De ethiek van financiële derivaten en risicobeheer 1

De ethiek van financiële de rivaten en risicobeheer 1 Justin Welby*

De catastrofale gebeurtenissen van het laatste anderhalf jaar betekenden eigenlijk de vernieling van het banksysteem van Europa en de VS zoals we dat kenden sinds de jaren zestig. Ze hebben de wereld in een economische crisis gestort waar we de reikwijdte nog niet van kunnen inschatten. Er wordt algemeen aangenomen dat de oorzaken hiervan te maken hebben met derivaten. Het onderstaande artikel werd twaalf jaar geleden geschreven, maar de meeste conclusies blijven ongewijzigd. In deze herwerkte versie van het artikel probeer ik aan te tonen dat derivaatproducten zelf niet slecht zijn en dat de oplossing voor het misbruik ervan niet een totaalverbod is, maar het juiste gebruik ervan. 1. Financiële derivaten Derivaten zijn financiële werkmiddelen afgeleid van andere producten, materiële of financiële. Die andere producten kunnen zelf ook weer derivaten zijn. Er bestaan drie hoofdvormen: futures, opties en swaps. Wat zijn het? Futures zijn ontstaan vanuit de landbouwmarkten met het opstellen van contracten voor de toekomstige levering van gewassen. Een landbouwer kan de aardappelen van volgend jaar nu verkopen en zo zijn opbrengst vastleggen. Derivaten gebaseerd op materiële producten vormen ook nu nog grote en belangrijke markten, gaande van sinaasappelsap tot aardolie. Een dergelijk derivaatcontract gaat over het aankopen of leveren van een gegeven kwantiteit van een bepaalde kwaliteit van het product op een bepaalde plaats en tijd in de toekomst aan een vandaag overeengekomen prijs.

* Justin WELBY werkte in de olie-industrie, o.a. als Group Treasurer of Enterprise Oil in het Verenigd Koninkrijk. Thans is hij Anglicaans geestelijke en deken van de kathedraal van Liverpool. De afgelopen zes jaar is hij betrokken geweest in conflictbemiddeling in Afrika en het Midden-Oosten. E-mail: [email protected]

Ethische Perspectieven 19 (1), 4-19, doi: 10.2143/EPN.19.1.2035314 © 2009 by Ethische Perspectieven. All rights reserved.

2130-09_EthPersp_02 4

06-04-2009 13:03:50

In de jaren zeventig kenden de financiële derivaten een grote groei die in Chicago begon vanuit werkmiddelen als de US treasury bills en bonds (korte- of langetermijnobligaties van de regering van de VS). In de jaren tachtig verspreidden deze derivaten zich dan geografisch, met markten zowel in Londen (LIFFE) en Frankrijk (MATIF) als in het verre oosten: Tokyo, Osaka, Singapore en Hongkong. Ook in vorm breidden ze uit, met de uitvinding van nieuwe contracten voor de voornaamste materiële producten die vrij verhandeld worden en voor de meeste financiële werkmiddelen. Een belangrijke vernieuwing was de uitvinding van contracten gebaseerd op indices, zoals de FTSE-100: de index van de gewogen gemiddelde waarde van de 100 grootste ondernemingen van het Verenigd Koninkrijk die op de Londense beurs genoteerd staan. Het werd ook gangbaar om de contracten te beëindigen met een contante betaling van het verschil tussen de overeengekomen prijs en die bij oplevering, in plaats van voor materiële levering te kiezen. Met de toename van het aantal mogelijke types contracten stegen ook de verhandelde volumes snel. Eind 1983 was op LIFFE een opdracht van 150 contracten met een nominale waarde van 50.000 pond in het allang verouderde Britse staatsfonds (gilt) future enorm. Begin 2007 zou dit een onbeduidend bedrag zijn. Bovendien zijn de markten nu grotendeels elektronisch. Opties. De belangrijkste ontwikkeling was de uitvinding van het optiecontract. Het fundamentele verschil met een futurecontract is dat de koper een recht maar geen verplichting verkrijgt (behalve de verplichting de optie te betalen) en dat de verkoper (of schrijver) een verplichting maar geen rechten verkrijgt. Opties zijn gebaseerd op een ingewikkelde wiskundige analyse van de volatiliteit (‘beweeglijkheid’) van het onderliggende product. De koper van een optie gaat van ten minste twee veronderstellingen uit: 1) dat het product meer in waarde zal toenemen dan de optie kost en 2) dat de prijsvolatiliteit niet zal afnemen. De schrijver gaat uit van een of beide tegengestelde aannames. Een handelaar in opties moet neutraal zijn wat de prijs betreft maar wel een standpunt innemen op het vlak van de volatiliteit. De vroegste optiecontracten verschenen in de internationale wisselmarkt (Foreign Exchange of FX markt) op de beurs van Philadelphia met behulp van de Atlantische telegraafkabel. De markt heeft zich zo snel ontwikkeld dat de meeste contracten voor grote sommen baar geld of futures nu met optiecontracten verbonden zijn. De swapmarkt was de laatste grote ontwikkeling binnen de financiële derivaten en ontstond in de late jaren zeventig. Deze markt is snel gegroeid, hij kan nu grote volumes transacties aan en ondersteunt een groot deel van de activiteiten op de internationale schuld kapitaalmarkten. Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 5

2130-09_EthPersp_02 5

06-04-2009 13:03:50

Swaps zijn ontstaan vanuit de uitwisseling van rentebetalingen door twee leners. Meestal verbond de partij met een variabel rentepercentage in een bepaalde valuta (bijvoorbeeld ponden) zich ertoe een vaste rente te betalen op dezelfde hoofdsom aan een tweede partij met een vast rentepercentage die aan de eerste partij rente betaalt volgens een overeengekomen variabele rentevoet. Ze ruilden dan in feite cash flows. Variaties op dit thema zijn mogelijk, bijvoorbeeld over twee of meer valuta. De voordelen voor beide zijden zijn aanzienlijk. Ze kunnen hun renterisico beheersen zonder een nieuwe lening te moeten afsluiten en kunnen voordeel doen met toegang tot een bepaalde markt (bijvoorbeeld ponden met vaste rente op lange termijn, voor een grote Britse onderneming) zonder het risico van die markt te moeten volgen als ze een andere obligatie willen (bijvoorbeeld Amerikaanse dollars met variabele interest). De types van risico die tegenwoordig geruild worden zijn bijna oneindig, met kredietriscoswaps (voor een ander niveau van kredietrisico bij een betaling of ontvangst) als de grootste en meest controversiële op dit ogenblik.

Waar gebeurt dit? Derivaatmarkten ontstonden meestal vanuit de wisselhandel en zijn verbonden met een geografische markt, zoals de Chicago Board of Trade (CBOT). Door de financiële derivaten (en een paar andere producten, vooral goud en olie) ontwikkelden echter snel over-the-counter markten (OTC), met directe transacties zonder beurs als tussenpartij en dus zonder fysieke locatie. Grote banken traden op als beursmakelaar en verhandelden de middelen voor eigen rekening. Dit gold vooral voor de swap- en optiemarkten en leidde tot een toename van de liquiditeit en flexibiliteit in die markten en een proliferatie van derivaten van derivaten. Voorbeelden zijn swaptions, opties op swaps, en combinaties van verschillende derivaten die dienen om bepaalde cash flow gevolgen te veroorzaken. Het is hier dat gemakkelijk geld kan verloren worden! De volumes die op de OTC markt verhandeld worden zijn enorm. Al in 1989 kon ik bij één bank een optie kopen op de aankoop van 1,5 miljard Amerikaanse dollar over de telefoon in een paar minuten tijd. Dat zou een grote maar nog geen enorme transactie zijn. Toen Lehman Brothers in oktober 2007 ineenstorte, had het bruto uitstaande schulden van in totaal meer dan 5 triljoen dollar. De swapmarkt is nog groter. Bijna alle grote banken handelen in derivaten. Opties zijn meestal meer gespecialiseerd, omwille van hun wiskundige complexiteit, de moeilijkheid van het beheersen van het gecreëerde risico en de nood aan regulering om te verzekeren dat ze correct gebruikt worden.

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 6

2130-09_EthPersp_02 6

06-04-2009 13:03:50

Wie gebruikt derivaten? Er zijn drie hoofdcategorieën van derivaatgebruikers: de producenten, consumenten en tussenpersonen. Bijna alle internationaal verhandelde artikelen hebben ergens een futurescontract. Of de producenten nu landen of ondernemingen zijn, meestal gebruiken ze de derivaatmarkten om zich in te dekken tegen prijsrisico’s en een toekomstige prijs vast te leggen. Dit kan zijn omdat ze een prijskartel willen beschermen of gewoon omdat ze plotse ongunstige prijsbewegingen willen voorkomen. Producenten zijn over het algemeen de machtigste groep betrokken bij goederen, maar niet de groep die het beheer heeft. De consumenten vormen het spiegelbeeld van de producenten bij goederen en kunnen bestaan uit bijna elke middelgrote tot grote onderneming in de derivatenmarkten. Ze kunnen uitgevers van of investeerders in effecten zijn. Opnieuw is het doel om verrassingen te vermijden of vast te leggen wat als een gunstige koers of prijs gezien wordt voor een financieel product of effect. Tussenpersonen kunnen banken, makelaars of gewoon speculatieve handelaars zijn. Zij maken meestal tot 90% uit van de aanwezigheid op een markt, maar hun invloed op de prijs is minder duidelijk en het onderwerp van veel discussie. Hun activiteit zorgt voor essentiële liquiditeit, maar verhoogt ook de volatiliteit. Meestal hebben ze geen onderliggende belangen in de goederen. Zonder hun deelname zouden de markten zelf echter niet kunnen bestaan. Een technisch ongelukje in de Noordzee in de jaren tachtig zorgde ervoor dat een Amerikaanse bank die handelde in olie futures de trotse eigenaar werd van een feitelijke tanker vol ruwe olie in een dalende markt, tot de grote tevredenheid van veel oliemaatschappijen. Marktontwikkelingen Opties, swaps en securitisatie (of effectisering: het samenvoegen van activa zoals autoleningen om ze als geheel te verhandelen als langetermijnobligaties of effecten) vormen omvangrijke veranderingen binnen de financiële markten van de afgelopen decennia. Ze hebben het hele landschap van grootschalige en voornamelijk bedrijfsverbonden financiering veranderd. Studies toonden in 1995 aan dat het gebruik van derivaten in de VS toegenomen was sinds de problemen van begin de jaren negentig waarbij bedrijven zoals Proctor and Gamble grote sommen geld hadden verloren door het gebruik van complexe derivaatpakketten. Tweederde van de Amerikaanse middelgrote bedrijven gebruiken meer derivaten dan in 1994. Van 1990 tot 1995 steeg de uitstaande principiële waarde van rentevoetswaps van 725 biljoen dollar naar

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 7

2130-09_EthPersp_02 7

06-04-2009 13:03:50

11,8 triljoen en FX (wisselbeurs) swaps van 262 biljoen dollar naar 5,6 triljoen.2 Dat was nog maar het begin van de groei. Een andere belangrijke ontwikkeling was die van door activa gedragen obligaties of asset-backed securities (ABS). In het begin werd die gedreven door het verlangen kapitaal vrij te maken voor bijkomende financiering. In het Verenigd Koninkrijk was dit zichtbaar in de Sterling Floating Rate Note markt met aanzienlijke uitgiftes door grote bouwondernemingen in de jaren tachtig. In de Verenigde Staten, waar deze werkmiddelen ontwikkeld werden bij de dochterondernemingen in autofinanciering van de grote autofabrikanten, kan bijna elke vordering verpakt en verkocht worden in een obligatie. Deze techniek wordt nu echter breder gebruikt, bijvoorbeeld bij projectfinanciering, om de risico’s van een project op te splitsen, waarbij verschillende kapitaalverschaffers of sponsors alleen bepaalde risico’s behouden. Een voorbeeld is het gedeeltelijk financieren van de Second Severn Crossing door een aan de index verbonden obligatie aan RPI+6%. De structuur van de lening betekende dat de kapitaalverschaffers het risico namen op verkeersvoorspellingen eerder dan op de constructie van de nieuwe brug. Dan is er de proliferatie van verdere vormen van derivaten, die niet alleen activa verpakken maar het risico opdelen in kleinere en kleinere onderscheiden eenheden. Het gaat onder andere om de securitisatie van kredietgaranties (zie hoger), het swappen van kredietrisico’s, economische hedges of waarborgen door een swap van de totale opbrengst van een investering, en binnen de verzekeringsmarkt leningen verstrekt met een optie voor de koper om terug te verkopen aan de ontlener in het geval van bepaalde tegenslagen (een putoptie). Deze lijst zou nog kunnen worden uitgebreid. Wat het afgelopen anderhalf jaar de meeste problemen veroorzaakt heeft, was de ongelooflijke complexiteit en grootschaligheid van deze ontwikkelingen, vele malen het wereld bruto binnenlands product. Het gemaakte werd groter en sterker dan de maker. De banken verloren in feite het vermogen om hun risico te meten. Meer nog, doordat ze met vele werkmiddelen werkten op vele markten konden ze niet voorspellen wat de impact van een ramp op een gebied (bijvoorbeeld een bankfaillissement of het instorten van de vastgoedmarkt) zou zijn voor hun totaalportfolio’s. Als gevolg daarvan waren de faillissementen, toen ze eenmaal aanbraken, erger dan iemand had kunnen voorzien en verergden ze elkaar. In zijn boek The Great Crash over de depressie van de jaren dertig wees J.K. Galbraith op de gevaren van kredietspeculatie en de manier waarop het marktdalingen versnelt. De kredietspeculatie die hij toen kende was niets vergeleken met het peil in de eerste jaren van deze eeuw. Deze ontwikkelingen hebben één kenmerk gemeenschappelijk: risico. Nieuwe financiële werkmiddelen worden niet zozeer gestuwd door de gewone nood om financiering Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 8

2130-09_EthPersp_02 8

06-04-2009 13:03:50

te verzamelen (hoewel die in de grond ook ergens aanwezig moet zijn), maar door het verlangen risico’s te beheersen. De kern van bijna al deze werkmiddelen bestaat uit een beter berekende risicoanalyse en een poging het risico slimmer te verdelen zodat partijen de risico’s nemen die ze willen en de andere doorschuiven. In het geval van opties of futures is dit duidelijk zelfs de bestaansreden van de securitisatie. Securitisatie draait vaak meer om het leveren van risicospreiding dan om het verpakken van activa. 2. Risicobeheer Eind jaren zeventig kreeg iemand die treasurer (kasstroombeheerder) van een bedrijf werd een boek van zo’n honderdvijftig pagina’s dat geschreven was door het toenmalige hoofd van Hambro’s Foreign Exchange wisselbeurs. Dat boek bevatte het belangrijkste wat je moest weten voor FX. De grote kwesties waren cash settlement en moreel handelen. Forward contracts, overeenkomsten voor een toekomstige verkoop, waren topstrategieën. Tegenwoordig zijn er allerlei examens en uitgebreide artikels uit driekwart van de nummers van het tijdschrift Treasurer die alleen nog maar de basis behandelen. De complexiteit neemt exponentieel toe. Risicobeheer is hét buzzwoord in treasury – een vakgebied gericht op het uitbouwen van een imperium – en de praktijk gaat steeds meer lijken op een zwarte kunst. Soms krijg je de indruk dat deze beroepsgroep en de bedrijfsfinancieringsector van Londen zich tot wederzijdse tevredenheid bezighouden met het zoeken naar steeds gecompliceerdere manieren om de risico’s te beheren die hun methodes steeds overvloediger creëren. De enige eenvoudige aspecten zijn de rekening op het einde en de loonsverhoging van de treasurer. Complexiteit leidt altijd tot obscuriteit. Waar we voor moeten ijveren is risicotransparantie, zodat zowel beleidsmensen als onschuldigen die met bedrijven interageren, weten met wie of wat ze te maken hebben. De relatief kleine problemen die door derivaatmisbruik veroorzaakt werden in de vroege jaren negentig, zoals het faillissement van Barings en de moeilijkheden van de National Westminster Bank, zijn niets in vergelijking met wat we recent meegemaakt hebben. Verschillende belangrijke Britse en Amerikaanse banken moesten gered en door de regering overgenomen worden, of zijn failliet gegaan. Honderdduizenden zijn werkloos geworden of gaan dat worden. Moeten we risico’s proberen te beheersen? De ethische vraag bij financieel risico gaat in essentie over wat ethisch verantwoord risicobeheer impliceert, gegeven dat je de toekomst moeilijk kan voorspellen. RisicoEthische Perspectieven 19 (2009)1, p. 9

2130-09_EthPersp_02 9

06-04-2009 13:03:50

beheer houdt ook in dat je rekening houdt met de rechtvaardigheid van de risicoverdeling en niet alleen consequentialistisch met het relatieve voordeel.3 In algemene zin is dit evident in het dagdagelijkse leven. Ik word geacht voorzorgsmaatregelen te nemen tegen schade, op voorwaarde dat die maatregelen zelf geen schade berokkenen aan iemand die zich er minder goed tegen kan beschermen. Het is ethisch om de draagkracht van het ijs te testen voor je erop loopt, maar niet door je kinderen er eerst overheen te sturen omdat ze een lager inkomen hebben en dus beter vervangbaar zijn. Binnen de kleinhandel vinden we dit terug in de wetgeving op Investor Protection van de jaren tachtig en negentig. Het risico van verzekeren dat een product geschikt is voor de koper is spectaculair verschoven van een caveat emptor aanpak naar de volledige verantwoordelijkheid van de verkoper. Bij elke verkoop van levensverzekeringen draait het leeuwendeel van de administratie niet zozeer om het product zelf maar om de vraag of de koper alle wettelijke en verstandige waarschuwingen gekregen heeft. Een levensverzekeringsmaatschappij is veel beter in staat risico’s in te schatten dan een individu en moet dus zorgen dat het risicobeheer uitgevoerd wordt voor de investeerder. De wetgeving vereist hier dat meer belang gehecht wordt aan een ethische dan een marktgestuurde risicospreiding. Het risico van risicobeheer Elke handeling om risico’s op te heffen creëert risico’s. Toch betekent ook inactiviteit op zich op de financiële markt het aannemen van een risicoprofiel. Voor een portfoliobeheerder zijn zowel geld investeren als het in cashreserve houden risicokeuzes. Op de FX wisselmarkt creëert het gebruiken van optiestrategieën allerlei risico’s, en ze niet gebruiken creëert er weer andere. Zelfs raden van bestuur beginnen dit te beseffen nu de risico’s van risicobeheer steeds grotere spookbeelden aannemen binnen de professionele reflectie. De Futures and Options Association heeft richtlijnen voor bedrijven gepubliceerd over het gebruik van derivaten.4 Ze stellen zes principes voorop: 1) de raad van bestuur zorgt voor ‘krachtige beleidslijnen rond het gebruik van derivaten’, 2) de kaderleden ‘stellen duidelijke schriftelijke procedures op om deze beleidslijnen te implementeren’, 3) creëren een ‘doeltreffend kader van interne controles en audits’, 4) zorgen voor de oprichting van een ‘solide risicobeheerfunctie voor het beheersen van alle risicoaspecten’, 5) voor procedures voor ‘een volledige analyse van alle kredietrisico’s’ en 6) voor procedures voor ‘het beheer van juridische risico’s’.5 Het document erkent

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 10

2130-09_EthPersp_02 10

06-04-2009 13:03:51

dat derivaten gebruikt kunnen worden om zich in te dekken, maar stelt dat sommige zogenaamd beschermende transacties ‘het risico dat de organisatie loopt alleen wijzigen’,6 bijvoorbeeld bij een swap van rentevoeten. In de commentaar op de principes blijkt dat de eerste vier en vooral principe drie en vier veel tijd en energie vragen van het management. Dit werkt de indruk van een erg gevaarlijke activiteit die aanzienlijk meer risico toevoegt aan de verrichtingen van het bedrijf en die alleen onder controle gehouden kan worden met meer tijdsinvestering van het kader en meer personeelsaanwervingen. 3. Ethische perspectieven op risicobeheer De vraag rijst of het ethisch gerechtvaardigd is om werkmiddelen op deze manier te gebruiken. Risico is inherent aan het leven, nieuwe financiële werkmiddelen worden vaak opgevat als beschermmiddelen wanneer ze risicobeheermiddelen zijn. Managers die ze gebruiken hebben de verantwoordelijkheid om de ware aard van waar ze mee bezig zijn te onderkennen. Omdat het gebruik van de meeste werkmiddelen massaal energie en andere immateriële werkmiddelen kost en bovendien risico’s meebrengt, moet het gerechtvaardigd worden in termen van gevolg, regel of deugd. De consequentialistische verdediging Geen enkele markt is moreel neutraal.7 ‘Hij is altijd uitdrukking van en afhankelijk van een moreel kader dat breder is dan de markt zelf. Dit kader kan terecht de basisverrichtingen van het systeem verantwoorden. Maar omdat het een breder moraal kader is, zal het die verrichtingen ook corrigeren en aanvullen in het licht van waarden waar de markt zelf zich op beroept.’8 Dat is waar, maar het ethisch discours binnen financiën is meestal in wezen een vorm van verarmd utilitarisme of consequentialisme. De vraag die we stellen is te vaak ‘heeft het goede gevolgen?’, niet ‘is het goed?’ In een bepaalde zin is dat correct: elke ethische conclusie moet een reden hebben, al is die ‘God heeft het zo gezegd.’ Maar in bedrijfsethiek wordt het gevolg steeds enger gedefinieerd. Dit zie je bijvoorbeeld in de wijdverspreide drogreden dat ethisch gedrag goed is omdat het bijdraagt aan het eindresultaat. Het morele kader wordt ondergeschikt aan de markt. Het nadenken over derivaten heeft me daar weer sterk op gewezen. Mijn eerste gedachte was: ‘welke schade kunnen ze aanrichten?’ Ik heb jarenlang zonder bezwaar derivaten gebruikt om de belangen van het bedrijf waarvoor ik werkte te beschermen. Ze

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 11

2130-09_EthPersp_02 11

06-04-2009 13:03:51

boden me een scherpe, doorzichtige en efficiënte manier om de prijs aan te passen aan vraag en aanbod. Binnen de olie-industrie hadden ze ongetwijfeld minder schadelijke gevolgen dan het kartel van de jaren zeventig, OPEC, met zijn onverschilligheid tegenover armere landen, zijn corruptie en onvoorstelbare hebzucht. De derivatenmarkt in olie leek tenminste onpersoonlijk, met een onzichtbare tegenpartij. Dit is het klassieke utilitaire argument van het grootste voordeel voor het grootste aantal. Gelijkaardige argumenten liggen voor het grijpen binnen andere markten. Financiële derivaten kunnen de kapitaalkost verlagen door die efficiënter toe te wijzen aan degenen die er de beste toegang toe hebben en die dan een deel van het voordeel doorgeven via de swapmarkt. Valutaderivaten kunnen het risico van investeren over meerdere valuta verminderen. Sommige voordelen van risicobeheer zijn minstens bedoeld voor degenen die derivaten gebruiken uit andere commerciële overwegingen dan die van derivaathandel zelf. Binnen de derivatenmarkten zelf is dit een moeilijke kwestie. Het is een gemeenplaats dat een marktprijs niet fout kan zijn, het is gewoon een prijs. In de arena van de futureshandel bestaat geen andere ethiek dan die van uitvoeren wat je beloofd hebt.9 Mijn opmerkingen vallen daarom onvermijdelijk buiten de conceptenstructuur die de meeste beroepsmensen onderschrijven. De consequenties van de handel in ingewikkelde en riskante werkmiddelen zijn misschien geraffineerder dan de boekhouding kan aantonen. Risico is niet altijd meetbaar, maar kan soms inherent zijn aan het ethos van een organisatiestructuur, deel van de cultuur, zoals veiligheid. Welke controlemaatregelen er ook zijn, een bedrijf met een ethos van grote risico’s zal waarschijnlijk grotere risico’s nemen. Begin jaren tachtig, ten tijde van de paniek veroorzaakt door de ‘run’ op de Amerikaanse bank Continental Illinois, merkte de Financial Times op dat banken saai zouden moeten zijn. Als financiële organisaties veel nieuwe financiële werkmiddelen gebruiken, noodzaakt dit de aanwerving van teams die prestatiegebonden beloond worden op een winstgerichte basis. Dit op zich creëert een ethos van hoge risico’s. Het wordt een rad dat onvermijdelijk voortgaat en meer invloed heeft dan alle controlemechanismen die we kunnen verzinnen. Hoewel de nieuwe financiële werkmiddelen voor veel ondernemingen en individuen een voordeel kunnen betekenen (kijk voorbeeld naar de toegenomen beschikbaarheid van flexibele vaste hypotheekrentevoeten in het Verenigd Koninkrijk, allemaal gebaseerd op derivaten), kunnen ze net zoals kernenergie bij ongelukken grootschalige schade aanrichten. Het is ook niet vanzelfsprekend dat het grootste voordeel voor het grootste aantal voortkomt uit de onbelemmerde ontwikkeling van nieuwe financiële werkmiddelen. Zelfs de grootste banken kunnen blijkbaar geen

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 12

2130-09_EthPersp_02 12

06-04-2009 13:03:51

verliezen door onbezonnen of onbevoegde handelingen verhinderen: ‘het lijkt erop dat banken de veilige rol van de bank bij roulette of de bookmaker bij de wedrennen opgegeven hebben om zelf te gaan gokken.’10 De deontologische verdediging Tot nu was het argument dat derivaten nuttig zijn, maar ook veel schade kunnen aanrichten. Ze bundelen macht zonder aansprakelijkheid. Ze veroorzaken een kloof tussen de markt en de realiteit van de mensen die produceren. Ze neigen tot vervreemding van de realiteit. Maar ze kunnen niet verboden worden. Ze hoeven ook niet verboden te worden. Verstandig gebruikt voegen ze flexibiliteit en risicobeheer toe aan investeringsbeslissingen en vergemakkelijken ze het creëren van rijkdom. Drie controlesystemen worden aangeraden: adequaatheid van kapitaal, beperkingen op verhandelen en transparantie. Er zijn strenge beperkingen nodig op het bedrag aan kapitaal (en open posities) dat een instelling aan derivaten kan toevertrouwen, bijvoorbeeld met toenemende kapitaaltoekenning eens een bepaalde positiegrootte bereikt is. Er is dan een bepaald concept nodig van een gezamenlijk overnamebod. Het expliciete doel ervan moet zijn om het onbetaalbaar en uiteraard onaanvaardbaar te maken dat een kleine groep handelaars posities inneemt die een markt beheersen. De handel zou beperkt moeten worden om buitensporige volatiliteit te voorkomen. Dit werkt sinds 1987 in New York. Na bepaalde stappen zou de handel een tijdje opgeschort moeten worden. De ondernemingen of individuen die mogen handel drijven, hebben strikte voorschriften nodig. Het gebruik van derivaten boven een de minimis niveau zou moeten afhangen van regulatieve toestemming. Vooral het gebruik van exotische derivaten zou afhankelijk moeten zijn van een bewijs van aangepaste risicocontrolesystemen en een stuk onafhankelijke controle van de boekhouding. Tenslotte zouden ondernemingen die derivaten gebruiken maar niet verhandelen, een beleidslijn moeten publiceren, bijvoorbeeld na de balans, over de grenzen en de doelen van hun derivatengebruik. De verdediging via deugdenethiek Transparantie. Zowel binnen de seculier filosofische als binnen de religieuze Europese denktradities wordt transparantie gezien als een deugd. Iago was misschien slim, maar omwille van zijn huichelarij toch een schurk. In de cyclus van Wagner kan je Siegfried

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 13

2130-09_EthPersp_02 13

06-04-2009 13:03:51

misschien zien als een hersenloze spierbundel, maar door zijn openheid is hij toch een held. Candide is naïef, maar zijn oprechtheid wordt door Voltaire gezien als deugdzaam. De eerste brief van Johannes bevat de bekende aanmaning om ‘in het licht te wandelen’ met elkaar en God. Koning David was uniek, niet om zijn morele rechtschapenheid, maar om zijn eerlijkheid en openheid in zijn geloofswandel, het duidelijks uitgedrukt in Psalm 51. Rechtdoorzee handelen is een deugd in het financiële centrum van Londen (‘dictum meum pactum’, het motto van de Londense Beurs, etc.) en is vastgelegd in wetgeving en voorschriften.11 De deugd van transparantie is niet alleen ethisch, maar ook bestuurlijk belangrijk om risico’s te kunnen inschatten. Omwille van transparantie wordt aangestuurd op boekhoudkundige hervormingen, worden belangen opgedeeld, worden beleidsverklaringen opgesteld over prioriteitenbeheer en maakt men zich zorgen over de ontwikkeling van derivaten. We kunnen niet beheren wat we niet kunnen zien. De Accounting Standard Board wees hierop in een discussiepaper over financiële werkmiddelen: ‘De kwestie is dat, welke boekhoudkundige methode ook gebruikt wordt, ze onambigu, universeel en eenvoudig zou moeten zijn.’12 Transparantie is niet alleen nodig voor zelfbehoud, in de zin dat onjuiste informatie tot onjuiste markten leidt, maar is ook nodig wanneer er geen schadelijke gevolgen voor de hand liggen, zoals vaak het geval is bij insiderhandel. Ook wanneer volwassen personen met wederzijdse toestemming op privéterrein tot een akkoord komen is transparantie een deugd. Het is dat dus niet alleen op openbare markten. Transparantie wordt dan ook opgelegd. Veel van de ongerustheid die het publieke debat over nieuwe financiële werkmiddelen stuurt, komt voort uit een bekommernis om transparantie. De richtlijnen van de FOA zijn zo opgesteld dat ze tenminste interne transparantie verzekeren, zodat de bedrijfstop de risicoprofielen begrijpt van de onderneming waar hij verantwoordelijk voor is. Alle nieuwe financiële werkmiddelen creëren mist. We kunnen hier drie voorbeelden van geven. Wat zijn we verschuldigd? Een Britse onderneming gaat voor 250 miljoen pond een lening van 7% aan, met een looptijd van vijfentwintig jaar en vaste coupons. De kapitaalverschaffers, de raad van bestuur, de aandeelhouders en, als ze erover nadachten, de werknemers, klanten en leveranciers, weten allemaal dat zolang ze de halfjaarlijkse interest van 8,75 miljoen dollar kunnen betalen, voor de voorzienbare toekomst aan alle verplichtingen voldaan is. Maar dan merkt de treasurer dat de rentevoeten intussen gestegen zijn en dat de lening door middel van een swap kan omgezet worden in een obligatie met variabele rentevoet bij LIBOR, voor 1%. Hij handelt uit

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 14

2130-09_EthPersp_02 14

06-04-2009 13:03:51

ongerustheid over de verloren kansen als de langetermijnrentes dalen. Een paar jaar later koopt de Britse onderneming een andere onderneming in de VS en om het omzettingsrisico in te dijken wordt een deel van de circulatie geruild van ponden aan een variabele rentevoet naar dollars aan een mengeling van vaste en variabele rentevoeten. Het resultaat van deze transacties is een volledig ander risicoprofiel voor de onderneming en een reeks van FX, rentevoeten en risico’s van wanbetalende tegenpartijen die door de aandeelhouders (of zelfs de raad van bestuur) niet duidelijk geïdentificeerd werden. Op de jaarbalans verschijnt gewoon de lening, met een ingewikkelde en lange voetnoot over swaps. Wat verdienen ze? Een alternatief (en even waargebeurd) voorbeeld is dat van een Britse onderneming in olie-exploitatie met bijna alle uitgaven in ponden en bijna alle inkomsten in Amerikaanse dollars. Dit bedrijf staat ook bloot aan de genadeloze risico’s van de olieprijs. Wanneer het een sterke daling in de olieprijs en sterke stijging van het pond verwacht, kiest het voor een reeks opties en forwards die zorgen voor een geleidelijk afnemend aandeel in de stijgende olieprijs in dollar en een aanzienlijke bescherming tegen plots prijsdalingen. De aandeelhouders zullen dit pas te weten komen bij het volgende jaarrapport, de banken komen er waarschijnlijk alleen per toeval achter. De man in de straat denkt dat hij investeert in goed beheerde risico’s van olie in dollars, in werkelijkheid heeft hij een tijdelijk nutsproduct met redelijk vast prijzen. Dit is een valse markt. Met wie heb ik te maken? Een onderneming gaat een lening aan bij een groep van twaalf banken die elk een verschillend bedrag lenen voor een totaal van 350 miljoen Amerikaanse dollar, van verschillende valuta en opties in rotatie. De banken worden gekozen op basis van hun regelmatige samenwerking met de onderneming, hun vertrouwdheid met het vakgebied, de geografische verspreiding van hun activiteiten en hun kredietwaardigheid. De treasurer van de onderneming is even verstrooid wanneer de advocaten door de doodsaaie bladzijden over overdracht en groepsinterne obligaties worstelen. Twee jaar later, wanneer de zaken moeilijk gaan, zorgt een routineverlenging van het contract voor een tekort in Spaanse peseta’s ter waarde van 10 miljoen Amerikaanse dollar omdat een van de twaalf banken een deel van de lening verder verkocht heeft aan een regionale bank die financieringsproblemen heeft. De liquiditeit van de onderneming stroomt weg. In de erop volgende onderhandelingen staat de Treasurer plots tegenover zeventien banken, waaronder acht waar ze nog nooit contact mee gehad heeft en dus ook geen relatie of verstandhouding mee heeft. Zo kunnen ook verschillende soorten voorbeelden gegeven worden voor hypotheken voor kleinhandelszaken die dan verpakt worden en gesecuritiseerd, of voor vorderingen voor kredietkaarten.

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 15

2130-09_EthPersp_02 15

06-04-2009 13:03:51

Zelfcontrole. Een andere deugd, al sinds Aristoteles, is zelfcontrole. Nieuwe financiële werkmiddelen noodzaken een correcte en evenwichtige kijk op de aard en vooruitzichten van de onderneming. Ze verhogen de controle op een onderneming en moedigen aan om in te gaan tegen het fatalisme dat het belang van menselijke vrije wil vermindert.13 Zoals gezondheids- en veiligheidsvoorschriften bevorderen ze risicobeheer en richten een organisatie zo op zijn eigenlijke doelen. Ze zetten aan tot een goed evenwicht tussen voorzichtigheid en risico en brengen het bestuur tot het nemen van de risico’s die het moet nemen en het overdragen van de andere aan degenen die ze beter kunnen dragen. Een oliemaatschappij kan zijn rentevoet- en wisselkoersrisico’s indekken en zekerheid kopen in vergelijking met de kuren van de boormachines. Het midden tussen roekeloosheid en passiviteit. Een deugdenethiek stelt vragen wanneer risicobeheer obsessief wordt: lafheid wordt met minachting bekeken en in extreme gevallen als pathologisch gezien. Deze ethiek onderkent dat een obsessie met risico het handelen verlamt en dat een goed evenwicht nodig is tussen roekeloosheid en verlamming door angst. Eerlijk leven met de feitelijkheid en gevolgen van risico’s wordt als goed beschouwd. Dit is een visie met diepe wortels in alle menselijke ethische tradities, binnen de Europese traditie het meest ontwikkeld bij de Stoïcijnen. Hetzelfde evenwicht vinden we terug in de joods-christelijke traditie. Binnen de bijbel is er een spanning tussen geloof in de uiteindelijke goedheid van God in alle omstandigheden14 en het vermijden van de roekeloosheid die de voorzienigheid en trouw op de proef stelt.15 Die spanning zien we ook in het Angelsaksische gewoonterecht met het testen van redelijke zorg en medeoorzakelijke nalatigheid. De zoektocht naar een risicovrij leven vinden we terug in absurditeiten als de beruchte rechtszaak over de koffie bij McDonalds, waarin de jury aanvankelijk een schadevergoeding van 2.000.000 dollar (verlaagd in beroep) toekende aan een vrouw die zich verbrand had toen ze tijdens het autorijden van haar kop hete koffie had proberen drinken. Binnen de juridische ethiek wordt dit soort zaken steeds meer als onverdedigbaar gezien. Het andere uiterste zien we aan de Pont du Gard bij Nîmes, een vervallen Romeins aquaduct zonder relingen en met een valhoogte van meer dan 30 meter. Iedereen die durft, kan eroverheen wandelen, de enige waarschuwing is een verroest bord met ‘Les vents puissent s’enlever’ – een soort ‘gejaagd door de wind’. Als je de drie belangrijkste benaderingen van ethiek bekijkt, de consequentialistische, de deontologische en de deugdenethiek, is het duidelijk dat de laatste twee risicobeheer zien als een verstandige bezigheid tussen vele andere, maar niet belangrijker dan de andere.

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 16

2130-09_EthPersp_02 16

06-04-2009 13:03:51

4. Conclusie Het wijdverbreide en uitgebreide gebruik van nieuwe financiële werkmiddelen door bedrijven en financiële instellingen heeft rechtvaardiging nodig. Het wordt ervan beschuldigd zowel de hoeveelheid risico als de complexiteit ervan in het financiële systeem te verhogen onder het mom van het te verlagen. Het vraagt een buitensporig verbruik van managementmiddelen en IT. Het tast de aard van niet-financieel gebruik aan. Dit is niet slechts een academisch betoog dat de ethiek van bepaalde werkmiddelen in vraag stelt. Zowel in de VS als in het Verenigd Koninkrijk worden bepaalde soorten financiële werkmiddelen te riskant geacht om door Jan en alleman gebruikt te worden.16 Andere werkmiddelen worden zelfs totaal verboden, ook al zijn veel financiële professionals volkomen in staat de erbij horende risico’s in te schatten.17 De kracht van deze aanval wordt erkend door de financiële industrie. Een vaak gebruikte verdediging lijkt op die van de National Rifle Association over vuurwapens in de VS: de gebruikers zijn het probleem, niet het product zelf. ‘Een misverstand is dat derivaten riskante werkmiddelen zijn die gebruikt worden voor speculatie. Het is accurater om te zeggen dat derivaten werkmiddelen zijn die gebruikt kunnen worden om risicoprofielen te wijzigen.’18 Het is niet omdat een werkmiddel bestaat dat het gebruikt moet worden. De grootste voorstanders van exotische opties zijn bankiers. Treasurers steken veel tijd in het uitzoeken wat derivaten zijn die echt nuttig zijn voor het bedrijf en wat alleen fascinerende ideeën zijn die de atoomgeleerde van de bank wil uitproberen. Het feit dat veel van deze werkmiddelen schadelijk of nep zijn, betekent niet dat ze verboden moeten worden, maar de afwezigheid van zo’n verbod maakt ze nog niet ethisch. De ethische vraag die niet-financiële ondernemingen zich hier moeten stellen is die van het juiste evenwicht tussen moed en voorzichtigheid. Zal dit werkmiddel de onderneming de mogelijkheid geven haar eigenlijke taak met meer concentratie en zelfcontrole uit te voeren, of vormt het een poging risico’s te neutraliseren die we betaald worden om te nemen? Voor financiële ondernemingen brengt de onvermijdelijke aanwezigheid van derivaten twee vragen mee. Ten eerste, zijn ze intrinsiek waardevol, of gewoon zo gecompliceerd dat geen enkele cliënt ze zou kunnen hanteren en de nieuwe risico’s ervan opvolgen? Ten tweede, zal het actief beheren van de posities die deze activiteit creëert de aard van ons bedrijf veranderen, en zo ja, werd dit duidelijk gecommuniceerd naar de buitenwereld? Bij het herlezen word ik weer getroffen door een opmerking die een geestelijke tegen me maakte lang voordat ik zelf gewijd werd. ‘Wat is een ethische treasurer?’ Een van de

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 17

2130-09_EthPersp_02 17

06-04-2009 13:03:51

grootste uitdagingen op het vlak van financiële ethiek is het opstellen van een adequate en helder gecommuniceerde maatstaf voor de intrinsieke ethiek van financiën. Deze paper wil niet argumenteren dat derivaten slecht zijn, wel dat ze machtig zijn, en macht moet onder toezicht gehouden worden. Vaak wordt naar de voorvallen van oktober 1987 verwezen als de ineenstorting van de markt. Ik herinner me nog levendig hoe de volledige raad van bestuur in mijn kantoor vol ontzag stond te staren naar een topic screen (met de prijzen van de Londense FTSE) terwijl golven rood over het scherm joegen. Het gebruik van catastrofale metaforen was terecht. Een systeem dat veilig leek, was een eigen leven gaan leiden. Er bestaat weinig twijfel dat derivaten het vuur gevoed hebben. Ook in 2007 en 2008 hebben ze dat gedaan. De klok kan niet teruggedraaid worden om derivaten te doen verdwijnen. Ook de ethische argumenten voor hun gebruik blijven onveranderd. Bij misbruik zijn derivaten gevaarlijk. Dat geldt voor veel dingen. Volgens mij is het fundamentele probleem op dit moment niet het bestaan van de werkmiddelen maar de hebzucht voor massale opbrengst zonder onderliggende risico’s die leidde tot de overexpansie van de markten. Noten 1. De oorspronkelijke versie van deze bijdrage verscheen als ‘The Ethics of Derivatives and Risk Management’ in Ethical Perspectives 4:2 (1997): 84-93. Deze door Justin Welby geupdate versie werd naar het Nederlands vertaald door Veerle Achten. 2. The Treasurer: Journal of the UK Association of Corporate Treasurers, december 1996, pp. 8 e.v. 3. ‘Risk’ in de New Dictionary of Christian Ethics. SCM, p. 557; zie ook The Common Good, Catholic Bishop’s Conference 1996, §7 p. 19. 4. Managing Derivatives Risk Guidelines for End-Users of Derivatives. Futures and Options Association, december 1995. 5. Ibid., p. 7-10 6. Ibid., p. 11. 7. Ik heb hier veel te danken aan gesprekken met dr. Robert Song van Cranmer Hall, Durham University. 8. Richard HARRIES. Is There a Gospel for the Rich? Mowbray, 1992, p. 95. 9. De film Trading Places met Eddy Murphy is een aangename en redelijk correcte illustratie hiervan. 10. ‘Editorial’, Treasurer, april 1995. 11. Drie voorbeelden zijn de regels op beurslijsten, vooral de plicht tot het vrijgeven van materiële feiten, de wetgeving op insiderhandel en Takeover Panel regels voor een gezamenlijk overnamebod. 12. David CREED (Group Treasurer Tate & Lyle PLC). ‘A personal view of the ASB’s Financial Instruments Discussion Paper’, Treasurer, oktober 1996, p. 16. 13. Het kernargument in een artikel van Gay EVANS (Chairman International Swaps and Futures Association). ‘The Great Contradiction’, Treasurer, oktober 1996, p. 30.

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 18

2130-09_EthPersp_02 18

06-04-2009 13:03:52

14. Bijvoorbeeld Daniël 3,17-18 en Romeinen 8,28. 15. Bijvoorbeeld Deuteronomium 6,16 en Mattheüs 4,7. 16. Zoals investeringen in private placements (niet geregistreerde effecten) in de VS en de ‘sophisticated investor’ test van de Financial Services Authority. 17. Zoals piramidespelen. 18. Gay EVANS. Op. cit.

Ethische Perspectieven 19 (2009)1, p. 19

2130-09_EthPersp_02 19

06-04-2009 13:03:52