De financiële crisis
Hoe is hij onstaan? Hoe is hij bij ons terechtgekomen? Hoe moet het nu verder?
Hoe is de crisis ontstaan? De gevolgen van financiële deregulering l Gecombineerd met een stimulerende overheid l En met lage interestvoeten l Leidt tot een luchtbel in de VS l Die moest ooit doorprikt worden l Aanleiding: inflatie l
De aard van financiële deregulering l
Deregulering in de banksector leidt tot Meer competitie l Meer efficiëntie l Meer welvaart l Meer innovatie l Meer risico l
l
Deregulering vraagt altijd om nieuwe regulering van de nieuwe risico’s
Geschiedenislessen l
Keer op keer worden nieuwe risico’s niet, niet afdoende, of te laat gereguleerd US Savings and Loans In ’80’ l Japan en Zweden in ’90’ l Latijns-Amerikaanse crisissen l LTCM – debacle l
l
Er waren dus waarschuwingen
Welke innovatie ? Oude bank model: originate and hold l Nieuw bank model: originate and distribute l
Hypotheek-brokers verkopen hypotheken l Banken effectiseren ze (RMBS, ABS) en verkopen ze door l Investeringsbanken herverpakken ze nog eens en verkopen ze verder door (CDO) l Ratingagentschappen ontwerpen en beoordelen deze producten l Verzekeraars verzekeren de beste tranches l
Mortgage-Backed Securities/CDOs Complexe producten
Eenvoudige producten
ontleners
Banken Lening
Lening Bank verkoopt de lening door Potentieel probleem:
Commissies
Aanvragen voor leningen
”Moral hazard”. Gevolgen: povere kredietkwaliteit
Investeringsbanken Verzamel en herverpak leningen en verkoop als obligatie (MBS, CDOs) aan investeerders
Investeerders
Trustees
Bank, pensioenfonds, verzekeringmaatschappij hedge funds, SIVs etc. Poentieel probleem:
Bewaren de effecten en geven de betalingen door aan de investeerders
Weinig of geen begrip van de echte risico’s van de CDO
Bonussen met als gevolg te veel risico
Hypotheek brokers
Kredietrating agentschappen
Servicers
Beoordelen de kwaliteit van de effecten die de inversteringsbanken maken
Ontvangen betalingen van de ontleners en bezorgen die aan de trustee
”Moral hazard”. Gevolgen: povere kredietkwaliteit
Potentiel probleem:
Potentieel probleem:
belangenconflict
Subprime
Onderschatting van het risico
Belangenconflicten tussen de onlener en de investeerder
Hoe meer kredieten hoe meer commissies Potentieel probleem:
Subprime-ARM NINJA, ALT-A, Jumbo, Balloon Maandelijkse afbetalingen
Handelt praktische zaken af zoals wanbetalingen, uitzettingen enzomeer.
De bronnen van de kaswaterval
Bestemming van de kaswaterval
Typische CDO Tranching of an average CDO
Gedekt door een Verzekeringsmaatschappij
Instrumenten van gestructureerde financieringen
n
RMBS – Residential Mortgage Backed Securities
n
CMBS – Commercial Mortgage Backed Securities
n
MBS – Mortgage Backed Securities
n
ABS – Asset Backed Securities
n
CDO – Collateralised Debt Obligations
n
CDS – Credit Default Swaps 10
Gevolgen voor de sector l
Niemand heeft incentive om risico te mijden l l l l l
l l l
Niet de broker Niet de bank Niet de investeringsbank Niet het kredietratingagentschap Niet de uiteindelijke koper van het effect
De banksector neemt meer risico De risico’s zijn meer verspreid en hebben geen prijs De huizenprijzen rijzen uit de pan
Actief beleid van de VS overheid Lonen zijn in de VS de laatste 25 jaar nauwelijks gestegen l Maar de consumptie is gestegen l Door meer en meer te consumeren op krediet l Deze stimulans gebeurde via door de overheid gesubsidieerde banken l
Freddie Mac l Fannie Mae l
VS Schuld van de gezinnen op recordniveau (in % BBP) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%
Total household debt
Household mortgage debt
Huizenprijzen in US
Meer bakstenen in de maag
Gekke jongens die Amerikanen
De hypotheken zitten NIET bij de banken
But who is Buying the MBS?
Waarom spelen de banken mee? l
Hoger rendement op eigen vermogen: l
l l
l
l
Ze kunnen uitlenen zonder financiering door deposito’s of interbancaire leningen Geen kosten van monitoring of screening Het risico komt niet op de balans, dus er is ook geen kapitaal nodig Ze verdienen commissie op elke doorverkochte hypotheek
Het wordt een gigantische markt ($6 trillion)
De vette subprime markt
Interestvoeten en huizenprijzen
0
-15
NASDAQ (Jan. 1995 = 1)
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
ja n/
Fed interestvoet (in %)
08
-10
07
1
06
-5
05
2
04
0
03
3
02
5
01
4
00
10
99
5
98
15
97
6
96
20
95
7
VS huizenprijzen (Case Shiller, y-o-y verandering, RHS)
De ineenstorting l
Hogere interestvoeten in de US l l
l
Olieprijzen Inflatie
Gevolg: l l l l l l
Defaults op hypotheken en dalende huizenprijzen Investeringsbanken slikken toxische “equity tranches” Downgrades op CDO’s en gelijkaardige producten Minderwaardes voor banken (IFRS) Zware klappen voor herverzekeraars Totale vertrouwenscrisis tussen banken
De “meltdown” van de huisprijzen
Problemen op de VS hypothekenmarkt Defaults US hypotheekmarkt (in %)
120 110
Subprime hypotheken 20%
100
18%
90
16% 14%
80
12%
70
10%
60 /0 8
ju n
/0 7
/0 6
ju n
/0 5
ju n
/0 4
ju n
/0 3
ju n
ju n
/0 2
/0 1
ju n
/0 0
ju n
/9 9
ju n
ju n
ju n
/9 8
8%
Prime hypotheken
4%
50 40 30 20
3%
10
2006-1 AAA Closing Price 2006-1 BBB Closing Price 2007-1 AAA Closing Price 2007-1 BBB Closing Price
0 ja n fe / 06 b ap /06 r ju /06 n / ju 06 l se /0 p 6 n /0 o 6 v ja /06 n fe / 07 b ap /07 r ju /07 n / ju 07 l se /0 p 7 n /0 o 7 v ja /07 n fe /08 b ap /08 r ju /08 n / ju 08 se l/0 p 8 /0 8
2%
/9 8
ju n/ 99 ju n/ 00 ju n/ 01 ju n/ 02 ju n/ 03 ju n/ 04 ju n/ 05 ju n/ 06 ju n/ 07 ju n/ 08
1% ju n
ABX indices tumbling (*)
Source: Datastream; Bloomberg
(*) index of CDSs on mortgage-related assetbacked securities 24
Hoe is de crisis bij ons terechtgekomen? l
Onze banken hebben CDO en CDS gekocht, vooral de laatste drie jaren in feite l Hebben leningen aan VS banken l Hebben leningen aan elkaar l Hebben weinig kapitaal ondanks de regels l En moeten minderwaardes snel boeken l
l
De vertrouwenscrisis tussen banken l
Wie heeft welke lijken in de kast?
De ruwe kapitalisatie ging omlaag
De liquiditeitscrisis l l
Er is geen weinig transparantie over welke bank welke lijken in de kast heeft Gevolg l l l l l l
Het vertrouwen in de banken wordt gebroken Interbankenmarkt droogt op Niet gerelateerde markten drogen ook op Deponenten en aandeelhouders lopen weg Bankaandelen crashen door de totale onzekerheid Banken, verzekeringsmaatschappijen gaan over kop
Ted spread (US T-bill – 3 maand libor) Lehman brothers
Bear Stearns
IKB heeft problemen met subprime hypotheken, krijgt geen interbancair krediet meer, BNP Paribas schorst terugtrekkingen van drie investeringsfondsen. August 2007
Het kaartenhuisje valt uit elkaar Wordt het een langdurige recessie?
Het licht aan het eind van de tunnel
Scenario’s V: diepe val, snel herstel l L : steile val, langzaam herstel l Double dip l
l
l
Nieuwe recessie door financiële volatiliteit
UUU Eerste U is voorbij (financiële crisis) l Tweede U komt als de kraan van de overheid dicht gaat l Derde U bij de volgende financiële crisis en werkloosheidspiek (2011-12?) l
Plan van aanpak voor de toekomst van de financiële sector
Accounting standaarden l 1.
Twee problemen met IFRS Geen level playing field (nationale verschillen) l
2.
Bijvoorbeeld mark to market implicaties op eigen vermogen van achtergestelde obligaties
Fair value accounting behelst mark to market waarderingen l l l
Indien er nauwelijks of geen marktliquiditeit is, dan is de marktwaarde geen faire waarde Gevaar voor vicieuze cirkel van afwaarderingen en lagere marktwaardes ingeval van een zware schok Marktwaarderingen werken niet, precies wanneer een juiste waardering het allerbelangrijkst is
Beleidsadvies accounting standaarden
l l
Maak een level playing field, minstens in de EU Nieuwe regels voor fair value waarderingen in illiquide markten l
l
Duidelijke regels voor waardeverminderingen op ‘available-for-sale instrumenten’ (zie KBC) l
l
heeft IASB gedaan
Zijn we mee bezig
Duidelijke regels om instrumenten in andere klassen zonder fair value waardering te herklasseren (zie Dexia loans and investments)
Kredietrating agentschappen 1.
Rating van nieuwe producten (AAA) l
l l
2.
Geven advies en consultancy bij het ontwerpen van financiële producten en geven die producten dan zelf een rating Reusachtig belangenconflict Leidt tot ratinginflatie
Vergoedingsysteem l
l l
Bedrijf dat wordt gewaardeerd betaalt voor de rating, zonder dat het ratingagentschap verantwoordelijk kan gehouden worden Gigantisch belangenconflict Leidt tot ratinginflatie
Kredietrating agentschappen 3.
Problemen met de modellen l l l
4.
Problemen met kapitaalregels en IFRS l l l
5.
Sommige producten zijn gewoon niet te waarderen waardering hangt af van veronderstellingen over erg instabiele parameters Modellen volgen meestal de realiteit en de markt Banken mogen ratings gebruiken in Basel II en dringen aan op goede ratings, want dan daalt de kapitaalkost Rating shopping en ratinginflatie
Overheid l
Anti-notching wetgeving en kapitaalregulering
Beleidsadvies kredietrating agentschappen l
Splits advies en rating l
l l l
Analoog met auditing, boekhouddiensten en andere consultancy opdrachten
Verbied ratings als basis voor kapitaalregulering van complexe producten Toezicht op modellen voor systemisch belangrijke producten Verplichte spreiding in ratings (vb. niet meer dan 5% van de geratete effecten mogen AAA zijn)
Bonussen l l
Is niet alleen een morele, maar vooral een economische discussie Als bonussen voor traders en managers de volgende eigenschappen hebben l l
Eenzijdig (beloning bij winst, geen straf bij verlies) Gericht op de korte termijn (winst per maand, kwartaal of jaar)
⇒ Dan
ontstaat een incentive voor overmatig risico ⇒ In de banksector leidt dit tot systeemrisico en is daarom een maatschappelijk probleem
Beleidsadvies bonussen l
Minder eenzijdigheid l
l
Minder focus op korte termijn l l
l
Geen onmiddellijke uitkering (gespreid over een aantal jaren en niet volledig in cash) Geen uitkering voor werknemers die op korte termijn de bank verlaten
Afdwingingbeleid l
l
Bonus-malus systeem invoeren
Supervisor controleert of banken dit wel naleven
Waarom niet voor andere bedrijven? l l l
Geen systemisch risico Zijn niet too big to fail Geen moral hazard
Problemen Basel II kapitaalregels l
Geen level playing field l
l
Misbruik om echte kapitalisatie te verlagen l l l
l l
Definitie van kernkapitaal verschilt van land tot land Procyclische interne modellen (Spanje en Canada) Securitisaties en off-balance sheet risico’s Beroep op ratings zonder eigen evaluatie (zie KBC)
Marktdiscipline heeft niet gewerkt Complexe regels met veel vrijheidsgraden en gebruikt voor kapitaalminimisatie l l
de standardized benadering internal ratings benadering. Banken raten zelf hun activa mits goedkeuring door toezichthouder
Problemen bij supervisie l
Kunnen kleine nationale supervisoren grote multinationale banken controleren? l
l
Hoe superviseer je internetbanken? l
l
l
KAUPTHING
Impliceert Competitie tussen banken negatieve competitie tussen supervisoren? l
l
Fortis, Dexia
CBFA versus Nederlandsche Bank
Zijn politieke criteria een goede keus bij benoemingen voor technische functies? Wie heeft er eigenlijk zicht op systeemrisico?
Problemen bij supervisie l
Banken vrezen supervisor niet: moral hazard l
Too big to fail l
l
Too many to fail l
l
Te veel bankfaillissementen kan je niet toelaten
Too big to be disciplined adequately l
l
Grote banken moet je redden
Te complexe dossiers kan je niet controleren
Neiging van supervisoren om problemen te negeren tot het te laat is
Oplossingen supervisie l
European bank Authority l l l
l
European Systemic Risk Board (erg belangrijk) l l
l
Superviseert direct de multinationale banken Laat nationale banken aan nationale supervisor ESFS (European System of Financial Supervisors) kan EBA organiseren Op niveau van de ECB Bewaakt stabiliteit van het systeem
Evacuatieplan (erg belangrijk) l l
Maak op voorhand afspraken over de eventuele ontmanteling van internationale banken En over de verdeling van de kosten (vb ieder land a rato van het aandeel in de EU deposito’s
Depositogarantie l
Geen level playing field in Europa of EU l l
l
Patchwork met gaten en overlappingen Denk aan de problemen met KAUPTHING
Depositogarantie is zinnig om crisis te stoppen maar heeft een grote kost l
l
l
Marktdiscipline verdwijnt (deponent is alleen bezig met de prijs, niet met de kwaliteit) In geval van competitie zal de bank meer risico gaan nemen met deponentengeld en hogere rente bieden Met meer systemisch risico tot gevolg
Oplossing depositogarantie Een uniform Europees basissysteem. l Er moet iets veranderen l
Ofwel minder depositogarantie l Ofwel minder competitie tussen banken l Of beide l
l
Indien alles bij het oude blijft Dan zien we vandaag reeds de zaden voor de crisis van morgen l Analoog met de Savings and loans crisis in de VS in de 80er jaren l
Subjective probability of disaster
Disaster myopia (Tverksy and Kahneman) Su bje cti ve p
Last crisis
ro b
ab i lit y=
f(t i
me
sin ce l
as tc ris i
Real probability s)
Treshold heuristic
time
Problemen banken zelf l
Welke activiteiten mogen banken doen l l l
l
Interne investeringsbank met prop trading? Waarom hebben banken eigenlijk CDO’s gekocht? Grenzen aan de securitisatie
Hoe afhankelijk mogen banken zijn van andere banken (liquiditeitsrisico)? l l l l
Fortis permanent rond de 50 miljard Dexia permanent meer dan 100 miljard Kaupthing Dit is geen gezond bankmodel en leidt tot enorme besmettingseffecten in tijden van crisis
Beleidsadvies banken l
Strikte scheiding investeringsbankactiviteiten l l l
l
Aparte juridische entiteit Hogere kapitaalvereiste Ring fencing.
Duidelijke level playing field regels nodig omtrent het liquiditeitsmodel van banken l l l l l
Banken met hoge loan to deposit ratio’s hebben meer kapitaal nodig moeten hogere bijdragen doen aan de depositoverzekering Er moet een absolute limiet zijn op liquiditeitsrisico Komt er aan in Basel III
Kredietkliniek l
Probleem l l l
l
Overheid redt de banken Overheid redt niet de klanten van de banken Bedrijven raken in problemen met convenanten en banken spelen het soms erg hard
Oplossing kredietkliniek l
l
Haal de slechte kredieten uit de banken in ruil voor overheidsleningen tegen lage rente Laat de kredietkliniek nieuwe voorwaarden onderhandelen voor de bedrijfsschulden (schuldherschikking, meer tijd voor afbetaling, lagere interestvoet)
Kredietkliniek II l
Voordelen l
Banken doen afstand van risico en winnen liquiditeit (overheidschuld kan verpand worden bij ECB) l l
l
De bedrijven die kunnen overleven krijgen een aanvaardbare herstructurering l
l l
gezondere banken meer ruimte voor nieuwe leningen bij heropleving
de overheid kan zich goedkoper en langer financieren
Bedrijven die echt in de problemen raken kunnen terecht in de nieuwe wet op de continuïteit De kost voor de overheid is beperkt en gespreid in de tijd (de eerste jaren alleen interesten op overheidsschuld)
Kredietkliniek III l
De kredietkliniek zou ook spaargeld kunnen mobiliseren l
l
l
Geef obligaties uit die door de overheid gewaarborgd worden De interest stroom uit de geherstructureerde kredieten moet volstaan om de in principe lagere interesten op de obligaties te betalen
Bijkomend voordeel l l
Geen kost voor de overheid Alleen een risico op de solvabiliteit van de kredietkliniek
Belastingsherverdeling l
Redding van de banken Genieter: de vermogende l Betaler via belastingen: de werknemer l
Een grootschalige, in de tijd uitgestrekte transfer van arbeid naar kapitaal l Vandaar: Financial Activities Taks l Andere voorbeeld: laatste stimulus plan van Obama l
Naakte short selling Short selling = verkoop van geleende effecten l Naakte short selling = verkoop van geleende effecten zonder ze effectief te kunnen leveren l Erg problematische techniek die speculanten allicht te veel macht geeft l
De Eurocrisis
De Griekse crisis
Van de boodschapper en de boodschap Yield = 4.31 + 0.0201*(excess debt) +0.4723*(EDP adjustment) -0.564*(liquidity)
Relatie euro-crisis - bankencrisis l
Zeer duidelijke relatie Verschuiving van bankschulden naar de overheid heeft het probleem acuut gemaakt l De reden waarom een faillissement van Griekenland moet vermeden worden is: overleving van de zombie banken l Vrees voor faillissement deed in de dagen voor het plan van 750 miljard de liquiditeit opnieuw verschrompelen (Lehman was back) l
Fundamenteel l
Griekenland redden is niet verstandig Want het leidt tot moral hazard: geef maar uit, en als het fout gaat komt Europa l Het leidt tot “solidariteit van de hangmat” l MAAR het moest omdat de ‘zombie’-banken een nieuwe schok niet zouden overleven l En DUS was de bijkomende voorwaarde de fiscale discipline van Griekenland l In feite moet de Euro-zone zelf hervormd worden l
De oplossing Reddingsplan van 750 miljard euro l 500 miljard van de Europese landen l 250 miljard van IMF l Toekenning voorwaardelijk l De markten reageerden onmiddellijk l
Het probleem van moral hazard
De EU als debiteur
De Ierse crisis
65
De eurocrisis komt terug bij de banken en dus bij de overheden Bancaire blootstelling aan perifere landen (Griekenland, Spanje, Portugal, Italië), zowel publieke als private schuld in % van BBP
66
Vertrouwen in de financiële sector slinkt zienderogen iTraxx Europe Series, 5Y Credit Default Swaps, in basis points (05/09/2011) 600
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0 okt/07
0 jan/08 apr/08 Overall
jul/08
okt/08
jan/09 apr/09
Financial Subordinated
jul/09
okt/09
jan/10 apr/10
Financial Senior
jul/10
okt/10
jan/11 apr/11
jul/11
Source: Datastream Thomson Financial
67
Waardering van de financiële sector verschrompelt DJ EURO STOXX 50 (05/09/2011) 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 DJ EURO STOXX 50 20 DJ EURO STOXX FINANCIALS 15 10 5 0 jan/07 apr/07 jul/07 okt/07 jan/08 apr/08 jul/08 okt/08 jan/09 apr/09 jul/09 okt/09 jan/10 apr/10 jul/10 okt/10 jan/11 apr/11 jul/11 Source: Datastream
120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0
De VS als debiteur 12/11/10: 13,738
Conclusie l WERK AAN
DE WINKEL
lHerstructurering
nodig
lOverheden lBanken
lHuiswerk
maken in plaats van op de bui te wachten
