Recenzní seminář březen 2003 – Miroslav Plojhar
BROOKINGS PAPERS ON ECONOMIC ACTIVITY Brookings Institution je nevládní organizace (www.brookings.org) sídlící ve Washingtonu, D.C., která mimo jiné pořádá dvakrát do roka panelové diskuse Brookings Panel. Přednášky a recenze z těchto konferencí vycházejí (také dvakrát ročně) v podobě Brookings Papers on Economic Activity. Pro případné zájemce odkazuji na zdroje katedry u Ireny Goláňové. V jednom vydání BPEA vychází 3-4 články v délce 20 až 50 stránek. Jeden článek bývá hodně popisný a zabývá se hospodářským vývojem zemí či významnou ekonomickopolitickou událostí. Další články jsou spíše teoretické s aplikací téměř výlučně na USA. Ve standardním vydání vychází i tzv. reporty, které se zabývají aktuálním vývojem konjunktury americké ekonomiky. Závěr je vyhrazen pro krátké komentáře ze sympózií na určité téma. V našem recenzním semináři nejprve zběžně představím články, které se objevily v posledních vydáních a je na zájmu každého, zda ho nastíněný článek bude zajímat. 1/2001 An Analysis of Russia’s 1998 Meltdown: Fundamentals nad Market Signals Homi Kharas, Brian Pinto, Sergei Ulatov (World Bank) Popisná studie na téma příčiny a průběh ruské finanční krize v roce 1998; na roli fundamentálních slabin ruské ekonomiky a nadhodnocené měny versus sebe-naplňující se posun tržních očekávání v negativním gardu. Autoři posuzují snahu a roli Mezinárodního měnového fondu v této krizi a příčiny selhání jeho záchranné akce. Does Immigration Grease the Wheels of the Labor Market? George J. Borjas (Harvard University) Studie zaměřená na americký trh práce – na posouzení faktoru mzdových diferenciálů v odlišných segmentech trhu práce na pohyb pracovních sil imigrantů, dřívějších imigrantů a rodilých Američanů. Autor se snaží dokázat, že právě imigranti na rozdíl od rodilých Američanů (kteří mají vyšší náklady migrace) směřují zejména do oblastí s vyšší mzdovou úrovní a vytváří v těchto oblastech tzn. clustery. Tento pohyb imigrantů napomáhá k vyšší efektivnosti trhu práce, celkovým makroekonomickým přínosům a mzdové konvergenci jednotlivých regionů USA. The Long and Large Decline in U.S. Output Volatility Olivier Blanchard (Massachusetts Institute of Technology), John Simon (Reserve Bank of Australia) Report zkoumá závislost mezi méně častými recesemi v americkém hospodářském cyklu během posledních dvaceti let a dlouhotrvajícím poklesem mezi-čtvrtletní volatility produktu od 50. let. Autoři empiricky dokumentují pokles volatility reálného produktu USA, pokles volatility inflace a jednotlivých složek reálného produktu – zejména investic, ale i spotřeby, vládních výdajů i zásob. Otázkou na závěr zůstává, co stojí za tímto poklesem volatility outputu a tedy i méně četnými recesemi? Je to lepší provádění měnové politiky (šamanismus Alana 1
Greenspana) nebo strukturální změny zejména na finančních trzích nebo je to absence výrazných exogenních šoků v tomto období? The Predictive Power of the Index of Consumer Sentiment E. Philip Howrey (University of Michigan) Druhý report se také zabývá vývojem amerického hospodářského cyklu, tentokráte z pohledu metodologie predikcí pomocí indikátoru spotřebitelské důvěry (University of Michigan Index of Consumer Confidence) a úspěšnosti prognózování změny ekonomického cyklu anebo spotřebních výdajů obyvatelstva pomocí tohoto indikátoru či s pomocí jiných předstihových indikátorů. Symposium na téma udržitelnost deficitu běžného účtu USA Richard Cooper (Harvard University) v článku (Is U.S. Current Account Deficit Sustainable? Will It Be Sustained?) hodnotí vliv atraktivity amerických aktiv, přebytek na finančním účtu a vliv na deficit na BÚ a zabývá se otázkou, zda je třeba, aby byl narůstající deficit běžného účtu financován přebytkem na finančním účtu (přílivem investic) nebo naopak příliv investic způsobuje deficit BÚ (monetaristický koncept platební bilance)? Dále vyjmenovává hlavní důvody zájmu o americká aktiva: vyšší úrokové sazby než ve většině vyspělých zemích, vyšší návratnost z investic do akcií, nejvyšší likvidita, transparentnost a ochrana práv investorů jak na dluhopisovém, tak i akciovém trhu. V případě poklesu investiční atraktivity USA a amerických cenných papírů dochází k přestřelení depreciace měnového kurzu dolaru a zpoždění zlepšení BÚ z titulu vyšší cenové konkurenceschopnosti amerických producentů. Ronald I. McKinnon (Stanford University) (The International Dollar Standard and the Sustainability of the U.S. Current Account Deficit) zdůrazňuje zvláštní roli dolaru, kterou dnes hraje ve světové ekonomice podobnou té, kterou v minulosti hrála libra šterlingů. A zdůrazňuje výhody, které tato dolarová dominance poskytla americkým bankám i celé ekonomice. Problémy dalšího prohlubování deficitu BÚ mohou mít dva závažné důsledky – vyšší zadlužení domácností a protekcionistická politika. McKinnon namítá, že ani pokles hospodářského růstu a možný útěk od dolarových aktiv by neměl způsobit závažnou depreciaci (jako v osmdesátých letech po Plazza Accord) – předpokládá, že centrální banky cizích zemí budou ochotny hájit hodnotu svých dolarových rezerv. Jaume Ventura (Massachusetts Institute of Technology) (A Portfolio View of the U.S. Current Account Deficit) popisuje situaci rostoucího deficitu USA a přílivu investic pohledem portfoliového modelu. 2/2001 From Reunification to Economic Integration: Productivity and the Labor Market in Eastern Germany Michael C. Burda (Humbolt-Universitat zu Berlin), Jennifer Hunt (University of Montreal) Empirická studie o vývoji ekonomiky bývalého NDR během deseti let od jednocení s aplikací růstového účetnictví (viz Sollow). Klíčovou otázkou je, proč se v druhé polovině devadesátých let zastavil slibný vývoj ekonomické konvergence nových spolkových zemí. The Great Recession: Lessons for Macroeconomic Policy from Japan Kenneth N. Kuttner (Federal Reserve Bank of New York), Adam S. Posen (Institute for Internation Economics) Celá devadesátá léta trvající stagnace japonské ekonomiky od splasknutí velké bubliny na trhu realit a akcií, problémy bankovního sektoru, deflace a téměř nulové úrokové sazby (past
2
likvidity); to je námětem další studie. Hlavním cílem je posouzení, proč japonská ekonomika nereaguje na stabilizační a stimulační makroekonomické politiky tak, jak by předpokládaly makroekonomické konvenční modely. Why Doesn’t the United States Have a European-Style Welfare State? Alberto Alesina (Harvard University), Edward Glaeser (Harvard University), Bruce Sacerdote (Dartmouth Colledge) Důvody rozdílné štědrosti sociálních systémů v Evropě a USA jsou předmětem další studie. Autoři zkoumají tři možné okruhy vysvětlení tohoto rozdílu: ekonomické, politické a behaviární (zažité vzorce chování). Ekonomické vysvětlení nepřináší věrohodné výsledky – důchodová nerovnost před zdaněním je vyšší v USA, v Evropě není pozorována vyšší nejistota ohledně příjmů a evropský daňový systém není efektivnější. Politický systém vysvětluje více – systém dvou stran zabránil v USA vzniku silné socialistické strany, naopak v Evropě nepřetrvala instituce, která by bránila individuální zájmy vůči redistribučním populistickým snahám. Hlavním vysvětlením je vyšší rasová fragmentace v USA a fakt, že právě minority tvoří větší podíl nejchudšího obyvatelstva. Průměrní Američané považují chudé lidi za líné, kdežto Evropané za ty, kdo nemají štěstí. Dalším vysvětlením je větší vazba pracovní snahy a výkonu na výdělek v USA než v Evropě. 1/2002 Current Unemployment, Historically Contemplated Chinhui Juhn (University of Houston), Kevin M. Murphy (University of Chicago), Robert H. Topel (University of Chicago) Studie se zabývá změnami na americkém trhu práce po druhé světové válce se zřetelem na vývoj v devadesátých letech. Analýza reaguje na „zázračný“ pokles míry nezaměstnanosti a dohady, že NAIRU buď neexistuje nebo se výrazně snížila. Ačkoli míra nezaměstnanosti poklesla na konci devadesátých let na úroveň let šedesátých, kvůli poklesu pracovní participace zůstává míra nepracujících na stejné úrovni jako v předchozích desetiletích. Pokles pracovní participace, který se týkal zejména mužů s nízkou pracovní kvalifikací, je ovlivněn expanzí vládních podpor v pracovní neschopnosti a pokračujícím propadem reálných mezd mužů s nižší kvalifikací. Intangible Assets: Computers and Organizational Capital Erik Brynjolfsson (Massachusetts University of Technology), Lorin M. Hitt (University of Pensylvania), Shinkyu Yang (New York University) Studie zkoumá vztah investic firem do informačních technologií a tzv. nehmotných aktiv (jako organizační struktura) a dopad výše těchto investic na tržní hodnotu firem. Během 80. let se čekalo, že s hromadným zaváděním výpočetní techniky dojde k růstu multifaktorové produktivity. Avšak k rapidnímu růstu produktivity docházelo pouze u odvětví, které technologie produkují, nikoli u těch, které je používají („počítače vidíme všude jenom ne v ekonomických statistikách“). K růstu produktivity díky počítačům došlo až během devadesátých let. Autoři vyvíjejí model investic do počítačů a nehmotných aktiv jako hlavní determinanty růstu produktivity firmy. Zatímco v 80. letech firmy zaváděly výpočetní techniku, aby substituovaly nízko-kvalifikovanou pracovní sílu, později je IT zaváděno v rámci změn firemních produkčních a distribučních systémů. Výsledky modelu potvrzují teze, že vyšší investice do výpočetní techniky vedou zpravidla k růstu organizačního a růstu tržní hodnoty více než jiné druhy investic (i když odmyslíme akciovou horečku 1999-2000).
3
Závěry ekonometrického modelu jsou konzistentní s předpoklady knih Třetí vlna či Dílo národů o změně industriální ekonomiky na informační a o přerodu během 70. a 80. let. The Recent Recession, the Current Recovery, and the Stock Prices William D. Nordhaus (Yale University) V reportu na téma vývoj hospodářského cyklu v USA hodnotí Nordhaus průběh recese roku 2001 a perspektivy očekávaného oživení na konci roku 2002 (příspěvek je psán v březnu 2002 tedy v době, kdy se všeobecně očekávalo, že FED začne na podzim zvedat úrokové sazby a akciové indexy porostou). Hodnotí nynější metody odhadu změny hospodářského cyklu a výhled na podnikové zisky a vývoj akciových trhů. Autor nejprve porovnává recesi roku 2001 s ostatními recesemi od druhé světové války co do pokles tempa růstu reálného HDP, růstu míry nezaměstnanosti a produkční mezery, kdy shledává, že tento pokles byl jeden z nejmírnějších. Prostor pro rychlé obnovení tempa růstu proto vidí jako silně limitovaný. Dále posuzuje vývoj korporátních zisků a rozdílné metodologie jejich definice a měření. Posuzuje míru zisků z národního účetnictví a míru zisků veřejně obchodovaných společností S&P 500. Zisky vykazují růst během 90. let, kdy ke zlomu došlo v roce 1997, avšak pouze u zisků podle národních účtů. Zisky S&P 500 rapidně poklesly až v roce 2000 s koncem akciové horečky. Posun ve zlomu cyklu souvisí s účetními praktikami typu Enron, WorldCom (nazývané Not Generally Accepted Accounting Principles) a následným „zametáním špíny“ v účetnictví firem. Na závěr prezentuje model, který posuzuje návratnost akcií (P/E) s bezpečným úrokovým výnosem ze státních dluhopisů. Autor naznačuje, že vzhledem ke korigované míře zisku veřejně obchodovaných společností, jsou akcie těchto společností stále příliš nadhodnocené a vzhledem k tomu, že ekonomika neoperuje s příliš velkou produkční mezerou – tudíž perspektiva výrazného hospodářského růstu je značně omezena, pro růst spreadu mezi návratností z akcií a bezpečné úrokové míry není příliš místa. Při pomalém růstu ekonomiky porostou výnosy z akcií rovněž pomalu a v případě rychlého růstu nad potenciál porostou i úrokové sazby. Nordhaus tudíž předpokládá další korekci nadhodnocených akcií k jejich dlouhodobým hodnotám.
Catching Up with the Leaders: The Irish Hare Patrick Honohan (World Bank) Brendan Walsh (University College, Dublin) BPEA 1/2002, str. 1-77 Komentář – Olivier Blanchard, Barry Bosworth Hospodářský výkon Irska v devadesátých letech bývá popisován jako zázrak a tzv. keltský tygr je vzývaným idolem zaostalejších konvergujících zemí, tedy i České republiky. Během devadesátých let se Irsko posunulo z 27. místa na světě na 9. měřeno HDP na hlavu. V období 1993-2000 činil průměrný roční přírůstek HDP 9,3% a růst zaměstnanosti 4,8%. Pohled na irský hospodářský zázrak je o to zajímavější vezmeme-li v úvahu ekonomické problémy v sedmdesátých a osmdesátých letech – míra nezaměstnanosti přes 15%, neudržitelná výše deficitu běžného účtu platební bilance, rapidní růst vládního dluhu téměř na úroveň fiskální krize. Studie pánů Honohana a Walshe se zabývá irskými zkušenostmi a důležitými faktory, které vedly k nastartování tohoto impresivního boomu. Kromě deskripce tří vývojových stadií irské ekonomiky se dále pokouší korigovat pohled na zázračný růst produktivity a outputu v posledních deseti letech.
4
Autoři rozdělují vývoj Irska na tři etapy: polovina 70. let až rok 1986, 1987-1992, 1993 dodnes. První etapa je charakteristická přerušením slibné konvergence Irska k bohatým západoevropským zemím v době ropných šoků a následné stagflace. Na rostoucí nezaměstnanost reagovala hospodářská politika expanzivní fiskální i monetární politikou. Úspěšnost těchto politik však byla značně omezena a tato expanze se projevila v rapidním růst vládního dluhu, inflace (21% v roce 1981) i v deficitu běžného účtu platební bilance (15% HDP po druhém ropném šoku). První polovina 80. let je charakterizována nestabilními vládními koalicemi, opakovaným rozšiřováním vládních podpůrných programů tak, jak dále rostla nezaměstnanost a sociální neklid. Do roku 1987 vzrostla daňová kvóta z 28% HDP v roce 1980 na 40%. I přes to vládní dluh rostl rychleji než HDP. K zásadnímu obratu dochází po roce 1987, kdy se nové vládní koalici podařilo změnit paradigma vládní politiky z boje proti nezaměstnanosti pomocí vládních nákupů a transferů ve prospěch fiskální konsolidace. Nová vláda prosadila ambiciózní program rozsáhlých škrtů vládních výdajů a současně postupného snižování daňové zátěže. K úspěchu tohoto programu napomohl příznivý vývoj vnějších podmínek – pokles reálných úrokových sazeb a změny na pracovním trhu ve Velké Británii (což vedlo k vyšší emigraci Irů do Velké Británie, ke snížení nezaměstnanosti a tedy i sociálních transferů), rozsáhlé transfery ze strukturálních fondů EU (tyto transfery pomohly udržet tempo výdajů vlády na infrastrukturu v době fiskální konsolidace a pomohly tomu, že se Irsko vyhnulo krizi 1991-93), růst mzdové konkurenceschopnosti ekonomiky - dohody s odbory o omezení stávek a o mzdové zdrženlivosti (na rozdíl od praxe ve Velké Británii) zejména díky slibu vlády snižovat daňovou zátěž při současném minimálním limitu poskytovaných veřejných služeb. Obrat v hospodářském růstu byl tažen zejména exporty (díky hospodářské expanzi hlavních ekonomických partnerů a devalvaci irské libry v roce 1986) a domácí spotřebou. Hospodářský boom ve třetím období (1993 do současnosti) je charakterizován vysokou investiční aktivitou zejména amerických high-tech firem, růstem exportů (zahraniční firmy a také devalvací v roce 1993) a růstem bytové výstavby. V tomto období došlo k poklesu míry nezaměstnanosti na úroveň 4% v roce 2001 či z druhého pohledu došlo k nárůstu počtu pracovních míst mimo zemědělství o téměř 700 tis. (z části poklesem nezaměstnanosti a z části imigrací). V sektorovém členění tohoto růstu zaměstnanosti dominuje stavebnictví, technologicky náročný zpracovatelský průmysl a dále tržní i netržní služby. Když posuzujeme hospodářský vývoj Irska v devadesátých letech musíme vzít v úvahu tři vzájemně propojené charakteristiky této ekonomiky – extrémní stupeň vnější otevřenosti, vysoký podíl zahraničních firem ve zpracovatelském průmyslu i v sofistikovaných službách a vysoký růst produktivity práce. Role PZI v technologické i celkové hospodářské konvergenci zaostalejších zemí byla diskutována jak v teoretické rovině, tak i praktické rovině mnohokrát. Součástí těchto diskusí je i místo a role hospodářské politiky v lákání multinacionálních firem pomocí zlepšení institucionálního prostředí, tzv. daňové konkurence či přímé podpory těchto investorů formou tzv. investičních pobídek. Právě irský zázrak je častým argumentem příznivců aktivní role státu v lákání PZI. Honohan a Walsh naznačují, že vysoký podíl zahraničních firem spolu s extrémně nízkou daní z příjmu právnických osob spolu s investiční podporou může vést k nadhodnocení agregátních statistik na významné úrovni. Podíl zahraničních firem na vytvořeném produktu je signifikantně vyšší než podíl na zaměstnanosti. Nejextrémnějším případem je část farmaceutického odvětví, které zaměstnává 0,3% pracovní síly, ale vytváří 8,5% HDP. Podobnými případy je i výroba nápojových koncentrátů či software čili odvětví, které produkují patentované produkty, které však z velké části pocházejí z výzkumu a vývoje mateřských firem (tedy zejména z USA). Tento fakt sám o sobě je pouze dokladem existence
5
duální ekonomiky. Produktivita práce v těchto odvětvích je však několika-násobně vyšší než ve stejných odvětvích v evropských zemích či v USA. Autoři tvrdí, že část zázračného růstu produktivity i celkového produktu je výsledkem transfer-pricingu nadnárodních korporací, tj. nadnárodní firmy deklarují tvorbu hodnoty v zemi, která je svou podnikovou daní téměř off-shore. Dále se autoři snaží „očistit“ agregátní statistické veličiny o vliv transfer-pricingu v několika „nejkřiklavějších“ odvětví. Při započtení produktivity práce ve čtyřech (transfer-pricingem nejvíce ovlivněných) high-tech odvětví na úroveň evropských zemí, agregátní produkt by byl v roce 1999 o 15% nižší, exporty o 27% a průmyslová výroba dokonce o 52%. Ačkoli je toto očištění velmi hrubé, jiné metodologie očištění přinášejí podobné výsledky. Vezmeme-li v úvahu některou úvahu tohoto druhu zázrak oficiálních statistik zmizí. Růst hrubého domácího produktu či růst hrubého domácího produktu se tak přibližuje dlouhodobým tempům růstu zaznamenaným v Irsku před rokem 1995 či v jiných zemích v devadesátých letech. Závěry studie Vývoj irské ekonomiky v devadesátých letech lze hodnotit i po očištění o vliv transfer pricingu jako hodně dobrý, i když se irským firmám nepodařilo v žádném oboru získat skutečnou konkurenční výhodu. Podle autorů nelze najít významný faktor („there is no silver bullet policy“), který tomuto vývoji napomohl. Šlo spíše o souhru několika výše nastíněných příznivých faktorů a o dotažení tempa konvergence na úroveň před obdobím špatných makroekonomických politik (1973-1987). Autoři shrnují tři druhy faktorů irského úspěchu: Pozvolna působící Růst vzdělanosti populace – zejména díky zavedení bezplatného středoškolského vzdělání Pokles poměru nezajištěného obyvatelstva („age dependency“), což snížilo nároky na veřejné finance v době fiskální konsolidace Zlepšování institucionálních charakteristik – právní vynutitelnost, kvalita a efektivnost veřejného sektoru a stabilita finančních trhů Kulturní blízkost k USA, jazyk, geografická poloha Katalytické faktory Růst strukturálních transferů z rozpočtu Evropské unie zejména v období 1986-1993, tedy v době fiskální konsolidace a recese Podpora turistiky a přílivu PZI Odstraňování bariér Dohody o sociálním partnerství a mzdové zdrženlivosti Snížení daňového zatížení The Consumption Risk of the Stock Market Jonathan A. Parker (Princeton University) BPEA 2/2001, str. 279-348 Komentář- N. Gregory Mankiw, Paul Willen Průměrná návratnost na akciových trzích dlouhodobě převyšuje tzv. bezpečnou úrokovou míru (návratnost z vládních dluhopisů) o 6 procentních bodů. Ekonomickým vysvětlením je prémie za riziko kvůli vyšší volatilitě akciových trhů. Avšak tato riziková prémie je příliš vysoká při vysvětlení pomocí standardních modelů spotřeby, úspor a výběru porfolia (consumption-based asset pricing).
6
Podle standardních modelů riziková prémie u akcií odráží nepřímou korelaci výnosu z akcií a mezního užitku z důchodu. Jestliže předpokládáme, že spotřeba je pozitivně korelována z výnosem z akcií, mezní užitek bude nízký, když je výnos z akcií neobvykle vysoký a opačně. Tedy neobvykle vyšší výnos z akcií zvýší užitek méně než neobvykle nižší výnos akcií (ve stejném rozsahu) tento užitek sníží. Tzn. při jakékoli očekávané výnosnosti akcií mají akcie nižší hodnotu než tzv. bezriziková aktiva (státní bondy). Avšak při empirických testech je kovariance současné čtvrtletní spotřeby a vývoje akciových trhů nízká. V důsledku by to znamenalo enormní, nepravděpodobně vysokou citlivost mezního užitku na spotřebu, aby bylo možno tak vysokou rizikovou prémii ospravedlnit. Pan Parker ve své studii nabízí řešení tohoto problému, a to ve dvou směrech: 1) Místo kovariance současné spotřeby s vývojem na akciových trzích (tedy kovariance současného spotřebního rizika a akciových trhů) Parker používá střednědobé riziko spotřeby (kovarianci spotřeby, která reaguje se zpožděním na vývoj na akciových trzích). Následují empirické testy nastíněných hypotéz – nejprve kovariance současné agregátní spotřeby a vývoje akciových trhů. Dále diskutuje proč je vhodné používat střednědobé riziko spotřeby a diskutuje metodologické ospravedlnění tohoto přístupu. Dále diskutuje odlišné přístupy k měření agregátní spotřeby. 2) Místo kovariance agregátní spotřeby s vývojem na akciových trzích, používá kovarianci spotřeby domácností, které vlastní akcie. Nejprve diskutuje metodologické problémy zaměnění agregátní spotřeby z národních účtů za výběrová data spotřeby podle censů spotřebitelského chování a o možných přepočtech údajů z censů na agregátní spotřebu. V empirických testech posuzuje kovarianci spotřeby a vývoje akcií na domácnostech vlastnící akcie a dále na bohatých domácnostech a na starších domácností (tedy těch, kde by se dala očekávat vyšší závislost) a všech domácností z celého censu spotřebního chování. Výše průměrného rizika a návratnosti z akcií relativně k bezrizikovým aktivům domácností, které vlastní akcie, je konzistentní s teoriemi optimálního investičního rozhodování, pomalým přizpůsobováním spotřeby a rozumnou averzí k riziku. Ačkoli Parker naznačuje řešení problému akciové prémie, avšak v té samé chvíli vyvstávají další problémy, zejména – proč tak málo domácností (a to i domácností, které nemají problémy s nízkou likviditou) vlastní akcie? Jedno vysvětlení může být spojeno s vysokými fixními náklady, které jsou spojené se vstupem na akciový trh. Avšak i když vezmeme v úvahu vysoké akciové riziko, ve středním období jsou náklady vstupu na trh relativně nízké k průměrným výnosům. V závěru studie Parker navrhuje, že je-li výše akciové prémie konzistentní s rizikem spotřeby domácností vlastnících akcie ve středním období, akcie jsou dobrou investicí pro typické domácnosti, které akcie nevlastní. Což implikuje možný růst blahobytu celé společnosti, jestliže vláda usnadní vstup na akciové trhy např. tím, že povolí investice do akcií fondům sociálního zabezpečení.. Parkerova studie dále otevírá otázku, zda-li bylo akciové riziko sníženo - vyšším stupněm sdílení rizika v posledních dvaceti letech s tím jak, se zvýšila participace spotřebitelů na akciových trzích, a jestli tato vyšší účast permanentně snížila rizikovou prémii z vlastnictví akcií?
7
