BIA Y A MODAL, PEMBIA Y AAN PERUSAHAAN DAN TEORI INVESTASI
Olch
HIRO TlJGIMAN
'1.lIvG
t,C,1.·
b
1999
KATA PENGANTAR
Dalall1 ll1cIl1bcrikan kuliah Manajell1en Pcmbelanjaan l11embahas artikel yang beljudul
The Cos/ Capi/a/. Corpora/iOIl Finance alld TheOiY of 111\,c.\·/11CII/ oleh Franco
Modigliani and Merton H. Miller, dengan mcnitik beratkan pada kOllscpsinya.
Kall1i serlakan beberapa kasus tentang masalah pel11biayaan perusahaan yang tCljadi akhir·akhir ini di Indonesia. Temyata pemsahaan yang tidak dikelola secara profesional, dan tumbuh serla berkcmbang dengan topangan kcputusan polilik, hukuI11, dan ekonol11i yang tidal< dcmokratis dan tidak lransparan ternyata mampu mcnghadapi krisis moneler yang saal ini mclanda eli negara kita.
DCJllikian scmoga bcrmanfaaL
Bandung, 17 Mei 1999
Biro Tugiman Dosen STMB
DAFTAR lSI
Hln Kata Pcngantar ................................................................. .
Daftar lsi ........... .
II
1.
Pendahuluan
2.
Saham Sebagai Sumber Pembiayaan Investasi ........... .
7
3.
Pasar Modal dan Kasus Perusahaan di Indonesia ....... .
18
4.
J ,lrnpu.an S·,· ........................ , ..... .
26
Sumbcr .................... , .... " ..... , .. , .... .
11
27
1.
Pendahuluan
Apa perusahaan
yang
di
dalam
maksud dunia
dengan di
mana
"biaya dana
modal"
bagi
dipergunakan
sebuah untuk
mendapatkan aset yang hasilnya tidak pasti; dan di mana modal dapat diperoleh dengan cara yang bcrbeda"beda, an tara lain dari pinjaman, go
public atau kerja sarna operasi"
Pcrsoalan
tcrsebut telah menarik
perhatian sekurang-kurangnya bagi tiga kelas ahE ekonomi, yaitu : (1) spesialis finansial perusahaan yang sangat tertarik pada teknik-teknik pendanaan perusahaan dalam rangka menjamin kelangsungan dan pertumbuhannya; (2) abE ekollomi manajerial yang lertarik terutama pada masalab penganggaran modal; dan (3) para ahli teori ckonomi yang tertarik terutama untuk menjelaskan perilaku invcstasi baik pad a tingkat mikro maupun makrcL
Para ahli teori ekonomi eenderung mengcnyampingkan esensi dari masalah biaya modal dengan anggapan bahwa asct (fisik)
dapat
dianggap sebagai sesuatu yang hasilnya dapat diketahui dengan pasti" Dengan asumsi seperti ini, para ahli teori ekonomi telah menarik kesimpulan bahwa biaya modal bagi para pemilik perusahaan hanyalah tarif suku bunga atas pinjaman. Pemikiran tersebut dikembangkan 1
berdasarkan dua kriteria pengambilan keputusan rasional eli bawah kondisi yang pasti, yaitu : (1) memaksimumkan keuntungan; dan (2) memaksimumkan nilai pasar perusahaan.
Menurut kriteria yang pertama, bahwa aset fisik bernilai untuk diperoleh apabila aset fisik tersebut akan meningkatkan keuntungan bersih bagi pemilik perusahaan. Akan tetapi, keuntungan hersih akan meningkat hanya apabila tercapai rate of retu.m yang diharapkan dari aset tersebut dan lebih tinggi dari tarif suku bunga. Menurut kriteria yang kedua, suatu aset bernilai untuk diperoleh apabila aset terse but dapat meningkatkan nilai dari equiti perusahaan, artinya, suatu aset akan
bernilai
apabila
aset
terse but
meningkatkan
nilai
pasar
perusahaan dengan peningkatan yang lebih tinggi dari biaycl untuk mendapatkannya.
Perlu disadari bahwa kadang-kadang dilakukan berbagai usaha dalam analisis seperti ini untuk menghadapi ketidakpastian. Usahausaha ini pada umumnya berbentuk usaha memasukkan pemikiran
"risk discou.nt" ke dalam hasil-hasil analisis ketidakpastian untuk dikurangi kembali dari hasil yang diharapkan. Keputusan investasi biasanya didasarkan pada perbandingan antara "resiko yang Lelah disesuaikan Namun
yang akan dihasilkan dengan tarif suku bunga pasar.
demikian,
tidak
ada
penjelasan 2
memuaskan
yang
dapat
dibcrikan mcngcnai apa yang mcncntukan risk discount dan bagaimana pcrubahan-pcrubahannya scbagai abbat dari perubahan-perubahan dalam variabel yang lain.
Pada tingkat makro ekonomi, ada dasar yang cukup kuat untuk melakukan bahwa tarif suku bunga adalah memiliki akibat yang sarna besarnya dan sarna langsungnya terhadap investasi. Pada tingkat mikro ckonomi, sama sekali tidak mcmberikan petunjuk riel kepada para ahli finansial atau ahli ekonomi manajerial yang permasalahan utamanya tidak dapat dipccahkan dalam kcrangka yang mcngandung banyak ketidakpastian.
Namun akhir-akhir .ini para ahli ekonomi mulai mcnggabungkan kepentingan-kepentingan dan usaha-usaha para spesialis finansial dan ahli ekonomi manajerial yang lebih in tim dan telah lama menggeluti permasalahannya. Dalam penclitian bersama ini, yang dilaksanakan dalam rangka menetapkan prinsip-prinsip yang menentukan investasi dan kebijaksanaan finansial secara rasional dalam situasi yang tidak pasti, akan terdapat sekurang-kurangnya dua jalur pemikiran yang terpenting. Jalur-jalur ini adalah mewakili usaha-usaha untuk menggali ketidakpastian dari dua kriteria dan
memaksimumkan
nilai
yaitu memaksimumkan keuntungan
pasar
yang
dipandang
sebagai
menimbulkan dampak yang ekuivalen dalam kasus-kasus pasti yang 3
khusus. Dalam kenyataannya, kriteria memaksimumkan keuntungan tidak lagi terdefinisi dengan bail<. Di bawah kondisi yang tidak pasti, maka hal yang sesuai dengan setiap keputusan perusahaan adalah bukan suatu keuntungan unik yang dihasilkan,
melainkan
suatu
pluralitas dari hasil-hasil ekslusif yang dicapai secara bersama-sama yang dapat
dijelaskan
secara
paling
baik
berdasarkan
distribusi
probabilitas yang subjektif. yaitu antara laian melalui studi kelayakan. Singkatnya, keuntungan yang dihasilkan Lelah berubah menjadi suaLu variabel
random
dan
oJeh
memaksimumkannya tidak lagi
karena
itu,
usaha-usaha
unLuk
memiliki makna yang operasionaJ.
Kesulitan-kesulitan ini pada umumnya tidak dapat dihilangkan hanya dengan mempergunakan harapan-harapan matematis dari keuntungan sebagai variabel yang akan dimaksimumkan.
Di bawah kondisi··kondisi seperti ini, keuntungan yang dihasilkan dari
keputusan
investasi
dan
pendanaan
akan
alternatif
dapat
dibandingkan dan ditentukan rankingnya hanya dalam bentuk "fungsi utilitas".
Fungsi
mempertim bangkan
utilitas
subjektif
keuntungan
dari
yang
pemilik
yang
diharapkan
akan
tcrhadap
karakteristik-karakteristik lain dari distribusi. Scjalan dengan uraian di atas, ekstrapolasi kriteria pemaksimuman keuntungan akan cenderung berubah
menjadi
pcmaksimuman
4
utilitas
yang
kadang-kadang
berlangsung seem'a ekslusif akan tetapi lebih sering berlangsung dalam bentuk kualitatiL
Tidak diragukan bahwa pendekatan utilitas merupakan suatu pendekatan yang lebih maju dibandingkan dengan pendekatan certainty Namun demikian, pendekatan ini belum membuat kita dapat rnenggali berbagai irnplikasi dari susunan-susunan pernbiayaan yang berbedabeda, melainkan baru memberikan beberapa rnakna terhadap "biaya" dari berbagai jenis sumber dana yang berbeda-beda. Namun demikian, oleh karena biaya modal telah berubah menjadi suatu konsep yang subyektif, maka pendekatan utilitas akan memiliki berbagai kekurangan yang serius baik untuk kepentingan norrnatif maupun analitis. Sebagai con toh,
bagaimana manajcmen mcnilai preferensi resiko dari para
pemegang sahamnya ? Fakta menunjukan bahwa setiap kesempatan investasi mungkin bernilai atau tidak bernilai untuk digali tcrgantung pad a siapa sebenarnya yang menjadi pemilik pcrusahaan pada saa! itu?
Pemaksimuman nilai pasar dapat memberikan suatu landasan bagi suatu definisi yang operasional mengenai biaya modal dan teori investasi yang dapat berfungsi secara bail<. Di bawah pendekatan ini, setiap proyek investasi dan rencana pembiayaannya hanya harus lulus dalam pcngujian-pengujian berikut : apakah proyek jika dibiayai dapat menaikkan nilai pasar dari sa ham perusahaan'? Jika ya, maim proyck 5
terse but layak untuk dikerjakan; jika tidak, maka return dari proyek terse but adalah lebih rendah dari biaya modal marginal perusahaan. Perhatikan bahwa pengujian seperti terscbut di atas adalah sarna sekali tidak tergantung pada selera dari pcmilik sckarang karena harga pasar tidak hanya menccrminkan preferensi mereka. Apabila ada pemegang saham sekarang tidak sepcndapat dengan manajemen atas penilaian proyek maka pemegang saham bebas untuk menjual sahamnya dan menginvestasikannya kembali di tempat lain, namun demikian dia masih akan tetap mendapat keuntungan dari apresiasi modal yang dihasilkan dari keputusan manajemen.
6
2. Sa ham sebagai Sumber Pembiayaan Investasi
Sebagai titik awal, perhatikanlah suatu perekonomian di mana seluruh aset (fisik) adalah dimiliki oleh perusahaan-perusahaan. Untuk semen tara
asumsikan
bahwa
perusahaan··perusahaan
dapat
WI
membiayai aset mereka hanya dengan jalan mengeluarkan saham.
Aset fisik yang dirniliki olch masing-masing perusahaan akan menghasilkan suatu arus keuntungan bagi para pemilik perusahaan yaitu
para
pcmcgang saham,
akan
tetapi
unsur-unsur dari arus
kcuntungan tcrscbut tidak barus konst.an dan dalam beberapa peristiwa bahkan tidak pasti. Arus pendapat.an ini, dan oleh karen a itu juga arus pcngakrualan
share
oj
cOnl.m.on
stocle,
akan
dianggap
sebagai
berlangsung hingga masa datang yang tidak terbatas. Pertama-tama, perhatikan bahwa arus tersebut adalah arus keunt.ungan, bukan arus deviden; dan sepanjang manajemen dianggap bertindak berdasarkan kepentingan yang terbaik dari para pemegang saham, maka laba yang ditahan dapat dianggap baik.
Dalam pasar bebas, dapat saja pemegang saham membandingkan investasinya pad a perusahaan yang lain. Selama nilai saham di pasar
7
mcningkat, maka kebijakan pcmbiayaan dcngan mcngeluarkan saham dapat di pcrtahankan.
Pilihan sumber dana bagi manaJcmen dapat dicari bcrbagai alternatif antara lain dcngan mempertimbangkan debt to equity ratio, kepentingan para pemegang saharn, dan para investor akan berlomba untuk membeli sahamnya.
Suatu
pemikiran
yang
dikemukakan
oleh
David
Duran
menegaskan bahwa oleh karena para investor dari perusahaan asuransi dan
lembaga-lembaga
keuangan
lainnya
dibatasi
hanya
untuk
mendebit.kan security, maka perusahaan-perusahaan non finansial akan dapat meminjam clari mereka dengan t.arif suku bunga lebih rendah dibanclingkan
dengan
tarif '3uku
bunga yang dibebankan
kreditur perusahaan dalam pasar bebas.
kepada
Jadi para pemegang saham
tidak dapat memperoleh keuntungan dari leverage cialam suatu pasar yang tidak clibatasi, namun dia juga menarik kesimpulan bahwa para pemegang
saham
dapat
memperoleh
keuntungan
di
bawah
tata
kelembagaan yang ada sekarang ini. Keuntungan ini akan muncul dari
"safety superpremiun" yang diinginkan oleh pemberi pinjaman untuk dibayarkan perusahaan-perusahaan atas previlage dari peminjaman.
8
Penilaian tersebut di atas adalah ekuivalen dengan proposisi bahwa di bawah pasar sempurna, seorang petani susu misalnya, tidak mungkin mencapai penghasilan umum yang lebih tinggi dari susu yang diproduksinya dengan jalan menghilangkan sebagian dari butter fat dan kemudian menjualnya secm-a terpisah, walaupun butter fat tersebut akan dijual dengan harga per saLuan berat yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan susu yang dijual tanpa diolah lebih dahulu. Keuntungan
yang
diperoleh
dari
penjualan
susu
yang
diolah
dibandingkan dengan penjualan susu yang belum diolah adalah hanya ilusi belaka karena keuntungan yang diperoleh dari penjualan butter fat dengan harga tinggi akan diimbangi oleh kerugian dalam penjualan susu yang tersisa dengan harga yang jauh lebih murah.
Dari contah di atas adalah benar sepanjang nilai butter fat per satuan berat jauh lebih tinggi dibandingkan dengan nilai susu yang belum diolah dan hal ini tetap berlaku bagi banyak konsumen, bahwa jika hanya sedikit cream yang diambil dari susu (yang analog dcngan pcnambahan scdikit leverage pada stocie) tidak akan mCllgakibatkan penurunan
rasa
yang
berarti
(tidak
rnengakibatkan
terjadinya
peningkatan resiko yang berarti). Lagipula, argumen ini rnasih tetap absah
walaupun
dalam
rnenghadapi
pembatasan-pernbatasan
institusional pada tipe yang dikernukalan oleh Duran.
9
Dalam situasi ini, harga dari butter fat akan cendenmg lcbih tinggi dibandingkan dengan apabila tidak ada pembatasan seperti tersebut di atas (tarif suku bunga cenderung lcbih rendah) dan hal ini akan lebih menguntungkan bagi orang-orang yang makan di rumah dan lebih menyukai susu yang telah diolah (orang-orang yang mengelola sendiri portofolionya dan yang mampu dan bersedia mengambil resiko). Namun kasus ini tetap menunjukkan bahwa para petani tidak akan dapat memperoleh keuntungan dengan jalan memisahkan butter fat dari susu
dan
menjualnya
secara
terpisah
(perusahaan
tidak
dapat
mengurangl biaya modal dengan jalan mempergunakan dana yang dipinjam).
Orang-orang yang
menganut
current
1Jiew
(pandangan
yang
sekarang) ---- tcrlcpas dari apakah mereka menyadari atau tida k-harus bukan hanya mcngasumsikan bahwa ada kctertinggalan-kctcrtinggalan dan friksi dalam proses penyeimbangan-suatu perasaan yang jelas kita miliki bersama-sama yang mcngklaim bahwa proposlSI-propoS1SI 1111 hanya menguraikan kecenderungan sentral di mana akan dilakukan pengamatan-pengamatan-melainkan
Juga
harus
mcngasumsikan
bahwa ban.yak kctidaksempurnaan yang penting dan sistemis dalam pasar yang membiaskan hasil-hasil secara permanen.
10
Para investor adalah binatang ekonomi yang rasional, deviden ternyata sarna sekali tidak berperan dalam keputusan investasi baru para mvestor. Para ahli telah mencoba mengalisa dengan matematis dan sistematis, ternyata dalam aplikasinya sulit untuk membedakan antara pengaruh yang sebenarnya dari pembayaran deviden terhadap harga saham dengan
pengaruhnya yang tampak, di mana yang disebutkan
belakangan ini hanya mencerminkan peranan deviden sebagai suatu ukuran
pendekatan
pendapatan jangka panjang yang diantisipasi.
Kesulitan-kesulitan yang baru disebutkan di atas menjadi semakin bertambah karena adanya kemungkinan iteraksi antara kebijaksanaan deviden dan leverage.
Berdasarkan proposisi -proposisi yang telah dikemukakan daJam kaitannya
dengan biaya modal dan struktur llnansial (dan untuk
semen tara dengan
mengabaikan
pajak),
maka dapat
menurunkan
aturan sederhana berikut ini untuk menentukan kebijakan invesatasi yang optimal bagi sebuah perusahaan, yaitu :
Misalnya sebuah perusahaan dalam kelas k bertindak untuk kepentingan yang terbaik bagi para pemegang sahamnya pada saat perusahaan tersebut mengambil keputusan, berarti perusahaan ini akan mengeksploitasi suatu kesempatan investasi jika dan hanya jika rate of 11
return on irwestment, katakanlah po, adalah sarna atau !cbih besar dari
pk. Artinya, titik cut-offuntuk investasi dalam perusahaan adalah selalu pk dan sarna sekali tidak terpengaruh oleh tipe dari security yang dipergunakan untuk mendanai investasi.
Dengan perkataan lain, kita clapat mengatakan bahwa terlcpas dari pendanaan yang dipergunakan, biaya marginal dari modal yang harus ditanggung perusahaan adalah sama dengan biaya modal
J
dtd-
rata, yang pada gilirannya sam a dengan capitalization rate untuk suatu arus yang unlevered dalam kelas di mana perusahaan tersebut berada.
Untuk menetapkan basil ini, maka kita akan memn.lau tiga all.ell1dtif pendanaan yang terbuka bagi sualu pemsahaan ... yaitu bond, laba yang ditahan, dan mengeluarkan common stock
Pertama-tama, kita akan mengkaji kasus suatu investasi yang didanai dari hasil penjualan bond. Misalnya nilai pasar dari perusahaan sebeluIll ill vestasi adalah :
(1 )
Va -. Xo / pk
dan juga mengetahui bahwa nilai common stock adalah :
12
(2)
So
=
Vo - Do.
Sekarang, apabila perusahaan memlllJam satu dolar untuk mendanai suatu investasi dengan hasil po, maka nilai pasar dari perusahaan akan berubah menjadi ;
Xo + po I
VI =
(3)
Va +
-~~ ..---
pk
?, ]
pk
dan nilai dari common stoclc-nya berubah menjadi ;
SJ
(4)
Kesimpulan
=
Vj - (Do + ])
yang. dapat
?, ] =
Vo +
kita
pic
tarik
- Do -]
adalah
berbeda
dengan
pandangan konvensional, sangat mudah terjadi misinterpretasi. Apabila dibaea
seeara
terburu-buru,
bahwa
struktur
modal
dari
suatu
perusahaan kelihatannya bukan merupakan masalah yang penting, dan sebagai konsekuensinya masalah-masalah pendanaan perusahaan juga bukan merupakan masalah penting.
Oleh karena itu, perhitungan
secara matematis/statistik akan sangat membantu untuk menjelaskan kemungkinan terjadinya salah pengertian terse but.
Akan tetapi bukan berarti bahwa pemilik (atau manajer) tidak memiliki
dasar untuk
lebih
menyukai 13
suatu
reneana
pendanaan
dibandingkan dengan reneana lainnya, atau bukan berarti bahwa tidak ada kebijaksanaan atau masalah teknis lain dalam pendanaan pada tingkat perusahaan.
Dasar untuk lebih menyukai suatu tipe struktur pendanaan dibandingkan dengan yang lainnya masih tetap ada di dalam kerangka dari model yang dikemukakan di atas, dan hal ini dapat dilihat dalam kasus
pendanaan
dengan
common
stock.
Seeara
umun1
dapat
dipcrkirakan bahwa pasar akan memberikan bobot yang sangat tinggi tcrhadap
pendapatan
sekarang dan pendapatan masa lalu dalam
menentukan harapan mengenai return pada mas a yang akan datang.
Oleh
karenanya
perusahaan
apabila
mendapatkan
para
suatu
pemegang
saham
dari
suatu
kesempatan
untuk
melakukan
investasi yang mereka rasa dapat memberikan hasil jauh lebih tingi dari pk, maka mereka kemungkinan tidak lebih suka untuk mendanai investasi terse but melalui eommon stoek pada harga yang lemah, karolEl harga ini kemungkinan akan jatuh dalam rangka mengkapitalisasi venture
yang
baru
terse but.
Langkah
yang
lebih
baik
adalah
mengeluarkan saham prefered (dalam kaitannya dengan hal ini perlu diingat bahwa para pemegang saham bebas untuk meminjam dan membeli). Kemungkinan yang lainnya adalah mendanai proyek mula dengan menggunakan hutang. 14
mula~
Apabila proyek telah mencerminkan peningkatan pendapatan yang sebenarnya, maka hutang terse but dapat dilunasi baik dengan jalan mengeluarkan equity dengan harga yang jauh lebih baik ataupun dengan menggunakan laba yang ditahan. Masih ada kemungkinan lain yang sejalan dengan uraian tersebut di atas, yaitu menggabungkan langkah di atas dengan mempergunakan prefered stock yang dapat dikonversi,
kemungkinan dcngan tarif konversi yang turun secara
progresif.
Walaupun reneana pendanaan dua tahap seperti terse but di atas kemungkinan
dianggap
akan
mengakibatkan
pengeluaran
terlalu
banyak share kepada pihak luar karena para pemegang saham yang baru kemungkinan akan memberikan minat yang sama terhadap kesempatan-kesempatan yang mungkin diperoleh perusahaan di masa mendatang.
Apabila ada prospek yang eukup besar bahwa kemungkinan akan muneul kesempatan yang lebih besar dalam masa yang akan datang dan apabila ada bahaya bahwa melakukan peminjaman sekarang akan mempersulit mendapat pinjaman yang lebih besar di kemudian hari, maka para pemilik kemungkinan akan merasa bahwa kepentingan mercka dapat dilindungi secara paling baik dengan jalan membagi 15
kesempatan yang diperoleh sekarang dengan anak perusahaan yang terpisah dan yang memiliki pendanaan independen. Jelasnya, masalah yang
tercakup
dalam
pengambilan
estimasi
penting
dan
dalam
perencanaan strategi pendanaan yang optimal adalah trivial, walaupun hal ini tidak harus menimbulkan hambatan terhadap keputusankeputusan dasar untuk melakukan investasi.
Alasan lain mengapa alternatif-alt.ernatif dalam rencana finansial bukan merupakan masalah yang tidak penting adalah timbul dari fakta bahwa
para
melindungi
manaJer kepentingan
menghadapi para
masalah
pemilik.
yang
bukan
Tujuan-tujuan
lain
hanya dari
manajemen--yang tidak harus bertentangan dengan kepentingan para pemilik-kemungkinan akan dapat dilayani secara jauh lebih baik oleh suatu susunan pcndanaan dibandingkan dengan yang Jainnya.
Dalam bcrbagai bentuk perJanJIan pinjarnall, para kreditur dapat rncnetapkan
ketentuan·ketcntuan
yang
dianggap
olch
manajcmen
sebagai mengurangi hak prerogatifnya atau rnembatasi kebcbasannya dalam melakukan manuvcr. Bahkan para kreditur dapat menambahkan ketentuan-kctcntuan sehingga mereka mcmperoleh hak suara langsung dalam perumusan kcbijaksanaan. Contoh kongkret "pengendalian" IMF terhadap pcmerintah
Indonesia kaitanya dngan pltlJaman yang di
berikan. Olch karena itu, sepanJang kebijaksanaan finansial mcmiliki 16
implikasi seperti ini
terhadap manajemcn perusahaan, maka sesuatu
seperti yang telah diuraikan dalam pendekatan utilitas akan menjadi relevan dengan pengambilan keputusan finansial. Namun demikian, hal ini merupakan fungsi utilitas dari para manajer dan bukan fungsi utilitas dari para pemilik walaupun mereka terlibat di dalamnya.
Ra /I '--,e)u.iI/I a 11 Dari pembahasan di muka maka dasar-dasar teori dari penilaian perusahaan
dan
saham
dalam
situasi
yang
tidak
pasti
telah
bcrkembang. Selanjutnya hasil riset telah menunjukkan bagaimana teori ini dapat dijadikan sebagai suatu definisi yang operasional dari biaya modal dan telah menunjukkan bagaimana konsep ini pada gilirannya dapat dipergunakan sebagai basis pengambilan keputusan investasi yang
rasional
dalam
perusahaan.
Namun
dikatakan bahwa masih banyak yang harus modal
dapat
dipergunakan
dalam
dcmikian, dilakukall
memecahkan
tidak
o;"IJe!UJIl
perlu biaya
permasalahan·
perrnasalahan lainnya.
Pendekatan kesetimbangan
yang
parsial
UlTIUm
yang
statis.
diterapkan Dalam
adalah
pendekatan
1111
telah
diasumsikan antara lain ten tang keadaan persaingan domestik dalam pasar modal dan juga telah diasumsikan kemudahan mendapatkan akses ke dalam pasar modal yang hanya merupakan suatu kelompok relatif
kecil
penyederhanaan
dari ini
perusahaan -perusahaan. dan
Penyederhanaan-
penyederhanaan-penyederhanaar~
lainnya
merupakan penyederhanaan yang cukup penting agar mendapatkan pemahaman yang menyeluruh mengenai permasalahan biaya modal untuk investasi. 17
3.
Pasar Modal dan Kasus Perusahaan di Indonesia
Pasar
modal
merupakan
salah
satu
wahana
yang
dapat
dimanfaatkan untuk memobilisasi dana, baik dari dalam atau luar negeri. Kehadiran pasar modal memperbanyak pilihan sumber dana (khususnya dana jangka panjang) bagi perusahaan. Hal ini berarti keputusan pembelanjaan dapat menjadi semakin bervariasi. lmplikasi lebih
lanjut
dari
keadaan
adalah
1111
meningkatnya
kemampuan
perusahaan untuk menentukan struktur modal yang optimal, yaitu struktur modal dengan biaya modal rata-rata tertimbang yang terendah. Dengan demikian tujuan perusahaan untuk mengoptimalkan kekayaan pemilik (shareholders) akan (relatif) lebih mudah tercapai.
Sementara itu,
bagi para investor,
pasar
modal
merupakan
wahana yang dapat dimanfaatkan untuk menginvestasikan dananya ( dalam aset finansial). Kehadiran pasar modal akan menambah pilihan investasi, sehingga kesempatan untuk mengoptimalkan fungsi utilitas masing-masing investor menjadi semakin besar.
Banyak
perusahaan
dalam
recana
pembelanjaannya
dengan
mengeluarkan saham (saham biasa).
Secara
sederhana,
investasi
dapat
diartikan
sebagai
cam
penananman modal, baik langsung maupun tidak langsung, yang bertujuan untuk mendapatkan manfaat (keuntungan) tertentu sebagai hasil penananman modal tersebut. Dalam setiap keputusan investasi, sebagai seorang yang rasional, perhatian investor akan diarahkan pada tingkat pengembalian (rate of return) investasi. Ia akan memilih investasi yang
menjanjikan
tingkat
keuntungan
(return)
tertinggi.
l{arena
investasi yang dilakukan mengandung unsur ketidakpastian, maka investor harus mempertimbangkan faktor resiko (risk). 18
Saham biasa pad a umumnya memiliki tiga karakteritis utama yang
membendakannya
dengan
kesempatan
investasi
yang
lain.
Karakteritis- Karakteritis dari saham biasa terse but adalah :
1.
Saham biasa tidak menjanjikan pendapatan yang tetap dan pasti. Pendapatan dari investasi pada saham biasa dapat berasal dari penerimaan deviden dan atau selisih antara harga jual dengan harga beli saham. Investor akan menerima pembayaran deviden apabila emiten memperoleh keuntungan usaha. Deviden yang dibagikan kepada para pemegang saham biasa akan ditentukan oJeh
besarnya
tingkat
keuntungan
setelah
pajak
dan
raslO
pembayaran deviden.
2.
Pemilik atau pemegang saham biasa akan memliki hak untuk ikut serta
dalam
memegang
Rapat
Umum
kekuasaan
Pemegang Saham
tertinggi
dalam
(RUPS).
perusahaan.
RUPS
Seluruh
kebijakan manajemen perusahaan harus mempcroleh persetujuan dari RUPS. Dengan demikian pemilik atau pemcgang saham biasa akan
ikut
bcrperan
dalam
menentukan
kcberhasilan
usaha
pcrusahaan.
3.
Saham biasa tidak memiliki masa jatuh tempo tertentu. Dengan dcmikian
emiten
membayar
tidak
kcmbali
mempunym
harga
tanggung
pcmbelian
saham
jawab
untuk
yang
telah
ditcrbitkannya. Apabila pemcgang saham ingin mcnjual sa ham yang dimilikinya, maka ia dapat memanfaatkan jasa pialang untuk menjual saham terse but kepada investor lain yang berminat mcmbelinya.
19
Bagi
perusahaan,
keuntungan
yang
bisa
didapatkan
dari
penerbitan saham biasa adalah :
1.
Saham biasa tidak membebani perusahaan dengan kewajiban tetap, baik yang berupa pembayaran deviden maupun pembelian kembali saham ( karena saham tidak memiliki jatuh tempo). Hal ini men.lpakan kerugian pembeli saham.
Mereka tidak dapat
membuat perencanaan besarnya aliran kas yang diperoleh dari investasinya secara pasti. Investor hanya dapat pengharapannya terhadap tingkat keuntungan yang akan diperoleh.
2.
Penerbitan
saham
biasa
akan
meningkatkan
kemampuan
perusahaan dalam memperoleh sember dana berupa hutang. Hal ini karena semakin banyaknya modal sendiri, maka (secara tidak lang sung) resiko usaha yang dialihkan ke pemilik perusal-man akan
semakin
besar.
Dengan
kata· lain,
dihadapi kreditor akan semakin kecil.
resiko
usaha yang
Menghadapi [enomena
semacam ini, kreditor akan lebih suka meminjamkan dananya kepada
perusahaan
yang
struktur
didominasi oleh modal sendiri.
20 ",.
,~.
modalnya
lebih
banyak
Mcngapa banyak bank-bank di Indoncsia yang harus atau akan eli likuidasi saat ini ? Salah satu scbabnya karcna modal scndiri jauh lcbih scdikit bila dibandingkan dcngan kcwajibannya.
Scmcntara itu kcrugian pcrusahaan dari pcncrbitan saham biasa adalah:
1.
Pcncrbitan saham baru dapat mclcmahkan pcranan atau posisi pcmcgang
saham
lama
(cxisting
shareholders)
dalam
mengendalikan pcrusahaan.
2.
Dalam kondisi usaha yang ccrah, di mana perusahaan dapat mcraup tingkat keuntungan sctalah pajak yang cukup tinggi, maka penerbitan saham baru dapat mengurangi pendapatan pemagang saham lama.
3.
Biaya penerbitan saham (biasa) baru umumnya lebih !inggi dari kebijakan pembclanjaan yang lain.
4.
Besarnya deviden yang dibagikan kepada pemegang saham tidak dapa! dimanfaatkan untuk mclakukan penghematan pajak. Hal ini karcna pcmbayaran dcviden dielasarkan pada tingkat keuntungan setclah pajak.
21
Dalam situasi krisis moneter saat ini, maka bisnis yang haneur duluan di mas a krisis seperti sekarang ini ialah bisnis-bisnis yang berdiri hanya bermodalkan kekuasaan, bukan uang (Didik, Merdeka 15 April 19(8).
Kenyataan itu telah terlihat jelas saat krisis moneter berlangsung. "Perusahaan yang hanya bermocialkan politik dan kekuasaan benw-·benar haneur",
katanya.
Dalam bisnis menyewakan
modal
untuk
pendapatan itu biasa jika modal yang disewakan berupa harta-harta kongkrit misalnya tanah, bangunan atau lainnya.
Tapi di Indonesia orang eenderung menyewakan modal untuk pendapatar; dengan eara mudah. Misalnya modal kekuasaan atau modal politik. 13erbagai jenis kekuasaan bisa dimanfaatkan untuk memperoleh pendapatan
tanpa
bersusah
payah;
dan
senng
kali
orang
memanfaatkan kekuasaan keluargannya, saudaranya atau kekuasaan teman-temannya untuk bisnis dengan eara bikin SK (surat keputusanl, misalnya.
Ada tiga bentuk pendapatan yang bisa digali. Pertama, profit sebagai hasil investasi modal yang disertai dengan adanya resiko. Kedua, utang dan konsultan. Sedangkan yang ketiga, dengan cam 22
menyewakan modal. Cara menyewakan modal yang demikian inilah yang paling mudah dilakukan, sehingga banyak pihak menyukaianya.
Saling keterkaitan, pengambilan keputusan politik dan hukum akan mempengaruhi keputusan ekonomi. Ini artinya, jika keputusan politik dan hukum tidak beres, akan mempengaruhi pula keputusan dibidang ekonomi yang terjadi sclama ini saling terkait.
Scharusnya antara politik dan ckonomi itu merupakan pilar-pilar yang berbcda. Selama ini ada kctimpangan dimana satu sisi, ekonomi scmpat berkembang seeara bagus. Sementara
POSlSl
politik, belum.
Semen tara itu mcnggelembungnya bisnis juga hanya berputar pada lingkungan
elit tcrbatas yang itu·itu
saJa,
schingga
tidak
terjadi
pcmerataan sacara layak. Penyakit ini scpcrti bayj kcrnbar siam. Antara politik dan ekonomi bcrlaku seear-a tcrtutup.
Karena scsuatunya
pcnyakitnya tcrtutup,
adalah
dempet
yang
rncmbuat
scgala
maka pcrubahannya harus dilakukan sccara
mcndasar dan ban] terase! jika terjadi krisis sepcrti sckarang ini.
23
Kasus nyata, bahwa keputusan investasi juga sangat terkait dengan hukum dan pengaturan. Suharsono ( Pikiran Rakyat tanggal 15 April 1998 ) dalam pikiran pembaca mengemukakan : S8ya ingin menanggapi surat dari Mar'ie Muhammad yang dimuat pada majalah D & R No. 33/XXI/4 April 1998 sbb :
a.
Berdasarkan fakta D1aka Fuad Bawazier selaku Dirjen Pajak, telah 111cncabut
surat
cdarannya,
tanggal
2
Fcbruari
1998
yang
rnewajibkan JYL Timor Putra Nasional (TPN) y,Jng saham-sahamnya dikusasai olch TOlnmy Soeharto, uniuk mernbayar pajak-pajak yang telah dibebaskan berdasarkan Inpres No. 2 Tahun 1996 bagi slsa mobil sedan merk TilDor yang bclun1 terjual (kira-kira masih ada 15.000 buah). Pad'lh'll undang-undang pajak Indonesia, sam'lsekali tidak
mengenal
adanya
pemberian
fasilitas
bebas
pajak.
Jadi
tindakan itu tclah ITlclanggar ketentuan Undang-Undang Pajak dan juga ketentu'ln pasal 23 aY'lt (2) UUD 1945.
b.
Berdasarkan ketcntuan pasa! 4 1111 No. 10 th 1994 tentang pajak penghasilan, maka pemberian hibab atau hadi,1h kepada seseorang atau
bad an
yang
diterilna
dari
seseorang
atau
badan
lain,
merupakan objck pengenaan pajak penghasilan. Tarif pengenaan adalah 30% dari objek pajak.
Berdasarkan Inpres No.
2 Th
1996, maka
kcpada VI'. TPN telah
diberikan fasilitas bebas dari pengenaan pajak--pajak untuk impor mobil sedan dari Korea Seiatan, untuk jangka waktu se1ama tiga tahun. Pernberian fasilitas bebas pajak itu, dinyatakan bahwa pajak yang terhutang ditanggung oleh negal"<-l. [krarti ncgnrn telnb lnemberikan subsidin p~~j;:)k k(~pada lyr. TPN yang
24
juga beraz,ti pen1berian hibab at au hadiah dari negara kepada PT, TPN yang sen1cstinya rncrupakan objek pajak pengi1asilan.
PT. TPN telah mengimpor kira·kira 45.0()() mobil sedan dari Korea Selatan. Jika misalnya untuk setiap mobil sedan jumlah fasilitas bebas pajak itu adalah Rp. 15 juta, maka nilai kcscluruhan fasilitas itu Rp. 675 miliar. Ini
selnestinya Inerupakan objck pajak penghasilan dengan tarif pengenaan 30 persen. Hingga saat ini saya belum mcndengar bah\va Dirjen pajak sudah memungut pajak penghasilan terhadap PT. TPN atas hibah at au hadiah itu.
Semua hal tersebut di atas tentunya diketahui oleh Mar'ie Muhammad yang menjabat sebagai Menteri Keuangan dalalll Kabinet Pembangunan VI yang menjadi atasan langsung dari Fuad Bawazier sc1aku Dirjen Pajak. Apakah ini bukan berarti telah diberikan kernudahan dibidang pcrpajakan olch F'uad Bawazier kepada Tommy Soeharto yn.ng aclalah putra Presiden ? Betul apa tidak pak Mar'ie ? Tindakan Fuad Bawazier bcrsifat diskrirninatif dalam mcnjalankan
Undang-undang
Pajak,
semestinya
dikorcksi
oleh
Mar'ie
Muhanunad.
(Suharsono Hadikusu1110 Jl. Pcjuangan No.2 RT. 08/10 Kcbun ,Jcruk Jakarta Bara!)
Kasus perbankkan di negara kita saat ini juga merupakan contoh kongkrit dalam pengelolaan sumber dana yang tidak sehat. Dana bank Indonesia banyak yang ngocor untuk mengatasi situasi perbankan di Indonesia. Banyak orang geleng-gcleng kepala mudahnya usaha besar dari golongan elit terbatas mendapatkan kredit, dan sulit serta berbelitbelit usaha menengah (lebih-Iebih usaha kecil) untuk memperoleh kredit.
25
4.
SIMPULAN
Dari pembahasan ten tang biaya modal, pembiayaan perusahaan dalam rangka investasi di muka dapat di simpulkan hal-hal sebagai berikut
1.
Ilmu pengctahuan Lelah banyak memberikan anal isis sceara objektif
dan
pembiayaan
rasional untuk
dalam
rangka
investasinya
menean
anatara
lain
sumber melalui
penarikan pinjaman, memanfaatkan saldo laba yang ditahan dan mengeluarkan saham atau obligasi.
2.
Nilai pasar perusahaan tidak sernata-mata tergantung pada struktur
modalnya
namum
pcngkapitalisasian laba,
banyak
ditcntukan
pertumbuhan, dan
oleh
kemampuan
daya saingnya di pasar.
3.
Perusahaan akan tctap dapat berkcmbang (dan bcrtahan dalam kcadaan krisis) bila dikelola sceara profesional bisnis dan
bukan
politik,
dikclola
hukum dan
bcrdasarkan ckonomi yang
transparan.
26 "",""
dukungan/kcputusan tertutup dan
tidak
Sumber:
1.
Franco Modigliani and Merton H. Millicr" The Cost of Capital.
Corporation Finance and the Theory of Irwesment".
2.
Sri Handaru Y, Handoyo P, Fandi Tjiptol1o" Manajemen Portfolio
dan Analisis", penerbit Andi Yagyakarta, 1998.
3.
Suara Merdeka, Rabu Kliwon, 15 April 1998.
4.
Pikiran
l~akyat,
Rabu Kliwon, 15 April 1998.
27
