKM: netto verkoopmarge voor belastingen NREV: netto rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen NRTA: netto rendabiliteit van het totaal actief voor belastingen CFREV: Cash flow rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen b

91

7.8.1.4.

Toegevoegde waarde

In tabel 16 worden de resultaten van de toegevoegde waarde voor de grote en de kleine ondernemingen weergegeven. Als eerste kan in verband met dit deeldomein van de performantie gesteld worden dat de ratio personeelskosten per werknemer zowel voor de kleine als voor de grote ondernemingen een toename kent. Zoals vroeger reeds vermeld stemt dit overeen met de algemene evolutie bij de Belgische ondernemingen. Voor de grote ondernemingen geldt dit voor alle mogelijke periodes, daar dit voor de kleine ondernemingen steeds geldt behalve voor de verschillende post-desinvesteringsjaren relatief ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. Het grote verschilpunt tussen de grote en de kleine ondernemingen ligt hem in de bruto toegevoegde waarde per werknemer. Deze komt namelijk hoger te liggen bij de grote ondernemingen in het tweede en derde post-desinvesteringsjaar, telkens ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. Voor wat betreft de kleine ondernemingen wordt er helemaal geen significant resultaat gevonden voor deze ratio. Bij de kleine ondernemingen is er dus geen significante verbetering van de toegevoegde waarde creatie per werknemer na de desinvestering. Er kan geconcludeerd worden dat er geen verschillend effect merkbaar is voor wat betreft de personeelskosten per werknemer. De grote ondernemingen slagen erin om vanaf het tweede jaar na de desinvestering hun bruto toegevoegde waarde per werknemer te doen stijgen, de kleine ondernemingen kunnen dit effect niet teweegbrengen. Hieruit volgt dat het enkel de grote ondernemingen zijn die erin slagen om hun toegevoegde waarde te verbeteren na het desinvesteren van een bepaalde divisie, productlijn, … De grote ondernemingen kennen door de toename van de bruto toegevoegde waarde per werknemer ook een toename van hun (arbeids)productiviteit en dus eveneens van hun concurrentiekracht. Deze ondernemingen staan dus sterker op de markt na het doorvoeren van een desinvestering.

92

Tabel 16: Post-desinvestering resultaten met betrekking tot de toegevoegde waarde

1ste postdesinvesteringsjaar BTW (+1)-BTW (1) BTW (+1)-BTW (2) BTW (+1)-BTW (3) PK (+1)-PK (-1)

Grote

Ondn.

N1a

N2b

N3c

post>pre

post<pre

P-waarde

Kleine

Ondn.

N1

N2

N3

post>pre

Post<pre

20

6

8

0,510

18

5

8

0,249

18

8

5

0,552

P-waarde

37

23

14

0,521

36

25

11

0,136

35

20

15

0,857

37

28

9

0,005***

20

11

9

0,765

PK (+1)-PK (-2)

36

30

6

0,002***

18

14

4

0,058*

PK (+1)-PK (-3)

35

31

4

0,000***

18

15

3

0,016**

35

25

10

0,018**

19

7

7

0,925

34

23

11

0,164

18

6

8

0,638

33

24

9

0,214

17

6

7

0,972

35

32

3

0,000***

19

10

9

0,421

PK (+2)-PK (-2)

34

31

3

0,000***

18

13

5

0,035**

PK (+2)-PK (-3)

33

29

4

0,000***

17

13

4

0,005***

35

24

11

0,057*

17

7

6

0,422

34

22

12

0,114

16

6

6

0,937

33

18

15

0,611

15

7

4

0,477

35

30

5

0,000***

17

11

6

0,246

PK (+3)-PK (-2)

34

30

4

0,000***

16

11

5

0,088*

PK (+3)-PK (-3)

33

29

4

0,000***

15

12

3

0,012**

2e postdesinvesteringsjaar BTW (+2)-BTW (1) BTW (+2)-BTW (2) BTW (+2)-BTW (3) PK (+2)-PK (-1)

3e postdesinvesteringsjaar BTW (+3)-BTW (1) BTW (+3)-BTW (2) BTW (+3)-BTW (3) PK (+3)-PK (-1)

Bron: eigen werk a

Het aantal observaties Het aantal ondernemingen met een hogere post-desinvesteringsratio c Het aantal ondernemingen met een lagere post-desinvesteringsratio Het hoogste aantal ondernemingen in de vergelijking tussen post- en pre-desinvesteringratio’s staat in vet * De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 10% niveau **De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 5% niveau *** De post-desinvesteringsratio is significant verschillend van de pre-desinvesteringsratio op het 1% niveau BTW: Bruto toegevoegde waarde per werknemer PK: Personeelskosten per werknemer b

93

7.8.2.

Methode 2

Er bestaat ook nog een tweede methode om na te gaan of er een verschil bestaat in het effect van een desinvestering op de performantie tussen de grote en de kleine ondernemingen binnen de steekproef. In deze methode worden eerst enkele nieuwe variabelen aangemaakt. Voor elk van de reeds vermelde ratio’s wordt het verschil gemaakt tussen de post-desinvesteringsjaren en de pre-desinvesteringsjaren. Er wordt evenwel geen verschil gemaakt met het derde jaar voor de desinvestering (1999), daar de resultaten niet verschillend zijn van deze met betrekking tot het tweede jaar voor desinvestering (2000). Het betreft hier het nagaan van de verandering van de performantie na de desinvestering ten opzichte van de situatie voor de desinvestering. Op deze manier worden voor elke ratio zes nieuwe variabelen bekomen:
Variabele 1: waarde 2003 (+1) – waarde 2001 (-1)
Variabele 2: waarde 2003 (+1) – waarde 2000 (-2)
Variabele 3: waarde 2004 (+2) – waarde 2001 (-1)
Variabele 4: waarde 2004 (+2) – waarde 2000 (-2)
Variabele 5: waarde 2005 (+3) – waarde 2001 (-1)
Variabele 6: waarde 2005 (+3) – waarde 2000 (-2) Vooraleer de statistische analyse van start kan gaan, moet nagegaan worden of deze variabelen al dan niet normaal verdeeld zijn. Dit gebeurt opnieuw aan de hand van de Kolmogorovsmirnov test waaruit volgt dat deze variabelen niet normaal verdeeld zijn. Doordat de variabelen niet normaal verdeeld zijn, dient er een niet-parametrische test gebruikt te worden. Het betreft hier twee niet-gerelateerde steekproeven, namelijk de grote en de kleine ondernemingen, waardoor de Mann-Whitney test moet worden gehanteerd om na te gaan of er verschillen zijn tussen deze twee groepen. De nulhypothese luidt hier dat er geen verschil is tussen de kleine en de grote ondernemingen. Ook in deze methode moet een opdeling gebeuren naargelang de vier deeldomeinen van de performantie, namelijk de liquiditeit, solvabiliteit, rendabiliteit en toegevoegde waarde.

94

7.8.2.1.

Liquiditeit

De resultaten van de testen voor de verandering van de liquiditeitspositie, gemeten aan de hand van de current ratio en de nettokasratio, worden weergegeven in tabel 17. Uit deze tabel volgt dat er geen significant verschil is tussen de twee groepen, waaruit geconcludeerd kan worden dat het effect van een desinvestering op de liquiditeit van de onderneming hetzelfde is voor zowel de grote als de kleine ondernemingen. Dit resultaat is in overeenstemming met wat gevonden werd in punt 7.7.1.1. Daar werd immers geen enkel significant resultaat gevonden voor beide groepen omtrent de liquiditeit.

Tabel 17: Mann-Whitney test : liquiditeit

Variabele

p-waarde

Current ratio (CR) CR (+1) – (-1) CR (+1) – (-2) CR (+2) – (-1) CR (+2) – (-2) CR (+3) – (-1) CR (+3) – (-2)

0,958 0,111 0,384 0,704 0,663 0,438

Nettokasratio (NKR) NKR (+1) – (-1) NKR (+1) – (-2) NKR (+2) – (-1) NKR (+2) – (-2) NKR (+3) – (-1) NKR (+3) – (-2) Bron: eigen werk

7.8.2.2.

0,351 0,357 0,277 0,770 0,957 0,598

Solvabiliteit

De solvabiliteit vormt het tweede deelaspect van de performantie van een onderneming en wordt gemeten aan de hand van de LT financiële onafhankelijkheidsratio en de cash flow dekking van de schulden. De resultaten van deze test worden uitgedrukt in tabel 18. De tabel geeft weer dat er geen verschil is in het effect van de desinvestering op de solvabiliteit voor beide groepen van ondernemingen. Dit wil zeggen dat het effect dat optreedt na de desinvestering gelijk is voor zowel de grote als de kleine ondernemingen.

95

Tabel 18: Mann-Whitney test: Solvabiliteit

Variabele

p-waarde

Cash flow dekking van de schulden (CFD) CFD (+1) – (-1) CFD (+1) – (-2) CFD (+2) – (-1) CFD (+2) – (-2) CFD (+3) – (-1) CFD (+3) – (-2)

0,568 0,731 0,293 0,688 0,420 0,563

Lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio (LTFR) LTFR (+1) – (-1) LTFR (+1) – (-2) LTFR (+2) – (-1) LTFR (+2) – (-2) LTFR (+3) – (-1) LTFR (+3) – (-2)

0,842 0,563 0,928 0,389 0,839 1,000

Bron: eigen werk

7.8.2.3.

Rendabiliteit

Het derde deeldomein van de performantie is de rendabiliteit. De resultaten van de test worden weergegeven in tabel 19. In deze tabel worden enkele verschillen tussen grote en kleine ondernemingen weergegeven. Het eerste verschil is terug te vinden in het effect van de desinvestering op de ratio nettoverkoopmarge voor belastingen. Zoals aangegeven in punt 7.7.1.3. bestond er een significant effect van de desinvestering op de rendabiliteit van de grote ondernemingen in het tweede en derde jaar na de desinvestering ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. In deze tabel blijkt dat er een verschil is tussen beide in het tweede jaar na de desinvestering, zowel ten opzichte van het laatste als het voorlaatste jaar voor de desinvestering. Zo kan er geconcludeerd worden dat de desinvestering een effect heeft op de nettoverkoopmarge van de grote ondernemingen en niet op die van de kleine ondernemingen. Het tweede verschil dat in deze tabel teruggevonden wordt is in verband met de nettorendabiliteit van het totaal actief voor het tweede jaar na de desinvestering. Nochtans wordt in punt 7.7.1.3. zowel voor de kleine als de grote ondernemingen een positief effect ondervonden van de desinvestering. Het verschil dat hier aan het licht komt, kan aanduiden dat het positieve effect van de desinvestering op de nettorendabiliteit van het

96

totaal actief groter is bij de grote ondernemingen dan het positieve effect dat waargenomen wordt bij de kleine ondernemingen. Met betrekking tot de netto- en bruto rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen wordt in deze methode geen verschillend effect gevonden bij de grote en de kleine ondernemingen. In verband met het domein rendabiliteit kan geconcludeerd worden dat enerzijds de grote ondernemingen erin slagen de NVKM te verbeteren, wat voor de kleine ondernemingen niet het geval is. Anderzijds ondervinden de grote ondernemingen ook een sterkere verbetering van de NRTA. Voor de overige ratio’s is er geen verschil op te merken tussen beide groepen van ondernemingen. De richting van de verschillen worden weergegeven in bijlage 7.6.

Tabel 19: Mann-Whitney test: Rendabiliteit

Variabele

p-waarde

variabele

p-waarde

0,513 0,307 0,019** 0,001*** 0,813 0,259

Nettorendabiliteit van het totaal actief (NRTA) NRTA (+1) – (-1) NRTA (+1) – (-2) NRTA (+2) – (-1) NRTA (+2) – (-2) NRTA (+3) – (-1) NRTA (+3) – (-2)

0,132 0,330 0,074* 0,177 0,899 0,823

0,362 0,830 0,173 0,633 0,185 0,403

Brutorendabiliteit van het eigen vermogen (BREV) BREV (+1) – (-1) BREV (+1) – (-2) BREV (+2) – (-1) BREV (+2) – (-2) BREV (+3) – (-1) BREV (+3) – (-2)

0,325 0,295 0,953 0,560 0,231 0,678

Nettoverkoopmarge (NVKM) NVKM (+1) – (-1) NVKM (+1) – (-2) NVKM (+2) – (-1) NVKM (+2) – (-2) NVKM (+3) – (-1) NVKM (+3) – (-2) Nettorendabiliteit van het eigen vermogen (NREV) NREV (+1) – (-1) NREV (+1) – (-2) NREV (+2) – (-1) NREV (+2) – (-2) NREV (+3) – (-1) NREV (+3) – (-2) Bron: eigen werk

97

7.8.2.4.

Toegevoegde waarde

Het laatste deelaspect van de performantie wordt gevormd door de toegevoegde waarde. De resultaten worden teruggevonden in tabel 20. De richting van de verschillen wordt weergegeven in bijlage 7.7. In de tabel worden twee verschillen aangeduid tussen de grote en de kleine ondernemingen. Het zijn verschillen die te maken hebben met de bruto toegevoegde waarde per werknemer. Deze verschillen zijn identiek aan diegene die werden gevonden via de eerste methode (supra 7.7.1.4.). Voor de grote ondernemingen is er een effect waar te nemen van de desinvestering op de BTW per werknemer, maar voor de kleine ondernemingen is dit niet het geval. Voor de personeelskosten per werknemer is er geen verschil tussen beide groepen van ondernemingen, wat opnieuw analoog is aan het resultaat gevonden via de eerste methode. Voor beide groepen van ondernemingen kennen de personeelskosten per werknemer immers een toename na het doorvoeren van de desinvestering. Ook hier kan geconcludeerd worden dat de grote ondernemingen erin slagen om de bruto toegevoegde waarde per werknemer te verhogen, voor de kleine ondernemingen is dit niet geval. Aangezien er tussen beide groepen geen verschil waar te nemen is voor wat betreft de personeelskosten per werknemer, kan besloten worden dat de grote ondernemingen in staat zijn om hun toegevoegde waarde sterker te verhogen na een desinvestering dan de kleine ondernemingen.

Tabel 20: Mann-Whitney test: Toegevoegde waarde

Variabele

p-waarde

Bruto toegevoegde waarde per werknemer (BTW) BTW (+1) – (-1) BTW (+1) – (-2) BTW (+2) – (-1) BTW (+2) – (-2) BTW (+3) – (-1) BTW (+3) – (-2)

0,104 0,861 0,013** 0,505 0,048** 0,780

Personeelskosten per werknemer (PK) PK (+1) – (-1) PK (+1) – (-2) PK (+2) – (-1) PK (+2) – (-2) PK (+3) – (-1) PK (+3) – (-2) Bron: eigen werk

0,628 0,686 0,143 0,689 0,689 0,803

98

7.9.

Besluit empirisch onderzoek: de resultaten

Binnen het empirisch onderzoek werd nagegaan welk effect desinvesteringen hebben op de performantie van de Belgische bedrijven. Het betreft een kwantitatief onderzoek op basis van Belgische ondernemingen, waarbij de dataset samengesteld is door gebruik te maken van de cdrom’s Belfirst en Zephyr van Bureau van Dijk. Op deze manier werd een uiteindelijke dataset van 86 ondernemingen bekomen die voldoen aan de nodige criteria. Aan de hand van deze dataset werden een aantal statistische testen, zoals de Wilcoxon rang test en de Mann-Whitney test, uitgevoerd. Deze testen dienen enerzijds om na te gaan of er een effect merkbaar is ten gevolge van een desinvestering, en anderzijds om na te gaan waaruit dit effect bestaat. Uit de resultaten van de verschillende testen kan geconcludeerd worden dat desinvesteringen wel degelijk een effect hebben op de performantie van de Belgische ondernemingen. Vooreerst wordt nagegaan of hypothese 1 opgaat. Deze hypothese stelt dat de liquiditeit na het doorvoeren van een desinvestering zal toenemen. Er zou kunnen verwacht worden dat de liquiditeit toeneemt doordat een eenheid gedesinvesteerd wordt aan de hand van een sell-off en in beperktere mate aan de hand van een MBO, omdat in deze gevallen een geldstroom aanwezig is. Uit de resultaten volgt dat deze hypothese moet verworpen worden, aangezien er geen significante verbetering van de liquiditeit aanwezig is. Uit de resultaten volgt echter eveneens dat de geldstroom niet van die aard is dat deze de liquiditeit van de ondernemingen significant zou doen toenemen. Hypothese 2 veronderstelt dat de solvabiliteit van de ondernemingen eveneens een toename kent na het desinvesteren van een bepaalde eenheid, productlijn, … Uit de testen met betrekking tot de solvabiliteit volgt dat de cash flow dekking van de schulden een significante verbetering kent. De Belgische ondernemingen slagen erin om na het doorvoeren van de desinvestering hun schuldaflossingcapaciteit uit te breiden. Dit is te danken aan de significante verbetering van de uitgebreide cash flow. Deze laatste kent een verbetering door het samenspel van de verschillende wijzigingen in zijn afzonderlijke componenten. Het betreft hier verbeteringen die significant zijn voor het eerste en tweede jaar na de desinvestering ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. De lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio daarentegen kent geen significante verbetering. Voor wat betreft het verschil tussen grote en kleine ondernemingen is er eveneens geen effect merkbaar. Er kan dus geconcludeerd worden dat hypothese 2 gedeeltelijk aanvaard wordt, daar niet beide ratio’s die de solvabiliteit testen een verbetering ondergingen. In verband met de rendabiliteit werd in hypothese 3 verwoord dat er een verbetering optreedt na het desinvesteren. De conclusie die getrokken kan worden uit de verschillende testen is dat er geen algemene verbeteringen op te merken zijn. Toch kan men zien dat er zich een verbetering van de nettorendabiliteit van het eigen vermogen voordoet. Dit is danken aan een significante toename

99

van de winst/verlies van het boekjaar. Ook de nettorendabiliteit van het totaal actief kent een verbetering na het desinvesteren. Voor wat betreft de nettoverkoopmarge en de brutorendabiliteit van het eigen vermogen worden geen verbeteringen gevonden. Er komen wel enkele verschillen aan het licht tussen de grote en de kleine ondernemingen. De grote ondernemingen slagen erin hun nettoverkoopmarge te laten toenemen en ze komen eveneens sneller tot een verbetering van de nettorendabiliteit van het eigen vermogen. Ze kunnen deze immers reeds significant laten toenemen in het eerste jaar na desinvesteren, waar dit bij de kleine ondernemingen pas lukt vanaf het tweede jaar na desinvesteren. Er kan dus besloten worden dat ook hypothese 3 grotendeels kan aanvaard worden. De toegevoegde waarde komt aan bod in hypothese 4. Deze hypothese stelt dat er verwacht wordt dat de TW gaat verbeteren. Voor alle testen wordt er teruggevonden dat de personeelskosten per werknemer stijgen. Zoals reeds vermeld stemt dit overeen met de algemene evolutie bij de Belgische ondernemingen. Anderzijds blijkt er geen significante wijziging voor wat betreft de bruto toegevoegde waarde per werknemer. Opvallend is dat grote ondernemingen er wel in slagen, om na het doorvoeren van een desinvestering, hun bruto toegevoegde waarde te laten toenemen. Deze ratio is een weerspiegeling van de arbeidsproductiviteit wat uitermate belangrijk is voor de competitieve positie van een onderneming. Deze grote ondernemingen kunnen dus dankzij het desinvesteren hun competitieve positie gaan verbeteren ten opzichte van de periode voor de desinvestering. De conclusie in verband met de TW is dat hypothese 4 slechts gedeeltelijk kan aanvaard worden. Uit het voorgaande kan men besluiten dat de centrale hypothese in verband met de performantie van de Belgische ondernemingen na het doorvoeren van een desinvestering kan aanvaard worden. De performantie van deze ondernemingen is verbeterd, ook al is deze niet toegenomen op elk vlak.

100

8. Algemeen besluit Bij het herstructureren van een onderneming kunnen desinvesteringen een belangrijke rol spelen. Desinvesteringen betreffen de verkoop van een deel van het bedrijf aan een andere partij. Het kan hierbij gaan om materiële zaken, een gehele bedrijfseenheid, een dochtermaatschappij of een productlijn (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; COYNE J. en WRIGHT M., 1986; BODDEWIJN J. J., 1979). Desinvesteringen komen niet alleen voor bij falende, maar ook bij gezonde ondernemingen. Er bestaan verschillende vormen van desinvesteringen, maar binnen deze scriptie zijn de sell-off en de management buy-out de belangrijkste. Bij een sell-off wordt een divisie, bedrijfseenheid, productlijn of dochtermaatschappij aan een ander bedrijf verkocht in ruil voor cash, terwijl bij een management buy-out de managers, met behulp van andere investeerders, het bezit van aandelen door de moederonderneming vervangen (MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005; SINGH H., 1993). Desinvesteren zou eigenlijk bij de dagdagelijkse beslissingen moeten kunnen behoren. Er moet continu nagedacht worden of een eenheid, dochtermaatschappij, productlijn, … eigenlijk nog de moeite waard is om te behouden binnen de onderneming. Eens hierop een negatief antwoord verkregen wordt, dient men zeker en vast een desinvestering te overwegen. Toch gebeurt dit niet altijd binnen de onderneming. De voornaamste reden hiervoor is dat het management over het algemeen niet zo snel bereid is om te gaan desinvesteren. Zij zien desinvesteren vaak als het toegeven van zwak management en proberen de desinvestering daarom zo lang mogelijk uit te stellen. Dit kan echter op termijn een negatieve invloed hebben op de winstgevendheid van de gehele onderneming. Er wordt vaak opgemerkt dat desinvesteringen het snelst en eenvoudigst worden doorgevoerd bij de aanstelling van een nieuw management. Dit nieuwe management heeft immers niets te verliezen qua reputatie, goede naam, … waardoor zij bereid zijn al de nodige desinvesteringen onmiddellijk uit te voeren. In de literatuur stelt men dat indien het desinvesteren een integraal deel uitmaakt van de strategie van de desinvesterende onderneming, de toename van de performantie na een desinvestering veel sterker zal zijn dan in de situatie waarin men te lang wacht om de desinvestering door te voeren. Door het inplannen in de strategie heeft men namelijk tijdig problemen zien aankomen, waardoor men nog alle tijd heeft om hierop in te spelen en meer kansen heeft om een goede koper te vinden. Wanneer men echter te lang wacht om te desinvesteren, zal men vaak opteren voor de eerste de beste koper omdat er op dat ogenblik geen ander alternatief meer mogelijk is (VIGNOLA L., 1974 en HAYES R. H., 1972). Verschillende redenen kunnen aan de basis liggen van een desinvestering. Het wijzigen van de strategie of focus vormt de eerste. Indien een bepaalde strategie niet meer succesvol is, of een bepaalde eenheid niet meer past binnen de vooropgestelde plannen of doelstellingen, dan kan er overgegaan worden tot het desinvesteren van bepaalde eenheden, dochtermaatschappijen of productlijnen om terug op het gewenste pad te belanden. Een tweede reden wordt gevormd door de

101

performantie van de eenheid of activiteit. Indien deze ondermaats is en niet meer voldoet aan de vooropgestelde criteria, dient men over te gaan tot een desinvestering. Hierbij moet er wel voldoende aandacht

geschonken

worden

aan

de

verbondenheid

van

deze

eenheid

met

andere

eenheden/activiteiten. Het is immers best mogelijk dat een bepaalde eenheid/activiteit op zichzelf niet winstgevend is, maar wel voor een groot deel verantwoordelijk is voor de winstgevendheid van andere eenheden of activiteiten. Het desinvesteren van een dergelijke eenheid/activiteit zou dan als gevolg hebben dat de eenheden/activiteiten die verbonden zijn aan de gedesinvesteerde eenheid, eveneens ondermaats gaan presteren waardoor de gehele onderneming haar performantie in gevaar komt. Ook de nood aan geld kan een rol spelen bij de beslissing om te desinvesteren. Door het aangaan van een sell-off bijvoorbeeld, wordt er een onmiddellijke geldstroom op gang gebracht. De gevolgen van vroegere overnames vormen een vierde mogelijke reden voor een desinvestering. Na een overname is een onderneming namelijk steeds meer gediversifieerd dan voorheen en zal ze mogelijk ook bepaalde middelen overhouden die voor haar irrelevant zijn. De vaststelling dat een bedrijfseenheid niet bijdraagt tot de bedrijfsdoelstellingen is ook een belangrijke reden. Het is dan vrij logisch dat men er zal voor opteren een dergelijk eenheid te gaan desinvesteren. Er zijn ook nog enkele andere, minder belangrijke redenen zoals bijvoorbeeld schokken in de industrie. De redenen voor desinvesteren zijn dus uiteenlopend, en het is dus niet verwonderlijk dat ondernemingen vaak geconfronteerd worden met de wens om te gaan desinvesteren. Dit toont nogmaals aan dat het desinvesteringsgedrag van ondernemingen een zeer normale keuze is die het best zo snel mogelijk wordt genomen. Het is geen teken van slechte of zwakke prestaties, maar wel van een toekomstgerichte strategie om snel in te spelen op nieuwe opportuniteiten of veranderingen in de markt. Dit laatste is immers niet mogelijk als men blijft vasthouden aan eenheden/activiteiten die eigenlijk niet meer binnen de onderneming passen. Afhankelijk van de reden die aangehaald wordt om te desinvesteren, zal er geopteerd worden voor een bepaalde vorm van desinvesteringen. Enkel de sell-off zal hier besproken worden aangezien deze de belangrijkste desinvesteringsvorm is binnen dit onderzoek. Uit de literatuur volgt dat het voornamelijk sterk gediversifieerde ondernemingen met ongerelateerde activiteiten zijn die een sell-off gaan doorvoeren. Dat zijn diegene die een brede focus hebben en waar er eveneens een grote kapitaalbehoefte aanwezig is. Er wordt ook gesteld dat het vaak ondernemingen met liquiditeitsproblemen betreft of ondernemingen die te maken hebben met een vorm van mislukking. In de literatuur werden verscheidene studies verricht naar de impact van desinvesteringen op de performantie van de desinvesterende ondernemingen. Sommige studies hebben betrekking op één bepaalde vorm van desinvestering (zoals sell-offs en MBOs), terwijl de meer algemene studies verschillende vormen van desinvesteringen samen analyseren.

102

De algemene studies komen meestal tot de conclusie dat de performantie van een onderneming verbetert na een desinvestering. Zo vinden, bijvoorbeeld, DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005), MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988) en HAYNES M. et al. (2002) dat de performantie van de desinvesterende onderneming statistisch significant toeneemt in de jaren die volgen op de desinvestering. Het betreft hier respectievelijk een daling van de schuldratio’s, een toename van alle gehanteerde ratio’s (de ROA, current ratio, interest dekking en schuldratio) en een verhoging van de winstgevendheid. Verder wordt er in de verschillende studies in verband met sell-offs ook een positief effect gevonden van de sell-off op de performantie van de onderneming na de desinvestering. CHO M.-H. en COHEN M. A. (1997) stellen in hun studie dat de verbetering van de performantie na een sell-off verklaard kan worden door een verhoging van de operationele cash flow opbrengsten na de desinvestering. Naast deze studies over de impact van desinvesteringen op de performantie, zijn er ook talrijke studies die de impact nagaan van de aankondiging van een desinvestering op de performantie van de betreffende onderneming. Hierbij wordt meestal gebruik gemaakt van marktgerichte performantiemaatstaven. BOWMAN E. H. en SINGH H. (1993) stellen in dit verband dat de aankondiging van een desinvestering geassocieerd wordt met een positief effect op de performantie indien het een desinvestering om strategische redenen betreft. Indien een desinvestering plaatsvindt voor niet-strategische redenen stellen ze dat dit gepaard gaat met een negatief effect op de aandelenmarkt. JOHN K. en OFEK E. (1995) en MARKIDES C. C. (1992) vinden eveneens significante positieve returns op het ogenblik van de aankondiging van de desinvestering, die doorgevoerd wordt om zich sterker te focussen op de kernactiviteiten. Tenslotte, worden er in verband met de aankondiging van sell-offs en management buy-outs enkel positieve effecten waargenomen op de ondernemingsperformantie (SICHERMAN N. W. en PETTWAY R. H., 1993; AFSHAR K. A. et al., 1992; KLEIN A., 1986; BOUDREAUX K. J., 1975; GAUGHAN P. A., 2002. VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005). Over het algemeen wijzen de bestaande studies dus op een positief effect van zowel de aankondiging als de voltooiing van een desinvestering op de performantie van de desinvesterende onderneming. Binnen deze scriptie wordt vervolgens een onderzoek gevoerd naar het effect van desinvesteringen op de performantie van de Belgische bedrijven. De onderzoeken die in de literatuur terug te vinden zijn hebben voornamelijk betrekking op ondernemingen van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten van Amerika en daarom lijkt het zeer interessant om na te gaan of in België gelijkaardige conclusies kunnen getrokken worden in verband met het effect van een desinvestering op de ondernemingsperformantie. Daar waar in de literatuur heel vaak gewerkt wordt met marktgerichte performantiemaatstaven (waar de beurskoers een belangrijke rol speelt), wordt er in dit onderzoek rekening gehouden met het feit dat performantie kan gemeten worden aan de hand van een brede waaier aan performantiemaatstaven (op boekhoudkundige basis). In dit onderzoek wordt gebruik

103

gemaakt van een dataset van 86 Belgische ondernemingen die een sell-off dan wel een MBO doorgevoerd hebben in 2002. Voor deze ondernemingen wordt de performantie bekeken in de periode voor de desinvestering (1999-2001) en de periode na de desinvestering (2003-2005). Om de performantie na te gaan werd binnen dit onderzoek gebruik gemaakt van boekhoudkundige performantiemaatstaven. Nochtans stellen CHO M.-H. en COHEN M. A. (1997) dat ze de voorkeur geven aan marktgerichte performantiemaatstaven omdat het management bepaalde posten in de boekhouding

zou

kunnen

gaan

beïnvloeden.

Ze

stellen

dus

dat

de

boekhoudkundige

performantiemaatstaven, zoals de ‘return on assets’ of de ‘return on equity’, geen getrouw beeld geven van de werkelijke performantie van de onderneming. Toch worden in dit onderzoek boekhoudkundige performantiemaatstaven gehanteerd. Er kan veel achterhaald worden over de performantie indien deze op verschillende deeldomeinen wordt bekeken. Deze deeldomeinen zijn: de liquiditeit, solvabiliteit, rendabiliteit en toegevoegde waarde. Één enkele maatstaf zal nooit voldoende zijn om een complex geheel zoals de performantie van een onderneming te kunnen vatten. Indien alle verschillende deeldomeinen beschouwd worden, valt het ook onmiddellijk op als er iets niet correct is in de boekhouding. De verschillende domeinen zullen elkaar op dat ogenblik tegenspreken. Een onderzoek op basis van de boekhouding is dus niet minder relevant dan een onderzoek op basis van een beurskoers. Het vormt zelfs een belangrijke aanvulling, omdat er een beeld verkregen wordt van de evolutie van de verschillende deeldomeinen van de performantie. De liquiditeit geeft aan in welke mate de onderneming haar kasmiddelen voldoende zijn om haar korte termijn betalingsverplichtingen te kunnen voldoen. Dit deeldomein van de performantie kan benaderd worden door gebruik te maken van twee ratio’s; de current ratio en de nettokasratio. De current ratio weerspiegelt de dekking van het vreemd vermogen op korte termijn door de vlottende activa. Een ratio kleiner dan één kan op termijn leiden tot liquiditeitsproblemen. De nettokasratio geeft de nettoliquiditeitspositie weer van de onderneming. Hoe hoger deze ratio, hoe beter de positie van de onderneming. Deze geeft de reële liquiditeit van de onderneming weer en kan dus een stijgend verloop kennen ondanks het feit dat de current ratio aan het dalen is. “De solvabiliteit gaat na in hoeverre de onderneming in staat is haar financiële verplichtingen in verband met interestbetaling en aflossing van schulden na te komen (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, blz. 165).” Deze wordt binnen het onderzoek bepaald aan de hand van de lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio en de cash flow dekking van de schulden. De eerste geeft een indicatie van de bescherming van de schuldeisers en de tweede ratio is een weerspiegeling van de aflossingscapaciteit van de onderneming. Een hoge dekkingsratio wil zeggen dat de ondernemingen nog bijkomende schulden kan dragen en/of dat zij over een veiligheidsmarge beschikt voor mogelijke toekomstige cashflowdalingen (OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003).

104

Het derde domein betreft de rendabiliteit. Deze wordt gemeten aan de hand van de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen (NREV), de nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen (NRTA), de nettoverkoopmarge (NVKM) en tenslotte door de cash flow rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen (BREV). De NREV geeft het nettoresultaat weer ten opzichte van het eigen vermogen, terwijl de NRTA weergeeft wat het resultaat is op het geïnvesteerd vermogen. De NVKM geeft een beeld van de efficiëntie van de onderneming, daar waar de BREV kan gezien worden als een relatieve maatstaf voor het zelffinancieringspotentieel van de onderneming (dit is de mogelijkheid van de onderneming om zelf de projecten te financieren d.m.v. de uitgebreide cash flow in plaats van beroep te moeten doen op externe financiers). Het vierde deeldomein ten slotte wordt gevormd door de toegevoegde waarde. Dit domein is zeer belangrijk voor een onderneming, doordat de TW dient als vergoeding voor de verschillende productiefactoren. De toegevoegde waarde wordt gemeten aan de hand van twee ratio’s: de bruto toegevoegde waarde per werknemer en de personeelskosten per werknemer. De bruto toegevoegde waarde per werknemer geeft een indicatie van de (arbeids)productiviteit en de concurrentiekracht van de onderneming. Deze ratio moet echter steeds vergeleken worden met de personeelskosten per werknemer. Een succesvolle onderneming creëert meer toegevoegde waarde dan personeelskosten. Indien dit niet het geval zou zijn, gaat de toegevoegde waarde integraal naar de vergoeding van het personeel. Deze verschillende ratio’s die de vier deeldomeinen moeten weerspiegelen, worden statistisch getest aan de hand van een Wilcoxon rang test om na te gaan of er zich een wijziging heeft voorgedaan in de periode (3jaar) na de desinvestering ten opzichte van de periode (3jaar) voor de desinvestering. Uit de resultaten van deze testen volgt dan of de performantie significant verbeterd is na de desinvestering of niet. Binnen dit onderzoek worden de testen in drie situaties uitgevoerd: In de eerste situatie wordt er getest voor de afzonderlijke jaren. Dit wil zeggen dat elk jaar na de desinvestering vergeleken wordt met elk jaar voor de desinvestering. Op deze manier kan heel gedetailleerd nagegaan worden vanaf welk jaar er een wijziging gaat optreden voor een bepaalde performantiemaatstaf. Er kan eveneens nagegaan worden ten opzichte van welk jaar vóór de desinvestering de wijziging is opgetreden. Er wordt verwacht dat de meeste wijzigingen zullen optreden ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering (2001), aangezien er verscheidene studies zijn die aangeven dat een ondermaatse performantie de reden vormt voor de desinvestering. Dit wil zeggen dat er vaak gedesinvesteerd wordt omdat men geen andere uitweg meer ziet en men er bovendien te lang mee gewacht heeft. De zwakste performantie zou zich om die reden in het laatste jaar voor de desinvestering moeten bevinden.

105

In de tweede situatie worden de testen doorgevoerd om de algemene evolutie van de performantie op middellange termijn te kunnen vaststellen. Hier wordt dus de volledige periode voor de desinvestering vergeleken met de volledige periode erna. Het betreft de vergelijking van 1999-2001 met 2003-2005. Enkel indien de performantie voor de drie post-desinvesteringsjaren verbeterd is ten opzichte van de drie jaren voor de desinvestering zal hier een significante verbetering vastgesteld worden. Op deze manier kan nagegaan worden hoe sterk de verbeteringen zijn. Een sterke verbetering is diegene die onmiddellijk na het doorvoeren van de desinvestering zal optreden en blijft verbeteren in de jaren na de desinvestering tot een hoger niveau bereikt wordt dan het hoogste niveau in de drie jaar voorafgaand aan de desinvestering. De derde situatie heeft alles te maken met het onderscheid tussen grote en kleine ondernemingen. Hier wordt nagegaan of er een verschillend effect te merken is indien er een grote dan wel een kleine onderneming de desinvestering doorvoert. De testen verlopen voor beide groepen van ondernemingen gelijkaardig aan diegene in situatie twee. Vervolgens worden deze testen nog aangevuld met de MannWhitney test om zeker te zijn dat de verschillen tussen beide groepen statistisch significant zijn. De centrale hypothese binnen dit onderzoek stelt dat er verwacht wordt dat de performantie van de desinvesterende onderneming zal verbeteren na het doorvoeren van een desinvestering. Deze hypothese steunt op de bevindingen van DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) , MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988) en HAYNES M. et al. (2002). Deze auteurs vinden immers dat de performantie van de desinvesterende onderneming statistisch significant toeneemt in de jaren die volgen op de desinvestering. Het zijn studies die geen onderscheid maken tussen de verschillende soorten desinvesteringen waardoor dit een goed uitgangspunt vormt voor de centrale hypothese binnen dit onderzoek. Indien gekeken wordt naar de studies met betrekking tot sell-offs en MBOs (CHO M.H. en COHEN M. A., 1997; VAN HORNE J. C. en WACHOWICS J. M. Jr., 2005), wordt hetzelfde resultaat gevonden. Ook bij deze studies is er sprake van een significante verbetering van de performantie na de sell-off of de MBO. Hypothese 1 heeft betrekking op de liquiditeit en verwacht dat deze zal toenemen. Uit de resultaten van de statistische testen kunnen we echter afleiden dat er geen significante verbetering is voor wat betreft de liquiditeitsratio’s. De resultaten wijzen wel in de richting van een verbetering, maar hypothese 1 dient toch te worden verworpen. Zowel bij de vergelijking van de liquiditeitspositie in de verschillende jaren voor en na de desinvestering en over een middellange termijn wordt geen significantie gevonden voor wat betreft de verbetering van de liquiditeit. Zowel bij de grote als bij de kleine ondernemingen komen we tot dezelfde conclusie, namelijk dat de liquiditeit niet verbetert. Deze bevindingen staan in contrast met de resultaten van MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988). Bij een vergelijking van niet-desinvesterende ondernemingen met desinvesterende

106

ondernemingen, vinden zij een significante verbetering van de current ratio voor de ondernemingen die een desinvestering hebben doorgevoerd. De desinvesterende ondernemingen blijken echter in de periode voor de desinvestering, een zwakkere performantie te hebben dan de niet-desinvesterende ondernemingen, waardoor zij, na het doorvoeren van de desinvestering erin slagen hun performantie te doen toenemen (weliswaar niet tot op het niveau van de controlegroep). Aangezien het een studie van 1988 betreft, kunnen de resultaten van dit onderzoek mogelijk gedeeltelijk verklaard worden door het feit dat er in die tijd nog een veel grotere taboe bestond in verband met desinvesteren dan nu. Er mag evenwel niet uit het oog verloren worden dat deze ook vandaag nog steeds aanwezig is. Dit laatste hebben DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) aangegeven in hun onderzoek. Ook zij stellen dat de desinvesterende ondernemingen een zwakkere performantie hebben dan hun controlegroep, net doordat men te lang wacht met het doorvoeren van de desinvestering. Aangezien het taboe met betrekking tot desinvesteren voor de ondernemingen in de huidige steekproef van Belgische ondernemingen vermoedelijk wel minder sterk is dan voor de ondernemingen in de steekproef van MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988) kan het verschil in de resultaten hiervan afkomstig zijn. MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988) hadden in hun steekproef die ondernemingen opgenomen die echt tot het allerlaatste moment wilden wachten vooraleer te desinvesteren, waardoor de performantie en dus ook de liquiditeit voor de desinvestering heel ondermaats was en de liquiditeit na de desinvestering sterk toenam. Wat betreft de steekproef van dit onderzoek kunnen we aannemen dat de desinvesterende ondernemingen iets minder lang wachten vooraleer te desinvesteren, waardoor de liquiditeitsverbetering na de desinvestering (ten gevolge van de geldstroom die binnenkomt) niet significant is. De solvabiliteit vormt een ander domein van de performantie. Hieromtrent wordt hypothese 2 geformuleerd die stelt dat de solvabiliteit verbetert na de desinvestering. Uit de resultaten van de testen voor de afzonderlijke jaren blijkt dat de solvabiliteit wel een gedeeltelijke verbetering kent. Het betreft hier voornamelijk de cash flow dekking van de schulden die significant is toegenomen in de eerste twee post-desinvesteringsjaren relatief ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. De stijging van deze ratio geeft aan dat er een groter deel van de schulden kan worden afgelost uit de cash flow van het lopende jaar of m.a.w. dat de schuldaflossingcapaciteit is toegenomen. Voor wat betreft de lange termijn financiële onafhankelijkheidsratio (LTFR) werd geen significante verbetering teruggevonden, maar de resultaten wijzen wel in de positieve richting. Over het algemeen kunnen we stellen dat de verbetering van de solvabiliteit niet te danken is aan een daling van het vreemd vermogen, maar wel aan een significante stijging van de uitgebreide cash flow na de desinvestering, waardoor de schuldaflossingscapaciteit verbetert. De conclusie dat de schuldgraad niet significant vermindert na de desinvestering stemt niet overeen met deze van DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) die vinden dat de schuldratio’s significant verbeteren door een daling van het schuldniveau van

107

de onderneming. Op basis van de stelling dat wanneer de redenen voor de desinvestering verschillend zijn, ook de uiteindelijke effecten op de performantie verschillend zullen zijn (COYNE en WRIGHT M., 1986), zouden we het verschil tussen de resultaten van deze studie en die van DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005) bijgevolg kunnen verklaren door afwijkende redenen die aan de grondslag liggen voor de desinvesteringen die bestudeerd worden. Binnen dit onderzoek is het mogelijk dat veel ondernemingen desinvesteren door een behoefte aan geld, een fenomeen dat voornamelijk teruggevonden wordt bij ondernemingen in financiële moeilijkheden. Men zou dan de waardevolle activa gaan desinvesteren om op die wijze de cash flow te gaan verbeteren. Het resultaat van dit onderzoek is wel consistent met de bevindingen van CHO M.-H. en COHEN M. A. (1997). Uit hun onderzoek volgt dat er een kleine verbetering optreedt in de operationele cash flow opbrengsten. Er dient wel rekening mee gehouden te worden dat hun onderzoek eerder marktgericht is, daar waar dit onderzoek eerder boekhoudgericht is. Zij vinden dat de performantie terugkeert tot op het niveau van voor de desinvestering, wat vrij gelijkaardig is aan de resultaten van dit onderzoek. Met betrekking tot de solvabiliteit kan dus geconcludeerd worden dat het doorvoeren van een desinvestering een positief effect heeft op de solvabiliteit van de Belgische ondernemingen. Het betreft hier echter wel slechts een gedeeltelijke verbetering van de solvabiliteit: de schuldaflossingscapaciteit verbetert, maar niet het schuldniveau. Ook blijkt dat er op middellange termijn geen significante verbetering is van de solvabiliteit. Dit wil zeggen dat de solvabiliteit geen toename kent voor de gehele periode en ook niet hoger komt te liggen dan het hoogste niveau dat bereikt werd in de drie jaar voor de desinvestering. Voor wat betreft het onderscheid tussen grote en kleine ondernemingen wordt er geen relevant verschillend effect gevonden. Hypothese 3 stelt dat de rendabiliteit van een desinvesterende onderneming gaat toenemen na het doorvoeren van de desinvestering. De resultaten van deze studie geven aan dat ook deze hypothese gedeeltelijk kan aanvaard worden. Ten eerste vinden we een significante verbetering van de nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen (NREV) voor de volledige post-desinvesteringsperiode ten opzichte van het laatste jaar voor de desinvestering. De desinvesterende Belgische bedrijven slagen erin hun NREV te gaan verbeteren dankzij het desinvesteren van een bepaalde eenheid, activiteit, … Aan de hand van nog gedetailleerder onderzoek werd gevonden dat deze verbetering te danken is aan een significante verbetering van de winst/verlies van het boekjaar voor de eerste twee jaren na de desinvestering en aan een verbetering van zowel winst/verlies van het boekjaar als van het eigen vermogen in de derde jaar na de desinvestering. Een wijziging van de strategie en focus zou aan de basis kunnen liggen van de rendabiliteitsverbetering na de desinvestering. Indien het binnen de plannen van de onderneming

108

onmogelijk wordt voor een bepaalde eenheid om op een winstgevende wijze te blijven werken of als een bepaalde eenheid op zichzelf verlieslatend geworden is en de winstgevendheid van de onderneming gaat afremmen, kan het desinvesteren van een dergelijke eenheid een aanzienlijke verbetering teweegbrengen. Bovendien kunnen ook desinvesteringen van bedrijfstakken die niet meer passen binnen de kernactiviteiten of niet meer bijdragen tot de uiteindelijke bedrijfsdoelstellingen, het positieve effect op de rendabiliteit verklaren. Wat betreft de rendabiliteit vinden we ook een significante verbetering van de nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen (NRTA). Dit wil zeggen dat het resultaat dat de onderneming kan halen op het geïnvesteerd vermogen significant is toegenomen. Voor wat betreft de nettoverkoopmarge en de cash flow rendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen worden er geen significante verbeteringen gevonden. De resultaten wijzen wel in de positieve richting. Er kan dus geconcludeerd worden dat de rendabiliteit van de desinvesterende ondernemingen gedeeltelijk zal toenemen in de periode na de desinvestering. Hypothese 3 wordt dus grotendeels aanvaard. Met betrekking tot het effect van desinvesteringen op de rendabiliteit vinden we voor de Belgische ondernemingen een gelijkaardig effect als in andere studies die onderzoek verricht hebben naar de winstgevendheid van een onderneming na het doorvoeren van een desinvestering. De studies van DENIS D. K. en SHOME D. K. (2005), MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R. (1988) en HAYNES M. et al. (2002), die zich grotendeels beperken tot een analyse van de ‘return on assets’ als maatstaf voor de winstgevendheid, vinden allen dat desinvesteren een statistische significante positieve impact heeft op de winstgevendheid. De resultaten van deze studies wijzen uit dat de ‘return on assets’ een significante verbetering kent. Verder vinden we in dit onderzoek geen significant effect van een desinvestering op de verandering van de rendabiliteit op middellange termijn. Tenslotte vinden we twee verschilpunten tussen grote en kleine ondernemingen. Een eerste verschilpunt heeft te maken met de nettoverkoopmarge voor belastingen: de grote ondernemingen slagen er immers in om deze te gaan verbeteren in het tweede en derde jaar na de desinvestering, terwijl de groep van kleine ondernemingen geen verbetering ondervindt van deze ratio. Er kan dus geconcludeerd worden dat de groep van grote ondernemingen een grotere relatieve efficiëntie kent na het desinvesteren ten opzichte van de periode ervoor. Een tweede verschilpunt wordt gevonden in de NRTA. De grote ondernemingen ondervinden een significante verbetering van de NRTA in de volledige post-desinvesteringsperiode, daar waar de kleine ondernemingen enkel een verbetering kennen in het tweede jaar na de desinvestering. Voor wat betreft de NREV kan gesteld worden dat beide groepen een significante verbetering kennen, hoewel deze verbetering bij de kleine ondernemingen iets langer op zich laat wachten.

109

De toegevoegde waarde is het vierde domein van de performantie. Hieromtrent wordt hypothese 4 geformuleerd die verwacht dat de toegevoegde waarde-positie verbetert na een desinvestering. In de literatuur werd er omtrent dit domein geen onderzoek gevoerd. Binnen dit onderzoek vinden we dat de personeelskosten per werknemer een significante toename ondervinden. Het is echter mogelijk dat dit resultaat niet afkomstig is van de desinvestering zelf, want een stijgende personeelskost is namelijk een algemene evolutie die bij de Belgische bedrijven wordt waargenomen. Verder blijkt dat de ratio bruto toegevoegde waarde per werknemer significant verbetert voor de groep van grote ondernemingen. Deze grote ondernemingen slagen erin hun bruto toegevoegde waarde per werknemer te laten toenemen vanaf het tweede jaar na de desinvestering. Grote ondernemingen kunnen dus hun concurrentiekracht en productiviteit verhogen na een desinvestering. Voor de kleine ondernemingen is dit niet het geval. Voor wat betreft de grote ondernemingen kan hypothese 4 aanvaard worden.

Uit de analyse van de verschillende deeldomeinen van de performantie blijkt dus dat de desinvesteringen een positieve impact hebben op de performantie. Enkel de liquiditeit ondervindt geen echte verbetering. De meeste studies uit de literatuur geven enkel het effect op de winstgevendheid of rendabiliteit van de onderneming, maar dit is slechts één aspect van dit complexe geheel. Door in deze studie gebruik te maken van meerdere ratio’s wordt hier een beeld verkregen van de verschillende deeldomeinen en kan er geconcludeerd worden dat desinvesteringen een positief effect hebben op de solvabiliteit, rendabiliteit en toegevoegde waarde van de desinvesterende Belgische ondernemingen.

Tot slot kunnen nog een aantal aanbevelingen gedaan worden voor verder onderzoek. Aangezien dit onderzoek enkel betrekking heeft op sell-offs en in mindere mate op management buy-outs, is het dus aan te raden om verder onderzoek te verrichten naar de effecten van de andere vormen van desinvesteringen op de performantie. Vervolgens kan dan vergeleken worden welke vorm van desinvesteringen het beste resultaat behaalt bij de Belgische ondernemingen. Binnen dit onderzoek wordt ook enkel naar de desinvesterende onderneming gekeken en wordt er geen vergelijking gemaakt met een controlegroep van niet-desinvesterende ondernemingen. Een onderzoek met een dergelijke controlegroep lijkt echter aangewezen om na te gaan of de Belgische bedrijven erin slagen om hun performantie te verbeteren zodat ze net zo goed presteren als de gemiddelde niet-desinvesterende onderneming. Het lijkt eveneens zeer interessant om aan de hand van een kwalitatief onderzoek na te gaan welke van de in de literatuur aangehaalde redenen voor desinvesteren van toepassing zijn binnen België. Tot slot kan het aan te bevelen zijn om na te gaan of het taboe dat bestaat rond desinvesteren binnen de ondernemingen, waardoor desinvesteringen te lang worden uitgesteld, nog steeds aanwezig is. Hierdoor kan ook onmiddellijk worden nagegaan of de ondernemingen er reeds in geslaagd zijn het desinvesteren te integreren in de strategie van de onderneming.

110

LIJST VAN GERAADPLEEGDE WERKEN AFSHAR K. A., TAFFLER R. J. en SUDARSANAM P. S., 1992, The effect of corporate divestments on shareholder wealth: the UK experience, Journal of Banking and Finance, vol. 16, nr. 1, blz. 115135. ALEXANDER G. J., BENSON P. G. en KAMPMEYER J.M., 1984, Investigating the valuation effects of announcements of voluntary corporate sell-offs, Journal of Finance, vol. 39, nr. 2, blz. 503517. ALLEN J. W. en MCCONNELL J. J., 1998, Equity carve outs and managerial discretion, Journal of Finance, vol. 53, nr. 1, blz. 163-186. BERGH D. D., 1997, Predicting divestiture of unrelated acquisitions: an integrative model of ex ante conditions, Strategic Management Journal, vol. 18, nr. 9, blz. 715-731. BERGH D. D. en HOLBEIN G. F., 1997, Assessment and redirection of longitudinal analysis: Demonstration with a study of the diversification and divestiture relationship, Strategic Management Journal, vol. 18, nr. 7, blz. 557-571. BOOT A. W. A., 1992, Why hang on to losers? Divestitures and Takeovers, The Journal of Finance, vol. 47, nr. 4, blz. 1401-1423. BOUDREAUX K. J., 1975, Divestiture and share price, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 10, nr. 4, blz. 619-626. BOWMAN E. H. en SINGH H., 1993, Corporate restructuring: reconfiguring the firm, Strategic Management Journal, vol. 14, blz. 5-14. BREALEY R. A. en MYERS S. C., 1988, Principles of corporate finance, McCraw-Hill, New York, 889 blz. CHO M.-H. en COHEN M. A., 1997, The economic causes and consequences of corporate divestiture, Managerial and Decision Economics, vol. 18, nr.5, blz. 367-374. CLUBB C. en STOURAITIS A., 2002, The significance of sell-off profitability in explaining the market reaction to divestiture announcements, Journal of Banking and Finance, vol. 26, nr. 4, blz. 671688. COYNE J. en WRIGHT M., 1986, Divestment and strategic change, Philip Allan Publishers, Oxford, 251 blz. DENIS D. K. en SHOME D. K., 2005, An empirical investigation of corporate asset downsizing, Journal of Corporate Finance, vol. 11, nr. 3, blz. 427-448.

I

DENNING K. C. en SHASTRI K., 1990, Single sale divestments: the impact on stockholders and bondholders, Journal of Business Finance and accounting, vol. 17, nr. 5, blz. 731-743. DEPAMPHILIS D. M., 2005, Mergers, acquisitions and other restructuring activities: an integrated approach to process, tools, cases, and solutions, Elsevier Academic Press, Boston, 608 blz. DRANIKOFF L., KOLLER T. en SCHNEIDER A., 2002, Divestiture: strategy’s missing link, Harvard Business Review, vol. 80, nr. 5, blz. 75-83. DUHAIME I. M. en BAIRD I. S., 1987, Divestment decision-making: the role of business unit size, Journal of Management, vol. 13, nr. 3, blz. 483-498. DUHAIME I. M. en GRANT J. H., 1984, Factors influencing divestment decision-making: evidence from a field study, Strategic Management Journal, vol. 5, nr. 4, blz. 301-318. FEDERALE OVERHEIDSDIENST ECONOMIE, KMO, MIDDENSTAND EN ENERGIE, maart 2004, Nace-bel: economische activiteitennomenclatuur, Algemene Directie Statistiek en Economische Informatie, Brussel, ongepag. GAUGHAN P. A., 2002, Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, John Wiley & Sons, inc., New York, 632 blz. GIBBS P. A., 1993, Determinants of corporate restructuring: the relative importance of corporate governance, takeover threat, and free cash flow, Strategic Management Journal, vol. 14, blz. 51-68. HAX H., 2003, Measuring the firm’s performance: accounting profit versus market value, Journal of Institutional end theoretical economics, vol. 159, nr.4, blz. 675-682. HAYES R. H., 1972, New emphasis on divestment opportunities, Harvard Business Review, vol. 50, nr. 4, blz. 55-64. HAYNES M., THOMPSON S. en WRIGHT M., 2000, The determinants of corporate divestment in the UK, International Journal of Industrial Organisation, vol. 18, nr. 8, blz. 1201-1222. HAYNES M., THOMPSON S. en WRIGHT M., 2002, The impact of divestment on firm performance: empirical evidence from a panel of UK companies, The Journal of Industrial Economics, vol. 50, nr. 2, blz. 173-196. HAYNES M., THOMPSON S. en WRIGHT M., 2003, The determinants of corporate divestment: evidence from a panel of UK firms, Journal of Economic Behavior and Organization, vol. 52, nr. 1, blz. 147-166. HEARTH D. en ZAIMA J. K., 1984, Voluntary corporate divestitures and value, Financial Management, vol. 13, nr. 1, blz. 10-16.

II

HEARTH D. en ZAIMA J. K., 1986, Divestiture uncertainty and shareholder wealth: evidence from the U.S.A. (1975-1982), Journal of Business Finance and Accounting, vol. 13, nr. 1, blz. 71-85. HOSKISSON R. E., JOHNSON R. A. en MOESEL D. D., 1994, Corporate divestiture intensity in restructuring firms: effects of governance, strategy and performance, Academy of management Journal, vol. 37, nr. 5, blz. 1207-1251. HOSKISSON R. E. en TURK T. A., 1990, Corporate Restructuring: Governance and Control Limits of the Internal Capital Market, The Academy of Management Review, vol. 15, nr. 3, blz. 459-477. JAIN P. C., 1985, The effect of voluntary sell-off announcements on shareholder wealth, The Journal of Finance, vol. 40, nr. 1, blz. 209-224. JENSEN M. C. en MURPHY K. J., 1990, Performance pay and top-management incentives, Journal of Political Economy, vol. 98, nr. 2, blz. 225-264. JOHN K. en OFEK E., 1995, Asset sales and the increase in focus, Journal of Financial Economics, vol. 37, nr. 1, blz. 105-126. KAPLAN S. N. en WEISBACH M. S., 1992, The success of acquisitions: evidence from divestitures, Journal of Finance, vol. 47, nr. 1, blz. 107-138. KLEIN A., 1986, The timing and substance of divestiture announcements: individual, simultaneous and cumulative effects, Journal of Finance, vol. 41, nr. 3, blz. 685-697 . LANG L., POULSEN A. en STULZ R., 1995, Asset sales, firm performance and the agency costs of managerial discretion, Journal of Financial Economics, vol. 37, nr. 1, blz. 3-37. LOVEJOY F. A., 1971, Divestment for profit, Financial Executives Research Foundation, New York, 341 blz. MARKIDES C. C., 1992, Consequences of corporate refocusing: ex ante evidence, The Academy of Management Journal, vol. 35, nr. 2, blz. 398-412. MARKIDES C. C., 1995, Diversification, restructuring and economic performance, Strategic Management Journal, vol. 16, nr. 2, blz. 101-118. MARKIDES C. C. en BERG N. A., 1992, Good and bad divestment: the stock market verdict, Long Range Planning, vol. 25, nr. 2, blz. 10-15. MICHAELY R. en SHAW W. H., 1995, The choice of going public: spinoffs vs. carve outs, Financial Management, vol. 24, nr. 3, blz. 5-21. MILES J. A. en ROSENFELD J. D., 1983, The effect of voluntary spin-off announcements on shareholder wealth, The Journal of Finance, vol. 38, nr. 5, blz. 1597-1606.

III

MILLER D. en FRIESEN P. H., 1982, The longitudinal analysis of organisations: A methodological perspective, Management Science, vol. 28, nr. 9, blz. 1013-1034. MONTGOMERY C. A. en THOMAS A. R., 1988, Divestment: Motives and Gains, Strategic Management Journal, vol. 9, nr. 1, blz. 93-97. MONTGOMERY C. A., THOMAS A. R. en KAMATH R., 1984, Divestitures, Market Valuation, and Strategy, The Academy of Management Journal, vol.27, nr. 4, blz. 830-840. MOSCHIERI C. en MAIR J., 2005, Research on corporate unbundling: A synthesis, Working Paper nr 592, IESE Business school, University of Navarra, 26 blz. MYERS S. C., 1977, Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics, vol. 5, blz. 147-175. NEES D. B., 1978-1979, The divestment decision process in large and medium-sized diversified companies: a descriptive model based on clinical studies, International Studies of Management and Organization, vol. 8, nr. 4, blz. 67-95. NEES D. B., 1981, Increase your divestment effectiveness, Strategic Management Journal, vol. 2, nr. 2, blz. 119-130. OOGHE H., DELOOF M. en MANIGART S., 2003, Handboek bedrijfsfinanciering, Intersentia, Antwerpen, 588 blz. OOGHE H., VAN LAERE E. en DE LANGHE T., 2006, Are acquisitions worthwhile? An empirical study of the post-acquisition performance of privately held Belgian companies, Small Business Economics, vol. 27, nr. 2-3, blz. 223-243. OOGHE H. en VAN WYMEERSCH C., 2003, Handboek financiële analyse van de onderneming, Intersentia, Antwerpen, 469 blz. PEEL M. J., 1995, The impact of corporate restructuring: Mergers, Divestments and MBOs, Long Range Planning, vol. 28, nr. 2, blz. 92-101. PIKE R. H. en NEAL B., 2006, Corporate finance and investment: decisions and strategies, Financial Times Prentice Hall, Harlow, 759 blz. PORTER M. E., 1976, Please note location of nearest exit: exit barriers and planning, California Management Review, vol. 19, nr. 2, blz. 21-33. PORTER M. E., 1987, From competitive advantage to corporate strategy, Harvard Business Review, vol. 65, nr. 3 bkz. 43-59. ROGOSA D., 1980, Comparison of some procedures for analyzing longitudinal panel data, Journal of Economics and Business, vol. 32, blz. 136-151.

IV

ROSENFELD J. D., 1984, Additional evidence on the relation between divestiture announcements and shareholder wealth, Journal of Finance, vol. 39, nr. 5, blz. 1437-1448. SCHIPPER K. en SMITH A., 1983, Effects of recontracting on shareholder wealth: the case of voluntary spin-offs, Journal of Financial Economics, vol. 12, nr. 4, blz. 437-467. SETH A. en EASTERWOOD J., 1993, Strategic redirection in large management buyouts: the evidence from post-buyout restructuring activity, Strategic Management Journal, vol. 14, nr. 4, blz. 251-273. SICHERMAN N. W. en PETTWAY R. H., 1993, Wealth effects for buyers and sellers of the same divested assets, Financial Management, vol. 21, nr. 4, blz. 119-128. SINGH H., 1993, Challenges in researching corporate restructuring, Journal of Management Studies, vol. 30, nr. 1, blz. 147-172. STEIN J. C., 1989, Efficient capital markets, inefficient firms: a model of myopic corporate behavior, Quartly Journal of Economics, vol. 104, nr. 4, blz. 655-669. VAN HORNE J. C. en WACHOWICZ J. M. Jr., 2005, Fundamentals of financial management, Pearson education, Harlow, 712 blz. VIGNOLA L., 1974, Strategic Divestment, Amacom, 147 blz. WALLENDER H. W., 1973, A planned approach to divestment, Colombia Journal of World Business, vol. 8, nr. 1, blz. 33-37. WESTON J. F., 1989, Divestitures: mistakes or learnings, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 2, nr. 2, blz. 68-76. WRIGHT P. en FERRIS S. P., 1997, Agency conflict and corporate strategy: the effect of divestment on corporate value, Strategic Management Journal, vol. 18, nr. 1, blz. 77-83.

V

BIJLAGEN

Bijlage 7.1: One-Sample Kolmogorov-Smirnov Test


Liquiditeit

N Normal Paramete rs(a,b)

Most Extreme Differenc es

CR(+3) 70

CR(+2) 71

CR(+1) 75

CR(0) 79

CR(-1) 76

CR(-2) 73

CR(-3) 68

NKR(+3) 69

NKR(+2) 71

NKR(+1) 75

NKR (0) 79

NKR(-1) 76

NKR(-2) 73

NKR (-3) 68

6,743

4,140

3,858

9,596

1,479

7,918

1,830

-,272

-,663

-11,953

-5,183

-9,231

-,385

-,262

41,374

19,873

16,572

52,063

2,097

53,589

5,211

2,061

2,649

91,811305

29,661

68,320

2,091

1,216

,448

,436

,451

,494

,295

,472

,391

,357

,371

,464

,434

,463

,354

,303

Mean

Std. Deviation Absolute

Positive

,448

,436

,451

,494

,295

,472

,391

,281

,272

,444

,418

,440

,254

,178

Negative

-,435

-,417

-,408

-,427

-,240

-,442

-,367

-,357

-,371

-,464

-,434

-,463

-,354

-,303

3,748

3,676

3,902

4,392

2,572

4,031

3,227

2,966

3,122

4,023

3,861

4,035

3,028

2,500

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)

,000

a Test distribution is Normal.

b Calculated from data.

VI


Solvabiliteit

LTFR (+3) 70

LTFR(+2) 71

LTFR(+1) 75

LTFR(0) 79

LTFR(-1) 76

LTFR(-2) 73

LTFR(-3) 68

DVV(+3) 70

DVV(+2) 71

DVV(+1) 75

DVV(0) 79

DVV(-1) 76

DVV(-2) 73

DVV (-3) 68

,750

,723

,727

,341

,647

,764

,713

-5,067

-,327

,179

3,323

-,106

,244

,292

,389

,355

,681

2,313

,719

,335

,349

44,560

7,376

,747

38,936

1,353

1,355

,972

,221

,204

,328

,409

,299

,228

,206

,520

,464

,299

,496

,357

,374

,311

Positive

,221

,204

,328

,371

,299

,228

,206

,416

,391

,299

,496

,299

,374

,311

Negative

-,154

-,160

-,192

-,409

-,242

-,129

-,138

-,520

-,464

-,264

-,424

-,357

-,297

-,268

1,849

1,722

2,839

3,632

2,607

1,947

1,701

4,353

3,906

2,588

4,408

3,116

3,194

2,564

,002

,005

,000

,000

,000

,001

,006

,000

,000

,000

,000

,000

,000

,000

N Normal Paramete rs (a,b)

Most Extreme Differenc es

Mean

Std. Deviation Absolute

Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)

a Test distribution is Normal.

b Calculated from data.

VII


Rendabiliteit

N Normal Parameters(a,b) Most Extreme Differences

Mean Std. Deviation

Absolute Positive Negative Kolmogorov-Smirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)

NVKM (+3) 63

NVKM (+2) 64

NVKM NVKM NVKM (+1) (0) (-1) 67 71 68

NVKM (-2) 63

NVKM (-3) 62

NREV (+3) 70

NREV (+2) 71

-4,779

-0,341

5,108

-1,222

-0,302

-11,972

-0,275

0,122

0,305

0,068

-0,439

-1,500

0,294

0,386

36,140

1,956

46,808

4,762

0,965

87,516

0,941

0,588

0,916

0,721

3,201

12,156

2,104

1,348

0,497 0,433 -0,497 3,947

0,307 0,305 -0,307 2,457

0,522 0,522 -0,400 4,271

0,368 0,316 -0,368 3,101

0,286 0,224 -0,286 2,357

0,509 0,442 -0,509 4,041

0,338 0,210 -0,338 2,665

0,200 0,192 -0,200 1,675

0,330 0,330 -0,245 2,777

0,242 0,202 -0,242 2,095

0,372 0,247 -0,372 3,307

0,393 0,345 -0,393 3,425

0,340 0,340 -0,287 2,908

0,317 0,317 -0,288 2,612

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,007

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

NRTA (+3) 69 -0,392 2,726 0,453 0,367

NRTA (+2) 71 -0,431 4,369 0,510 0,394

NRTA NRTA (NRTA (0) NRTA (-2) NRTA (-3) (+1) 1) 75 79 76 73 68 -3,116 -0,360 -1,199 0,005 0,027 27,039 2,142 9,346 0,209 0,266 0,507 0,364 0,454 0,237 0,295 0,425 0,333 0,421 0,174 0,226

BREV (+3) 70 0,127 0,774 0,284 0,208

BREV (+2) 71 0,224 1,108 0,301 0,245

-0,453 3,759

-0,510 4,298

-0,507 4,390

-0,364 3,239

-0,454 3,958

-0,237 2,029

-0,295 2,434

-0,284 2,377

-0,301 2,538

-0,237 2,053

-0,362 3,216

-0,442 3,857

-0,290 2,816

-0,324 2,673

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,001

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

NREV (+1) NREV (0) NREV (-1) NREV (-2) NREV (-3) 75 79 76 73 68

BREV BREV (0) BREV (-1) BREV (-2) BREV (-3) (+1) 75 79 76 73 68 0,060 -0,231 -1,252 0,341 0,638 0,756 2,909 11,917 1,561 2,200 0,237 0,362 0,442 0,330 0,324 0,197 0,265 0,379 0,330 0,319

VIII


Toegevoegde waarde

N Normal Parameters (a,b)

BTW (+3) BTW (+2) BTW (+1) BTW (0) BTW (-1) BTW (-2) BTW (-3) PK (+3) PK (+2) PK (+1) PK (0) PK (-1) PK (-2) PK (-3) 58 61 63 66 67 63 62 58 61 63 66 67 63 62

Mean Std. Deviation

Most Extreme Differences Absolute Positive Negative KolmogorovSmirnov Z Asymp. Sig. (2-tailed)

178,822

174,739

32,982

31,025

61,972

126,750

118,145

78,088

80,800 69,554 82,532 74,897 62,407

60,077

484,393

585,100

267,396 274,114

253,020

374,306

468,243

62,620

71,824 44,707 80,071 69,243 47,192

36,491

0,340 0,340 -0,276

0,365 0,365 -0,251

0,353 0,197 -0,353

0,332 0,241 -0,332

0,283 0,215 -0,283

0,325 0,325 -0,291

0,342 0,342 -0,302

0,276 0,276 -0,185

0,286 0,286 -0,184

0,295 0,295 -0,164

2,590

2,848

2,800

2,697

2,318

2,582

2,689

2,101

2,236

1,909

2,367

2,614

2,027

2,323

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,001

0,000

0,000

0,001

0,000

0,241 0,291 0,319 0,255 0,241 0,291 0,319 0,255 -0,175 -0,239 -0,239 -0,181

IX

Bijlage 7.2: Wilcoxon signed rank test: Cash flow dekking van de schulden
Cash flow dekking van de schulden: teller (uitgebreide CF) Ranks

CF (+1) - CF (-1)

CF (+2) - CF (-1)

N 26(a) 45(b) 0(c) 71 24(d) 45(e) 0(f) 69

Negative Ranks Positive Ranks Ties Total Negative Ranks Positive Ranks Ties Total

a CF (+1) < CF (-1) b CF (+1) > CF (-1) c CF (+1) = CF (-1)

Mean Rank 38,58 34,51

Sum of Ranks 1003,00 1553,00

36,96 33,96

887,00 1528,00

d CF (+2) < CF (-1) e CF (+2) > CF (-1) f CF (+2) = CF (-1)

Test Statistics(b) CF (+1) CF (-1) -1,576(a)

Z Asymp. Sig. (2-tailed)

a Based on negative ranks.

CF (+2) CF (-1) -1,916(a)

,115 ,055 b Wilcoxon Signed Ranks Test


Cash flow dekking van de schulden : noemer (vreemde vermogen = VV) Ranks VV (+1) - VV (-1)

Negative Ranks

N 35(a)

Mean Rank 34,26

Sum of Ranks 1199,00

Positive Ranks

36(b)

37,69

1357,00

Ties

0(c)

Total VV (+2) - VV (-1)

71

Negative Ranks

35(d)

35,31

1236,00

Positive Ranks

34(e)

34,68

1179,00

Ties

0(f)

Total

69

a VV (+1) < VV (-1) b VV (+1) > VV (-1) c VV (+1) = VV (-1)

d VV (+2) < VV (-1) e VV (+2) > VV (-1) f VV (+2) = VV (-1)

Test Statistics(c)

Z

VV (+1) VV (-1) -,453(a)

Asymp. Sig. (2-tailed) a Based on negative ranks. c Wilcoxon Signed Ranks Test

VV (+2) VV (-1) -,170(b)

,651 ,865 b Based on positive ranks.

X

Bijlage 7.3: Wilcoxon rang test: uitgebreide cash flow
De verschillende posten die opgeteld moeten worden: een stijging van de post = verbetering van de uitgebreide cash flow winst-verlies (+1) winst-verlies (-1)

Negative Ranks Positive Ranks

winst-verlies (+2) winst-verlies (-1)

630 (+2) - 630 (-1)

631/4 (+1) - 634/4 (-1)

631/4 (+2) - 634/4 (-1)

635/7 (+1) - 635/7 (-1)

635/7 (+2) - 635/7 (-1)

651 (+1) - 651 (-1)

651 (+2) - 651 (-1)

6560 (+1) - 6560 (-1)

Mean rank

Sum of rank

20

35,10

702,00

50

35,66

1783,00

16

32,44

519,00

50

33,84

1692,00

Ties

0

Total

70

Negative Ranks Positive Ranks

630 (+1) - 630 (-1)

N

Ties

0

Total Negative Ranks

66 44

36,82

1620,00

Positive Ranks

24

30,25

726,00

Ties

3

Total Negative Ranks

71 40

35,28

1411,00

Positive Ranks

25

29,36

734,00

32,73

785,50

23,32

699,50

Ties

2

Total

67

Negative Ranks Positive Ranks

24 30

Ties

17

Total

71

Negative Ranks

24

25,44

610,50

Positive Ranks

24

23,56

565,50

Ties

19

Total Negative Ranks

67 20

20,43

408,50

Positive Ranks

19

19,55

371,50

Ties

32

Total Negative Ranks

71 22

21,68

477,00

Positive Ranks

19

20,21

384,00

Ties

26

Total

67

Negative Ranks

10

12,00

120,00

Positive Ranks

10

9,00

90,00

Ties

51

Total

71

Negative Ranks

10

11,70

117,00

Positive Ranks

10

9,30

93,00

Ties

47

Total Negative Ranks

67 1

1,00

1,00

Positive Ranks

0

,00

,00

XI

6560 (+2) - 6560 (-1)

660 (+1) - 660 (-1)

660 (+2) - 660 (-1)

Ties

0

Total

1

Negative Ranks Positive Ranks

0 1

Ties

0

Total

1

Negative Ranks Positive Ranks

661 (+2) - 661 (-1)

662 (+1) - 662 (-1)

662 (+2) - 662 (-1)

663 (+1) - 663 (-1)

663 (+2) - 663 (-1)

680 (+1) - 680 (-1)

680 (+2) - 680 (-1)

,00 1,00

8

8,75

70,00

8

8,25

66,00

Ties

55

Total

71 9

9,00

81,00

5

4,80

24,00

Negative Ranks Positive Ranks

661 (+1) - 661 (-1)

,00 1,00

Ties

53

Total Negative Ranks

67 20

21,55

431,00

Positive Ranks

19

18,37

349,00

Ties

32

Total Negative Ranks

71 24

19,13

459,00

Positive Ranks

10

13,60

136,00

Ties

33

Total

67

Negative Ranks

4 14

13,25

53,00

Positive Ranks

8,43

118,00

Ties

53

Total

71

Negative Ranks Positive Ranks

5 14

Ties

48

Total Negative Ranks

7,60

38,00

10,86

152,00

67 23

17,83

410,00

Positive Ranks

14

20,93

293,00

Ties

34

Total

71

Negative Ranks

15 20

17,97

269,50

Positive Ranks

18,03

360,50

Ties

32

Total

67

Negative Ranks

1

1,00

1,00

Positive Ranks

1

2,00

2,00

Ties

0

Total

2

Negative Ranks Positive Ranks

0 1

Ties

0

Total

1

,00

,00

1,00

1,00

XII


De verschillende posten die afgetrokken moeten worden: een stijging van een post = daling van de uitgebreide cash flow

6561 (+2) - 6561 (-1)

760 (+1) - 760 (-1)

N

Mean rank

Sum of ranks

Negative Ranks

1

1,00

1,00

Positive Ranks

0

,00

,00

Ties

0

Total

1 5

4,20

21,00

3

5,00

15,00

Negative Ranks Positive Ranks

760 (+2) - 760 (-1)

761 (+1) - 761 (-1)

761 (+2) - 761 (-1)

762 (+1) - 762 (-1)

Ties

63

Total Negative Ranks

71 4

2,75

11,00

Positive Ranks

2

5,00

10,00

9,63

77,00

11,08

133,00

Ties

61

Total

67

Negative Ranks Positive Ranks

8 12

Ties

51

Total

71

Negative Ranks Positive Ranks

5 17

Ties

45

Total

67

Negative Ranks Positive Ranks

762 (+2) - 762 (-1)

Ties

61

Total

71

Negative Ranks Positive Ranks

780 (+1) - 780 (-1)

780 (+2) - 780 (-1)

9125 (+1) - 9125 (-1)

1 6

64,00

11,12

189,00

8,33

25,00

4,29

30,00

7,00

7,00

3,50

21,00

Ties

60

Total Negative Ranks

67 6

5,92

35,50

Positive Ranks

5

6,10

30,50

Ties

2

Total Negative Ranks

13 6

5,50

33,00

Positive Ranks

5

6,60

33,00

Ties

1

Total

12 11

8,32

91,50

5

8,90

44,50

Negative Ranks Positive Ranks

9125 (+2) - 9125 (-1)

3 7

12,80

Ties

55

Total Negative Ranks

71 12

8,00

96,00

Positive Ranks

4

10,00

40,00

Ties

51

Total

67

XIII


De verschillende posten die moeten opgeteld worden: de p-waarde (significant indien < 0,05 of 0,1 op respectievelijk 5%, 10% significantieniveau) Test Statistics(c) winst-verlies (+1) - winst-verlies (1) Z

winst-verlies (+2) - winstverlies (-1)

-3,163(a) ,002

Asymp. Sig. (2-tailed)

651 (+1) - 651 (1) Z

-3,747(a) ,000 651 (+2) - 651 (-1)

630 (+1) 630 (-1) -2,731(b) ,006

630 (+2) 630 (-1) -2,212(b) ,027

631/4 (+1) - 634/4 (-1) -,370(b)

631/4 (+2) - 634/4 (-1) -,231(b)

635/7 (+1) 635/7 (-1) -,258(b)

635/7 (+2) - 635/7 (-1) -,603(b)

663 (+1) 663 (-1) -,883(b)

663 (+2) 663 (-1) -,745(a)

,711

,817

,796

,547

,377

,456

660 (+1) 660 (-1)

660 (+2) 660 (-1)

661 (+1) 661 (-1)

661 (+2) 661 (-1)

662 (+2) 662 (-1)

680 (+1) 680 (-1)

-,572(b)

-2,761(b) ,006

-2,294(a) ,022

-,447(a)

-,560(b)

-,448(b)

-,103(b)

,575

,654

,918

Asymp. Sig. (2-tailed)

-1,789(b) ,074

,567

662 (+1) 662 (-1) -1,415(a) ,157

,655

a Based on negative ranks. b Based on positive ranks. c Wilcoxon Signed Ranks Test


De verschillende posten die afgetrokken moeten worden: de p-waarde (significant indien < 0,05 of 0,1 op respectievelijk 5%, 10% significantieniveau) Test Statistics(d)

Z Asymp. Sig. (2-tailed) a b c d

760 (+1) 760 (-1) -,420(b)

760 (+2) 760 (-1) -,105(b)

761 (+1) 761 (-1) -1,045(a)

,674

,917

,296

761 (+2) 761 (-1) -2,029(a) ,042

762 (+1) 762 (-1) -,255(a)

762 (+2) 762 (-1) -1,183(a)

780 (+1) 780 (-1) -,222(b)

780 (+2) 780 (-1) ,000(c)

9125 (+1) 9125 (-1) -1,216(b)

9125 (+2) 9125 (-1) -1,448(b)

,799

,237

,824

1,000

,224

,148

Based on negative ranks. Based on positive ranks. The sum of negative ranks equals the sum of positive ranks. Wilcoxon Signed Ranks Test

XIV

Bijlage 7.4: Wilcoxon rang test: nettorendabiliteit van het eigen vermogen na belastingen

wnst-verlies (+1) winst-verlies (-1)

winst-verlies (+2) winst-verlies (-1)

winst-verlies (+3) winst-verlies (-1)

EV (+1) - EV (-1)

Negative Ranks Positive Ranks

20 50

35,10

702,00

35,66

1783,00

32,44

519,00

33,84

1692,00

32,17

579,00

32,63

1501,00

36,66

1283,00

35,36

1273,00

32,63

979,00

35,11

1299,00

0

Total

70

Negative Ranks

16 50

Positive Ranks Ties

0

Total

66

Negative Ranks

18 46

Positive Ranks Ties

0

Total

64

Negative Ranks

35 36

Ties

0

Total

71

Negative Ranks

30 37

Positive Ranks

EV (+3) - EV (-1)

Mean rank

Ties

Positive Ranks

EV (+2) - EV (-1)

N

Ties

0

Total

67

Negative Ranks

28 37

Positive Ranks Ties

0

Total

65

Sum of ranks

28,46

797,00

36,43

1348,00

Test Statistics(c)

Z

wnst-verlies (+1) - winstverlies (-1) -3,163(a)

winst-verlies (+2) - winstverlies (-1) -3,747(a)

winst-verlies (+3) - winstverlies (-1) -3,083(a)

EV (+1) EV (-1) -,029(b)

EV (+2) EV (-1) -,999(a)

EV (+3) EV (-1) -1,800(a)

,002

,000

,002

,977

,318

,072

Asymp. Sig. (2-tailed) a Based on negative ranks. b Based on positive ranks. c Wilcoxon Signed Ranks Test

XV

Bijlage 7.5: Wilcoxon rang test: Nettorendabiliteit van het totaal actief voor belastingen

630 (+1) - 630 (-1)

630 (+2) - 630 (-1)

9134 (+1) - 9134 (-1)

N

Mean rank

Sum of ranks

Negative Ranks

44

36,82

1620,00

Positive Ranks

24

30,25

726,00

Ties

3

Total Negative Ranks

71 40

35,28

1411,00

Positive Ranks

25

29,36

734,00

13,40

134,00

11,86

166,00

16,22

146,00

10,27

154,00

Ties

2

Total

67

Negative Ranks

10 14

Positive Ranks

9134 (+2) - 9134 (-1)

Ties

0

Total

24

Negative Ranks

9 15

Positive Ranks

650 (+1) - 650 (-1)

650 (+2) - 650 (-1)

Ties

0

Total Negative Ranks

24 39

30,49

1189,00

Positive Ranks

22

31,91

702,00

30,03

901,00

33,79

1115,00

Ties

8

Total

69

Negative Ranks

30 33

Positive Ranks

653 (+1) - 653 (-1)

Ties

4

Total

67 4

3,38

13,50

2

3,75

7,50

Negative Ranks Positive Ranks

653 (+2) - 653 (-1)

9126 (+1) - 9126 (-1)

Ties

63

Total

69

Negative Ranks

4

4,50

18,00

Positive Ranks

4

4,50

18,00

0

,00

,00

0

,00

,00

Ties

59

Total

67

Negative Ranks Positive Ranks

9126 (+2) - 9126 (-1)

Ties

69

Total

69

Negative Ranks Positive Ranks

20/58 (+1) - 20/58 (-1)

0 1

,00

,00

1,00

1,00

Ties

66

Total Negative Ranks

67 37

34,95

1293,00

Positive Ranks

34

37,15

1263,00

Ties

0

Total

71

XVI

20/58 (+2) - 20/58 (-1)

Negative Ranks

34

33,94

1154,00

Positive Ranks

33

34,06

1124,00

Ties

0

Total

67

Test Statistics(c)

630 (+1) – 630 (-1) Z

630 (+2) – 630 (-1)

a b c d

650 (+1) 650 (-1)

650 (+2) - 650 (-1)

-2,212(b)

-,457(a)

-,114(a)

-1,749(b)

-,733(a)

,006

,027

,648

,909

,080

,464

653 (+1) – 653 (-1)

Asymp. Sig. (2-tailed)

9134 (+2) 9134 (-1)

-2,731(b)

Asymp. Sig. (2-tailed)

Z

9134 (+1) – 9134 (-1)

653 (+2) – 653 (-1)

9126 (+1) – 9126 (-1)

9126 (+2) 9126 (-1)

20/58 (+1) 20/58 (-1)

-,632(b)

,000(c)

,000(c)

-1,000(a)

-,086(b)

,527

1,000

1,000

0,317

0,932

20/58 (+2) 20/58 (-1) -,094(b) 0,925

Based on negative ranks. Based on positive ranks. The sum of negative ranks equals the sum of positive ranks. Wilcoxon Signed Ranks Test

XVII

Bijlage 7.6: Mann-Whitney test met betrekking tot de richting van de verschillen in verband met de rendabiliteit

NVKM (+1)-(-1)

NVKM (+1)-(-2)

NVKM (+2)-(-1)

NVKM (+2)-(-2)

NVKM (+3)-(-1)

NVKM (+3)-(-2)

NREV (+1)-(-1)

NREV (+1)-(-2)

NREV (+2)-(-1)

NREV (+2)-(-2)

NREV (+3)-(-1)

NREV (+3)-(-2)

NRTA (+1)-(-1)

NRTA (+1)-(-2)

NRTA (+2)-(-1)

klein=0; groot=1 0

19

Mean Rank 27,42

Sum of Ranks 521,00

1

39

30,51

1190,00

Total

58

0

19

25,39

482,50

1

37

30,09

1113,50

Total

56

0

19

21,74

413,00

1

38

32,63

1240,00

Total

57

0

19

18,42

350,00

1

36

33,06

1190,00

Total

55

0

17

28,76

489,00

1

38

27,66

1051,00

Total

55

0

18

24,08

433,50

1

36

29,21

1051,50

Total

54

0

29

37,03

1074,00

1

39

32,62

1272,00

Total

68

0

29

34,59

1003,00

1

38

33,55

1275,00

Total

67

0

28

37,25

1043,00

1

38

30,74

1168,00

Total

66

0

28

31,71

888,00

1

37

33,97

1257,00

Total

65

0

26

36,23

942,00

1

38

29,95

1138,00

Total

64

0

27

34,78

939,00

1

37

30,84

1141,00

Total

64

0

30

39,73

1192,00

1

40

32,33

1293,00

Total

70

0

29

31,79

922,00

1

39

36,51

1424,00

Total

68

0

28

38,41

1075,50

N

XVIII

NRTA (+2)-(-2)

NRTA (+3)-(-1)

NRTA (+3)-(-2)

BREV (+1)-(-1)

BREV (+1)-(-2)

BREV (+2)-(-1)

BREV (+2)-(-2)

BREV (+3)-(-1)

BREV (+3)-(-2)

1

38

Total

66

0 1 Total

65

0

25

31,64

791,00

1

38

32,24

1225,00

Total

63

0

26

32,62

848,00

1

37

31,57

1168,00

Total

63

0

30

38,27

1148,00

1

40

33,43

1337,00

Total

70

0

29

31,59

916,00

1

39

36,67

1430,00

Total

68

0

28

33,66

942,50

1

38

33,38

1268,50

Total

66

0

28

31,43

880,00

1

37

34,19

1265,00

Total

65

0

27

36,33

981,00

1

38

30,63

1164,00

Total

65

0

27

31,37

847,00

1

37

33,32

1233,00

Total

64

29,88

1135,50

28

36,64

1026,00

37

30,24

1119,00

XIX

Bijlage 7.7: Mann-Whitney test met betrekking tot de richting van de verschillen in verband met de toegevoegde waarde

BTW (+1)-(-1)

BTW (+1)-(-2)

BTW (+2)-(-1)

BTW (+2)-(-2)

BTW (+3)-(-1)

BTW (+3)-(-2)

PK (+1)-(-1)

PK (+1)-(-2)

PK (+2)-(-1)

PK (+2)-(-2)

PK (+3)-(-1)

PK (+3)-(-2)

klein=0; groot=1 0

N 29

Mean Rank 23,86

Sum of Ranks 692,00

1

24

30,79

739,00

Total

53

0

27

25,83

697,50

1

23

25,11

577,50

Total

50

0

28

20,63

577,50

1

21

30,83

647,50

Total

49

0

27

22,85

617,00

1

20

25,55

511,00

Total

47

0

28

21,50

602,00

1

21

29,67

623,00

Total

49

0

27

23,52

635,00

1

20

24,65

493,00

Total

47

0

20

27,55

551,00

1

37

29,78

1102,00

Total

57

0

18

28,72

517,00

1

36

26,89

968,00

Total

54

0

18

22,67

408,00

1

35

29,23

1023,00

Total

53

0

17

27,18

462,00

1

34

25,41

864,00

Total

51

0

17

25,29

430,00

1

35

27,09

948,00

Total

52

0

16

26,25

420,00

1

34

25,15

855,00

Total

50

XX