DE EVOLUTIE VAN CORPORATE SPIN-OFFS

UNIVERSITEIT GENT

FACULTEIT ECONOMISCHE EN TOEGEPASTE ECONOMISCHE WETENSCHAPPEN

ACADEMIEJAAR 2001 - 2002

DE EVOLUTIE VAN CORPORATE SPIN-OFFS

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van:

Licentiaat in de economische wetenschappen door

Koen D’Hauwer onder leiding van

Prof. Dr. Ir. S. Manigart

“Ondergetekende D’Hauwer Koen bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld”. 2

Woord vooraf Ik wil iedereen bedanken die ook maar enigszins geholpen heeft bij het maken van deze scriptie. In de eerste plaats wil ik vooral professor Sophie Manigart en juffrouw Veerle Voet bedanken voor de begeleiding. Ik dank al het academisch personeel voor de deskundige opleiding tot licentiaat in de economische wetenschappen. Verder wil ik mijn ouders bedanken om mij de kans te geven om te studeren. Ik dank mijn vriendin, mijn broers en mijn vrienden voor de steun gedurende mijn opleiding.

I

Inhoud

Woord vooraf

p. I

Inhoud

p. II

Lijst van gebruikte afkortingen

p. IV

Lijst van tabellen en figuren

p. V

Inleiding

p. 1

Hoofdstuk 1: Begripsomschrijving

p. 3

1.1 Definitie

p. 3

1.2 Het spin-off proces

p. 5

1.3 Motieven voor een spin-off

p. 7

1.4 Succesfactoren voor het spin-off proces

p. 13

1.4.1 Succesfactoren in verband met de beslissing

p. 13

1.4.2 Belangrijke voorwaarden tot succes

p. 15

1.4.3 Succesfactoren in verband met de uitvoering

p. 16

1.5 Het belang van spin-offs

p. 18

1.6 Een rol voor de overheid?

p. 19

Hoofdstuk 2: Waardecreatie door spin-off

II

p. 21

2.1 Grote versus kleine spin-offs

p. 21

2.2 De expropriation hypothese

p. 25

2.3 Waardecreatie door belastingsvoordelen en andere regelgeving

p. 31

2.4 Waardecreatie door overnamedoelwit

p. 34

2.5 Waardecreatie door corporate focus

p. 40

2.6 Waardecreatie door betere toewijzing van investeringen

p. 44

2.7 Correctie van mislukte overnames

p. 49

2.8 Meerwaarden door betere leidinggevende organen en efficiëntere controle-organen

p. 54

2.9 Verminderen van de information asymmetry

p. 57

2.10 Spin-offs: overdreven verwachtingen

p. 65

Hoofdstuk 3: Eigen onderzoek naar de ondernemingsprestaties bij de spin-offs en de moederbedrijven

p. 68

3.1 Onderzoeksopzet

p. 68

3.2 De sample

p. 69

3.3 Gegevensanalyse

p. 70

3.4 De onderzochte ratio’s

p. 71

3.5 Resultaten ratioanalyse

p. 75

Algemeen Besluit Bibliografie Bijlage

III

3.5.1 Ondernemingsprestaties na de splitsing

p. 76

3.5.2 Ondernemingsprestaties binnen de sector

p. 80

3.5.3 Ondernemingsprestaties gecorrigeerd voor de sector

p. 88 p. 93

Lijst van gebruikte afkortingen AAR :

Average adjusted return (gemiddeld gecorrigeerd rendement)

CAAR :

Cumulative average adjusted return

CAP :

Capital expenditure (verhouding van investeringsuitgaven op verkopen)

CEO :

Chief executive officer

CF

Cash-flow

:

CPE :

Cumulative prediction error (cumulatieve voorspellingsfout)

CPR :

Comparison period return (gemiddeld rendement in de vergelijkingsperiode)

CSPE :

Cumulative standardized prediction error (cumulatieve gestandaardiseerde voorspellingsfout)

EV

:

Eigen vermogen

JRC :

Joint research centre

MAR :

Mean adjusted return

MFA :

Matched-firm adjusted (gecorrigeerd voor gelijkaardige onderneming)

MVA :

Materiële vaste activa

NTBF :

New Technology-based Firms

PE

Prediction error (voorspellingsfout)

:

ROA :

IV

Return on assets

Lijst van tabellen Tabel 1.1

:

Motieven die een invloed hebben in het spin-off proces

p. 11

Tabel 1.2

:

Succesfactoren na de splitsing

p. 17

Tabel 2.1

:

Adjusted returns van spin-offs rond de aankondiging

p. 22

Tabel 2.2

:

Verschillen tussen grote en kleine spin-offs

p. 23

Tabel 2.3

:

Adjusted returns van Barco rond de aankondiging

p. 25

Tabel 2.4

:

Gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen voor enkele intervallen rond de aankondiging

Tabel 2.5

:

Gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen voor andere securities gedurende enkele intervallen

Tabel 2.6

:

:

:

p. 30

Cumulatieve abnormale rendementen voor intervallen rond de aankondiging van een spin-off

Tabel 2.8

p. 28

Gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen voor enkele intervallen volgens reden van spin-off

Tabel 2.7

p. 27

p. 32

Cumulatieve abnormale rendementen voor 18 aankondigingen van spin-offs met belastings- of andere regulerende motieven

p. 33

Tabel 2.9

:

Aandelenreturns voor de spin-offs na de splitsing

p. 35

Tabel 2.10

:

Aandelenreturns voor de moederbedrijven na de splitsing

p. 36

Tabel 2.11

:

Matched-firms adjusted returns voor de spin-offs

p. 37

Tabel 2.12

:

Matched-firms adjusted returns voor de moederbedrijven

p. 38

Tabel 2.13

:

Returns voor de combinaties van spin-offs en moederbedrijven

p. 39

Tabel 2.14

:

Mediane wijziging in ROA en CAP voor portefeuilles van moederbedrijf en spin-off

p. 42 p. 44

Tabel 2.15

:

Wijziging in de ROA voor de moederbedrijven en de spin-offs

Tabel 2.16

:

Vergelijking van maatstaven tussen het originele bedrijf en het gecombineerde bedrijf na de spin-off

Tabel 2.17

:

Vergelijking van maatstaven tussen het originele bedrijf en het moederbedrijf

Tabel 2.18

:

:

p. 48

Abnormale rendementen voor de combinatie overnemer / target bij de aankondiging van een overname

V

p. 47

Vergelijking van maatstaven tussen het originele bedrijf en de spin-off

Tabel 2.19

p. 46

p. 51

Tabel 2.20

:

Regressie-analyse van de excess returns van de negendaagse periode rond de aankondiging van een spin-off van een eerder overgenomen entiteit

p. 53 p. 60

Tabel 2.21

:

Resultaten voor de maatstaven van de information asymmetry

Tabel 2.22

:

Abnormale rendementen voor de samplebedrijven gerangschikt volgens niveau van information asymmetry

Tabel 2.23

:

Regressie van het voorkomen van een spin-off op enkele variabelen

Tabel 2.24

:

van spin-offs te verklaren volgens verschillende motieven

p. 65 p. 66

:

Testen van verschillende in prestaties in de tijd

Tabel 3.1

:

Vergelijking van de ondernemingsprestaties na de splitsing voor de moederbedrijven

:

:

hun sector

p. 81 p. 86

:

Vergelijking van de prestaties tussen de spin-offs en hun sector

Tabel 3.5

:

Vergelijking van de gecorrigeerde ondernemingsprestaties van de moederbedrijven na de splitsing

:

p. 78

Vergelijking van de prestaties tussen de moederbedrijven en

Tabel 3.4

Tabel 3.6

p. 77

Vergelijking van de ondernemingsprestaties na de splitsing voor de spin-offs

Tabel 3.3

p. 63

Regressies om de abnormale rendementen rond de aankondiging

Tabel 2.25

Tabel 3.2

p. 61

p. 89

Vergelijking van de gecorrigeerde ondernemingsprestaties van de spin-offs na de splitsing

p. 90

Entrepreneurial versus restructuring-driven spin-offs Het corporate spin-off proces

p. 4 p. 6

Lijst van figuren Figuur 1.1 Figuur 1.2

VI

: :

Inleiding Deze scriptie handelt over corporate spin-offs en vooral over hun invloed op de waarde en de prestaties van de betrokken ondernemingen. Dit onderwerp boeit me omdat het nu ook in België een opkomend fenomeen is waarover nog niet veel onderzoek is gedaan. Wanneer men in België over spin-offs sprak, dacht men direct aan de academische spin-offs die frequent opgericht werden aan de universiteiten. De laatste tijd heeft men echter ook de corporate spinoffs ontdekt. Dit was vooral te danken aan de spin-offs BarcoNet en Cobra van respectievelijk Barco en Concentra die veel aandacht kregen in de media. De corporate spin-offs zijn echter geen nieuw fenomeen. Zoals bij zoveel ontwikkelingen was de VS de voorloper, op de voet gevolgd door het Verenigd Koninkrijk. Na verloop van tijd drong het fenomeen door tot continentaal Europa. In de Verenigde Staten zijn de spin-offs al een tijdje schering en inslag. Bekende voorbeelden zijn de afsplitsing van Lucent Technologies van AT&T en EDS van General Motors. Herstructureren en inkrimpen zijn de sleutelwoorden in de grote Amerikaanse concerns. Vroeger konden ze niet snel genoeg overgaan tot fusies en overnames, en nu vallen ze bijna aan hetzelfde tempo uit elkaar. Een spin-off is eigenlijk het spiegelbeeld van een fusie, maar de reden erachter is dezelfde: men wil de waarde van de onderneming vergroten. Bij een fusie wordt de logica uitgedrukt als ‘2 + 2 = 5’, bij een spin-off daarentegen wordt dit ‘4 – 2 = 3’.

In Europa is onderzoek naar deze vorm van afbouwen zeldzaam. De Europese Commissie heeft dit blijkbaar ook ingezien en heeft ondertussen toch al een aantal onderzoeken uitgevoerd. De belangrijkste onderzoeken zijn echter wel in Amerika gebeurd, en het is aan de hand van die onderzoeken dat er hypotheses geformuleerd zijn over het hoe en waarom van spin-offs en over hun prestaties achteraf. De belangrijkste hypothesen zullen hier dan ook besproken worden, samen met de empirische ondersteuning. Deze hypothesen zullen dan getest worden op de Belgische spin-offs, en dit aan de hand van een tiental ratio’s. Sommige hypothesen kunnen echter niet onderzocht worden omdat er in België praktisch geen beursgenoteerde spin-offs zijn.

In hoofdstuk 1 wordt de definitie van een spin-off besproken, evenals de verschillende soorten. Verder worden er mogelijke motieven aangehaald die aan de basis kunnen liggen van de beslissing om over te gaan tot een splitsing. Daarbij worden er ook enkele noodzakelijke succesfactoren aangekaart. In dit hoofdstuk wordt dan ook nog het belang van de spin-offs 1

voor de economie in zijn geheel besproken, evenals mogelijke maatregelen die de verschillende bestuurlijke instanties zouden kunnen nemen om spin-offs te bevorderen.

In het tweede hoofdstuk krijgen de belangrijkste hypotheses die in de literatuur vermeld worden als mogelijke verklaring voor de prestatieveranderingen na een spin-off een plaats. Voor elke hypothese wordt ook de empirische ondersteuning besproken. De onderzoeken worden indien mogelijk en indien toepasselijk ook uitgevoerd voor de splitsing van Barco in Barco (New) en BarcoNet, de enige zuivere spin-off in België.

In het derde hoofdstuk komt het eigen onderzoek aan bod. Hier gaan we voor een periode rond de splitsing de prestaties van het moederbedrijf analyseren en vergelijken met de sector waarin ze opereren. De prestaties van de spin-offs zelf worden ook vergeleken met hun respectievelijke sectoren. De onderzoeksmethode en de gegevensverzameling worden eerst beschreven. Vervolgens worden de gebruikte ratio’s beknopt omschreven en we duiden aan hoe we verwachten dat ze zouden evolueren. Deze verwachtingen worden dan vergeleken met de resultaten van het onderzoek.

Voor het onderzoek hebben we de spin-offs in België gedurende de periode van 1987 tot 1999 opgespoord. De enige methode hiervoor was het uitpluizen van de financiële pers. De rest van de gegevensverzameling gebeurde aan de hand van de cd-roms van de Nationale Bank, de cdroms van BelFirst en via datastream.

2

Hoofdstuk 1: Begripsomschrijving

1.1 Definitie

In de literatuur over spin-offs worden vaak nogal uiteenlopende, heterogene definities gebruikt. Deze thesis zal bijgevolg vertrekken van de brede definitie zoals ze gegeven werd in een eerste studie van het Joint Research Centre (JRC) in opdracht van de Europese Commissie: “Een corporate spin-off is de verdeling van een bestaande onderneming in twee, meestal een grotere (het moederbedrijf) en een kleinere onderneming (de spin-off)”. (JRC, 1999, p. IV)

Meestal wordt dit proces gekarakteriseerd door een transfer van kennis en vaardigheden. De controle en de leiding van de spin-off worden dan verschoven naar nieuwe eigenaars, waardoor er een grote graad van onafhankelijkheid ontstaat voor de spin-off. Dikwijls blijven er wel nog formele of informele relaties tussen het moederbedrijf en de spin-off behouden. (Tübke A., 1999, p. 2)

Deze definitie is heel omvangrijk, en ze omvat eigenlijk alle vormen van corporate divestiture. Een spin-off onderscheidt zich van de andere vormen van corporate divestiture omdat er geen geld aan te pas komt. Het moederbedrijf gaat de aandelen van een dochteronderneming verdelen aan bestaande aandeelhouders van het moederbedrijf op prorata basis. De aandeelhouders behouden dus hetzelfde percentage eigenaarschap in het moederbedrijf en de nieuwe entiteit. Het moederbedrijf ontvangt bijgevolg geen cash geld. (Johnson S., Klein D. en Thibodeaux V., 1999, p. 294)

Men maakt een onderscheid tussen de volgende soorten corporate spin-offs: •

Restructuring-driven spin-off: dit proces wordt gestart door het moederbedrijf. Zij beslist om een onderdeel af te splitsen omdat het niet langer in haar strategie past, of omdat die functies worden uitbesteedt en/of omdat het bedrijf dure ontslagen en sociale regelingen wil voorkomen. De restructuring-driven spin-off volgt dus een top-down proces: de oorspronkelijke beslissing ligt bij het moederbedrijf, en zij is bijgevolg de drijvende kracht achter het proces. (JRC, 1999, p. IV)

3

•

Entrepreneurial spin-off: dit proces wordt gedreven door één of meerdere individuen die een ongebruikt potentieel willen uitbuiten. Dit potentieel berust op hun ervaring binnen het moederbedrijf, waar ze veel belangrijke know-how hebben opgebouwd. De entrepreneurial spin-off volgt in tegenstelling tot de restructuring-driven spin-off een bottom-up proces: het individu neemt de beslissing en is de drijvende kracht. (JRC, 1999, p. IV)

De belangrijkste factoren die aanleiding kunnen geven tot restructuring-driven spin-offs benadrukken de nood om af te bouwen. Activiteiten die niet meer behoren tot de corebusiness of die de minimale doelstellingen niet halen, worden dan ofwel opgedoekt of afgesplitst. Kosten spelen hier dus een cruciale rol: restructuring-driven spin-offs komen meestal voor in sectoren die drastisch moeten besparen. De moederbedrijven zijn wel nog dikwijls geïnteresseerd om samen te werken met de spin-offs. (Tübke A., 1999, p. 2)

De entrepreneurial spin-offs worden soms ook wel de pro-actieve spin-offs genoemd. Bij dit soort afsplitsingen hebben de nieuwe eigenaars twee keuzen: ze kunnen ofwel proberen om verder samen te werken met het moederbedrijf ofwel kunnen ze het moederbedrijf gaan beconcurreren. (Tübke A., 1999, p. 2)

Figuur 1.1: Entrepreneurial versus restructuring-driven spin-offs

Bron: <www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001 4

Als laatste punt moet nog opgemerkt worden dat er ook academische spin-offs zijn (researchbased spin-offs). Dat zijn afsplitsingen van universiteiten die op deze manier hun onderzoek proberen te valoriseren. Over deze spin-offs wordt ook gesproken en gepubliceerd, maar zij vallen buiten het doel van deze thesis. Wanneer in het verdere verloop van dit werk gesproken wordt over spin-offs, worden dan ook altijd corporate spin-offs bedoeld, tenzij anders vermeld.

1.2 Het spin-off proces

Het volledige spin-off proces bestaat uit drie fazen. De eerste faze is de beslissingsfaze: dit houdt alle factoren in die geleid hebben tot de beslissing tot splitsen. Hier spelen dus alle motieven die in een volgend deel besproken worden. De managers moeten alle mogelijke positieve en negatieve motieven afwegen en stuk voor stuk vergelijken met de gevolgen die er uit voortvloeien. Ook moet rekening gehouden worden met de verschillende alternatieven, want een spin-off is niet de enige methode om een bedrijf op te delen. Van cruciaal belang in deze faze zijn de core-activiteiten waarop de beide bedrijven zich willen toeleggen en het potentieel van deze activiteiten. Een zelfstandige onderneming oprichten heeft geen zin als zijn core-activiteiten niet het minste potentieel bevatten. Deze faze omvat bijgevolg vooral overleg plegen en schattingen maken. (<www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001)

De tweede faze is de splitsingsfaze: dit omvat de strategische en organisatorische splitsing van de beide ondernemingen. Nu moeten er vooral beslissingen genomen worden. Het originele bedrijf moet bepalen hoe de ondernemingen opgedeeld worden. De noodzakelijke activa moeten verdeeld worden over beide bedrijven, en hiervoor moet er dus een verdeelsleutel gevonden worden. Verder moet er bepaald worden hoe de aandelen verdeeld worden en hoe men eventuele convertibele effecten gaat opdelen. Verschillende contracten moeten opgesteld worden om de nieuwe relaties tussen beide bedrijven of tussen de bedrijven en derden vast te leggen. (<www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001)

Tenslotte volgt de post-splitsingsfaze: deze begint met de onafhankelijke werking van beide bedrijven en eindigt wanneer er geen bevoordeelde relaties meer zijn tussen het moederbedrijf en de spin-off. Vanaf nu moet er dus volop werk gemaakt worden van de core-activiteiten. De nieuw gecreëerde onderneming zal proberen om zo snel mogelijk uit te groeien tot een stevig, winstgevend bedrijf en moet daarvoor zijn eigen strategie uitbouwen. Deze strategie kan 5

gericht zijn op interne groei door het stellen van investeringsprojecten of op externe groei door overnames. Hiervoor moeten dan nieuwe middelen gezocht worden. Een nieuw management zal moeten gevormd worden, evenals verschillende controle-organen. Het resterende moederbedrijf zal misschien op zoek moeten naar nieuwe leveranciers om de verloren activiteiten te vervangen. (<www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001)

Het hele proces kan voorgesteld worden zoals in figuur 1.2.

Figuur 1.2: Het corporate spin-off proces

Bron: <www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001

6

1.3 Motieven voor een spin-off

Het besluit om over te gaan tot een spin-off wordt niet van vandaag op morgen genomen. Er gaat een afweging van allerlei motieven aan vooraf. Een eerste belangrijke reden om tot een spin-off over te gaan, is dat een onderdeel verlies laat en dat het moederbedrijf het daarom wil afsplitsen. Vooral wanneer het concern in zijn geheel winst maakt, is het moeilijk om zelf de nodige herstructurering in het bepaalde onderdeel door te voeren, want de vakbonden zullen niet aanvaarden dat er veel mensen moeten afvloeien in een winstgevend bedrijf. Het is dan ook gemakkelijker om de activiteiten af te splitsen. (Scheepers K.W.M. en Staal M.Ch., 1998, p. 11)

Een tweede motief kan zijn dat de onderneming zich vooral wil richten op de core-business. Het moederbedrijf wil zich terug toeleggen op de kern van haar activiteiten, wat leidt tot een betere en een meer directe besluitvorming door het management, want zij kan zodoende haar beschikbare tijd en middelen verdelen over minder activiteiten. Door deze focus op de belangrijkste activiteiten worden de beschikbare middelen ook beter gealloceerd. De besluitvorming zal flexibeler verlopen, en de stafafdeling zal beter kunnen aangepast worden aan de noden en behoeften, indien nodig met geschikter personeel. Specifieke en relevante informatie zal ook gemakkelijker beschikbaar zijn. Kortom de spin-off maakt een betere leidinggeving mogelijk. (Daley L., Mehrotra V. en Sivakumar R., 1996, p.258-261)

Een veel gehoorde reden voor een spin-off is dat de som van de delen meer waard is dan het geheel. Dit komt er eigenlijk op neer dat er waardevernietiging is in het concern. Dit kan zijn omdat er fricties zijn binnen het geheel, bijvoorbeeld rivaliteit tussen dochters. De waardevernietiging kan ook een gevolg zijn van het feit dat er te veel nevenactiviteiten uitgevoerd worden, waardoor het management niet meer genoeg betrokken is met de verschillende onderdelen en dan ook moeilijk de opportune beslissingen kan nemen. (Hite G.L. en Owers J.E., 1983, p.409-410)

Een belangrijk motief om over te gaan tot een spin-off zijn de voordelen van een ‘pureplayer’-onderneming. Ondernemingen die gericht zijn op één activiteit zijn transparanter voor beleggers wat hen een betere waardering kan geven. Deze hogere waardering is zeker belangrijk voor managers, vooral wanneer ze een deel van hun loon in aandelen of opties krijgen. Het management gaat er ook vaak van uit dat een ‘pure-player’-onderneming 7

gemakkelijker samenwerkingsverbanden kan sluiten. (Scheepers K.W.M. en Staal M.Ch., 1998, p.25)

Een ander motief bestaat erin dat de nieuw gecreëerde onderneming zijn kapitaalvoorziening beter volgens eigen ritme kan afstemmen. Dit komt erop neer dat de ondernemingen zelfstandig hun investeringsprojecten kunnen plannen, en dan stap voor stap nagaan hoe men dit het best gaat financieren. Ze kunnen bijvoorbeeld bijkomend kapitaal opvragen. Wanneer men kapitaal wil aantrekken op de kapitaalmarkt, dan kan men dit beter doen volgens de eigen behoeften. Er is dan ook een duidelijkere profilering op de kapitaalmarkten, en men krijgt een meer verantwoorde vergoeding voor de investeringsprojecten naargelang de graad van risico van de eigen activiteiten, en niet meer naargelang de graad van risico van de activiteiten van het moederbedrijf. (Scheepers K.W.M. en Staal M.Ch., 1998, p.25)

Een spin-off kan ook een overname gemakkelijker maken, want de evaluatie wordt eenvoudiger voor potentiële overnemers. De activiteiten van de spin-off kunnen attractief zijn voor overnemers, maar zolang deze activiteiten vervat zitten in een groot moederbedrijf zullen overnames gedwarsboomd worden. Na de splitsing kunnen geïnteresseerden heel gericht de gewenste activiteiten overnemen, zonder dat ze veel geld moeten neerleggen voor het grote bedrijf. De prijs voor overname zal vaak gedrukt worden. Aan de andere kant heeft de spinoff nu zelf aandelen waarvan de koers bepaald wordt door zijn eigen prestaties. Wanneer de spin-off goed presteert, zullen zijn aandelen stijgen in waarde en daardoor heeft het management van de spin-off zelf middelen om overnames te verwezenlijken. (Torres A. en Reiner P., 2001, p. 4)

Een spin-off kan ook altijd opgericht worden om belastingsvoordelen te creëren. Men kan via een opsplitsing proberen om vennootschapsbelasting of roerende voorheffing te ontwijken. Beide ondernemingen kunnen bijvoorbeeld in verschillende belastingschalen terechtkomen, of hun belastingstatus kan veranderen wat dan positieve gevolgen kan hebben voor de aandeelhouders. Een andere mogelijkheid is dat een multinational een aantal nationale verplichtingen kan kwijtspelen door dochterbedrijven af te splitsen. (Schipper K. en Smith A., 1983, p. 448)

In sommige gevallen kan het bedrijf ook verplicht zijn om over te gaan tot een splitsing, bijvoorbeeld na een vonnis van een regulerende instantie. Zo een vonnis kan er komen omdat 8

het gecombineerde bedrijf te groot is geworden. De regulerende instanties moeten er voor zorgen dat een bedrijf niet te veel marktmacht krijgt, want de concurrentie moet ten allen koste gevrijwaard blijven. Een bedrijf zoals Microsoft bijvoorbeeld heeft al enkele klachten gehad over monopoliemacht, de kans bestaat dat zij verplicht worden om het bedrijf op te splitsen. (eigen verwerking)

Er zijn natuurlijk ook nog motieven om niet over te gaan tot een opsplitsing. Er kunnen synergieën optreden. In dit geval vernietigt het bedrijf geen waarde, maar kan het door schaalvoordelen

juist waarde creëren. Wanneer het bedrijf goed geleid wordt, kunnen

verschillende dochters gebruik maken van dezelfde administratie of dezelfde infrastructuren, waardoor er kostenbesparingen kunnen optreden. (Scheepers K.W.M. en Staal M.Ch., 1998, p.28)

Er kunnen ook fiscale belemmeringen zijn. In sommige landen (bijvoorbeeld Nederland tot voor kort) worden de aandelen van de dochteronderneming die verdeeld worden onder de bestaande aandeelhouders beschouwd als uitgekeerde dividenden die bijgevolg ook als dusdanig belast worden. (Scheepers K.W.M. en Staal M.Ch., 1998, p.28)

Een andere vaststelling is dat bestuurders vaak gedreven zijn door eigenbelang, waardoor ze een veel groter bedrijf en een veel groter aantal werknemers behouden dan optimaal juist omdat dit meer status geeft. Managers die zo redeneren zullen niet snel overgaan tot een spinoff, ook al zijn er vele redenen om dit wel te doen.

(Scheepers K.W.M. en Staal M.Ch.,

1998, p. 28)

Een laatste motief om niet over te gaan tot een splitsing is de angst die kan leven binnen het moederbedrijf dat de beste werkkrachten zullen vertrekken. Hierdoor kan de know-how binnen het bedrijf verminderen. Sommige bedrijven steken veel geld en tijd in opleiding en educatie. Wanneer dan enkele van deze hooggeschoolde mensen het bedrijf verlaten, gaat er veel human capital verloren en zijn de kosten van de opleiding verloren moeite geweest. Het bedrijf kan ook vrezen dat de werknemers minder betrokken zouden zijn bij hun activiteiten. (eigen verwerking)

Voor entrepreneurial spin-offs spelen nog andere motieven een rol. De vraag is waarom individuen hun relatief zekere positie in gevestigde ondernemingen verlaten om hun eigen, 9

normaal gezien risicovoller bedrijf op te starten. Een mogelijkheid is dat de ondernemer niet akkoord gaat met het gevoerde beleid, waardoor er frustraties ontstaan tussen hem en zijn werkgever. Een andere mogelijkheid is het vooruitzicht van grotere financiële beloning wanneer men een eigen bedrijf runt. Dit heeft dan te maken met een potentieel dat de werknemer ziet en waarvan hij denkt dat het niet volledig wordt benut in zijn huidige omgeving. De werknemer kan dan zijn eigen bedrijf oprichten om dit potentieel volledig te ontplooien en er een goede verloning voor te krijgen. Deze spin-offs kunnen dan ook gezien worden als een faling vanuit het moederbedrijf, want het moederbedrijf was om de één of andere reden niet in staat om sommige mogelijkheden volledig uit te buiten. Hoe minder een werknemer gewaardeerd wordt, hoe makkelijker hij zal geneigd zijn om een spin-off op te richten. Dit gevoel zal nog versterkt worden als de persoon in kwestie vreest voor zijn baan, of als hij meent dat zijn huidige werksituatie niet meer ideaal is voor de uitbouw van zijn carrière. (Elfring T. en Foss N.J., 1997, p. 8-9)

Dit zijn de belangrijkste motieven die aan de basis van een spin-off kunnen liggen. Het is wel belangrijk om mee te geven dat deze motieven niet los staan van elkaar. Wanneer we bijvoorbeeld willen overgaan tot een entrepreneurial spin-off, zal de nieuwe ondernemer proberen om de toelating te krijgen van het moederbedrijf. Belangrijker nog is dat hij probeert om steun te krijgen van het moederbedrijf, want dit zal zijn slaagkansen gevoelig doen stijgen. Terwijl het proces dus gedreven wordt door motieven voor het individu, moet de ondernemer ook de positieve motieven voor het moederbedrijf beklemtonen om zo steun te krijgen van zijn oorspronkelijke werkgever. Bij een restructuring-driven spin-off zien we deze relatie ook. Het toekomstige risico van de nieuwe onderneming wordt gedragen door zijn nieuwe eigenaars. Het moederbedrijf moet dus de mogelijke toekomstige eigenaars en managers overtuigen en motiveren om dit risico aan te gaan en zo van de spin-off een succes te maken. (<www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001)

De drijvende krachten achter een spin-off proces staan dus nooit los van elkaar. In tabel 1.1 wordt een overzicht gegeven van de verschillende factoren die een rol spelen in elke faze van het proces.

10

Tabel 1.1: Motieven die een invloed hebben in het spin-off proces Faze

Omgevingsfactoren

Beslissing •

Wijzigingen in de

Perspectief van het

Perspectief van de

moederbedrijf

spin-off

•

•

rechtstreeks

zowel het

betrekking hebben

Niveau van

moederbedrijf als de

op de spin-off

concurrentie en

spin-off

ondernemer zoals

Relatie tussen de

persoonlijke

core-activiteiten van

motieven en

Wijzigingen in de

het moederbedrijf en

mogelijkheden,

voorwaarden op de

de spin-off

opleiding en

Herdenking van de

ervaring

concentratie •

Factoren die


sectorkarakteristieken •

Potentieel van de

produktmarkt

•

•

core-strategie van het moederbedrijf •

•

•

potentieel van de

resultaten en

core-activiteiten

winstgevendheid

van de spin-off

Organisatie van het Organisatorische omgeving die

Onderzoek en

geleverd wordt

Ontwikkeling

door het

Neiging om de rol

moederbedrijf

spelen Vroegere fusie- en overnameactiviteiten

11

•

Intensiteit van

van incubator te •

Verwachte

Lage en dalende

moederbedrijf •

•

Splitsing

•

Wettelijk en

•

Niveau van de steun

•

regelgevend kader

gegeven door het

technische ervaring

(flexibiliteit van de

topmanagement van

opgedaan in het

werknemers,

het moederbedrijf

moederbedrijf om de splitsingsfaze

belasting op lonen en vergoedingen, steun

•

degelijk te leiden

Succesvolle

voor startende

invoering van het

bedrijven en spin-

splitsingsproces

•

offs) •

Leidinggevende en

Hoeveelheid steun van het

•

Voorgaande

topmanagement van

bescherming van de

ervaringen met spin-

het moederbedrijf


off processen

Bestaande

de spin-off •

Structuur van de equity capital market

Postsplitsing

•

Karakteristieken van

•

de industriële cluster

•

Effect van het niet

Succesvolle

langer in huis hebben

ontwikkeling van de

van de spin-off-

nieuwe core-

activiteiten

activiteiten van de

Kosten voor de

spin-off

substitutie van de

•

Samenwerkingsvorm

activiteiten en de

met het

diensten van de spin-

moederbedrijf

off •

•

•

Nieuwe relaties met

Vorm en effecten van

samenwerkende en

de samenwerking

concurrerende

met de spin-off

bedrijven •

Technische en leidinggevende ervaring verworven in het moederbedrijf

Bron: <www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001 12

1.4 Succesfactoren voor het spin-off proces

Het is altijd belangrijk om na te gaan of de splitsing nu eigenlijk een succes was. Om een succesvolle splitsing te hebben, moet er eerst en vooral al een weloverwogen beslissing aan voorafgaan. Verder moet er gekeken worden of de noodzakelijke voorwaarden wel aanwezig zijn in het gecombineerde bedrijf om een kans te maken op een succesvolle splitsing. Wanneer die voorhanden zijn, moet ook de uitvoering van de spin-off nog vlekkeloos verlopen.

1.4.1 Succesfactoren in verband met de beslissing

De vraag of het verstandig was om over te gaan tot een spin-off is vooral afhankelijk van het verschil in visie tussen het moederbedrijf en de spin-off ondernemer. De visie van het moederbedrijf zal zich vooral richten op haar core-activiteiten. Wanneer het onderdeel niet bijdraagt aan deze core-activiteiten, of wanneer het daar niet rechtstreeks mee gerelateerd is, kan het onderdeel in kwestie meer en meer gezien worden als een last. Er ontstaat dus een verschil in visie. Het management van het moederbedrijf ziet vooral de negatieve aspecten en de risico’s van het onderdeel dat geen deel uitmaakt van haar core-activiteiten, terwijl de werknemers in dat onderdeel juist de mogelijkheden en de opportuniteiten ervan zien. De beslissing om over te gaan tot een spin-off kan bijgevolg slechts correct genomen worden wanneer beide partijen zowel de risico’s als de mogelijkheden goed inschatten, zodat beiden een weloverwogen keuze kunnen maken. (<www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001)

Naast het verschil in visie spelen synergie-factoren ook een rol. Synergie-effecten slaan op de mogelijkheid tot het realiseren van kostenreducties door schaalvergroting. Deze kostenbesparingen kunnen hun oorsprong vinden in een meer efficiënt gebruik van personeel of fysisch kapitaal. Wanneer de verschillende onderdelen van een bedrijf vaak dezelfde of complementaire structuren gebruiken, is het voordeliger om deze structuren één keer aan te bieden in het moederbedrijf. Dit maakt dat de waarde van de onderneming in zijn geheel groter is dan de som van de afzonderlijke eenheden. Om een verantwoorde spin-off beslissing te nemen moeten de betrokkenen dus ook een goed inzicht hebben in de synergie-effecten. (<www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001)

13

Verder kan voor het moederbedrijf ook het aspect diversificatie een rol spelen. Wanneer de verschillende eenheden van het bedrijf ook verschillende diensten of produkten leveren, is het bedrijf

beter gediversifieerd. Het argument ten voordele van diversificatie ligt in de

vermindering van het ondernemingsrisico. (eigen verwerking) Met deze drie factoren moet zeker rekening gehouden worden, wil men een weldoordachte beslissing nemen met betrekking tot het al dan niet doorvoeren van een spin-off.

Een spin-off doorvoeren is geen garantie voor succes. Binnen de groep van spin-offs zijn er natuurlijk ook falingen, en dit vooral bij bedrijven die afgesplitst zijn om verlieslatende onderdelen af te stoten of om winstmaximalisatie te bekomen op korte termijn bij de moeder. Vooral deze laatste korte-termijn-strategie is geen goed motief voor een spin-off. De boom op het einde van de jaren ’90 is daar een goed voorbeeld van. Verschillende bedrijven splitsten hun e-commerce afdelingen met grote groeiverwachtingen af om zo voordeel te halen uit de hoge markt-waarderingen voor pure-play dot.coms. Vele bedrijven

hielden hierbij geen

rekening met de mogelijke vormen van synergie die daardoor verloren gingen. Er waren in deze groep wel een aantal winnaars, maar er waren er ook die ten onder gingen (bijvoorbeeld PETsMART.com van PETsMART). De verschillen tussen winnaars en verliezers kunnen vooral terug gebracht worden naar de volgende twee factoren: •

De winnaars gaan over tot een spin-off als gevolg van een duidelijke strategie, en niet om snel winst te halen uit een verschil in financiële marktwaardering.

•

De winnaars zien de opsplitsing als een katalysator om de werking van het bedrijf te veranderen, en als een unieke mogelijkheid om zijn strategie in zowel operatie als organisatie te versterken.

Bij het beslissen over een opsplitsing moet men dus vooral een langetermijn strategie behouden. Alhoewel een spin-off aanlokkelijk kan zijn op korte termijn, mag men enkel over gaan tot een proces van afsplitsing wanneer de strategische voordelen belangrijker en duurzamer zijn dan de synergie-voordelen die men verliest. Het is belangrijk voor een bedrijf dat het zijn voornaamste kroonjuwelen niet afsplitst. Als men dan beslist om toch over te gaan tot een splitsing, is het ook belangrijk dat men alle mogelijkheden tot herstructureren en veranderingen van strategie ten volle benut. (Torres A. en Reiner P., 2001, p. 1-6)

14

1.4.2 Belangrijke voorwaarden tot succes

Een spin-off is dus geen garantie voor succes. Ondernemingen moeten de mogelijke voordelen en kosten aanduiden en afwegen ten opzichte van elkaar. Hierbij moet rekening gehouden worden met drie dimensies: de strategische, operationele en financiële dimensies.

Strategisch

De opsplitsing moet de focus van het management verhogen op ten minste één activiteit die anders ondergeschikt was ten opzichte van andere activiteiten. De opsplitsing moet ook meer vrijheden creëren, zoals nieuwe verkoopmogelijkheden aan concurrenten van het moederbedrijven

of

samenwerkingsverbanden

met

vroegere

concurrenten

van

het

moederbedrijf. Deze strategische voordelen moeten er voor zorgen dat beide bedrijven nieuwe en betere ontwikkelingsmogelijkheden ervaren. Een andere strategische factor bestaat erin dat door de splitsing meer attractieve doelwitten voor overnames ontstaan, wat later ook zal blijken uit de empirie. De managers moeten deze voordelen afwegen ten opzichte van de strategische synergieën (zoals administratief, research-afdelingen) die kunnen verloren gaan met de splitsing. (Torres A. en Reiner P., 2001, p. 5-6)

Operationeel Er mogen maar beperkte operationele banden zijn tussen de entiteit die kan afgesplitst worden en de andere activiteiten van het bedrijf. Een dochteronderneming waarvan de activiteiten onlosmakelijk verbonden zijn met de activiteiten van het moederbedrijf mag zeker niet afgesplitst worden. De opsplitsing moet de twee bedrijven daarentegen toelaten om verschillende organisatorische modellen (vb. consument of produktgericht, minder of meer risico) te ontwikkelen die elk van hen in staat stellen om het meeste succes te boeken. Een operationeel voordeel is dat de opsplitsing er toe zal leiden dat ten minste één onderdeel door de splitsing meer mogelijkheden heeft om topmanagement en andere intellectuele medewerkers aan te trekken. De echte topmanagers kan men veel makkelijker aanwerven voor de functie van chief executive officer (CEO), dan voor de functie van divisiemanager. (Torres A. en Reiner P., 2001, p. 5-6)

15

Financieel De activiteiten hebben verschillende financiële modellen en methodes om hun succes te meten (vb. groei van de inkomsten tegenover groei van de winsten). Voor de financiële dimensie is het vooral belangrijk dat de activiteiten verschillende kapitaalbehoeften hebben. Na de scheiding zal tenminste één entiteit beter in staat moeten zijn om kapitaal aan te trekken nu ze onafhankelijk is. De operaties van de dochteronderneming trekken ook andere groepen investeerders aan, investeerders die niet echt geïnteresseerd zijn in de activiteiten van het moederbedrijf. Na de splitsing zal men die investeerders beter kunnen aanspreken, en de investeerders zullen een compensatie krijgen volgens het risico van de dochter. (Torres A. en Reiner P., 2001, p. 5-6)

Dit zijn allemaal nodige voorwaarden om te kunnen spreken van een gegronde beslissing om over te gaan tot een spin-off. Het is dus uiterst belangrijk dat de meeste van deze voorwaarden vervuld zijn. In dit geval heeft de spin-off een grote kans op succes.

1.4.3 Succesfactoren in verband met de uitvoering

De uitvoering van een spin-off is dikwijls een moeilijk proces. Daarom vormt het één van de belangrijkste obstakels om over te gaan tot de eigenlijke opsplitsing. De succesfactoren voor de opsplitsing kunnen we eigenlijk maar ex-post nagaan. De belangrijkste vraag die we hier moeten stellen is of de spin-off overleeft. Dit is uitzonderlijk belangrijk voor de spin-off ondernemer, want hij draagt een groot deel van het risico. Het overleven van een spin-off is ook belangrijk voor het moederbedrijf, en dan vooral voor haar imago. Wanneer spin-offs die gedreven worden door het moederbedrijf failliet gaan, wordt het moederbedrijf ook opgezadeld met een negatief imago. Hetzelfde geldt voor een spin-off die gesteund wordt door het moederbedrijf. Naast deze negatieve imago-effecten kan het moederbedrijf ook effectief verliezen lijden, door verlies van haar deelnemingen. (<www.corporate-spinoffs.com>, 12/10/2001)

Wanneer de spin-off heeft overleefd, is het ook belangrijk dat men zijn succes nagaat. Daarom moet men de condities voor de spin-off gaan vergelijken met die na het spin-off proces. In hoeverre dat de verandering in condities voor en na de spin-off een succes mag genoemd worden, hangt natuurlijk ook af vanuit welk perspectief men dit bekijkt. De spin-off 16

zelf en het moederbedrijf kunnen hier een verschillende kijk op hebben. Voor het resterende moederbedrijf is vooral de mate waarin de andere activiteiten ontwikkelt zijn van belang. Het moederbedrijf is verlost van de nevenactiviteiten, het kan zich concentreren op zijn corebusiness en daarin moeten ze dan ook steeds efficiënter worden. Een grotere focus zou moeten weerspiegeld worden in een groter marktaandeel of in het meer kostenefficiënt werken, anders is de splitsing niet echt succesvol geweest. De spin-off kan voor het moederbedrijf maar succesvol zijn als er ook tekenen zijn van kostenreductie, dikwijls toch één van de hoofdredenen voor de spin-off. De bezigheden van het onderdeel moeten vervangen worden door complementaire middelen of door uitbestedingen. Hierdoor kan men besparen op personeelskosten, gebouwen en organisatiekosten. Het globale risico van de onderneming kan ook verminderen door het afsplitsen van een entiteit. Vanuit het perspectief van de spin-off zelf kan maar gesproken worden van een succes indien de persoonlijke motieven van de spin-off ondernemer bevredigd worden. De ondernemer kan zich nu volledig ontwikkelen, zijn eigen strategie uitdokteren en ook verwezenlijken. Zijn financiële verloning zal dan ook navenant zijn. In de nieuwe onderneming moeten alle mogelijkheden verwezenlijkt worden. De spin-off is succesvol als hij binnen de kortste keren zijn plaats heeft gevonden binnen zijn eigen sector. De succesfactoren staan samengevat in tabel 1.2.

(<www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001)

Tabel 1.2: Succesfactoren na de splitsing Type van spin-off Restructuringdriven

Succesfactoren Het verlies van het onderdeel en haar activiteiten wordt goedgemaakt door: •

Meer mogelijkheden en vrijheden om zich te concentreren op

(perspectief van het

andere activiteiten door het afstoten van een onderdeel dat er

moederbedrijf)

niet rechtstreeks mee gerelateerd is •

Eliminatie van de risico’s waarmee de spin-off activiteiten gepaard gaan

•

Dezelfde complementaire middelen, terwijl men de kosten vermijdt die vroeger samengingen met de organisatie en coördinatie van die middelen

17

Entrepreneurial

Het verlies van de bescherming door het moederbedrijf wordt gecompenseerd door:

(perspectief van de

•

spin-off)

Winsten door de ontwikkeling van eigen core-activiteiten en de exploitatie van eigen markten

•

Bevrediging van de persoonlijke motieven van de spin-off ondernemer

Bron: <www.corporate-spin-offs.com>, 12/10/2001

1.5 Het belang van spin-offs

Voorlopig lijken spin-offs een verhaal met een happy end. De meeste publikaties en studies wijzen in de richting van superieure prestaties zowel voor het moederbedrijf als voor de spinoff. Men spreekt vaak van spin-offs als een resultaat van de kennisgedreven economie, maar nog belangrijker een drijvende kracht achter deze nieuwe economie. Een studie over corporate spin-offs in opdracht van de Europese Commissie bewees hun belang in de economie. Spinoffs maken een aanzienlijk deel uit van nieuw gecreëerde ondernemingen: geschat wordt dat corporate spin-offs in Europa gemiddeld ongeveer 12,9 % uitmaken van de nieuw gecreëerde bedrijven. Ze spelen dus een rol in de creatie van nieuwe ondernemingen. (JRC, 1999, p. VII)

Wanneer er nieuwe ondernemingen gecreëerd worden, zal dit meestal ook leiden tot een stijging in de werkgelegenheid. Spin-offs dragen hier zeker toe bij, want spin-offs combineren goede groeiperspectieven met een zeer lage falingsgraad van ongeveer 15 %. De combinatie van deze twee factoren maakt dat spin-offs een positief effect hebben op de creatie van werkgelegenheid. (JRC, 1999, p. VII)

In onze huidige ‘new economy’ spelen innovaties een belangrijke rol. Wanneer bedrijven competitief willen blijven binnen hun sector, zullen ze regelmatig moeten uitpakken met nieuwe technologieën of nieuwe produkten. Uit onderzoek bleek dat spin-offs een groter aantal innovaties vertonen dan andere New Technology-based Firms (NTBF), terwijl ze dus ook een behoorlijk deel uitmaken van deze NTBF’s. Spin-offs zijn een belangrijke drijvende kracht in de technology-based economy. Juist door hun sterk technologisch en innovatief karakter creëren de spin-offs ook vaak nieuwe markten. Door tijd vrij te maken voor 18

onderzoek en ontwikkeling stuiten ze soms op niches in de markt, waardoor er nieuwe technologieën en markten ontstaan. (JRC, 1999, p. VII)

Door middel van spin-offs worden nieuwe, dikwijls zeer dynamische ondernemingen opgericht.

Simultaan

worden

meer

geconcentreerde

en

dus

meer

competitieve

moederbedrijven gecreëerd. Het moederbedrijf verliest immers een deel van haar activiteiten. Dit kan haar in staat stellen om enkele nodige herstructureringen door te voeren of om haar kosten te verminderen. Zo kan de efficiëntie van het moederbedrijf worden verbeterd, terwijl haar risico in de non-core-activiteiten vermindert. Beide ondernemingen kunnen zo beter geleid worden dan voorheen. Beide ondernemingen zijn geen logge structuren meer, maar flexibele instellingen die alle marktopportuniteiten zo snel en zo volledig mogelijk proberen te exploiteren. De splitsingen van bedrijven zorgt voor een gezonde dosis ondernemerschap. (JRC, 1999, p. VII)

Verder zijn spin-offs drijvende en stabiele factoren voor de lange termijn industriële groei. Dit komt omdat ze enerzijds zelf sterke groeivooruitzichten hebben gecombineerd met een lage falingsgraad, maar ook door hun technologisch en innovatief karakter waardoor ze dikwijls nieuwe en meer produktieve kapitaalgoederen ontwikkelen. Spin-offs genereren dus groeipotentieel op lange termijn. Spin-offs zijn ook invloedrijk in de regionale competitiviteit. De nieuw opgerichte ondernemingen zijn typisch meer gericht op lokale en regionale leveranciers en klanten. Ze versterken bijgevolg de regionale competitiviteit en zijn drijvende krachten achter het ontstaan van industriële clusters, welke op hun beurt drijvende krachten zijn van de economie. (JRC, 1999, p. VII)

1.6 Een rol voor de overheid?

Als corporate spin-offs algemeen dan toch zo’n mooie resultaten kunnen voorleggen, moet het overheidsbeleid hier dan speciaal op inspelen en voorwaarden creëren die spin-offs bevorderen? Wanneer spin-offs inderdaad de goede groeivooruitzichten combineren met een lage falingsgraad, dan kan men veronderstellen dat beleidsmaatregelen ten voordele van corporate spin-offs wel degelijk efficiënter zijn dan maatregelen ten opzichte van gewone starters. Dit was ook de conclusie van het seminarie gehouden door de Europese Commissie. De eindconclusie was dat steun verlenen aan spin-offs zou bijdragen tot een versterking van 19

de Europese gemeenschappelijke markt en zijn competitiviteit. Het besluit was dat vergeleken met de Verenigde Staten het economisch en industrieel beleid te weinig aandacht besteed heeft aan corporate spin-offs. De verschillende regionale maatregelen moeten gecoördineerd worden op internationaal niveau. Deze coördinatie op internationaal niveau zou aanzienlijke synergieën genereren, die dan weer

zorgen voor mogelijkheden

om de Europese

concurrentiekracht en de werkgelegenheid te verbeteren. (JRC, 2001) De volgende mogelijke maatregelen werden aanbevolen op vlak van spin-offs: •

Maatregelen die de organisatorische kosten ontstaan door het spin-off proces draagbaar moeten maken zowel voor het moederbedrijf als voor de spin-off.

•

Algemene maatregelen die de incentives voor spin-offs bevorderen, zoals voordelige taxatie-regelingen.

•

Maatregelen die meer flexibiliteit toelaten in de arbeidscontracten.

•

Maatregelen die de aanwezigheid en de veelheid van succesvolle spin-offs benadrukken. Alle bedrijven moeten weten dat er vele succesvolle spin-offs bestaan, en wanneer bedrijven zelf nadenken over een opsplitsing moet men hen een voorbeeld geven van een succesvol splitsingsproces dat het beste aansluit bij hun situatie.

•

Maatregelen die de ontwikkeling van coöperatieve of samenwerkende activiteiten tussen de spin-off en het moederbedrijf promoten. Zo kunnen dan meer horizontale clusters gecreëerd worden, waarbij er ook veel spillover effecten zijn in verband met kennis en ontwikkeling.

Het belangrijkste is echter dat er eerst eens werk wordt gemaakt van een duidelijke gestandaardiseerde definitie en typologie van corporate spin-offs. Dan pas kan men beginnen met het nemen van beleidsmaatregelen ten voordele van spin-offs, en kan men uiteindelijk overgaan tot internationale coördinatie of harmonisatie van maatregelen. VIII-IX)

20

( JRC, 1999, p.

Hoofdstuk 2: Waardecreatie door spin-off In dit deel zal ik de belangrijkste empirische bevindingen in verband met spin-offs bespreken. De meeste van deze studies handelen over de waarde van het nieuwe bedrijf en van het moederbedrijf. De meeste auteurs vinden een verhoging van de waarde na een spin-off. Ze proberen deze waardeverhoging ook te relateren aan één of enkele factoren. In bijna elke studie spreekt men steeds over ‘voluntary’ spin-offs. Daarmee wil men dus de spin-offs uitsluiten die er gekomen zijn na een uitspraak van een regulerende instantie. Dit hoofdstuk wordt aangevuld met een case-study van de splitsing Barco-BarcoNet, de enige ‘echte’ spinoff in België. De onderzoeken die toepasbaar zijn op de splitsing Barco-BarcoNet zullen dan uitgevoerd worden en gerapporteerd.

2.1 Grote versus kleine spin-offs

De centrale gedachte in heel dit hoofdstuk is dat spin-offs waarde creëren voor de aandeelhouders. Dit wordt onderzocht door de invloed van de aankondigingen van de spinoffs op de aandelen na te gaan. De veronderstelling is dat aandelenkoersen alle informatie direct verwerken, dus als verwacht wordt dat door een spin-off de waarde van een onderneming zal stijgen, zal dit direct blijken bij de aankondiging ervan. Miles en Rosenfeld hebben dit in 1983 als één van de eersten onderzocht aan de hand van een sample bestaande uit 55 bedrijven over een periode van januari 1963 tot december 1980. De aankondigingen in de Wall Street Journal worden opgezocht, en de eerste handelsdag voor het artikel in de Wall Street Journal wordt beschouwd als dag 0. In de meeste gevallen gebeurden de feitelijke spinoffs binnen het jaar na de aankondiging, maar niet binnen de eerste zestig dagen. De gebruikte methode is die van Mean Adjusted Return (MAR). Eerst wordt de gemiddelde dagelijkse return over een vergelijkingsperiode berekend, een periode die begint 240 dagen voor de spinoff

121 dagen voor de spin-off. Deze comparison period return (CPR) is

de schatting van de verwachte dagelijkse return voor de observatieperiode. Om de aangepaste returns te bekomen, wordt dan van de dagelijkse returns over de observatieperiode de CPR afgetrokken. De CPR werd dus berekend over het interval van dag –240 tot dag –121, terwijl de observatieperiode loopt van dag –120 tot dag +60. Voor elke dag van het interval wordt dan de average adjusted return (AAR) berekend, samen met de cumulatieve AAR. (Miles J. en Rosenfeld J., 1983, p. 1598-1600) 21

Tabel 3.1: Vergelijking van de ondernemingsprestaties na de splitsing voor de moederbedrijven Jaar 0 met jaar 1 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Jaar Jaar 0

p-waarde 0.245

Jaar Jaar 0

Jaar 1

11.26

11.51

NS

Jaar 2

Netto rentabiliteit van het EV na belastingen (%)

Jaar 0

18.59

14.05

0.279

Jaar 0

Jaar 1

9.68

10.59

NS

Jaar 2

Netto rentabiliteit van het totaal der activa (%)

Jaar 0

8.99

5.71

0.281

Jaar 0

Jaar 1

5.32

6.89

NS

Jaar 2

Verkopen / totaal activa

Jaar 0

0.9049

0.8778

0.101

Jaar 0

Jaar 1

0.7941

0.8282

X

Jaar 2

Toegevoegde waarde / Bruto materiële vaste activa (%)

Jaar 0

77.66

46.54

0.041

Jaar 0

Jaar 1

65.89

47.58

S

Jaar 2

Aanschaffingen materiële vaste activa / Toegevoegde waarde (%)

Jaar 0

16.32

14.08

0.221

Jaar 0

Jaar 1

17.84

13.99

NS

Jaar 2

Aanschaffingen materiële vaste activa / Materiële vaste activa (%)

Jaar 0

58.96

42.99

0.778

Jaar 0

Jaar 1

51.86

46.45

NS

Jaar 2

Schulden / totaal activa (%)

Jaar 0

59.21

49.06

0.397

Jaar 0

Jaar 1

59.65

50.01

NS

Jaar 2

Jaar 0

16.79

1.6

0.975

Jaar 0

Jaar 1

6.34

1.37

NS

Jaar 2

Jaar 0

1.15

1.22

0.008

Jaar 0

Jaar 1

1.03

1.14

SS

Jaar 2

Vreemd vermogen / Eigen vermogen Liquiditeit in ruime zin

22 77

Gemiddelde Mediaan 22.65 22.21

G

Tabel 3.2: Vergelijking van de ondernemingsprestaties na de splitsing voor de spin-offs Jaar 0 met jaar 2

Jaar 0 met jaar 1 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Jaar Jaar 0

p-waarde 0.674

Jaar Jaar 0

Gemiddelde -29.32

Mediaan -10.12

p-waarde 0.866

Jaar 1

-4.15

-0.79

NS

Jaar 2

-59.31

5.75

NS


Jaar 0

-35.31

-10.12

0.575

Jaar 0

-35.31

-10.12

0.735

Jaar 1

-17.44

-1.93

NS

Jaar 2

-81.45

0

NS


Jaar 0

-24.4

-7.53

0.674

Jaar 0

-24.4

-7.53

0.310

Jaar 1

-36.67

-0.68

NS

Jaar 2

-7.47

2.42

NS


Jaar 0

0.5846

0.3049

0.173

Jaar 0

0.5846

0.3049

0.893

Jaar 1

1.0463

0.8013

X

Jaar 2

1.2799

1.5305

NS


Jaar 0

326.27

243.41

0.600

Jaar 0

326.27

243.41

0.138

Jaar 1

177.12

82.38

NS

Jaar 2

111.91

67.72

X


Jaar 0

120.8

13.29

0.893

Jaar 0

120.8

13.29

0.893

Jaar 1

92.36

46.67

NS

Jaar 2

115.16

23.08

NS


Jaar 0

1.65

0

0.180

Jaar 0

1.65

0

0.180

Jaar 1

94.95

53.66

X

Jaar 2

126.62

104.5

X


Jaar 0

62.62

61.02

0.161

Jaar 0

62.62

61.02

1

Jaar 1

64.58

75.35

X

Jaar 2

73.19

79.11

NS

Jaar 0

4.43

1.02

0.263

Jaar 0

4.43

1.02

0.176

Jaar 1

10.66

3.04

NS

Jaar 2

10.78

3.18

X

Jaar 0

2.13

1.29

0.123

Jaar 0

2.13

1.29

0.249

Jaar 1

3.45

1.08

X

Jaar 2

2.20

0.96

NS


78

Gemiddelde Mediaan -29.32 -10.12

We beginnen met de bespreking van de moederbedrijven. Voor de rentabiliteit van het eigen vermogen hadden we een positieve evolutie verwacht, maar de resultaten tonen een verslechtering van de ratio’s. Het verschil is echter niet statistisch significant. In ons onderzoek vinden we dus geen waardecreatie voor de aandeelhouders. Dezelfde conclusie kunnen we trekken voor de netto rentabiliteit van het totaal der activa, we vinden geen significante stijging van de ratio, of met andere woorden we vinden geen significante stijging van de rentabiliteit van het geïnvesteerde vermogen. De verhouding van de verkopen tot de totale activa vertoont wel een significante wijziging in het tweede jaar vergeleken met het splitsingsjaar, maar deze verhouding is wel gedaald wat wil zeggen dat de onderneming minder efficiënt geworden is om met zijn activa opbrengsten te genereren. Wat betreft de prestatiemaatstaven is er maar één ratio dat echt significant aan onze verwachtingen voldoet, namelijk de ratio toegevoegde waarde gedeeld door bruto materiële vaste activa. Het tweede jaar vertoont hiervoor een significant beter resultaat dan het jaar 0, wat erop kan wijzen dat de beschikbare middelen nu optimaler gebruikt worden zonder verspilling, waardoor het intermediair verbruik vermindert. Bij de ratio’s die de investeringsgraad meten, vinden we enkel een significante verbetering bij de verhouding aanschaffingen materiële vaste activa tot toegevoegde waarde in jaar 2. We vinden lichte ondersteuning voor het feit dat de investeringsallocatie verbetert na de splitsing. De andere benadering van de investeringsgraad verbetert ook na de spin-off, maar het verschil is niet significant. De solvabiliteitsratio’s laten ons ook niet toe om significante besluiten te trekken. Tenslotte vinden we in het eerste jaar na de splitsing een significante vermindering van de liquiditeitspositie van de moederbedrijven, maar deze vermindering is zeker niet problematisch want het ratio blijft groter dan 1. We hadden hier ook geen verbetering verwacht, aangezien een spin-off geen cash oplevert voor het moederbedrijf. Globaal gezien mogen we besluiten dat de ondernemingsprestaties niet beduidend veranderd zijn na de spin-off.

Wanneer we de ondernemingsprestaties van de spin-offbedrijven na de splitsing vergelijken met de prestaties in het jaar nul, kunnen we gelijkaardige conclusies trekken als bij de moederbedrijven. De medianen van de verschillende rentabiliteitsratio’s vertonen wel een stijging, maar de verschillen zijn niet statistisch significant verschillend van nul. De investeringsgraad lijkt lichtjes te stijgen, maar de significantie hiervan is beperkt. In de jaren na de spin-off moeten de ondernemingen iets meer beroep doen op externe schulden om hun activa te financieren, want de schuldgraad evolueert in stijgende lijn. 79

We moeten dus besluiten dat zowel de moederbedrijven als de spin-offs niet die duidelijke verbetering in ondernemingsprestaties vertonen zoals we verwacht hadden. De waardecreatie die in hoofdstuk twee alom aanwezig was, vinden we in ons onderzoek niet terug.

3.5.2 De ondernemingsprestaties binnen de sector

Het opzet is om de moederbedrijven en de afgesplitste bedrijven binnen de context van hun sector te vergelijken. In eerste instantie gaan we eens controleren of de moederbedrijven voor de splitsing beter of slechter presteren dan de andere ondernemingen die in dezelfde sector actief zijn. Het zou bijvoorbeeld mogelijk zijn dat het moederbedrijf het beduidend slechter deed dan zijn sectorgenoten, en dat men besliste tot een spin-off om een inhaalbeweging mogelijk te maken. Ook na het volbrengen van de splitsing is het interessant om te vergelijken met industriegemiddelden. Een bedrijf kan misschien wel een positieve rentabiliteit hebben, maar als de rest van de sector een veel hoger rendement genereert kunnen we relatief gezien moeilijk van een gunstig resultaat spreken. De investeringsgraad kan ook duidelijke verschillen vertonen tussen sectoren: een bedrijf in de sector van telecommunicatie zal normaal gezien meer moeten investeren dan een bedrijf in de dienstensector. Er zijn dus tal van redenen om de ondernemingsresultaten te vergelijken met de globale sectorresultaten. De afbakening van de sectoren gebeurde aan de hand van de Nace-bel activiteitscode.

Tabel 3.3 bevat de resultaten van de vergelijking tussen de moederbedrijven en hun industrie, tabel 3.4 bevat de resultaten van de vergelijking tussen de spin-offs en hun sector. We zullen beginnen met een bespreking van tabel 3.3.

Het valt onmiddellijk op dat de moederbedrijven in de twee jaar voorafgaand aan de spin-off het significant en beduidend beter doen dan de rest van hun sectorgenoten. De netto rentabiliteit van het eigen vermogen na belastingen, de belangrijkste ratio voor de aandeelhouders, ligt duidelijk hoger bij de moederbedrijven. Twee jaar voor de spin-off is de mediaan van de netto rentabiliteit van het eigen vermogen na belastingen 16.33 % voor de moederbedrijven tegenover 5.56 % voor de sector, in het daaropvolgende jaar zijn deze resultaten respectievelijk 15.66 % en 3.51 %. De rentabiliteit van het geïnvesteerde vermogen vertoont gelijkaardige verschillen (10.14 % vergeleken met 1.52 % en 13.08 % vergeleken met 2.99 %) die sterk significant zijn. 80

Tabel 3.3: Vergelijking van de prestaties tussen de moederbedrijven en hun sector Jaar –1

Jaar –2 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Onderneming Moeder

Gemiddelde 42.22

Mediaan 16.33


p-waarde 0.016

gemiddelde 41.52

mediaan 21.14

p-waarde 0.096

Industrie

7.45

5.56

SS

8.29

7.88

S

Moeder

28.79

16.23

0.011

28.43

15.66

0.048

Industrie

3.41

3.08

SS

2.50

3.51

S


Moeder

12.79

10.14

0.001

12.71

13.08

0.004

Industrie

1.54

1.52

SSS

3.12

2.99

SS


Moeder

1.3182

1.1585

0.861

1.0344

1.0518

0.196

Industrie

1.2982

1.0856

NS

1.3072

1.2172

X

Moeder

81.87

50.26

0.753

92.46

46.57

1

Industrie

127.26

118.50

NS

127.48

118.25

NS

Moeder

22.70

12.34

0.345

23.46

12.96

0.018

Industrie

28.64

27.73

NS

32.32

34.59

SS

Toegevoegde waarde / Bruto materiële vaste activa (%) Aanschaffingen materiële vaste activa / Toegevoegde waarde (%) Aanschaffingen materiële vaste activa / Materiële vaste activa (%)

Moeder

47.04

47.86

0.213

62.77

49.74

0.152

Industrie

40.17

37.67

NS

43.11

44.09

X


Moeder

59.44

51.47

0.826

58.45

48.84

0.683

Industrie

58.37

58.34

NS

57.22

59.24

NS

Moeder

13.53

1.25

0.638

18.15

1.28

0.975

Industrie

2.53

1.84

NS

2.07

2.03

NS

Moeder

1.52

1.22

0.124

1.27

1.17

0.004

Industrie

2.16

1.55

X

2.22

1.76

SS


81

Tabel 3.3: vervolg Jaar 0 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Onderneming Moeder

Gemiddelde 22.65

Mediaan 22.21


Industrie

2.06

6.79

S

Moeder

18.59

14.05

0.055

Industrie

-3.31

3.23

S


Moeder

8.99

5.71

0.020

Industrie

3.49

4.19

SS


Moeder

0.9049

0.8778

0.064

Industrie

1.3636

1.1569

S

Moeder

77.66

46.54

0.441

Industrie

117.76

113.04

NS

Moeder

16.32

14.08

0.008

Industrie

37.83

34.97

SS

Toegevoegde waarde / Bruto materiële vaste activa (%) Aanschaffingen materiële vaste activa / Toegevoegde waarde (%) Aanschaffingen materiële vaste activa / Materiële vaste activa (%)

Moeder

58.96

42.99

0.925

Industrie

54.09

54.94

NS


Moeder

59.21

49.06

0.594

Industrie

57.12

58.79

NS

Moeder

16.79

1.6

0.683

Industrie

2.72

2

NS

Moeder

1.15

1.22

0.001

Industrie

2.40

1.69

SSS


82

p-waarde 0.064

Tabel 3.3: vervolg Jaar 2

Jaar 1 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Onderneming Moeder

Gemiddelde 11.26

Mediaan 11.51

Industrie

17.04

14.67

NS

11.77

12.57

NS


Moeder

9.68

10.59

0.925

14.19

11.08

0.055

Industrie

10.53

7.43

NS

6.02

8.27

S


Moeder

5.32

6.89

0.691

6.47

5.19

0.109

Industrie

5.27

5.84

NS

3.64

5.47

X


Moeder

0.7941

0.8282

0.013

0.7564

0.7712

0.050

Industrie

1.3659

1.1096

SS

1.3240

1.1795

S

Moeder

65.89

47.58

0.139

60.93

49.72

0.208

Industrie

128.31

121.35

X

124.63

121.47

NS

Moeder

17.84

13.99

0.008

23.99

22.85

0.036

Industrie

38.26

36.43

SS

47.07

46.53

S

Toegevoegde waarde / Bruto materiële vaste activa (%) Aanschaffingen materiële vaste activa / Toegevoegde waarde (%)

p-waarde 0.397

gemiddelde 16.03

mediaan 11.02

p-waarde 0.753


Moeder

51.86

46.45

0.875

69.74

44.16

0.382

Industrie

49.97

53.59

NS

55.25

61.85

NS


Moeder

59.65

50.01

0.730

56.43

48.60

0.807

Industrie

55.69

56.23

NS

56.48

55.15

NS

Moeder

6.34

1.37

0.950

7.38

1.06

0.345

Industrie

2.98

1.78

NS

1.97

1.72

NS

Moeder

1.03

1.14

0.001

1.36

1.17

0.008

Industrie

2.40

2.15

SSS

2.16

2.11

SS


83

Een andere significante vaststelling is dat in het jaar voor de splitsing de verhouding aanschaffingen materiële vaste activa (MVA) tot de toegevoegde waarde lager is bij de moederbedrijven dan voor de sector in zijn geheel. Wanneer men daarentegen de verhouding neemt van de aanschaffingen materiële vaste activa tot de materiële vaste activa op het einde van het vorige boekjaar, dan vinden we een hoger percentage in de moederbedrijven dan in de sector. We mogen dan ook wel stellen dat er relatief gezien wel voldoende geïnvesteerd wordt in de moederbedrijven, zodat problemen met de investeringsallocatie waarschijnlijk niet aan de basis liggen van de spin-off bij de onderzochte bedrijven. Voor de solvabiliteit kunnen we enkel vaststellen dat er geen wezenlijke verschillen zijn binnen de sector. Er is echter wel een duidelijk verschil in liquiditeit, in het jaar voor de splitsing is de liquiditeit voor het moederbedrijf gelijk aan 1.17 ten opzichte van 1.76 in de sector. Het is dan ook enigszins verwonderlijk dat de onderneming koos voor een spin-off en bijvoorbeeld niet voor een verkoop van de afdeling, omdat dit toch liquide middelen zou opleveren. We moeten wel nog opmerken dat de ratio nog altijd groter is dan 1, zodanig dat er nog niet direct liquiditeitsproblemen zullen ontstaan.

Al deze conclusies kunnen we ook in één lijn doortrekken voor het jaar 0. De rentabiliteitsratio’s liggen opnieuw beduidend hoger in de moederbedrijven dan in hun respectievelijke sectoren. De verhouding van de verkopen tot de totale activa is significant groter voor de industriesector, de andere ondernemingen binnen de sector zijn dus iets efficiënter in het genereren van opbrengsten met hun beschikbare activa, althans in het splitsingsjaar (en het jaar daarvoor ook licht significant). Het quotiënt van de aanschaffingen van MVA gedeeld door de toegevoegde waarde ligt nog altijd veel lager bij de onderzochte moederbedrijven. De hogere investeringsgraad uit het jaar –1 is volledig verdwenen, de mediaan voor de moederbedrijven ligt nu onder die van de sectoren, maar dit verschil is niet significant verschillend van 0. De liquiditeit blijft vanzelfsprekend onder het niveau van de sector. In het jaar na de spin-off is de situatie wel enigszins veranderd. De netto rentabiliteit van het eigen vermogen voor de belastingen is bij de moederbedrijven nog iets hoger dan bij de industrie, maar het verschil is niet meer significant. De sector heeft zelfs al een hogere rentabiliteit na belastingen, alhoewel dit verschil ook niet significant is, evenmin als het verschil in rentabiliteit van het totaal der activa. Vergeleken met hun sector hebben de moederbedrijven na de splitsing een groot deel van hun suprematie op gebied van 84

rendementen verloren. De ratio verkopen op totaal activa blijft significant kleiner voor het moederbedrijf, en dit zal ook zo blijven in het tweede jaar na de spin-off. De sector in zijn geheel blijkt een stuk efficiënter om met de beschikbare MVA toegevoegde waarde te creëren (128.31 % ten opzichte van 47.58 %), alhoewel dit verschil toch niet zo bijster significant is. De verhouding van de aanschaffingen van MVA op de toegevoegde waarde blijft beduidend groter voor de sector, en dit verschil zal zich ook voortzetten in het tweede jaar na de splitsing. In de eigenlijke investeringsgraad is er geen significant verschil. De liquiditeit in de moederbedrijven blijft eigenlijk over de hele periode van 5 jaar vrij stabiel en is continu significant lager dan in de sector.

In het tweede jaar na de spin-off leveren de moederbedrijven opnieuw een iets hoger rendement op voor de aandeelhouders. De rentabiliteit van het eigen vermogen na belastingen is 11.08 % voor de moederbedrijven, tegenover 8.27 % globaal voor de sector. De rentabiliteit van het geïnvesteerde vermogen blijft wel lager bij de moederbedrijven dan bij zijn concurrenten.

Wanneer we de moederbedrijven dus vergelijken met hun sectorgenoten, moeten we vaststellen dat ze het significant beter doen qua rentabiliteit voor de splitsing. Na de splitsing leveren de moederbedrijven gelijkaardige rendementen als hun concurrenten, de verschillen zijn niet meer significant. De liquiditeit in ruime zin en de verhouding verkopen op totaal activa blijven over de hele lijn significant beter voor de sector in zijn geheel.

Dan is het de beurt aan de spin-offs om hun resultaten te vergelijken met hun concurrenten. De startende onderneming doet het qua rentabiliteit niet zo goed in zijn stichtingsjaar. Alle rentabiliteitsratio’s zijn negatief en dan ook significant verschillend van de positieve rendementen bij hun concurrenten. De ratio’s waarin de aanschaffingen van de MVA in voorkomen en die de investeringsgraad meten, zijn ook beduidend kleiner voor de spin-offs. De liquiditeit is ook significant lager bij de spin-offs, maar voorlopig wel nog voldoende (groter dan 1).

We moeten er wel rekening mee houden dat we een startende onderneming vergelijken met een sector waarin de meeste bedrijven waarschijnlijk toch al een tijdje meedraaien. Het is dan ook belangrijk dat we de ondernemingsprestaties eens vergelijken in het tweede jaar na zijn oprichting. 85

Tabel 3.4: Vergelijking van de prestaties tussen de spin-offs en hun sector Jaar 0 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Onderneming Spin-off

Gemiddelde -29.32

Mediaan -10.12


Industrie

13.41

12.69

S

Spin-off

-35.31

-10.12

0.128

Industrie

6.90

7.33

X


Spin-off

-24.4

-7.53

0.091

Industrie

5.16

5.98

S


Spin-off

0.5846

0.3049

0.500

Industrie

0.9194

0.8589

NS

Spin-off

326.27

243.41

0.180

Industrie

123.55

123.55

X


Spin-off

120.8

13.29

0.180

Industrie

40.10

40.10

X


Spin-off

1.65

0

0.109

Industrie

38.9

39.26

X


Spin-off

62.62

61.02

0.735

Industrie

54.42

55.12

NS

Spin-off

4.43

1.02

0.753

Industrie

1.56

1.55

NS

Spin-off

2.13

1.29

0.091

Industrie

2.54

1.89

S



86

p-waarde 0.063

Tabel 3.4: vervolg Jaar 2

Jaar 1 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Onderneming Spin-off

Gemiddelde -4.15

Mediaan -0.79

Industrie

10.01

9.16

NS

8.81

8.02

NS


Spin-off

-17.44

-1.93

0.182

-81.45

0

0.480

Industrie

2.47

4.94

X

2.76

3.70

NS


Spin-off

-36.67

-0.68

0.099

-7.47

2.42

0.345

Industrie

3.17

3.34

S

3.30

2.84

NS


Spin-off

1.0463

0.8013

0.310

1.2799

1.5305

0.484

Industrie

1.2169

1.2588

NS

1.0804

1.2076

NS

Spin-off

177.12

82.38

0.465

111.91

67.72

0.500

Industrie

118.36

131.18

NS

131.01

127.48

NS

Spin-off

92.36

46.67

0.465

115.16

23.08

0.225

Industrie

47.54

41.94

NS

51.63

48.83

NS

Toegevoegde waarde / Bruto materiële vaste activa (%) Aanschaffingen materiële vaste activa / Toegevoegde waarde (%)

p-waarde 0.328

gemiddelde -59.31

mediaan 5.75

p-waarde 0.638


Spin-off

94.95

53.66

0.237

126.62

104.5

0.062

Industrie

52.21

54.97

NS

51.64

53.47

S


Spin-off

64.58

75.35

0.875

73.19

79.11

0.173

Industrie

59.55

59.05

NS

58.27

57.5

X

Spin-off

10.66

3.04

0.239

10.78

3.18

0.117

Industrie

1.89

2.05

NS

1.96

1.96

X

Spin-off

3.45

1.08

0.255

2.20

0.96

0.136

Industrie

1.89

1.77

NS

2.30

1.81

X


87

In het tweede jaar van zijn afzonderlijk bestaan zien we dat de spin-offs aan een inhaalbeweging bezig zijn. De beide rentabiliteitsratio’s van het eigen vermogen zijn groter of gelijk aan 0 en niet meer significant verschillend van die van hun concurrenten. Ook de netto rentabiliteit van het totaal der activa is positief en het verschil met de sector in zijn geheel is niet meer significant verschillend van 0. Op het gebied van efficiëntie heeft de spin-off op twee jaar tijd een mooie weg afgelegd: de verhouding van de verkopen op de totale activa is gestegen tot 1.5305 tegenover 1.2076 voor de sectorgenoten. Het verschil is wel nog niet significant. De spin-offs bouwen hun eigen weg uit door veel te investeren. De verhouding van de aanschaffingen van MVA op de MVA op het einde van het vorig boekjaar bedraagt maar liefst 104.5 %, wat wil zeggen dat ze meer aangekocht hebben dan wat ze al beschikbaar hadden. De investeringsgraad is dan ook significant verschillend van die van de sector. De investeringen moeten gefinancierd worden, en het is dan ook logisch dat de schuldgraad stijgt. Het percentage schulden ten opzichte van de activa bedraagt al 79.11 % en dit is significant verschillend van de 57.5 % als gemiddelde binnen de sector. Al die schulden moeten natuurlijk ook betaald worden, en daar loert het gevaar bij de spin-offs. De liquiditeit in ruime zin is onder de 1 gedaald, wat er op kan wijzen dat er in de nabije toekomst een liquiditeitstekort kan ontstaan waardoor men verplicht kan zijn om zijn betalingen te staken.

Als besluit voor de spin-offs kunnen we dus vermelden dat hun rendementen die ze genereren na twee jaar positief worden en niet meer significant verschillen van hun concurrenten. Na twee jaar blijken de spin-offs al redelijk efficiënt om met hun activa opbrengsten te genereren. De spin-offs zijn blijkbaar ook van plan om te blijven groeien, want er wordt massaal geïnvesteerd. Dit heeft natuurlijk gevolgen voor de schuldgraad die relatief hoog is, terwijl ook de liquiditeitspositie maar krap is.

3.5.3 Ondernemingsprestaties gecorrigeerd voor de sector

Tot slot gaan we onderzoeken hoe de bedrijfsspecifieke evolutie van de prestaties rond de spin-off er uit zien. We gaan daarom de resultaten van de ratio’s voor de ondernemingen corrigeren voor de sector, met andere woorden we gaan er de globale resultaten van de sector in zijn geheel van aftrekken. Zo kunnen we controleren of de bedrijven die betrokken waren in een spin-off het relatief gezien beter doen na de spin-off. Voor de moederbedrijven wordt het jaar 2 vergeleken met het jaar –2 en 2, voor de spin-offs het jaar 2 met het jaar 0. De resultaten staan in tabel 3.5 voor de moeders en in tabel 3.6 voor de spin-offs. 88

Tabel 3.5: Vergelijking van de gecorrigeerde ondernemingsprestaties van de moederbedrijven na de splitsing Jaar –2 tot jaar 2

Jaar 0 tot jaar 2 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Jaar Jaar 0

p-waarde 0.101

Jaar Jaar –2

Gemiddelde 34.77

Mediaan 11.04

p-waarde 0.099

Jaar 2

4.27

-1.27

X

Jaar 2

4.27

-1.27

S


Jaar 0

21.89

7.84

0.196

Jaar –2

25.38

11.72

0.158

Jaar 2

8.17

1.96

X

Jaar 2

8.17

1.96

X


Jaar 0

5.50

3.49

0.300

Jaar –2

11.25

9.11

0.019

Jaar 2

2.83

1.87

NS

Jaar 2

2.83

1.87

SS


Jaar 0

-0.4588

-0.1485

0.583

Jaar –2

0.0200

-0.033

0.071

Jaar 2

-0.5676

-0.2053

NS

Jaar 2

-0.5676

-0.2053

S


Jaar 0

-8.34

-35.32

0.123

Jaar –2

-10.37

-15.69

0.138

Jaar 2

-37.36

-60.96

X

Jaar 2

-37.36

-60.96

X


Jaar 0

-18.66

-20.03

0.889

Jaar –2

0.52

-13.78

0.043

Jaar 2

-18.79

-26.16

NS

Jaar 2

-18.79

-26.16

S


Jaar 0

4.86

3.3

0.861

Jaar –2

9.81

9.82

0.508

Jaar 2

14.49

15.15

NS

Jaar 2

14.49

15.15

NS


Jaar 0

2.09

-9.29

0.552

Jaar –2

1.12

-5.93

0.433

Jaar 2

-0.05

-3.31

NS

Jaar 2

-0.05

-3.31

NS

Jaar 0

14.07

-0.13

0.551

Jaar –2

10.26

-0.32

0.272

Jaar 2

5.02

-0.5

NS

Jaar 2

5.02

-0.5

NS

Jaar 0

-1.25

-0.35

0.532

Jaar –2

-0.61

-0.24

0.320

Jaar 2

-0.74

-0.48

NS

Jaar 2

-0.74

-0.48

NS


89

Gemiddelde Mediaan 20.59 5.77

Tabel 3.6: Vergelijking van de gecorrigeerde ondernemingsprestaties van de spin-offs na de splitsing Jaar 0 tot jaar 2 Ratio’s Netto rentabiliteit van het EV voor belastingen (%)

Jaar Jaar 0 Jaar 2

-64.73

-9.05

NS


Jaar 0

-50.73

-20.67

0.463

Jaar 2

-82.66

-5.22

NS


Jaar 0

-33.53

-19.81

0.173

Jaar 2

-11.47

-3.4

X


Jaar 0

-0.3736

-0.8201

0.465

Jaar 2

0.2628

0.1419

NS

Jaar 0

401.84

401.84

0.180

Jaar 2

56.9

17.51

X


Jaar 0

-20.78

-20.78

0.655

Jaar 2

86.78

46.28

NS


Jaar 0

-37.25

-39.26

0.285

Jaar 2

83.17

57.59

NS


Jaar 0

3.37

13.82

1

Jaar 2

13.02

25.82

NS

Jaar 0

-0.22

-0.24

0.345

Jaar 2

5.56

1.43

NS

Jaar 0

-1.17

-0.62

0.686

Jaar 2

-0.40

-1.09

NS



90

Gemiddelde Mediaan -55.97 -26.03

p-waarde 0.463

Wanneer we voor de moederbedrijven de gecorrigeerde netto rentabiliteit van het eigen vermogen zowel voor als na belastingen in het jaar 2 vergelijken met het jaar 0, dan bekomen we een negatieve evolutie. Het eigen vermogen levert dus minder rendement op, en deze vermindering is niet te wijten aan algemene factoren maar aan bedrijfsspecifieke factoren. De verschillen zijn misschien niet zo bijster significant, maar op zijn minst toch opmerkelijk. De gecorrigeerde netto rentabiliteit van het totaal der activa is ook gedaald, maar de verschillen tussen beide jaartallen zijn niet significant verschillend van nul. Verder is enkel de verhouding van de toegevoegde waarde op de bruto materiële vaste activa er enigszins significant op achteruit gegaan over de periode van jaar 0 tot jaar 2. Aangezien de bruto MVA redelijk stabiel zijn, zal de toegevoegde waarde in de moederbedrijven er niet op verbeterd zijn. Het management is er waarschijnlijk dan ook niet in geslaagd om betere contracten met de leveranciers te onderhandelen, of om de verspillingen bij het intermediair verbruik tegen te gaan. De bedrijfsspecifieke investeringsgraad is niet gestegen. We kunnen dan ook besluiten dat het weinig waarschijnlijk is dat problemen in de investeringsallocatie aan de basis lagen van de spin-off.

Als we de periode van twee jaar voor tot twee jaar na de splitsing vergelijken, dan winnen de resultaten nog aan significantie. Twee jaar voor de spin-off bedroeg de aangepaste netto rentabiliteit van het eigen vermogen voor belastingen nog 11.04 %, vergeleken met –1.27 % twee jaar na de splitsing. Dit verschil is statistisch significant van 0. Over deze vijfjarige periode is de gecorrigeerde netto rentabiliteit van het totaal der activa afgenomen van 9.11 % tot nog amper 1.87 %, een verschil dat sterk significant is. Beide toegevoegde waarde ratio’s zijn significant verslechterd over de periode rond de spin-off. De aangepaste ratio aanschaffingen van de MVA gedeeld door de MVA per einde van het vorig boekjaar is over deze periode wel gestegen van 9.82 % tot 15.15 % in het tweede jaar na de splitsing, maar we vinden geen significant verschil tussen de investeringsgraden in beide jaartallen.

Bij de spin-offs zien we een verbetering van de gecorrigeerde rentabiliteit van het eigen vermogen, maar het verschil tussen het jaar 0 en het jaar 2 is niet significant. De verbetering in de gecorrigeerde netto rentabiliteit van het totaal der activa is wel enigszins significant. Verder zijn er bij de spin-offs niet echt significante besluiten te trekken, enkel het verschil in de gecorrigeerde ratio toegevoegde waarde op bruto materiële vaste activa is nog net significant te noemen. Voor deze ratio hadden we nochtans ook een positieve evolutie verwacht. 91

We kunnen besluiten dat deze gecorrigeerde ratio’s niet voldoen aan onze voorspellingen. Voor de moederbedrijven hadden we een positieve evolutie van de rentabiliteitsratio’s verwacht, maar de resultaten van ons onderzoek bewijzen het tegendeel: de gecorrigeerde rentabiliteitsratio’s verslechteren na de spin-off. Van de ratio’s die de investeringsgraad meten hadden we eveneens een positieve evolutie verwacht, maar in ons onderzoek kwamen we evenmin tot een significante verbetering van deze ratio’s. De spin-offs zelf vertonen wel tekenen van beterschap wat betreft rentabiliteit en investeringsgraad. Spijtig genoeg zijn de verschillen tussen het jaar nul en het jaar twee nauwelijks of helemaal niet significant verschillend van 0. Ons onderzoek heeft dus geen ondersteuning opgeleverd voor de vooropgestelde hypothesen.

92

Algemeen besluit Het startpunt van deze scriptie was de brede definitie zoals ze gegeven werd door het Joint Research Centre: “Een corporate spin-off is de verdeling van een bestaande onderneming in twee, meestal een grotere (het moederbedrijf) en een kleinere onderneming (de spin-off)”. (JRC, 1999, p. IV)

Er vindt dus een proces plaats waarin de controle en de leiding van de spin-off worden overgedragen naar nieuwe eigenaars, waardoor een onafhankelijk bedrijf ontstaat. Het valt onmiddellijk op dat dit wel een heel brede definitie is, en we zullen de spin-off bijgevolg specifiëren. Een spin-off onderscheidt zich van de andere vormen van corporate divestiture omdat er geen geld aan te pas komt. Het moederbedrijf gaat de aandelen van een dochteronderneming verdelen aan de bestaande aandeelhouders van het moederbedrijf op prorata basis. De aandeelhouders behouden dus hetzelfde percentage eigenaarschap in het moederbedrijf en de nieuwe entiteit. (Johnson S., Klein D. en Thibodeaux V., 1999, p. 294)

In de literatuur vinden we twee soorten van corporate spin-offs: de restructuring-driven en de entrepreneurial spin-off. Bij de restructuring-driven spin-off ligt de klemtoon op het afbouwen. Het proces wordt gestart door het moederbedrijf en zij zal de drijvende kracht blijven achter het splitsingsproces. De klemtoon bij de entrepreneurial spin-offs ligt bij de visie van de spin-off ondernemer. Hij ervaart een ongebruikt potentieel binnen de onderneming, en dit potentieel zou hij graag ten volle benutten.

Het spin-off proces bestaat uit drie grote fazen: de beslissingsfaze, de splitsingsfaze en de post-splitsingsfaze. De beslissingsfaze houdt alle factoren en afwegingen in die geleid hebben tot de beslissing tot splitsen. De splitsingsfaze is misschien wel de moeilijkste faze, hier moet men knopen gaan doorhakken omtrent de strategische en operationele splitsing van de beide ondernemingen. De post-splitsingsfaze is de faze waarin beide ondernemingen een nieuw leven kunnen starten, gebaseerd op de core-activiteiten.

Over een spin-off wordt niet van vandaag op morgen beslist. Alle mogelijke voor- en nadelen moeten grondig worden afgewogen. Bij de voordelen speelt er een veelheid aan motieven. Wanneer de nadruk op het herstructureren ligt, kan het feit dat het onderdeel verlieslatend is het doorslaggevende motief zijn. Een belangrijk motief is de nieuwe trend uit de jaren ’90: de 93

bedrijven willen zich weer gaan richten op hun core-activiteiten, terug naar de basis waarvoor ze zijn opgericht. De doelstelling van het management is de waarde van de onderneming te maximaliseren. Wanneer er binnen een gediversifieerde onderneming fricties zijn die leiden tot waardevernietiging, dan kan het management beslissen om over te gaan tot een spin-off. Eén van de meest geciteerde voordelen van een spin-off is dat er ‘pure-player’ ondernemingen gecreëerd worden. Het is typisch aan deze pure-players dat ze heel transparant zijn wat hun vaak een hogere waardering oplevert. Er wordt algemeen verondersteld dat pure-players gemakkelijker samenwerkingsverbanden kunnen sluiten, en dat ze beduidend meer de target zijn van overnames. Ook dit kan meespelen in de afweging tot spin-off. Andere motieven die nog geciteerd werden in de literatuur waren belastingsvoordelen en het ondernemingsgericht afstemmen van de kapitaalvoorziening.

Elke beslissing moet ook rekening houden met de minder positieve aspecten die kunnen optreden. Binnen een gediversifieerde onderneming moeten er niet steeds fricties aanwezig zijn, er kunnen zich integendeel schaalvoordelen voordoen. Door de combinatie van activiteiten kan er synergie optreden, waardoor er waardecreatie is in het concern. Een spinoff kan ook tegengehouden worden door het eigenbelang van de managers, die gewend zijn aan de status die samengaat met een groot bedrijf met vele werknemers. Daarnaast kan het moederbedrijf geneigd zijn om toch niet over te gaan tot een splitsing vanwege de angst om de beste werkkrachten te verliezen. De bedrijven steken dikwijls veel geld en tijd in de opleiding van hun werknemers, en dit human capital zien ze niet graag verloren gaan.

Voor entrepreneurial spin-offs moeten we de afweging vanuit een ander perspectief bekijken: waarom geeft een werknemer zijn relatief veilige positie in een onderneming op om zelf een eigen bedrijf te gaan leiden? De kans op een hogere verloning zal hier zeker meespelen. Dé oorzaak zal waarschijnlijk een verschil in visie zijn tussen de spin-off ondernemer en het huidige management van het moederbedrijf. Wanneer de spin-off ondernemer vindt dat het potentieel van zijn afdeling onvoldoende wordt benut, zal hij geneigd zijn om dit onderdeel te verzelfstandigen en er zelf voor te zorgen dat de mogelijkheden ten volle benut worden.

Het valt op dat er niet echt één doorslaggevend motief is. De verschillende motieven zijn ook onlosmakelijk met elkaar verbonden. Om te kunnen spreken van een succesvolle spin-off, moet er een duidelijke strategie gevolgd worden. Belangrijk is dat men door de splitsing geen 94

noodzakelijke strategische of operationele banden verliest. Een onderdeel dat onlosmakelijk verbonden is met de core-activiteiten mag vanzelfsprekend niet afgesplitst worden.

Alhoewel het fenomeen spin-off in continentaal Europa nog niet zo bekend is, begint men toch meer en meer overtuigd te geraken van hun belang voor de economie. Spin-offs maken bijvoorbeeld een aanzienlijk deel uit van de nieuw gecreëerde ondernemingen: schattingen wijzen in de richting van een aandeel van 12.9 % in de oprichting van nieuwe bedrijven. Deze creatie van nieuwe ondernemingen gaat bijna automatisch gepaard met nieuwe werkgelegenheid. Hier dragen de spin-offs wezenlijk toe bij want ze combineren goede groeiperspectieven met een lage falingsgraad van plusminus 15 %. Spin-offs spelen vooral een belangrijke rol door hun innovatief karakter. Ze richten zich typisch op één activiteit. Als ze competitief willen blijven, moeten ze continu op zoek gaan naar nieuwe ontwikkelingen, nieuwe technieken of nieuwe markten. De spin-offs worden bijgevolg algemeen beschouwd als een drijvende kracht in de technology-based economy. De spin-offs bevorderen ook de regionale competitiviteit want ze dragen bij tot het vormen van industriële clusters. Die clusters vormen een drijvende kracht voor de economie in zijn geheel.

Het belang van de moederonderneming bestaat erin dat ze dynamischer geworden is. Door de splitsing is een kleiner en flexibeler bedrijf ontstaan, een bedrijf dat normaal gezien efficiënter zou moeten werken.

Vertrekkende van het aanwinnende belang van de spin-offs, rijst de vraag of het overheidsbeleid hierop moet inspelen en de spin-offs bevorderen. Verscheidene academici zijn het erover eens dat deze vorm van ondernemingscreatie met grote groeivooruitzichten beter gepromoot kan worden. De voorgestelde maatregelen omvatten een voordelige taxatieregeling en het draagbaar maken van de kosten die gepaard gaan met de splitsing. Verder kan het overheidsbeleid maatregelen nemen om een grotere flexibiliteit in de arbeidscontracten toe te laten.

Uit de eerst verrichte empirische studies van ondermeer Miles en Rosenfeld (1983), Hite en Owers (1983) en Schipper en Smith (1983) konden we al besluiten dat de aankondiging van de spin-offs gemiddeld gezien zorgde voor een positief abnormaal rendement van de aandelenkoers. Uit verder onderzoek van Miles en Rosenfeld (1983) en Hite en Owers (1983) konden we besluiten dat het vooral de grote spin-offs waren die aanleiding gaven tot 95

abnormale rendementen voor de aandeelhouders. Ons onderzoek naar de splitsing van Barco in Barco (New) en BarcoNet levert gelijkaardige resultaten. We vinden een positief abnormaal rendement bij de aankondiging van de spin-off. BarcoNet kon onderverdeeld worden bij de grote spin-offs.

Hite en Owers (1983) dachten aan de “expropriation hypothese” als verklaring voor deze waardecreatie. Zij gingen er van uit dat de abnormale rendementen een waardetransfer waren van de obligatiehouders naar de aandeelhouders. De obligatiehouders konden immers geen aanspraak meer maken op die activa die zijn overgedragen naar de spin-off. Hun empirisch onderzoek kon deze stelling echter niet aantonen.

Schipper en Smith (1983) gingen er van uit dat het vooral belastingsvoordelen waren die aan de basis lagen van de waardecreatie. De bedrijven die belastingsvoordelen als motief hadden aangehaald, genereerden inderdaad een hoog abnormaal rendement bij de aankondiging (hoger dan de andere spin-offs). Het verschil tussen beide groepen was echter niet significant. De belastingsvoordelen zijn wel degelijk een bron van waardecreatie voor spin-offs en moederbedrijven, ze verklaren echter niet de volledige waardecreatie bij de aankondiging van een spin-off.

Het feit dat er na een spin-off twee bedrijven ontstaan die attractiever zijn voor overnames wordt niet betwist in de literatuur. Cusatis et al. (1992) hebben dit onderzocht als mogelijke bron van waardecreatie. Zij vonden dat de spin-offs en de moederbedrijven veel meer betrokken waren bij overnames dan een controlegroep van gelijkaardige ondernemingen. De significante, positieve abnormale rendementen voor periodes tot drie jaar na de splitsing deden zich enkel voor in deze bedrijven die overgenomen waren in die periode. Zij konden aantonen dat de spin-offs en de moederbedrijven die betrokken waren in overnameactiviteiten zogezegde overname-premies genereerden. Het zijn deze overname-premies die aan de basis lagen van de superieure rendementen, de spin-offs en moederbedrijven die niet overgenomen werden vertoonden geen significante abnormale rendementen. Desondanks het feit dat BarcoNet ondertussen al is overgenomen door het Amerikaanse Scientific Atlanta, genereerde het aandeel enorm slechte rendementen. Ook het aandeel van het moederbedrijf Barco vertoont slechte rendementen voor periodes tot twee jaar na de splitsing. Wanneer we corrigeren voor de evolutie van de Bel 20-index, blijven deze 96

rendementen duidelijk negatief. Bij de aankondiging van de spin-off verwachtte men blijkbaar nog een positief effect, maar op langere termijn doen beide aandelen het zeer slecht.

De focus-hypothese vinden we terug bij Daley, Mehrotra en Sivakumar (1996). De verwachting is dat enkel de cross-industry spin-offs het significant beter zullen doen na de splitsing, de own-industry spin-offs zullen geen wezenlijke verschillen laten optekenen vóór en ná de spin-off. Deze hypothese werd bevestigd door het onderzoek: enkel de cross-industry spin-offs vertoonden een significante verbetering van de return on assets in de twee jaren volgend op de spin-off. Binnen deze categorie waren het uitsluitend de moederbedrijven die een stijging van de return on assets lieten optekenen. Het was dus enkel de vernieuwde focus van het moederbedrijf dat aan de basis lag van de verbeterde prestaties. Uit onze case-study bleek dat we BarcoNet eerder bij de own-industry spin-offs mogen catalogeren.

Johnson, Klein en Thibodeaux (1990) onderzochten of het moeilijkheden in de investeringsallocatie waren die aan de basis van de spin-off beslissing lagen. Het oorspronkelijke bedrijf zou te groot zijn om doeltreffend te beslissen over de investeringen. Hun onderzoek levert ondersteuning voor dit alternatief motief. Voor de splitsing ligt de procentuele groei van de activa binnen het bedrijf gemiddeld lager dan in de rest van de sector. Na de splitsing hebben zowel het moederbedrijf als de spin-off dit verschil weggewerkt, het is niet meer significant verschillend van nul.

Allen, Lummer, McConnel en Reed (1995) zagen een andere verklaring voor de waardecreatie. Zij stipuleerden dat de succesvolle spin-offs enkel een rechtzetting zijn van verkeerde overnames. Ze stelden een sample samen van spin-offs waarvan het afgesplitste deel eerder werd overgenomen door het moederbedrijf. Deze overnames gingen gemiddeld gezien gepaard met negatieve abnormale rendementen. Bij de overname ging er in totaal waarde verloren. Bij de aankondiging van de spin-off kregen de aandeelhouders dan een deel van de waarde terug: deze aankondiging ging gepaard met positieve abnormale rendementen. Hoe slechter de reactie was bij de aankondiging van de overname, hoe beter de reactie was bij de aankondiging van de spin-off. Het enige dat ze niet konden bewijzen is dat de spin-offs van onderdelen die eerder werden overgenomen meer waarde creëren dan de spin-offs van intern gecreëerde onderdelen.

97

Een spin-off kan een serieuze promotie betekenen als een vroegere werknemer van het moederbedrijf benoemd wordt tot CEO van de nieuwe onderneming. Seward en Walsh (1995) vonden dat de meerderheid van de nieuwe CEOs inderdaad insiders uit het vroegere moederbedrijf waren. Ook in het geval van BarcoNet werd een directielid van Barco benoemd tot CEO. Vanuit het standpunt van de aandeelhouders wordt de Raad van Bestuur het best samengesteld uit zoveel mogelijk hooggeplaatste buitenstaanders, zoals academici of directeurs van andere bedrijven. Seward en Walsh vonden in hun onderzoek dat het merendeel van de spin-offs daaraan voldeed, wij vonden dat dit ook het geval was voor BarcoNet. Er was wel geen verband tussen de abnormale rendementen en het feit dat een insider benoemd werd tot CEO of het feit dat de Raad van Bestuur voor de meerderheid uit outsiders bestond.

Een van de meest frequent voorkomende verklaringen waarom spin-offs de waarde verhogen is de “informatie-hypothese”. Deze komt erop neer dat een spin-off een aanzienlijk deel van de information asymmetry rond de winstgevendheid en de operationele efficiëntie van een gediversifieerd bedrijf wegneemt. Door de spin-off ontstaan bedrijven die veel transparanter zijn naar de buitenwereld toe. Krishnaswami en Subramaniam (1999) onderzochten dit en hun resultaten gaven een duidelijke empirische ondersteuning voor de informatie-hypothese. Wanneer ze aan de hand van een regressie de abnormale rendementen bij de aankondiging van een spin-off probeerden te verklaren, bleek dat het verminderen van de information asymmetry het grootste deel verklaarde, samen met de relatieve grootte van de spin-off. Ook in het geval van Barco zagen we tekenen van vermindering van de information asymmetry, de voorspellingsfouten van de analisten werden kleiner.

Aangezien er altijd wel één advocaat van de duivel moet zijn, hebben we één onderzoek gevonden dat tot besluit kwam dat er slechtere prestaties waren na een spin-off. Woo, Willard en Daellenbach (1992) deden hun onderzoek uitsluitend op de spin-offs (en niet op de moederbedrijven) en kwamen tot een significante verslechtering van de return on assets. In hun onderzoek hielden ze geen rekening met die spin-offs die tussentijds waren overgenomen. Dit resultaat is op zijn minst opmerkzaam, want in hun hypothesen gingen de auteurs eveneens uit van verbeterde resultaten na een spin-off.

98

Globaal gezien mogen we dus wel veronderstellen dat spin-offs gemiddeld gezien positieve abnormale rendementen genereren voor de aandeelhouders. Alle onderzoekers gingen ook a priori uit van verbeterde resultaten.

Deze scriptie werd afgesloten met een eigen onderzoek naar de ondernemingsprestaties van de Belgische bedrijven die betrokken waren in een spin-off. We hebben drie hypothesen onderzocht. De eerste hypothese ging na of de moederbedrijven en de spin-offs andere ondernemingsprestaties vertoonden na de splitsing. De tweede hypothese onderzocht of de moederbedrijven en de spin-offs in een periode van 5 jaar rond de spin-off andere ondernemingsprestaties vertoonden dan hun sector in het algemeen. In het laatste deel hebben we de evolutie van de moederbedrijven en de spin-offs gecorrigeerd voor hun respectievelijke sectoren, en zo onderzocht of er een bedrijfsspecifieke verbetering in prestaties was. De evaluatie van de ondernemingsprestaties gebeurde aan de hand van 10 ratio’s. De bespreking van de resultaten gebeurt op basis van de mediaan en de p-waarde. Het jaar 0 is het jaar dat de splitsing uitgevoerd wordt.

De prestaties van de moederbedrijven vertonen geen uitzonderlijke verschillen na de splitsing. De rentabiliteitsratio’s vertonen geen significant verschil na de spin-off. Vergeleken met het splitsingsjaar vertoont het tweede jaar na de spin-off wel een significante daling van de verhouding verkopen op totaal activa. De moederbedrijven worden iets minder efficiënt in het genereren van opbrengsten uit hun activa. De toegevoegde waarde op de bruto materiële vaste activa is dan wel weer gestegen, wat er op wijst dat de beschikbare materiële vaste activa toch beter benut worden, zodanig dat het intermediair verbruik kan dalen en de waarde van de produktie kan stijgen. We vonden ook beperkte ondersteuning voor een stijging van de investeringsgraad: de verhouding aanschaffingen van materiële vaste activa op de toegevoegde waarde was in het tweede jaar significant hoger dan in het splitsingsjaar. De liquiditeitspositie viel in het eerste jaar na de splitsing eventjes terug, maar in het jaar 2 was het verschil weeral weggewerkt.

Wat betreft de spin-offs kunnen we praktisch geen significante besluiten trekken. De medianen van de rentabiliteitsratio’s zijn gestegen, doch de verschillen tussen het jaar 0 enerzijds en het jaar 1 en 2 anderzijds zijn niet statistisch significant. De maatstaf aanschaffingen van de materiële vaste activa gedeeld door de materiële vaste activa op het einde van het vorig boekjaar is gestegen en deze stijging is nog enigszins significant te 99

noemen. Er is dus beperkte ondersteuning dat de investeringsgraad stijgt. Al bij al is er geen enkel ratio dat een verschil vertoont met een afdoende significantie.

Interessanter werd het wanneer we de prestaties van de moederbedrijven vergeleken met de globale prestaties binnen de sector waarin ze actief zijn. In de jaren voorafgaand aan de spinoff deden de moederbedrijven het beduidend beter dan de concurrenten uit hun sector. De rentabiliteitsratio’s waren praktisch driemaal groter bij de moederbedrijven dan bij de sector. De liquiditeitspositie in het jaar voorafgaand aan de spin-off was beduidend krapper bij de moederbedrijven dan bij de rivalen. Dit is een verrassend resultaat: de bedrijven die overgaan tot een splitsing hebben een slechtere liquiditeitspositie, maar toch kiezen ze voor een spin-off en bijvoorbeeld niet voor de verkoop van een afdeling. Deze verkoop zou immers wel geld opbrengen en zo de liquiditeitspositie verbeteren. De ratio’s die de investeringsgraad meten geven een tegengesteld resultaat: wanneer men de aanschaffingen van nieuwe materiële activa deelt door de toegevoegde waarde vinden we een significant slechter resultaat voor de moederbedrijven. Wanneer men dezelfde aanschaffingen deelt door de materiële vaste activa op het einde van het vorig boekjaar vinden we een hogere investeringsgraad voor de moederbedrijven. De splitsing zal de situatie hier grondig veranderen. In het eerste jaar na de spin-off zijn de rentabiliteitsratio’s van de moederbedrijven niet meer significant verschillend van die van de sector.

In het tweede jaar na de splitsing is er echter opnieuw goed nieuws voor de

aandeelhouders van de moederbedrijven: de netto rentabiliteit van het eigen vermogen na belastingen is hoger voor de onderzochte bedrijven dan algemeen in de sector. De rentabiliteit van het totaal der activa ligt dan weer iets onder die van de sector. Het moederbedrijf blijft wel minder efficiënt dan zijn sectorgenoten: de ratio verkopen op totaal activa blijft significant hoger bij de rivalen. Het hoeft ook weinig betoon dat de liquiditeitspositie in de moederbedrijven beduidend slechter blijft dan in de rest van de sector.

Wanneer we de spin-offs vergelijken met hun sectorgenoten moeten we in het achterhoofd houden dat we een startende onderneming vergelijken met een sector waarin de meeste bedrijven al een tijdje meedraaien. Het valt dan ook nauwelijks te verwonderen dat de spin-off het beduidend slechter doet dan zijn rivalen in het jaar 0. Ons interesseert vooral de daaropvolgende jaren, en we vinden dat de spin-offs in het jaar 2 een heuse inhaalbeweging hebben verwezenlijkt. De verschillen in rentabiliteitsratio’s tussen de spin-offs en hun concurrenten zijn niet meer significant. Een heel betekenisvolle vaststelling is wel dat de spin100

offs in dat tweede jaar enorm veel geïnvesteerd hebben. In het jaar 2 hebben de spin-offs meer materiële vaste activa aangekocht dan ze reeds beschikbaar hadden in het jaar 1. De investeringsgraad is dan ook significant hoger. Parallel met deze vaststelling stijgt ook de schuldgraad (investeringen moeten gefinancierd worden) en die wordt ook significant groter dan globaal gezien in de sector. In het jaar 2 moeten de spin-offs zich wel zorgen gaan maken over hun liquiditeitspositie, want de liquiditeit in ruime zin is gedaald onder 1.

Tenslotte onderzochten we de bedrijfsspecifieke evolutie van de ondernemingsprestaties. We hebben de resultaten van de moederbedrijven en de spin-offs afzonderlijk gecorrigeerd voor de globale resultaten van de sectoren waarin ze actief zijn. Deze bedrijfsspecifieke evolutie is niet zo positief voor de moederbedrijven. We hebben zowel de periode van het jaar 0 tot het jaar 2 en het jaar –2 tot het jaar 2 onderzocht. De rentabiliteitsratio’s vertonen stuk voor stuk een negatieve tendens, zowel voor de driejarige als voor de vijfjarige periode. De efficiëntie is er ook zienderogen op achteruit gegaan: zowel de verhouding van verkopen op totaal der activa als de verhouding van toegevoegde waarde op bruto materiële vaste activa zijn significant gedaald. De ratio aanschaffingen van materiële vaste activa op de toegevoegde waarde is voor de periode rond de spin-off ook significant gedaald, maar de daling trad hier vooral op in de twee jaren voorafgaand aan de spin-off.

De spin-offs vertonen weinig bedrijfsspecifieke evoluties in de eerste drie jaar van hun bestaan. De gecorrigeerde rentabiliteit van het eigen vermogen gaat er niet significant op vooruit. De gecorrigeerde rentabiliteit van het geïnvesteerde vermogen stijgt wel, maar dit is een evolutie die nauwelijks significant kan genoemd worden. Globaal gezien is er weinig significant verschil in de ondernemingsprestaties van de spin-offs tussen de jaren 0 en +2.

Uit ons eigen onderzoek kunnen we besluiten dat de prestaties van de moederbedrijven en de spin-offs niet evolueren zoals we dat verwacht hadden. We hadden voor de onderzochte ratio’s telkens een stijging verwacht na de spin-off. Deze significante stijgingen vinden we niet terug in de resultaten van onze ratio-analyse.

We kunnen concluderen dat er voldoende redenen zijn om te veronderstellen dat een bedrijf beter zal presteren na een spin-off. Deze verbeterde ondernemingsprestaties kwamen duidelijk naar voor in verschillende onderzoeken in de Verenigde Staten. In ons eigen onderzoek naar 101

de situatie in België vonden we echter geen bewijzen van verbeterde ondernemingsprestaties na een spin-off.

102

Bibliografie •

Abburrà L., 1998, Looking into spin-offs: company reorganization, business creation, new entrepreneurs, Codex Development Agency, IRES Piedmont, Turijn. URL:
•

Allen J.W., 2001, Private information and spin-off performance, The Journal of Business, vol. 74, nr. 2, april 2001, blz. 281-306.

•

Allen J.W., Lummer S.L., McConnell J.J. en Reed D.K., 1995, Can takeover losses explain spin-off gains?, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 30, nr. 4, december 1995, blz. 465-485.

•

Anslinger P.L., Klepper S.J. en Subramaniam S., 1999, Breaking up is good to do, The McKinsey Quarterly, nr.1, blz. 16-27.

•

Aron D.J., 1991, Using the capital market as a monitor: corporate spin-offs in an agency framework, RAND Journal of Economics, vol. 22, nr.4, 1991, blz. 505-520.

•

Commission du CNCE “Essaimage”, Agence Pour la Création d’Entreprises, april 1998. URL: . (12/10/2001).

•

Currie A., 1997, Spinning a line on value, Euromoney, nr. 336, april 1997, blz. 145150.

•

Cusatis P.J., Miles J.A. en Woolridge J.R., 1992, Restructuring through spin-offs, the stock market evidence, Journal of Financial Economics, vol. 33, 1993, blz. 293-311.

•

Daley L., Mehrotra V. en Sivakumar R., 1996, Corporate focus and value creation, evidence from spin-offs, Journal of Finacial Economics, vol. 45, 1997, blz. 257-281.

•

Desai H. en Jain P.C., 1999, Firm performance and focus: long-run stock market performance following spin-offs, Journal of Financial Economics, vol. 54, 1999, blz. 75-101.

•

Elfring T. en Foss N.J., 1997, Corporate renewal through internal venturing and spinoffs: perspectives from organizational economics, Copenhagen Business School, mei 1997, 35 blz.

•

Harris R., 1996, In a spin, CFO, vol.12, nr. 7, juli 1996, blz. 18-25. URL: . (26/11/2001).

•

Hite G.L. en Owers J.E., 1983, Security price reactions around corporate spin-off announcements, Journal of Financial Economics, vol. 12, 1983, blz. 409-436.

103

•

John T., 1993, Optimality of spin-offs and allocation of debt, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 28, 1993, blz. 139-160.

•

Johnson S.A., Klein D.P. en Thibodeaux V.L., 1990, The effects of spin-offs on corporate investment and performance, The Journal of Financial Research, vol. XIX, nr. 2, 1990, blz. 293-307.

•

Joint Research Centre, 2001, Corporate and research-based spin-offs: drivers for knowledge-based

innovation

and

entrepreneurship,

Institute

for

Prospective

Technological Studies, maart 2001. URL: . (13/10/2001). •

Joint Research Centre, 1999, The impact of corporate spin-offs on competitiveness and employment in the European Union, Institute for Prospective Technological Studies, december 1999, 145 blz. URL: . (13/10/2001).

•

Krishnaswami S. en Subramaniam V., 1998, Information asymmetry, valuation and the corporate spin-off decision, Journal of Financial Economics, vol.53, 1999, blz. 73112.

•

Lindholm A., 1994, The economics of technology-related ownership changes, a study of innovativeness and growth through acquisitions and spin-offs, Chalmers University of Technology, 1994. URL:. (12/10/2001).

•

Linn S.C. en Rozeff M.S., 1985, The effects of voluntary spin-offs on stock prices: the anergy hypothesis, Advances in Financial Planning and Forecasting, vol. 1, 1985, blz. 265-291.

•

Lloyd S. en Seaford C., 1987, New forms of enterprise: from intrapreneurship to spinoff, Small Business Research Trust, Londen, oktober 1987, 30 blz.

•

McConnell J.J., Ozbilgin M. en Wahal S., 2001, Spin-offs ex ante, The Journal of Business, vol. 74, nr. 2, april 2001, blz. 245-280.

•

Miles J.A. en Rosenfeld J.D., 1983, The effect of voluntary spin-off announcements on shareholder wealth, The Journal of Finance, vol. XXXVIII, nr. 5, december 1983, blz. 1597-1606.

•

N.N., 2001, Belgische spin-offbedrijven krijgen broodnodige begeleiding, De Financieel Economische Tijd, 17 augustus 2001.

104

•

N.N., 2000, Durf en financiering komen los in Europa, De Financieel Economische Tijd, 21 januari 2000.

•

Noynaert J., 1998, Beoordeling van ondernemingsprestaties na een management buy out, licentieverhandeling 1998, 116 blz.

•

Scheepers K.W.M. en Staal M.Ch., 1998, Spin-off, een onderzoek naar de splitsing van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, januari 1998, 79 blz.

•

Schipper K. en Smith A., 1983, Effects of recontracting on shareholder wealth, the case of voluntary spin-offs, Journal of Financial Economics, vol.12, 1983, blz. 437465.

•

Seward J.K. en Walsh J.P., 1995, The governance and control of voluntary corporate spin-offs, Strategic Management Journal, vol. 17, 1996, blz. 25-39.

•

Torres A. en Reiner P., 2001, The spin-off as a transformation event, Corporate Finance, nr. 196, maart 2001, blz. 35-39.

•

Tübke A., 1999, Corporate spin-offs in the knowledge economy: factors, impacts and policies, Institute for Prospective Technological Studies (IPTS), Joint Research Centre, 1999, 8 blz.

•

Tübke A., 1999, Corporate spin-offs. URL: <www.corporate-spin-offs.com>. (12/10/2001).

•

Woo C.Y., Willard G.E. en Daellenbach U.S., 1992, Spin-off performance: a case of overstated expectations?, Strategic Management Journal, vol. 13, 1992, blz. 433-447.

105

Bijlage Geselecteerde spin-offs en moederbedrijven Moederbedrijf

Spin-off

Spin-off jaar

Bekaert

Acotech

1987

Bekaert Agfa Gevaert ICS Computers Bekaert Bekaert SITA Tibotec Electro Vanwalleghem Heraeus Electro-Nite Banksys Spector Barco Ubizen Bekaert

Sinvaco Xeikon Transics Innovative Sputtering Technology (IST) Bekintex Equant Virco Qmatics Sensor-Nite Proton World International Photo Hall Barco Médix Web Vision Bekaert Fibre Processing Systems

1988 1988 1990 1991 1994 1995 1995 1996 1997 1998 1998 1998 1998 1999

106

DE EVOLUTIE VAN CORPORATE SPIN-OFFS

Recommend Documents