CENTRAL EUROPEAN BANKER ONLINE. A magyar gazdaság az ezredfordulón (Fobb tendenciák, évi kilátások)

CENTRAL EUROPEAN BANKER ONLINE A magyar gazdaság az ezredfordulón (Fobb tendenciák, 2000-2001. évi kilátások) 1. Egy sikeres trendváltás (A 90-es évtized második felének néhány jellemzője)

A magyar gazdaságot 1990-94-ben súlyos visszaesés, rohamosan növekvo munkanélküliség jellemezték. A GDP közel 20 %-kal csökkent, 1,5 millió munkahely, az álláslehetoségek 30 %a szunt meg néhány év leforgása alatt. Ezeket a drámai változásokat növekvo instabilitás kísérte. A legkritikusabb évben, 1994-ben a folyó fizetési mérleg és az államháztartás konszolidált deficitje egyaránt közelítette a bruttó hazai termék 10 %-át. A nemzetközi tokepiac és a tárgyalásait felfüggeszto IMF bizalma ekkorra már megrendült abban, hogy a gazdaságpolitika képes-e egyáltalán úrrá lenni a kialakult és halmozódó feszültségeken. Így kérdésessé vált az ország külso finanszírozhatósága is. Az 1992-94. között lezajlott visszaesésben egyaránt szerepet játszott a keleti-rubel-piacok gyors összeomlása és a hamis illúziókra épülo gazdaságpolitika. Ebben a helyzetben, 1995 márciusában az akkori pénzügyminiszter, Bokros Lajos radikális kiigazításra határozta el magát. Kétségtelen, hogy ez a társadalmat sokkszeruen érte. Hatására a reálkeresetek 1995-ben 12 %-kal csökkentek, a programmal járó 9 %-os leértékelés, az átmeneti (idoközben már megszüntetett) 8 %-os vámpótlék, valamint a végrehajtott jelentos energiaárkorrekció együttesen 10 %-kal, 28 %-ra emelték az inflációs rátát. De az is igaz, hogy a drasztikus beavatkozás eredményei azonnal jelentkeztek, ami a nemzetközi tokepiac és az IMF megrendült bizalmának helyreállítása szempontjából döntonek bizonyult. A fizetési mérleg hiánya nemzetközi összehasonlításban egyedülálló mértékben az 1994. évi 9,4 %-os GDP arányos szintrol már 1995-ben 5,5 %-ra zsugorodott. (Tekintetbe véve, hogy az intézkedések 1995 márciusában léptek életbe, hatásuk pedig késleltetetten érvényesült az akkor már érvényben lévo szerzodések, megrendelések miatt, a fordulat alig félév alatt következett be.) Szintén azonnal javult, ha kisebb mértékben is az államháztartás pozíciója. Ugyancsak azonnali eredmény volt, hogy az újraelosztási rátát - az államháztartás konszolidált kiadásainak a bruttó hazai termékhez viszonyított arányát - két év leforgása alatt 10 százalékponttal sikerült csökkenteni.

A konszolidációs program sikeresnek bizonyult. A nem lebecsülendo rövidlejáratú eredményeknél fontosabb, hogy ennek a programnak köszönhetoen trendváltás következett be, amely utóbb tartósnak bizonyult: a magyar gazdaság már 1996 oszén átállt a fenntartható növekedés vágányára. Ennek a folyamatnak a jellemzoi a következok voltak:

a.) Az 1996-ot követo években a bruttó hazai termék növekedése kifejezetten gyors volt (évi 4,5-5 % között mozgott. (Ez az ütem megfelel az ország növekedési potenciáljának.) Ezzel a teljesítménnyel általában 2 %-kal haladta meg az EU növekedési átlagát és ma már a közép-kelet-európai régióban is a leggyorsabban fejlodok közé tartozik. 1 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.

EAST-WEST MANAGEMENT INSTITUTE

STRATÉGIA ÉS KÖZGAZDASÁGI ELEMZÉS SZAKTERÜLET TEL: 36-1-268-8033 FAX: 36-1-268-8225 EMAIL: [email protected] www.mkb.hu

KÁROLY KÖRÚT 11. 1075 BUDAPEST HUNGARY TEL: 36-1-269-7888 FAX: 36-1-267-3542 www.ewmi.hu

CENTRAL EUROPEAN BANKER ONLINE

b.) A növekedés fo hajtóereje nem a hazai kereslet, hanem az export rendkívül dinamikus, a világkereskedelem dinamikáját többnyire két-háromszorosan meghaladó növekedése volt. Ezzel is összefüggésben a belföldi felhasználás növekedése többnyire szerényebb volt a bruttó hazai termék bovülésénél. Az exportkereslet vezérelte növekedés egyik indítéka a magyar gazdaságnak a régión belül kiemelkedoen jó versenyképessége. (Kétségtelen, hogy ebben a termelékenység folyamatos javulása mellett szerepet játszott az éppen a konszolidációs program során leszorított reálbérszínvonal is.) Az EBRD által végzett összehasonlító számítás szerint a márkában kifejezett unit labor cost néhány országban 1993. és 1998. között a következoképpen változott: 1 Bulgária Csehország Lengyelország Románia Szlovákia Szlovénia Magyarország

+ 11,3 % + 30,8 % + 11,9 % + 23,3 % + 30,0 % + 7,6 % - 27,7 %

c.) A tartósnak bizonyult exportboom másik magyarázó tényezoje a multinacionális vállalatok magyar gazdaságban játszott kitüntetett szerepe volt. Ebben bizonyára dönto szerepet játszott a Magyarországon még a 90-es évek legelején végrehajtott korai liberalizáció valamint a nyugat-európai normáknak, szokásoknak megfelelo adózás és jogrend kialakítása. A többnyire vámszabadterületen tevékenykedo nemzetközi vállalatok produkálták az 1994 utáni magyar exportnövekmény háromnegyed részét. Ugyanezeknek a vállalatoknak köszönheto az is, hogy a 10-15 évvel ezelott még csak marginális szerepet játszó gépexport ma már közel 60 %-a az összes kivitelnek. (Ezen belül ma már jelentos szerepet játszik a high-tech export.) Eközben a korábban meghatározó szerepet játszó alig feldolgozott termékek és az agrárexport lassan kiszorulnak a kivitelbol.

d.) A vázolt folyamatok hatására a magyar gazdaság lényegében integrálttá vált a fejlett világgazdaságba, közelebbrol az Európai Unióba. Ma már a magyar kivitel 85 % az OECD országokba, ezen belül 75 % az Európai Unió tagállamaiba irányul. (Ez utóbbinak fele a meghatározó kereskedelmi partnerünknek számító Németországba.) Eközben a 80-as évek közepén még a magyar munkamegosztási kapcsolatokban domináns szerepet betölto Oroszország (valamint a CIS-országok együttese) exportunkban egyenesen jelentéktelen szerepet játszik (mindössze 1,5 %) és az importban is csupán 7,2 %. E változás következménye, hogy ma már a magyar gazdaság teljesítményének növekedése és még inkább ciklikus hullámzása nagyobb mértékben függ a világgazdasági konjunktúra alakulásától, mint egyes nem várt belföldi veszteségtényezoktol (árvíz, rossz termés, stb.). Az ország ma már illeszkedik a globalizációs tendenciákhoz.

1

Forrás: EBRD “Ten years of transition” (London, 1999.)

2 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





Ennek lett kedvezotlen következménye is. A nemzetközi pénzügyi válság hatásai ugyanis rövid ido alatt átterjedtek Magyarországra is. 1998 augusztusa, az orosz fizetési moratórium bejelentése után a magyar gazdaság fejlodése rövid idore lelassult. Romlani kezdett a fizetési mérleg és még nagyobb mértékben az államháztartás pozíciója. Teret nyert az emerging marketek és még jellemzobben a közép-kelet-európai régió egységes megítélése, ami számunkra az országkockázati prémium tetemes emelkedésével járt. A külföldi portfólióbefektetok rövid idore kissé visszahúzódtak az állampapírpiacról, ami felhajtotta a hozamokat. Felgyorsult a nemzetközi vállalatok profitrepatriálása, csökkentek a korábbi idoszakhoz képest a magyar piacon újrabefektetésre szánt összegek. Megtört a Budapesti Értéktozsde ígéretes fejlodése és számos brókercég tönkrement. A pénzpiaci fejleményeket a bankok is megsínylették. Nem egészen két hónapon keresztül a forint eltávolodott a devizapiaci intervenciós sáv eros szélétol. A jegybank ebben a rövid idoszakban a forint vásárlására és devizaeladásra kényszerült. Jelentosebb forintkiáramlásra azonban végülis nem került sor. A nemzetközi válság okozta ragály azonban szerencsére végülis rövidéletunek bizonyult. Váratlanul gyorsan és tartós következményeket nem hagyva maga után megszunt maga a válság is. Nyugat-Európában fellendülés kezdodött. Másfelol a hazai fiskális politika gyorsan, erélyes keresletszukíto intézkedésekkel reagált a pénzügyi egyensúlyt veszélyezteto folyamatok újraéledésére, ezzel elejét véve a feszültségek elmélyülésének. (A válságot Magyarországon tartósan csak a tozsde a brókercégek és kisebb mértékben a bankok sínylették meg.) Ezzel a magyar gazdaság visszazökkent az 1997-ben már elért fenntartható pályára, folytatódtak a rövid idore megtört kedvezo tendenciák.

e.) Az 1995. utáni idoszakot - a pénzügyi válság miatti rövid kitérotol most eltekintve - a fundamentumok folyamatos javulása jellemezte. A 90-es évtized második felében a fellendülés úgy ment végbe, hogy eközben az ország külso finanszírozása biztonságos volt. A folyó fizetési mérleg hiánya a bruttó hazai termék 2-5 %-a között mozgott (a legkedvezotlenebb arány csupán egyetlen évben, a nemzetközi pénzügyi válság idején alakult ki). A fizetési mérleg hiányát több év átlagában a beáramló muködotoke teljes egészében finanszírozta. Részben ezért, részben azért, mert az állami vagyon eladása ellenében befolyt devizabevétel zömét a kormány sokáig bizonytalan kimenetelunek látszó éles viták után a korábban felhalmozott adósság törlesztésére használta fel, a nettó külso adósság látványosan csökkent az 1994. évi 44 %-ról öt év leforgása alatt 14 %-ra. Hasonló folyamat játszódott le az államháztartásban is, amelynek konszolidált deficitje 5 % alá süllyedt. A bruttó költségvetési adósságállomány pedig a 80 %-ot közelíto csúcsértékrol napjainkra valamivel a maastrichti kritériumnak minosülo 60 % alá esett vissza. Nem ennyire egyértelmu a helyzet a monetáris politika elso számú célja, a dezinfláció tekintetében. Elmondható ugyan, hogy a konszolidációs program keltette inflációs hullám után 1995-tol egészen 1999 nyaráig sikerült lépésrol lépésre leszorítani az inflációs rátát. Fenntarthatónak bizonyult az ugyancsak 1995-ben meghirdetett és a lengyel rendszerrel 3 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





ellentétben keskeny, (± 2,5 %-os) intervenciós sávval muködtetett elore meghirdetett csúszó árfolyamrendszer. Kezdetben havi 1,9 % ma már csupán havi 0,3 % a crawl mértéke. A dezinflációs célokat szolgáló árfolyamrezsim volt a rendszer leghitelesebb eleme. Mindemellett az inflációs ráta az 1995. évi 28 %-ról 1999-re valamivel 10 % alá süllyedt, ami a 2 % körüli uniós átlaghoz és a vonatkozó maastrichti kritériumhoz viszonyítva még mindig nagyon magas. Ennél fontosabb azonban, hogy 1999 nyarán az inflációcsökkenés megállt, s ha ez az állapot tartósul, akkor alaposan megrendül a dezinflációs politika több év alatt nehezen megszerzett (és ma is csak részleges) hitelessége.

f.)

A konszolidációs programmal az átfogó átrendezodések (jövedelemelosztási, arányeltolódások, relatív árak és adók struktúrája, exportértékesítés országcsoportonkénti illetve termékcsoportok közötti arányai, tulajdonosi struktúra tekintetében) nagy bizonytalanságot hordozó periódusa lezártnak tekintheto. Miközben az ország nyitottságának növekedésével rohamosan no a világgazdaság konjunkturális hullámzásának való kitettség, csökken az a bizonytalanság, amely a mindenirányú radikális átrendezodésekbol származik. A folyamatok valamivel kiszámíthatóbbá válnak a gazdaság szereploi számára.






A 90-es évtized második felében végbement folyamatok néhány fontosabb jellemzojét mutatják be az alábbi táblázatok: I. A bruttó hazai termék és néhány összetevojének növekedési üteme (1995-1999.) Összehasonlító áron, elozo év = 100

GDP Belföldi felhasználás Lakossági fogyasztás Állótoke beruházás Export Import

1995. 1,5 -3,1 -6,6 8,2 13,4 -0,7

1996. 1,3 0,6 -3,5 6,7 8,4 6,2

1997. 4,6 4,0 2,3 9,2 26,4 24,6

1998. 4,9 7,8 4,1 13,3 16,7 22,8

1999. 4,5 4,3 4,3 6,6 13,2 12,3

Megjegyzés: az export és importadatok nem vámstatisztikai, hanem bruttó hazai termék alapon számítottak. II. Az egyensúlyviszonyok néhány jellemzoje (1995-1999.)

Államháztartási deficit (a GDP %-ában) * Fizetési mérleg (a GDP %-ában) Muködotokebeáramlás (a GDP %-ában) Fogyasztói árindex ***

1995.

1996.

1997.

1998.

1999.

-6,7

-3,1

-4,8

-4,8

-3,7

-5,5

-3,7

-2,1

-4,9

-4,3

10,0 ** 28,2

4,4 24,6

4,6 18,3

4,1 14,3

4,0 10,0

Megjegyzések: * Privatizációs bevételek nélkül ** Állami tulajdon devizáért történo értékesítésével együtt *** év/év






2. A világgazdasági konjunktúra 2000-2001-ben

A világgazdasági konjunktúraalakulás, mint már szó volt róla, az elmúlt évtizedben alaposan felértékelodött a magyar gazdaságra ható tényezok között. (Az export a bruttó hazai termék 30 %-áról egy évtized alatt 54 %-ára emelkedett 1990. és 1999. között. A magyar gazdaság világgazdasági függoségének erosödése annál is jellemzobb, mint amit ezek a számok mutatnak. Az évtized elején zajlott le a külkereskedelem és az árak liberalizálása, az évtized második felében pedig néhány rövidlejáratú tétel kivételével sor került a tokemérleg liberalizálására is.) Ezért számunkra különösen jó hír, hogy egészen a legutóbbi két hónapig a világgazdasági konjunktúra-szakértoket (beleértve nemzetközi pénzügyi intézményeket, kormányzati apparátusokat, nemzetközi befektetési tanácsadó cégeket és a nagy konjunktúrakutató intézeteket egyaránt) szokatlanul egyöntetu optimizmus jellemezte. Ennek az optimizmusnak reális alapja van: a.) A világgazdaság hajtómotorját jelento USA rekordideju, idestova egy évtizede tartó fellendülése a gyakori pesszimista jóslatok ellenére nem akar kifulladni. Erre mutat az is, hogy ez év elso félévében az amerikai bruttó hazai termék növekedése egészen kimagasló volt, elérte az 5,5 %-ot. A tokebeáramlás, amely megfinanszírozza a fizetési mérleg kirívó hiányát egyelore folytatódik. Az elmúlt hónapokban már megkezdodött a növekedésnek a monetáris politika által áhított fokozatos, nem megrázkódtatásszeru lassulása. Nem kétséges, hogy az amerikai gazdaság rejt magában kockázatot, de nagy esélye van annak, hogy az USA növekedésének elkerülhetetlen lassulásának nem lesz a világgazdasági konjunktúrát megtöro hatása, a soft landing sikeres lesz. Az optimista vélekedéseket csak erosíti az USA magas termelékenysége. 1999-ben az USA-ban 2,7 % volt a termelékenység növekedés, messze magasabb, mint az egyébként munkanélküliségi gondokkal küzdo EU mindössze 0,7 %-os javulása. A másik a növekedés tartósságát alátámasztó faktor az USA technológiai versenyben, mindenekelott az ICT területén kialakult többéves elonye Európával szemben. Ezévben új jelenség, hogy a növekedés keresleti faktorai között a hagyományosan meghatározó szerepet játszó háztartási fogyasztás mellé felzárkózott az egyre gyakrabban növekvo állami fogyasztás. b.) A világkereskedelem dinamikája az 1998. és 1999. évi mérsékelt expanzió után alaposan felgyorsult, 2000-ben már valószínuleg eléri a kiemelkedonek számító 10 %-ot, a világgazdasági növekedés háromszorosát. Ez fontos növekedési hajtóerové vált. c.) A nemzetközi pénzügyi válság, amely 1999. elején még pesszimista prognózisok alapjául szolgált, meglepoen gyorsan megszunt, tartós következményeket nem hagyva maga után. Délkelet-Ázsia több országában - a válság okozta egy éves megszakítás után - folytatódik a korábbi gyors növekedési trend. Fordulat következett be abban a vonatkozásban, hogy a korábban a muködotoke-beáramlást elutasító külso forrást legfeljebb hitel formában igénybevevo gazdaságok most bátran támaszkodnak a külso toke igénybevételére. A korábban a válság által fertozött latin-amerikai országok talán Argentína kivételével szintén magukra találnak. (Ebben nyilván szerepet játszik az USA kitartó konjunktúrája is, 6 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





hiszen ezek a gazdaságok közvetlenül az USA-hoz kapcsolódnak külkereskedelmi kapcsolataikban.) A harmadik válsággóc Oroszország helyzete is stabilizálódni látszik, súlyos visszaesést követo szerény növekedéssel. Ez azonban sérülékeny, meglehetosen bizonytalan alapokon nyugvó növekedés: az ország exportjának több mint fele szénhidrogénexport, a további nyugodt fejlodés a koolaj és földgáz árak alakulásán túl annak is függvénye, hogyan tud megegyezni a hitelezoivel. d.) Kína dinamizmusa változatlan, Japánban pedig hosszú stagnálás után egyelore igen lassú ütemben de megindult a növekedés. e.) Az Európai Unió országaiban a korábbi lassú fejlodést már az elmúlt év közepe óta export orientált fellendülés követi. A magyar gazdaság növekedési kilátásai szempontjából ez a leglényegesebb tényezo. f.) A gazdaság élénkülése a kelet-európai régióra is kiterjed. Lengyelország, Szlovénia és Magyarország 1999-ben és 2000 elso felében gyorsan növekszik és a fellendülés folytatódni látszik, míg Csehország és Szlovákia lassan túljut azokon a feszültségeken, amelyeket sokkal inkább a halogatott privatizáció és intézményi reformok okoztak, mint az orosz pénzügyi válság. A közép-kelet-európai régió (és hasonlóan a balti országok) tapasztalatai azt tanúsítják, hogy a piacgazdasági reformokat sikerrel végrehajtó kis országok (amelyek méretükbol adódóan rácáfoltak a nemzetközi munkamegosztásra) fellendülése erosen kötodik a gazdasági (kereskedelmi és toke) kapcsolataikban meghatározó szerepet játszó EU fellendüléséhez vagy recessziójához. Kétségtelen, hogy a világgazdaság fejlodését befolyásoló tényezoknek ez a felsorolása egyoldalú - a rizikófaktorokról majd késobb esik szó - de annyiban reális, hogy ezek az érvek nyomatékosították azt az általános optimizmust, amelyen a pozitív várakozások meglepo egyöntetusége alapult. A GDP növekedése a világgazdaságban (elozo év = 100)

Világgazdaság OECD ebbol: EU USA Japán Kína Oroszország Világkereskedelem

1998. 2,4 2,5

1999. 3,1 3,0

2000. 4,3 4,0

2001. 3,8 3,1

2,7 4,3 - 2,5 7,8 - 4,9 5,4

2,3 4,2 0,3 7,1 3,2 5,7

3,5 4,9 1,7 7,7 4,0 10,4

3,3 3,0 2,2 7,9 3,1 8,3

Hasonló optimizmus jellemezte az IMF elorejelzését is, amely közvetlenül a közgyulés elott készült (az elobbi táblázattól némileg eltéro csoportosításban). 7 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





A világgazdaság fejlodése az IMF szerint (1999-2001.)

Világ összesen ebbol: fejlettek fejlodok átalakulók

1999. növ. infláció 3,4 3,2 3,8 2,4

1,4 6,6 43,8

2000. növ. infláció 4,7 4,2 5,6 4,9

2,3 6,2 13,8

2001. növ. infláció 4,2 3,2 5,7 4,1

2,1 5,2 12,5

Ezeknek (és az itt fel nem sorolt elorejelzéseknek) a közös feltételezése szerint a világgazdaság konjunktúra 2000 nyarán a csúcspontjára jutott. A következo évet már az USA és az egész világgazdaság valamivel lassúbb növekedése jellemzi, de az alaptendencia, a korábbi trendhez képest dinamikus fejlodés ettol nem változik. Lassul az EU fejlodése is, de a változás ebben a régióban minimális lesz, ami másfelol azt jelenti, hogy az USA és Európa közötti növekedési ütemkülönbség gyakorlatilag kiegyenlítodik, azaz megszunhet a világgazdaság eroközpontjait jellemzo aszinkronitás. Folytatódik a munkanélküliségi ráta lassú esése is. A világkereskedelem bovülése mérséklodni fog az ezévi rekordértékhez képest, de még mindig elég gyors, a korábbi évek jellemzo értékeit meghaladó lesz. Végül az inflációs ráta növekedése ezévben mérsékelt lesz és átmeneti. Jövore ismét alacsonyabb lesz a fogyasztói árindex, de nem esik vissza az elozo évi színvonalra. A közelmúltban az általános optimizmust tükrözo elorejelzésekhez képest fordulat ugyan nem következett be, de bizonytalanság ütötte fel a fejét. A csökkeno magabiztosság alapjául azok a rizikófaktorok szolgálnak, amelyek eddig is ismertek voltak, de mértékük és hatásuk megítélésében félreérthetetlen változás következett be. A legfontosabb rizikófaktora ma a világgazdaságnak a magas olajárszint. A korábbi tapasztalatok szerint ugyanis a megugró koolaj- és nyersanyagárak a gazdasági fellendülés végét hozták, s jelentos dekonjunktúrát, magas inflációt okoztak (1973, 1979.). A kockázat ma sem lebecsülendo, de a világgazdaságban az elso olajárrobbanás óta eltelt közel 30 évben végbement változások csökkentették az általános krízis valószínuségét. A legfontosabb módosulás az olajfüggoség általános csökkenése. A világgazdaságban 1999-ben egységnyi GDP-hez szükséges koolaj-felhasználás az egy évtizeddel korábbi érték kétharmadára csökkent. A függoség gyengülését az is valószínusíti, hogy a most a növekedés legfobb hordozóinak tekintheto információs és kommunikációs technika nem energiaigényes terület. Ellenben az olajárak jóval magasabb szintje állandósult, mint amire a piaci szereplok számítottak. Nem érvényesült az OPEC kitermelést bovíto mechanizmusa, amelynek a 28 dolláros határérték felett be kellett volna lépnie. További rizikófaktor lehet az erosödo infláció, amelyet az ismétlodo kamatemelések sem tudtak megfékezni, csakúgy, mint az euro folyamatos gyengülése, ha a tokekiáramlás felgyorsulásával jár, a már 200 md USD-t meghaladó olajdollárok felhasználásának mikéntje, de talán 8 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





mindenekelott az amerikai befektetési piac megingása és a - a befektetok várakozásainak megváltozása, esetleg buborék effektus fellépése esetén - részvények komolyabb, a tozsdét megrendíto áresése. Változatlanul a világgazdaság alig mérséklodo lendületu töretlen növekedését tartják ugyan a legvalószínubbnek, de már nem zárják ki egy másik pesszimistább forgatókönyv (jóval kisebb valószínuségu) lehetoségét sem. A világgazdaságban lezajló és várható folyamatokból Magyarországra vonatkoztatva az adódik, hogy errol az oldalról továbbra is adott a viszonylag gyors és továbbra is fenntartható növekedés lehetosége. A változás talán az, hogy − amíg 1999 nyarától a hazai növekedésnek nagy lökést adott a Nyugat-Európában bekövetkezett (a szakértok többsége által csak késobbre várt) fordulat, amely keresleti oldalról lehetové tette az export igen gyors növekedését, most ilyen addicionális hajtóerore nem számíthatunk. (Ráadásul legfobb kereskedelmi partnereink Németország, Ausztria, Olaszország növekedése valamivel szerényebb az Uniós átlagnál); − a muködotoke-beáramlás gyorsulása nem valószínu. Közép-kelet-Európa súlya a befogadó régiók között eleve csökken (az érdeklodés most a délkelet-ázsiai térség és Japán felé fordul) és a régión belül is a nagyprivatizációt éppen most végrehajtó Lengyelország és Csehország lehetnek az elsodleges célpontok; − az importált infláció talán kisebb lehet, mint idén, de jóval magasabb, mint 1999-ben volt; − megrázkódtatással, komoly negatív külso sokkhatással ugyan nem kell számolni, de a rizikófaktorok valószínusége növekszik, ami a pénzügyi tervezésben óvatosságot és korrekciós lehetoségek nyitva tartását teszi indokolttá;

3. A magyar gazdaság 2000-2001-ben 3.1. Közvetlen elozmények 1999. a nemzetközi pénzügyi válság (konkrétan az orosz válság) hatására komoly feszültségekkel kezdodött. Félév alatt már a tervezett éves költségvetési deficit 90 %-a realizálódott és romlott a fizetési mérleg is. A növekedés lelassult (az elso negyedévben mindössze 3,3 % volt), jóval alatta maradva a potenciális növekedés 4,5-5 %-os értékétol. A belföldi felhasználás növekedése újra számottevoen meghaladta a GDP-ét. A szakértok között éles vita robbant ki arról, vajon szükség lesz-e fiskális szigorító intézkedéseket bevezetni pótköltségvetés formájában. Számos kormányzati szakérto is ezt a nézetet képviselte. A kérdés eloször már az elso negyedévi adatok közzététele után vetodött fel. A kormány akkor úgy határozott, hogy majd a II. negyedévi adatok ismeretében dönt. A fo indikátorok nyárra tovább romlottak. Ezért a vita ismét kirobbant, de a kormány úgy döntött, hogy nincs szükség szigorító fiskális intervencióra - legalábbis deklaráltan. Ezután azonban végrehajtottak egy rejtett de szigorú fiskális kiigazítást. Az állami beruházásokat erosen korlátozták, sor került a társadalombiztosítás egy nagyobb részvénycsomagjának eladására és egyéb bevételnövelo intézkedésekre. (Ez utóbbiak többsége 9 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





megismételhetetlen egyszeri bevétel volt, mint például a koncessziós díjbevétel.) Az ismételhetetlen többletbevételek persze nem minosültek tartós egyensúlyjavításnak, még kevésbé tekintheto annak az állami (infrastrukturális) beruházások halasztása. Tény azonban, hogy ezeknek a döntéseknek azonnali költségvetési pozíciójavító hatásuk volt, szukítették a belföldi keresletet, ezáltal javították a folyó fizetési mérlegnek az elozo hónapokban veszélyesen romló pozícióját is. Ezzel a folyamatok 1999 nyarától visszazökkentek a rendes (fenntartható) kerékvágásba. Az 1999 folyamán a fiskális politika változásának hatásait mutatja be az alábbi táblázat.

Finanszírozási kapacitások és finanszírozási igények a GDP %-ában 1999-ben

folyó fizetési mérleg államháztartás háztartások nem pénzügyi vállalatok pénzügyi szektor

I. félév +5,3 -8,7 +5,6 -4,7 2,5

II. félév +3,4 -3,3 +5,5 -5,0 -0,5

év összesen +4,3 -5,8 +5,5 -4,9 0,8

Megjegyzés: a + elojel finanszírozási forrást jelöl (tehát a fizetési mérleg esetében deficitet), a pedig finanszírozási igényt.

A rejtett kiigazítás mellett valamivel késobb egy másik fontos döntésre is sor került. Ez azonban már a 2000. év gazdasági folyamatait befolyásolta. A nemzetközi pénzügyi válságnak számos feszültségkelto hatása mellett volt egy számunkra kedvezo következménye is, a világpiaci defláció. (Ez a deflációs hatás mellesleg a külkereskedelmi cserearányok számottevo javulását hozta Magyarország számára, ezzel segítve a gazdaság stabilizálódását.) A világpiaci defláció megnövelte a hazai dezinflációs politika esélyeit. Döntoen ennek volt köszönheto, hogy az 1997. decemberi 12 hónapos visszatekinto árindex 18,4 %-áról a következo év decemberére 10,3 %-ra süllyedt. 1999 májusa volt az inflációs görbe mélypontja: ekkorra a fogyasztói árindex 10 % alá süllyedt. Erre alapozva a kormány a költségvetési dokumentum 2000-re elorevetítette a meredeken csökkeno fogyasztói ártrendet. Így 2000-re mindössze 6,6 %-os átlagos fogyasztói árindexet tervezett, jóllehet a költségvetés parlamenti eloterjesztésekor már világos volt, hogy az elozo évben még 40 %-kal csökkent koolajárak tartós emelkedésnek indultak. (A kormány 18 USD/barreles 2000. évi átlagos olajárra építette árkalkulációját, amelyen - mint az már 1999 oszén is sejtheto volt - a valóság már rövid ido alatt messze túllépett.) Az irreális kormányzati fogyasztói árprognózis szolgált a költségvetésbol gazdálkodó szervezetek, a szaktárcák 2000. évi eloirányzatainak alapjául, beleértve természetesen a mintegy hétszázezer, költségvetési intézményeknél foglalkoztatottak béremelését és a nyugdíjak emelkedését, valamint a gyógyszerár-támogatásokat is.






A 6,6 %-os inflációs rátát a költségvetési alkuban résztvevo szaktárcák, a szakszervezetek, helyi önkormányzatok és egyéb intézmények, valamint a közigazgatási alkalmazottakat, orvosokat, pedagógusokat képviselo szakszervezetek vezetoi nem hitték el. Ok a hazai konjunktúrakutató intézetekhez hasonlóan 8-8,5 % körüli fogyasztói árindex-szel számoltak. (Szó sem volt tehát “meglepetés inflációról”.) A kormányzatnak azonban sikerült keresztüleroszakolnia, hogy az eloirányzatok tervezésekor (ami a kiadásoknál felso korlátot is jelent) az általa diktált irreális árindexprognózist vegyék alapul. Az eredmény persze csak az lehetett, hogy amíg a kiadások nagyjából igazodnak az eredeti eloirányzatokhoz, a bevételek a tervezettnél jóval magasabb valóságos infláción alapulnak, messze meghaladva a költségvetési dokumentumban szereplo adatokat. Durva kalkuláció szerint mint 1 %-os többletinfláció (a kormányzati prognózishoz képest) 100 milliárd Ft bevételi többletet eredményez (ez ma a GDP 0,9 %-ának felel meg). 1999 nyarán-oszén tehát három lényeges változás történt: − újabb (most pozitív) fordulat következett be a világgazdasági konjunktúrában és az EUtagországok fejlodésében − az év közepétol a fiskális politika csendes, de markáns korrekciót hajtott végre (valószínu költségvetési egyenlegjavító hatása jóval meghaladja a 100 milliárd Ft-ot) − az ezredfordulós költségvetés irreálisan alacsony inflációs rátához igazította a költségvetési kiadási eloirányzatokat ezzel igen komoly - az akkori ismeretek szerint a bruttó hazai termék 1,5-2 %-ának megfelelo, a ma rendelkezésre álló információk szerint azonban ennél is lényegesen nagyobb - fiskális szigorítást vitt bele a 2000. évi jövedelemelosztási folyamatokba. Ez a döntés nyilván gyengítette a gazdaságpolitika hiteleségét, de kétségtelen, hogy tovább szilárdította az államháztartás egyensúlyát.






3.2. Gazdasági folyamatok 2000 elso felében 1999 végén és 2000. elso félévében olyan irányzatok erosödtek a magyar gazdaságban, amelyek kivételesnek tekinthetok. Egyszerre javul a folyó fizetési mérleg és az államháztartás egyensúlya miközben gyorsul a növekedés. (Ilyen év volt 1997. is, de azt megelozoen legalább két évtizeden keresztül nem fordult elo hasonló példa.) A folyamatok ugyan most sem problémamentesek, de kétségtelen, hogy a gazdaság ismét fenntartható pályán fejlodik.

Fobb gazdasági indikátorok 1999-ben és 2000. I. félévében

GDP belföldi felhasználás lakossági fogyasztás állótoke-beruházás export import infláció termeloi árindex fizetési mérleg (md euro) FDI (md euro) nem adóssággeneráló tokebeáramlás (md euro) ÁHT egyenleg (GDP %) ÁHT elsodleges egyenleg (GDP %) háztartások netto pénzügyi megtakarítása (jövedelmek %-ában) egy fore jutó jutó lakossági reáljövedelem a forint leértékelodése (%) három hónapos diszkont kincstárjegy hozama (%) passzív repo (2 hetes) kamata (%) kamatprémium (bsp) BUX Mo (növekedés %) M3 (növekedés %)

növekedési index, összehasonlító áron 1999. 2000. q1 q2 q3 q4 q1 3,5 3,9 4,5 5,9 6,6 5,4 4,3 2,4 5,0 5,7 4,5 5,0 4,5 4,4 3,3 6,4 6,8 4,2 8,1 7,0 9,5 9,8 13,6 18,9 20,7 12,9 10,2 9,3 16,6 18,3 9,3 9,1 10,9 11,2 9,6 4,9 4,5 4,8 8,2 9,9 -0,5 -0,6 -0,1 -0,8 -0,4 0,3 0,3 0,3 0,7 0,2

q2 5,9 3,9 3,7 5,5 20,6 16,2 9,1 11,6 -0,5 0,7

0,6 -10,1

0,9 -5,0

0,3 -2,7

0,7 -1,0

0,3 -3,6

0,2 -2,3

-0,2

0,3

3,7

3,6

3,5

2,8

8,4

6,5

6,9

8,4

6,7

5,7

5,0 9,4

5,0 8,4

3,6 7,5

3,8 6,5

2,1 5,9

3,3 5,0

15,68

14,74

14,07

12,44

10,53

10,50

16,00 531 5490 8,5 8,0

15,25 551 6486 7,9 7,1

14,75 551 6747 3,9 5,0

14,25 426 8819 11,5 4,3

11,25 309 10000 6,2 5,0

11,0 227 8318 6,1 4,2






Megjegyzések: 1. Az adatok az MNB inflációs jelentéseibol származnak. 2. A növekedési ütemek általában a megelozo év azonos idoszakához viszonyítva értendok. 3. Kivételt képeznek a pénzmennyiség növekedésére vonatkozó adatok, amelyek a negyedév végi állományokon alapulnak. 4. A lakossági megtakarítás a lakosság rendelkezésére álló jövedelmek arányában szerepel a táblázatban. 5. Az export és import adatok GDP bázisúak (eltérnek a vámstatisztikán alapuló adatoktól) 6. A kamatprémium a három hónapos DKJ-hozam és a Libor valamint elore bejelentett leértékelés összegeként adódó, forintban számított nemzetközi kamat különbsége.

A bemutatott adatok megerosítik azt a vélekedést, hogy 1999 derekán, majd a 2000. évi fiskális politikában valóban lényeges változás következett be. Az év elso felének jellemzoi tehát megerosítik azt a vélekedést, hogy ezévben egyaránt folytatódnak a pozitív tendenciák és a kedvezotlen folyamatok. Az elobbire példa a gyors növekedés, a továbbra is javuló fizetési mérleg. Az utóbbit illusztrálja a szignifikánsan lassúbb inflációmérséklodés és talán leginkább az akkumuláció kedvezotlen alakulása, a pénzügyi közvetítok gyengébb teljesítménye és a tozsde. Nemcsak a pozitív tendenciák, de a kedvezotlen jelenségek is tartósnak tunnek és ez bennük talán a leginkább riasztó. Mindenekelott gyorsult a növekedés, még inkább az export dinamika és helyreállt az egyensúlyorzo tendencia, vagyis a belföldi felhasználás mérsékeltebben növekszik a GDP-nél. Ezzel összhangban a piaci szereplok, valamint a kormányapparátus várakozásait is jóval meghaladó mértékben javul a fizetési mérleg. Bár a növekedés igazán látványos, az elso negyedévben 6,6 %, az elso félévben 6,1 % volt (a magyarázat az elso negyedévi GDP-nek az éves bruttó nemzeti termékben képviselt kis súlya) az éves GDP növekedés aligha fogja meghaladni az 5,1-5,2 %-ot. Egyrészt azért, mert az elso negyedév kiugró növekedési indexeiben nagy szerepet játszik az alacsony bázis (a statisztikai illúzió). Ennél lényegesebb, hogy 1999 második felében a váratlanul felgyorsult nyugat-európai konjunktúra valóságos lökést adott a magyar export növekedésének és keresleti faktorként a gazdaság teljesítménynövekedésének. Ilyen addicionális hatóerore most nem számíthatunk, sot ezév oszén már a lassulás némi jelei mutatkoznak. A túlzott növekedési várakozásokat aláássa az is, hogy a beruházások többször megjövendölt felgyorsulása egyelore nem következett be, mint ahogyan a muködotoke beáramlás (újrabefektetés) hirtelen bovülésére sem mutat semmiféle jel. A fiskális politika az alultervezett inflációval végülis elérte céljait. Az elso nyolc havi költségvetési egyenleg 2000-ben 168 md Ft deficitet mutatott, ami mindössze az éves eloirányzat 42,4 %-a, szemben 1999 hasonló idoszakának 315,8 md Ft-os, az éves eloirányzat 93,4 %-át eléro hiányával. (Ez az összevetés persze nem egészen korrekt, mert az elmúlt év végén, mint már szó volt róla meglepo fordulat történt. Idén hasonlóra számíthatunk.) A bevételi tételek között két legfontosabb, az ÁFA és az SZJA túlteljesült (a éves eloirányzat 76 %-a illetve 70 %-a idén már realizálódott, holott általában valamivel kevesebb folyik be 13 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





ilyenkorra az idoarányos kétharmad résznél). Ugyanezzel az eszközzel sikerült elejét venni a túlzott bérkiáramlásnak is. Az elso nyolc hónapban az elozo év hasonló idoszakához képest mindössze 1,6 %-os reálbér-emelkedés valósult meg. A 2000. év növekedését kevéssé, a növekedési folyamat tartósságát azonban befolyásolhatja, hogy a beruházások felgyorsulása amivel a pénzügyi tervezok minden egyes évben számoltak (már 1999-ben, majd 2000-ben is, 8-10 %-os beruházás-növekedéssel számoltak, ami 2001-ben még tovább, már 10-12 %-ra gyorsulna) nem valósul meg ebben az évben sem. Tekintve, hogy a beruházások növekményében az infrastrukturális fejlesztéseknek kellene egyre nagyobb súlyú tételnek lennie, feltuno, hogy a központi beruházásokra és támogatási célprogramokra az elso nyolc hónapban fordított összegek csak az éves eloirányzat egyharmadát érték el, még annál is kevesebbet, mint egy évvel korábban. (Ez azonban önmagában nem mérvadó. A központi beruházások ugyanis a költségvetési kiadásoknak, sot az állam felhalmozási kiadásainak sem adják a számottevo részét. Az autópálya-építés pl. nem központi beruházásként, hanem speciális állami vállalat finanszírozásában esetleg részben kötvénykibocsátás útján valósul meg.) A gyenge beruházási aktivitás ma még inkább bizonytalansági pont, mint határozott negatívum. A gazdasági folyamatokban azonban legalább három ponton mutatkoznak komolyabb veszélyek, amelyekkel már rövidtávon is számolni kell. a.) Az elso számú közellenség kétségtelenül az infláció. Már az év eleje óta mindenki (alighanem a kormányzat szakértoi is) tisztában volt azzal, hogy az infláció meghaladja majd a kormány eredeti hivatalos prognózisát (nemcsak az eredeti 6,6 %-os, de a már felfelé korrigált évi átlagos 7,6 %-os átlagos éves áremelkedést deklaráló kormányprognózist is). Mégis hidegzuhanyként hatott a bejelentés, hogy a szeptemberi 12 hónapos visszatekinto árindex 10,3 %, amiben az olajárakon kívüli tényezok (pl. élelmiszer-áremelkedés, gyógyszer-támogatási rendszer változtatása, építoanyagárak növekvo keresletre irányuló várakozásokon alapuló emelkedése) is igen jelentos szerepet játszanak. (Erre az MNB azonnal a repokamatok emelésével reagált.) Ebbol egyrészt az következik, hogy az ezévi infláció még a szakértok által feltételezett 9 %-nál is magasabb lesz, aktuális értéke aligha lehet alacsonyabb 9,7-9,8 %-nál, de még valószínubb a 10 %-os árindex. Másfelol az is következik, hogy a jövo évi 6 %-os átlagos infláció, amelyen a 2001. évi költségvetési program alapul, nélkülözi a realitást. Eleve fontos jelzés, hogy az ipari termeloi ár 1999. I. félévében még csak 104,4 % volt, egy évvel késobb, 2000. I. félévében már 107 % volt. A mezogazdaság felvásárlási árszintje ugyanebben a két periódusban 92,1 %-ról 217,2-ra ugrott fel. De ezen túlmenoen figyelembe kell venni azt is, hogy idén áremelések halasztására került sor (pl. a 6 %-os áremelésben rögzített gázár és BKV jegyár, a szabadáras gyógyszerek áremelkedése, néhány egyéb regulált szolgáltatás) az idén megvalósult áremelkedések áthúzódó hatása befolyásolni fogják a jövo évi árindexet. Végül figyelembe kell venni azt is, hogy a megemelkedett energia és (részben) nyersanyagárak idobeli késleltetettséggel terjednek át a felhasználó ágazatok áraira és ez a hatás részben még elottünk áll. A minimálbér-emelkedésnek szintén lesz ilyen hatása. Végül aligha lehet újra megismételni a tavalyi mutatványt, az irreálisan alacsony árakhoz 14 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





igazított közalkalmazotti béreket, költségvetési intézményi eloirányzatokat, valamint a regulált árak lehetséges (elturt) emelkedését.

b.) A másik nem elhanyagolható negatív tényezo az, hogy már második éve tekintélyes mértékben romlanak a külkereskedelmi cserearányok (ellentétben a megelozo éveket jellemzo helyzettel). A cserearányromlás miatt a rendelkezésre álló jövedelmek lényegesen lassabban nonek a GDP-nél. Az eltérés tetemes, 1999-ben a 4,5 %-os GDP növekedéssel szemben csak 3,8 %-nyi volt a jövedelem GDI növekedése, idén pedig, igaz, csak az elso negyedévi számok alapján 1,3 %-ot visz el a GDP növekedésébol a cserearányromlás. (A félévi adatok aligha adnának ettol érdemben eltéro képet.) Ez egyrészt azt jelenti, hogy hacsak a cserearányokhoz korrigálódnak rövidesen vissza, amire csak sovány remény van a belföldi felhasználást nem a termeléshez, hanem a (cserearányveszteséggel korrigált) rendelkezésre álló jövedelmekhez kell igazítani. Egyébként a külso egyensúly (a fizetési mérleg) fog romlani, mégpedig éppen a cserearányromlásnak megfelelo mértékben. Másrészt viszont az adatok azt mutatják, hogy amilyen mértékben gyorsul ezévben a növekedés, nagyjából ugyanolyan mértékben no az a veszteség is, amely a gyorsulásból adódó többletjövedelmet lefölözi.

c.) A harmadik és hosszútávon talán a leginkább súlyos kérdés a háztartások megtakarításának látványos csökkenése, amely különösen akkor ad negatív képet, ha a megtakarításokból levonjuk a kamatoknak azt a hányadát, amely az infláció nyomán bekövetkezo pénzügyi vagyonzsugorodást kompenzálja.

A háztartások pénzügyi vagyonváltozása (md Ft, január-júliusi periódusok)

pénzügyi vagyonváltozás nettó finanszírozási képesség kamatokba foglalt inflációs kompenzáció operacionális finanszírozási képesség

1998. 567 467 195 272

1999. 378 353 162 199

2000. 278 312 185 127

Ezek az eltérések a kormányzati döntések (pl. költségvetés) alapjául szolgáló fejlodési pályától lényegesek. Közülük az elso, az infláció biztosan tartós eltolódást jelent a korábban kijelölt fejlodési pályától. (Az ezév áprilisában az Európai Bizottság Gazdasági és Pénzügyi Foigazgatósága által elfogadott, a magyar kormány által kidolgozot dokumentum szerint 2001ben 5 %, 2002-ben pedig mindössze 4 % lenne a fogyasztói áremelkedés, ami már lehetoséget adna a csúszó árfolyamrendszerbol való kilépésre. Ez a prognózis mára már realitását vesztette.) A cserearányok romlásáról nem tudni, hogy tartós folyamat-e vagy sem. Mindenesetre figyelmezteto, hogy ez nem pusztán a szénhidrogénárak emelkedésének következménye. A cserearányok ugyanis a gépkereskedelemben is romlottak. 15 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





A háztartások pénzügyi megtakarításainak csökkenése szintén vitatott kérdés. A szakértok egy része szerint ez csupán a korábbi években a szigorú, stabilizációs gazdaságpolitika idoszakában megvalósult alacsony reálbéremelkedés átmeneti következménye. Véleményük szerint most realizálódik a korábbi években elhalasztott fogyasztás. A helyzet azonban valószínuleg ennél rosszabb. A lakosság nettó pénzügyi megtakarításainak szintje már hosszabb ido óta rendkívül alacsony (inflációs hatásoktól megtisztítva az elmúlt 15 évben valahol zérus körül ingadozik), ami az uniós csatlakozással is összefüggo ambiciózus beruházási elképzelésekhez képest igen alacsony. Ez a jövoben biztosan feszültségforrás lesz. Az eltérések tartósságának minosítése után a második kérdés az lehet, hogy e három tényezonek milyen közvetlen, rövidtávú, tehát már 2001-ben is érvényesülo hatásai lesznek. Ami az inflációt illeti, aligha lehet arra számítani, hogy 2001-ben eroteljesebb dezinflációs fiskális politikával ellensúlyozzák a vártnál magasabb ezévi inflációt. Ez ugyanis növekedési áldozattal (lassulással) járna és a választást megelozo évben éppen a kiadások növelésére (leginkább béremelésekre, szociális juttatásokra, tehát fogyasztási jellegu kiadásokra) irányuló nyomás erosödik nemhogy a fikális szigort lehetne fokozni. Meg kell tehát barátkozni egy jóval magasabb, 8,5-9 % körüli 2001. évi inflációs rátával. Ez azt is jelenti, hogy a kamatok csökkeno tendenciája, csakúgy, mint az állampapírhozamoké a jövo évben megszakad, - az állampapírhozamok azonnal reagáltak a jegybanki kamatemelésre különösen akkor, ha folytatódik a pénzügyi megtakarítások már két éve jellemzo apadó irányzata. Az árfolyamcsúszás jövo év elejére tervezett 0,2 %-ra való mérséklésére ugyan sor kerül, ezt a most is rendszeresen az árfolyamsáv eros széle közelében tartózkodó forint talán még lehetové teszi. A csúszás további csökkentése, illetve a rendszerbol való kilépés azonban már rendkívül kockázatos lenne. (Ismét napirendre került a régi kérdés a sávszéleszítés, bár aligha kerül sor a közeljövoben.) További következmény, hogy az államháztartás kamategyenlegének a jövo évi költségvetésben tervezett csökkenése (a költségvetési eloirányzat szerint a GDP 5,6 %-áról 4,4 %-ára, ami kereken 60 md Ft-os kamatkiadás megtakarítást jelentene) nem reális. Az igazán nagy veszély azonban az lenne, ha az infláció csökkenését annak emelkedése váltaná fel, mert az elozo évi irreálisan alacsonyra tervezett áremelkedés után végképp aláásná a dezinflációs politika hitelét. A cserearányromlás konklúziója egyszeruen az, hogy a belföldi fogyasztói kereslet élénkítése ami úgy tunik valamilyen mértékben 2001-ben elkerülhetetlenül bekövetkezik - veszélyes lehet, attól függoen, hogyan alakulnak az idei költségvetési többletbevételek. Valószínu, hogy 2001ben már nem lesz olyan ideális helyzet, mint idén. Nem ismétlodik meg az a kivételes helyzet, hogy egyszerre javul az egyensúly és gyorsul a kibocsátás növekedése. A cserearányromlásnak többféle kimenete lehetséges: vagy sikerül csökkenteni a költségvetés deficitjét, vagy növekszik emiatt - nem életveszélyes mértékben, de néhány százmillió USD-vel - a fizetési mérleg hiánya vagy lassúbb lesz a vállalkozói szféra beruházásainak növekedése. A fiskális szigor elmaradását kivéve valamennyi egyéb esetben növekedhet az inflációs nyomás. Ez a feszültségkelto nyomás annak függvényében enyhülhet, hogy milyen mértékben csökkennek jövore az olajárak. 16 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





3.3. Gazdaságpolitikai változások, amelyek befolyásolják a 2001. évi folyamatokat.

A kormány már kidolgozta a költségvetési politikára és adópolitikára vonatkozó javaslatait, amelyeket azonban a parlament még nem erosített meg. Valószínu, hogy ezek a javaslatok bizonyos korrekciókkal végülis elfogadást nyernek. A változások ezúttal lényegesek, rányomják bélyegüket a közeledo választások, valamint a kormánynak az a törekvése, hogy egyre nagyobb mértékben legyen képes befolyásolni azokat a folyamatokat is, amelyek elvileg nem esnek saját kompetenciájukba (pl. önkormányzati döntéseket, a piaci szféra árviszonyait vagy a minimálbéreket), továbbá, hogy kevésbé korlátozza parlament a kormányzat jövedelemátcsoportosító tevékenységét. A napirenden lévo változások hatására növekszik a fogyasztás, mint keresleti faktor növekedésben játszott szerepe, a költségvetés fogyasztási jellegu kiadásainak súlya és emelkedik a költségvetési deficit. Sajátos módon ezeket a veszélyt hordozó hatásokat erosítik tovább az ellenzék módosító javaslatai is, amelyek általában arra irányulnak, hogy mind szélesebb rétegek részesüljenek a növekedés gyümölcseibol. A napirenden lévo változások növelik az inflációs nyomást részben közvetlenül, részben nehezen áttekintheto közvetett hatásaikon keresztül és egyre inkább a fogyasztás válhat a bruttó hazai termék növekedésének determináns keresleti tényezojévé. A legfontosabb tervezett lépések a következok: a.) A legnagyobb változás kétségkívül a kétéves költségvetési tervezési és döntési rendszer bevezetése lenne. Hangsúlyozom, nem arról van szó, hogy az éves költségvetést további két év prognózisa egészíti ki, ez már eddig is így volt. (A 2000. évi költségvetést is ilyen dokumentum egészíti ki. Ezen alapul az elobbi összehasonlító táblázat is. Ugyancsak 2 éves eloretekintésen alapul a brüsszeli bizottságnak a magyar kormány által a közelmúltban - ezév áprilisában - benyújtott majd közösen elfogadott értékelo dokumentum. Ez tehát ma már bevett gyakorlatnak számít.) A nóvum az lenne, hogy az eroforrás-elosztásról szóló döntések a kétéves idointervallumra vonatkozóan egy lépcsoben, egyetlen parlamenti jóváhagyással születnének. A parlament egyszerre döntene a 2001. és 2002. évi költségvetés sorsáról és ily módon megkerülheto lenne a 2001. évi kényelmetlen költségvetési vita és valószínuleg súlytalanná válna a 2000. évi zárszámadás szintén politikai viharokat kavaró vitája is. Ezt a “reformot” a szakértok többségéhez hasonlóan szerencsétlen ötletnek tartom. Az elszámoltatásnak, a teljesítmények ellenorzésének a természetes mértékegysége az év. Ez az az idointervallum, amikor teljesköru, alaposan dokumentált és ellenorzött elszámolások, mérlegek készülnek nemcsak az államháztartás, de a vállalkozások esetében is. A vállalatoknál ehhez mérodik a tulajdonosi, az államháztartás esetében pedig a parlamenti ellenorzés. Elhagyása semmi esetre sem a biztonságot és eloreláthatóságot szolgálná. A költségvetési tervek és tények még a leggondosabb elokészíto munka esetén is lényegesen eltérnek egymástól, mert mindig vannak a kormány által befolyásolhatatlan külso és belso sokkhatások. (Ezek persze lehetnek részben pozitívak is.) Ezévben ilyen pl. a 32-33 dollár körül megállapodni látszó barrelenkénti olajár. (Más kérdés, hogy a költségvetési tervezés során figyelembevett 18 USD átlagár eleve irreális volt.) De az sem látható elore, mint az 17 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





idei példák mutatják, hogy az egészségbiztosítási kasszák valamelyike (pl. gyógyszerkassza) mikor merül ki, mint ahogy abban is bizonytalanok vagyunk, hogyan alakul az agrártámogatások volumene, vagy milyen mértékben veszik igénybe az állampolgárok az új lakástámogatási rendszer által felkínált lehetoségeket. Az ilyen és hasonló - részben a külso konjunktúrával és áralakulással, részben a hazai gazdasági teljesítmények alakulásával, bérmozgásokkal, szociális feszültségekkel, különféle idojárási hatásokkal, keresleti tényezokkel és nem utolsó sorban az elozo évben elkövetett tervezési tapasztalatokkal kapcsolatos újabb információkat, ismereteket azután a következo, 2002. évi költségvetés kiadásainak tervezésekor, vagyis az eroforrások újbóli elosztásakor valamilyen módon figyelembe kell venni. Nyilván így lesz most is. A különbség az, hogy eddig ez a funkció - t.i. az állami eroforrások elosztásának hozzáigazítása a változó valósághoz - a parlament hatáskörébe volt utalva, mostantól pedig a kormány kezébe kerülnének az ezzel kapcsolatos döntések.

b.) Mint ismeretes a kormányzat 2001-re a minimálbérek 40.000-ra való emelését tervezi, amelyet 2002-ben újabb ugrás 50.000 Ft-os minimálbér bevezetése követne. Ennek megnövekedett terheit a munkáltató által fizetett TB-járulék 3 %-os (ezido szerint csupán 2 %-os) csökkentése ellentételezné, amivel az eloterjesztés számol is. (Részben ennek tudható be az elsodleges egyenleg romlása 2001-ben.) A minimálbér meghatározása nem a költségvetés, hanem az ÉT kompetenciájába tartozik. Ennek ellenére a 60 %-os minimálbéremelést a költségvetési eloterjesztés tényként kezeli, következményeit beépítve a költségvetési tervezésbe. Bizonyára az is lesz, hiszen a miniszterelnök bejelentette, hogy ÉT megegyezés hiányában majd a kormány fog dönteni. Ez az egyike a legelhibázottabb döntéseknek, mint ahogyan az ilyen mértéku változások általában azok. Hatása kiszámíthatatlan. Már a közvetlenül érintettek száma sem csekély. Az elozetes felmérések 150 ezerre becsülik a közösségi szférában dolgozó új minimálbér alatti foglalkoztatottak számát, míg 600 ezerre a vállalkozói szektorban. A béremelések azonban kisebb nagyobb mértékben át fognak terjedni a bérskála más elemeire is. Feszültségeket fognak okozni a közalkalmazotti körben. Nehezen fogadható el, hogy az itt amúgy is alacsony diplomás és szakképzett középszintu bérek a minimálbér drasztikus emelésének hatására indirekte erosen leértékelodjenek. Feszültségek lesznek a textiliparban, a néhány embert foglalkoztató kisvállalkozásoknál és általában az olyan területeken, ahol széleskörben azt a gyakorlatias technikát alkalmazták, hogy minimálbér plusz kvázi jutalék formájában fizetik ki az alkalmazottak egy számottevo részének a juttatásait. Ez csak ido kérdése. Nem valószínu, hogy a jövo évi költségvetést érintik ezek a hatások, inkább a 2002. évit. Nem annyira a foglalkoztatás csökkenésétol illetve az illegális foglalkoztatás terjedésétol kell tartani, bár ez sem zárható ki, mint inkább a béremelések felgyorsulásától.

c.) Az adópolitika lényege nem változik, illetve a korábbi törekvések, mindenekelott a gyermekes családok adókedvezmény formájában történo támogatása változatlanul elotérben állnak. Mindazonáltal jelentosebb korrekciókra is sor kerül. 18 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





− Radikálisan, két gyerek esetén kb. 40 %-kal no a családi adókedvezmény (hatása 32 md Ft). Eközben a családi pótlék nominálisan változatlan marad (természetesen 2002-ben is). Ez a javaslat, már a közelmúltban lefolytatott elozetes viták hatására kiegészül a legalacsonyabb jövedelmu családok családi pótlékot növelo támogatásával. − Az adótábla követi az inflációt (480 ezer Ft-ig 20 %, 1.050.000 Ft-ig 30 %, felette 40 % lesz a marginális adókulcs) amit egy évvel késobb, összhangban a kormány inflációs prognózisával, ismét tovább fognak csúsztatni. − A munkáltatók által fizetett TB-járulék 2 %-kal csökkenne miközben a munkáltatók tételes egészségügyi hozzájárulása 300 Ft-tal emelkedik. − A tokeszámlán elhelyezett össszegek (gyakorlatilag a részvényekrol, befektetési alapok által kibocsátott befektetési jegyekrol van szó) a javaslat szerint 20 %-kal adóznának − A kis- és középvállalkozások beruházási hitel kamatfizetései adókedvezményben részesülnek (kihatása nem jelentos). − Ez ugyan nem szorosan vett adópolitikai kérdés, de két évvel meghosszabbítják a hagyományos nyugdíjalapba (1. pillér) való visszalépés lehetoségét és 2003-ig halasztódik a második pillérbe való munkavállalói befizetés eredetileg már 2000-re tervezett 8 %-ra emelése. − Bovül a lakásépítések kamattámogatására szolgáló költségvetési keretösszeg és igénybevételi lehetoségének korlátai megszunnek. (Ez ismét a magasabb jövedelmu ezért hitelképes - családoknak kedvez.) Ezt a legszegényebb családoknak szóló szociális bérlakásakció egészíti ki.

A változások hatására valószínuleg növekedni fognak a szociális egyenlotlenségek a gyermekes családok között. (Az adókedvezmény ugyanis a magasabb jövedelmu családoknak kedvez.) Továbbra is fennmarad az a tendencia, hogy a lakosságnak nyújtott transzferek reálértéke gyorsabban no a kereseteknél. A tokeszámla adóztatása irracionális, még jobban megrendíti az amúgyis gyengélkedo tozsdét és differenciáltan értékeli a tokejavak különféle típusait. Ráadásul az adóalapul szolgáló jövedelem kb. 75 %-a tulajdonképpen az infláció ellentétele. A maradék 25 %-ból 20 %-ot adóként elvonni meglepo ötlet lenne. Valószínuleg tovább rontana a tozsde helyzetén. A nyugdíjjárulékkal kapcsolatos halasztó döntés és a tokeszámla árfolyamnyereségének megadóztatására vonatkozó javaslat egyaránt ellene hat a háztartások amúgyis igencsak szerény megtakarításai növekedésének.






d.) Az államháztartás kiadásaiban megnyilvánuló preferenciákról az alábbi táblázat ad tájékoztatást:

Az államháztartás konszolidált funkcionális kiadásai növekedés, elozo év = 100

1999.

2000.

2001.

2002.

1. Állami muködési funkciók ebbol: védelem közbiztonság 2. Jóléti funkciók ebbol: oktatás egészségügy TB lakás és települési szolg. kultúrális szolg. 3. Gazdaság ebbol: környezetvédelem 4. Államadósságkezelés

104,9 123,4 104,7 110,7 105,9 108,9 113,2 95,2 115,8 110,4 102,4

107,0 110,5 114,8 107,4 105,2 109,5 107,4 103,9 111,7 111,9 124,1 93,4

118,5 129,8 106,6 110,8 114,8 109,5 110,6 105,5 107,7 122,5 107,0 92,0

108,2 115,3 105,7 107,0 109,3 104,3 107,4 103,3 107,1 107,1 108,2 98,1

ÖSSZESEN

110,5

105,9

111,5

105,7

Az adatok megítéléséhez tudni kell − hogy az államháztartás kiadásainak 55-60 %-a jóléti kiadás, ennek fele TB szolgáltatás, a három további nagy csoport, a klasszikus állami funkció, a gazdaság és az adósságszolgáltatás részaránya egyenként 12-15 % között ingadozik (ezért részleteztük éppen e jóléti funkciókat). A környezetvédelmi kiadások súlya alig haladja meg a 2 %-ot. − a táblázat nem az elozo évi várhatóhoz, hanem az eloirányzatokhoz viszonyít és a különbség lényeges (vagyis sokszor nem preferenciáról, hanem a korábban nem teljesült eloirányzatokhoz való felzárkózásról van szó) − egyes célokat (pl. autópálya építés) a költségvetés csak közvetve, az MFB és speciális vállalatok áttételén keresztül finanszíroz. − az évközi intézkedések terhei az adott évben csak töredékesen jelentkeznek a kiadások között − mindezt figyelembe véve a kiadási eloirányzatok csak bizonytalanul tükrözik a fiskális politika valóságos preferenciáit






A már ismert döntések illetve viták alapján valamivel konkrétabb képet kapunk a központi preferenciákról és általában a költségvetés helyzetérol. Ami a bevételeket illeti a legfontosabb tételek közül az ÁFA reálisnak tunik (biztos, hogy az infláció magasabb lesz, az is biztos, hogy a fogyasztás gyorsuló ütemben növekszik), sot akár lényegesen magasabb is lehet, az SZJA úgyszintén. Ha a költségvetéssel probléma lesz, az bizonyára nem a bevételi oldalon fog jelentkezni. A kiadások között a közelmúlt elígérkezései alapján úgy tunik, hogy a fogyasztási típusúak és az agrártámogatások gyorsan fognak növekedni (nyugdíj, pedagógusbér, szociális szféra, egészségügy, közgyujtemény, kezdok stb. kiemelt bérei további még biztosan figyelembe nem vett szegény családoknak juttatandó családi pótlék kiegészítés). Ezek számszeru kifizetését megítélni nem tudom (évközi intézkedésekrol van szó), de jelentos lehet a többletteher (a nyugdíjak reálértéke pl. két év alatt 13,6 %-kal növekszik a tervek szerint). Errol az oldalról a kiadások nyomása elobb-utóbb érvényesülni fog, már csak a minimálbérek hatásaként is. Ellenben a dokumentum 2001-re 8,75 %-os béremeléssel számol a nem preferált körben, ezen belül a bérek garanciális elemei (bértábla) szintén 8,75 %-kal növekednének, amely a minimálbér kihatással 11 %-ra emelkedne, a prefenciális béremelésekkel együtt pedig 16-17 %-os átlagos személyi jövedelemnövekedést adna ki. A preferenciák nyomán adódó (kiegészült) átlag még rendben lenne, de a kiindulópont a 8,75 % semmiképp. Mint szó volt róla a jövo évi infláció nem 6 % hanem valószínuleg 8,5-9 % lesz. A nem preferált területeken viszont a közalkalmazottak reálbére gyakorlatilag nem növekedne. Ez az érintettekkel nehezen fogadtatható el, ami jeleznek a szokásosnál élesebb közalklamzottakat képviselo ágazati szakszervezetekkel folytatott viták is. Amennyiben viszont sikerülne ismét irreálisan alacsony inflációhoz igazítani a kiadási eloirányzatokat akkor ez rejtett költségvetési tartalék képzodését eredményezné. Eleve elkerülhetetlen a költségvetési deficit növekedése és az elsodleges költségvetési szufficit elolvadása, de amennyiben egy 2 %-kal magasabb reálisabb inflációs prognózishoz igazítják a közalkalmazottak bértáblázatát és általában a szaktárcák kiadási eloirányzatait és az önkormányzatok támogatását akkor ez már egy minoségileg rosszabb költségvetési pozícióhoz vezetne.

A költségvetésben diszpreferált területek az önkormányzatok, amelyekre a költségvetési (elsosorban bérkorrekciós) döntések olyan pótlólagos terheket rónak, amelyeknek legfeljebb más funkcióik ellátásának rovására lehetnek képesek eleget tenni olyan helyzetben, amikor az önkormányzati kezelésben lévo intézmények pénzügyi helyzete, a szociális feszültségek kezelése amúgyis problematikus. A másik vesztes, mint a fogyasztási jellegu kiadások térnyerésekor lenni szokott, feltehetoleg az állam felhalmozási céljainak (beleértve természetesen a központiak mellett az önkormányzatok beruházásait is) megvalósulása lesz. Az elégtelen nemzetgazdasági megtakarítások ebbe az irányba fogják vinni, mint az elozo években is a folyamatokat. A diszpreferencia abban az értelemben biztosan érvényesül, hogy éppen az infrastrukturális beruházásoknak kellene lényegesen gyorsabban növekedni, tekintettel a modernizációs követelményekre (vagy visszájára fordítva meglévo infrastrukturális elmaradásainkra) és 21 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





konkrétabban az EU-hoz való csatlakozásból adódó feladatokra. Ez a súlyponteltolódás azonban késlekedik, ami a rövidtávú egyensúlyviszonyokat ugyan lényegesen nem befolyásolja - így 2001-ben vélhetoleg nem lesz kardinális kérdés - az ország hosszú távú növekedési potenciálját és uniós kötelezettségeink teljesítését viszont annál inkább.

3.4. A 2000-2001. évi várható folyamatokról Az elobbi fejtegetésbol következtetésként adódik a 2001. évi prognózis. Ennek hátterében az a gazdaságpolitikai magatartásra vonatkozó feltételezés húzódik meg, hogy a megelozo két évet jellemzo fiskális szigor lényegesen enyhülni fog, olyan mértékben, hogy ez az egyensúlyt jellemzo indikátorokat már érzékelhetoen befolyásolja. (Ebben egyébként szerepet játszik a kétéves költségvetés is, mert megkerülhetové teszi a rosszabb költségvetési egyensúlyi helyzetben kényelmetlen parlamenti vitát.) Folytatódni fog a feltehetoen eros inflációs nyomás eroszakos elfojtására irányuló kormányzati törekvés, amely nem racionális gazdasági érdekeket inkább PR szempontokat követ. A kamatok csökkenésének, illetve az ezt ambicionáló MNB magatartásnak a közelmúltban végrehajtott 1 %-os kamatemeléssel most vége szakad, sot a kamatok további emelkedését sem lehet kizárni. De feltételezheto az is, hogy a koalíciós kormány a növekedés élénkítésének érdekében, mint ahogy eddig sem, most sem vállalja az államháztartás egyenlegének ugrásszeru romlását, bár a szokásosnál messzebb megy el. Folytatódni fog az állam felhalmozási kiadásait halogató gazdaságpolitika, annak ellenére, hogy ez egyre kényelmetlenebbé válik. Végül feltevésünk szerint most nem lesz sikeres az a törekvés, hogy a 2001-re 6 %-ban kituzött inflációs sarokponthoz igazítsák a kiadási és nem preferált béreloirányzatokat. A gazdaságpolitika hitelessége gyengülni, a bizonytalanság pedig növekedni fog. Saját álláspontunk mellett összehasonlításként bemutatunk néhány más közelmúltban készült elorejelzést is. A 2000. évi várható folyamatokat és a 2001. évi prognózisokat az 1. és 2. sz. táblázatok foglalják össze. (Egybevétésükben figyelembe kell venni, hogy az International Institute of Finance prognózisa még májusban készült - így összeállítói nem ismerhették sem a most elhatározott gazdaságpolitikai döntéseket sem az ezévi várható folyamatokat - míg az összes többit szeptember-októberben publikálták. Az összehasonlítást ezen túl számos egyéb tényezo is nehezíti, pl. a GKI az ipari termelést hozzáadott érték alapon számítja, míg a többi elorejelzés a bruttó termelési értékbol indul ki.)






1. sz. tábla A makrogazdasági folyamatok jellemzoi 2000-ben

indikátor 1. GDP növ. % 2. belf. felh. növ. % 3. magánfogyasztás 4. beruházás 5. közösségi fogyasztás 6. export 7. import 8. fogy. árindex 8.a. term. árindex 9. folyó fiz. mérleg (md euro) 9.a. folyó fiz. mérleg GDP % 9.b. külker.mérl. (md euro) 10. ipari term. 11. muködotoke (md euro) 12. ÁHT deficit (GDP %) 12.a. elsodleges egyenleg (GDP %) 12.b. kamategyenleg 13. reálkereset (egy fore jutó)

1999. év elozet es 4,5 4,5 4,6 6,6 2,2 13,2 12,3 10,0 5,1

PKI

GKI

KOPIN IIF T 2000. év várható

MKB

5,5 4,6 3,6 7,5 1,2 22,0 19,5 9,4 11-12

5,5 4,5 4,0 8,0 18,0 16,0 9,5 -

5,5 5,1 4,0 7,5 2,5 17,5 16,0 9,5 -

5,7 5,4 4,2 10,0 1,0 13,7 12,4 8,7 -

5,2 4,7 4,0 7,2 2,2 19 16,5 9,8 11

-2 -4,3

-1,8 -3,6

-2,2 -4,0

-1,9 -3,8

-2,6 -4,3

-2,0 -4,0

-2,5

-3,7

-

-4,1

-

-

10,4

16,0

14,0

11,0

14,0

1,6

1,5

-

16,017,0 -

-

1,5

-3,9

-3,1

-3,2

-3,4

-3,0

-3,3

1,8

2,5

2,6

-

-

2,5

-6,1 2,5

-5,6 1,9

-5,8 2,0

2,0-3,1

1,6

-5,8 2,0






2. sz. tábla A makrogazdasági folyamatok jellemzoi 2001-ben PKI indikátor 1. GDP növ. % 2. belf. felh. növ. % 3. magánfogyasztás 4. beruházás 5. közösségi fogyasztás 6. export 7. import 8. fogy. árindex 8.a. term. árindex 9. folyó fiz. mérleg (md euro) 9.a. folyó fiz. mérleg GDP % 9.b. külker.mérl. (md euro) 10. ipari term. 11. muködotoke (md euro) 12. ÁHT deficit (GDP %) 12.a. elsodleges egyenleg (GDP %) 12.b. kamategyenleg 13. reálkereset (egy fore jutó)

GKI

KOPIN IIF T 2001. évi prognózis 5,0 5,5 6,0 5,6 6,0 4,5 11,0 8,5 2,7 13,0 12,8 15,0 12,8 8 7,8 -

5,7 6,5 4,8 14,0 2,4 14,4 14,7 6,6 -

4,8 5,6 4,8 8,5 2,7 13,5 15,0 8,5-9 9

-2,4 -4,3

-2,5 4,4

-2,1 -3,6

-2,9 -4,6

-2,5 -4,5

-4,2

-

-3,9

-

-

16-17 1,6-1,7

10,0 -

14-15 -

11,5 -

13,0 1,5

-3,1

-4,0

-3,3

-3,0

-4,0

1,4

0,5

-

-

0,8

-4,5 4,1

-4,5 4,4

4,5

2,2

-4,8 4,5

5-5,5 5,5 4,6 9,0 2,0 14,0 13,8 7,5-8 8,0

MKB

Az elorejelzések szórása nagy, ami a nagyobb bizonytalanság jelzoje. Ebben a gazdaságpolitika érzékelheto változása tükrözodik. A jövedelemelosztásban végbemeno eltolódások iránya egyértelmu, mértékük, így egyensúlyra (költségvetési külkereskedelmi és fizetési mérlegekre) valamint növekedésre gyakorolt hatásuk azonban vitatott. Ma valószínubbnek látszik, hogy a változások markánsak lesznek, kevésbé lesz sikeres az alacsony infláció tervezésén (illetve az alkuban résztvevokkel való eroszakos elfogadtatásán) alapuló burkolt fiskális szigorítás. Az államháztartás egyenlege minden vonatkozásban (összes, elsodleges és operacionális) számottevoen, a fizetési mérlegé kevésbé eroteljes lesz. Fennmarad az inflációs nyomás, mert a kormány nyilván nem kíván utat engedni az inflációs ráta emelkedésének. 24 MAGYAR KÜLKERESKEDELMI BANK RT.





A kamatok, állampapírhozamok valamint a cserearányok számszeru elorejelzésével nem foglalkozunk, noha a bemutatott elorejelzések között vannak olyanok, amelyek ezt megteszik. Ezek alakulásában ugyanis az inflációnál is jóval nagyobb a bizonytalanság. Az állampapírhozamoknál, úgy gondoljuk, további emelkedésre lehet számítani az év elso felében, a reálkamatok emelkedése (különösen a már negatív vagy 0 reálkamatot biztosító lakossági betéteknél) erosen valószínusítheto. Amennyiben a sávszélesítésre (a sávon belüli nem deklarált “piszkos” intervencióval kombinálva) nem kerül sor, akkor nehezen lehet elzárkózni további kisebb mértéku jegybanki kamatemelésektol sem. Ezért nem kizárt, hogy a kérdés jövo év tavaszán ismét terítékre kerül. Amennyiben a világgazdaságban a kedvezo folyamatok továbbra is érvényesülnek (erre a verzióra építettünk) és sikerül ellenállni a nagyobb jövedelemkiáramoltatásra irányuló nyomásnak akkor a jövo évi egyensúlyromlás kezelheto szinten marad (bár a kamatprémium emelkedése akkor is bekövetkezik). Ellenkezo esetben viszont pótlólagos szigorító fiskális intézkedések válhatnak szükségessé. A megtakarítások alakulásában jelentosebb változásra nemigen számíthatunk.





CENTRAL EUROPEAN BANKER ONLINE. A magyar gazdaság az ezredfordulón (Fobb tendenciák, évi kilátások)

Recommend Documents